時(shí)間:2022-03-22 16:53:40
導(dǎo)語(yǔ):在產(chǎn)業(yè)投資基金論文的撰寫旅程中,學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑,好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文,愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感,引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
內(nèi)容提要:文章認(rèn)為,建立和發(fā)展我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、國(guó)有企業(yè)改革及優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)意義。文章分析了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問(wèn)題,提出我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路,主要是加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金宣傳,培養(yǎng)我國(guó)的基金管理專業(yè)人才,規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作,健全法律監(jiān)管體系等。
關(guān)健詞:產(chǎn)業(yè)投資基金資本市場(chǎng)管理
一、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵及其現(xiàn)實(shí)意義
產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范的“創(chuàng)業(yè)投資基金”運(yùn)作形式,通過(guò)發(fā)行基金受益券募集資金,交由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作,基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目,投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個(gè)特點(diǎn):
(1)作為投資基金的一個(gè)種類,它具有“集合投資,專家管理,分散風(fēng)險(xiǎn),運(yùn)作規(guī)范”的特點(diǎn)。
(2)產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè),如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)高度化,以高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)高收益。
(3)產(chǎn)業(yè)投資基金一般以實(shí)業(yè)投資為主,但也作一定比例的證券投資,以保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。
(4)產(chǎn)業(yè)投資基金區(qū)別于“行業(yè)基金”,其投資方向一般是跨行業(yè)、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個(gè)行業(yè)的行政附屬物。
產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)可以發(fā)揮作用的范圍很廣,凡是符合國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè),均可以運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金這種形式進(jìn)行投融資運(yùn)作。因此,發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
(1)有利于推進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路,這需要巨大的資金需求,而目前國(guó)家財(cái)力和銀行信貸難以滿足。從世界發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看,實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施融資的證券化,特別是利用產(chǎn)業(yè)投資基金為基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展融資是一條行之有效的途徑。產(chǎn)業(yè)投資基金聚小為大,使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的民眾投資成為國(guó)家財(cái)政投資的有力補(bǔ)充,就可以配合國(guó)家投資,改變我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滯后的局面。同時(shí),由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施是一種勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),還可以吸納大量的產(chǎn)業(yè)工人,緩解下崗職工的就業(yè)壓力。
(2)有利于促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,主要是依靠科學(xué)技術(shù)而不是依靠擴(kuò)大規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。高科技產(chǎn)業(yè)是充滿風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè),依靠銀行貸款來(lái)支持高科技產(chǎn)業(yè)有很大的局限性,而以創(chuàng)業(yè)基金的形式支持高科技產(chǎn)業(yè)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的通行做法。創(chuàng)業(yè)基金具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的優(yōu)勢(shì),是支持科技發(fā)展事業(yè),提高產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技含量,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)集約化發(fā)展的有效途徑。
(3)有利于國(guó)有企業(yè)改革和推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)是巨額存量資產(chǎn)的盤活。目前陷于困境的許多國(guó)有大中型企業(yè),人員素質(zhì)較高,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境也不錯(cuò),但由于缺乏大量資金的啟動(dòng),而坐看一些高技術(shù)、重工產(chǎn)品市場(chǎng)機(jī)會(huì)的喪失。如果這些企業(yè)能借傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì),并在產(chǎn)業(yè)基金的推動(dòng)下再入市場(chǎng),就可以煥發(fā)出巨大的生機(jī)和活力。產(chǎn)業(yè)投資基金可以投資于國(guó)有企業(yè),而各類企業(yè)也可以購(gòu)買持有產(chǎn)業(yè)投資基金的證券,從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。
(4)有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束功能。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì),我國(guó)居民儲(chǔ)蓄已達(dá)6萬(wàn)多億元。隨著利率不斷下調(diào),儲(chǔ)蓄和投資日益分離,并且居民投資呈多樣化趨勢(shì),除銀行存款外,投資于股票、債券、基金越來(lái)越多。產(chǎn)業(yè)投資基金的推出,拓寬了投資渠道,可以滿足多層次的投資要求,從而優(yōu)化了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。另外,在資本市場(chǎng)上,產(chǎn)業(yè)投資基金可以以股權(quán)形式為未上市企業(yè)提供融資,改善未上市公司的產(chǎn)權(quán)制度與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),從而培值大批具有上市前景的股份公司,為股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)投資基金還可以將一定比例的資金以股權(quán)形式通過(guò)購(gòu)并國(guó)有股、法人股的形式投資于上市公司,以雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束對(duì)上市公司實(shí)施監(jiān)督,使資本市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系建立在有效的經(jīng)濟(jì)監(jiān)督之上。
二、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問(wèn)題
我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的歷史較短,在其運(yùn)作過(guò)程中不可避免地存在著各種問(wèn)題和不規(guī)范的地方,具體表現(xiàn)如下:
(1)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)識(shí)不足。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新,是改革開(kāi)放的產(chǎn)物,在其發(fā)展過(guò)程中,需要人們解放思想和提高認(rèn)識(shí)。而目前仍然存在以下兩個(gè)錯(cuò)誤傾向:一是把產(chǎn)業(yè)投資基金簡(jiǎn)單地與籌集資金等同。由于我國(guó)基金大多是由地方政府或部門自發(fā)組建,缺乏一個(gè)嚴(yán)格的運(yùn)作規(guī)則和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃,在其發(fā)展初期存在種種問(wèn)題在所難免。但是,如果簡(jiǎn)單地將由產(chǎn)業(yè)投資基金所進(jìn)行的籌集資金活動(dòng)等同于一般的籌集資金,這無(wú)疑將基金的科學(xué)性給摸殺了;二是產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展不利于其他金融部門的發(fā)展,認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金將會(huì)與現(xiàn)有的金融部門從資金市場(chǎng)爭(zhēng)奪資金份額,二者的發(fā)展是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。
(2)產(chǎn)業(yè)投資基金的法制不統(tǒng)一、不健全。到目前為止,我國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的、規(guī)范的投資基金管理辦法和與之相關(guān)的法律體系,如《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等。由于缺乏健全的基金法規(guī),導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的各種不規(guī)范現(xiàn)象,如:發(fā)起人資格審定不規(guī)范、基金內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范、基金性質(zhì)不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規(guī)范等等。
(3)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作缺乏應(yīng)有的專業(yè)人才。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng),真正懂得如何操作產(chǎn)業(yè)投資基金的人才很少,進(jìn)而導(dǎo)致了普及推廣基金知識(shí)不夠,投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的了解程度不深,因此,制約了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。所以,目前亟待提高我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)理的整體素質(zhì),系統(tǒng)地引進(jìn)海外基金的操作規(guī)則,提高投資者對(duì)基金的認(rèn)識(shí)水平。
(4)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)和應(yīng)有的力度。目前,基金設(shè)立與上市的批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)是中國(guó)人民銀行總行及有關(guān)交易所(如:上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽(yáng)證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等),形成了事實(shí)上的多頭管理局面。至于基金的行業(yè)自律組織目前還沒(méi)有提上議事日程。因此,對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督管理,由于機(jī)構(gòu)的不統(tǒng)一,相應(yīng)缺乏應(yīng)有的力度。
三、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路
1.加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金的宣傳,讓廣大投資者真正了解產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)函及其運(yùn)作規(guī)則,更主要的是其低風(fēng)險(xiǎn)性和高收益的穩(wěn)定性(相對(duì)于股票投資而言),克服認(rèn)識(shí)的片面性。
2.建立健全積極用人機(jī)制,盡快培養(yǎng)我國(guó)的基金管理專業(yè)人才。可考慮以下辦法:一是建立基金經(jīng)理資格認(rèn)證制度,通過(guò)嚴(yán)格的考試,對(duì)于符合基金經(jīng)理人資格條件的才允許進(jìn)行市場(chǎng);二是加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理人的管理,規(guī)范其行為,對(duì)于違規(guī)的基金經(jīng)理進(jìn)行嚴(yán)厲的制裁;三是加強(qiáng)與國(guó)際同行的合作與交流,可考慮引進(jìn)與送出培訓(xùn)結(jié)合的辦法,盡快培養(yǎng)出我們自己的較為完善的隊(duì)伍;四是對(duì)現(xiàn)有的保管人業(yè)務(wù)進(jìn)行改組,選出實(shí)務(wù)雄厚、資信好、人員素質(zhì)較高的單位進(jìn)行試點(diǎn),并逐步向?qū)I(yè)化保管公司發(fā)展,使其成為真正的基金保管機(jī)構(gòu);五是與國(guó)外機(jī)構(gòu)合作,有選擇地引進(jìn)國(guó)外信托銀行或組建中外合作的基金保管機(jī)構(gòu)。
3.規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作,促進(jìn)資本市場(chǎng)完善,推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:
(1)在募集方式上,應(yīng)以公募為主。在國(guó)外,創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)論是對(duì)法人、還是對(duì)公眾,均以私募為主。以私募方式設(shè)立基金,建立在投資者和基金經(jīng)理之間基于相互了解和信任而達(dá)成的委托-關(guān)系之上,基金運(yùn)作環(huán)境較為寬松,較少受制于國(guó)家主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。而我國(guó)目前投資者不夠成熟,采取私募方式不利于基金的規(guī)范化運(yùn)作和確保投資者利益,因此,應(yīng)以公募方為主設(shè)立基金。公募方式設(shè)立基金,有利于形成規(guī)模較大的基金籌資途徑,從而形成規(guī)范的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金,并有利于基金的上市。
(2)在組織形式上,應(yīng)以公司型基金為佳。相對(duì)于證券投資基金所投資的上市證券而言,產(chǎn)業(yè)基金所投資的未上市證券的透明度要差,因此,投資者參與重大決策和強(qiáng)化對(duì)基金管理的監(jiān)督十分必要。另外產(chǎn)業(yè)投資基金適應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資的需要,法人等機(jī)構(gòu)投資者要占較大比重,投資者參與基金決策的愿望要強(qiáng)于證券基金。為了保護(hù)投資者利益,適應(yīng)自身運(yùn)用特點(diǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金按公司型設(shè)立為佳。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)按《公司法》設(shè)立,同時(shí),由于在操作上比較復(fù)雜,可制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》,對(duì)《公司法》所難以規(guī)范的內(nèi)容作更詳細(xì)的規(guī)定。
(3)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類投資公司。由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要從事實(shí)業(yè)投資,收益主要來(lái)自于投資后的長(zhǎng)期分紅,所以,產(chǎn)業(yè)投資基金必須由同時(shí)具備實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和資本經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)其重大決策承擔(dān)責(zé)任。因此,應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類投資公司而不是經(jīng)營(yíng)實(shí)物商品的各類工商企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人。在現(xiàn)階段,可選擇證券公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起。
(4)在產(chǎn)業(yè)投資基金形式上,可發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金。我國(guó)國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)比較熟悉國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境,但缺少投資經(jīng)驗(yàn);而國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)雖然不大熟悉中國(guó)的投資環(huán)境,但投資理念比較成熟,并可以從全球發(fā)展的角度對(duì)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行前瞻性的分析。因此,發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金有利于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),引進(jìn)國(guó)外資本與先進(jìn)的投資技術(shù),積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化戰(zhàn)略。
4.建立健全法律體系,加強(qiáng)法律監(jiān)管,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)范運(yùn)作。我國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,與證券投資基金及創(chuàng)業(yè)基金都有差異,沒(méi)有現(xiàn)成的國(guó)際法規(guī)可援引,監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也不足。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)先行試點(diǎn),在試點(diǎn)過(guò)程中逐步建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系。應(yīng)盡快制定《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等,目前可考慮先制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》,使試點(diǎn)過(guò)程有法可依?!掇k法》的制定既要借鑒國(guó)際創(chuàng)業(yè)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),又要考慮我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的自身特點(diǎn)和具體國(guó)情。為了切實(shí)保護(hù)投資者利益,規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作,應(yīng)充分賦予《辦法》對(duì)基金發(fā)行、募集、設(shè)立和運(yùn)作全過(guò)程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。
5.政府在產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中應(yīng)發(fā)揮導(dǎo)向作用。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種商業(yè)性的投融資主體,其市場(chǎng)化運(yùn)作原則與發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金的政府導(dǎo)向作用并不矛盾。政府不宜干預(yù)基金的運(yùn)作,但可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策,通過(guò)對(duì)基金的設(shè)立審批程序和基金的基本投資限制來(lái)發(fā)揮必要的導(dǎo)向作用。另外還可以對(duì)設(shè)立的向國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)定向投資的基金在稅收上給予一定的優(yōu)惠政策。因此,產(chǎn)業(yè)投資基金根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策作出符合自身發(fā)展的投資戰(zhàn)略,增加了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的可操作性。
參考資料:
1.《投資基金與金融發(fā)展》(徐洪才)中國(guó)金融出版社1997.8
內(nèi)容摘要:從產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的環(huán)節(jié)上看,產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩方面。本文在分析產(chǎn)業(yè)投資對(duì)象和經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,提出了避免和減少風(fēng)險(xiǎn)的方案和措施,以期能夠減少企業(yè)的損失,使產(chǎn)業(yè)投資基金得到健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金 風(fēng)險(xiǎn)分析 控制
產(chǎn)業(yè)投資基金概述
產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作形式,對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度,其特點(diǎn)可以概況為集合投資、專家管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作規(guī)范。 但是產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)要比證券投資基金大。從產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的環(huán)節(jié)上看,可以將風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分:一是源自產(chǎn)業(yè)投資基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn);二是源自產(chǎn)業(yè)投資基金管理方面的風(fēng)險(xiǎn)。而這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)又可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多,此外我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和基金市場(chǎng)發(fā)展初期,基金市場(chǎng)中各類行為尚未完全規(guī)范,因此我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)必然是多種多樣的。對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產(chǎn)業(yè)投資基金得到健康發(fā)展。
產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指,由于產(chǎn)業(yè)投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動(dòng)性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金的存續(xù)期有5-10年,投資對(duì)象是特定的企業(yè),需要一定的投資回收期,所以流動(dòng)性不是產(chǎn)業(yè)投資基金的固有特性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金的最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否能夠達(dá)到有效規(guī)避和防范。其次,由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于見(jiàn)效周期較長(zhǎng)的實(shí)業(yè)、未上市企業(yè)或上市企業(yè)的未流通證券,因此其投資的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。缺乏流動(dòng)性使資金的周轉(zhuǎn)存在困難,一旦所投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況不佳,基金的處境將會(huì)十分艱難。特別是當(dāng)基金的存續(xù)期滿后,基金仍不能從所投資資產(chǎn)中變現(xiàn),那么,整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資就以失敗而告終。
(二)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)業(yè)投資基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指市場(chǎng)主體因市場(chǎng)環(huán)境的變化所產(chǎn)生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹導(dǎo)致的購(gòu)買力變化等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的改變而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),以及行業(yè)政策的變化所引起的行業(yè)供求關(guān)系改變所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。從微觀環(huán)境來(lái)看,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指投資企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),包括:市場(chǎng)容量的不確定性。其決定了產(chǎn)品的市場(chǎng)商業(yè)總價(jià)值,產(chǎn)業(yè)投資基金一般投資規(guī)模較大,最后形成的產(chǎn)品對(duì)本行業(yè)會(huì)造成一定的沖擊。如果產(chǎn)品市場(chǎng)的容量不大,會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品供過(guò)于求,價(jià)格下降,利潤(rùn)甚微或虧損。市場(chǎng)接受新產(chǎn)品的時(shí)間不確定性。產(chǎn)業(yè)投資基金所投資的高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品往往是市場(chǎng)中尚未出現(xiàn)的新產(chǎn)品。新產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可的過(guò)程和結(jié)果都是不確定的。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不確定性。不管產(chǎn)業(yè)投資基金是投資于新興產(chǎn)業(yè)或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),都會(huì)面臨著一定程度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。如果投資的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,高的預(yù)期投資收益一般就難以達(dá)到,投資結(jié)果不理想。
(三)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)是指基金管理人的業(yè)務(wù)能力,及其在具體項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理上的不確定性。具體包括項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和決策管理風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)指由于對(duì)投資項(xiàng)目選擇失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn);決策管理風(fēng)險(xiǎn)則指由于管理技能缺乏或管理方式不當(dāng)所造成的損失。產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行,通常遇到的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)有:體制風(fēng)險(xiǎn)。體制風(fēng)險(xiǎn)是指由于產(chǎn)業(yè)投資基金所采取的設(shè)立方式,及其基金運(yùn)作過(guò)程中責(zé)權(quán)利的劃分方式而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。主要由項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模選擇風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)是由于對(duì)項(xiàng)目的選擇的失誤而造成的損失,項(xiàng)目的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目在選取規(guī)模和種類上存在的風(fēng)險(xiǎn)。人力資源風(fēng)險(xiǎn)。人才的流失對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是致命的打擊,個(gè)別技術(shù)人才的流失有可能導(dǎo)致整個(gè)技術(shù)的崩潰,因此人力資源風(fēng)險(xiǎn)也是時(shí)時(shí)存在的。
(四)投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)業(yè)投資基金的投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指資本市場(chǎng)投資環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括三類:
第一,政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于地方政府或中央政府對(duì)待產(chǎn)業(yè)投資基金的政策發(fā)生了變化而引起收益變化。隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)政策不斷變化,從而使產(chǎn)業(yè)投資基金政策不明朗。
第二,法制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指法律法規(guī)的不完善、以及執(zhí)法部門執(zhí)法不力等造成對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金損害的可能性。我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期,各種規(guī)范市場(chǎng)的法律法規(guī)尚不完善,特別是投融資方面的法律法規(guī)明顯滯后于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展。在這樣的環(huán)境下,產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作就可能存在與其它法規(guī)產(chǎn)生沖突、甚至由于理解不同而出現(xiàn)觸暗礁的現(xiàn)象。同時(shí),由于我國(guó)執(zhí)法隊(duì)伍的素質(zhì)原因,在產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作過(guò)程中與有關(guān)部門發(fā)生糾紛時(shí),產(chǎn)業(yè)投資基金的正當(dāng)權(quán)益保護(hù)就會(huì)存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。
第三,市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于市場(chǎng)體系和市場(chǎng)規(guī)則不完善而對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作產(chǎn)生收益減少的可能性。目前,我國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制仍受傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想的干擾,特別是在金融領(lǐng)域的行政干預(yù)更加普遍。
(五)市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)業(yè)投資基金的市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)指由于在市場(chǎng)交易過(guò)程中因價(jià)格的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金一般是依封閉式方式設(shè)立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產(chǎn)業(yè)投資基金一旦上市流通,就要接受市場(chǎng)法則的檢驗(yàn)。普通股票的風(fēng)險(xiǎn)同樣存在于產(chǎn)業(yè)投資基金中,買進(jìn)賣出、市場(chǎng)炒作等二級(jí)市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)發(fā)生。另一方面,市場(chǎng)價(jià)格總水平的變動(dòng)(通貨膨脹)也可能使同樣數(shù)量的貨幣在不同時(shí)期的購(gòu)買力產(chǎn)生差異,從而引起產(chǎn)業(yè)投資基金收益變動(dòng)。
(六)道德信用風(fēng)險(xiǎn)
道德風(fēng)險(xiǎn)指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過(guò)程是基金管理人對(duì)資金的運(yùn)作過(guò)程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術(shù)等因素。其中基金管理人的道德水平和價(jià)值取向?qū)鹗找嬉灿泻艽蟮挠绊憽R驗(yàn)樵谕顿Y項(xiàng)目選擇、論證決策、經(jīng)營(yíng)管理、獲取收益等一系列環(huán)節(jié)中不可避免地要受到有關(guān)人員的道德品質(zhì)的影響。同時(shí),當(dāng)前我國(guó)的社會(huì)信用環(huán)境不完善,秩序還比較混亂,專業(yè)性的組合投資和高素質(zhì)投資隊(duì)伍比較欠缺,資本市場(chǎng)特別是產(chǎn)權(quán)(股權(quán))市場(chǎng)不夠有效。最突出的問(wèn)題可能是企業(yè)會(huì)計(jì)做假賬,審計(jì)結(jié)果缺少誠(chéng)信,使得產(chǎn)業(yè)投資基金無(wú)法對(duì)項(xiàng)目做出科學(xué)判斷,增加投資風(fēng)險(xiǎn)。
產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制
