時(shí)間：2023-06-25 16:19:58
導(dǎo)語(yǔ)：在債權(quán)投資融資的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
摘 要 文章以公司可轉(zhuǎn)換債券為研究對(duì)象，對(duì)其融資動(dòng)機(jī)及我國(guó)資本市場(chǎng)特定環(huán)境下選擇運(yùn)用該融資工具的公司特點(diǎn)等方面進(jìn)行了探討。此外對(duì)投資者而言，文章給出了可轉(zhuǎn)換債券的投資策略分析。研究結(jié)論認(rèn)為，我國(guó)公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國(guó)家所不同的特點(diǎn)，其可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的理性成份還須進(jìn)一步提升。
關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)換債券 融資公司特點(diǎn) 投資策略
一、前言
可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)達(dá)國(guó)家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具。它在債券特點(diǎn)基礎(chǔ)上具有多重期權(quán)性：通過(guò)可轉(zhuǎn)換條款，債券持有者可以在規(guī)定期限內(nèi)將其債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量公司普通股票；通過(guò)贖回條款，發(fā)行公司可以在某一時(shí)期內(nèi)和特定時(shí)間后提前贖回未到期轉(zhuǎn)券，有效避免轉(zhuǎn)券持有期內(nèi)的轉(zhuǎn)換受阻風(fēng)險(xiǎn)、利率下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)回售條款，債券持有者在公司股票價(jià)格不能滿足期預(yù)期時(shí)有回售給發(fā)行公司的權(quán)力，為投資者提供及時(shí)回避公司股票前景不好風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。
二、融資公司特點(diǎn)
實(shí)踐表明，適應(yīng)可轉(zhuǎn)換債券融資的公司往往具有其共同特點(diǎn)。首先，由于轉(zhuǎn)券作為公司的一種特定債券，發(fā)行公司必須對(duì)到期仍未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的轉(zhuǎn)券部分還本付息，因此作為特定負(fù)債融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平，這樣才能控制公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少公司違約的可能性。與此同時(shí)，對(duì)高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金短缺的公司而言，一方面，由于這些公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量有可能不足以滿足其投資項(xiàng)目所需的大量資本支出需求，資金開(kāi)支巨大給公司以較大的現(xiàn)金流壓力，無(wú)法更多地通過(guò)需要支付較高償債現(xiàn)金的普通債務(wù)融取資金；另一方面，這類公司的投資風(fēng)險(xiǎn)通常較難以估計(jì)，一般投資者為保證自己的利益，對(duì)其債券利息率又會(huì)有較高的要求。在此情況下，轉(zhuǎn)券作為具有相對(duì)較低息票利率的債性、股票性及轉(zhuǎn)換期權(quán)性的混合體，能夠較好地協(xié)調(diào)發(fā)行公司和投資者利益，因此發(fā)行轉(zhuǎn)券的公司常常更具風(fēng)險(xiǎn)性。據(jù)此，利用轉(zhuǎn)券融資特別適合于規(guī)模小、成長(zhǎng)快、風(fēng)險(xiǎn)大的公司。
然而，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的上述特點(diǎn)，在我國(guó)特定環(huán)境下，是否同樣適用卻是值得我們進(jìn)一步分析的。為此，我們以2009年12月30日止公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司為樣本選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行pearson相關(guān)性分析。
根據(jù)研究數(shù)據(jù)和結(jié)果，發(fā)行額與資產(chǎn)對(duì)數(shù)、資產(chǎn)市值在0.01水平上顯著正相關(guān)，與自由現(xiàn)金流量及資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)；與此同時(shí)，資產(chǎn)市值與資產(chǎn)賬面值之比與資產(chǎn)市值、資產(chǎn)負(fù)債率在0.01水平上顯著相關(guān)。這一結(jié)果表明，公司公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券額與其擬發(fā)行前一年現(xiàn)金需求情況及資產(chǎn)負(fù)債率水平以及公司的成長(zhǎng)性無(wú)關(guān)。
三、可轉(zhuǎn)換債券的投資策略
1．選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。此類品種，可以認(rèn)為是市場(chǎng)更多地低估了其價(jià)值，因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。
第二，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來(lái)進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
第三，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場(chǎng)低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
2．操作策略
第一，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場(chǎng)的認(rèn)同，因此轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場(chǎng)提供了很好的投資機(jī)會(huì)。
第二，在股市行情低迷或未來(lái)不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來(lái)極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來(lái)進(jìn)行投資。
第三，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利。國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國(guó)內(nèi)沒(méi)有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估?？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
四、結(jié)論
作為為滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具，可轉(zhuǎn)換債券是公司的一個(gè)重要融資渠道，在我國(guó)公司未來(lái)大融資實(shí)踐中具有巨大成長(zhǎng)潛力。與此同時(shí)，受特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素影響，我國(guó)公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國(guó)家所不同的特點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券將在 中國(guó) 迅速發(fā)展，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)金融工具多元化。同時(shí)，它還將以其自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)為我國(guó)處于成長(zhǎng)期的高科技企業(yè)，尤其是民營(yíng)高科技企業(yè)的發(fā)展、壯大提供條件。
參考文獻(xiàn)：
[1]劉立喜.可轉(zhuǎn)換公司債券.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社.1999.
從銀行理財(cái)融資業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程看,銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新有規(guī)避監(jiān)管的動(dòng)機(jī),而監(jiān)管政策具有從簡(jiǎn)單規(guī)定到細(xì)化管理的特點(diǎn)。因此,新業(yè)務(wù)的興起,總要經(jīng)歷創(chuàng)新、監(jiān)管、調(diào)整、再創(chuàng)新的過(guò)程。《通知》的頒布體現(xiàn)出金融監(jiān)管力度的不斷加大，短期內(nèi)確實(shí)會(huì)對(duì)理財(cái)融資業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，但是金融創(chuàng)新化以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求又會(huì)催生出新金融時(shí)代下的理財(cái)融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新形勢(shì)。
二、新金融時(shí)代銀行理財(cái)融資業(yè)務(wù)模式分類
1.資產(chǎn)組合模式。
是指將理財(cái)融資項(xiàng)目歸于理財(cái)資產(chǎn)組合管理，銀行通過(guò)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品募集資金，投資于含理財(cái)融資項(xiàng)目在內(nèi)的各類投資品種，將理財(cái)產(chǎn)品期限與融資期限進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的匹配，融資業(yè)務(wù)模式可采取委托債權(quán)投資、債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃委托貸款等多種形式放款。
1.1委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)模式。
（1）業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介。
委托債權(quán)投資是指有投資人委托并通過(guò)銀行、信托公司等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)特定項(xiàng)目的固定收益類債權(quán)進(jìn)行投資。其本質(zhì)是直接投資性固定收益類債權(quán)。委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)主要依托北京金融資產(chǎn)交易所，將其作為交易平臺(tái)將理財(cái)計(jì)劃以委托債權(quán)投資的方式為客戶提供融資服務(wù)，以有效滿足客戶的資金需求。
（2）委托債權(quán)投資交易的優(yōu)勢(shì)。
①客戶融資需求得以滿足。由于資金流動(dòng)性緊張或缺乏貸款規(guī)模，或者要做大表外、增加中間業(yè)務(wù)收益等各種原因，銀行面對(duì)優(yōu)質(zhì)貸款客戶提出大額融資需求時(shí)，有時(shí)無(wú)法向其發(fā)放貸款，造成資金供求失衡。為了滿足這些企業(yè)客戶的融資需求，銀行可將其做成債權(quán)投資產(chǎn)品在金交所掛牌。同時(shí)，銀行通過(guò)發(fā)行針對(duì)該投資產(chǎn)品的理財(cái)產(chǎn)品向公眾募集資金，募集結(jié)束即用來(lái)投資金交所該筆掛牌債權(quán)，相當(dāng)于用理財(cái)資金為企業(yè)客戶融資。委托債權(quán)投資交易可以最大程度上滿足客戶大額融資的需求，使得資金鏈得以有效循環(huán)。②融資成本顯著降低。委托債權(quán)投資是一種直接投融資行為，最大程度上簡(jiǎn)化了資金由投資方到融資方所流經(jīng)的中間機(jī)構(gòu)，精簡(jiǎn)了流程，從而也就減少了融資過(guò)程中的利潤(rùn)留存和分成。金交所委托債權(quán)業(yè)務(wù)傭金相對(duì)于券商、信托通道業(yè)務(wù)費(fèi)率較低，可以顯著降低企業(yè)融資的綜合成本。企業(yè)所付出的絕大部分資金轉(zhuǎn)化為投資人的投資收益而不是浪費(fèi)在融資過(guò)程中。③銀行中間業(yè)務(wù)收入明顯增加。隨著銀信合作通道受限，委托債權(quán)的掛牌不失為銀行資產(chǎn)出表的新途徑。銀行通過(guò)委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以節(jié)省信貸規(guī)模，減少理財(cái)產(chǎn)品占用的的信貸資產(chǎn)計(jì)提撥備和資本，從而使得銀行資本符合金融監(jiān)管部門的要求。同時(shí)，銀行還能擴(kuò)展理財(cái)產(chǎn)品所涉及的投資領(lǐng)域，進(jìn)一步增加中間業(yè)務(wù)收入。
1.2債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)模式。
（1）業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介。
債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式指由第三方作為委托人成立信托計(jì)劃，向融資客戶發(fā)放信托貸款，第三方將該信托貸款債權(quán)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行理財(cái)，實(shí)現(xiàn)理財(cái)間接投資信托貸款。對(duì)于在銀行辦理理財(cái)融資業(yè)務(wù)的客戶，通過(guò)債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式放款的資金屬于第三方向客戶發(fā)放的信托貸款。該業(yè)務(wù)模式中信托公司雖然僅起到通道作用，但對(duì)于業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)控制有直接作用。
