時(shí)間：2023-06-19 16:29:31
導(dǎo)語：在投資證券價(jià)值分析的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：證券市場價(jià)值投資；實(shí)證分析；應(yīng)對(duì)策略
1 引言
在歐美國家證券市場比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價(jià)格能夠非常好地反映基本面信息，證券價(jià)格和證券價(jià)值具有非常大的相關(guān)性。2012年我國基金業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業(yè)得到了快速發(fā)展，同時(shí)得到了十年牛熊輪換的檢驗(yàn)，中國證券投資基金目前已轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場上非常重要的機(jī)構(gòu)投資者，得到了資產(chǎn)管理者的普遍關(guān)注。從2012年1月底以前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出，我國一共有63個(gè)基金管理公司，包括了34個(gè)合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產(chǎn)凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場流通市值的25.4%。在十幾年的創(chuàng)新和完善中，中國證券投資基金業(yè)已經(jīng)有了非常明顯的發(fā)展。
我國證券投資基金價(jià)值投資的研究在理論上和實(shí)踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實(shí)證研究可以找出我國證券投資市場價(jià)值投資策略的發(fā)展趨勢(shì)；能夠建立價(jià)值型股票的內(nèi)在價(jià)值模型；通過相關(guān)理論和我國股市發(fā)展過程中歸納出的經(jīng)驗(yàn)來分析基本面因素對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的影響。從實(shí)踐上看，依據(jù)實(shí)證分析能夠有效地驗(yàn)證我國證券投資基金市場價(jià)值投資策略的應(yīng)用效果；相關(guān)性計(jì)量分析的結(jié)果為價(jià)值投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資時(shí)提供較好的價(jià)值評(píng)估參考應(yīng)對(duì)措施。
2 價(jià)值投資的基本理論
1934年，著名學(xué)者本杰明·格雷厄姆提出了價(jià)值投資的概念，雖然到現(xiàn)在已經(jīng)有了大約80年的時(shí)間，但是價(jià)值投資理論對(duì)目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價(jià)值投資的依據(jù)是金融市場的特點(diǎn)，分別表現(xiàn)為：金融證券市場價(jià)格的影響因素通常情況影響比較深遠(yuǎn)而且變化難以預(yù)料；雖然金融資產(chǎn)的市場價(jià)格有較大的不確定性，但是很多資產(chǎn)具有非常穩(wěn)定的價(jià)值，換言之，證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和現(xiàn)在的交易價(jià)格具有本質(zhì)上的區(qū)別；如果證券的市場價(jià)格和求出的價(jià)值相比非常小時(shí)可以購買證券，最終將得到超值的回報(bào)。
目前，社會(huì)產(chǎn)生了較快的發(fā)展，格雷厄姆所提出的三要素定價(jià)法已經(jīng)和目前的基金市場不在適應(yīng)，但是其中蘊(yùn)涵的基本理念能夠在未來得到檢驗(yàn)。目前，大多數(shù)人已經(jīng)逐步地認(rèn)可了價(jià)值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價(jià)值，現(xiàn)金分紅以及未來的現(xiàn)金流情況，逐步地成為了基金內(nèi)在價(jià)值的決定性因素。基于已有的理論以及實(shí)踐，可以構(gòu)建價(jià)值投資組合的基本依據(jù)：可以把基金劃分為兩大類，一個(gè)是具有較高帳面價(jià)值的價(jià)值股，主要包括賬面價(jià)值/市場價(jià)值、分紅/基金價(jià)格、盈利/基金價(jià)格以及現(xiàn)金流量/股票價(jià)格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據(jù)價(jià)值投資理論，證券投資者應(yīng)該把價(jià)值股買入，把成長股賣出，此外，價(jià)值投資理論認(rèn)為價(jià)值投資策略能夠超越市場，其中被應(yīng)用的最廣泛的指標(biāo)就是賬面價(jià)值和市場價(jià)值比率（B/M），并由此產(chǎn)生市盈率定價(jià)法等投資分析方法。
3國內(nèi)外研究進(jìn)展
在國外，最初對(duì)股票理論價(jià)格的探索是按照證券投資市場中投資者的投資需要來執(zhí)行的，所以，國外的相關(guān)文獻(xiàn)中把這個(gè)理論價(jià)格定義為股票投資價(jià)值，因此明確了投資價(jià)值和市場價(jià)格的不同。在20世紀(jì)之初，投資價(jià)值的定義得到了明確，最開始把股票價(jià)格和價(jià)值區(qū)別開來的研究學(xué)家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動(dòng)態(tài)》這本書，在這本書中普拉特認(rèn)為股票價(jià)值和企業(yè)的收益具有非常密切的聯(lián)系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生相應(yīng)的影響。普拉特通過理論分析結(jié)果得到如下結(jié)論，股票的價(jià)值和股票的價(jià)格一般而言是一一對(duì)應(yīng)的，但是在實(shí)踐過程中這兩個(gè)因素有著較大的區(qū)別。然而，普拉特所提出這個(gè)理論不僅僅可以適用于股票，同時(shí)在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點(diǎn)存在著一些特殊的地方。依據(jù)股票價(jià)格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯(lián)系，所以不能和它的真實(shí)價(jià)值保持較好的一致性。研究學(xué)者霍布內(nèi)將普拉特提出的理論采取了進(jìn)一步的改進(jìn)，霍布內(nèi)從理論的角度比較透徹地分析了股票價(jià)格以及價(jià)值之間的聯(lián)系，進(jìn)而可以為證券投資提供有利的決策參考依據(jù)。此外通過對(duì)股票發(fā)行公司財(cái)務(wù)情況的考察了解股票的價(jià)值狀況?；舨純?nèi)認(rèn)為股票價(jià)格以及其本質(zhì)的價(jià)值具有一致的特點(diǎn)，依據(jù)長期股票的股價(jià)變動(dòng)的情況，長期預(yù)期收益和資本還原率和股票的價(jià)值有著較大的聯(lián)系。學(xué)者多納撰寫了《證券市場與景氣波動(dòng)原理》這本書，在書中就相關(guān)問題進(jìn)行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結(jié)論，股票價(jià)格一般而言和證券市場的供求關(guān)系是密切相關(guān)的，然而股票價(jià)值通常情況下和公司的收益有密切的聯(lián)系。雖然真正的股價(jià)波動(dòng)情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據(jù)長遠(yuǎn)的視角來分析，股價(jià)的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價(jià)值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進(jìn)行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對(duì)于以上的股票理論更進(jìn)了一步。這兩個(gè)學(xué)者聯(lián)合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內(nèi)在價(jià)值理論的概念，并且進(jìn)行了深入地探討。這兩個(gè)學(xué)者認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值和企業(yè)今后的盈利水平有著比較密切的聯(lián)系，同時(shí)針對(duì)公司今后的獲利水平，不僅僅是對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的分析，而且還應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)的角度分析其未來的發(fā)展動(dòng)態(tài)，從而為分析企業(yè)的贏利水平提供前提條件，同時(shí)應(yīng)該對(duì)考慮到資本還原狀況。股票價(jià)格將返回到其經(jīng)濟(jì)價(jià)值之中，因此證券分析師應(yīng)該認(rèn)真地考察相關(guān)發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息，盡力地挖掘該股票的內(nèi)在價(jià)值，并且根據(jù)相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行合理地評(píng)價(jià)，為證券投資提供有利的決策依據(jù)，相應(yīng)的計(jì)算表達(dá)式如下所示：
資本還原倍數(shù)通常情況下和公司的發(fā)展和股息的波動(dòng)是緊密相聯(lián)的；預(yù)計(jì)收益 的三分之一可以表征按照當(dāng)時(shí)普通上市企業(yè)規(guī)范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發(fā)放出去，對(duì)于其余的1/3收益，應(yīng)該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業(yè)基金的持續(xù)發(fā)展。學(xué)者威廉姆斯出版了《投資價(jià)值學(xué)說》這本書，研究了普通股的估價(jià)方法，相應(yīng)的思路如下：股票表示收益憑證，股票價(jià)值是指股票通過未來所產(chǎn)生的各個(gè)期間收益的現(xiàn)值的和，股票價(jià)格一定要從股票價(jià)值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現(xiàn)在股票價(jià)值上，威廉姆斯認(rèn)為股票的投資價(jià)值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當(dāng)前價(jià)值的全部數(shù)額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣上⒈话l(fā)放出去。威廉姆斯提出買進(jìn)股票可以表示“現(xiàn)在財(cái)富以及今后財(cái)富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對(duì)其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價(jià)。威廉姆斯為投資價(jià)值理論的改進(jìn)做出了非常重要的貢獻(xiàn)，主要反映在其通過以后各期股息作為依據(jù)通過相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型表示股票投資價(jià)值，并且最早利用數(shù)學(xué)模型因子表示股票投資價(jià)值，從而為未來的投資價(jià)值探索提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。
Michael Adams（2007）研究了價(jià)值投資理論在證券投資市場的發(fā)展趨勢(shì)，分析了價(jià)值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價(jià)值投資在組合投資策略應(yīng)用過程中存在的問題，并且提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對(duì)價(jià)值投資理論進(jìn)行詳細(xì)的歸納和總結(jié)，并且建立相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型研究了證券投資過程中使用價(jià)值投資策略的適用性，并且提出了相應(yīng)的實(shí)施措施。Athanassakos（2012）研究了價(jià)值投資和現(xiàn)代組合投資理論的關(guān)系，分析了價(jià)值投資的基本概念，并且提出了基于價(jià)值投資的組合投資策略，對(duì)未來的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了探索。
