時間：2023-06-27 16:06:00
導(dǎo)語：在量化投資和價值投資的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
量化基金表現(xiàn)不俗
2011年，在國內(nèi)緊縮政策與國外動蕩局勢的影響下，A股市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性震蕩上揚的格局。隨著市場輪動的提速及內(nèi)在容量的擴大，精選個股的難度日益加大。在此背景下，定性投資容易受到投資者情緒影響，而定量投資則能夠通過計算機的篩選，幫助投資者克服非理性因素，在充分控制風險的前提下應(yīng)對市場萬變。以“人腦＋電腦”為主要構(gòu)建的量化基金逐漸顯現(xiàn)投資優(yōu)勢，今年量化基金異軍突起，整體表現(xiàn)不俗。
截至4月6日，9只具有完整業(yè)績的主動型量化基金平均收益率為0.64%，超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的凈值增長率。其中，“元老”光大保德信量化核心基金收益率達5.19%。此外，南方策略、中海量化策略、長盛量化紅利、長信量化先鋒、上投摩根阿爾法、華泰柏瑞量化先行基金也均取得正收益，分別達到4.12%、3.28%、2.60%、2.13%、0.77%和0.16%；僅嘉實量化阿爾法和華商動態(tài)阿爾法收益為負，分別為-4.48%、-7.94%。此外，從以往披露的公開信息可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)量化基金多側(cè)重價值因子，也契合今年低估值大盤藍籌股領(lǐng)漲的市場格局。
短期or長期？
評價一個基金業(yè)績，通常需要放在較長的時間段進行考察，而量化基金的考察時間可能還要更長。一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理如果擅長捕捉市場熱點，業(yè)績很容易在短時間內(nèi)就嶄露頭角。對量化基金而言，它并不擅長捕捉市場熱點，而是將自己的投資理念以及對市場的理解用數(shù)量化的模型固定下來，量化產(chǎn)品主要是根據(jù)設(shè)計的模型進行投資，根據(jù)投資喜好對個股進行海選，從長期來看會獲得較高的穩(wěn)定收益。
市場價格總是圍繞價值波動，有時候會產(chǎn)生偏離，恢復(fù)價值需要一定時間。即使一個良好的量化模型也需要較長的時間才能累計超額收益，量化基金并不是一個短時間一定能見成效的基金，投資者在購買這類基金時，應(yīng)該清楚地認識到這個特點。再者，量化投資追求的是“大概率事件”，其最大優(yōu)勢就是盡量減少犯錯誤的概率，獲取長期穩(wěn)定的業(yè)績回報。
雖然自去年以來，大部分量化基金投資收益整體表現(xiàn)不俗，但還是要正確認識量化投資，不可將其過度“神化”。其實，量化投資只是一個模型，不可能短期或者一夜致富，量化基金需要堅持長期投資的理念。
以南方基金2010年3月發(fā)行的首只量化投資基金為例，專家認為該基金會呈現(xiàn)出“中期穩(wěn)定、長期出色”的特點。所謂中期穩(wěn)定，就是指以年度為周期，基金業(yè)績跑贏股票型基金的前50%，而在3年周期中，累計收益有望進入股票型基金前30%行列。
但從短期業(yè)績來看，因為該基金高度分散，均衡配置的特點，很少會在某段時期極為突出，而是在相對均衡的市場環(huán)境中會更具優(yōu)勢。若市場處于某種風格占據(jù)明顯優(yōu)勢的階段，則該基金業(yè)績有可能表現(xiàn)平淡。從中國市場的長期歷史來看，某種風格優(yōu)勢持續(xù)全年的情形并不常見，而在風格轉(zhuǎn)換時，均衡配置的優(yōu)勢就凸顯出來。在經(jīng)歷風格轉(zhuǎn)換后，基金的中期業(yè)績跑贏同類型平均收益的概率很大。
從成立以來的運作情況來看，該基金迄今為止的業(yè)績基本符合以上預(yù)期。從基金成立到去年9月，由于市場風格高度偏離均衡，且基金處于建倉期，基金階段業(yè)績表現(xiàn)并未超越股票型基金指數(shù)（即股票型基金平均水平），而在去年10月市場風格進入轉(zhuǎn)換期后，基金業(yè)績迅速提升。在今年以來逐步回歸均衡的市場環(huán)境中，該基金業(yè)績更是進入股票型前10%以內(nèi)。
從今年二季度的市場環(huán)境來看，風格均衡化的轉(zhuǎn)換仍將繼續(xù)，南方策略在二季度業(yè)績有望繼續(xù)明顯跑贏股票型基金平均收益水平。
投資風險有哪些
投資量化基金的風險主要體現(xiàn)在以下幾點。
量化模型質(zhì)量產(chǎn)生的投資風險
投資模型本身的質(zhì)量，是量化基金最核心的競爭力。專業(yè)人士以為，對于中國這樣的新興市場，量化投資的關(guān)鍵是能否根據(jù)市場特點，設(shè)計出好的投資模型。然而，已有的量化基金中，大多簡單地利用國外已公開的模型，或是用基金公司自有的一些簡單模型，在考察市場的有效性上普遍比較欠缺。如中海量化策略和南方策略優(yōu)化在行業(yè)權(quán)重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。這種模型現(xiàn)是華爾街主流模型，亦是高盛公司資產(chǎn)管理部門在資產(chǎn)配置上的主要工具。然而，在國內(nèi)市場信息搜集等方面局限性較大的情況下，該系統(tǒng)到底是否有效，僅是基金公司體現(xiàn)其“專業(yè)性”的一個由頭，還有待觀察。
基金經(jīng)理執(zhí)行紀律打折扣所產(chǎn)生的道德風險
好買基金研究中心的一份報告指出，大部分量化基金在擇時、行業(yè)配置和資金管理等方面并沒有采用量化模型，更多的是基金經(jīng)理的主觀判斷。觀察這些量化基金的契約和季度報告可以發(fā)現(xiàn)，基金要么不進行擇時，要么根據(jù)主觀經(jīng)驗進行擇時，這在很大程度上無法體現(xiàn)出模型選股產(chǎn)生的效果。
數(shù)量化模型滯后產(chǎn)生的風險
量化基金效果如何，無法脫離資本市場環(huán)境的成熟度。量化模型的運用有重要的前提條件，是必須在一個相對成熟穩(wěn)定的市場中運行，這種市場環(huán)境下基于歷史數(shù)據(jù)設(shè)計的模型才可能延續(xù)其有效性。國內(nèi)股市曾經(jīng)大起大落，市場結(jié)構(gòu)和運行規(guī)律都發(fā)生過質(zhì)變。在這種情況下量化模型有可能跟不上市場本身的改變，嚴格的量化投資也難以適應(yīng)變化。這或許是這種舶來品水土不服的一大原因?？梢哉f，早期的A股市場并不適合量化投資理念，而隨著市場逐漸成熟，量化投資的優(yōu)勢才開始逐漸顯現(xiàn)。近兩年量化投資基金數(shù)量成倍增加，也是對這一趨勢的反映。
規(guī)避風險有策略
規(guī)避量化基金投資風險并非無章可循，只要做到以下幾點，就可將風險降到最低。
震蕩市適合選擇量化基金
量化投資以先進的數(shù)學模型替代人為的主觀判斷，因借助系統(tǒng)強大的信息處理能力而具有更大的投資穩(wěn)定性，極大地減少了投資者情緒波動的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下做出非理性的投資決策。在2010年A股市場的震蕩市場環(huán)境之中，中海量化策略股票型證券投資基金截至2010年12月31日，基金凈值增長率為7.22%，高于業(yè)績比較基準2.32個百分點。
選擇規(guī)模相對較大的量化基金公司
一般來說，量化投資模型更適合大資金運作。構(gòu)建的組合視資金量的情況由30～500只股票組成，每一只股票只買少許(幾千到幾萬股)。例如15億元資金，300只股票，每只股票只需買500萬元，平均每只股票20萬股，高價小盤股才幾萬股。進入市場、退出市場沖擊成本幾乎為零，即使在跌市中也容易退出市場止損，在牛市中也容易快速低成本建倉。今年一季度南方策略優(yōu)化業(yè)績表現(xiàn)進入股票型基金前5%，中海能源量化基金凈值增長率為2.17%，低于業(yè)績比較基準0.47個百分點。
價值型市場下首選量化投資基金