（2）模式監(jiān)管合規(guī)性分析。
目前從銀監(jiān)會(huì)關(guān)于理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)于銀行監(jiān)管的相關(guān)條款看，銀監(jiān)會(huì)只是規(guī)范了需變更信托受益人的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，對(duì)于信托收益權(quán)并沒(méi)有明確提出監(jiān)管要求。因此，該模式未直接違反監(jiān)管部門對(duì)銀行的要求。從銀行角度看，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的正式發(fā)文中，未提及信托受（收）益權(quán)投資，僅在《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72號(hào)）中明確定義了銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的范圍，根據(jù)該定義，受（收）益權(quán)信托業(yè)務(wù)和建議采用的信托資產(chǎn)收益權(quán)投資模式，均不屬于銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)。
1.3券商委托貸款業(yè)務(wù)模式。
（1）業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介。
券商委托貸款業(yè)務(wù)模式指銀行委托證券公司成立定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，由該定向資產(chǎn)管理計(jì)劃作為委托人，委托銀行辦理委托貸款業(yè)務(wù)，為銀行指定的客戶提供融資服務(wù)。券商委托貸款業(yè)務(wù)模式是信用放款類理財(cái)融資項(xiàng)目放款時(shí)使用的業(yè)務(wù)模式之一，操作包括成立資產(chǎn)管理計(jì)劃和發(fā)放委托貸款兩個(gè)過(guò)程。
（2）創(chuàng)新背景下定向資產(chǎn)管理通道業(yè)務(wù)類型。
在銀信合作受限之后，銀證合作的模式應(yīng)運(yùn)而生。目前銀證合作以定向資產(chǎn)管理通道類業(yè)務(wù)為主，資金的投資范圍主要包括銀行票據(jù)資產(chǎn)、債券、信托等。銀證合作的基本運(yùn)作方式與銀信合作類似，銀行將理財(cái)資金以定向資產(chǎn)管理的方式委托給券商資管，從而規(guī)避了監(jiān)管部門對(duì)理財(cái)資金運(yùn)用的限制。
2.定向理財(cái)模式：
2.1業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介。
是指銀行為滿足高端客戶的資金增值、低成本融資、多元化融資或存量資產(chǎn)盤活等需求，利用投資銀行專業(yè)技術(shù)手段，為客戶設(shè)計(jì)綜合金融服務(wù)方案、提供顧問(wèn)與交易安排服務(wù)，并面向特定客戶發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集所需資金，理財(cái)產(chǎn)品期限與融資期限完全匹配的理財(cái)融資業(yè)務(wù)模式。定向融資理財(cái)產(chǎn)品包括但不限于：信托股權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品、信托受益權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品、信托收益權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品、租賃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓類理財(cái)產(chǎn)品等。
2.2銀行效益分析。
（1）通過(guò)定向理財(cái)融資業(yè)務(wù)，可進(jìn)一步深化銀行與客戶的合作，在市場(chǎng)竟?fàn)幹蝎@得先機(jī)。
同時(shí)，發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品可以滿足理財(cái)客戶的理財(cái)需要，建立良好的銀企關(guān)系，為營(yíng)銷存款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造有利條件。
（2）辦理定向理財(cái)業(yè)務(wù)可獲得可觀的中間業(yè)務(wù)收入。
三、新金融時(shí)代銀行理財(cái)融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理
1.關(guān)注監(jiān)管動(dòng)態(tài)，堅(jiān)持信貸原則。
新產(chǎn)品往往設(shè)計(jì)了規(guī)避性的交易模式和條款，創(chuàng)新業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)往往不明確，存在監(jiān)管部門出臺(tái)新規(guī)的情況。因此，需要及時(shí)根據(jù)監(jiān)管動(dòng)態(tài)調(diào)整業(yè)務(wù)流程，防范合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。相比傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù),理財(cái)融資業(yè)務(wù)在投前調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)審批、資金使用等環(huán)節(jié)較一般自營(yíng)貸款要簡(jiǎn)單快捷,雖然能夠較好的滿足客戶需要，但從本質(zhì)上看,理財(cái)融資業(yè)務(wù)仍然是基于信貸資金需求,風(fēng)險(xiǎn)并未降低。所以銀行必須堅(jiān)持信貸審查制度，強(qiáng)化授信管理。嚴(yán)格客戶準(zhǔn)入條件、認(rèn)真開(kāi)展投前調(diào)查工作的同時(shí)還應(yīng)合理確定理財(cái)產(chǎn)品期限。根據(jù)客戶實(shí)際用款周期和未來(lái)現(xiàn)金流狀況確定期限,避免短貸長(zhǎng)用出現(xiàn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
2.強(qiáng)化投后管理,監(jiān)管資金流向。
債權(quán)人與股東之間的利益沖突主要表現(xiàn)為負(fù)債契約簽訂后，股東有可能從事各種損害債權(quán)人利益或降低企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致成本發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為，或者說(shuō)，負(fù)債融資中成本發(fā)生的根本原因在于，股東存在著將本屬于債權(quán)人的權(quán)益轉(zhuǎn)移到自己手中，以提高企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值的內(nèi)在動(dòng)因。當(dāng)然，僅有動(dòng)因的存在，道德風(fēng)險(xiǎn)行為并不一定會(huì)發(fā)生。關(guān)鍵在于，企業(yè)利用負(fù)債融資時(shí)，股份制企業(yè)的股東有限責(zé)任等內(nèi)在特征為股東從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為提供了可能。
因負(fù)債融資引起的股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股東有可能將本屬于外部債權(quán)人的權(quán)益通過(guò)一定方式轉(zhuǎn)移到自己手中；二是有可能出現(xiàn)因企業(yè)債務(wù)超過(guò)而使股東放棄對(duì)債權(quán)人或股東有利的投資項(xiàng)目的投資不足現(xiàn)象。
（1）債權(quán)人權(quán)益的轉(zhuǎn)移
股東以及作為股東利益代表者的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)移本應(yīng)屬于外部債券人權(quán)益的手段主要有三種，即股利政策操作、現(xiàn)有債權(quán)價(jià)值的稀薄化以及資產(chǎn)代替行為。
①股利政策操作。企業(yè)利用負(fù)債融資后，股東可以在不改變預(yù)訂的投資項(xiàng)目計(jì)劃，或在投資項(xiàng)目計(jì)劃無(wú)法改變的情況下，將通過(guò)負(fù)債籌集到資金用作股利分配的來(lái)源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者有可能通過(guò)削減投資項(xiàng)目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，股東及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者有可能將企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)采取股利的方式分配給股東，以逃避對(duì)債權(quán)人的債務(wù)。
②現(xiàn)有債權(quán)價(jià)值的稀薄化。在企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和現(xiàn)有營(yíng)業(yè)收益不變的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者可通過(guò)發(fā)行與現(xiàn)有債權(quán)具有同等或同等以上優(yōu)先權(quán)益的證券，使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價(jià)值被稀薄化，達(dá)到轉(zhuǎn)移現(xiàn)有債權(quán)人權(quán)益的目的。
③資產(chǎn)代替。資產(chǎn)代替使指企業(yè)在負(fù)債融資后，股東在投資決策時(shí)，放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益投資項(xiàng)目，而將負(fù)債資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資項(xiàng)目的行為。
一般地，投資項(xiàng)目的收益與其風(fēng)險(xiǎn)時(shí)成正比的。股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，如果成功，由于債權(quán)人只獲取負(fù)債契約中約定的固定收益，超過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益的超額部分全部歸股東所得；如果失敗，股東本來(lái)應(yīng)承擔(dān)投資決策失誤的全部損失，但是在股東有限責(zé)任制下，超過(guò)股東出資部分的損失則全部由債權(quán)人負(fù)擔(dān)。這種股東有限責(zé)任制下與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟姆菍?duì)稱性使得股東在從事投資替代行為的動(dòng)機(jī)。
（2）債務(wù)超過(guò)和投資不足
企業(yè)利用負(fù)債融資有可能使企業(yè)因負(fù)債過(guò)多而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)較高收益的投資項(xiàng)目無(wú)法融資、融資能力低下的債務(wù)超過(guò)現(xiàn)象，還有可能使股東主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目。這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資發(fā)生投資不足。
最早分析了負(fù)債融資引起企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象發(fā)生的可能性的耶斯認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)的價(jià)值不僅包含市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的評(píng)價(jià)價(jià)值，而且還包括市場(chǎng)對(duì)企業(yè)將來(lái)投資機(jī)會(huì)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)價(jià)值。在這種情況下，企業(yè)對(duì)其所擁有的投資機(jī)會(huì)并非一定能夠或一定愿意實(shí)際投入資金，企業(yè)在決定對(duì)其所擁有的投資項(xiàng)目是否進(jìn)行資金投入時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)有負(fù)債余額、現(xiàn)有負(fù)債的時(shí)間構(gòu)成以及即將借入的新增負(fù)債額的多少是非常重要的影響因素?，F(xiàn)有負(fù)債余額、負(fù)債期間以及新增負(fù)債額對(duì)企業(yè)股東和經(jīng)營(yíng)管理者新項(xiàng)目投資決策的影響主要表現(xiàn)在一下兩個(gè)方面：
①被動(dòng)放棄對(duì)股東有利益的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有較多的負(fù)債余額而又缺乏償還資金時(shí)，企業(yè)可能會(huì)因此導(dǎo)致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的項(xiàng)目。
②主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正，但該現(xiàn)值小于或等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債余額或即將借入的負(fù)債額時(shí)，盡管對(duì)債權(quán)人而言，這種投資機(jī)會(huì)有利（投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正），應(yīng)該投入資金，實(shí)施該項(xiàng)目。但從股東的角度來(lái)看，并非一定愿意投入資金。原因很簡(jiǎn)單，股東項(xiàng)目所獲的投資收益將全部歸債權(quán)人所有，股東自身得不到任何收益。
