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關(guān)鍵詞：投資；內(nèi)部融資；短期借款；長期借款；股權(quán)融資
中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-0892(2006) 08-0038-06
一、引言
自從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生以后，新古典派的投資理論以理論為依據(jù)，闡明了內(nèi)部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學(xué)者開始以投資理論和融資順序理論為依據(jù)，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了企業(yè)投資和融資的關(guān)系。Bernanke and Gertler(1989)認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)外部資金的獲得相對(duì)于企業(yè)內(nèi)部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內(nèi)部資金成本的差異被認(rèn)為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業(yè)的凈財(cái)富之間存在相關(guān)關(guān)系，如果企業(yè)的凈財(cái)富水平提高，則企業(yè)外部融資的成本就會(huì)下降，從而企業(yè)投資水平將會(huì)提高；相反，企業(yè)的投資支出則會(huì)減少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國制造業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，并驗(yàn)證了投資支出受到企業(yè)內(nèi)部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，其結(jié)果都表明企業(yè)投資受到融資約束。這些研究都將現(xiàn)金流量作為內(nèi)部資金的變量，通過分析現(xiàn)金流量對(duì)投資支出的影響來檢驗(yàn)企業(yè)投資受資金約束的程度。盡管現(xiàn)金流量可以被看作是內(nèi)部資金，然而該變量也可作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)或者企業(yè)收益的變量。用因此，內(nèi)部資金對(duì)投資支出的顯著影響也可能反映了投資機(jī)會(huì)或企業(yè)收益引起的投資變動(dòng)，并不能說明一定存在融資約束問題。
鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現(xiàn)金流量反映企業(yè)預(yù)期收益這一角度，分析了投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系，并且驗(yàn)證了兩者之間顯著的相關(guān)關(guān)系，從而可以認(rèn)為企業(yè)的投資機(jī)會(huì)或企業(yè)收益越高，其內(nèi)部資金量就越豐富，企業(yè)投資水平就越高。
然而，現(xiàn)有的這些研究主要分析了投資與內(nèi)部資金的關(guān)系，很少涉及到其他融資方式對(duì)企業(yè)投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實(shí)物因素，還考慮到金融因素對(duì)投資決策的影響，即企業(yè)的投資支出不僅依賴于內(nèi)部資金量，還依賴于外部融資能力。但他強(qiáng)調(diào)，內(nèi)部資金和外部資金作為投資資金來源并不是無差別的。具體地說，外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，而且資本成本隨負(fù)債的增加而增大。同時(shí)，企業(yè)的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內(nèi)部融資比外部融資更具有優(yōu)先性。那么在中國，內(nèi)部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響?而且，由于中國上市公司的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，各種融資方式與投資的關(guān)系是否又會(huì)不同?造成它們之間關(guān)系不同的原因又是什么?
基于上述問題，本文以中國上市公司為研究對(duì)象，通過將內(nèi)部融資、短期借款、長期借款以及股權(quán)融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗(yàn)各種融資方式對(duì)企業(yè)投資支出的影響，并據(jù)此分析中國企業(yè)的融資選擇偏好以及中國企業(yè)面臨的融資條件對(duì)其投資行為究竟產(chǎn)生了什么影響。同時(shí)，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和融資方式之間存在一定的相關(guān)性，本文還根據(jù)第一大股東的持股性質(zhì)，將上市公司劃分為國有上市公司與民營上市公司兩類，以檢驗(yàn)在相同的市場環(huán)境中，兩種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司所選擇的融資方式對(duì)投資支出的影響是否表現(xiàn)出明顯的差異，并揭示出不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否成為影響我國上市公司選擇融資渠道的制度性因素。
二、樣本數(shù)據(jù)與研究方法
(一)樣本的選取
本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù)。考慮到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類公司。另外，由于部分?jǐn)?shù)據(jù)缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數(shù)據(jù)主要來源于天相數(shù)據(jù)庫和wind資訊數(shù)據(jù)庫。
(二)研究方法
本文將企業(yè)的融資方式引進(jìn)投資模型，以檢驗(yàn)融資方式是否對(duì)企業(yè)的投資支出產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，本文將運(yùn)用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內(nèi)部融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資以及股權(quán)融資對(duì)中國上市公司投資支出的影響。如果能夠確認(rèn)融資變量對(duì)企業(yè)投資的顯著性，那么就可以驗(yàn)證融資方式與企業(yè)投資支出之間存在密切的相關(guān)關(guān)系，而且可以解釋在資本市場中，企業(yè)融資條件的變化，通過企業(yè)投資能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)在不完善的資本市場籌集資金時(shí)，企業(yè)凈財(cái)富水平的增加將減少在資本市場上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進(jìn)企業(yè)投資水平的提高。因此，企業(yè)內(nèi)部融資相對(duì)于外部融資而言可能給投資水平帶來更大的影響。根據(jù)Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定資產(chǎn)增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產(chǎn)余額表示；CFit,是i公司在t期的內(nèi)部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發(fā)行融資額。為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，利用資本存量對(duì)被解釋變量和解釋變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。
另外，內(nèi)部資金既是企業(yè)未來還本付息和支付股利的保證，又可以用來反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)或者企業(yè)的預(yù)期收益，因此在本文的投資模型中并沒有引進(jìn)代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的Q變量。
下面我們將利用中國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)融資方式對(duì)投資支出的影響。由于不同行業(yè)的企業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上各有不同的特征，尤其在我國特殊的資本市場中，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對(duì)企業(yè)投資的影響，還分析不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司的投資與各種融資方式的關(guān)系。
三、實(shí)證分析
(一)中國上市公司的融資方式對(duì)投資支出的影響：橫截面分析
關(guān)于企業(yè)投資與融資的關(guān)系，利用橫截面分析對(duì)上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。從表1的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)內(nèi)部融資與投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。除2002年外，其余樣本期間的內(nèi)部融資參數(shù)的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計(jì)值都大于外部融資的參數(shù)估計(jì)值。這表明與外部融資相比，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生的影響更大。
內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)留存收益，即企業(yè)利潤中支付股利后的剩余部分。由于我國上市公司絕大部分是由原來優(yōu)質(zhì)的國有企業(yè)演變而來，相當(dāng)一部分具有較高的盈利能力和發(fā)展前景，因而有能力積累內(nèi)部資金來提高投資水平。另一方面，我國投資者普遍存在投機(jī)心理，從而產(chǎn)生對(duì)資本利得的偏好；而內(nèi)部人也具有強(qiáng)烈的圈錢動(dòng)機(jī)，使得上市公司即使有盈利也要打著“長遠(yuǎn)發(fā)展”的幌子，將利潤留在企業(yè)。同時(shí)，2001年以前的法規(guī)沒有對(duì)支付現(xiàn)金股利進(jìn)行明確規(guī)定，這使得上市公司只支付較少的現(xiàn)金股利或不支付現(xiàn)金股利，而將絕大部分利潤留存在企業(yè)內(nèi)部用于再投資。盡管自2001年起，現(xiàn)金股利的支付已成為上市公司獲得新股發(fā)行的條件，實(shí)施現(xiàn)金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對(duì)現(xiàn)金股利支付率作出明確規(guī)定，實(shí)際上分紅派現(xiàn)的比例和絕對(duì)額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現(xiàn)金流量，以增加其內(nèi)部資金量。因此，低成本的內(nèi)部資金的積累就促進(jìn)了企業(yè)投資支出。
在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數(shù)都是顯著性的正值；長期借款的參數(shù)都具有顯著性，但部分符號(hào)與預(yù)期的相反；股權(quán)融資的參數(shù)在2000年、2002年以及2003年都出現(xiàn)顯著性的正值。從各種外部融資的參數(shù)估計(jì)值可以判斷，短期借款對(duì)投資支出的影響最大，股權(quán)融資次之，最后才是長期借款。關(guān)于中國上市公司的投資與外部融資關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，我們可以從以下幾個(gè)方面來考慮：
(1)企業(yè)籌資的目的是為了固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)自身的積累資金難以達(dá)到目的時(shí)，企業(yè)必須進(jìn)行外部融資。由于絕大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而來，具有企業(yè)規(guī)模大、固定資產(chǎn)多等特點(diǎn)；企業(yè)規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，信息不對(duì)稱的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時(shí)，可用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，就越有可能獲得更多的負(fù)債。但由于長期貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。另外，我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用并不能進(jìn)行及時(shí)、有效的監(jiān)督，而且長期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國企業(yè)可能會(huì)借新債還舊債，或者利用短期借款進(jìn)行長期項(xiàng)目投資，達(dá)到以低成本的短期借款替代高成本的長期借款的目的，從而擺脫長期債務(wù)資金的“硬約束”。
(2)上市公司在利用長期資金來滿足投資需求時(shí)，主要是選擇發(fā)行股票的融資方式。這可能是由于中國證券發(fā)行制度不健全造成的。在中國特殊的證券市場環(huán)境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關(guān)系。由于大股東實(shí)際控制了上市公司的運(yùn)營，中小股東投入上市公司的資金實(shí)際上也就交給了大股東經(jīng)營，中小股東的權(quán)利得不到有效保障。同時(shí)，公司對(duì)股東沒有還本付息的義務(wù)，沒有支付股利的“硬約束”，而股票的發(fā)行成本也低于長期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業(yè)的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。相反，進(jìn)行債務(wù)融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者寧可放棄享受債務(wù)融資的稅減好處。
(3)上市公司還可能變更權(quán)益資金投向，即利用權(quán)益資金償還債務(wù)資金，或者進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，從而導(dǎo)致股權(quán)融資對(duì)投資支出的影響小于短期借款產(chǎn)生的影響。
(二)不同股權(quán)模式下企業(yè)投資支出與融資方式的關(guān)系：橫截面分析
從中國上市公司總體融資行為與投資行為的關(guān)系來看，內(nèi)部融資與企業(yè)投資水平的相關(guān)關(guān)系最顯著，短期借款次之，其后是股權(quán)融資，最后才是長期借款。然而，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的融資方式和財(cái)務(wù)決策之間存在相關(guān)性，我們根據(jù)第一大股東持股性質(zhì)將所有的樣本企業(yè)劃分為751家國有上市公司和327家民營上市公司，以驗(yàn)證在相同的市場環(huán)境中，兩種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)導(dǎo)致其融資選擇出現(xiàn)差異性，以及不同融資方式的選擇是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響。
在兩種不同股權(quán)模式下，上市公司的投資支出與融資關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3所示。從表2和表3的實(shí)證結(jié)果來看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論。
(1)國有上市公司和民營上市公司的投資與內(nèi)部融資之間的相關(guān)關(guān)系得到了驗(yàn)證，而且在國有上市公司，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響相對(duì)于外部融資帶來的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響更大一些。這是因?yàn)榻^大多數(shù)的國有上市公司是由國有企業(yè)改制而來，歷史上沉淀了大量的固定資產(chǎn)；同時(shí)，由于享受國家的政策扶持，利潤比較穩(wěn)定，有足夠的內(nèi)部融資來源――折舊和留存收益，而內(nèi)部資金的積累為企業(yè)提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進(jìn)了企業(yè)投資支出的增加。然而，民營上市公司受限于原有固定資產(chǎn)投資規(guī)模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內(nèi)部資金量來保證投資的進(jìn)行。
另外，現(xiàn)金股利的支付也會(huì)影響內(nèi)部資金的積累。在國有上市公司，由于“所有者缺位”產(chǎn)生了“內(nèi)部人控制”問題，而相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費(fèi)現(xiàn)象較嚴(yán)重，因而具有決策權(quán)的國有股大股東并未通過股利分配政策來實(shí)現(xiàn)其合理的收人。也就是說，國有上市公司很少支付現(xiàn)金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛現(xiàn)金股利收入，從而減少了民營上市公司內(nèi)部資金的積累。而且，民營上市公司主要是“買殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會(huì)被耗盡，因而導(dǎo)致民營上市公司的投資支出更多地依賴于外部融資。
(2)在外部融資方式中，短期借款對(duì)投資的影響最大，股權(quán)融資次之，然后是長期借款。尤其在民營上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因?yàn)樗x的樣本期間正值民營企業(yè)享受政策優(yōu)惠大量獲準(zhǔn)上市，故而大量的股權(quán)融資緩解了民營上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國有上市公司可能隨意變更權(quán)益資金用途，即將發(fā)行股票籌集的資金用于償還長期借款，或者將權(quán)益資金存入銀行以及購買有價(jià)證券，或者將資金借給其他關(guān)聯(lián)企業(yè)等等，因而導(dǎo)致國有上市公司的股權(quán)融資對(duì)投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國有上市公司新發(fā)或增發(fā)股票相對(duì)較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實(shí)證結(jié)果。
