時間：2023-06-22 09:32:30
導語：在投資股權的風險的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關鍵詞】私募股權；基金；對策
一、私募股權投資基金的特征
1.非公開募集資金
私募股權基金簡稱PE基金，是與公募基金相對的基金，其主要是指面向個人投資者或少數(shù)投資機構提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權基金中，基金管理人地位至關重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關，基金管理人負責與投資者進行私下協(xié)商，共同決定投資方式，幾乎不會涉及公開市場的操作，交易細節(jié)一般也不會披露。
2.投資退出渠道多元化
隨著私募股權基金的發(fā)展，其投資形式以突破單純股權投資的方式，出現(xiàn)許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購、標的公司管理層回購等，這些方式私募股權在投資方式上重大發(fā)展。
3.高風險、高收益
高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權投資屬中長期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動性差，這就導致想要通過私募股權獲得利益，必須等待一個較長的投資周期，投資風險較大。
二、當前私募股權投資基金存在的風險
國民經濟快速增長是私募股權基金發(fā)展的前提，私募基金發(fā)展反過來又促進國民經濟增長。事物具有兩面性，私募股權基金亦是如此，對于非金融企業(yè)來說，其面臨的風險以經營風險為主，但是風險與收益是同時存在的，因此保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須對風險有一個充分的認識，并采取積極的措施進行控制。在當前金融市場上私募股權投資基金存在的風險主要有經濟環(huán)境風險、政策風險、行業(yè)風險、運營風險、管理風險等。市場經濟具有自發(fā)性，經濟環(huán)境對經濟發(fā)展具有重要影響。資本市場的動蕩會導致出現(xiàn)金融風險，經濟環(huán)境的變化這勢必影響私募股權投資基金的收益。政府為了調整市場主體的行為，通常會制定一些針對性的政策，這些政策可能會引起證券市場的波動，從而給私募股權投資基金帶來風險。私募股權投資基金所投資的企業(yè)所處的行業(yè)不景氣也會引發(fā)投資風險。企業(yè)運營是存在風險的，如經營不善等，因此私募股權投資基金在向企業(yè)投資之后就會面臨運營風險。基金管理團隊在私募股權投資基金中占居重要地位，如果管理團隊管理水平低下，勢必會對企業(yè)產生負面影響，這就導致私募股權投資基金存在管理風險。
三、私募股權投資基金風險防控途徑
1.制定嚴密的財務預算
財務預算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動的前提，亦是事后財務分析和預測的依據(jù)，嚴密的財務預算對私募股權投資基金風險防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財務預算工作，積極履行職責，對各項目公司制定嚴密的財務預算。首先，基金管理公司制定的財務預算應涵蓋時間、金額、原因3個方面，企業(yè)確立經營目標提供依據(jù)。其次，基金管理公司制定的預算應符合企業(yè)發(fā)展的目標，為企業(yè)經營過程中對每個決策提供參考。另外，制定財務預算的過程應簡捷，以提高企業(yè)管理效率。財務預算直接關乎企業(yè)經營成敗，基金管理公司應切實做好這一點。
2.完善內部控制制度
內部控制制度對企業(yè)經營管理具有重要作用，完善內部控制制度是企業(yè)提高經營管理效率的前提。這就要求基金公司與項目公司依照各自的職權范圍而設計內部控制制度，真正實現(xiàn)各司其職。如建立票據(jù)管理制度、資金逐級付款審批制度等。另外，基金管理公司還應加強對項目公司資金劃撥的控制，統(tǒng)一管理與配置項目資金，如建立基金管理公司、項目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實加強資金管理。
3.定期進行財務分析
財務分析對企業(yè)發(fā)展而言至關重要，基金管理公司應定期對項目公司上報的財務信息進行分析，以充分了解財務公司的運作狀態(tài)，揭示財務活動存在的問題，并提供合理的決策方案，財務分析應全面，如營運能力分析、發(fā)展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項目公司作出正確的決策提供參考。
4.加強對項目公司的效益審計
審計工作是發(fā)現(xiàn)項目公司運營問題的重要途徑，因此基金管理公司應加強對項目公司的效益審計?；鸸芾砉緫酱夙椖抗局贫ㄏ嚓P的財務管理制度，如《會計核算方法》。另外，還要督促項目公司及時上報相關財務信息如公司財務報表、銀行資金流水等，并進行審核，如發(fā)現(xiàn)存在問題，應及時落實責任要求項目公司補充說明，進行整改。
四、結語
面對當下私募股權投資基金的實際情況，我們應不斷進行探索與發(fā)現(xiàn)，努力找出發(fā)展過程中存在的問題。在此基礎上結合我國的實際情況，以實事求是的科學客觀的態(tài)度，來探尋私募股權投資基金的發(fā)展之路，不斷制定對私募股權投資基金有益的相關途徑。私募股權投資基金對我國金融市場發(fā)展具有重要作用，因此，必須加強財務管理，做好私募股權投資基金風險管控工作，以真正推動私募股權投資基金的健康發(fā)展。
參考文獻：
一、集成熵權—AHP法的基本步驟
(一)定量權重的計算證券投資風險根據(jù)其成因可以歸納為靜態(tài)風險和動態(tài)風險,這兩類風險是證券投資過程中內外生變量的共同作用。一般認為,證券投資風險具有一定的模糊性[3],因而證券投資組合定量分析結果的穩(wěn)定性將受到顯著影響。熵是數(shù)據(jù)無序程度的一種度量方式,熵越大則相應數(shù)據(jù)的無序程度越高。證券投資風險的評估數(shù)據(jù)本身由于其量綱等影響,可以看作一系列無序數(shù)據(jù)。熵權法在證券投資風險評價中的應用將有助于消除無序數(shù)據(jù)帶來的噪聲影響,得到一組基于定量方法的證券投資風險權重指標。1.評價指標標準化證券投資風險評價指標數(shù)值可以看作一個含有m個評價單位,n個評價指標的評價矩陣。其中,公式(1)適用于指標值越大越好的指標,即收益性指標;公式(2)適用于指標值越小越好的指標,即成本性指標。2.熵值的計算第j個評價指標的熵值是該指標重要程度的衡量,且是負相關關系。3.熵權的計算指標的熵權與其熵值呈反比關系,因而引入差異系數(shù)來表示該關系。定義第j個評價指標的熵權為:
(二)定性權重的計算根據(jù)風險的可預測性,證券投資風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。一般認為,系統(tǒng)風險可測,而非系統(tǒng)風險則依賴于先決經驗判斷,這個判斷過程往往是一種定性分析過程。層次分析法(AHP)是一種基于定性評價分值的簡易決策方法[6],該方法可以快速有效得出評價指標權重并對評價單位進行排序,設基于AHP法的證券投資評價指標權重為ωj2,該權重是證券投資風險的經驗性主觀判斷的量化。
(三)集成熵權-AHP權重的計算證券投資是一種基于主觀經驗和客觀事實的綜合決策。主觀判斷體現(xiàn)了指標的價值量,而客觀分析則包含了指標的信息量[3]。文獻[1]從證券投資的主觀賦權方法入手研究投資的定性風險,文獻[2]則研究了證券投資的定量風險。而集成熵權-AHP方法則兼顧了主觀和客觀賦權,該方法在獲取指標價值量的同時耦合了指標的信息量,對于證券投資風險量化更加接近事實?；诳陀^賦權法指標權重ωj1和基于主觀賦權法的指標權重ωj2可以看作n維空間中的兩個向量,這兩個向量存在一定的相關關系,也就是一定程度的信息重疊,但又有部分變異。因此同時與這兩個向量擁有最小距離的新向量ω*j則可以最大限度地反映這兩個向量的共同信息?；谶@個分析,集成的熵權-AHP權重計算可以表示為如下的線性規(guī)劃問題。
二、集成熵權—AHP法的實證研究
文獻[1]和[2]用同一組數(shù)據(jù)分別研究了定性和定量證券投資風險,本文引用這組數(shù)據(jù)進行定量和定性分析結合的研究,并把研究結果與文獻[1]和[2]作比較來說明本文方法的優(yōu)越性。
(一)集成熵權-AHP權重計算把ωj1、ωj2和yij代入公式(5),通過MATLAB7編程計算可得基于集成的熵權-AHP權重算法的證券投資風險評價指標權重ω*j,表1是基于定量分析、定性分析和定量定性分析結合的證券投資風險評價指標權重比較表。從表1可以看出,ω*j的值介于ωj1和ωj2之間,縮小了ωj2因為來源于主觀賦權而帶來的較大標準差,也就是說弱化了評價指標之間的價值量變異影響;與此同時也擴大ωj1數(shù)值之間的差距,為評價指標信息量的度量提供區(qū)分度。為說明集成熵權-AHP權重算法的相對優(yōu)越性,進行了SPEARMAN相關系數(shù)的計算,計算結果見表2。表2顯示,ωj1和ωj2之間存在明顯相關性,說明定量或者定性分析本身都在很大程度上表明證券投資的風險評價指標權重;但是ω*j與ωj1和ωj2的相關系數(shù)則大幅度提升,這個現(xiàn)象表明基于集成熵權-AHP權重算法所得的權重更好地解釋了事實。
(二)證券投資組合風險評估證券投資組合風險估值可以表示為證券投資風險評價矩陣和評價指標權重的線性組合。
關鍵詞：股權眾籌；刑事法律風險