量化基金并非在所有市場都能有效戰(zhàn)勝非量化基金。國際知名的基金研究機構(gòu)理柏(Lipper)把基金分為4類型，將每一類型的量化投資與傳統(tǒng)投資進行比較，2005年量化投資基金全面戰(zhàn)勝傳統(tǒng)基金，而2006年在增強指數(shù)型基金中，量化投資落后于傳統(tǒng)型基金，到2007年則情況發(fā)生較大轉(zhuǎn)彎，除市場中立基金外，其余量化投資基金全部跑輸傳統(tǒng)型基金。在考慮了風險、跟蹤誤差后，量化投資具有更小的跟蹤誤差和更高的回報。研究表明數(shù)量投資基金業(yè)績具有很強的輪動特點。大部分數(shù)量投資基金具有很強的價值投資偏好，因此，他們在價值型市場下表現(xiàn)良好，1998～1999年是成長型市場，量化投資基金大部分跑輸傳統(tǒng)型基金。2001～2005年是價值型市場，數(shù)量化投資基金普遍表現(xiàn)優(yōu)異。
選擇良好的量化基金管理團隊至關(guān)重要
這是量化基金能取得優(yōu)良業(yè)績的最關(guān)鍵因素。就如同同樣采取基本面研究的基金來說，有的基金業(yè)績好，有的基金業(yè)績差，量化基金也是如此，只有擁有良好量化技術(shù)的管理團隊，才能獲得良好的業(yè)績。
量化基金申購贖回費用及購買注意事項
關(guān)于量化基金的申購贖回費用，以光大保德信量化核心證券投資基金為例，該基金認購采取金額認購的方式，認購金額包括認購費用和凈認購金額，其中：
認購費用＝認購金額×認購費率
凈認購金額＝（認購金額＋認購利息）－認購費用
認購份額＝凈認購金額/基金份額面值
值得一提的是，嘉實美國成長將采用在美國發(fā)展成熟的量化投資策略對基金進行管理。量化投資的優(yōu)勢就是克服對經(jīng)濟和經(jīng)理人的情緒依賴。
嘉實美國成長擬任基金經(jīng)理張自力博士則表示，通過量化投資這一工具，基金被抽象成大數(shù)據(jù)，大股票，因而管理者不會受到因一個個體或者一個國家導(dǎo)致的投資行為認知偏差，為日常的情緒主觀所干擾，在投資上更加客觀。值得一提的是，張自力師從耗散結(jié)構(gòu)理論創(chuàng)始人的諾貝爾獎科學家，普利高津，成為其在中國的關(guān)門弟子并獲得博士學位。這位由華爾街歸來的美股投資能手，對美國市場的深刻理解，源自其在美國16年證券從業(yè)經(jīng)驗。張自力加盟嘉實基金之前，在美國世紀投資管理集團擔任資深副總經(jīng)理、研究總監(jiān)暨美國世紀收入及成長基金的基金經(jīng)理。他曾領(lǐng)導(dǎo)設(shè)計的美國世紀紀律化成長基金在2005年9月30日成立以來，尤其是風險調(diào)整后的績效如信息比率在同類型315只基金中排名第1，獲晨星三年期五星及五年四星的評價。
除此之外，嘉實基金總經(jīng)理趙學軍也發(fā)表了自己的看法，“基本面投資和量化投資最大的區(qū)別是，前者在投資上是向前看的，主要觀察企業(yè)未來的行動，靠人來對企業(yè)的盈利情況進行預(yù)測，而后者在投資上更像是對過去事物的總結(jié)和歸納，用計算機進行更為系統(tǒng)的統(tǒng)計，通過這一方法分析出投資的走向?！彼€透露，之所以喜歡與張自力交流并將其請到嘉實基金，不僅是因為其管理的基金在美國有著最好的業(yè)績，更因為張自力在量化投資的研究上造詣頗深，已達到大師級水準。
美股市場配置價值不可或缺
隨著滬港通的正式實施，中國股市交易量不斷創(chuàng)歷史新高。同時在世界石油價格持續(xù)降低的情況下，投資策略顯得十分重要。為此，重點分析策略指數(shù)投資在股市投資中的運用。
關(guān)鍵詞：
投資組合；股市；策略指數(shù)投資
中圖分類號：
F83
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2015）09010803
1策略指數(shù)投資介紹
2014年末隨著股市行情的走強，指數(shù)化產(chǎn)品迅速擺脫前幾年凈贖回的頹勢，呈現(xiàn)爆發(fā)式快速增長。伴隨著規(guī)模的迅速擴張，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了一些變化。其中策略指數(shù)產(chǎn)品尤其引人關(guān)注。廣發(fā)中證百發(fā)100指數(shù)基金在開放募集后2天即超過20億元，顯示市場對特定方式策略指數(shù)投資的熱情追捧。策略指數(shù)投資，在國外又稱為Smart Beta，即“聰明”的Beta，是相對于“傳統(tǒng)”的Beta策略而存在的一種投資理念。傳統(tǒng)認知上的Beta是指一種全市場投資組合的系統(tǒng)性風險，在CAPM中以全市場所有股票的市值加權(quán)方式計算（market capitalization weighted）。比如標普500指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、以及在國內(nèi)最具代表性的滬深300指數(shù)。通過簡單的推演，就可以論證市值加權(quán)并非是最優(yōu)的方法。市場對股票的定價并非完全有效，那么市值加權(quán)的方式傾向于給高估的股票以更高的權(quán)重，而低估的股票以更低的權(quán)重，顯然這種方式并非是最優(yōu)的。在這一點上，Hsu（2006）已經(jīng)給出嚴格的論證。事實上，市值加權(quán)更加注重的是投資機會的市場容量（capacity），因此該類指數(shù)更多地被用作投資的業(yè)績基準。那么，如果將投資組合更換成一種非市值加權(quán)的方式，其得到的beta就是smart beta，相關(guān)的投資策略就稱為策略指數(shù)投資。這種smart beta指數(shù)中的股票權(quán)重往往是通過特定的量化算法獲得，看起來投資效果會比傳統(tǒng)的市值加權(quán)beta更加實用，相關(guān)的投資策略也往往會選擇市值加權(quán)指數(shù)作為投資業(yè)績的基準。
常見的Smart Beta策略包括價值策略、低波動策略、分散化策略、動量策略等。其中價值策略是以一些股票的價值指標為加權(quán)方式，目標是選擇一些基本面滿足特定屬性的股票構(gòu)成組合。比如基于財務(wù)基本面評分的基本面加權(quán)，或基于分紅率的紅利加權(quán)等。低波動策略的目標是構(gòu)建一個最低或較低波動率的投資組合，通常包括最小方差目標加權(quán)、波動率倒數(shù)加權(quán)等方法。分散化策略的目的是提高組合中股票的分散度，應(yīng)用最廣的是等權(quán)重策略。動量策略在國外也是一種常見的策略，因為國外市場上驗證發(fā)現(xiàn)動量因子非常有效，因此會選擇以動量因子來作為股票選擇和加權(quán)的方式，見表1。
據(jù)統(tǒng)計，美國近三年新發(fā)行的Smart Beta策略投資產(chǎn)品規(guī)模約在600億美元，大致與市值加權(quán)的指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模相當，策略也主要以紅利、等權(quán)重、基本面、低波動為主。而國內(nèi)近年來策略指數(shù)投資產(chǎn)品發(fā)展也非常迅速。中證指數(shù)公司針對主要的Smart Beta策略進行了驗證，證明Smart Beta策略確實能大概率上擊敗以市值加權(quán)的滬深300指數(shù)。其中表現(xiàn)最好的是低波動相關(guān)策略，包括300最小方差、300低貝塔、300低波動。
2資產(chǎn)配置下的策略指數(shù)投資
根據(jù)經(jīng)典的CAPM模型我們知道，股票資產(chǎn)的收益率取決于其承擔的市場風險大小Beta，而無法被解釋的部分則為Alpha。但隨后的諸多研究發(fā)現(xiàn)，各種股票之間的Alpha具有異常的高相關(guān)性特征，或許存在市場因子以外的其他因素在影響股票資產(chǎn)的收益率。隨后發(fā)展的Fama-French三因素模型提出在市場因子以外，價值因子和規(guī)模因子也是非常顯著的。后來又將動量因子補充進來，從而形成四因素模型。
自此，風格因子投資的概念逐漸被學術(shù)界與投資界所廣泛接受。事實上，自從1970年代以來，國外就開始萌生基于這種理念的主動投資管理。投資業(yè)界在三因素模型基礎(chǔ)上開發(fā)了非常有效的線性因子投資模型，如Barra公司將國家地域因子、宏觀因子、概念風險因子等逐步納入到其風險評估模型中。隨后，學術(shù)界又逐步發(fā)現(xiàn)了更多有效的風險和策略因子，如低波動率、低流動性、基本面因子等。人們也逐漸發(fā)現(xiàn)，原來投資界以往的諸多策略產(chǎn)品實際上并非是提供了有效的Alpha，而只不過是將各種風格因子的beta巧妙包裝成投資能力的Alpha來推銷給投資者。