上述因負(fù)債融資引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突或股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，都會(huì)導(dǎo)致成本的發(fā)生。成本發(fā)生的原因在于，在完善的資本市場(chǎng)上，合理的債權(quán)投資者在購(gòu)買企業(yè)債券或向企業(yè)提供債務(wù)時(shí)，會(huì)充分考慮企業(yè)負(fù)債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風(fēng)險(xiǎn)行為，并在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的債券價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)或確定負(fù)債契約的利率水平，其結(jié)果勢(shì)必導(dǎo)致資本市場(chǎng)上企業(yè)債券價(jià)格降低或負(fù)債契約利率上升。債券價(jià)格降低或負(fù)債契約利率上升的成本最終由股東負(fù)擔(dān)。
因此，從股東的角度來(lái)看，在利用負(fù)債進(jìn)行融資時(shí)，由必要采取一定的措施，避免股東與債權(quán)人利益的沖突，降低負(fù)債融資的成本，其有效途徑是發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券或可贖回公司債券，以及選擇合理的債券期限等。
可轉(zhuǎn)換公司債券是以一種附帶企業(yè)普通股股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券。債券的持有者享有債券發(fā)行時(shí)事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的轉(zhuǎn)換價(jià)格或轉(zhuǎn)換比率將所持有的債券轉(zhuǎn)換成公司普通股的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換債券在為轉(zhuǎn)換為普通股股票以前，作為一種單純的債券，債權(quán)人可以按期得到應(yīng)有的債券票面利息，并可照樣獲得一般債券的安全性。
股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券時(shí)債券的持有人可以在事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的價(jià)格購(gòu)買企業(yè)普通股股票權(quán)利的一種公司債券。債權(quán)人享有的購(gòu)買權(quán)包括企業(yè)即發(fā)股票、新發(fā)股票和未來(lái)預(yù)定發(fā)行股票的權(quán)利。
可轉(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券兩者具有非常相似的性質(zhì)。對(duì)債權(quán)人而言，兩者都類似于一種股票看張期權(quán)。所不同的是，可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為公司普通股股票，債權(quán)人也就轉(zhuǎn)變?yōu)楣酒胀ü晒蓶|；而股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券持有者行使股票認(rèn)購(gòu)權(quán)后，其作為債權(quán)人公司所享有的債權(quán)權(quán)利并未發(fā)生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權(quán)利。
正因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券對(duì)融資而言具有股票看漲期權(quán)的性質(zhì)，所以，發(fā)行這兩種債券來(lái)融資，有利于克服因普通公司債發(fā)行而有可能導(dǎo)致的股東和債權(quán)人之間的利益沖突，特別是股東和資產(chǎn)替代行為的發(fā)生等。
前述分析表明，當(dāng)企業(yè)利用普通公司債券融資時(shí)，選擇相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，對(duì)股東較為有利，所以，股東存在著從事資產(chǎn)替代行為的動(dòng)機(jī)。如果債權(quán)人能合理地預(yù)期到股東地這種行為，市場(chǎng)上企業(yè)債券地價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地被低估，發(fā)生成本。當(dāng)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和普通股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券時(shí)，兩種公司債券地市場(chǎng)價(jià)值將隨企業(yè)普通股股票地市場(chǎng)價(jià)值的上升而上升。兩種公司債券所擁有的這種性質(zhì)將有利于抑制股東從事使企業(yè)價(jià)值低下的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為。比如，在企業(yè)所發(fā)行的債券全部為可轉(zhuǎn)換公司債券的情況下，如果企業(yè)的股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目使其股票價(jià)值上升。企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值也必然上升。在企業(yè)股票和債券價(jià)值都上升的情況下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也必然上升，但是，在資本市場(chǎng)上，如果投資者預(yù)期股東會(huì)從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)下降。顯然，在企業(yè)價(jià)值方面的前后兩種結(jié)果相互矛盾，其實(shí)際結(jié)果是企業(yè)股票價(jià)值的下降。因此，股東也就不會(huì)有從事資產(chǎn)替代行為的動(dòng)機(jī)。
關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量 投資不足 融資約束
一、引言
上市公司投資不足導(dǎo)致資金使用效率低下和公司價(jià)值下降，是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)調(diào)控需要著力解決的問(wèn)題之一。國(guó)外眾多學(xué)者從負(fù)債融資的角度論述了治理企業(yè)投資不足的途徑，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究表明，短期負(fù)債并沒(méi)有緩解股東-債權(quán)人沖突而引起的我國(guó)企業(yè)投資不足的問(wèn)題，我國(guó)公司的經(jīng)理薪酬體系安排也未對(duì)投資不足產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。近年來(lái)，學(xué)者們注意到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)提高企業(yè)投資投資效率有一定的作用，但是，在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能否治理企業(yè)投資不足，以及能否對(duì)面臨嚴(yán)重融資約束企業(yè)的投資不足產(chǎn)生更大的治理效應(yīng)等問(wèn)題，還較少討論。為此，本文以我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和公司投資不足的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以期為治理我國(guó)企業(yè)投資不足尋找新的路徑。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）理論分析與研究假設(shè) 投資不足產(chǎn)生的主要根源為公司中利益相關(guān)者的沖突和資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱。從利益相關(guān)者的沖突來(lái)看，股東和債權(quán)人的利益沖突是投資不足產(chǎn)生的根源之一。Myers（1977）指出，當(dāng)經(jīng)理與股東利益一致時(shí)，公司可能拒絕投資那些能夠增加公司市場(chǎng)價(jià)值、但預(yù)期收益大部分屬于債權(quán)人的項(xiàng)目，這是因?yàn)椋蓶|和經(jīng)理人從投資中獲取的收益被債權(quán)人獨(dú)占或大部分被債權(quán)人獲得，從而導(dǎo)致了公司不愿對(duì)該項(xiàng)目投資進(jìn)行融資。從信息不對(duì)稱來(lái)看，投資不足來(lái)自債權(quán)人和公司潛在股東的逆向選擇。Stiglitz和Weiss（1981）認(rèn)為，股東（現(xiàn)存）和債權(quán)人信息不對(duì)稱會(huì)增加公司的融資成本，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在，導(dǎo)致了債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督成本和困難，為了保護(hù)自身利益，債權(quán)人會(huì)采用增加利率、信貸配給等方式對(duì)公司未來(lái)可能產(chǎn)生的資產(chǎn)替代行為進(jìn)行折現(xiàn)，債務(wù)人采用的這樣一些方式導(dǎo)致了公司的融資成本增加，從而產(chǎn)生投資不足。Myers和Majinf（1984）從股票融資的角度，分析了現(xiàn)存股東和潛在股東信息不對(duì)稱引起的投資不足問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司宣布發(fā)行股票為新項(xiàng)目融資時(shí)，信息不對(duì)稱的存在會(huì)導(dǎo)致潛在股東對(duì)公司發(fā)行股票的折價(jià)，新投資者將獲取公司投資新項(xiàng)目的絕大部分收益，而現(xiàn)存股東將受損，從而導(dǎo)致了現(xiàn)有股東（經(jīng)營(yíng)者）不愿意采用股票融資的方式來(lái)獲取投資資金，產(chǎn)生投資不足。會(huì)計(jì)信息作為公司內(nèi)部會(huì)計(jì)系統(tǒng)和公司外部報(bào)告系統(tǒng)共同作用而產(chǎn)生的產(chǎn)品，它反映了公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，在緩解信息不對(duì)稱以及沖突中具有重要作用。在我國(guó)，會(huì)計(jì)信息是否也具有緩解信息不對(duì)稱及降低成本中的作用，從而治理公司層面的投資不足呢？我國(guó)學(xué)者也分別研究了會(huì)計(jì)信息在緩解信息不對(duì)稱中的作用和會(huì)計(jì)信息降低成本中的作用。汪煒、蔣高峰（2004）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿信息披露水平指數(shù)越高，上市公司當(dāng)年獲取的權(quán)益資金成本越低。曾穎和陸正飛（2006）以披露總體質(zhì)量、盈余激進(jìn)度和盈余平滑度作為上市公司信息披露水平指數(shù)，研究了信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量較高的上市公司，其邊際股權(quán)融資成本較低。張純和呂偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，信息披露水平的提高能顯著降低企業(yè)的融資約束。我國(guó)學(xué)者們也從管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的視角間接研究了會(huì)計(jì)信息在降低成本中的作用，例如，張俊瑞、趙進(jìn)文、張建（2003），宋德舜（2004）的研究結(jié)論表明，管理層報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，這樣的結(jié)論在一定層面上表明：會(huì)計(jì)信息在我國(guó)上市公司管理層報(bào)酬合約起到了相應(yīng)的治理作用。
綜上所述，本文認(rèn)為會(huì)計(jì)信息在我國(guó)也具有緩解信息不對(duì)稱及降低成本中的作用，由此，本文預(yù)測(cè)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足。這是因?yàn)椋焊哔|(zhì)量的會(huì)計(jì)信息向公司的外部投資者（潛在股東）傳遞了有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值或企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流收益方面的信息，減少了融資證券有可能在資本市場(chǎng)上被投資者高估或低估的可能性，從而緩解了企業(yè)投資決策中投資不足行為的發(fā)生。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息向公司的債權(quán)人傳遞公司準(zhǔn)確的經(jīng)營(yíng)信息，從而約束了因股東與債權(quán)人收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性而導(dǎo)致的投資不足動(dòng)機(jī)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息還可以向公司的股東和債權(quán)人傳遞公司的投資決策情況，為股東和債權(quán)人治理公司提供了相應(yīng)的信息，以緩解公司的投資不足?；诖?，本文提出：
目前，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過(guò)銀行籌資的間接融資和通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。
內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。
公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來(lái)源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來(lái)解決。外部融資的一個(gè)常見(jiàn)方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢與還錢是最簡(jiǎn)單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開(kāi)交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開(kāi)交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開(kāi)市場(chǎng)交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。