中圖分類號：D912.287 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-02
股權眾籌是指公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌。[1]2009年眾籌在國外興起，2011年眾籌進入國內，2013年第一例股權眾籌案例在國內誕生，由此國內股權眾籌在與法律與政策的博弈中成長。同其他互聯(lián)網(wǎng)金融一樣，它在快速發(fā)展的同時，其法律風險也是隱患叢生，危機暗伏。對股權眾籌的刑事法律風險，現(xiàn)有的研究成果多集中于股權眾籌主體，尤其是股權眾籌平臺可能觸犯的刑法罪名，從犯罪預防的角度出發(fā)來進行闡述，沒有兼顧被害預防；且現(xiàn)有成果多從法律規(guī)范分析出發(fā)泛泛而談刑事風險方法，未結合股權眾籌中刑事風險的靜態(tài)與動態(tài)構成要素來談具體的風險防控方法。筆者認為，股權眾籌參與主體應樹立優(yōu)先防控刑事法律風險的底線思維意識；應構建立體刑事風險管理體系，即圍繞股權眾籌平臺、融資者、投資者三個主體，從股權眾籌刑事法律風險的構成要素出發(fā)，從犯罪預防、被害預防兩個維度雙管齊下，事前預防、事中控制、事后危機處置三個階段相結合，有效地預防與控制股權眾籌中的刑事法律風險。
一、股權眾籌主體應樹立優(yōu)先防控刑事法律風險的底線思維意識
總體而言，股權眾籌參與主體（股權眾籌平臺、融資者、投資者）可能面臨的法律風險有民事、行政、刑事法律風險。刑事法律風險是指行為觸犯刑法構成犯罪或被犯罪所侵害成為刑事被害人的風險。股權眾籌參與主體有如下刑事法律風險：股權眾籌平臺可能觸犯擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債權罪、非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、侵犯知識產權罪等，可能被詐騙、被破壞計算機信息系統(tǒng)（信息數(shù)據(jù)被黑客竊?。┑?；股權眾籌融資者可能觸犯洗錢罪、詐騙罪等，其可能被詐騙、被侵犯知識產權等；投資者可能觸犯侵犯知識產權罪、詐騙罪、洗錢罪等，可能被詐騙。[2]為什么股權眾籌參與主體應樹立優(yōu)先防控刑事法律風險的底線思維意識？
首先，刑事法律風險爆發(fā)后帶來的損失是巨大的。若觸犯刑法底線構成了犯罪，股權眾籌平臺可能被處以罰金，信用、商譽受損，乃至存續(xù)都成為問題，投資者與其他關聯(lián)方的切身利益均受到影響，股權眾籌平臺企業(yè)的負責人可能失去的不僅是人身自由、財富、聲譽，職業(yè)生涯還可能就此終結，還會伴隨著家人的擔憂和悲痛。成為了刑事被害人，如被合同詐騙，通過法律途徑挽回損失極其困難。正因為刑事法律風險較民事、行政法律風險爆發(fā)帶來的損失更為巨大，而且往往是災難性的，所以要樹立底線思維意識，對刑事法律風險優(yōu)先進行防控。
其次，刑事法律風險無處不在。股權眾籌刑事法律風險從動態(tài)上來看貫穿于股權眾籌項目融、投、管、退的各個步驟，貫穿于股權眾籌企業(yè)的全生命周期，覆蓋了股權眾籌項目覆蓋的各個領域。所以，刑事風險距離股權眾籌參與主體并不遠。
再次，股權眾籌領域的刑事政策并不明確。[3]有人認為股權眾籌參與主體成為犯罪人和被害人的幾率很小，到目前為止還沒有股權眾籌參與主體刑事法律風險爆發(fā)造成損失的案例。這種認識是有問題的。目前股權眾籌實踐與立足于金融壟斷主義的刑事立法中的非法集資類犯罪有天然的契合性。我國現(xiàn)行法律對互聯(lián)網(wǎng)金融的合法性、交易各方的權利和義務等缺乏界定，這就可能導致刑法中的非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、洗錢罪等被恣意適用。再者，該領域的罪與非罪之間沒有涇渭分明的界限，存在著灰色地帶。這個時候就為刑事干預民事提供了可乘之機。在目前關于股權眾籌刑事政策并不明確，人們對于用刑事手段解決市場經濟領域的問題依然過度迷戀的大背景下，股權眾籌各參與主體必須學會保護自己，避免觸碰刑法底線成為犯罪人和被犯罪所侵害成為被害人。
二、對于股權眾籌刑事法律風險需要進行專門專業(yè)防控
所謂專門，是指將股權眾籌中的刑事法律風險與一般法律風險相區(qū)別，針對性地優(yōu)先進行防控；所謂專業(yè)，是由專業(yè)人士運用專業(yè)的工具和方法來對刑事法律風險進行防控。目前法律風險防控實務并不重視對刑事法律風險的專門專業(yè)防控，許多人認為刑事法律風險與之相距甚遠，迷信在刑事法律風險爆發(fā)后用關系和錢來解決。有些人要么沒有刑事法律風險防控的意識，要么有意識沒有專門人才、工具、方法。這種現(xiàn)象也存在于股權眾籌領域。筆者認為，對于包括股權眾籌在內的金融領域的刑事法律風險尤其要進行專門、專業(yè)地防控。
首先犯罪有其獨特的運動規(guī)律，這決定了刑事法律風險防控的方法有區(qū)別于一般法律風險防控的地方。從知識維來說，刑事法律風險防控要以有關犯罪與刑罰的事實科學與規(guī)范科學為指導，如犯罪學、被害人學、刑法學、刑訴法學、刑事政策學、偵查學、證據(jù)學、犯罪心理學為指導，這些都是專業(yè)性極強的東西。
其次，犯罪風險與被害風險存在于股權眾籌管理運行全程之中。在投、融、管、退的各個階段，對刑事法律風險需要融合互聯(lián)網(wǎng)金融管理的專業(yè)知識技能和工具來推行。
再次，股權眾籌刑事法律風險的事前預防、事后的控制、還是事后的危機處置，股權眾籌的刑法法律風險也有不同于一般法律風險管理的地方。如對股權眾籌平臺來說，圍繞股權眾籌刑事法律風險的構成要素來對內部監(jiān)察部門（部分企業(yè)稱內部調查、內部紀檢）職能進行優(yōu)化，對整個股權眾籌管理流程進行優(yōu)化可能對防控內部與外部刑事法律風險特別重要。
三、應建立股權眾籌立體刑事法律風險防控體系
筆者認為應構建股權眾籌立體刑事風險防控體系，即從股權眾籌刑事法律風險的構成要素出發(fā)，圍繞股權眾籌平臺、融資者、投資者三個主體，犯罪預防與被害預防兩個維度雙管齊下，事前預防、事中控制、事后危機處置三個階段相結合，有效地預防與控制股權眾籌中的刑事法律風險。
首先，股權眾籌刑事法律風險防控應立足于股權眾籌刑事法律風險的構成要素。法律風險的構成要素決定防控方法是法律風險防控的一般規(guī)律。股權眾籌刑事法律風險的構成要素決定了其風險防控的方法，這里的構成要素又可分為靜態(tài)構成要素和動態(tài)構成要素。股權眾籌的刑事法律風險的靜態(tài)構成要素有主體（股權眾籌平臺、融資者、投資者）、行為、環(huán)境；股權眾籌刑事法律風險的動態(tài)構成要素是風險因素風險事件風險載體風險影響。對股權眾籌刑事法律風險防控應立足于此來進行。
其次，股權眾籌刑事法律風險防控應圍繞股權眾籌平臺、融資者、投資者三個主體，從犯罪與被害預防兩個維度出發(fā)，用人際互動的視角來推進。
再次，股權眾籌刑事法律控制應事前預防、事中控制、事后危機處置三個階段相結合，并應著眼于事前預防。
四、股權眾籌平臺如何防控刑事法律風險
就眾籌平臺犯罪預防而言，股權眾籌平臺有有如下四條紅線不能觸碰。
第一條紅線：在公募版股權眾籌管理辦法尚未出臺之前，應當避開公募形式的股權眾籌，一是不向非特定對象發(fā)行股份。這是指不能公開以勸誘、廣告方式向不特定的對象（通俗地講，就是漫無目標的不確定的對象）募集股份。若采取此方式招募股份，則與人數(shù)無關，即便有一位不特定的人通過此方式入股，也可能涉嫌擅自公開發(fā)行股份。二是不向超過200個特定對象發(fā)行股份。這是指即便采取一對一等私募方式向特定對象招募股份（通俗地講，是采取點對點、一對一方式向熟悉的確定的對象招募股份），也不得超過200人，超過200人則涉嫌擅自公開發(fā)行股份。三是不采用廣告、公開勸誘和變相公開方式發(fā)行股份。該條限制的是私募的方式，若采用該模式即構成擅自公募行為，該方式所起到的效果與第一條紅線相同。
第二條紅線：嚴格審查融資方的融資信息真實性、合法性，既不與融資方串通，也不放任融資方虛假融資信息。
第三條法律紅線：不得為平臺本身公開募股，對股權眾籌投資人的本金及收益不承諾、不擔保。第四條法律紅線：規(guī)范經營，不進行大額融資，不做資金池，不混業(yè)經營。一是對融資方身份及項目的真實性嚴格履行核查義務，不得風險較大的項目和虛假項目。二是對投資方資格進行審核，并告知投資風險。
第四條法律紅線：規(guī)范經營，不進行大額融資，不做資金池，不混業(yè)經營。一是股權眾籌平臺融資端主要的項目應當是種子期或天使輪的項目，融資額度應當較小，不適合融資額較大的項目。如果進行B輪或后期融資，最好建議通過線下或者財務顧問進行融資，以避免平臺可能產生的風險。二是股權眾籌平臺不應設立或變相設立股權投資資金池。設立資金池屬于非法集資，該風險屬于刑事法律風險。股權眾籌平臺不應設立資金池，成為事實上的GP。 三是不混業(yè)經營。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的私募版股權眾籌管理辦法，不允許股權眾籌平臺從事P2P網(wǎng)貸，因此，股權眾籌平臺應慎重進行混業(yè)經營。
在具體操作層面上，作為股權眾籌平臺，應做好需求兩端的嚴格審查和限定，對投資人資格進行嚴格審查，并告知投資風險，只有經過注冊且通過嚴格審核的投資人才具備資格，才可能看到投資方的項目。同樣道理，平臺需要對項目方的股東信息、產品信息、公司信息進行嚴格審查，必要時要實地查看，做好法律、財務、商務三個方面的盡職調查。在需求對接上，每次只允許不超過200人的投資人看到推介的項目，具體的投資洽談需要在線下以面對面的方式進行，為了避免人員過多和代持造成的問題，對選定的投資人采用設立有限合伙企業(yè)合投方式。通過嚴格的設定，避免觸碰上述的四條法律紅線。
參考文獻：
[1]朱永超.股權眾籌監(jiān)管問題研究[D].西南政法大學.2015.