劉玥宏（2010）探討了投資價(jià)值策略在中國證券市場上的適用性，從市場的有效性出發(fā)，確定了測量股票內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和方法，對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行了深入地剖析，研究結(jié)果表明價(jià)值投資策略在中國證券市場的有效性。黃惠（2010）平等人對(duì)價(jià)值投資在我國證券市場是否適用和有效進(jìn)行了深入地探討，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，驗(yàn)證了價(jià)值投資的適用性，研究結(jié)果對(duì)于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據(jù)。羅欣（2010）深入地研究了價(jià)值型投資分析在我國證券投資中的應(yīng)用，分析了證券投資的基本理論和發(fā)展歷程，討論了價(jià)值型投資的必然性和可行性，研究了財(cái)務(wù)分析和價(jià)值型投資的關(guān)系，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明價(jià)值型在證券投資中起到了決定性作用。柯原（2011）將證券投資組合理論和價(jià)值投資融合起來，提出了最優(yōu)證券投資組合，并且進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究，研究結(jié)果表明基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合可以在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)程度的前提下獲得最佳的投資匯報(bào)率。陸帆（2012）從價(jià)值投資的基本原理出發(fā)，研究了價(jià)值投資策略在中國證券市場的適用性，經(jīng)過實(shí)證研究得出了如下結(jié)論：證券市場的制度正在不斷完善，投資者的數(shù)量也不斷增加，投資價(jià)值理念將成為中國股市主流的投資理念。
4 我國證券投資價(jià)值投資方法的實(shí)例分析
價(jià)值投資策略在我國證券市場中的應(yīng)用是可行的，在成長投資組合和大盤指數(shù)上已經(jīng)獲得了比較客觀的收益。我國證券市場擁有價(jià)值投資的支持條件。為了驗(yàn)證價(jià)值投資策略在我國證券投資中的適用性，進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究。
實(shí)證研究的數(shù)據(jù)從巨靈金融服務(wù)平臺(tái)獲得，一共選用了深證300指數(shù)股。由于盈利能力不強(qiáng)的上市公司價(jià)值投資研究價(jià)值不大，而且缺少較大的收益時(shí)間，無需把每股收益看作參考依據(jù)，所以為了避免非正常值的導(dǎo)致的影響，選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。
（1）樣本期內(nèi)各個(gè)時(shí)間段內(nèi)的基本面量化指標(biāo)和股票價(jià)格的相關(guān)研究。首先，利用SPSS16.0軟件計(jì)算出2009-2011年各個(gè)時(shí)間段的基本面量化指標(biāo)和相應(yīng)時(shí)間段的股票價(jià)格間的Pearson因子，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價(jià)格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標(biāo)，排除與股票價(jià)格存在較小相關(guān)性指標(biāo)，進(jìn)而能夠?yàn)橄乱徊礁鲿r(shí)間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段，能夠保留下來指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗(yàn)。然后，為了避免回歸過程中的自相關(guān)，所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時(shí)，因?yàn)榱鲃?dòng)比率在決策過程中可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)控制因素，和股票價(jià)格間有較強(qiáng)的非線性，所以也應(yīng)該給予剔除。
（2）優(yōu)化選擇后的量化指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格貢獻(xiàn)度的影響分析。選取2009-2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，利用Stepwise的輸入技術(shù)進(jìn)行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關(guān)鍵要討論標(biāo)準(zhǔn)化因子和可決因子。標(biāo)準(zhǔn)化因子是指量化指標(biāo)經(jīng)過一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的改變對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標(biāo)的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標(biāo)準(zhǔn)化因子絕對(duì)值越大，表示該因子對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高。可決因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大，表明該模型對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高，也就是說股票價(jià)格的變化對(duì)基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見表2。
根據(jù)回歸分析的計(jì)算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論：在觀察時(shí)間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價(jià)格的水平，因此，這個(gè)結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關(guān)注。回歸數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi)，從而表明證券投資者非常關(guān)注對(duì)股票價(jià)值有較大影響的基本面，這一結(jié)果表明價(jià)值投資意識(shí)已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，在2011年?duì)I業(yè)利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經(jīng)對(duì)上市公司的成長性有了關(guān)注，同時(shí)能夠表明證券投資者對(duì)和內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認(rèn)識(shí)。
從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型，表明證券投資市場不夠關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時(shí)證券投資者股票的內(nèi)在價(jià)值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估基本面因素，正在被證券市場逐步地認(rèn)可，說明證券市場對(duì)股票的關(guān)注不僅停留在投資回報(bào)上，同時(shí)非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的存在，這正式證券市場不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。然而，對(duì)通過對(duì)2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導(dǎo)致了證券投資者的思維定式，降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度。
經(jīng)歷了一段時(shí)間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對(duì)基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果，證券投資者不斷地利用更多的指標(biāo)，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價(jià)值，證券市場不斷向以價(jià)值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場中，基本面因素對(duì)股票價(jià)格的解釋能力不斷提高，然而并不穩(wěn)定。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，證券投資者容易產(chǎn)生非理，從而使非價(jià)值因素再一次占了上風(fēng)。
5 我國證券投資基金價(jià)值投資的應(yīng)對(duì)措施
（1）完善基金績效評(píng)價(jià)模式
有效的基金績效評(píng)價(jià)模式對(duì)基金業(yè)的快速前進(jìn)具有非常關(guān)鍵的促進(jìn)作用。近年來，證券投資組合理論已經(jīng)得到了不斷的發(fā)展，國外對(duì)基金績效的評(píng)估已經(jīng)發(fā)展到了較高的水平，相應(yīng)的理論體系已經(jīng)趨于完善。對(duì)于我國基金績效評(píng)價(jià)體系的發(fā)展還處于初級(jí)階段，從方法的角度上看我國還處于一個(gè)引進(jìn)吸收的狀態(tài)。近年來，中國在進(jìn)行基金評(píng)估的過程中主要關(guān)注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關(guān)注同業(yè)其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應(yīng)”時(shí)有發(fā)生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認(rèn)可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益。基金持有者和管理者目標(biāo)有差別時(shí)將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價(jià)。為了能夠有效地處理該問題，應(yīng)該使基金投資者和管理者的行為目標(biāo)相一致，最終能夠獲得絕對(duì)收益。基金管理者在決策時(shí)應(yīng)該考慮到股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，依據(jù)價(jià)值投資理論的選股準(zhǔn)則標(biāo)選擇投資標(biāo)的，同時(shí)利用長期持有的方式取得絕對(duì)收益。
（2）不斷完善目前的股票發(fā)行政策，針對(duì)國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應(yīng)對(duì)措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發(fā)行采用的核準(zhǔn)制度，股票發(fā)行價(jià)格的完善應(yīng)該遵循定價(jià)為主向競價(jià)原則，并且以此為主要的發(fā)展趨向，不斷地使證券投資市場來主導(dǎo)實(shí)際的發(fā)行價(jià)格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優(yōu)先股的方法，把國有股不斷地轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，增加不同投資基金、保險(xiǎn)基金在股票市場投資的區(qū)間，利用網(wǎng)上交易的形式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個(gè)人股的數(shù)量。
（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結(jié)構(gòu)
