時(shí)間：2023-09-06 17:05:29
導(dǎo)語(yǔ)：在價(jià)值投資的估值方法的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要分為兩大類，一類為絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類為相對(duì)估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評(píng)估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)。市盈率可以通過(guò)參考對(duì)標(biāo)企業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場(chǎng)價(jià)值與銷售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對(duì)法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題，融資過(guò)程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒(méi)有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘的，仍然無(wú)法長(zhǎng)期生存。
其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒(méi)有對(duì)整個(gè)行業(yè)周期的意識(shí)與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過(guò)單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場(chǎng)景以及應(yīng)用過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對(duì)性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過(guò)所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢(shì)后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“在商業(yè)上，我尋求有著無(wú)法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡。”巴菲特提出的護(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無(wú)形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)，是指帶來(lái)定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶購(gòu)買(mǎi)力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可、認(rèn)證，評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢(shì)，是指低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無(wú)形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識(shí)別并判斷企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無(wú)法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過(guò)橫向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無(wú)護(hù)城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)
艾略特波浪理論是美國(guó)證券分析家艾略特針對(duì)股票交易市場(chǎng)的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場(chǎng)分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類，最長(zhǎng)的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。但無(wú)論趨勢(shì)的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。
一般行業(yè)周期是簡(jiǎn)單地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能發(fā)生的波動(dòng)問(wèn)題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級(jí)市場(chǎng)也就是私募股權(quán)投資市場(chǎng)，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長(zhǎng)期的合理性。
為了更形象說(shuō)明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車(chē)行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車(chē)行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車(chē)行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車(chē)行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過(guò)了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見(jiàn)到周期的波動(dòng)性將無(wú)法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。
首先，不能簡(jiǎn)單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤(rùn)，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營(yíng)性、不可持續(xù)的利潤(rùn)，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。
其次，不能簡(jiǎn)單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過(guò)回購(gòu)股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧?rùn)是多少，剔除一次性利潤(rùn)，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻(xiàn)：
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對(duì)于企業(yè)上市過(guò)程中的估值問(wèn)題，安永大中華區(qū)科技行業(yè)主管合伙人及大中華區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢服務(wù)主管合伙人劉國(guó)華認(rèn)為不應(yīng)簡(jiǎn)單地理解為企業(yè)或投行各應(yīng)注意哪些問(wèn)題。“我認(rèn)為在這個(gè)問(wèn)題上企業(yè)和投行都站在不同的立場(chǎng)看問(wèn)題。”劉國(guó)華表示，“企業(yè)除了做好思想準(zhǔn)備和功課，也可以請(qǐng)一些估值的專家和公司，幫助他們對(duì)未來(lái)的利潤(rùn)、現(xiàn)金流做一個(gè)估算。”
不過(guò)，企業(yè)IPO過(guò)程中所遇到的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)沒(méi)有如此簡(jiǎn)單。在企業(yè)上市前，除了要進(jìn)行專業(yè)的上市輔導(dǎo)、審計(jì)及法律工作外，還需涉及許多復(fù)雜的多種估值事項(xiàng)。為此，我們特邀請(qǐng)安永相關(guān)專業(yè)人士，為我們解析企業(yè)IPO過(guò)程中如何正確認(rèn)識(shí)估值。
估值方法論
公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，因?yàn)楣緝?nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。目前幾種常見(jiàn)的與公司募資及IPO相關(guān)的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、企業(yè)合并及無(wú)形資產(chǎn)、待定對(duì)價(jià)估值、某些特定資產(chǎn)或事項(xiàng)的評(píng)估等。此外，出現(xiàn)股東紛爭(zhēng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛、訴訟糾紛時(shí)亦需要進(jìn)行估值。
而估值的標(biāo)的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業(yè)務(wù)、股份及其他權(quán)益性資產(chǎn)、各種類型的無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)、員工股權(quán)參與計(jì)劃及復(fù)雜的金融工具、固定資產(chǎn)及投資性物業(yè)等。
常見(jiàn)的價(jià)值基礎(chǔ)一般有三類，分別是公允價(jià)值、投資價(jià)值和清算價(jià)值等。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是指熟悉市場(chǎng)情況的買(mǎi)賣(mài)雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買(mǎi)賣(mài)或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值，亦稱特定投資者價(jià)值。清算價(jià)值則指公司放棄繼續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)股東從各類資產(chǎn)分批出售中獲得的資金。
目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設(shè)企業(yè)的價(jià)值可以通過(guò)衡量其未來(lái)經(jīng)營(yíng)年限內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值得到）、市場(chǎng)法（通過(guò)分析市場(chǎng)上實(shí)際交易案例的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格來(lái)估算價(jià)值）、成本法（該方法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值為企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)要素在現(xiàn)時(shí)價(jià)格的總和，即實(shí)體資產(chǎn)購(gòu)建成本）。而在現(xiàn)實(shí)的交易過(guò)程中，由于企業(yè)所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企業(yè)，其PE的倍數(shù)市盈率都有可比性，在美國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)都有類型的企業(yè)，還沒(méi)有上市的企業(yè)都可以有一個(gè)參照?！眲?guó)華表示，“企業(yè)也可以請(qǐng)一些估值的專家做一個(gè)估算，包括企業(yè)做的定單、網(wǎng)絡(luò)流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個(gè)模型出來(lái)，用自己公司的模型跟現(xiàn)有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢(qián)?！?/p>