[2]祁冰冰.我國股權眾籌法律問題研究[D].西南政法大學.2015.
從最近幾年股權投資市場行情看，股權投資為投資方、集資方等創(chuàng)造了雙向性的發(fā)展機遇，滿足了市場經濟資金流工序關系的均衡性。但是，受到主客觀條件影響，股權投資依舊存在著明顯的風險性特點，常見風險及成因如下：
(一)主觀風險股權投資主體由投資方、被投資方兩大要素構成，前者是資金持有者，后者是資金需求者，投資主體操控失誤是引起風險的主要原因。首先，投資方對被投資企業(yè)的經驗狀況不熟悉，盲目地將資金投入企業(yè)，或對股權項目缺乏詳細的預算分析，導致股權收益分配達不到預定的指標，這些都是投資人決策失誤造成的風險形式；其次，集資企業(yè)因內控決策失誤，導致日常經營失敗，無法按照合同規(guī)定向投資方支出收益，股權投資方案在規(guī)定期限內執(zhí)行失效。主觀風險發(fā)生是由主觀判斷、決策執(zhí)行等方面造成的。
(二)客觀風險我國市場經濟體制尚處于改革階段，金融集資模式依舊存在著許多風險，一些客觀因素也會造成股權投資風險，這些與市場環(huán)境、國家政策等因素相關。一方面，市場環(huán)境變動引起了股票買賣價格的漲跌，當股權價格低于投資本金價格時，投資人要承擔資金流失的風險；另一方面，國家對金融市場宏觀調控之后，銀行利率、股票價格、企業(yè)決策等均會發(fā)生不同的變化，超出股權投資預期范圍之后，勢必帶來巨大的投資風險隱患。客觀因素是不可避免的，這也意味著股權投資風險的不可預知性。
二、股權投資風險控制的有效方法
針對傳統(tǒng)投資決策存在的不足，無論是投資方或被投資企業(yè)，都必須做好投資風險的防控工作。筆者認為，股權投資風險控制需從優(yōu)選目標、充分調查、合理預算、科學決策、管理跟進等方面進行。
(一)優(yōu)選目標通過多渠道多種方式了解投資對象信息，從盈利的增長性和經營模式的可持續(xù)性角度考慮投資目標的選擇。股權投資追求資本金的安全和長期穩(wěn)定的回報，理想的投資目標是能為投資者帶來持續(xù)、穩(wěn)定、可觀的收益。選好投資目標的關鍵所在是尋求盈利性和風險性之間的最佳結合點。
(二)充分調查投資者可以委托專業(yè)的律師事務所、資產評估公司、財務咨詢公司等機構對目標公司進行盡職調查，也可通過在銀行、稅務、工商部門工作的相關人員，或直接與企業(yè)高管進行溝通，對目標公司的各方面情況進行充分了解。投資調查目的是為了掌握足夠的信息資料，揭示目標公司的顯性和隱性風險，進而提升股權投資的合理性，提升股權項目經營的收益指數(shù)。
(三)合理預算即使是優(yōu)質公司，假如買入股權價格過高，也還是會導致投資回收期過長、投資回報率下降，不能算是一筆好的投資。為了防止財務決策失誤風險，投資股權時一定要計算好按公司正常贏利水平收回投資成本的時間，通常情況下，投資回報期要控制在10年之內。投資方應當對投資項目實施預算調控及收益評估，可采用成本法或權益法核算投資回報。
(四)科學決策股權投資的目的不僅是為了獲取投資收益，有時在企業(yè)之間是為了強化商業(yè)紐帶關系，影響或控制被投資公司的重大經營決策，如投資上游原材料供應企業(yè)或下游分銷商等行為。如果被投資單位出現(xiàn)經營不佳或至破產清算時，投資股東也要承擔相應投資損失。因此進行投資決策時，宜采用定性分析與定量分析相結合，盡量運用科學的決策模型和方法進行決策，提高決策的科學化水平，切忌主觀臆斷，盲目行事。
(五)管理跟進在從投資決策的源頭上努力控制投資風險同時，時刻保持對投資項目所在行業(yè)、產業(yè)的跟蹤及參與企業(yè)管理，也是保證投資價值回報的重要手段。股權投資不同于一般財務投資，需要投資人參與企業(yè)的經營決策和管理運作，促進企業(yè)成長同時實現(xiàn)投資收益最大化。
三、結束語
一、“股權代持”的財務核算問題
目前，有的風險投資公司為了加強公司內部的約束機制，制定了“投資經理項目跟投”制度。即當投資公司決定對投資經理及其小組所負責的項目進行投資時，公司要求投資經理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中，有時投資經理及其小組成員可以直接成為被投資企業(yè)的股東，有時投資經理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業(yè)的股東，這時投資經理及其小組成員所擁有的股權往往由投資公司托管，即“股權代持”。由于是代持，該股份的所有權和收益權不因投資經理離開風險投資公司而喪失，并可隨風險投資公司退出投資時一起退出。但退出后，投資經理所獲取的收入必須抵扣了投資經理所應分擔、補償?shù)馁M用或損失。
筆者認為，代持股份在投資期間內的投資財務的一般核算應并入公司自有資金投資的核算，因此，股權代持業(yè)務的特殊會計處理分為:股權代持款的收到和退還;代持股份現(xiàn)金分紅的收到和發(fā)放。
1、股權代持款項的收到和退還當收到投資經理及其小組成員的項目委托投資款時，公司可借記“現(xiàn)金”，貸記“其他應付款———XXX(投資本金)”。
投資公司賣出被投資企業(yè)股份(包括代持的股份)時，借記“銀行存款”，按已提的該項投資減值準備借記“長期投資減值準備———X項目公司”，貸記“長期股權投資———X項目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———XXX(投資收益)”。若投資經理及其小組成員需要分攤或補償費用發(fā)生時，借記“其他應付款———XXX(投資收益)”，貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經理極其小組成員時，借記“其他應付款———XXX(投資本金)”，借記“其他應付款———XXX(投資收益)”，貸記“現(xiàn)金”，并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
2、股權代持的現(xiàn)金分紅款的收到和發(fā)放對長期股權投資采用成本法核算時:投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅(包括代持股權的現(xiàn)金分紅)時，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———XXX(投資收益)”。
對長期股權投資采用權益法核算時:投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅(包括代持股權的現(xiàn)金分紅)時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資———損益調整”。
無論采用成本法還是權益法，在發(fā)放代持股權的紅利時，借記“其他應付款———XXX(投資收益)”，貸記“現(xiàn)金”，并計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
值得注意的是，鑒于風險投資公司的股利收入在計算所得稅時需要并入應納稅所得額合并計算，存在當年應納稅所得額為負數(shù)使股利收入實際上免征所得稅的可能，但代持股份的紅利卻不能免征個人所得稅。
例1:假定風險投資A公司于2001年1月1日對B公司投資1000萬元，占B公司股份的50%且為最大股東，其中A公司自有資金投資990萬元，代持公司投資經理a1的股權6萬元，代持小組成員a2的股權4萬元。2001年末A公司應享有B公司的所有者權益額為1100萬元。2002年2月1日，A公司獲得B公司現(xiàn)金紅利50萬元，其中a1應得3000元，a2應得2000元。2002年7月1日，A公司以1200萬元的價格轉讓了對B公司的股權。
由于對B公司構成了實際控制，應采用權益法核算。相應的分錄如下:
(1)2001年1月1日
①A公司收到對B公司投資憑據(jù)
借:長期股權投資———投資成本(B公司) 10000000元
貸:銀行存款
10000000元
②A公司收到a1、a2的代持股款
借:現(xiàn)金
100000元
貸:其他應付款———a1(投資本金) 60000元
其他應付款———a2(投資本金) 40000元
(2)2002年初按2001年末持股比例調整對B公司投資的帳面價值
借:長期股權投資———損益調整 1000000元
貸:投資收益
990000元
其他應付款———a1(投資收益) 6000元
其他應付款———a2(投資收益) 4000元
(3)2002年2月1日
①收到B公司現(xiàn)金分紅
借:銀行存款
500000元
貸:長期股權投資———損益調整(B公司) 500000元
②按代持股份比例將收到的現(xiàn)金分紅轉發(fā)給a1、a2，應扣除個人所得稅20%
借:其他應付款———a1(投資收益) 3000元
其他應付款———a2(投資收益) 2000元
貸:應交稅金———個人所得稅
1000元
現(xiàn)金
4000元
(4)2002年7月1日
①A公司出讓B公司的股權
借:銀行存款
12000000元
貸:長期股權投資———損益調整(B公司) 500000元
長期股權投資———投資成本(B公司) 10000000元
投資收益
1485000元
其他應付款———a1(投資收益)
9000元
其他應付款———a2(投資收益)
6000元
②A公司退還代持股款及相應投資收益
借:其他應付款———a1(投資本金) 60000元
其他應付款———a2(投資本金) 40000元
其他應付款———a1(投資收益) 12000元
其他應付款———a2(投資收益) 8000元
貸:應交稅金———個人所得稅
&nbs
p; 4000元
現(xiàn)金
116000元
二、接受贈送管理股的財務核算問題
由于風險投資不是一種簡單的投資方式，風險投資企業(yè)也常常參與被投資企業(yè)的項目運作管理，發(fā)掘企業(yè)價值并提供增值服務。因此，基于對風險投資公司及其人員的專業(yè)經驗的認同，風險投資公司獲贈管理股屢見不鮮。尤其2001年以來，隨著網(wǎng)絡經濟泡沫的破滅，NASDAQ股市的下跌，國內創(chuàng)業(yè)版遲遲不能推出，許多風險投資公司開展咨詢服務及財務顧問業(yè)務，獲贈管理股的現(xiàn)象更多了。筆者認為，新《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準則———投資》準則對有關的處理給出了較明確的指導意見。