產(chǎn)業(yè)投資基金在運(yùn)作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,為了避免和減少風(fēng)險(xiǎn)造成的損失,需要不斷探索防范和控制風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策與方法。
(一)以預(yù)期的高收益性抵消流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
由于產(chǎn)業(yè)投資資金大都投資于特定的企業(yè),有一定的投資回報(bào)周期,因此,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,往往取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能否有效規(guī)避和防范。由于未來(lái)收益的不確定性,導(dǎo)致流動(dòng)性不足是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)這個(gè)不足,產(chǎn)業(yè)投資基金常常是以預(yù)期的高收益來(lái)抵消。
(二)以科學(xué)的管理決策控制經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)的控制,一方面要具有科學(xué)的決策機(jī)制,使選擇的項(xiàng)目具有相對(duì)穩(wěn)定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭(zhēng)取到有益的項(xiàng)目。而對(duì)于基金管理風(fēng)險(xiǎn)的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場(chǎng)化的用人機(jī)制,通過(guò)一定的激勵(lì)措施吸引高素質(zhì)的基金管理人才。要從根本上規(guī)避經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn),還必須建立有效的基金管理公司的治理結(jié)構(gòu),使基金的運(yùn)作過(guò)程有一套高效、健全的投資決策機(jī)制。
(三)以規(guī)范完善的市場(chǎng)法律體系控制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的控制,要不斷地完善市場(chǎng)體系和規(guī)范市場(chǎng)行為,理順政府職能,使行政干預(yù)從微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中脫身,讓位于市場(chǎng)機(jī)制。同時(shí),通過(guò)加強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)、提高執(zhí)法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風(fēng)險(xiǎn)。
(四)加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)并規(guī)范道德信用風(fēng)險(xiǎn)
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,除了加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)外,要避免道德風(fēng)險(xiǎn),最根本的措施是強(qiáng)化規(guī)章制度的管理,將個(gè)人收益與業(yè)績(jī)真正掛起鉤來(lái),制定合理的激勵(lì)約束制度,讓每一個(gè)基金經(jīng)理在獲得合理報(bào)酬的同時(shí)相應(yīng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及其它責(zé)任。
(五)采取市場(chǎng)化方式發(fā)起運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金
我國(guó)大部分產(chǎn)業(yè)投資基金都有一個(gè)共同特點(diǎn),就是由當(dāng)?shù)卣疇款^發(fā)起,上報(bào)國(guó)務(wù)院申請(qǐng)?jiān)O(shè)立。其發(fā)展思路是:先由地方政府設(shè)立一個(gè)目標(biāo),然后想方設(shè)法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實(shí)際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過(guò)是打著設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的旗號(hào)籌集發(fā)展資金,根本沒(méi)有市場(chǎng)化思維,更無(wú)法適應(yīng)投資者,特別是一些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。產(chǎn)業(yè)基金可能會(huì)淪為地方政府操控投資的工具。產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起運(yùn)作應(yīng)該真正采取市場(chǎng)化的方式,從而杜絕非市場(chǎng)化造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn):
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[摘要]中國(guó)地產(chǎn)的發(fā)展,吸引著越來(lái)越多國(guó)際投資的目光,房地產(chǎn)投資基金成為近兩年來(lái)外資進(jìn)軍中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱點(diǎn)。按投資方式,我們可以把國(guó)外房地產(chǎn)投資基金分為四種方式,其對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響既有有利的一面,也有不利的一面??偟膩?lái)說(shuō),作為一種新的融資方式,我們應(yīng)該歡迎國(guó)外房地產(chǎn)投資基金進(jìn)入,但是也必須要對(duì)其加以一定的管理,保證其對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用。
中國(guó)地產(chǎn)的發(fā)展,吸引著越來(lái)越多國(guó)際投資的目光,外資除了購(gòu)買國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)或從事地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以外,還可以向國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資的方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng),其中,房地產(chǎn)投資基金成為近兩年來(lái)外資進(jìn)軍中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱點(diǎn)。早在10年前,就有國(guó)外的房地產(chǎn)基金進(jìn)入中國(guó),如澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行自1994年就已經(jīng)在中國(guó)運(yùn)作,從1994-2003年間,該銀行已經(jīng)成功募集及籌建了5項(xiàng)獨(dú)立的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金,總額超過(guò)1.2億美元。但是房地產(chǎn)投資基金真正大量進(jìn)入中國(guó)是從2003年開(kāi)始,央行121號(hào)文件頒布之后,早就躍躍欲試的海外基金機(jī)構(gòu),抓住中國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司對(duì)海外資金需求的機(jī)遇,大舉進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。
如2003年8月,荷蘭RodamcoAsia成功收購(gòu)了上海盛捷服務(wù)式公寓,同時(shí)新加坡凱德置地通過(guò)其新加坡母公司設(shè)立房地產(chǎn)投資基金,共籌資金額1-2億元投入上海的房地產(chǎn)項(xiàng)目,2004年3月,瑞安集團(tuán)正式宣布其旗下的子公司瑞安地產(chǎn),在國(guó)際資本市場(chǎng)成功融資近4億美元,以致力于中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等。到2005年,摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛陽(yáng)房地產(chǎn)基金等數(shù)十支曾經(jīng)主要關(guān)注海外房地產(chǎn)的投資基金都已經(jīng)轉(zhuǎn)向中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè),國(guó)外房地產(chǎn)投資基金在短短的幾年內(nèi)就在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。
雖然其規(guī)模在目前來(lái)說(shuō)還比較小,投資的地區(qū)也僅限沿海一線城市以及主要的幾個(gè)二級(jí)城市,但是隨著其規(guī)模的擴(kuò)大和深入發(fā)展的勢(shì)頭,勢(shì)必會(huì)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
一、國(guó)外房地產(chǎn)基金在我國(guó)的投資方式
根據(jù)國(guó)外房地產(chǎn)基金進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的性質(zhì),大致可以將其投資方式分為四類:一是開(kāi)發(fā)型投資,二是收租型投資,三是收購(gòu)不良資產(chǎn),四是委托管理模式。
1.開(kāi)發(fā)型投資開(kāi)發(fā)型投資主要是基于開(kāi)發(fā)周期所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào),外資資本直接介入前期的開(kāi)發(fā)過(guò)程,包括土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)和項(xiàng)目開(kāi)發(fā),一直到項(xiàng)目銷售完畢為止,周期一般較長(zhǎng)。在開(kāi)發(fā)投資中,房地產(chǎn)投資基金對(duì)住宅業(yè)的投資力度較大。
因?yàn)榻陙?lái)中國(guó)個(gè)人購(gòu)房在銷售總面積中所占的比例逐年升高,1998年上升到58%,2003年更是上升到90%。因此,外資地產(chǎn)基金更青睞于開(kāi)發(fā)住宅產(chǎn)業(yè),強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求可以降低他們的投資風(fēng)險(xiǎn),獲得更大的利潤(rùn)。如摩根斯丹利房地產(chǎn)基金與上海永業(yè)集團(tuán)共同投資開(kāi)發(fā)“錦麟天地雅苑”,摩根斯丹利占10%的股份。荷蘭國(guó)際房地產(chǎn)與復(fù)地集團(tuán)合作開(kāi)發(fā)松江新城住宅項(xiàng)目,分別占50%的股份等。
2.收租型投資收租型投資的基金并不介入到地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)中,而是以收取穩(wěn)定的租金為目標(biāo)。它又主要表現(xiàn)為兩種方式,一是通過(guò)購(gòu)買有穩(wěn)定租戶的已建優(yōu)良物業(yè),長(zhǎng)期持有收租盈利。如荷蘭RodamcoAsia收購(gòu)上海盛捷國(guó)際服務(wù)公寓就是以收租為目的,這種收租的方式可以避免買地、審批建筑等時(shí)間成本,方便快捷的介入到中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)。另一種方式是自己開(kāi)發(fā)房地產(chǎn),然后出租經(jīng)營(yíng)。
采取這種方式的有全球最大上市工業(yè)房地產(chǎn)投資信托公司的普洛斯公司,它專注于地產(chǎn)的租賃服務(wù),在上海松江開(kāi)發(fā)區(qū)為一個(gè)世界500強(qiáng)工廠公司專門投資了一個(gè)配送中心,普洛斯的項(xiàng)目往往租期在5-10年左右。
3.購(gòu)買不良資產(chǎn)外資房地產(chǎn)基金最早進(jìn)入國(guó)內(nèi)的途徑就是通過(guò)收購(gòu)中國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)始的,尤其是收購(gòu)不良資產(chǎn)中剝離出的酒店和寫字樓項(xiàng)目,外資通過(guò)不良資產(chǎn)證券化,打包處置從而變現(xiàn)盈利。比較典型的是摩根斯丹利,2004年其與內(nèi)地房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商金地集團(tuán)、盛融投資全資在中國(guó)設(shè)立一家項(xiàng)目公司,出資占55%,該公司受讓帳面價(jià)值為28.5億人民幣的中國(guó)建設(shè)銀行的不良資產(chǎn)包,這些資產(chǎn)包中的資產(chǎn)多為中國(guó)城市中的商業(yè)物業(yè),公司將在不良資產(chǎn)處置中發(fā)揮重要作用。
4.基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年興起的新興模式,這種模式就是讓多個(gè)地產(chǎn)基金管理公司參與投資管理,每個(gè)公司做自己最擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù),采取這種模式的目的是要解決基金公司在投資中出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)過(guò)于龐大,管理困難等問(wèn)題,更多的從資本市場(chǎng)去獲利。如2005年7月25日,美國(guó)西蒙房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司以及摩根斯丹利房地產(chǎn)基金與深國(guó)投商用置業(yè)有限公司共同成立合資公司,前兩者各持32.5%的股權(quán),后者持35%的股權(quán),該合資公司主要從事開(kāi)發(fā)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目,由西蒙地產(chǎn)負(fù)責(zé)基金投資管理,深國(guó)投和摩根斯丹利負(fù)責(zé)融資和海外上市。上述合資公司中股東各方分工合作,共同完成項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、投資管理、融資、資產(chǎn)上市等基金運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。
二、國(guó)外房地產(chǎn)投資基金對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響
目前,國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的數(shù)額還較小,2004年為28億美元,但是在未來(lái)的幾年內(nèi),中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)高額的投資回報(bào)率必然會(huì)吸引外資基金的進(jìn)一步進(jìn)入,勢(shì)必對(duì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的影響可分有利影響和不利影響兩方面。
1.國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的有利影響
(1)促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入以資本為核心的金融時(shí)代隨著央行“121”文件,國(guó)土資源部“8.31”大限和國(guó)務(wù)院“18號(hào)文件”等系列金融和土地嚴(yán)政的陸續(xù)出臺(tái),給國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)商帶來(lái)巨大的壓力,在貨幣市場(chǎng)上難以獲得資金,資本市場(chǎng)的重要性無(wú)疑就顯露出來(lái)了,外資房地產(chǎn)基金對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的投資正是引領(lǐng)中國(guó)房地產(chǎn)由項(xiàng)目開(kāi)發(fā)為主轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作為主。在以摩根斯丹利為首的部分基金已經(jīng)通過(guò)成立本地地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)外資房地產(chǎn)基金的順利落地,這些基金的運(yùn)行方式逐漸由原先親自操作項(xiàng)目轉(zhuǎn)為委托投資管理模式。因此,通過(guò)資本市場(chǎng)盈利的模式逐漸流行起來(lái),房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更細(xì),各環(huán)節(jié)更專業(yè),效率更高,更容易創(chuàng)造價(jià)值,外資地產(chǎn)基金商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型促使中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入以資本市場(chǎng)為核心的金融時(shí)代。
(2)可以減少房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投機(jī)行為相比于個(gè)人資金的流入以及其他帶有投機(jī)性質(zhì)的資金的流入,房地產(chǎn)投資基金在我國(guó)還是新興的經(jīng)營(yíng)模式,作為一種長(zhǎng)期融資方式,為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。通過(guò)與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)商的合作還可以增加國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展商的實(shí)力,讓國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展公司從以往比較單純的開(kāi)發(fā)公司變成全面的房地產(chǎn)投資及開(kāi)發(fā)公司,讓開(kāi)發(fā)商從以往賺短期收入變成長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的收入。房地產(chǎn)投資基金的進(jìn)入并不是以短期收益為目標(biāo),它與一些流入我國(guó)地產(chǎn)的“熱錢”不同,它的目標(biāo)是獲取長(zhǎng)期投資的收益。
所以國(guó)外房地產(chǎn)投資基金不僅不是投機(jī)資本,而且它的介入還可以排斥其他投機(jī)資金的介入,減少市場(chǎng)的投機(jī)行為。(3)為房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)辟一條全新的融資渠道目前,我國(guó)房地產(chǎn)商的資金70%來(lái)源于商業(yè)銀行貸款,過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率既增加了銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),又使房地產(chǎn)商背負(fù)了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),并且非常容易受到國(guó)家宏觀調(diào)控和金融政策變動(dòng)的影響。國(guó)外房地產(chǎn)基金既可以擺脫國(guó)內(nèi)宏觀政策的約束,同時(shí)又可以提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資資金,是一種全新的融資渠道。
同時(shí),我國(guó)國(guó)內(nèi)信托機(jī)構(gòu)推出的房地產(chǎn)信托基金在本質(zhì)上還類似債權(quán)類產(chǎn)品,所推出項(xiàng)目屬于信貸融資,因此,我們可以借鑒國(guó)外地產(chǎn)基金的運(yùn)行模式和盈利模式,利用他們的經(jīng)驗(yàn)和管理方式,真正的建立起國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品,以更低的成本向地產(chǎn)企業(yè)融資。
2.國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的不利影響
(1)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上升目前,雖然大部分地產(chǎn)投資基金的進(jìn)入是以投資為目的,但是有部分房地產(chǎn)投資基金卻帶有投機(jī)的性質(zhì),拉升了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。
由于我國(guó)對(duì)外資銀行開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)還有限制,一些資金便打著地產(chǎn)基金的名義進(jìn)入中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng),它們名為投資,實(shí)為貸款。這部分資金會(huì)選擇與中國(guó)的房地產(chǎn)公司合作,并且在合同中以“保底”為條件保證自己這部分資金至少能保本,介入幾乎不存在風(fēng)險(xiǎn),顯然這種方式并不是真正的基金融資,更像是貸款,這種方式的基金雖然數(shù)目不多,但是也是一種不容忽視的現(xiàn)象,很容易導(dǎo)致房地產(chǎn)上的投機(jī)行為,拉升國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格。
(2)抵消我國(guó)宏觀調(diào)控作用的發(fā)揮我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的作用就是因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)投資過(guò)熱,通過(guò)緊縮性貨幣政策限制房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)度投資。然而在具體實(shí)施過(guò)程中,宏觀調(diào)控幾乎沒(méi)有協(xié)調(diào)外匯因素,沒(méi)有將國(guó)外資金的介入考慮在內(nèi),使得基礎(chǔ)貨幣的投入極大的受制于外匯因素。
房地產(chǎn)企業(yè)原來(lái)需要從銀行獲得的資金現(xiàn)在可以轉(zhuǎn)向國(guó)外獲得,仍然沒(méi)能降低房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資熱度。如“121文件”基本沒(méi)有考慮到外幣協(xié)調(diào)作用的內(nèi)容,在一定程度上淡化前期出臺(tái)的政策效果,宏觀調(diào)控預(yù)期的作用沒(méi)有正常發(fā)揮出來(lái)。
(3)融資成本較高相對(duì)于企業(yè)的融資方式,國(guó)外地產(chǎn)投資基金是一種成本較高的融資方式。它的進(jìn)入是以獲取利潤(rùn)為主要目的的,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)必須與國(guó)外投資基金分享房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益。如果從銀行貸款,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)與銀行是債權(quán)債務(wù)關(guān)系,到期只要支付本金利息就可以了,貸款利率大大低于房地產(chǎn)市場(chǎng)的利潤(rùn)率。而與國(guó)外地產(chǎn)投資基金的關(guān)系屬于分配利潤(rùn)關(guān)系,基金對(duì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行資金支持,但同時(shí)也要求相對(duì)較高的資金回報(bào),一般在15%-20%左右,房地產(chǎn)企業(yè)要支付比銀行更高的融資成本。
三、加強(qiáng)對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)基金的管理
外資房地產(chǎn)投資基金對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響既有有利的一面,也有不利的一面,總的來(lái)說(shuō),作為一種新的融資方式,我們應(yīng)該歡迎外資房地產(chǎn)基金進(jìn)入,但是也必須要對(duì)其加以一定的管理,限制其不利作用的發(fā)揮,使其在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上發(fā)揮更大的作用。
1.限制國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的投機(jī)行為國(guó)外房地產(chǎn)投資基金多數(shù)是以投資為目的,這部分基金對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)等方面的影響較小,但是對(duì)具有投機(jī)行為的房地產(chǎn)投資基金,我們必須要采取一定的措施進(jìn)行限制和控制。
首先要判斷哪些基金是投機(jī)行為,主要從基金的投資行為去判斷,如果是作為股東投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn),共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),共享收益,那就屬于正常的投資,如果是用來(lái)購(gòu)買多處房產(chǎn)用于銷售,或是以“保本”的形式投資,就很可能是投機(jī)行為。我們要通過(guò)對(duì)基金購(gòu)買房產(chǎn)的數(shù)量進(jìn)行限制,或規(guī)定基金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)作的最短時(shí)間,或是禁止基金變相貸款形式等,限制國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的投機(jī)行為。
我們國(guó)家要盡快的出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)投資基金在我國(guó)的運(yùn)行進(jìn)行明確的法律上的規(guī)定,使投資基金發(fā)揮其正常的作用。
2.將國(guó)外房地產(chǎn)投資基金納入到宏觀調(diào)控的范圍隨著國(guó)外房地產(chǎn)投資基金大量進(jìn)入我國(guó),勢(shì)必對(duì)我國(guó)宏觀調(diào)控政策產(chǎn)生一定的影響。因此,在國(guó)家宏觀調(diào)控政策中必須要考慮到外匯因素的影響,在宏觀調(diào)控中對(duì)房地產(chǎn)使用國(guó)外資金也要做出相應(yīng)的規(guī)定,比如,不允許以變相貸款的方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)等,從而保證宏觀調(diào)控政策的充分發(fā)揮。對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)基金進(jìn)入我國(guó)也要采取相應(yīng)措施,不是允許任何的基金進(jìn)入,考慮到我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況,對(duì)一些發(fā)展不成熟的基金應(yīng)該進(jìn)行進(jìn)入限制,對(duì)發(fā)展比較成熟的基金也要對(duì)其投入的比例數(shù)額等進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)定。在宏觀調(diào)控中,也要通過(guò)保證基金的投資運(yùn)行的方式,利用其成功的運(yùn)行模式帶領(lǐng)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)理性發(fā)展時(shí)代,使房地產(chǎn)價(jià)格處于合理水平,保證我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
3.制定國(guó)外房地產(chǎn)投資基金合理的回報(bào)率國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的回報(bào)率關(guān)系到我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本,也與房地產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系在一起,我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格偏高正是吸引外資進(jìn)入的一個(gè)重要原因,國(guó)外房地產(chǎn)投資基金要求高回報(bào)率勢(shì)必又會(huì)拉升我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格。
所以要制定合理的房地產(chǎn)投資基金的回報(bào)率,首先要根據(jù)實(shí)際設(shè)定一個(gè)回報(bào)率上限;其次,針對(duì)不同的地區(qū)和不同的地段,設(shè)定不同的回報(bào)率;再次,回報(bào)率要與房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起,也就是要有變化的空間,不能讓人覺(jué)得房地產(chǎn)基金就一定穩(wěn)獲收益。此外,我們也要加快建立我國(guó)自己的房地產(chǎn)投資基金,從我國(guó)實(shí)際出發(fā),借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),建立起具有競(jìng)爭(zhēng)力的地產(chǎn)投資基金,這樣才能與國(guó)外的地產(chǎn)投資基金相競(jìng)爭(zhēng),降低對(duì)它們的融資成本。
[參考文獻(xiàn)]
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〔摘要〕資本市場(chǎng)既有智慧告訴我們,任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長(zhǎng),均植根于本土法律環(huán)境,有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑,依賴于配套制度的動(dòng)態(tài)修正,難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金,是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問(wèn),必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理,客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國(guó)元素,觀察歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡,而非簡(jiǎn)單化地給出一個(gè)終局不變的答案,或許是走出中國(guó)特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。
〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài);私募股權(quán)投資基金;公司;有限合伙;信托
〔中圖分類號(hào)〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕a〔文章編號(hào)〕1000-4769(2012)06-0078-06
引言
若從2006年我國(guó)第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算,短短六年期間,我國(guó)已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架,初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托(契約)型三大組織形態(tài),力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過(guò)程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展,各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下,衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧?!昂畏N商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?;谟邢藓匣镌诿绹?guó)私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用,流行說(shuō)法紛紛認(rèn)為,有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱,主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn),認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu),基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn),而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理,客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系的中國(guó)元素,分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求,借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過(guò)程,以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心,觀察我國(guó)三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性,消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡,為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單,這一清單類似于法律公共產(chǎn)品,不僅有選擇空間,且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài),則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇,以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向?yàn)g覽我國(guó)私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向,發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后,雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng),但是總量所占數(shù)量比例較少,公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位,而除2006年經(jīng)國(guó)務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外,信托(契約)型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì):公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重;有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》,中國(guó)計(jì)劃出版社,2011年,9頁(yè)。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展,恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射,沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境,助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
(一)公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境
公司型私募股權(quán)投資基金是我國(guó)最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài),尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期,對(duì)于增強(qiáng)出資人信心,培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展,起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài),而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中,投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任,而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求,可以通過(guò)“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。
然而,公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度,與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比,二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”,也就是說(shuō),在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅,向出資人分配利潤(rùn)時(shí)如果出資人為公司,則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅,如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅,由此,一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。
