時(shí)間：2022-08-02 10:38:59
導(dǎo)語：在金融證券化發(fā)展趨勢(shì)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了一篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯摧毀了信用衍生品市場(chǎng),終結(jié)了獨(dú)立投資銀行制度,導(dǎo)致政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模救助和干預(yù),造成大量中小金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)別大型非金融企業(yè)的破產(chǎn),致使全球遭受了自上世紀(jì)30年代大蕭條以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。猛烈的沖擊過后,后退的潮水還順帶掃蕩了部分經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債務(wù),引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延的普遍擔(dān)心。
同有形的混亂相比,無形的混亂程度更甚。危機(jī)重創(chuàng)了既有的商業(yè)模式和監(jiān)管體制,將金融創(chuàng)新籠罩在陰影之中。監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)都在反思類似的問題:這場(chǎng)危機(jī)的根源是什么?為什么危機(jī)竟然源于執(zhí)全球金融業(yè)之牛耳的美國(guó)?現(xiàn)有的金融模式,風(fēng)險(xiǎn)管理模式和監(jiān)管體制存在著哪些致命的疏漏?這場(chǎng)危機(jī)對(duì)全球金融業(yè)未來的發(fā)展和管理有著怎樣的啟示?
危機(jī)還引發(fā)了對(duì)市場(chǎng)機(jī)制特別是金融市場(chǎng)的理論反思,市場(chǎng)失敗(Market Failure)理論再度流行。從頂尖學(xué)者如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克魯格曼到政府官員,開始熱衷于討論凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)信條,從反危機(jī)的放水救市一直到日常的金融監(jiān)管。2008年年初,英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》連載刊文,討論資本主義的未來。有觀點(diǎn)認(rèn)為,上世紀(jì)30年代的大蕭條將自由放任的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦郊雍暧^調(diào)控的混合經(jīng)濟(jì),這次危機(jī)過后將迎來顯著的變革,推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)一步走向成熟和完善?？傊?危機(jī)后的市場(chǎng)機(jī)制將不同于以往。
對(duì)于這樣一場(chǎng)危機(jī)到底應(yīng)該怎樣汲取教訓(xùn)?鑒于問題和答案都至關(guān)重要,確實(shí)有必要做認(rèn)真仔細(xì)的梳理。理解和回答問題的關(guān)鍵離不開對(duì)現(xiàn)代金融的透徹理解,尤其是對(duì)現(xiàn)代金融的結(jié)構(gòu)性特征以及背后蘊(yùn)含的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的透徹理解。
次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)是結(jié)構(gòu)性危機(jī)
現(xiàn)代金融的突出特點(diǎn)是證券化,所謂的現(xiàn)代金融其實(shí)就是金融證券化。金融證券化創(chuàng)新主要沿結(jié)構(gòu)化和再結(jié)構(gòu)化(Structuring and Re-structuring)的方向進(jìn)行。結(jié)構(gòu)化金融可以最大程度地利用金融體系的資產(chǎn)流動(dòng)性(Asset Liquidity)和融資流動(dòng)性(Funding Liquidity),最大程度地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),提高市場(chǎng)效率,但其本身也內(nèi)生致命的結(jié)構(gòu)性缺陷,具有顯著的系統(tǒng)脆弱性。
縱覽整個(gè)危機(jī)可以發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)性金融風(fēng)險(xiǎn)突出表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:一是從金融產(chǎn)品到金融模式的諸多環(huán)節(jié)都存在明顯的結(jié)構(gòu)扭曲和顯著的道德風(fēng)險(xiǎn),并具有系統(tǒng)性;二是金融體系的整體穩(wěn)定性下降,金融體系對(duì)抗外部沖擊具有越來越明顯的加速和放大效應(yīng),而不是逐步衰減和平滑效應(yīng),金融體系的順周期性增加了;三是宏觀結(jié)構(gòu)失衡帶來的外部沖擊不斷加大,貨幣供應(yīng)量總體上呈結(jié)構(gòu)性過剩,具有一定的周期性,貨幣政策在貨幣過剩帶來的資產(chǎn)泡沫問題面前投鼠忌器。當(dāng)不存在來自監(jiān)管的有效制衡和貨幣政策的主動(dòng)矯正時(shí),結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步放大并最終導(dǎo)致危機(jī)。在這個(gè)意義上,此次金融危機(jī)也可以理解為一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性危機(jī)。
結(jié)構(gòu)性危機(jī)起源于不審慎的證券化實(shí)踐。證券化導(dǎo)致了金融模式的巨大改變。
證券化將信貸模式由傳統(tǒng)的“為持有而發(fā)放”(收取利息)改變?yōu)椤盀榉咒N而發(fā)放”(收取費(fèi)用),由此引入了一種新的商業(yè)模式――銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益更多地與業(yè)務(wù)流量掛鉤而不是與資產(chǎn)質(zhì)量掛鉤。此舉不僅打破了傳統(tǒng)模式下的激勵(lì)約束均衡,更經(jīng)由金融創(chuàng)新的推動(dòng),導(dǎo)致了商業(yè)銀行表外資產(chǎn)和金融工具的迅速擴(kuò)張以及表內(nèi)資產(chǎn)中可交易類資產(chǎn)占比的上升,并直接加劇了金融脫媒,促成了影子銀行體系如野草般瘋長(zhǎng)。由于監(jiān)管對(duì)交易類資產(chǎn)的資本要求不足,加之影子銀行體系游離在監(jiān)管之外,致使整個(gè)金融體系的杠桿率越來越高,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來越大。最終,在次貸違約、證券化資產(chǎn)價(jià)格下降以及金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)等一系列事件的打壓下,金融體系反向回調(diào),加速去杠桿化,市場(chǎng)流動(dòng)性蒸發(fā)殆盡,一系列金融機(jī)構(gòu)就此覆滅。
遺憾的是,金融證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)沒有得到應(yīng)有的重視。如果當(dāng)初監(jiān)管當(dāng)局有足夠的洞察力和預(yù)見性,及時(shí)對(duì)金融證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)施以適當(dāng)監(jiān)管,及時(shí)對(duì)交易賬戶施加充足的資本要求,并對(duì)影子銀行嚴(yán)加管束,或許系統(tǒng)性危機(jī)可以避免。如果商業(yè)銀行能充分意識(shí)到經(jīng)過證券化之后售出的信貸資產(chǎn)最終又以交易資產(chǎn)的形式重新回流到表內(nèi),或許其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)更趨審慎。類似的如果還有很多,但都已是事后諸葛。
危機(jī)后的金融監(jiān)管將迎來一系列改革,重塑新的金融生態(tài)。
從陸續(xù)披露的信息看,監(jiān)管改革的取向大致可以用十二個(gè)字來概括:全面,整體,審慎,長(zhǎng)期,制衡,集中。具體可以概括為六句話:監(jiān)管所有類型的金融機(jī)構(gòu)并在最大程度上開展全球協(xié)作,重點(diǎn)監(jiān)管整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),執(zhí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)和要求,執(zhí)行以風(fēng)險(xiǎn)考核為基礎(chǔ)、旨在鼓勵(lì)長(zhǎng)期行為和抵御經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)的銀行績(jī)效評(píng)價(jià)體制和薪酬體制,對(duì)金融產(chǎn)品實(shí)施監(jiān)管并加強(qiáng)對(duì)金融消費(fèi)者的教育和保護(hù),對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品實(shí)施集中的交易對(duì)手要求。
改革方案仍存各種問題
各主要監(jiān)管實(shí)體能在危機(jī)后迅速拿出一攬子的改革方案,的確有幾分痛定思痛的意味。改革方案在內(nèi)容涵蓋上不可謂不全面,力度和決心不可謂不大,所針對(duì)的積弊不可謂不深。但相關(guān)的改革方案遠(yuǎn)非完美,還存在各種各樣的問題。
相關(guān)問題主要體現(xiàn)在:
第一,對(duì)外部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡所導(dǎo)致的外生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)涉及不多。在很大程度上金融危機(jī)只是經(jīng)濟(jì)失衡的最終爆發(fā)形式,如果不能從源頭上有效防控外部沖擊,金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性就不可能得到根本保障,危機(jī)仍將再度發(fā)生。
第二,對(duì)重建貨幣政策規(guī)則缺少系統(tǒng)建議。如果貨幣本身傾向于成為重要的擾動(dòng)源,在改革監(jiān)管體制的同時(shí)必須為貨幣政策重塑規(guī)則,與其揚(yáng)湯止沸,不如釜底抽薪。
第三,監(jiān)管改革有矯枉過正之嫌,在許多領(lǐng)域甚至越俎代庖。類似于薪酬體制改革、建立動(dòng)態(tài)撥備、改革會(huì)計(jì)制度等涉及傳統(tǒng)核心商業(yè)理念和實(shí)踐的舉措,必須且只能在公司治理的框架內(nèi)進(jìn)行,這意味著公司治理機(jī)制改革同樣重要。
第四,在反資產(chǎn)泡沫問題上依然一籌莫展。在結(jié)構(gòu)失衡和流動(dòng)性過剩日益成為常態(tài)的大背景下,資產(chǎn)泡沫越來越成為金融穩(wěn)定的直接威脅。資產(chǎn)泡沫必須通過監(jiān)管加以解決,監(jiān)管針對(duì)的不應(yīng)是價(jià)格本身,而是泡沫形成機(jī)制。
第五,反周期的資本監(jiān)管既無必要亦無可能。資本監(jiān)管的主旨在于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)和體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,但并非所有的周期波動(dòng)都有明確的風(fēng)險(xiǎn)含義,監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無法完美預(yù)期所有的周期。金融監(jiān)管的對(duì)象是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),金融監(jiān)管顯然有別于宏觀調(diào)控,后者應(yīng)該通過貨幣和財(cái)政政策來解決。
類似的問題還有很多,要理出頭緒的確不容易。當(dāng)然,改革處于進(jìn)行中,而且是一個(gè)政策與市場(chǎng)互動(dòng)的過程,充滿了不確定性,目前的方案遠(yuǎn)非最終行動(dòng)方案,改革仍然值得期待。
總體上看,鑒于危機(jī)源于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管改革應(yīng)圍繞結(jié)構(gòu)改革進(jìn)行。監(jiān)管改革的核心目標(biāo)是從整體的視角加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管,增強(qiáng)創(chuàng)新環(huán)境下金融體系的穩(wěn)定性。改革的主要方向是加強(qiáng)對(duì)金融產(chǎn)品和金融模式、金融體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一系列結(jié)構(gòu)性變化的預(yù)警和監(jiān)管,求得金融效率和金融穩(wěn)定之間的最優(yōu)平衡。
新的監(jiān)管理念固然不應(yīng)該再像過去那樣通過放松監(jiān)管來換取市場(chǎng)效率,但也不應(yīng)該是另一個(gè)極端,即不加分析地反對(duì)金融創(chuàng)新,甚至于退回到金融管制乃至金融抑制狀態(tài)。放松監(jiān)管固然要對(duì)金融危機(jī)的后果負(fù)責(zé),而金融管制的問題則在于隱蔽的效率損失和福利損失,兩者皆不足取。監(jiān)管改革的目的不應(yīng)該是取代或否定市場(chǎng)機(jī)制,只能是補(bǔ)充和完善市場(chǎng)機(jī)制。
需要強(qiáng)調(diào)的是,結(jié)構(gòu)性改革雖然不可避免,但實(shí)施的難度將超乎想象。盡管各經(jīng)濟(jì)體貨幣和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)改革的基本原則沒有大的分歧,但考慮到現(xiàn)代金融體系的現(xiàn)狀和特點(diǎn),要推進(jìn)和落實(shí)這些改革并不容易,要協(xié)調(diào)好這些方面的改革也絕非易事。
中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)不同于西方
在中國(guó),由于貨幣和金融系統(tǒng)的市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū),受此次危機(jī)的影響程度相對(duì)較小,但危機(jī)對(duì)中國(guó)的啟示以及國(guó)際金融監(jiān)管變革對(duì)中國(guó)未來金融改革與發(fā)展的影響同樣不容低估。其中,最值得關(guān)注的是如何正確解讀和借鑒這場(chǎng)金融危機(jī)。同歐美等國(guó)的金融體系相比,中國(guó)金融體系的最大特點(diǎn)就在于金融形態(tài)和發(fā)展階段不同。前者處于金融證券化階段,后者目前仍處于傳統(tǒng)的貨幣化階段;前者是面向市場(chǎng)的金融監(jiān)管,后者還有一定程度的行政控制和金融管制;前者的苦惱是擔(dān)心創(chuàng)新活躍導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加,后者的問題是過分管制產(chǎn)生的效率損失和金融不公平。這一特點(diǎn)決定了我們不應(yīng)該把次貸危機(jī)同中國(guó)目前的金融風(fēng)險(xiǎn)作簡(jiǎn)單類比,不能由此得出結(jié)論說,中國(guó)的金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)超越西方,忽視自身的風(fēng)險(xiǎn);或者認(rèn)為中國(guó)金融正在步西方危機(jī)的后塵,簡(jiǎn)單地照搬或照抄危機(jī)后的國(guó)際金融監(jiān)管改革方案,甚至于用監(jiān)管改革之名進(jìn)一步強(qiáng)化金融管制,推遲市場(chǎng)化進(jìn)程。
