時(shí)間：2023-03-20 16:12:12
導(dǎo)語：在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
[論文摘要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最基本的構(gòu)成就是負(fù)債和股權(quán)。資本結(jié)構(gòu)不是獨(dú)立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出解決方法以及在具體實(shí)施過程中應(yīng)該注意的問題。
一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？實(shí)際上，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，存在著經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護(hù)中小股民的機(jī)制還不健全，以及廣大股民對投機(jī)套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認(rèn)識，這一切使得經(jīng)營者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。
二、國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平，但其流動負(fù)債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。偏高的流動負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）國有股權(quán)比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢必會形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機(jī)行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。
（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟(jì)活動性質(zhì)的不同，經(jīng)營業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。
三、對不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施
對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：
（一）針對流動負(fù)債過高的問題，實(shí)行債轉(zhuǎn)股
所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對于債轉(zhuǎn)股可以通過下列兩個(gè)步驟認(rèn)識：首先，實(shí)行債轉(zhuǎn)股，可以說是對企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無需還本。
2．債權(quán)按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費(fèi)用通過財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來說，無論如何，都會對企業(yè)帶來有益的影響，降低負(fù)債比率，減少利息費(fèi)用，因此許多企業(yè)認(rèn)為這是國家給企業(yè)的“免費(fèi)的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進(jìn)行，國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降低負(fù)債比率，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打一個(gè)時(shí)間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補(bǔ)償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個(gè)條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準(zhǔn)備的。因?yàn)榍懊嫜芯總D(zhuǎn)股對企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨(dú)的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對于企業(yè)來說，在減輕債務(wù)比例、減少利息負(fù)擔(dān)的同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個(gè)很重要的問題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。可見，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運(yùn)營機(jī)制的股份。
（二）針對國有股權(quán)比重過高問題，實(shí)行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國有股減持與其說是技術(shù)性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權(quán)比重，而是從動態(tài)角度判斷國有資本運(yùn)營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點(diǎn)情況分析，第一步是將國有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國有股權(quán)比例降至30%，以較少的國有資本調(diào)度更多的社會資本。國有股減持還同調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)合起來，這也就意味著并不是所有的企業(yè)都應(yīng)該有國有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權(quán)持有方式。
四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)注意的問題
中國證券市場的發(fā)展過程同時(shí)也是中國上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動態(tài)過程。根據(jù)我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，在上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中應(yīng)該注意如下一些問題：
（一）注重行業(yè)特征。從前面的實(shí)證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要考慮到公司的行業(yè)的特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上，再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。
（二）充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢逐步展現(xiàn)出來。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。
（三）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有法人股比重大是影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素，表明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。對上市公司而言，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。
論文摘要：本文在對西方成熟資本市場上公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策的相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，探析股權(quán)分置改革完成后我國上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性，從而為上市公司制定合理的內(nèi)部治理機(jī)制提供參考。
一、引言
股利政策是關(guān)于公司稅后利潤在股利與公司內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，是公司經(jīng)營中一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，是公司各利益相關(guān)者之間相互博弈的結(jié)果。因此，其必然受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，不同的內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內(nèi)部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動準(zhǔn)則。即恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機(jī)制，有效協(xié)調(diào)公司股東與管理者之間的關(guān)系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。
作為公司治理基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司內(nèi)部治理的運(yùn)作方式和效率都能產(chǎn)生極其重要的影響，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的股利政策。我國關(guān)于內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的條件下進(jìn)行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權(quán)狀況發(fā)生了質(zhì)的變化，所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，那么是否會使我國上市公司股利政策發(fā)
生變化呢？本文就此進(jìn)行分析。
二、國外發(fā)達(dá)資本市場的公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策相關(guān)性分析
（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)
大量研究表明，股權(quán)集中度是影響股利政策的重要因素。股權(quán)分散時(shí)，外部投資者對公司的經(jīng)營狀況不夠了解，根據(jù)股利信號理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展?fàn)顩r的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說，由于單個(gè)股東持股比例較低，對公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動力對公司進(jìn)行監(jiān)督，而寧愿通過高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權(quán)集中時(shí)，比較成本與收益，控股股東有動力也有能力對公司運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對公司的經(jīng)營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權(quán)相對集中的公司，股利支付水平一般較低。
在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權(quán)。根據(jù)德國《股份公司法》，企業(yè)法人投票權(quán)力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權(quán)卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權(quán)人雙重身份的銀行，有動力也有能力對上市公司的運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事會
作為最重要的公司治理機(jī)制，董事會能對經(jīng)理層產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實(shí)行“雙重董事會”制度，即包括理事會和監(jiān)事會，且監(jiān)事會的地位高于理事會。監(jiān)事會有任免理事會成員的權(quán)力，監(jiān)事會成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會成員不能兼任相當(dāng)于經(jīng)理人角色的理事會成員，因此監(jiān)事會的監(jiān)督作用較強(qiáng)，能夠有效降低成本。另外，這種機(jī)制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。
（三）債務(wù)政策
債權(quán)融資的杠桿效應(yīng)有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務(wù)融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機(jī)，銀行為了保證資金回收，通常會限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，銀行作為債權(quán)人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標(biāo)，但也限制了其股利發(fā)放水平。
通過對德國上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。
三、現(xiàn)時(shí)期我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與股利政策狀況
（一）股權(quán)高度集中
股權(quán)分置改革使所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎(chǔ)。由于股改方案大都采用對價(jià)支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達(dá)38.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。
（二）無效的董事會
我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會成員大部分都是內(nèi)部董事，且由原行業(yè)主管部門的領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)內(nèi)高級經(jīng)理組成，董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒有確立職業(yè)經(jīng)理人觀念；其次，我國的獨(dú)立董事由于建立時(shí)間短，且基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨(dú)立性。另外，我國的監(jiān)事會形同虛設(shè)，監(jiān)事會采用集體工作制度，監(jiān)事會成員無法獨(dú)立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。
（三）資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但銀行監(jiān)督無效
我國的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達(dá)68.16%。但作為最大債權(quán)人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內(nèi)部治理尚不完善，因此對上市公司的監(jiān)管缺乏力度。
四、我國上市公司的股利政策
通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)階段的內(nèi)部治理仍然存在許多問題，與此相對應(yīng)，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎(chǔ)上。（一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性
我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關(guān)政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關(guān)規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導(dǎo)致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖]有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。
（二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式
我國上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈股本、股票股利加轉(zhuǎn)股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉(zhuǎn)股本等多種。在發(fā)達(dá)的資本市場上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。