在這樣的視角上，資產(chǎn)配置投資就自然而然地成為投資方法的主流。我們對資產(chǎn)的看法不再是其表面上所呈現(xiàn)出來的風險與收益特征，而是其特定或持續(xù)暴露的風險因子敞口，比如價值因子敞口、規(guī)模因子敞口等。如果投資者能夠設(shè)定自己的風險預(yù)算，明確其將在各種風險因子上的敞口，就可以從市場上選擇合適的股票、策略指數(shù)產(chǎn)品，經(jīng)過合理的搭配而形成組合。這樣的投資組合在風險上是可控的，從而將投資引入了一個新的配置時代。
因此，基于特定量化策略的Smart Beta策略指數(shù)投資開始風靡。這些指數(shù)投資產(chǎn)品不僅能夠提供超越傳統(tǒng)Beta的收益表現(xiàn)，更重要的是它們滿足了投資者的資產(chǎn)配置需求。這些產(chǎn)品的透明性好、費用低廉，并且突出地暴露到某一個特定的風險因子上。比如在紅利策略中，通常會選擇那些分紅率最高的股票進入組合，并給予高分紅股票更高的權(quán)重，這樣就使得組合在價值因子上產(chǎn)生了顯著的風險敞口。在等權(quán)策略中，全部入選組合的股票無論市值大小都給予相同權(quán)重，從而導(dǎo)致小盤股獲得比市值加權(quán)指數(shù)更高的權(quán)重，導(dǎo)致組合在規(guī)模因子上產(chǎn)生顯著的風險敞口。波動率倒數(shù)加權(quán)策略則會給予波動率較低的股票更高的權(quán)重，從而整體上降低組合的波動性風險，因此也在波動率因子上產(chǎn)生顯著的敞口。投資者在把握這些策略指數(shù)產(chǎn)品的風險特征后，就能夠方便地構(gòu)建自己的組合配置，反過來也促進了策略指數(shù)投資的快速興起。
然而，Smart Beta策略指數(shù)產(chǎn)品也并非完全的“聰明”。在某一段時間內(nèi)，也許特定的策略指數(shù)能戰(zhàn)勝市值加權(quán)組合，使得它看起來非?！奥斆鳌?，但在另一段時間內(nèi)該策略指數(shù)可能會落后市值加權(quán)組合，使得它看起來也不是那么“聰明”。這是因為策略指數(shù)產(chǎn)品通常會有嚴重的風險因子敞口，因此其業(yè)績也隨著風險因子的表現(xiàn)而起伏不定?？赡苡幸恍┮蜃娱L期來看存在明顯的超額收益，導(dǎo)致這些策略看起來非常具有吸引力。
針對幾個主要的風險因子，測算了2006-2014年間的表現(xiàn)。表3中我們發(fā)現(xiàn)小盤因子是中國A股市場上長期表現(xiàn)最好的，但其波動率也比較大。價值因子、反轉(zhuǎn)因子、基本面因子的長期表現(xiàn)也非常好。然而，表4測算了這些因子表現(xiàn)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)各種因子之間的相關(guān)性非常低。并且單一因子的信息比率都無法達到2以上，這就表明單純使用一個因子，即使是表現(xiàn)最好的小盤因子也依然無法達到滿意的投資效果。
因此，風格偏向非常明顯的策略指數(shù)投資產(chǎn)品也即往往會隨著市場風格的切換而發(fā)生特別明顯的波動。但是，如果投資者能夠設(shè)定自己的風險預(yù)算約束，就能夠合理地選擇多個策略指數(shù)投資產(chǎn)品來構(gòu)造自己的組合基金。組合基金利用不同產(chǎn)品風險敞口的低相關(guān)性來降低組合的波動風險。
3組合基金投資
組合基金是能充分利用策略指數(shù)投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，同時又充分控制和分散風險的一種很好的方法。目前國內(nèi)興起的量化投資基金很多策略就是試圖去搭配不同的風險因子，希望在控制一定的風險暴露基礎(chǔ)上，追求更高的收益。然而我們發(fā)現(xiàn)，這些策略大多數(shù)仍然是存在明顯的風險暴露。
我們選擇2014年表現(xiàn)最好的三只公募基金：華泰柏瑞量化指數(shù)、大摩多因子、長信量化先鋒?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然這三只基金在2014年、2013年表現(xiàn)較好，但在2011年、2012年里普遍較弱。其主要原因是這些基金普遍在小盤因子上有很強的暴露，2013-2014年里小盤因子表現(xiàn)很強，但2011-2012年里價值因子表現(xiàn)更好。表6拆解了三只基金的全部持倉的自由流通市值分布，不難看出大摩多因子與長信量化先鋒在小盤股上偏向非常明顯，而華泰柏瑞量化指數(shù)向小盤的偏離較小。
我們選擇其中業(yè)績記錄較長的大摩多因子、長信量化先鋒，另外搭配兩只偏向價值的策略指數(shù)基金：華寶興業(yè)上證180價值ETF、銀河滬深300價值。以等權(quán)重在四個產(chǎn)品之間搭配，構(gòu)造一個混合的組合基金投資產(chǎn)品（FOF）。
經(jīng)過計算，不難看出兩個偏向價值的基金產(chǎn)品在2011和2012年明顯好于兩只偏向小盤的量化產(chǎn)品，但在2013年和2014年里表現(xiàn)弱于量化產(chǎn)品。經(jīng)過等權(quán)構(gòu)造后，F(xiàn)OF組合在2011-2014年間均能取得正的超額收益，更重要的是其信息比率提升到了2.20，遠遠高于四只產(chǎn)品各自的信息比率，這說明經(jīng)過搭配后，資產(chǎn)組合的收益風險表現(xiàn)得到了明顯的提升。
4結(jié)論
策略指數(shù)投資的Smart Beta正逐漸成為市場上非常重要的一類產(chǎn)品，因其風格特征顯著，在特定的市場環(huán)境下提供“聰明”的Beta收益而逐漸受到投資者的熱捧。然而，單一投資策略指數(shù)產(chǎn)品并不能提供穩(wěn)健的收益，可以考慮在資產(chǎn)配置的目標下合理搭配策略指數(shù)投資產(chǎn)品，獲取更加穩(wěn)健的收益。
參考文獻
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岡拉克說，印度過度依賴外國資本，這些外資可以幫助其維持貿(mào)易赤字，并進口石油等產(chǎn)品，但也使得它更容易受到通脹、高利率和貨幣貶值的影響。最近，由于受到美聯(lián)儲的量化寬松（QE）政策變化的影響，基于美聯(lián)儲開始縮減量化寬松政策的預(yù)期，盧比兌美元不斷貶值。岡拉克對印度經(jīng)濟表示擔憂。
不過，岡拉克說，除非印度真的發(fā)生危機，否則美國10年期國債的收益率不會低于2.75%。如果沒有催化性事件，市場情緒就不會遭到破壞。
就目前而言，債券投資者也不用害怕糟糕局面的出現(xiàn)，“債券收益率升高的勢頭已經(jīng)明顯放緩?！彼f。
岡拉克9月18日通過電話會議對投資者發(fā)表了演講。在講話中，岡拉克表示了對印度的擔心。下面是演講的部分內(nèi)容，首先來看看他對美國經(jīng)濟和證券市場的看法。
貨幣政策和債券市場
在岡拉克看來，本次美國債券市場的收益率上升，并非由于對通脹的擔憂或基本面發(fā)生了好轉(zhuǎn)。美國國內(nèi)商品的價格已經(jīng)略有下降，并且未來有繼續(xù)下降的傾向，沒有跡象表明美國會出現(xiàn)通貨膨脹。他說，如果基本面支撐利率上漲的話，那么美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率必須要恢復(fù)到3% ，但現(xiàn)在這種局面并沒有出現(xiàn)。
實際上，悲觀的市場氣氛和下跌勢頭在債券市場發(fā)揮了作用，他說，“壞情緒會持續(xù)一段時間?！?/p>
像其他知名的投資者一樣，岡拉克將利率上升歸因于今年5月以來，美聯(lián)儲關(guān)于逐漸縮減量化寬松規(guī)模的談話。但是，他在今年早些時候并沒有預(yù)測到美聯(lián)儲會實行當下的政策。
2013年初的時候，岡拉克曾預(yù)計美聯(lián)儲將像日本和歐洲一樣，按照盯住10年期利率的方法來調(diào)整其量化寬松政策。日本通過調(diào)控其量化寬松政策，以保持其10年期債券收益率約75個基點。歐洲調(diào)控其量化寬松政策，以維持其內(nèi)部落后國家的債務(wù)收益率在“可接受的水平”。