(3)在債務(wù)融資方式中，短期借款對(duì)投資的影響大于長期借款，這表明大多數(shù)上市公司的經(jīng)營者不喜歡長期債務(wù)的硬約束。而且，相對(duì)于國有上市公司而言，在民營上市公司，短期借款對(duì)投資產(chǎn)生的影響更
大。這是因?yàn)槊駹I上市公司大多處于發(fā)展初期，投資機(jī)會(huì)較多，但長期以來一直受到資金約束，使得其發(fā)展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營上市公司開始利用一切可利用的外部資源以求盡快發(fā)展。然而，資本市場上融資規(guī)模的限制使得其資金需求依然得不到滿足，那么，短期債務(wù)融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進(jìn)民營上市公司的投資支出。
而對(duì)于國有上市公司而言，由于債務(wù)融資會(huì)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，到期必須還本付息也增加了經(jīng)營者的壓力，特別是在經(jīng)營不善的情況下有可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，為了避免長期借款所帶來的經(jīng)營和還貸壓力，即使進(jìn)行債務(wù)融資，也會(huì)盡量選擇短期債務(wù)融資。
(三)對(duì)企業(yè)投資與融資關(guān)系的面板(panel)分析
以上是對(duì)全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司進(jìn)行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業(yè)投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗(yàn)結(jié)果存在不穩(wěn)定問題。實(shí)際上，以上各年的檢驗(yàn)結(jié)果并不完全一致，因而對(duì)問題的解釋力也就有所下降。為此，我們再利用上市公司的面板數(shù)據(jù)對(duì)投資支出與各種融資方式的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。
從表4的面板分析結(jié)果可以看出，對(duì)全體上市公司而言，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響最大，股權(quán)融資和短期借款產(chǎn)生的影響次之，而長期借款對(duì)投資的影響卻是顯著的負(fù)面影響。這一實(shí)證結(jié)果與前面的橫截面分析的結(jié)果基本一致。因此我們可以認(rèn)為，在中國，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)投資支出的影響大于外部融資，同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資金的增加可以促進(jìn)投資項(xiàng)目的進(jìn)行。為此，中國企業(yè)應(yīng)該努力增強(qiáng)盈利能力和資金積累能力，為好的項(xiàng)目提供良好的融資條件，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
其次，國有上市公司的實(shí)證結(jié)果與全體上市公司的實(shí)證結(jié)果大致相同。不過，內(nèi)部融資的影響更顯著，同時(shí)股權(quán)融資的影響稍大于短期借款。而在民營上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響大于內(nèi)部融資；短期借款的影響要大于長期借款，但是長期借款對(duì)投資的影響卻大于股權(quán)融資。總體來看，面板分析的結(jié)果驗(yàn)證了橫截面分析的穩(wěn)健性。由此我們認(rèn)為，國有上市公司的內(nèi)部資金積累能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了民營上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產(chǎn)的影響還是現(xiàn)金股利支付的影響這一問題，有待于我們下面的檢驗(yàn)。另外，就外部融資產(chǎn)生的影響而言，國有上市公司似乎在逃避債務(wù)資金，尤其是長期債務(wù)資金的硬約束；而處于快速發(fā)展中的民營上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內(nèi)部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長期債務(wù)資金來進(jìn)行項(xiàng)目的投資。
(四)企業(yè)收益對(duì)投資支出的影響
在前面的分析中我們認(rèn)為，國有上市公司的利潤穩(wěn)定，且很少支付現(xiàn)金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴(kuò)大投資支出。而民營上市公司通過“買殼上市”，耗費(fèi)了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛現(xiàn)金股利收入，從而大大降低了民營上市公司在投資時(shí)對(duì)內(nèi)部資金的依賴性。為了確認(rèn)以上觀點(diǎn)，我們還將內(nèi)部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗(yàn)它們對(duì)投資支出的影響。通過利用面板數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行的兩種實(shí)證分析表明，在國有上市公司，留存收益對(duì)投資支出的影響大于折舊的影響，這說明穩(wěn)定的利潤和較少的現(xiàn)金股利支付，使得國有上市公司形成了大量的留存收益，從而對(duì)促進(jìn)投資支出起到了很大作用。相反，在民營上市公司，留存收益和折舊對(duì)投資的影響雖然得到了確認(rèn)，但很難斷定哪個(gè)因素的影響更為顯著。因而不能絕對(duì)地認(rèn)為民營上市公司的現(xiàn)金股利支付和“買殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。
(五)融資方式對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響
在對(duì)固定資產(chǎn)投資與融資關(guān)系的分析中，我們提出了一種解釋，即中國的上市公司可能會(huì)隨意變更權(quán)益資金投向。為了檢驗(yàn)這種解釋是否正確，并增強(qiáng)前面實(shí)證結(jié)果的解釋能力，我們還將金融資產(chǎn)投資(即對(duì)現(xiàn)金、存款、有價(jià)證券的投資)作為被解釋變量，內(nèi)部融資、短期借款、長期借款以及股權(quán)融資作為解釋變量，對(duì)金融資產(chǎn)投資與各種融資方式的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。其主要目的是檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響是否大于其他的融資方式，并據(jù)此判斷中國上市公司是否改變了權(quán)益資金的投向。實(shí)證結(jié)果表明，在全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司中，股權(quán)融資對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營上市公司，股權(quán)融資的影響最小。這表明國有上市公司確實(shí)存在隨意變更權(quán)益資金用途的問題，所以導(dǎo)致其股權(quán)融資對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響非常小。
四、結(jié)論
本文以信息不對(duì)稱、理論以及Kalecki的投資理論為基礎(chǔ)，對(duì)中國上市公司的投資支出與融資方式之間的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證分析；同時(shí)考慮到不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在利用融資方式時(shí)存在一定的差異，本文還比較分析了國有上市公司和民營上市公司之間融資方式對(duì)投資的影響。研究結(jié)果表明，上市公司的內(nèi)部資金量對(duì)投資支出具有顯著影響，這說明低成本的內(nèi)部融資在很大程度上促使了上市公司的投資支出。其中，在國有上市公司，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響相對(duì)于外部融資產(chǎn)生的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響更大一些。這可能是因?yàn)閲猩鲜泄揪哂休^強(qiáng)的盈利能力和較多的固定資產(chǎn)，而且，國有上市公司具有不支付現(xiàn)金股利或支付很少現(xiàn)金股利的傾向，從而保證了穩(wěn)定的內(nèi)部資金來源，因而內(nèi)部融資對(duì)擴(kuò)大企業(yè)投資支出產(chǎn)生了顯著的影響。
一、中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與融資渠道分析
根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論，企業(yè)的債務(wù)融資活動(dòng)可以分為短期融資與中長期融資活動(dòng)。之所以這樣劃分，主要是因?yàn)檫@兩種籌資活動(dòng)除了在債務(wù)償還時(shí)間上的差別外，最本質(zhì)的差別在于兩者的資金來源有巨大的差別。短期籌資的資金來源主要來源于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)和基于日常經(jīng)營活動(dòng)的銀行信貸。長期融資的資金主要依靠股權(quán)融資、長期銀行貸款和其他的長期融資渠道，籌集的資金主要用于長期投資，是企業(yè)未來盈利能力的保證。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)必須保證營運(yùn)資金和資本性資金的需求以合適的資金比例，才能以最低的資本成本保證企業(yè)的有效運(yùn)行，為企業(yè)創(chuàng)造最大的價(jià)值。目前，中小企業(yè)無論是在短期融資還是在長期融資項(xiàng)目上都存在較多困難，深入分析其中的原因需要從企業(yè)內(nèi)部管理和外部制度環(huán)境兩個(gè)方面進(jìn)行闡述。
（一）日常經(jīng)營活動(dòng)與短期融資行為企業(yè)的短期融資活動(dòng)主要是針對(duì)日常經(jīng)營活動(dòng)，主要包括應(yīng)付賬款、應(yīng)急費(fèi)用和短期銀行融資行為。短期融資活動(dòng)發(fā)生于企業(yè)的日常交易活動(dòng)中，其規(guī)模主要取決于企業(yè)的經(jīng)營水平。一般來說，隨著企業(yè)經(jīng)營的擴(kuò)張，短期經(jīng)營負(fù)債會(huì)增加并成為企業(yè)融通的一部分資金。應(yīng)收賬款是在大部分企業(yè)最常見的短期融資方式之一。商業(yè)信用主要依賴經(jīng)營活動(dòng)中的伙伴關(guān)系，比金融機(jī)構(gòu)的短期借款要方便，導(dǎo)致中小企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴較大。除了應(yīng)付賬款外，應(yīng)計(jì)費(fèi)用也是一種自然短期融資來源，包括應(yīng)計(jì)職工工資和應(yīng)計(jì)稅款。從某種程度上說，應(yīng)計(jì)費(fèi)用是一種無成本的融資方式，不需要支付利息費(fèi)用。與此同時(shí)，規(guī)模較大、信譽(yù)較好的公司在經(jīng)營活動(dòng)中常常通過商業(yè)票據(jù)和其他貨幣市場工具進(jìn)行短期融資，緩解經(jīng)營活動(dòng)中的資金短缺問題。商業(yè)票據(jù)作為短期融資來源的主要優(yōu)點(diǎn)是成本比商業(yè)銀行的短期貸款要小。對(duì)于大多數(shù)公司來說，商業(yè)票據(jù)能夠作為銀行信用的有效補(bǔ)充。但企業(yè)要發(fā)行商業(yè)票據(jù)通常需要在銀行保持一定的信貸額度，以保證商業(yè)票據(jù)的使用，這增加了對(duì)商業(yè)票據(jù)借款的償還性。因此有效的短期融資活動(dòng)是中小企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)的保證，對(duì)于中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)具有重要影響。
我國中小企業(yè)自身素質(zhì)的特點(diǎn)決定了中小企業(yè)在短期資金市場上是難以與大企業(yè)競爭的，大多數(shù)中小企業(yè)在公司治理機(jī)制上表現(xiàn)為不透明、不規(guī)范，尤其是財(cái)務(wù)管理不規(guī)范、機(jī)構(gòu)不健全。與大企業(yè)相比，金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款后為防范對(duì)中小企業(yè)信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)需要付出更高的監(jiān)督成本，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言不符合成本收益原則。從機(jī)制運(yùn)行上說，市場經(jīng)濟(jì)在一定程度上體現(xiàn)為信用經(jīng)濟(jì)，無論是貸款、發(fā)債、發(fā)行股票，或者融資租賃，都離不開中小企業(yè)良好的信用基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)階段我國缺乏信用體系，使得中小企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)過程中很難取信對(duì)方，成為獲得商業(yè)信用的主要障礙。
（二）中小企業(yè)長期融資困境企業(yè)獲得資本性投資資本的途徑包括股權(quán)融資、債券融資、銀行長期貸款、租賃融資和其他融資方式。中小企業(yè)要發(fā)展，就必須獲得足夠的資金。短期融資活動(dòng)籌集的資金只能在用于企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)，長期融資渠道籌集的資金才能用于企業(yè)的長期投資。目前中小企業(yè)能利用的長期融資渠道非常有限，導(dǎo)致企業(yè)在發(fā)展過程中常常被資金限制，即使有好的投資機(jī)會(huì)也常常無法實(shí)施。
（1）現(xiàn)階段的法律法規(guī)體系不利于中小企業(yè)獲取外部長期融資。根據(jù)現(xiàn)行的《貸款通則》等法律規(guī)定，大多數(shù)中小企業(yè)根本無法達(dá)到企業(yè)貸款相關(guān)的貸款擔(dān)保抵押的條款要求。雖然，國家開放了創(chuàng)業(yè)板市場為優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)融資提供了上市融資的渠道，但是受惠面畢竟非常有限。絕大多數(shù)的企業(yè)無法滿足創(chuàng)業(yè)板上市的要求，無法通過債權(quán)融資和股權(quán)融資的渠道獲得資金。此外，中小企業(yè)進(jìn)行直接融資缺乏出臺(tái)針對(duì)“二板市場”、“場外交易市場”相應(yīng)的法律依據(jù)，才是中小企業(yè)外部融資難的關(guān)鍵所在。
（2）相關(guān)的融資配套服務(wù)體系不健全是導(dǎo)致中小企業(yè)較難獲得長期融資的主要制度動(dòng)因。缺乏有效的信用擔(dān)保體系，尚未健全完善必要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，導(dǎo)致中小企業(yè)間的資金供應(yīng)鏈并沒有建立。缺乏獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)中介體系以及對(duì)中小企業(yè)貸款項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高低、主要經(jīng)營者的信用高低、銀企合作的程度與效果等統(tǒng)一規(guī)范的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，影響對(duì)中小企業(yè)資信的客觀、公平評(píng)定。中小企業(yè)很難獲得比較公正的信用評(píng)價(jià)，直接影響了企業(yè)獲取長期發(fā)展資金，制約了中小企業(yè)的發(fā)展。
（3）由于銀行市場化經(jīng)營后，確立了更加嚴(yán)格的貸款審批機(jī)制，給中小企業(yè)進(jìn)行銀行貸款設(shè)置了更多的困難。市場取向的國內(nèi)銀行從控制風(fēng)險(xiǎn)的要求與貸款的管理成本等角度出發(fā)，考慮的是零風(fēng)險(xiǎn)、快節(jié)奏、低成本，這對(duì)市場前景不明朗的中小企業(yè)來說難以做到。另外，雖然銀行市場化經(jīng)營是為了擺脫信貸資源受行政任務(wù)的束縛，但從銀行經(jīng)營機(jī)制來看，國內(nèi)銀行的貸款資源分配依然非常不平均，國有企業(yè)獲得了絕大部分的信貸資源，而缺乏資金的中小企業(yè)卻常常很難獲得貸款。大多數(shù)銀行對(duì)中小企業(yè)的資信認(rèn)定主要是以大企業(yè)的指標(biāo)作參照，從而使多數(shù)中小企業(yè)難以達(dá)到發(fā)放貸款的條件。
綜上所述，中小企業(yè)在發(fā)展中獲取資金難的局面已經(jīng)不是不能理解的事情了，而是很正常的。由于中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要，解決中小企業(yè)融資困難的局面刻不容緩。傳統(tǒng)的分析框架主要集中于與企業(yè)相關(guān)的利益集體，但對(duì)中小企業(yè)而言，除了獲取足夠的資金外，還必須保證資金在經(jīng)營資金與長期投資資金之間的比例平衡。
二、中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展融資渠道構(gòu)建
由于我國經(jīng)濟(jì)體制和相關(guān)法規(guī)的改革，對(duì)于中小企業(yè)融資的創(chuàng)新研究也層出不窮。本文從企業(yè)資金利用的角度考慮，提出中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的改革必須遵循以企業(yè)自身改變?yōu)楹诵?，政策扶持為?dǎo)向的搭建原則。在中小企業(yè)逐漸培育核心競爭力的過程中建立和完善信用評(píng)估機(jī)制，拓寬融資渠道，加強(qiáng)政策的支持，為中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供良好的平臺(tái)。
（一）強(qiáng)化中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展觀念，提高自身素質(zhì)與信譽(yù) 強(qiáng)化內(nèi)部管理，培養(yǎng)一批懂管理、善經(jīng)營、會(huì)創(chuàng)新的優(yōu)秀企業(yè)家對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展具有非常重要的意義。建立健全中小企業(yè)內(nèi)部管理制度，推行科學(xué)管理和規(guī)范化管理，特別是要規(guī)范中小企業(yè)的財(cái)務(wù)制度，提高財(cái)務(wù)管理水平，防止會(huì)計(jì)信息失真能夠有效地提高中小企業(yè)管理效率。中小企業(yè)在加強(qiáng)發(fā)展的同時(shí)，要不斷提高自己的社會(huì)聲譽(yù)，增強(qiáng)重合同、守信用的自我約束意識(shí)。要充分認(rèn)識(shí)到誠信是一個(gè)企業(yè)的重要資源，堅(jiān)持信譽(yù)第一的原則，不做假賬，保證會(huì)計(jì)信息真實(shí)可靠，從根本上改善企業(yè)的形象。要與銀行建立良性、互動(dòng)和穩(wěn)定的關(guān)系，增強(qiáng)銀行對(duì)其貸款的信心，以創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。