相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來(lái)說(shuō)，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本；對(duì)股東而言，所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn)，如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。
從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實(shí)上，在一個(gè)完善的市場(chǎng)中，股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。
我們可以簡(jiǎn)單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時(shí)，債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無(wú)權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。
銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過(guò)受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開(kāi)賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者。
通過(guò)以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，廣大投資者過(guò)于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào)，無(wú)意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（也同時(shí)是債券融資的融資成本）的融資成本（有時(shí)甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融資偏好。
二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國(guó)上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來(lái)看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開(kāi)了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之，公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。
上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。1970～1985年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國(guó)融資總額的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的41.2％、25％、24％、27.5％。整個(gè)西方7國(guó)，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)自己的股份，使得股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國(guó)上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無(wú)好項(xiàng)目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無(wú)處可用，又通過(guò)“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
顯然，我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。
在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備，從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開(kāi)方便之門，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制?？梢哉f(shuō)，中國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說(shuō)明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。
2.股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好
我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問(wèn)題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)買價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失，還會(huì)“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。
3.我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制
由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無(wú)從談起。
三、解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑
通過(guò)上述分析可以看出，解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過(guò)，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。
去年上半年以來(lái)，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開(kāi)始熱起來(lái)。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國(guó)債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無(wú)條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。
一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)：6月19日國(guó)家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場(chǎng)各方反思各種融資方式的利弊。一段時(shí)間以來(lái)，上市公司的增發(fā)不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發(fā)行公司債成了第一選擇。
從財(cái)務(wù)理論分析，理性的融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資。股權(quán)融資和債權(quán)融資是證券市場(chǎng)的兩條腿，由于多方面原因，我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是公司債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模上，還是在品種上都不成比例。在成熟資本市場(chǎng)，公司債券融資額通常是股票市場(chǎng)的3—10倍。
大力發(fā)展公司債，有利于證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，由于發(fā)行公司債要求上市公司還本付息，可以增加上市公司壓力，同時(shí)也確保資金提供者——債權(quán)人對(duì)公司融資形成約束，使上市公司慎重對(duì)待再融資和項(xiàng)目運(yùn)作。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
顯然，我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。
在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備，從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開(kāi)方便之門，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制?？梢哉f(shuō)，中國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說(shuō)明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。
2.股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好
我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問(wèn)題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)買價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失，還會(huì)“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。
3.我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制
由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無(wú)從談起。
三、解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑
通過(guò)上述分析可以看出，解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過(guò)，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。
去年上半年以來(lái)，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開(kāi)始熱起來(lái)。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國(guó)債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無(wú)條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。
一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)：6月19日國(guó)家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場(chǎng)各方反思各種融資方式的利弊。一段時(shí)間以來(lái)，上市公司的增發(fā)不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發(fā)行公司債成了第一選擇。
從財(cái)務(wù)理論分析，理性的融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資。股權(quán)融資和債權(quán)融資是證券市場(chǎng)的兩條腿，由于多方面原因，我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是公司債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模上，還是在品種上都不成比例。在成熟資本市場(chǎng)，公司債券融資額通常是股票市場(chǎng)的3—10倍。
大力發(fā)展公司債，有利于證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，由于發(fā)行公司債要求上市公司還本付息，可以增加上市公司壓力，同時(shí)也確保資金提供者——債權(quán)人對(duì)公司融資形成約束，使上市公司慎重對(duì)待再融資和項(xiàng)目運(yùn)作。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
顯然，我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。
在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備，從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開(kāi)方便之門，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制?？梢哉f(shuō)，中國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說(shuō)明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。
2.股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好
我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問(wèn)題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)買價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失，還會(huì)“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股
不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。
3.我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制
由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無(wú)從談起。
三、解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑
通過(guò)上述分析可以看出，解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過(guò)，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。