五、借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善我國上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策
（一）完善董事會結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)事會的監(jiān)督職能
我國董事會結(jié)構(gòu)可以參考德國的模式，重組董事構(gòu)成，讓股東、雇員和債權(quán)人共同組成董事會，為保證股東利益，股東董事應(yīng)占絕對多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權(quán)利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產(chǎn)生，債權(quán)人董事由債權(quán)人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對高層經(jīng)營者有一定的監(jiān)督制約作用。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會的監(jiān)督職能，監(jiān)事會成員同樣由股東、雇員和債權(quán)人組成，但為了防止企業(yè)遭“內(nèi)部人控制”，提高經(jīng)營效率，保護(hù)債權(quán)人利益，可適當(dāng)考慮債權(quán)人在監(jiān)事會中的占有比例。
（二）加強(qiáng)銀行信貸管理，提高資金使用效率
現(xiàn)階段我國的股權(quán)高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產(chǎn)負(fù)債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強(qiáng)銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激勵機(jī)制，充分調(diào)動管理者的積極性
有效的薪酬激勵，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經(jīng)營業(yè)績，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達(dá)國家，高管薪酬普遍與公司經(jīng)營業(yè)績掛鉤，從而充分調(diào)動了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機(jī)制混亂，薪酬與公司經(jīng)營狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經(jīng)營者消極怠工現(xiàn)象。我國應(yīng)借鑒德國模式，健全薪酬激勵機(jī)制，激勵管理者的經(jīng)營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
（四）股利政策應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主
我國上市公司應(yīng)借鑒國外發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強(qiáng)股利的可預(yù)見性，切實(shí)維護(hù)股東利益，有利于促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。現(xiàn)金股利是發(fā)達(dá)資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應(yīng)朝著這一方向發(fā)展，并適當(dāng)采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場再融資時(shí)必受到市場的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經(jīng)營者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。
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論文關(guān)鍵詞 除名權(quán) 公司僵局 人合性
一、股東除名制度的定義
（一）美國對股東除名制度的定義
1996年，美國首次在《統(tǒng)一有限責(zé)任公司法》中確立了股東除名制度。該法第602條規(guī)定：“1.股東根據(jù)經(jīng)營協(xié)議被除名。2.符合下列條件，經(jīng)其他股東投票一致同意可將股東除名：（1）繼續(xù)與該股東共同經(jīng)營公司構(gòu)成違法；（2）股東全部實(shí)質(zhì)分配權(quán)利已被轉(zhuǎn)讓；（3）在股東已注冊申報(bào)了的解散證書或類似文件或其特許證已經(jīng)被撤銷，或法人已被中止其從事商業(yè)經(jīng)營權(quán)利的情況下，公司向該股東發(fā)出將其除名的通知之日起90日內(nèi)，該股東仍未撤回解散證書，或未能獲新的許可證，又或未能重新獲得從事商業(yè)經(jīng)營的授權(quán)；（4）股東已被解散并處于清算之中。3.符合下列條件，經(jīng)公司或其股東申請，股東可以被法院裁定除名：（1）股東實(shí)施了對公司營業(yè)不利并具有實(shí)質(zhì)性影響的不正當(dāng)行為；（2）股東持續(xù)、故意嚴(yán)重違反經(jīng)營協(xié)議或本法規(guī)定的股東對公司或其他成員的義務(wù)；（3）股東所做出與公司營業(yè)相關(guān)的行為，使得繼續(xù)與該股東共同經(jīng)營在情理上已經(jīng)不可行。”豍從上述規(guī)定，我們可以看出：美國的除名制度是指股東在不履行經(jīng)營協(xié)議義務(wù)或者法律規(guī)定的情形下，根據(jù)約定或者法定的程序，股東可以被開除的制度。
（二）我國對股東除名制度定義
我國的股東除名制度的定義的學(xué)說眾說紛紜，但仍未形成通說。目前主要的定義如下：第一，“……社員因社團(tuán)一方之意思表示，而被動地被剝奪其社員資格時(shí)，則為開除（除名）。”“……除名是股東被迫德脫離公司，其基本理念乃在于藉由除名，以確定公司存在額價(jià)值及其他股東繼續(xù)經(jīng)營公司的權(quán)益，所以，公司除名權(quán)，可說是股東集體性的防衛(wèi)權(quán)?！钡诙肮蓶|除名是指股東在不履行股東義務(wù)，出現(xiàn)法律規(guī)定的情形下，公司依照法律規(guī)定的程序，將該股東從股東名冊中刪除，強(qiáng)制其退出公司，終止其余公司和其他股東的關(guān)系，絕對喪失其在公司的股東資格的法律制度?！钡谌坝邢挢?zé)任公司股東的除名指基于法定的事由，將有限責(zé)任公司某一股東開除出公司，它是被除名股東以外的公司股東作為一個(gè)整體做出的強(qiáng)制性決定?！必T但是，2011年2月16日施行的《最高人民法院關(guān)于<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱為《公司法解釋（三）》）第十八條第一款將股東除名定義為：“有限責(zé)任公司的股東未履行出資義務(wù)或者抽逃全部出資，經(jīng)公司催告繳納或者返還，其在合理期間內(nèi)仍未繳納或者返還出資，公司以股東會決議解除該股東的股東資格，該股東請求確認(rèn)該解除行為無效的，人民法院不予支持?！?/p>
二、股東除名制度產(chǎn)生和背景
（一）美國股東除名制度的產(chǎn)生和背景
美國是個(gè)信用制度很完善的國家，相對應(yīng)的，公司法的規(guī)定也遵從自律、自主的原則來實(shí)現(xiàn)利益的最大化。相對于德國嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓痉▉碚f，美國公司法的強(qiáng)制性較弱。在上個(gè)世紀(jì)六十年代之前，美國公司法律在公司股東退股這一問題上，一直采取的是反對的態(tài)度。如果股東要退出公司，只能是轉(zhuǎn)讓股權(quán)、向法院提起解散公司之訴才可以。而且當(dāng)時(shí)對于向法院提起解散公司之訴的要求非常的嚴(yán)格，只有達(dá)到相當(dāng)?shù)睦Ь巢趴商崞?。因?yàn)槊绹缟械氖枪蓶|本位，以股東的利益最大化為首要目標(biāo)。在股東除名制度未規(guī)定之前，股東只能采取向法院提出解散公司的方式來推出公司，保全自己的利益。為了更好的保護(hù)股東和債權(quán)人的合法權(quán)益，便產(chǎn)生了股東除名制度。并于1996年，美國首次在《統(tǒng)一有限責(zé)任公司法》中確立了股東除名制度。
（二）我國股東除名制度的產(chǎn)生和背景
在2011年2月之前，股東除名制度仍然處于真空狀態(tài)。甚至是2005年公司法也只是修訂了股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度、股權(quán)回購制度以及公司強(qiáng)制解散制度，但是。學(xué)界對于公司的股東除名制度的相關(guān)研究也比較少，同是也有不少學(xué)者認(rèn)為這種制度嚴(yán)重的違反了公司的“資本三原則”，不利于維護(hù)公司和債權(quán)人的合法權(quán)益，甚至是損害公司和債權(quán)人的利益。雖然我們法律未規(guī)定，但是我們現(xiàn)實(shí)的司法實(shí)踐當(dāng)中，“股東除名問題”卻是非常常見?！胺▽W(xué)發(fā)展的真正源泉，法律真知的真正來源，必定是法律的實(shí)踐和社會現(xiàn)實(shí)”，法律沒規(guī)定不代表就不需要！正是因?yàn)榉蓻]有明文規(guī)定，而學(xué)界也沒有統(tǒng)一的說法，以至于司法實(shí)務(wù)中的判決存在著巨大的差異，嚴(yán)重的司法的威信?，F(xiàn)在，我國的股東除名制度的法律淵源主要源于2011年2月16日施行的《公司法解釋（三）》和國內(nèi)學(xué)者的學(xué)說、以及國外的股東除名法律制度。
三、股東除名制度的意義及作用
股東除名制度的意義就在于它具有獨(dú)有的、區(qū)別于其他的（股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度、異議股東回購請求權(quán)制度、公司司法解散制度和股權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行制度）適用范圍和領(lǐng)域。它是公司僵局之后，在向法院提起公司解散之前的唯一有效的保護(hù)其他股東、公司和債權(quán)人利益的措施。
（一）股東除名制度與股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度比較
股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓和全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)的時(shí)候，其產(chǎn)生的效果就如同股東除名制度的效果一樣，都是徹底的離開公司。但是，股東除名制度與股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度有著明顯的不同之處。第一，從股東的意愿上來說，股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)都是在其自愿的情況下實(shí)施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權(quán)的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動的地位，是非自愿的。第二，從限制條件來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度較為自由。股東可以內(nèi)部自由轉(zhuǎn)讓，也可以在一定條件下轉(zhuǎn)讓給外部的第三人；而股東除名制度則是需要符合嚴(yán)格的條件才可以。只有在股東未履行出資義務(wù)或者抽逃全部出資，經(jīng)催告，仍未繳納或者返還出資，公司才能以股東會決議解除該股東的股東資格。第三，從制度效果上來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度不會產(chǎn)生減資的效果；而股東除名制度則是有可能產(chǎn)生減資的后果。股東除名之后，該股東的股權(quán)由公司內(nèi)部股東認(rèn)繳，如果無人認(rèn)繳，那公司也只能依法進(jìn)行減資程序。
（二）股東除名制度與異議股東回購請求權(quán)制度比較
異議股東回購請求權(quán)制度和股東除名制度都是以部分股東退出公司的方式保全公司其他股東利益的代替公司解散制度的措施，都能產(chǎn)生使股東喪失股東資格的效力的法律后果。但是這兩種制度之間也存在的巨大的差異：第一，從發(fā)生場合上來說，異議股東回購請求權(quán)制度發(fā)生于股東對股東（大）會的重大決議有異議時(shí)才能行使的權(quán)利；而股東除名制度則是在公司僵局的時(shí)候，為了不解散公司所不得已而為之的制度。第二，從保護(hù)的利益上來說，異議股東回購請求權(quán)制度保護(hù)的是小股東或者少數(shù)股東的合法權(quán)益，是為了避免受到資本多數(shù)決的迫害。而股東除名制度則主要保護(hù)的是公司、除被除名股東之外的股東和債權(quán)人的合法利益。第三，從股東的意愿上來說，異議股東回購請求權(quán)是股東自愿、主動實(shí)施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權(quán)的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動的地位，是非自愿的。第四，從形式權(quán)利的主體上來說，異議股東回購請求權(quán)是由異議股東來行使權(quán)利的；而股東除名制度的行使主體則為公司。第五，從權(quán)利屬性上來說，異議股東回購請求權(quán)屬于請求權(quán)；而股東除名權(quán)則是形成權(quán)。公司股東被除名，只需要公司以股東會決議方式，即大部分股東的意思表示，無需被除名股東的同意，決議一經(jīng)通過即生效。所以，股東除名權(quán)是形成權(quán)。
（三）股東除名制度與公司司法解散制度比較
第一，從法律后果上來說，根據(jù)我國《公司法》第181條和第183條的規(guī)定，股東可以請求人民法院解散公司。公司司法解散制度是最徹底解決公司僵局的有效的措施。但是這也是最為嚴(yán)厲的措施，一旦公司解散，公司將不可逆轉(zhuǎn)的消亡。雖然也能產(chǎn)生于股東除名的效果，其犧牲是巨大的，犧牲了所有的股東和整個(gè)公司。而股東除名制度僅僅是消滅一個(gè)或者少數(shù)股東的股東資格。第二，從權(quán)利行使的主體上來說，一般可以請求人民法院解散公司的主體是持有公司全部股東表決權(quán)百分之十以上的股東；而除名權(quán)的行使主體一般是由被除名股東以外的其他股東提出，并且經(jīng)由股東會表決才能生效。第三，從權(quán)利屬性上來說，請求法院解散公司的權(quán)利屬于請求權(quán)；而股東除名權(quán)則是形成權(quán)。第四，從行使權(quán)利的原因上來說，公司司法解散的原因是公司僵局，而股東除名的原因卻不只是是公司僵局，還有其他法定的事由，如股東不履行出資義務(wù)，抽逃全部出資等。
（四）股東除名制度與股權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行制度比較
關(guān)鍵詞：對第三人的債權(quán)出資；風(fēng)險(xiǎn)；防控路徑
實(shí)務(wù)界中債權(quán)出資主要表現(xiàn)為以對公司的債權(quán)出資和以對第三人的債權(quán)出資兩種形式。對以對公司的債權(quán)作為出資方式我國有比較豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而且國家工商行政管理總局于2012年1月正式實(shí)施了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》，從法律層面上承認(rèn)了該種出資方式，并提出了針對該方式的防范措施。然而對對第三人的債權(quán)能否作為出資，現(xiàn)行立法并未給予明確態(tài)度。立法界對兩種債權(quán)出資方式表現(xiàn)出截然不同的態(tài)度是否認(rèn)定對第三人的債權(quán)就不能作為出資方式，如果可以出資，尋求何種合理路徑防控對第三人債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是本文所要探討的重點(diǎn)。
一、以對第三人的債權(quán)出資的法理基礎(chǔ)
債權(quán)的財(cái)產(chǎn)化特征經(jīng)歷了長期的努力而確立其在現(xiàn)代社會經(jīng)濟(jì)活動中的優(yōu)勢地位：債權(quán)開始表現(xiàn)為當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)力支配債務(wù)人的整個(gè)人身。而隨著社會重視倫理感情的考慮，債務(wù)人的責(zé)任漸漸地不負(fù)人身責(zé)任，而僅限于財(cái)產(chǎn)責(zé)任。債權(quán)的支配關(guān)系實(shí)現(xiàn)了從純粹的人身關(guān)系向以契約為中心的經(jīng)濟(jì)關(guān)系轉(zhuǎn)變，①在近現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)組織的發(fā)展越來越要求投資工具的多樣化，投資手段本身實(shí)現(xiàn)流轉(zhuǎn)的快速化，作為“理性人”的人們已不熱衷對所有權(quán)的直接占有與利用，如何高效實(shí)現(xiàn)物的利用與增值成為了必然。而以請求權(quán)為表現(xiàn)形式的債權(quán)將財(cái)產(chǎn)置于動態(tài)之中，克服了所有權(quán)的靜態(tài)化，通過從一個(gè)債權(quán)向另一個(gè)債權(quán)不停地移動，快速而有效地實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的流轉(zhuǎn)，滿足了權(quán)利人的“權(quán)力欲與利息欲”。債權(quán)的財(cái)產(chǎn)性特征使其成為近現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中重要的投資工具。同時(shí)，近現(xiàn)代各國民事立法對債權(quán)讓與制度幾乎都予以承認(rèn)，我國《合同法》亦確認(rèn)了債權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)則。這樣債權(quán)的財(cái)產(chǎn)化與可轉(zhuǎn)讓與性使得債權(quán)出資成為可能，而作為債權(quán)形式之一的以對第三人債權(quán)出資就有了法理基礎(chǔ)的支持。