（二）構(gòu)建不斷完善的中小企業(yè)信用評(píng)估擔(dān)保體系由于我國資本市場成立時(shí)間不長，公開上市的名額還處于行政控制中，大部分企業(yè)發(fā)展所需資金主要依靠銀行貸款。而銀行惜貸現(xiàn)象的背后是我國擔(dān)保體系不完善。銀行貸款給中小企業(yè)面臨著信用成本大、風(fēng)險(xiǎn)較高的問題。因此，要改革擔(dān)保機(jī)制，構(gòu)建符合中小企業(yè)特點(diǎn)的新型融資關(guān)系。支持地方政府構(gòu)建重點(diǎn)支持中小企業(yè)融資的信用擔(dān)保體系，可通過地方政府和中小企業(yè)共同出資并在廣泛吸納社會(huì)各界扶持基金的基礎(chǔ)上，建立信用擔(dān)保公司。同步構(gòu)建中小企業(yè)信用再擔(dān)保制度，組建由政府和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共同出資的中小企業(yè)信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)開辦信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以保證信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作的安全性和穩(wěn)定性，分散其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
（三）積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金中小企業(yè)的高速發(fā)展常常伴隨著較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。單純地要求銀行放棄原則貸款給中小企業(yè)畢竟有限，而積極發(fā)展符合中小企業(yè)的金融模式才是根本?，F(xiàn)存的文獻(xiàn)中主要介紹的基金有中小企業(yè)貸款擔(dān)保基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和中小企業(yè)互助基金。設(shè)立中小企業(yè)貸款擔(dān)?；穑Y金基本來源為地方財(cái)政撥款、會(huì)員企業(yè)出資，也可由政府擔(dān)保，允許基金向外發(fā)行債券，基金對(duì)會(huì)員企業(yè)提供銀行貸款擔(dān)保。風(fēng)險(xiǎn)投資基金可由財(cái)政投入一定的種子資金，吸引一些金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立，主要投資于創(chuàng)業(yè)階段的新興產(chǎn)業(yè)尤其是高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)。中小企業(yè)互助基金由會(huì)員企業(yè)出資建立，實(shí)行公司型管理，用于調(diào)劑補(bǔ)充會(huì)員企業(yè)臨時(shí)性流動(dòng)資金的不足。
（四）不斷強(qiáng)化政府支持與引導(dǎo)作用中小企業(yè)的發(fā)展歸根結(jié)底離不開當(dāng)?shù)卣恼咧С?。根?jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)，建立專門的金融機(jī)構(gòu)或在金融機(jī)構(gòu)中設(shè)立專門的融資服務(wù)部門，是許多市場經(jīng)濟(jì)的國家所普遍采用的金融支持手段。政府應(yīng)嚴(yán)把市場準(zhǔn)入關(guān)，對(duì)中小企業(yè)的注冊資本、業(yè)主個(gè)人資信和企業(yè)的經(jīng)營范圍與經(jīng)營能力的適應(yīng)性，要從嚴(yán)審查并定期檢驗(yàn)。政府也還應(yīng)實(shí)施相關(guān)的社會(huì)配套改革，為中小企業(yè)營造寬松良好的發(fā)展環(huán)境。通過加強(qiáng)立法來保護(hù)融資契約的履行，嚴(yán)厲打擊融資中的欺詐行為，從而使借貸方式靈活。
關(guān)于通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長與貨幣供應(yīng)間的關(guān)系，傳統(tǒng)的理論分析框架是貨幣主義學(xué)派代表人Fried⁃man（1956，1970）提出的貨幣數(shù)量論。這一理論的模型表達(dá)式為。ΔPt=ΔMt-ΔYt（2）式（2）表明通貨膨脹率與貨幣增長率在長期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)同比例變化。即使貨幣增長率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響也只可能在短期內(nèi)存在，從長期看必定會(huì)消失。但在研究現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)，尤其是在運(yùn)用月度或季度數(shù)據(jù)建模時(shí)，首先必須考慮價(jià)格粘性，將滯后效應(yīng)引入模型。
二、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系與金融流動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)
（一）數(shù)據(jù)說明與平穩(wěn)性檢驗(yàn)1.數(shù)據(jù)及變量說明。本文的樣本區(qū)間為2006年1季度至2013年1季度，共涉及三類變量，即經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變量、價(jià)格變量、貨幣流動(dòng)性變量。地區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變量用地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）衡量。由于居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)是中央銀行進(jìn)行調(diào)控時(shí)所重點(diǎn)考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，可能顯著影響中央銀行決策。因此，用居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）衡量物價(jià)變動(dòng)水平，用CPI增長率衡量通貨膨脹水平。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用GDP平減指數(shù)（GDPIP）作為CPI增長率的替代變量。本文根據(jù)中國人民銀行提出的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)2006年1季度以來貴州省社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行了測算和統(tǒng)計(jì)，采用該指標(biāo)衡量貴州省金融流動(dòng)性，并以金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模作為社會(huì)融資規(guī)模的替代變量對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。2.數(shù)據(jù)處理過程。本文實(shí)證分析中，長期均衡分析用的是水平變量形式，短期動(dòng)態(tài)分析用的是水平變量的增長率形式，因此有必要對(duì)具體序列的原始形式、數(shù)據(jù)處理等做進(jìn)一步說明：（1）實(shí)際地區(qū)生產(chǎn)總值（RGDP）及其增速（ΔRG⁃DP）：以2005年1季度為基期，根據(jù)貴州省2005年1季度以來的名義GDP和GDP同比增速推算出2006年1季度至2013年1季度的RGDP。（2）消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）和通貨膨脹率（ΔCPI）：根據(jù)2005年1月至2013年3月的貴州省月度同比CPI數(shù)據(jù)，取算數(shù)平均得到季度同比CPI，其同比增長率為CPI通貨膨脹率（ΔCPI）。價(jià)格指標(biāo)的另一個(gè)變量，即GDP平減指數(shù)（GDPIP），依據(jù)名義GDP與RG⁃DP的水平值進(jìn)行推算獲得，其同比增長率即為GDP平減指數(shù)通貨膨脹率（ΔGDPIP）。（3）金融流動(dòng)性水平及其增長率：測算出2006年1季度至2013年1季度的貴州省社會(huì)融資規(guī)模季度數(shù)據(jù)，采用GDP平減指數(shù)對(duì)其進(jìn)行價(jià)格因素剔除，得到按2005年可比價(jià)計(jì)算的2006年1季度~2013年1季度的貴州省社會(huì)融資規(guī)模實(shí)際值（FS），以其衡量貴州省金融流動(dòng)性水平，以其同比增長率（ΔFS）作為對(duì)應(yīng)的貴州省金融流動(dòng)性增速變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用GDP平減指數(shù)對(duì)貴州省金融機(jī)構(gòu)貸款余額進(jìn)行價(jià)格因素剔除，得到按2005年可比價(jià)計(jì)算的2006年1季度~2013年1季度的貴州省金融機(jī)構(gòu)貸款余額實(shí)際值（CREDIT），作為衡量金融流動(dòng)性的替代指標(biāo)，以其同比增長率（ΔCREDIT）作為對(duì)應(yīng)的貴州省金融流動(dòng)性增速替代變量。上述指標(biāo)的水平值序列均存在季節(jié)性變動(dòng)因素，在實(shí)際的計(jì)量回歸分析前，本文對(duì)所有宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)水平值序列的對(duì)數(shù)形式進(jìn)行CensusX12季節(jié)性調(diào)整。增長率序列均為同比形式，不必再進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。為了方便說明，在下面分析中，我們使用ΔCPI表示CPI同比增長率（通貨膨脹率），其他含有差分符號(hào)Δ的變量與此類同。3.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在分析通貨膨脹、金融流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長的短期動(dòng)態(tài)機(jī)制和長期協(xié)整關(guān)系之前，分別對(duì)各變量水平序列（2006年1季度~2013年1季度）和增長率序列（2007年1季度~2013年1季度）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)過程中的滯后期數(shù)確定采用AIC準(zhǔn)則。檢驗(yàn)結(jié)果表明，水平變量序列RGDP、CPI、GDPIP、FS、CREDIT均為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列ΔRGDP、ΔCPI、ΔGDPIP、ΔFS、ΔCREDIT均是平穩(wěn)序列。
（二）短期互動(dòng)機(jī)制通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長率和金融流動(dòng)性間的短期動(dòng)態(tài)機(jī)制使用VAR模型（式4）。首先，確定VAR模型的滯后階數(shù)；然后在VAR模型基礎(chǔ)上對(duì)模型變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。1.滯后階數(shù)的確定。根據(jù)時(shí)序分析理論，動(dòng)態(tài)時(shí)序模型要獲得準(zhǔn)確有效的統(tǒng)計(jì)推斷，最重要的是在保證滿足模型殘差無序列相關(guān)性的條件下選擇盡量簡單的模型（張成思，2012）。因此，本文在模型滯后階數(shù)的選擇上，采用如下判斷方法：在給定最大滯后階數(shù)為5的條件下，首先利用最小AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，然后檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)滯后階數(shù)的模型殘差的序列相關(guān)性。若無顯著序列相關(guān)，則該滯后階數(shù)為最優(yōu)；若存在序列相關(guān)，則從5階以下依次檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)模型的序列相關(guān)性，在沒有序列相關(guān)性的組內(nèi)選擇AIC最小值對(duì)應(yīng)的滯后階數(shù)。根據(jù)VAR模型估計(jì)結(jié)果（表2），可知滯后階數(shù)為5時(shí)，VAR模型的AIC和SIC最小；根據(jù)VAR模型殘差序列相關(guān)性的LM檢驗(yàn)結(jié)果（表3），可知滯后階數(shù)為5時(shí)，模型殘差無序列相關(guān)。因此，VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5階。2.格蘭杰因果檢驗(yàn)。在滯后階數(shù)為5的VAR模型基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，考察本文核心變量的短期互動(dòng)機(jī)制。首先檢驗(yàn)基本模型中經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率與社會(huì)融資規(guī)模增長率之間的格蘭杰因果關(guān)系。表4中報(bào)告了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長（ΔRGDP）、CPI通貨膨脹率（ΔCPI）與社會(huì)融資規(guī)模增長率（ΔFS）之間的因果關(guān)系：通貨膨脹率與社會(huì)融資規(guī)模增長率均非實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率的格蘭杰原因；實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率非通貨膨脹率的格蘭杰原因，社會(huì)融資規(guī)模增長率是通貨膨脹率的格蘭杰原因；通貨膨脹率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率均是社會(huì)融資規(guī)模增長率的格蘭杰原因。綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)貴州省實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長、CPI通貨膨脹率與社會(huì)融資規(guī)模增長率間具有如下的短期互動(dòng)特征：第一，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增長具有短期驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，但社會(huì)融資規(guī)模增長對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長不具有短期驅(qū)動(dòng)效應(yīng)；第二，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長和CPI通貨膨脹率之間沒有顯著的短期驅(qū)動(dòng)效應(yīng)；第三，CPI通貨膨脹率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增長具有顯著的短期驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，社會(huì)融資規(guī)模增長對(duì)CPI通貨膨脹率也具有短期驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。也就是說，社會(huì)融資規(guī)模具有明顯的內(nèi)生性特征，其變動(dòng)既受實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的影響，又受通貨膨脹率的影響；社會(huì)融資規(guī)模又具有短期中性特征，即在短期內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長不產(chǎn)生顯著影響，僅對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生顯著影響。3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文構(gòu)建了兩個(gè)替代模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5報(bào)告了兩個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。其中，模型A是將基本VAR模型中的CPI通貨膨脹率用GDP平減指數(shù)通貨膨脹率代替，模型B是將基本VAR模型中的社會(huì)融資規(guī)模增長率用金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長率代替。穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ虯的結(jié)果支持基礎(chǔ)VAR模型的“內(nèi)生性”和“短期中性”結(jié)論：社會(huì)融資規(guī)模具有明顯的內(nèi)生性特征和短期中性特征。穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ虰的結(jié)果支持基礎(chǔ)VAR模型的“內(nèi)生性”結(jié)論，但不支持“短期中性”結(jié)論：用金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長替代社會(huì)融資規(guī)模增長時(shí)，發(fā)現(xiàn)信貸擴(kuò)張既是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰結(jié)果，又是通貨膨脹的格蘭杰結(jié)果；但是，信貸擴(kuò)張同時(shí)也是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰原因，即信貸具有非中性特征。