很長的一段時(shí)期內(nèi)，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩(wěn)定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規(guī)模的方式來提高資金的管理回報(bào)，這些現(xiàn)象極大地?fù)p害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點(diǎn)，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報(bào)，資金管理費(fèi)過高。
應(yīng)該承認(rèn)基金管理公司按照資產(chǎn)管理的規(guī)模收取一定的管理費(fèi)具有其合理性，主要原因在于資產(chǎn)管理規(guī)模的增加將對(duì)基金管理公司的相關(guān)資源有更高的需求，為了適應(yīng)規(guī)模增加的實(shí)際需求，將資產(chǎn)管理規(guī)模中的一部分資金作為管理費(fèi)是合情合理的，通過管理費(fèi)不僅能夠增強(qiáng)基金公司的管理實(shí)力，而且能夠提高投資團(tuán)隊(duì)的水平，同時(shí)管理費(fèi)還能夠促進(jìn)基金公司的可持續(xù)發(fā)展，能夠?yàn)榛鸪钟姓邘砀蟮耐顿Y回報(bào)。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模有較大的聯(lián)系，就會(huì)導(dǎo)致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模，同時(shí)忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報(bào)。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理的收入的基本組成，采用浮動(dòng)收益的方式，即固定資產(chǎn)管理費(fèi)和資產(chǎn)管理收益掛鉤。一定的資產(chǎn)管理費(fèi)可以確保基金的有效實(shí)施，然而浮動(dòng)收益可以使基金管理者以資金投資者的權(quán)益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價(jià)值投資策略的有效實(shí)施，進(jìn)而可以使基金管理者在進(jìn)行價(jià)值投資階段避免一些制度性制約。
（4）充分地利用投資組合策略
證券投資本身就具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益率是相互對(duì)應(yīng)的，怎樣才能使投資風(fēng)險(xiǎn)減少并且使投資收益最大應(yīng)該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠有效地彌補(bǔ)證券投資價(jià)值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國際經(jīng)濟(jì)形式、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?shí)時(shí)地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重，從而能夠得到最佳的收益。
（5）投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念
投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應(yīng)該堅(jiān)持長期投資的理念，主要關(guān)注證券投資的長期回報(bào)。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能；投資者應(yīng)該明確投資目的，依據(jù)自身的實(shí)際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)該熟悉證券公司的相關(guān)情況，對(duì)證券公司的專業(yè)化水平、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度以及信息披露系統(tǒng)等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報(bào)率。
（6）不斷健全證券市場的管理制度
通過股權(quán)改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠?yàn)橹袊C券市場的制度化營造一個(gè)有利的環(huán)境，從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價(jià)值，為證券投資基金執(zhí)行價(jià)值投資創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場平臺(tái)。基金投資意識(shí)的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場中的體現(xiàn)不斷增加。
然而，證券市場的管理制度的完善不是一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)的，需要一個(gè)比較漫長的過程。近年來，中國證券市場存在許多缺陷，例如，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單調(diào)、交易機(jī)制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場建設(shè)的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關(guān)的準(zhǔn)備，同時(shí)不斷地促進(jìn)股指期貨的持續(xù)進(jìn)步，當(dāng)證券市場條件比較成熟時(shí)實(shí)施做空方式，持續(xù)健全基金在遭遇資本市場單邊降低情況下的不利局面，持續(xù)地提高基金管理者的主動(dòng)性，減少基金中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，確?；鸪钟姓叩睦娌皇艿角址?，通過以上策略可以為價(jià)值投資措施的執(zhí)行創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場環(huán)境，進(jìn)而能夠資本市場環(huán)境符合價(jià)值投資發(fā)展的實(shí)際要求。
6 結(jié)論
價(jià)值投資應(yīng)該成為我國證券市場主要的發(fā)展趨勢(shì)。我國證券市場仍然是一種新興的證券市場，依然存在于非有效市場向弱有效市場不斷轉(zhuǎn)變的階段，從某種意義上包含價(jià)值投資的含義，然而利用價(jià)值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過股權(quán)分置改革等相關(guān)的證券市場改革策略的執(zhí)行，伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升，價(jià)值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場的主流方式，根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論：
（1）選取了深證300指數(shù)股進(jìn)行了相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價(jià)值的基本面因素，價(jià)值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對(duì)上市公司的成長性給予了足夠的重視。
市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下，投資者持有的每股股票的價(jià)值。證券市場對(duì)股票的重視不但保持在收益上，而且非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發(fā)展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：證券投資者已經(jīng)利用更多的指標(biāo)，從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，市場正在想以價(jià)值投資為主的理性投資發(fā)展。
（2）中國證券市場是一個(gè)新興市場，正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，因此，具有較好的價(jià)值投資意義，然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此，應(yīng)該采取比較有效的措施，完善基金績效評(píng)估體系和股票發(fā)行政策；合理地分配基金管理收入結(jié)構(gòu)；充分地利用投資組合策略；投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念；不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升，價(jià)值投資將不斷地深入人心，通過價(jià)值投資可以使中國證券市場更加趨于穩(wěn)定。
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【關(guān)鍵詞】基金投資；財(cái)務(wù)選股；業(yè)績
一般認(rèn)為，基金的業(yè)績來源于基金經(jīng)理兩方面的能力――證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力，簡稱為選股能力和擇時(shí)能力。選股能力主要是指基金經(jīng)理人對(duì)較之于整個(gè)證券市場而言價(jià)值被高估或低估的股票的識(shí)別能力。從資本資產(chǎn)定價(jià)模型角度看，也就是指基金經(jīng)理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。通過對(duì)此類證券的挖掘，將會(huì)給證券投資基金帶來高于市場平均水平的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。而證券投資基金的擇時(shí)能力則是指基金經(jīng)理人對(duì)市場平均收益率的預(yù)測能力。如果基金經(jīng)理人能夠比較準(zhǔn)確地把握未來市場的整體走向，那么它就可以相應(yīng)地調(diào)整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風(fēng)險(xiǎn)[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰(zhàn)勝市場”，能否真正體現(xiàn)“專家理財(cái)”優(yōu)勢(shì)，在很大程度上取決于基金經(jīng)理人的選股能力和擇時(shí)能力的高低。
1.基金投資的基本內(nèi)涵
1.1 投資基金的概念
“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻(xiàn)中都不用這個(gè)詞。這是因?yàn)?，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個(gè)以上的多數(shù)投資者通過集合出資而形成的“集合投資計(jì)劃”。當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以公司形式設(shè)立時(shí)，它便是投資公司，當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以信托形式設(shè)立時(shí)，它便是投資信托，所以美國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數(shù)投資者出資的，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資[2]。
1.2 投資基金的分類
投資基金內(nèi)容十分豐富，從投資對(duì)象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權(quán)投資基金，后者主要投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中未上市企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，所以在我國習(xí)慣稱之為產(chǎn)業(yè)投資基金。其中，投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的，稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，或稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金。