二、以對第三人的債權(quán)出資存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）以對第三人債權(quán)出資的隱蔽性
首先，與其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利尤其是物權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等相比，以對第三人的債權(quán)具有明顯的隱蔽性。物權(quán)由于其本身具備法定的公示方式，即動產(chǎn)以占有、不動產(chǎn)以登記為公示方式，交易方甚至是第三人依該公示方式能確信動產(chǎn)的占有者、不動產(chǎn)的登記名義人為權(quán)利人，從而確保了交易的安全。同樣，專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)通過行政登記、備案等方式也能讓大眾知曉權(quán)利狀態(tài)以及權(quán)利價(jià)值。然而債權(quán)發(fā)生于特定主體之間，該債權(quán)是否真實(shí)存在、價(jià)值大小、具體權(quán)利義務(wù)關(guān)系等內(nèi)容非為外界所能知曉。比如在同一物上如設(shè)立兩個(gè)或兩個(gè)以上債權(quán)，導(dǎo)致債權(quán)的雙重讓與。或表面合法的債權(quán)因訴訟時(shí)效已過而喪失請求法院強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)利，使該債權(quán)難以實(shí)現(xiàn)。對第三人的債權(quán)的隱蔽性缺陷，顯然不利于債權(quán)交易安全和交易秩序的穩(wěn)定。
其次，與以對公司的債權(quán)出資相比，該債權(quán)讓與發(fā)生主體僅為公司與債權(quán)人，公司即為債務(wù)人，讓與合意的達(dá)成并不涉及任何第三人。較之以對第三人的債權(quán)，該債權(quán)的真實(shí)存在異議不大，法律關(guān)系也較為簡單，具體操作上也相對容易些。這也是對目標(biāo)公司的債權(quán)能作為出資的原因之一。
（二）以對第三人債權(quán)出資的隨意性
物權(quán)的類型和內(nèi)容是法定的，而債權(quán)不一樣，當(dāng)事人可以自由地創(chuàng)設(shè)債權(quán)，只要不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定即可。但因不同類型的意定之債具有不同的內(nèi)容與權(quán)能，當(dāng)事人的主觀意志對其內(nèi)容影響非常大，故具有很大的隨意性。如果以對第三人的債權(quán)出資，作為受讓人的公司則須對債權(quán)的真實(shí)性、無瑕疵性、實(shí)現(xiàn)可能性等內(nèi)容進(jìn)行一一查證，這勢必耗費(fèi)公司大量的人力物力，增加了交易成本。同時(shí)也由于債權(quán)的隨意性導(dǎo)致債權(quán)在評估時(shí)無法準(zhǔn)確確定其價(jià)值，若股東以虛假債權(quán)或者瑕疵債權(quán)出資，則將使公司可能無法獲得該債權(quán)項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司設(shè)立目的無法實(shí)現(xiàn)或影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。
以對公司的債權(quán)出資正由于交易主體的確定，雙方對該債權(quán)內(nèi)容較容易達(dá)成協(xié)議，針對該債權(quán)本身評估難的問題也可以由雙方基于已有的信賴關(guān)系達(dá)成共識，所以說該債權(quán)較之對第三人的債權(quán)，隨意性的風(fēng)險(xiǎn)較低。
（三）以對第三人債權(quán)出資實(shí)現(xiàn)上的不確定性
債權(quán)是債權(quán)人于一定期限內(nèi)請求特定人為一定的給付。債權(quán)能否實(shí)現(xiàn)以及評估該債權(quán)，必須考慮債權(quán)的實(shí)現(xiàn)期限、實(shí)現(xiàn)的難易程度以及債務(wù)人的商業(yè)信用和支付能力等因素。公司從股東手中受讓債權(quán)后，原債務(wù)人能否與公司之間建立相互信賴關(guān)系，存在著較大的不確定性。再加上作為債權(quán)標(biāo)的物本身會隨著時(shí)間的推移而發(fā)生價(jià)值上的變化，同時(shí)債權(quán)在流通中也會受到各種市場因素影響。正是這些無法掌控的主客觀因素的變化，導(dǎo)致作為債權(quán)出資的財(cái)產(chǎn)價(jià)值在債權(quán)創(chuàng)設(shè)時(shí)與債權(quán)出資時(shí)以及債權(quán)實(shí)現(xiàn)時(shí)數(shù)額有可能不一致，甚至有很大的出入，從而加大了債權(quán)價(jià)值評估的難度，增加了債務(wù)人不履行、不能履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險(xiǎn)，也進(jìn)一步凸顯了債權(quán)出資的不確定性。
三、防控以對第三人的債權(quán)出資的風(fēng)險(xiǎn)
對第三人的債權(quán)所引發(fā)的出資風(fēng)險(xiǎn)主要涉及三個(gè)問題：其一，債權(quán)的真實(shí)性問題，即債權(quán)是否存在或是價(jià)值不實(shí)；其二，債權(quán)流通中的瑕疵問題，即當(dāng)公司受讓的債權(quán)有瑕疵，如債權(quán)的多重讓與、債務(wù)人的抗辯等，如何保障公司的利益；其三，債權(quán)履行期限屆至不能實(shí)現(xiàn)的問題，即由于主客觀原則債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，如何保障公司的債權(quán)利益。②緊緊抓住該三個(gè)問題，選擇有效而富有操作性的路徑，應(yīng)該能使對第三人的債權(quán)作為出資方式成為可能。
（一）嚴(yán)格防控以對第三人的債權(quán)出資的真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)
1、公司股東對第三人債權(quán)出資的表決機(jī)制
一方面，股東應(yīng)根據(jù)公司自身情況決定是否接受以對第三人的債權(quán)出資、確定該債權(quán)出資的金額與比例、并應(yīng)以絕對多數(shù)通過的表決方式行使表決權(quán)。另一方面，作為以對第三人的債權(quán)出資的股東應(yīng)對該債權(quán)的權(quán)利狀態(tài)與權(quán)利價(jià)值提供全面信息。股東應(yīng)向其他股東提供有關(guān)該債權(quán)憑證等信息，就該債權(quán)的真實(shí)性、無瑕疵性、可實(shí)現(xiàn)性等作出充分而全面的說明。該表決機(jī)制的運(yùn)行不僅對公司與其他股東而言，還是對債權(quán)出資股東來說，雙方都無需提供過多的成本就可以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)防控的目的。
2、嚴(yán)格評估對第三人的債權(quán)
我國目前未有專門針對債權(quán)的評估準(zhǔn)則，實(shí)踐中可以參考2005年實(shí)施的《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》、2009年實(shí)施的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則----無形資產(chǎn)》。為了確保出資債權(quán)的真實(shí)性，必須聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對債權(quán)的實(shí)際價(jià)值做出合理的評估。專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在做債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值評估時(shí)，不僅要考慮債權(quán)資產(chǎn)在基準(zhǔn)日的價(jià)值，更考慮到債權(quán)價(jià)值可實(shí)現(xiàn)程度的因素，綜合考慮采取一種或多種評估方法科學(xué)的對出資債權(quán)進(jìn)行價(jià)值評估，力求做到公平、合理和準(zhǔn)確。③
（二）嚴(yán)格防控以對第三人的債權(quán)出資的程序性風(fēng)險(xiǎn)
公司可以通過債權(quán)出資公示這一直觀、公開的方式控制債權(quán)出資的風(fēng)險(xiǎn)，明確債權(quán)歸屬。債權(quán)出資公示是指將用以出資債權(quán)的具體出資金額及占股權(quán)份額向外界公示，以便于利益相關(guān)者了解情況。首先，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國《公司法》第28條、第82條等規(guī)定在本公司章程中明確記載債權(quán)出資情況，為了債權(quán)出資公示能起到其應(yīng)有的作用，公司在章程中不僅要記載股東的出資方式，出資金額和出資時(shí)間等，還應(yīng)對債權(quán)出資標(biāo)的物的重要信息，如標(biāo)的物的名稱、評估價(jià)值、評估方法等記載于章程中。④其次，公司登記管理部門應(yīng)對公司資本構(gòu)成進(jìn)行詳細(xì)登記，以提供充足的信息服務(wù)于交易第三人。最后，債權(quán)讓與合意達(dá)成并債權(quán)移轉(zhuǎn)至公司后，公司應(yīng)當(dāng)定期跟蹤債務(wù)人的支付能力狀況，并將債權(quán)實(shí)現(xiàn)各階段情況向公司股東或其他公眾進(jìn)行披露，從而維護(hù)公司、公司其他股東和相關(guān)人的利益。
（三）嚴(yán)格防控以對第三人的債權(quán)出資的實(shí)現(xiàn)性風(fēng)險(xiǎn)
為避免或減少債權(quán)或然性所帶來的不利，應(yīng)對債權(quán)出資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，讓出資者承受保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)之負(fù)擔(dān)，即當(dāng)債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)或不能完全實(shí)現(xiàn)時(shí)，債權(quán)出資人必須以現(xiàn)金、實(shí)物或其他財(cái)產(chǎn)性權(quán)利替代清償，⑤以實(shí)現(xiàn)三方利益主體的風(fēng)險(xiǎn)平衡。
公司與債權(quán)人達(dá)成合意時(shí)，可以根據(jù)其與債權(quán)人之信賴關(guān)系等因素考量是否要讓讓與人提供必要的擔(dān)保。如果需要，公司與債權(quán)人可就擔(dān)保人資格、擔(dān)保范圍、擔(dān)保方式、擔(dān)保期間等內(nèi)容作出約定。從擔(dān)保人資格而言，雙方最好約定由出資人和出資人提供的第三人為擔(dān)保人，因?yàn)槿绻s定債務(wù)人作為擔(dān)保人并沒有增加債權(quán)的擔(dān)保價(jià)值，也無法起到擔(dān)保債務(wù)實(shí)現(xiàn)的作用，出資人和出資人提供的第三人作為擔(dān)保人可以避免這一缺陷。擔(dān)保范圍應(yīng)包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用。擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)應(yīng)擔(dān)保權(quán)利人（公司）的要求依照《擔(dān)保法》的規(guī)定選擇保證、抵押、質(zhì)押等方式提供適當(dāng)擔(dān)保，以防范債權(quán)出資的風(fēng)險(xiǎn)。在對債權(quán)進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，應(yīng)當(dāng)還要約定擔(dān)保合同不成立、無效和不履行所承擔(dān)的責(zé)任確保債權(quán)出資的安全性。
注 釋：
①[日]我妻榮著：《債權(quán)在近代法中的優(yōu)越地位》，王書江，張雷譯，中國大百科全書出版社，1999年版，第20-21頁.
②左傳衛(wèi)：《股東出資法律問題研究》，中國法制出版社，2004年版，第100-101頁.
③倪偉：《股東債權(quán)出資若干法律問題探討》，華東政法大學(xué)碩士論文，2010年4月，第24-25頁.
[論文摘要]企業(yè)資產(chǎn)重組是當(dāng)前企業(yè)改革的重點(diǎn)，也是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要途徑。本文從稅務(wù)處理規(guī)定出發(fā)，分析了企業(yè)合并、分設(shè)、清算的籌劃策略。
企業(yè)資產(chǎn)重組是當(dāng)前企業(yè)改革的重點(diǎn)，也是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要途徑。資產(chǎn)重組的方式很多，有合并、兼并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等形式。國家為適應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)重組的需要，推進(jìn)企業(yè)改革，加強(qiáng)對資產(chǎn)重組企業(yè)的稅收管理，先后出臺了相關(guān)稅收政策，為我們進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)重組的納稅籌劃提供了較大的運(yùn)作空間。
一、企業(yè)合并的納稅籌劃
（一）企業(yè)合并的稅務(wù)處理規(guī)定
通常情況下，被合并企業(yè)應(yīng)視為按公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓、處置全部資產(chǎn)，計(jì)算資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得，依法繳納所得稅；合并企業(yè)接受被合并企業(yè)的有關(guān)資產(chǎn)，計(jì)稅時(shí)可按經(jīng)評估確認(rèn)的價(jià)值確定成本。合并企業(yè)和被合并企業(yè)為實(shí)現(xiàn)合并而向股東回購本公司股份，回購價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間差額，應(yīng)作為股票轉(zhuǎn)讓所得或損失。合并企業(yè)支付給被合并企業(yè)或其股東的收購價(jià)款中，除合并企業(yè)股權(quán)以外的現(xiàn)金、有價(jià)證券和其他資產(chǎn)，不高于所支付的股權(quán)票面價(jià)值20％的，當(dāng)事人各方可選擇按以下規(guī)定進(jìn)行所得稅稅收處理：
被合并企業(yè)不確認(rèn)全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失，不計(jì)算繳納所得稅；被合并企業(yè)合并以前的全部企業(yè)所得稅事項(xiàng)由合并企業(yè)承擔(dān)，以前年度的虧損，如未超過法定彌補(bǔ)期限，可由合并企業(yè)與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)所得彌補(bǔ)；合并企業(yè)接受被合并企業(yè)全部資產(chǎn)的計(jì)稅成本，須以被合并企業(yè)原賬面凈值為基礎(chǔ)確定。
被合并企業(yè)的股東以其持有的原被合并企業(yè)的股權(quán)交換合并企業(yè)的股權(quán)，不視為出售舊股、購買新股處理。被合并企業(yè)的股東換得新股的成本，須以其所持舊股的成本為基礎(chǔ)確定。
（二）企業(yè)合并中納稅籌劃的策略
從上述規(guī)定可看出，在合并中由于產(chǎn)權(quán)交換支付方式不同，其轉(zhuǎn)讓所得、資產(chǎn)計(jì)價(jià)、虧損彌補(bǔ)等涉及所得稅事項(xiàng)可選擇不同的稅務(wù)處理方法。而對涉及所得稅事項(xiàng)的稅務(wù)處理方法不同，必然對合并或被合并企業(yè)的所得稅負(fù)擔(dān)產(chǎn)生不同的影響，這就要求進(jìn)行企業(yè)合并稅收籌劃時(shí)必須考慮如下幾個(gè)方面：