對(duì)此財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定,創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問(wèn)題,但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為,在實(shí)務(wù)操作中,成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額,對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無(wú)異于杯水車薪,仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
(二)信托型(契約型)私募股權(quán)投資基金的移植困境
信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國(guó)后,由于我國(guó)法律制度環(huán)境和信用機(jī)制,導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題,很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行,在此之后,幾乎沒(méi)有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結(jié)在于:第一,契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限,基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度干涉管理人的自主管理權(quán),導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無(wú)法建立高度信義關(guān)系,基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司,成為基金管理公司股東,參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策,私募基金管理人名存實(shí)亡。第二,由于信托型(契約型)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有法律主體資格,導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資,只能以基金管理公司名義進(jìn)行,由此形成了“隱名出資”的問(wèn)題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中,其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資,而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律
規(guī)定,銀行的股東必須連續(xù)盈利3年,顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定,最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后,方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。
由于上述原因,在實(shí)踐操作中,私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過(guò)訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金,基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人,負(fù)責(zé)基金的管理操作,獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言,一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金,從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境,私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí),由于我國(guó)目前司法中商事審判原則并未確立,所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段,也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償,無(wú)法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占,導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后,在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域,鮮有人問(wèn)津信托(契約)型商事組織形態(tài)。
(三)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權(quán)投資基金(以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金),即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立,投資者作為有限合伙人(limited partner),不參與基金的管理運(yùn)作,以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任;基金管理人作為普通合伙人(general partner),直接管理基金的投資運(yùn)作,并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人(出資人)排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性,使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生,時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一,特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó),有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今,我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人(出資人)和普通合伙人(管理人)信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人(管理人)配套約束制度的缺失,導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡,擴(kuò)大了成本,動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ),限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國(guó)《合伙企業(yè)法》尚無(wú)普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范,無(wú)法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束,進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊(cè)資本100萬(wàn)的基金管理公司擔(dān)任無(wú)限合伙人,管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金,以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人(基金管理人)的無(wú)限連帶責(zé)任,尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任的追訴,巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問(wèn)題,面對(duì)三種組織形態(tài)在我國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境,回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察,并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位,有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
(一)商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo):其一,考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同,立法者在傾聽(tīng)多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上,提供不同的組織形式,以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求;其二,不同的組織形式間成本適度?;谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異,立法者需要平衡不同組織形式之間的成本,使其商事交易的成本適度,避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離,保證各類型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性;2其三,為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益,明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界,為其提供最低法律保障,確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。
(二)私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè),可以把其法律組織形態(tài)界定為,按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的,獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看,可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種,即公司制、信托契約型與有限合伙制?!肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金,投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東,私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán),依法對(duì)外行使民事權(quán)利,承擔(dān)民事責(zé)任?!坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞,有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán),對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng),對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。“契約型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任,但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的除外?;鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn),由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán),并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較,參見(jiàn)北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》,2007年,69-74頁(yè);張胤:《我國(guó)私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》,《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期,125-126頁(yè);廈門大學(xué)何德凌博士論文:《中國(guó)私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》,2008年,25-28頁(yè)。
公司、有限合伙、信托(契約)三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排,正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài),取決于出資人與私募基金管理人力量博弈,也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度,以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài),而是傾聽(tīng)私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求,立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力,均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤(rùn)分配機(jī)制,為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單,同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇,以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡,也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力,導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后,再通過(guò)內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷,增大了交易成本。
我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說(shuō)是我國(guó)商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影,這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺,經(jīng)由觀察我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系
經(jīng)驗(yàn),可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議:
(一)商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一,私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇,必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面:首先,滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求,照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況,以此提供不同的商事組織形態(tài),差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制;其次,不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度,避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離;最后,為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷,提供最低法律保障,保障商事交易秩序安全。
私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人,即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果,需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,基金管理人的信用等級(jí),組織形態(tài)的運(yùn)營(yíng)成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托(契約)型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是,三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn),需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境,只有在良好的法律和信用體系下,組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn),否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚,不僅不利于其功能的發(fā)揮,還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
其二,私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化,受制于其所在資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化,立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察,結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段,及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正,美國(guó)立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案,創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資,同時(shí)投資者人數(shù)超過(guò)14人的公司制私募股權(quán)基金,取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬的條款制約。1997年美國(guó)國(guó)稅局制定了“打勾規(guī)則”(check-the-box rule),公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單,確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
〔摘要〕資本市場(chǎng)既有智慧告訴我們,任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長(zhǎng),均植根于本土法律環(huán)境,有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑,依賴于配套制度的動(dòng)態(tài)修正,難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金,是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問(wèn),必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理,客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國(guó)元素,觀察歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡,而非簡(jiǎn)單化地給出一個(gè)終局不變的答案,或許是走出中國(guó)特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。
〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài);私募股權(quán)投資基金;公司;有限合伙;信托
〔中圖分類號(hào)〕DF438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1000-4769(2012)06-0078-06
引言
若從2006年我國(guó)第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算,短短六年期間,我國(guó)已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架,初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托(契約)型三大組織形態(tài),力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過(guò)程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展,各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下,衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?;谟邢藓匣镌诿绹?guó)私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用,流行說(shuō)法紛紛認(rèn)為,有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱,主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn),認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu),基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn),而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理,客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系的中國(guó)元素,分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求,借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過(guò)程,以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心,觀察我國(guó)三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性,消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡,為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單,這一清單類似于法律公共產(chǎn)品,不僅有選擇空間,且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài),則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇,以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向?yàn)g覽我國(guó)私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向,發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后,雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng),但是總量所占數(shù)量比例較少,公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位,而除2006年經(jīng)國(guó)務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外,信托(契約)型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì):公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重;有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》,中國(guó)計(jì)劃出版社,2011年,9頁(yè)。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展,恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射,沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境,助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
(一)公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境
公司型私募股權(quán)投資基金是我國(guó)最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài),尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期,對(duì)于增強(qiáng)出資人信心,培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展,起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài),而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中,投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任,而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求,可以通過(guò)“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。
然而,公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度,與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比,二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”,也就是說(shuō),在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅,向出資人分配利潤(rùn)時(shí)如果出資人為公司,則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅,如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅,由此,一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。
對(duì)此財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定,創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問(wèn)題,但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為,在實(shí)務(wù)操作中,成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額,對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無(wú)異于杯水車薪,仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
(二)信托型(契約型)私募股權(quán)投資基金的移植困境
信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國(guó)后,由于我國(guó)法律制度環(huán)境和信用機(jī)制,導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題,很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行,在此之后,幾乎沒(méi)有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結(jié)在于:第一,契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限,基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度干涉管理人的自主管理權(quán),導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無(wú)法建立高度信義關(guān)系,基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司,成為基金管理公司股東,參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策,私募基金管理人名存實(shí)亡。第二,由于信托型(契約型)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有法律主體資格,導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資,只能以基金管理公司名義進(jìn)行,由此形成了“隱名出資”的問(wèn)題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中,其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資,而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定,銀行的股東必須連續(xù)盈利3年,顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定,最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后,方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。
由于上述原因,在實(shí)踐操作中,私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過(guò)訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金,基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人,負(fù)責(zé)基金的管理操作,獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言,一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金,從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?;鸸芾砣巳绻?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境,私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí),由于我國(guó)目前司法中商事審判原則并未確立,所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段,也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償,無(wú)法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占,導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后,在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域,鮮有人問(wèn)津信托(契約)型商事組織形態(tài)。
(三)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權(quán)投資基金(以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金),即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立,投資者作為有限合伙人(limited partner),不參與基金的管理運(yùn)作,以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任;基金管理人作為普通合伙人(general partner),直接管理基金的投資運(yùn)作,并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人(出資人)排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性,使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生,時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一,特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó),有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今,我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人(出資人)和普通合伙人(管理人)信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人(管理人)配套約束制度的缺失,導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡,擴(kuò)大了成本,動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ),限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國(guó)《合伙企業(yè)法》尚無(wú)普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范,無(wú)法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束,進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常??吹接勺?cè)資本100萬(wàn)的基金管理公司擔(dān)任無(wú)限合伙人,管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金,以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人(基金管理人)的無(wú)限連帶責(zé)任,尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任的追訴,巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問(wèn)題,面對(duì)三種組織形態(tài)在我國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境,回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察,并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位,有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
(一)商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo):其一,考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同,立法者在傾聽(tīng)多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上,提供不同的組織形式,以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求;其二,不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異,立法者需要平衡不同組織形式之間的成本,使其商事交易的成本適度,避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離,保證各類型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性;2其三,為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益,明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界,為其提供最低法律保障,確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。
(二)私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè),可以把其法律組織形態(tài)界定為,按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的,獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看,可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種,即公司制、信托契約型與有限合伙制?!肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金,投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東,私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán),依法對(duì)外行使民事權(quán)利,承擔(dān)民事責(zé)任?!坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞,有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán),對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng),對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任?!捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任,但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn),由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán),并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較,參見(jiàn)北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》,2007年,69-74頁(yè);張胤:《我國(guó)私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》,《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期,125-126頁(yè);廈門大學(xué)何德凌博士論文:《中國(guó)私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》,2008年,25-28頁(yè)。
