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【論文關(guān)鍵詞】長期股權(quán)投資；法人治理結(jié)構(gòu)；內(nèi)部控制；組織結(jié)構(gòu)
一、企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險
長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險可分為投資決策風(fēng)險、投資運(yùn)營管理風(fēng)險和投資清算風(fēng)險。具體來說：
（一）投資決策風(fēng)險
1.項(xiàng)目選擇的風(fēng)險。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險，以及其本身的技術(shù)和市場風(fēng)險。
2.項(xiàng)目論證的風(fēng)險。主要是投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險。
3.決策程序的風(fēng)險。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險。
（二）投資運(yùn)營管理風(fēng)險
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。包括：股東選擇風(fēng)險、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險、投資協(xié)議風(fēng)險等。
2.委托經(jīng)營中的道德風(fēng)險。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，必然會產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優(yōu)勢，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。
3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險等會通過股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。
4.項(xiàng)目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險。一方面，投資方選派項(xiàng)目責(zé)任小組或個人，對投資項(xiàng)目實(shí)行責(zé)任管理；另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責(zé)任心不強(qiáng)，使管理的過程存在風(fēng)險。
5.信息披露風(fēng)險。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時報告財務(wù)和重大經(jīng)營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。
（三）投資清理風(fēng)險
1.來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險。如利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、政策法律風(fēng)險等。利率風(fēng)險主要是利率變動導(dǎo)致投資收益率變動，從而對投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風(fēng)險。政策法律風(fēng)險主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生致命影響。
2.來自被投資企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、道德風(fēng)險等的轉(zhuǎn)移，給投資方帶來退出風(fēng)險。
3.投資退出時機(jī)與方式選擇的風(fēng)險。
二、企業(yè)長期股權(quán)投資存在的問題
企業(yè)長期股權(quán)投資在業(yè)務(wù)流程的各階段都存在一些典型的問題，這些問題根植于投資風(fēng)險之中，最終導(dǎo)致投資損失。具體來說，當(dāng)前普遍存在的問題主要有以下這些。
（一）在投資決策階段
1.長期股權(quán)投資盲目性較大，缺少戰(zhàn)略規(guī)劃。沒有把長期股權(quán)投資提升至企業(yè)的戰(zhàn)略層級，投資的過程充滿盲目性。
2.股權(quán)盡職調(diào)查不充分，流于形式。不少企業(yè)委托外部中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，一些中介機(jī)構(gòu)也作為投資雙方的媒介，他們出于自身的利益，可能會盡量促成投資，使信息被粉飾。還有的企業(yè)自主進(jìn)行盡職調(diào)查，慣常做法是組織幾個部門到目標(biāo)公司進(jìn)行考察，但人員往往只是企業(yè)內(nèi)部指派的職員，而缺少外部的專家顧問，過程流于形式，走馬觀花，缺少針對性，有時甚至把目標(biāo)公司單方提供的資料作為考察成果，這樣必然使調(diào)查成果失實(shí)。
3.可行性報告與投資方案制作不完善，內(nèi)容過多注重出資環(huán)節(jié)。由于前期的調(diào)查不充分，后期的可行性研究、投資方案的制定也會不完善，風(fēng)險是環(huán)環(huán)相扣的因果鏈條。另外，在進(jìn)行可行性研究時需要使用大量科學(xué)的財務(wù)分析方法，一些部門或人員圖省事，草草應(yīng)付。
4.高層決策者決策失誤。企業(yè)的一些高層領(lǐng)導(dǎo)的個人意志和風(fēng)險偏好會對投資決策產(chǎn)生明顯的影響。一些決策者頭腦發(fā)熱，或決策層由少數(shù)人操縱，缺乏集體科學(xué)決策，亦或上級主管部門干預(yù)都會導(dǎo)致決策失誤，進(jìn)而導(dǎo)致投資損失。
（二）在投資營運(yùn)管理階段
1.項(xiàng)目的實(shí)施缺乏風(fēng)險控制，隨便找個范本就和對方簽訂協(xié)議，或者按照對方起草的協(xié)議和章程簽訂，沒有根據(jù)自己的長期股權(quán)投資進(jìn)行有針對性的風(fēng)險防范。
2.企業(yè)的內(nèi)部控制制度不健全，全面的投資管理體制沒有建立，在進(jìn)行長期股權(quán)投資后，未能組建明確的項(xiàng)目責(zé)任小組，導(dǎo)致項(xiàng)目管理真空。
3.外派人員管理混亂。一些企在投資后沒有或不重視向目標(biāo)公司外派管理人員，任其“自主經(jīng)營”、自由發(fā)展，待出現(xiàn)問題時，方知投資成為泡影。另一方面，派去的董事等高級管理人員不作為，沒能起到維護(hù)投資人權(quán)益，溝通投資雙方的作用。更惡劣的是一些外派人員在缺少監(jiān)督的環(huán)境中與被投資公司的內(nèi)部人員合謀掏空被投資公司的資產(chǎn)，最終禍及投資方。
4.項(xiàng)目跟蹤評價和統(tǒng)計分析環(huán)節(jié)缺失。企業(yè)缺乏投資項(xiàng)目后的評價環(huán)節(jié)，也沒有相應(yīng)的部門進(jìn)行績效的統(tǒng)計分析，導(dǎo)致投資方不能及時推廣有益的經(jīng)驗(yàn)，也不能及時終止不良的項(xiàng)目。
（三）在投資清理階段
1.未預(yù)先設(shè)置投資清算的觸發(fā)點(diǎn)，沒有重大事件的應(yīng)急處置方案，一旦發(fā)生促使投資退出的重大事件，往往被動開啟退出機(jī)制，疲于應(yīng)對。
2.沒有成立專門的投資清理小組，沒有設(shè)定退出目標(biāo)，往往是“被動接招”，一路喪失主動權(quán)。不僅使退出的風(fēng)險大增，還使事后無法進(jìn)行獎懲，也不利于經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)。
3.投資退出時機(jī)和方式選擇失誤，使退出成本和投資損失大大增加。
三、建立全面的長期股權(quán)投資風(fēng)險管理體系
全面風(fēng)險管理體系是將風(fēng)險管理的思想全面貫徹到風(fēng)險防范的過程中，在整個企業(yè)層面構(gòu)建制度大框架，并把企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等框架都涵蓋其中。
（一）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)
（1）在投資前和投資決策階段，重點(diǎn)是把制度框架建立起來并使其正常運(yùn)轉(zhuǎn)，以將投資決策納入框架的規(guī)范。
（2）在投資營運(yùn)管理階段和投資清理階段，重點(diǎn)是通過對重大事件的動態(tài)管理，加強(qiáng)長期股權(quán)投資的過程管理，并保證退出渠道暢通。
（二）建立合理的企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)
我國企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)大多為塔型的職能式結(jié)構(gòu)。從董事會到總經(jīng)理，然后下設(shè)職能部門。對企業(yè)來說，長期股權(quán)投資絕不只是企業(yè)高層拿決策、項(xiàng)目部門跑執(zhí)行這么簡單，他往往需要各部門各層級的協(xié)調(diào)配合，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。打破僵化的組織機(jī)構(gòu)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)再設(shè)計，可以根據(jù)長期股權(quán)投資的業(yè)務(wù)流程把現(xiàn)有的職能部門整合成幾大系統(tǒng)，靈活調(diào)用。比如將企業(yè)的決策與計劃部門整合成股權(quán)投資決策系統(tǒng)；將財務(wù)部、審計部等整合成股權(quán)投資核算監(jiān)督系統(tǒng)。
（三）健全企業(yè)內(nèi)部控制制度
1.健全內(nèi)部控制的基本制度，形成內(nèi)部控制網(wǎng)絡(luò)，及時發(fā)現(xiàn)和有效控制投資風(fēng)險。包括不相容崗位相互分離制度、授權(quán)審批制度、投資問責(zé)制度等。
2.健全內(nèi)部會計控制，這是內(nèi)部控制的重中之重，是貫穿長期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程始終的關(guān)鍵控制手段。
（四）按長期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程進(jìn)行風(fēng)險防范
1.投資決策風(fēng)險的防范
包括進(jìn)行有效的項(xiàng)目選擇，進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，進(jìn)行科學(xué)的可行性研究，進(jìn)行嚴(yán)格的項(xiàng)目評審，領(lǐng)導(dǎo)層科學(xué)、透明的決策。
2.投資運(yùn)營管理風(fēng)險的防范
包括謹(jǐn)慎的談判和簽訂協(xié)議，制定外派董事、監(jiān)事和高級管理人員管理制度，實(shí)行項(xiàng)目責(zé)任小組對被投資公司實(shí)施全過程管理，及時開展投資項(xiàng)目后評價。
3.投資清算風(fēng)險的防范
對長期股權(quán)投資清算風(fēng)險的防范關(guān)鍵是要建立和完善股權(quán)投資退出機(jī)制,這不僅是以防萬一，以備不時的必然要求，更是投資本身不斷優(yōu)化的內(nèi)在需要。包括設(shè)定股權(quán)投資退出的觸發(fā)點(diǎn)，設(shè)定合理的股權(quán)投資退出目標(biāo)，制訂完善的股權(quán)投資清理方案，對股權(quán)投資處置活動實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)控，做好總結(jié)和回顧工作。
關(guān)鍵詞：新準(zhǔn)則；長期股權(quán)；企業(yè)合并；影響
中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0193-02
1 新準(zhǔn)則會計處理的基本方法
新準(zhǔn)則對長期股權(quán)投資初始成本的計量、權(quán)益法與成本法的適用范圍及處理方法、減值準(zhǔn)備的確認(rèn)與轉(zhuǎn)回等方面做出了較為全面的調(diào)整和規(guī)范；對企業(yè)合并業(yè)務(wù)區(qū)分同一控制和非同一控制、以及合并方式做出了全面的規(guī)范。1.1 會計業(yè)務(wù)分類的基本框架
1.2 長期股權(quán)投資初始投資成本的計量
長期股權(quán)投資初始投資成本計量的關(guān)鍵是資產(chǎn)的計價基礎(chǔ)是公允價值還是賬面價值，是以誰的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，產(chǎn)生的差額以及期間發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用如何處理等問題。按上述分類具體處理如下：