1、管理股作為長期股權投資的核算方法選擇根據(jù)《企業(yè)會計制度》，企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額20%或20%以上，或雖投資不足20%但具有重大影響的，應當采用權益法核算;企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額的20%以下，或對其他單位的投資雖占該單位有表決權資本總額的20%或20%以上，但不具有重大影響的，應采用成本法核算。
在實際操作中，如果風險投資公司只獲贈管理股而未有實際資金投入，管理股份往往比例較小，風險投資公司只承擔顧問角色，筆者認為此時可采用成本法。但如果風險投資公司既獲贈管理股又有實際資金投入，或者風險投資公司根據(jù)管理股主導了企業(yè)的生產經營或重大資本運營活動，應視為對被投資企業(yè)有重大影響而采用權益法核算。
2、收到贈送管理股的帳務處理風險投資公司風險投資公司獲贈管理股并取得憑據(jù)股權證書后，應將依持股比例計算的被投資公司所有者權益登記入帳。借記“長期股權投資———接受捐贈的股權投資”，貸記“資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備”。
3、管理股現(xiàn)金分紅以及管理股處置的帳務處理對于現(xiàn)金分紅，在成本法下，應借記“銀行存款”，貸記“投資收益”;在權益法下，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資———損益調整”。
處置管理股時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資”各明細科目的帳面價值，將借貸差額借記或貸記“投資收益”;同時，應將“資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備”的相應余額轉入“資本公積———其他資本公積”。
例2:假定風險投資公司C于2001年1月1日接受某高新技術企業(yè)D的股東贈送的管理股份10%，并由C公司派員對D公司進行日常管理和戰(zhàn)略結構的調整。D公司的有表決權的凈資產值為500萬元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表決權股東享有凈資產600萬元。2002年2月15日收到D公司現(xiàn)金分紅5萬元。2002年7月15日，C公司以60萬元的價格將10%股份出讓。
由于C公司對D公司構成了實際控制，應采用權益法核算。
(1)2001年1月1日收到股權證明
借:長期股權投資———接受捐贈的股權投資 500000元
貸:資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備 500000元
(2)2002年初按2001年末持股比例調整對D公司投資帳面價值
借:長期股權投資———損益調整 100000元
貸:投資收益
100000元
(3)2002年2月15日收到現(xiàn)金紅利的處理
借:銀行存款
50000元
貸:長期股權投資———損益調整 50000元
(4)處置股權應進行的處理
①借:銀行存款
600000元
貸:長期股權投資———損益調整
50000元
投資收益
50000元
長期股權投資———接受捐贈的股權投資 500000元
②借:資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備 500000元
貸:資本公積———其他資本公積
500000元
由上例可見，獲贈股權給風險投資公司帶來的實際利益包括兩部分:一部分直接給公司帶來凈資產的增加，體現(xiàn)在資本公積中;一部分給公司創(chuàng)造收益，體現(xiàn)在投資收益中。
三、關于長期投資減值準備的處理
《企業(yè)會計制度》要求對于長期投資計提減值準備。目前實際操作中有些地方存在爭議，這里提出來，供大家討論。
觀點一:風險投資公司應根據(jù)所投項目的不同情況，對于投資減值準備分別進行考慮。比如，種子期的項目可以多提，成熟期的項目可以少提。
筆者認為，《企業(yè)會計準則———投資》準則中對于計提長期投資減值準備的規(guī)定是較為明確而嚴密的，不應人為夸大和縮小減值準備的計提金額。風險投資公司應在每會計期末對長期投資逐項進行檢查，首先判斷是否存在應計提減值準備的所列跡象，來確認是否對該項長期投資計提減值準備。確認應計提的，應根據(jù)市價或被投資企業(yè)的財務狀況客觀地確定可回收金額，按可回收金額與長期投資的帳面價值之差額計提減值準備。
觀點二:對于按權益法核算的長期投資，由于風險投資公司在會計期末會按照享有被投資企業(yè)所有者權益分額的變動對投資的帳面價值進行調整，故已充分反映了被投資企業(yè)的虧損或盈利等財務狀況。因此對于權益法核算的長期投資不必計提資產減值準備。
一、“股權代持”的財務核算問題
目前，有的風險投資公司為了加強公司內部的約束機制，制定了“投資經理項目跟投”制度。即當投資公司決定對投資經理及其小組所負責的項目進行投資時，公司要求投資經理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中，有時投資經理及其小組成員可以直接成為被投資企業(yè)的股東，有時投資經理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業(yè)的股東，這時投資經理及其小組成員所擁有的股權往往由投資公司托管，即“股權代持”。由于是代持，該股份的所有權和收益權不因投資經理離開風險投資公司而喪失，并可隨風險投資公司退出投資時一起退出。但退出后，投資經理所獲取的收入必須抵扣了投資經理所應分擔、補償?shù)馁M用或損失。
筆者認為，代持股份在投資期間內的投資財務的一般核算應并入公司自有資金投資的核算，因此，股權代持業(yè)務的特殊會計處理分為：股權代持款的收到和退還；代持股份現(xiàn)金分紅的收到和發(fā)放。
1、股權代持款項的收到和退還當收到投資經理及其小組成員的項目委托投資款時，公司可借記“現(xiàn)金”，貸記“其他應付款———xxx（投資本金）”。
投資公司賣出被投資企業(yè)股份（包括代持的股份）時，借記“銀行存款”，按已提的該項投資減值準備借記“長期投資減值準備———x項目公司”，貸記“長期股權投資———x項目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———xxx（投資收益）”。若投資經理及其小組成員需要分攤或補償費用發(fā)生時，借記“其他應付款———xxx（投資收益）”，貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經理極其小組成員時，借記“其他應付款———xxx（投資本金）”，借記“其他應付款———xxx（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
2、股權代持的現(xiàn)金分紅款的收到和發(fā)放對長期股權投資采用成本法核算時：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權的現(xiàn)金分紅）時，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———xxx（投資收益）”。
對長期股權投資采用權益法核算時：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權的現(xiàn)金分紅）時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資———損益調整”。
無論采用成本法還是權益法，在發(fā)放代持股權的紅利時，借記“其他應付款———xxx（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
值得注意的是，鑒于風險投資公司的股利收入在計算所得稅時需要并入應納稅所得額合并計算，存在當年應納稅所得額為負數(shù)使股利收入實際上免征所得稅的可能，但代持股份的紅利卻不能免征個人所得稅。
例1：假定風險投資a公司于2001年1月1日對b公司投資1000萬元，占b公司股份的50％且為最大股東，其中a公司自有資金投資990萬元，代持公司投資經理a1的股權6萬元，代持小組成員a2的股權4萬元。2001年末a公司應享有b公司的所有者權益額為1100萬元。2002年2月1日，a公司獲得b公司現(xiàn)金紅利50萬元，其中a1應得3000元，a2應得2000元。2002年7月1日，a公司以1200萬元的價格轉讓了對b公司的股權。
由于對b公司構成了實際控制，應采用權益法核算。相應的分錄如下：
（1）2001年1月1日
①a公司收到對b公司投資憑據(jù)
借：長期股權投資———投資成本（b公司） 10000000元
貸：銀行存款 10000000元
②a公司收到a1、a2的代持股款
借：現(xiàn)金 100000元
貸：其他應付款———a1（投資本金） 60000元
其他應付款———a2（投資本金） 40000元
（2）2002年初按2001年末持股比例調整對b公司投資的帳面價值
借：長期股權投資———損益調整 1000000元
貸：投資收益 990000元
其他應付款———a1（投資收益） 6000元
其他應付款———a2（投資收益） 4000元
（3）2002年2月1日
①收到b公司現(xiàn)金分紅
借：銀行存款 500000元
貸：長期股權投資———損益調整（b公司） 500000元
②按代持股份比例將收到的現(xiàn)金分紅轉發(fā)給a1、a2，應扣除個人所得稅20％
借：其他應付款———a1（投資收益） 3000元
其他應付款———a2（投資收益） 2000元
貸：應交稅金———個人所得稅 1000元
現(xiàn)金 4000元
（4）2002年7月1日
①a公司出讓b公司的股權
借：銀行存款 12000000元
貸：長期股權投資———損益調整（b公司） 500000元
長期股權投資———投資成本（b公司） 10000000元
投資收益 1485000元
其他應付款———a1（投資收益） 9000元
其他應付款———a2（投資收益） 6000元
②a公司退還代持股款及相應投資收益
借：其他應付款———a1（投資本金） 60000元
其他應付款———a2（投資本金） 40000元
其他應付款———a1（投資收益） 12000元
其他應付款———a2（投資收益） 8000元
貸：應交稅金———個人所得稅 4000元
現(xiàn)金 116000元
二、接受贈送管理股的財務核算問題