（三）長期均衡機(jī)制長期均衡機(jī)制即變量間的長期均衡關(guān)系。所謂長期均衡關(guān)系，是指從長期來看，變量之間存在一個(gè)穩(wěn)定的一一抵換關(guān)系，當(dāng)在短期內(nèi)各變量間的聯(lián)系出現(xiàn)偏離均衡狀態(tài)的現(xiàn)象，這種偏離所形成的時(shí)間序列也是平穩(wěn)的，并且從長期看正負(fù)偏離的程度彼此抵消（張成思，2012）。本文對(duì)物價(jià)、實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出以及融資規(guī)模的水平值（社會(huì)融資規(guī)模和金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的自然對(duì)數(shù)形式）進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，考察三者間是否存在長期均衡關(guān)系。此外，本文通過長期均衡機(jī)制分析，同時(shí)獲得了基于誤差修正模型的各個(gè)變量增長率形式的互動(dòng)機(jī)制，并可以進(jìn)行與短期均衡機(jī)制類似的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。1.協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)表6的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，變量lnRGDP、lnCPI和lnFS拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，不能拒絕存在至多1個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，表明物價(jià)、實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出以及社會(huì)融資規(guī)模之間存在一個(gè)長期均衡關(guān)系；同理，物價(jià)、實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出以及金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模之間也存在一個(gè)長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)可以驗(yàn)證物價(jià)、實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出以及社會(huì)融資規(guī)模間是否存在協(xié)整關(guān)系以及協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)，但協(xié)整關(guān)系的具體特征（即物價(jià)、實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出以及社會(huì)融資規(guī)模間的長期均衡機(jī)制）需要通過誤差修正模型進(jìn)行考察。2.誤差修正和格蘭杰因果檢驗(yàn)。通過設(shè)立和估計(jì)誤差修正模型，可得到協(xié)整向量和調(diào)整系數(shù)。前者刻畫系統(tǒng)內(nèi)變量之間的長期均衡關(guān)系，后者反映出現(xiàn)偏離均衡狀態(tài)后協(xié)整系統(tǒng)的修正特征和修正幅度。因此，誤差修正模型體現(xiàn)的是一種動(dòng)態(tài)修正機(jī)制。Engle和Granger將協(xié)整與誤差修正模型結(jié)合起來，建立了向量誤差修正模型（VEC）。其中ecmt-1=β′yt-1，是誤差修正項(xiàng)，β為協(xié)整向量，反映變量之間長期均衡關(guān)系；系數(shù)矩陣α反映變量之間的均衡關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。A為調(diào)整系數(shù)矩陣。表7報(bào)告了向量誤差修正模型估計(jì)結(jié)果，包括協(xié)整向量β和調(diào)整系數(shù)矩陣α的估計(jì)值。但與社會(huì)融資規(guī)模呈反向變動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模與社會(huì)融資規(guī)模對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的相關(guān)關(guān)系完全相反，本文認(rèn)為其原因在于采用的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)是流量，金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模是總量指標(biāo)，而融資規(guī)模作為一種金融資本生產(chǎn)要素影響經(jīng)濟(jì)增長則是以存量形式產(chǎn)生作用的。進(jìn)一步分析貴州省物價(jià)水平、實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和金融流動(dòng)性間的長期均衡關(guān)系到底是因果關(guān)系還是僅僅為統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)關(guān)系，需要在協(xié)整模型基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表8報(bào)告了協(xié)整關(guān)系約束下的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。在協(xié)整關(guān)系約束下的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果與前文基于基礎(chǔ)VAR模型的格蘭杰檢驗(yàn)因果關(guān)系結(jié)果基本吻合。社會(huì)融資規(guī)模增長和金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長均具有內(nèi)生性，社會(huì)融資規(guī)模增長由實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹水平內(nèi)生決定，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長由通貨膨脹水平內(nèi)生決定。社會(huì)融資規(guī)模是中性的，不是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰原因；金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長是非中性的，是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰原因。
三、結(jié)論
Myers&Majluf（1984）發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)是以企業(yè)項(xiàng)目融資方式的優(yōu)先順序決定的，即內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。而肖澤忠&鄒宏（2008）發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這和西方經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)期相悖。民營企業(yè)為我國證券市場注入了新的力量，是我國經(jīng)濟(jì)中非常具有活力的部分。與國有上市公司相比，民營企業(yè)在融資這方面有比較大的差異，所以有必要對(duì)其融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行單獨(dú)的研究。本文首先對(duì)我國民營上市公司目前的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，然后深層剖析產(chǎn)生此現(xiàn)狀的原因，并提出相應(yīng)的意見和建議，對(duì)于規(guī)范民營上市公司融資行為，提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率，促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置效率具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
二、民營上市公司融資偏好現(xiàn)狀
（一）融資結(jié)構(gòu)比例分析 本文選取2006～2008年三年在滬市或者深市A股市場實(shí)行過股權(quán)融資（包括新股上市、配股、定向增發(fā)）的135家民營上市公司為樣本，已經(jīng)去除了金融類公司、ST公司、PT公司。其中2006年有30家，2007年有59家，2008年有46家。通過對(duì)這些樣本公司基本數(shù)據(jù)的處理，得出民營上市公司融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)（%），如表1所示：
觀察表1的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在2006—2008年這三年間，我國民營上市公司在為其經(jīng)營發(fā)展融資時(shí)，更偏好于股權(quán)融資，所占比例平均在35%以上；其次是商業(yè)信用，所占比例平均在23%以上；再次是短期借款，所占比例平均在14%以上；第四是留存收益，所占比例平均在12%以上；最后才是長期借款（除2006年所占比例高于留存收益外）、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款，所占比例均在1%以下。但是，我國民營上市公司利用長期借款、債券融資和權(quán)益融資這些渠道的程度并不高。由此，筆者對(duì)其偏好商業(yè)信用和短期借款提出質(zhì)疑，但深入分析后，發(fā)現(xiàn)這可能是民營上市公司缺乏長期資金的融資能力，或者是對(duì)長期資金的利用程度比較低造成的。這可能會(huì)為民營上市公司帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫^多依賴商業(yè)信用和短期借款這兩種融資渠道，會(huì)加大不能到期償還債務(wù)的概率，導(dǎo)致加大其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，更別提其持續(xù)發(fā)展能力了。此外，這些公司偏好股權(quán)融資、短期借款和商業(yè)信用，從另外一個(gè)反面反映了其獲取現(xiàn)金能力比較強(qiáng)，并且市場對(duì)其信譽(yù)的良好評(píng)價(jià)。由此，總體來看，當(dāng)前，民營上市公司沒有有效利用其長期籌資能力，他們的融資結(jié)構(gòu)比較畸形，這威脅到其持續(xù)發(fā)展能力，甚至生存能力也受到很大挑戰(zhàn)。
（二）各種融資方式變動(dòng)分析 圖1為民營上市公司融資結(jié)構(gòu)比例變動(dòng)圖。
通過表1和圖1，可以發(fā)現(xiàn)：
（1）股權(quán)融資比例從2006年的30.69%到2008年的40.37%，呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，這說明我國民營上市公司的股權(quán)融資能力得到進(jìn)一步挖掘，從而降低了它們的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于股權(quán)融資是其它籌資渠道的基礎(chǔ)，因此股權(quán)融資能力的充分利用，更有利于提高其它融資能力。
（2）民營上市公司利用內(nèi)部資金（即留存收益）這種籌資渠道的比例逐年上升，由2006年的8.24%提高到2008年的14.82%，說明我國民營上市公司的經(jīng)營績效好，內(nèi)部融資能力在不斷提高。
（3）短期借款出現(xiàn)逐漸下降趨勢，由2006年的15.59%下降到2008年的12.70%，說明了它們的短期借款融資能力有所下降，降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)信用2007年最高，達(dá)到26.61%，隨后有所下降，但是仍然在20%以上，說明了商業(yè)信用是我國民營上市公司債務(wù)融資的一個(gè)重要渠道。
（4）長期借款2006年最高達(dá)到21.11%，而2007年和2008年則分別只有7.51%和8.74%；實(shí)行債券融資的只有2007年，僅有0.25%；長期應(yīng)付款有逐年下降趨勢（2.03%～0.33%）。這些說明了我國長期債務(wù)融資的能力明顯在相對(duì)減弱，長期債務(wù)融資能力有待進(jìn)一步挖掘。
綜合上面的分析，我國民營上市公司的短期資金融通能力（37.92%～35.73%）有所下降，其降幅為5.78%；長期資金融通能力（23.14%～9.07%）明顯在相對(duì)減弱，其降幅為60.80%；但股權(quán)融資能力（30.69%～40.37%）在不斷增強(qiáng)，其增幅為31.54%。
（三）我國民營上市公司融資偏好現(xiàn)狀 經(jīng)過上述分析，本文得出我國民營上市公司融資偏好現(xiàn)狀主要有：一是我國民營上市公司已充分利用了短期籌資（商業(yè)信用和短期借款）渠道，但呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢；同時(shí)，對(duì)長期債務(wù)籌資這種渠道的利用程度較低，并呈現(xiàn)繼續(xù)收縮的態(tài)勢。二是根據(jù)“啄食順序理論（Pecking Order Theory）”可知，企業(yè)融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。盡管如此，從上文分析發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司在長期籌資管理中，更偏好股權(quán)融資，幾乎沒有利用債券籌資這種渠道。三是在現(xiàn)有籌資環(huán)境下，我國民營上市公司在選擇融資方式選擇余地不大，主要依賴商業(yè)信用、短期借款、發(fā)行股票（利用強(qiáng)度還在不斷增強(qiáng)）這幾種渠道。四是從上文對(duì)短期籌資管理的分析中，發(fā)現(xiàn)我國上市公司過多采用短期借款和商業(yè)信用這兩種籌資渠道，這加大了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其正常經(jīng)營帶來了很多隱患，對(duì)其持續(xù)發(fā)展也非常不利。
三、民營上市公司融資偏好成因分析
（一）宏觀因素 主要有：
（1）監(jiān)督制度不健全，民營上市公司更樂意采用股權(quán)融資方式。由于我國證券市場還處于起步和發(fā)展階段，我國的證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)在上市公司信息披露監(jiān)管方面的制度建設(shè)力度還不夠，導(dǎo)致法律法規(guī)建設(shè)不完善、發(fā)現(xiàn)問題不及時(shí)，處罰不力等問題。目前，對(duì)配股資格的審批沒有以新項(xiàng)目的收益率作為依據(jù)，而是以上市公司過去經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)。熊鵬和方先明（2005）認(rèn)為股權(quán)融資偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建設(shè)尚不完善所致，這造成上市公司在利用配股所籌資到的資金時(shí)，沒有謹(jǐn)慎的考慮。同時(shí)，當(dāng)使用長期債務(wù)融資時(shí)，不論是向銀行借款，還是在滬市或深市進(jìn)行債券融資，主要依據(jù)仍然是新項(xiàng)目的預(yù)期收益率，但對(duì)新項(xiàng)目的審查非常嚴(yán)格，使得資金投向非常明確，隨意性程度大大降低。由此可見，民營上市公司更樂意采用股權(quán)融資方式。
（2）企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)，民營上市公司被迫偏好股權(quán)融資。由于我國企業(yè)債券市場離發(fā)達(dá)水平有一定的差距，這使得民營上市公司在進(jìn)行長期籌資管理時(shí)，很少采用公司債券的渠道。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論，債券融資與股票融資相比，具有十分顯著的正面效應(yīng)。首先，企業(yè)債券是企業(yè)的債務(wù)，具有稅盾的作用。由于債券利息是企業(yè)的一項(xiàng)費(fèi)用，在稅前扣除，而企業(yè)要從稅后利潤中支付股東股利，所以債券融資能夠合理地避稅，從而增加稅后利潤，使股東財(cái)富增加。其次，債券同其他債務(wù)一樣，也具有十分顯著的財(cái)務(wù)杠桿作用。從財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效用的視角來看，如果息稅前利潤率高于利息率，那么企業(yè)可以通過債券融資來增加稅后利潤，從而增加股東財(cái)富。最后，股權(quán)融資分散企業(yè)控制權(quán)，而債券融資有利于股權(quán)控制。只要企業(yè)具有到期償債能力，企業(yè)在資本市場上發(fā)行債券，已有股東仍然掌握企業(yè)的控制權(quán)。雖然如此，由于我國債券市場不發(fā)達(dá)，以及其它種種原因，這使得我國民營上市公司被迫偏好股權(quán)融資。
（3）機(jī)構(gòu)投資者沒有發(fā)揮有效作用，民營上市公司強(qiáng)化股權(quán)融資偏好。上市公司股東可分為實(shí)質(zhì)控股股東、機(jī)構(gòu)投資股東和投機(jī)參與股東三類。從公司治理視角來看，實(shí)質(zhì)性控股股東的價(jià)值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)決定了它的基本特征，而且雖然機(jī)構(gòu)參與股東的影響能力非常有限，但是其價(jià)值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)也決定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民營上市公司的公司治理后，發(fā)現(xiàn)控股股東經(jīng)常利用所掌握的大額投票對(duì)公司施加壓力，攫取更多利益，從而侵占債權(quán)人和中小股東的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。與此對(duì)照，機(jī)構(gòu)投資者在其公司治理過程中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，其中機(jī)構(gòu)投資者以證券投資基金、證券公司自營基金和私募基金為代表。首先，我國的證券投資基金目前主要投資人是中小散戶，具有投機(jī)的本性，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響微乎其微。其次，與國外機(jī)構(gòu)投資者相比，我國現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者，其中一個(gè)重要區(qū)別是規(guī)模小。最后，機(jī)構(gòu)投資者在公司發(fā)言權(quán)方面影響小，使得其參與公司治理的能力有限。機(jī)構(gòu)投資者大多只有有價(jià)證券管理人員，但相關(guān)管理專家的數(shù)量則微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了機(jī)構(gòu)投資者的長期投資行為。這使得股票價(jià)格中包含更多的是投機(jī)性因素，投資者的行為被誤導(dǎo)。特別在二級(jí)市場上形成較差的投資風(fēng)氣，建立了一些有利于融資者群體行為的基礎(chǔ)，加強(qiáng)了股權(quán)融資偏好。
（4）銀行對(duì)中長期信貸控制嚴(yán)格，民營上市公司長期資金偏好股權(quán)融資。一方面，隨著我國商業(yè)銀行改革進(jìn)程的不斷深入，銀行愈來愈重視風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其對(duì)中長期信貸控制非常嚴(yán)格，使得民營上市公司獲取中長期信貸的困難增大。另一方面，由于近一兩年來我國貿(mào)易順差的擴(kuò)大、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的攀升和金融機(jī)構(gòu)信貸總量以及貨幣供應(yīng)量的大幅增加，央行通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率來平衡與緊縮當(dāng)前過剩的流動(dòng)性。自2006年7月至2008年6月，央行已累計(jì)18次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共計(jì)調(diào)整8個(gè)百分點(diǎn)，到達(dá)1985年以來的最高點(diǎn)17.5%。提高存款準(zhǔn)備金率減少了銀行的可用資金，控制了貸款增速，一定程度上減少了資本市場的資金供給。這些都導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，也是民營企業(yè)，包括民營上市公司和民營中小企業(yè)長期負(fù)債占企業(yè)總負(fù)債的比例明顯偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期銀行借款和商業(yè)信用為主的重要原因。
（二）微觀因素 從微觀角度分析，影響我國民營上市公司融資偏好的因素主要有：