去年上半年以來(lái)，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開(kāi)始熱起來(lái)。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國(guó)債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無(wú)條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。
一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)：6月19日國(guó)家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場(chǎng)各方反思各種融資方式的利弊。一段時(shí)間以來(lái)，上市公司的增發(fā)不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發(fā)行公司債成了第一選擇。
隨著金融危機(jī)影響的逐步深入，越來(lái)越多的私募股權(quán)投資者發(fā)現(xiàn)，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)而言，中國(guó)企業(yè)具有更高的成長(zhǎng)性。
然而，PE（境外私募基金）不再輕易做出股權(quán)投資的決定，而是以結(jié)構(gòu)性融資、可轉(zhuǎn)債的投資形式保證資金安全，或直接在香港買入被低估的內(nèi)房股。
業(yè)內(nèi)資深人士崔軍對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者表示，資本逐利的動(dòng)機(jī)是無(wú)窮的。
融資轉(zhuǎn)型
壹度君華投資胥靜對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者表示，以前PE都是做股權(quán)投資的，但現(xiàn)在投資形式是結(jié)構(gòu)性融資，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資、發(fā)行債券等幾種融資方式的結(jié)合。
結(jié)構(gòu)性融資是指通過(guò)改變公司的股本結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到融資的目的。比如產(chǎn)權(quán)融資，就是引進(jìn)新的股東，讓新的股東以股份持有者的身份加盟進(jìn)來(lái)，也叫股權(quán)融資。與其相對(duì)的是債權(quán)融資，是指對(duì)方不以投資者的身份，而是以債主的形式進(jìn)入公司。兩種融資方式的不同，也就決定了企業(yè)需要按照實(shí)際需求來(lái)選擇融資方式。
“例如，你的公司的資產(chǎn)是1億，回報(bào)率為40％，因此你一年能獲取4000萬(wàn)的利潤(rùn)。這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)非常好，某資方想以債權(quán)投資者的身份加入，又投資了1個(gè)億，現(xiàn)在公司的資產(chǎn)變成了2億，盈利就變成8000萬(wàn)。可是，公司的盈利要分給你的合伙人50％，也就是說(shuō)，他拿4000萬(wàn)，你還剩4000萬(wàn)，和原先比沒(méi)有進(jìn)步。從這個(gè)意義上講，這個(gè)融資就沒(méi)有太大意義?！瘪沆o對(duì)記者說(shuō)。
保資金安全
在國(guó)外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過(guò)事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)（中國(guó)的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無(wú)法以優(yōu)先股入資）。另外，國(guó)外私募股權(quán)融資的常見(jiàn)條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購(gòu)引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營(yíng)者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。
私募人士王源新對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者說(shuō)，在證券市場(chǎng)比較低迷的情況下，融資比較困難，發(fā)可轉(zhuǎn)債比較容易融到資，保證資金安全性。
【關(guān)鍵詞】 融資租賃 租賃資產(chǎn)證券化 模式 發(fā)展趨勢(shì) 創(chuàng)新
一、背景
說(shuō)起租賃資產(chǎn)證券化就不能不說(shuō)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)，目前已成為歐美資本市場(chǎng)最為重要的融資工具之一。相比而言，我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步晚且現(xiàn)在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展已漸漸深入人心。資產(chǎn)證券化的實(shí)施有效推動(dòng)與促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)資本化發(fā)展的進(jìn)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式與手段，其產(chǎn)品的還款來(lái)源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數(shù)與償還能力，而取決于用于融資的相關(guān)資產(chǎn)在未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流，也就是把用于融資的相關(guān)資產(chǎn)作為根基，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到還賬支撐作用。不難的出結(jié)論，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入以實(shí)現(xiàn)融資。
二、租賃資產(chǎn)證券化概念與原理精析
（一）租賃資產(chǎn)證券化概念理解
租賃資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的細(xì)分產(chǎn)物，它是融資租賃公司對(duì)一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強(qiáng)穩(wěn)定性與規(guī)模效應(yīng)的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，多數(shù)情況下是指通過(guò)出租債權(quán)、對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益要素進(jìn)行分離、重組，再轉(zhuǎn)換成為在現(xiàn)行市場(chǎng)上可以出售并流通的證券，以實(shí)現(xiàn)融資或變現(xiàn)的過(guò)程。
融資租賃公司通過(guò)向租賃債權(quán)證券化公司出售流動(dòng)性差的租賃性債權(quán)以獲取資金流入。隨后，租賃債權(quán)證券化公司抵押租賃債權(quán)，將租賃債權(quán)發(fā)行于市場(chǎng)中，然后中介機(jī)構(gòu)將租賃債權(quán)銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質(zhì)而言，租賃資產(chǎn)證券化就是融資租賃公司在預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流的幫助下發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)融資的過(guò)程，其核心內(nèi)容是隔離風(fēng)險(xiǎn)、組合資產(chǎn)、配置資源和分散現(xiàn)金流。
（二）租賃資產(chǎn)證券化的操作原理
1、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)隔離是至關(guān)重要的。融資租賃資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離是租賃資產(chǎn)證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理中的風(fēng)險(xiǎn)主要是指破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。租賃資產(chǎn)證券化主要保護(hù)相關(guān)資產(chǎn)的證券投資者，要求全部的租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品只能用來(lái)償還投資者，或者優(yōu)先用來(lái)償還投資者。這就要求租賃債權(quán)證券化公司必須獲得該租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，然后將租賃債權(quán)證券化公司設(shè)計(jì)成為一個(gè)隔離破產(chǎn)的實(shí)體。不但租賃債權(quán)證券化公司自身必須進(jìn)行破產(chǎn)隔離，而且要防止租賃債權(quán)證券化公司因?yàn)榕c租賃公司有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，從而因?yàn)樽赓U公司破產(chǎn)導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化需要避免法律對(duì)資產(chǎn)支持證券化的限制，這可以通過(guò)兩步來(lái)實(shí)現(xiàn)：首先，租賃公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給實(shí)體租賃債權(quán)證券化公司，使租賃債權(quán)證券化公司獲得租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，需要特別注意的是，這種租賃資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會(huì)被認(rèn)為是一種擔(dān)保性資金籌集。這個(gè)條件就是租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實(shí)銷售”，換句話說(shuō)，就是實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售的租賃資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，才是租賃資產(chǎn)證券化上的租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實(shí)出售的法律規(guī)定。這樣做的好處在于，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品移出了租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦租賃公司破產(chǎn)，該租賃資產(chǎn)不會(huì)被認(rèn)為是租賃公司的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。其次，為租賃債權(quán)證券化公司選擇一種適當(dāng)?shù)慕M合形式，一方面，使租賃債權(quán)證券化公司不會(huì)被認(rèn)為是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，防止因?yàn)樽赓U公司的破產(chǎn)而導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)，另一方面，使租賃債權(quán)證券化公司把資產(chǎn)證券化活動(dòng)作為唯一的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而最大限度的降低其他債務(wù)存在的可能性，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對(duì)租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先擁有清償權(quán)。
實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理需要注意兩個(gè)核心部分：第一，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。第二，如何按照法律要求及市場(chǎng)的實(shí)際情況籌建租賃債權(quán)證券化公司，以實(shí)現(xiàn)租賃債權(quán)證券化公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)隔離載體的作用，進(jìn)一步保證租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品與租賃公司風(fēng)險(xiǎn)之間及與租賃債權(quán)證券化公司自身風(fēng)險(xiǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離。
2、組合資產(chǎn)原理
租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施主要依靠組合資產(chǎn)原理。該原理集合了相同性質(zhì)的租賃資產(chǎn)形成資產(chǎn)鏈，豐富了租賃資產(chǎn)的類型，同時(shí)有效地降低了單個(gè)租賃資產(chǎn)造成的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，實(shí)現(xiàn)了整體效益。該原理不僅在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過(guò)程中的分離與重新組合債權(quán)、債務(wù)起著重大作用，而且也對(duì)債權(quán)、債務(wù)中的存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對(duì)各類資源進(jìn)行優(yōu)化與合理組合，使其在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過(guò)程中形成有效的推動(dòng)力。該原理將資源進(jìn)行有效配置，為資產(chǎn)的使用提供合理途徑，實(shí)現(xiàn)資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對(duì)租賃資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、大力提高資產(chǎn)流動(dòng)性、有效改善自身資產(chǎn)構(gòu)成、實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債更加合理的內(nèi)部控制與管理。