（1）非合并業(yè)務(wù)取得的長期股權(quán)投資。①以支付現(xiàn)金取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照實(shí)際支付的購買價款和與取得長期股權(quán)投資直接相關(guān)的費(fèi)用、稅金及其他必要支出作為初始投資成本。②以發(fā)行權(quán)益性證券取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行權(quán)益性證券的公允價值作為初始投資成本。③以具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的非貨幣性資產(chǎn)交換（含長期股權(quán)投資）取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照換出資產(chǎn)的公允價值和支付的相關(guān)稅費(fèi)作為初始投資成本（除非有確鑿證據(jù)表明換入資產(chǎn)的公允價值更加可靠）；以不具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的非貨幣性資產(chǎn)交換（含長期股權(quán)投資）取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照換出資產(chǎn)的賬面價值和支付的相關(guān)稅費(fèi)作為初始投資成本。④以債務(wù)重組的方式取得的長期股權(quán)投資，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)以因放棄債權(quán)而享有股份的公允價值作為初始投資成本。
（2）通過企業(yè)合并取得的長期股權(quán)投資。企業(yè)合并取得的長期股權(quán)投資要區(qū)別企業(yè)合并方式以及合并前后是否屬于同一個控制人分別處理。
①控股合并。
同一控制下：以支付現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)或承擔(dān)債務(wù)方式作為合并對價的，按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。發(fā)生的各項(xiàng)直接相關(guān)費(fèi)用于發(fā)生時計入當(dāng)期損益。為企業(yè)合并發(fā)行的債券或承擔(dān)其他債務(wù)支付的手續(xù)費(fèi)、傭金等，應(yīng)當(dāng)計入所發(fā)行債券及其他債務(wù)的初始計量金額。以發(fā)行權(quán)益性證券作為合并對價的，應(yīng)當(dāng)在合并日按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本，發(fā)行費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)?shù)譁p權(quán)益性證券溢價收入，溢價收入不足沖減的，沖減留存收益。
非同一控制下：以合并成本為長期股權(quán)投資的初始投資成本。①一次交換交易實(shí)現(xiàn)的企業(yè)合并，合并成本為購買方在購買日為取得對被購買方的控制權(quán)而付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債以及發(fā)行的權(quán)益性證券的公允價值。②通過多次交換交易分步實(shí)現(xiàn)的企業(yè)合并，首先應(yīng)分別合并前的每一單項(xiàng)交易對原長期股權(quán)投資賬面價值調(diào)整恢復(fù)至最初取得成本，合并成本為合并前每一單項(xiàng)交易的成本之和加上合并日新支付對價的公允價值的總和。③合并時對可能影響合并成本的未來事項(xiàng)作出約定的，如果估計未來事項(xiàng)很可能發(fā)生并且對合并成本的影響金額能夠可靠計量的，應(yīng)當(dāng)將其計入合并成本。同時，對購買方為進(jìn)行企業(yè)合并發(fā)生的各項(xiàng)直接相關(guān)費(fèi)用也應(yīng)當(dāng)計入企業(yè)合并成本。
②新設(shè)合并。合并后使原投資者成為新設(shè)企業(yè)的股東。同一控制下，按享有新設(shè)企業(yè)股份的賬面權(quán)益作為持有新設(shè)企業(yè)長期股權(quán)投資的初始投資成本；非同一控制下，按享有新設(shè)企業(yè)可辯認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值作為持有新設(shè)企業(yè)長期股權(quán)投資的初始投資成本。
③吸收合并。
通過吸收合并，原長期股權(quán)投資伴隨被投資主體的消失而抵消。同一控制下，合并中取得的資產(chǎn)、負(fù)債直接按在被合并方的原賬面價值入賬；非同一控制下，合并中取得的符合確認(rèn)條件的各項(xiàng)可辯認(rèn)的資產(chǎn)、負(fù)債按公允價值直接確認(rèn)為本企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債入賬。
1.3 權(quán)益法與成本法在長期股權(quán)投資后續(xù)計量中的運(yùn)用
新準(zhǔn)則下權(quán)益法和成本法的適用范圍以及具體處理的方法都有較大的變動。
(1)初始投資成本的調(diào)整。初始投資成本大于取得投資時應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額，是投資企業(yè)在取得投資過程中通過作價體現(xiàn)出的與所取得股份相對應(yīng)的商譽(yù)及不符合確認(rèn)條件的資產(chǎn)價值，不需對長期股權(quán)投資進(jìn)行調(diào)整和賬務(wù)處理；初始投資成本小于取得投資時應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)利益的流入，計入當(dāng)期營業(yè)外收入，同時調(diào)增長期股權(quán)投資的賬面價值。
(2)投資損益的調(diào)整確認(rèn)。由于被投資單位個別利潤表中的凈利潤是以其持有的資產(chǎn)、負(fù)債賬面價值為基礎(chǔ)計量的，而投資企業(yè)經(jīng)過初始投資成本調(diào)整后是以被投資單位有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值為基礎(chǔ)確定投資成本的，取得投資后應(yīng)確認(rèn)的投資收益代表的是被投資單位資產(chǎn)、負(fù)債在公允價值計量的情況下所產(chǎn)生的損益歸屬于投資企業(yè)的部分。
2 新舊準(zhǔn)則會計處理的主要差異
與原準(zhǔn)則相比，新準(zhǔn)則在長期股權(quán)投資、企業(yè)合并的業(yè)務(wù)處理上有較大的差額，具體如下。
2.1 與原投資準(zhǔn)則的主要差異
（1）縮小了準(zhǔn)則規(guī)范的范圍。原投資準(zhǔn)則規(guī)范的內(nèi)容包括短期投資、長期債權(quán)投資和長期股權(quán)投資。新準(zhǔn)則僅包含了長期股權(quán)投資。
（2）調(diào)整了成本法和權(quán)益法核算范圍。原準(zhǔn)則對有控制權(quán)的投資（即對子公司投資）采用權(quán)益法核算；新準(zhǔn)則規(guī)定采用成本法核算，但在編制財務(wù)合并會計報表時調(diào)整為權(quán)益法。
（3）規(guī)范了對初始成本的計量確認(rèn)。原準(zhǔn)則主要區(qū)分成本法和權(quán)益法對初始投資成本采用不同的確認(rèn)方法，并在權(quán)益法下對初始投資成本與應(yīng)享有被投資單位所有者賬面權(quán)益份額的差額，計入股權(quán)投資差額。而新準(zhǔn)則在企業(yè)合并業(yè)務(wù)下還要區(qū)分合并前后控制人的變化對初始投資成本進(jìn)行區(qū)別處理。權(quán)益法核算中取消了股權(quán)投資差額的做法，對初始投資成本大于取得投資時應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額，屬于商譽(yù)的部分，不需調(diào)整初始投資成本；如小于取得投資時應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額，應(yīng)計入當(dāng)期損益，調(diào)增長期股權(quán)投資的賬面價值。
（4）改變了權(quán)益法下對投資損益的確認(rèn)方法。原投資準(zhǔn)則按持股比例確定享有被投資單位賬面凈利潤的份額，確認(rèn)為投資損益；而新準(zhǔn)則主要以取得投資時被投資各項(xiàng)可辯認(rèn)的資產(chǎn)的公允價值為基礎(chǔ)，對被投資單位的賬面凈利潤進(jìn)行調(diào)整后進(jìn)行確認(rèn)。
（5）改變計提長期股權(quán)投資減值的有些做法。原準(zhǔn)則對由于被投資單位經(jīng)營狀況變化等而導(dǎo)致其可收回金額低于投資的賬面價值，應(yīng)將可收回金額與賬面價值之間的差額計提的減值準(zhǔn)備，確認(rèn)為損失，以后會計期間恢復(fù)時，可以轉(zhuǎn)回。新準(zhǔn)則則要求企業(yè)期末對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，如果發(fā)生減值，先沖減商譽(yù)，商譽(yù)減為零后，再作長期投資的減值，減值一經(jīng)確認(rèn)，在以后會計期間不得轉(zhuǎn)回。
2.2 與原《企業(yè)兼并有關(guān)會計處理問題暫行規(guī)定》的主要差異
（1）細(xì)分了企業(yè)合并的會計處理。
（2）改變了商譽(yù)的會計處理。
（3）改變了合并日編制合并會計報表的要求。
3 新準(zhǔn)則實(shí)施對企業(yè)的主要影響
新準(zhǔn)則已從2007年1月1日起在上市公司率先實(shí)施，將對上市公司財務(wù)狀況帶來較大的影響，受到了投資者和相關(guān)利益者的普遍關(guān)注，主要體現(xiàn)在對企業(yè)凈資產(chǎn)、經(jīng)營成果以及利潤分配等方面的影響。
3.1 對企業(yè)利潤和凈資產(chǎn)的影響
首先是對新老準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換時的影響。權(quán)益法中對長期股權(quán)投資不再設(shè)置“股權(quán)投資差額”明細(xì)科目。實(shí)施新準(zhǔn)時，原同一控制下形成的長期股權(quán)投資差額，全部結(jié)轉(zhuǎn)，對以前年度盈余公積和未分配利潤進(jìn)行調(diào)整，公司凈資產(chǎn)相應(yīng)變動。其次是對長期股權(quán)投資取得時的影響。由于公允價值的運(yùn)用，通過債務(wù)重組、非貨幣換以及非同一控制下的企業(yè)合并等方式取得長期股權(quán)投資后，原有資產(chǎn)的增值得以體現(xiàn)，產(chǎn)生當(dāng)期損益，往往會引起公司利潤的增加和凈資產(chǎn)的增加。再次是對長期股權(quán)投資持有期間的影響。由于權(quán)益法下初始投資成本按被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值計量和調(diào)整，以及計提的長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備不能轉(zhuǎn)回等因素的影響，在被投資單位盈利時確認(rèn)的收益相對原有準(zhǔn)則來講，投資收益會大大減少。還有，新準(zhǔn)則對子公司平時采用了成本法核算，在合并會計報表時才運(yùn)用權(quán)益法，在子公司盈利時母公司個別會計報表反應(yīng)的投資收益相對較少，影響母公司的凈利潤。
3.2 對企業(yè)利潤分配和會計報表的影響
可事實(shí)上是不是就這樣呢?不!完全是錯誤的理論。巴菲特就如牛市初期進(jìn)入市場的投資家，一波24年的美國大牛市造就了大盈利的事實(shí)，是階段性的典型。2007年與2008年他的投資策略充分證明他的投資理念是絕對錯誤的，特別是在中國證券市場目前處于剛剛起步、投機(jī)氣氛達(dá)到頂點(diǎn)之際，如果你學(xué)習(xí)巴菲特的投資方法與理論，那你不如去銀行存款，既沒有風(fēng)險又有固定收益。如果長期持股，那么我們來看看巴菲特方法的實(shí)際效果。
我們來研究一下，按巴菲特的長期投資理論來看美國道瓊斯走勢。從美國道瓊斯指數(shù)2000年1月11655點(diǎn)高點(diǎn)不拋，經(jīng)過6年后的2007年7月14198點(diǎn)，共賺了2543點(diǎn)；你再不拋不做差價長期投資到今天的2009年11月6日，收盤為10023點(diǎn)。說白了就是，美國的道環(huán)斯如果從2000年11655點(diǎn)之后長期投資運(yùn)作到今天，總共交易已經(jīng)達(dá)到整整9年之久，但賺到的點(diǎn)數(shù)為負(fù)1632點(diǎn)。想一想，不但輸了1632點(diǎn)，還有投入資金的銀行利息損失多少!