公司、有限合伙、信托(契約)三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排,正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài),取決于出資人與私募基金管理人力量博弈,也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度,以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài),而是傾聽(tīng)私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求,立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力,均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤(rùn)分配機(jī)制,為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單,同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇,以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡,也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力,導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后,再通過(guò)內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷,增大了交易成本。
我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說(shuō)是我國(guó)商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影,這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺,經(jīng)由觀察我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系經(jīng)驗(yàn),可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議:
(一)商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一,私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇,必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面:首先,滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求,照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況,以此提供不同的商事組織形態(tài),差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制;其次,不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度,避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離;最后,為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷,提供最低法律保障,保障商事交易秩序安全。
私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人,即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果,需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,基金管理人的信用等級(jí),組織形態(tài)的運(yùn)營(yíng)成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托(契約)型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是,三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn),需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境,只有在良好的法律和信用體系下,組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn),否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚,不僅不利于其功能的發(fā)揮,還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
其二,私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化,受制于其所在資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化,立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察,結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段,及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正,美國(guó)立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案,創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資,同時(shí)投資者人數(shù)超過(guò)14人的公司制私募股權(quán)基金,取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬的條款制約。1997年美國(guó)國(guó)稅局制定了“打勾規(guī)則”(Check-the-Box Rule),公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單,確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
其三,私募股權(quán)投資基金應(yīng)該確立政府適度監(jiān)管理念。我國(guó)對(duì)私募基金管理人采取“自愿監(jiān)管”模式,根據(jù)私募基金管理人自己意志到國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)或者地方發(fā)展和改革委員會(huì)以及地方金融服務(wù)局備案。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第3條;《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問(wèn)題的通知》第2條。自愿監(jiān)管減少了政府干預(yù),推動(dòng)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展,但是在2011年民間借貸危機(jī)中1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問(wèn)題,根據(jù)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)統(tǒng)計(jì),2011年底全國(guó)有1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問(wèn)題。參見(jiàn)《發(fā)改委劍指非法集資“偽PE”或?qū)⒏F途末路》,《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》,2011年12月17日。針對(duì)此有必要對(duì)私募股權(quán)投資基金確立政府適度監(jiān)管。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證融資便利為前提,不得以通過(guò)監(jiān)管而壓制、限制私募股權(quán)投資基金的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展活力。3金融危機(jī)后,美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)梅里特·保爾森在《美國(guó)金融監(jiān)管改革藍(lán)圖》中提出寬松監(jiān)管時(shí)代必須終結(jié),建議構(gòu)建最為廣泛的金融監(jiān)管體系。作為金融改革的一部分,2009年美國(guó)《私募基金投資顧問(wèn)注冊(cè)法》出臺(tái),使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國(guó)成立或在美國(guó)境內(nèi)有業(yè)務(wù)地的基金投資顧問(wèn), 取而代之是以管理人強(qiáng)制注冊(cè)、私募發(fā)行注冊(cè)、高管資質(zhì)核查、反欺詐規(guī)則等制度。4
從保護(hù)金融市場(chǎng)安全角度,建立政府適度監(jiān)管制度,明確監(jiān)管的重點(diǎn)。首先,要求私募基金管理人注冊(cè)保存記錄,并不定期檢查記錄,定期向監(jiān)管部門報(bào)告提交;其次,授權(quán)監(jiān)管部門可出于保護(hù)投資者利益和預(yù)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)的原因,根據(jù)情況對(duì)私募基金管理人的記錄進(jìn)行專項(xiàng)檢查;再次,要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進(jìn)行信息披露,匯報(bào)基金運(yùn)行的情況等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);最后,強(qiáng)化私募基金管理人的歸責(zé)機(jī)制, 要求私募基金管理人內(nèi)部建立規(guī)章制度,要求私募基金管理人保持良好的職業(yè)操守,如果存在欺詐可能遭受禁制令,限制其從事相關(guān)行業(yè),并通過(guò)訴訟使其承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任以致刑事責(zé)任。
(二)商事組織形態(tài)立法體系完善具體立法建議
1.公司型私募股權(quán)投資基金的立法建議
應(yīng)該說(shuō)公司作為我國(guó)最為成熟的商事組織形態(tài)在內(nèi)部決策機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、投資人保護(hù)等方面都具有一定優(yōu)勢(shì),經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放三十余年法律制度的不斷完善,其與既有法律體系中各項(xiàng)制度均有合適的對(duì)接。目前公司型私募股權(quán)基金運(yùn)行障礙主要集中于雙重征稅,我國(guó)雖然創(chuàng)造性地建立了“70%抵扣應(yīng)納稅所得額”制度,一定程度上緩解了“雙重征稅”的問(wèn)題,但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權(quán)投資基金造成的超額成本。
解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問(wèn)題,需要實(shí)際考慮私募股權(quán)投資基金的特性。第一,私募股權(quán)投資基金的公司商事組織與其他實(shí)體性公司不同,其不從事實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng),更近似于一個(gè)獨(dú)立的賬戶。采取公司組織形態(tài)的目的是為了實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)既獨(dú)立于基金出資人,同時(shí)也獨(dú)立于基金管理人,在法律制度上實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。不因出資人或管理人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而波及至私募股權(quán)投資基金,保證私募股權(quán)投資基金的相對(duì)穩(wěn)定性。如果按照現(xiàn)行稅法制度進(jìn)行征稅,就會(huì)導(dǎo)致公司型私募股權(quán)投資基金層面需要繳納一次企業(yè)所得稅,在對(duì)出資人和管理人進(jìn)行剩余資產(chǎn)分配時(shí)又發(fā)生一次企業(yè)所得稅或者個(gè)人所得稅,單次投資行為產(chǎn)生兩次稅賦,此現(xiàn)狀也違背了稅法的初衷。第二,需要考量私募股權(quán)投資基金對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用。個(gè)人或者企業(yè)以其自有資產(chǎn)對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資,一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題,匯集了民間財(cái)富推動(dòng)了本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,促進(jìn)了本土企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。股權(quán)投資行為尤其是針對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)投資行為,在各國(guó)都是受到鼓勵(lì)和支持的。所以解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問(wèn)題,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都大有利益。
借鑒美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)調(diào)整現(xiàn)行稅賦征收對(duì)象,變“主體征稅”為“行為征稅”,德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞,無(wú)論是合伙型或者公司型投資基金,如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件,均可申請(qǐng)作為“投資管道”而在投資者環(huán)節(jié)納稅。參見(jiàn)中國(guó)部委聯(lián)合赴歐創(chuàng)業(yè)投資考察團(tuán)、劉健鈞《歐洲創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展及啟示》,《證券市場(chǎng)》2012年第1期。1997年美國(guó)國(guó)稅局制定了“打勾規(guī)則”(Check-the-Box Rule),即任何企業(yè)都必須在納稅申報(bào)表上以“打勾”方式,申報(bào)是否屬于免稅主體。在打勾規(guī)則的安排之下,即便一個(gè)企業(yè)按照公司模式設(shè)立,但如果該公司當(dāng)年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè),則同樣可以享受免稅待遇;對(duì)于即便采納了有限合伙模式的私募股權(quán)基金,若該企業(yè)未能將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè),則即便該企業(yè)帶上合伙形式的外衣,仍然不能享受免稅待遇。參見(jiàn)宋永新《新型的美國(guó)有限責(zé)任公司法評(píng)述》,《外國(guó)法譯評(píng)》1999年第4期。不再機(jī)械地針對(duì)于商事主體進(jìn)行征稅,而是考量具體的商事行為。只要是一次股權(quán)投資行為,在收回投資收益時(shí)征收過(guò)所得稅,就可以憑借完稅憑證豁免重復(fù)征稅,從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問(wèn)題,同時(shí)也保障了國(guó)家稅收的穩(wěn)定。
2.信托(契約)型私募股權(quán)投資基金的立法建議
客觀地說(shuō),我國(guó)是缺乏信托傳統(tǒng)和信托精神的,無(wú)論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型(契約型)私募股權(quán)投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況,除了需要全面構(gòu)筑全社會(huì)的信用系統(tǒng)外,還需要完善以下制度:
其一,首先要確保信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性,建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度,確保私募股權(quán)投資基金可以信托公示及對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的登記,使基金財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬明晰,確認(rèn)信托關(guān)系的有效成立,并在此基礎(chǔ)上明確信托關(guān)系中各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù),使信托關(guān)系保持穩(wěn)固,保證交易的公平和安全,同時(shí),還有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信托型基金的監(jiān)督和管理。
其二,建立強(qiáng)制性信息披露制度。對(duì)于信托型私募股權(quán)投資基金建立強(qiáng)制性信息披露制度,一方面強(qiáng)制性向基金出資人定期進(jìn)行信息披露制度,確保信息對(duì)稱,契約型私募股權(quán)投資基金可以健康穩(wěn)定發(fā)展;一方面對(duì)外監(jiān)管部門的信息披露制度。按照證監(jiān)會(huì)的要求,擬上市企業(yè)必須披露實(shí)際股權(quán)持有人,防止關(guān)聯(lián)持股等問(wèn)題,而信托型私募股權(quán)投資基金的持股是基于投資者的委托,通常認(rèn)為在被投資企業(yè)層面股東關(guān)系無(wú)法確認(rèn)。因此,實(shí)施信托公示制度,可以妥善解決信托型基金通過(guò)股權(quán)上市實(shí)現(xiàn)收益的問(wèn)題。
3.有限合伙型私募股權(quán)投資基金的立法建議
有限合伙型商事組織形態(tài)是我國(guó)最晚產(chǎn)生的商事組織形態(tài),其表現(xiàn)出蓬勃旺盛的生命力。由于對(duì)控制權(quán)的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權(quán),充分發(fā)揮了“智力資本”的優(yōu)勢(shì),推動(dòng)了基金管理階層的成熟。但也正是因?yàn)槠涫切滦蜕淌陆M織形態(tài),在很多方面尚不成熟,并且由于我國(guó)歸責(zé)機(jī)制的缺位,導(dǎo)致私募基金管理人濫用身份,侵蝕出資人利益現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位,使權(quán)利義務(wù)能夠達(dá)到平衡,保護(hù)出資人利益是確保該商事組織形態(tài)可以在我國(guó)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的根本。
首先,確立普通合伙人的信義義務(wù),普通合伙人應(yīng)當(dāng)對(duì)有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。第一,明確信義義務(wù)范疇,具體包括:(1)對(duì)于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會(huì),都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實(shí)披露,并獲得其同意;(2)應(yīng)當(dāng)避免自己在管理基金的同時(shí)與基金進(jìn)行交易,或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為;(3)避免與基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。第二,明確信義義務(wù)的主體,實(shí)踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任,并由基金管理機(jī)構(gòu)指派專職的投資管理人員負(fù)責(zé)基金的日常管理。根據(jù)公司法等法律規(guī)定,這些投資管理人員只對(duì)基金管理公司負(fù)有信義義務(wù),而并不直接對(duì)基金的有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。如果在投資基金領(lǐng)域嚴(yán)格遵循此項(xiàng)原則,則可能導(dǎo)致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時(shí),投資管理人員為履行對(duì)基金管理人的信義義務(wù)而損害有限合伙人的利益。為防止此種機(jī)會(huì)主義行為的出現(xiàn),證監(jiān)會(huì)專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見(jiàn)》,其第6條第1款明確規(guī)定“投資管理人員應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等的利益發(fā)生沖突時(shí),投資管理人員應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。該規(guī)定頗具合理性,亦應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)用于有限合伙型基金的投資管理人員。
其次,明確無(wú)限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)路徑。第一,建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度,普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權(quán),最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制制度就是無(wú)限連帶責(zé)任,無(wú)論普通合伙人是個(gè)人還是機(jī)構(gòu),需要建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度,以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第二,明確有限合伙人對(duì)普通合伙人的訴訟權(quán)。公司法中當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)管理層出現(xiàn)了違反忠實(shí)義務(wù)的情況,法律賦予其“股東訴訟權(quán)”,以便能夠追溯管理層責(zé)任,該規(guī)定應(yīng)同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三,建立個(gè)人破產(chǎn)制度,保證基金管理人的職業(yè)生涯。當(dāng)基金管理人非因道德問(wèn)題而觸發(fā)了無(wú)限責(zé)任,應(yīng)為其“重生”提供合理的制度路徑,保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。
最后,建立“聲譽(yù)制度”,設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理人行業(yè)協(xié)會(huì),以加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管,繼續(xù)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金管理人信用體系建設(shè),特別是信用評(píng)級(jí)的。在此基礎(chǔ)上,建議對(duì)聲譽(yù)機(jī)制有進(jìn)一步的行政處罰的手段,如美國(guó)紐約州的檢察長(zhǎng)在對(duì)私募基金管理人相關(guān)信息進(jìn)行核查時(shí)發(fā)現(xiàn)有不實(shí)陳述 ,可以傳喚證人,要求基金管理人出示賬簿和文件。若經(jīng)核查后檢察長(zhǎng)認(rèn)為構(gòu)成欺詐行為,可以提訟,根據(jù)情況頒發(fā)“禁制令”,永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5
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摘要:私募基金是一種通過(guò)非公開(kāi)方式面向社會(huì)特定投資者募集資金并以基金方式運(yùn)作的集合投資制度。作為一種重要的民間投資力量,私募基金對(duì)我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著不可替代的作用。本文主要從私募股權(quán)基金的資金來(lái)源、目標(biāo)客戶選擇、主要盈利模式以及退出渠道等幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析,通過(guò)以上的總結(jié)分析后,文章最后提出四點(diǎn)了對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金的建議。
關(guān)鍵詞:私募股權(quán)基金資金來(lái)源組織形式退出機(jī)制
1.私募股權(quán)基金的概述
私募股權(quán)投資基金(PrivateEqulty簡(jiǎn)稱PE)是指通過(guò)非公開(kāi)募集的形式募集機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人的資金,對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,通過(guò)控制或管理所投資公司使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。投資者按照其出資額分享投資收益,承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),并在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制,即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式,出售持股獲利。廣義的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)首次IPO前所有階段的權(quán)益投資,包括從種子期到成熟期的各個(gè)階段,也包括投資擴(kuò)張期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購(gòu)在內(nèi)的并購(gòu)?fù)顿Y。投資于過(guò)渡期企業(yè)或上市前企業(yè)的過(guò)橋基金也屬于私募股權(quán)投資基金的范疇。狹義私募股權(quán)投資是指對(duì)己經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資。它伴隨企業(yè)不同的成長(zhǎng)階段和發(fā)展過(guò)程培育公開(kāi)上市的企業(yè)資源,在企業(yè)的種子期、成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期都發(fā)揮了較大的促進(jìn)作用。
2.私募股權(quán)基金的資金來(lái)源
私募股權(quán)基金的投資者通常為機(jī)構(gòu)投資者。主要包括銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和信托公司、養(yǎng)老基金和捐助基金等。由于私募股權(quán)投資時(shí)間長(zhǎng),與其它金融資產(chǎn)相比流動(dòng)性較差,對(duì)于投入資金的性質(zhì)有著特殊的要求。目前我國(guó)私募股權(quán)基金募集的主要對(duì)象有以下幾個(gè)方面:
(1)來(lái)源于政府單位
在我國(guó)的各地省市級(jí)高新技術(shù)園區(qū)都有財(cái)政撥款,直接經(jīng)營(yíng)私募股權(quán)業(yè)務(wù)或投資到私募的產(chǎn)業(yè)投資基金中,但這一類型的投資者皆肩負(fù)著一定的政策目的。在投資區(qū)位上有一定的限制。經(jīng)營(yíng)或決策不同地方的政府資金很難投到同一基金中,但部分政府的資金已經(jīng)開(kāi)始了運(yùn)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)型—即從直接投資人變?yōu)槌鲑Y人或有限合伙人,開(kāi)始扮演基金的角色。
(2)來(lái)源于在我國(guó)的跨國(guó)公司及本土的上市公司
在我國(guó)的部分跨國(guó)公司因有較高的人民幣積累或看重我國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)潛力,都紛紛表現(xiàn)出以人民幣或美元投資設(shè)立私募股權(quán)基金的興趣。由跨國(guó)公司來(lái)收購(gòu)那些私募股權(quán)基金所投資的中小企業(yè),這減少了跨國(guó)公司直接尋找項(xiàng)目和直接投資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。即使跨國(guó)公司最后沒(méi)有收購(gòu)那些中小企業(yè),這些中小企業(yè)也推動(dòng)了跨國(guó)公司所主導(dǎo)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展,間接地為跨國(guó)公司創(chuàng)造了價(jià)值。
(3)來(lái)源于國(guó)外投資者
近年來(lái),國(guó)外資金對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)表現(xiàn)出濃厚的興趣。據(jù)《亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資雜志》報(bào)道,自1985年以來(lái),己先后有50多家國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入中國(guó),基金資本額從1991年的1.8億美元上升到2003年的36.1億美元。對(duì)這些數(shù)量可觀的資金,應(yīng)當(dāng)加以充分利用。為此,我國(guó)政府的當(dāng)務(wù)之急是制定、修改有關(guān)法律規(guī)章制度,創(chuàng)造一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。
3.私募股權(quán)基金的目標(biāo)客戶的選擇
在目標(biāo)客戶的選擇方面,私募基金傾向于選擇擁有資金在100一2000萬(wàn)之間的客戶。通過(guò)私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展這個(gè)層次的客戶。此外,私募基金這種形式更便于基金管理人吸引投資者。另外,由于私募基金的客戶數(shù)量很少,私募基金更有可能針對(duì)客戶的具體需求設(shè)計(jì)投資策略,客戶也因此能得到更好的服務(wù)。
4.私募股權(quán)基金的主要盈利模式
私募在賺錢的情況下才能收管理費(fèi)。當(dāng)然,同樣的盈利比例,規(guī)模越大,私募賺的錢越多,準(zhǔn)確地說(shuō),私募是業(yè)績(jī)、規(guī)模都追求,如果客戶賺不到錢,私募一分也別想拿到。國(guó)際、國(guó)內(nèi)通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打個(gè)比方,如果客戶資金總盈利是40%,私募公司會(huì)提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必須在每次利潤(rùn)結(jié)算周期內(nèi)盈利,私募公司才能提取業(yè)績(jī),如果虧損則一直計(jì)算到下一個(gè)周期出現(xiàn)盈利后才能提。除此之外,客戶還需承擔(dān)2%一3%左右的銀行托管費(fèi)、發(fā)行費(fèi)。為保護(hù)投資者,對(duì)客戶提成還約定,留出一定的盈利空間不提,以防在以后周期因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)虧損。
2006年國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金的最高收益率約160%,這在很多人看來(lái)幾乎是一個(gè)投資界的天文數(shù)字,但如果和私募基金的收益率相比,卻是小巫見(jiàn)大巫。據(jù)了解,不少私募基金去年的收益率都遠(yuǎn)超過(guò)200%,300%-400%也是常見(jiàn)的業(yè)績(jī)。由于私募基金面對(duì)的是少數(shù)資金大戶,監(jiān)管相對(duì)寬松,不需要嚴(yán)格的信息披露,投資股票的比例也沒(méi)有限制,因此獲得高收益回報(bào)的機(jī)會(huì)也更大。
私募基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般是收取2%的固定費(fèi)用和賺取利潤(rùn)的15%-20%。這一方面是要遠(yuǎn)高于公募基金,基本上與國(guó)際對(duì)沖基金相同。
在收入分配方面,國(guó)內(nèi)私募基金管理人主要從年終基金分紅中按約定的比例提取。具體分紅比例各家私募基金都是按照跟不同的客戶簽訂的合約來(lái)定。如果出現(xiàn)虧損,則沒(méi)有收入,有的可能是營(yíng)業(yè)部給的傭金。可以說(shuō)私募基金與資本所有者的利益完全捆在一起。
當(dāng)然,高收益自然也有高風(fēng)險(xiǎn)。由于私募基金都是由私人創(chuàng)辦,自有資本少,且人數(shù)不多,投資者委托理財(cái)后,收益完全是靠私募基金經(jīng)理的個(gè)人表現(xiàn)甚至道德水準(zhǔn),面臨的市場(chǎng)、操作、法律和信譽(yù)等方面風(fēng)險(xiǎn)都很大。
5.私募股權(quán)基金的退出渠道分析
(1)私募股權(quán)投資的目的就是最終通過(guò)退出實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值或盈利,因此通暢的私募股權(quán)資本退出機(jī)制對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展乃至對(duì)多層次資本市場(chǎng)的培育都至關(guān)重要。根據(jù)被投資公司股權(quán)出售的對(duì)象和股權(quán)出售的比例可把退出機(jī)制分為以下幾種方式:IPO、收購(gòu)?fù)顺?、二次售出、回?gòu)以及破產(chǎn)清算。
(2)IPO。在IPO中,公司的股份將通過(guò)證券交易所出售給公眾投資者。但是,私募股權(quán)基金經(jīng)理人并未在上市時(shí)就將其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段時(shí)期內(nèi)逐步售出,最終實(shí)現(xiàn)完全退出,收回投資。IPO被公認(rèn)為是最佳的退出方式,可以使被投資公司的股權(quán)充分實(shí)現(xiàn)社會(huì)化和公眾化。在中國(guó),IPO包括在主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)以及境外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接、間接上市,近期有望開(kāi)通的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為私募股權(quán)投資IPO退出的另一重要舞臺(tái)。
(3)收購(gòu)?fù)顺?。在收?gòu)?fù)顺鲋?整個(gè)公司的資產(chǎn)(或股權(quán))將出售給第三方,第三方通常為戰(zhàn)略收購(gòu)者,在規(guī)模上比被投資企業(yè)大得多。收購(gòu)?fù)瓿珊?鑒于原有企業(yè)管理層的出色表現(xiàn),買方(戰(zhàn)略收購(gòu)者)可能會(huì)將被投資企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的子公司,留住原有的管理團(tuán)隊(duì);另一方面,買方也有可能將被投資企業(yè)的資產(chǎn)并入自己公司內(nèi)部。總之,收購(gòu)?fù)顺鲋械馁I方多是為了合并被投資公司的資產(chǎn)、人才或者技術(shù),以獲得協(xié)同效應(yīng)。收購(gòu)?fù)顺龅膶?shí)現(xiàn),可能是因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)與私募股權(quán)基金之間的協(xié)議:如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市,私募股權(quán)投資者將有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,原有股東必須按私募股權(quán)投資者與第三方談好的價(jià)格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股份。
(4)二次售出。在二次售出中,私募股權(quán)投資者將其持有的股份出售給第三方,第三方通常也是戰(zhàn)略收購(gòu)者,有時(shí)則是另一家VC/PE。因?yàn)橘Y本對(duì)接職能是VC/PE的主要職能之一,在種子期、起步期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期,甚至到成熟期的各個(gè)階段中,都會(huì)有不同投資主體的介入。因?yàn)椴煌琕C用E的特長(zhǎng)和關(guān)注階段不同,一方比較擅長(zhǎng)投資的初期運(yùn)作,另一方則比較擅長(zhǎng)投資的后期運(yùn)作;也有可能是因?yàn)椴煌琕C/PE對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景存在不同的看法。二次售出與收購(gòu)?fù)顺龅膮^(qū)別在于:二次售出僅將私募股權(quán)投資者所持的股份出售給第三方,被投資企業(yè)的其他投資者(所有者)并未出售其所持股份。收購(gòu)?fù)顺鰟t是將整個(gè)公司的股權(quán)出售給第三方.