由于風險投資不是一種簡單的投資方式，風險投資企業(yè)也常常參與被投資企業(yè)的項目運作管理，發(fā)掘企業(yè)價值并提供增值服務。因此，基于對風險投資公司及其人員的專業(yè)經驗的認同，風險投資公司獲贈管理股屢見不鮮。尤其2001年以來，隨著網(wǎng)絡經濟泡沫的破滅，nasdaq股市的下跌，國內創(chuàng)業(yè)版遲遲不能推出，許多風險投資公司開展咨詢服務及財務顧問業(yè)務，獲贈管理股的現(xiàn)象更多了。筆者認為，新《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準則———投資》準則對有關的處理給出了較明確的指導意見。
1、管理股作為長期股權投資的核算方法選擇根據(jù)《企業(yè)會計制度》，企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額20％或20％以上，或雖投資不足20％但具有重大影響的，應當采用權益法核算；企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額的20％以下，或對其他單位的投資雖占該單位有表決權資本總額的20％或20％以上，但不具有重大影響的，應采用成本法核算。
在實際操作中，如果風險投資公司只獲贈管理股而未有實際資金投入，管理股份往往比例較小，風險投資公司只承擔顧問角色，筆者認為此時可采用成本法。但如果風險投資公司既獲贈管理股又有實際資金投入，或者風險投資公司根據(jù)管理股主導了企業(yè)的生產經營或重大資本運營活動，應視為對被投資企業(yè)有重大影響而采用權益法核算。
2、收到贈送管理股的帳務處理風險投資公司風險投資公司獲贈管理股并取得憑據(jù)股權證書后，應將依持股比例計算的被投資公司所有者權益登記入帳。借記“長期股權投資———接受捐贈的股權投資”，貸記“資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備”。
3、管理股現(xiàn)金分紅以及管理股處置的帳務處理對于現(xiàn)金分紅，在成本法下，應借記“銀行存款”，貸記“投資收益”；在權益法下，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資———損益調整”。
處置管理股時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資”各明細科目的帳面價值，將借貸差額借記或貸記“投資收益”；同時，應將“資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備”的相應余額轉入“資本公積———其他資本公積”。
例2：假定風險投資公司c于2001年1月1日接受某高新技術企業(yè)d的股東贈送的管理股份10％，并由c公司派員對d公司進行日常管理和戰(zhàn)略結構的調整。d公司的有表決權的凈資產值為500萬元。截止到2001年末d公司由于盈利使得有表決權股東享有凈資產600萬元。2002年2月15日收到d公司現(xiàn)金分紅5萬元。2002年7月15日，c公司以60萬元的價格將10％股份出讓。
由于c公司對d公司構成了實際控制，應采用權益法核算。
（1）2001年1月1日收到股權證明
借：長期股權投資———接受捐贈的股權投資 500000元
貸：資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備 500000元
（2）2002年初按2001年末持股比例調整對d公司投資帳面價值
借：長期股權投資———損益調整 100000元
貸：投資收益 100000元
（3）2002年2月15日收到現(xiàn)金紅利的處理
借：銀行存款 50000元
貸：長期股權投資———損益調整 50000元
（4）處置股權應進行的處理
①借：銀行存款 600000元
貸：長期股權投資———損益調整 50000元
投資收益 50000元
長期股權投資———接受捐贈的股權投資 500000元
②借：資本公積———接受非現(xiàn)金資產捐贈準備 500000元
貸：資本公積———其他資本公積 500000元
由上例可見，獲贈股權給風險投資公司帶來的實際利益包括兩部分：一部分直接給公司帶來凈資產的增加，體現(xiàn)在資本公積中；一部分給公司創(chuàng)造收益，體現(xiàn)在投資收益中。
三、關于長期投資減值準備的處理
《企業(yè)會計制度》要求對于長期投資計提減值準備。目前實際操作中有些地方存在爭議，這里提出來，供大家討論。
觀點一：風險投資公司應根據(jù)所投項目的不同情況，對于投資減值準備分別進行考慮。比如，種子期的項目可以多提，成熟期的項目可以少提。
筆者認為，《企業(yè)會計準則———投資》準則中對于計提長期投資減值準備的規(guī)定是較為明確而嚴密的，不應人為夸大和縮小減值準備的計提金額。風險投資公司應在每會計期末對長期投資逐項進行檢查，首先判斷是否存在應計提減值準備的所列跡象，來確認是否對該項長期投資計提減值準備。確認應計提的，應根據(jù)市價或被投資企業(yè)的財務狀況客觀地確定可回收金額，按可回收金額與長期投資的帳面價值之差額計提減值準備。
觀點二：對于按權益法核算的長期投資，由于風險投資公司在會計期末會按照享有被投資企業(yè)所有者權益分額的變動對投資的帳面價值進行調整，故已充分反映了被投資企業(yè)的虧損或盈利等財務狀況。因此對于權益法核算的長期投資不必計提資產減值準備。
[關鍵詞]股權結構；投資者異質信念；投資風險；中小企業(yè)
中圖分類號：F830.9；F270 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0073-07
一、問題的提出
投資風險歷來是企業(yè)管理者和投資者所關注的重點，中小企業(yè)在我國目前各領域都占據(jù)著舉足輕重的地位。然而中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀，加之2008年金融危機的影響并未完全消除，全球經濟仍然處在復蘇之中，中小企業(yè)在這樣的宏觀環(huán)境中更是舉步維艱。通過觀察2015年證券市場走勢，我們發(fā)現(xiàn)，在上證指數(shù)總體下跌的情況下，中小板市場卻出現(xiàn)了很多逆勢上漲的股票。與主板市場的企業(yè)相比，它們對市場中變化的反應也更為敏感和強烈。因此，對中小企業(yè)投資風險的研究顯得十分必要。
關于投資風險，王關義和李維安等認為，投資風險就是資本市場中獲得收益并遭受損失的可能性，其具體反映在股價波動和收益的變化上。而股權集中度和投資者信念作為影響投資風險的兩大因素，對中小企業(yè)投資風險產生了重要的影響。
現(xiàn)有文獻對股權集中度與投資風險之間關系的考察主要是基于大股東在公司中所持有的份額來考慮的。股權集中度是股權結構的一個重要研究方面。對比美國和日本公司股權結構，趙秋君認為，我國上市公司國家持股比例過高，其主要表現(xiàn)為典型的“一股獨大”式結構，黃曼行認為，我國股票發(fā)行種類過多，但是機制不完善，股權多元化（多股制衡）的局面尚未形成。通過影響上市公司盈余管理，粉飾財務報表。林鐘高和儲姣嬌認為，股權集中度通過內部控制進行傳導，造成企業(yè)盈余信息質量下降。從而引起股價波動。基于壕溝防御效應、利益協(xié)同效應。李漢軍和劉小元認為，“一股獨大”降低了企業(yè)的經營績效。樊向前和孫風蓮認為，股權集中度與上市公司業(yè)績呈倒U型關系，其形成了金字塔股權結構，侵占中小股東的利益?；诠蓹嘟Y構悖論，鄧路和王化成認為，控股股東持股比例與上市公司經營績效呈現(xiàn)顯著負相關關系。大股東增持后公司績效未升反降.持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。武曉玲和翟明磊認為，通過影響各方的切身利益，減少了大股東的利益侵占行為，中小股東的利益才能得到更好的保護。因此，張銀杰認為，應適度降低第一大股東持股比例，完善信息披露制度，優(yōu)化股權結構，加強監(jiān)管措施，妥善解決國家股的流通問題，引入機構投資者，加強職工參與。李傳憲和王茜璐認為，我國股權分置改革優(yōu)化了股權結構，上市公司大股東獲取利益的隧道效應減弱。
自Fama提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）、Sharpe等提出資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及理性人假設（hypothesis of rational man）以來，在對風險的研究過程中，絕大多數(shù)都立足于新古典經濟學的理性人假設和有效市場假說。它們是建立在同質信念的范式和理性的代表，均質信仰極端的假設。在實際中，Tobin認為，市場并不是完全有效的。隨著噪聲交易理論的進一步提出，越來越證實存在非均衡市場價格明顯偏離基本價值。馬健等認為，放松傳統(tǒng)金融理論中的同質預期假設，證券價格的混沌行為是由投資者的異質預期引起的，異質信念程度的增強能夠加劇市場上的收益波動。Hong和Stein分析了信息觀察者和動量交易者的非完全理對股價的影響。Brock和Hommes提出了異質信念的資產定價理論，以異質信念資產定價為基礎，異質信念的定價理論被用于多種證券產品的研究中，異質信念下的兩階段定價模型、股票定價模型、公司股權債權融資模型等各種相關的定價模型也由此產生。異質信念能夠影響股價波動，股價波動也會反作用于異質信念，在我國股市限制賣空的制度背景下，鄧路和王化成發(fā)現(xiàn)投資者異質信念程度越大，市場（個股）發(fā)生暴跌的可能性越大。異質信念對股價的負向作用更加顯著。劉祥東等以扣除完全市場因子、行業(yè)因子和流動性需求后的換手率指標和收益波動率指標，實證檢驗異質信念對股票收益率有較好的解釋力。
以上已有文獻分析。證實了股權集中度和投資者異質信念是影響投資風險的兩大重要因素。但是，本文認為，現(xiàn)有文獻通過這兩個因素對投資風險的研究大多是分別進行的，鮮有對三者之間的關系加以研究。并且多數(shù)研究均建立在市場有效、投資者信念同質的情況下，但事實上，市場并非完全有效?，F(xiàn)有文獻關于三者之間關系的研究中主要有三個方面：第一，信息不對稱性的影響；第二，股權集中度對投資者保護；第三，不同股權集中度下投資者的政策選擇。因此，我們在此研究基礎上提出，投資者異質信念這一變量不僅作為直接影響投資風險的因素之一，同時可能作為股權集中度影響投資風險的中介變量。在股權集中度對投資風險的影響過程中發(fā)揮著傳導效用。
二、理論分析與研究假設
（一）股權集中度與投資風險
股權集中度反映了股權的集中和分散程度，可分為高度集中、高度分散以及相對控股三種形式。Johnson等認為，大股東可能利用其控制權謀取私人利益，并將資源從公司向控制性股東轉移?；谝陨舷嚓P研究成果，Claessen等對東南亞9國的經驗研究，再次證明了激勵效應和壕溝防御效應。降低股權集中度意味著企業(yè)引進了更多的戰(zhàn)略投資者，這將導致利益趨同效應大于利益侵占效應，并帶來企業(yè)績效的提高。因此，我們提出以下假設：