值得說明的是，千萬不要聽市場上有的人說用長期投資理念會從8000元的資本經(jīng)過6年不拋，8000元變成4億元的“神話”，這是駭人聽聞的“胡話”。我們用了他介紹的那個貴州茅臺股票計算得出的是：用8000元在2003年9月23日歷史最低價2.17元(復(fù)權(quán)價)滿倉買入，可以買3686.63股，一直學(xué)習(xí)巴菲特持股不拋到2008年1月15日最高價228.56元拋掉，3686.63股總市值為842616.15元。即使從228.56元跌到2008年的83元拋出也是盈利的。我們把這個價格線拉直算到今天，市值是1379242元整，然后用期貨的杠桿作用加10倍也就是1379萬元，還差38億元之多。可能是我們的計算機(jī)和人腦都中了“病毒”，怎么也算不出4億元的數(shù)字。所以我們不管新股民、老股民在碰到類似神話時不要輕易相信，否則自己的投資思路會混亂不堪。
養(yǎng)老金投資的“錨”在很大程度上影響著養(yǎng)老金投資的安全性和效益。本文主要從“錨”的含義、“錨”的作用、“錨”的確定和“錨”的運(yùn)用4個方面對養(yǎng)老金長期投資進(jìn)行解讀。
“錨”的含義
長期投資的錨中的“錨”是指以養(yǎng)老金為代表的長期資金在進(jìn)行長期投資時所承受的風(fēng)險水平。
運(yùn)營長期資金面臨的主要矛盾
收益和風(fēng)險是資產(chǎn)的兩個維度，也是一對矛盾。這種矛盾時刻反映在大型長期資金管理過程當(dāng)中，深刻影響著我們的理念。
收益和風(fēng)險很難平衡 在運(yùn)營長期資金時，面臨的矛盾之一是，一方面希望長期投資回報率盡可能高一些；另一方面又希望投資過程中的短期波動率盡可能小一些。但現(xiàn)實(shí)往往是高風(fēng)險和高收益相對應(yīng)，低風(fēng)險與低收益相對應(yīng)。這在邏輯上非常簡單，因?yàn)殚L期來看，高風(fēng)險資產(chǎn)必須有較高的預(yù)期回報，才能吸引投資者到這個領(lǐng)域來，否則投資者不會進(jìn)入這個領(lǐng)域，這意味著要獲得較高的長期回報，必須承擔(dān)較高的波動風(fēng)險。
低風(fēng)險高回報并非資本市場常態(tài) 有人提出這些年波動率低的資產(chǎn)較波動率高的資產(chǎn)回報率可能更高。但如果考慮資產(chǎn)流動性，很快又會重新回到高風(fēng)險高收益、低風(fēng)險低收益的狀態(tài)。投資者有時會提出一種想法，一定要低風(fēng)險高回報，這個愿望是良好的，但是這個愿望在資本市場確實(shí)不是常態(tài)，沒有這種場景。
實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)十分困難 養(yǎng)老金問題上，任何單一目標(biāo)都好實(shí)現(xiàn)。如果可以擴(kuò)大風(fēng)險敞口，提高長期收益水平不是難事；如果嚴(yán)格要求確保資金安全，不允許有任何虧損的話，把風(fēng)險敞口控制好也可以做到。難就難在既要風(fēng)險小，又要收益高，這就會出現(xiàn)很多問題。
解決上述問題的兩種思路
投資收益可以分解為三類：一是無風(fēng)險回報；二是承擔(dān)風(fēng)險的回報，即資產(chǎn)風(fēng)險溢價帶來的回報；三是超額回報，即β回報以外的剩余部分。前面兩部分，都是投資者承擔(dān)風(fēng)險的回報，可以用被動方式（比通過指數(shù)化產(chǎn)品）獲得，只有第三類超額回報是投資者創(chuàng)造的。
將控制風(fēng)險并提高收益的任務(wù)交給投資管理人相機(jī)抉擇 眾所周知，投資有風(fēng)險，于是人們想到找專業(yè)機(jī)構(gòu)在完成控制風(fēng)險的同時提高收益的任務(wù)，以實(shí)現(xiàn)收益高風(fēng)險小的良好愿望。對于小資金來說確實(shí)可能在短期內(nèi)做到這一點(diǎn)，但對于大額資金來說，這個任蘸苣淹瓿傘＜紉風(fēng)險小又要收益高，投資管理人的決策中就應(yīng)該包含兩個內(nèi)容：一是在投資過程中，盡可能少地承擔(dān)風(fēng)險，避免收益波動；二是把主要收益來源放在超額回報上。
實(shí)踐表明：確實(shí)有些優(yōu)秀基金經(jīng)理能夠在較長時間里面取得一定規(guī)模的α，但是平均以后的α，并不是每年都有穩(wěn)定的規(guī)?？捎^的α。我們發(fā)現(xiàn)，超額回報經(jīng)常與市場風(fēng)格有關(guān)，市場風(fēng)格與投資策略相吻合時α大，市場風(fēng)格與投資策略不吻合時α可能為負(fù)。
總的來看，α的規(guī)模有限，難以承載長期資金對收益率的較高要求。運(yùn)用這種模式時，委托方通常會多找?guī)讉€投資經(jīng)理，以形成競爭機(jī)制，然后通過比較收益率進(jìn)行排名，收益率高多給點(diǎn)資金，收益率低則把資金收回來。
確定長期投資的“錨”，并賦予一定的管理靈活性，在既定的風(fēng)險水平上提高投資收益 這本質(zhì)上是把收益來源的重點(diǎn)放在承擔(dān)風(fēng)險的回報上，而不是放在超額回報上。養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)通常把自己的使命表述為：在既定的風(fēng)險水平上努力實(shí)現(xiàn)最大回報。這里的既定風(fēng)險水平就是長期投資的“錨”，努力實(shí)現(xiàn)最大回報就是在獲得承擔(dān)風(fēng)險回報的同時，通過提高投資管理水平多創(chuàng)造出正的α收益。獲得α收益的途徑包括通過組合管理找α，通過產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整找α等。以承擔(dān)風(fēng)險的回報作為長期收益主要來源，這意味著長期投資要提高回報，就要承擔(dān)一定的風(fēng)險。
控制波動風(fēng)險并獲得承擔(dān)風(fēng)險的回報 先要確定可以承受的最大風(fēng)險水平。然后對資產(chǎn)進(jìn)行分類，并選擇有代表性的市場指數(shù)表示各類資產(chǎn)，測算每類資產(chǎn)波動率和平均收益水平。在此基礎(chǔ)上建立基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，參照戰(zhàn)略資產(chǎn)配置管理各類資產(chǎn)投資比例，管理整個基金的整體波動風(fēng)險。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老金長期投資的“錨” 養(yǎng)老金長期投資的“錨”，就是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，代表投資者愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置使長期投資目標(biāo)和風(fēng)險政策具體化。它們之間的關(guān)系是，以長期投資目標(biāo)、風(fēng)險政策、每類資產(chǎn)風(fēng)險收益特征為基礎(chǔ)，用數(shù)學(xué)優(yōu)化模型算出各類資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例，這就確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。反過來，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置通過各類資產(chǎn)的長期投資比例，反映了未來較長一段時間內(nèi)基金的平均風(fēng)險暴露水平，也基本確定了基金的長期收益水平。可以承受的風(fēng)險水平、投資目標(biāo)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是同一事物的不同表達(dá)方式而已。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的表達(dá)方式更加具體化，使基金管理過程變成了可以操作的過程。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置沒有好壞之分，只有合適與否。受托人制訂的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是否合乎委托人的風(fēng)險承受能力，是一個十分關(guān)鍵的問題。制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時，受托管理機(jī)構(gòu)要與委托人反復(fù)溝通，最終達(dá)成共識。如果委托人不認(rèn)同受托人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，那么投資邏輯就建立不起來。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老基金受托管理的起始點(diǎn)，按照現(xiàn)行法律要求，受托人承擔(dān)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的職責(zé)，投資實(shí)踐中，委托人時常干預(yù)受托人，這讓受托人經(jīng)常無所適從。解決這個問題的辦法是：請委托人參加戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的制訂過程，或者由受托人協(xié)助委托人制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，這樣可以把投資邏輯建立在共識基礎(chǔ)之上，避免了許多問題。
“錨”的作用
“錨”主要有以下幾個方面的作用。
為資產(chǎn)配置決策提供參照基準(zhǔn)
大量研究表明，投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者，在投資過程之中都具有非常明顯的順周期特征。資產(chǎn)大幅上漲以后，盡管資產(chǎn)預(yù)期回報率下降，但大家信心更足，更愿意加倉；資產(chǎn)大幅下跌以后，按理說考慮估值因素，資產(chǎn)預(yù)期回報率上升，但是投資者在這個時候往往過于悲觀，把風(fēng)險資產(chǎn)的倉位一減再減，在市場恢復(fù)正常的時候喪失了投資機(jī)會。在多元化投資環(huán)境之下，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是有效管理基金整體風(fēng)險的重要手段，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置相當(dāng)于總開關(guān)，使風(fēng)險管理過程變得更高效。
為評價投資業(yè)績提供基準(zhǔn)
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置所對應(yīng)的回報就是無風(fēng)險回報與承擔(dān)風(fēng)險的回報之和。資本市場競爭就是人才競爭，人才競爭背后實(shí)則是體制機(jī)制的競爭。體制機(jī)制競爭的基礎(chǔ)是客觀系統(tǒng)的績效評價，需要有一個評價基準(zhǔn)，而“錨”一旦確定，就能為管理人的投資業(yè)績評價提供一個相對客觀的評價基準(zhǔn)。
為基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制奠定基礎(chǔ)
基金投資管理，必須建立多元化、市場化、專業(yè)化的基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制。多元化指的是投資哪些資產(chǎn)，這些資產(chǎn)是什么。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一開始就將資產(chǎn)分類，定義各類資產(chǎn)的收益風(fēng)險特征，系統(tǒng)回答了這兩個問題。市場化，大家通常認(rèn)為把資金委托給市場上的專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營就叫作市場化，但其主要意義不在于此，更重要的是用市場指數(shù)作為衡量投資業(yè)績的基準(zhǔn)；專業(yè)化則是以資產(chǎn)配置為手段，將實(shí)現(xiàn)長期投資目標(biāo)的任務(wù)一一細(xì)化，分解到各個資產(chǎn)類別和各個投資組合，建立投資管理體系。只有當(dāng)整個投資管理體系建立起來之后，才能清楚地看到哪些專業(yè)領(lǐng)域需要加強(qiáng)，哪些資產(chǎn)應(yīng)該委托給外部的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，哪些資產(chǎn)應(yīng)該建立自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，這樣才能有效配置資源。
將長期目標(biāo)轉(zhuǎn)換為中短期目標(biāo)，將絕對回報轉(zhuǎn)換為相對回報
對于部分機(jī)構(gòu)來說，其制定的長期投資目標(biāo)只是形式，并沒有發(fā)揮實(shí)際作用。然而，長期投資目標(biāo)是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)，前面講過，長期投資目標(biāo)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置本質(zhì)上是一回事，只是表現(xiàn)方式不同。建立戰(zhàn)略資產(chǎn)配置以后，長期投資目標(biāo)就變得很具體了。
“錨”的確定
“誰承擔(dān)風(fēng)險，誰決定承擔(dān)風(fēng)險的限度，同時享有承擔(dān)風(fēng)險的回報”，這是決定錨的基本原則。因?yàn)槭俏腥嗽诔袚?dān)風(fēng)險，所以受托人要與委托人一道研究戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，或者受托人協(xié)助委托人制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，重要參數(shù)必須由各方達(dá)成共識。
針對現(xiàn)行不同類型養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置，我們有如下認(rèn)識：第一支柱中，包括儲備基金和基本養(yǎng)老保險結(jié)余資金，由政府監(jiān)管部門和受托管理機(jī)構(gòu)共同決定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；對于第二支柱，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，應(yīng)由委托人和受托人共同決定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；第三支柱的個人稅延養(yǎng)老金，應(yīng)該由養(yǎng)老金投資管理機(jī)構(gòu)提供多樣化的金融產(chǎn)品供個人選擇，個人行使資產(chǎn)配置決策權(quán)。以智利和美國為例，智利是由養(yǎng)老金公司按照風(fēng)險水平的大小將基金劃分為5個類別，供個人選擇；在美國的繳費(fèi)確定型補(bǔ)充養(yǎng)老金，企業(yè)有義務(wù)幫助職工了解不同金融工具的風(fēng)險與收益差異，員工自主決策。
傳統(tǒng)資產(chǎn)配置模式