1．資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損益確認(rèn)與否對所得稅負(fù)的影響。在企業(yè)合并中，被合并企業(yè)是否確認(rèn)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益取決于產(chǎn)權(quán)交換支付方式。在合并企業(yè)支付給被合并企業(yè)或其股東的收購價(jià)款中，非股權(quán)支付額不高于20％的，被合并企業(yè)可以不確認(rèn)全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失，只有待股權(quán)轉(zhuǎn)讓后才計(jì)算損益，作為資本利得所得稅。如合并企業(yè)支付給被合并企業(yè)或其股東的非股權(quán)支付額高于20％的，被合并企業(yè)應(yīng)視為按公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓、處置全部資產(chǎn)，計(jì)算資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，依法繳納財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅。由于上述兩種情況，其轉(zhuǎn)讓收益的確認(rèn)時(shí)間、計(jì)稅依據(jù)不同，對被合并企業(yè)的所得稅負(fù)影響也不同。例：A企業(yè)購買B企業(yè)，出價(jià)1000萬元，B企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為850萬元。如A企業(yè)全部用股票支付，則B企業(yè)的股東在合并時(shí)不需繳納所得稅。如A企業(yè)用股權(quán)支付70％、用現(xiàn)金支付30％，則被合并企業(yè)在合并時(shí)應(yīng)按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得1000－850＝150萬元，繳納150×33％＝49．5萬元的企業(yè)所得稅。即使在第一種情況中，B企業(yè)的股東將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，應(yīng)繳納資本利得所得稅，但那相當(dāng)于B企業(yè)的股東取得了一筆無息貸款。
2．資產(chǎn)計(jì)價(jià)稅務(wù)處理對所得稅負(fù)的影響。在非股權(quán)支付額不高于20％的情況下，合并企業(yè)接受被合并企業(yè)的全部資產(chǎn)的計(jì)稅成本，可按被合并企業(yè)原賬面凈值為基礎(chǔ)確定；而如果非股權(quán)支付額高于20％的，合并企業(yè)接受被合并企業(yè)的資產(chǎn)，可按經(jīng)評估確認(rèn)的價(jià)值確定計(jì)稅成本。由于兩種不同情況下，合并企業(yè)接受的被合并企業(yè)的資產(chǎn)計(jì)入成本費(fèi)用價(jià)值基礎(chǔ)不同，必然導(dǎo)致稅前扣除的金額不同，從而使合并后合并企業(yè)的所得稅負(fù)不同。如在上述例子中，A企業(yè)接受B企業(yè)的資產(chǎn)中有生產(chǎn)線一條，原賬面原值300萬元，已提折舊210萬元，預(yù)計(jì)折舊年度10年，已折舊7年（不考慮凈殘值），該生產(chǎn)線在合并時(shí)評估作價(jià)150萬元。則：在第一種情況下，年折舊額＝(300－210)÷(10－7)＝30萬元；第二種情況下，其年折舊額＝150÷(10－7)＝50萬元。折舊額越大，應(yīng)稅所得越少，企業(yè)就可少納所得稅。
3．虧損彌補(bǔ)的處理對所得稅負(fù)的影響。在非股權(quán)支付額不高于20％的情況下，被合并企業(yè)以前年度的虧損，如果未超過法定彌補(bǔ)期限的，可由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實(shí)現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的所得彌補(bǔ)；而高于20％的，被合并企業(yè)以前年度的虧損，不得結(jié)轉(zhuǎn)到合并企業(yè)彌補(bǔ)。如：A企業(yè)1999年初合并B企業(yè)，B企業(yè)當(dāng)時(shí)有200萬元虧損未得到彌補(bǔ)，其稅前彌補(bǔ)期限尚有1年。被合并的B企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為100萬元，合并后合并企業(yè)全部凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為500萬元，合并后合并企業(yè)1999年的彌補(bǔ)虧損前應(yīng)稅所得300萬元。則兩種不同支付方式的應(yīng)納所得稅額計(jì)算結(jié)果不同。第一種支付方式，合并企業(yè)1999年共應(yīng)繳納所得稅款33萬元，比第二種支付方式應(yīng)繳所得稅99萬元少了66萬元。
二、企業(yè)分立的納稅籌劃
（一）企業(yè)分立的稅務(wù)處理規(guī)定
通常情況下，被分立企業(yè)應(yīng)視為按公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓其被分離出去的部分或全部資產(chǎn)，計(jì)算被分立資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，依法繳納所得稅；分立企業(yè)接受被分立企業(yè)的資產(chǎn)，在計(jì)稅時(shí)可按經(jīng)評估確認(rèn)的價(jià)值確定成本。如是存續(xù)分立，被分立企業(yè)未超過法定彌補(bǔ)期限的虧損額可由存續(xù)企業(yè)繼續(xù)彌補(bǔ)。如是新設(shè)分立，被分立企業(yè)未超過法定彌補(bǔ)期限的虧損額不得結(jié)轉(zhuǎn)到分立企業(yè)彌補(bǔ)。分立企業(yè)支付給被分立企業(yè)或其股東的交換價(jià)款中，除分立企業(yè)股權(quán)以外的非股權(quán)支付額，不高于20％的，經(jīng)稅務(wù)機(jī)關(guān)審核確認(rèn)，企業(yè)分立當(dāng)事各方也可選擇下列規(guī)定進(jìn)行分立業(yè)務(wù)的所得稅處理：
被分立企業(yè)可不確認(rèn)分離資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失，不計(jì)算所得稅；分立企業(yè)接受被分立企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債的成本，須以被分立企業(yè)的賬面凈值為基礎(chǔ)結(jié)轉(zhuǎn)確定；被分立企業(yè)已分離資產(chǎn)相對應(yīng)的納稅事項(xiàng)由接受資產(chǎn)的分立企業(yè)承繼，被分立企業(yè)的未超過法定彌補(bǔ)期限的虧損額由接受分離資產(chǎn)的分立企業(yè)承繼。
（二）企業(yè)分立中納稅籌劃的策略
在企業(yè)分立中由于產(chǎn)權(quán)交換所采用的支付方式不同，其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損益、虧損彌補(bǔ)等涉及所得稅的事項(xiàng)也可選擇不同的稅務(wù)處理方法。而選擇處理方法不同，會對分立或被分立企業(yè)的所得稅負(fù)產(chǎn)生不同影響，這就要求進(jìn)行企業(yè)分立的稅收籌劃時(shí)必須考慮如下幾個(gè)方面：
1．從是否確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損益來看，當(dāng)被分立企業(yè)分離給分立企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于賬面凈值時(shí)，應(yīng)選擇分立企業(yè)支付給被分立企業(yè)的非股權(quán)支付額不高于20％的支付方式；當(dāng)被分立企業(yè)分離給分立企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于賬面凈值時(shí)，則應(yīng)選擇分立企業(yè)支付給被分立企業(yè)的非股權(quán)支付額高于20％的支付方式，從而降低被分立企業(yè)的所得稅負(fù)。
2．從資產(chǎn)計(jì)價(jià)的稅收處理來看，當(dāng)被分立企業(yè)分離給分立企業(yè)資產(chǎn)的評估價(jià)值低于賬面凈值時(shí)，應(yīng)選擇非股權(quán)支付額不高于20％的支付方式，從而降低分立企業(yè)的所得稅負(fù)；當(dāng)被分立企業(yè)分離給分立企業(yè)資產(chǎn)的評估價(jià)值高于賬面凈值時(shí)，要選擇哪一種支付方式，則必須考慮其他方面的因素，因?yàn)椴还懿捎媚姆N支付方式，分立企業(yè)都可按其所接受的資產(chǎn)的評估價(jià)值確定結(jié)轉(zhuǎn)計(jì)稅成本。
3．從虧損彌補(bǔ)的處理來看，如果被分立企業(yè)尚有未超過法定彌補(bǔ)期限的虧損額時(shí)，應(yīng)選擇非股權(quán)支付額不高于20％的支付方式。因?yàn)檫x擇這種支付方式，降低分立企業(yè)的所得稅負(fù)。而是否選擇非股權(quán)支付額高于20％的支付方式，則還必須看企業(yè)采用的是存繼分立還是新設(shè)分立。
從上述分析可以看出，不管是企業(yè)合并或是分立的稅收籌劃，都必須充分考量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損益、資產(chǎn)計(jì)價(jià)和虧損彌補(bǔ)的稅務(wù)處理方法對所得稅負(fù)的影響。為便于說明問題，我們分別從各個(gè)方面剖析其對稅負(fù)的影響。在現(xiàn)實(shí)中，應(yīng)把三方面對企業(yè)稅負(fù)的影響綜合起來進(jìn)行比較，方能達(dá)到稅收籌劃的最佳目的。
三、企業(yè)清算的納稅籌劃
（一）企業(yè)清算的稅務(wù)處理規(guī)定
企業(yè)清算是指企業(yè)由于經(jīng)濟(jì)或契約等原因，不能或不再繼續(xù)經(jīng)營時(shí)，按照國家有關(guān)法律法規(guī)及企業(yè)具有法律效力的章程協(xié)議等文件精神，依照法定的程序，對企業(yè)的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)等進(jìn)行清理與結(jié)算，并對企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配，解除企業(yè)法人資格的一系列行為。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和我國有關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，企業(yè)清算的現(xiàn)象將越來越多。 根據(jù)我國《企業(yè)所得稅暫行條例》和《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》及其實(shí)施細(xì)則規(guī)定，企業(yè)清算時(shí)，應(yīng)以清算期間作為一個(gè)納稅年度，清算所得應(yīng)依法繳納所得稅。企業(yè)的清算所得可按下列公式計(jì)算：全部清算財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)損益＝存貨變現(xiàn)損益＋非存貨財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)損益＋清算財(cái)產(chǎn)盤盈，凈資產(chǎn)或剩余財(cái)產(chǎn)＝全部清算財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)損益－應(yīng)付未付職工工資、勞動保險(xiǎn)費(fèi)等－清算費(fèi)用－企業(yè)拖欠的各項(xiàng)稅金－尚未償付的各項(xiàng)債務(wù)－收取債權(quán)損失＋償還負(fù)債的收入(因債權(quán)人原因確實(shí)無法歸還的債務(wù))，應(yīng)繳清算所得稅＝清算所得×適用稅率。
企業(yè)應(yīng)繳納的清算所得稅，應(yīng)于企業(yè)辦理注銷登記之前，向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)繳納。
（二）企業(yè)清算中納稅籌劃的策略
企業(yè)所得稅法對清算所得計(jì)算規(guī)定的差異，為我們進(jìn)行企業(yè)清算的稅收籌劃提供了可能。
[論文關(guān)鍵詞]委托關(guān)系 激勵約束機(jī)制 國企改革
現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的主要特征就是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，隨著兩權(quán)的分離，企業(yè)內(nèi)部就產(chǎn)生股東和經(jīng)營者之間的委托一一關(guān)系。在這種關(guān)系中，由于委托人和人都是“有限理性”的“經(jīng)濟(jì)人”，雙方無可避免地存在著由于目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的利益沖突。沖突產(chǎn)生時(shí)，人為追求自身的利益而損害委托人利益，便產(chǎn)生了問題。
企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的興衰存亡起著決定性的影響。但經(jīng)營者的決策只有部分可以在短期內(nèi)見效，而更多的決策是長期性的，需要三五年、十年甚至更長的時(shí)間才能見效。當(dāng)公司對經(jīng)營者的評價(jià)傾向于短期目標(biāo)時(shí)，經(jīng)營者為了快速突出自己的工作成績，可能會傾向于那些短期內(nèi)會帶來好處，但不利于公司長期發(fā)展的計(jì)劃。另外，由于缺乏一個(gè)健全的激勵和約束機(jī)制，便不可避免地出現(xiàn)日本學(xué)者青木昌彥所稱的“內(nèi)部人控制”。在內(nèi)部人控制的情況下，企業(yè)經(jīng)營者往往將大量的資源進(jìn)行非生產(chǎn)性配置，從而擴(kuò)大自己的控制權(quán)收益。企業(yè)激勵和約束機(jī)制越不健全，人行為偏離委托人(股東)的目標(biāo)也就越嚴(yán)重。
一、國有企業(yè)激勵機(jī)制現(xiàn)狀
1．問題。國有企業(yè)從產(chǎn)權(quán)上講，本質(zhì)上屬全體人民所有，具有高度社會性，因而客觀上決定國有企業(yè)的所有權(quán)只能由國家政府代表全體人民行使。但國家并非一個(gè)人格化代表，國家必須委托特定自然人來經(jīng)營國有企業(yè)，這樣就不可避免產(chǎn)生國有企業(yè)所有權(quán)的虛置情況。從而造成經(jīng)營權(quán)的強(qiáng)化和所有權(quán)的弱化。企業(yè)經(jīng)營者激勵機(jī)制雖逐步建立，如年薪制和經(jīng)營者持股制，并在一定程度上發(fā)揮了作用，但有效的約束機(jī)制卻未能同時(shí)形成，從而造成了目前國有企業(yè)中權(quán)利和責(zé)任嚴(yán)重不對稱的局面。另外，隨著近些年來國企改革的不斷展開，收益權(quán)和控制權(quán)逐漸分化。法律上不掌握控制權(quán)的具有很大收益權(quán)，而掌握控制權(quán)的卻只有有限的收益權(quán)。這就是我國國有企業(yè)中問題的現(xiàn)狀。
2．經(jīng)營者激勵約束機(jī)制問題。國企改革的基本思路在實(shí)質(zhì)上一直是在如何建立有效的激勵機(jī)制上做文章，無論是以政企分開為導(dǎo)向的承包制，還是以高層激勵為主的年薪制和經(jīng)營者持股制，都是這一思路的體現(xiàn)。但迄今為止，我國國企中，尚未建立良性運(yùn)轉(zhuǎn)的有效的激勵約束制度，導(dǎo)致國有企業(yè)委托關(guān)系內(nèi)在動力機(jī)制的失靈。在這種情況下，委托關(guān)系是否有效，取決于人本身的道德覺悟的高低。而事實(shí)，人首先是有限理性的經(jīng)濟(jì)人，很難做到“義在利先”，因而國有企業(yè)大量存在著“保持中游現(xiàn)象”、“58、59現(xiàn)象”、“窮廟富方丈”等不正?，F(xiàn)象。另外，激勵和約束機(jī)制的失靈，也導(dǎo)致了“在職消費(fèi)”、“隱性收入”等畸形激勵的發(fā)展。
二、國企效益不佳的主要原因
國企效益不佳的主要原因，有兩種不同的看法。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，決定企業(yè)經(jīng)營績效的治理結(jié)構(gòu)中，產(chǎn)權(quán)安排及其結(jié)構(gòu)最為重要。超產(chǎn)權(quán)理論則認(rèn)為，企業(yè)產(chǎn)權(quán)固然重要，但競爭是企業(yè)成敗的關(guān)鍵，決定了企業(yè)的長期績效，企業(yè)產(chǎn)權(quán)機(jī)制只有在競爭條件下才能起作用。
其實(shí)，產(chǎn)權(quán)與競爭都很重要。產(chǎn)權(quán)決定的有效治理是企業(yè)參與市場競爭的首要前提，從企業(yè)經(jīng)營來說，產(chǎn)權(quán)是企業(yè)內(nèi)部的激勵和約束機(jī)制，是內(nèi)部動力機(jī)制；競爭使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可以對比評價(jià)，促使經(jīng)營者努力工作，從而可以建立有效的激勵約束機(jī)制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，這是外部動力機(jī)制。
國企制度運(yùn)行盡管也是所有權(quán)與控制權(quán)分離，所有者并不直接經(jīng)營管理企業(yè)，而是委托經(jīng)理人員代為經(jīng)營，形成委托關(guān)系。但與西方現(xiàn)代企業(yè)制度具有本質(zhì)的差異，主要表現(xiàn)為西方企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，其所有者是追求利潤最大化的理性投資者，所面臨問題主要是兩權(quán)分離產(chǎn)生的人問題，為此，委托人設(shè)置了有效的激勵約束機(jī)制，不僅包括根據(jù)人收益與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的一般原則所確立的年薪、獎勵等，主要是經(jīng)理持股和期股獎勵。國有企業(yè)則不然，國有企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離存在著全體公民委托政府、主管部門委托經(jīng)營者等多層委托關(guān)系。因此，所有者的缺位使國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊。從委托人來看，政府并不是一個(gè)理性的投資者，國有資產(chǎn)公司作為國資代表，只有控制權(quán)而沒有剩余索取權(quán)，從而沒有動力去選擇合格的經(jīng)營者和搜尋信息，導(dǎo)致監(jiān)管失效、行為扭曲。對人的激勵約束機(jī)制主要是工資和獎金，不能調(diào)動人的經(jīng)營積極性，監(jiān)管成本巨大，同時(shí)市場競爭不完善、委托人本身無動力以及不存在真正獨(dú)立行使職責(zé)的審計(jì)師事物所等中介機(jī)構(gòu)(他們不重視信譽(yù)，聽命于企業(yè))，使問題更加嚴(yán)重，有效激勵約束機(jī)制難以建立。