但美聯(lián)儲主席關(guān)于逐漸縮減并結(jié)束量化寬松的講話，表明了美聯(lián)儲已經(jīng)選擇了不斷收緊褲腰帶的方式來管理其量化寬松政策。岡拉克表示，美聯(lián)儲通過量化寬松政策來為國內(nèi)的預(yù)算赤字融資。在這種情況下，逐漸縮減的量化寬松政策應(yīng)是可預(yù)見的，因為美國的預(yù)算赤字已經(jīng)下降。
岡拉克說，他現(xiàn)在不知道美聯(lián)儲將繼續(xù)有何動作。美聯(lián)儲官員自從發(fā)表上述言論后，就一直保持沉默狀態(tài)，沉默時間是自1996年以來最長的。
岡拉克將目前美國債券市場的情形，與1994年5月做比較，當時的國債收益率也出現(xiàn)了大幅上升。在1994年，后來的利率高峰出現(xiàn)在11月份，距離開始上漲6個月時間。他說，現(xiàn)在美國30年期國債的下跌幅度與1993-1994年期間的下跌幅度幾乎相同。
自從20世紀70年代開始，幾十年來債券市場的回報與股市的回報呈現(xiàn)正相關(guān)。這是投資者對通貨膨脹的擔憂帶來的周期性特征。但自2001年以來，對通縮的擔心已經(jīng)更占優(yōu)勢，債券回報與股市回報相關(guān)性轉(zhuǎn)負，直到2013年5月，由于縮減規(guī)模的講話，其相關(guān)性再次由負轉(zhuǎn)正。
印度和其他新興市場
“由于美聯(lián)儲的政策變化，導(dǎo)致國內(nèi)自身問題被放大，”岡拉克說，“印度就處于這樣的情形中?！?/p>
投資者可能會越來越關(guān)注這些國家的問題。岡拉克說，自從5月講話后，流入新興市場ETFs的資金量已經(jīng)顯著下降。
盧比走勢也顯示了麻煩出現(xiàn)的信號。岡拉克說，盧比在2013年年初的時候還是上漲，但自2月以來已經(jīng)跌去了約20%的價值，其中大部分跌幅都是在5月講話以后產(chǎn)生的。
印度遭遇麻煩的另一個跡象，是印度盧比的短期債務(wù)撥備覆蓋率，岡拉克說，已經(jīng)從600%下降到200%。也就是說，有一些外國資本正在從印度外逃，導(dǎo)致印度外匯儲備下降?！斑@是正在發(fā)生的事，它可能會變得更糟，預(yù)計2014年一季度盧比兌美元將跌破70?！彼a充道，“2014年一季度印度大選將充滿不確定性，屆時美聯(lián)儲縮減量化寬松很可能開始生效，市場將重燃對資本流動的擔憂?！?/p>
印度經(jīng)濟增速已經(jīng)降至10年低點、資本外流、企業(yè)盈利不佳，這一切都令印度經(jīng)濟前景一片迷茫。
岡拉克說，他不會投資于印度股市，因為市場看起來已經(jīng)“很嚇人了”。
另一方面，岡拉克認為中國看起來有吸引力。它并不需要外國資本的資助，也沒有在美國的量化寬松政策中引入過多外國資本，因為它有著大量的貿(mào)易盈余。他說，中國還受益于國內(nèi)高達50%的儲蓄率。
“如果你投資的新興市場遇到了問題，你很難有機會在對該國的投資中獲得收益。”他說，“但如果你投資于中國，就能回避印度盧比貨幣下跌的風險，畢竟人民幣下跌的風險很低。”他建議投資者做多中國，做空印度。
俄羅斯也不受外國資本變化的影響，岡拉克說。但投資者必須要考慮其國內(nèi)的問題，如腐敗和流動性不足，這些同時使得俄羅斯股市現(xiàn)在看起來相對比較便宜。
他建議投資者投資于不受量化寬松政策變化影響的國家，并擺脫那些“風險市場”，如印度，它們在量化寬松政策的變動下顯得很脆弱。
何處安全
投資者在擔心危機的同時，需要評估哪些資產(chǎn)是最好的避險類資產(chǎn)。
黃金價格在2007年3月至2011年11月之間，從600美元每盎司瘋狂上漲到1800美元每盎司，期間正值美國住房價格急劇下降。
這并不是一個巧合。當人們對房地產(chǎn)的信心削弱時，他們選擇用黃金來保護他們的財富。
“房地產(chǎn)市場在2011年下半年走出了一個底部，并開始回升，”他說，“那時正是黃金見頂?shù)臅r候?！币虼怂A(yù)計黃金和房地產(chǎn)是負相關(guān)的。
黃金目前的價格在1300美元上下，岡拉克說，黃金現(xiàn)在是一個安全的避風港資產(chǎn)。
岡拉克過去一直看跌房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），但他說，從廣義上講作為封閉式債券基金，它們現(xiàn)在“看起來很便宜”。他說，房地產(chǎn)投資信托基金的交易價格正在以其賬面價值9折的價格交易。
“我認為它們具有價值，但我不認為它們會在短期內(nèi)漲得更高?！彼f。岡拉克建議投資者重點關(guān)注機構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金，像Annaly，以及其他近期價格下跌的房地產(chǎn)信托基金。
經(jīng)濟評估
現(xiàn)在大眾的問題是，美國經(jīng)濟是否能忍受年內(nèi)已經(jīng)持續(xù)上漲的利率。
岡拉克說，較高的利率已經(jīng)造成了一些問題。“利率上升的確非常有影響力，我們將開始看到其對人們消費行為的影響?！彼f。
房屋銷售量在下降，他說，過去三個月的就業(yè)增長速度慢于過去12個月的平均水平。強勁的汽車銷售量是人們不惜犧牲其他消費活動支撐起來的。
他說，利率上升會對中上階層的消費支出帶來負面影響。岡拉克警告說，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)將在未來幾個月惡化。
2015年夏天，千股漲停，千股跌停，千股停牌。不僅遠隔重洋的國外投資者看得一頭霧水，很多身經(jīng)百戰(zhàn)的國內(nèi)投資者也對這千古奇觀的市場震蕩嘆為觀止。許多人認為A股估值太高，市場過度關(guān)注短期新聞，市場波動性偏大，甚至充斥內(nèi)部敏感信息，所以不具投資價值。更有甚者認為A股就是一個賭場，充滿了欺詐和博弈。為了撥開A股市場表象的迷霧看清其本質(zhì)，我們對歷史數(shù)據(jù)進行了深入分析。
我們的研究表明A股充滿了投資機會，價值投資和長期投資在中國市場完全可以獲得超額收益。只是A股市場體量巨大，魚龍混雜，需要更多的努力去探索與篩選合適的投資標的。
過去五年，滬深300的表現(xiàn)仍不盡如人意，漲幅僅為32%，即5.7%的復(fù)合年增長率，嚴重遜色于我國高速增長的實體經(jīng)濟。但深入分析即可發(fā)現(xiàn)，個股的表現(xiàn)卻與指數(shù)迥異：滬深300成分股年化收益率中位數(shù)達到了14%。同樣在五年內(nèi)，滬深500指數(shù)（小盤股）年化收益11%， 創(chuàng)業(yè)板更是高達20%。換言之，如果投資者避開超大盤金融股與能源股，過去五年內(nèi)通過長期持有A股投資組合獲得10%以上年化收益是大概率事件。由此可見，即使投資者對中國宏觀環(huán)境心存顧慮，仍可以在個股層面和中小市值股票中找到足夠多的投資機會。個股投資回報率差異大，與整體市場的相關(guān)性弱等現(xiàn)象均說明公司微觀層面的非系統(tǒng)性因素在A股市場中起著舉足輕重的作用。
A股投資者似乎對資本利得的重視程度遠超過股利所得，導(dǎo)致高分紅股票近年來明顯跑輸?shù)头旨t股票。在中國GDP高速增長的環(huán)境下，偏好高成長股票也是合情合理的。另外證監(jiān)會規(guī)定派息率（股息/凈利潤）連續(xù)三年大于20%的公司有新股增發(fā)資格，此舉在一定程度上影響了公司的派息決策和投資者對高股利的看法。我們認為對股利的不重有望在未來隨著市場的成熟而有所改變，尤其是在當前低利率環(huán)境下，股利可能會在不遠的將來成為投資者決策中的考慮因素。
瑞銀量化研究團隊近期證明了量化方法的價值投資（每月買估值最低1/3的股票）過去幾年在A股市場可以獲得顯著的超額收益，收益率遠高于港股和美股市場。過去十年內(nèi)，雖然價值主導(dǎo)的量化投資在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)不盡相同，比如在2009和2015尤為不如人意，但長期來看，該策略總體表現(xiàn)還是令人滿意的。