(5)回購(gòu)。在回購(gòu)中,被投資企業(yè)的管理層將私募股權(quán)投資者持有的股份重新購(gòu)回?;刭?gòu)的發(fā)生多是由于被投資企業(yè)無(wú)法達(dá)到合約中的特定條款:(1)如果被投資企業(yè)在約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市,其管理層將被迫以約定的價(jià)格買回私募股權(quán)投資者所持的全部或部分股權(quán);(2)雖然在約定的期限內(nèi)被投資企業(yè)可以上市,但是由于其盈利不夠,以至于它上市后的市值沒(méi)有達(dá)到一個(gè)約定的數(shù)值,即沒(méi)有達(dá)到一個(gè)合格IPO的條件,回購(gòu)也可能發(fā)生。
(6)破產(chǎn)清算。由于私募股權(quán)投資是一種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗是很普遍的。當(dāng)私募股權(quán)基金經(jīng)理人意識(shí)到所投資的企業(yè)不能產(chǎn)生盈利,并且不具有發(fā)展?jié)摿?無(wú)法獲取預(yù)期的回報(bào)時(shí),他就應(yīng)該果斷退出,進(jìn)行破產(chǎn)清算。因?yàn)榕c其浪費(fèi)大量的資金和精力在一個(gè)沒(méi)有前途的項(xiàng)目上,還不如將退出的資金和富余的人力投入到下一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目中,實(shí)現(xiàn)資本增值,同時(shí)避免更大的損失。因此,雖然清算退出預(yù)示著私募股權(quán)投資在這個(gè)項(xiàng)目上的失敗,但是及時(shí)有效的清理失敗項(xiàng)目仍然是非常明智和重要的。
6.私募股權(quán)基金發(fā)展的建議
我國(guó)在私募股權(quán)投資基金發(fā)展進(jìn)程中,必須將發(fā)展歷史、現(xiàn)狀和未來(lái)走向與中國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合,堅(jiān)持發(fā)展符合中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金,這樣才能促進(jìn)了中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí),拓寬居民資金運(yùn)用渠道,又能為國(guó)有企業(yè),尤其是中小企業(yè)的戰(zhàn)略性重組提供資金支持。為此,提出以下幾點(diǎn)發(fā)展建議:
(1)建立適合我國(guó)國(guó)情的私募股權(quán)投資機(jī)制。穩(wěn)定、規(guī)范、繁榮、公平、公開(kāi)、公正的證券市場(chǎng)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展至關(guān)重要,政府必須也有責(zé)任全力維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。
(2)構(gòu)建誠(chéng)信體系,加強(qiáng)信用建設(shè)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不僅是法制經(jīng)濟(jì),也是信用經(jīng)濟(jì),證券市場(chǎng)需要誠(chéng)信的維持,私募股權(quán)投資基金行業(yè)在走向陽(yáng)光化過(guò)程中更需要誠(chéng)信贏得管理層、投資者的信任。重視誠(chéng)信體系建設(shè),使得私募股權(quán)投資基金真正能經(jīng)得住市場(chǎng)波動(dòng)的考驗(yàn)。
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A DOI:10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13
投資基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)分屬不同主體,基金財(cái)產(chǎn)為基金受托人一手控制,卻又缺少監(jiān)事會(huì)等內(nèi)設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu),故相對(duì)公司而言,基金財(cái)產(chǎn)更易受侵害。目前,我國(guó)《證券投資基金法》修訂工作正在緊鑼密鼓進(jìn)行中,強(qiáng)化基金持有人權(quán)益的保護(hù),正是本次修訂的重點(diǎn)。新修訂的《證券投資基金法》將逐步拓寬投資基金的組織形式,嘗試增設(shè)公司型投資基金等,逐漸增多的基金形態(tài),對(duì)基金持有人的權(quán)益保護(hù)方式提出了更高要求。在公司型投資基金中,基金持有人可以援引公司法律來(lái)保護(hù)自身權(quán)益,但對(duì)于契約型信托投資基金而言,基金持有人卻沒(méi)有現(xiàn)成的法律制度可以援用,這造成不同組織形式基金持有人的權(quán)利保護(hù)方式嚴(yán)重失衡。因此,有必要為契約型投資基金持有人創(chuàng)建一種有效的權(quán)利保護(hù)機(jī)制。
公司法律制度中的股東派生訴訟制度順應(yīng)了保護(hù)少數(shù)股東利益的潮流,包括我國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家都已相繼確立了公司股東派生訴訟制度。而在投資基金法律制度中,通過(guò)借鑒移植股東派生訴訟制度,美國(guó)早在上世紀(jì)四十年代就在“公司型”投資基金中確立了派生訴訟制度,如今在“契約型”信托投資基金中,也已有地方開(kāi)始進(jìn)行有益嘗試。號(hào)稱“公司注冊(cè)天堂”的美國(guó)特拉華州,在1998年修訂其州法典,率先創(chuàng)建了企業(yè)信托(Business Trust)受益權(quán)人派生訴訟制度。美國(guó)《特拉華州法典》所規(guī)定的“企業(yè)信托”是一種非公司制的法律主體,其采用信托法理論為基礎(chǔ),來(lái)構(gòu)建組織治理結(jié)構(gòu),與我國(guó)目前普遍采用的契約型投資基金具有諸多相似之處。因此,筆者考慮移植美國(guó)特拉華州的立法先例,同時(shí)借鑒公司股東派生訴訟制度的成熟經(jīng)驗(yàn),構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的投資基金持有人派生訴訟制度。至于公司型投資基金,投資者可直接援用股東派生訴訟制度,故本文僅著眼于契約型信托投資基金派生訴訟制度的比較研究。
一、投資基金的法律性質(zhì)
縱觀世界各國(guó)投資基金立法,無(wú)論是美國(guó)的共同基金、對(duì)沖基金,英國(guó)及香港的單位信托,還是日本、韓國(guó)及我國(guó)現(xiàn)行的《證券投資基金法》,無(wú)一例外都采用了信托形式。投資基金的法律架構(gòu)基本上是按照信托法律理論來(lái)構(gòu)建,投資基金法律關(guān)系的本質(zhì)就是財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系,這已在世界大部分國(guó)家和地區(qū)形成共識(shí)。因此,雖然投資基金與傳統(tǒng)信托存在些微差別,但都不能抹殺投資基金本身所具有的信托法律關(guān)系本質(zhì)。故有學(xué)者認(rèn)為,信托法律關(guān)系是投資基金法律關(guān)系的前提和基礎(chǔ),投資基金法律關(guān)系則是信托法律關(guān)系的進(jìn)一步發(fā)展,投資基金(特別是契約型投資基金)屬于廣義上的信托范疇,這是投資基金的本質(zhì)所在[1]。對(duì)于投資基金的概念,學(xué)界存在以下幾種觀點(diǎn):一是投資機(jī)構(gòu)說(shuō),認(rèn)為投資基金是通過(guò)公開(kāi)募集資金,基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資組織。此觀點(diǎn)系現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》草案一審稿中,參與立法學(xué)者的主流觀點(diǎn)。二是投資工具說(shuō),認(rèn)為投資基金就是匯集眾多分散資金,委托專家統(tǒng)一進(jìn)行投資管理的一種投資工具。代表學(xué)者為賀紹奇先生,具體參見(jiàn):賀紹奇.證券投資基金的法律透視[M].北京:人民法院出版社,2000:25-26?比?是投資方式說(shuō),認(rèn)為投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金單位募集資金,基金持有人按其所持份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資方式。中國(guó)證券行業(yè)協(xié)會(huì)官方指導(dǎo)性觀點(diǎn),具體參見(jiàn):中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編.證券投資基金[M].北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2003:35四是投資集合說(shuō),認(rèn)為投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、投資者按出資份額共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本集合體。代表學(xué)者為劉俊海教授,具體參見(jiàn):劉俊海.證券投資基金法(學(xué)者建議稿)[M].北京:法律出版社,2001:12??
筆者以為,“投資機(jī)構(gòu)說(shuō)”更加符合我國(guó)投資基金產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的需要。理由在于,確保投資基金高度獨(dú)立性,是我國(guó)證券投資基金立法的核心理念,采用“投資機(jī)構(gòu)說(shuō)”,有利于保持基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性,保護(hù)基金持有人的利益,同時(shí),將投資基金定位于獨(dú)立的民事主體,也有利于簡(jiǎn)化基金當(dāng)事人的法律關(guān)系,更直觀地體現(xiàn)投資基金的法律屬性。
二、投資基金當(dāng)事人及其法律關(guān)系
通常而言,投資基金當(dāng)事人包括以下三方:一是投資者,即投資基金份額的持有人和受益人。二是基金管理人,一般是投資基金管理公司,其在基金當(dāng)事人中居于核心地位,是在整個(gè)基金運(yùn)行中維系基金當(dāng)事人的中樞,決定著基金投資的成效。三是基金托管人,即設(shè)立基金帳戶、保管基金并執(zhí)行基金管理人投資指令劃撥資金,監(jiān)督基金管理人運(yùn)作的機(jī)構(gòu),根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定,基金托管人必須是經(jīng)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行。
西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)林越堅(jiān),李 ?。和顿Y基金持有人派生訴訟制度比較法研究研究投資基金當(dāng)事人,目的就是要廓清其法律關(guān)系,而要廓清基金的法律關(guān)系,則首先需明確我國(guó)投資基金的法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式。關(guān)于投資基金法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式,學(xué)界主要存在“分離論”與“統(tǒng)一論”兩種觀點(diǎn)?!胺蛛x論”認(rèn)為,投資基金的設(shè)立有兩層關(guān)系,一為基金的投資人和基金管理人之間的關(guān)系,二為基金管理人和基金托管人之間的關(guān)系,而兩層關(guān)系又以基金管理人為紐帶,投資人和基金托管人不發(fā)生任何關(guān)系,僅與基金管理人發(fā)生關(guān)系(這種關(guān)系一般是以募集、購(gòu)買的方式發(fā)生),而基金管理人與基金托管人之間產(chǎn)生基金保管關(guān)系[2]。德國(guó)立法采用的就是“分離論”觀點(diǎn)。很明顯,此模式最大的缺陷就在于不利于投資者權(quán)益的保護(hù)。因?yàn)橥顿Y人與基金保管人之間并不存在直接的法律權(quán)利義務(wù)關(guān)系,當(dāng)基金保管人濫用其保管權(quán)時(shí),投資人無(wú)法直接運(yùn)用訴權(quán)來(lái)保護(hù)自身權(quán)益。
而“統(tǒng)一論”的法律架構(gòu),則是以一個(gè)統(tǒng)一的證券投資信托契約為核心,結(jié)合基金投資人、基金管理人、基金托管人三方當(dāng)事人,構(gòu)成三位一體的關(guān)系。該理論又存在兩種不同的路徑:一種認(rèn)為管理人和托管人作為一個(gè)整體與投資人發(fā)生關(guān)系,另一種認(rèn)為三類主體間各自獨(dú)立發(fā)生關(guān)系。日本立法采用的就是后一種路徑,稱為“一元信托”模式,其在整體架構(gòu)上是以投資信托契約為核心,基金管理人在募集證券投資信托基金之后,以委托人的身份與作為受托人的基金托管人簽訂以基金投資者為受益人的證券投資信托契約。據(jù)此,受托人取得了基金資產(chǎn)的名義所有權(quán),并負(fù)責(zé)保管與監(jiān)督,委托人則保留了基金資產(chǎn)投資與運(yùn)用的指示權(quán),受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權(quán)[3]。此種模式雖然將三方當(dāng)事人直接聯(lián)系在一起,但是作為受托人的基金保管人只是消極地持有財(cái)產(chǎn),無(wú)法起到監(jiān)督基金管理人的作用,這導(dǎo)致信托關(guān)系錯(cuò)位,對(duì)投資者利益保護(hù)不周全。
我國(guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》規(guī)定,基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權(quán)利、義務(wù)在基金合同中約定,基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定,履行受托職責(zé);同時(shí)又規(guī)定因共同行為給基金財(cái)產(chǎn)或基金份額持有人造成損失的,基金管理人、基金托管人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。可見(jiàn),我國(guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》實(shí)際上是采用了“統(tǒng)一論”中“管理人和托管人共同作為受托人與投資人發(fā)生關(guān)系”的法律構(gòu)架模式,管理人和托管人都是信托法律關(guān)系的受托人。筆者贊同此立法模式,認(rèn)為基金份額持有人就是信托委托人及受益人,而基金管理人與托管人為共同受托人,各自履行職責(zé),共同承擔(dān)為基金投資者理財(cái)?shù)闹厝?。但我們也需注意到,基金管理人和基金托管人在?zhí)行受托事務(wù)時(shí)分工協(xié)作、互相監(jiān)督,依信托契約各行其職,并非傳統(tǒng)意義的共同受托,如果讓二者對(duì)所有經(jīng)營(yíng)管理行為承擔(dān)連帶責(zé)任顯然有違法律公平正義精神?;诖耍覈?guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》明確規(guī)定,基金管理人和托管人應(yīng)分別對(duì)自己的行為承擔(dān)責(zé)任,只有二者共同行為造成基金財(cái)產(chǎn)及基金份額持有人損失,才承擔(dān)連帶責(zé)任。
三、投資基金持有人派生訴訟之訴權(quán)
要借鑒一種法律制度,首先要找到其理論依據(jù),然后才能談?wù)摼唧w制度的構(gòu)建。投資基金持有人要提起派生訴訟,首要問(wèn)題就在于,基金持有人是否有權(quán)在基金管理人怠于行使訴權(quán)的時(shí)候,以自己的名義提起訴訟。因此,就投資基金持有人派生訴訟的程序法理依據(jù)來(lái)說(shuō),關(guān)鍵應(yīng)當(dāng)是基金持有人的訴權(quán)問(wèn)題。而要賦予基金持有人在基金管理人怠于行使訴訟權(quán)利時(shí)以自己的名義提起訴訟的權(quán)利,就首先要為其找到提起訴訟的權(quán)利來(lái)源。
訴權(quán)是指可以為訴的權(quán)利,它是指當(dāng)民事實(shí)體法和民事訴訟法在形式或法典化上有了一定程度的分化后,為了闡明民事訴訟法學(xué)領(lǐng)域隨之產(chǎn)生的當(dāng)事人“因何可以提起訴訟”的問(wèn)題而產(chǎn)生的理論[4]。關(guān)于股東派生訴訟的訴權(quán)性質(zhì),學(xué)界以公司制度為研究載體,存在多種觀點(diǎn):其一是債權(quán)人代位權(quán)說(shuō),認(rèn)為股東因股份之持有享有利益分配請(qǐng)求權(quán)而成為債權(quán)主體,為保全債權(quán),能夠代位行使公司的損害賠償請(qǐng)求權(quán)等債權(quán)。代表學(xué)者為柯菊先生,具體參見(jiàn):柯菊.股份有限公司之代表訴訟[G]//林詠榮.商事法論文選輯(上集)?碧ū保何迥賢際槌靄婀?司,1984:345-356?逼潿?是受益權(quán)說(shuō),認(rèn)為從公司財(cái)產(chǎn)的角度看,股東的實(shí)質(zhì)地位是受益權(quán)者,股東以其受益地位可以要求公司行使訴訟提起權(quán),如果公司拒絕了股東的要求,即意味著公司違反了對(duì)股東負(fù)有的信義義務(wù),股東因而可以代位公司提起訴訟。代表學(xué)者為周劍龍教授,具體參見(jiàn):周劍龍.日本的股東代表訴訟制度[G]//王保樹(shù).商事法論集:第2卷.北京:法律出版社,1997:261-279?逼淙?是股東權(quán)說(shuō),其認(rèn)為公司的出現(xiàn)是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的結(jié)果,公司的最終所有人仍然是股東,股東的所有權(quán)以股東權(quán)的形式存在,對(duì)公司利益的侵害,必然同時(shí)又是對(duì)股東權(quán)的侵害,股東基于股東權(quán)被侵害的事實(shí)而享有對(duì)加害者的損害賠償請(qǐng)求權(quán)。代表學(xué)者為江偉教授,參見(jiàn):江偉,段厚?。摴蓶|訴權(quán)[J].浙江社會(huì)科學(xué),1999,(3):80-86??