從金融資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，基金是金融發(fā)達(dá)國家中主要的金融資產(chǎn)形態(tài)。作為一種金融工具，基金有著獨(dú)特的價(jià)值。在金融學(xué)者眼里，投資基金被看作是經(jīng)濟(jì)史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創(chuàng)新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應(yīng)金融投資特點(diǎn)的創(chuàng)造性發(fā)揮，能夠在金融領(lǐng)域升華性地實(shí)踐股份制。開放式基金突破了股份制企業(yè)不可直接贖回的缺陷，對(duì)于單個(gè)投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動(dòng)性問題。國內(nèi)主流的分類觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投資基金中除風(fēng)險(xiǎn)投資基金、企業(yè)重組基金外，還包括基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，所以也有學(xué)者認(rèn)為稱其為實(shí)體投資基金更為合理。
綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。
2.基金的投資價(jià)值分析
開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發(fā)行結(jié)束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點(diǎn)申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。
2.1 基金投資價(jià)值分析的二個(gè)基本指標(biāo)
投資人在對(duì)基金進(jìn)行投資選擇時(shí)，對(duì)基金的投資價(jià)值分析至關(guān)重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對(duì)開放式基金的投資價(jià)值進(jìn)行分析，可以利用以下兩個(gè)指標(biāo)：
(1)單位基金凈資產(chǎn)值
該指標(biāo)反映某一時(shí)點(diǎn)上每一基金單位的實(shí)際價(jià)值，是開放式基金申購、贖回價(jià)格的依據(jù)所在。其計(jì)算公式為：
單位凈值=基金凈資產(chǎn)值/基金單位總份額
(2)基金凈資產(chǎn)值波動(dòng)系數(shù)
該指標(biāo)是以一定期間內(nèi)基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：
凈值波動(dòng)系數(shù)=(一定期間內(nèi)最高凈值－最低凈值)/最低凈值
它以凈值波動(dòng)幅度來評(píng)價(jià)開放式基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，系數(shù)越大，表明基金的經(jīng)營狀況越不穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)越高。
2.2 開放式基金的成長性分析
成長性分析是對(duì)開放式基金的發(fā)展速度、內(nèi)在潛力和未來前景進(jìn)行評(píng)判，主要分析指標(biāo)包括：
(1)資本保值增值率
它是基金資產(chǎn)凈值期末總額與期初總額的比值，即：
資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額
一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產(chǎn)凈值增加，成長性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。
(2)本期基金凈值增長率
它是本期基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)值與期初凈值之比，其計(jì)算公式為：
本期增長率=(基金資產(chǎn)期末凈值－期初凈值)/期初凈值
3.提高我國基金投資選股擇時(shí)能力的建議
開放式基金將成為我國基金業(yè)的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發(fā)展固然可以促進(jìn)證券市場的進(jìn)一步成熟，但開放式基金自身的發(fā)展也需要一個(gè)較為健康、完善的證券市場作為前提和依托。要大力發(fā)展開放式基金，以下幾個(gè)措施則是必要而且緊迫的[4]。
3.1 構(gòu)建科學(xué)、合理的基金評(píng)級(jí)體系
在成熟的證券市場上，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個(gè)完整的市場鏈。一個(gè)科學(xué)、合理、客觀、公正的基金評(píng)價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業(yè)績優(yōu)良的基金，形成對(duì)管理人良性的外部激勵(lì)約束機(jī)制。當(dāng)前，基金業(yè)內(nèi)人士對(duì)于建立基金評(píng)價(jià)體系的必要性和重要性已經(jīng)形成了廣泛的共識(shí)，不少機(jī)構(gòu)開始嘗試推出基金評(píng)價(jià)體系。而一個(gè)評(píng)價(jià)體系要為市場廣泛接受，必須遵循以下幾個(gè)原則。首先，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)要能夠保證獨(dú)立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場的公信力。其次，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)價(jià)和分析方法必須科學(xué)、合理，而且公開、透明，不能有多重標(biāo)準(zhǔn)。另外，構(gòu)建基金評(píng)價(jià)體系需要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要研究我國市場的實(shí)際情況，要充分考慮到我國證券市場的交易制度、統(tǒng)計(jì)方法、會(huì)計(jì)制度和國際市場都存在一定差異的特點(diǎn)，使基金評(píng)價(jià)真正發(fā)揮應(yīng)有作用。
3.2 盡快發(fā)展金融衍生工具，以利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
多元化的投資組合能夠降低或消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能通過期貨、期權(quán)等期貨市場的套期保值機(jī)制來加以防范。我國當(dāng)前還沒有能夠防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具和金融期貨市場，因此，應(yīng)盡快建立全國統(tǒng)一的股票指數(shù)，推出股票指數(shù)期貨，提高基金管理人防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。
3.3 完善法律體系
開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應(yīng)法律規(guī)范的摹礎(chǔ)應(yīng)分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規(guī)范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對(duì)規(guī)范和監(jiān)管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應(yīng)的法律保障，契約型開放式基金的壯大發(fā)展必然受到制約。目前，我國規(guī)范和監(jiān)督開放式基金的只是部門的行政法規(guī)，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點(diǎn)》，層次還比較低，其效力和權(quán)威性畢竟不如法律。
4.結(jié)論
通過研究，我們發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業(yè)績的主要源泉。而且樣本數(shù)據(jù)越多，考察時(shí)間越長，基金的選股能力越為顯著。
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鑒于乙方與甲方合作中國大陸A股股票投資的服務(wù)，且甲方已向乙方表明其擁有提供該項(xiàng)服務(wù)所要求的專業(yè)技術(shù)人員和技術(shù)資源，并同意提供服務(wù)，甲、乙雙方依據(jù)《中華人民共和國證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《中華人民共和國合同法》等相關(guān)法律、法規(guī)，本著平等協(xié)商，誠實(shí)信用的原則，就甲方向乙方提供中國大陸A股股票投資合作服務(wù)所涉事宜，簽訂本協(xié)議。
1．定義
除非合同中另有說明，本合同的下列術(shù)語具有以下含義：
a）“適用法律”指在中華人民共和國內(nèi)具有法律效力的法律、法規(guī)及其它規(guī)范性文件；
b）“合同”指本協(xié)議當(dāng)事人于____年____月____日以____方式簽訂的《投資合作服務(wù)協(xié)議書》；
c）“服務(wù)”指甲方根據(jù)本協(xié)議條款為完成協(xié)議所涉之項(xiàng)目而進(jìn)行的工作；
d）“A、股股票”指在中國上海證券交易所、深圳證券交易所兩地掛牌交易的中國上市公司的流通股票。
2．服務(wù)種類：甲方獨(dú)立操做。
2．1乙方出資____萬元人民幣委托甲方在北京（資金小于____）就中國大陸A股股票投資提供投資價(jià)值分析及操作；
2．2甲方接受乙方委托，向乙方提供中國大陸A股股票投資價(jià)值分析及操作。
3．利潤分配、交付時(shí)間及方式
就本協(xié)議約定的服務(wù)，甲方確保乙方的年收益____%（記：投資____元還____元。如出現(xiàn)虧損全部又甲方承擔(dān)）。期滿后十日內(nèi)以銀行轉(zhuǎn)帳形式向乙方退還本金加____%的收益，其余的收益全部屬于甲方所有。
4．責(zé)任及義務(wù)
4．1甲方的義務(wù)
a）甲方應(yīng)盡一切努力，高效和經(jīng)濟(jì)地按專業(yè)機(jī)構(gòu)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和慣例履行服務(wù)和義務(wù)。
b）甲方服務(wù)時(shí)應(yīng)遵守中華人民共和國的法律。
c）甲方在履行本協(xié)議的過程中不應(yīng)為私利而挪用資金。
d）甲方應(yīng)對(duì)服務(wù)工作量、完整性負(fù)責(zé)。
e）沒有乙方的授權(quán)，甲方在任何情況下都不能轉(zhuǎn)移基于本協(xié)議所應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。
4．2乙方的責(zé)任及義務(wù)
a）依據(jù)本協(xié)議的約定按時(shí)，按量向甲方支付利潤。
b）對(duì)于甲方完成本協(xié)議約定的所履行的服務(wù)，提供必要的協(xié)助。
c）乙方保證甲方在協(xié)議有效期內(nèi)或協(xié)議期滿后，均不承擔(dān)乙方或人因錯(cuò)誤行為、過失或違約而給乙方造成損失的責(zé)任。
5．保密約定
5．1甲方保證并承諾，對(duì)于在本協(xié)議簽訂過程中及執(zhí)行中，向乙方提供本協(xié)議所及之服務(wù)的過程中知悉的乙方財(cái)務(wù)狀況、商業(yè)秘密及其它情況，負(fù)有嚴(yán)格保密的義務(wù)。
5．2乙方保證并承諾，未經(jīng)甲方書面同意，不得將甲方依據(jù)本協(xié)議所提供的中國大陸A、股股票投資研究分析或操作之內(nèi)容向任何第三方泄漏或者透露。
6．特別約定
甲、乙雙方一致同意并確認(rèn)，甲方僅依據(jù)本協(xié)議約定的服務(wù)種類向乙方提供投資研究分析和操作。
7．協(xié)議的變更、終止及解除
7．1在本協(xié)議履行過程中，發(fā)生下列情形，本協(xié)議自動(dòng)終止：
a）因不可抗力事件，致使本協(xié)議無法繼續(xù)履行的；
b）本協(xié)議期限屆滿。
7．2乙方在本協(xié)議簽訂后兩個(gè)交易日內(nèi)，將資金足額打入甲方指定的操作帳號(hào)。不得以任何理由要求解除本協(xié)議及退還相關(guān)資金。
7．3甲方若發(fā)現(xiàn)乙方私自將甲方所提供的證券投資研究意見和操作之內(nèi)容，向其它人泄漏或透露的，甲方有權(quán)單方面解除本協(xié)議，并由乙方承擔(dān)因此所造成的全部經(jīng)濟(jì)損失。
8．協(xié)議的生效及其它
8．1本協(xié)議自甲乙雙方簽署之日起生效，有效期為____個(gè)月至____年____月____日止。
8．2本協(xié)議一式叁份，公證方，甲乙雙方各持一份，具有同等法律效力。
甲方：____________________
簽署：____________________
_________年______月_____日
乙方：____________________