三、我融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析
按照我國(guó)現(xiàn)行法律來(lái)說(shuō)，融資租賃公司有資格成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，我國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化并未設(shè)立準(zhǔn)入障礙。《融資租賃管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司應(yīng)當(dāng)是中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的以經(jīng)營(yíng)性融資租賃為主營(yíng)業(yè)務(wù)的非銀行金融融資機(jī)構(gòu)。然而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)推行，因此融資租賃公司是具有發(fā)行融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格的。
融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要當(dāng)事人有發(fā)起人、發(fā)行人、投資者、承租人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理人等。而在我國(guó)的現(xiàn)行制度下，租賃債權(quán)證券化公司是融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，它只能由政府授權(quán)的商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立。
對(duì)于融資租賃資產(chǎn)證券化模式來(lái)說(shuō)，增級(jí)機(jī)構(gòu)的存在有著重要意義。然而我國(guó)沒(méi)有專業(yè)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，通常情況下依靠保險(xiǎn)公司或者對(duì)外提供信用增級(jí)擔(dān)保。但是由于我國(guó)信用保險(xiǎn)業(yè)起步較晚、發(fā)展遲緩，這些信用擔(dān)保常常會(huì)被限制，同樣，金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外擔(dān)保也會(huì)受限。因此，我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化通常對(duì)內(nèi)部實(shí)施增級(jí)或者是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行信用擔(dān)保增級(jí)。
四、對(duì)我國(guó)租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對(duì)我國(guó)租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議：1.租賃公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理水平；2.政法應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善；3.建立相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。
（一）租賃公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理水平
租賃公司需要改變固有經(jīng)營(yíng)理念，轉(zhuǎn)變思想，對(duì)公司內(nèi)部管理制度實(shí)行現(xiàn)代化變革。公司管理層應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)企業(yè)的管理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化，將其先進(jìn)的管理、經(jīng)營(yíng)等機(jī)制與自身有利模式相結(jié)合，推陳出新，努力構(gòu)建現(xiàn)代化企業(yè)制度，使債權(quán)、債務(wù)關(guān)系清晰明確，使管理部門與行政部門職責(zé)分離，有效加強(qiáng)內(nèi)部控制與管理。同時(shí)，租賃公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到自己作為責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)行使的權(quán)利與承擔(dān)的義務(wù)，努力提升自身作為責(zé)任主體的相關(guān)能力，積累學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)化學(xué)習(xí)能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應(yīng)積極完善與突出財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)部門行使更多的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，優(yōu)化財(cái)務(wù)組織，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，獲得較大的現(xiàn)金流，提高市場(chǎng)占有率。租賃公司還應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展角度看待問(wèn)題，積極引進(jìn)先進(jìn)人才，注重加強(qiáng)會(huì)計(jì)從業(yè)人員的法律意識(shí)、職業(yè)道德素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力，督促會(huì)計(jì)人員進(jìn)行繼續(xù)教育，提高財(cái)務(wù)工作的質(zhì)量與透明度，滿足社會(huì)、政法和投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的了解與使用要求。
（二）政法應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善
首先，政府應(yīng)當(dāng)明確租賃債權(quán)證券化公司的權(quán)利與責(zé)任，賦予其發(fā)行債券的能力，但同時(shí)也要限制其可經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的范圍，并使其具有相對(duì)獨(dú)立性，并隔離租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，放寬債權(quán)的轉(zhuǎn)讓規(guī)定，允許債權(quán)人在合同規(guī)定范圍內(nèi)在不通知債務(wù)人的情況下將債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；允許債權(quán)在現(xiàn)有市場(chǎng)中自由流通；合理收取債權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)。然后，對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展給予政策與經(jīng)濟(jì)方面的大力支持，特別是在債權(quán)流轉(zhuǎn)過(guò)程中所應(yīng)繳納的稅費(fèi)給予減免，比如降低其營(yíng)業(yè)稅、租賃債權(quán)證券化公司實(shí)體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費(fèi)重復(fù)征收，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易成本降低，吸引更多的投資者購(gòu)買，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)份額與盈利空間，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府還應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律，促使我國(guó)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的完善發(fā)展，并對(duì)隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)法規(guī)予以修訂，有效解決在現(xiàn)有市場(chǎng)中日益發(fā)展的租賃資產(chǎn)證券化與發(fā)展緩慢的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生的矛盾。政府也應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)情制定符合資產(chǎn)真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定相應(yīng)的會(huì)計(jì)分錄編寫原則；并對(duì)現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行修訂，使其與實(shí)際情況相結(jié)合，更好地適應(yīng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展需求。
（三）相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的建立
1、完善融資租賃企業(yè)的信用擔(dān)保體系
為了有效解決我國(guó)目前信用增級(jí)的發(fā)展情況難以滿足租賃公司資產(chǎn)證券化的需求，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知投資者資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能帶來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，提高其信用等級(jí)，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級(jí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加速租賃公司信用擔(dān)保體系的發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關(guān)機(jī)構(gòu)積極呼吁、吸引民間投資者對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資，借以加快擔(dān)保體系商業(yè)化發(fā)展的腳步。其次，我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)租賃企業(yè)等機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保力度，政府應(yīng)當(dāng)與社會(huì)相關(guān)自律組織通力合作以提升行業(yè)自律能力。國(guó)家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔(dān)保業(yè)務(wù)的承擔(dān)方。
2、完善對(duì)記賬行業(yè)的要求，以提升行業(yè)形象
租賃公司資產(chǎn)證券化的一系列工作中的會(huì)計(jì)事務(wù)處理應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁個(gè)人記賬行為的發(fā)生，同時(shí)政府也應(yīng)大力監(jiān)督記賬機(jī)構(gòu)的建設(shè)與業(yè)務(wù)情況，制定與完善記賬機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范、對(duì)相關(guān)從業(yè)人員的職業(yè)道德操守提出具體要求，以使相關(guān)市場(chǎng)規(guī)范、合法、健康、持續(xù)地發(fā)展。以此同時(shí)，記賬機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，記賬的工作人員必須遵守財(cái)經(jīng)法規(guī)與職業(yè)道德，維護(hù)行業(yè)形象，愛(ài)崗敬業(yè)、強(qiáng)化服務(wù)能力，提高行業(yè)形象。
五、融資租賃資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對(duì)中國(guó)融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點(diǎn)建議：推進(jìn)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃審批市場(chǎng)化。建議證監(jiān)會(huì)對(duì)此類產(chǎn)品簡(jiǎn)化審批程序，并逐步改進(jìn)為備案制。在實(shí)現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化審批程序，提高審批效率，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的增長(zhǎng)和活躍；促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機(jī)制，增強(qiáng)流動(dòng)性，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn)；加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn)、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露；加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強(qiáng)溝通交流，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券市場(chǎng)規(guī)范有序地發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 王慧.小型企業(yè)記賬問(wèn)題研究[J].財(cái)經(jīng)論壇，2013.