激勵和約束機(jī)制失靈的原因，還包括這幾點(diǎn)原因：第一，在觀念上，國有企業(yè)經(jīng)營管理人員被看成是國家干部而不是具有獨(dú)立利益的經(jīng)營者，特點(diǎn)是在企業(yè)內(nèi)部，許多人不接受經(jīng)營者與績效掛鉤的薪酬制度。甚至，在有些國有企業(yè)中，管理人員出于多種考慮，不敢拿國企效益增加而獎勵給他的獎金。第二，從經(jīng)營者產(chǎn)生機(jī)制來看，企業(yè)經(jīng)理市場只在小范圍內(nèi)存在，還未正式形成統(tǒng)一、開放的經(jīng)理市場。因而大部分國有大中型企業(yè)的經(jīng)營者基本上由政府主管部門任命，導(dǎo)致經(jīng)營者從經(jīng)營企業(yè)變成“經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)”，目標(biāo)和行為嚴(yán)重錯位。第三，從內(nèi)部約束機(jī)制看，國有企業(yè)內(nèi)部未能建立有效的經(jīng)營者約束機(jī)制。這表現(xiàn)在由于信息不對稱而導(dǎo)致的所有者對經(jīng)營者約束不力，甚至根本無法約束。另外，在實(shí)行股份制的許多國有企業(yè)中，股東大會、董事會、監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)尚未能真正發(fā)揮作用，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象依然嚴(yán)重。第四，企業(yè)的外部約束機(jī)制尚未完善，證券市場、經(jīng)營者市場、企業(yè)兼并機(jī)制等外部約束機(jī)制雖在逐步建立，但力量仍然微弱，約束力度不足。
三、建立健全國企經(jīng)營管理人員的激勵約束機(jī)制
要建立建全國企經(jīng)營管理人員的激勵約束機(jī)制，提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率和市場競爭能力，應(yīng)當(dāng)從內(nèi)因和外因兩個(gè)方面入手。下面就最近的幾個(gè)熱點(diǎn)問題分析產(chǎn)權(quán)與激勵約束機(jī)制。
1．債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)就是以商業(yè)銀行成立的金融資產(chǎn)管理公司作為主體，將商業(yè)銀行原有的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)，也就是所謂的債轉(zhuǎn)股。由此，原來的國企債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司對企業(yè)的持股關(guān)系，還本付息轉(zhuǎn)為按股分紅。這一思路主要針對銀行不良資產(chǎn)過高、國企負(fù)債過重問題。也有人認(rèn)為可以完善公司治理結(jié)構(gòu)。
其實(shí)做到這兩點(diǎn)都是很困難的，換言之，債轉(zhuǎn)股對國企改革收益不大。首先，就減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)而言，并不是國企問題的關(guān)鍵所在。而且也隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，即國企負(fù)債減輕，但機(jī)制不變，資產(chǎn)管理公司成為“壞帳倉庫”。近年國企改革中普遍存在的逃債甩債現(xiàn)象已普遍證明了這一點(diǎn)?，F(xiàn)在債轉(zhuǎn)股過程中，一些不好的苗頭又已出現(xiàn)，表現(xiàn)為許多負(fù)債嚴(yán)重的企業(yè)和代表他們利益的各級政府部門紛紛跑到北京要額度，都把債轉(zhuǎn)股視為扭虧增盈的最優(yōu)選擇(無息且不用還本的資金)、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)“最后的晚餐”。其次，金融資產(chǎn)管理公司加入，不能改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，原因在于管理公司同樣不是一個(gè)真正的理性投資者。國有資產(chǎn)管理公司作為國有資產(chǎn)代表，搞不好國有企業(yè)，原因在于他不是真正的所有者，只有控制權(quán)，沒有剩余索取權(quán)，從而不會真正關(guān)心企業(yè)經(jīng)營狀況。也未能建立有效的激勵約束機(jī)制，市場競爭的不充分性和信息的不對稱性使這一問題更加突出。由此，毫無疑問，債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)役成敗的關(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股之后股權(quán)必須在市場上向海內(nèi)外投資者公開出售，引入新的戰(zhàn)略投資人。因?yàn)樗河|及并要解決國企存在的核心問題。其中，金融公司作為改組企業(yè)的交易中介，確保企業(yè)轉(zhuǎn)讓價(jià)值收益最大和不良資產(chǎn)的完整收回。當(dāng)前的問題仍然是難以建立金融公司積極收回債權(quán)，優(yōu)化企業(yè)重組的激勵約束機(jī)制，以致更大程度上可能是其與企業(yè)合謀，撈取債轉(zhuǎn)股的好處，將問題遺留給“戰(zhàn)略投資者”。從地方政府的角度來看，出于地方利益考慮，他們對符合債轉(zhuǎn)股條件的國企必然惜售，對由金融公司主導(dǎo)的出售重組必然抵制，結(jié)果在很大程度下可能是由他們主持的“拉郎配”重組。不能引入真正的投資者，則股權(quán)重組的意義也就大打折扣。
2．股權(quán)激勵。股權(quán)激勵就是讓投資者有期股，優(yōu)化激勵約束和公司治理結(jié)構(gòu)。國企董事長和總經(jīng)理可以約定價(jià)格購買持有一定比例的股份，其收入在一般年薪、獎金之外，加入股份獎勵。股權(quán)激勵是搞好國企，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新。對國企制度而言，加入這一制度安排同樣重要。經(jīng)理持股必然改進(jìn)企業(yè)制度安排和公司治理結(jié)構(gòu)，減少政府監(jiān)控成本，從而提高經(jīng)營效率。股權(quán)激勵必將進(jìn)一步加強(qiáng)對人的激勵約束，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，這一制度安排沒有也不可能解決上述委托人問題，期股獎勵作用大小取決于獎懲評價(jià)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的客觀性。
對委托人問題，只能通過產(chǎn)權(quán)改革、資產(chǎn)重組解決，政府退出控股地位、轉(zhuǎn)為社會公眾持股和法人持股可能是最優(yōu)的制度選擇。對于期股獎勵的依據(jù)，中西方差異明顯，西方國家在股市發(fā)達(dá)、競爭充分、審計(jì)師事務(wù)所等獨(dú)立條件下，股價(jià)和利潤等都可作為評價(jià)指標(biāo)，其中股價(jià)指標(biāo)更為常用。對于上市公司而言，股價(jià)是可以作為主要指標(biāo)，與其他指標(biāo)結(jié)合評價(jià)的，因?yàn)楸M管股市尚不規(guī)范、股價(jià)也并不完全反映企業(yè)業(yè)績、存在人為操縱現(xiàn)象，但較之其他指標(biāo)，仍具有相當(dāng)大的客觀性。
在我國，股權(quán)激勵還是一個(gè)新生事物，在現(xiàn)有的市場和法律環(huán)境基礎(chǔ)上，對國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)制度還存在一定困難。第一，資本市場的不完善。我國目前國有上市企業(yè)數(shù)量不多，大部分國企是非股份企業(yè)，在這些企業(yè)推行股權(quán)激勵制度還需進(jìn)一步的探索和研究。第二，目前國內(nèi)股票市場投機(jī)性很大，股價(jià)無法完全反映公司經(jīng)營狀況和贏利能力。因而如何使股價(jià)更好地反映公司的長期發(fā)展?fàn)顩r，將經(jīng)營者的收人與其經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系起來以達(dá)到激勵目的，是目前推行股權(quán)制度急需解決的問題。第三，現(xiàn)行法律對股權(quán)激勵中的股票來源和流通都有一定限制，因而推行股權(quán)激勵要尋找相應(yīng)的一些方式來解決這類問題。
以上針對產(chǎn)權(quán)對委托與的影響，對國企激勵、約束機(jī)制做了一些論述，但要建立健全國有企業(yè)的激勵與約束機(jī)制，還要考慮以下幾個(gè)方面：
其一，建立國企經(jīng)營管理人員的市場激勵與約束機(jī)制。經(jīng)營者通過市場進(jìn)行企業(yè)資本的運(yùn)營，資本市場、產(chǎn)品市場和競爭性的經(jīng)營者市場等都有利于對經(jīng)營者的激勵和約束。但是我國目前存在著市場發(fā)育不健全及信息不全等問題，很難保證企業(yè)、經(jīng)營者之間的信息對稱、政策平等和公平競爭。因此，我國要健全市場體系，特別是建立經(jīng)營者市場的聯(lián)運(yùn)機(jī)制，首先是建立經(jīng)營者市場、產(chǎn)品市場、資本市場和配套運(yùn)作，這樣才能建立有效的激勵約束機(jī)制。其次是形成健全的市場中介組織，它是產(chǎn)權(quán)交易、經(jīng)營評價(jià)、關(guān)系實(shí)現(xiàn)市場化、監(jiān)督化、公開化的前提。再就是建立公平競爭的市場規(guī)則和信息流通規(guī)則。
其二，建立國企經(jīng)營管理人員的政府激勵與約束機(jī)制。政府在宏觀上、法律規(guī)范上、政策環(huán)境上對經(jīng)營者進(jìn)行激勵和約束，是經(jīng)營者行為和業(yè)績的又一個(gè)重要外部條件：政府提供法律規(guī)范來建立和調(diào)整經(jīng)營者行為與企業(yè)的關(guān)系：政府通過行政管理對經(jīng)營者市場進(jìn)行規(guī)范和社會服務(wù)：政府作為市場管理者，把資本市場、產(chǎn)權(quán)市場、生產(chǎn)資料市場及其他產(chǎn)品市場統(tǒng)一管理，使之互相協(xié)調(diào)和配合，共同發(fā)揮對經(jīng)營者的約束作用。
論文摘要:傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的軟預(yù)算約束、經(jīng)濟(jì)衰退、基礎(chǔ)法律的缺乏是波蘭銀行不良資產(chǎn)的成因。政府通過制定企業(yè)銀行重組計(jì)劃、完善法律、成立獨(dú)立的監(jiān)督機(jī)構(gòu)、聘請外部審計(jì)、重置銀行資本、銀行私有化等,為不良資產(chǎn)重組創(chuàng)造良好制度環(huán)境。銀行按債務(wù)人是否有生命力,使其分別進(jìn)入銀行和解與法庭和解或破產(chǎn)與清算通道。企業(yè)銀行重組計(jì)劃缺陷:實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)或債權(quán)出售難以發(fā)揮作用,破產(chǎn)清算法律有缺陷。啟示:銀行主導(dǎo)的企業(yè)重組使所有參與人都有積極性;改革法規(guī)體系、強(qiáng)化債務(wù)手段對債務(wù)人企業(yè)的可控制性和硬約束機(jī)制是處置不良資產(chǎn)的前提;處置銀行不良資產(chǎn)須同企業(yè)改組結(jié)合;要解決不良資產(chǎn),必須對國有銀行進(jìn)行民營化或改組;漸進(jìn)改革優(yōu)于“休克療法”,但也有成本。
與其它國家相比,波蘭對銀行不良資產(chǎn)處置有相當(dāng)?shù)莫?dú)創(chuàng)性:將銀行重組與企業(yè)重組結(jié)合起來,在國家對銀行進(jìn)行再資本化的基礎(chǔ)上,由銀行牽頭處置自己的不良貸款,并負(fù)責(zé)對債務(wù)人企業(yè)進(jìn)行處理。本文分析了波蘭銀行不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因、處置方式、效應(yīng)評價(jià)及啟示。
一、波蘭銀行不良資產(chǎn)的狀況及形成原因
一是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的積累。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制下,通常由中央銀行承擔(dān)商業(yè)信貸的責(zé)任,造成債務(wù)的配置也往往帶有政治動機(jī),所貸的資金總是被配置到許多只有在人為及中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下才具有償債能力機(jī)構(gòu)或單位。1991年9家國有銀行被商業(yè)化,繼承了央行的歷史遺留壞賬和傳統(tǒng)經(jīng)營體制,隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變,這些壞賬和體制弊端逐漸顯現(xiàn)出來。
二是衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致資產(chǎn)狀況進(jìn)一步惡化。90年代初,波蘭經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次嚴(yán)重的衰退,這使許多結(jié)構(gòu)薄弱的公司受到?jīng)_擊,而它們正是銀行信貸存量的主要客戶。到1992年底,63%的國有企業(yè)已不能正常履行其還本付息責(zé)任,銀行壞賬大量增加。
三是缺乏必要的基礎(chǔ)法律保障制度。轉(zhuǎn)軌中的波蘭在許多問題上還缺乏相應(yīng)的完備的法律基礎(chǔ),貸款人的合法權(quán)益難以受到完全保護(hù)。
二、政府為銀行不良資產(chǎn)的重組提供良好的制度環(huán)境
(一)制定重組計(jì)劃
政府積極參與設(shè)計(jì)、制定重組計(jì)劃,建立新的有利于債權(quán)人實(shí)施重組計(jì)劃的激勵約束體系。企業(yè)銀行重組由銀行牽頭處置自己的不良資產(chǎn),并負(fù)責(zé)把債務(wù)人企業(yè),或者推向重組過程,或者迫使其退出市場。
(二)完善法律框架
1993年,波蘭制訂《銀行與企業(yè)法(草案)》、《關(guān)于對企業(yè)和銀行實(shí)行重組的法律》等新法規(guī),加上已有的傳統(tǒng)法律規(guī)定,如《商業(yè)通則》中關(guān)于破產(chǎn)、清算、和解程序的規(guī)定以及1996年底全面改革的《抵押貸款法》,強(qiáng)化了債權(quán)人通過債務(wù)手段對企業(yè)的可控制性。新法規(guī)實(shí)行了市場經(jīng)濟(jì)的債務(wù)清償程序,授予銀行臨時(shí)特權(quán),對陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)采取非正式的庭外調(diào)解方式;新法律賦予銀行在調(diào)解過程中的準(zhǔn)司法權(quán)力,銀行只要取得擁有違約債務(wù)人未償債務(wù)總額50%的債權(quán)人的同意,就有權(quán)代表所有債權(quán)人通過談判最終使債務(wù)人和債權(quán)人達(dá)成一致銀行主導(dǎo)調(diào)解協(xié)議,并由銀行監(jiān)督實(shí)施;政府建立了嚴(yán)格監(jiān)管制度,規(guī)定了明確的資本和變現(xiàn)能力標(biāo)準(zhǔn)、信用集中度限制、有關(guān)貸款分類和壞賬準(zhǔn)備的國家標(biāo)準(zhǔn)。
(三)成立專門機(jī)構(gòu),聘請外部審計(jì)
波蘭政府在財(cái)政部下專門設(shè)立了一個(gè)非政府專業(yè)人員占很大比例監(jiān)督委員會,監(jiān)督銀行處理呆賬的工作計(jì)劃、實(shí)施情況,對銀行企業(yè)重組提供技術(shù)上的支持,并實(shí)施將9個(gè)國有商業(yè)銀行全部私有化的計(jì)劃。同時(shí),重組計(jì)劃要求各銀行邀請國際性會計(jì)公司做外部審計(jì),主要工作包括貸款分類、不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、銀行資本審計(jì)等。
(四)重置銀行資本
再資本化是任何銀行處理其不良資產(chǎn)的必要前提。1993年9月,財(cái)政部以重組債券的形式向7家銀行注資7.5億美元,使7家銀行在提足準(zhǔn)備金之后的資本充足率平均達(dá)到了12%,重組債券的期限為15年,其利息由波蘭銀行私有化基金支付。
(五)銀行私有化
在世界銀行的資助下,波蘭政府推出了國有銀行與外資銀行配對的姊妹銀行計(jì)劃(TwinningProgram),波蘭銀行一方面可以吸取先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù),另一方面還可以在合作中有效推進(jìn)銀行股份的民營化。
三、銀行主導(dǎo)的企業(yè)重組
在銀行再資本化的基礎(chǔ)上,企業(yè)銀行重組法要求各牽頭銀行對進(jìn)入其基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的債務(wù)人企業(yè)作出處理。按照這一法律,在1994年4月底之前,銀行對有關(guān)債務(wù)人企業(yè)的處理必須進(jìn)入以下5條重組通道(ResolutionAgreement)之一:(1)簽訂銀行和解協(xié)議(BankCon-ciliation)或法庭和解協(xié)議(CourtCon-ciliation);(2)債務(wù)人已經(jīng)全面履行還本付息義務(wù)達(dá)3個(gè)月以上;(3)債務(wù)人宣告破產(chǎn);(4)債務(wù)人已經(jīng)開始按照私有化法或國有企業(yè)法開始清算;(5)債務(wù)人的債務(wù)已經(jīng)被在二級債務(wù)市場上出售。