筆者以為,“股東權(quán)說(shuō)”適用于公司股東的派生訴訟,但如果從信托投資基金的范疇來(lái)研究派生訴訟制度,則“受益權(quán)說(shuō)”更為合理。原因在于,從信托投資基金與公司形態(tài)的發(fā)展軌跡來(lái)看,公司制度和投資基金制度都是根據(jù)信托原理演進(jìn)而來(lái)的,信托制度在發(fā)展過(guò)程中,首先發(fā)展成為公司,然后公司與信托兩種制度相結(jié)合,才產(chǎn)生了投資基金形態(tài) [5]。而從股東派生訴訟的源頭――英美衡平法上探尋,又可以發(fā)現(xiàn),在信托法上還存在著這樣一種訴訟形態(tài),即當(dāng)甲與乙訂有以丙為受益人的信托契約時(shí),如果甲不履行合同而乙又怠于起訴,則丙可以自己的名義起訴,此時(shí)乙為共同原告,如果乙不愿意被列為共同原告,則將乙列為共同被告[6]。這一訴訟形態(tài)與派生訴訟極為相似。故可以認(rèn)為,派生訴訟就是由信托受益權(quán)人代位訴訟演變而來(lái),受益權(quán)人代位訴訟是派生訴訟的初始形態(tài),派生訴訟則是受益權(quán)人代位訴訟發(fā)展成熟的形態(tài)。因而筆者認(rèn)為,把投資基金中的派生訴訟制度建立在“受益權(quán)說(shuō)”理論上,更符合商事法律制度的發(fā)展軌跡。
四、我國(guó)建立投資基金持有人派生訴訟制度的可行性
在我國(guó)基金業(yè)界,基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人監(jiān)督獨(dú)立性低等問(wèn)題廣泛存在,解決此問(wèn)題的關(guān)鍵就是要為投資者建立一種有效的損害索賠機(jī)制。我國(guó)《證券投資基金法》第70條第7款規(guī)定,基金份額持有人有權(quán)對(duì)基金管理人、基金持有人、基金份額發(fā)售機(jī)構(gòu)損害其合法權(quán)益的行為依法提起訴訟。這表明投資基金持有人依法享有獨(dú)立的“訴權(quán)”,這也為我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度提供了最基本的法律依據(jù)。
美國(guó)投資基金及派生訴訟法律制度相對(duì)完善,其號(hào)稱“公司注冊(cè)天堂”的特拉華州于1998年修訂其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契約型投資基金中建立了派生訴訟制度,相關(guān)規(guī)定如下:
(一)第3816條:派生訴訟(derivative actions)本項(xiàng)內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來(lái),原文資料詳見(jiàn):日本《私法學(xué)研究》第25號(hào) [G].日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會(huì),2001:179-183??
第1款:如果有責(zé)任提起訴訟的受托人拒絕提起訴訟,或促使受托人提起訴訟的努力難以奏效時(shí),信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)為了企業(yè)信托的利益、依據(jù)企業(yè)信托自然享有之權(quán)利(in the right of a business trust),在衡平法院提起訴訟,以獲得有利于本企業(yè)信托的判決。
第2款:派生訴訟過(guò)程中,原告在提起訴訟的時(shí)候必須是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人,并且須符合以下條件之一:A.在原告訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人;或B.原告作為信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來(lái),或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定,由不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人身份的其他人轉(zhuǎn)移而來(lái)。
第3款:在派生訴訟之前,原告應(yīng)該事先表明其曾經(jīng)努力促使受托人立即提起訴訟,或者就未作此種努力的原因予以釋明。
第4款:如果派生訴訟全部或部分勝訴,或者諸如判決、和解之類的處理結(jié)果獲得企業(yè)信托部分認(rèn)可,法院就應(yīng)判決對(duì)原告合理費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償,包括合理的律師費(fèi)。如果此類結(jié)果同樣獲得了原告的認(rèn)可,法院應(yīng)從勝訴判決獲益中給付原告同樣足夠的補(bǔ)償,如果判決獲益金額不足以補(bǔ)償原告合理費(fèi)用,法院應(yīng)判決由企業(yè)信托財(cái)產(chǎn)對(duì)原告進(jìn)行充分補(bǔ)償。
第5款:信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)受附加標(biāo)準(zhǔn)的限制,例如,在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定,要求信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時(shí),應(yīng)擁有規(guī)定數(shù)額的信托利益。
(二)第3801條:概念定義(Definitions)本項(xiàng)內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來(lái),原文資料詳見(jiàn):日本《私法學(xué)研究》第24號(hào) [G].日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會(huì),2000:152-154??
第1款:企業(yè)信托(business trust)是非公司制法律主體。它具備以下兩項(xiàng)要件:(1)要件一,根據(jù)基本創(chuàng)設(shè)文件(governing instrument)設(shè)立,為了信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的利益,由受托人根據(jù)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定,對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、控制、投資及經(jīng)營(yíng),從事商業(yè)或?qū)I(yè)活動(dòng)。企業(yè)信托包括但不限于以下信托類型:A?逼脹ǚㄉ系納桃敵磐謝頡奧砣?諸塞信托”。B?備?據(jù)1986年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)稅法第856條及其替代性條款規(guī)定設(shè)立的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”。C?備?據(jù)1986年《美國(guó)聯(lián)邦財(cái)稅法》第860條及其替代性條款的指引設(shè)立的“不動(dòng)產(chǎn)抵押投資信托”。(2)要件二,根據(jù)本法第3810條的規(guī)定制作了信托權(quán)益證書(shū)。
本法頒行之前及之后設(shè)立的此類團(tuán)體均是企業(yè)信托,是獨(dú)立的法人實(shí)體。企業(yè)信托可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)合法的商業(yè)、專業(yè)活動(dòng)。其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)既可以營(yíng)利為目的,也可為本章規(guī)定的其他目的。
第2款:信托受益權(quán)人(beneficial owner)是指對(duì)企業(yè)信托享有特定利益的權(quán)利人。對(duì)該權(quán)利的決定和證明,應(yīng)符合企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件定條款的要求。
分析上述條文可知,美國(guó)的企業(yè)信托具有如下特征:第一,不是公司型法人主體,并非美國(guó)通常采用的公司型投資基金結(jié)構(gòu)模式,而是具有信托型投資基金的結(jié)構(gòu)特征;第二,根據(jù)信托制度法律原理設(shè)計(jì),由受托人為委托人的利益、按照信托法律管理財(cái)產(chǎn);第三,范圍廣泛,涵蓋馬薩諸塞信托、不動(dòng)產(chǎn)投資信托、不動(dòng)產(chǎn)抵押投資信托等多種信托投資類型;第四,它既能以營(yíng)利為目的,也可不以營(yíng)利為目的。據(jù)此可知,契約型信托投資基金與企業(yè)信托的法律特征基本吻合,契約型信托投資基金實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)信托各種組織形態(tài)中的一種類型。既然企業(yè)信托受益權(quán)人有權(quán)提起派生訴訟,根據(jù)演繹推理,則契約型信托投資基金持有人也有權(quán)提起派生訴訟。特拉華州的立法例為我們探討構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度提供了現(xiàn)實(shí)的立法參考。
五、投資基金持有人派生訴訟的當(dāng)事人
投資基金具有不同于公司的法律架構(gòu),基金持有人與投資基金之間的法律關(guān)系也不同于股東與公司,故需辨證地借鑒股東派生訴訟制度的立法經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合美國(guó)特拉華州企業(yè)信托派生訴訟的立法先例,才能構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度。
(一)投資基金持有人派生訴訟的原告
《特拉華州法典》第3816條第1款規(guī)定,信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)基于企業(yè)信托的利益提起派生訴訟。在我國(guó)的投資基金中,只有基金投資人才能充當(dāng)受益人,并不存在投資權(quán)人與受益權(quán)人分離的情形,故有權(quán)提起訴訟的人只能是“基金持有人”。但是,為防止訴權(quán)被濫用,基金持有人并不能隨意地提起派生訴訟。在公司法上,無(wú)論是英美法系還是大陸法系國(guó)家,均會(huì)對(duì)提起派生訴訟的股東設(shè)定若干限制條件,我國(guó)公司法就對(duì)股東提起派生訴訟作出了限制。參照我國(guó)《公司法》、美國(guó)《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》,以及《特拉華州法典》的立法經(jīng)驗(yàn),可以考慮在以下幾方面對(duì)基金持有人派生訴訟的原告資格進(jìn)行適當(dāng)限制:
第一,需具備基金持有人身份。在公司法中,原告提起股東派生訴訟時(shí)必須具備股東身份。美國(guó)法律規(guī)定,有權(quán)提起派生訴訟的人,必須是在被追究的不法行為或不作為發(fā)生之時(shí)就是公司股東,或者依法從當(dāng)時(shí)股東那里直接受讓取得股份而成為公司股東。這在學(xué)術(shù)上被稱為“當(dāng)時(shí)股份擁有規(guī)則”,目的是為了預(yù)防購(gòu)買訴訟行為的發(fā)生。我國(guó)《公司法》規(guī)定,有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東,可以提起訴訟,除此以外,尚未對(duì)提起派生訴訟的股東身份作其他限制。《特拉華州法典》第3816條第2款規(guī)定,原告在提起企業(yè)信托派生訴訟之時(shí),必須是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人,且需符合以下條件之一:A.在原告訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人;或B.原告作為信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來(lái),或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定,由不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人身份的人那里轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)??梢?jiàn)特拉華州立法亦隱含“當(dāng)時(shí)股份擁有規(guī)則”。因此,我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度,亦可對(duì)原告身份作如下規(guī)定:原告在提起派生訴訟之時(shí),必須是信托投資基金持有人,且原告在訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是基金持有人,或其作為基金持有人的身份,基于法律規(guī)定及基金創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定,自不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有基金持有人身份的人那里受讓而來(lái)。
第二,原告基金持有人能夠持續(xù)、公正、充分地代表基金利益。美國(guó)《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》第23章第1條規(guī)定,若原告在行使公司或社團(tuán)的權(quán)利時(shí),不能公正、充分地代表與之處于相似地位的眾股東或成員的利益,則不得維持代表訴訟。在公司股東派生訴訟制度中,美國(guó)部分州法律則要求派生訴訟的原告股東在整個(gè)訴訟過(guò)程中必須維持其股票利益的存在,這被稱為“持續(xù)利益規(guī)則”。持續(xù)利益規(guī)則主要是為了防止股東在不能從公司所獲補(bǔ)償中受益的情況下,接受價(jià)值很低的和解,損害公司利益?!短乩A州法典》并未明文規(guī)定企業(yè)信托受益權(quán)人提起派生訴訟之后必須持續(xù)持有基金份額,但是比照公司法法理,基金持有人亦必須持續(xù)擁有基金份額,以保證其能夠公正地代表所有成員的利益。至于某原告股東在派生訴訟中能否公正、充分地代表公司利益,可交由法院根據(jù)具體情況裁量。具體來(lái)說(shuō),可作如下規(guī)定:派生訴訟的原告基金持有人在整個(gè)訴訟過(guò)程中都應(yīng)維持其基金份額的存在,并且應(yīng)當(dāng)公正、充分地代表與之處于相似地位的眾成員的利益;法院對(duì)于原告基金持有人的訴訟行為的合理性有自由裁量權(quán)。
第三,原告持有基金份額須達(dá)到法定比例。美國(guó)《特拉華州法典》第3816條第5款規(guī)定,信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)當(dāng)受附加條件的限制,例如可在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定,信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時(shí)應(yīng)擁有特定數(shù)額的信托利益。可見(jiàn),《特拉華州法典》并未對(duì)原告持有基金份額的數(shù)額及比例作強(qiáng)行要求,而代以指引性條款,授權(quán)投資者們?cè)谕顿Y基金創(chuàng)設(shè)文件中自行約定。這和股東派生訴訟制度有所不同??v觀大陸法系國(guó)家,絕大多數(shù)都要求提起派生訴訟的股東必須持有一定數(shù)量的公司股份。法國(guó)規(guī)定原告股東應(yīng)該持有公司股份的5%以上方可提起股東派生訴訟,德國(guó)要求原告需持股10%以上,數(shù)據(jù)來(lái)源于劉俊海教授的論著,詳見(jiàn):劉俊海.論股東的代表訴訟提起權(quán) [G]//王保樹(shù).商事法論集:第1卷.北京:法律出版社,1997:86-119?蔽夜?《公司法》也規(guī)定,單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東,才有權(quán)提起派生訴訟。這些規(guī)定目的均在于防止濫用股東派生訴訟,并確保派生訴訟中的原告具有一定范圍的代表性。通過(guò)借鑒上述立法經(jīng)驗(yàn),我們構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度,也應(yīng)對(duì)原告持有基金份額的比例作出強(qiáng)制性要求??紤]到我國(guó)上市交易的基金規(guī)模較大,可以酌情規(guī)定0.5%以上即可。
(二)投資基金持有人派生訴訟的被告
美國(guó)《特拉華州法典》并沒(méi)有具體列明哪些主體可以作為企業(yè)信托派生訴訟的被告。而在公司股東派生訴訟制度中,關(guān)于被告問(wèn)題,主要存在兩種立法模式。以日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表的股東派生訴訟僅限于追究公司董事的責(zé)任;而以美國(guó)為代表的股東派生訴訟被告則不限于董事,其效力追及對(duì)公司實(shí)施了不正當(dāng)行為的股東、職員、以及公司以外的第三人,其責(zé)任范圍與公司自身有權(quán)提起訴訟范圍相同;在韓國(guó),公司股東的派生訴訟除了針對(duì)董事以外,還可以針對(duì)發(fā)起人、監(jiān)事、清算人而提起[7]。依照我國(guó)《公司法》相關(guān)規(guī)定,董事、高級(jí)管理人員具有法定情形的,股東可以對(duì)之提起派生訴訟;他人侵犯公司合法權(quán)益,給公司造成損失的,股東亦可以向人民法院提起訴訟??梢?jiàn),我國(guó)公司股東派生訴訟的被告范圍很廣,包括了所有侵犯公司權(quán)益的主體,其范圍與公司自身起訴的對(duì)象范圍相同。
從股東派生訴訟的生成法理看,派生訴訟的被告是所有對(duì)公司實(shí)施了不正當(dāng)行為而應(yīng)對(duì)公司承擔(dān)民事責(zé)任的人。在投資基金中,基金管理人和基金托管人作為信托法律關(guān)系中的受托人,對(duì)委托人即基金投資人負(fù)有注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù),當(dāng)然可以作為派生訴訟的適格被告?;鸢l(fā)起人在發(fā)起設(shè)立基金時(shí),對(duì)所有投資者都負(fù)有誠(chéng)信義務(wù),并且實(shí)踐中往往就是由基金管理人自己來(lái)?yè)?dān)任基金發(fā)起人、主持基金設(shè)立事務(wù)。從常理推斷,基金管理人不大可能對(duì)自身的不當(dāng)行為提起訴訟,而基金托管人與管理人存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,也不大可能對(duì)其提起訴訟。因此,對(duì)于投資基金派生訴訟被告范圍,我們有必要借鑒我國(guó)《公司法》的立法例:基金管理人、基金托管人、基金發(fā)起人有侵犯基金權(quán)益的行為時(shí),基金持有人可以依法對(duì)之提起派生訴訟;其他人侵犯基金合法權(quán)益,給基金財(cái)產(chǎn)造成損失的,本條第1款規(guī)定的基金持有人同樣有權(quán)依照前款規(guī)定向人民法院提起訴訟。
(三)其他基金持有人在派生訴訟中的地位
派生訴訟制度作為解決群體性糾紛的一種訴訟方式,如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性,則其他基金持有人就必須承受該判決的既判力效果。未參加訴訟卻可能承受敗訴后果,這對(duì)于其他基金持有人來(lái)說(shuō)十分危險(xiǎn),故必須同時(shí)維護(hù)其他基金持有人的合法權(quán)益。在公司股東派生訴訟制度中,美國(guó)法律規(guī)定,未起訴的其他股東的訴訟地位等同于集團(tuán)訴訟的成員,類似于我國(guó)代表訴訟中被代表的原告方當(dāng)事人,且美國(guó)的法官通常都允許和鼓勵(lì)其他股東加入到原告隊(duì)伍中來(lái)[8]。日本法律則規(guī)定,原告股東一旦起訴,公司或其他股東就不得就同一訴訟標(biāo)的再提起訴訟,但可以作為共同訴訟當(dāng)事人參加訴訟,參加訴訟的其他股東的權(quán)利義務(wù)等同于原告股東[9]。 可見(jiàn),在法律制度相對(duì)完善的國(guó)家,其他股東均以原告身份參與派生訴訟。所以在投資基金派生訴訟中,亦可規(guī)定,其他基金持有人可以作為共同訴訟的當(dāng)事人參加訴訟程序,其訴訟地位等同于原告基金持有人。至于原告人數(shù)眾多的問(wèn)題,可以采用共同訴訟中推舉訴訟代表人的方式來(lái)解決。
(四)投資基金在派生訴訟中的地位
在派生訴訟中,原告基金持有人行使的訴權(quán)在本質(zhì)上是屬于投資基金,投資基金才是真正訴訟主體。為了更好地保護(hù)投資基金的權(quán)利,必須明確其訴訟地位。美國(guó)《特拉華州法典》未規(guī)定信托基金的訴訟地位問(wèn)題,但在公司股東派生訴訟制度中,美國(guó)的公司是作為形式上的被告、實(shí)質(zhì)上的原告參加訴訟的,大陸法系國(guó)家和地區(qū)的公司,則以訴訟第三人身份參加訴訟。筆者認(rèn)為,因契約型投資基金自身缺少意思表達(dá)機(jī)關(guān),無(wú)法像公司般獨(dú)立參與訴訟,故有必要借鑒大陸法系立法例,將投資基金列為訴訟第三人,便于法院查清案件事實(shí)。
六、投資基金持有人派生訴訟程序
(一)基金持有人提起派生訴訟的訴因