一、金融資產(chǎn)管理公司的法律地位
通過(guò)一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是國(guó)外大多數(shù)國(guó)家的通行做法，而這一機(jī)構(gòu)往往具有官方政府機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。美國(guó)八十年代初成立的清算信托公司（Resolution Trust Corporation簡(jiǎn)稱RTC）扮演清算主的角色，專門清理儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)后殘存的資本。1998年韓國(guó)受亞洲金融危機(jī)的沖擊，決定啟用資產(chǎn)管理公司的工作程序，收購(gòu)低于法定標(biāo)準(zhǔn)的貸款、可疑貸款和沉淀貸款。大多數(shù)國(guó)家的法律禁止銀行向企業(yè)直接投資，在銀行持有企業(yè)的不良債權(quán)時(shí)，只能通過(guò)類似的機(jī)構(gòu)來(lái)解決。我國(guó)的法律也禁止商業(yè)銀行向企業(yè)進(jìn)行投資，因此，成立金融資產(chǎn)管理公司來(lái)負(fù)責(zé)債轉(zhuǎn)股事宜，與國(guó)際上的做法大體一致。
在我國(guó)，繼信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立后，華融、長(zhǎng)城、東方三家公司也獲準(zhǔn)組建。這四家資產(chǎn)管理公司使用中央銀行提供的貸款和向商業(yè)銀行發(fā)行債券籌集來(lái)的資金收購(gòu)并經(jīng)營(yíng)建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和銀行的不良資產(chǎn)。金融資產(chǎn)管理公司利用自己的特殊法律地位和專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，綜合運(yùn)用出售、置換、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等，對(duì)貸款以及抵押品進(jìn)行處置；對(duì)債務(wù)人提供管理咨詢、收購(gòu)兼并、分立重組、包裝上市等方面的服務(wù)；對(duì)確屬資不抵債的、需要關(guān)閉破產(chǎn)的企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)清算。在企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況轉(zhuǎn)好后，可以通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購(gòu)的形式收回收購(gòu)不良資產(chǎn)占用的資金，其以“賤買貴賣”為最高。金融資產(chǎn)管理公司同銀行在財(cái)務(wù)上完全分開(kāi)，具有獨(dú)立法人地位。
金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)銀行剝離出來(lái)的不良資產(chǎn)有一定限制，即1995年底以前發(fā)生的、尚有收回可能的部分。1996年以后的銀行不良資產(chǎn)，因?yàn)殂y行已經(jīng)商業(yè)化運(yùn)作，不屬于債轉(zhuǎn)股的范疇。由此看來(lái)，金融資產(chǎn)管理公司扮演的是國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)人的角色，與國(guó)資局授權(quán)經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)的國(guó)有資產(chǎn)管理公司有異曲同工之處。雖然都是經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)，但國(guó)有資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作方式是用授權(quán)的國(guó)有資產(chǎn)以國(guó)有股或法人股形式向若干公司投資入股，可以根據(jù)需要增大投資，目的在于最大限度地使國(guó)有資產(chǎn)保值增值。而從金融資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作來(lái)看，其目的在于最大限度地收回收購(gòu)不良資產(chǎn)所占用的資金，一旦債務(wù)人經(jīng)營(yíng)情況轉(zhuǎn)好，即轉(zhuǎn)讓其債權(quán)或股權(quán)，而不會(huì)增大投資。
二、銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中的法律問(wèn)題
債轉(zhuǎn)股涉及到合同轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。合同的轉(zhuǎn)讓是一方當(dāng)事人將本人的合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓給第三人，其特征是合同的主體發(fā)生變更而合同的性質(zhì)與（客體）未發(fā)生任何變化。各國(guó)法律都允許合同轉(zhuǎn)讓，只是某些合同禁止轉(zhuǎn)讓，合同轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容和手續(xù)，各國(guó)法律規(guī)定不盡一致。
[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)板；企業(yè)融資；博弈分析
[中圖分類號(hào)] F230
[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B
2009年10月30日，孕育10年的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板揭開(kāi)序幕，開(kāi)始交易。然而，在10年懷胎、曲折上市后不到3年時(shí)間里，出現(xiàn)了瘋狂爆炒、超募造富、高管套現(xiàn)、業(yè)績(jī)變臉、眾說(shuō)紛紜的局面，存在制度缺陷、公平失衡、市場(chǎng)泡沫、質(zhì)疑監(jiān)管、退市延遲等一系列問(wèn)題，一度被喻為“瘋狂板”、“圈錢板”、“造富板”、“套現(xiàn)板”、“問(wèn)題板”，市場(chǎng)開(kāi)始高度關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的未來(lái)表現(xiàn)，關(guān)注創(chuàng)業(yè)板焦點(diǎn)問(wèn)題的妥善解決。本文將從博弈論的角度分析創(chuàng)業(yè)板融資行為的問(wèn)題所在，并對(duì)目前可行的解決方法提出論證。
一、一般融資行為博弈分析
企業(yè)在項(xiàng)目融資時(shí)，都會(huì)考慮是采用股權(quán)還是債權(quán)融資，而投資者也會(huì)考慮是股權(quán)還是債權(quán)投資，這樣就形成了企業(yè)與投資者的博弈。
為便于分析，我們剔除資金的時(shí)間價(jià)值和所得稅影響，并假設(shè)企業(yè)在生命期內(nèi)的原有利潤(rùn)總額為i，且有高H或低L兩種，又假設(shè)企業(yè)發(fā)展一個(gè)新項(xiàng)目需要融資總額I，項(xiàng)目投入后產(chǎn)生新的收益R；投資者投入資金I，也有兩種選擇：一是以債權(quán)形式投資，利率為r，其中R>I(1+r);二是資金投入后換取股份S。基于上述假設(shè)，我們可將此博弈描述如下：