案例分析法
下面我們以一家進(jìn)行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來(lái)詳解不同階段的估值方法的選擇，參見(jiàn)圖“某企業(yè)融資階段與股權(quán)價(jià)值、銷售收入及盈利變化關(guān)系”。
處于A時(shí)點(diǎn)時(shí)，該公司抗癌藥技術(shù)研發(fā)獲得成功，并成功申請(qǐng)到專利，由某風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資，此時(shí)每股的價(jià)格為0.5美元。處于B時(shí)點(diǎn)的企業(yè)，其主要產(chǎn)品臨床試驗(yàn)取得成功，開(kāi)始正式投產(chǎn)，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時(shí)點(diǎn)進(jìn)入廣東省主要醫(yī)院，并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，此輪融資時(shí)其估值為每股2美元。待達(dá)到D時(shí)點(diǎn)時(shí)，該公司與某全國(guó)性醫(yī)藥銷售公司達(dá)成協(xié)議，通過(guò)其進(jìn)入全國(guó)市場(chǎng)，銷售收入大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)率穩(wěn)定在較高水平，此時(shí)，公司進(jìn)行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。
安永專家建議，對(duì)于此類高速成長(zhǎng)的公司，由于利潤(rùn)、收入等指標(biāo)未達(dá)到穩(wěn)定階段，收益法往往更適合。通常對(duì)于初創(chuàng)和早期階段的公司，投資人還會(huì)依據(jù)上輪融資估值結(jié)合公司重要成長(zhǎng)事件的分析，以及行業(yè)特定指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估值。此外，安永的專業(yè)的人士指出，對(duì)當(dāng)前處于虧損狀態(tài)的公司采用市場(chǎng)法估值也需要特別慎重。
在企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方必須進(jìn)行收購(gòu)價(jià)格分?jǐn)?，這就涉及到有形及無(wú)形資產(chǎn)的估值。以圖“企業(yè)合并時(shí)需逐項(xiàng)評(píng)估的項(xiàng)目”為例，假設(shè)一項(xiàng)權(quán)益為100%的收購(gòu)，而且收購(gòu)方在收購(gòu)發(fā)生之前并不擁有被收購(gòu)企業(yè)的權(quán)益，那么包括物業(yè)、廠房及機(jī)器設(shè)備的公允價(jià)值，可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)的公允價(jià)值（如技術(shù)、客戶關(guān)系、商標(biāo)等），其他凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，遞延稅項(xiàng)等項(xiàng)目，均需要進(jìn)行評(píng)估。
在兼并收購(gòu)活動(dòng)中，有些常見(jiàn)的可識(shí)別的無(wú)形資產(chǎn)，很可能不存在于當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表，所以對(duì)一些無(wú)形資產(chǎn)的估值需要特別引起重視。這些無(wú)形資產(chǎn)包括與市場(chǎng)相關(guān)商標(biāo)、認(rèn)證標(biāo)志、互聯(lián)網(wǎng)域名、非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議等；與顧客相關(guān)的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關(guān)系等；基于合同的無(wú)形資產(chǎn)包括特許權(quán)許可證、供應(yīng)合同、廣告合同、租賃合同等；與技術(shù)相關(guān)的包括有專利、非專利技術(shù)、計(jì)算機(jī)軟件及數(shù)據(jù)庫(kù)等；此外，還有涉及圖書(shū)雜志版權(quán)及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值
一、 國(guó)外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。
國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門(mén)別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開(kāi)展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國(guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。
基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過(guò)企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒(méi)有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。
社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書(shū)等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。
簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。
二、 模型分析
1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。
（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。
貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見(jiàn)。
貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來(lái)價(jià)值的比較問(wèn)題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。
資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來(lái)現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的評(píng)估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說(shuō)到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買(mǎi)入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。
國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開(kāi)工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過(guò)融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過(guò)程中，沒(méi)有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。
以下分別結(jié)合PE的投資特點(diǎn)和我國(guó)的情況，對(duì)幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：
關(guān)鍵詞：公允價(jià)值 PE 估值技術(shù)
2014年國(guó)家財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量》準(zhǔn)則，對(duì)公允價(jià)值定義進(jìn)行了修改，并對(duì)公允價(jià)值這一計(jì)量屬性從計(jì)量方式、披露等進(jìn)行了一系列重述，對(duì)原本正處于活躍期的PE投資行業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
一、公允價(jià)值計(jì)量的廣泛應(yīng)用是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的必然結(jié)果
回顧公允價(jià)值計(jì)量屬性在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中的演變過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)，在2006年版的準(zhǔn)則中，才明確將公允價(jià)值作為計(jì)量屬性之一納入準(zhǔn)則體系。應(yīng)該說(shuō)是各種計(jì)量屬性中起步最晚的，而且在當(dāng)時(shí)的實(shí)務(wù)中也鮮有應(yīng)用。隨著經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新發(fā)展，特別是在近幾年金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新井噴，傳統(tǒng)的計(jì)量屬性已不能完全滿足會(huì)計(jì)信息可理解性和可比性的要求，因此對(duì)公允價(jià)值計(jì)量屬性的需求應(yīng)運(yùn)而生。至2014的第39號(hào)準(zhǔn)則，公允價(jià)值計(jì)量屬性放在了一個(gè)前所未有的重要地位。同時(shí)，也為相關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用提供了明確的指引。
在39號(hào)準(zhǔn)則中，公允價(jià)值定義為：在公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照市場(chǎng)參與者在計(jì)量日發(fā)生的有序交易中，出售資產(chǎn)所能收到或者轉(zhuǎn)移負(fù)債所需支付的價(jià)格計(jì)量。從技術(shù)的角度看，新定義與此前最大的不同在于，過(guò)去我們講公允價(jià)值，是在熟悉情況的交易雙方自愿交易的一個(gè)價(jià)格，強(qiáng)調(diào)的是熟悉情況的交易雙方。現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)從市場(chǎng)的角度看，這個(gè)東西值多少錢(qián)，它的公允價(jià)值是多少，而不是特設(shè)的交易雙方怎么樣看待這個(gè)價(jià)值。
在實(shí)際業(yè)務(wù)中，企業(yè)合并、債務(wù)重組、金融工具、投資性房地產(chǎn)、資產(chǎn)減值等都會(huì)涉及到公允價(jià)值的應(yīng)用。本文重點(diǎn)討論在39號(hào)文頒布之后，公允價(jià)值計(jì)量在PE行業(yè)的估值中如何應(yīng)用。
二、PE行業(yè)對(duì)投資以公允價(jià)值計(jì)量符合其行業(yè)特性
PE全稱Private Equity，即為私募股權(quán)投資。是指通過(guò)私募資金形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利?？梢钥闯觯侥脊蓹?quán)行業(yè)的權(quán)益性投資并非長(zhǎng)期持有意圖，而是作為一種產(chǎn)品，以資本增值、投資收益為經(jīng)營(yíng)目的，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。所以衡量投資資產(chǎn)的價(jià)值不是以該投資項(xiàng)目本身的利潤(rùn)、凈利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)，而是將投資份額作為一種商品進(jìn)行交易時(shí)的交易價(jià)格，即公允價(jià)值。