H1：股權集中度與投資風險之間呈現(xiàn)正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越高，反之亦然。
（二）股權集中度與投資者異質信念
Burkart等認為，股權集中度不僅通過影響控制權和表決權，還會通過影響管理層的行為作用于投資者信念。Farber相關研究表明，適度降低股權集中度有利于降低外部投資者之間，內部人與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而有利于降低廣大外部投資者之間信念異質程度。因此，我們提出以下假設：
H2：股權集中度與投資者異質信念呈現(xiàn)負相關關系，即股權集中度越高，投資者異質信念程度越小，反之亦然。
（三）投資者異質信念與投資風險
基于Fama的有效市場假說、理性人假設及相關理論的觀點，市場是有效的，信息在市場中是自由流動的，投資者的判斷也是理性的。也就是說，基于理論假設，市場中的投資者信念是同質的。但是在現(xiàn)實中，市場并非完全有效，投資者受到信息不對稱及偏好的影響。進而投資者
同時。為避免投資風險與股權集中度、系統(tǒng)性風險之間反向因果關系導致的內生性問題，股權集中度的相關變量（own10）和系統(tǒng)性風險（beta）兩個變量做了滯后一期處理。
（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源
本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市場上市公司作為樣本。主要基于兩大原因：一方面，近年來中小企業(yè)相關政策陸續(xù)出臺。國家對中小企業(yè)的扶持政策進一步加大：另一方面，選取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市場上市公司的數(shù)據(jù)。確保了樣本數(shù)據(jù)的時效性和充分性。
根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中創(chuàng)業(yè)板的有關文件。結合公司披露的相關信息和公告以及國家頒布的相關政策和措施，對這些數(shù)據(jù)進行手工搜集和統(tǒng)計。然后進行分類，分別按照分類計入該類別，并對這些數(shù)據(jù)進行篩選，刪除偏離較大的異常值。其他股價和收益相關數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。財務指標和市場股價等數(shù)據(jù)來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫等。并剔除數(shù)據(jù)缺失等原因未評價的上市公司、金融、保險業(yè)上市公司及其他變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司.最終選用四年的2996個數(shù)據(jù)作為本文的樣本。
四、實證檢驗與結果分析
（一）變量的描述性統(tǒng)計
對樣本進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。由表1可以看出，選取樣本公司的各項數(shù)據(jù)中，中小板市場上市公司年度換手率（hand）的差異較大，最大值為1419.396，最小值為0.125，這說明中小板市場中不同上市公司之間換手率存在較大差距，即存在較為普遍和廣泛的異質性。股票收益率（turn）相比其他變量來說，數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)，最大值為0.080，最小值為0.014，這說明不同投資者之間信念差異較大，并最終作用于股票收益率，即對證券資本市場的投資風險產生影響。因此，在研究投資風險的過程中，投資者異質信念是不可忽視的重要因素之一。除此之外，我們可以看出，樣本的年度收益波動率（sigma）的標準差最小，這說明同一股票走勢相對平穩(wěn)，未出現(xiàn)較大的波動。
（二）回歸結果分析
1.關于H1、H2、H3的驗證
通過上述分析及對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗。由表2列出的回歸結果可以看出。股權集中度（own10）與股票投資風險（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越大，假設H1得以驗證；換手率（hand）與股權集中度（own10）呈現(xiàn)顯著負相關關系，即公司的股權集中度越高，投資者異質信念越小，相反，則投資者異質信念越大。假設H2得以驗證：根據(jù)H3的回歸結果，我們可以看出，投資者異質信念（hand）與股票投資風險（sigma）呈現(xiàn)顯著負相關關系，并且在其他控制變量中，公司規(guī)模（size）與股票投資風險（sigma）、投資者信念異質程度（hand）均呈現(xiàn)顯著負相關關系，公司資產負債比（lev）與股票投資風險（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關關系，股票的系統(tǒng)性風險（beta）與股票投資風險（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關關系，公司上市年限（lyear）與投資者信念異質程度（hand）呈現(xiàn)顯著相關關系。此外，虛擬變量中，行業(yè)（ind）、公司性質（state）對股票投資風險（sigma）和投資者異質信念（hand）的影響不呈現(xiàn)顯著相關關系。
2.關于H4的驗證
通過對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗，由表3列出的回歸結果可以看出，模型（1）中前十大股東持股比例（own10）和股票收益率（turn）、系統(tǒng)風險（beta）及時間（years）呈現(xiàn)顯著相關關系。這說明股權集中度對投資風險有一定的影響.是影響股價和收益波動的因素之一。模型（2）中前十大股東持股比例（own10）和資產負債率（lev）及股票收益率（turn）呈現(xiàn)顯著相關關系。此外，公司規(guī)模（size）、上市年限（lyear）及行業(yè)（ind）、時間（years）、系統(tǒng)風險（beta）也呈現(xiàn)顯著相關關系，這說明投資者異質信念不僅受到股權集中度的影響，還受到市場、自身性質及其他因素影響。模型（4）中收益波動率（sigma）與換手率（hand）呈現(xiàn)顯著相關關系，這說明hand起完全傳導作用。公司規(guī)模（size）、股票收益率（turn）等也會對公司股票收益波動率（sigma）產生一定的影響，實證結果證明了H4。
五、穩(wěn)健性檢驗
通過對表2和表3的回歸結果觀察發(fā)現(xiàn)，股權集中度、投資者異質信念和股票投資風險三者之間的實證分析結果與相關性假設是一致的，這表明實證結果并非數(shù)據(jù)挖掘或回歸模型有意選擇的結果?；貧w分析之前，我們還檢驗了自變量的共線性，結果表明VIF值均小于3，即模型中的變量間不存在多重共線性問題。
此外，我們還進行了下述補充檢驗：（1）改變因變量sigma計算公式中的參數(shù)，使用第一大股東持股比例（ownl）替代前十大股東持股比例（own10）作為股權集中度的替代變量對投資風險進行重新驗證，估計結果未發(fā)生實質性改變。（2）改變投資者信念的衡量指標，我們將投資者信念指標用標準化后的連續(xù)變量來替代虛擬變量，重新進行回歸檢驗，檢驗發(fā)現(xiàn)本文的主要結論并沒有改變。（3）控制其他因素。實證檢驗結果表明，本文的主要結論依然成立。限于篇幅，本文僅列示部分穩(wěn)健性檢驗結果（如表4所示）。
六、結論與建議
由以上理論分析和實證檢驗可以看出，投資者異質信念作為變量，不僅對投資風險產生影響，同時在股權集中度對投資風險的影響過程中，存在著傳導效用。在之前關于公司治理、投資者異質信念和中小企業(yè)投資風險之間相互關系的研究的基礎上，本文將公司治理這一變量進一步細化，從公司治理的一個方面即股權集中度對投資風險進行研究，并引入投資者異質信念這一變量進行探索。以前十大股東持股比例（own10）、換手率（hand）和股票收益波動率（sigma）作為股權集中度、投資者異質信念及投資風險的衡量變量，考察三者之間的關系。并以我國資本市場作為背景，利用我國股市中小板市場上市公司2010―2014年的經驗數(shù)據(jù)，對本文所提出的假設進行檢驗。結果表明：股權集中度與投資風險之間呈現(xiàn)顯著正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越高，反之亦然；股權集中度與投資者異質信念呈現(xiàn)顯著負相關關系；投資者異質信念增加會降低投資風險；投資者異質信念是股權集中度對投資風險作用的傳導變量。投資者異質信念不僅作為影響投資風險的重要因素之一對投資風險產生一定的影響，還作為傳導變量在股權集中度對投資風險的影響中存在著傳導效用。
私募股權投資一般投資于具有良好的發(fā)展前景的企業(yè)，注重企業(yè)的成長潛力，通過整合自身資源，為企業(yè)提供專業(yè)化指導和咨詢，優(yōu)化企業(yè)管理理念和模式，從而推動企業(yè)更好更快發(fā)展，最終實現(xiàn)投資基金的資本增值，以及被投企業(yè)的價值增值。
一、 私募股權投資對企業(yè)成長性的作用途徑
私募股權投資在提升企業(yè)價值、促進企業(yè)成長方面發(fā)揮重要的作用，促進被投企業(yè)成長的途徑主要包括提供資本支持、促進企業(yè)技術創(chuàng)新、改善公司治理饑結構。
1. 提供資本支持。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，私募股權投資成為企業(yè)主要投融資工具之一，不僅拓寬了企業(yè)的融資渠道，也降低了企業(yè)的融資風險。