正確的借鑒以正確的解讀為前提。雖然中國(guó)的金融體系和監(jiān)管制度不同于西方,但這次危機(jī)暴露出的對(duì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管問題值得我們認(rèn)真借鑒。中國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡給未來的可持續(xù)增長(zhǎng)投下了濃重的陰影,而高速增長(zhǎng)中的資產(chǎn)泡沫也對(duì)貨幣和監(jiān)管當(dāng)局構(gòu)成了嚴(yán)峻考驗(yàn)。中國(guó)金融體系目前正處于快速的轉(zhuǎn)軌和升級(jí)過程中,創(chuàng)新空間大,金融結(jié)構(gòu)變化迅速,其中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn),包括微觀金融層次上的道德風(fēng)險(xiǎn),金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)脆弱性,以及復(fù)雜多變的貨幣和金融環(huán)境,提醒我們同樣需要加強(qiáng)對(duì)自身體系的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管與管理。
可以預(yù)見,結(jié)合中國(guó)金融監(jiān)管變革方向以及現(xiàn)階段金融監(jiān)管要求,中國(guó)的監(jiān)管當(dāng)局也將就這次危機(jī)中凸顯的若干重大問題得出自己的結(jié)論,并體現(xiàn)在中國(guó)金融未來的市場(chǎng)化進(jìn)程和監(jiān)管實(shí)踐中,逐漸豐富和完善符合中國(guó)金融發(fā)展階段特點(diǎn)的金融監(jiān)管理念和風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐。
證券化浪潮席卷信貸市場(chǎng)
縱覽此次危機(jī),可以說是從證券化失當(dāng)開始,以監(jiān)管失效結(jié)束。危機(jī)鏈條大致包括三個(gè)環(huán)節(jié)。第一,證券化浪潮導(dǎo)致銀行信貸的商業(yè)模式發(fā)生改變,即從傳統(tǒng)的發(fā)放-持有(Originate to Hold)演變?yōu)榘l(fā)放-分銷(Originate to Distribute);第二,新的商業(yè)模式催生了新的盈利模式,向風(fēng)險(xiǎn)管理要效益轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛞?guī)模擴(kuò)張要效益,由此推動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿的逐步累積和影子銀行體系的快速成長(zhǎng);第三,疏于監(jiān)管使上述趨勢(shì)缺乏有效的制動(dòng)閥,最終導(dǎo)致金融體系的整體失衡。其中,第一種情況導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向投資人轉(zhuǎn)移,第二種情況是向債權(quán)人轉(zhuǎn)移,第三種情況則是風(fēng)險(xiǎn)成本的社會(huì)化。三個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣,共同放大了道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。
首先看信貸業(yè)務(wù)模式的改變。眾所周知,上世紀(jì)70年代以來,金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新就是證券化的快速發(fā)展。以美國(guó)為例,證券化首先體現(xiàn)為整個(gè)信貸市場(chǎng)的證券化,銀行貸款已經(jīng)不再是主要的債務(wù)工具。突出的表現(xiàn)是,銀行貸款占整個(gè)債務(wù)類資產(chǎn)的比例呈下降趨勢(shì),相比之下,受直接融資浪潮的推動(dòng),各類債券工具增長(zhǎng)迅速。1975年末,美國(guó)各類債券類債務(wù)余額為1.2萬億美元,占全部債務(wù)類資產(chǎn)總額的45%;銀行各類貸款余額為1.4萬億美元,占55%。截至2007年末,債券資產(chǎn)余額增加到28.3萬億美元,其所占比例上升至57%;而銀行各類貸款余額增加到21.7萬億美元,占比下降至43%,在1990年代中期,其比例更一度下降至40%(Board of Directors of Federal Reserve System)。在銀行貸款中,傳統(tǒng)的公司貸款下降得更快,1975年末,銀行公司貸款占全部債務(wù)工具余額的比例由1975年末的11%下降至2007年的4.1%。
在證券化浪潮席卷整個(gè)信貸市場(chǎng)的大背景下,銀行自身的信貸資產(chǎn)也在快速證券化,此即通常所謂的銀行資產(chǎn)證券化。美國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化一開始僅限于住房按揭貸款的證券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融創(chuàng)新不斷深化,實(shí)施證券化的資產(chǎn)種類從住房按揭貸款擴(kuò)展到商業(yè)按揭貸款、應(yīng)收賬款、汽車消費(fèi)信貸、信用卡信貸、助學(xué)貸款以及其他個(gè)人消費(fèi)貸款。截至2007年底,各類證券化信貸資產(chǎn)的余額達(dá)到14.4萬億美元,證券化在不斷擴(kuò)大資產(chǎn)的證券供給、不斷提高其市場(chǎng)占比的同時(shí),也進(jìn)一步促進(jìn)了銀行按揭類信貸和消費(fèi)信貸的發(fā)展,改變了銀行的貸款構(gòu)成。
證券化極大地改變了信貸模式,并進(jìn)一步改變了銀行的收入結(jié)構(gòu),銀行業(yè)收入越來越依賴于以收費(fèi)為基礎(chǔ)的中間業(yè)務(wù),而非傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)。基于自身在賬戶資源、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)力量以及支付清算體系方面的優(yōu)勢(shì),銀行開始下大力氣發(fā)展以賬戶管理、托管、資產(chǎn)管理等為主要內(nèi)容的中間業(yè)務(wù)。以資產(chǎn)證券化為例,證券化涉及組合、托管、評(píng)估、清算等一系列環(huán)節(jié),通過發(fā)放按揭貸款和消費(fèi)信貸然后將其證券化出去,銀行不僅可以獲得利息收入,還可以獲得各個(gè)環(huán)節(jié)的收費(fèi),從而將原先波動(dòng)性較高的利息收入轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為穩(wěn)定的、基本上無風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)收入。只要業(yè)務(wù)量有保證,銀行的收入就有保證。
結(jié)構(gòu)扭曲與道德風(fēng)險(xiǎn)
但是,隨著經(jīng)營(yíng)模式和收入模式的改變,銀行的激勵(lì)機(jī)制也在悄悄發(fā)生變化。借助證券化,商業(yè)銀行無需將發(fā)放的貸款持有到期,風(fēng)險(xiǎn)被依次轉(zhuǎn)移給投資者,銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式開始從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)轉(zhuǎn)向綜合金融服務(wù),傳統(tǒng)的“發(fā)放―持有―承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)―獲取風(fēng)險(xiǎn)收益”的模式弱化了,代之而起的是“發(fā)放―分銷―轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)―獲取費(fèi)用”的新模式。在新的運(yùn)營(yíng)模式下,決定收益的是貸款的流量規(guī)模,而不僅僅是持有貸款的利息收入和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成本的審慎控制,這無形中助長(zhǎng)了商業(yè)銀行的規(guī)模偏好和風(fēng)險(xiǎn)胃口,金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大大地上升了,對(duì)質(zhì)量、對(duì)長(zhǎng)期效益的關(guān)注讓位于對(duì)規(guī)模、對(duì)短期效益的追求。與此同時(shí),證券化涉及的一些中介機(jī)構(gòu),包括各類評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商以及其他的一些服務(wù)機(jī)構(gòu)等也一并加入進(jìn)來,由于其收入同樣主要取決于業(yè)務(wù)流,在缺乏有效監(jiān)管的情況下,這些機(jī)構(gòu)也傾向于推波助瀾,擴(kuò)大信用創(chuàng)造。
如何才能最大程度地?cái)U(kuò)大信用規(guī)模?答案是同時(shí)擴(kuò)大信貸資金的需求和供給。發(fā)放次級(jí)貸款,明顯屬于前一種情況。次級(jí)貸款戶,即那些不具備借貸資格的人,之所以能獲得貸款,同銀行放松信貸標(biāo)準(zhǔn)有直接關(guān)系。而發(fā)展影子銀行系統(tǒng),放大財(cái)務(wù)杠桿比例,則屬于后一種情況。理論上,在自有資本金一定的情況下,對(duì)信用擴(kuò)張的支持只能是通過放大財(cái)務(wù)杠桿來實(shí)現(xiàn)。而要放大財(cái)務(wù)杠桿,除了單個(gè)金融機(jī)構(gòu)之外,更重要的是拓寬整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的規(guī)模,提高整個(gè)金融體系的杠桿比率。為此,引入復(fù)雜度極高的影子銀行系統(tǒng)就非常重要。
美國(guó)財(cái)長(zhǎng)、前紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)提摩西?蓋特納在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的一次演講中對(duì)影子銀行的規(guī)模做出了估計(jì):
在本次繁榮期間,金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化,傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外的資產(chǎn)所占比重大大提高。這個(gè)非銀行金融系統(tǒng)變得非常大,在貨幣和資金市場(chǎng)上尤其如此。2007年初,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)投資管道,結(jié)構(gòu)化投資工具,拍賣利率優(yōu)先證券,投資人有贖回選擇權(quán)的債券,7天浮動(dòng)利率票據(jù)等的總資產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到2.2萬億美元左右。通過第三方回購(gòu)隔夜融資的資產(chǎn)增加到2.5萬億美元。對(duì)沖基金持有的資產(chǎn)增加到約1.8萬億美元,原先的五大投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了4萬億美元。
相比之下,美國(guó)最大的五家銀行持股公司當(dāng)時(shí)的總資產(chǎn)只有6萬億美元多一點(diǎn),而整個(gè)銀行系統(tǒng)的總資產(chǎn)約為10萬億美元。換言之,以余額計(jì),經(jīng)由影子銀行進(jìn)行的借貸規(guī)模已經(jīng)大致超過了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的借貸規(guī)模。
在缺乏有效監(jiān)管的情況下,影子銀行體系的高風(fēng)險(xiǎn)性和脆弱性是顯而易見的:缺乏自有資本金要求導(dǎo)致高杠桿比率,借短貸長(zhǎng)放大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),復(fù)雜性和不透明放大了信用風(fēng)險(xiǎn),而信用違約保險(xiǎn)不只將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)拖入泥潭,也造成風(fēng)險(xiǎn)向更大范圍的轉(zhuǎn)移和分散。所以,當(dāng)次級(jí)貸款戶出現(xiàn)大范圍的違約時(shí),貨幣市場(chǎng)就立即向影子銀行關(guān)閉了融資大門,由此引發(fā)了猛烈的去杠桿化連鎖反應(yīng)。危機(jī)后影子銀行系統(tǒng)實(shí)際上已經(jīng)瓦解。
至此,有關(guān)此次金融危機(jī)的道德風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理已經(jīng)非常清晰:證券化激勵(lì)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模,獲取所謂的“中間業(yè)務(wù)收入”;發(fā)放次級(jí)貸款以及設(shè)立影子銀行系統(tǒng),由后者為貸款提供融資支持,以此避開監(jiān)管;影子銀行系統(tǒng)通過貨幣市場(chǎng)進(jìn)行杠桿融資,再投資于風(fēng)險(xiǎn)高、流動(dòng)性低的資產(chǎn)支持類證券,賺取利差收入;其間,通過信用衍生品為證券化提供信用保護(hù),提升債券評(píng)級(jí),導(dǎo)致后來所謂的“有毒資產(chǎn)”流向全球更多的金融機(jī)構(gòu)。銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)彼此貫通,信貸市場(chǎng)、證券化市場(chǎng)以及信用衍生品市場(chǎng)共同組成了一個(gè)漸次延伸的杠桿。只是,這種由杠桿疊加支撐起的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)明顯是脆弱的,風(fēng)險(xiǎn)沒有被真正有效分散,而只是依次轉(zhuǎn)移給了居于末端的“無知”投資人,最終,當(dāng)末端投資人開始警覺并爭(zhēng)相出逃時(shí),這個(gè)建在沙礫上的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)頃刻間就崩潰了,強(qiáng)力的杠桿收縮開始了。
由此看來,此次危機(jī)是一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的風(fēng)暴。
首要考慮內(nèi)生結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)
但是,如果僅僅強(qiáng)調(diào)從道德風(fēng)險(xiǎn)的角度來反思此次金融危機(jī),僅僅停留在對(duì)華爾街的道德審判上,不僅失之于膚淺,也無助于得出全面、正確的結(jié)論。任何一場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生有其偶然性,也有其必然性,尤其是金融體系自身結(jié)構(gòu)性變化所導(dǎo)致的必然性。近20年來,以證券化為主要驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新塑造了新的金融模式,也造就了新的金融體系,并悄悄改變了金融體系的結(jié)構(gòu)性特征。新的金融體系其自身的穩(wěn)定性是上升了還是下降了,人們知之甚少。歷史上,盡管造成金融危機(jī)的外在風(fēng)險(xiǎn)因素各不相同,但危機(jī)要發(fā)展成為足以威脅整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)事件,還取決于金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性。因此,要完整描述金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)制,不能只看單個(gè)金融機(jī)構(gòu)、部分金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素,而必須分析整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性特征和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn),看金融系統(tǒng)面對(duì)系統(tǒng)性沖擊時(shí)如何響應(yīng)。此次危機(jī)也不例外。
