時間：2023-06-27 16:06:00
導(dǎo)語：在量化投資和價值投資的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
量化基金表現(xiàn)不俗
2011年，在國內(nèi)緊縮政策與國外動蕩局勢的影響下，A股市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性震蕩上揚的格局。隨著市場輪動的提速及內(nèi)在容量的擴大，精選個股的難度日益加大。在此背景下，定性投資容易受到投資者情緒影響，而定量投資則能夠通過計算機的篩選，幫助投資者克服非理性因素，在充分控制風(fēng)險的前提下應(yīng)對市場萬變。以“人腦＋電腦”為主要構(gòu)建的量化基金逐漸顯現(xiàn)投資優(yōu)勢，今年量化基金異軍突起，整體表現(xiàn)不俗。
截至4月6日，9只具有完整業(yè)績的主動型量化基金平均收益率為0.64%，超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的凈值增長率。其中，“元老”光大保德信量化核心基金收益率達5.19%。此外，南方策略、中海量化策略、長盛量化紅利、長信量化先鋒、上投摩根阿爾法、華泰柏瑞量化先行基金也均取得正收益，分別達到4.12%、3.28%、2.60%、2.13%、0.77%和0.16%；僅嘉實量化阿爾法和華商動態(tài)阿爾法收益為負，分別為-4.48%、-7.94%。此外，從以往披露的公開信息可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)量化基金多側(cè)重價值因子，也契合今年低估值大盤藍籌股領(lǐng)漲的市場格局。
短期or長期？
評價一個基金業(yè)績，通常需要放在較長的時間段進行考察，而量化基金的考察時間可能還要更長。一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理如果擅長捕捉市場熱點，業(yè)績很容易在短時間內(nèi)就嶄露頭角。對量化基金而言，它并不擅長捕捉市場熱點，而是將自己的投資理念以及對市場的理解用數(shù)量化的模型固定下來，量化產(chǎn)品主要是根據(jù)設(shè)計的模型進行投資，根據(jù)投資喜好對個股進行海選，從長期來看會獲得較高的穩(wěn)定收益。
市場價格總是圍繞價值波動，有時候會產(chǎn)生偏離，恢復(fù)價值需要一定時間。即使一個良好的量化模型也需要較長的時間才能累計超額收益，量化基金并不是一個短時間一定能見成效的基金，投資者在購買這類基金時，應(yīng)該清楚地認識到這個特點。再者，量化投資追求的是“大概率事件”，其最大優(yōu)勢就是盡量減少犯錯誤的概率，獲取長期穩(wěn)定的業(yè)績回報。
雖然自去年以來，大部分量化基金投資收益整體表現(xiàn)不俗，但還是要正確認識量化投資，不可將其過度“神化”。其實，量化投資只是一個模型，不可能短期或者一夜致富，量化基金需要堅持長期投資的理念。
以南方基金2010年3月發(fā)行的首只量化投資基金為例，專家認為該基金會呈現(xiàn)出“中期穩(wěn)定、長期出色”的特點。所謂中期穩(wěn)定，就是指以年度為周期，基金業(yè)績跑贏股票型基金的前50%，而在3年周期中，累計收益有望進入股票型基金前30%行列。
但從短期業(yè)績來看，因為該基金高度分散，均衡配置的特點，很少會在某段時期極為突出，而是在相對均衡的市場環(huán)境中會更具優(yōu)勢。若市場處于某種風(fēng)格占據(jù)明顯優(yōu)勢的階段，則該基金業(yè)績有可能表現(xiàn)平淡。從中國市場的長期歷史來看，某種風(fēng)格優(yōu)勢持續(xù)全年的情形并不常見，而在風(fēng)格轉(zhuǎn)換時，均衡配置的優(yōu)勢就凸顯出來。在經(jīng)歷風(fēng)格轉(zhuǎn)換后，基金的中期業(yè)績跑贏同類型平均收益的概率很大。
從成立以來的運作情況來看，該基金迄今為止的業(yè)績基本符合以上預(yù)期。從基金成立到去年9月，由于市場風(fēng)格高度偏離均衡，且基金處于建倉期，基金階段業(yè)績表現(xiàn)并未超越股票型基金指數(shù)（即股票型基金平均水平），而在去年10月市場風(fēng)格進入轉(zhuǎn)換期后，基金業(yè)績迅速提升。在今年以來逐步回歸均衡的市場環(huán)境中，該基金業(yè)績更是進入股票型前10%以內(nèi)。
從今年二季度的市場環(huán)境來看，風(fēng)格均衡化的轉(zhuǎn)換仍將繼續(xù)，南方策略在二季度業(yè)績有望繼續(xù)明顯跑贏股票型基金平均收益水平。
投資風(fēng)險有哪些
投資量化基金的風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下幾點。
量化模型質(zhì)量產(chǎn)生的投資風(fēng)險
投資模型本身的質(zhì)量，是量化基金最核心的競爭力。專業(yè)人士以為，對于中國這樣的新興市場，量化投資的關(guān)鍵是能否根據(jù)市場特點，設(shè)計出好的投資模型。然而，已有的量化基金中，大多簡單地利用國外已公開的模型，或是用基金公司自有的一些簡單模型，在考察市場的有效性上普遍比較欠缺。如中海量化策略和南方策略優(yōu)化在行業(yè)權(quán)重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。這種模型現(xiàn)是華爾街主流模型，亦是高盛公司資產(chǎn)管理部門在資產(chǎn)配置上的主要工具。然而，在國內(nèi)市場信息搜集等方面局限性較大的情況下，該系統(tǒng)到底是否有效，僅是基金公司體現(xiàn)其“專業(yè)性”的一個由頭，還有待觀察。
基金經(jīng)理執(zhí)行紀(jì)律打折扣所產(chǎn)生的道德風(fēng)險
好買基金研究中心的一份報告指出，大部分量化基金在擇時、行業(yè)配置和資金管理等方面并沒有采用量化模型，更多的是基金經(jīng)理的主觀判斷。觀察這些量化基金的契約和季度報告可以發(fā)現(xiàn)，基金要么不進行擇時，要么根據(jù)主觀經(jīng)驗進行擇時，這在很大程度上無法體現(xiàn)出模型選股產(chǎn)生的效果。
數(shù)量化模型滯后產(chǎn)生的風(fēng)險
量化基金效果如何，無法脫離資本市場環(huán)境的成熟度。量化模型的運用有重要的前提條件，是必須在一個相對成熟穩(wěn)定的市場中運行，這種市場環(huán)境下基于歷史數(shù)據(jù)設(shè)計的模型才可能延續(xù)其有效性。國內(nèi)股市曾經(jīng)大起大落，市場結(jié)構(gòu)和運行規(guī)律都發(fā)生過質(zhì)變。在這種情況下量化模型有可能跟不上市場本身的改變，嚴(yán)格的量化投資也難以適應(yīng)變化。這或許是這種舶來品水土不服的一大原因。可以說，早期的A股市場并不適合量化投資理念，而隨著市場逐漸成熟，量化投資的優(yōu)勢才開始逐漸顯現(xiàn)。近兩年量化投資基金數(shù)量成倍增加，也是對這一趨勢的反映。
規(guī)避風(fēng)險有策略
規(guī)避量化基金投資風(fēng)險并非無章可循，只要做到以下幾點，就可將風(fēng)險降到最低。
震蕩市適合選擇量化基金
量化投資以先進的數(shù)學(xué)模型替代人為的主觀判斷，因借助系統(tǒng)強大的信息處理能力而具有更大的投資穩(wěn)定性，極大地減少了投資者情緒波動的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下做出非理性的投資決策。在2010年A股市場的震蕩市場環(huán)境之中，中海量化策略股票型證券投資基金截至2010年12月31日，基金凈值增長率為7.22%，高于業(yè)績比較基準(zhǔn)2.32個百分點。
選擇規(guī)模相對較大的量化基金公司
一般來說，量化投資模型更適合大資金運作。構(gòu)建的組合視資金量的情況由30～500只股票組成，每一只股票只買少許(幾千到幾萬股)。例如15億元資金，300只股票，每只股票只需買500萬元，平均每只股票20萬股，高價小盤股才幾萬股。進入市場、退出市場沖擊成本幾乎為零，即使在跌市中也容易退出市場止損，在牛市中也容易快速低成本建倉。今年一季度南方策略優(yōu)化業(yè)績表現(xiàn)進入股票型基金前5%，中海能源量化基金凈值增長率為2.17%，低于業(yè)績比較基準(zhǔn)0.47個百分點。
價值型市場下首選量化投資基金