PE機(jī)構(gòu)的特質(zhì)是符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》中關(guān)于投資性主體特征的描述的。對(duì)投資性主體，準(zhǔn)則要求以公允價(jià)值計(jì)量所有投資，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。而投資性主體滿足條件的第三條也列明投資性主體按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)。所以，從準(zhǔn)則的角度出發(fā)，對(duì)PE行業(yè)的投資也是應(yīng)該以公允價(jià)值計(jì)量的。
三、估值技術(shù)在確定公允價(jià)值過(guò)程中的應(yīng)用
一般而言，以公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債，應(yīng)該使用當(dāng)前情況下適用并且有足夠可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術(shù)，以確定在當(dāng)期市場(chǎng)環(huán)境下有序交易中的資產(chǎn)或負(fù)債價(jià)格。在PE行業(yè)中，通常對(duì)投資標(biāo)的的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格確定的時(shí)候就需要使用估值技術(shù)。在每個(gè)會(huì)計(jì)年度末，還需應(yīng)用估值技術(shù)，對(duì)持有的投資進(jìn)行價(jià)值估計(jì)，以確定公允價(jià)值調(diào)整的額度，其調(diào)整結(jié)果直接計(jì)入當(dāng)期損益。因此，估值技術(shù)應(yīng)用得是否合理，直接關(guān)系到投資的成本，以及持有期間的利潤(rùn)狀況。
在39號(hào)準(zhǔn)則中提到，估值技術(shù)通常包括市場(chǎng)法、收益法、成本法。而在實(shí)際的股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，對(duì)高成長(zhǎng)的企業(yè)還有風(fēng)險(xiǎn)收益法、比較法、凈現(xiàn)值法等。39號(hào)準(zhǔn)則所介紹的估值方法中，成本法較易理解，相當(dāng)于重置成本法。而市場(chǎng)法和收益法都涉及到一定的估值模型和算法。
收益法是將未來(lái)金額轉(zhuǎn)換成單一現(xiàn)值的估值技術(shù)。使用較多的有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、多起超額收益折現(xiàn)法、期權(quán)定價(jià)模型等估值方法。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上來(lái)說(shuō)是最可靠、理論上最健全的估值方法，同時(shí)考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素。在西方國(guó)家得到廣泛應(yīng)用。但實(shí)際上，現(xiàn)金流量法依托于對(duì)未來(lái)事項(xiàng)的預(yù)測(cè)，折現(xiàn)率的預(yù)計(jì)，而這些預(yù)測(cè)在很多程度上是一種主觀判斷，而難以很難窮盡，所以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在國(guó)內(nèi)投資實(shí)務(wù)中應(yīng)用較少。
期權(quán)定價(jià)模型是采用布萊克-斯科爾斯模型等經(jīng)濟(jì)模型來(lái)完成的，一般用于認(rèn)股權(quán)證和有轉(zhuǎn)換特征的金融工具，不適用于股權(quán)投資行業(yè)。
市場(chǎng)法是國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)應(yīng)用最廣泛、最容易獲得和衡量的估值方法。市場(chǎng)法是利用相同或類似資產(chǎn)、負(fù)債或其組合的價(jià)格以及相關(guān)市場(chǎng)交易信息進(jìn)行估值的技術(shù)，是以市場(chǎng)產(chǎn)于者在相同或類似資產(chǎn)出售中能夠收到或者轉(zhuǎn)移相同或類似負(fù)債需要支付的公開(kāi)報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)。可以看到，這種估值方法有一個(gè)可比基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來(lái)源有一定的依據(jù)。
在市場(chǎng)法的具體運(yùn)用中，除了公開(kāi)報(bào)價(jià)，還會(huì)考慮當(dāng)前狀況、地理位置、出售和使用限制等。例如，公司投資的項(xiàng)目A實(shí)現(xiàn)了IPO，此時(shí)A的權(quán)益就有了公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，但公司持有的A股份有限售期，即缺乏變現(xiàn)能力，這樣，在估值時(shí)就需要考慮限售的因素，在公開(kāi)報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的折扣調(diào)整。
要取得公開(kāi)報(bào)價(jià)，對(duì)于PE行業(yè)來(lái)說(shuō)，其實(shí)也是有相當(dāng)困難的。PE行業(yè)持有的股權(quán)一般為未上市企業(yè)，其本身股價(jià)無(wú)報(bào)價(jià)。要尋找類似的企業(yè)也幾乎沒(méi)有可能，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)階段、商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、人員及資產(chǎn)規(guī)模等等諸多方面都不可能是類似的，這就是PE行業(yè)中著名的“雙胞胎理論”，就是在市場(chǎng)中無(wú)法找到兩個(gè)完全一樣或者類似的企業(yè)。這樣就跟市場(chǎng)法的定義相悖了。因此PE行業(yè)在運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)，通常還要應(yīng)用市場(chǎng)乘數(shù)法，即是適用可比企業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)估計(jì)公允價(jià)值的方法，包括上市公司比較法、交易案例比較法，市場(chǎng)乘數(shù)包括市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)乘數(shù)等。
這里就探討使用最多的市盈率乘數(shù)法。先尋找?guī)准铱杀壬鲜泄?，求其市盈率平均水平R。以目標(biāo)企業(yè)的每股凈收益乘以R，即可求出目標(biāo)公司的市值，在此基礎(chǔ)上，再考慮當(dāng)前狀況、地理位置、出售和使用限制等實(shí)際情況，以及控制權(quán)溢價(jià)、少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)、流動(dòng)性折價(jià)等，再對(duì)市值進(jìn)行合理調(diào)整，最后得到其公允價(jià)值。整個(gè)估值過(guò)程也體現(xiàn)了準(zhǔn)則中關(guān)于優(yōu)先使用活躍市場(chǎng)上未經(jīng)調(diào)整的報(bào)價(jià)（第一層次輸入值），最后使用不可觀察輸入值（第三層次輸入值）的要求。
公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果所屬層次，是需要進(jìn)行披露的，它取決于輸入值，而不是估值技術(shù)本身。在PE行業(yè)實(shí)務(wù)中，在持有期間，出于謹(jǐn)慎性原則或績(jī)效兌現(xiàn)延遲的動(dòng)機(jī)，PE機(jī)構(gòu)一般不輕易調(diào)整持有期間的公允價(jià)值。但如果其所投股權(quán)有新一輪投資者進(jìn)入，發(fā)生股權(quán)交易時(shí)，對(duì)股權(quán)就有了新的市場(chǎng)價(jià)格，一般會(huì)應(yīng)用市場(chǎng)法中的交易案例比較法，進(jìn)行估值調(diào)整公允價(jià)值。
PE機(jī)構(gòu)會(huì)制定一套公允價(jià)值確定的體系，對(duì)不同持有年限、不同持有意圖、項(xiàng)目進(jìn)展階段等多方面的要素，在引入公允價(jià)值輸入值的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。比如所投項(xiàng)目持有n年的，按可比公司市盈率打m%折扣；比如在新三板上市的，考慮交易量進(jìn)行什么樣的流動(dòng)性折扣等等。這些公允價(jià)值確定方法在上市的PE機(jī)構(gòu)年報(bào)中可以查詢到，比如中科招商、九鼎等PE機(jī)構(gòu)年報(bào)中都有相應(yīng)的體現(xiàn)。非上市PE機(jī)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)設(shè)定自己的公允價(jià)值核算體系。每個(gè)會(huì)計(jì)年度末，審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)投資期末的公允價(jià)值發(fā)表意見(jiàn)。
相對(duì)而言，公允價(jià)值在技術(shù)層面看較其他的計(jì)量方式而言更富有主觀性，但隨著PE行業(yè)的發(fā)展、投資交易的頻繁，進(jìn)而借助于會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)確認(rèn)等第三方驗(yàn)證復(fù)核等手段，使公允價(jià)值在行業(yè)中的應(yīng)用有了普遍的接受度。
四、結(jié)束語(yǔ)
PE行業(yè)現(xiàn)在處于黃金發(fā)展階段，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架內(nèi)建立好各PE機(jī)構(gòu)的估值規(guī)范，對(duì)PE機(jī)構(gòu)的信息披露、合理評(píng)價(jià)PE業(yè)績(jī)、消除估值泡沫等，都具有非常重要的意義。在實(shí)際應(yīng)用中宜充分考慮國(guó)內(nèi)環(huán)境，輔助信息的充分性，使對(duì)投資的公允價(jià)值的計(jì)量真正做到體現(xiàn)其實(shí)際價(jià)值。
對(duì)于股票的定價(jià)，一般有絕對(duì)估值與相對(duì)估值之分，絕對(duì)估值注重現(xiàn)金流，往往用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)這類或近似的方法，能夠給一只股票計(jì)算出明確的價(jià)值，而理論上價(jià)格則應(yīng)向這個(gè)方向回歸。而相對(duì)估值，則是我們常用的PB、PE 之類，其實(shí)是與絕對(duì)價(jià)值相反的過(guò)程，用價(jià)格除以預(yù)期的收益，來(lái)衡量估值高低，實(shí)際上已經(jīng)把價(jià)格內(nèi)化了。
絕對(duì)估值有著明確的結(jié)果，即股價(jià)應(yīng)該是多少，但是前提往往很模糊、很隨意，比如期限的差別、現(xiàn)金流的差別、貼現(xiàn)率的差別，任何一點(diǎn)變動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致估值的劇烈變動(dòng)。而相對(duì)估值則有著明確的價(jià)格，因?yàn)閮r(jià)格是事實(shí)的，是既定的條件，但估值卻是模糊的，因?yàn)樗谋容^基準(zhǔn)往往是歷史或者同類公司，而這些基準(zhǔn)本身就是個(gè)變量，所以你會(huì)看到相對(duì)估值往往是一個(gè)模糊的區(qū)間。
對(duì)比之后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂絕對(duì)估值與相對(duì)估值問(wèn)題不過(guò)是個(gè)悖論，只是前提或結(jié)論的不同角度而已，只是由估值到價(jià)格，或是從價(jià)格到估值的方向不同的游戲。而我們卻往往執(zhí)著在估值方法的玻璃窗里，看得見(jiàn)光明，卻沒(méi)有出路。
其實(shí)，我覺(jué)得，沒(méi)有什么絕對(duì)的東西，估值沒(méi)有絕對(duì)，價(jià)格更沒(méi)有絕對(duì)。