本質(zhì)上,結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)是一種內(nèi)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),它來源于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化。通常對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解傾向于強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的外生性(Exogenous),即金融體系共同面臨的外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)等等。但就研究金融危機(jī)和監(jiān)管改革而言,這種定義不僅不夠全面,也沒抓住重點(diǎn)。因?yàn)轭愃评?、匯率、經(jīng)濟(jì)周期這樣的風(fēng)險(xiǎn)因素是外在的,無時(shí)無刻不在發(fā)揮作用。正所謂外因總是通過內(nèi)因起作用,考慮到過去二三十年間金融體系持續(xù)地創(chuàng)新和演變,內(nèi)生的(Endogenous)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)似乎更加重要。
這種結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)首先表現(xiàn)為金融系統(tǒng)對(duì)沖擊的響應(yīng)模式。一般情況下,外生風(fēng)險(xiǎn)要真正對(duì)金融體系形成實(shí)質(zhì)性沖擊,進(jìn)而釀成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī),金融系統(tǒng)內(nèi)部還必須要具備相應(yīng)的適應(yīng)性條件。換句話說,金融系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu),相關(guān)的機(jī)制設(shè)計(jì)和制度安排,必須傾向于和有能力放大外部沖擊,在整個(gè)系統(tǒng)內(nèi)形成共振,進(jìn)而造成系統(tǒng)性顛覆――比如在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表加速度膨脹以及財(cái)務(wù)杠桿的快速累積,而在衰退時(shí)期又迫使資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次,當(dāng)面對(duì)外部沖擊時(shí),金融體系充當(dāng)?shù)慕巧⒎强偸莻鲗?dǎo)器和放大器,在極端的情況下,金融體系本身也會(huì)演變?yōu)閷?duì)其自身的沖擊來源,進(jìn)一步降低整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。鑒于此,要研究金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,首先應(yīng)該關(guān)注金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn),而非金融系統(tǒng)以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。
金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升
衡量金融體系結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)大致有以下幾個(gè)方面需要考慮:一是體制或機(jī)制的變化,這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變?二是危機(jī)的觸發(fā)因素是否較以往更加復(fù)雜并且更具系統(tǒng)性?三是金融機(jī)構(gòu)行為的順周期性是否因?yàn)檫@些因素而呈加速趨勢(shì)?如果在某個(gè)時(shí)期,針對(duì)上述三個(gè)問題的回答都是確定的,則可以認(rèn)為金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是下降的。
歷史總在重演,但從不重復(fù)。在過去的幾十年間,由于證券化以及影子銀行系統(tǒng)的快速發(fā)展,金融部門的市場(chǎng)化程度不斷提高,逐漸從機(jī)構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)主導(dǎo)。新的信貸模式催生了新的金融模式:第一,較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸和企業(yè)債券市場(chǎng),證券化信貸對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估不是采取個(gè)案處理的方式,而是通過打包分池的方式集中評(píng)估,并且越來越依賴模型技術(shù)、信息技術(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)化的作業(yè)模板。第二,作為證券化的結(jié)果之一,可流通信貸資產(chǎn)的占比,無論是在全部金融資產(chǎn)中的占比還是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中的占比,都出現(xiàn)了顯著上升。信貸資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性(Market Liquidity)空前增強(qiáng)。第三,證券化的另一個(gè)影響是改變了傳統(tǒng)的融資方式,貨幣市場(chǎng)提供的短期融資,尤其是有保證融資(Secured Lending)成為金融機(jī)構(gòu),特別是影子銀行體系重要的融資來源,證券化信貸越來越依賴融資流動(dòng)性(Funding Liquidity)。第四,證券化的驅(qū)動(dòng)力并非只有銀行自己的資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)機(jī),也包括套利動(dòng)機(jī)。在“真實(shí)”經(jīng)濟(jì)的意義上說,這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場(chǎng)本身,來自金融市場(chǎng)對(duì)超額回報(bào)的追求。
從結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的角度看,上述改變會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的顯著上升:
第一,是系統(tǒng)性的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。
在利用證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化的過程中,如果缺乏適當(dāng)和充足的監(jiān)管作為配套,很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的道德風(fēng)險(xiǎn)問題,導(dǎo)致普遍的信貸標(biāo)準(zhǔn)下降。不審慎的證券化很容易引入和發(fā)酵“壞的”信用風(fēng)險(xiǎn),引發(fā)系統(tǒng)性的資產(chǎn)質(zhì)量問題,比如次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。
第二,孤立的信用風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性上升。
一旦信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),信用違約將不再是孤立事件,而是放大為影響整個(gè)金融市場(chǎng)的整體性風(fēng)險(xiǎn)事件;信用風(fēng)險(xiǎn)所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機(jī)構(gòu),而是彌散到包括銀行、證券和保險(xiǎn)在內(nèi)的全部市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)。另外,最重要的一點(diǎn),在觸發(fā)機(jī)制上,信用風(fēng)險(xiǎn)不只是違約風(fēng)險(xiǎn),而是包括了所有可能發(fā)生的信用事件,比如評(píng)級(jí)下調(diào)。
第三,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)越來越依賴龐氏機(jī)制(Ponzi Scheme)。
在傳統(tǒng)的以機(jī)構(gòu)為主體的金融體系下,風(fēng)險(xiǎn)分散并停留在各機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上,通過各機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力來緩沖和消化這些風(fēng)險(xiǎn),直至合同到期。在證券化的金融架構(gòu)下,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖不只借助于機(jī)構(gòu)的資本基礎(chǔ),也越來越依賴風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng),依賴于市場(chǎng)流動(dòng)性(Market Liquidity)和融資流動(dòng)性(Funding Liquidity)。只要保持足夠的資產(chǎn)流動(dòng)性,即市場(chǎng)參與方可以在需要的時(shí)候很方便地完成交易,而不至于引致額外的交易成本和價(jià)格損失,投資者就可以順利地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他投資者。只要融資市場(chǎng)保持充足的流動(dòng)性,總是能夠以正常的成本、價(jià)格以及預(yù)定的時(shí)間安排融入資金,而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動(dòng)性實(shí)質(zhì)上都取決于兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模(Volume)、深度(Depth)、寬松度(Tightness)和自恢復(fù)能力(Resilience)。
相對(duì)于以資本為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而言,完全以風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)際上是一種龐氏機(jī)制,金融市場(chǎng)的可持續(xù)性取決于后續(xù)的流動(dòng)性補(bǔ)充。一旦資產(chǎn)市場(chǎng)和融資市場(chǎng)失去流動(dòng)性,龐氏機(jī)制將無以為繼。這說明過分依賴風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的證券化模式本身是脆弱的。當(dāng)缺乏對(duì)金融體系各個(gè)環(huán)節(jié)的有效資本監(jiān)管時(shí),金融證券化有可能導(dǎo)致整個(gè)金融體系出現(xiàn)資本不足,從而將風(fēng)險(xiǎn)緩釋任務(wù)更多地交給市場(chǎng)流動(dòng)性以及融資流動(dòng)性來解決。由此導(dǎo)致兩種可能的結(jié)果:當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期樂觀時(shí),會(huì)出現(xiàn)超常的流動(dòng)性供給,從而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模;當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期悲觀時(shí),市場(chǎng)會(huì)加速削減流動(dòng)性供給,導(dǎo)致嚴(yán)重的市場(chǎng)動(dòng)蕩。
第四,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。
首先是市場(chǎng)流動(dòng)性(Market Liquidity)風(fēng)險(xiǎn)上升。危機(jī)之前,證券化主要沿兩個(gè)方向展開:簡(jiǎn)單堆砌和水平拉伸。前者是對(duì)已經(jīng)證券化的產(chǎn)品重新證券化,比如從CDO到CDO平方。每一次證券化都伴隨著證券出售和債權(quán)轉(zhuǎn)移。后者是通過購(gòu)買信用違約互換將信用風(fēng)險(xiǎn)定向出售給保險(xiǎn)的賣出方,橫向吸納參與方無需實(shí)現(xiàn)債權(quán)出售?？傮w上看證券化主要沿著這兩個(gè)方向擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)深度,以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。但通過這種方式增加的流動(dòng)性本身是不穩(wěn)定的:所有的證券化資產(chǎn)最終都與真實(shí)的資產(chǎn)或資產(chǎn)池掛鉤,一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題,將迅速導(dǎo)致衍生資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)連鎖反應(yīng),導(dǎo)致全線拋售,從而使衍生資產(chǎn)市場(chǎng)突然休克,迅速失去流動(dòng)性。
其次是融資流動(dòng)性(Funding Liquidity)風(fēng)險(xiǎn)增加。證券化的直接融資來源于針對(duì)抵押資產(chǎn)池的票據(jù)發(fā)行。一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題,票據(jù)發(fā)行將難以為繼。
另一個(gè)關(guān)鍵市場(chǎng)是回購(gòu)市場(chǎng)。證券化衍生的一系列資產(chǎn)支持類證券,并不只是用于獲取資產(chǎn)收益,也用于抵押融資,在一系列回購(gòu)交易市場(chǎng)上的應(yīng)用極為普遍。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí),保證金比率以及折扣率會(huì)顯著下降,反之,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí),保證金比率和折扣率則相應(yīng)上升。當(dāng)遭遇價(jià)格暴跌時(shí),回購(gòu)市場(chǎng)甚至?xí)耆珕适Я鲃?dòng)性,不再具有融資功能。
第五,套利證券化。
早期證券化的主要驅(qū)動(dòng)因素是監(jiān)管資本套利,或資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)通過證券化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外,以此節(jié)約監(jiān)管資本需要。隨著證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展,出現(xiàn)了套利型證券化(Arbitrage Securitization)。套利型證券化對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)抵押資產(chǎn)的巨大需求,不僅直接造成了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性次級(jí)抵押貸款的大量供給,也引發(fā)了針對(duì)資產(chǎn)支持證券(Asset Backed Securities)的進(jìn)一步創(chuàng)新,通過引入信用違約互換(CDS)來增加抵押貸款支持證券(MBS)的供給。套利型證券化的“額外”需求,不僅導(dǎo)致了信貸擴(kuò)張,也造成了信貸標(biāo)準(zhǔn)下降,進(jìn)一步縱容了借款人的冒險(xiǎn)行為。金融體系陷入了自身對(duì)金融資產(chǎn)的需求鏈條旋渦。