量化基金并非在所有市場都能有效戰(zhàn)勝非量化基金。國際知名的基金研究機構(gòu)理柏(Lipper)把基金分為4類型，將每一類型的量化投資與傳統(tǒng)投資進行比較，2005年量化投資基金全面戰(zhàn)勝傳統(tǒng)基金，而2006年在增強指數(shù)型基金中，量化投資落后于傳統(tǒng)型基金，到2007年則情況發(fā)生較大轉(zhuǎn)彎，除市場中立基金外，其余量化投資基金全部跑輸傳統(tǒng)型基金。在考慮了風(fēng)險、跟蹤誤差后，量化投資具有更小的跟蹤誤差和更高的回報。研究表明數(shù)量投資基金業(yè)績具有很強的輪動特點。大部分?jǐn)?shù)量投資基金具有很強的價值投資偏好，因此，他們在價值型市場下表現(xiàn)良好，1998～1999年是成長型市場，量化投資基金大部分跑輸傳統(tǒng)型基金。2001～2005年是價值型市場，數(shù)量化投資基金普遍表現(xiàn)優(yōu)異。
選擇良好的量化基金管理團隊至關(guān)重要
這是量化基金能取得優(yōu)良業(yè)績的最關(guān)鍵因素。就如同同樣采取基本面研究的基金來說，有的基金業(yè)績好，有的基金業(yè)績差，量化基金也是如此，只有擁有良好量化技術(shù)的管理團隊，才能獲得良好的業(yè)績。
量化基金申購贖回費用及購買注意事項
關(guān)于量化基金的申購贖回費用，以光大保德信量化核心證券投資基金為例，該基金認購采取金額認購的方式，認購金額包括認購費用和凈認購金額，其中：
認購費用＝認購金額×認購費率
凈認購金額＝（認購金額＋認購利息）－認購費用
認購份額＝凈認購金額/基金份額面值
值得一提的是，嘉實美國成長將采用在美國發(fā)展成熟的量化投資策略對基金進行管理。量化投資的優(yōu)勢就是克服對經(jīng)濟和經(jīng)理人的情緒依賴。
嘉實美國成長擬任基金經(jīng)理張自力博士則表示，通過量化投資這一工具，基金被抽象成大數(shù)據(jù)，大股票，因而管理者不會受到因一個個體或者一個國家導(dǎo)致的投資行為認知偏差，為日常的情緒主觀所干擾，在投資上更加客觀。值得一提的是，張自力師從耗散結(jié)構(gòu)理論創(chuàng)始人的諾貝爾獎科學(xué)家，普利高津，成為其在中國的關(guān)門弟子并獲得博士學(xué)位。這位由華爾街歸來的美股投資能手，對美國市場的深刻理解，源自其在美國16年證券從業(yè)經(jīng)驗。張自力加盟嘉實基金之前，在美國世紀(jì)投資管理集團擔(dān)任資深副總經(jīng)理、研究總監(jiān)暨美國世紀(jì)收入及成長基金的基金經(jīng)理。他曾領(lǐng)導(dǎo)設(shè)計的美國世紀(jì)紀(jì)律化成長基金在2005年9月30日成立以來，尤其是風(fēng)險調(diào)整后的績效如信息比率在同類型315只基金中排名第1，獲晨星三年期五星及五年四星的評價。
除此之外，嘉實基金總經(jīng)理趙學(xué)軍也發(fā)表了自己的看法，“基本面投資和量化投資最大的區(qū)別是，前者在投資上是向前看的，主要觀察企業(yè)未來的行動，靠人來對企業(yè)的盈利情況進行預(yù)測，而后者在投資上更像是對過去事物的總結(jié)和歸納，用計算機進行更為系統(tǒng)的統(tǒng)計，通過這一方法分析出投資的走向?！彼€透露，之所以喜歡與張自力交流并將其請到嘉實基金，不僅是因為其管理的基金在美國有著最好的業(yè)績，更因為張自力在量化投資的研究上造詣頗深，已達到大師級水準(zhǔn)。
美股市場配置價值不可或缺
隨著滬港通的正式實施，中國股市交易量不斷創(chuàng)歷史新高。同時在世界石油價格持續(xù)降低的情況下，投資策略顯得十分重要。為此，重點分析策略指數(shù)投資在股市投資中的運用。
關(guān)鍵詞：
投資組合；股市；策略指數(shù)投資
中圖分類號：
F83
文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：16723198（2015）09010803
1策略指數(shù)投資介紹
2014年末隨著股市行情的走強，指數(shù)化產(chǎn)品迅速擺脫前幾年凈贖回的頹勢，呈現(xiàn)爆發(fā)式快速增長。伴隨著規(guī)模的迅速擴張，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了一些變化。其中策略指數(shù)產(chǎn)品尤其引人關(guān)注。廣發(fā)中證百發(fā)100指數(shù)基金在開放募集后2天即超過20億元，顯示市場對特定方式策略指數(shù)投資的熱情追捧。策略指數(shù)投資，在國外又稱為Smart Beta，即“聰明”的Beta，是相對于“傳統(tǒng)”的Beta策略而存在的一種投資理念。傳統(tǒng)認知上的Beta是指一種全市場投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，在CAPM中以全市場所有股票的市值加權(quán)方式計算（market capitalization weighted）。比如標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、以及在國內(nèi)最具代表性的滬深300指數(shù)。通過簡單的推演，就可以論證市值加權(quán)并非是最優(yōu)的方法。市場對股票的定價并非完全有效，那么市值加權(quán)的方式傾向于給高估的股票以更高的權(quán)重，而低估的股票以更低的權(quán)重，顯然這種方式并非是最優(yōu)的。在這一點上，Hsu（2006）已經(jīng)給出嚴(yán)格的論證。事實上，市值加權(quán)更加注重的是投資機會的市場容量（capacity），因此該類指數(shù)更多地被用作投資的業(yè)績基準(zhǔn)。那么，如果將投資組合更換成一種非市值加權(quán)的方式，其得到的beta就是smart beta，相關(guān)的投資策略就稱為策略指數(shù)投資。這種smart beta指數(shù)中的股票權(quán)重往往是通過特定的量化算法獲得，看起來投資效果會比傳統(tǒng)的市值加權(quán)beta更加實用，相關(guān)的投資策略也往往會選擇市值加權(quán)指數(shù)作為投資業(yè)績的基準(zhǔn)。
常見的Smart Beta策略包括價值策略、低波動策略、分散化策略、動量策略等。其中價值策略是以一些股票的價值指標(biāo)為加權(quán)方式，目標(biāo)是選擇一些基本面滿足特定屬性的股票構(gòu)成組合。比如基于財務(wù)基本面評分的基本面加權(quán)，或基于分紅率的紅利加權(quán)等。低波動策略的目標(biāo)是構(gòu)建一個最低或較低波動率的投資組合，通常包括最小方差目標(biāo)加權(quán)、波動率倒數(shù)加權(quán)等方法。分散化策略的目的是提高組合中股票的分散度，應(yīng)用最廣的是等權(quán)重策略。動量策略在國外也是一種常見的策略，因為國外市場上驗證發(fā)現(xiàn)動量因子非常有效，因此會選擇以動量因子來作為股票選擇和加權(quán)的方式，見表1。
據(jù)統(tǒng)計，美國近三年新發(fā)行的Smart Beta策略投資產(chǎn)品規(guī)模約在600億美元，大致與市值加權(quán)的指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)，策略也主要以紅利、等權(quán)重、基本面、低波動為主。而國內(nèi)近年來策略指數(shù)投資產(chǎn)品發(fā)展也非常迅速。中證指數(shù)公司針對主要的Smart Beta策略進行了驗證，證明Smart Beta策略確實能大概率上擊敗以市值加權(quán)的滬深300指數(shù)。其中表現(xiàn)最好的是低波動相關(guān)策略，包括300最小方差、300低貝塔、300低波動。
2資產(chǎn)配置下的策略指數(shù)投資
根據(jù)經(jīng)典的CAPM模型我們知道，股票資產(chǎn)的收益率取決于其承擔(dān)的市場風(fēng)險大小Beta，而無法被解釋的部分則為Alpha。但隨后的諸多研究發(fā)現(xiàn)，各種股票之間的Alpha具有異常的高相關(guān)性特征，或許存在市場因子以外的其他因素在影響股票資產(chǎn)的收益率。隨后發(fā)展的Fama-French三因素模型提出在市場因子以外，價值因子和規(guī)模因子也是非常顯著的。后來又將動量因子補充進來，從而形成四因素模型。
自此，風(fēng)格因子投資的概念逐漸被學(xué)術(shù)界與投資界所廣泛接受。事實上，自從1970年代以來，國外就開始萌生基于這種理念的主動投資管理。投資業(yè)界在三因素模型基礎(chǔ)上開發(fā)了非常有效的線性因子投資模型，如Barra公司將國家地域因子、宏觀因子、概念風(fēng)險因子等逐步納入到其風(fēng)險評估模型中。隨后，學(xué)術(shù)界又逐步發(fā)現(xiàn)了更多有效的風(fēng)險和策略因子，如低波動率、低流動性、基本面因子等。人們也逐漸發(fā)現(xiàn)，原來投資界以往的諸多策略產(chǎn)品實際上并非是提供了有效的Alpha，而只不過是將各種風(fēng)格因子的beta巧妙包裝成投資能力的Alpha來推銷給投資者。