股價(jià)，即股票的貨幣價(jià)格。貨幣即是度量衡，據(jù)說(shuō)秦始皇統(tǒng)一了度量衡，所以中國(guó)才有統(tǒng)一的價(jià)值衡量體系。金屬貨幣，本身就存在價(jià)值，所以被稱為硬通貨。紙幣，本身沒(méi)有價(jià)值，卻含有國(guó)家信用的隱含價(jià)值，至少是這種隱含價(jià)值的體現(xiàn)。由于貨幣本身具有或隱含的價(jià)值，意味著價(jià)值的貨幣價(jià)格本身就是相對(duì)價(jià)值的體現(xiàn)，所謂絕對(duì)價(jià)值也是相對(duì)的。因此，估值方法只有相對(duì)，而不應(yīng)絕對(duì)。正因?yàn)槿绱?，人們?cè)诤饬咳魏我环N物品價(jià)值的時(shí)候，會(huì)本能的尋求衡量坐標(biāo)，以幫助確定價(jià)值。而相對(duì)估值的坐標(biāo)，可以是同類價(jià)格，可以是歷史價(jià)格等等。
舉例來(lái)說(shuō)，想要確定一只新發(fā)行股票的估值，我們往往傾向于在市場(chǎng)中尋找行業(yè)、規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)等相似公司的估值出來(lái)，作為價(jià)值坐標(biāo)，用于確定新股的估值區(qū)間，這就是同類坐標(biāo)。在判斷一只股票的估值處于高估或低估時(shí)，我們則習(xí)慣于把它的估值走勢(shì)圖拿出來(lái)，看一下目前處于高低哪個(gè)區(qū)間，如果在高區(qū)間，則慌忙賣(mài)出，在低區(qū)間，則撿到寶，匆忙殺入。還有的則是以上兩者的結(jié)合，比如一只小股票，對(duì)它而言最好的故事是成長(zhǎng)，如此則可找出同行業(yè)的老大，以其作為坐標(biāo)，判斷如果這只小股成長(zhǎng)為行業(yè)老大的規(guī)模需要多長(zhǎng)時(shí)間，會(huì)有多少盈利，該給多少估值，價(jià)格會(huì)翻多少倍。
相對(duì)估值的坐標(biāo)還可以是非數(shù)量化的東西，例如我非常關(guān)注的投資者情緒，市場(chǎng)情緒高漲，投資者給予的估值往往更高，比如2007年，都已經(jīng)透支未來(lái)幾年的盈利了，而相反，市場(chǎng)情緒低迷，投資者給予的估值往往更低。比如銀行股，整體行業(yè)增長(zhǎng)的放緩是導(dǎo)致估值中樞下移的主要原因，但低迷的投資者情緒也是重要原因，一旦情緒恢復(fù)，所謂的增長(zhǎng)放緩也就是浮云。這里說(shuō)句題外話，據(jù)說(shuō)有外資機(jī)構(gòu)調(diào)研國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)今年貨幣緊縮政策的預(yù)測(cè)，結(jié)果是平均預(yù)測(cè)今年會(huì)加7 次存款準(zhǔn)備金。這樣的結(jié)果使我很高興，因?yàn)槲抑溃?jīng)濟(jì)學(xué)家是比散戶更加具有動(dòng)物精神的一類人群，他們這么悲觀，那就說(shuō)明悲觀該到頭了，我開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)樂(lè)觀。
唯物辯證法告訴我們，世界是相對(duì)的。這是因?yàn)槲覀兏緹o(wú)法找到一個(gè)絕對(duì)的價(jià)值坐標(biāo)。而我們?cè)谂袛嗍挛飼r(shí)，本能的就是參照同類，參照歷史，所以相對(duì)價(jià)值覆蓋了所謂絕對(duì)價(jià)值，成為價(jià)值衡量的主導(dǎo)。
而就是因?yàn)橄鄬?duì)價(jià)值的主導(dǎo)作用，導(dǎo)致事后看來(lái)非常清楚的非理，在當(dāng)時(shí)看來(lái)都是理性的。比如熊市中的低價(jià)不買(mǎi)，牛市中的高價(jià)不賣(mài)。大家都熟悉的“郁金香事件”，現(xiàn)在被譽(yù)為最早的金融泡沫，其瘋狂程度令人驚奇，但在當(dāng)時(shí)的參與者來(lái)說(shuō)，參與泡沫才是最理性的行為，不參與反倒是傻瓜。這就是因?yàn)檎w氛圍的影響，使得當(dāng)時(shí)的相對(duì)估值的坐標(biāo)發(fā)生極大變化，參與才成為理。所以也可以說(shuō)，泡沫破滅，是當(dāng)時(shí)估值坐標(biāo)崩潰的結(jié)果，新的估值坐標(biāo)要遠(yuǎn)低于泡沫坐標(biāo)，自然新泡泡代替舊泡泡，小泡泡代替大泡泡。
了解了相對(duì)估值的機(jī)理，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，要尋找投資機(jī)會(huì)，或許可以著眼于價(jià)值坐標(biāo)的變化，價(jià)值坐標(biāo)變化，就意味著相對(duì)價(jià)值本身的變化，而這種變化，往往是對(duì)股票估值的系統(tǒng)性修正，這里面的機(jī)會(huì)往往非常深遠(yuǎn)。比如資產(chǎn)注入的故事，之所以存在暴利機(jī)會(huì)，就是因?yàn)樽⑷胭Y產(chǎn)必然導(dǎo)致估值體系發(fā)生變化，一是估值坐標(biāo)變化，需要依據(jù)注入資產(chǎn)類型發(fā)生改變。二是由于估值坐標(biāo)變化，使其要講故事發(fā)生變化，比如以前講的是賣(mài)腦白金的故事，現(xiàn)在正在講的是資產(chǎn)注入，未來(lái)講的或許就是征途游戲的故事了，故了，估值水平當(dāng)然也就變了。
拿上文提到的郁金香泡沫的故事再說(shuō)一下，當(dāng)郁金香開(kāi)始受追捧時(shí)，估值坐標(biāo)就已經(jīng)發(fā)生變化了，之前是用花的估值坐標(biāo)，而現(xiàn)在則用的是靈芝人參的坐標(biāo)，再深入下去則用的是黃金的坐標(biāo)，伴隨這樣的估值坐標(biāo)變化過(guò)程，郁金香球莖的價(jià)格瘋狂上漲，以至于最后郁金香本身成為了估值坐標(biāo)，想象一下，當(dāng)時(shí)有沒(méi)有可能說(shuō)一個(gè)荷蘭盾價(jià)值幾萬(wàn)分之一郁金香球莖呢？如果泡沫不破滅，我相信這是非?？赡艿摹Ｎ飿O必反，當(dāng)郁金香泡沫破裂后，估值坐標(biāo)迅速修復(fù)，幾乎頃刻間回到花的估值坐標(biāo)上來(lái)，并且由于恐慌情緒和下跌慣性，最終的估值已經(jīng)跌破花的估值坐標(biāo)，改用大蒜的估值坐標(biāo)了，畢竟據(jù)說(shuō)郁金香的球莖是可以吃的，不是有故事說(shuō)，當(dāng)時(shí)有人把一位商人的球莖誤當(dāng)作大蒜吃掉而遭到的么。
【論文摘要】本文對(duì)常用的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值方法進(jìn)行了介紹，并列舉了近年來(lái)銀行、保險(xiǎn)、證券公司、基金公司等金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例的估值標(biāo)準(zhǔn)。
一、常用股權(quán)估值方法簡(jiǎn)介
常用股權(quán)估值方法主要有絕對(duì)估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即dcf）與相對(duì)估值法（如市價(jià)/盈利等）兩種。
（一）絕對(duì)估值法
絕對(duì)估值法是一套很?chē)?yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒?，這一方法的理論基礎(chǔ)是：企業(yè)的價(jià)值等于其未來(lái)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對(duì)估值法即通過(guò)選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部?jī)衄F(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價(jià)值。
想得出準(zhǔn)確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對(duì)公司未來(lái)發(fā)展情況有清晰的了解。得出dcf值的過(guò)程就是判斷公司未來(lái)發(fā)展的過(guò)程，所以dcf估值的過(guò)程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來(lái)發(fā)展來(lái)說(shuō)，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對(duì)容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上dcf值本身對(duì)參數(shù)的變動(dòng)很敏感，使dcf值的可變性很大。但在得出dcf值的過(guò)程中，將反映分析人員對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了dcf的估值過(guò)程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動(dòng)，即可通過(guò)修改參數(shù)得到新的估值。
常用的絕對(duì)估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。
（二）相對(duì)估值法
相對(duì)估值法的含義簡(jiǎn)單且容易理解。就是：一家公司的價(jià)值確定與其他市場(chǎng)上同類型的公司的價(jià)值如何確定有關(guān)。在用相對(duì)估值法對(duì)一家在公開(kāi)市場(chǎng)上上市的公司進(jìn)行估值時(shí)，需經(jīng)過(guò)以下步驟：
1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場(chǎng)價(jià)值，通常尋找同行業(yè)的公司。
2.根據(jù)公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉(zhuǎn)化成可比較的倍數(shù)，例如市盈率（p/e）、市凈率（p/b）、市盈率相對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的比率（pe/g）、專門(mén)針對(duì)壽險(xiǎn)公司的市價(jià)與內(nèi)涵價(jià)值比率（p/embedded value，p/ ev）以及專門(mén)針對(duì)資產(chǎn)管理公司的市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于傳統(tǒng)估值方法主要依賴會(huì)計(jì)利潤(rùn)和賬面價(jià)值。而保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)具有顯著的延遲性。
3.把要估值公司的倍數(shù)和用于比較的公司的倍數(shù)進(jìn)行比較，判斷需估值公司的價(jià)值是被高估了還是被低估了。
下面，對(duì)幾種常用相對(duì)估值方法做一介紹。
（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是簡(jiǎn)潔有效、也是國(guó)際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。p/e，即價(jià)格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來(lái)若干年每股收益為恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點(diǎn)像實(shí)業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時(shí)間價(jià)值。
（2）市凈率法。市凈率法（p/b）即當(dāng)時(shí)的收購(gòu)價(jià)格與最近一期同股凈資產(chǎn)價(jià)格之比。在對(duì)股票分析師調(diào)查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對(duì)估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動(dòng)幅度相對(duì)凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢(shì)。通常，國(guó)際上對(duì)銀行、券商以及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司采用市凈率法進(jìn)行估值。