我們此次的研究表明從基本面入手的價值投資者也可以在A股市場獲得可觀回報。即使短期A股市場具有波動性較大、偏向事件驅(qū)動、對估值不重視等特點，長期內(nèi)利潤增長仍是股價上漲的重要驅(qū)動因素。我們剔除了近年的兩個市場泡沫（2007和2015），研究兩個五年階段：2002-2006（投資出口推動經(jīng)濟增長）和2010-2014（后危機時代的調(diào)整）。上證指數(shù)在兩個階段分別上漲63%和下降1%。
471只股票（36%的上市公司）在第一個五年內(nèi)年化投資回報率曾達到過30%，總收益率達到3.7倍，其中26%由利潤增長驅(qū)動，剩余由估值推動。第二個五年期間，1574只股票（65%的上市公司）年化投資回報率曾達到過30%，其中29%由利潤增長驅(qū)動。換言之，29%的高收益股票是由于盈利能力提高而獲得的高回報率。29%的比例看似不高，但是仔細考量，還是難能可貴的高比例。試想A股市場在指數(shù)幾乎沒有變化的五年內(nèi)，仍然有近500只股票可以因為盈利增長足夠快而推動股價在某一階段獲得30%年化收益。
因此我們得出如下結(jié)論：即使在熊市中，因為股票市場結(jié)構(gòu)性的原因，也有足夠多的股票可以獲得超額回報。同時，長期來看，公司利潤增長率是獲得高收益的最重要因素，相比之下ROE的影響略遜一籌。散戶投資者主導(dǎo)的A股市場與機構(gòu)主導(dǎo)的發(fā)達國家市場自然存在諸多差異。散戶大軍偏好高波動性和高風險股票，并期望短期內(nèi)從中獲得高回報，所以小盤股跑贏市場不足為奇。同時由于投資者更容易獲得“一手信息”，包括機構(gòu)在內(nèi)的眾多投資者認為A股市場比發(fā)達國家市場具有更高有效性。在這個魚龍混雜的市場，堅持價值投資是件辛苦的事情，但是也是一件可以創(chuàng)造高回報的事情。
終上，筆者認為價值投資在A股市場是完全可行的，投資者可以通過長期持有盈利穩(wěn)定增長的股票獲得超額收益。即使市場對未來幾年宏觀環(huán)境沒有足夠信心，我們相信個股層面仍有足夠的投資機會。我們認為下一個投資浪潮可能來自于科技創(chuàng)新和全球擴張，重點關(guān)注TMT、醫(yī)療和消費品行業(yè)中有可持續(xù)的利潤增長、強大品牌效應(yīng)或有效研發(fā)投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
何謂人力資本
從人力，到人力資源，再到人力資本，是西方管理思想對員工地位認識的不斷提高與升華。早在機器大工業(yè)時代，只要有好的技術(shù)和好的設(shè)備，企業(yè)就可以獲得高額的利潤，而人只是機器設(shè)備的附屬品，被稱為人力。企業(yè)為了降低成本，則會千方百計地降低人力成本。但隨著經(jīng)濟、社會的不斷發(fā)展和進步，員工的專業(yè)能力、積極性和創(chuàng)造性在企業(yè)競爭中的決定作用日益突出，人才逐漸取代機器成了贏得競爭優(yōu)勢的首要因素，企業(yè)之間的競爭最終演變成為人才之爭，員工不再被看作人力而被看成是人力資源，而且是第一資源。自1960年初諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者舒爾茨提出人力資本理論以來，“人力資本”這一概念就開始廣泛使用。
當前，人力資本在國內(nèi)理論界是個熱門話題，處于百家爭鳴時期，尚未形成統(tǒng)一的理論觀點。筆者認為，結(jié)合我國大型銀行改革和管理的實務(wù)需求，在使用人力資本概念時，宜采用舒爾茨對人力資本下的定義：人力資本是經(jīng)投資凝聚在人身上的知識、技能、資歷、經(jīng)驗和熟練程度等，表現(xiàn)為人的勞動能力。人力資本與物質(zhì)資本具有同等地位，員工不再只是一個按勞取酬的打工者，他所獲得的經(jīng)濟回報不再只是單純的勞動回報，還包括人力資本回報。
根據(jù)勞動價值分析，進入知識經(jīng)濟時代，把勞動區(qū)分為重復(fù)性勞動和創(chuàng)造性勞動更有現(xiàn)實意義。其中，重復(fù)性勞動和過去勞動只創(chuàng)造價值、不創(chuàng)造剩余價值，其創(chuàng)造的價值全部補償了其消耗，屬于實現(xiàn)剩余價值的生產(chǎn)要素。創(chuàng)造性勞動是剩余價值的真正源泉，無論是勞動力還是設(shè)備中的知識含量，都是創(chuàng)造性勞動的積累，創(chuàng)造性勞動（技術(shù)與管理創(chuàng)新）提高剩余價值率，創(chuàng)造潛在的經(jīng)濟增長率，實現(xiàn)經(jīng)濟增長。在將人的勞動能力分為重復(fù)性勞動能力和創(chuàng)造性勞動能力的情況下，應(yīng)進一步將人力資本區(qū)分為存量人力資本和人力資本增加，作為我們實務(wù)運用的基礎(chǔ)。
如何對人力資本進行量化是一個難點。但對人力資本進行量化是實現(xiàn)人力資本管理和宏觀調(diào)控的必要手段，也是繼崗位疏理（崗崗匹配）和崗位價值評估以后，進行人崗匹配時的重要分析依據(jù)。
人力資本如何定位
推行人力資本管理，建立人力資本的激勵約束機制，有利于促進全行人力資源配置優(yōu)化、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，快速提升人力資本總量，提高人力資本管理的使用效率，保持并有效激勵人才，從源頭上提升價值創(chuàng)造能力。對人力資本的定位，可以從以下角度進行分析。
第一，崗位價值、人力資本與經(jīng)濟增加值之間的關(guān)系。當前，圍繞戰(zhàn)略目標進行的組織架構(gòu)重建、崗位疏理、崗位價值評估，目標是在實現(xiàn)崗崗優(yōu)化匹配的基礎(chǔ)上評估出各崗位的價值含量。由于崗位價值評估的目的就是進行最優(yōu)化的人崗匹配，進行人崗匹配就需要對人的素質(zhì)和能力進行評估，評估其勞動能力即人力資本，因此，人崗匹配就是要分析崗位價值和人力資本之間的關(guān)系，將合適的人匹配到合適的崗位。如果能夠?qū)徫粌r值、人力資本分別進行量化，并分別采取統(tǒng)一的計量單位進行統(tǒng)計匯總，同時建立計量單位之間的對應(yīng)關(guān)系，就可以實現(xiàn)崗位價值與人力資本之間的宏觀調(diào)控。因此，崗位價值和人力資本的可比性量化是非常重要的。在崗位價值評估、人力資本量化的基礎(chǔ)上實現(xiàn)崗崗、人崗的優(yōu)化匹配，就在總量和結(jié)構(gòu)上同步實現(xiàn)了人力資本的優(yōu)化配置，其目標就是最大化實現(xiàn)經(jīng)濟增加值。
第二，員工職業(yè)生涯與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系。通過推行人力資本核算與管理，建立人力資本的激勵約束機制，可以將員工個人的職業(yè)生涯設(shè)計目標和企業(yè)發(fā)展目標有機結(jié)合起來。企業(yè)對員工的人力資本投資是圍繞企業(yè)發(fā)展目標而進行的，員工在干好工作的同時，也獲得了企業(yè)對其個人的人力資本投資，這樣就有效統(tǒng)一了員工職業(yè)生涯目標和企業(yè)發(fā)展目標；企業(yè)通過科學合理的人力資本投資安排和人力資本投資回報安排，可以有效激勵企業(yè)內(nèi)部的人才提高工作積極性并進行人力資本的自我投資，在員工個人人力資本不斷增值的過程中，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力也在不斷提升，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展并對外保持人才競爭力。
第三，人力資本管理與人力資源改革項目的關(guān)系。在現(xiàn)有的人力資源改革項目中融入人力資本管理對理念，用人力資本管理手段將發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構(gòu)、崗位設(shè)置、人力資本管理有機統(tǒng)一起來，有利于實現(xiàn)崗位價值、人力資本和經(jīng)濟增加值之間的宏觀調(diào)控。
第四，人力資本管理與績效考核。當前，對部門和員工個人進行經(jīng)濟增加值的量化考核需要做大量的內(nèi)部管理會計工作，管理成本相對較高。替代經(jīng)濟增加值量化考核的最有效和可行的方法就是關(guān)鍵業(yè)績指標考核。因此，在將人力資本視為價值源泉的情況下，關(guān)鍵業(yè)績績效指標考核結(jié)果可近似地看作部門和個人人力資本創(chuàng)造的相對價值，作為人力資本考核的參照。