美國(guó)《特拉華州法典》并未細(xì)化信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的具體訴因,而我國(guó)《證券投資基金法》第20條則明確規(guī)定了基金管理人、基金托管人的禁止性行為,具體包括將其固有財(cái)產(chǎn)或他人財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資,不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn),利用基金財(cái)產(chǎn)為基金份額持有人以外的第三人牟取利益,向基金份額持有人違規(guī)承諾受益或承擔(dān)損失的行為,以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定禁止的其他行為。因此,上訴情形也足以構(gòu)成基金持有人提起派生訴訟的法定訴因。
(二)請(qǐng)求前置程序
在公司股東派生訴訟制度中,各國(guó)一般都對(duì)請(qǐng)求前置程序作了明確規(guī)定,這在公司法上被稱為“用盡公司內(nèi)部救濟(jì)”原則,目的在于方便公司管理層站在更有利于公司的角度來(lái)解決問(wèn)題。我國(guó)《公司法》第152條第2款對(duì)股東請(qǐng)求前置程序作了相應(yīng)規(guī)定,而美國(guó)的公司法律除了規(guī)定請(qǐng)求前置程序之外,還對(duì)免除請(qǐng)求前置程序的情形作了詳細(xì)規(guī)定,大致包括:董事們是所訴的過(guò)錯(cuò)行為人、或在所訴的過(guò)錯(cuò)行為人的控制之下,董事們否認(rèn)所訴過(guò)錯(cuò)行為之發(fā)生,及其已經(jīng)批準(zhǔn)此種過(guò)錯(cuò)行為。漢密爾頓教授對(duì)此有詳細(xì)論述,詳見(jiàn):R. W. Hamilton.The Law of Corpations[M].3rd ed. West Publishing Co.,1991:261-265.原告只要能夠證明存在上述情形,就可以免除其請(qǐng)求前置義務(wù)。
美國(guó)《特拉華州法典》對(duì)企業(yè)信托派生訴訟的請(qǐng)求前置程序僅作了原則性規(guī)定,其第3801條第1款要求原告起訴時(shí)需存在受托人拒絕提起訴訟的情況,第3款要求原告證明其曾經(jīng)努力敦促受托人提起訴訟。相比較而言,美國(guó)公司法律對(duì)股東派生訴訟請(qǐng)求前置程序的規(guī)制更為完善。故可以借鑒股東派生訴訟的相關(guān)規(guī)定,規(guī)定:(1)信托投資基金持有人在提起派生訴訟之前,應(yīng)事先以書(shū)面請(qǐng)求形式敦促受托人立即提起訴訟。如果基金托管人收到前款規(guī)定的基金持有人書(shū)面請(qǐng)求后拒絕提起訴訟,或者自收到請(qǐng)求之日起30日內(nèi)未提起訴訟,或者情況緊急、不立即提起訴訟將會(huì)使基金財(cái)產(chǎn)利益受到難以彌補(bǔ)的損害的,前款規(guī)定的基金持有人有權(quán)提起訴訟。(2)原告只要證明存在以下情形之一,亦可免除請(qǐng)求前置義務(wù):基金受托人是所訴的過(guò)錯(cuò)行為人、或在所訴的過(guò)錯(cuò)行為人的控制之下,基金受托人否認(rèn)所訴過(guò)錯(cuò)行為之發(fā)生,及其批準(zhǔn)了此種過(guò)錯(cuò)行為。
(三)派生訴訟的管轄
在訴訟實(shí)踐中,管轄法院的確定事關(guān)訴訟能否有效進(jìn)行。美國(guó)《特拉華州法典》規(guī)定,企業(yè)信托派生訴訟的管轄專屬于衡平法院。我國(guó)《公司法》并未就股東派生訴訟的管轄法院作出特別規(guī)定,而根據(jù)民事訴訟“原告就被告”的一般性原則,訴訟應(yīng)由侵權(quán)行為人住所地法院管轄,故管轄法院不恒定。在日本,其《商法典》規(guī)定,追究董事責(zé)任的訴訟,專屬于總公司所在地的地方法院管轄,其立法旨意在于方便公司其他股東以共同訴訟人身份來(lái)參加訴訟,提高司法效率。筆者認(rèn)為,在投資基金派生訴訟的管轄問(wèn)題上,有必要借鑒日本的立法例,由基金管理人住所地法院專屬管轄。因?yàn)橥顿Y基金規(guī)模大、基金持有人分布范圍廣,而投資基金管理人又是侵權(quán)行為的知情者,實(shí)行管理人所在地法院專屬管轄,有利于法院調(diào)取案件所需的真實(shí)材料,方便對(duì)訴訟當(dāng)事人的調(diào)查取證,節(jié)約訴訟成本。至于派生訴訟的級(jí)別管轄,可以考慮由法官整體素質(zhì)較高的中級(jí)法院來(lái)行使一審管轄權(quán)。
(四)訴訟費(fèi)用的補(bǔ)償
投資基金持有人提起派生訴訟后,可能勝訴亦可能敗訴。如果勝訴,其勝訴利益直接歸屬于基金財(cái)產(chǎn),原告也只是間接受益,如果敗訴,則不僅需付出訴訟費(fèi)用,還得承擔(dān)賠償責(zé)任。因此,對(duì)于原告來(lái)講,勝訴的利益與敗訴的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的,這嚴(yán)重打擊基金持有人提起派生訴訟的積極性。因此,有必要在訴訟費(fèi)用補(bǔ)償方面建立一套激勵(lì)機(jī)制,鼓勵(lì)基金持有人為了基金利益,積極起訴。美國(guó)《特拉華州法典》第3816條第4款規(guī)定了企業(yè)信托派生訴訟原告勝訴之后的訴訟費(fèi)用補(bǔ)償機(jī)制,根據(jù)該規(guī)定,原告勝訴時(shí),其訴訟費(fèi)用可以得到最大程度的補(bǔ)償,補(bǔ)償范圍甚至包括律師費(fèi)。但是,對(duì)于原告敗訴的責(zé)任承擔(dān),該法典并未予以明確。在公司股東派生訴訟制度中,世界許多國(guó)家對(duì)此有規(guī)定。英國(guó)判例認(rèn)為,如果原告提起派生訴訟的行為是合理的,即使敗訴,也可由公司對(duì)其訴訟費(fèi)用進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償;日本《商法典》則規(guī)定,股東在敗訴的情形下,如果沒(méi)有惡意,對(duì)公司不負(fù)損害賠償?shù)呢?zé)任。針對(duì)股東敗訴的賠償責(zé)任,有學(xué)者曾以英國(guó)及日本的立法經(jīng)驗(yàn)為例,進(jìn)行過(guò)比較,詳見(jiàn):周劍龍.日本的股東代表訴訟制度[G]//王保樹(shù).商事法論集:第2卷.北京:法律出版社,1997:261-279?北收呷銜?,可以考慮移植美國(guó)特拉華州的立法,同時(shí)汲取日本立法經(jīng)驗(yàn),規(guī)定:(1)如果派生訴訟全部或部分勝訴,或者諸如和解協(xié)議之類的解決方案獲得基金管理人部分認(rèn)可,法院就應(yīng)判決合理補(bǔ)償原告訴訟費(fèi)用,包括合理的律師費(fèi)及誤工差旅費(fèi);(2)如果原告敗訴,只要其能夠證明自己善意,就無(wú)需對(duì)基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)賠償責(zé)任。
七、基金持有人派生訴訟權(quán)利濫用的預(yù)防
通常情形下,基金持有人會(huì)出于善意、并以理性的原則來(lái)考慮是否提起派生訴訟,但并不排除部分基金持有人惡意利用派生訴訟以實(shí)現(xiàn)不正當(dāng)目的。在公司股東派生訴訟制度中,有一些行之有效的措施可資借鑒。其一,訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度,即應(yīng)被告請(qǐng)求,原告向法院提供訴訟擔(dān)保金的制度。美國(guó)《一般公司法則》、日本《商法典》及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“公司法”,均對(duì)訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度作了明確規(guī)定。美國(guó)《特拉華州法典》對(duì)此則秉承了當(dāng)事人意思自治的法律傳統(tǒng),指引信托發(fā)起人在信托創(chuàng)設(shè)文件中進(jìn)行約定。筆者以為,可以將訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度進(jìn)行明文立法,至于擔(dān)保金的具體數(shù)額,可交由法院判斷決定。其二,法院對(duì)派生訴訟的審查監(jiān)督,主要表現(xiàn)為對(duì)派生訴訟和解的審查監(jiān)督。派生訴訟與普通民事訴訟有所不同,原告是代表公司利益參加訴訟,訴訟針對(duì)的是給公司財(cái)產(chǎn)造成損害的不法行為,勝訴所得直接歸于公司,故原告在考慮是否和解時(shí),還必須考慮公司的利益。因此,由法院對(duì)訴訟中的和解行為進(jìn)行嚴(yán)格審查,不可替代。
論文摘要:我國(guó)應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,完善財(cái)政收支體系,加大財(cái)政對(duì)科研開(kāi)發(fā)及人力資本的投入,實(shí)行稅收政策傾斜,對(duì)新經(jīng)濟(jì)給予稅收支持,以適應(yīng)和促進(jìn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
1完善財(cái)政收支體系,加大財(cái)政扶持力度
實(shí)施稅費(fèi)改革,增加財(cái)政收入。在我國(guó)現(xiàn)行財(cái)政收入體制中,規(guī)范性政府收入與非規(guī)范性政府收入同時(shí)并存。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)非規(guī)范性政府收入與規(guī)范性政府收入的比例約為3∶2.按照這一比例推算,我國(guó)1999年非規(guī)范性政府收入約為17000億元,這一巨大的數(shù)字帶來(lái)的直接后果就是:沖擊稅基,減少財(cái)政收入,削弱中央政府的宏觀調(diào)控能力;收費(fèi)收入缺乏約束,導(dǎo)致腐敗行為的滋生和蔓延,擾亂正常的經(jīng)濟(jì)秩序。因此,我國(guó)政府應(yīng)及時(shí)清理整頓各部門、各級(jí)政府名目繁多的基金和預(yù)算外收費(fèi)項(xiàng)目,統(tǒng)一納入政府預(yù)算管理;堅(jiān)決取締一切不合理的收費(fèi)和基金;將具有稅收性質(zhì)的基金和收費(fèi)納入稅收管理,歸入現(xiàn)行稅種或重新設(shè)計(jì)稅種。
增加政府對(duì)科研開(kāi)發(fā)的投入。目前,我國(guó)R&D費(fèi)用嚴(yán)重不足,迫切需要政府增加財(cái)政投入力度。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看,需從兩方面著手:增加預(yù)算內(nèi)投入。在財(cái)政預(yù)算上,打破基數(shù)法,采取一年一定的辦法,增加預(yù)算內(nèi)投入;壓縮一般性行政開(kāi)支,把節(jié)約的資金用于科技開(kāi)發(fā),在不影響國(guó)家正常運(yùn)轉(zhuǎn)的條件下,使預(yù)算內(nèi)科技投入增長(zhǎng)速度超過(guò)GNP增長(zhǎng)速度;合理利用預(yù)算外資金。把財(cái)政部門管理的小型技改貸款、文教衛(wèi)行政周轉(zhuǎn)金、工交商貿(mào)企業(yè)周轉(zhuǎn)金、支農(nóng)周轉(zhuǎn)金等各項(xiàng)周轉(zhuǎn)金,向科技開(kāi)發(fā)傾斜,保證技術(shù)改造資金需要。
建立政府補(bǔ)貼基金。美、英、法等發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家均建立了政府補(bǔ)貼基金,其用途主要有兩個(gè):對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供無(wú)償補(bǔ)助,分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)虧損提供虧損補(bǔ)貼。在這里,政府補(bǔ)貼不是指物價(jià)補(bǔ)貼和企業(yè)虧損補(bǔ)貼,而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行補(bǔ)貼,以鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。從我國(guó)目前的情況看,應(yīng)從財(cái)政支出中單獨(dú)劃出一項(xiàng)政府補(bǔ)貼基金,專門用于風(fēng)險(xiǎn)投資補(bǔ)助,對(duì)違反規(guī)定的單位和個(gè)人,追究有關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。
建立國(guó)家采購(gòu)政策。利用國(guó)內(nèi)市場(chǎng),扶持國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)的發(fā)展,是美、英、法等國(guó)慣用的做法。其原因在于政府公共采購(gòu)規(guī)模是巨大的,其需求量足以刺激新的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的形成,能有效地促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)開(kāi)發(fā)。為了保護(hù)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,可根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況,確定政府采購(gòu)的名單和辦法。目前,我國(guó)迫切需要解決的是把國(guó)家采購(gòu)政策以法律的形式固定下來(lái),成為制度化、經(jīng)常化的政策。同時(shí),還需要規(guī)定對(duì)違反國(guó)家采購(gòu)政策責(zé)任人的處罰條例。
2促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的財(cái)稅制度創(chuàng)新
國(guó)外企業(yè)界認(rèn)為,R&D經(jīng)費(fèi)占銷售收入1%以下的企業(yè)難以生存,達(dá)到5%以上才有競(jìng)爭(zhēng)力。鑒于我國(guó)企業(yè)投入R&D經(jīng)費(fèi)比例較小,并呈下降趨勢(shì),我國(guó)政府應(yīng)積極制定有關(guān)財(cái)稅政策,
鼓勵(lì)企業(yè)論文關(guān)鍵詞:財(cái)政收支體系;財(cái)稅制度;稅收體系;網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易稅收
論文摘要:我國(guó)應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,完善財(cái)政收支體系,加大財(cái)政對(duì)科研開(kāi)發(fā)及人力資本的投入,實(shí)行稅收政策傾斜,對(duì)新經(jīng)濟(jì)給予稅收支持,以適應(yīng)和促進(jìn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
1完善財(cái)政收支體系,加大財(cái)政扶持力度
實(shí)施稅費(fèi)改革,增加財(cái)政收入。在我國(guó)現(xiàn)行財(cái)政收入體制中,規(guī)范性政府收入與非規(guī)范性政府收入同時(shí)并存。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)非規(guī)范性政府收入與規(guī)范性政府收入的比例約為3∶2.按照這一比例推算,我國(guó)1999年非規(guī)范性政府收入約為17000億元,這一巨大的數(shù)字帶來(lái)的直接后果就是:沖擊稅基,減少財(cái)政收入,削弱中央政府的宏觀調(diào)控能力;收費(fèi)收入缺乏約束,導(dǎo)致腐敗行為的滋生和蔓延,擾亂正常的經(jīng)濟(jì)秩序。因此,我國(guó)政府應(yīng)及時(shí)清理整頓各部門、各級(jí)政府名目繁多的基金和預(yù)算外收費(fèi)項(xiàng)目,統(tǒng)一納入政府預(yù)算管理;堅(jiān)決取締一切不合理的收費(fèi)和基金;將具有稅收性質(zhì)的基金和收費(fèi)納入稅收管理,歸入現(xiàn)行稅種或重新設(shè)計(jì)稅種。
增加政府對(duì)科研開(kāi)發(fā)的投入。目前,我國(guó)R&D費(fèi)用嚴(yán)重不足,迫切需要政府增加財(cái)政投入力度。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看,需從兩方面著手:增加預(yù)算內(nèi)投入。在財(cái)政預(yù)算上,打破基數(shù)法,采取一年一定的辦法,增加預(yù)算內(nèi)投入;壓縮一般性行政開(kāi)支,把節(jié)約的資金用于科技開(kāi)發(fā),在不影響國(guó)家正常運(yùn)轉(zhuǎn)的條件下,使預(yù)算內(nèi)科技投入增長(zhǎng)速度超過(guò)GNP增長(zhǎng)速度;合理利用預(yù)算外資金。把財(cái)政部門管理的小型技改貸款、文教衛(wèi)行政周轉(zhuǎn)金、工交商貿(mào)企業(yè)周轉(zhuǎn)金、支農(nóng)周轉(zhuǎn)金等各項(xiàng)周轉(zhuǎn)金,向科技開(kāi)發(fā)傾斜,保證技術(shù)改造資金需要。
建立政府補(bǔ)貼基金。美、英、法等發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家均建立了政府補(bǔ)貼基金,其用途主要有兩個(gè):對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供無(wú)償補(bǔ)助,分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)虧損提供虧損補(bǔ)貼。在這里,政府補(bǔ)貼不是指物價(jià)補(bǔ)貼和企業(yè)虧損補(bǔ)貼,而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行補(bǔ)貼,以鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。從我國(guó)目前的情況看,應(yīng)從財(cái)政支出中單獨(dú)劃出一項(xiàng)政府補(bǔ)貼基金,專門用于風(fēng)險(xiǎn)投資補(bǔ)助,對(duì)違反規(guī)定的單位和個(gè)人,追究有關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。
建立國(guó)家采購(gòu)政策。利用國(guó)內(nèi)市場(chǎng),扶持國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)的發(fā)展,是美、英、法等國(guó)慣用的做法。其原因在于政府公共采購(gòu)規(guī)模是巨大的,其需求量足以刺激新的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的形成,能有效地促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)開(kāi)發(fā)。為了保護(hù)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,可根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況,確定政府采購(gòu)的名單和辦法。目前,我國(guó)迫切需要解決的是把國(guó)家采購(gòu)政策以法律的形式固定下來(lái),成為制度化、經(jīng)?;恼?。同時(shí),還需要規(guī)定對(duì)違反國(guó)家采購(gòu)政策責(zé)任人的處罰條例。
2促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的財(cái)稅制度創(chuàng)新
國(guó)外企業(yè)界認(rèn)為,R&D經(jīng)費(fèi)占銷售收入1%以下的企業(yè)難以生存,達(dá)到5%以上才有競(jìng)爭(zhēng)力。鑒于我國(guó)企業(yè)投入R&D經(jīng)費(fèi)比例較小,并呈下降趨勢(shì),我國(guó)政府應(yīng)積極制定有關(guān)財(cái)稅政策,鼓勵(lì)企業(yè)放、遺棄污染物或制造其他社會(huì)公害的企業(yè)和個(gè)人列為環(huán)境保護(hù)稅的納稅人。在稅率設(shè)計(jì)上,根據(jù)污染物的排放量和濃度及污染物對(duì)環(huán)境的破壞度來(lái)確定差別稅率。如果排放量不易確定,則按照企業(yè)的產(chǎn)量或者某種關(guān)鍵生產(chǎn)要素的消耗量來(lái)確定。在設(shè)計(jì)稅率時(shí)要體現(xiàn)效率與公平,鼓勵(lì)企業(yè)加大環(huán)保投入,對(duì)排污水平低于國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可實(shí)施環(huán)保退稅。在稅收征管上,由中央和地方共享,提高地方政府在環(huán)境保護(hù)中的責(zé)任,同時(shí)保證中央政府對(duì)全國(guó)環(huán)保治理的需要。(2)擴(kuò)大現(xiàn)有資源稅的征稅范圍。我國(guó)現(xiàn)行資源稅僅對(duì)礦產(chǎn)品和鹽類資源課稅,征稅范圍過(guò)窄,這與我國(guó)資源短缺、利用率低、浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)極不相稱??蓪⒌V產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)、水資源費(fèi)、漁業(yè)資源增值保護(hù)費(fèi)、林業(yè)保護(hù)管理費(fèi)、林地補(bǔ)償費(fèi)等并入資源稅,擴(kuò)大資源稅的征稅范圍。(3)在稅收優(yōu)惠上向環(huán)保型的企業(yè)傾斜,特別是要對(duì)生產(chǎn)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)品的環(huán)保工業(yè)及提供環(huán)境保護(hù)技術(shù)服務(wù)的企業(yè)實(shí)行稅收優(yōu)惠。