第六,金融市場(chǎng)的順周期性上升。
順周期的含義簡(jiǎn)單明了:在資產(chǎn)價(jià)格上漲階段,銀行以及金融機(jī)構(gòu)的凈值增加,杠桿率下降。為維持資本回報(bào)水平,金融機(jī)構(gòu)會(huì)采取措施恢復(fù)原先的杠桿率,這會(huì)導(dǎo)致銀行進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模,增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),引發(fā)新一輪的資產(chǎn)需求,進(jìn)一步拉升資產(chǎn)價(jià)格。反之,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格處于下行通道時(shí),金融機(jī)構(gòu)的凈值下降,杠桿率隨之上升。為了降低杠桿率,金融機(jī)構(gòu)會(huì)出售資產(chǎn),削減債務(wù),同時(shí)削減新的信貸發(fā)放,縮小資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。這會(huì)進(jìn)一步降低資產(chǎn)需求,給資產(chǎn)價(jià)格帶來更大的下跌壓力。
第七,總的最終結(jié)果是,當(dāng)缺乏有效的整體監(jiān)管時(shí),上述效應(yīng)會(huì)循環(huán)往復(fù)和同步疊加,促使整個(gè)金融體系的順周期性呈加速度提升:在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期,財(cái)務(wù)杠桿比率上升,杠桿比率上升的速度加快,杠桿的脆弱性,即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的缺口加大。一旦出現(xiàn)成規(guī)模的信用違約,引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下滑,就會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表以及財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生加速度的反向調(diào)整,給資產(chǎn)價(jià)格施加更大的下行壓力,進(jìn)而經(jīng)由信貸緊縮引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。
鑒于金融創(chuàng)新是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過程,金融體系的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)也在隨之變化。結(jié)構(gòu)性特征決定了金融系統(tǒng)如何對(duì)沖擊做出響應(yīng),尤其是響應(yīng)的規(guī)模,速度和同一性,而不僅僅是沖擊本身。從這次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看,證券化和影子銀行在將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也擴(kuò)大了金融系統(tǒng)對(duì)沖擊的整體暴露,增加了系統(tǒng)對(duì)沖擊的響應(yīng)速度以及“羊群效應(yīng)”。這種加速度不僅對(duì)金融體系自身的穩(wěn)定性不利,也會(huì)對(duì)整體的資源配置效率造成不必要的損害――在經(jīng)濟(jì)周期的演變過程中,金融體系事實(shí)上已經(jīng)成為波動(dòng)的助推器,而不是穩(wěn)定器。這提醒我們,所謂的整體審慎性監(jiān)管,關(guān)鍵在于防范和監(jiān)管金融體系的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。■
作者為上海浦東發(fā)展銀行風(fēng)險(xiǎn)政策管理部總經(jīng)理
一、前言
從金融發(fā)展的路徑來看，經(jīng)濟(jì)貨幣化發(fā)展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發(fā)展，即通過銀行和其他金融機(jī)構(gòu)借款的比重相對(duì)下降，而利用發(fā)行可對(duì)第三者轉(zhuǎn)讓的金融工具的比重相對(duì)提高，越來越多的企業(yè)、機(jī)構(gòu)直接或間接地進(jìn)入有價(jià)證券市場(chǎng)，通過發(fā)行各種證券籌集和融通資金。需要指出的是，資產(chǎn)證券化是從屬于金融證券化的，它是將缺乏流動(dòng)性、但具有某種可預(yù)測(cè)收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場(chǎng)上出售的一種融資手段。它實(shí)質(zhì)是一種有擔(dān)保或抵押的直接融資手段，因此從屬于金融證券化的范疇，并大大推動(dòng)了金融證券化的發(fā)展。
幾乎所有國(guó)家的金融監(jiān)管都源于對(duì)存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)（陳文君，2008）。從美國(guó)這次金融危機(jī)來看，金融監(jiān)管方面所存在的一個(gè)突出問題在于，金融監(jiān)管與金融體系的變化不同步，即金融證券化的蓬勃發(fā)展已使美國(guó)的金融體系明顯呈現(xiàn)出以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的逆向傾斜，但金融監(jiān)管還是保持傳統(tǒng)模式。金融證券化對(duì)傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響是多方面的，但主要表現(xiàn)在兩大方面：一是在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化，進(jìn)而對(duì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了很大影響，而傳統(tǒng)的分業(yè)功能型監(jiān)管則對(duì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不足。二是金融證券化的蓬勃發(fā)展改變了傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，直接金融市場(chǎng)份額增加、間接金融市場(chǎng)份額減少，因此以間接金融為主的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)顯然不能很好適應(yīng)這種金融體系結(jié)構(gòu)的變化。本文將從上述兩大方面研討金融證券化的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響，并結(jié)合美國(guó)的這次金融危機(jī)反思美國(guó)的金融監(jiān)管模式，最后聯(lián)系中國(guó)實(shí)際進(jìn)行分析。
二、證券化、流動(dòng)性與金融監(jiān)管
（一）證券化、流動(dòng)性與金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于流動(dòng)性雖然還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但流動(dòng)性基本可以用資金的可獲得性來衡量。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，市場(chǎng)流動(dòng)性主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的變化，但在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化。在多樣化的金融體系中，一方面，可以通過發(fā)行證券來獲得資金；另一方面，經(jīng)濟(jì)主體可以通過抵押或交易轉(zhuǎn)讓所持有的金融資產(chǎn)來獲取資金。這樣在證券化的金融體系中，金融資產(chǎn)交易量或流量的變化就顯得尤為重要。在金融證券化時(shí)代，不僅一般投資者和證券類金融機(jī)構(gòu)越來越普遍地參與到金融市場(chǎng)上來，從而使得金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的外部性增強(qiáng)，同時(shí)銀行也需要依靠金融市場(chǎng)來對(duì)沖它們所創(chuàng)造或擔(dān)保的復(fù)雜金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的更多依賴使得在金融市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行很難象過去那樣代替金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性擔(dān)保。因此，Rajan（2005）認(rèn)為，盡管現(xiàn)代金融體系中有更多的參與者能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但整個(gè)金融體系所創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則的確比以往要大。對(duì)于金融市場(chǎng)上的投資者，資產(chǎn)繁榮時(shí)期，預(yù)期前景樂觀，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低；同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升，投資收益增加，兩方面因素促進(jìn)金融投資的增加，又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升。資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)期情況則剛好相反，被拋售金融資產(chǎn)的價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會(huì)進(jìn)一步惡化流動(dòng)性狀況，最終出現(xiàn)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象，Persaud（2001）形象地稱之為流動(dòng)性黑洞。因此，在金融證券化時(shí)代，金融投資的這種順周期性（pro-cyclical）放大了金融運(yùn)行擴(kuò)張和收縮的周期性，從而進(jìn)一步加大了資產(chǎn)價(jià)格變化可能對(duì)整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成巨大沖擊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）對(duì)金融監(jiān)管的影響
現(xiàn)行金融監(jiān)管體系實(shí)行功能性監(jiān)管，把金融服務(wù)依據(jù)其功能性差別而劃分為銀行、保險(xiǎn)、證券和期貨四個(gè)類別，并分別由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行管理。但隨著金融證券化的發(fā)展，各類金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益緊密，分散監(jiān)管架構(gòu)與這種發(fā)展趨勢(shì)不能很好適應(yīng)，其結(jié)果是，沒有一個(gè)監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法識(shí)別并制約個(gè)別金融機(jī)構(gòu)危害整個(gè)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的行為，這在本次美國(guó)金融危機(jī)中得到明顯印證。從微觀和個(gè)體來說，金融證券化的發(fā)展有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。但從宏觀來說，金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多樣化也使得金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的外部性增強(qiáng)。當(dāng)出現(xiàn)了一個(gè)比較大的負(fù)面事件，或僅僅是某一種金融資產(chǎn)出現(xiàn)問題，但如果投資者彼此互相認(rèn)為其他投資者將會(huì)出售金融資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)引發(fā)金融資產(chǎn)的恐慌性拋售，進(jìn)而使所有金融資產(chǎn)的價(jià)格都朝著同一方向變動(dòng)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性瞬間就可能萎縮。危機(jī)發(fā)生前，次貸占住房貸款的比例大致在20%的水平，美國(guó)次級(jí)抵押貸款債券占美國(guó)債券市場(chǎng)的比例約為3%－4%的水平。僅從數(shù)字來看，即使全部變成壞賬，也應(yīng)該不足以對(duì)美國(guó)及整個(gè)世界產(chǎn)生如此大的影響。但問題的關(guān)鍵在于，次貸類金融資產(chǎn)屬于復(fù)雜金融產(chǎn)品，主要為金融機(jī)構(gòu)持有，資產(chǎn)證券化的鏈條將更多的金融機(jī)構(gòu)尤其是一些大的金融機(jī)構(gòu)如投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等捆綁在一起。而美國(guó)金融資產(chǎn)的規(guī)模又非常龐大，一旦恐慌性情緒蔓延，實(shí)際影響的是幾乎所有的金融資產(chǎn)而不僅僅是次貸類金融資產(chǎn)。
三、證券化、金融結(jié)構(gòu)與金融監(jiān)管
（一）金融證券化與金融結(jié)構(gòu)的變遷
戈德史密斯（1969）通過對(duì)世界上的35個(gè)國(guó)家近200年金融發(fā)展歷程的分析，在對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，指出隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，銀行在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重逐步下降，而同時(shí)，非貨幣性金融機(jī)構(gòu)在全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重則相應(yīng)上升，最后超過銀行資產(chǎn)。這背后的原因就在于，股票、債券、商業(yè)票據(jù)等證券化市場(chǎng)的發(fā)展，使得經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體互相融通資金的能力不斷增強(qiáng)，造成對(duì)銀行信貸需求即增量貨幣需求有所減弱，從而導(dǎo)致貨幣存量的增長(zhǎng)速度、銀行在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重和貨幣化指標(biāo)的逐步下降，而同時(shí)非貨幣銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)所占比重則相應(yīng)上升。以美國(guó)為例，1945—1982年，存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)一直大于非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持有的金融資產(chǎn)。1983年，非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)首次超過存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)，而后非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度明顯超過存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。1945—2008年，存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比由1945年的16.64%下降至2008年的11.13%；而非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比則由1945年的6.97%上升至2008年的28.68%。同時(shí)，存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值由1945年的76.02%上升至2008年的110.46%；而非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值則由1945年的31.82%上升至2008年的284.56%，上升幅度明顯超過存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)。