資產(chǎn)配置需要用到數(shù)量化模型，模型確實(shí)很重要，但模型結(jié)果只能是輔助參考，模型參數(shù)是否合理至關(guān)重要。傳統(tǒng)配置模型中的均值方差模型，本身\用廣泛，有較強(qiáng)的理論基礎(chǔ)，但是模型的穩(wěn)定性較差，資產(chǎn)收益的內(nèi)在驅(qū)動因素不明確，不適用于低流動性的另類投資。提醒大家不要用這種模型驅(qū)動因素不明確、不適用于低流動性的另類投資，也不要用這種模型配置PE基金和未上市股權(quán)資產(chǎn)。未上市股權(quán)資產(chǎn)的必要回報率高于股票，股票每日計價，波動率充分反映，而未上市股權(quán)資產(chǎn)通常按成本計價，波動率沒有反映出來，如果用模型，得到的結(jié)果是大量配置未上市股權(quán)資產(chǎn)。無論何種基金，即便是期限很長的基金，保持一定流動性也很重要，這方面有很多教訓(xùn)。
資產(chǎn)配置模式的創(chuàng)新
一是因子配置模式，著重于控制對利率、經(jīng)濟(jì)成長、通脹、波動率等風(fēng)險因子的敞口。優(yōu)勢是更精確地描述系統(tǒng)風(fēng)險與個別風(fēng)險，不足是因子比較抽象，資產(chǎn)收益與因子的關(guān)系不穩(wěn)定。
二是風(fēng)險均衡模式，通過杠桿按照風(fēng)險均等化要求決定資產(chǎn)類別的構(gòu)成，基金整體風(fēng)險平均分配在各個資產(chǎn)類別中。這種模式需要高杠桿，不適用于大額資金，理論基礎(chǔ)也比較薄弱。
三是機(jī)會成本模式，通過高流動性的公開交易資產(chǎn)構(gòu)成的參照組合來刻畫個別投資策略或者投資項(xiàng)目的機(jī)會成本，也能較好地解決另類投資的配置問題，但對基金管理人授權(quán)程度較高，對組合再平衡的要求較高。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參數(shù)估計
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參數(shù)估計主要存在兩種不同的方法論：前瞻式和均衡式。前瞻式意為前瞻性地預(yù)測分析各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率、波動率、協(xié)方差等參數(shù)，運(yùn)用收益率分解模型。這種方法國外很流行，但是在2008年遭受巨大虧損后，大家發(fā)現(xiàn)資本市場變幻莫測，前瞻式看不了那么遠(yuǎn)，需要防止主觀錯誤。均衡式就是用長期歷史數(shù)據(jù)來估計模型參數(shù)，比較客觀，也比較實(shí)用，但是這種方法在當(dāng)前環(huán)境下正在遇到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將通過影響經(jīng)濟(jì)潛在增速、通脹、資產(chǎn)估值中樞等因素改變資產(chǎn)的預(yù)期收益率，歷史數(shù)據(jù)的有效性可能大大降低。
“錨”的運(yùn)用
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基于各類資產(chǎn)長期平均收益和風(fēng)險水平，多數(shù)情況下與各類資產(chǎn)實(shí)際收益和風(fēng)險水平存在差異，執(zhí)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一個動態(tài)調(diào)整的過程。投資者要考慮當(dāng)前各類資產(chǎn)的收益風(fēng)險水平跟模型假設(shè)的收益風(fēng)險水平是否有明顯差異，要搞清楚到底偏離多少，同時還要注意資產(chǎn)估值是高估還是低估。如果低估，盡快建倉；如果正好是假設(shè)的風(fēng)險收益水平，可以逐步建倉，但要謹(jǐn)慎；如果資產(chǎn)高估，最好在資產(chǎn)風(fēng)險收益特征回到長期水平后再建倉，或在下跌到一定程度后再逐步達(dá)到戰(zhàn)略比例的要求。
20世紀(jì)70年代以來，越來越多的公司為了追求融資渠道的暢通、知名度的提升以及自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，產(chǎn)生了在資本市場公開發(fā)行上市的動機(jī)。審視學(xué)者們對首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offerings，以下簡稱IPOs）相關(guān)問題的研究，可以發(fā)現(xiàn)其主要關(guān)注于以下3個方面，即：初期正向超額投資績效、長期投資績效不佳，以及熱發(fā)行。
相較于IPOs初期超額回報和長期弱勢表現(xiàn)而言，熱發(fā)行是較少被討論的，并且對于熱發(fā)行也沒有統(tǒng)一的定義。根據(jù)學(xué)者Ritter（1984）的定義，熱發(fā)行是指股票特別聚集在某一時間段內(nèi)上市的現(xiàn)象。近年來的實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證了IPOs市場熱發(fā)行現(xiàn)象的存在，且發(fā)現(xiàn)IPOs數(shù)量與初期投資績效呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。本文在先前學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，對我國資本市場IPOs的價格行為展開了新的研究。與早期研究的不同之處在于：本文開拓性的將熱發(fā)行這一概念引入對我國股票市場的研究范疇之中，以熱發(fā)行作為出發(fā)點(diǎn)，合并探討了IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳是否受到了熱發(fā)行的影響，針對長短期績效的檢驗(yàn)結(jié)果可協(xié)助投資人了解IPOs真實(shí)價值，做出合理的投資建議。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二節(jié)回顧和評價了國內(nèi)外的主要相關(guān)文獻(xiàn)；第三節(jié)闡述了本文的研究方法、模型構(gòu)建與樣本選擇；第四節(jié)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)了IPOs熱發(fā)行對投資績效的影響；第五節(jié)對全文進(jìn)行了總結(jié)并給投資者提出了合理的建議。
二、文獻(xiàn)綜述
國際上最早開始研究熱發(fā)行現(xiàn)象的當(dāng)屬Ibbotson和Jaffe（1975），他們以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs為研究樣本，發(fā)現(xiàn)IPOs數(shù)量與IPOs初期投資績效均具有周期性，且兩者存在領(lǐng)先與落后的關(guān)系；Ritter（1984）將1977年至1982年間的IPOs作為研究樣本，分析認(rèn)為是熱發(fā)行導(dǎo)致IPOs在上市初期具有較高的超額投資回報；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投資績效要比平常高出30%，存在明顯的熱發(fā)行現(xiàn)象；類似的研究結(jié)論還有Yung（2008）等。
國內(nèi)對IPOs與熱發(fā)行關(guān)系的研究還處于起步階段，目前為止，只有胡志強(qiáng)、熊林、劉端鵬（2010）對國外IPO浪潮的相關(guān)研究以及新股最優(yōu)上市時機(jī)理論進(jìn)行了綜述，初步談及了有關(guān)IPO上市時機(jī)選擇的問題，但沒有提出熱發(fā)行這一概念，也沒有進(jìn)行實(shí)證分析。鑒于這一不足，本文對熱發(fā)行的概念以及計量方法作了解釋，針對熱發(fā)行對我國A股市場IPOs上市后表現(xiàn)的影響展開了考察，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。
三、研究設(shè)計與模型構(gòu)建
本文根據(jù)熱發(fā)行的判定方法將全體樣本分為不同組別，并通過計算各組IPOs的初期及長期投資收益率，來分析熱發(fā)行對股票投資績效的影響。在本節(jié)，我們將詳細(xì)討論熱發(fā)行與投資績效的判別方式與計量方法。
（一）熱發(fā)行的定義與計量方法
根據(jù)Ritter（1984）的定義，本研究認(rèn)為，若眾多擬上市公司均偏好某一時期的資本市場氣氛，則均可能選擇在此時期內(nèi)上市。因此，IPO公司依據(jù)資本市場氣氛上市的行為屬于熱發(fā)行現(xiàn)象的研究范疇。本文用IPO公司上市前10個交易日（即兩個自然周）期間的市場組合累積收益率來衡量二級市場投資氣氛，表達(dá)式如下：
rm=-1 （1）
其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市場組合累積收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1個交易日的市場組合收盤價，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10個交易日的市場組合收盤價。將所有樣本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即歸屬于熱市組（hot market，以下簡稱HMK）；與此相反，rmi在后30%者，對應(yīng)的IPO公司則歸屬于非熱市組（not hot market，以下簡稱NHMK）。
（二）投資績效的計量方法
本文采取累積超額收益率（AR）來衡量IPOs績效（陳安琳（1999）；王朝仕、陳振遠(yuǎn)（2008）。將AR定義為IPOs持有期間累積報酬減去同期市場組合的累積報酬，計算公式如下：
AR=BHR-RM （2）
其中
BHR=
（
1+r）-1=-1 （3）
RM=
（
1+rm）-1=-1 （4）
ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ個交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t個交易日的收盤價；Pi，0指第i家IPO公司股票發(fā)行價；Ii，τ指滬深300指數(shù)在第i家IPO公司上市后的第τ個交易日的收盤價（注：本文定義Ii，0=Ii，-1，為第i家IPO公司上市前一個交易日滬深300指數(shù)收盤價）。另外，為了避免IPOs長期投資績效受到初期投資績效的干擾，本文將IPOs的長期投資績效定義為自上市后第20個交易日開始持有至第t個交易日的累積超額收益率。
（三）樣本數(shù)據(jù)選取
本文將2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的公司股票作為研究對象，共計425家IPO公司，相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于萬得資訊。
四、實(shí)證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計
2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的公司共有425家，具體的數(shù)據(jù)統(tǒng)計如下：
表4.1 公司上市板塊對比
由表4.1可以看出，在中小企業(yè)板發(fā)行上市的企業(yè)占總數(shù)的80%以上，這是由于主板市場對上市公司的要求較為嚴(yán)格，眾多的中小企業(yè)雖然成長性較好、科技含量較高，但往往達(dá)不到主板上市的要求，因此企業(yè)往往選擇在中小企業(yè)板塊發(fā)行上市，以追求暢通的資金融通渠道以及知名度的提升。
（二）熱發(fā)行對IPO投資績效影響的實(shí)證檢驗(yàn)
總結(jié)之前學(xué)者的研究，若擬上市公司管理層由于對經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、資本市場前景或是自身經(jīng)營狀況不具備信心，而產(chǎn)生跟隨其他公司之后上市的動機(jī)，雖然可能促使此類IPOs獲得更高的初期績效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真實(shí)價值最終將得以顯現(xiàn)，也就產(chǎn)生了長期投資績效不佳的現(xiàn)象。綜上所述，本文猜測熱發(fā)行有助于IPOs初期投資績效的表現(xiàn)，卻對長期投資績效有著負(fù)面的影響。
1.IPOs按市場氣氛分組樣本投資績效的衡量與比對。以往的研究結(jié)果表明，首次公開發(fā)行股票的公司在上市首日通常都會存在較高的超額收益率，因此我們選取上市首日的超額收益率（AR1）作為初期投資績效的衡量指標(biāo)之一，同時選取了AR5、AR10、AR20作為對樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以觀察在選取了不同時間長度的初期投資績效衡量指標(biāo)后，是否能得出相同的結(jié)論。對于長期投資績效，為表明IPOs上市后一年、兩年以及三年的績效走勢，我們分別以AR250、AR500、AR750衡量之，根據(jù)式（1）對IPO公司分組后觀察其績效表現(xiàn)，結(jié)果如下表所示：
表4.2 IPOs按市場氣氛分組樣本的累積超額收益率
由表4.2可知，在初期績效方面，熱市組128家IPOs上市首日均具有正的累積超額收益率，AR1均值和中位數(shù)分別達(dá)到145.62%和107.93%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期市場組合，繼而觀察AR5、AR10和AR20可以得出相同的結(jié)論。而對于非熱市組129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分別為81.11%和67.48%，雖然也是超越市場組合的，但此績效表現(xiàn)卻大大低于熱市組。并且在非熱市組中四個指標(biāo)的值均出現(xiàn)了負(fù)數(shù)的情況，即個別公司的表現(xiàn)是劣于市場組合的。這與本文的預(yù)期一致，即：IPO公司在二級市場投資氣氛較佳時上市，更容易得到投資者的認(rèn)可，價值也更容易被市場高估。
在長期績效方面，熱市組AR250的均值不但大幅下滑還出現(xiàn)了劣于非熱市組的情況，而且低于市場組合，達(dá)到了-30.75%的低點(diǎn)。再繼續(xù)觀察更久之后的績效表現(xiàn)，雖然熱市組AR500和AR750的均值有輕微上浮，分別達(dá)到22.57%和18.17%，略高于市場組合，但仍舊劣于非熱市組。即在長期績效方面，非熱市組的表現(xiàn)是反超熱市組的，表現(xiàn)出截然不同于上市初期的結(jié)果。
總結(jié)來看，雖然熱市組和非熱市組的長期績效相較于初期績效均表現(xiàn)出大幅的下滑，但就組間相較而言，非熱月組的初期績效劣于熱月組，而后續(xù)績效卻領(lǐng)先于熱月組，以下我們對這一組間差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。
2.熱市與非熱市組IPOs投資績效差異檢驗(yàn)。根據(jù)上文的討論，我們猜測熱市組與非熱市組的初期與長期績效表現(xiàn)存在著差異，即在短期內(nèi)，熱市組的表現(xiàn)優(yōu)于非熱市組，但若長期持有這些股票，非熱市組的績效表現(xiàn)卻會超越熱市組。對各組樣本投資收益率的均值進(jìn)行成對t檢驗(yàn)，可判定熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效差異是否顯著，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：
表4.3 IPOs按市場氣氛分組樣本的投資收益率均值檢驗(yàn)
根據(jù)表4.3的差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，熱市組與非熱市組無論是初期還是長期的投資收益率均值差異均達(dá)到了1%的顯著性水平，即我們有理由認(rèn)為：熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效的差異非常顯著，從而也證實(shí)了我們之前的猜測：熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優(yōu)于非熱市組IPOs初期投資績效，而長期投資績效卻非常顯著的劣于非熱市組。