（3）市價(jià)與內(nèi)含價(jià)值法（p/ev）。通俗地說(shuō)，內(nèi)含價(jià)值是在沒(méi)有考慮公司未來(lái)新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值，可視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值是對(duì)一個(gè)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)成果。它由有效業(yè)務(wù)的價(jià)值和調(diào)整后凈價(jià)值兩部分構(gòu)成，反映在某個(gè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價(jià)值。調(diào)整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除負(fù)債后的數(shù)額；而有效業(yè)務(wù)的價(jià)值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來(lái)可作分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。根據(jù)我國(guó)的定義，內(nèi)含價(jià)值（ev）構(gòu)成如下：內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值。（其中，調(diào)整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務(wù)價(jià)值=有效保單未來(lái)產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。）
（4）市價(jià)與管理資產(chǎn)比率。市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（p/aum）是國(guó)外基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格中最常用的參考指標(biāo)，即基金公司股權(quán)價(jià)值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費(fèi)收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計(jì)提,因此,基金管理公司股份的售價(jià)依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來(lái)計(jì)算是一種較為科學(xué)的做法。
上述幾種相對(duì)估值法的適用性區(qū)別見(jiàn)表1。
（三）兩種方法比較
相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問(wèn)題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。
此外，如果有條件的話，最好運(yùn)用兩種方法分別估值之后，再對(duì)股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行判斷。
（四）估值應(yīng)注意的其他問(wèn)題
1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個(gè)金融企業(yè)存在不同種類的業(yè)務(wù)，如券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，以及下轄保險(xiǎn)、銀行和投資三大板塊，就需要針對(duì)每一個(gè)板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結(jié)果進(jìn)行加和，這就是分部加總。
2.流動(dòng)性溢價(jià)。通常，已上市公司的股權(quán)流動(dòng)性更強(qiáng)，因此，在估值時(shí)要相對(duì)未上市公司具有一定的溢價(jià)。
3.戰(zhàn)略投資者折價(jià)。經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)論是技術(shù)、網(wǎng)點(diǎn)、品牌等擁有任何一項(xiàng)或多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)資源的戰(zhàn)略投資者，在入股談判時(shí)，應(yīng)當(dāng)享受相對(duì)其他投資者的估值折價(jià)。
4.控制權(quán)溢價(jià)。經(jīng)驗(yàn)同時(shí)表明，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，則將會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)。
二、不同類別金融企業(yè)的估值案例分析
在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對(duì)估值方法不具有可比性，因此在舉例時(shí)，只用相對(duì)估值法進(jìn)行比較。
（一）商業(yè)銀行
表2列出了近年來(lái)部分商業(yè)銀行上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市凈率倍數(shù)（p/b），平均來(lái)看，這些商業(yè)銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市凈率為1.48倍。
因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)將可能長(zhǎng)期處于一個(gè)較快增長(zhǎng)的階段，資本市場(chǎng)通常會(huì)給上市的商業(yè)銀行一個(gè)市凈率溢價(jià)，且銀行在上市前引入戰(zhàn)略投資者時(shí)要給予其一定程度的折價(jià)，此外上市銀行還具有流動(dòng)性溢價(jià)，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。
（二）保險(xiǎn)公司
前面已經(jīng)分析過(guò)，財(cái)險(xiǎn)和人身險(xiǎn)由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的時(shí)間不同，因此估值方法也不同。
1.財(cái)險(xiǎn)公司
產(chǎn)險(xiǎn)屬于短期業(yè)務(wù)，資金流動(dòng)快，可在較短年限內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，估值方法較壽險(xiǎn)簡(jiǎn)單。目前美國(guó)、韓國(guó)、日本產(chǎn)險(xiǎn)公司的平均pb分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國(guó)已在香港上市的中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，其2008年8月29日（即公布中期報(bào)后一天）的p/b為2.44元。
2.人身險(xiǎn)公司
在國(guó)內(nèi)a股上市的人身險(xiǎn)公司有中國(guó)人壽，但是中國(guó)平安和中國(guó)太保上市公司中的大部分業(yè)務(wù)也為人身險(xiǎn)，因此，我們列出這3家上市公司的p/ev值（見(jiàn)表3）。
由表3可以看出，中國(guó)大型壽險(xiǎn)公司平均隱含的p/ev為2.09。
（三）證券公司
由于證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)對(duì)資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對(duì)估值法時(shí)，采用分部加總的方法對(duì)其進(jìn)行估值。然而，這里只列出近期的券商轉(zhuǎn)讓價(jià)格案例，所以并沒(méi)有對(duì)這一方法進(jìn)行深入探討。
表4 列出了近兩年發(fā)生過(guò)的部分券商股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及相應(yīng)市盈率，平均來(lái)講，這些未上市券商在轉(zhuǎn)讓時(shí)的市盈率為11.92倍。
由于2008年股市較2007年的最高點(diǎn)已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說(shuō)明了券商行業(yè)的周期性特點(diǎn)，同時(shí)也表明2008年證券業(yè)展開(kāi)股權(quán)收購(gòu)的成本較低。
（四）基金管理公司
由表5可以看出，近兩年轉(zhuǎn)讓股權(quán)的基金管理公司平均資產(chǎn)規(guī)模為806.9億元，平均轉(zhuǎn)讓價(jià)與管理資產(chǎn)比率為4.69%。
三、總結(jié)
本文第一部分對(duì)兩種不同的估值方法進(jìn)行了介紹，第二部分又分銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對(duì)估值法的案例。其實(shí)，面對(duì)一個(gè)新的項(xiàng)目時(shí)，正如我們?cè)谧C券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關(guān)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期等的關(guān)系，而不能僅僅依靠歷史數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)均做出決策。
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華爾街的分析師們?cè)谶M(jìn)行著各種各樣的探索。本文旨在對(duì)目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟(jì)公司估值方法進(jìn)行介紹，并著重對(duì)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值進(jìn)行介紹和探討。
一、目前較為廣泛使用的幾種
新經(jīng)濟(jì)公司估值方法介紹
對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值分析是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。通常分為發(fā)行前（PRE－IPO）；初次發(fā)行（IPO）和二級(jí)市場(chǎng)（POST－IPO）三個(gè)階段。本文主要針對(duì)公司完成IPO之后，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進(jìn)行討論。
新經(jīng)濟(jì)公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。
1、倍數(shù)分析法
鑒于大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司是沒(méi)有贏利的。因此廣泛應(yīng)用的倍數(shù)是基于公司收入的一些倍數(shù)。如市值/收入，公司價(jià)值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發(fā)展的時(shí)代，市場(chǎng)規(guī)模是公司價(jià)值的重要決定因素。而公司收入是對(duì)其市場(chǎng)規(guī)模的一個(gè)很好的指針。
然而，應(yīng)用收入倍數(shù)也有局限。首先，不管確認(rèn)收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會(huì)重復(fù)出現(xiàn)的，而不是“陣發(fā)性”的。當(dāng)以下五種情況出現(xiàn)時(shí)，就為收入倍數(shù)的使用亮起了紅燈：
（1）？盈利和現(xiàn)金流差異巨大：當(dāng)凈收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于由營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流時(shí)；
（2）？不持續(xù)的銷售：只偶然發(fā)生的產(chǎn)生一次性收入的銷售；
（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調(diào)節(jié)公司的每年盈利狀況；