（二）對(duì)金融監(jiān)管的影響
正如前面所述，幾乎所有國(guó)家的金融監(jiān)管都源于存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并形成了一種以間接金融為主的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。從金融機(jī)構(gòu)的角度看，由于金融監(jiān)管源于對(duì)存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對(duì)以商業(yè)銀行為主體的存貸款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)比較完善；在非存貸款類金融機(jī)構(gòu)中，對(duì)于主要的投資銀行和政府支持金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)比較嚴(yán)。AshokVirBhatia（2007）將美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)分為受到較多管制的核心部分（highlyregulated“core”）和受到較少管制的外圍部分（lightlyregulated“pe-riphery”）。其中核心部分包括聯(lián)邦保險(xiǎn)的存款機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、信用合作社）、政府支持金融機(jī)構(gòu)（FannieMae和FreddieMac）和最大的五家投資銀行；外圍部分包括所有其他金融機(jī)構(gòu)。但從規(guī)模來看，核心部分所持有的金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中不超過三分之一，而外圍部分作為金融資產(chǎn)的發(fā)行者和持有者，其作用日顯重要，尤其是資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池、共同基金、對(duì)沖基金及私人權(quán)益資金增長(zhǎng)猶為突出（AshokVirBhatia，2007）。從金融資產(chǎn)交易的角度看，大量復(fù)雜的金融產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化類金融資產(chǎn)一般都是在場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）進(jìn)行交易。而眾所周知，場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)的交易一般是不透明的，加上資產(chǎn)證券化類金融產(chǎn)品本身非常復(fù)雜，使得對(duì)場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)監(jiān)管就更顯薄弱。
四、基于美國(guó)金融監(jiān)管的反思
（一）多頭監(jiān)管與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的缺失
基于這次美國(guó)金融危機(jī)所反映出的美國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制的弊端，一個(gè)主要方面在于多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)不夠。即由于實(shí)行功能性監(jiān)管，分別由不同的監(jiān)管部門對(duì)銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨四個(gè)行業(yè)類別機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，反而沒有一個(gè)監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法識(shí)別并制約個(gè)別金融機(jī)構(gòu)危害整個(gè)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的不當(dāng)行為，且不同金融機(jī)構(gòu)之間也很難采取高效率的聯(lián)合行動(dòng)解決金融市場(chǎng)突發(fā)危機(jī)事件（周衛(wèi)江，2008）。
（二）對(duì)金融市場(chǎng)尤其是衍生金融市場(chǎng)監(jiān)管不夠
正如前面所述，幾乎所有國(guó)家的金融監(jiān)管都源于存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，對(duì)美國(guó)來說也不例外，如美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘就是縮小市場(chǎng)監(jiān)管范圍的擁護(hù)者并拒絕加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的立法監(jiān)督。二十世紀(jì)90年代初，美國(guó)主要的商業(yè)銀行和證券公司都建立了衍生產(chǎn)品部，大力拓展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的期權(quán)、期貨或掉期產(chǎn)品，而是多種基礎(chǔ)產(chǎn)品與多種基本的衍生產(chǎn)品的復(fù)雜混合體。數(shù)十年過去了，盡管結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)的重要收入來源，但卻沒有一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣稱對(duì)這些產(chǎn)品的運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資者保護(hù)和海外運(yùn)作負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司突然瀕臨破產(chǎn)，如此大規(guī)模、如此廣泛參與外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，竟然沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)宣稱對(duì)它實(shí)施過監(jiān)管，人們對(duì)此深感迷惑，而長(zhǎng)期資本管理公司只是那些未受監(jiān)管的上千家對(duì)沖基金中的一家（趙靜梅，2007）。
（三）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及泡沫的監(jiān)測(cè)沒有給予足夠的重視
金融證券化對(duì)中央銀行的一個(gè)突出挑戰(zhàn)是央行如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。格林斯潘（1998）有一句名言：“想通過市場(chǎng)干預(yù)來戳破泡沫，有個(gè)根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場(chǎng)本身更了解市場(chǎng)”。之后格林斯潘還多次強(qiáng)調(diào)真正識(shí)別泡沫是極其困難的事情。從這次美國(guó)金融危機(jī)來看，不僅僅是央行如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，可能更重要的是如何避免貨幣政策成為資產(chǎn)泡沫的推助器。2001年1月至2003年6月美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和股市破滅的雙重壓力，實(shí)行寬松的貨幣政策，使得金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性過剩，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹。因此，在次貸危機(jī)發(fā)生后，“格林斯潘對(duì)策”廣受詬病，即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌的時(shí)候，格林斯潘會(huì)立即出手控制局面，但是資產(chǎn)價(jià)格上漲的時(shí)候，他卻坐視不管。假如當(dāng)初在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)能夠采取與校正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展要求相一致的適度寬松貨幣政策，實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治，大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真正轉(zhuǎn)型到可持續(xù)發(fā)展的軌道上來，雖然從短期來說可能會(huì)犧牲一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，結(jié)果可能就大相徑庭了。
五、中國(guó)的實(shí)際及啟示
（一）中國(guó)金融證券化的發(fā)展及其對(duì)流動(dòng)性與金融結(jié)構(gòu)的影響
改革開放以來，我國(guó)金融證券化取得了很大的發(fā)展。正如前面所述，金融證券化的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體互相融通資金規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高。金融證券化的發(fā)展，一方面使得我國(guó)的實(shí)際流動(dòng)性已經(jīng)超出傳統(tǒng)的銀行信貸與貨幣供應(yīng)量的定義，同時(shí)，也加大了流動(dòng)性波動(dòng)的周期性。雖然我國(guó)的金融體系仍然是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，但證券、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展已在很大程度上改變了以往商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的金融格局，證券類金融資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)的占比已達(dá)40%左右。從發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，多元化的金融體系將會(huì)越來越發(fā)達(dá)。此外，隨著我國(guó)金融證券化的發(fā)展，如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也將是我國(guó)中央銀行所面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。我國(guó)近年來的實(shí)踐已經(jīng)顯示，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹造成金融投資的收益率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資收益率，大量資金就會(huì)流入金融市場(chǎng)，不僅容易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。
（二）對(duì)我國(guó)的啟示
1.加強(qiáng)對(duì)整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)。在金融發(fā)展的初級(jí)階段，貨幣供應(yīng)量可以大致代表全部金融活動(dòng)。但隨著金融證券化的發(fā)展，真正起作用的是流動(dòng)性或總的流動(dòng)性狀況，它不僅包括貨幣和各種金融資產(chǎn)的存量，有時(shí)更取決于其流量的變化。從流動(dòng)性角度考察金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)作，它要求中央銀行不僅要關(guān)注貨幣供應(yīng)量，同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)其他各種流動(dòng)性形式的監(jiān)測(cè)。在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)，不僅要調(diào)控貨幣供應(yīng)量，還要注意掌握其他各種形式的金融資產(chǎn)或負(fù)債。
2.完善金融法律制度體系的建設(shè)。健全的法律制度體系，是提高監(jiān)管效率的根本保證。目前我國(guó)已初步形成了以《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)法》等為代表的金融法律體系，但隨著金融證券化的不斷發(fā)展，銀行、證券、保險(xiǎn)等之間的聯(lián)系和業(yè)務(wù)交叉將越來越明顯，因此應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)辦法和實(shí)施細(xì)則，建立以條例實(shí)施細(xì)則為主的制度體系，對(duì)不同法律之間的模糊、真空地帶進(jìn)行嚴(yán)格的把握并做出相應(yīng)的措施以規(guī)范市場(chǎng)，逐步建立一個(gè)適合金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)的法律環(huán)境，防范各種潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)。
3.建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范和預(yù)警體系。當(dāng)前我國(guó)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的制度模式。從實(shí)踐來看，這種模式對(duì)于快速、平穩(wěn)地建立起完善的、多元化的金融市場(chǎng)體系產(chǎn)生了積極的作用。但是分業(yè)監(jiān)管也存在著諸多的弊病，突出表現(xiàn)為不同的監(jiān)管者可能對(duì)本部門的市場(chǎng)情況考慮得較多，而對(duì)相關(guān)市場(chǎng)則考慮較少，缺乏各個(gè)監(jiān)管部門相互協(xié)調(diào)的聯(lián)動(dòng)行為，從而可能導(dǎo)致對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的缺失。隨著我國(guó)金融發(fā)展的不斷深化，銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)之間相互依存、相互作用將更為明顯。根據(jù)目前我國(guó)的實(shí)際情況，可進(jìn)一步完善人民銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)和信息共享機(jī)制，建立統(tǒng)一、權(quán)威的金融業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的信息交流和共享網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化對(duì)跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和分析，建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警體系（高小瓊，2008）。