（1）民營上市公司股權(quán)集中度高。股權(quán)集中度高是民營上市公司偏好股權(quán)融資的內(nèi)在動(dòng)因。滬深股市A股市場民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是股權(quán)高度集中，用第一大股東持股比例衡量公司股權(quán)集中度。從統(tǒng)計(jì)來看（表2），52.55%的樣本公司的股權(quán)集中度超過30%，持有相對(duì)控股權(quán)，股權(quán)集中度高。因?yàn)樯钲诮灰姿蜕虾＝灰姿蠥股市場的民營上市公司被大股東控制，因此這增大了大股東利用市場的二元結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，通過股權(quán)融資獲取額外收益的概率。
（2）股權(quán)融資的大股東成本低。民營上市公司被大股東控制時(shí)，真正影響其融資成本的是大股東選擇融資方式帶來的資金成本。因?yàn)槿绻蓹?quán)融資比債權(quán)融資對(duì)大股東有利，大股東就會(huì)選擇股權(quán)融資，反之亦然。此外，因?yàn)槲覈善笔袌龃嬖诙Y(jié)構(gòu)，這使大股東股本價(jià)值變化與二級(jí)市場股價(jià)變化不一致，導(dǎo)致大股東融資成本與中小股東相應(yīng)成本并不相同。股權(quán)融資的大股東成本低是民營上市公司股權(quán)融資偏好的原因之一。
（3）企業(yè)獲利能力的影響。企業(yè)在利潤約束下追求規(guī)模最大化時(shí)，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，擴(kuò)張規(guī)模的愿望也越強(qiáng)，而內(nèi)源融資往往不能滿足企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的愿望，企業(yè)就會(huì)尋求外部資金實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，肖澤忠&鄒宏（2008）發(fā)現(xiàn)獲利能力的系數(shù)在檢驗(yàn)股權(quán)融資偏好的模型中顯著為正，說明中國贏利的上市公司具有更強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，能更容易通過發(fā)現(xiàn)股票籌資資金。此外，處于高速成長期的企業(yè)，增長速度快，資金需求量大，內(nèi)部資金往往難以滿足業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需求，故在很大程度上要依賴于外部籌資。而我國民營上市公司成長性良好，與我國國民經(jīng)濟(jì)增長呈同步趨勢，且其增長比率更大，不過民營上市公司成長的穩(wěn)定性不夠。這是它更偏好股權(quán)融資的另一重要原因。
（4）企業(yè)規(guī)模因素。大企業(yè)通常從事更多的經(jīng)營活動(dòng)，且不輕易出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧空，因此，企業(yè)規(guī)模因素對(duì)債務(wù)融資的供給產(chǎn)生積極作用。同時(shí)，由靜態(tài)權(quán)衡模型可知，和小企業(yè)相比，規(guī)模較大的企業(yè)有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力，更容易進(jìn)入債務(wù)融資市場。但根據(jù)融資優(yōu)序理論，大企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較低，因此權(quán)益融資的成本較低。此外，規(guī)模因素同樣能夠影響外部投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的股權(quán)融資。
（5）股權(quán)融資軟約束特質(zhì)。企業(yè)經(jīng)營者在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，除了考慮到期償債能力外，還必須考慮和破產(chǎn)成本這兩個(gè)重要因素。并且只要實(shí)施債務(wù)融資，這些因素將對(duì)企業(yè)形成硬性約束。與此相反，對(duì)于股權(quán)融資來說，事實(shí)上，上市公司的股利支付率極低，對(duì)股東的股利分配沒有構(gòu)成很大成本。結(jié)果是，股權(quán)融資由于其長期性、較少的約束條件和能夠提供更多的自由現(xiàn)金流，成為中國上市公司管理者的戰(zhàn)略性選擇（Gao，2000）。與此同時(shí)，在我國現(xiàn)有的證券市場上，其一市場弱式有效，其二投資者投資理性不足，這些造成了信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致股權(quán)融資過程中間接交易成本的缺失，進(jìn)而強(qiáng)化了它的軟約束特性。
四、民營上市公司融資完善對(duì)策
（一）完善資本市場結(jié)構(gòu) 只有完善資本市場結(jié)構(gòu)，民營上市公司的融資方式、規(guī)模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融資結(jié)構(gòu)。主要包括：
（1）發(fā)展并完善多元化信貸市場。從我國金融業(yè)的發(fā)展歷程來看，國有商業(yè)銀行的獨(dú)占鰲頭的情形已經(jīng)成為往事，打破了其一統(tǒng)天下的格局。一方面，從改革開放以來，外資銀行逐步進(jìn)入我國銀行業(yè)，這打破了我國銀行業(yè)的封閉體系；另一方面，非國有銀行（股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行）、農(nóng)村信用合作社、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等獲得迅速發(fā)展的機(jī)會(huì)，這使得我國銀行業(yè)出現(xiàn)“百花齊放”的局面。即使如此，企業(yè)貸款難這個(gè)問題仍然是一個(gè)亟待解決的問題。從以上分析中得出的啟示是，我國作為發(fā)展中國家，不僅要發(fā)展并完善多元化信貸市場，而且要培育中小型金融機(jī)構(gòu)，從而為我國民營上市公司創(chuàng)造公平、公正、有序的金融競爭環(huán)境，這對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展尤為重要。在公平、公正的融資氛圍中，國內(nèi)不同性質(zhì)的銀行為了更好地適應(yīng)國際化競爭，強(qiáng)化內(nèi)在機(jī)制建設(shè)、增強(qiáng)實(shí)力這些問題迫在眉睫。此外，隨之我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，出現(xiàn)了地方性、區(qū)域性、合作性的金融機(jī)構(gòu)，但是對(duì)我國金融業(yè)的貢獻(xiàn)非常小，因此國家應(yīng)該對(duì)其提供優(yōu)惠政策，使其實(shí)力得到提升，更好地為我國金融業(yè)服務(wù)。因?yàn)橹挥性诠?、公正的氛圍中，信貸市場的效率才能得到提高，銀行才會(huì)關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量，加大對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度，從而有助于提高企業(yè)業(yè)績，形成銀行與企業(yè)之間的良性循環(huán)。
（2）大力發(fā)展債券市場。大力發(fā)展并完善債券市場，一方面，我國民營上市公司才能有效增加債券這種融資渠道，達(dá)到優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)的目的，另一方面，能更好的激勵(lì)并監(jiān)督管理層、股東，進(jìn)而完善公司治理結(jié)構(gòu)。在歐美等發(fā)達(dá)國家，債券融資對(duì)公司來說是一種尤為重要的手段，債券融資額通常是股票融資額的3-10倍，并且這個(gè)比例自80年代中期以來還在不斷擴(kuò)大。例如，在美國，1999年企業(yè)債券融資額突破2，500億美元，是同期股票融資額的5.8倍。反觀我國國內(nèi)的資本市場，相對(duì)于股票市場而言，企業(yè)債券市場所發(fā)揮的作用微乎其微，兩個(gè)市場的發(fā)展比例尤其失調(diào)，形成了我國證券市場的“短板”現(xiàn)象。所以，大力發(fā)展我國債券市場迫在眉睫。與股權(quán)籌資相比，從公司治理結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，債券籌資的激勵(lì)作用更大，道德風(fēng)險(xiǎn)更?。粡某杀竞腿谫Y成本視角出發(fā)，債券籌資的成本和資金成本更低。因而，在深化企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程中，勢必大力拓展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)債券籌資比重，使得公司融資結(jié)構(gòu)更加合理。
（3）股票市場的規(guī)范與發(fā)展。從發(fā)達(dá)國家的股票市場的發(fā)展歷程來看，證券管理體制至關(guān)重要。而我國股票市場要想得到更好的發(fā)展，完善證券管理體制同樣尤為重要，筆者建議從以下四點(diǎn)入手：一是培育分層次的市場交易體系。在我國的資本市場上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，這兩個(gè)交易所的容量畢竟是非常有限的。對(duì)于我國交易市場體系來說，應(yīng)立足于長遠(yuǎn)的視角，形成分層次的市場交易體系，其中場外交易市場是基礎(chǔ)、國家和地區(qū)兩級(jí)證券交易所是主導(dǎo)。二是擴(kuò)大股票市場的規(guī)模。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國的股票市場雖然初具規(guī)模，但仍存在非常大的融資潛力。參照歐美國家的證券化效率，我國的股票市場還存在較大的差距，這表明股票市場的發(fā)展空間仍然很大，因而，為了縮小這個(gè)差距，有必要進(jìn)一步擴(kuò)容我國股市。三是改善投資者的結(jié)構(gòu)。就我國股民形成的結(jié)構(gòu)來看，中小投資者較多，機(jī)構(gòu)投資者較少；短期投資者較多，長期投資者較少，造成了我國股市的投機(jī)性比較強(qiáng)，投資者缺乏監(jiān)控企業(yè)的激勵(lì)。為了更好地解決這些問題，要建立規(guī)范運(yùn)作的投資基金，要放寬機(jī)構(gòu)投資者（包括各類保險(xiǎn)基金）入市的限制條件。四是加強(qiáng)股票市場監(jiān)管，健全市場運(yùn)作機(jī)制。從保護(hù)市場主體的合法利益這個(gè)視角來看，市場機(jī)制越健全、市場監(jiān)管越有效，這些越有助于規(guī)范企業(yè)的融資行為、提高股票市場運(yùn)作效率、完善市場秩序。
（二）規(guī)范自身融資行為 為使我國民營上市公司具有比較理性的融資偏好，提升其經(jīng)營業(yè)績、資源配置效率，那么，他們應(yīng)該采取哪些措施呢？本文認(rèn)為我國民營上市公司應(yīng)該采取的措施如下：
（1）強(qiáng)化股東監(jiān)督功能。我國民營上市公司如何完善并健全其治理結(jié)構(gòu)、有效提升其企業(yè)價(jià)值？答案是一定要切實(shí)增強(qiáng)股東發(fā)揮監(jiān)督功能的作用。我國民營上市公司普遍存在過度負(fù)債和負(fù)債約束弱化的現(xiàn)象，而這個(gè)現(xiàn)象的根源卻是“內(nèi)部人控制”引起的。因而，要想達(dá)到優(yōu)化融資偏好、提升名義上市公司價(jià)值的理想效果，就必須強(qiáng)化股東約束。此外，由于股東與管理層之間的委托關(guān)系，管理層普遍具有追求自身利益最大化的強(qiáng)烈愿望，而很少自覺地執(zhí)行股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，所以優(yōu)化融資偏好的根本動(dòng)力是股東利益。股東只有切實(shí)強(qiáng)化其監(jiān)督功能，管理層才會(huì)真正考慮優(yōu)化融資偏好的對(duì)策。
（2）優(yōu)化民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于我國民營上市公司而言，不僅股權(quán)集中度同樣對(duì)其偏好股權(quán)融資具有正效應(yīng)，而且其控股股東持股比例較大，這使得控股股東在董事會(huì)和股東大會(huì)上更有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，更容易決定公司的融資決策，侵占廣大中小股東的利益。所以，如果我國民營上市公司要想實(shí)現(xiàn)理性化，那么必須優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)大股東行為進(jìn)行規(guī)范，從而避免“一股獨(dú)大”的問題。此外，我國民營上市公司在進(jìn)行融資決策等重要問題上，需要有效約束大股東行為，這有助于保護(hù)中小股東利益。
（3）加強(qiáng)短期資金籌集管理。我國民營上市公司普遍存在短期融資額明顯偏高的現(xiàn)象，而這勢必加大公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，因此這些公司應(yīng)對(duì)短期資金籌資加強(qiáng)管理，具體從下面兩個(gè)方面著手。一方面，我國民營上市公司為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)——收益的最佳狀態(tài)，應(yīng)設(shè)置合理的營運(yùn)資金管理政策，適當(dāng)調(diào)整營運(yùn)資金的持有量，使其保持在短期資金支付水平之上。另一方面，我國民營上市公司建立配合型營運(yùn)資金融資政策，調(diào)整內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)，使商業(yè)信用和短期借款的比例合理化，達(dá)到臨時(shí)性負(fù)債融資額滿足臨時(shí)性流動(dòng)性資產(chǎn)的需求，長期負(fù)債、自發(fā)性流動(dòng)負(fù)債、權(quán)益資本和留存收益的融資額滿足永久性流動(dòng)資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的需求，從而避免不能償還到期債務(wù)情形的發(fā)生，并盡量降低債務(wù)成本。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：短期借款；長期負(fù)債；金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；利息支出
一、短期借款利息支出的會(huì)計(jì)處理
短期借款利息支出計(jì)入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”賬戶，同時(shí)貸記“應(yīng)付利息”賬戶。新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則取消了“預(yù)提費(fèi)用”賬戶和“待攤費(fèi)用”賬戶。這樣，企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的待攤費(fèi)用不再跨期攤銷，而是直接計(jì)入當(dāng)期損益。同樣，企業(yè)實(shí)際發(fā)生的預(yù)提利息也不再通過“預(yù)提費(fèi)用”賬戶核算，而是計(jì)入“應(yīng)付利息”賬戶。
【例1】某企業(yè)于1999年4月1日向銀行借入100000元，年利率為7.8%，期限為3個(gè)月，到期一次還本付息。做會(huì)計(jì)分錄如下：
取得借款時(shí)
借：銀行存款100000
貸：短期借款100000
4月、5月末預(yù)提借款利息時(shí)
借：財(cái)務(wù)費(fèi)用 650
貸：應(yīng)付利息650
6月末還本付息時(shí)
借：短期借款100000
應(yīng)付利息1300
財(cái)務(wù)費(fèi)用650
貸：銀行存款101950
二、長期負(fù)債利息支出的會(huì)計(jì)處理
企業(yè)的長期負(fù)債包括長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款等。按照規(guī)定，通常情況下長期負(fù)債到期一次還本付息的利息支出應(yīng)通過該長期負(fù)債的明細(xì)賬戶核算，而不再另設(shè)置一級(jí)賬戶單獨(dú)利息支出利息。
【例2】2007年1月5日，企業(yè)從銀行取得2年期借款6000000元用于生產(chǎn)周轉(zhuǎn)，年利率為6%，到期一次還本付息。做會(huì)計(jì)分錄如下：
（1）取得借款時(shí)
借：銀行存款6000000
貸：長期借款――本金6000000
（2）年末結(jié)轉(zhuǎn)借款利息時(shí)
借：財(cái)務(wù)費(fèi)用360000
貸：長期借款――應(yīng)付利息360000
（3）次年末，結(jié)轉(zhuǎn)借款付息時(shí)
借：財(cái)務(wù)費(fèi)用 360000
貸：長期借款――應(yīng)付利息360000
（4）2009年1月5日，歸還本息
借：長期借款――本金6000000
――應(yīng)付利息720000
貸：銀行存款6720000
三、借款費(fèi)用資本化中利息支出的會(huì)計(jì)處理
為購建固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和生產(chǎn)周期較長的產(chǎn)品而從銀行取得的長期專門借款需要按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第17號(hào)――借款費(fèi)用》的要求進(jìn)行處理借款利息支出。要注意如下幾個(gè)問題：
第一，預(yù)計(jì)的長期借款利息應(yīng)通過“長期借款”賬戶進(jìn)行核算，而不是計(jì)入“預(yù)提費(fèi)用”賬戶。長期借款的利息支出應(yīng)根據(jù)長期借款的用途和期間分別計(jì)入“長期待攤費(fèi)用”、“在建工程”、“固定資產(chǎn)”、“財(cái)務(wù)費(fèi)用”等賬戶。
第二，如果企業(yè)取得暫時(shí)閑置的長期借款因存入銀行或者投資取得利息收入或投資收益，應(yīng)扣除利息收入或投資收益后再資本化。
【例3】甲公司于2007年1月1日正式動(dòng)工興建一幢廠房，工期預(yù)計(jì)為1年零6個(gè)月，工程采用出包方式，分別于2007年1月1日、2007年7月1日和200年1月1日支付工程進(jìn)度款為1500萬元、2500萬元和1500萬元。
甲公司為建造廠房于2007年1月1日專門借款2000萬元，借款期限3年，年利率為6%，另外在2007年7月1日又專門借款4000萬元，借款期限為5年，年利率為7%。借款利息按年支付。
閑置借款資金均用于固定收益?zhèn)唐谕顿Y，該短期投資收益率為0.5%。
有關(guān)處理如下：
確定借款費(fèi)用資本化期間為2007年1月1日至2008年6月30日。
計(jì)算在資本化期間內(nèi)專門借款實(shí)際發(fā)生的利息金額：
2007年專門借款發(fā)生的利息金額=2000×6%+4000×7%×6/12=260（萬元）
2008年1月1日至6月30日專門借款發(fā)生的利息金額=2000×6%×6/12+4000×7%×6/12=200（萬元）
計(jì)算在資本化期間內(nèi)利用閑置的專門借款資金進(jìn)行投資取得的收益：
2007年短期投資收益=500×0.5%×6+2000×0.5%×6=75（萬元）
2008年1月1日至6月30日短期投資收益=500×0.5%×6=15（萬元）
2007年利息資本化金額=260-75=185（萬元）
2008年利息資本化金額=200-15=185（萬元）
會(huì)計(jì)分錄如下：
2007年12月31日：
借：在建工程1850000
應(yīng)收利息 750000
貸：應(yīng)付利息2600000
2008年6月30日：
借：在建工程1850000
應(yīng)收利息150000
貸：應(yīng)付利息 2000000
四、未滿足終止確認(rèn)條件的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移利息支出的會(huì)計(jì)處理