簽署：____________________
關(guān)鍵詞：土地儲(chǔ)備；證券化；定價(jià)
隨著城市土地使用制度改革的深化，為了解決當(dāng)前土地管理中存在的各種問題，我國各地陸續(xù)建立起城市土地收購儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)。從土地儲(chǔ)備運(yùn)作實(shí)踐來看，資金的不足是制約其發(fā)展的主要因素之一。發(fā)行土地收益為擔(dān)保的證券，可以在較短的時(shí)間內(nèi)籌集到大量的資金，滿足城市建設(shè)的各種需要。
1、城市土地證券化運(yùn)作模式
較為典型的城市土地證券化模式是按照證券化標(biāo)的物的不同進(jìn)行分類。以土地資產(chǎn)未來收益為擔(dān)保的證券化一般稱為土地實(shí)體資產(chǎn)證券化；以土地抵押貸款或以土地項(xiàng)目貸款（無抵押）為擔(dān)保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產(chǎn)證券化[1]。
1.1實(shí)體資產(chǎn)證券化
城市土地實(shí)體資產(chǎn)證券化模式，可根據(jù)發(fā)行證券的品種分為土地債券、土地投資基金、土地信托計(jì)劃和土地股票四種方式。
（1）城市土地債券
城市土地債券典型的模式是香港城市土地儲(chǔ)備中心融資模式。該模式由地方政府專門成立城市土地管理基金，土地管理基金專門負(fù)責(zé)籌措與管理土地儲(chǔ)備中心運(yùn)作所需要的資金，土地基金資金來源是以城市土地未來現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行債券所籌集，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)運(yùn)作所需資金由城市土地基金提供。
另一種典型的城市土地債券運(yùn)作模式由土地儲(chǔ)備中心直接發(fā)行債券?？紤]到我國地方政府發(fā)行債券面臨著《預(yù)算法》的制約，目前我國也尚未對(duì)政府機(jī)關(guān)破產(chǎn)做出明確的規(guī)定，這種模式短期內(nèi)難以突破法律及制度的相關(guān)限制。
（2）城市土地信托
土地信托主要有封閉式土地信托模式[2]和出售土地使用權(quán)信托模式兩種。封閉式土地信托一般模式為：土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)將土地委托給專門的土地信托公司，由土地信托公司負(fù)責(zé)融資活動(dòng)，土地信托公司以土地的未來現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行土地收益憑證，由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)運(yùn)用籌集到的資金進(jìn)行城市土地儲(chǔ)備開發(fā)、管理及出售，所獲收入扣除各項(xiàng)支出后，由受益憑證持有人分享。
出售土地使用權(quán)信托模式運(yùn)作過程為，先由土地使用權(quán)所有人信托土地使用權(quán)給土地信托公司，取得信托受益憑證，土地信托公司將土地開發(fā)整理并加以運(yùn)用，然后將所獲收入扣除各項(xiàng)成本、費(fèi)用、稅金及信托報(bào)酬后，以信托受益的方式付給信托受益人，從而終結(jié)信托關(guān)系。
（3）城市土地基金
城市土地基金一般是由政府部門為了籌集土地開發(fā)整理資金而專門成立的基金。城市土地基金的運(yùn)作模式為：土地基金以土地資源為載體，通過對(duì)外發(fā)行以土地的未來現(xiàn)金流為擔(dān)保的土地收益憑證，然后將募得的資金委托給土地儲(chǔ)備中心進(jìn)行土地整理，土地的出讓、出租等所獲得的收益都進(jìn)入土地基金，扣除土地開發(fā)整理相關(guān)費(fèi)用后，根據(jù)土地收益憑證進(jìn)行收益分配。
（4）城市土地股票
土地股票的發(fā)行需要單獨(dú)成立土地開發(fā)股份公司并獨(dú)立運(yùn)營，我國城市土地所有權(quán)屬于國家，在當(dāng)前土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)試點(diǎn)較為成功和國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革成立國有資產(chǎn)管理委員會(huì)的背景下，通過組建城市土地開發(fā)股份有限公司而發(fā)行土地股票的可行性不大。
1.2城市土地信貸資產(chǎn)證券化
以土地抵押貸款或以土地項(xiàng)目貸款（無抵押）為擔(dān)保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產(chǎn)證券化。土地抵押債權(quán)證券化一般過程[3]為：銀行等金融機(jī)構(gòu)向土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)發(fā)放以土地使用權(quán)為抵押的貸款；銀行等金融機(jī)構(gòu)將債權(quán)資產(chǎn)出售給證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)或投資銀行獲取資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入；最后由證券特設(shè)機(jī)構(gòu)或投資銀行作為證券發(fā)行人，自行或通過承銷商在資本市場向全社會(huì)投資者發(fā)行資產(chǎn)證券。
此外，土地信貸資產(chǎn)證券化根據(jù)特殊目的機(jī)構(gòu)即SPV設(shè)置地點(diǎn)的不同，可以分為兩類：國內(nèi)和離岸兩種。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除為標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)化模式又分為表內(nèi)模式、表外模式和準(zhǔn)表外模式。
信貸資產(chǎn)證券化可以靈活地與土地實(shí)體證券化結(jié)合在一起應(yīng)用，真正實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，同時(shí)將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)分散到廣大投資者之中，降低了銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
2、城市土地證券化模式設(shè)計(jì)及參與主體分析
2.1城市土地證券化模式設(shè)計(jì)
2.1.1 城市土地債券設(shè)計(jì)
城市土地資產(chǎn)債券模式運(yùn)作機(jī)制為：先由當(dāng)?shù)卣闪⑼恋毓芾砘?，?fù)責(zé)城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行土地開發(fā)整理儲(chǔ)備過程中資金籌集工作，城市管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)土地的征用、購買、回收和換地，然后根據(jù)城市土地利用規(guī)劃，將手中的土地進(jìn)行集中開發(fā)，再根據(jù)城市土地出讓計(jì)劃，經(jīng)過一定時(shí)間的儲(chǔ)備后，有計(jì)劃地開發(fā)好的土地投入市場，取得收益歸于城市土地基金統(tǒng)一管理，城市土地管理基金根據(jù)一宗或者多宗開發(fā)土地的未來收益組合為標(biāo)的，發(fā)行城市土地債券。其運(yùn)作流程見圖2.1。
2.1.2城市土地信托收益憑證設(shè)計(jì)
城市土地信托實(shí)際上就是通過出售股權(quán)性質(zhì)的權(quán)益證券的一種融資方式。其運(yùn)作過程為：土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的資產(chǎn)并進(jìn)行信用增級(jí)，與信托公司簽訂合作協(xié)議并將擬證券化的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給土地信托公司，土地信托公司以其資產(chǎn)發(fā)行信托受益憑證，投資者憑借購買的權(quán)益證明，享有相應(yīng)的證券化土地資產(chǎn)權(quán)利，標(biāo)的資產(chǎn)的管理等。其流程圖見圖2.2。
2.2城市土地證券化參與主體分析
2.2.1發(fā)起人
我國城市土地屬于國有，城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)代表國家將城市國有土地使用權(quán)通過有價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式讓渡給土地使用者，從而獲得收益。因此，可以將土地管理部門看成是對(duì)城市土地資產(chǎn)進(jìn)行證券化的原始債權(quán)人。城市土地信貸資產(chǎn)證券化的原始債權(quán)人屬于商業(yè)銀行（金融機(jī)構(gòu)），發(fā)起人在土地信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，作為證券化信貸資產(chǎn)的原始權(quán)益人而轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到SPV，并對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行一系列安排設(shè)計(jì)。城市土地證券化發(fā)起人在土地證券化的啟動(dòng)者，起著關(guān)鍵作用。
2.2.2 SPV
在城市土地信貸資產(chǎn)證券化過程中，涉及到SPV，SPV是一個(gè)資產(chǎn)證券的特設(shè)機(jī)構(gòu)，它是一個(gè)以土地資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。其經(jīng)營有嚴(yán)格的法律限制，不能發(fā)生證券之外的任何資產(chǎn)和負(fù)債，在對(duì)投資者付息前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)，其收入主要來自其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。為了保護(hù)投資者的利益，要實(shí)行真實(shí)出售，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，SPV從土地儲(chǔ)備中心抵押貸款的權(quán)益人商業(yè)銀行手中購買進(jìn)行證券化的土地抵押貸款債權(quán)，加以組合和信用提升，以其作為發(fā)行儲(chǔ)備土地證券的抵押。
實(shí)現(xiàn)城市土地信貸資產(chǎn)證券化，SPV的設(shè)立和選擇至關(guān)重要，然而在目前我國現(xiàn)行的公司制度下，設(shè)立符合資產(chǎn)證券化要求的SPV機(jī)構(gòu)性質(zhì)的公司操作難度比較大?？梢钥紤]由國家或者地方政府出臺(tái)相應(yīng)政策進(jìn)行SPV試點(diǎn)工作或者以信托公司充當(dāng)SPV的角色。
2.2.3信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
對(duì)城市實(shí)體資產(chǎn)的證券化的信用評(píng)級(jí)與城市信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)側(cè)重點(diǎn)有所不同。針對(duì)實(shí)體資產(chǎn)證券化，信用評(píng)級(jí)主要審查證券化發(fā)起人的相關(guān)定量指標(biāo)和定性指標(biāo)。定量指標(biāo)包括被評(píng)估實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量充足性、資產(chǎn)流動(dòng)性等方面。定性指標(biāo)包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)于土地實(shí)體資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)主要審查證券化土地資產(chǎn)是否“真實(shí)出售”、SPV的獨(dú)立性、SPV機(jī)構(gòu)防止破產(chǎn)措施、稅務(wù)安排等相關(guān)問題。
2.2.4信用增級(jí)機(jī)構(gòu)
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)土地證券信用進(jìn)行評(píng)級(jí)。信用增級(jí)是指資產(chǎn)證券化的發(fā)行人為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，通過以發(fā)行人所發(fā)行證券的自身結(jié)構(gòu)或附加第三方信用來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)的行為。城市土地資產(chǎn)支持證券并不是一種高收益的證券，要在市場上取得較好的銷售，就必須加強(qiáng)其自身收益的安全性，以博得市場歡迎。