4.加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的監(jiān)測(cè)，尤其要注重對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的預(yù)防。雖然說識(shí)別泡沫是件極其困難的事情，但資產(chǎn)泡沫的累積是一個(gè)過程，而并不是一蹴而就的。在這個(gè)累積的過程當(dāng)中，還是有很多表現(xiàn)可以加以判定的，關(guān)鍵是如何對(duì)待之。美國(guó)金融危機(jī)之后，格林斯潘被很多人認(rèn)為是美國(guó)資產(chǎn)泡沫的始作俑者。但回顧格林斯潘在任期間的經(jīng)濟(jì)言論，可以看出格林斯潘對(duì)于資產(chǎn)泡沫還是有著清楚認(rèn)識(shí)的，只是沒有采取相應(yīng)的對(duì)策，而寄希望于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展能夠“消化”這些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁榮”的論斷，告誡人們要警惕市場(chǎng)泡沫。之所以采取不干預(yù)態(tài)度，最根本原因還是更加看重任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。只要泡沫在短期內(nèi)不破滅，則泡沫的膨脹可能通過托賓q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等帶動(dòng)投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展則還有可能消化這些泡沫。
5.提高金融機(jī)構(gòu)的信息透明度，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。
此輪金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國(guó)都充分意識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大大增強(qiáng)，單純依靠監(jiān)管當(dāng)局很難完全勝任，因此，應(yīng)加強(qiáng)社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的社會(huì)性監(jiān)管功能，充分運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行監(jiān)管，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)透明度和民眾風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，形成有效的社會(huì)監(jiān)督體系，與金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制、行業(yè)自律一起，共同形成強(qiáng)大的金融監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，提高金融監(jiān)管的效率和質(zhì)量（劉綺濤，2009）。
摘要：金融的證券化流通在經(jīng)濟(jì)全球化和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的今天變得越來越普遍。C券化的金融交易能夠促進(jìn)資本的流動(dòng)，并且擴(kuò)大收益率，增加穩(wěn)定性和安全程度。在實(shí)質(zhì)上，金融證券化是金融交易的一種創(chuàng)新形式，尤其在融資和借貸兩個(gè)方面表現(xiàn)十分明顯。股票、債券以及其他商業(yè)票據(jù)等非中介形式的金融交易載體都屬于金融證券，其應(yīng)用已經(jīng)十分廣泛。根據(jù)上述情況，本文將從金融證券化的含義理解、金融證券化的發(fā)展現(xiàn)狀以及如何促進(jìn)我國(guó)金融證券化進(jìn)程進(jìn)一步發(fā)展等方面進(jìn)行具體分析和討論。
關(guān)鍵詞：金融；證券化；資本中介
金融證券化的趨勢(shì)大致是從上個(gè)世紀(jì)八十年代以來由發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家興起的?！白C券化”主要包括兩方面，一是傳統(tǒng)意義上的社會(huì)融資形式由銀行中介變?yōu)榱烁又苯拥淖C券交易；二是銀行資產(chǎn)的證券化，也就是債權(quán)的轉(zhuǎn)移。這樣一來，債券化金融交易的直接性使得其地位與日俱增，甚至蓋過銀行作為中介身份的間接形式金融?？梢哉f，金融證券化是順時(shí)而起的產(chǎn)物，伴隨信息技術(shù)的進(jìn)步，金融交易媒介大大提高了多樣性和即時(shí)性；八十年代的金融自由化風(fēng)潮也催生了證券化的迅速發(fā)達(dá)。
客觀上來講，直接金融與間接金融各有其優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，這就是為什么如今商業(yè)銀行依舊存在，證券化交易也能伴隨共生的原因。但不得不承認(rèn)，直接金融形式在融資效率上還是要優(yōu)于間接形式。于是，隨著金融證券化在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)行，金融在經(jīng)濟(jì)中的地位也逐漸被重視起來，這樣的結(jié)果就是西方國(guó)家普遍進(jìn)行類似的金融結(jié)構(gòu)變革，這也是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的趨同化變革。當(dāng)然，這是有利于金融全球化和經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化的。同時(shí)，這樣的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的金融改革也有值得學(xué)習(xí)的地方。需要我們逐步探索，好好研究。
一、金融證券化產(chǎn)生和發(fā)展的背景
（一）金融領(lǐng)域嚴(yán)厲管制局面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)
金融自由化改革的標(biāo)志就在于，市場(chǎng)準(zhǔn)入放低，利率設(shè)置放寬或取消了上限額度，對(duì)國(guó)際資本的控制也變得放松，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍變得寬泛。這樣一來，銀行與其他區(qū)投融資機(jī)構(gòu)在職能上可能出現(xiàn)接近或重合。于是，一些有實(shí)力的大公司試圖利用抵押證券的形式在短時(shí)間內(nèi)籌集大量資金，這樣的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同商業(yè)銀行借貸?？梢哉f，金融證券化是由于金融領(lǐng)域嚴(yán)管局面好轉(zhuǎn)后，銀行與其他金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。
（二）金融創(chuàng)新大潮直接催生金融證券化
為了獲得更加具有優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果，各金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了金融創(chuàng)新，這使得市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品更加豐富，投融資選擇和手段也不那么單一。投資者可以改變以往重視的存款這一單調(diào)途徑，而去選擇其他產(chǎn)品：融資者也可以通過證券等新穎形式進(jìn)行快速、大量的融資。本質(zhì)上說，金融證券化就是一種金融創(chuàng)新。這其中，資產(chǎn)的證券化是前提，這也是上述金融創(chuàng)新的一種形式。
（三）電子信息技術(shù)使金融媒介發(fā)生改變和優(yōu)化
科技的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的促進(jìn)是十分明顯的，尤其是電子計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)在上個(gè)世界末期的快速發(fā)展，直接為今天金融證券化的蓬勃局面創(chuàng)造了基礎(chǔ)。公眾可以越來越直接便捷又快速地了解到金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品信息，為其選擇投資提供了促進(jìn)。證券市場(chǎng)的信息瞬息萬變，有了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)才能夠更好地操作。今天的“云計(jì)算”、“大數(shù)據(jù)”在證券等金融領(lǐng)域的應(yīng)用還將帶來更多的便利與革命。
（四）經(jīng)濟(jì)全球化促使金融全球化，客觀上推進(jìn)了金融證券化進(jìn)程
經(jīng)濟(jì)全球化使各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)互相影響，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融證券化很快影響到世界范圍內(nèi)的大量經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際資本的流通也更加依賴這樣的形式和媒介，反過來又繼續(xù)促進(jìn)金融證券化的地位穩(wěn)固發(fā)展。
二、金融證券化的功能和意義
金融證券化直接帶來了一個(gè)完整的證券市場(chǎng)，這里面的競(jìng)爭(zhēng)和效益對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生巨大的印象。一方面，金融證券化是在特定政策法律環(huán)境下產(chǎn)生的，今后也將受制于這樣的宏觀環(huán)境氛圍；另一方面，它對(duì)宏觀環(huán)境也要產(chǎn)生巨大的影響。
（一）資本社會(huì)化
通過資產(chǎn)證券化這一過程，金融環(huán)節(jié)中的股票證券發(fā)行對(duì)資本社會(huì)化具有直接推動(dòng)力。股票發(fā)行量大，但是單股價(jià)格相對(duì)較小，于是可以增大持股人群的廣泛性和，不論是直接還是間接持股。同時(shí)，金融證券化的大趨勢(shì)影響下，各類金融證券以及衍生證券產(chǎn)品多種多樣，選擇的增多也會(huì)使社會(huì)資本更加分布廣泛，擴(kuò)大了資本社會(huì)化效應(yīng)。
（二）經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大化
上面說到，金融證券化對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)終歸是有益的，不論在融資效率上還是融資規(guī)模上。于是，融資得來的資金投入經(jīng)營(yíng)，帶來社會(huì)再生產(chǎn)的擴(kuò)大。通過大量而廣泛的證券發(fā)行與交易，資本形成了規(guī)模，經(jīng)營(yíng)也形成了規(guī)模。說到底，金融證券化這種現(xiàn)象降低了經(jīng)營(yíng)中個(gè)別環(huán)節(jié)的成本，經(jīng)營(yíng)效益和規(guī)模擴(kuò)大是必然的結(jié)果。
（三）雙向選擇淘汰化
金融證券化的過程也是一個(gè)投融資雙方雙向選擇的過程。在證券市場(chǎng)的交易和博弈之中，具有優(yōu)勢(shì)的融資方可以融得大量資金，滿足自己的發(fā)展需求，劣勢(shì)者自然無力競(jìng)爭(zhēng)，不善經(jīng)營(yíng)終將被市場(chǎng)淘汰。同樣地，在投資者來說，經(jīng)過綜合考量和慎重判斷，證券產(chǎn)品的選擇正確，就會(huì)獲得相應(yīng)的收益；投資失利，就會(huì)連本不剩，也被市場(chǎng)所淘汰。實(shí)際上，這樣的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，尤其是證券市場(chǎng)雙向選擇淘汰機(jī)制下的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)變得越來越強(qiáng)大和殘酷。
（四）資源配置優(yōu)化
通過優(yōu)勝劣汰的殘酷競(jìng)爭(zhēng)，在金融證券化這一媒介之下社會(huì)資源能夠得到優(yōu)化重組，集中匯聚在實(shí)力強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)力大的企業(yè)或個(gè)人手中，從而進(jìn)行更大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。這也能夠促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)革新與升級(jí)轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快，形成示范效應(yīng)，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。
三、金融證券化對(duì)我國(guó)金融改革的啟示
（一）繼續(xù)推動(dòng)金融創(chuàng)新改革
創(chuàng)新發(fā)展是增大內(nèi)生動(dòng)力的有效途徑，繼續(xù)推動(dòng)金融創(chuàng)新，解放思想，積極創(chuàng)造，豐富金融產(chǎn)品種類，有助于證券化水平進(jìn)一步提高。雙向可選擇性增多，能夠使金融證券化的采用面更加廣泛。
（二）把握行之有效的金融監(jiān)管寬松度
正是由于金融自由化的變革才催生了金融證券化，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的今天也要拿捏一種在監(jiān)管的寬松程度上比較適宜的發(fā)展路徑，既不能過于嚴(yán)厲，打壓了證券化的果敢性；也不能過于寬松，失去了宏觀調(diào)控的手段基礎(chǔ)，造成證券市場(chǎng)違法犯罪和資源浪費(fèi)的現(xiàn)象發(fā)生。金融監(jiān)管部門要準(zhǔn)確定位，不斷嘗試，逐步探索中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的金融證券模式。
（三）夯實(shí)金融證券化基礎(chǔ)，培育需求主體
金融證券化最關(guān)鍵的還是在于資產(chǎn)的證券化。由于證券的發(fā)行與銷售是有抵押擔(dān)保的，因此必須改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理模式，提高發(fā)展水平，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以求達(dá)到夯實(shí)資產(chǎn)證券之基礎(chǔ)的目的。另外，還要活躍證券市場(chǎng)，營(yíng)造投融資理財(cái)意識(shí)，逐步培育證券交易需求主體。應(yīng)該說，在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和社會(huì)階層分布條件下，這二者都是有充分的可能和必要來實(shí)現(xiàn)的。
（四）學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，探索符合我國(guó)實(shí)際的道路
仔細(xì)研究發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的金融證券化歷程，分析其成敗得失，在學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上探索一條符合我國(guó)具體情況的道路。