加快建立人力資本管理體系
建立人力資本管理體系應(yīng)以人力資本的量化管理為切入點，以崗位價值評估結(jié)果為依據(jù)，進行最優(yōu)化的人崗
匹配，優(yōu)化人力資本配置，并以評價人力資本的投入產(chǎn)出效率為目的，建立與經(jīng)濟增加值相關(guān)聯(lián)的考核制度，建立崗位價值、人力資本和經(jīng)濟增加值之間的宏觀調(diào)控機制。筆者認為應(yīng)主要從以下幾個方面來建立人力資本管理體系。
第一，人力資本的量化。人力資本的量化包括靜態(tài)量化存量和動態(tài)量化增量兩個方面。當前，宜以“能力素質(zhì)模型”為工具來評估人的勞動能力，量化人力資本，同時對不同素質(zhì)人才的勞動能力采用可比的量化單位，如勞動能力系數(shù)。在操作中，每年對所有在崗員工進行一次能力素質(zhì)評估，靜態(tài)量化人力資本總量，對培訓、崗位安排、職務(wù)提升等有利于人力資本增值的投資與管理事項，以可比的人力資本度量指標登記核算人力資本增值部分。每年將賬戶核算結(jié)果和能力素質(zhì)評估結(jié)果進行對比，并以評估結(jié)果為標準對核算結(jié)果進行人力資本總量調(diào)整，調(diào)整結(jié)果可作為人力資本管理的考核依據(jù)。
第二，人力資本的配置。人力資本配置就是進行人崗匹配，根據(jù)人力資源管理相關(guān)授權(quán)，分別由有權(quán)部門、機構(gòu)和管理層來進行配置。目標是總量適當、結(jié)構(gòu)合理。崗位評估結(jié)果是人崗匹配的重要依據(jù)，需要建立崗位價值評估結(jié)果登記核算系統(tǒng)作備查。在崗位價值評估的基礎(chǔ)上，經(jīng)過人崗匹配分析，可以測算出本單位所需要的人力資本總量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)，該人力資本總量也是以后各期人力資本總量合理性的判定標準。一個單位的決策層需要參照該人力資本總量，結(jié)合本單位的人力資本現(xiàn)狀，在人崗匹配、結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面作出積極而有效的調(diào)整，促使人力資本快速增值，從而為創(chuàng)造經(jīng)濟增加值提供原始動力。
第三，人力資本的核算。人力資本核算需按以下步驟來進行：一是建立賬戶，核算初始存量。以人力資源管理信息系統(tǒng)為依托，根據(jù)初次能力素質(zhì)模型評估結(jié)果為每個員工建立人力資本管理賬戶，并以初次能力素質(zhì)評估結(jié)果為依據(jù)進行初始化核算。二是核算培訓投資人力資本。每次培訓都給出人力資本增值參數(shù)，參加培訓員工在人力資本核算系統(tǒng)中，為其登記人力資本增值。在會計賬內(nèi)設(shè)置人力資產(chǎn)科目，對當年培訓投資的貨幣支出登記為人力資產(chǎn)，在薪酬安排區(qū)分為成本支出和資本回報的情況下，人力資產(chǎn)的攤銷額作為人力資本回報的抵減項。三是核算崗位變動影響的人力資本。在年內(nèi)進行動態(tài)人崗匹配時，按照既定的崗位價值與勞動能力系數(shù)之間的折算比例，對因崗位變化而發(fā)生的崗位價值差，對應(yīng)折算人力資本變化值，并進行登記核算。四是核算管理職務(wù)變動影響的人力資本。在年內(nèi)進行動態(tài)人崗匹配時，對職務(wù)發(fā)生升降的，按照既定的職務(wù)系數(shù)與勞動能力系數(shù)之間的折算比例，對因職務(wù)升降而引起的職務(wù)系數(shù)差，對應(yīng)折算人力資本變化值，并進行登記核算。
第四，人力資本的考核?？己说哪繕耸羌顔挝桓吖軐油ㄟ^合理適度地增加人力資本來創(chuàng)造經(jīng)濟增加值，并在鼓勵提高人力資本總量的同時，鼓勵將擁有的人力資本效用發(fā)揮到最大，對不能有效發(fā)揮所擁有人力資本作用的給予相應(yīng)負激勵，建立起人力資本管理的激勵約束機制?？己说姆椒ㄊ且砸粋€單位為對象，定期（每年）運用能力素質(zhì)模型進行人力資本評估，可隨著改革的推進，分步實現(xiàn)相應(yīng)層級的考核。
第五，人力資本考核結(jié)果的運用?？傮w來講，人力資本考核結(jié)果可為薪酬安排提供一定的依據(jù)。作為當年增量薪酬安排的依據(jù)，區(qū)分成本性和人力資本回報；對核算到個人頭上的因培訓投資而形成的人力資產(chǎn)，按照既定的攤銷方法、年限進行攤銷，用攤銷額抵減人力資本回報，以體現(xiàn)對個人投資和個人人力資本回報之間的投入回報關(guān)系。
第六，人力資本的宏觀調(diào)控。當企業(yè)人力資本增長與經(jīng)濟增加值增長不匹配時，如出現(xiàn)人力資本持續(xù)兩年以上增長率超過（或低于）經(jīng)濟增加值增長率的一定比例或人力資本總量超過合理性標準的一定比例的情況，就是組織架構(gòu)和崗位設(shè)置不適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的預(yù)警信號，必須反過來對進行組織架構(gòu)和崗位設(shè)置進行再疏理、再設(shè)置，再進行崗崗匹配，形成持續(xù)改進的循環(huán)優(yōu)化管理過程。
人力資本管理的難點
在推行人力資本管理中，主要存在以下難點，應(yīng)該在實踐中逐步破解難點，從而加快實現(xiàn)崗位價值、人力資本和經(jīng)濟增加值的宏觀調(diào)控。
第一，崗位價值評估結(jié)果的可比性統(tǒng)計是人力資本管理的難點之一?？梢砸胫薪楣咀鳛橥獠繋椭?，與本單位的人力資源部門進行合作評估，來進行崗位價值評估結(jié)果的可比性統(tǒng)計。
投資方案效益的評價要從財務(wù)效益向全方位效益轉(zhuǎn)變。現(xiàn)行管理會計對投資方案的效益評價，主要考慮財務(wù)效益，而且把重點放在尋求直接材料和直接人工的節(jié)約上。這種做法是導(dǎo)源于勞動密集型或低技術(shù)密集型的生產(chǎn)條件，從知識經(jīng)濟的要求來看，無異于舍本逐末。知識經(jīng)濟既是以知識為核心生產(chǎn)要素的經(jīng)濟，自應(yīng)以智力投資作為基本的投資取向。與此相適應(yīng)，投資方案的效益評價，就應(yīng)站在時代的高度，面向國際大市場體系，從整體觀和長期觀來觀察、認識和處理問題，盡可能超前地在人才開發(fā)、科技開發(fā)和產(chǎn)品開發(fā)等方面投入足夠資金，力爭在這些領(lǐng)域超前地取得創(chuàng)造性成果。因為在知識經(jīng)濟體系中，人才的知識優(yōu)勢和創(chuàng)新精神，是企業(yè)的生命。依靠深厚的人才、科技積累，誰能最先推出具有獨創(chuàng)性的產(chǎn)品（因為它享有專利權(quán)），誰就可以最大限度地占領(lǐng)世界市場，從而為企業(yè)全面、長期地提高其競爭、發(fā)展能力奠定牢固的基礎(chǔ)。由此而取得投資效益，是屬于高屋建瓴式的全方位效益，它是傳統(tǒng)的、狹隘的財務(wù)效益根本無法比擬的。因此在知識經(jīng)濟體系中，投資方案的評價與選優(yōu)，應(yīng)以方案可能產(chǎn)生的全方位效益作為基本的出發(fā)點。
具體地說，在知識經(jīng)濟體系中，投資于先進的技術(shù)設(shè)備，提高生產(chǎn)經(jīng)營的電腦化、自動化水平，可能產(chǎn)生的全方位效益可進一步區(qū)分為直接效益（如直接人工成本的減少、能源成本的節(jié)約、廢料的減少、生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)存貨的減少等）、間接效益（如減少占地面積、保障勞動安全、改善生產(chǎn)條件等）和無形效益（如改進產(chǎn)品質(zhì)量、提高生產(chǎn)的彈性、提高顧客的滿意程度、改善企業(yè)的社會形象和提高企業(yè)的綜合競爭能力等）三大類。利用這三大類指標對先進技術(shù)設(shè)備的投資決策進行效益評價，如何量化它們，據(jù)以得出較具體的數(shù)據(jù)，是傳統(tǒng)上人們十分關(guān)注的一個問題。