在上述5條通道中,銀行和解與法庭和解是為那些有生命力的困難企業(yè)提供的通道,破產(chǎn)和清算則是那些已經(jīng)失去生命力的企業(yè)退出市場的通道。企業(yè)銀行重組計(jì)劃可能基本上實(shí)現(xiàn)對有生命力的企業(yè)和失去生命力的企業(yè)的分離。相對獨(dú)立的監(jiān)督部門和審計(jì)部門保證了企業(yè)分離的科學(xué)性。
(一)法庭和解協(xié)議
法庭和解是波蘭破產(chǎn)法中規(guī)定的重組程序,其目的是在清算程序之外為那些經(jīng)過重組可以恢復(fù)競爭力的企業(yè)提供一條通道,其重點(diǎn)是為債務(wù)人減債。
(二)銀行和解協(xié)議
銀行和解協(xié)議(BCA)是整個(gè)企業(yè)銀行重組計(jì)劃的重點(diǎn)措施。銀行和解協(xié)議在功能上與法庭和解協(xié)議是相同的,之所以在法庭和解程序之外又設(shè)計(jì)了銀行和解程序,主要的目的是為了避開法庭和解程序的諸多缺陷,給那些有重組價(jià)值的債務(wù)人企業(yè)在清算程序之外再開辟一條通道。銀行和解程序是一個(gè)臨時(shí)性的重組程序,只在1996年3月18日之前有效,同時(shí)也是一個(gè)局部性的重組程序,只適用于國有和國有控股企業(yè)。在原理上,銀行和解程序類似于美國破產(chǎn)法第11章的重組程序,但它是一個(gè)沒有法庭參加的庭外和解程序。簽訂銀行和解協(xié)議的申請由債務(wù)人向牽頭銀行提出,其中包括對企業(yè)進(jìn)行全面重組的計(jì)劃。申請?zhí)岢龊?牽頭銀行組織債權(quán)人與債務(wù)人企業(yè)談判。在與債務(wù)人的談判中,債權(quán)人可以被分成不同的小組,為了在法庭不參與的情況下保護(hù)小額債權(quán)人的利益,同一小組的債權(quán)人必須得到相同的待遇,沒有包括牽頭銀行的那些小組的債權(quán)人得到的待遇不能比牽頭銀行差。
(三)破產(chǎn)
所謂破產(chǎn)(Bankruptcy)是指資不抵債的企業(yè)按1934年破產(chǎn)法對債務(wù)人企業(yè)進(jìn)行清算。按照這一法律,銀行和其他非政府債權(quán)人很難指望得到多少賠償。資產(chǎn)處置的收入首先要用于支付相當(dāng)于其債權(quán)額5.13%的清算費(fèi)用,然后要支付職工安置費(fèi),此后要首先支付政府債權(quán)人,如稅務(wù)局、社會保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),最后才是銀行和非銀行債權(quán)人。
(四)清算
所謂清算是指按1981年通過的波蘭國有企業(yè)法第19條的規(guī)定對國有企業(yè)進(jìn)行清算。按照這一法律,債權(quán)人可以向企業(yè)的主管部門提出清算申請,主管部門自己也可以在獲得私有化部和財(cái)政部的批準(zhǔn)后決定對企業(yè)進(jìn)行清算。按照規(guī)定,只有那些資產(chǎn)大于債務(wù)的企業(yè)才可以進(jìn)入這一程序。企業(yè)進(jìn)入這一程序后,創(chuàng)辦單位任命一個(gè)清算人主持清算過程,實(shí)際上得到任命的經(jīng)常就是被清算企業(yè)的經(jīng)理。由于實(shí)際上已經(jīng)資不抵債,很多進(jìn)入這一程序的企業(yè)被轉(zhuǎn)到了1934年破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)程序。
(五)債權(quán)出售或轉(zhuǎn)換
在波蘭的實(shí)踐中,債權(quán)出售或轉(zhuǎn)換可能是一條最不成功的通道,進(jìn)入破產(chǎn)通道后,企業(yè)的平均規(guī)模處于中等水平,盈利水平比進(jìn)入退出通道的企業(yè)好,比進(jìn)入銀行和解和法庭和解通道的企業(yè)差。
(六)歸還債務(wù)
進(jìn)入這一通道的企業(yè)首先歸還了牽頭銀行的債務(wù),所用的資金部分來自新的貸款,部分來自出售資產(chǎn)、政府幫助和自有利潤。這些企業(yè)銷售額、營業(yè)利潤、人均工資有所上升,而債務(wù)額、職工人數(shù)有不同程度的下降。
四、評價(jià)
從總體上看,波蘭的企業(yè)銀行重組計(jì)劃基本上是成功的。在銀行重組方面,通過一次性再資本化,避免了可能發(fā)生的銀行危機(jī),國有銀行的財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)到了可以私有化的水平;在企業(yè)重組方面,計(jì)劃比較成功地分離了那些有生命力的企業(yè)和失去生命力的企業(yè),并使占債務(wù)總額近1/3的企業(yè)開始?xì)w還債務(wù)。銀行不良貸款對貸款總額比率由1993年的30%左右下降至1997年的10%,所付出的成本占GDP的5.7%。但是,該計(jì)劃在執(zhí)行中、特別是在企業(yè)重組中也有一些缺陷。
(一)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變
進(jìn)入銀行和解和法庭和解通道的企業(yè)僅僅進(jìn)行了債務(wù)沖銷和延期,對企業(yè)的運(yùn)行未能進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的重組。進(jìn)入法庭和解通道的10家企業(yè)及62家進(jìn)入銀行和解通道的企業(yè),在波蘭整體經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)的同時(shí),其經(jīng)濟(jì)效益不升反降,這說明其生產(chǎn)經(jīng)營機(jī)制未適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組。
(二)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)或債權(quán)出售沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用
企業(yè)銀行重組計(jì)劃的設(shè)計(jì)者本來期望債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)或債權(quán)出售成為銀行處理不良債權(quán)的主要手段和硬化約束的有效途徑,借此在銀行私有化的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)困難國有企業(yè)的私有化,但在實(shí)踐中,只有很少一部分銀行債權(quán)轉(zhuǎn)成了股權(quán)。造成這一狀況的原因是多方面的,首先是政府私有化部從中阻攔,私有化部代表國家持有所有國有企業(yè)的股權(quán),銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)意味著對部分國有企業(yè)的控制權(quán)將被轉(zhuǎn)移到已或?qū)⑺接谢你y行。另外,在債權(quán)人方面,稅收政策和清算程序不利于非政府債權(quán)人,債權(quán)出售的損失不能相應(yīng)扣減稅收,而在其他形式的重組中發(fā)生的損失可以扣減;另一個(gè)障礙是債權(quán)銀行擔(dān)心強(qiáng)迫出售會損害自己和債務(wù)人企業(yè)的關(guān)系;另外牽頭銀行可能并沒有足夠的動機(jī)和能力迫使債務(wù)人企業(yè)啟動實(shí)質(zhì)性的重組。對于潛在的購買者由于缺乏債權(quán)出售的市場機(jī)制,債權(quán)轉(zhuǎn)換或出售程序煩瑣、時(shí)間太長,他們很難在理想的時(shí)間和價(jià)位內(nèi)購得看中的資產(chǎn),這樣,不良債權(quán)對他們很難有什么商業(yè)價(jià)值。
(三)破產(chǎn)清算法律法規(guī)仍有缺陷
一是破產(chǎn)清算執(zhí)行不徹底。進(jìn)入破產(chǎn)和清算通道的企業(yè)未能比較快地、退出市場,多數(shù)企業(yè)仍在繼續(xù)消耗社會資源。國有企業(yè)清算程序在實(shí)踐中已成為債務(wù)人企業(yè)的管理層繞開1934年破產(chǎn)法,繼續(xù)對企業(yè)資產(chǎn)的處置進(jìn)行控制的一個(gè)途徑。由于困難企業(yè)既沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的重組,也沒有真正退出市場,債務(wù)沖銷和延期就變成了對企業(yè)的一種優(yōu)惠,實(shí)際上軟化了預(yù)算約束。二是非政府債權(quán)人清償率低。波蘭政府沒有利用這個(gè)實(shí)行企業(yè)銀行重組計(jì)劃的機(jī)會對其相關(guān)法律框架、尤其是破產(chǎn)法進(jìn)行修改,是一個(gè)代價(jià)昂貴的失誤。
五、啟示
(一)相對分散的決策模式與充分發(fā)揮責(zé)任人的積極性
波蘭銀行主導(dǎo)的企業(yè)重組實(shí)際上是一種相對分散的決策模式,它保證了所有參與人都有積極性。債權(quán)銀行是直接責(zé)任人,對不良債權(quán)狀況最為了解,它的積極參與有利于不良債權(quán)的化解。波蘭銀行被賦予了臨時(shí)準(zhǔn)司法權(quán)力等充分的自,使其在重組過程中起著主導(dǎo)性的作用,銀行能夠有效地控制與監(jiān)督企業(yè),不將企業(yè)債務(wù)都甩給政府,同時(shí)盡量從陷入困境的企業(yè)回收貸款,不僅避免過度使用破產(chǎn)程序,減輕了政府的融資與參與負(fù)擔(dān),而且通過擴(kuò)大債權(quán)銀行的自主性、積極性降低了銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。政府在銀行企業(yè)重組中不過多干預(yù),只創(chuàng)造必要的環(huán)境,除了提供有效的法律保障外,還給予積極的配合與參與。在重組中,政府不僅同意適用于其它債權(quán)人的任何債權(quán)削減,而且同意改變政府債權(quán)的優(yōu)先級,將優(yōu)先債降一個(gè)等級;為協(xié)助銀企雙方盡快達(dá)成協(xié)議,政府還從財(cái)政上拿出一部分逾期的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給其他債權(quán)人,以作為補(bǔ)償;最重要的,政府通過發(fā)行債券承擔(dān)了國有銀行壞賬和重要大中型企業(yè)的終極債務(wù)。此外,政府在對銀行進(jìn)行資本重置、發(fā)行債券、引進(jìn)外資和先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),以至于為銀企建立信息管理系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施方面也發(fā)揮了積極的作用。
(二)改革完善法規(guī)體系是轉(zhuǎn)軌國家有效處置銀行不良資產(chǎn)的前提
轉(zhuǎn)軌國家傳統(tǒng)上以行政命令替代市場規(guī)則,因而轉(zhuǎn)軌國家的法律法規(guī)體系很不完備。因此,改革、完善傳統(tǒng)的法律框架、司法程序和建立有利于債權(quán)人的激勵機(jī)制,強(qiáng)化市場競爭秩序下債務(wù)手段對債務(wù)人企業(yè)的可控制性和硬約束機(jī)制,是順利進(jìn)行資產(chǎn)處置的前提。
(三)處置銀行不良資產(chǎn)必須同企業(yè)改組相結(jié)合
各國政府在處置銀行不良資產(chǎn)時(shí),通常采取大力扶持銀行的態(tài)度,而對企業(yè)則主要采取優(yōu)勝劣汰的態(tài)度。轉(zhuǎn)軌國家的不良債務(wù)主要體現(xiàn)為國有企業(yè)的不良債務(wù),因此,轉(zhuǎn)軌國家主要采取企業(yè)重組的形式,以避免國有企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)對財(cái)政產(chǎn)生巨大壓力,波蘭銀行主導(dǎo)企業(yè)重組的五條通道也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。但國有資產(chǎn)的重組必須建立嚴(yán)密的監(jiān)督約束機(jī)制,以避免道德風(fēng)險(xiǎn)形成更大的損失,如波蘭企業(yè)拖延清算、破產(chǎn)。
(四)明確處置銀行不良資產(chǎn)的根本目標(biāo)
這些目標(biāo)至少包含兩個(gè)方面,一是改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表,使其恢復(fù)到合理的水平;二是改善銀行經(jīng)營機(jī)制,防范不良資產(chǎn)再度出現(xiàn)。從根源上講,國有企業(yè)和國有銀行不良資產(chǎn)的真正根源在于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的國有體制,要徹底解決不良資產(chǎn)問題,就不僅要對銀企債務(wù)重組,還要確定明確的私有化目標(biāo),對大的國有銀行進(jìn)行民營化或改組,這就需要政府在對銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行重組的同時(shí),深化經(jīng)濟(jì)體制改革,擴(kuò)大開放度,創(chuàng)造充分的市場與競爭環(huán)境。
（國家電網(wǎng)青海省電力公司財(cái)務(wù)資產(chǎn)部，青海 西寧 810008）
摘 要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理與否直接關(guān)系到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的順利進(jìn)行，關(guān)系到產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而影響青海省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。論文在描述青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，通過理論和計(jì)算相關(guān)指標(biāo)來分析青海資源型上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在的問題，并提出優(yōu)化對策。
關(guān)鍵詞 ：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)資本
中圖分類號：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1000-8772（2014）25-0060-03
青海省處于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后的地區(qū)，上市公司作為這一區(qū)域內(nèi)企業(yè)的典型代表，對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重大的推動作用。在青海十家上市公司中，八家是資源型上市公司，因而資源型上市公司在青海省經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位十分重要。
1青海資源型 公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
“九五”以來，青海省經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是依托優(yōu)勢資源，優(yōu)先發(fā)展能源、原材料型重化工業(yè)，形成了有色金屬、鹽湖化工、水電、石油天然氣四大支柱行業(yè)和黑色金屬冶煉、醫(yī)藥、畜產(chǎn)品加工和建材四大優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，支柱行業(yè)和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)對青海工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用非常明顯。這些行業(yè)的工業(yè)企業(yè)大部分屬于資源型企業(yè)，因而資源型企業(yè)在青海省經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位十分重要。但這些企業(yè)也存在過分依賴資源開采、資源加工程度和綜合開發(fā)利用程度較低、自我創(chuàng)新能力不強(qiáng)、對環(huán)境不夠友好、特色產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)不合理等問題，企業(yè)的發(fā)展能力還有待提高[1]。青海雖然是資源大省，但其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相對于內(nèi)地還是比較落后。青海只有十家上市公司，其中八家是資源型上市公司，分別是ST金瑞、ST賢成、西部礦業(yè)、西寧特鋼、青海明膠、三普藥業(yè)、鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)，由于鹽湖鉀肥通過換股吸收合并了鹽湖集團(tuán)，2011 年3 月17日深圳證券交易所以《關(guān)于青海鹽湖工業(yè)集團(tuán)股份有限公司人民幣普通股股票終止上市的決定》（[2011]86 號文），決定同意鹽湖集團(tuán)的股票自2011年3月22日起終止上市，所以本論文剔除鹽湖集團(tuán)、ST金瑞和ST賢成，以鹽湖鉀肥、西部礦業(yè)、西寧特鋼、青海明膠、三普藥業(yè)這五家資源型上市公司的資本結(jié)構(gòu)為研究對象來進(jìn)行比較研究。
2青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)分析