（4）？遞延了的費(fèi)用：收入和費(fèi)用在時(shí)間上的錯(cuò)配；
（5）？收購(gòu)來(lái)的利潤(rùn)：主要由于收購(gòu)而產(chǎn)生的盈利；
所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費(fèi)用發(fā)生的時(shí)間相匹配的原則是應(yīng)當(dāng)遵循的。否則公司的價(jià)值就會(huì)被高估。
使用收入倍數(shù)的另一個(gè)局限是不能反映其他的價(jià)值決定因素，如毛利率。兩家收入相當(dāng)而毛利率相異的公司是不能簡(jiǎn)單用收入倍數(shù)進(jìn)行比較的。
2、比率分析法
投資者在使用收入倍數(shù)進(jìn)行分析之外通常還需要使用其他一些比率對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整。這里的比率通常是指不依據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生的一些比率。他們是一家公司的營(yíng)運(yùn)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。如特定使用者倍數(shù)（UNIQUE？USER？MULTIPLES），顧客滲透率（REACH），顧客收購(gòu)成本（CUSTOMER？ACQUIRING？COST）等。
3、定性分析法
定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長(zhǎng)性分析；（2）客戶基礎(chǔ)和人力資源；（3）商業(yè)模式特征；（4）管理層素質(zhì)。
（1）？成長(zhǎng)性分析：成長(zhǎng)性分析主要針對(duì)潛在收入增長(zhǎng)進(jìn)行分析。包括幾個(gè)方面：市場(chǎng)規(guī)模，行業(yè)的高速成長(zhǎng)，成長(zhǎng)中的客戶基礎(chǔ)。
市場(chǎng)規(guī)模是決定公司收入增長(zhǎng)的最重要的因素。投資者給予市場(chǎng)機(jī)會(huì)巨大的公司較高的估值。
（2）？客戶基礎(chǔ)和人力資源：據(jù)估計(jì)吸引一個(gè)新客戶的費(fèi)用比維持一個(gè)現(xiàn)有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個(gè)龐大的客戶基礎(chǔ)是至關(guān)重要。在估值時(shí)，產(chǎn)生大量高毛利率交易的顧客更為有價(jià)值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務(wù)也很重要。能保持與主要客戶的關(guān)系或單個(gè)客戶風(fēng)險(xiǎn)較?。ㄒ蚬緭碛性S多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩(wěn)定和有能力吸引并保留核心技術(shù)人才的公司也能獲得較高的估值。
（3）？商業(yè)模式：深入分析公司的商業(yè)模式是公司估值的中心。成功的商業(yè)模式擁有下列共同特征：易于理解和實(shí)施、可評(píng)估的、能夠支持大宗交易、行業(yè)排名前1－2名；有先行者的優(yōu)勢(shì)、依附于有高交易價(jià)值的行業(yè)，如汽車(chē)和電子行業(yè)。
（4）？管理層素質(zhì)：與評(píng)估傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一樣，在評(píng)估管理層的素質(zhì)時(shí)，我們將著眼于于其有效的銷售隊(duì)伍管理，運(yùn)用策略關(guān)系進(jìn)入非核心市場(chǎng)的能力和后勤管理等。
（5）？倒推DCF法：即分析師根據(jù)股票價(jià)格來(lái)推判是在什么樣的假設(shè)下取得這樣一個(gè)公司估值的。并由此推出有關(guān)估值的一些關(guān)鍵因素，如收入增長(zhǎng)素率，毛利率，折現(xiàn)率和盈利增長(zhǎng)率等等。
二、運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論
進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司的估值
在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資公司開(kāi)始關(guān)注采用對(duì)一家公司的管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)（REAL？OPTION）實(shí)行定價(jià)的方式來(lái)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。亦即根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論（BLACK－SCHOLES模型）對(duì)管理層擁有的決策選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。
麥肯錫公司曾運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)一些公司進(jìn)行估值。其中一家大型礦產(chǎn)公司的期權(quán)價(jià)值比其單純的凈現(xiàn)值（NAV）高出一倍。遞延開(kāi)采直至礦產(chǎn)品價(jià)格上升到某一水準(zhǔn)的選擇權(quán)使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運(yùn)用于新經(jīng)濟(jì)公司。他們所進(jìn)入的陵領(lǐng)域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)。
在資本市場(chǎng)上，期權(quán)賦予投資者權(quán)力，而不是義務(wù)去按一個(gè)指定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或者賣(mài)出一種證券。相同地，一家擁有現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的公司也擁有權(quán)力，而不是義務(wù)去形成能增加公司價(jià)值的決策。
在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，至少有以下四類現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)可以考慮：
（1）放棄的選擇：放棄對(duì)一家公司或一個(gè)項(xiàng)目的投資；
（2）遞延的選擇：在將來(lái)對(duì)已證明是值得追加投資的特定企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行投資，“等等看”的價(jià)值；
（3）擴(kuò)張或收縮的選擇：當(dāng)特定的企業(yè)或項(xiàng)目已證實(shí)有價(jià)值時(shí)追記投入；反之則減少投入的選擇權(quán)；
（4）轉(zhuǎn)換的選擇：在不同的營(yíng)運(yùn)模式或階段進(jìn)行轉(zhuǎn)換的能力。
例如亞馬遜在售書(shū)行業(yè)的電子商務(wù)經(jīng)驗(yàn)和客戶網(wǎng)絡(luò)賦予了他有價(jià)值的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)去投資于音樂(lè)，電影和禮品的電子商務(wù)。
對(duì)任何期權(quán)進(jìn)行估值均需要以下五項(xiàng)基本的要素，即期權(quán)的行使假（STRIKE？PRICE），期權(quán)的有效期限或到期日（EXPIRATION？DATE），？波動(dòng)性（VOLATILITY），？現(xiàn)價(jià)（SPOT？PRICE）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（RISK－FREE？INTEREST？RATE）。
在對(duì)股票，債券，外匯等衍生工具進(jìn)行定價(jià)時(shí)，上述五項(xiàng)要素相對(duì)容易獲得。行使價(jià)和到期日根據(jù)投資者的選擇確定，波動(dòng)性在市場(chǎng)里活躍地進(jìn)行交易，現(xiàn)價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也均能從公開(kāi)市場(chǎng)信息中獲得。
而在對(duì)管理所擁有的靈活性（現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行定價(jià)時(shí)，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進(jìn)行擴(kuò)張的選擇權(quán)，但這選擇權(quán)的行使價(jià)應(yīng)是什么呢？你又如何決定遞延一項(xiàng)投資決定這一選擇權(quán)的波動(dòng)性呢？因此，用一套系統(tǒng)性的方法來(lái)決定期權(quán)定價(jià)的五要素是運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵。我們通過(guò)以下案例來(lái)對(duì)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)作一簡(jiǎn)要說(shuō)明。
1.決定行使價(jià)：A公司專營(yíng)銷售旅行地圖。A公司現(xiàn)決定開(kāi)展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)。根據(jù)其銷售預(yù)測(cè)，A公司認(rèn)為其網(wǎng)上業(yè)務(wù)可以每年產(chǎn)生高達(dá)8百萬(wàn)美元的銷售收入，顧客數(shù)每年為1百萬(wàn)美元。再假設(shè)A公司每年至少須產(chǎn)生5百萬(wàn)美元的銷售收入才能維持此項(xiàng)業(yè)務(wù)。在對(duì)管理層所擁有的退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，可將這一選擇權(quán)的行使價(jià)定為第一年銷售收入低于5百萬(wàn)美元。
2.決定到期日：A公司的管理層在決定開(kāi)展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)時(shí)就應(yīng)對(duì)各種可能性（現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行討論并作出相應(yīng)的決策。在退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)方面，管理層決定這一選擇權(quán)的到期日為一年（管理層屆時(shí)須作出繼續(xù)或放棄的決定）。
3.決定波動(dòng)性：在對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，其波動(dòng)性通常是借助可參照的其他波動(dòng)性來(lái)決定的。在A公司的案例中，我們可以參照經(jīng)營(yíng)相似網(wǎng)上業(yè)務(wù)的公司贏利的波動(dòng)性。公司的業(yè)務(wù)越相似，可比性越強(qiáng)。如果沒(méi)有業(yè)務(wù)相似的公司，則需要在不同的公司數(shù)據(jù)中去推測(cè)出一個(gè)近似值來(lái)。例如如果不能找到網(wǎng)上銷售地圖的公司，我們可以找一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模為1百萬(wàn)顧客的B2C？公司，再找一個(gè)年?duì)I業(yè)額為8百萬(wàn)美元的B2C？公司，通過(guò)分析這倆家公司的收入的波動(dòng)性來(lái)推測(cè)A公司收入的波動(dòng)性。這一方法與目前在項(xiàng)目融資中用于推測(cè)適用于某一項(xiàng)目的貼現(xiàn)率的方法是相似的。
4.決定現(xiàn)價(jià)：在對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，？現(xiàn)價(jià)只能通過(guò)預(yù)測(cè)和參照可比公司的現(xiàn)價(jià)推出。在A公司的案例中，退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)的現(xiàn)價(jià)是該業(yè)務(wù)在一年中的DCF價(jià)值。我們需要通過(guò)運(yùn)用A公司的預(yù)測(cè)并參照其他可比公司的收入信息計(jì)算A公司網(wǎng)上銷售地圖業(yè)務(wù)的DCF價(jià)值。