金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是指企業(yè)（轉(zhuǎn)出方）將金融資產(chǎn)讓與或交付給該金融資產(chǎn)發(fā)行方以外的另一方（轉(zhuǎn)入方）。所轉(zhuǎn)移的金融資產(chǎn)可以是單項(xiàng)金融資產(chǎn)，也可以是一組類似的金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的終止確認(rèn)是指將金融資產(chǎn)或金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。當(dāng)企業(yè)仍然保留與所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)確認(rèn)所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)整體，并將收到的對(duì)價(jià)確認(rèn)為一項(xiàng)金融負(fù)債。金融資產(chǎn)與金融負(fù)債應(yīng)當(dāng)分別計(jì)量，不得相互抵消。在隨后的會(huì)計(jì)期間，企業(yè)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)確認(rèn)該金融資產(chǎn)產(chǎn)生的收入和該金融負(fù)債產(chǎn)生的費(fèi)用。此時(shí)，所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)和相關(guān)負(fù)債應(yīng)在反映企業(yè)所保留的權(quán)利和義務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)量，即：如果所轉(zhuǎn)移的金融資產(chǎn)以攤余成本計(jì)量的，對(duì)相關(guān)負(fù)債的計(jì)量應(yīng)當(dāng)使所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)和相關(guān)負(fù)債的賬面價(jià)值等于企業(yè)保留的權(quán)利和義務(wù)的攤余成本；如果所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量的，對(duì)相關(guān)金融負(fù)債的計(jì)量應(yīng)當(dāng)使所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)和相關(guān)負(fù)債的賬面價(jià)值等于企業(yè)保留的權(quán)利和義務(wù)的公允價(jià)值。但是，如果所轉(zhuǎn)移的金融資產(chǎn)以攤余成本計(jì)量的，確認(rèn)的相關(guān)負(fù)債不得指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債。
【例4】A公司于2007年4月1日將其持有的一筆國債出售給丙公司，售價(jià)為200000元，年利率為3.5%。同時(shí)，A公司與丙公司簽訂了一項(xiàng)回購協(xié)議，3個(gè)月后由A公司將該筆國債回購，回購價(jià)為201750元。2007年7月1日，A公司該筆國債購回。假定該筆國債合同利率與實(shí)際利率差異較小，A公司應(yīng)做如下會(huì)計(jì)處理：
第一，判斷應(yīng)否終止確認(rèn)。由于此項(xiàng)出售屬于附回購協(xié)議的金融資產(chǎn)出售，到期后A公司應(yīng)將該筆國債購回，因此，可以判斷，該筆國債幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬沒有轉(zhuǎn)移給丙公司，A公司不應(yīng)終止確認(rèn)該筆國債。
第二，2007年4月1日，A公司出售該筆國債時(shí)：
借：銀行存款200000
貸：賣出回購金融資產(chǎn)款200000
第三，資產(chǎn)負(fù)債表日確認(rèn)利息費(fèi)用時(shí)。2007年6月30日，A公司應(yīng)按實(shí)際利率計(jì)算賣出回購國債的利息費(fèi)用，由于該筆國債合同利率與實(shí)際利率差異較小，A公司可以以合同利率計(jì)算確定利息費(fèi)用。
賣出回購國債的利息費(fèi)用=200000×3．5%×3/12=1750（元）
借：利息支出1750
貸：賣出回購金融資產(chǎn)款1750
2007年7月1日，A公司回購時(shí)
借：賣出回購金融資產(chǎn)款201750
貸：銀行存款201750
參考文獻(xiàn)：
摘要：隨著金融資產(chǎn)相關(guān)概念被引入新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，給傳統(tǒng)會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)和計(jì)量帶來了一些變化，如何準(zhǔn)確把握這些變化，是會(huì)計(jì)賬務(wù)處理是否得以順利進(jìn)行的關(guān)鍵。筆者結(jié)合對(duì)新舊準(zhǔn)則的解讀及多方參考，在此對(duì)金融資產(chǎn)的確認(rèn)提出一點(diǎn)看法。
1引言
2006年2月，財(cái)政部了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其中顯著變化之一是對(duì)金融工具相關(guān)概念的引入。其所包含的具體內(nèi)容有我們以前在舊準(zhǔn)則中接觸過的，也有真正全新的交易和業(yè)務(wù)。此外，對(duì)于初次接觸金融工具的非銀行會(huì)計(jì)人員來說，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)指南的規(guī)定并不十分詳細(xì)，理解并準(zhǔn)確把握其概念、確認(rèn)與計(jì)量有一定的難度，對(duì)于那些對(duì)會(huì)計(jì)不是很熟悉的財(cái)務(wù)報(bào)告使用者來說難度更大，而且準(zhǔn)確理解金融工具的相關(guān)概念是關(guān)鍵。由于與金融工具相關(guān)的內(nèi)容較多，筆者在此主要對(duì)其形成的金融資產(chǎn)進(jìn)行分析。
2金融資產(chǎn)的涵義及分類
2.1金融資產(chǎn)的涵義
金融資產(chǎn)是一切可以在有組織的金融市場上進(jìn)行交易、具有現(xiàn)實(shí)價(jià)格和未來估價(jià)的金融工具的總稱。金融資產(chǎn)的最大特征是能夠在市場交易中為其所有者提供即期或遠(yuǎn)期的貨幣收入流量。盡管金融市場的存在并不是金融資產(chǎn)創(chuàng)造與交易的必要條件，但大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)中金融資產(chǎn)還是在相應(yīng)的金融市場上交易的。
2.2金融資產(chǎn)的分類
在1993年最新公布的國民經(jīng)濟(jì)核算體系(SNA)中，從統(tǒng)計(jì)目的出發(fā)對(duì)金融資產(chǎn)作了以下分類：(1)貨幣黃金和特別提款權(quán)；(2)通貨和存款；(3)股票以外的證券(包括衍生金融工具)；(4)貸款；(5)股票和其他權(quán)益；(6)保險(xiǎn)專門準(zhǔn)備金；(7)應(yīng)收／其他應(yīng)收賬款。在線
SNA中的金融資產(chǎn)；實(shí)際是按國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表記錄的這些統(tǒng)計(jì)對(duì)象所有金融資產(chǎn)和負(fù)債。對(duì)每一部門來說，資產(chǎn)負(fù)債表顯示的是該部門為籌集資金發(fā)生的金融負(fù)債和該部門已經(jīng)獲得的金融資產(chǎn)，它提供了有關(guān)一個(gè)部門金融手段運(yùn)用程度及該部門在債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中所處地位的雙重關(guān)系。
一般來說，根據(jù)金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)可以將金融資產(chǎn)分為：庫存現(xiàn)金（包括銀行存款）、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、貸款、墊款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收利息、債權(quán)投資、股權(quán)投資、基金投資、衍生金融資產(chǎn)等。
而在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中則根據(jù)對(duì)金融資產(chǎn)投資交易的持有意圖的不同，將金融資產(chǎn)分為：（1）以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)；（2）持有至到期的投資；（3）貸款和應(yīng)收款項(xiàng)；（4）可供出售的金融資產(chǎn)。
3金融資產(chǎn)的確認(rèn)
企業(yè)成為金融工具合同的一方時(shí)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。
3.1以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)
企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)和直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。
3.1.1交易性金融資產(chǎn)
滿足以下條件之一的金融資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)劃分為交易性金融資產(chǎn)：
（1）取得該金融資產(chǎn)的目的，主要是為了近期內(nèi)出售。
（2）屬于進(jìn)行集中管理的可辨認(rèn)金融工具組合的一部分，且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理。
（3）屬于衍生工具。主要指期權(quán)和期貨。但被指定為有效套期工具的衍生工具、屬于財(cái)務(wù)擔(dān)保合同的衍生工具、與在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)且其公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具掛鉤并須通過交付該權(quán)益工具結(jié)算的衍生工具除外。
上述三個(gè)條件表明，交易性金融資產(chǎn)具有以下三個(gè)特征：
（1）企業(yè)持有的目的是短期性的，即在初次確認(rèn)時(shí)即確定其持有目的是為了短期獲利。根據(jù)舊準(zhǔn)則對(duì)長短期的劃分，此處的短期也應(yīng)該是不超過一年（包括一年）；
（2）該金融資產(chǎn)具有活躍的市場，其公允價(jià)值能夠通過活躍市場獲?。?/p>
根據(jù)這兩個(gè)特征可以看出，舊準(zhǔn)則中的短期投資如果僅僅是為了隨時(shí)通過出售獲利，則應(yīng)當(dāng)屬于交易性金融資產(chǎn)。
3.1.2直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)
當(dāng)金融資產(chǎn)滿足以下條件之一時(shí)，應(yīng)將其直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益：
（1）該指定可以消除或明顯減少由于該金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的計(jì)量基礎(chǔ)不同所導(dǎo)致的相關(guān)利得或損失在確認(rèn)或計(jì)量方面不一致的情況。
（2）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理或投資策略的正式書面文件已載明，該金融資產(chǎn)組合、該金融負(fù)債組合、或該金融資產(chǎn)和金融負(fù)債組合，以公允價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行管理、評(píng)價(jià)并向關(guān)鍵管理人員報(bào)告。
在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資，不得指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。
3．2持有至到期投資
持有至到期投資，是指到期日固定、回收金額固定或可確定，且企業(yè)有明確意圖和能力持有至到期的非衍生金融資產(chǎn)。下列非衍生金融資產(chǎn)不應(yīng)當(dāng)劃分為持有至到期投資：
（1）初始確認(rèn)時(shí)被指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的非衍生金融資產(chǎn)；
（2）初始確認(rèn)時(shí)被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)；
（3）貸款和應(yīng)收款項(xiàng)。
企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表日對(duì)持有意圖和能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。發(fā)生變化的，應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)規(guī)定處理。
根據(jù)以上規(guī)定可以看出，持有至到期投資具有以特征：
（1）持有至到期投資是非權(quán)益性的投資；
（2）在初次確認(rèn)時(shí)即明確確定一直持有該投資到期才收回，除非有企業(yè)不可控制的原因使得企業(yè)無法再對(duì)該項(xiàng)投資持有至到期，此時(shí)應(yīng)將其重新分類為可供出售金融資產(chǎn)。
（3）該投資到期時(shí)收回的金額固定或可確定。
根據(jù)持有至到期投資的特征可知，舊準(zhǔn)則中的長期債權(quán)投資中準(zhǔn)則持有至債權(quán)到期的應(yīng)確認(rèn)為持有至到期投資。
此外，對(duì)于到期時(shí)間短于1年的投資，如果滿足持有至到期投資的其他條件，也應(yīng)該確認(rèn)為持有至到期投資。因此，舊準(zhǔn)則中的短期投資如果在初次確認(rèn)時(shí)即確定持有至到期，也應(yīng)確認(rèn)為持有至到期投資。
3．3貸款和應(yīng)收款項(xiàng)，
貸款和應(yīng)收賬款，是指在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、回收金額固定或可確定的非衍生金融資產(chǎn)。企業(yè)不應(yīng)當(dāng)將下列非衍生金融資產(chǎn)劃分為貸款和應(yīng)收款項(xiàng)：
（1）準(zhǔn)備立即出售或在近期出售的非衍生金融資產(chǎn)。
（2）初始確認(rèn)時(shí)被指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的非衍生金融資產(chǎn)。
（3）初始確認(rèn)時(shí)被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)。
（4）因債務(wù)人信用惡化以外的原因，使持有方可能難以收回幾乎所有初始投資的非衍生金融資產(chǎn)。
企業(yè)所持證券投資基金或類似基金，不應(yīng)當(dāng)劃分為貸款和應(yīng)收款項(xiàng)。
貸款和應(yīng)收賬款的概念明確，確認(rèn)相對(duì)容易。
3．4可供出售金融資產(chǎn)
準(zhǔn)則規(guī)定：可供出售金融資產(chǎn)，是指初始確認(rèn)時(shí)即被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)，以及除下列各類資產(chǎn)以外的金融資產(chǎn)：
（1）貸款和應(yīng)收款項(xiàng)。
（2）持有至到期投資。
（3）以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。
企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指南規(guī)定：可供出售金融資產(chǎn)通常是指企業(yè)沒有劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)的金融資產(chǎn)。比如，企業(yè)購入的在活躍市場上有報(bào)價(jià)的股票、債券和基金等，沒有劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或持有至到期投資等金融資產(chǎn)的，可歸為此類。
從上述規(guī)定可以看出，與前面三類金融資產(chǎn)相比，可出售金融資產(chǎn)具有以下特征：
（1）該資產(chǎn)有活躍市場，公允價(jià)值易于取得；
（2）該資產(chǎn)持有限期不定，即企業(yè)在初次確認(rèn)時(shí)并不能確定是否在短期內(nèi)出售以獲利，還是長期持有以獲利。也就是其持有意圖界于交易性金融資產(chǎn)與持有至到期投資之間。
（3）由于可供出售金融資產(chǎn)可能是短期持有，也可能長期持有，為了保持計(jì)量的一致性，因此與交易性金融資產(chǎn)將公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益不同，其公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入“資本公積——其他資本公積”。
3．5金融資產(chǎn)與長期股權(quán)投資的關(guān)系
根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于長期股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定，按長期股權(quán)投資形成方式或來源不同將長期股權(quán)投資分為三類：（1）同一控制下的企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資；（2）非同一控制下的企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資；（3）其他方式取得的長期股權(quán)投資。根據(jù)投資是否對(duì)被投資單位擁有控制及控制的方式或者重大影響分為四類：（1）能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的權(quán)益性投資，即對(duì)子公司投資；（2）能夠與其他合營方一同對(duì)被投資單位實(shí)施共同控制的權(quán)益性投資，即對(duì)合營企業(yè)的投資；（3）能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響的權(quán)益性投資，即對(duì)聯(lián)營企業(yè)投資；（4）對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響、在活躍市場上沒有報(bào)價(jià)且公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資。在線
根據(jù)長期股權(quán)投資的核算方式分為兩類：（1）采用權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資；（2）采用成本法核算的長期股權(quán)投資。
結(jié)合前面對(duì)金融資產(chǎn)的分析及長期股權(quán)投資的不同分類，筆者認(rèn)為長期股權(quán)投資的確認(rèn)與金融資產(chǎn)的確認(rèn)相比具有以下特征：
（1）長期股權(quán)投資在初次確認(rèn)時(shí)即能確定將長期持有。筆者認(rèn)為此處的長期為超過一年的期間；
（2）如果權(quán)益性投資目的是出于對(duì)被投資者的長期控制、共同控制或者能夠施加重大影響，則該項(xiàng)權(quán)益性投資無論是否具有活躍市場和公允價(jià)值，均應(yīng)按相關(guān)規(guī)定確認(rèn)為長期股權(quán)投資。反之持有意圖并不是為了控制或重大影響，則應(yīng)確認(rèn)為相應(yīng)的金融資產(chǎn)；