在對青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析中，選取了2005年至2011年的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、流動負(fù)債率、有息負(fù)債率作為分析指標(biāo)。
2.1資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)
資產(chǎn)負(fù)債率也稱舉債經(jīng)營比率或債務(wù)比率，是指企業(yè)全部負(fù)債資本占總資產(chǎn)的比率。如果企業(yè)無法及時(shí)取得足以償還本金和利息的現(xiàn)金，可能會被迫宣告破產(chǎn)清算。在青海資源型上市公司中，鹽湖鉀肥屬于化工類，西部礦業(yè)和西寧特鋼屬于礦產(chǎn)類，青海明膠和三普藥業(yè)屬于醫(yī)藥類。判斷一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是否適宜，一般以企業(yè)盈利能力和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是否穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，為債權(quán)人所接受或公認(rèn)為安全的資產(chǎn)負(fù)債率越高，反之則低。青海資源型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率如下表：
由以上表可以看出：鹽湖鉀肥的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，其平均值僅為46%，除2009年是64%，超過50%以外，其余各年都在37%～49%之間；西部礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2005年為71%，在2006年為64%，較高，但其在2007年猛降到32%，其后幾乎每年以6%的速度遞增，在2011年，其值為53%；西寧特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率在近7年較為穩(wěn)定，幾乎都在70%左右，但其值有些偏高；青海明膠近7年的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值僅為43%，其值都在50%以下；相對于青海明膠來說，三普藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有些高，其平均值為67%，在2010年竟然達(dá)到了82%。
2.2凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)
凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，與資產(chǎn)負(fù)債率即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在密切聯(lián)系，當(dāng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率處于41%～64%這一適中水平時(shí)，這類上市公司獲得了債務(wù)資本帶來的財(cái)務(wù)杠桿收益，從而提高了企業(yè)的收益；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于41%以下偏低的負(fù)債水平時(shí)，這類上市公司采取過于保守的經(jīng)營模式，收益水平降低；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于64%以上偏高的負(fù)債水平時(shí)，這類上市公司償債風(fēng)險(xiǎn)加大。如果上市公司經(jīng)營狀況不佳，利潤水平?jīng)]有提高，則公司的收益不能肩負(fù)債務(wù)帶來的過高成本，企業(yè)收益也就得不到提升，反而會下降[2]。青海資源型上市公司的凈資產(chǎn)收益率如下表：
由以上表可知：在青海資源型上市公司中，鹽湖鉀肥的凈資產(chǎn)收益率是較為理想的，其近7年的凈資產(chǎn)收益率的平均值為35%；西寧特鋼的凈資產(chǎn)收益率相對于鹽湖鉀肥，其值雖然不大也不穩(wěn)定，但在2005年到2007年期間，還是呈穩(wěn)步增長趨勢，說明其資本結(jié)構(gòu)較為合理；在2005年到2006年期間，西部礦業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大幅度增加，在2007年又迅速降到17%，以后四年基本上都在8%左右浮動，最低值為6%；在2005年到2008年期間，海明膠的凈資產(chǎn)收益率基本上在4%左右，其值雖然較小但相對于2009年到2011年期間的凈資產(chǎn)收益率（2009-2011年的凈資產(chǎn)收益率分別為-3%、 0、-3%）還是較好的；三普藥業(yè)前3年的凈資產(chǎn)收益率較低，基本上在5%左右，后三年的凈資產(chǎn)收益率的平均值為11%（2009-2011年的凈資產(chǎn)收益率分別為3%、20%、10%），僅2008年的凈資產(chǎn)收益率為-74%。
由此可知：盈利能力較好的上市公司具有適中的負(fù)債水平，而有的上市公司（如三普藥業(yè)）不顧財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持了較高的負(fù)債水平，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。
2.3流動負(fù)債率指標(biāo)
負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面，流動負(fù)債率＝流動負(fù)債總額/總負(fù)債，該指標(biāo)反映一個(gè)公司依賴短期債權(quán)人的程度。一個(gè)企業(yè)流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重越大，說明企業(yè)對短期資金的依賴性越強(qiáng)，公司的凈現(xiàn)金流量不足，企業(yè)償還債務(wù)的壓力就大，要想改變這種狀況，唯一的辦法就是加快資金周轉(zhuǎn)速度。評價(jià)一個(gè)企業(yè)流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重是否合理，主要看企業(yè)是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要考慮企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度和流動性。進(jìn)行流動負(fù)債結(jié)構(gòu)分析主要是通過不同時(shí)點(diǎn)流動負(fù)債各項(xiàng)目占流動負(fù)債總額的比重及其增減變化情況來判斷企業(yè)流動負(fù)債構(gòu)成比重與變動趨勢是否合理，以及對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動有什么影響[2]。青海資源型上市公司的流動負(fù)債率如下表：
分析青海資源型上市公司近7年的流動負(fù)債率可知：青海資源型上市公司的流動負(fù)債率普遍偏高，長期負(fù)債比率偏低，有的上市公司甚至無長期負(fù)債。
3青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的主要問題
合理的資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)籌集資金的加權(quán)平均資本成本最低，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，而不合理的資本結(jié)構(gòu)卻使企業(yè)承擔(dān)著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，甚至使企業(yè)破產(chǎn)[3]。通過對青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)的分析可知：鹽湖鉀肥的資本結(jié)構(gòu)還比較合理，其次是西寧特鋼，其余三家資源型上市公司的資本結(jié)構(gòu)極不合理。
3.1資產(chǎn)負(fù)債率不適宜
資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資產(chǎn)狀況和經(jīng)營情況的一個(gè)重要指標(biāo)[4]，一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)值為60%。在青海資源型上市公司中，有的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，如三普藥業(yè)，其平均值為67%，在2010年竟然達(dá)到了82%，高的資產(chǎn)負(fù)債率畢竟說明企業(yè)的資金來源中，來源于債務(wù)的資金較多，來源于所有者的資金較少，這樣企業(yè)承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就相對較高，可能帶來現(xiàn)金流不足，資金鏈斷裂，不能及時(shí)償債，從而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的情況。有的資產(chǎn)負(fù)債率較低，如青海明膠、鹽湖鉀肥。鹽湖鉀肥的資產(chǎn)負(fù)債率僅在2009年達(dá)到了64%，其余各年都在37%～49%之間。
3.2負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高、償債壓力較大
負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債（流動負(fù)債、非流動負(fù)債等）數(shù)量的比例關(guān)系，各種負(fù)債業(yè)務(wù)（如吸收存款、借款、發(fā)行證券等）之間的結(jié)構(gòu)。
從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，上市公司債務(wù)融資中流動負(fù)債占負(fù)債總額一半的比重較為合適。根據(jù)青海省近7年的數(shù)據(jù)所示，青海資源型上市公司短期負(fù)債占總債務(wù)的比重偏高，企業(yè)長期負(fù)債比率極低，有些企業(yè)有時(shí)甚至沒有長期負(fù)債（三普藥業(yè)2007年和2009年的長期負(fù)債為0），這說明企業(yè)的長期償債壓力較小，短期內(nèi)償債壓力過高，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不是很穩(wěn)定。流動負(fù)債占負(fù)債總額比率較高，雖然能夠在一定程度上降低融資成本，但過高的流動負(fù)債水平加大了上市公司的短期償債壓力，增加了上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的可能性，進(jìn)而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了公司經(jīng)營的潛在威脅，影響了上市公司長期的穩(wěn)健發(fā)展。
3.3凈資產(chǎn)收益率偏低
凈資產(chǎn)收益率反映著企業(yè)的盈利能力，而企業(yè)的盈利能力是企業(yè)生存的根本，青海資源型上市公司的凈資產(chǎn)收益率普遍偏低。根據(jù)青海省近7年的數(shù)據(jù)顯示，在青海資源型上市公司中，鹽湖鉀肥的凈資產(chǎn)收益率是最好的，其次是西部礦業(yè)，然后是西寧特鋼，青海明膠的凈資產(chǎn)收益率一直低于5%，三普藥業(yè)的凈資產(chǎn)收益率前3年較低，抗打擊能力較弱。凈資產(chǎn)收益率高于6%是上市公司從證券市場再融資的必要條件，所以，偏低的盈利能力制約了上升公司（三普藥業(yè)）的進(jìn)一步發(fā)展。
3.4資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性較小
青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)普遍存在著“重負(fù)債輕權(quán)益資本，重流動負(fù)債輕非流動負(fù)債”的缺陷。我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具，可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)債券等很有彈性的融資工具，甚至是相對有較大彈性的負(fù)債融資，都沒有得到有效的利用。盡管短期負(fù)債具有一定的融資彈性，但其占總?cè)谫Y比例小。應(yīng)付債券所占份額較小，幾乎為0，沒有被上市公司充分利用。體制改革不到位也導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券積極性不強(qiáng)，上市公司中長、短期借款比例不均衡等原因，使資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性。
4優(yōu)化青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策
資本結(jié)構(gòu)深刻影響著企業(yè)的內(nèi)部治理，生產(chǎn)經(jīng)營等各方面，科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對降低資本使用成本、提高公司經(jīng)營效率、完善公司治理機(jī)制，以及加快青海省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有非常重要的意義[5]。針對青海資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題，提出以下優(yōu)化對策。
4.1調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率使之合理
對于資產(chǎn)負(fù)債率，適度負(fù)債是企業(yè)經(jīng)營者一直強(qiáng)調(diào)的，因?yàn)檫^高或過低的資產(chǎn)負(fù)債率都不利于企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率偏高時(shí)，如三普藥業(yè)，其近7年的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為67%，在2010年竟高達(dá)82%，企業(yè)可以通過負(fù)債下降，資產(chǎn)不變等措施來降低資產(chǎn)負(fù)債率。具體操作如下：第一，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。這種方法無需增加資金注入便可降低負(fù)債率，它一方面改善了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)的自有資本金；另一方面，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，股權(quán)持有者會加強(qiáng)對企業(yè)的經(jīng)營約束，以改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，所以這是降低負(fù)債率的比較科學(xué)而且行之有效的方法，但由于受條件限制，目前能夠施行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)還只是極少數(shù)。第二，銀行核銷呆賬貸款。這一方法相當(dāng)于銀行放棄債權(quán)。銀行呆賬核銷減少企業(yè)負(fù)債，但受到國家政策和銀行效益的限制[6]。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率偏低時(shí)，企業(yè)可以通過適度舉債（適度提高長期負(fù)債占負(fù)債總額比例、發(fā)行企業(yè)債券）等手段來提高資產(chǎn)負(fù)債率，充分發(fā)揮負(fù)債所起到的的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化。
4.2調(diào)整上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)
當(dāng)今，負(fù)債經(jīng)營已被大多數(shù)企業(yè)所采用，雖然合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)能給企業(yè)帶來更多的經(jīng)濟(jì)效益，但不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)會使企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，甚至面臨很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[7]。青海資源型上市公司普遍存在著流動負(fù)債遠(yuǎn)大于長期負(fù)債，而長期負(fù)債融資中運(yùn)用到債券籌資的比例極低。針對以上問題，上市公司可通過債務(wù)重組來減少流動負(fù)債，適當(dāng)增加長期負(fù)債比例；由于無息負(fù)債不直接減少利潤，而有息負(fù)債可以通過財(cái)務(wù)費(fèi)用減少利潤，因此，公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)減少有息負(fù)債，而不是無息負(fù)債，這對于利潤增長或扭虧為盈具有重大意義。同時(shí)，在符合債券發(fā)行條件的情況下，可考慮通過發(fā)行債券來進(jìn)行融資。
4.3提高凈資產(chǎn)收益率