5.決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率：通常使用3個(gè)月的美國(guó)國(guó)債的息率。
在上述案例中，A公司是一家擁有穩(wěn)定傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司。其準(zhǔn)備開(kāi)展網(wǎng)上業(yè)務(wù)，并擁有一個(gè)退出的選擇權(quán)。在對(duì)A公司進(jìn)行估值時(shí)，實(shí)際上需要計(jì)算的是以下三部分的價(jià)值和：（1）用DCF方法計(jì)算出的A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值；（2）用DCF方法計(jì)算的A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值；（3）A公司退出選擇權(quán)的價(jià)值。
在此案例中，我們只對(duì)A公司所擁有的退出選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)?，F(xiàn)實(shí)中，一家公司會(huì)擁有各種不同類型的選擇權(quán)，我們須對(duì)其主要的選擇權(quán)一一進(jìn)行定價(jià)。
（1）用DCF方法計(jì)算出的A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值：DCF估值方法不在此討論。假定A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值為2億美元；
（2）用DCF方法計(jì)算的A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值：大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司的DCF價(jià)值為零甚至為負(fù)數(shù)。這是因?yàn)镈CF方法完全忽略了現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的價(jià)值。在此假定A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值為2百萬(wàn)美元；
（3）A公司退出選擇權(quán)的價(jià)值：我們總結(jié)決定退出選擇權(quán)的價(jià)值的五要素：
a.行使價(jià)：5百萬(wàn)美元？b.到期日：一年？c.波動(dòng)性：可參照的B2C公司的收入波動(dòng)性非常大。平均波動(dòng)性為50％？d.現(xiàn)價(jià)：第一年的預(yù)期收入為8百萬(wàn)美元。需要將此數(shù)據(jù)折現(xiàn)到第0年。假設(shè)可比的折現(xiàn)率為55％，現(xiàn)價(jià)為516萬(wàn)美元？e.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率：3個(gè)月的美國(guó)國(guó)債的息率為5.8％。
根據(jù)BLACK－SCHOLES模型進(jìn)行計(jì)算，A公司退出選擇權(quán)的價(jià)值為76萬(wàn)9千美元。A公司的總價(jià)值為2億零2百77萬(wàn)。三、使用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值的局限性
在行業(yè)井噴的時(shí)代里，創(chuàng)業(yè)型公司為了能夠獲得快速的發(fā)展，離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)資本的支持，因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司如何進(jìn)行正確估值這一問(wèn)題便顯得尤為重要。一個(gè)完善的估值系統(tǒng)不僅能夠有效衡量互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)也能為風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，避免行業(yè)因整體高估而出現(xiàn)過(guò)大的泡沫。
一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性
傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。
互聯(lián)網(wǎng)公司在過(guò)去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計(jì)、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價(jià)值增值使得公司運(yùn)營(yíng)具有更大的隨機(jī)性和不確定性。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資資本來(lái)說(shuō)，這種隨機(jī)性和不確定性帶來(lái)的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無(wú)形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值時(shí)，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來(lái)越明顯，創(chuàng)新的具有實(shí)際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。
二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開(kāi)放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來(lái)源。
DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評(píng)估公司的價(jià)值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價(jià)值。通常，行業(yè)認(rèn)為兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來(lái)描述用戶資源的價(jià)值屬性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點(diǎn)，基本的DEVA模型在估值時(shí)會(huì)對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對(duì)該模型進(jìn)行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達(dá)為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開(kāi)放性和動(dòng)態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價(jià)值。
三、 修正版DEVA模型的估值測(cè)試：以“臉譜”收購(gòu)Instagram公司為例
1.Instagram公司概況
該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長(zhǎng)為以提供分享照片及個(gè)人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。截至該公司被收購(gòu)前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬(wàn)人的移動(dòng)社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價(jià)值載體，同時(shí)，公司可以通過(guò)對(duì)單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費(fèi)水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長(zhǎng)趨勢(shì)等特點(diǎn)進(jìn)行的大數(shù)據(jù)分析，有針對(duì)性地投放廣告、開(kāi)發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營(yíng)銷價(jià)值。
2.Instagram單一固定成本M的計(jì)算及用戶價(jià)值的確定
依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀?。在運(yùn)用模型對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對(duì)用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說(shuō)明公司在獲取用戶資源時(shí)需要付出的成本更大，成本的高低能夠說(shuō)明公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴(kuò)張前景。根據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬(wàn)人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬(wàn)美元，因此，M的計(jì)算等式為：
M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬(wàn)美元/3500萬(wàn)人=0.014美元
對(duì)Instagram用戶價(jià)值的計(jì)算，可以參考市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)中同類型移動(dòng)社交應(yīng)用平臺(tái)的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè)。根據(jù)美國(guó)有線電視財(cái)經(jīng)頻道的公開(kāi)報(bào)告，該公司的單一用戶價(jià)值約為0.85美元，進(jìn)而得出用戶總價(jià)值為29,750,000美元。
3.a系數(shù)及公司價(jià)值的計(jì)算
a系數(shù)是指被評(píng)估公司的模型估值結(jié)果與公允價(jià)值的比值。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)同類公司的a值計(jì)算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。
根據(jù)表2顯示，a系數(shù)的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數(shù)，通過(guò)公式 ,計(jì)算得出公司的價(jià)值為9.87億美元。這一結(jié)果，與其時(shí)臉譜對(duì)Instagram進(jìn)行收購(gòu)的10億美元報(bào)價(jià)已經(jīng)十分接近。
關(guān)鍵詞：自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)；靜態(tài)計(jì)量方法；動(dòng)態(tài)計(jì)量方法
中圖分類號(hào)：F23
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.09.044
1 引言
無(wú)形資產(chǎn)按獲得的方式不同可以分為自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)和購(gòu)入無(wú)形資產(chǎn)。所謂自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)是指經(jīng)濟(jì)實(shí)體運(yùn)用經(jīng)濟(jì)資源，通過(guò)研發(fā)活動(dòng)獲得的供經(jīng)濟(jì)實(shí)體長(zhǎng)期使用，能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，又無(wú)實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)性經(jīng)濟(jì)資源。包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等。