城市土地證券信用增級(jí)主要有內(nèi)部增級(jí)與外部增級(jí)兩種方式。內(nèi)部增級(jí)一般由發(fā)起人提供，包括追索權(quán)、次順位結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備、超額抵押、利差賬戶等方式。外部增級(jí)可以通過設(shè)計(jì)優(yōu)先級(jí)/普通土地證券結(jié)構(gòu)、銀行擔(dān)保、保險(xiǎn)公司擔(dān)保等方式進(jìn)行。
2.2.5承銷商
證券承銷商是指與發(fā)行人簽訂證券承銷協(xié)議，協(xié)助公開發(fā)行證券，藉此獲取相應(yīng)地承銷費(fèi)用地證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，它負(fù)責(zé)為土地證券的發(fā)行進(jìn)行有效的促銷。同時(shí)，它要和發(fā)行人一起策劃、組織證券化的整個(gè)過程，以使其符合相關(guān)法律、法規(guī)、會(huì)計(jì)和稅收等方面的要求。
發(fā)行城市土地證券，可以考慮采取兩種方式：私募發(fā)行和公募發(fā)行。土地證券作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，被廣大投資者接受需要一個(gè)過程，可以在發(fā)行土地證券的初始階段，可以考慮采用私募發(fā)行的方式，客戶群主要定位于投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。土地證券市場發(fā)育到一定程度后，再采用逐步通過公募的方式發(fā)行。
2.2.6投資者
城市土地資產(chǎn)支持證券的投資者是指投資土地證券的購買者，一般而言包括機(jī)構(gòu)投資者和自然人。機(jī)構(gòu)投資者包含投資銀行、保險(xiǎn)公司、各種基金組織、信托機(jī)構(gòu)等。個(gè)人投資者主要指市場上一部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的自然人投資者和追求資產(chǎn)最優(yōu)組合的自然人投資者。
3、城市土地證券定價(jià)分析
3.1適合證券化的城市土地
進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)需要資產(chǎn)本身能產(chǎn)生連續(xù)、穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，不滿足這一條件則不能進(jìn)行證券化。一般而言，為商業(yè)、住宅用途、一些國家大型基礎(chǔ)設(shè)施等進(jìn)行規(guī)劃的城市土地能產(chǎn)生連續(xù)的現(xiàn)金流，如用于建造旅館、商場、寫字樓和居民樓、獨(dú)立住宅商業(yè)用地，公路、橋梁、隧道等交通用地等等用途的土地。
3.2城市土地定價(jià)分析
我國城市土地屬于國有，在土地所有權(quán)與使用權(quán)的兩權(quán)分離的前提下，城市土地價(jià)格主要是土地使用權(quán)的價(jià)格。城市土地價(jià)格是以土地使用權(quán)有限期出讓、轉(zhuǎn)讓為前提，一次性支付的多年地租的綜合現(xiàn)值，是土地所有權(quán)在經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)形式，也是土地使用者取得土地使用權(quán)和相應(yīng)限期內(nèi)土地收益的購買價(jià)格[4]。
城市土地價(jià)格的制定，一般是根據(jù)城市土地的等級(jí)定級(jí)估價(jià)法等制定的，以基準(zhǔn)地價(jià)為基礎(chǔ)，基準(zhǔn)地價(jià)又參照交易地價(jià)取得的地域平均價(jià)格又派生出標(biāo)定地價(jià)和出讓地價(jià)等。下面以收益法為例，分析城市土地定價(jià)問題。
收益法是土地估價(jià)中常用的方法之一，其基本原理是：使用者在占有某塊土地時(shí)，土地不僅能提供現(xiàn)時(shí)的純收益，而且還能不斷取得的純收益，以適當(dāng)?shù)倪€原利率折算為現(xiàn)在價(jià)值的總額時(shí)，它即表現(xiàn)為該土地的實(shí)際價(jià)值。假設(shè)土地使用年期有限且其他因素不變，土地價(jià)格基本公式表達(dá)為：
P=c1/（1+r1）+c2/（1+r1）（1+r2）+…+cn/（1+r1）（1+r2）…（1+rn）(1)
其中，c1…cn表示未來各年的收益；
r1…rn表示未來各年的貼現(xiàn)率。
由于市場利率經(jīng)常發(fā)生變化，確定各期貼現(xiàn)率比較困難?？梢钥紤]通過用途相近的土地資產(chǎn)價(jià)格確定一個(gè)還原利率r。假定土地使用權(quán)的出讓采取年租制，每年付息一次，資產(chǎn)的購買者會(huì)持有該資產(chǎn)到到期日而不發(fā)生任何交易行為，城市土地儲(chǔ)備部門每年從土地實(shí)際使用者手中取得一筆包括本金和利息的現(xiàn)金流，那么則可以對(duì)該資產(chǎn)之上每一期現(xiàn)金流量按照相同的還原利率r 折現(xiàn)。那么該特定土地資產(chǎn)池的定價(jià)公式為：
考慮到在債券發(fā)行過程中存在一定的發(fā)行成本，將各種成本的服務(wù)費(fèi)率設(shè)定為i（0＜i＜r），則基于土地資產(chǎn)內(nèi)部收益率的定價(jià)公式[5]為：
3.3投資者價(jià)值分析
土地債券的發(fā)起人是城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，通過對(duì)土地證券外部增級(jí)、內(nèi)部增級(jí)以及信用增級(jí)，其信用級(jí)別接近國債，可以借鑒國債定價(jià)方式對(duì)土地證券進(jìn)行價(jià)值分析。
假定土地債券A于2009年3月9日在市場上公開平價(jià)發(fā)行，票面價(jià)值F為100元，息票率為4%，每年付息一次，到期期限為10年。則土地債券A的理論價(jià)值為：
P=4/（1+r1）+4/（1+r1）（1+r2）+…+104/（1+r1）（1+r2）…（1+r10）(4)
其中，P表示債券A的理論價(jià)格，rt表示第t年貼現(xiàn)率。由于國內(nèi)尚未形成規(guī)模的土地債券市場，無法收集相當(dāng)數(shù)量的土地債券確定土地債券的各期貼現(xiàn)率rt?？梢钥紤]借鑒對(duì)國債定價(jià)的方法，對(duì)土地債券進(jìn)行定價(jià)。方法是：先求出國債利率期限結(jié)構(gòu)，然后給土地債券一個(gè)適當(dāng)高于國債各期即期利率的利率li，假定土地債券各期即期利率比國債各期即期利率高0.5%。則土地債券理論價(jià)值可以用公式表示：
通過收集上海證券交易所的國債數(shù)據(jù)運(yùn)用三次樣條法估計(jì)國債各期即期利率。案例中選取2009年3月9日上海證券交易所[6]的國債，共41支。估計(jì)國債期限結(jié)構(gòu)步驟如下：
（1）三次樣條法估計(jì)貼現(xiàn)函數(shù)
首先定義一個(gè)貼現(xiàn)函數(shù)為D（t）=（1+rt）-t，其中rt為國債即期利率。貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)為：D（t）=a0+a1t+a2t2+a3t3(6)
易知，D（0）=1，則a0=1，將樣本數(shù)據(jù)處理可得到41個(gè)方程。以06國債(04)為例：
101=102.12（1+a10.11+a20.112+a30.113）
=102.12+11.23a1+1.24a2+0.14a3
按照上述方法，求解可以得到矩陣A41×5。運(yùn)用普通最小二乘法對(duì)矩陣進(jìn)行線性回歸分析，相關(guān)數(shù)據(jù)見表3.1。
注：系數(shù)下面括號(hào)內(nèi)的是各自概值（精確的顯著性水平），F(xiàn)檢驗(yàn)下面括號(hào)內(nèi)表示概值（方程總體線性顯著性水平），可決系數(shù)下面括號(hào)內(nèi)為調(diào)整的可決系數(shù)。
上表數(shù)據(jù)顯示，方程整體線性關(guān)系高度顯著，調(diào)整的可決系數(shù)為0.970414，表明解釋變量能夠解釋債券市價(jià)97%以上的變異。運(yùn)用拉格朗日乘數(shù)(Lagrange multiplier)檢驗(yàn)法進(jìn)行一階序列相關(guān)性檢驗(yàn)得Obs*R-squared值為1.376696，小于x0.052（1）=3.84，因此接受無序列相關(guān)的原假設(shè)。由此我們可以得到貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)為：D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3
（2）驗(yàn)證逼近函數(shù)
運(yùn)用得到的貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)對(duì)樣本國債進(jìn)行定價(jià)，并用求出的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格比對(duì)，求出偏差率驗(yàn)證貼現(xiàn)函數(shù)。經(jīng)驗(yàn)證，偏差率均在5%以內(nèi)，接受貼現(xiàn)函數(shù)，運(yùn)用貼現(xiàn)函數(shù)：
D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3求出相應(yīng)的D（i）（i=1，2，3，…10），并根據(jù)公式D（t）=（1+rt）-t求出1-10年的rt的數(shù)據(jù)：r1=0.0159，r2=0.0182，r3=0.0207，r4=0.0228，r5=0.0248，r6=0.0265， r7=0.0280，r8=0.0292，r9=0.0302，r10=0.0308。根據(jù)rt繪出國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線圖，如圖3.1：
由于土地債券即期利率li=ri+0.5%，所以求出1-10年的數(shù)據(jù) lt，然后將li代入土地債券價(jià)值公式(5)，可得土地債券A的價(jià)值為：
則投資者購買土地債券A在還原收益率為rt+0.5%的情況下，其理論價(jià)值為104.11元高于其發(fā)行價(jià)格（即票面價(jià)值100元）；與相近期限結(jié)構(gòu)的國債相比較，例如08國債25，在各期即期利率為rt的情況下，其理論價(jià)值為98.93元，低于其發(fā)行價(jià)格（即票面價(jià)格100元）。綜合看來，土地債券A是一種風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定的對(duì)投資者具有吸引力投資產(chǎn)品。
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2005年的8月22日，寶鋼的認(rèn)購權(quán)證上市交易，而開盤價(jià)格直接封在了漲停板的位置，表明了投資者對(duì)權(quán)證這個(gè)品種的追捧和過渡的投機(jī)炒做。隨著股權(quán)分置改革的逐步進(jìn)行，一些具有資格的企業(yè)推出了送權(quán)證做為股改方案的一部分或者根本就是完全的送權(quán)證。在權(quán)證越來越多的情況下，投資者的選擇余地大了，獲利的機(jī)會(huì)也多了，但是風(fēng)險(xiǎn)也同樣的顯現(xiàn)出來。為想在權(quán)證上做一把的投資者，本文提供了一些相關(guān)的知識(shí)和操作建議，以及對(duì)個(gè)別權(quán)證的分析，以供投資者參考。
幾個(gè)有關(guān)權(quán)證的概念
權(quán)證，是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。按照行使權(quán)利的時(shí)間劃分，可以分為歐式權(quán)證、美式權(quán)證和百慕大式權(quán)證。歐式權(quán)證規(guī)定持有人只有在約定時(shí)間到達(dá)時(shí)才有行權(quán)的權(quán)利,而美式權(quán)證則允許持有人在約定時(shí)間到達(dá)前的任意時(shí)刻有行使該權(quán)證的權(quán)利，而百慕大式權(quán)證的行權(quán)期限既不是天天，也不是一天，而是一段時(shí)間，即權(quán)證投資者可以在一段時(shí)間內(nèi)行使權(quán)證所賦予的這項(xiàng)權(quán)利。
根據(jù)買賣的不同行使權(quán)利劃分又可以分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，又稱為看漲權(quán)證和看跌權(quán)證。認(rèn)購權(quán)證持有人有權(quán)按約定價(jià)格在特定期限內(nèi)或到期日向發(fā)行人買入標(biāo)的證券，認(rèn)沽權(quán)證持有人則有權(quán)賣出標(biāo)的證券。