凈資產(chǎn)收益率是綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，是企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析的核心。提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益可以從銷售、運(yùn)營和資本結(jié)構(gòu)三個(gè)方面入手：如提高銷售凈利率，一般主要提高銷售收入、減少各種費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用）等；加快總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，結(jié)合銷售收入分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況，分析流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的比例是否合理、有無閑置資金；權(quán)益乘數(shù)反映的是企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿情況，但單純提高權(quán)益乘數(shù)會加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)該盡量使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理化。
綜上所述，科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)能夠降低企業(yè)使用資金的加權(quán)平均資本成本，保證企業(yè)順利地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，使所有者獲得最大的經(jīng)濟(jì)利益，提升企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；而不合理的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)承擔(dān)著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)很容易失敗。針對以上問題提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高盈利能力的相應(yīng)對策，以促進(jìn)青海省整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資源利用效率的提高。
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【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)電力上市公司
[1]
2003年以來，全國缺電現(xiàn)象日益嚴(yán)重，國家對電力行業(yè)的投資力度加大。增加投資首先需要解決的就是資金問題，由于電力行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其發(fā)展需要大量的資金，這對于電力上市公司而言，既是一次挑戰(zhàn)也是一次機(jī)遇。
我國日益壯大的資本市場為電力行業(yè)的融資需求提供了一個(gè)較好的基礎(chǔ)。2002年12月29日中國電力新組建的66家公司正式宣告掛牌成立，這一重大體制性的改革打破了過去一直由國家壟斷電力市場的格局，給電力市場引入了新競爭主體。在電力體制改革的新形勢下，幾家新組建的大型發(fā)電集團(tuán)公司如何既有效地籌集長期資金支持公司發(fā)展，同時(shí)又避免公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是發(fā)電集團(tuán)公司面臨的重大課題。
電力上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，對電力企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以電力上市公司作為分析對象，從理論上和實(shí)務(wù)上對其的融資結(jié)構(gòu)展開論述，為電力上市公司融資方式選擇提供一些參考。
一、西方融資結(jié)構(gòu)理論。
西方融資結(jié)構(gòu)理論探討的是公司或企業(yè)在各種可利用的融資方式之間如何進(jìn)行選擇和組合安排等方面的問題。
20世紀(jì)60年代中后期，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利（Gurley）等將公司或企業(yè)的融資方式劃分為內(nèi)源融資（InternalFinance）和外源融資（ExternalFinance）兩種方式。其中，內(nèi)源融資是指公司或企業(yè)依靠其內(nèi)部留存收益來集聚資金的融資方式；外源融資是內(nèi)源融資的對稱，它指的是企業(yè)或公司在自身積累之外，于金融市場上通過發(fā)行股票和債券等或者是從銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款來籌集資金的融資方式。理論上通常將企業(yè)或公司在金融市場上發(fā)行股票和債券等來融資的方式稱為直接融資，而將企業(yè)或公司從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)貸款等來融資的方式稱為間接融資，具體可見圖一：
1984年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的融資方式安排通常是：內(nèi)源融資、外源融資、間接融資、直接融資——先債務(wù)融（發(fā)行債券）后股權(quán)融資（發(fā)行股票），這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（peckingorderpanicle）。他的研究中這樣說到：“對包括美國、加拿大、英國、日本、意大利、德國和法國等主要發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的研究顯示：當(dāng)工商企業(yè)為它們的活動尋找資金來源時(shí)，它們通常都會從金融中介機(jī)構(gòu)取得資金?！薄霸诿绹墓救谫Y中，金融機(jī)構(gòu)的貸款幾乎相當(dāng)于來自證券市場的2倍。在德國和日本這兩個(gè)最少利用證券市場的國家中，通過金融機(jī)構(gòu)的融資量幾乎是證券市場融資量的10倍?！比绫硪凰荆?/p>
表一西方發(fā)達(dá)七國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（％）
資料來源：R.Hubbard,Money,TheFinancialSystemandTheEcomomg
二、電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的總體特征。
按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債融資具有抵稅、約束、降低成本和傳遞有用信息等的作用，企業(yè)的融資應(yīng)遵循“啄食”順序，即內(nèi)部融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，外部股權(quán)融資最后。這一“融資定律”在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗(yàn)證；而我國恰恰相反，上市公司表現(xiàn)出一種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。與全國上市公司相類似，我國電力上市公司外部資金來源具有典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”特征，如表二所示：
表二2000—2003年全部上市公司與電力上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率的比較（％）
2000200120022003平均
電力企業(yè)39.2637.9940.7743.9440.49
全部上市公司45.4450.964.7754.4653.89
資料來源：《中國證券報(bào)》
由表二可看出，總體上電力行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后雖有所上升，但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國平均值。在負(fù)債融資結(jié)構(gòu)方面，電力上市公司長期負(fù)債約占其總負(fù)債的20%，其余的負(fù)債均為短期負(fù)債。這說明上市公司舉債更多時(shí)候是為了應(yīng)付日常周轉(zhuǎn)需要，而長期項(xiàng)目投資在很大程度上是依賴股權(quán)融資，同時(shí)也說明上市公司在出現(xiàn)資金緊缺時(shí)首選短期負(fù)債融資。
從融資順序上來看，電力上市公司依然表現(xiàn)出與“啄食順序原則”相反的現(xiàn)象，先股權(quán)融資，再短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資；從資金結(jié)構(gòu)上看，資金來源單一，股份大多由國家持有，企業(yè)資本活力不足；從融資成本上看，企業(yè)內(nèi)部融資成本最低，債務(wù)融資成本次之，進(jìn)行股權(quán)融資的成本最高，因此，現(xiàn)行的融資順序并不是上市公司在資本市場上的最優(yōu)決策；從企業(yè)發(fā)展來看，企業(yè)內(nèi)部資金籌集比例低，企業(yè)自我積累能力、自我擴(kuò)張能力和自我發(fā)展能力較弱，對外融資依賴度高。轉(zhuǎn)貼于中國論文下載中心三、優(yōu)化電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的對策。
近幾年，我國電力工業(yè)已進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，且隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，電力工業(yè)的地位和作用比以往任何時(shí)候都更加重要和突出，因此，為了滿足社會發(fā)展需要，建設(shè)充足的發(fā)電容量，推進(jìn)電力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建和升級已成為當(dāng)前電力改革的任務(wù)之一。要完成這些任務(wù)和改革，需要給電力企業(yè)注入大量的資金，而資金的來源不應(yīng)局限于現(xiàn)有的貸款方式和上市融資，而應(yīng)開辟融資新途徑，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)（OptimumCapitalStructure，指公司在一定時(shí)期，使其加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。）
另外，電力上市公司的這種“重股輕債”的狀況，不僅對資本的使用效率有不利影響，而且打擊了投資者的積極性，同時(shí)也對公司的治理結(jié)構(gòu)存在不利影響，因此，應(yīng)針對此種情況積極采取相應(yīng)的措施使其資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。
1、大力發(fā)展企業(yè)債券市場。
企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)也不同。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡。與股票迅速發(fā)展形成鮮明對照的是我國債券市場的緩慢發(fā)展，大部分企業(yè)無法通過債權(quán)進(jìn)行直接融資。
企業(yè)債券市場的不成熟主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是法規(guī)滯后。目前債券發(fā)行的主要法規(guī)是1993年制定的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，條例中規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。根據(jù)此規(guī)定，企業(yè)債券的利率即使按政策的高限發(fā)行，由于企業(yè)債券尚需交納利息稅、支付發(fā)行成本，結(jié)果其實(shí)際收益與國債相差無幾，與國債的低風(fēng)險(xiǎn)相比，企業(yè)債券的收益對投資者無吸引力；二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小。目前上市交易的企業(yè)債券只占少數(shù)，還有許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場上市交易，債券的流通性不高?；谝陨蟽煞矫娴脑颍桶踩?、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。
事實(shí)上，一個(gè)成熟的資本市場，債券市場占有十分重要的地位。企業(yè)債券不僅受到發(fā)行人的偏愛，且被管理層作為一種合理調(diào)配資金資源，促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)營效率的重要手段。在西方成熟的證券市場，債券市場的融資規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場，如美國證券市場的這一比例約為3.5∶1。
電力行業(yè)一直具有收益穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，因此，適當(dāng)?shù)靥岣咂髽I(yè)的負(fù)債率并不會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且通過負(fù)債的硬約束可以約束經(jīng)營者的行為，實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者有效監(jiān)控。同時(shí)企業(yè)債券的發(fā)行費(fèi)用一般要低于股票發(fā)行，企業(yè)所需負(fù)擔(dān)的融資成本明顯要低于股票的融資成本；其次，債券具有顯著財(cái)務(wù)杠桿的作用，如果企業(yè)息稅前利潤率高于利息率，企業(yè)通過舉債可以增加稅后利潤，從而使股東收益增加；再次，債券可以防止企業(yè)控制權(quán)的分散，由于債券的持有者僅享受債券的利息所得，不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，因此不會對企業(yè)的控制權(quán)造成威脅；最后，在發(fā)行普通股時(shí)，新股東可以分享公司發(fā)行新股前所積累的盈余，某種程度上會降低每股的凈收益。由此可知，適當(dāng)?shù)匕l(fā)行公司債券，不但能有效地改善電力企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，而且也能更快地推動中國電力市場的發(fā)展。
2、提高企業(yè)內(nèi)源融資的能力。
內(nèi)源融資能力低下已成為我國企業(yè)一個(gè)不爭的事實(shí)，電力企業(yè)也同樣如此，這其中有多方面的因素。要想提高電力企業(yè)資金的自我積累能力，不僅要引入多元投資主體，而且要加強(qiáng)管理，改進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
2003年電力體制改革總體目標(biāo)是要打破壟斷，引入競爭，提高效率，降低成本，健全電價(jià)機(jī)制，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)電力發(fā)展，推進(jìn)全國聯(lián)網(wǎng)，構(gòu)建政府監(jiān)管下的政企分開、公平競爭、開放有序、健康發(fā)展的電力市場體系。這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有望提高電力企業(yè)的資本自我生成能力和自我積累能力，而且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也能得到不斷調(diào)整和優(yōu)化。
3、繼續(xù)發(fā)展電力企業(yè)財(cái)務(wù)公司。
統(tǒng)計(jì)資料表明，目前全國電力行業(yè)共有九家財(cái)務(wù)公司，它們分別是：中國華能財(cái)務(wù)公司、東北電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、華北電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、西北電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、華東電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、華中電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、大亞灣核電財(cái)務(wù)公司、三峽財(cái)務(wù)公司、中國電力財(cái)務(wù)有限公司，總資產(chǎn)超過1000億元。這些公司在為集團(tuán)公司多方位地籌集資金，促進(jìn)集團(tuán)電力產(chǎn)品的開發(fā)方面進(jìn)行了有益的探索，并做出了很大的貢獻(xiàn)。
對于四川、廣西、云南、福建、貴州等幾個(gè)小水電大省，省級產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)都在100億元以上，按照分級產(chǎn)權(quán)、授權(quán)經(jīng)營的原則，全國將有5~6個(gè)小水電國有資產(chǎn)運(yùn)營公司總資產(chǎn)符合設(shè)立財(cái)務(wù)公司的規(guī)模要求，尤其是廣西小水電發(fā)展模式，更適合組建小水電企業(yè)集團(tuán)并設(shè)立財(cái)務(wù)公司。
充分發(fā)揮財(cái)務(wù)公司和各單位結(jié)算中心的作用，挖掘內(nèi)部資金潛力，減少資金沉淀，調(diào)劑資金余缺，利用現(xiàn)代化的手段和資本市場，拓展信托、租賃、保險(xiǎn)、證券以及資產(chǎn)委托管理等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動和保值增值，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
四、結(jié)語。