自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)與其他類別無(wú)形資產(chǎn)的區(qū)別主要在于形成方式不同。由于是在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過(guò)研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造的，不像是購(gòu)入無(wú)形資產(chǎn)，在購(gòu)買(mǎi)時(shí)就會(huì)支付一定金額的費(fèi)用，包括買(mǎi)價(jià)、相關(guān)稅費(fèi)等，這就是外購(gòu)無(wú)形資產(chǎn)的入賬價(jià)值，同時(shí)在自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)形成過(guò)程中發(fā)生的支出和耗費(fèi)，由于在研究階段不確定是否能形成無(wú)形資產(chǎn)，一般是費(fèi)用化處理，容易忽略自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量。另一方面自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)中還包含著大量的職業(yè)因素，如團(tuán)隊(duì)中各個(gè)個(gè)體的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)的整合。
自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量目的有兩個(gè)：一個(gè)是為攤銷；另一個(gè)是為處置，尤其是為投資和交易服務(wù)。攤銷通過(guò)確定入賬價(jià)值和減值測(cè)試就可以完成相關(guān)業(yè)務(wù)；處置則要考慮無(wú)形資產(chǎn)的未來(lái)收益，但是無(wú)形資產(chǎn)的未來(lái)收益則具有很高的不確定性，所以，自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量和估值意義就顯現(xiàn)出來(lái)。
2 自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量與估值
如何在無(wú)形資產(chǎn)的投資和交易過(guò)程中科學(xué)合理的計(jì)量，是關(guān)系到經(jīng)濟(jì)實(shí)體資產(chǎn)能否正常交易的關(guān)鍵問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以分為不考慮時(shí)間價(jià)值的靜態(tài)計(jì)量方法和考慮時(shí)間價(jià)值的動(dòng)態(tài)的計(jì)量方法，其中靜態(tài)計(jì)量方法有價(jià)值盈率法、系統(tǒng)分析法、橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ确ǎ粍?dòng)態(tài)計(jì)量的方法有動(dòng)態(tài)趨勢(shì)效益分析、增量投資收益法。
2.1 靜態(tài)計(jì)量方法
2.1.1 價(jià)值盈率法
價(jià)值盈率法就是借鑒市盈率法對(duì)股票價(jià)值的計(jì)算，即股票價(jià)值等于市盈率乘以每股收益來(lái)計(jì)算自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，在這里，無(wú)形資產(chǎn)的有效使用期相當(dāng)市盈率，每年增加的收益相當(dāng)于股票的每股收益。
例1：企業(yè)有一項(xiàng)實(shí)用新型專利技術(shù)，有效期為10年，法律規(guī)定還有4年的專利保護(hù)期。使用此專利可以給相關(guān)企業(yè)每年帶來(lái)33萬(wàn)元的增加收益。則此項(xiàng)專利技術(shù)的價(jià)值應(yīng)按下式計(jì)算：
評(píng)估價(jià)值=有效使用×期增加收益=4×33=132（萬(wàn)元）
2.1.2 系統(tǒng)分析法
利用系統(tǒng)分析法對(duì)自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量和估值，就是將自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)默認(rèn)為一個(gè)系統(tǒng)，通過(guò)分析該系統(tǒng)形成的動(dòng)因，涉及技術(shù)領(lǐng)域、管理要素、人力資源代表的作用程度，在把握了足夠數(shù)據(jù)，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)情況做出判斷后，對(duì)該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行正確的計(jì)量。舉例說(shuō)明見(jiàn)例1。
例2：某電廠有一項(xiàng)點(diǎn)火技術(shù)，其形成的原因是由于研發(fā)技術(shù)人員的相互協(xié)作，而形成的技術(shù)訣竅，估計(jì)將給企業(yè)每年帶來(lái)225萬(wàn)元的節(jié)能增加收益，同時(shí)該技術(shù)普遍適用于各類液體燃料鍋爐，相同規(guī)模情況下每年的增加收益大體相當(dāng)。預(yù)計(jì)企業(yè)的受益期為7年。則該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行投資或轉(zhuǎn)讓的話，則按下式計(jì)算。
評(píng)估價(jià)值=收益金額×使用期限=225×7=1575（萬(wàn)元）
2.1.3 橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ确?/p>
橫向?qū)Ρ确ň褪窃擁?xiàng)無(wú)形資產(chǎn)在同類行業(yè)，不同企業(yè)產(chǎn)生不同的增加效益；縱向?qū)Ρ确ň褪窃擁?xiàng)無(wú)形資產(chǎn)在同一企業(yè)，不同時(shí)期產(chǎn)生的不同增加效益，在計(jì)量一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)時(shí)通常將兩種方法結(jié)合起來(lái)，并分配相應(yīng)的權(quán)重，用加權(quán)平均法計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。
例3：企業(yè)擁有一個(gè)知名商標(biāo)，可在同行業(yè)中使用，帶來(lái)的增加收益是產(chǎn)值的10%―22%，現(xiàn)有某個(gè)企業(yè)每年產(chǎn)值為2.5億元人民幣（行業(yè)中屬中等規(guī)模），如能獲得知名商標(biāo)的使用權(quán)，將為企業(yè)帶來(lái)2150萬(wàn)元的增加收益，在此基礎(chǔ)上以后每年還將增加375萬(wàn)元的收益。估計(jì)商標(biāo)持有企業(yè)可以允許其使用的年限為6年。假設(shè)橫向因素占比重為40%、縱向因素占比重為60%，如何評(píng)估該項(xiàng)知名商標(biāo)在接受企業(yè)的價(jià)值。
第一步用橫向?qū)Ρ确?，我們按增加收益的平均值?jì)算，增加收益占產(chǎn)值的比重是16%，2.5億元的產(chǎn)值帶來(lái)的增加收益=2.5億元×16%=4000萬(wàn)元。
第二步用縱向?qū)Ρ确?，?yīng)用知名商標(biāo)以后，可以增加2150萬(wàn)元的收益，并且以后每年還將增加375萬(wàn)元的收益，商標(biāo)的使用期為6年，那么在6年中每年給企業(yè)帶來(lái)的平均收益=2150+（375+2250）÷2=3462.5萬(wàn)元
由于橫向因素占40%、縱向因素占60%，則無(wú)形資產(chǎn)在接受企業(yè)的價(jià)值如下：
評(píng)估價(jià)值=（4000×40%+3462.5×60%）×6=22065萬(wàn)元
2.2 動(dòng)態(tài)計(jì)量法
2.2.1 動(dòng)態(tài)趨勢(shì)效益分析法
趨勢(shì)分析法就是將無(wú)形資產(chǎn)給轉(zhuǎn)讓企業(yè)帶來(lái)的凈收益進(jìn)行貼現(xiàn)并加總來(lái)求無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。要求對(duì)轉(zhuǎn)讓企業(yè)預(yù)計(jì)的凈收益預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，否則計(jì)量的準(zhǔn)確度就會(huì)受到影響。
例4：某制鎖企業(yè)有一項(xiàng)專利技術(shù)，使用期還有5年，現(xiàn)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓給另一家制鎖企業(yè)，增加收益情況如表1，目前市場(chǎng)貼現(xiàn)率為8%，計(jì)算該項(xiàng)制鎖技術(shù)在接受企業(yè)的價(jià)值。
2.2.2 增量投資收益率法
利用增量投資收益率法計(jì)算自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)的原理就是通過(guò)比較投資無(wú)形資產(chǎn)和不投資無(wú)形資產(chǎn)投資項(xiàng)目之間凈收益的比較，來(lái)倒推出該無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。
例5：企業(yè)有一項(xiàng)生產(chǎn)工藝上專有技術(shù)，預(yù)計(jì)收益期為15年，現(xiàn)準(zhǔn)備作為投資與另一家企業(yè)甲公司聯(lián)營(yíng)，甲公司接受該項(xiàng)專有技術(shù)凈收益情況如表2，不接受該項(xiàng)專有技術(shù)凈收益情況如表3，兩者之間的差異如表4，資金成本率為8%，其中表3的X為專有技術(shù)的投資價(jià)值。試計(jì)算該項(xiàng)專有技術(shù)的投資價(jià)值。
分析：利用差量?jī)衄F(xiàn)值的原理來(lái)進(jìn)行相關(guān)計(jì)算，具體來(lái)說(shuō)就是對(duì)比有無(wú)項(xiàng)目投資和收益差額進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算，用差額凈現(xiàn)值為零這個(gè)條件，通過(guò)倒算，就可以計(jì)算出無(wú)形資產(chǎn)的投資價(jià)值。5000萬(wàn)元為企業(yè)的原有資產(chǎn)，X為無(wú)形資產(chǎn)的投資價(jià)值，表2的300萬(wàn)元和表3的400萬(wàn)元為有形資產(chǎn)的期末余值。表4是接受無(wú)形資產(chǎn)投資與保持現(xiàn)有規(guī)模的差異情況分析，公式為表3投資與凈收益情況減去表2投資與凈收益情況。
則此項(xiàng)專有技術(shù)值得企業(yè)用6629.36萬(wàn)元來(lái)對(duì)此項(xiàng)專有技術(shù)進(jìn)行聯(lián)營(yíng)交易。
3 自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量與估值的研究展望
無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的方法會(huì)隨著資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)方法的發(fā)展和情境狀況的不同而日漸多樣，其準(zhǔn)確性也會(huì)隨之提高。當(dāng)然，計(jì)量與估值只是提供了一個(gè)參考，具體的作價(jià)還需要雙方通過(guò)協(xié)商，依據(jù)所處的具體環(huán)境來(lái)確定。還有一點(diǎn)需要特別指出的是，現(xiàn)在公允價(jià)值計(jì)量思想在會(huì)計(jì)學(xué)界根基日深，但是也存在一個(gè)問(wèn)題，就是在經(jīng)濟(jì)存在泡沫的情況下，公允價(jià)值也就包含著泡沫的成分，而無(wú)形資產(chǎn)的泡沫成分可能更大，這一點(diǎn)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量與估值的準(zhǔn)確性尤其重要。
參考文獻(xiàn)