5制定網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易稅收政策
在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,信息技術(shù)日益發(fā)達(dá),電子商務(wù)在全球經(jīng)濟(jì)生活中扮演著重要的角色。所有企業(yè)或遲或早終究會(huì)主動(dòng)融入或被動(dòng)卷入其中,我國(guó)政府應(yīng)該根據(jù)形勢(shì)的發(fā)展,站在戰(zhàn)略的高度,引導(dǎo)企業(yè)將目光投向電子商務(wù)。我們不妨借鑒美國(guó)的做法--對(duì)網(wǎng)上交易實(shí)行零稅率,通過(guò)一系列的網(wǎng)絡(luò)稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)企業(yè)向電子商務(wù)方向發(fā)展,并適時(shí)制定與電子商務(wù)有關(guān)的稅收政策,保護(hù)和促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展,以免將來(lái)處于被動(dòng)調(diào)整的尷尬境地。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:金融 支持 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 衡陽(yáng)實(shí)證
根據(jù)《衡陽(yáng)市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》,未來(lái)五年,全市將培育壯大先進(jìn)裝備制造、電子信息、生物醫(yī)藥、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、核產(chǎn)業(yè)等七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),使之盡快成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)以及支柱產(chǎn)業(yè)。培育壯大新興產(chǎn)業(yè),金融須先行,離不開(kāi)金融在資源配置基礎(chǔ)性作用的有效發(fā)揮。因此,要在科學(xué)把握新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)在屬性、發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)上,選擇合理的模式以及科學(xué)的路徑安排,提高金融支持的深度和廣度。
一、衡陽(yáng)市新興產(chǎn)業(yè)及金融支持現(xiàn)狀
(一)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)
2010年末,全市七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值達(dá)到76億元,占全市工業(yè)增加值的13.5%。根據(jù)全市工業(yè)和信息化“十二五”規(guī)劃,到2015年,戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值將達(dá)到2000億元,利稅超200億元。全市新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)以下特點(diǎn):一是加快對(duì)接。至2011年6月末,先后有13家世界500強(qiáng)企業(yè)、16家央企入駐衡陽(yáng),優(yōu)化了全市了產(chǎn)業(yè)版圖。二是園區(qū)集聚。全市9家市縣工業(yè)園區(qū)集中了全市75%的戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)企業(yè),產(chǎn)業(yè)發(fā)展加快集群化、集聚化。三是龍頭引領(lǐng)。特變電工、天雁機(jī)械、湘泵股份等成為全國(guó)乃至世界知名企業(yè);古漢集團(tuán)、歐姆龍電子、鐳鉬科技、金杯電纜等創(chuàng)新型企業(yè)走在戰(zhàn)略性新興發(fā)展的最前沿。四是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。2008年以來(lái),全市新認(rèn)定高新技術(shù)企業(yè)54家,申請(qǐng)專利2600件,授權(quán)專利1233件,輸變電等關(guān)鍵技術(shù)研究和油管等核心產(chǎn)品研制取得重大突破,全市新興產(chǎn)業(yè)步入技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)發(fā)展道路。
(二)強(qiáng)力的金融創(chuàng)新
在人民銀行引導(dǎo)下,全市各銀行業(yè)機(jī)構(gòu)把新興產(chǎn)業(yè)作為信貸支持重點(diǎn),構(gòu)建信貸“綠色通道”,促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)投融資環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。一是無(wú)縫對(duì)接,銀企攜手。2011年6月,在全省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展銀企合作對(duì)接會(huì)上,全市共簽約項(xiàng)目4個(gè),承貸金額7.2億元。二是銀保合作,破解難題。衡陽(yáng)市中小企業(yè)擔(dān)保公司累計(jì)為中小企業(yè)辦理?yè)?dān)保融資業(yè)務(wù)795筆,金額突破80億元;幫助企業(yè)增加產(chǎn)值387億元,增加稅收27.8億元,促進(jìn)就業(yè)4.1萬(wàn)人。三是金融創(chuàng)新,盡顯活力。全市各銀行業(yè)大力推進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)信貸產(chǎn)品、服務(wù)模式等領(lǐng)域的創(chuàng)新,大力開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款、油茶林質(zhì)押貸款、金融租賃、供應(yīng)鏈融資等新業(yè)務(wù)。衡陽(yáng)市鐳鉬科技有限公司以專利權(quán)作質(zhì)押獲得了農(nóng)業(yè)銀行的1000萬(wàn)元貸款;油茶林權(quán)抵押由衡陽(yáng)在全國(guó)首創(chuàng),至6月底,全市油茶林貸款3.86億元。四是資本運(yùn)作,源泉涌動(dòng)。首期中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行由人民銀行主導(dǎo)、市經(jīng)信委牽頭、3家優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)為聯(lián)合發(fā)行人、市民生銀行為主承銷商,金額1.7億元,目前已完成所有實(shí)質(zhì)性程序。今年第二期13家企業(yè)金額5億元的集合票據(jù)正加緊推進(jìn)。私募股權(quán)融資從無(wú)到有,中油金鴻、恒緣電工、創(chuàng)大冶金、金拓天等企業(yè)引入私募股權(quán)融資8.34億元;7月14日,衡陽(yáng)鼎富股權(quán)投資基金正式成立,總規(guī)模5億元,重點(diǎn)投向新能源、新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、先進(jìn)裝備制造、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。
二、金融支持新興產(chǎn)業(yè)存在的問(wèn)題
(一)政府投入不足,“四兩”難撥“千金”
一是財(cái)力支持不夠。2010年全市支持新興產(chǎn)業(yè)預(yù)算支出不足8億元,占比不到1%。二是科技投入不夠。新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破為基礎(chǔ),具有知識(shí)技術(shù)密集等特點(diǎn),科技投入較大。但2010年全市R&D強(qiáng)度為1.1%,按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)衡量,1%-2%之間具有較強(qiáng)的引進(jìn)、消化、吸收能力,但自主創(chuàng)新能力總體還不強(qiáng)。三是項(xiàng)目安排不夠。根據(jù)2011年全市“1625”重大項(xiàng)目建設(shè)行動(dòng)計(jì)劃,新興產(chǎn)業(yè)無(wú)論是項(xiàng)目個(gè)數(shù),還是投資金額所占份額均偏低。
(二)金融制度抑制,難以深度融合
一是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制。目前我國(guó)金融業(yè)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管這一模式,這與我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平基本符合,但也對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)產(chǎn)品整合和創(chuàng)新形成實(shí)際障礙,不利于金融業(yè)綜合服務(wù)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的提高。二是投資領(lǐng)域的限制。從國(guó)際上看,股權(quán)投資主要機(jī)構(gòu)投資人來(lái)源于保險(xiǎn)、社?;?、銀行、企業(yè)年金等。同時(shí),允許商業(yè)銀行運(yùn)用少量一級(jí)資本或發(fā)行集合投資計(jì)劃資金,以股權(quán)投資基金方式間接參與對(duì)中小企業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資,并將信貸與股權(quán)投資聯(lián)動(dòng),即“貸款+股權(quán)投資”模式。但現(xiàn)階段,銀行還沒(méi)有獲準(zhǔn)進(jìn)入股權(quán)投資基金領(lǐng)域,如《商業(yè)銀行法》第四十三條有明確規(guī)定:“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。這一制度安排,導(dǎo)致金融資本和新興產(chǎn)業(yè)資本難以深度融合。
(三)融資渠道單一,貸款依存偏高
一是上市門檻過(guò)高。如創(chuàng)業(yè)版上市對(duì)公司凈資產(chǎn)要求“最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元,且不存在未彌補(bǔ)虧損”。而新興產(chǎn)業(yè)大多處于成長(zhǎng)階段,規(guī)模偏小,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力不強(qiáng),盈利能力較弱,難以達(dá)到上述上市條件。二是債券融資不暢。受財(cái)務(wù)規(guī)范性欠缺等諸多影響因素,債券融資之路并不坦平。三是民間資本進(jìn)入不踴躍。處于培育成長(zhǎng)階段的新興產(chǎn)業(yè)盈利能力難以達(dá)到民間資本預(yù)期利潤(rùn)目標(biāo),再加上對(duì)民間資本投資渠道、持股比例、出資方式等“顯性”或“隱性”門檻的存在,民間資本介入新興產(chǎn)業(yè)偏低。
(四)金融服務(wù)同質(zhì),供給抑制凸顯
一是金融專業(yè)化程度不高。不同新業(yè)產(chǎn)業(yè)催生專業(yè)化的金融服務(wù),各金融機(jī)構(gòu)對(duì)此缺乏前瞻性研究,市場(chǎng)細(xì)分不夠充分,產(chǎn)品研發(fā)相對(duì)滯后,專門化服務(wù)不能及時(shí)跟進(jìn),資源難以有效轉(zhuǎn)化為資本。二是產(chǎn)品抑制。蓬勃發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)藏著巨大的金融需求,但目前金融產(chǎn)品總體上單一,以傳統(tǒng)的抵(質(zhì))押方式為主。專利權(quán)質(zhì)押融資是解決企業(yè)貸款的需求的有效途徑。但由于本地沒(méi)有專門或?qū)I(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu),價(jià)值評(píng)估要到商業(yè)銀行總行指定的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行,企業(yè)從申請(qǐng)到最后審批時(shí)間跨度近一年左右的時(shí)間,實(shí)際操作起來(lái)困難重重。受此影響,一些企業(yè)不得已退而求次,放棄專利權(quán)質(zhì)押融資而選擇房地產(chǎn)抵押融資。三是服務(wù)抑制。目前金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力有限,難以滿足新興產(chǎn)業(yè)多元化的金融需求。
(五)中介服務(wù)滯后,融資通道梗阻
一是擔(dān)保服務(wù)能力有限,且資質(zhì)有待提升。目前現(xiàn)有9家擔(dān)保機(jī)構(gòu)中,除市擔(dān)保公司、耒陽(yáng)擔(dān)保公司外,其余機(jī)構(gòu)因注冊(cè)資本低于1億元,銀行擔(dān)保合作相繼中斷。同時(shí),按現(xiàn)行資本金4.5個(gè)億及10倍的最大倍數(shù),最多能提供45億元的擔(dān)保融資總量,遠(yuǎn)不能滿足新興產(chǎn)業(yè)的擔(dān)保服務(wù)需求。另外,從資質(zhì)看,即便是市擔(dān)保公司,其資質(zhì)也難以達(dá)到債券市場(chǎng)擔(dān)保資質(zhì)要求。二是要素市場(chǎng)發(fā)育不全。知識(shí)產(chǎn)權(quán)、機(jī)器設(shè)備、廠房、林權(quán)、農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、大型農(nóng)用生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)要素的確權(quán)、登記、評(píng)估、交易流轉(zhuǎn)的中介服務(wù)不完善,生產(chǎn)要素流動(dòng)性差,制約了以生產(chǎn)要素為擔(dān)保標(biāo)的物開(kāi)展的金融創(chuàng)新。三是與資本市場(chǎng)密切相關(guān)的保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)尚是一遍“空白”,增加了企業(yè)上市的難度和成本。
三、多元化模式下金融支持路徑安排
(一)政府積極引導(dǎo),優(yōu)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境。制定《衡陽(yáng)市培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》,出臺(tái)財(cái)政、項(xiàng)目、稅收等扶持政策。一是加大財(cái)政資金扶持力度。每年地方財(cái)政預(yù)算安排一定比例的資金用于支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展,且逐年遞增。設(shè)立新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金,建立新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)基金。二是加大技術(shù)研發(fā)投入。整合高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金、產(chǎn)學(xué)研專項(xiàng)資金、技術(shù)創(chuàng)新資金等政府專項(xiàng)資金,向新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜。繼續(xù)運(yùn)用財(cái)政貸款貼息手段,支持新興產(chǎn)業(yè)技能改造。三是優(yōu)先將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能項(xiàng)目納入市重點(diǎn)工程項(xiàng)目庫(kù)。四是完善新興產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠政策,擴(kuò)大稅前抵扣項(xiàng)目以及比例,運(yùn)用退稅政策工具,加大對(duì)成長(zhǎng)期好、就業(yè)容量大的新興產(chǎn)業(yè)支持力度。
(二)深化制度改革,促進(jìn)產(chǎn)融深度結(jié)合。允許設(shè)立金融控股公司,實(shí)現(xiàn)銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。適當(dāng)放開(kāi)對(duì)銀行的限制,允許銀行在一定限額內(nèi),用少量資本金來(lái)做股權(quán)投資,可參股創(chuàng)投基金,或者成立創(chuàng)投子公司。同時(shí),適當(dāng)提高保險(xiǎn)、證券公司股權(quán)投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上限比例。
(三)推進(jìn)金融創(chuàng)新,發(fā)展專業(yè)金融服務(wù)。將制造業(yè)金融、IT金融、生物醫(yī)藥金融、新材料金融、新能源金融、低碳金融以及核產(chǎn)業(yè)金融作為衡陽(yáng)金融創(chuàng)新的重點(diǎn)方向。推進(jìn)金融支持新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)方式的創(chuàng)新。擴(kuò)大抵(質(zhì))物范圍,大力發(fā)展應(yīng)收賬款、專利權(quán)、農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)承包權(quán)、林權(quán)等質(zhì)押業(yè)務(wù)。發(fā)展供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù),通過(guò)應(yīng)收賬款融資、銀行承兌匯票貼現(xiàn)為上下游配套中小企業(yè)提供貸款融資。制定金融支持新興產(chǎn)業(yè)一攬子服務(wù)方案,走差異化的服務(wù)道路。提高新興產(chǎn)業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)容忍度,完善信貸激勵(lì)約束機(jī)制。注重服務(wù)能力的提煉,特別是在銀行支持企業(yè)上市、債券融資方面,要積極借鑒外地銀行的成功經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作,儲(chǔ)備人才,提高上市輔導(dǎo)、債券承銷的能力。
(四)強(qiáng)化資本運(yùn)作,拓寬多元融資渠道。用好上市公司引導(dǎo)基金,支持符合條件的新興產(chǎn)業(yè)借助主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市融資,或者境外上市融資。支持符合條件的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)以及中小企業(yè)集中債券,對(duì)發(fā)債企業(yè)給予一定的費(fèi)用補(bǔ)貼,切實(shí)降低債券融資成本。設(shè)立衡陽(yáng)市民間資本引導(dǎo)服務(wù)中心,公開(kāi)信息與項(xiàng)目,實(shí)現(xiàn)信息對(duì)接,促進(jìn)更多的民間資本投入到新興產(chǎn)業(yè)。
(五)培育中介市場(chǎng),促進(jìn)要素有序流動(dòng)。通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者和參股增資,提高市縣兩級(jí)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資本金實(shí)力。發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)、林權(quán)、農(nóng)村土地承包權(quán)等評(píng)估交易市場(chǎng)。培育資本市場(chǎng)的各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu),如會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、上市保薦機(jī)構(gòu)等,為企業(yè)借助資本市場(chǎng)融資提供“零距離”和低成本服務(wù)。
注:此課題為衡陽(yáng)市2011年社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目
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