但對以上三類指標進行較具體的分析，可以看到，有些指標易于進行量化，并可直接采用貨幣計量的方式；有些指標只可從它的某一個側(cè)面進行量化，據(jù)以得出的數(shù)據(jù)具有較大的不完全性；有些指標則難以用具體的數(shù)據(jù)來較確切地反映其可提供的效益。以下舉例說明。
一般地說，上述第一類反映直接效益的指標易于進行量化，且可用貨幣計量其效益的大小。如存貨減少，一方面可以減少存貨的倉儲費用，并且可以相應(yīng)減少在存貨上占用資金所需支付的代價（利息費用）。
上述第二類反映間接效益的指標，有的可以量化，有的只可從它的某一側(cè)面進行量化。例如占地面積的減少，可以用由此而少支付的租金反映其效益，在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)房地產(chǎn)租金極為昂貴的情況下，是一個不可忽視的因素。但從保障生產(chǎn)安全、避免工傷事故這一因素看，其效益可以部分地用減少保險費的支付來反映。但人的生命是無價的，由此而避免了人員的死亡，其效益就無法用貨幣來計量了。再如，改善生產(chǎn)條件，使勞動者的健康不致受到傷害，雖可用減少醫(yī)療費用的支出來反映，但勞動者在比較舒適的條件下進行工作，由此而導(dǎo)致勞動熱情、工作效率和敬業(yè)、樂業(yè)精神的提高，其可能產(chǎn)生的效益就難于進行量化了。
多因子模型是量化投資中運用最為普遍的量化模型，通過尋找各種指標（因子）與未來股票收益之間的關(guān)系，構(gòu)建多因子模型對股票的投資價值進行評價，再選擇綜合評分較高的若干股票構(gòu)建投資組合，以期獲得相對較高的超額收益。
多因子模型為我們提供了一個分析股票投資價值的框架。在構(gòu)建模型時，我們往往對因子指標的計算和檢驗、因子選取的方法、因子權(quán)重的配置傾注了大量精力。然而，模型的層次往往被忽視，這里的層次不是指從“擇時模型——行業(yè)選擇模型——選股模型”這樣的層次關(guān)系，而是指更微觀的，僅在選股模型上的層次。
大量的研究和多年的投資實踐告訴我們，全市場統(tǒng)一模型的優(yōu)點是評價標準統(tǒng)一，但至少在以下兩個環(huán)節(jié)中，其暴露的弊端是顯而易見的：（1）因子有效性的評價。檢驗一個因子是否有效需要非常嚴格的評價標準，而以全市場股票作為研究對象，符合標準的因子將會很少，同時因子的有效性也將打折扣。例如，從全市場來講，公司的質(zhì)量因子效果不太明顯，而在成長股中質(zhì)量因子是非常有效的。再如，從全市場來看，估值因子是有一定效果的，但在大小盤中估值因子的作用卻有天壤之別，小盤股的估值并沒有想象的那樣受到關(guān)注。（2）選股結(jié)果的投資效果。正是因為在不同種類股票中因子的效應(yīng)有著非常大的差別，統(tǒng)一因子構(gòu)成的單一模型選出的股票并沒有反映股票之間的差別。
將全市場的股票進行分類，我們發(fā)現(xiàn)因子在不同類別股票中的效果有著很大差異：（1）盈利能力強和成長性好的股票中，速動比率、流動比率等公司質(zhì)量因子的效應(yīng)大幅提升；而低盈利和低成長的股票反轉(zhuǎn)效應(yīng)更強。這說明，運營質(zhì)量保證下的盈利和成長才是關(guān)鍵，而低盈利個股的市場交易特性更強。（2）大盤股中，盈利、質(zhì)量、估值因子的效果提升明顯，而成長因子效果與全市場效果基本一致，說明投資者在投資大盤股時，更關(guān)心盈利能否持續(xù)、運營是否平穩(wěn)、估值是否合理，而對成長性的期望并不高。小盤股則不同，投資者更關(guān)心交易是否活躍、前期跌幅是否比較大，對是否盈利和估值高低并不太在意。（3）成交活躍的股票中，高盈利因子效果大幅提高；（4）上月漲幅較高的股票中，盈利和成長性好的股票將延續(xù)良好表現(xiàn)；（5）高估值的股票中，流通市值小的、流動性差的個股相對有更好表現(xiàn)。
因子在不同類別的股票中效果存在較大差異，說明市場是多層次的，因此，使用相同的因子和模型對其進行統(tǒng)一評估確實會遺漏一些市場信息，我們應(yīng)該根據(jù)市場的多層次性構(gòu)建多層次的量化多因子模型。首先，將每一只個股進行歸類，使用所歸類別中有效的因子進行評估，對于有些同時具備不同類別特征的股票，還應(yīng)在相應(yīng)類別中分別進行評估，再通過加權(quán)的方式統(tǒng)計該只個股的綜合評分。之后再通過測試，進一步構(gòu)建多層次的量化多因子選股模型。這樣一來，超額收益及穩(wěn)定性比統(tǒng)一模型都有了較大幅度的提升，也更加能夠發(fā)掘市場中細微的投資機會。
【關(guān)鍵詞】 估值技術(shù); 公允價值; 投資性房地產(chǎn)
1990年,我國的住宅分配制度完成了從實物分配向貨幣分配的巨大轉(zhuǎn)變,隨之而來的是房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展,而投資性房地產(chǎn)也日益成為企業(yè)的一項重要投資手段。順應(yīng)這一發(fā)展趨勢,2006年頒布,2007年施行的《新會計準則》,首次將投資性房地產(chǎn)單獨列示,并且允許使用公允價值模式進行后續(xù)計量。但在新準則實行的兩年間,公允價值的使用受到了冷遇,公允價值的計量成為使用者的主要困擾之一。2009年底,財政部網(wǎng)站公布了《投資性房地產(chǎn)評估指導(dǎo)意見(試行)》,明確提出了收益法與市場法兩種評估公允價值的方法,這一舉措表明投資性房地產(chǎn)評估技術(shù)的改進。
一、投資性房地產(chǎn)公允價值計量的現(xiàn)狀
公允價值雖然具有準確反映企業(yè)的財務(wù)信息,提高信息使用者決策能力的優(yōu)勢,但是由于存在市場機制不健全、公司治理不完善等缺陷,尤其是在其應(yīng)用存在嚴重技術(shù)障礙的情況下,公允價值的實際應(yīng)用正如表1所反映的那樣,并不如期望的那么廣泛。
2007年,存在投資性房地產(chǎn)的630家上市公司中,僅18家選擇公允價值計量模式,占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.86%。2008年上市公司年報的調(diào)查報告中指出,1 624家上市公司有690家存在投資性房地產(chǎn),而采用公允價值模式的只有20家,占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.89%,且出現(xiàn)了三種計量方式,分別是評估價格(14家公司)、第三方調(diào)查報告(1家公司)及參考同類同條件房地產(chǎn)的市場價格(5家公司)。
二、估值技術(shù)的應(yīng)用難題
(一)地域差異問題
《企業(yè)會計準則講解(2008)》指出“投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場并且企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理的估計”就可采用公允價值模式計量。
然而中國幅員遼闊,東中西部、城市與農(nóng)村的經(jīng)濟發(fā)展、制度水平都存在明顯差異,房地產(chǎn)的發(fā)達水平也不盡相同。公認的活躍市場至少包括中國的沿海大中型城市以及內(nèi)陸的大型城市。除此之外,同類或類似的房地產(chǎn)要求彼此地理位置、性質(zhì)、結(jié)構(gòu)類型相同或相近,而由于地段、樓層、朝向不盡相同,要找到每一處房地產(chǎn)的活躍市場,其實很不容易(張興 徐文學 柳萍 2009)。因此,根據(jù)市場的要求,通過在市場中尋找同類或類似的交易案例來確定價格顯然存在困難,這就給投資性房地產(chǎn)公允價值估值技術(shù)中的市場法的實際運用制造了麻煩,凸顯了估值的難度。
(二)時間跨度問題
運用收益法評估投資性房地產(chǎn)公允價值時,準確確定凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率是估值的基礎(chǔ)。雖然這些參數(shù)是以現(xiàn)有租約條款、土地使用權(quán)剩余使用年限等歷史信息為基礎(chǔ),但還是需要對未來信息進行預(yù)測。首先,評估基準日的選擇可以是資產(chǎn)負債表日、投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換日等,不同的時點其風險回報不同,所以要確定的折現(xiàn)率就會隨之改變。其次,租金收益是通過履行租約實現(xiàn)的,但未來實際租約收入因為考慮了時段而變得不可靠,這將最終影響凈收益的確定。最后,收益期限需要根據(jù)建筑物的剩余經(jīng)濟壽命年限與土地使用權(quán)剩余使用年限等參數(shù)來確定,但企業(yè)可能會根據(jù)建筑物未來的收益情況來改變其使用期限。所以從總體來看,時點和時段上的改變都會影響估值的準確性。