首先，由“自然”決定企業(yè)原有利潤(rùn)狀況i=L的概率為p，其次，當(dāng)企業(yè)了解到自身的i時(shí)向投資者承諾以一定的股份S換取投資I(0
S[qL+(1-q)H+R]>I(1+r)(1)
那么，企業(yè)在利潤(rùn)i的前提下，選擇股權(quán)融資就要以下式的成立為條件：
S
那么，聯(lián)立式(1)、式(2)可得：
I(1+r)/[qL+(1-q)H+R]
則在合并均衡中，首先企業(yè)的推斷一定滿足q=p，那么對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，式(3)在S
I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
而對(duì)投資者來(lái)講，當(dāng)p趨向于0時(shí)，因?yàn)镽>I(1+r)，式(4)成立，
當(dāng)p趨向于1時(shí)滿足：
R-I(1+r)>[I(1+r)H]/R-L時(shí)式(4)才能成立。
直觀上理解，只有當(dāng)投資者較相信企業(yè)是高利潤(rùn)時(shí)才能接受較低的S；否則，就只有企業(yè)出較高價(jià)即付出更大的S時(shí)均衡才能達(dá)成。
再看分離均衡：
設(shè)低利潤(rùn)企業(yè)出S=I(1+r)/(R+L)，代入式(3)
則I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
而高利潤(rùn)企業(yè)出S=I(1+r)/(R+H)，代入式(3)
得：I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
此式不能成立，即投資者不接受出價(jià)。
由此可看出，低利潤(rùn)企業(yè)在博弈中往往能達(dá)成均衡而獲得股權(quán)融資，而高利潤(rùn)企業(yè)由于不愿以過(guò)高代價(jià)獲得股權(quán)融資只能放棄股權(quán)融資或者以債權(quán)形式融資。
二、擴(kuò)展融資行為博弈分析
為了敘述和計(jì)算的方便，我們假設(shè)投資者是單一的，并且全部以債權(quán)形式投資或股權(quán)形式投資。那么根據(jù)上述條件可推知，這些企業(yè)都有一定的盈利能力，只是盈利有高有低而已。于是，我們?cè)O(shè)投資總額為I，利息率為r，股權(quán)投資下的企業(yè)留存收益率為d，再假設(shè)企業(yè)的盈利水平為i(i>r)時(shí)的概率為P(0
債權(quán)融資企業(yè)收益函數(shù)Ue=P·I·(i-r)+(1-P)·0
投資者收益函數(shù)Ui=P·I·r+(1-P)·I·i'
股權(quán)融資企業(yè)收益函數(shù)Ue’=P·I·i·d+(1-P)·I·i'·d
投資者收益函數(shù)Ui’=P·I·i·(1-d)+(1-P)·I·i'·(1-d)
那么，根據(jù)博弈雙方都是“理性人”的假設(shè)，企業(yè)和投資者的行為都是理性的，都是追求自身利益最大化的。而在融資行為選擇的過(guò)程中，企業(yè)和投資者的戰(zhàn)略都有兩個(gè)，即債權(quán)融資(投資)和股權(quán)融資(投資)。于是，企業(yè)和投資者作為理性人都會(huì)權(quán)衡兩種投融資行為的收益變化，并選擇收益最大的戰(zhàn)略。因此，如果企業(yè)和投資者都愿意以股權(quán)融資(投資)，其收益必須同時(shí)滿足Ue’>Ue、Ui’>Ui。經(jīng)計(jì)算1，可得：
p[(i-r)-d(i-i')]
(5)
p[(i-r)-d(i-i')]>i'd
(6)
聯(lián)立(5)、(6)得：P無(wú)解。
在這樣的條件下企業(yè)與投資者都選擇“股權(quán)融資(投資)”的戰(zhàn)略均衡無(wú)法達(dá)成。其中的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義也很容易理解。對(duì)企業(yè)而言，當(dāng)P值較大即為高盈利水平(盈利率為i)時(shí)的概率高時(shí)，企業(yè)就不愿意進(jìn)行股權(quán)融資，因?yàn)槠髽I(yè)將失去剩余控制權(quán)。而只有P較小即為低盈利水平(盈利率為i')時(shí)企業(yè)才肯進(jìn)行股權(quán)融資。對(duì)投資者而言，當(dāng)P值較大時(shí)，當(dāng)然愿意持有股權(quán)分享更多的利潤(rùn)，而當(dāng)時(shí)低盈利水平時(shí)，獲得利息卻是更穩(wěn)妥的收益，并且一旦企業(yè)資不抵債進(jìn)行破產(chǎn)時(shí)還可以優(yōu)先獲得清償，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。
三、創(chuàng)業(yè)板融資行為博弈分析
然而，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，眾多企業(yè)紛紛選擇股權(quán)融資，而投資者更是趨之若鶩，且估值居高不下，這其中又是怎么回事呢？實(shí)際上，這主要是由于創(chuàng)業(yè)板的制度環(huán)境現(xiàn)狀，使得投資者的博弈收益函數(shù)發(fā)生根本性的變化。
由于企業(yè)一旦在創(chuàng)業(yè)板成功上市，所有投資者包括原始投資者和一級(jí)市場(chǎng)投資者的投資可以全額退出并且獲得數(shù)倍甚至數(shù)10倍于原投資額。那么，上市后企業(yè)的收益函數(shù)沒(méi)有發(fā)生變化，但投資者的收益函數(shù)發(fā)生了變化：
Ui”=XI，其分紅收益幾乎可以忽略不計(jì)。
因?yàn)閄I>>I，故Ui”>Ui一定成立，并且0
于是，只要滿足式(5)，即：
[(i-r)-d(i-i')]
可以看出，在P較小時(shí)，企業(yè)盈利水平較低時(shí)均衡更容易達(dá)成。
由此可看出，由于創(chuàng)業(yè)板制度設(shè)計(jì)的缺陷導(dǎo)致的非理使得那些盈利水平低的企業(yè)與投資者之間的博弈產(chǎn)生了均衡。可想而知，最終二級(jí)市場(chǎng)接手股權(quán)的散戶投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是多么巨大。
綜上所述，創(chuàng)業(yè)板的推出使得中小企業(yè)融資獲得了便捷的途徑，但由于制度設(shè)計(jì)的缺陷，二級(jí)市場(chǎng)的眾多投資者承擔(dān)了不應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)。如果要使風(fēng)險(xiǎn)降低，散戶投資者只能是期望企業(yè)的效益轉(zhuǎn)好，而企業(yè)的效益并不會(huì)因?yàn)樵仁莻鶛?quán)融資，現(xiàn)在在創(chuàng)業(yè)板股權(quán)融資而轉(zhuǎn)好。相反，由于是股權(quán)融資，企業(yè)更加沒(méi)有使效益轉(zhuǎn)好的動(dòng)力，因?yàn)槠髽I(yè)愿意進(jìn)行股權(quán)融資的條件是P的值比較小，既然企業(yè)愿意進(jìn)行股權(quán)融資，其更多是低效率的、低盈利水平的。因此，上市圈錢，業(yè)績(jī)下滑，高管套現(xiàn)等現(xiàn)象也就不足為奇了。那么，要解決創(chuàng)業(yè)板的諸多怪異問(wèn)題，只有從改變投資者的收益函數(shù)上入手，打破投資者的高額固定收益，如推行退市制度等等，使得投資者不愿意對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并倒逼出發(fā)行體制的改革，才能從根本上解決創(chuàng)業(yè)板的諸多離奇現(xiàn)象。
[參 考 文 獻(xiàn)]
[1][美]羅伯特·吉本斯/高峰.博弈論基礎(chǔ)[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，1999