在這樣的視角上，資產(chǎn)配置投資就自然而然地成為投資方法的主流。我們對資產(chǎn)的看法不再是其表面上所呈現(xiàn)出來的風(fēng)險與收益特征，而是其特定或持續(xù)暴露的風(fēng)險因子敞口，比如價值因子敞口、規(guī)模因子敞口等。如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險預(yù)算，明確其將在各種風(fēng)險因子上的敞口，就可以從市場上選擇合適的股票、策略指數(shù)產(chǎn)品，經(jīng)過合理的搭配而形成組合。這樣的投資組合在風(fēng)險上是可控的，從而將投資引入了一個新的配置時代。
因此，基于特定量化策略的Smart Beta策略指數(shù)投資開始風(fēng)靡。這些指數(shù)投資產(chǎn)品不僅能夠提供超越傳統(tǒng)Beta的收益表現(xiàn)，更重要的是它們滿足了投資者的資產(chǎn)配置需求。這些產(chǎn)品的透明性好、費用低廉，并且突出地暴露到某一個特定的風(fēng)險因子上。比如在紅利策略中，通常會選擇那些分紅率最高的股票進入組合，并給予高分紅股票更高的權(quán)重，這樣就使得組合在價值因子上產(chǎn)生了顯著的風(fēng)險敞口。在等權(quán)策略中，全部入選組合的股票無論市值大小都給予相同權(quán)重，從而導(dǎo)致小盤股獲得比市值加權(quán)指數(shù)更高的權(quán)重，導(dǎo)致組合在規(guī)模因子上產(chǎn)生顯著的風(fēng)險敞口。波動率倒數(shù)加權(quán)策略則會給予波動率較低的股票更高的權(quán)重，從而整體上降低組合的波動性風(fēng)險，因此也在波動率因子上產(chǎn)生顯著的敞口。投資者在把握這些策略指數(shù)產(chǎn)品的風(fēng)險特征后，就能夠方便地構(gòu)建自己的組合配置，反過來也促進了策略指數(shù)投資的快速興起。
然而，Smart Beta策略指數(shù)產(chǎn)品也并非完全的“聰明”。在某一段時間內(nèi)，也許特定的策略指數(shù)能戰(zhàn)勝市值加權(quán)組合，使得它看起來非?！奥斆鳌?，但在另一段時間內(nèi)該策略指數(shù)可能會落后市值加權(quán)組合，使得它看起來也不是那么“聰明”。這是因為策略指數(shù)產(chǎn)品通常會有嚴(yán)重的風(fēng)險因子敞口，因此其業(yè)績也隨著風(fēng)險因子的表現(xiàn)而起伏不定?？赡苡幸恍┮蜃娱L期來看存在明顯的超額收益，導(dǎo)致這些策略看起來非常具有吸引力。
針對幾個主要的風(fēng)險因子，測算了2006-2014年間的表現(xiàn)。表3中我們發(fā)現(xiàn)小盤因子是中國A股市場上長期表現(xiàn)最好的，但其波動率也比較大。價值因子、反轉(zhuǎn)因子、基本面因子的長期表現(xiàn)也非常好。然而，表4測算了這些因子表現(xiàn)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)各種因子之間的相關(guān)性非常低。并且單一因子的信息比率都無法達到2以上，這就表明單純使用一個因子，即使是表現(xiàn)最好的小盤因子也依然無法達到滿意的投資效果。
因此，風(fēng)格偏向非常明顯的策略指數(shù)投資產(chǎn)品也即往往會隨著市場風(fēng)格的切換而發(fā)生特別明顯的波動。但是，如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險預(yù)算約束，就能夠合理地選擇多個策略指數(shù)投資產(chǎn)品來構(gòu)造自己的組合基金。組合基金利用不同產(chǎn)品風(fēng)險敞口的低相關(guān)性來降低組合的波動風(fēng)險。
3組合基金投資
組合基金是能充分利用策略指數(shù)投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，同時又充分控制和分散風(fēng)險的一種很好的方法。目前國內(nèi)興起的量化投資基金很多策略就是試圖去搭配不同的風(fēng)險因子，希望在控制一定的風(fēng)險暴露基礎(chǔ)上，追求更高的收益。然而我們發(fā)現(xiàn)，這些策略大多數(shù)仍然是存在明顯的風(fēng)險暴露。
我們選擇2014年表現(xiàn)最好的三只公募基金：華泰柏瑞量化指數(shù)、大摩多因子、長信量化先鋒?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然這三只基金在2014年、2013年表現(xiàn)較好，但在2011年、2012年里普遍較弱。其主要原因是這些基金普遍在小盤因子上有很強的暴露，2013-2014年里小盤因子表現(xiàn)很強，但2011-2012年里價值因子表現(xiàn)更好。表6拆解了三只基金的全部持倉的自由流通市值分布，不難看出大摩多因子與長信量化先鋒在小盤股上偏向非常明顯，而華泰柏瑞量化指數(shù)向小盤的偏離較小。
我們選擇其中業(yè)績記錄較長的大摩多因子、長信量化先鋒，另外搭配兩只偏向價值的策略指數(shù)基金：華寶興業(yè)上證180價值ETF、銀河滬深300價值。以等權(quán)重在四個產(chǎn)品之間搭配，構(gòu)造一個混合的組合基金投資產(chǎn)品（FOF）。
經(jīng)過計算，不難看出兩個偏向價值的基金產(chǎn)品在2011和2012年明顯好于兩只偏向小盤的量化產(chǎn)品，但在2013年和2014年里表現(xiàn)弱于量化產(chǎn)品。經(jīng)過等權(quán)構(gòu)造后，F(xiàn)OF組合在2011-2014年間均能取得正的超額收益，更重要的是其信息比率提升到了2.20，遠遠高于四只產(chǎn)品各自的信息比率，這說明經(jīng)過搭配后，資產(chǎn)組合的收益風(fēng)險表現(xiàn)得到了明顯的提升。
4結(jié)論
策略指數(shù)投資的Smart Beta正逐漸成為市場上非常重要的一類產(chǎn)品，因其風(fēng)格特征顯著，在特定的市場環(huán)境下提供“聰明”的Beta收益而逐漸受到投資者的熱捧。然而，單一投資策略指數(shù)產(chǎn)品并不能提供穩(wěn)健的收益，可以考慮在資產(chǎn)配置的目標(biāo)下合理搭配策略指數(shù)投資產(chǎn)品，獲取更加穩(wěn)健的收益。
參考文獻
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岡拉克說，印度過度依賴外國資本，這些外資可以幫助其維持貿(mào)易赤字，并進口石油等產(chǎn)品，但也使得它更容易受到通脹、高利率和貨幣貶值的影響。最近，由于受到美聯(lián)儲的量化寬松（QE）政策變化的影響，基于美聯(lián)儲開始縮減量化寬松政策的預(yù)期，盧比兌美元不斷貶值。岡拉克對印度經(jīng)濟表示擔(dān)憂。
不過，岡拉克說，除非印度真的發(fā)生危機，否則美國10年期國債的收益率不會低于2.75%。如果沒有催化性事件，市場情緒就不會遭到破壞。
就目前而言，債券投資者也不用害怕糟糕局面的出現(xiàn)，“債券收益率升高的勢頭已經(jīng)明顯放緩。”他說。
岡拉克9月18日通過電話會議對投資者發(fā)表了演講。在講話中，岡拉克表示了對印度的擔(dān)心。下面是演講的部分內(nèi)容，首先來看看他對美國經(jīng)濟和證券市場的看法。
貨幣政策和債券市場
在岡拉克看來，本次美國債券市場的收益率上升，并非由于對通脹的擔(dān)憂或基本面發(fā)生了好轉(zhuǎn)。美國國內(nèi)商品的價格已經(jīng)略有下降，并且未來有繼續(xù)下降的傾向，沒有跡象表明美國會出現(xiàn)通貨膨脹。他說，如果基本面支撐利率上漲的話，那么美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率必須要恢復(fù)到3% ，但現(xiàn)在這種局面并沒有出現(xiàn)。
實際上，悲觀的市場氣氛和下跌勢頭在債券市場發(fā)揮了作用，他說，“壞情緒會持續(xù)一段時間?！?/p>
像其他知名的投資者一樣，岡拉克將利率上升歸因于今年5月以來，美聯(lián)儲關(guān)于逐漸縮減量化寬松規(guī)模的談話。但是，他在今年早些時候并沒有預(yù)測到美聯(lián)儲會實行當(dāng)下的政策。