(三)技術(shù)缺陷問題
空間與時間問題最終都可以歸結(jié)為技術(shù)問題,如何將空間與時間問題上的相關(guān)因素進行指標化也是解決問題的根本。
最初,估值技術(shù)是被禁止的。但在《企業(yè)會計準則講解(2008)》中,財政部已規(guī)定:“無法取得同類或類似房地產(chǎn)現(xiàn)行市場價格的,應(yīng)當參照活躍市場上同類或類似房地產(chǎn)的最近交易價格,并考慮交易情況、交易日期、所在區(qū)域等因素,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理估計;也可以基于預(yù)計未來獲得的租金收益和有關(guān)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計量。”這就意味著,估值技術(shù)現(xiàn)在已經(jīng)被允許采用。
《指導(dǎo)意見》中的估值技術(shù)在很大程度上借鑒了《中華人民共和國國家標準房地產(chǎn)估價規(guī)范》,主要指出了市場法和收益法兩種評估方法,但沒有明確每種方法的適用范圍。大多數(shù)企業(yè)傾向于使用收益法,但收益法因為考慮了時間價值,需要評估人員的主觀判斷,增加了估值的不確定性,企業(yè)也可能通過對估值方法的選擇來進行盈余操縱。
市場法強調(diào)了投資性房地產(chǎn)的“實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件”等重要因素。指導(dǎo)意見中的收益法強調(diào)了凈收益、收益期限、現(xiàn)有租約對公允價值的影響和折現(xiàn)率等重要因素。但這些都是對因素的簡單陳述,沒有明確指出因素的影響因素,也就無法從根本上對其進行量化,指導(dǎo)相關(guān)工作。以區(qū)位狀況為例,其受空間和時間的雙重約束。在空間上,不同城市、同一城市的不同地段的房地產(chǎn)價值相去甚遠;在時間上,同一地段的價值在各年份也不盡相同。由于缺乏衡量各因素的具體標準,使得估值缺少客觀性。
三、推動估值技術(shù)應(yīng)用的建議
從以上分析中可以看出,由于存在地域差異問題,時間跨度問題以及技術(shù)缺陷問題,使得估值技術(shù)難以在投資性房地產(chǎn)公允價值中得到切實的應(yīng)用,從而直接影響到我國公允價值的確認和計量的可靠性,妨礙公允價值在我國的應(yīng)用。因此,全面推動估值技術(shù)的應(yīng)用,才是當前亟待解決的問題。在此,筆者結(jié)合相關(guān)研究成果,提出以下建議。
(一)明確量化標準
提高量化手段可以直接提高投資性房地產(chǎn)公允價值計量的可操作性。
首先是明確允許運用估值技術(shù)的地域范圍。相關(guān)準則制定機構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮,將各地經(jīng)濟發(fā)展水平,例如人均GDP作為衡量指標,建議以京、滬、廣為代表的沿海大中型城市以及內(nèi)陸大型城市使用估值技術(shù),因為這些城市投資性房地產(chǎn)交易量大,更可能形成活躍的市場。
其次是明確運用方法的依據(jù)。本文建議根據(jù)公司所披露的經(jīng)營規(guī)模和5年經(jīng)營業(yè)績的平均值確定估值方法。在符合會計準則計量屬性規(guī)定的條件時,會計準則中的投資性房地產(chǎn)的公允價值估值優(yōu)先考慮的是市場法,但實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件等還缺乏量化標準,所以應(yīng)將各種影響因素根據(jù)其重要性的先后順序賦予權(quán)重參數(shù),以規(guī)范計量手段,降低使用公允價值的風險。
最后是參照系數(shù)的修正。由于市場上不存在完全相同的兩處房產(chǎn),所以在尋找到相似房產(chǎn)后還要進行系數(shù)修正,可借鑒資產(chǎn)評估中對企業(yè)價值進行評估的觀點,通過成長性、資產(chǎn)盈利能力等相關(guān)財務(wù)指標的比較來確定,再結(jié)合參照企業(yè)的價值系數(shù)確定最終評估對象的價值。
(二)建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫
信息技術(shù)革命所造就的新興信息資源和信息產(chǎn)業(yè)是推動現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的強大動力,而以現(xiàn)階段信息技術(shù)為依托,建立和完善我國房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫正是適應(yīng)該趨勢的一個重要體現(xiàn),是推動估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。企業(yè)可以充分利用數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)獲取地區(qū)權(quán)威數(shù)據(jù),使相關(guān)評估人員在運用估值技術(shù)進行投資性房地產(chǎn)公允價值評估時,更具有依據(jù),并能保證評估結(jié)果的公允性。
由于數(shù)據(jù)庫的建立一方面需要不同交易市場提供及時可靠的交易數(shù)據(jù),另一方面要保證該數(shù)據(jù)庫擁有必要的技術(shù)支持,而在我國要素市場、資本市場和商品市場都存在不同程度問題的情況下,其實施起來比較困難。因此,房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)庫的建立必需堅持國家主導(dǎo)、市場導(dǎo)向的原則,采取逐步推進的方式,以現(xiàn)有公開市場交易數(shù)據(jù)為主要數(shù)據(jù)來源,同時結(jié)合國家統(tǒng)計局等有關(guān)部門的調(diào)研數(shù)據(jù)。另外,國家有必要通過制定和修改相關(guān)政策法規(guī)強化信息數(shù)據(jù)庫的權(quán)威性。
(三)提高估值技術(shù)在報表披露中的地位
由估值技術(shù)所確定的公允價值數(shù)額會直接出現(xiàn)在報表中,建議企業(yè)在附注中增加對具體估值計算確認的過程。首先是估值方法的選定,其依據(jù)的標準是什么,所擁有的投資性房地產(chǎn)在同類資產(chǎn)中的地位。其次是具體參數(shù)的選定,如果選用的是市場法,應(yīng)該具體披露所參照的類似市場、參照的標準以及各指標的相似度;若是收益法,那應(yīng)該分別對凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率的數(shù)值標準進行解釋。
通過附注的披露可以使整個計算過程受到信息使用者的監(jiān)督,增強公允價值確認和計量的準確性和透明度,防止利潤操作,提高人們對估值技術(shù)的信心,推動估值技術(shù)的運用。
(四)加強專業(yè)培訓,提高資產(chǎn)評估水平
估值技術(shù)本身就受資產(chǎn)評估人員和會計人員主觀判斷的影響,所以兩者業(yè)務(wù)水平的提高是公允價值可以順利運用的保障。
相關(guān)人員一方面要豐富自身的專業(yè)知識,尤其是對公允價值的認識與理解;另一方面又需要在不確定因素面前作出自己的職業(yè)判斷。所以他們除了通過后續(xù)教育機構(gòu)進行再培訓、學習歐美先進經(jīng)驗以及最新的國家方針政策外,還要在工作中不斷總結(jié)經(jīng)驗,了解整體經(jīng)濟走勢和行業(yè)發(fā)展狀況,提高經(jīng)濟敏感度和職業(yè)判斷能力。
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