（三）實(shí)證結(jié)果小結(jié)
依據(jù)熱發(fā)行的描述指標(biāo)――二級市場投資氣氛，將IPO公司劃分為熱市組與非熱市組，以IPOs上市后的累積超額收益率來作為績效表現(xiàn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)：
平均意義下，熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優(yōu)于非熱市組IPOs初期投資績效，但熱市組IPOs長期投資績效卻非常顯著地劣于非熱市組IPOs長期投資績效。
五、結(jié)論與建議
本文從熱發(fā)行的觀點(diǎn)出發(fā)，以2006年6月1日至2010年5月31日期間在滬深交易所主板和中小企業(yè)板首次公開上市的425家公司作為研究樣本，探討了熱發(fā)行對IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳的影響，得出了以下幾點(diǎn)結(jié)論：
第一，熱發(fā)行的IPO公司，即選擇在二級市場投資氣氛佳時上市的公司，其初期投資績效優(yōu)于其他時段上市的公司，而長期投資績效卻劣于非熱發(fā)行的公司。
論文摘要：醫(yī)院在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)展、生存，除了醫(yī)護(hù)人員精湛的醫(yī)療技術(shù)外，還需要先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備，為疾病診斷提供科學(xué)依據(jù)。同時也要投資開展一些新的項(xiàng)目，因此，資金的投入在醫(yī)院發(fā)展中就越來越重要。選擇最好的設(shè)備及項(xiàng)目將資金投進(jìn)去，讓它進(jìn)入生產(chǎn)流通活動中，運(yùn)用科學(xué)投資方法和方案，認(rèn)真評估、考察論證，從中選出最佳方案。
在投資中首先要考慮貨幣資金在投資中價值。資金投資時間不同所反映的價值也不同，主要是利息的存在，利息在若干年后和不斷加息存在的價值不同，隨著我國經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展，醫(yī)院的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也突飛猛進(jìn)，經(jīng)營模式也有改變，特別是外資聯(lián)營、股份辦院形式的出現(xiàn)，對公立醫(yī)院提出很大挑戰(zhàn)，所以我們在投資中應(yīng)充分考慮到貨幣資金在醫(yī)院投資中的時間和價值。
貨幣的時間價值主要指貨幣因時間轉(zhuǎn)移而發(fā)生增值，增值的數(shù)量即為利息，所以理解貨幣時間價值時要注意以下要點(diǎn)：①貨幣時間價值是指增量，一般以增值率表示。②必須投入生產(chǎn)經(jīng)營過程才會增值。③需要持續(xù)或多或少時間才會增值。④貨幣總量在循環(huán)和周轉(zhuǎn)中按幾何級數(shù)增長，即需按復(fù)利計算。在考慮貨幣時間價值中，還需注意到它的作用，不同時間單位貨幣的價值不相等，所以，不同時點(diǎn)上貨幣收支不可直接比較，必須將它轉(zhuǎn)換到相同的時點(diǎn)，才能進(jìn)行大小的比較和有關(guān)計算。
在進(jìn)行貨幣時間價值的處理中，由于貨幣隨時間增長過程與利息的增值過程在數(shù)學(xué)上差不多，因此，在換算時如用計算利息的方法，就按復(fù)利的方法進(jìn)行折算。下面就把貨幣時間價值在投資中應(yīng)用的幾種技術(shù)方法介紹一下：
1貨幣的時間價值衡量主要形式
1.1復(fù)利總值
復(fù)利總值指按一定時間扣一定利率，就本金所生利息加入本金累計利息，逐期滾算到預(yù)定期限的本利總和，稱為“利滾利”。
1.2現(xiàn)值
現(xiàn)值是指未來某一特定金額的現(xiàn)在價值，例如醫(yī)院對設(shè)備進(jìn)行投資，通過資料可以計算設(shè)備在存續(xù)期內(nèi)的收額，這個收入額是未來的金額，與初期額無法比。因此，需要計算現(xiàn)值才能相比。
1.3年金的復(fù)利總值
年金是指在相同的隔期收到（或支付）的一系列等額款項(xiàng)。年金根據(jù)支付時期不同，本金的劃分也不同。年金不論是什么支付時間，都是與復(fù)利有聯(lián)系。其年金的終值、現(xiàn)值都是以復(fù)利的終值、現(xiàn)值為基礎(chǔ)計算的，在投資決策中常用的是普通年金，除此以外的其他各種形式的年金都是普通年金的轉(zhuǎn)化形式，普通年金的終值則是復(fù)利終值的總計金額。
1.4年金現(xiàn)值
年金現(xiàn)值是指存在續(xù)期內(nèi)，每一階段（一般為一年）等額上入（或支出）的現(xiàn)本價值。
醫(yī)院對貨幣的時間價值的應(yīng)用，主要是采用年金現(xiàn)值和終值這兩種形式。
2在長期投資決策中，對長期投資評價的技術(shù)方法
長期投資主要是對固定資產(chǎn)購置，新建和改造而言，在醫(yī)院主要是新購和更新大型醫(yī)療設(shè)備。
因?yàn)檫@些設(shè)備投資額大，使用周期較長，其特點(diǎn)主要表現(xiàn)在一次投入，分次收回。并有一定的風(fēng)險性，正確的投資決策會對醫(yī)院持續(xù)產(chǎn)生效益，一旦投資失誤，會對醫(yī)院帶來不應(yīng)有的影響，對長期投資評價的技術(shù)方法很多，但都離不開貨幣的時間價值。
2.1現(xiàn)值凈額法
現(xiàn)值凈額法是在考慮貨幣的時間價值的基礎(chǔ)上用來評價長期投資的一種技術(shù)方法。這種方法要求對其中一種方案按一定的利率（即投資成本）來計算未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的差額，在計算過程中，現(xiàn)值凈額將出現(xiàn)三種情況。一種是現(xiàn)值凈額為零，說明在未來回收的現(xiàn)值與投資成本相等，表現(xiàn)為盈虧平衡；第二種是現(xiàn)值凈額為正數(shù)，說明回收的現(xiàn)值大于成本，表現(xiàn)為盈余；第三種是現(xiàn)值凈額為負(fù)數(shù)，說明回收的現(xiàn)值小于投資成本，表現(xiàn)為虧損。方案應(yīng)予舍棄。
2.2獲利指數(shù)法
獲利指數(shù)法是指投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比，這種方法，與現(xiàn)值凈額法在計算上沒有什么區(qū)別，都是考慮貨幣的時間價值，通過計算得出現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值，只是一個計算差額，一個是計算比率罷了。獲利指數(shù)法的計算結(jié)果，也呈現(xiàn)三種情況，一是指數(shù)為1，表現(xiàn)為盈虧平衡；二是指數(shù)大于1，表現(xiàn)為盈余；三是指數(shù)小于1，表現(xiàn)為虧損。方案應(yīng)予舍棄。
2.3內(nèi)部回收報酬率法
內(nèi)部回收報酬率法是指對投資方案未來的現(xiàn)金流入量進(jìn)行貼現(xiàn)，使所得的現(xiàn)值正好與遠(yuǎn)投資額相等，也就是使凈現(xiàn)值等于零的利率。這種技術(shù)方法，要求對每個投資方案實(shí)際可達(dá)到的投資報酬率分別計算。即使這樣計算者達(dá)到所得的現(xiàn)值，與投資額相等的內(nèi)部回收報酬率也不是一件易事，需反復(fù)測試，要么調(diào)高貼現(xiàn)率，要么調(diào)低貼現(xiàn)率，確切的內(nèi)部回收報酬率實(shí)際上就介于這兩個貼現(xiàn)率之間，一般采用插補(bǔ)法進(jìn)行計算。因此，這種方法亦稱為調(diào)整后回收報酬法。
以上幾種技術(shù)方法，都是在考慮貨幣的時間價值的基礎(chǔ)上進(jìn)行計算的，由于計算方法不同，所得的結(jié)果也不同，這些技術(shù)方法只提供決策信息，還必須綜合進(jìn)行分析，同時，還要充分考慮醫(yī)院的實(shí)際情況，在綜合各種因素的基礎(chǔ)上對各種方案進(jìn)行抉擇。
3長期投資決策中醫(yī)院對貨幣的時間價值的應(yīng)用
貨幣的時間價值從概念來說，也就是隨著時間的推移，貨幣會增值，即增加利息，利息是在長期投資決策中不容忽視的機(jī)會成本。此成本雖然并未實(shí)際發(fā)生，但在投資決策中是一項(xiàng)不可忽視的重要內(nèi)容。要根據(jù)本院實(shí)際情況去投資，從中分析出投資效益如何，使投資在醫(yī)院發(fā)展中真正起到作用。所以說貨幣的時間價值在投資中非常重要。
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關(guān)鍵詞：投資收益率 投資價值 影響因素
深市創(chuàng)業(yè)板推出的目的，就是為中小企業(yè)提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)會有所降低，這導(dǎo)致上市公司的質(zhì)量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現(xiàn)象，顯示創(chuàng)業(yè)板背后蘊(yùn)含著很高的泡沫風(fēng)險。高度的投機(jī)性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現(xiàn)異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴(yán)重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導(dǎo)，最終還會影響到國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和社會的穩(wěn)定與繁榮。為此，我們應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值進(jìn)行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創(chuàng)業(yè)板市場是否按正常軌跡運(yùn)行提供新的評價基礎(chǔ)。
一、深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值分析指標(biāo)
在對股票投資價值進(jìn)行分析時，通常有兩種方式：一種是依據(jù)對某上市公司的一系列財務(wù)比率數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，如流動比率、產(chǎn)權(quán)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現(xiàn)出公司分發(fā)股利等行為，同時若是將這些指標(biāo)單獨(dú)使用，往往會出現(xiàn)判斷誤差。另一種是用股票內(nèi)在價值模型來進(jìn)行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)。
筆者認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標(biāo)來對其進(jìn)行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內(nèi)的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發(fā)、增發(fā)股、時間價值等因素。
二、股票長期投資價值評估模型的構(gòu)建
（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件
首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因?yàn)楸疚闹械拈L期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規(guī)定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規(guī)定為2013年5月1日。
其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發(fā)購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發(fā)股份，獲得送增股以及現(xiàn)金分紅的權(quán)利；同時假設(shè)股利收到的時間均為當(dāng)期期末。
再次，在模型建立和運(yùn)用的過程中，無論所使用的信息是否為真實(shí)的，都假定所能采納的信息是非常可信的。因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據(jù)的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費(fèi)用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。
最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現(xiàn)偏差；三是避免了在進(jìn)行比較時標(biāo)準(zhǔn)不一致的情形出現(xiàn)。
（二）股票長期投資價值模型的建立
一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達(dá)公式如下所示：
（三）評估模型的應(yīng)用
為了能夠?qū)ι钍袆?chuàng)業(yè)板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內(nèi)，在深市創(chuàng)業(yè)板公開上市發(fā)行的前78只股票作為樣本來進(jìn)行計算。買入價格為首次公開發(fā)行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據(jù)本文創(chuàng)建的模型和搜集到的實(shí)際數(shù)據(jù)得出結(jié)果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標(biāo)示的1-78分別代表股票序號。
根據(jù)結(jié)果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。
由上面的結(jié)果可知，雖然深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進(jìn)股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進(jìn)行投資時，應(yīng)在對深市創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發(fā)展。
三、影響深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值因素分析
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析
對于任何證券市場而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是其正常運(yùn)行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態(tài)。