2013年初的時候，岡拉克曾預(yù)計美聯(lián)儲將像日本和歐洲一樣，按照盯住10年期利率的方法來調(diào)整其量化寬松政策。日本通過調(diào)控其量化寬松政策，以保持其10年期債券收益率約75個基點。歐洲調(diào)控其量化寬松政策，以維持其內(nèi)部落后國家的債務(wù)收益率在“可接受的水平”。
但美聯(lián)儲主席關(guān)于逐漸縮減并結(jié)束量化寬松的講話，表明了美聯(lián)儲已經(jīng)選擇了不斷收緊褲腰帶的方式來管理其量化寬松政策。岡拉克表示，美聯(lián)儲通過量化寬松政策來為國內(nèi)的預(yù)算赤字融資。在這種情況下，逐漸縮減的量化寬松政策應(yīng)是可預(yù)見的，因為美國的預(yù)算赤字已經(jīng)下降。
岡拉克說，他現(xiàn)在不知道美聯(lián)儲將繼續(xù)有何動作。美聯(lián)儲官員自從發(fā)表上述言論后，就一直保持沉默狀態(tài)，沉默時間是自1996年以來最長的。
岡拉克將目前美國債券市場的情形，與1994年5月做比較，當(dāng)時的國債收益率也出現(xiàn)了大幅上升。在1994年，后來的利率高峰出現(xiàn)在11月份，距離開始上漲6個月時間。他說，現(xiàn)在美國30年期國債的下跌幅度與1993-1994年期間的下跌幅度幾乎相同。
自從20世紀(jì)70年代開始，幾十年來債券市場的回報與股市的回報呈現(xiàn)正相關(guān)。這是投資者對通貨膨脹的擔(dān)憂帶來的周期性特征。但自2001年以來，對通縮的擔(dān)心已經(jīng)更占優(yōu)勢，債券回報與股市回報相關(guān)性轉(zhuǎn)負，直到2013年5月，由于縮減規(guī)模的講話，其相關(guān)性再次由負轉(zhuǎn)正。
印度和其他新興市場
“由于美聯(lián)儲的政策變化，導(dǎo)致國內(nèi)自身問題被放大，”岡拉克說，“印度就處于這樣的情形中?！?/p>
投資者可能會越來越關(guān)注這些國家的問題。岡拉克說，自從5月講話后，流入新興市場ETFs的資金量已經(jīng)顯著下降。
盧比走勢也顯示了麻煩出現(xiàn)的信號。岡拉克說，盧比在2013年年初的時候還是上漲，但自2月以來已經(jīng)跌去了約20%的價值，其中大部分跌幅都是在5月講話以后產(chǎn)生的。
印度遭遇麻煩的另一個跡象，是印度盧比的短期債務(wù)撥備覆蓋率，岡拉克說，已經(jīng)從600%下降到200%。也就是說，有一些外國資本正在從印度外逃，導(dǎo)致印度外匯儲備下降?！斑@是正在發(fā)生的事，它可能會變得更糟，預(yù)計2014年一季度盧比兌美元將跌破70?！彼a充道，“2014年一季度印度大選將充滿不確定性，屆時美聯(lián)儲縮減量化寬松很可能開始生效，市場將重燃對資本流動的擔(dān)憂?！?/p>
印度經(jīng)濟增速已經(jīng)降至10年低點、資本外流、企業(yè)盈利不佳，這一切都令印度經(jīng)濟前景一片迷茫。
岡拉克說，他不會投資于印度股市，因為市場看起來已經(jīng)“很嚇人了”。
另一方面，岡拉克認為中國看起來有吸引力。它并不需要外國資本的資助，也沒有在美國的量化寬松政策中引入過多外國資本，因為它有著大量的貿(mào)易盈余。他說，中國還受益于國內(nèi)高達50%的儲蓄率。
“如果你投資的新興市場遇到了問題，你很難有機會在對該國的投資中獲得收益?！彼f，“但如果你投資于中國，就能回避印度盧比貨幣下跌的風(fēng)險，畢竟人民幣下跌的風(fēng)險很低。”他建議投資者做多中國，做空印度。
俄羅斯也不受外國資本變化的影響，岡拉克說。但投資者必須要考慮其國內(nèi)的問題，如腐敗和流動性不足，這些同時使得俄羅斯股市現(xiàn)在看起來相對比較便宜。
他建議投資者投資于不受量化寬松政策變化影響的國家，并擺脫那些“風(fēng)險市場”，如印度，它們在量化寬松政策的變動下顯得很脆弱。
何處安全
投資者在擔(dān)心危機的同時，需要評估哪些資產(chǎn)是最好的避險類資產(chǎn)。
黃金價格在2007年3月至2011年11月之間，從600美元每盎司瘋狂上漲到1800美元每盎司，期間正值美國住房價格急劇下降。
這并不是一個巧合。當(dāng)人們對房地產(chǎn)的信心削弱時，他們選擇用黃金來保護他們的財富。
“房地產(chǎn)市場在2011年下半年走出了一個底部，并開始回升，”他說，“那時正是黃金見頂?shù)臅r候?！币虼怂A(yù)計黃金和房地產(chǎn)是負相關(guān)的。
黃金目前的價格在1300美元上下，岡拉克說，黃金現(xiàn)在是一個安全的避風(fēng)港資產(chǎn)。
岡拉克過去一直看跌房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），但他說，從廣義上講作為封閉式債券基金，它們現(xiàn)在“看起來很便宜”。他說，房地產(chǎn)投資信托基金的交易價格正在以其賬面價值9折的價格交易。
“我認為它們具有價值，但我不認為它們會在短期內(nèi)漲得更高?！彼f。岡拉克建議投資者重點關(guān)注機構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金，像Annaly，以及其他近期價格下跌的房地產(chǎn)信托基金。
經(jīng)濟評估
現(xiàn)在大眾的問題是，美國經(jīng)濟是否能忍受年內(nèi)已經(jīng)持續(xù)上漲的利率。
岡拉克說，較高的利率已經(jīng)造成了一些問題?！袄噬仙拇_非常有影響力，我們將開始看到其對人們消費行為的影響?！彼f。
房屋銷售量在下降，他說，過去三個月的就業(yè)增長速度慢于過去12個月的平均水平。強勁的汽車銷售量是人們不惜犧牲其他消費活動支撐起來的。
他說，利率上升會對中上階層的消費支出帶來負面影響。岡拉克警告說，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)將在未來幾個月惡化。
2015年夏天，千股漲停，千股跌停，千股停牌。不僅遠隔重洋的國外投資者看得一頭霧水，很多身經(jīng)百戰(zhàn)的國內(nèi)投資者也對這千古奇觀的市場震蕩嘆為觀止。許多人認為A股估值太高，市場過度關(guān)注短期新聞，市場波動性偏大，甚至充斥內(nèi)部敏感信息，所以不具投資價值。更有甚者認為A股就是一個賭場，充滿了欺詐和博弈。為了撥開A股市場表象的迷霧看清其本質(zhì)，我們對歷史數(shù)據(jù)進行了深入分析。
我們的研究表明A股充滿了投資機會，價值投資和長期投資在中國市場完全可以獲得超額收益。只是A股市場體量巨大，魚龍混雜，需要更多的努力去探索與篩選合適的投資標(biāo)的。
過去五年，滬深300的表現(xiàn)仍不盡如人意，漲幅僅為32%，即5.7%的復(fù)合年增長率，嚴(yán)重遜色于我國高速增長的實體經(jīng)濟。但深入分析即可發(fā)現(xiàn)，個股的表現(xiàn)卻與指數(shù)迥異：滬深300成分股年化收益率中位數(shù)達到了14%。同樣在五年內(nèi)，滬深500指數(shù)（小盤股）年化收益11%， 創(chuàng)業(yè)板更是高達20%。換言之，如果投資者避開超大盤金融股與能源股，過去五年內(nèi)通過長期持有A股投資組合獲得10%以上年化收益是大概率事件。由此可見，即使投資者對中國宏觀環(huán)境心存顧慮，仍可以在個股層面和中小市值股票中找到足夠多的投資機會。個股投資回報率差異大，與整體市場的相關(guān)性弱等現(xiàn)象均說明公司微觀層面的非系統(tǒng)性因素在A股市場中起著舉足輕重的作用。
A股投資者似乎對資本利得的重視程度遠超過股利所得，導(dǎo)致高分紅股票近年來明顯跑輸?shù)头旨t股票。在中國GDP高速增長的環(huán)境下，偏好高成長股票也是合情合理的。另外證監(jiān)會規(guī)定派息率（股息/凈利潤）連續(xù)三年大于20%的公司有新股增發(fā)資格，此舉在一定程度上影響了公司的派息決策和投資者對高股利的看法。我們認為對股利的不重有望在未來隨著市場的成熟而有所改變，尤其是在當(dāng)前低利率環(huán)境下，股利可能會在不遠的將來成為投資者決策中的考慮因素。
瑞銀量化研究團隊近期證明了量化方法的價值投資（每月買估值最低1/3的股票）過去幾年在A股市場可以獲得顯著的超額收益，收益率遠高于港股和美股市場。過去十年內(nèi)，雖然價值主導(dǎo)的量化投資在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)不盡相同，比如在2009和2015尤為不如人意，但長期來看，該策略總體表現(xiàn)還是令人滿意的。
我們此次的研究表明從基本面入手的價值投資者也可以在A股市場獲得可觀回報。即使短期A股市場具有波動性較大、偏向事件驅(qū)動、對估值不重視等特點，長期內(nèi)利潤增長仍是股價上漲的重要驅(qū)動因素。我們剔除了近年的兩個市場泡沫（2007和2015），研究兩個五年階段：2002-2006（投資出口推動經(jīng)濟增長）和2010-2014（后危機時代的調(diào)整）。上證指數(shù)在兩個階段分別上漲63%和下降1%。