（3）對(duì)于不具有共同控制或重大影響，且在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的長期權(quán)益性投資也應(yīng)確認(rèn)為長期股權(quán)投資。反之，對(duì)于不具有共同控制或重大影響，且在活躍市場中報(bào)價(jià)、公允價(jià)值能可靠計(jì)量的長期權(quán)益性投資應(yīng)當(dāng)考慮確認(rèn)為可供出售的金融資產(chǎn)。
4總結(jié)
根據(jù)以上的分析，可以對(duì)金融資產(chǎn)的確認(rèn)有一個(gè)較清晰的認(rèn)識(shí)。當(dāng)然，由于筆者經(jīng)驗(yàn)的不足，本文的分析還有待改進(jìn)。此外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)指南對(duì)金融資產(chǎn)確認(rèn)的相關(guān)規(guī)定相對(duì)比較抽象，與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的可理解性還有一定差距，因此，要準(zhǔn)確地理解金融資產(chǎn)及其確認(rèn)，盡快進(jìn)一步完善相關(guān)指南才是關(guān)鍵。
參考文獻(xiàn)：
（中國平煤神馬集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司，河南 平頂山 467099）
摘 要：企業(yè)為適應(yīng)日益激烈的市場競爭，增強(qiáng)自身競爭力，獲得更多利潤，需要進(jìn)行必要的融資活動(dòng)以獲得日益增加的資金需求。融資過程中，應(yīng)重視融資渠道的選擇及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，降低企業(yè)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，力求提高企業(yè)的核心競爭力。
關(guān)鍵詞 ：企業(yè)；融資渠道；風(fēng)險(xiǎn)；防范對(duì)策
中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2014）13-0073-02
一、引言
企業(yè)作為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的獨(dú)立的生產(chǎn)者和經(jīng)營者，擁有自主經(jīng)營權(quán)，在投融資、經(jīng)營運(yùn)作、收益分配上有充分的決策權(quán)，擁有廣闊的發(fā)展空間。但同時(shí)也面臨著日益激烈的市場競爭，其生存和發(fā)展受到很大的挑戰(zhàn)。在這種情況下，只有籌集到生產(chǎn)經(jīng)營所需的足夠的資金，企業(yè)的經(jīng)營、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)才能順利開展，才能保證資金的良性循序。若沒有足夠的資金支撐企業(yè)的日常運(yùn)作，企業(yè)會(huì)錯(cuò)失很多發(fā)展機(jī)會(huì)，從而陷入財(cái)務(wù)困境，最終制約其發(fā)展。因此，融資活動(dòng)對(duì)企業(yè)的發(fā)展意義重大。然而現(xiàn)在的很多企業(yè)在融資的時(shí)候，都沒有選擇最適合其發(fā)展的融資渠道，也沒有分析其風(fēng)險(xiǎn)從而找到規(guī)避方法，使得融資不但沒有給企業(yè)帶來利益，反而使其遭受損失。因此，企業(yè)融資的同時(shí)要做好風(fēng)險(xiǎn)防范與控制工作。
二、企業(yè)的融資渠道與風(fēng)險(xiǎn)
（一）當(dāng)前企業(yè)的主要融資渠道
1.內(nèi)部融資
內(nèi)部融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分。這種融資方式不需要對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流，不發(fā)生融資費(fèi)用，其融資的成本較低。具體方式包括留存盈余融資、票據(jù)貼現(xiàn)融資、資產(chǎn)典當(dāng)融資以及商業(yè)信用融資。
2.股權(quán)融資
股權(quán)融資是指資金不通過金融中介機(jī)構(gòu)，借助股票這一載體直接從資金盈余部門流向資金短缺部門，資金供給者作為所有者享有對(duì)企業(yè)控制權(quán)的融資方式。主要包括企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)協(xié)助企業(yè)融資活動(dòng)。它具有以下特征：長期性、不可逆性、無負(fù)擔(dān)性。
3.債務(wù)融資
債務(wù)融資是指企業(yè)通過舉債籌措資金，資金供給者作為債權(quán)人享有到期收回本期的融資方式。其資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)。相對(duì)于股權(quán)融資，它具有以下特征：短期性、可逆性、負(fù)擔(dān)性。
（二）融資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
1.內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)
采用內(nèi)部融資方法，會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿從而會(huì)增大成本和破產(chǎn)成本。如果大量采用內(nèi)部融資，占用企業(yè)過多的流動(dòng)資金，從而降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)適能力，會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2.股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)
股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，投資方獲得企業(yè)的部分股份，必然導(dǎo)致企業(yè)原有股東的控制權(quán)被稀釋，甚至有可能喪失實(shí)際控制權(quán)。同時(shí)如果創(chuàng)始股東在公司戰(zhàn)略、經(jīng)營管理方式等方面與投資方股東產(chǎn)生重大分歧，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營決策困難。該風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以董事會(huì)為治理核心的法人治理機(jī)構(gòu)中，且投資方股東要求公司保證投資方在公司董事會(huì)中占有一定席位。
3.債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)
債務(wù)融資首先會(huì)增加企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。其次會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營成本，影響資金的周轉(zhuǎn)，表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營成本。同時(shí)，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話，短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債，會(huì)影響當(dāng)期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。另外過度負(fù)債會(huì)降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過度，會(huì)使籌資風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，任何一個(gè)企業(yè)經(jīng)營上的問題，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。最后長期債務(wù)融資一般具有使用和時(shí)間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對(duì)借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運(yùn)用資金的功能。
三、融資風(fēng)險(xiǎn)防范的主要措施
（一）根據(jù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)情況選擇合適的融資模式
融資過程中，企業(yè)要嚴(yán)格遵守國家制定的融資政策、方針和法律規(guī)范，科學(xué)選擇融資方式，并注意融資成本的占用。綜合考察各種融資方式，研究各種資金來源的構(gòu)成，從不同的資金需求和企業(yè)的經(jīng)營條件出發(fā)，尋找一種最適合企業(yè)的融資方式，真正減低企業(yè)的融資成本。具體而言，如果企業(yè)有充足的內(nèi)部資金可以滿足內(nèi)部融資的需要，可以采用內(nèi)部融資的方式，相反，若企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)很高，則不建議進(jìn)行內(nèi)部融資，應(yīng)采用外部融資方式。
（二）保證管理者的持股比例
控制權(quán)的稀釋甚至喪失主要源于管理者持股比例過低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制此類風(fēng)險(xiǎn)。在管理者的持股比率不變的情況下，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，增加負(fù)債的利用額，使管理者的持股比率相對(duì)上升，能有效地防止經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解經(jīng)營者與股東之間的利益沖突。比如恒大地產(chǎn)2009年年底成功登陸中國香港聯(lián)交所，在3個(gè)月內(nèi)相繼進(jìn)行IPO和長期債券發(fā)行。根據(jù)恒大IPO和發(fā)債所融資金的投向，我們能清晰地看到，絕大部分用于償還結(jié)構(gòu)性的銀行貸款和土地未結(jié)款項(xiàng)以及新增的投資項(xiàng)目，只有少量的資金用于一般性企業(yè)用途。這是因?yàn)楹愦蟮禺a(chǎn)此前的債權(quán)性融資大部分為銀行貸款，但是這些資金的投向卻是恒大長期性的投資項(xiàng)目，從而使得長期資產(chǎn)擠占了短期負(fù)債，造成短期負(fù)債壓力過大，此次的IPO和長期債用來置換長期投資中的結(jié)構(gòu)性貸款并投向新的項(xiàng)目，使得長期投資和長期融資相適應(yīng)，形成良性的資金流動(dòng)，保證短期充足的運(yùn)營資金和償債能力。
（三）債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)防范策略
1.評(píng)價(jià)分析債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)就要充分了解債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)，首先要樹立獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，企業(yè)與政府之間的關(guān)系將越來越分明，獲得政府幫助的可能性較小，因此，企業(yè)首先要有獨(dú)立承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。另外對(duì)于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)，更要考慮日后的償付風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，日后的償付風(fēng)險(xiǎn)才是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考慮的重點(diǎn)。
2.優(yōu)化債務(wù)融資行為
企業(yè)應(yīng)確定適度的負(fù)債比率、保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營是指企業(yè)的負(fù)債比例要與企業(yè)的具體情況相適應(yīng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的最優(yōu)組合。對(duì)于不同規(guī)模和不同性質(zhì)的企業(yè)來說，選擇債務(wù)融資的比例不一樣，對(duì)一些生產(chǎn)經(jīng)營好，產(chǎn)品適銷對(duì)路，資金周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，負(fù)債比例可以適當(dāng)高些，負(fù)債比例就可以高些；相反，對(duì)于經(jīng)營情況不是很理想的企業(yè)其比例就要低些，否則就會(huì)使企業(yè)在原來商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又增加籌資風(fēng)險(xiǎn)。同樣，企業(yè)還應(yīng)對(duì)長期債務(wù)與短期債務(wù)和債務(wù)償還期限進(jìn)行合理的安排，防止企業(yè)日后經(jīng)營過程中的本金和利息的償付風(fēng)險(xiǎn)。比如雅戈?duì)柟?8年需要融資時(shí)，決定發(fā)行總額為18億人民幣的短期融資券。如果當(dāng)期存在已發(fā)行的短期融資券，按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，應(yīng)該歸到“流動(dòng)負(fù)債——其他流動(dòng)負(fù)債”一項(xiàng)，但雅戈?duì)?007年三季報(bào)中該項(xiàng)空缺，短期融資券這一融資手段并未使用。短期融資券的發(fā)行有助于公司改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，其低利率也確實(shí)可以降低融資成本。
3.考慮市場利率、匯率走勢并做出相應(yīng)的籌資安排
針對(duì)由于利率變動(dòng)帶來的企業(yè)債務(wù)融資及其風(fēng)險(xiǎn)防范籌資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須深入研究我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的時(shí)期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當(dāng)利率處于高水平時(shí)或處于由高向低過渡時(shí)期，應(yīng)盡量少籌資，對(duì)必須籌措的資金，應(yīng)盡量采取浮動(dòng)利率的計(jì)息方式。當(dāng)利率處于低水平時(shí)，籌資較為有利，但應(yīng)避免籌資過度。當(dāng)籌資不利時(shí)，應(yīng)盡量少籌資或只籌措經(jīng)營急需的短期資金。當(dāng)利率處于由低向高過渡時(shí)期，應(yīng)根據(jù)資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計(jì)息方式來保持較低的資金成本。同樣，對(duì)于籌資外幣資金帶來的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)著重預(yù)測和分析匯價(jià)變動(dòng)的趨勢，制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，通過其內(nèi)在規(guī)律掌握匯率變動(dòng)發(fā)展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風(fēng)險(xiǎn)。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因?yàn)橄鄬?duì)于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產(chǎn)生更多的外匯損失。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：債務(wù)總額 債務(wù)期限 債權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效
一、引言
資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)是20世紀(jì)80年代以來現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的一項(xiàng)重要內(nèi)容。資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)研究分為股權(quán)融資治理效應(yīng)和債務(wù)融資治理效應(yīng)兩個(gè)方面，現(xiàn)有的研究表明，債務(wù)融資的治理效應(yīng)又可分為兩個(gè)方面，一方面是債務(wù)融資整體的治理效應(yīng)，另一方面是債務(wù)融資不同類型的治理效應(yīng)。Jensen（1986）認(rèn)為：債務(wù)融資將減少企業(yè)內(nèi)部人可自由支配的現(xiàn)金流，從而負(fù)債可以作為降低企業(yè)成本的一種機(jī)制，提高企業(yè)業(yè)績。Stulz（1988）的研究表明：負(fù)債比例上升使得內(nèi)部人更容易獲得控股權(quán)，從而不易發(fā)生企業(yè)接管和權(quán)爭奪等可以改善企業(yè)業(yè)績的行為，而這又有可能降低企業(yè)業(yè)績。關(guān)于債務(wù)融資的治理效應(yīng)國內(nèi)已有不少研究。于東智（2003）的研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；范從來等（2004）的研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。盡管以上學(xué)者關(guān)于債務(wù)融資與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系并沒有獲得一致性的結(jié)論，但他們的研究都表明債務(wù)融資對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績具有顯著的影響。但先前的研究甚少考慮行業(yè)差別產(chǎn)生的影響，本文以電子類上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃颖?，分析債?wù)融資對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響，為電子類上市公司的債務(wù)融資提供一定的理論參考。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取本文以我國電子類上市公司為研究對(duì)象，剔除了ST、PT類以及數(shù)據(jù)不全的公司，最終選擇了2007年12月31日前在滬深兩地上市的電子類公司作為原始樣本，以樣本公司2007年至2009年3年的面板數(shù)據(jù)（Panel data）進(jìn)行實(shí)證分析，最終得到150個(gè)有效樣本，本文的全部數(shù)據(jù)均來源于中國上市公司資訊網(wǎng)。