1.當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢。自2008年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑以來，世界經(jīng)濟(jì)一直處于非樂觀狀態(tài)。即使進(jìn)入2013年，世界經(jīng)濟(jì)仍很難實(shí)現(xiàn)以往的正常增長，目前國際經(jīng)濟(jì)形勢對提高我國深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值具有一定的挑戰(zhàn)性，即不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高。由于受自身債務(wù)負(fù)擔(dān)和各種政策的影響，主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍受到很大的限制，以后的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)仍不樂觀。新型經(jīng)濟(jì)體受國內(nèi)緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及外部經(jīng)濟(jì)下滑的影響，其增長也出現(xiàn)了減速，拉動經(jīng)濟(jì)增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經(jīng)濟(jì)的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環(huán)境中，多米諾骨牌效應(yīng)是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進(jìn)一步而言對深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高是非常不利的。
2.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不甚樂觀，不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高。作為國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一員，不受全球經(jīng)濟(jì)的影響是不可能的，不可否認(rèn)我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然面對很大壓力，主因是內(nèi)外需求都處于降低的狀態(tài)。國內(nèi)投資的增速減緩也使得內(nèi)需增速緩慢，對國內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。
由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值總基數(shù)在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的。總體經(jīng)濟(jì)的下滑，會給大眾一個經(jīng)濟(jì)形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內(nèi)生產(chǎn)總值下降2%，一國的失業(yè)率將上升1%。失業(yè)率的上升，雖然會使得一批失業(yè)者進(jìn)入證券市場，但是無論失業(yè)者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值是沒有好處的。
3.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現(xiàn)，貨幣政策則是借助于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來實(shí)現(xiàn)政策目的。由2012年年報得知，創(chuàng)業(yè)板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。
寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值。首先可以明確一點(diǎn)，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退現(xiàn)象，繼續(xù)增加財政赤字，減少稅收規(guī)模，并且在2013年8月份，央行已經(jīng)兩次降低存款準(zhǔn)備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業(yè)來說，債務(wù)負(fù)擔(dān)減少，可以進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增加業(yè)務(wù)經(jīng)營。不僅如此，政策導(dǎo)向傳出的信息是目前國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。
資金進(jìn)入深市創(chuàng)業(yè)板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關(guān)注度都有好處，被關(guān)注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)還是對已經(jīng)流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業(yè)負(fù)擔(dān)的降低，可以促使深市創(chuàng)業(yè)板中的公司有更多的資金用于企業(yè)經(jīng)營，如此一來有助于增加企業(yè)的價值，隨之深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值也會提高。
此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值。2012年，證監(jiān)會對新股發(fā)行制度、退市制度等進(jìn)行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運(yùn)行越來越規(guī)范，同時對創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩(wěn)定因素對深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的影響也是不能忽視的。
（二）微觀因素分析
微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質(zhì)分析和公司財務(wù)分析。
公司的基本素質(zhì)包括公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理能力、科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網(wǎng)站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質(zhì)的分析大多是定性分析，難以找出評判標(biāo)準(zhǔn)。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍(lán)色光標(biāo)）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。
表1表示的是兩只股票的發(fā)行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數(shù)據(jù)分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發(fā)行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉(zhuǎn)增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發(fā)行存在泡沫，而后期經(jīng)營并未能將其消除并彌補(bǔ)，由此可見其經(jīng)營狀況存在一定的問題。而藍(lán)色光標(biāo)從表面上進(jìn)行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進(jìn)行投資。
以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進(jìn)行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務(wù)狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。
由表2可知，藍(lán)色光標(biāo)公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負(fù)，每股收益也在零收益以下。從這些數(shù)據(jù)可以看出這兩家公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況上有很大差異，前者的業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況良好，其發(fā)展前景也很不錯；后者的現(xiàn)狀不是很樂觀，其在經(jīng)營方面存在一定的問題，但不可否認(rèn)該公司在未來仍有可觀的效益。
之所以把財務(wù)指標(biāo)也作為影響深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的一個因素，是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時首先要了解的就是財務(wù)指標(biāo)，這是最基本層次的了解，基礎(chǔ)打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務(wù)指標(biāo)對深市創(chuàng)業(yè)板的股票進(jìn)行分析，應(yīng)具體情況具體分析。不同的公司有不同的運(yùn)行背景和狀況，不能籠統(tǒng)地簡單閱讀一系列指標(biāo)后就進(jìn)行判斷，在進(jìn)行指標(biāo)判斷時還要考慮判斷的背景。
綜上，對影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價值的因素進(jìn)行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應(yīng)進(jìn)行全面分析，唯有如此才能對深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值有一個正確的認(rèn)識。無論是廣大散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，只有在對企業(yè)進(jìn)行充分、全面了解的基礎(chǔ)上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J
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一、人力資源能否被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)
人力資源能夠確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)是人力資源會計建立的最基本的前提條件。美國FASB對資產(chǎn)下的定義，即“資產(chǎn)是指某一特定主體由于過去的交易或事項(xiàng)而獲得或控制的可預(yù)期的未來的經(jīng)濟(jì)利益?！眹H會計準(zhǔn)則委員會在1989年公布的《財務(wù)報表的編制與列示框架》中認(rèn)為：“資產(chǎn)是由于過去事項(xiàng)的結(jié)果而由企業(yè)所控制的并且通過該事項(xiàng)可望向企業(yè)流入未來經(jīng)濟(jì)利益的一種資源?！蔽覈詴嫀熆荚囕o導(dǎo)教材《會計》給資產(chǎn)下的定義是：“資產(chǎn)是由于過去的交易或事項(xiàng)形成的，并由企業(yè)擁有或控制的經(jīng)濟(jì)資源，該經(jīng)濟(jì)資源預(yù)期會帶來經(jīng)濟(jì)利益的流入?！备鶕?jù)有關(guān)資產(chǎn)定義的規(guī)定，資產(chǎn)必須具備四個標(biāo)準(zhǔn)：一是時間標(biāo)準(zhǔn)，即資產(chǎn)由過去的交易或事項(xiàng)形成；二是產(chǎn)權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，即企業(yè)必須擁有資產(chǎn)的法定所有權(quán)或控制權(quán)；三是價值標(biāo)準(zhǔn)，即資產(chǎn)必須能以貨幣進(jìn)行計量；四是利益標(biāo)準(zhǔn)，即資產(chǎn)必須能為企業(yè)帶來未來的經(jīng)濟(jì)利益。
首先從人力資源的形成來看，人力資源雖是由社會、家庭、企業(yè)、個人共同投資的結(jié)果，但當(dāng)企業(yè)聘用某一勞動者時，企業(yè)就應(yīng)向受聘者支付相關(guān)費(fèi)用，這個過程意味著人力資源已經(jīng)成為企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)；其次，企業(yè)與勞動者簽訂勞動合同或類似條款建立雇傭與被雇傭關(guān)系，企業(yè)需通過支付工資、獎金等報酬形式實(shí)質(zhì)上已經(jīng)取得或控制了合同中規(guī)定的人力資源聘用、培訓(xùn)與解雇的權(quán)利；再次，企業(yè)只有通過投資才能取得人力資源，因而通過投資取得的人力資源也可以用貨幣計量，人力資源開發(fā)和使用過程中所發(fā)生的成本也可以用貨幣計量；最后，以人為載體的人力資源是凝聚在勞動者身上的知識技能及表現(xiàn)出來的工作能力，具有服務(wù)潛力，能為企業(yè)創(chuàng)造價值，給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的流入。筆者認(rèn)為，人力資源完全符合資產(chǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，具有資產(chǎn)屬性，理應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。
二、人力資源應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)什么樣的資產(chǎn)
有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將人力資源確認(rèn)為一項(xiàng)長期投資。筆者認(rèn)為該觀點(diǎn)混淆了主體與客體之間的邏輯關(guān)系。如果將人力資源作為企業(yè)長期投資，就意味著企業(yè)擁有這種長期資產(chǎn)的所有權(quán)，被投資者（企業(yè)員工）僅僅擁有使用權(quán)，企業(yè)可以向員工索取某類權(quán)益。這些與現(xiàn)實(shí)恰恰相反，企業(yè)對員工人力資源的擁有或控制僅僅是特定時期和特定條件下人力資源的使用權(quán)，人力資源的所有權(quán)固定地屬于企業(yè)員工。故此，以企業(yè)作為會計主體時就不能將人力資源核算為企業(yè)的一項(xiàng)長期投資。