471只股票（36%的上市公司）在第一個五年內(nèi)年化投資回報率曾達到過30%，總收益率達到3.7倍，其中26%由利潤增長驅(qū)動，剩余由估值推動。第二個五年期間，1574只股票（65%的上市公司）年化投資回報率曾達到過30%，其中29%由利潤增長驅(qū)動。換言之，29%的高收益股票是由于盈利能力提高而獲得的高回報率。29%的比例看似不高，但是仔細考量，還是難能可貴的高比例。試想A股市場在指數(shù)幾乎沒有變化的五年內(nèi)，仍然有近500只股票可以因為盈利增長足夠快而推動股價在某一階段獲得30%年化收益。
因此我們得出如下結(jié)論：即使在熊市中，因為股票市場結(jié)構(gòu)性的原因，也有足夠多的股票可以獲得超額回報。同時，長期來看，公司利潤增長率是獲得高收益的最重要因素，相比之下ROE的影響略遜一籌。散戶投資者主導(dǎo)的A股市場與機構(gòu)主導(dǎo)的發(fā)達國家市場自然存在諸多差異。散戶大軍偏好高波動性和高風(fēng)險股票，并期望短期內(nèi)從中獲得高回報，所以小盤股跑贏市場不足為奇。同時由于投資者更容易獲得“一手信息”，包括機構(gòu)在內(nèi)的眾多投資者認為A股市場比發(fā)達國家市場具有更高有效性。在這個魚龍混雜的市場，堅持價值投資是件辛苦的事情，但是也是一件可以創(chuàng)造高回報的事情。
終上，筆者認為價值投資在A股市場是完全可行的，投資者可以通過長期持有盈利穩(wěn)定增長的股票獲得超額收益。即使市場對未來幾年宏觀環(huán)境沒有足夠信心，我們相信個股層面仍有足夠的投資機會。我們認為下一個投資浪潮可能來自于科技創(chuàng)新和全球擴張，重點關(guān)注TMT、醫(yī)療和消費品行業(yè)中有可持續(xù)的利潤增長、強大品牌效應(yīng)或有效研發(fā)投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
何謂人力資本
從人力，到人力資源，再到人力資本，是西方管理思想對員工地位認識的不斷提高與升華。早在機器大工業(yè)時代，只要有好的技術(shù)和好的設(shè)備，企業(yè)就可以獲得高額的利潤，而人只是機器設(shè)備的附屬品，被稱為人力。企業(yè)為了降低成本，則會千方百計地降低人力成本。但隨著經(jīng)濟、社會的不斷發(fā)展和進步，員工的專業(yè)能力、積極性和創(chuàng)造性在企業(yè)競爭中的決定作用日益突出，人才逐漸取代機器成了贏得競爭優(yōu)勢的首要因素，企業(yè)之間的競爭最終演變成為人才之爭，員工不再被看作人力而被看成是人力資源，而且是第一資源。自1960年初諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者舒爾茨提出人力資本理論以來，“人力資本”這一概念就開始廣泛使用。
當(dāng)前，人力資本在國內(nèi)理論界是個熱門話題，處于百家爭鳴時期，尚未形成統(tǒng)一的理論觀點。筆者認為，結(jié)合我國大型銀行改革和管理的實務(wù)需求，在使用人力資本概念時，宜采用舒爾茨對人力資本下的定義：人力資本是經(jīng)投資凝聚在人身上的知識、技能、資歷、經(jīng)驗和熟練程度等，表現(xiàn)為人的勞動能力。人力資本與物質(zhì)資本具有同等地位，員工不再只是一個按勞取酬的打工者，他所獲得的經(jīng)濟回報不再只是單純的勞動回報，還包括人力資本回報。
根據(jù)勞動價值分析，進入知識經(jīng)濟時代，把勞動區(qū)分為重復(fù)性勞動和創(chuàng)造性勞動更有現(xiàn)實意義。其中，重復(fù)性勞動和過去勞動只創(chuàng)造價值、不創(chuàng)造剩余價值，其創(chuàng)造的價值全部補償了其消耗，屬于實現(xiàn)剩余價值的生產(chǎn)要素。創(chuàng)造性勞動是剩余價值的真正源泉，無論是勞動力還是設(shè)備中的知識含量，都是創(chuàng)造性勞動的積累，創(chuàng)造性勞動（技術(shù)與管理創(chuàng)新）提高剩余價值率，創(chuàng)造潛在的經(jīng)濟增長率，實現(xiàn)經(jīng)濟增長。在將人的勞動能力分為重復(fù)性勞動能力和創(chuàng)造性勞動能力的情況下，應(yīng)進一步將人力資本區(qū)分為存量人力資本和人力資本增加，作為我們實務(wù)運用的基礎(chǔ)。
如何對人力資本進行量化是一個難點。但對人力資本進行量化是實現(xiàn)人力資本管理和宏觀調(diào)控的必要手段，也是繼崗位疏理（崗崗匹配）和崗位價值評估以后，進行人崗匹配時的重要分析依據(jù)。
人力資本如何定位
推行人力資本管理，建立人力資本的激勵約束機制，有利于促進全行人力資源配置優(yōu)化、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，快速提升人力資本總量，提高人力資本管理的使用效率，保持并有效激勵人才，從源頭上提升價值創(chuàng)造能力。對人力資本的定位，可以從以下角度進行分析。
第一，崗位價值、人力資本與經(jīng)濟增加值之間的關(guān)系。當(dāng)前，圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)進行的組織架構(gòu)重建、崗位疏理、崗位價值評估，目標(biāo)是在實現(xiàn)崗崗優(yōu)化匹配的基礎(chǔ)上評估出各崗位的價值含量。由于崗位價值評估的目的就是進行最優(yōu)化的人崗匹配，進行人崗匹配就需要對人的素質(zhì)和能力進行評估，評估其勞動能力即人力資本，因此，人崗匹配就是要分析崗位價值和人力資本之間的關(guān)系，將合適的人匹配到合適的崗位。如果能夠?qū)徫粌r值、人力資本分別進行量化，并分別采取統(tǒng)一的計量單位進行統(tǒng)計匯總，同時建立計量單位之間的對應(yīng)關(guān)系，就可以實現(xiàn)崗位價值與人力資本之間的宏觀調(diào)控。因此，崗位價值和人力資本的可比性量化是非常重要的。在崗位價值評估、人力資本量化的基礎(chǔ)上實現(xiàn)崗崗、人崗的優(yōu)化匹配，就在總量和結(jié)構(gòu)上同步實現(xiàn)了人力資本的優(yōu)化配置，其目標(biāo)就是最大化實現(xiàn)經(jīng)濟增加值。
第二，員工職業(yè)生涯與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系。通過推行人力資本核算與管理，建立人力資本的激勵約束機制，可以將員工個人的職業(yè)生涯設(shè)計目標(biāo)和企業(yè)發(fā)展目標(biāo)有機結(jié)合起來。企業(yè)對員工的人力資本投資是圍繞企業(yè)發(fā)展目標(biāo)而進行的，員工在干好工作的同時，也獲得了企業(yè)對其個人的人力資本投資，這樣就有效統(tǒng)一了員工職業(yè)生涯目標(biāo)和企業(yè)發(fā)展目標(biāo)；企業(yè)通過科學(xué)合理的人力資本投資安排和人力資本投資回報安排，可以有效激勵企業(yè)內(nèi)部的人才提高工作積極性并進行人力資本的自我投資，在員工個人人力資本不斷增值的過程中，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力也在不斷提升，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展并對外保持人才競爭力。
第三，人力資本管理與人力資源改革項目的關(guān)系。在現(xiàn)有的人力資源改革項目中融入人力資本管理對理念，用人力資本管理手段將發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構(gòu)、崗位設(shè)置、人力資本管理有機統(tǒng)一起來，有利于實現(xiàn)崗位價值、人力資本和經(jīng)濟增加值之間的宏觀調(diào)控。
第四，人力資本管理與績效考核。當(dāng)前，對部門和員工個人進行經(jīng)濟增加值的量化考核需要做大量的內(nèi)部管理會計工作，管理成本相對較高。替代經(jīng)濟增加值量化考核的最有效和可行的方法就是關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)考核。因此，在將人力資本視為價值源泉的情況下，關(guān)鍵業(yè)績績效指標(biāo)考核結(jié)果可近似地看作部門和個人人力資本創(chuàng)造的相對價值，作為人力資本考核的參照。
加快建立人力資本管理體系
建立人力資本管理體系應(yīng)以人力資本的量化管理為切入點，以崗位價值評估結(jié)果為依據(jù)，進行最優(yōu)化的人崗