四、結(jié)論
大力推動(dòng)金融證券化的進(jìn)程，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)實(shí)發(fā)展來說是具有實(shí)際的需要。金融證券化水平的提高，無疑將提高我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活躍度和發(fā)展水平。通過文中的分析和討論可以得知，金融證券化趨勢(shì)的產(chǎn)生和發(fā)展尤其具體的政策背景和技術(shù)支持，在今天的發(fā)展條件下將面臨著更多的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。所以，金融證券化在我國(guó)的發(fā)展必須穩(wěn)步推進(jìn)，要仔細(xì)分析研討金融證券市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)模式與監(jiān)管形式，多角度形成合力助推其健康發(fā)展。不能忽略的是，必須充分估計(jì)金融證券化將會(huì)帶來的正負(fù)影響，在權(quán)衡中探索發(fā)展路徑。
摘要：我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，國(guó)內(nèi)金融證券化尚處于啟蒙發(fā)展階段，存在很多問題，因此有必要做好全球經(jīng)濟(jì)背景下我國(guó)金融證券化發(fā)展趨勢(shì)的研究工作。文章以此為基礎(chǔ)展開相關(guān)論述。
關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟(jì)；金融證券化；發(fā)展趨勢(shì)
社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促進(jìn)人們物質(zhì)生活水平的提高，我國(guó)金融證券化發(fā)展迅速，這也是在現(xiàn)如今知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特點(diǎn)。我國(guó)為了與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持一致，國(guó)內(nèi)專家學(xué)者對(duì)金融證券化積極研究，因此也有了初步的理論及實(shí)踐基礎(chǔ)。但是因?yàn)榘l(fā)展時(shí)間尚短，金融證券化理論及基礎(chǔ)在我國(guó)還不是很完善，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制及政府調(diào)控等因素的影響下，金融證券化在我國(guó)還存在著諸多問題，因此有必要采取相應(yīng)措施進(jìn)行完善。
一、金融證券化相關(guān)概念分析
所謂的金融證券化是指證券發(fā)行過程中以金融形態(tài)完成，也就是將傳統(tǒng)金融放貸轉(zhuǎn)為證券化的模式。金融證券化可以有效提升資產(chǎn)流動(dòng)化的能力，同時(shí)證券化債權(quán)及債務(wù)關(guān)系，最終達(dá)成融合放貸與證券發(fā)行的目的。金融證券化形成于金融市場(chǎng)發(fā)展的成熟期，也是這個(gè)階段的主要產(chǎn)物。目前金融這一行業(yè)產(chǎn)生已有近600年的時(shí)間，但其快速發(fā)展階段也只是從20世紀(jì)60年代開始的，特別是伴隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的誕生，金融市場(chǎng)在70年代開始根本性的變革，也就是說金融證券化已成為一種不可逆的趨勢(shì)。結(jié)合目前情況來看，金融證券化中主要涵蓋兩方面的內(nèi)容：社會(huì)融資證券化與銀行貸款證券化。但是在實(shí)際中金融證券化其涉及的內(nèi)容更為廣泛，但其表現(xiàn)形式卻相對(duì)單一，其特征具有流動(dòng)性與可實(shí)現(xiàn)債券的市場(chǎng)化。
二、我國(guó)金融證券化現(xiàn)狀分析
我國(guó)金融證券化已有一段時(shí)間，但情況還不是很理想，筆者主要從管制層面與創(chuàng)新發(fā)展兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
（一）管理層面問題
我國(guó)金融證券化雖說只有不長(zhǎng)的時(shí)間，但得益于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，其發(fā)展速度極為迅速，但快速發(fā)展也伴隨著一系列的問題，這些問題直接阻礙我國(guó)金融證券化的發(fā)展。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)一步深入，政府及監(jiān)管部門進(jìn)一步放寬市場(chǎng)管制，降低金融市場(chǎng)準(zhǔn)入資格，促使商業(yè)銀行與其他類似行業(yè)產(chǎn)生激烈的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而出現(xiàn)大量的流動(dòng)資金，眾多急需資金的客戶可以直接從市場(chǎng)中獲得資金，這種情況將直接影響銀行與客戶之間的穩(wěn)定關(guān)系。在這種背景下，西方發(fā)達(dá)國(guó)家20世紀(jì)80年代已經(jīng)開始金融改革，從國(guó)外的改革進(jìn)程看，最明顯的特征就是造成商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)業(yè)務(wù)重疊以及金融投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)范圍變得廣泛，混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為明顯的趨勢(shì)，市場(chǎng)中出現(xiàn)大量流動(dòng)資金。
（二）創(chuàng)新發(fā)展問題
目前科學(xué)技術(shù)快速發(fā)展強(qiáng)有力帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)信息化建設(shè)，這種背景下產(chǎn)生大量的具有新功能的金融工具。結(jié)合實(shí)際情況需求，計(jì)算機(jī)技術(shù)促使傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生變化，并以此為基礎(chǔ)產(chǎn)生新的金融產(chǎn)品，其中包括債券零利息、金融期貨等產(chǎn)品。與此同時(shí)，我國(guó)證券化發(fā)展中存在很多問題，比如國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)中面臨的嚴(yán)重的商業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這和市場(chǎng)有著直接聯(lián)系，國(guó)有商業(yè)銀行為了獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益，選擇在資金流動(dòng)中收取一定費(fèi)用，這就造成銀行客戶信用逐漸降低，客戶信用出現(xiàn)問題，影響到金融證券化市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
三、我國(guó)金融證券化存在的問題分析
前文已經(jīng)講過近些年我國(guó)金融證券化速度極快，這個(gè)過程中面臨著眾多的現(xiàn)實(shí)問題，想要快速發(fā)展就需要解決有效解決這些問題。資產(chǎn)內(nèi)容包括流動(dòng)資產(chǎn)管理、長(zhǎng)期投資管理、固定資產(chǎn)管理、無形資產(chǎn)管理及其他資產(chǎn)管理，是我國(guó)實(shí)現(xiàn)金融證券化的主要影響因素，這是因?yàn)楝F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)資產(chǎn)部分相對(duì)缺乏，大部分國(guó)內(nèi)企業(yè)采用向銀行抵押企業(yè)資產(chǎn)的方式獲得貸款。盡管實(shí)際中可以抵押銀行逾期房地產(chǎn)，但這種方式并不能有效滿足金融證券化的需求，這種畸形資產(chǎn)發(fā)展直接阻礙市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國(guó)金融證券化過程中缺乏相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)作，造成實(shí)際操作中只能利用房屋抵押等形式進(jìn)行，同時(shí)長(zhǎng)期穩(wěn)定資產(chǎn)給住房抵押債券提供支持，這種循環(huán)模式下直接對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來影響。目前我國(guó)金融證券化發(fā)展水平不是很高，制度規(guī)范方面存在許多不足，上文說過國(guó)有商業(yè)銀行需要面對(duì)較高的商業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)缺陷造成客戶信用度下降，這就有可能造成證券投資者對(duì)其失去信心，造成金融證券化發(fā)展速度降低。
四、我國(guó)金融證券化發(fā)展的完善措施
針對(duì)我國(guó)金融證券化發(fā)展中存在的問題，有必要采取具體措施進(jìn)行完善。
（一）完善市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)
金融證券化作為一個(gè)系統(tǒng)工程，宏觀經(jīng)濟(jì)制度是其發(fā)展的基礎(chǔ)，除此之外還需要考慮微觀金融市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展情況。為了有效促進(jìn)金融證券化的發(fā)展，國(guó)內(nèi)相關(guān)部門需要不斷推進(jìn)金融體制的改革，做好金融宏觀調(diào)控體系的完善，平衡銀行與企業(yè)兩者之間的關(guān)系。還可以參考國(guó)際慣例，結(jié)合我國(guó)內(nèi)部實(shí)際情況，做好金融法制建設(shè)工作，確保金融證券化進(jìn)程的順利發(fā)展。國(guó)家做好金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作具有重要意義。面對(duì)變幻莫測(cè)的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國(guó)內(nèi)部有必要做好以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的監(jiān)管理念建設(shè)，不斷完善內(nèi)部金融監(jiān)管體系。為使金融監(jiān)管責(zé)任更加明確就需要確立監(jiān)管目標(biāo)，幫助金融監(jiān)管單位明確自己的責(zé)任及業(yè)務(wù)范圍。
（二）促進(jìn)金融資產(chǎn)證券化發(fā)展
金融資產(chǎn)證券化建設(shè)主要構(gòu)成就是完成資產(chǎn)證券化的發(fā)展。這個(gè)過程中我國(guó)需要結(jié)合社會(huì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的具體發(fā)展，借鑒國(guó)內(nèi)外的成功經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際證券化領(lǐng)域的接軌，這個(gè)過程中需要主要以下幾個(gè)問題：首先確保發(fā)展多樣化，也就是在資產(chǎn)證券化的過程與形式中實(shí)現(xiàn)多樣化建設(shè)，促進(jìn)單一類型資產(chǎn)向著多層次多結(jié)構(gòu)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)商業(yè)抵押方式的發(fā)展：其次就是不良資產(chǎn)處理問題，對(duì)存在的資產(chǎn)不良情況等利用資產(chǎn)證券化建設(shè)形式進(jìn)行解決，有效提高資產(chǎn)使用效率，避免出現(xiàn)資產(chǎn)浪費(fèi)現(xiàn)象，將金融證券化市場(chǎng)發(fā)展難度降低。
（三）具體措施分析
對(duì)我國(guó)資產(chǎn)主要形式進(jìn)行綜合性分析，通過研究國(guó)內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前常用的住房抵押方式從根本上而言并不能有效促進(jìn)證券化的發(fā)展，所以為了解決這個(gè)問題應(yīng)該加大投資機(jī)構(gòu)的建設(shè)力度。商業(yè)銀行采用的貸款形式風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)住房抵押款也具有較好的收益，風(fēng)險(xiǎn)不高。住房抵押主要對(duì)象經(jīng)濟(jì)行為簡(jiǎn)單，但其期限較長(zhǎng)，形式相對(duì)單一。
五、進(jìn)一步促進(jìn)金融資產(chǎn)證券化發(fā)展的措施
經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度就會(huì)出現(xiàn)金融證券化，其本身也是屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中必然產(chǎn)物。20世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的潮流被金融證券化發(fā)展所取代。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，不斷提升金融證券化債券的實(shí)際發(fā)行，金融證券化具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)：流動(dòng)性、安全性及穩(wěn)定性等。金融證券化同時(shí)還具備一定的效應(yīng)能力，強(qiáng)有力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，擴(kuò)大集資規(guī)模，加快資產(chǎn)社會(huì)化規(guī)模，最終實(shí)現(xiàn)融資與刺激投資形成。就目前情況而言，金融資產(chǎn)證券化未來發(fā)展應(yīng)該從以下幾個(gè)方面人手：第一，國(guó)家政府應(yīng)當(dāng)給予政策性支持。我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)制度是以公有制為主，多種所有制經(jīng)濟(jì)形式的共同發(fā)展。因此，政府對(duì)證券市場(chǎng)所能夠產(chǎn)生的影響力也相對(duì)較大。為此，可以通過制定相應(yīng)政策對(duì)金融證券化發(fā)展提供幫助。此外，政府也可以通過加強(qiáng)金融市場(chǎng)體系機(jī)制建設(shè)，促使金融市場(chǎng)的發(fā)展符合法律要求，促進(jìn)金融市場(chǎng)的合法化運(yùn)作。第二，提升對(duì)金融創(chuàng)新方面的建設(shè)要求。通過放寬管制形式，可以為建立金融管理機(jī)制環(huán)境，實(shí)現(xiàn)匯率的市場(chǎng)化建設(shè)提供幫助，并能夠更進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)金融證券化發(fā)展。只有從這些方面，才能有效促進(jìn)我國(guó)金融證券化的發(fā)展，帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大。
六、結(jié)語