有學(xué)者將人力資源歸入無形資產(chǎn)，認(rèn)為人力資源和商譽(yù)之間存在著某些同質(zhì)性，應(yīng)當(dāng)作為企業(yè)的一項(xiàng)無形資產(chǎn)。商譽(yù)與人力資源之間存在著諸多聯(lián)系使得將人力資源歸入無形資產(chǎn)，從表面上看令人信服，其實(shí)不然，人力資產(chǎn)具有自身的特點(diǎn)，這些是商譽(yù)所不具備的。人力資產(chǎn)是一種“主動資產(chǎn)”，具有很強(qiáng)的自主性，他們在發(fā)揮人力資源過程中主觀上存在著積極或消極、作為或不作為的傾向與選擇，并且與其載體之間具有不可分離性，這些導(dǎo)致企業(yè)對人力資源控制權(quán)的不完整性；勞動者與企業(yè)之間本質(zhì)上是合同契約關(guān)系，雙方之間的交易對象是人力資源的使用權(quán)，而非財產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，雙方契約的存續(xù)和終止有很大的不確定性；人力資源的價值是可變的，同一人力資源在不同模式或企業(yè)管理方式下具有不同的反映，在相同模式或企業(yè)管理方式下的不同時期也有較為明顯的差異；此外，人力資源與商譽(yù)的確認(rèn)時間具有不一致性，企業(yè)對人力資源在取得時是加以確認(rèn)和計量，期末加以調(diào)整。商譽(yù)則發(fā)生在企業(yè)的兼并或購買過程之中。因此，將人力資源劃入無形資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)似乎有些牽強(qiáng)。
以上分析可以看出，對人力資源的確認(rèn)反映比較困難，但這些不能改變其資產(chǎn)的固有屬性。因此，應(yīng)當(dāng)在長期投資和無形資產(chǎn)之間開設(shè)“人力資產(chǎn)”賬戶，用于對人力資源進(jìn)行單獨(dú)確認(rèn)和核算，這樣既能反映人力資源作為一種資產(chǎn)的屬性，又能反映出它是一種特殊的資產(chǎn)，需要對其結(jié)合具體實(shí)際加以“特殊”的關(guān)注，以便于同其他資產(chǎn)相互區(qū)分。
三、對人力資源確認(rèn)為資產(chǎn)的同時，應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)什么樣的權(quán)益或負(fù)債
（一）人力資源權(quán)益的確立――值得商榷。基于作為生產(chǎn)要素的人力資本的稀缺性和人力資本在價值創(chuàng)造中的作用的認(rèn)識，有學(xué)者在構(gòu)建人力資源會計體系時將人力資源作為資本，與物資資本共同構(gòu)成企業(yè)的資本來源，這些由人力資源組成的資本形成人力資源權(quán)益。作為人力資源載體的員工是企業(yè)的所有者，所有權(quán)以人力資源權(quán)益形式存在，參與企業(yè)決策和享有參與企業(yè)收益分配的相應(yīng)權(quán)益。
筆者并不完全同意這種觀點(diǎn)，而建議將人力資源資本化后僅僅形成人力資源權(quán)益，它作為企業(yè)形成人力資源付出代價的轉(zhuǎn)化形式，為企業(yè)物質(zhì)投資者所有，而不歸屬于人力資源載體的員工，同時也不參與企業(yè)利益的分配。理由如下：1、如果將作為人力資源載體的員工作為企業(yè)的“投資者”，員工與企業(yè)物質(zhì)投資者相比，就會形成一種員工既是所有者，又是經(jīng)營者的局面，員工無論是在經(jīng)營管理還是在信息披露上較之物質(zhì)投資者均占絕對優(yōu)勢，這兩種投資者地位的不平等會不會造成“投資人控制”仍值得我們進(jìn)一步商榷。2、人力資源權(quán)益作為一種資本投入企業(yè)時計量困難。以什么標(biāo)準(zhǔn)計量難以形成固定的、可操作性強(qiáng)的模式，同樣的人力資源權(quán)益在不同組織形式下會形成誤差，有時還可能有天壤之別。同時，對人力資源變化的反映也很難形成統(tǒng)一的口徑，隨意性強(qiáng)，不確定性增強(qiáng)。3、人力資源權(quán)益參與利潤分配的標(biāo)準(zhǔn)難以確定。其中有三個未知數(shù)：一是企業(yè)所創(chuàng)造的利潤如何在人力資本與物質(zhì)資本之間劃分，其中有多少可以明確劃歸人力資本；二是虧損企業(yè)人力資本是否創(chuàng)造價值，物資資本是否創(chuàng)造價值；三是人力資源權(quán)益以什么標(biāo)準(zhǔn)參與企業(yè)利潤的分配。
關(guān)鍵詞:農(nóng)業(yè)上市公司;投資規(guī)模;影響因素
中圖分類號:F279.246文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12
一、引言
投資決策是企業(yè)最重要的財務(wù)決策之一,是公司財務(wù)決策的起點(diǎn),其對公司的運(yùn)營和發(fā)展具有不可替代的作用。企業(yè)投資規(guī)模是企業(yè)投資決策的一個重要內(nèi)容,企業(yè)投資規(guī)模的大小反映企業(yè)未來生產(chǎn)能力的高低,投資規(guī)模如何安排會對整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和投資經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生各方面的影響。
農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)部門,農(nóng)業(yè)上市公司作為連接農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和資本市場的重要紐帶,對推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、提高農(nóng)業(yè)科技水平、促進(jìn)我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展具有重要影響。目前,國家對農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展壯大日益重視,不少學(xué)者紛紛對農(nóng)業(yè)上市公司的投資行為進(jìn)行研究。但就目前國內(nèi)已有的研究成果來看,國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)投資規(guī)模的實(shí)證研究較少,特別是還沒有學(xué)者專門展開對農(nóng)業(yè)上市公司投資規(guī)模的研究。因此,本文以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象,從財務(wù)角度對我國農(nóng)業(yè)上市公司投資規(guī)模的影響因素進(jìn)行分析,并充分考慮股改的影響,以期對農(nóng)業(yè)上市公司的投資決策、資本市場監(jiān)管和國家宏觀調(diào)控提供一些參考。
二、文獻(xiàn)綜述
(一)國外相關(guān)研究
經(jīng)過長期的發(fā)展,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中對企業(yè)投資行為的分析已較深入。早期的企業(yè)投資理論主要包括Clark的加速器投資理論、Dusenbery的流動性投資理論、Jorgensen的新古典投資理論和Tobin’s Q理論。[1]自20世紀(jì)70年代以來,隨著理論、非對稱信息理論的發(fā)展,理論界開始基于資本市場不完備的前提下研究融資約束對投資行為的影響。
早期的研究分析了融資方式對投資規(guī)模的影響,如過度投資與投資不足理論等。其后,學(xué)者們研究了不完全市場條件下的融資行為和投資特征,普遍認(rèn)為企業(yè)的投資決策將受到信息和成本的影響,投資決策和融資決策之間存在交互影響。[2]考慮到融資約束、不確定性各自都不能完全解釋公司的投資行為,一些學(xué)者開始將融資約束和不確定性結(jié)合起來研究其對公司投資行為的影響。[3]
近年來,大股東控制、投資行為、經(jīng)營績效及其公司價值的關(guān)系受到學(xué)者們的特別關(guān)注。如Baek et al(2003)當(dāng)股權(quán)集中達(dá)到一定程度時,最基本的問題將從投資者和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突。[4]
(二)國內(nèi)相關(guān)研究
從國內(nèi)現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看,有關(guān)企業(yè)投資行為的研究在20世紀(jì)90年代末才逐漸發(fā)展起來。梅丹(2005)研究結(jié)論顯示,經(jīng)典投資理論對我國上市公司確定投資規(guī)模具有適用性,上市公司投資規(guī)模主要取決于面臨的投資機(jī)會、內(nèi)部現(xiàn)金流和負(fù)債程度,且大公司在確定投資規(guī)模方面對遠(yuǎn)期投資機(jī)會遠(yuǎn)比小公司敏感。[5]
此后,何青(2006)對我國企業(yè)投資行為的目標(biāo)函數(shù)和影響因素進(jìn)行了分析,認(rèn)為我國上市公司投資行為的市場化并不純粹。同時,利率、固定資產(chǎn)折舊率、稅收等成本因素對我國上市公司投資行為產(chǎn)生了很大的影響。[6]何金耿、丁加華(2001)率先驗(yàn)證了公司投資與現(xiàn)金流之間具有較高的敏感性。[7]吉瑞、王彥博(2007)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金呈顯著正相關(guān)關(guān)系,與企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。[8]
國內(nèi)學(xué)界對企業(yè)資本性支出的實(shí)證研究,基本上都是借鑒了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q與銷售加速相結(jié)合的模型,并在其基礎(chǔ)上加入一些新的研究變量t或者控制變量I,構(gòu)造研究中采用的模型。
綜上所述,目前我國資本市場屬于新興市場,存在很多不完善之處影響著上市公司的投資行為和效率。上市公司投資規(guī)模的確定以及投資規(guī)模的影響因素,對上市公司的投資過度以及投資不足等低效率的投資行為進(jìn)行初步判定具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此,本文主要以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象,從企業(yè)面臨的投資機(jī)會、內(nèi)部現(xiàn)金流、負(fù)債程度、優(yōu)惠政策和股權(quán)集中度的角度來研究企業(yè)投資規(guī)模的影響因素。
三、研究假設(shè)的提出
(一)投資機(jī)會與投資規(guī)模
投資機(jī)會是市場對企業(yè)收益的估價,是企業(yè)成長性及績效的表現(xiàn)。Tobin’s Q的研究為度量投資機(jī)會提供了方便。梅丹(2005)驗(yàn)證了經(jīng)典投資理論對我國上市公司確定投資規(guī)模具有適用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面臨的潛在長期投資機(jī)會對公司投資需求的影響,用營業(yè)收入反映當(dāng)前投資機(jī)會對公司投資規(guī)模決策的影響,假設(shè)1:投資機(jī)會與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。
(二)現(xiàn)金流與投資規(guī)模
大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),投資規(guī)模對內(nèi)部現(xiàn)金流敏感。何金耿、丁加華(2001)證實(shí)了不同公司間投資需求對現(xiàn)金流量依賴性不同,股息發(fā)放率越低,對現(xiàn)金流量的依賴性越高。[7]Shin and Kim(2002)發(fā)現(xiàn)擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)比持有少量現(xiàn)金的企業(yè)容易做出非效率的投資決策。[9]胡國柳等(2006)找到了內(nèi)部現(xiàn)金流與資本支出水平顯著正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。[10]鑒于此,本文用內(nèi)部現(xiàn)金流量表示企業(yè)的資產(chǎn)內(nèi)部現(xiàn)金流水平,假設(shè)2:現(xiàn)金流與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。
(三)負(fù)債結(jié)構(gòu)與投資規(guī)模
理論表明,股東與經(jīng)理人之間存在利益沖突,其反映在企業(yè)投資領(lǐng)域即是各種非效率的投資行為。童盼、陸正飛(2005)研究發(fā)現(xiàn),負(fù)債比例越高的企業(yè),企業(yè)投資規(guī)模越小,資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。[11]本文用資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平,假設(shè)3:負(fù)債水平與投資規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(四)優(yōu)惠政策與投資規(guī)模
由于農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位的極端重要性,加上農(nóng)業(yè)自身的弱質(zhì)性,為了發(fā)展和保護(hù)農(nóng)業(yè),我國政府采取了強(qiáng)有力的保護(hù)措施,制定了諸多優(yōu)惠政策。何源、白瑩等(2006)研究發(fā)現(xiàn),稅收優(yōu)惠政策對上市公司投資效率的提升確實(shí)具有一定的積極作用,優(yōu)惠政策對農(nóng)業(yè)上市公司的利潤已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的影響。[12]本文采用實(shí)際所得稅率的指標(biāo)反映優(yōu)惠政策對投資規(guī)模的影響,假設(shè)4:實(shí)際所得稅率與投資規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(五)股權(quán)集中度與投資規(guī)模
大股東控制直接影響了上市公司的投資行為和效率,中小股東的利益則被置于次要地位。[13]我國農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)主要集中在前三大股東尤其是第一大股東手中。盡管股權(quán)分制改革可以在一定程度上改善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu),但不可能從根本上解決股權(quán)高度集中和大股東控制現(xiàn)象。因此,大股東控制問題仍然是后股權(quán)分制時代我國上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的替代變量,假設(shè)5:第一大股東持股比例與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。
四、研究設(shè)計
(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文對農(nóng)業(yè)上市公司的樣本選取遵循以下標(biāo)準(zhǔn):農(nóng)、林、牧、副、漁類上市公司2004-2008年均可獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司;剔除這五年中被ST和PT①過的公司。基于上述原則,本文選取了2004年1月1日前在滬、深上市的23家農(nóng)業(yè)公司為研究樣本,以2004-2008年為數(shù)據(jù)窗口,所有數(shù)據(jù)均來自國泰安中國股票市場數(shù)據(jù)庫(CRMAR)中的財務(wù)和市場數(shù)據(jù)庫、上市公司年度報告以及和訊財經(jīng)等網(wǎng)站。回歸方法采用普通最小二乘法,分析過程由EVIEWS5.0軟件、EXCEL2007完成。