認(rèn)購類權(quán)證方案通過向流通股東發(fā)放認(rèn)購權(quán)證,給予流通股東按較低的行權(quán)價(jià)格購買非流通股股東股票的權(quán)利。認(rèn)沽權(quán)證類方案由上市公司或大股東向流通股股東發(fā)放認(rèn)沽權(quán)證,通過權(quán)證的行權(quán)價(jià)格來體現(xiàn)對(duì)流通股股東利益的保護(hù),行權(quán)價(jià)格與流通股股本數(shù)的乘積即是流通股股東在全流通過程中的收益。
認(rèn)沽及認(rèn)購權(quán)證的區(qū)別
(1). 所持有“正股+權(quán)證”的組合的風(fēng)險(xiǎn)不同。由于認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證對(duì)正股的敏感度不同，隨著正股股價(jià)的上升，認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格上升，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格下跌。從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來看，認(rèn)購權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而認(rèn)沽權(quán)證會(huì)對(duì)沖正股股價(jià)波動(dòng)的部分風(fēng)險(xiǎn)。
(2). 對(duì)流通股股東的補(bǔ)償不同。在正股股價(jià)下跌時(shí)，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格上漲，會(huì)對(duì)流通股股東的損失給予補(bǔ)償，從而降低流通股股東的盈虧平衡點(diǎn);而認(rèn)購權(quán)證能讓流通股股東在未來可能的業(yè)績?cè)鲩L中分得一杯羹，但是，如果股價(jià)貼權(quán)，則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償。
(3). 到期價(jià)值不同。由于目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來交割，這將對(duì)權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響。對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，如果在快到期時(shí)，權(quán)證為價(jià)內(nèi)權(quán)證，即股價(jià)小于行權(quán)價(jià)，權(quán)證的持有者為了行權(quán)必然會(huì)買進(jìn)正股，買盤壓力有可能會(huì)使股價(jià)向行權(quán)價(jià)靠攏，從而使權(quán)證喪失價(jià)值；而對(duì)于認(rèn)購權(quán)證，在快到期內(nèi)，若為價(jià)內(nèi)權(quán)證，持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票，而不會(huì)對(duì)流通A股的股價(jià)產(chǎn)生影響。只不過在行權(quán)后，市場上可流通的股票突然增加，投資者想盡快獲利了結(jié)的話，正股遭遇短期拋壓，股價(jià)必然又會(huì)下跌，從而使投資者遭受損失。
(4). 認(rèn)沽權(quán)證可以讓投資者構(gòu)建多種投資組合。而認(rèn)購權(quán)證在市場上缺乏做空機(jī)制的條件下，只能成為投機(jī)者炒作的工具。
權(quán)證的創(chuàng)設(shè)機(jī)制，權(quán)證價(jià)格主要取決于標(biāo)的股票市場價(jià)格及其波動(dòng)性,其價(jià)格不應(yīng)該完全受到供求關(guān)系的影響。在市場需求上升時(shí),應(yīng)該存在某種機(jī)制,允許權(quán)證供應(yīng)量適時(shí)得以增加,以平抑價(jià)格暴漲。境外成熟的權(quán)證市場無一例外地使用了這種“持續(xù)發(fā)售”機(jī)制。為此,《暫行辦法》第二十九條規(guī)定：合格機(jī)構(gòu)可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證,以增加二級(jí)市場權(quán)證供給量,防止權(quán)證價(jià)格暴漲以致脫離合理價(jià)格區(qū)域。
證券投資實(shí)驗(yàn)教學(xué)通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與證券市場之間聯(lián)系的動(dòng)態(tài)實(shí)景揭示，讓學(xué)生在過程中以更廣闊的視角去思考并進(jìn)行深層次的反思。投資實(shí)踐中依托自身的操作感受會(huì)根據(jù)資本市場的變化及存在的問題，探索證券市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)情況如何反應(yīng)，把脈宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)和情況，接觸社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，結(jié)合自身的知識(shí)不斷充實(shí)完善，作出創(chuàng)新性的思考。對(duì)學(xué)生進(jìn)行分組，每4～6人一組，分別對(duì)一些重要的反映宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行一段時(shí)間的跟蹤分析，比如國內(nèi)生產(chǎn)總值、國民生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、失業(yè)率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、進(jìn)出口商品總值、社會(huì)總投資、工業(yè)用電量等，了解并盡力把握一段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)的大概動(dòng)態(tài)演變趨勢(shì)和波動(dòng)規(guī)律，結(jié)合證券市場上指數(shù)波動(dòng)的情況和相關(guān)板塊證券的市場價(jià)格波動(dòng)，自發(fā)組織組內(nèi)討論和研究設(shè)計(jì)，給出初步的研究結(jié)論并撰寫實(shí)驗(yàn)報(bào)告。各組形成的結(jié)論實(shí)驗(yàn)報(bào)告統(tǒng)一在班級(jí)進(jìn)行討論，在教師的指導(dǎo)下，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與證券市場的關(guān)系進(jìn)行辯駁、歸納、總結(jié)。
二、貨幣、財(cái)政等經(jīng)濟(jì)政策與證券市場
證券投資實(shí)驗(yàn)教學(xué)要引導(dǎo)學(xué)生關(guān)注了解宏觀經(jīng)濟(jì)政策，了解國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策如何服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，又會(huì)如何對(duì)資本市場進(jìn)行干預(yù)和傳導(dǎo)。資本市場不是一個(gè)“孤島”，其運(yùn)行有著本身的發(fā)展規(guī)律，并且要對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)扶持和支撐，在特定宏觀經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施又會(huì)對(duì)證券市場產(chǎn)生何種影響。對(duì)學(xué)生進(jìn)行分組，每4～6人一組，針對(duì)目前貨幣政策和財(cái)政政策等主要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策其政策意圖進(jìn)行解析，比如M2增速、存款準(zhǔn)備金率、利率、匯率、央行公開市場操作、財(cái)政投入、稅收等，了解宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的時(shí)點(diǎn)以及一段時(shí)期以后變動(dòng)的趨勢(shì)和方向，結(jié)合證券市場上指數(shù)的情況和相關(guān)板塊證券的市場價(jià)格波動(dòng)，自發(fā)組織組內(nèi)討論和研究設(shè)計(jì)，給出初步的研究結(jié)論并撰寫實(shí)驗(yàn)報(bào)告。各組形成的結(jié)論實(shí)驗(yàn)報(bào)告統(tǒng)一在班級(jí)進(jìn)行討論，在教師的指導(dǎo)下，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與證券市場的關(guān)系進(jìn)行辯駁、歸納、總結(jié)。
三、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和證券市場
產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)需要包容性強(qiáng)、吞吐能力大的資本市場用社會(huì)的資金轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)投資，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段提供相應(yīng)的資本支持。產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場提供服務(wù)和支撐，強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展又會(huì)為資本市場注入活力和動(dòng)能。證券投資實(shí)驗(yàn)教學(xué)就是要引導(dǎo)學(xué)生對(duì)資本市場投融資體系、市場環(huán)境、體制機(jī)制等與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要求銜接起來，既要把握資本市場對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用，也要了解產(chǎn)業(yè)發(fā)展如何傳導(dǎo)資本市場。對(duì)學(xué)生進(jìn)行分組，每4～6人一組，讓各組分別選取一個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)查和分析:調(diào)查產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程與生命周期，調(diào)查國際國內(nèi)競爭力和產(chǎn)品技術(shù)，調(diào)查產(chǎn)業(yè)鏈條的穩(wěn)定性和產(chǎn)業(yè)進(jìn)入退出壁壘，調(diào)查產(chǎn)業(yè)內(nèi)市場結(jié)構(gòu)和競爭格局，調(diào)查制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸和產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展機(jī)遇。各組自發(fā)組織組內(nèi)討論和研究設(shè)計(jì)，結(jié)合產(chǎn)業(yè)板塊證券的市場價(jià)格波動(dòng)，給出初步的研究結(jié)論并撰寫實(shí)驗(yàn)報(bào)告。各組形成的結(jié)論實(shí)驗(yàn)報(bào)告統(tǒng)一在班級(jí)進(jìn)行討論，在教師的指導(dǎo)下，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與證券市場的關(guān)系進(jìn)行辯駁、歸納、總結(jié)。
四、公司微觀治理與證券市場
公司治理是中國微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的制度建設(shè)，中國資本市場應(yīng)成為推進(jìn)中國公司治理建設(shè)的強(qiáng)大力量，成為培育具有全球競爭力公司的溫床。證券投資實(shí)驗(yàn)教學(xué)引導(dǎo)學(xué)生將公司微觀治理與資本市場建立深層次的聯(lián)系，理解資本市場的價(jià)格波動(dòng)是圍繞投資標(biāo)的價(jià)值估值進(jìn)行波動(dòng)的，倡導(dǎo)并樹立學(xué)生價(jià)值投資的觀念。按照產(chǎn)業(yè)分組，給每一個(gè)學(xué)生指定該產(chǎn)業(yè)內(nèi)一個(gè)上市公司進(jìn)行調(diào)查分析，主要通過公開的數(shù)據(jù)信息平臺(tái)，搜集整理該上市公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位、行業(yè)地位、經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)品管理、經(jīng)營能力等基本情況，搜集并對(duì)比分析其財(cái)務(wù)指標(biāo)，研判其未來發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，給出投資的建議對(duì)策。各組進(jìn)行組內(nèi)的討論及策劃，在教師指導(dǎo)下，公開進(jìn)行上市公司投資推介。