資本和資本家在甄別企業(yè)家精神時具有信息優(yōu)勢，傳統(tǒng)的銀行制度無法滿足中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，銀行無法滿足具有企業(yè)家精神但缺乏財富的企業(yè)家，在信貸過程中具有明顯的歧視政策和偏向成熟的大企業(yè)；此外，在當前的銀行制度下，貸款的利率，企業(yè)的貸款成本是根據(jù)企業(yè)的財富能力設定的，貸款成本的提高必然提高企業(yè)的投資風險，進而加劇企業(yè)投資失敗的風險，反過來又加重企業(yè)的還貸成本。對于中小企業(yè)而言，尤其是初創(chuàng)企業(yè)，產品的開發(fā)能否順利，產品能否具有市場都具有不確定性，所以，銀行制度是無法滿足這類企業(yè)的資金需求。相比與被動分析企業(yè)財務狀況的銀行貸款，私募股權投資可以降低信息不對稱性，從而給予被投企業(yè)最合理的融資條件。私募股權投資基于自身的豐富的投資經驗，為企業(yè)提供專業(yè)化的咨詢服務，提高企業(yè)的資金使用效率。
如果企業(yè)家無法從銀行渠道獲得資金支持，可以進行直接融資。與間接融資相比，直接融資的風險集中于出資方，投資方承擔出資風險，從一定程度上，直接融資市場將不同風險偏好的人區(qū)別開來，提高資金的配置效率，并且對企業(yè)家進行甄別。直接融資又可以分為私募和公募，私募是相對于公募而來的。私募，就是“私下”里向有限的機構或個人投資者募集資金，不同于公募通過公開的證券市場進行融資。Chemmanur和Fulghieri（1999）構建了一個企業(yè)是否上市的決策理論模型，考察企業(yè)在什么階段進行公開上市融資而不是采用私募的形式來開展項目。一般來講，企業(yè)初創(chuàng)時期規(guī)模較小，隨著企業(yè)的發(fā)展面臨著公開上市還是繼續(xù)保持私有的選擇，私募股權融資的優(yōu)勢在于企業(yè)家通過單一渠道為項目進行融資，降低了信息成本，但是風險投資家相對于創(chuàng)業(yè)者具有談判優(yōu)勢，風險投資家會要求更高的回報率。資本越密集、創(chuàng)新越不確定的公司更加傾向于早上市。
企業(yè)的投融資決策是企業(yè)發(fā)展過程中的重要問題，融資的主要目的是投資，是企業(yè)成長的主要動因。私募股權投資作為企業(yè)融資的主要方式之一，對于緩解企業(yè)融資約束問題具有重要作用。由于股東與經營者之間的委托問題，企業(yè)經常會遇到過度投資或投資不足的問題，過度投資會導致生產能力過剩，資源浪費以及金融風險的增加，投資不足則會閑置大量資源，降低使用效率，損害投資者利益。一方面，由于委托問題的存在，股東與實際經營者有時會存在利益沖突，實際經營者擁有超過公司所需要的項目資金，經常會利用自由現(xiàn)金流進行過度投資（Jensen，1986）；另一方面，由于信息不對稱，外部投資具有談判優(yōu)勢時，會要求更大投資回報，導致公司外部融資成本較大，實際經營者進行對外融資的意愿不強，從而導致投資不足問題的出現(xiàn)（Myers & Majluf，1984）。風險投資在企業(yè)上市后仍然起到監(jiān)督職能，為企業(yè)提供聲譽資源和融資關系網(wǎng)絡，解決企業(yè)的委托和信息不對稱問題。在具有風險投資背景的公司中，自由現(xiàn)金流的過度投資問題并不嚴重，同時，風險投資機構會幫助企業(yè)獲取短期債務融資和外部權益融資，解決企業(yè)面臨的投資不足問題（吳超鵬、吳世農、程靜雅等，2012）。
對于中小企業(yè)而言，未來的收益不確定性，信息不對稱程度較高，面臨更為嚴重的融資約束。我國上市公司的數(shù)據(jù)分析表明，從促進中小企業(yè)發(fā)展的角度講，風險投資和銀行貸款這兩種不同的融資具有較大的差異性，銀行貸款傾向于規(guī)模較大、收益穩(wěn)定的企業(yè)，而風險資本是否投資并不依賴于企業(yè)的規(guī)模和抵押品。一般來講，外部融資依賴程度高的行業(yè)，在銀行發(fā)展程度較高的地區(qū)，中小企業(yè)發(fā)展速度較慢，在風險投資發(fā)展程度較高的地區(qū)，中小企業(yè)發(fā)展較好。
2. 促進技術創(chuàng)新。私募股權投資的目的是最大化資本的效用，企業(yè)家具有創(chuàng)新的動機來促進企業(yè)的發(fā)展，從而獲得最大化利益。風險中性行為人的消費行為表明，企業(yè)家與風險投資家為爭取效用最大化而進行創(chuàng)新活動，創(chuàng)新不僅利于提升自身效用水平，也有利于提高就業(yè)水平和促進經濟增長。理論上講，企業(yè)家和私募股權投資方均會通過企業(yè)技術創(chuàng)新來促進企業(yè)發(fā)展，從而獲得自身的效用。
技術創(chuàng)新本身具有潛在的不確定性和創(chuàng)新過程的高風險性，傳統(tǒng)的資源配置方式與技術創(chuàng)新特點不相適應，私募股權投資機制充分利用外部資源，其獨特的組織結構在研發(fā)成果定價、技術交易、創(chuàng)新資源的調動等方面發(fā)揮重要的作用。私募股權投資促進企業(yè)技術創(chuàng)新表現(xiàn)在私募股權投資的運作與技術創(chuàng)新活動的周期相適應，并且私募股權投資獨特的組織結構和投資機制，使其一直處在科技發(fā)展的最前沿，與高科技發(fā)展的方向保持高度相關（呂煒， 2002）。
目前為止，私募股權投資對技術創(chuàng)新的促進作用還沒有形成系統(tǒng)的理論基礎，朱孝忠（2008）在文中總結了比較有代表性的影響機制：（1）資源互補性：企業(yè)技術創(chuàng)新離不開資本的支持，私募股權投資是中小企業(yè)技術創(chuàng)新融資的主要途徑；（2）機制適應性：從組織結構方面，私募股權投資運作機制與技術成果轉化相適應；從生命周期方面，私募股權投資企業(yè)的運作周期與技術創(chuàng)新活動的周期相適應；從演進方向上，私募股權投資的方向與高科技發(fā)展的方向相適應。
在成熟的市場經濟中，總會經歷新的、創(chuàng)新型的企業(yè)取代舊的企業(yè)，去更好的迎合消費者的需求。德國也經歷了風險投資的快速發(fā)展期，風險投資顯著促進專利申請數(shù)量的增加，風險投資的規(guī)模增加一倍，會引起專利申請量增加12%，具有?L險投資背景的企業(yè)每增加一倍，會引起專利申請數(shù)量增加21%。在支持高風險、高不確定性的創(chuàng)新活動時，風險投資比企業(yè)的研發(fā)支出更適合（Tykvova，2000）。政策制定者一般把風險資本投資與創(chuàng)新活動的正向關系認為是風險資本投資促進創(chuàng)新活動。然而，這種想法難免有失公允，因為可能會存在反向的因果關系，即創(chuàng)新引致風險資本的增加：新技術的出現(xiàn)會增加風險資本的需求，促進新企業(yè)的成立。全要素生產率作為創(chuàng)新的衡量指標，美國的制造業(yè)數(shù)據(jù)顯示，全要素生產率的增長與隨后的風險資本的增加存在顯著的正向關系。有趣的是，風險資本與滯后一期的全要素生產率呈反比。分行業(yè)的全要素生產率與風險資本時間序列數(shù)據(jù)表明，計算機和通信行業(yè)，風險資本與全要素生產率存在雙向因果關系。而在醫(yī)藥和科學儀器行業(yè)，兩者存在負相關關系（Ueda，2003）。
3. 改善公司治理。私募股權投資的主要過程包括：融資、投資、管理和退出，主要的參與方包括：投資者、PE實際管理者和被投資方。私募股權投資的整個過程主要存在兩方面的關系，一方面是投資者作為委托方、PE管理者作為方，兩者之間的存在委托關系，；另一方面，PE管理者作為委托方、被投資企業(yè)作為方，兩者之間存在委托關系。委托理論提到，由于信息的不對稱性，方在行動中存在兩種傾向：道德風險和逆向選擇。
私募股權投資的最終目的不是擁有被投資企業(yè)，而是借助被投資企業(yè)的成長，達到資本增值的目的，獲取最大的收益。私募股權投資參與到被投資企業(yè)管理中，密切關注企業(yè)運作，為企業(yè)提供有價值的咨詢和監(jiān)管。通過其獨特的組織架構，合理避免委托問題和信息不對稱問題，提高企業(yè)的公司治理水平，促進企業(yè)的健康發(fā)展。
在被投資企業(yè)的管理中，高管的薪酬合約具有重要作用。經濟學理論認為，高管的薪酬與企業(yè)的業(yè)績相掛鉤的薪酬合約才是最優(yōu)的。與企業(yè)業(yè)績相關聯(lián)的薪酬機制可以把企業(yè)的整體利益和高管的個人利益綁定在一起，從而高管的個人利益最大化的行為可以實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。因此，確定合理的薪酬（包括收入、期權、股票等）合約是企業(yè)治理的核心內容之一，薪酬業(yè)績敏感性（Pay for Performance Sensitivity，PPS）是判斷薪酬合約有效性的指標。從公司治理的角度分析，私募股權投資可以顯著改進企業(yè)的薪酬業(yè)績的敏感性，即具有PE投資背景的企業(yè)相對于無PE投資背景的企業(yè)，具有較強的薪酬業(yè)績敏感性，提升企業(yè)的公司治理水平（王會娟和張然，2012）。
眾所周知，董事會是一個企業(yè)經營管理的關鍵，涉及企業(yè)治理的核心內容，隨著投資總額的不斷擴大，私募股權投資進一步影響被投資公司的表現(xiàn)，清科集團的私募通數(shù)據(jù)庫顯示，2014年80%的PE投資都伴隨著投資者加入被投資公司的董事會，從而PE投資對企業(yè)治理產生重要影響。通過派駐董事等激勵機制改變公司治理結構，加強公司董事會成員的獨立性，從而達到提升公司業(yè)績的目的。規(guī)模更大、風險更小、表現(xiàn)更好的企業(yè)更容易吸引風險資本，風險投資背景的企業(yè)中，董事會的結構與無風險投資背景的企業(yè)明顯不同，風險投資背景的董事會中，企業(yè)內部董事的席位較少，外部獨立董事的席位較多。在控制了所有權結構和風險資本的異質性之后，結論仍然成立。風險投資除了監(jiān)督管理和提供資本支持之外，還可以通過董事會提供建議和價值增值服務（Baker & Gompers，2003）。
金融報告起著解決信息不對稱性以及與外部機構有效溝通的作用。私募股權投資作為戰(zhàn)略投資者，參與到企業(yè)的監(jiān)督管理中，改善公司治理結構，有助于企業(yè)金融報告質量的提高，改善企業(yè)的盈余質量。政府背景的PE基金往往更加關注企業(yè)在增加就業(yè)、促進區(qū)域增長方面的能力，而民營背景的PE基金更加關注企業(yè)的盈利。政府背景PE基金在改善企業(yè)盈余質量方面顯著低于民營背景的PE基金。
二、 私募股權投資和被投企業(yè)異質性的影響
1. 私募股權投資的異質性。