匹配，優(yōu)化人力資本配置，并以評價人力資本的投入產(chǎn)出效率為目的，建立與經(jīng)濟增加值相關(guān)聯(lián)的考核制度，建立崗位價值、人力資本和經(jīng)濟增加值之間的宏觀調(diào)控機制。筆者認為應(yīng)主要從以下幾個方面來建立人力資本管理體系。
第一，人力資本的量化。人力資本的量化包括靜態(tài)量化存量和動態(tài)量化增量兩個方面。當(dāng)前，宜以“能力素質(zhì)模型”為工具來評估人的勞動能力，量化人力資本，同時對不同素質(zhì)人才的勞動能力采用可比的量化單位，如勞動能力系數(shù)。在操作中，每年對所有在崗員工進行一次能力素質(zhì)評估，靜態(tài)量化人力資本總量，對培訓(xùn)、崗位安排、職務(wù)提升等有利于人力資本增值的投資與管理事項，以可比的人力資本度量指標(biāo)登記核算人力資本增值部分。每年將賬戶核算結(jié)果和能力素質(zhì)評估結(jié)果進行對比，并以評估結(jié)果為標(biāo)準(zhǔn)對核算結(jié)果進行人力資本總量調(diào)整，調(diào)整結(jié)果可作為人力資本管理的考核依據(jù)。
第二，人力資本的配置。人力資本配置就是進行人崗匹配，根據(jù)人力資源管理相關(guān)授權(quán)，分別由有權(quán)部門、機構(gòu)和管理層來進行配置。目標(biāo)是總量適當(dāng)、結(jié)構(gòu)合理。崗位評估結(jié)果是人崗匹配的重要依據(jù)，需要建立崗位價值評估結(jié)果登記核算系統(tǒng)作備查。在崗位價值評估的基礎(chǔ)上，經(jīng)過人崗匹配分析，可以測算出本單位所需要的人力資本總量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)，該人力資本總量也是以后各期人力資本總量合理性的判定標(biāo)準(zhǔn)。一個單位的決策層需要參照該人力資本總量，結(jié)合本單位的人力資本現(xiàn)狀，在人崗匹配、結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面作出積極而有效的調(diào)整，促使人力資本快速增值，從而為創(chuàng)造經(jīng)濟增加值提供原始動力。
第三，人力資本的核算。人力資本核算需按以下步驟來進行：一是建立賬戶，核算初始存量。以人力資源管理信息系統(tǒng)為依托，根據(jù)初次能力素質(zhì)模型評估結(jié)果為每個員工建立人力資本管理賬戶，并以初次能力素質(zhì)評估結(jié)果為依據(jù)進行初始化核算。二是核算培訓(xùn)投資人力資本。每次培訓(xùn)都給出人力資本增值參數(shù)，參加培訓(xùn)員工在人力資本核算系統(tǒng)中，為其登記人力資本增值。在會計賬內(nèi)設(shè)置人力資產(chǎn)科目，對當(dāng)年培訓(xùn)投資的貨幣支出登記為人力資產(chǎn)，在薪酬安排區(qū)分為成本支出和資本回報的情況下，人力資產(chǎn)的攤銷額作為人力資本回報的抵減項。三是核算崗位變動影響的人力資本。在年內(nèi)進行動態(tài)人崗匹配時，按照既定的崗位價值與勞動能力系數(shù)之間的折算比例，對因崗位變化而發(fā)生的崗位價值差，對應(yīng)折算人力資本變化值，并進行登記核算。四是核算管理職務(wù)變動影響的人力資本。在年內(nèi)進行動態(tài)人崗匹配時，對職務(wù)發(fā)生升降的，按照既定的職務(wù)系數(shù)與勞動能力系數(shù)之間的折算比例，對因職務(wù)升降而引起的職務(wù)系數(shù)差，對應(yīng)折算人力資本變化值，并進行登記核算。
第四，人力資本的考核?？己说哪繕?biāo)是激勵單位高管層通過合理適度地增加人力資本來創(chuàng)造經(jīng)濟增加值，并在鼓勵提高人力資本總量的同時，鼓勵將擁有的人力資本效用發(fā)揮到最大，對不能有效發(fā)揮所擁有人力資本作用的給予相應(yīng)負激勵，建立起人力資本管理的激勵約束機制。考核的方法是以一個單位為對象，定期（每年）運用能力素質(zhì)模型進行人力資本評估，可隨著改革的推進，分步實現(xiàn)相應(yīng)層級的考核。
第五，人力資本考核結(jié)果的運用?？傮w來講，人力資本考核結(jié)果可為薪酬安排提供一定的依據(jù)。作為當(dāng)年增量薪酬安排的依據(jù)，區(qū)分成本性和人力資本回報；對核算到個人頭上的因培訓(xùn)投資而形成的人力資產(chǎn)，按照既定的攤銷方法、年限進行攤銷，用攤銷額抵減人力資本回報，以體現(xiàn)對個人投資和個人人力資本回報之間的投入回報關(guān)系。
第六，人力資本的宏觀調(diào)控。當(dāng)企業(yè)人力資本增長與經(jīng)濟增加值增長不匹配時，如出現(xiàn)人力資本持續(xù)兩年以上增長率超過（或低于）經(jīng)濟增加值增長率的一定比例或人力資本總量超過合理性標(biāo)準(zhǔn)的一定比例的情況，就是組織架構(gòu)和崗位設(shè)置不適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的預(yù)警信號，必須反過來對進行組織架構(gòu)和崗位設(shè)置進行再疏理、再設(shè)置，再進行崗崗匹配，形成持續(xù)改進的循環(huán)優(yōu)化管理過程。
人力資本管理的難點
在推行人力資本管理中，主要存在以下難點，應(yīng)該在實踐中逐步破解難點，從而加快實現(xiàn)崗位價值、人力資本和經(jīng)濟增加值的宏觀調(diào)控。
第一，崗位價值評估結(jié)果的可比性統(tǒng)計是人力資本管理的難點之一。可以引入中介公司作為外部幫助，與本單位的人力資源部門進行合作評估，來進行崗位價值評估結(jié)果的可比性統(tǒng)計。
投資方案效益的評價要從財務(wù)效益向全方位效益轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)行管理會計對投資方案的效益評價，主要考慮財務(wù)效益，而且把重點放在尋求直接材料和直接人工的節(jié)約上。這種做法是導(dǎo)源于勞動密集型或低技術(shù)密集型的生產(chǎn)條件，從知識經(jīng)濟的要求來看，無異于舍本逐末。知識經(jīng)濟既是以知識為核心生產(chǎn)要素的經(jīng)濟，自應(yīng)以智力投資作為基本的投資取向。與此相適應(yīng)，投資方案的效益評價，就應(yīng)站在時代的高度，面向國際大市場體系，從整體觀和長期觀來觀察、認識和處理問題，盡可能超前地在人才開發(fā)、科技開發(fā)和產(chǎn)品開發(fā)等方面投入足夠資金，力爭在這些領(lǐng)域超前地取得創(chuàng)造性成果。因為在知識經(jīng)濟體系中，人才的知識優(yōu)勢和創(chuàng)新精神，是企業(yè)的生命。依靠深厚的人才、科技積累，誰能最先推出具有獨創(chuàng)性的產(chǎn)品（因為它享有專利權(quán)），誰就可以最大限度地占領(lǐng)世界市場，從而為企業(yè)全面、長期地提高其競爭、發(fā)展能力奠定牢固的基礎(chǔ)。由此而取得投資效益，是屬于高屋建瓴式的全方位效益，它是傳統(tǒng)的、狹隘的財務(wù)效益根本無法比擬的。因此在知識經(jīng)濟體系中，投資方案的評價與選優(yōu)，應(yīng)以方案可能產(chǎn)生的全方位效益作為基本的出發(fā)點。
具體地說，在知識經(jīng)濟體系中，投資于先進的技術(shù)設(shè)備，提高生產(chǎn)經(jīng)營的電腦化、自動化水平，可能產(chǎn)生的全方位效益可進一步區(qū)分為直接效益（如直接人工成本的減少、能源成本的節(jié)約、廢料的減少、生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)存貨的減少等）、間接效益（如減少占地面積、保障勞動安全、改善生產(chǎn)條件等）和無形效益（如改進產(chǎn)品質(zhì)量、提高生產(chǎn)的彈性、提高顧客的滿意程度、改善企業(yè)的社會形象和提高企業(yè)的綜合競爭能力等）三大類。利用這三大類指標(biāo)對先進技術(shù)設(shè)備的投資決策進行效益評價，如何量化它們，據(jù)以得出較具體的數(shù)據(jù)，是傳統(tǒng)上人們十分關(guān)注的一個問題。
但對以上三類指標(biāo)進行較具體的分析，可以看到，有些指標(biāo)易于進行量化，并可直接采用貨幣計量的方式；有些指標(biāo)只可從它的某一個側(cè)面進行量化，據(jù)以得出的數(shù)據(jù)具有較大的不完全性；有些指標(biāo)則難以用具體的數(shù)據(jù)來較確切地反映其可提供的效益。以下舉例說明。