五、技術(shù)分析和投資策略
eva是經(jīng)濟(jì)增加值模型（EconomicValueAdded）的簡稱，是SternStewart咨詢公司開發(fā)的一種新型的價(jià)值分析工具和業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，是基于剩余收益思想發(fā)展起來的新型價(jià)值模型。
從算術(shù)角度說，EVA等于稅后經(jīng)營利潤減去債務(wù)和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入（Residualincome）。EVA是對(duì)真正“經(jīng)濟(jì)”利潤的評(píng)價(jià)，或者說，是表示凈營運(yùn)利潤與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比，超出或低于后者的量值。為了考核企業(yè)全部投入資本的凈收益狀況，要在資本收益中扣除資本成本，評(píng)價(jià)企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
上周（7月6日～7月10日）周三，A股出現(xiàn)史上最大“停牌潮”，A股市場共有超過1300家上市公司申請(qǐng)停牌，停牌公司數(shù)量占比已超過47%。周四，A股市場迎來報(bào)復(fù)性反彈，一度大漲近7%站穩(wěn)3700點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板更是實(shí)質(zhì)性漲停。周五，市場繼續(xù)延續(xù)周四的火熱勢(shì)頭，最終企穩(wěn)3800點(diǎn)，收于3877.80點(diǎn)。板塊方面，公共交通、船舶、券商、海外工程、運(yùn)輸設(shè)備等板塊漲幅巨大，均超過8%;免疫醫(yī)療、水域改革、信息安全、電商等板塊指數(shù)微漲，主要原因是板塊內(nèi)個(gè)股大面積停盤緣故。
消息面上，政策面依然暖風(fēng)不斷，證監(jiān)會(huì)披露證金公司已提供充裕資金用于申購公募基金，以緩解基金流動(dòng)性壓力。銀監(jiān)會(huì)允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶重新合理確定期限、自行商定押品調(diào)整。保監(jiān)會(huì)宣布保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與的融資融券債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購業(yè)務(wù)，不得單方強(qiáng)制要求證券公司提前還款。中國基金業(yè)協(xié)會(huì)則通知，支持上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員通過增持本公司股份方式穩(wěn)定股價(jià)。
英大證券、國海證券、東興證券等券商表示，近期市場持續(xù)暴跌，市場情緒出現(xiàn)極度恐慌，已近崩潰狀態(tài)，這是本輪牛市以來最大級(jí)別一次調(diào)整。目前看來救市措施正在加力，整體方向是對(duì)的。只要市場穩(wěn)定住，價(jià)值投資者就會(huì)逐漸返回市場。目前A股在半數(shù)股票被腰斬后，已經(jīng)具備較大動(dòng)能的反彈條件。市場將重回理性，但反彈并不意味A股重新進(jìn)入到暴漲階段，因?yàn)楣墒腥ジ軛U的壓力短期內(nèi)并不會(huì)消除，反彈過后市場將迎來較長一段時(shí)間的信心恢復(fù)期，在重拾升勢(shì)之前市場有相當(dāng)長一段時(shí)間將會(huì)在一定區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩。
英大證券：市場正在處于尋找底部的區(qū)間不可輕易搶反彈
英大證券表示，近期市場持續(xù)暴跌，市場情緒出現(xiàn)極度恐慌，已近崩潰狀態(tài)，這是本輪牛市以來最大級(jí)別一次調(diào)整，滬深兩市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板周三盤中都創(chuàng)出新低，腰斬的個(gè)股已經(jīng)比比皆是，市場正在處于尋找底部的區(qū)間，不可輕易搶反彈。但價(jià)值投資者可以精挑被錯(cuò)殺的質(zhì)優(yōu)股少量建倉。中長線投資者耐心等待大盤反彈。諸多重磅救市措施出臺(tái)，如果市場繼續(xù)下跌，管理層會(huì)繼續(xù)出利好救市，在此位置，投資者不宜過度悲觀。
國企改革、低估值藍(lán)籌股和錯(cuò)殺的質(zhì)優(yōu)新興成長股有望成為本輪反彈的“風(fēng)口”。在近期股指殺跌中抗跌、有主力資金護(hù)盤的個(gè)股，便極可能成為市場洗牌后的新龍頭。對(duì)漲幅過大、籌碼松動(dòng)、技術(shù)破位、純炒概念個(gè)股，應(yīng)趁反彈減倉。如下的策略應(yīng)對(duì)后市行情。第一是針對(duì)手中持有的被套績優(yōu)股，進(jìn)行盤中T+0操作。通過日內(nèi)高拋低吸的方式，可以逐步降低成本，等待隨后的反彈。第二是泥沙俱下之后，針對(duì)短期看好的彈性品種快進(jìn)快出。
國海證券：救市正在對(duì)癥下藥危機(jī)中機(jī)會(huì)愈來愈近
國海證券表示，目前看來救市措施正在加力，整體方向是對(duì)的。首先是在情緒上穩(wěn)定市場信心，從各個(gè)渠道鼓勵(lì)或要求上市公司股東不減持并增持股份，財(cái)政部、央行、國資委上周三先后通知，表示要積極采取措施，支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，證金公司正在給市場注入大量的流動(dòng)性，從之前救主板轉(zhuǎn)向救創(chuàng)業(yè)板，避免大面積跌停，給平倉盤提供流動(dòng)性降杠桿，申購基金和給券商信用額度也正是提供市場急需的真金白銀。資金正在逐步對(duì)癥下藥，雖然進(jìn)場的速度一直低于預(yù)期，但效果將慢慢顯現(xiàn)，鑒于短期內(nèi)平倉盤依然較多，建議投資者不要過于著急，在市場穩(wěn)定后再進(jìn)場。
近兩周股市的快速下跌，使得恐慌情緒彌漫，價(jià)值分析短期失靈，投資者被迫從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度減少持倉，市場流動(dòng)性極度短缺。但從另一方面看，市場經(jīng)過大幅調(diào)整，從價(jià)值投資的角度，大量估值合理、成長性穩(wěn)定的股票被錯(cuò)殺，機(jī)會(huì)越來越多。只要市場穩(wěn)定住，價(jià)值投資者就會(huì)逐漸返回市場。
東興證券：A股已從單邊牛市進(jìn)入震蕩市
1課程特色
傳統(tǒng)的投資學(xué)教學(xué)模式由于教學(xué)方式單一、手段落后,長期停留在靜態(tài)板書、口頭講解、課堂灌輸上,缺乏模擬實(shí)踐手段和實(shí)際操作流程的展示,學(xué)生無法獲得感性認(rèn)識(shí),教學(xué)效果也大打折扣。為更好地適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,培養(yǎng)更多創(chuàng)新型、實(shí)用型人才,目前,大多院校都已建立起以多媒體和網(wǎng)絡(luò)為代表的現(xiàn)代信息技術(shù)為核心的現(xiàn)代教學(xué)環(huán)境。(1)本課程主要面向本科生教學(xué),在理論內(nèi)容上力求全面、完整,理論體系嚴(yán)密,使學(xué)生系統(tǒng)接受本課程的理論教育。(2)本課程注重理論分析的力度和深度,重點(diǎn)講授金融投資的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行理論、決策理論和調(diào)控理論,涉及金融投資技術(shù)、技巧分析時(shí),在理論上也側(cè)重于理論方法的闡釋,以期在理論層次上體現(xiàn)出“金融投資學(xué)”作為一門學(xué)科的特點(diǎn)和要求。(3)本課程注意與金融相關(guān)學(xué)科如金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融工程學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)管理等理論知識(shí)以及數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法的交叉融合,使學(xué)生形成較合理的知識(shí)結(jié)構(gòu)。(4)理論課程注意吸收學(xué)科最新成果,特別是關(guān)注國內(nèi)外證券市場的發(fā)展動(dòng)態(tài)及最新知識(shí),及時(shí)補(bǔ)充到課程教學(xué)中,盡可能地將傳統(tǒng)理論與現(xiàn)論進(jìn)展有機(jī)結(jié)合起來。(5)精心設(shè)計(jì)與理論教學(xué)的配套案例,運(yùn)用到教學(xué)中。
2.基于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《金融投資學(xué)》教學(xué)
隨著國內(nèi)金融市場與國際市場的接軌以及發(fā)展,金融行業(yè)對(duì)人才能力的要求向多元化發(fā)展,非常注重金融從業(yè)人員的應(yīng)用能力,注重其對(duì)金融市場變化進(jìn)行決斷的膽識(shí)、氣魄和把握機(jī)會(huì)的能力。金融市場的需求是高校培養(yǎng)人才的導(dǎo)向和目標(biāo),因此,作為金融學(xué)專業(yè)的核心課程《金融投資學(xué)》,應(yīng)該在研究金融行業(yè)對(duì)人才的真正需求后,增加對(duì)多教授理論內(nèi)容的針對(duì)性和實(shí)際應(yīng)用型,培養(yǎng)學(xué)生領(lǐng)悟、理解金融市場的能力,從而達(dá)到社會(huì)需求的目的。
2.1師生互動(dòng)式教學(xué)模式
以往傳統(tǒng)的教學(xué)模式為填鴨式教學(xué),即老師在課堂上講授,學(xué)生聽,這種講課模式對(duì)于《金融投資學(xué)》這樣的應(yīng)用型課程而言,不能達(dá)到增強(qiáng)學(xué)生應(yīng)用能力的目的,而應(yīng)該提倡能夠調(diào)動(dòng)學(xué)生積極參與的師生互動(dòng)式教學(xué),培養(yǎng)學(xué)生獨(dú)立思考的能力。方法是對(duì)于瞬息萬變的金融市場,作為老師,應(yīng)該能夠做到對(duì)金融市場動(dòng)態(tài)有深刻的關(guān)注和了解,試試關(guān)注社會(huì)經(jīng)濟(jì)新聞熱點(diǎn),在課堂中經(jīng)常穿插與理論知識(shí)相關(guān)的市場動(dòng)態(tài),形成問題與學(xué)生進(jìn)行探討,引導(dǎo)學(xué)生思考事件發(fā)生的背景、原因,以及如何避免以及改進(jìn)。對(duì)于《金融投資學(xué)》的教學(xué)案例,將學(xué)生進(jìn)行分組,每組去尋找金融市場自己最為關(guān)注的熱點(diǎn)話題,形成PPT,在課堂的最后二十分鐘,上臺(tái)進(jìn)行分析。這樣不但鍛煉了學(xué)生查閱資料,而且培養(yǎng)了學(xué)生運(yùn)用自己所學(xué)的理論知識(shí)和分析方法,進(jìn)行當(dāng)前事件進(jìn)行分析的能力,而且學(xué)生積極參與教學(xué),調(diào)動(dòng)了學(xué)生上課的積極性,活躍了課堂氣氛,培養(yǎng)了學(xué)生獨(dú)立思考問題的能力。
2.2進(jìn)行案例教學(xué)
《金融投資學(xué)》理論體系比較復(fù)雜,且具有較強(qiáng)的綜合性,實(shí)踐性和應(yīng)用性強(qiáng),運(yùn)用案例教學(xué)可以幫助學(xué)生深入體會(huì)和掌握金融工具的基本知識(shí)和投資的基本原理,提高學(xué)生分析和解決實(shí)際金融問題的能力。進(jìn)行案例教學(xué),首先要對(duì)實(shí)際可得的金融案例進(jìn)行精心選擇,選擇最有代表性、典型的教學(xué)案例,并對(duì)其進(jìn)行必要的加工和整理。在學(xué)生對(duì)所選案例進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上,獲得關(guān)于案例的問題及討論對(duì)問題的見解后,便可進(jìn)入案例的分析討論環(huán)節(jié)。可采用的方式有小組討論,班級(jí)討論等方式。討論中,授課教師不僅要引導(dǎo)和鼓勵(lì)學(xué)生獨(dú)立思考和發(fā)表獨(dú)到見解,還要把學(xué)生的各種想法進(jìn)行聯(lián)系,實(shí)現(xiàn)教學(xué)目標(biāo),進(jìn)行及時(shí)的案例總結(jié)和評(píng)價(jià)。