(二)變量定義與模型設(shè)計
1.被解釋變量――投資規(guī)模的替代變量。本文用企業(yè)固定資產(chǎn)原值的增量(I)/期初固定資產(chǎn)原值(K)的指標(biāo)來衡量企業(yè)投資規(guī)模的程度,其中I =期末固定資產(chǎn)原值-期初固定資產(chǎn)原值。
2.解釋變量――投資規(guī)模影響因素的替代變量。本文選取以下變量作為投資規(guī)模影響因素的替代變量。(1)Q:長期投資機(jī)會,用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市場價值+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價值)/總資產(chǎn)賬面價值;(2)S/K: 短期投資機(jī)會,用營業(yè)收入表示;(3)L/A:負(fù)債水平,用負(fù)債賬面價值/總資產(chǎn)賬面價值表示;(4)CF:內(nèi)部現(xiàn)金流,其中CF=(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-債務(wù)利息-股利-企業(yè)所得稅);(5)TAX:所得稅稅率,用企業(yè)所得稅/企業(yè)利潤總額表示;(6)Contral:股權(quán)集中度,用第一大股東持股比例表示。
3.控制變量――本文選取公司規(guī)模(Size)、年份(Year)作為控制變量。其中公司規(guī)模根據(jù)國家2003年公布的企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn),年銷售額在3億元以下的為中小型企業(yè),3億元及以上的為大型企業(yè)。相應(yīng)地把樣本分為小規(guī)模和大規(guī)模,分別用0和1表示?？紤]到股權(quán)分制改革的影響,年份的具體取值如下:對2004、2005年度的相應(yīng)變量取值為0,對2006、2007、2008年度的變量取值為1。
2.模型設(shè)計
本文借鑒Tobin’s Q模型,加入新的研究變量,構(gòu)建的投資規(guī)模影響因素模型如下。
(1)考慮各變量的數(shù)量級不一致,筆者把企業(yè)的投資(I)、內(nèi)部現(xiàn)金流量(CF)以及主營業(yè)務(wù)收入(S)都除以期初固定資產(chǎn)存量(K)加以標(biāo)準(zhǔn)化,見模型1:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?著
其中Iit是i公司在t期的投資支出;Kit是i公司在t期的期初固定資產(chǎn)存量;()it是i公司在t期的資產(chǎn)負(fù)債率;Qit是i公司在t期的長期投資機(jī)會; 是i公司在t期的短期投資機(jī)會;是i公司在t期的內(nèi)部現(xiàn)金流水平;Taxit是i公司在t期的實(shí)際所得稅率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股東持股比例水平;Year和size是設(shè)定的虛擬變量,分別代表年份和公司規(guī)模的虛擬,是隨機(jī)擾動項(xiàng)。
(2)大多數(shù)學(xué)者的研究表明,投資過度和投資不足都可以用投資規(guī)模對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性來解釋。為了區(qū)分投資不足和投資過度,本文借鑒通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉項(xiàng)Qit?。當(dāng)交叉項(xiàng)的系數(shù)為正時,表示公司受融資約束,可能投資不足;當(dāng)交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)時,表示公司存在過度投資,見模型2:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit?+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?著
(3)為了區(qū)別大規(guī)模公司和小規(guī)模公司投資影響因素的特點(diǎn),本文分別加入公司規(guī)模與現(xiàn)金流、Tobin’s Q、主營業(yè)務(wù)收入、股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)(size?、size?Qit、size?、size?contralit),以考慮大公司和小公司的資產(chǎn)投資分別對現(xiàn)金流、長期投資機(jī)會和近期投資機(jī)會的敏感程度,見模型3:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size?Qit+a6Size?++a7Size?+a8Taxit+a9Contralit+a10Size?Contralit+
a11Year+a12Size+?著
五、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計
從表1結(jié)果可知,長期投資機(jī)會Q的均值為1.5227,短期投資機(jī)會S/K的均值為0.6847。按照經(jīng)典投資理論,我國農(nóng)業(yè)上市公司對未來投資收益持較樂觀態(tài)度。
從內(nèi)部現(xiàn)金流水平看,農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金持有水平不高,均值為0.0265,低于國內(nèi)上市公司的平均水平;從負(fù)債水平來看,國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大約維持在50%-60%,農(nóng)業(yè)類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為46%,處于略低水平,說明未能較好的使用財務(wù)杠桿;從實(shí)際所得稅率比例來看,均值為9.38%,最小值達(dá)到-0.7724,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)水平;從股權(quán)集中度來看,第一大股東持股比例37.11%,股權(quán)較為集中。
另外,從圖1可看出,各變量變動趨勢趨于平穩(wěn)。在2006年股權(quán)分置改革后均呈現(xiàn)出較大的波動上升趨勢,到2007年趨于平穩(wěn)。值得指出的是,2004-2008年我國農(nóng)業(yè)上市公司的第一大股東持股比例基本沒有變化,股權(quán)集中度水平仍較高。
(二)相關(guān)性分析
由表2可知,解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較低,不存在嚴(yán)重的多重線性關(guān)系。
(三)實(shí)證回歸結(jié)果分析
整理后的模型1、2、3的回歸系數(shù)及檢驗(yàn)結(jié)果見表3、4、5。實(shí)證結(jié)果表明,以上實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通過5%水平上的檢驗(yàn),即說明模型1和模型2均不存在嚴(yán)重的多重共線性和一階自相關(guān),模型3中的DW值偏小,因含有交叉項(xiàng)而存在一定的多重共線性。
1.模型1的解釋變量。模型1的解釋變量中代表投資機(jī)會的Q和S、內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K、優(yōu)惠政策TAX、股權(quán)集中度CONTRAL對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模均存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系。
(1)代表長期投資機(jī)會的Q對投資規(guī)模的影響不顯著,但短期投資機(jī)會S/K對投資規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系,這說明當(dāng)前我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行投資決策時,對未來潛在的投資機(jī)會并不是很關(guān)注,而考慮更多的則是當(dāng)前的投資機(jī)會。
(2)代表內(nèi)部現(xiàn)金流量水平的CF/K在5%的水平上較顯著為負(fù),與原假設(shè)相反,這說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資渠道主要來源于投資和籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流,而不是內(nèi)部融資。
(3)實(shí)際所得稅率TAX對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響在5%的水平上顯著為負(fù),這驗(yàn)證了稅收優(yōu)惠政策對農(nóng)業(yè)上市公司的利潤已產(chǎn)生了巨大的影響。
(4)股權(quán)集中度在5%的水平上顯著為正,這說明了農(nóng)業(yè)上市公司中,第一大股東持股比例對公司的投資規(guī)模決策具有較顯著的影響作用,持股比例越集中,公司的投資規(guī)模越大。
(5)設(shè)置的年份虛擬變量YEAR在5%的水平上顯著為負(fù),說明我國農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)分制改革后減少了投資支出,縮小了公司的投資規(guī)模。
2.實(shí)證分析結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示,代表負(fù)債水平的資產(chǎn)負(fù)債率L/A、公司規(guī)模SIZE對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響不顯著。
(1)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率L/A對投資規(guī)模的影響不顯著,表明農(nóng)業(yè)上市公司通過債務(wù)融資所獲得的現(xiàn)金并沒有進(jìn)行大規(guī)模的投資,融資獲取的現(xiàn)金流可能更多的用于農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼或其它的優(yōu)惠政策上。
(2)公司規(guī)模SIZE對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模成不顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明在研究農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響因素時,公司的資產(chǎn)規(guī)模影響力度較小。
在模型2中,加入的長期投資機(jī)會Q與內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K的交叉項(xiàng)系數(shù)為正,但相關(guān)性并不顯著,說明我國農(nóng)業(yè)上市公司尚不存在明顯的投資不足狀態(tài)。在模型3中,公司規(guī)模SIZE變量與現(xiàn)金流量CF/K的交叉項(xiàng)與投資規(guī)模均成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,主要是由于我國農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K和短期投資機(jī)會S/K對投資規(guī)模的影響力度比較大。
以上回歸結(jié)果表明,農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模主要由投資機(jī)會、內(nèi)部現(xiàn)金流、優(yōu)惠政策、股權(quán)集中度等因素影響決定。
六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)
(一)單位根檢驗(yàn)
本文選用的是面板數(shù)據(jù),鑒于計量經(jīng)濟(jì)理論表明,眾多經(jīng)濟(jì)變量尤其是面板數(shù)據(jù)大都是非平穩(wěn)變量,用非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸分析結(jié)果很大程度上表現(xiàn)為偽回歸。為避免偽回歸現(xiàn)象,本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法,確定各變量序列的平穩(wěn)性,檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。
ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)是存在單位根,查表可知,1%水平下的t統(tǒng)計值(臨界值)是-3.488585,上述各序列變量原值在1%水平下的t統(tǒng)計值均小于臨界值。因此,可以極顯著的拒絕原假設(shè),說明各變量序列均不存在單位根,是平穩(wěn)的時間序列證明上述回歸結(jié)果有效。
(二)鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)
本文在數(shù)據(jù)的選取過程中,為了研究股權(quán)分制改革的影響,設(shè)定了虛擬變量year代表突變點(diǎn),取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。經(jīng)過鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)到的結(jié)果驗(yàn)證了2006年是突變點(diǎn),如表7所示。
七、研究結(jié)論
本文以我國農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象,對我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響因素進(jìn)行了分析,研究發(fā)現(xiàn)短期投資機(jī)會、內(nèi)部現(xiàn)金流、實(shí)際所得稅率和股權(quán)集中度對我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模產(chǎn)生的影響較顯著;而資產(chǎn)負(fù)債率、長期投資機(jī)會和公司規(guī)模對我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響不顯著,這與國內(nèi)目前應(yīng)已有的對其他行業(yè)的研究結(jié)果存在差異。另外,本文分析得出股權(quán)分制改革對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模產(chǎn)生了較顯著的影響,股改后農(nóng)業(yè)上市公司整體上減少了投資支出水平觀點(diǎn)。
本文研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司對政策支持的依賴性較大,融資渠道主要來源于外部,特別是政策性貸款,而企業(yè)的內(nèi)部融資所占比例不高;其次,本文研究還發(fā)現(xiàn)我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行投資行為決策時,仍主要關(guān)注當(dāng)前的投資環(huán)境,缺乏從長期的戰(zhàn)略角度思考。
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