目前金融證券化在我國(guó)還處于初級(jí)發(fā)展階段，其本身存在很多問題，相關(guān)從業(yè)人員有必要做好研究工作，促進(jìn)行業(yè)水平的提高。本文以分析金融證券化相關(guān)概念為切入點(diǎn)，簡(jiǎn)單闡述金融證券化的前因后果，并引出我國(guó)金融證券化的現(xiàn)狀，分析得出其主要原因在管制層面及創(chuàng)新發(fā)展后勁不足，同時(shí)指出金融證券化中存在的問題，表現(xiàn)的最為突出的就是相關(guān)制度建設(shè)不完善。接著針對(duì)問題給出具體的應(yīng)對(duì)措施，另從市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)、金融證券化發(fā)展及其他措施三個(gè)角度人手，分別給出具體的解決方法。最后闡述進(jìn)一步促進(jìn)金融資產(chǎn)證券化發(fā)展的措施，主要從國(guó)家宏觀層面分析，得出放寬相關(guān)管制是促進(jìn)市場(chǎng)的進(jìn)一步完善發(fā)展的必要環(huán)節(jié)。以全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展為背景，分析我國(guó)金融證券化的現(xiàn)狀及應(yīng)對(duì)措施，為全球經(jīng)濟(jì)背景下我國(guó)金融證券化發(fā)展提供一定的理論借鑒，促進(jìn)我國(guó)金融證券化的進(jìn)一步穩(wěn)定快速發(fā)展。
摘要：目前，“金融證券化”已經(jīng)逐步取代了“經(jīng)濟(jì)金融化”，出現(xiàn)這樣的原因在于證券化就可以增加其資產(chǎn)的流動(dòng)性，并且達(dá)到更加適應(yīng)當(dāng)今社會(huì)趨于增強(qiáng)金融流動(dòng)性，以及可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)性。
關(guān)鍵詞：金融證券化；趨勢(shì)；發(fā)展
1、引言
金融證券化的概念是這些年來主西方國(guó)家和以及國(guó)際金融市場(chǎng)之上出現(xiàn)的創(chuàng)新趨勢(shì),同時(shí)它同各國(guó)金融制度的演進(jìn)以及經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展有著十分密切的關(guān)系。金融證券化主要包含有兩個(gè)方面的內(nèi)容,我們通常所說的社會(huì)融資形式的證券化以及銀行貸款資產(chǎn)的證券化。
社會(huì)融資形式的證券化則是指諸多社會(huì)經(jīng)濟(jì)的主體即包含有政府的部門、企業(yè)以及個(gè)人,那么就可以直接通過在市場(chǎng)上發(fā)行以及買賣有價(jià)證券這種形式來融通資金,即就是社會(huì)融資就從銀 行信貸向證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變,那么就會(huì)間接金融而轉(zhuǎn)向直接金融轉(zhuǎn)化。
金融證券化的趨勢(shì)一般則是出現(xiàn)在金融市場(chǎng)發(fā)展到的一定階段，一般則是成熟階段。而世界金融已經(jīng)發(fā)展了近6個(gè)世紀(jì)，然而真正迅速發(fā)展階段要應(yīng)該是從20世紀(jì)的60年代算起。尤其是在70年代之后的全球金融市場(chǎng)、金融工具、金融體制的巨大變革以及改進(jìn)，金融則向證券轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)則是大勢(shì)所趨。同時(shí)金融證券化并不同于資產(chǎn)證券化，因?yàn)樗鼘?huì)從更加廣泛的角度，即就是整個(gè)金融系統(tǒng)的范圍作為考慮范圍，就以衍生證券，集團(tuán)貸款分包等等；通常資產(chǎn)證券化則僅僅是從銀行的不良資產(chǎn)或者流動(dòng)性較差的資產(chǎn)來進(jìn)行證券化這一方向作為出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)分析出金融體系中的銀行方面的證券化改革。因此就可以認(rèn)為，金融證券化就可以能夠全面地表現(xiàn)出世界趨于增強(qiáng)金融的流動(dòng)性，同時(shí)降低了金融風(fēng)險(xiǎn)性的趨勢(shì)，所以這是值得我們關(guān)注的。
2、我國(guó)金融證券化趨勢(shì)的表現(xiàn)
在80年代中期之后,所以我國(guó)證券市場(chǎng)取得了相當(dāng)迅猛的發(fā)展,同時(shí)證券的發(fā)行以及交易的規(guī)模則會(huì)迅速的擴(kuò)大,尤其是發(fā)展到90年代,這種發(fā)展的勢(shì)頭則顯得非常的迅猛,因此這就說明了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融就發(fā)展到了一個(gè)全新的階段,社會(huì)融資證券化趨勢(shì)則就顯得明顯，從這些年來我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來看的話,自從1981年直到1991年末,而各種債券的累計(jì)發(fā)行金額將會(huì)達(dá)到3000多億元。這樣通過國(guó)債發(fā)行則就為國(guó)家財(cái)政可以籌集到1 300億元而對(duì)資金。從1988年開始逐漸開放了國(guó)債券轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)之后,直到1 9 9 1年底則累計(jì)國(guó)債的交易額將達(dá)到360億元。到了1991年底.企業(yè)則通過發(fā)行債券的方式總共籌措了將70億元的資金。從1985年之后,我國(guó)的四大專業(yè)銀行以及交通銀行和一些 信托投資公司以及國(guó)家專業(yè)投資公司則通過發(fā)行金融債券等等,總共籌集到1000多億元的資金,其中是重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)以及生產(chǎn)流通企業(yè)服務(wù)。同時(shí)最近幾年來我國(guó)還通過積極 嘗試進(jìn)入到國(guó)際資本市場(chǎng)，從1982年開始,就先后多次成功地在國(guó)際債券市場(chǎng)上開始發(fā)行了融資債券,到1991年末,我 國(guó)的金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)則在國(guó)際資本的市場(chǎng)上累計(jì)發(fā)行了 外幣債券50多億美元,這就為我國(guó)在國(guó)際證券的市場(chǎng)上將籌集到資金積累一些初步的經(jīng)驗(yàn)。
站在我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看的話,從1 9 8 4年9月北京出現(xiàn)了我國(guó)第一家股份有限公司后之后,股份制 企業(yè)的數(shù)量持快速增長(zhǎng)的趨勢(shì),到了 1991 年底就已經(jīng)達(dá)到了100多家。同時(shí)的股票發(fā)行以及交易的規(guī)模也呈現(xiàn)出快速擴(kuò)大的趨勢(shì),到了1991年末,就已經(jīng)開始向社會(huì)公開發(fā)行股 票達(dá)63億元。深圳、上海的股票交易呈現(xiàn)出特別活躍,到了1 991年底,這兩地的股票全年累計(jì)交易量則就達(dá)到43.6億元。伴隨著改革的深化以及證券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展,而間接金融的比重則呈現(xiàn)逐漸縮小的趨勢(shì),直接金融的比重則表現(xiàn)出逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì),并且在證券市場(chǎng)之上,債券交易所它占據(jù)的比重逐步的下降,股票交易所它占到的比重則不斷的增大,而后這則由1990年的僅5%左右而上升到1991年的2 5% 左 右。所以就從發(fā)展的趨勢(shì)來看的話.那么這個(gè)比重則還將繼 續(xù)的上升。于此同時(shí),我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的憑借——證券機(jī)構(gòu)的發(fā)展的表現(xiàn)卓著，直到2010年末,則證券公司的發(fā)展以及到了107多家,300多家信托投資公司以及綜合性銀行分支 機(jī)構(gòu)設(shè)立的證券營(yíng)業(yè)部。
3、當(dāng)前我國(guó)金融證券化發(fā)展的方向分析
我們應(yīng)該看到在西方國(guó)家，金融證券化在理論上表現(xiàn)的已比較成熟，并且實(shí)踐之中也獲得了成功；但是我國(guó)金融證券化的理論則依然在討論之中，同時(shí)實(shí)際操作數(shù)量比較少，范圍也偏小，而這是因?yàn)楦鞣矫嬖蚨鴮?dǎo)致的。
3.1、應(yīng)該加大增加對(duì)金融資產(chǎn)在證券上的投資力度
當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行因該積極尋找優(yōu)秀、穩(wěn)定的證券來進(jìn)行投資，同時(shí)提高“三性”。當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行證券投資的選擇則有：國(guó)庫(kù)券、財(cái)政債券、重點(diǎn)建設(shè)債券以及國(guó)家建設(shè)債券、特種債券、基本建設(shè)債券、保值公債以及金融債券、國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)債券同地方企業(yè)債券、股票，然而商業(yè)銀行的證券投資則主要集中在國(guó)家債券之上。而《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》的第43條，明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資?！边@樣就是為了保持銀行高度安全性以及流動(dòng)性，如此法規(guī)的規(guī)定則顯得自然以及正確。但是伴隨著債券種類的不斷增多以及金融市場(chǎng)的完善。在筆者看來商業(yè)銀行投資到達(dá)各種利率、期限的證券則將會(huì)更有利于它提高資金運(yùn)用效率，同時(shí)也將得到更高收益，這樣就可以方便其更加快速、健康地發(fā)展。而在從另一方面來講，證券的買賣則是央行進(jìn)行間接調(diào)控的最合適的手段。作為貨幣政策的三大工具之一的公開市場(chǎng)操作，它在美國(guó)就被看成最有效的調(diào)節(jié)工具。所以，在美國(guó)金融市場(chǎng)上，各種利率、期限的債券就可以自由流通，這就完全可以由市場(chǎng)供求來決定價(jià)格。然而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為市場(chǎng)上將會(huì)需要更多的現(xiàn)金之時(shí)，那么它就在債券市場(chǎng)上可以收集到各種債券，這時(shí)的債券價(jià)格將會(huì)直線上升，而持有者將會(huì)紛紛的拋售，美聯(lián)儲(chǔ)就可以達(dá)到原來的目的。而這個(gè)是通過市場(chǎng)這個(gè)“看不見的手”來進(jìn)行的間接的調(diào)控，但是如果市場(chǎng)如果不夠成熟的話，那么間接調(diào)控的手段就絕對(duì)沒有辦法來實(shí)施。所以本文認(rèn)為，我國(guó)金融體系應(yīng)在證券種類的開發(fā)、證券市場(chǎng)的發(fā)展上加大力度，既可以使商業(yè)銀行投資于證券，來提高收益率、同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)，這樣又可以使得國(guó)家金融調(diào)控就直接轉(zhuǎn)為間接，這樣就可以便于金融體系自身調(diào)節(jié)以及穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)目前正在建立以及發(fā)展集安全性、流動(dòng)性成一體的證券市場(chǎng)包括債券和股票市場(chǎng)，到了2000年來，我國(guó)資本市場(chǎng)市值則就已經(jīng)達(dá)到了35000億元，這樣累計(jì)則就為企業(yè)融資達(dá)到4600億元，同時(shí)開戶的人數(shù)達(dá)將達(dá)到5000萬人，并且表現(xiàn)出較長(zhǎng)足的進(jìn)步；同時(shí)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出交易活躍的態(tài)勢(shì)，2000年上半年單邊債券交割量將達(dá)到4444.43億元，并且超過了1999年全年市場(chǎng)債券交割的總量。但是我國(guó)證券市場(chǎng)如果要真正達(dá)到信息通暢、工具豐富以及秩序良好的狀況，則還需要較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)也應(yīng)該從各方面對(duì)其進(jìn)行協(xié)調(diào)，例如政策法規(guī)的支持以及約束，交易結(jié)算的安全性，在加上監(jiān)管的配合以及信息化的普及這些方面。
3.2、應(yīng)該加快金融資產(chǎn)的證券化的步伐
應(yīng)該在房屋抵押證券化市場(chǎng)成功的經(jīng)驗(yàn)之下，當(dāng)前國(guó)際證券化市場(chǎng)則就表現(xiàn)出三個(gè)衍生的發(fā)展方向：
第一，即就是支持證券化的資產(chǎn)的多樣化，這是由消費(fèi)信貸作為主體資產(chǎn)并且向商業(yè)抵押貸款而發(fā)展；并且有單獨(dú)資產(chǎn)則向不同資產(chǎn)組合支持成的多層次證券化方向發(fā)展。
同其他金融工具相結(jié)合的金融創(chuàng)新，比如說資產(chǎn)背景下的商業(yè)票據(jù)。
第三、就是使用解決不良的資產(chǎn)，以及運(yùn)用資產(chǎn)證券化當(dāng)做工具來解決不良資產(chǎn)，同時(shí)建立其“解決信托公司”。
當(dāng)前我國(guó)只有在第三個(gè)方面上有所吸收以及利用。國(guó)家出資400億，并且建立起四家資產(chǎn)管理公司，這樣就為消化銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而進(jìn)行了有益的嘗試，即就是“債轉(zhuǎn)股”的業(yè)務(wù)。當(dāng)前四家資產(chǎn)管理公司都是在使用最為先進(jìn)的資產(chǎn)管理的辦法來經(jīng)營(yíng)不良資產(chǎn)，同時(shí)使得不良資產(chǎn)可以盡量得到比較文、較高的收益，并且使我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的可以逐步的發(fā)展提供范例，但是在這個(gè)過程之中還存在相當(dāng)多的困難，比如說資金短缺，以及缺乏專業(yè)資產(chǎn)管理人員，當(dāng)前的法律法規(guī)還不夠健全，同時(shí)這也就為我國(guó)進(jìn)一步資產(chǎn)證券化也提出了一些應(yīng)該改進(jìn)的方向。
于此同時(shí)，我們還應(yīng)該區(qū)別“債轉(zhuǎn)股”同金融資產(chǎn)證券化，債轉(zhuǎn)股它是階段性的工作，如果一旦銀行的不良資產(chǎn)處理完畢的話，債轉(zhuǎn)股工作就可以宣告結(jié)束，同時(shí)金融資產(chǎn)管理公司也就可以解散，所以金融資產(chǎn)管理公司持股則就具有了階段性的特征。同時(shí)金融資產(chǎn)證券化也可以作為一項(xiàng)嶄新的金融工具，并且具有廣泛性以及一般性的特征。所以，債轉(zhuǎn)股就會(huì)在一定程度上表現(xiàn)為金融資產(chǎn)證券化的一種形式。
4、結(jié)束語
當(dāng)前，我國(guó)的證券市場(chǎng)將會(huì)以飛快的速度發(fā)展，這伴隨著社會(huì)融資證券化趨勢(shì)持續(xù)加強(qiáng)，那么企業(yè)應(yīng)該對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資金依賴程度將會(huì)有所減弱。并且這同西方國(guó)家金融業(yè)發(fā)展的狀況是由類似之處的，我國(guó)目前的銀行業(yè)存貸利差同時(shí)也將會(huì)逐漸縮小。并且應(yīng)該為自身的生存以及發(fā)展,銀行的機(jī)構(gòu)也應(yīng)該進(jìn)行不斷地拓展業(yè)務(wù)，并且改變銀行業(yè)的傳統(tǒng)，就是以存貸款息差作為主要利潤(rùn)來源的盈利結(jié)構(gòu)，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)銀行內(nèi)部的管理,最大程度的提高員工的素質(zhì),并且積極地向證券市場(chǎng)不斷滲透，以及應(yīng)該不斷擴(kuò)大金融證券的發(fā)行，并且加大對(duì)有價(jià)證券的投資業(yè)務(wù)。