一般地說，上述第一類反映直接效益的指標(biāo)易于進行量化，且可用貨幣計量其效益的大小。如存貨減少，一方面可以減少存貨的倉儲費用，并且可以相應(yīng)減少在存貨上占用資金所需支付的代價（利息費用）。
上述第二類反映間接效益的指標(biāo)，有的可以量化，有的只可從它的某一側(cè)面進行量化。例如占地面積的減少，可以用由此而少支付的租金反映其效益，在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)房地產(chǎn)租金極為昂貴的情況下，是一個不可忽視的因素。但從保障生產(chǎn)安全、避免工傷事故這一因素看，其效益可以部分地用減少保險費的支付來反映。但人的生命是無價的，由此而避免了人員的死亡，其效益就無法用貨幣來計量了。再如，改善生產(chǎn)條件，使勞動者的健康不致受到傷害，雖可用減少醫(yī)療費用的支出來反映，但勞動者在比較舒適的條件下進行工作，由此而導(dǎo)致勞動熱情、工作效率和敬業(yè)、樂業(yè)精神的提高，其可能產(chǎn)生的效益就難于進行量化了。
多因子模型是量化投資中運用最為普遍的量化模型，通過尋找各種指標(biāo)（因子）與未來股票收益之間的關(guān)系，構(gòu)建多因子模型對股票的投資價值進行評價，再選擇綜合評分較高的若干股票構(gòu)建投資組合，以期獲得相對較高的超額收益。
多因子模型為我們提供了一個分析股票投資價值的框架。在構(gòu)建模型時，我們往往對因子指標(biāo)的計算和檢驗、因子選取的方法、因子權(quán)重的配置傾注了大量精力。然而，模型的層次往往被忽視，這里的層次不是指從“擇時模型——行業(yè)選擇模型——選股模型”這樣的層次關(guān)系，而是指更微觀的，僅在選股模型上的層次。
大量的研究和多年的投資實踐告訴我們，全市場統(tǒng)一模型的優(yōu)點是評價標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，但至少在以下兩個環(huán)節(jié)中，其暴露的弊端是顯而易見的：（1）因子有效性的評價。檢驗一個因子是否有效需要非常嚴(yán)格的評價標(biāo)準(zhǔn)，而以全市場股票作為研究對象，符合標(biāo)準(zhǔn)的因子將會很少，同時因子的有效性也將打折扣。例如，從全市場來講，公司的質(zhì)量因子效果不太明顯，而在成長股中質(zhì)量因子是非常有效的。再如，從全市場來看，估值因子是有一定效果的，但在大小盤中估值因子的作用卻有天壤之別，小盤股的估值并沒有想象的那樣受到關(guān)注。（2）選股結(jié)果的投資效果。正是因為在不同種類股票中因子的效應(yīng)有著非常大的差別，統(tǒng)一因子構(gòu)成的單一模型選出的股票并沒有反映股票之間的差別。
將全市場的股票進行分類，我們發(fā)現(xiàn)因子在不同類別股票中的效果有著很大差異：（1）盈利能力強和成長性好的股票中，速動比率、流動比率等公司質(zhì)量因子的效應(yīng)大幅提升；而低盈利和低成長的股票反轉(zhuǎn)效應(yīng)更強。這說明，運營質(zhì)量保證下的盈利和成長才是關(guān)鍵，而低盈利個股的市場交易特性更強。（2）大盤股中，盈利、質(zhì)量、估值因子的效果提升明顯，而成長因子效果與全市場效果基本一致，說明投資者在投資大盤股時，更關(guān)心盈利能否持續(xù)、運營是否平穩(wěn)、估值是否合理，而對成長性的期望并不高。小盤股則不同，投資者更關(guān)心交易是否活躍、前期跌幅是否比較大，對是否盈利和估值高低并不太在意。（3）成交活躍的股票中，高盈利因子效果大幅提高；（4）上月漲幅較高的股票中，盈利和成長性好的股票將延續(xù)良好表現(xiàn)；（5）高估值的股票中，流通市值小的、流動性差的個股相對有更好表現(xiàn)。
因子在不同類別的股票中效果存在較大差異，說明市場是多層次的，因此，使用相同的因子和模型對其進行統(tǒng)一評估確實會遺漏一些市場信息，我們應(yīng)該根據(jù)市場的多層次性構(gòu)建多層次的量化多因子模型。首先，將每一只個股進行歸類，使用所歸類別中有效的因子進行評估，對于有些同時具備不同類別特征的股票，還應(yīng)在相應(yīng)類別中分別進行評估，再通過加權(quán)的方式統(tǒng)計該只個股的綜合評分。之后再通過測試，進一步構(gòu)建多層次的量化多因子選股模型。這樣一來，超額收益及穩(wěn)定性比統(tǒng)一模型都有了較大幅度的提升，也更加能夠發(fā)掘市場中細微的投資機會。
【關(guān)鍵詞】 估值技術(shù); 公允價值; 投資性房地產(chǎn)
1990年,我國的住宅分配制度完成了從實物分配向貨幣分配的巨大轉(zhuǎn)變,隨之而來的是房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展,而投資性房地產(chǎn)也日益成為企業(yè)的一項重要投資手段。順應(yīng)這一發(fā)展趨勢,2006年頒布,2007年施行的《新會計準(zhǔn)則》,首次將投資性房地產(chǎn)單獨列示,并且允許使用公允價值模式進行后續(xù)計量。但在新準(zhǔn)則實行的兩年間,公允價值的使用受到了冷遇,公允價值的計量成為使用者的主要困擾之一。2009年底,財政部網(wǎng)站公布了《投資性房地產(chǎn)評估指導(dǎo)意見(試行)》,明確提出了收益法與市場法兩種評估公允價值的方法,這一舉措表明投資性房地產(chǎn)評估技術(shù)的改進。
一、投資性房地產(chǎn)公允價值計量的現(xiàn)狀
公允價值雖然具有準(zhǔn)確反映企業(yè)的財務(wù)信息,提高信息使用者決策能力的優(yōu)勢,但是由于存在市場機制不健全、公司治理不完善等缺陷,尤其是在其應(yīng)用存在嚴(yán)重技術(shù)障礙的情況下,公允價值的實際應(yīng)用正如表1所反映的那樣,并不如期望的那么廣泛。
2007年,存在投資性房地產(chǎn)的630家上市公司中,僅18家選擇公允價值計量模式,占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.86%。2008年上市公司年報的調(diào)查報告中指出,1 624家上市公司有690家存在投資性房地產(chǎn),而采用公允價值模式的只有20家,占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.89%,且出現(xiàn)了三種計量方式,分別是評估價格(14家公司)、第三方調(diào)查報告(1家公司)及參考同類同條件房地產(chǎn)的市場價格(5家公司)。
二、估值技術(shù)的應(yīng)用難題
(一)地域差異問題
《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解(2008)》指出“投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場并且企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理的估計”就可采用公允價值模式計量。
然而中國幅員遼闊,東中西部、城市與農(nóng)村的經(jīng)濟發(fā)展、制度水平都存在明顯差異,房地產(chǎn)的發(fā)達水平也不盡相同。公認的活躍市場至少包括中國的沿海大中型城市以及內(nèi)陸的大型城市。除此之外,同類或類似的房地產(chǎn)要求彼此地理位置、性質(zhì)、結(jié)構(gòu)類型相同或相近,而由于地段、樓層、朝向不盡相同,要找到每一處房地產(chǎn)的活躍市場,其實很不容易(張興 徐文學(xué) 柳萍 2009)。因此,根據(jù)市場的要求,通過在市場中尋找同類或類似的交易案例來確定價格顯然存在困難,這就給投資性房地產(chǎn)公允價值估值技術(shù)中的市場法的實際運用制造了麻煩,凸顯了估值的難度。
(二)時間跨度問題
運用收益法評估投資性房地產(chǎn)公允價值時,準(zhǔn)確確定凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率是估值的基礎(chǔ)。雖然這些參數(shù)是以現(xiàn)有租約條款、土地使用權(quán)剩余使用年限等歷史信息為基礎(chǔ),但還是需要對未來信息進行預(yù)測。首先,評估基準(zhǔn)日的選擇可以是資產(chǎn)負債表日、投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換日等,不同的時點其風(fēng)險回報不同,所以要確定的折現(xiàn)率就會隨之改變。其次,租金收益是通過履行租約實現(xiàn)的,但未來實際租約收入因為考慮了時段而變得不可靠,這將最終影響凈收益的確定。最后,收益期限需要根據(jù)建筑物的剩余經(jīng)濟壽命年限與土地使用權(quán)剩余使用年限等參數(shù)來確定,但企業(yè)可能會根據(jù)建筑物未來的收益情況來改變其使用期限。所以從總體來看,時點和時段上的改變都會影響估值的準(zhǔn)確性。