（二）變量選取與衡量根據(jù)研究目標(biāo)，選取如下變量：（1）經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)。衡量公司經(jīng)營業(yè)績的常用指標(biāo)有總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、營業(yè)利潤率、每股收益和現(xiàn)金資產(chǎn)率。但就上市公司的具體情況而言，采用單個(gè)指標(biāo)來衡量其經(jīng)營業(yè)績有失偏頗，本文以上述六個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)運(yùn)用主成分分析法形成一個(gè)綜合指標(biāo)SCORE，來反映上市公司的盈利能力。具體定義如下：總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROBA）=息稅前利潤/期末總資產(chǎn)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/期末凈資產(chǎn)；總資產(chǎn)凈利率（ROA）=凈利潤/期末總資產(chǎn)；營業(yè)利潤率（ROC）=營業(yè)利潤/期末總資產(chǎn)；每股收益（EPS）=凈利潤/期末總股本；現(xiàn)金資產(chǎn)率（RCA）=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/期末總資產(chǎn)。（2）債務(wù)指標(biāo)。債務(wù)指標(biāo)分為三類：一是債務(wù)總額，反映企業(yè)的負(fù)債程度，以資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）來衡量，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。二是債務(wù)期限，指企業(yè)長短期債務(wù)的大小，使用短期負(fù)債率（SDA）和長期負(fù)債率（LDA）來衡量。短期負(fù)債包括短期借款、商業(yè)信用以及一年以內(nèi)到期的長期負(fù)債，短期負(fù)債率=短期負(fù)債/資產(chǎn)總額；長期負(fù)債包括長期借款和其他長期債務(wù)，長期負(fù)債率=長期負(fù)債/資產(chǎn)總額。三是債權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)債權(quán)人的不同分為銀行借款、商業(yè)信用和其他債務(wù)，使用銀行借款比率（BDA）和商業(yè)信用比率（CDA）來衡量，銀行借款比率=（長期借款+短期借款）/總資產(chǎn)；商業(yè)信用比率=商業(yè)信用/總資產(chǎn)。
（三）模型建立 以企業(yè)規(guī)模作為控制變量，企業(yè)規(guī)模以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LnSize）表示，建立回歸模型如下：Fit = C+β1LEVit+β2SDAit +β3LDAit +β4BDAit+β5CDAit +β6LnSizeit + ε。式中：LEVit、SDAit、LDAit、BDAit、CDAit為解釋變量，F(xiàn)it為被解釋變量，為比較各指標(biāo)對(duì)企業(yè)業(yè)績的反映程度，依次用ROBA、ROE、ROA、ROC、EPS、RCA和SCORE值來代替，C表示常數(shù)項(xiàng)，ε表示殘差。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）主成分分析對(duì)企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行主成分分析之前，先對(duì)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，KMO值為0.867，說明各績效指標(biāo)間的相關(guān)程度無太大差異，適合做因子分析。從Bartlett球形檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，顯著性概率Sig.=0.000，小于0.01，可以認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣顯著不是單位陣，對(duì)選定的樣本指標(biāo)做因子分析是非常合適的。由相關(guān)系數(shù)矩陣R計(jì)算得到特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)貢獻(xiàn)率，前兩個(gè)公因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到92.27%（一般情況下只要大于85%即可），可以認(rèn)為基本上涵蓋了原變量的所有信息。這說明提取前兩個(gè)公因子作為主成分可以滿足分析的要求。第一主成分的方差貢獻(xiàn)率為77.77%，對(duì)應(yīng)的特征根在4以上；第二主成分的方差貢獻(xiàn)率在14%以上，對(duì)應(yīng)的特征根接近1，因此選擇前兩個(gè)主成分對(duì)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行綜合計(jì)量。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣的因子得分，結(jié)合相應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率，計(jì)算經(jīng)營業(yè)績的綜合得分SCORE。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)電子類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在41%左右，最大值為91.14%；短期債務(wù)占總資產(chǎn)的比重接近38%，最大值為90.72%，長期債務(wù)的比重為4.5%左右，有些公司甚至沒有長期負(fù)債，債務(wù)期限偏向于短期債務(wù)；從債權(quán)結(jié)構(gòu)看，銀行債務(wù)占總資產(chǎn)的比重為20%，商業(yè)信用為10%左右。從標(biāo)準(zhǔn)差上看，資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)比例的標(biāo)準(zhǔn)差最大，銀行借款和商業(yè)信用的標(biāo)準(zhǔn)差居中且二者相差不大，長期債務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)差最小，說明電子類上市公司債務(wù)的主要區(qū)別在于短期債務(wù)所占的比例。
（三）回歸分析 采用SPSS13.0軟件對(duì)2007年至2009 年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示：（1）債務(wù)總額與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。如（表1）所示，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營業(yè)績在99%水平上顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)無論以哪種業(yè)績指標(biāo)為準(zhǔn)，都能得出債務(wù)總額比例對(duì)上市公司的經(jīng)營業(yè)績具有顯著影響的結(jié)論。這與國內(nèi)許多學(xué)者（于東智（2003）等）的研究結(jié)論類似，說明我國電子類上市公司債務(wù)融資治理功能尚未得到充分發(fā)揮。從Adj-R2可以看出，債務(wù)總額比例對(duì)不同業(yè)績單指標(biāo)的解釋能力是不同的，對(duì)資產(chǎn)凈利率（ROA）的解釋能力最強(qiáng)；其次是營業(yè)利潤率（ROC）；而對(duì)每股收益（EPS）和現(xiàn)金資產(chǎn)率（RCA）的解釋能力最差。（2）債務(wù)期限與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。如（表2）所示，短期負(fù)債率和長期負(fù)債率與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在95%水平上顯著，說明長、短期負(fù)債的增加都會(huì)使公司業(yè)績下降，進(jìn)一步表明電子類上市公司的債務(wù)融資沒有發(fā)揮出治理作用。從t檢驗(yàn)值的結(jié)果看，短期負(fù)債對(duì)公司績效的影響明顯大于長期負(fù)債，且影響也更顯著。Adj-R2的結(jié)果表明，債務(wù)期限對(duì)不同業(yè)績單指標(biāo)的解釋能力是不同的。對(duì)資產(chǎn)凈利率（ROA）的解釋能力最強(qiáng)；其次是營業(yè)利潤率（ROC）；而對(duì)其他指標(biāo)的解釋能力相對(duì)較差。（3）債權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。從（表3）可以看出，銀行借款比例與企業(yè)業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，在99%的置信水平上顯著，表明銀行借款越多企業(yè)績效越低。商業(yè)信用對(duì)企業(yè)績效的影響方向不一致且不顯著，但總體上與企業(yè)績效呈反向變化；從t檢驗(yàn)的大小來看：銀行借款對(duì)企業(yè)績效的負(fù)面影響大于商業(yè)信用的影響。由 Adj-R2可以看出，債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)不同業(yè)績單指標(biāo)的解釋能力是不同的。對(duì)每股收益（EPS）的解釋能力最強(qiáng)；其次是資產(chǎn)利潤率（ROA）；而對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)率（RCA）的解釋能力最差。
通過電子類上市公司債務(wù)融資與企業(yè)績效的回歸分析，可得出以下結(jié)論：第一，債務(wù)融資總體水平與企業(yè)績效之間表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明，電子類上市公司的債務(wù)融資治理功能沒有得到正常發(fā)揮，即債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿作用以及激勵(lì)作用并未發(fā)揮出來。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因有銀行的債權(quán)治理缺位、訴訟及破產(chǎn)等機(jī)制不完善、償債保障機(jī)制存在缺陷、企業(yè)債券發(fā)展滯后等。第二，短期負(fù)債率和長期負(fù)債率均與企業(yè)業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，且短期負(fù)債對(duì)企業(yè)績效的影響大于長期負(fù)債。從債務(wù)融資的描述性統(tǒng)計(jì)中可知，短期負(fù)債在債務(wù)總額中占有很高比例，過高的短期負(fù)債造成了公司治理效率的低下。第三，銀行借款比例與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用與企業(yè)績效之間關(guān)系不顯著。這是由于我國企業(yè)債務(wù)融資渠道單一，主要依靠銀行貸款，而上市公司與銀行之間的獨(dú)特關(guān)系使得借貸業(yè)務(wù)并不能發(fā)揮有效的監(jiān)管作用，銀行在公司治理中扮演著消極的角色。電子類上市公司的商業(yè)信用率較高，大量的商業(yè)信用可能是企業(yè)周轉(zhuǎn)不靈的結(jié)果，限制了企業(yè)再融資的能力，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營不可避免地產(chǎn)生各種不利的制約作用。第四，從回歸結(jié)果看，綜合指標(biāo)明顯優(yōu)于業(yè)績單指標(biāo)。在以綜合指標(biāo)SCORE為被解釋變量的回歸模型中，所有的Adj-R2都在0.11以上，除了資產(chǎn)利潤率指標(biāo)外，債務(wù)總額、債務(wù)期限以及債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)綜合指標(biāo)的解釋能力顯著大于其他任何單個(gè)指標(biāo)，尤其是以往研究中被廣泛使用的凈資產(chǎn)收益率和每股收益指標(biāo)，這進(jìn)一步表明了利用綜合指標(biāo)來進(jìn)行實(shí)證研究的優(yōu)越性。
四、結(jié)論
上述分析結(jié)果表明，電子類上市公司的債務(wù)總額和債務(wù)期限都與企業(yè)業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，應(yīng)對(duì)債務(wù)融資進(jìn)行改善以期提高公司的經(jīng)營業(yè)績。一是控制債務(wù)規(guī)模。我國企業(yè)對(duì)銀行的依賴程度高，出現(xiàn)了許多高負(fù)債企業(yè)，但由于種種原因，債務(wù)融資的治理效應(yīng)沒能發(fā)揮出來，應(yīng)合理控制和利用負(fù)債的規(guī)模。二是增加債券融資規(guī)模。債券是企業(yè)融資的重要渠道，在西方發(fā)達(dá)國家，債券融資的數(shù)額通常是股權(quán)融資的2～5倍，而我國的債券融資規(guī)模僅為股票融資的十幾分之一，上市公司應(yīng)增加債券的融資規(guī)模。三是提高銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控力度。加強(qiáng)金融監(jiān)管法律制度的變革，完善銀行治理及運(yùn)作機(jī)制，同時(shí)允許銀行作為主要債權(quán)人進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，充分發(fā)揮非公開債務(wù)的治理效應(yīng)。四是完善上市公司績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。目前，上市公司的績效評(píng)價(jià)指標(biāo)仍然是凈資產(chǎn)收益率和每股收益，但從本文的分析看，回歸模型對(duì)凈資產(chǎn)收益率的解釋能力都是最差的，相反，營業(yè)利潤率和資產(chǎn)凈利率得到了很好的解釋，結(jié)合上市公司的實(shí)際情況及實(shí)證研究的結(jié)果，在利用單指標(biāo)衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績時(shí)，營業(yè)利潤率和資產(chǎn)凈利率優(yōu)于凈資產(chǎn)收益率。
參考文獻(xiàn)：
［1］于東智：《資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效：一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2003年第1期。
［2］范從來、葉宗偉：《上市公司債務(wù)融資、公司治理與公司績效》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。
［3］肖作平：《對(duì)我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2005年第3期。
［4］壽麗君：《上市公司債務(wù)及其績效研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第9期。
［5］袁衛(wèi)秋：《上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的實(shí)證研究》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第4期。
（一）樣本選取
本文主要研究中小企業(yè)的融資方式問題，因此，選取中小企業(yè)板上的公司作為實(shí)證樣本?？紤]到中小企業(yè)板塊是在2004年開始設(shè)立的，因此，我們抽取2006-2010年5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。在這些公司中，剔除ST股以及數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，同時(shí)，由于金融保險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)與其他行業(yè)的差異很多，會(huì)計(jì)報(bào)表也有較大差異，因此本文的研究不包括這類企業(yè)。根據(jù)以上幾點(diǎn)，本文共選擇了92家中小企業(yè)板上的公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，分析其融資方式的選擇。
（二）研究變量的選取
本文以內(nèi)部融資率、債務(wù)融資率和股權(quán)融資率作為因變量，即被解釋變量，通過SPSS回歸分析中的逐步回歸法來分析各因素對(duì)其影響?？紤]到股權(quán)融資行為受到嚴(yán)格審批，不能持續(xù)發(fā)生，因此，本文如下定義各融資率：
內(nèi)部融資率Y1 = 留存收益/資本總額;
債務(wù)融資率Y2 = 負(fù)債總額/資本總額;
股權(quán)融資率Y3 =（股本+資本公積）/資本總額。
本文以前人研究為基礎(chǔ)，選取企業(yè)的短期償債能力、長期償債能力、資產(chǎn)營運(yùn)能力、股東營運(yùn)能力、股利支付能力以及市場競爭力等6個(gè)不同方面作為研究中小企業(yè)融資方式的自變量。
二、實(shí)證研究過程
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
通過對(duì)中小企業(yè)板上市公司2006年-2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我們可以得出如表1所示的中小企業(yè)融資偏好的排列順序。由下表可以看出，在統(tǒng)計(jì)的樣本企業(yè)中，債務(wù)融資率占大部分，在43.31%左右，在債務(wù)融資中，更是以短期債務(wù)為主，占據(jù)了38.06%，而長期債務(wù)融資率僅為5.25%。在這些企業(yè)中，內(nèi)部融資率為17.77%，股權(quán)融資率占35.97%。綜上所述，我國中小企業(yè)上市公司的融資偏好排序具體表現(xiàn)為先外部融資再到內(nèi)部融資，先債務(wù)融資其次為股權(quán)融資，在債務(wù)融資中又以短期債務(wù)融資為關(guān)鍵。
（二）逐步回歸分析
本文分別設(shè)內(nèi)部融資率、債務(wù)融資率、股權(quán)融資率為被解釋變量Yi（i=1，2，3），而前文所列舉的影響因素為解釋變量X1-X6，由此建立多元線性回歸模型：
Yi=a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+b
其中，a1、a2、a3、a4、a5、a6為個(gè)自變量的回歸系數(shù)，b為常數(shù)項(xiàng)。
1.內(nèi)部融資率的逐步回歸分析
經(jīng)過整理各回歸數(shù)據(jù)后得到表格1所示內(nèi)容
表1 內(nèi)部融資率逐步回歸結(jié)果
由上表可以看出，在逐步分析的過程中，剔除了對(duì)因變量Y1影響不大的變量X6，因此，得到如下的多元線性回歸模型：
Y1=0.352 X5+0.016 X1+0.024 X3-0.158 X2+0.007 X4+0.102
F檢驗(yàn)：F=91.721>F0.05（5，453）=2.21，并且sig=0<a =0.05，這就說明因變量Y1與自變量X5、X1、X3、X2、X4之間總體上具有線性關(guān)系。
T檢驗(yàn)：自由度為453的t0.025=1.96，由表1可以看出，t值的絕對(duì)值分別為9.969、12.045、6.148、3.826、3.082、2.870，均大于1.96，這可以說明因變量Y1與自變量X5、X1、X3、X2、X4之間分別具有線性關(guān)系。
2.債務(wù)融資率的逐步回歸分析
經(jīng)過整理各回歸數(shù)據(jù)后得到表格2所示內(nèi)容
表2 債務(wù)融資率逐步回歸結(jié)果
由上表可以看出，在逐步分析的過程中，剔除了對(duì)因變量Y1影響不大的變量X4和X6，因此，得到如下的多元線性回歸模型：
Y2=-0.063 X1+0.586 X2-0.174 X5+0.016 X3+0.533
F檢驗(yàn)：F=201.576>F0.05（4，454）=2.37，并且sig=0<a =0.05，這就說明因變量Y1與自變量X1、X2、X5、X3之間總體上具有線性關(guān)系。
T檢驗(yàn)：自由度為454的t0.025=1.96，由表2可以看出，t值的絕對(duì)值分別為19.242、9.149、5.7、2.077，均大于1.96，這可以說明因變量Y1與自變量X1、X2、X5、X3之間分別具有線性關(guān)系。