(三)技術(shù)缺陷問題
空間與時間問題最終都可以歸結(jié)為技術(shù)問題,如何將空間與時間問題上的相關(guān)因素進行指標(biāo)化也是解決問題的根本。
最初,估值技術(shù)是被禁止的。但在《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解(2008)》中,財政部已規(guī)定:“無法取得同類或類似房地產(chǎn)現(xiàn)行市場價格的,應(yīng)當(dāng)參照活躍市場上同類或類似房地產(chǎn)的最近交易價格,并考慮交易情況、交易日期、所在區(qū)域等因素,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理估計;也可以基于預(yù)計未來獲得的租金收益和有關(guān)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計量?！边@就意味著,估值技術(shù)現(xiàn)在已經(jīng)被允許采用。
《指導(dǎo)意見》中的估值技術(shù)在很大程度上借鑒了《中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)估價規(guī)范》,主要指出了市場法和收益法兩種評估方法,但沒有明確每種方法的適用范圍。大多數(shù)企業(yè)傾向于使用收益法,但收益法因為考慮了時間價值,需要評估人員的主觀判斷,增加了估值的不確定性,企業(yè)也可能通過對估值方法的選擇來進行盈余操縱。
市場法強調(diào)了投資性房地產(chǎn)的“實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件”等重要因素。指導(dǎo)意見中的收益法強調(diào)了凈收益、收益期限、現(xiàn)有租約對公允價值的影響和折現(xiàn)率等重要因素。但這些都是對因素的簡單陳述,沒有明確指出因素的影響因素,也就無法從根本上對其進行量化,指導(dǎo)相關(guān)工作。以區(qū)位狀況為例,其受空間和時間的雙重約束。在空間上,不同城市、同一城市的不同地段的房地產(chǎn)價值相去甚遠;在時間上,同一地段的價值在各年份也不盡相同。由于缺乏衡量各因素的具體標(biāo)準(zhǔn),使得估值缺少客觀性。
三、推動估值技術(shù)應(yīng)用的建議
從以上分析中可以看出,由于存在地域差異問題,時間跨度問題以及技術(shù)缺陷問題,使得估值技術(shù)難以在投資性房地產(chǎn)公允價值中得到切實的應(yīng)用,從而直接影響到我國公允價值的確認和計量的可靠性,妨礙公允價值在我國的應(yīng)用。因此,全面推動估值技術(shù)的應(yīng)用,才是當(dāng)前亟待解決的問題。在此,筆者結(jié)合相關(guān)研究成果,提出以下建議。
(一)明確量化標(biāo)準(zhǔn)
提高量化手段可以直接提高投資性房地產(chǎn)公允價值計量的可操作性。
首先是明確允許運用估值技術(shù)的地域范圍。相關(guān)準(zhǔn)則制定機構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮,將各地經(jīng)濟發(fā)展水平,例如人均GDP作為衡量指標(biāo),建議以京、滬、廣為代表的沿海大中型城市以及內(nèi)陸大型城市使用估值技術(shù),因為這些城市投資性房地產(chǎn)交易量大,更可能形成活躍的市場。
其次是明確運用方法的依據(jù)。本文建議根據(jù)公司所披露的經(jīng)營規(guī)模和5年經(jīng)營業(yè)績的平均值確定估值方法。在符合會計準(zhǔn)則計量屬性規(guī)定的條件時,會計準(zhǔn)則中的投資性房地產(chǎn)的公允價值估值優(yōu)先考慮的是市場法,但實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件等還缺乏量化標(biāo)準(zhǔn),所以應(yīng)將各種影響因素根據(jù)其重要性的先后順序賦予權(quán)重參數(shù),以規(guī)范計量手段,降低使用公允價值的風(fēng)險。
最后是參照系數(shù)的修正。由于市場上不存在完全相同的兩處房產(chǎn),所以在尋找到相似房產(chǎn)后還要進行系數(shù)修正,可借鑒資產(chǎn)評估中對企業(yè)價值進行評估的觀點,通過成長性、資產(chǎn)盈利能力等相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的比較來確定,再結(jié)合參照企業(yè)的價值系數(shù)確定最終評估對象的價值。
(二)建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫
信息技術(shù)革命所造就的新興信息資源和信息產(chǎn)業(yè)是推動現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的強大動力,而以現(xiàn)階段信息技術(shù)為依托,建立和完善我國房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫正是適應(yīng)該趨勢的一個重要體現(xiàn),是推動估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。企業(yè)可以充分利用數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)獲取地區(qū)權(quán)威數(shù)據(jù),使相關(guān)評估人員在運用估值技術(shù)進行投資性房地產(chǎn)公允價值評估時,更具有依據(jù),并能保證評估結(jié)果的公允性。
由于數(shù)據(jù)庫的建立一方面需要不同交易市場提供及時可靠的交易數(shù)據(jù),另一方面要保證該數(shù)據(jù)庫擁有必要的技術(shù)支持,而在我國要素市場、資本市場和商品市場都存在不同程度問題的情況下,其實施起來比較困難。因此,房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)庫的建立必需堅持國家主導(dǎo)、市場導(dǎo)向的原則,采取逐步推進的方式,以現(xiàn)有公開市場交易數(shù)據(jù)為主要數(shù)據(jù)來源,同時結(jié)合國家統(tǒng)計局等有關(guān)部門的調(diào)研數(shù)據(jù)。另外,國家有必要通過制定和修改相關(guān)政策法規(guī)強化信息數(shù)據(jù)庫的權(quán)威性。
(三)提高估值技術(shù)在報表披露中的地位
由估值技術(shù)所確定的公允價值數(shù)額會直接出現(xiàn)在報表中,建議企業(yè)在附注中增加對具體估值計算確認的過程。首先是估值方法的選定,其依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是什么,所擁有的投資性房地產(chǎn)在同類資產(chǎn)中的地位。其次是具體參數(shù)的選定,如果選用的是市場法,應(yīng)該具體披露所參照的類似市場、參照的標(biāo)準(zhǔn)以及各指標(biāo)的相似度;若是收益法,那應(yīng)該分別對凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)進行解釋。
通過附注的披露可以使整個計算過程受到信息使用者的監(jiān)督,增強公允價值確認和計量的準(zhǔn)確性和透明度,防止利潤操作,提高人們對估值技術(shù)的信心,推動估值技術(shù)的運用。
(四)加強專業(yè)培訓(xùn),提高資產(chǎn)評估水平
估值技術(shù)本身就受資產(chǎn)評估人員和會計人員主觀判斷的影響,所以兩者業(yè)務(wù)水平的提高是公允價值可以順利運用的保障。
相關(guān)人員一方面要豐富自身的專業(yè)知識,尤其是對公允價值的認識與理解;另一方面又需要在不確定因素面前作出自己的職業(yè)判斷。所以他們除了通過后續(xù)教育機構(gòu)進行再培訓(xùn)、學(xué)習(xí)歐美先進經(jīng)驗以及最新的國家方針政策外,還要在工作中不斷總結(jié)經(jīng)驗,了解整體經(jīng)濟走勢和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,提高經(jīng)濟敏感度和職業(yè)判斷能力。
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