（1）PE聲譽。像所有的金融中介一樣，如果風險資本家計劃長期處在金融市場中，保持自身的良好聲譽是非常重要的。良好的聲譽會帶來可觀的經濟利益，聲譽越好的風險投資，開出的條件越容易被接受，并且以更優(yōu)惠的價格獲得初創(chuàng)企業(yè)的股權。風險投資的聲譽在某種程度上代表了風險投資的收益和被投企業(yè)的表現(xiàn)。風險投資的聲譽會對被投企業(yè)的表現(xiàn)產生影響，在控制企業(yè)質量和風險投資的其他特征（經驗、行業(yè)競爭力、退出條件、投資環(huán)境等）之后，聲譽高的風險投資會更成功的退出，進入市場更快，具有更高的資本回報（Nahata，2008）。
（2）PE背景和規(guī)模。一般來講，有外資背景風險投資支持的企業(yè)相對無外資背景風險投資支持的企業(yè)，市場回報率要高，其原因在于其具有更優(yōu)異的會計業(yè)績、更加合理的公司治理結構和更加穩(wěn)健的投資策略（張學勇和廖理，2011）。從薪酬業(yè)績敏感性的角度來看，外資背景的PE在提高薪酬業(yè)績敏感性方面更加有優(yōu)勢，公司治理結構更加完善，在無外資背景中，政府背景又比民營背景的PE對薪酬業(yè)績敏感性的影響更大，企業(yè)的表現(xiàn)也會更好。
（3）PE經驗。利用PE公司的年齡衡量PE行業(yè)經驗，有經驗的PE投資的企業(yè)表現(xiàn)更好，從而PE更有可能成功的通過IPO退出。企業(yè)表現(xiàn)好有兩方面的原因：一方面，有經驗的PE會給企業(yè)增加更大的價值，并成功進行公開上市；另一方面，有經驗的PE有能力篩選出更優(yōu)質的企業(yè)投資。有經驗的PE可以給企業(yè)增加更大的價值的原因包括：提供更好的監(jiān)督和管理公司；接觸更大的社會網(wǎng)絡（供應商、消費者、管理人員等）；向市場傳遞不容易被觀測到的企業(yè)信息，增加企業(yè)市場價值。
（4）PE聯(lián)合。PE聯(lián)合出現(xiàn)于風險資本家共同投資某種項目。聯(lián)合的PE投資會產生更高的回報，這是由于PE聯(lián)合不僅可以提供更多有價值的信息，也可以補充企業(yè)管理技巧。同時，在某些情況下，聯(lián)合起到風險分擔的作用。
另外，私募股權投資對企業(yè)成長性的影響，還受到政治關聯(lián)和股權集中度的影?。
2. 被投企業(yè)特征。被投企業(yè)的表現(xiàn)依賴于自身的質量，高質量的企業(yè)更有可能與知名PE結合在一起，要想不斷的吸引投資，企業(yè)必須一直保持好的表現(xiàn)。
在不同發(fā)展時期的企業(yè)，PE的作用效果也會不同。當PE投資是在企業(yè)的初創(chuàng)階段，投資的成功性較低。在初創(chuàng)時期或“種子”時期的企業(yè)，風險大，對風險厭惡型的投資缺乏吸引力。以及產品市場不成熟，或資金不充裕，或創(chuàng)新的不確定性，都會導致企業(yè)的表現(xiàn)不佳。
三、 結論與研究展望
私募股權投資通過提供資本支持、促進技術創(chuàng)新和改善公司治理等方面促進企業(yè)成長，圍繞企業(yè)的發(fā)展方向提供綜合金融服務，進而提高企業(yè)內生發(fā)展能力，以被投企業(yè)的價值增值作為投資的基礎。
私募股權，與公共股權相對，是一種未上市公司股權或者是私人公司股權。和投資于股票、債券、期貨等金融工具的私募證券投資基金不同，私募股權投資的投資對象是企業(yè)，尤其是未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。其中，對高新技術企業(yè)或者對處于企業(yè)周期早期階段企業(yè)的投資又叫做風險投資，是私募股權投資的一種。但在如今中國的投資機構發(fā)展中，私募股權投資和風險投資概念的差異已經漸漸被淡化，這兩者在投資范圍上也逐漸趨同，因此本文中將兩者合并研究，用私募股權投資來統(tǒng)稱。私募股權投資與其它金融機構一樣，具有趨利性，也有多種退出方式。公司股價的提升對于持有被投資公司股權的私募股權投資機構來說是退出時的最有利收益，也是私募股權投資追求的目標。但私募股權投資參與董事會、監(jiān)事會管理、決策，以專業(yè)化的眼光為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出發(fā)展的建議和指導，股價上升的本質還是公司經營業(yè)績的提升，才能真正體現(xiàn)私募股權投資的價值。所以研究私募股權投資對于被投資企業(yè)經營業(yè)績的影響具有現(xiàn)實意義。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 Megginson & Weiss（1991）用136家具有風險投資背景和136家無風險投資背景的企業(yè)為觀測值，將兩組配對研究，從發(fā)行來看，有風險投資背景的企業(yè)發(fā)行價顯著地高于對照組。而從業(yè)績來看，雖然在IPO之后業(yè)績有所下降，但有風險投資背景的企業(yè)顯著的比無風險投資背景的企業(yè)有更優(yōu)的業(yè)績。同時，作者也提出了風險投資數(shù)量越多對企業(yè)監(jiān)管的質量就越高的觀點。Leslie & Philippe（2000）對新加坡股票交易所82 家有風險投資支持與82 家無風險投資支持的上市公司進行了研究。結果顯示，有風投背景企業(yè)的營運業(yè)績表現(xiàn)更差，且風險投資支持的時間越長，企業(yè)的業(yè)績就越低。風險投資長期支持的企業(yè)并沒有優(yōu)勢。
（二）國內文獻 在企業(yè)盈利性方面，談毅、陸海天和高大勝（2009）認為從營運業(yè)績來看，擁有風投背景的企業(yè)在運營資本回報率增長和經營現(xiàn)金流比增長上都顯著地低于無風投背景企業(yè)。趙炎、盧穎（2009）認為風險企業(yè)與非風險企業(yè)在經營業(yè)績上并無顯著差別。 向群（2010）則認為PE 投資有助于提升公司價值和公司績效，PE 的股權投資行為帶來公司融資結構的優(yōu)化。在企業(yè)成長性方面，周浩榮（2012）認為具有私募股權背景的企業(yè)成長性高于無私募股權背景的企業(yè)，私募股權的持股比例也提升了企業(yè)的成長性。李博禪（2012）也認為顯示有風投背景的公司成長性更好，“且這種成長性不是在風投介入的某一個時段，而是可持續(xù)的”。
三、研究設計
（一）研究假設 多家私募股權共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有著更多樣化的經驗和資源。這樣企業(yè)在成長的時候可以減少“偏聽”的風險，得到更多方面的支持和指導。同時，共同投資也可以讓私募股權協(xié)同管理，進行互補，減少成本和風險。往往，私募股權在發(fā)現(xiàn)一個有潛力的項目之后，也同樣會參考同行們的意見。其他投資人對于這家企業(yè)的肯定也增加了自己投資的信心。在互相促進之下，共同投資的私募股權會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更大的幫助。據(jù)此提出假設：
假設1：被越多個私募股權共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績越好
在中國的私募股權投資市場，國有背景的私募股權是一支不可忽視的力量。從歷史來看，在20世紀90年代，中國最早的私募股權風險投資就是由國家財政部為了扶持高科技企業(yè)而創(chuàng)立的。在這么多年的市場化中，雖然各種背景的私募股權投資層出不窮、不斷興起，但由于我國國情的關系，與美國不同的是，龐大的養(yǎng)老基金并不參與私募股權市場，所以我國具有國有背景的私募股權擁有不低的地位。同時，我國的政府擁有最多的資源的人際關系，而且在政策法規(guī)的理解和實際操作上有很大的優(yōu)勢和便利，容易得到地方政府的支持。政府力量的介入也會吸引到更多的私募股權投資者。
假設2：具有國有背景的私募股權投資的企業(yè)的業(yè)績越好
私募股權在對企業(yè)投資時有很強的自主性，在企業(yè)中持股的比例能很大程度上反映私募股權對于一家企業(yè)的期望程度和信心。私募股權投資對持股比例高的企業(yè)會有更嚴格的監(jiān)管和更高的關注度，因為高持股比例一樣意味著高風險。同時，私募股權希望在一家企業(yè)持更大比例的股份，也意味著會更多地，也更容易地參與到企業(yè)的管理和決策中，這樣其在管理經營方面的優(yōu)勢和經驗就會有更多的發(fā)揮余地。
假設3：私募股權投資持股比例越高的企業(yè)業(yè)績越好
區(qū)別于私募基金，私募股權投資的投資時間和回報周期相對要長很多，因為私募股權看重的是企業(yè)的長期增長潛力，并通過上市來實現(xiàn)價值回報。私募股權投資在上市前持股時間越長，對企業(yè)和行業(yè)的了解就越深入，越能對企業(yè)的真實情況有所了解。這樣有助于減少信息不對稱的發(fā)生，以便私募股權投資更好地對企業(yè)進行監(jiān)管，幫助企業(yè)提升業(yè)績。同時。上市前持股的時間越長，對于上市的準備也就越充分。如今的企業(yè)和投資機構對于IPO都趨之若鶩，但一味地追求盡早上市，也可能會出現(xiàn)企業(yè)急于上市而做出讓報表更出色，但對企業(yè)長期發(fā)展不利的決策。充分的上市前準備也能幫助企業(yè)維持一個長期的業(yè)績良性增長。
假設4：私募股權投資時間越長的企業(yè)業(yè)績越好
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 為了研究私募股權投資對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績的影響，本文以2009年-2012年創(chuàng)業(yè)板中的所有上市公司為樣本。選擇創(chuàng)業(yè)板，是因為相對于主板來說，創(chuàng)業(yè)板中高新技術企業(yè)的比例更大，所以更能吸引私募股權投資的參與。同時，創(chuàng)業(yè)板中的中小企業(yè)也更符合風險企業(yè)的特征：規(guī)模小、增長快、風險高。所以創(chuàng)業(yè)板中上市的企業(yè)最適合對于私募股權投資的研究。全部在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有355家，剔除掉一些尚未公布2012年年報的企業(yè)、私募股權投資事件信息披露不全的企業(yè)以及有外資股參與的企業(yè)（外資股參與的企業(yè)偏少且股權結構復雜），將剩余的295家上市企業(yè)作為本文的觀測值。其中有私募股權投資背景的有158家。本文研究的2009年至2012年創(chuàng)業(yè)板中的上市公司數(shù)據(jù)主要是來自于公司招股說明書、年報、格上理財網(wǎng)站以及WIND數(shù)據(jù)庫，招股說明書和年報來自于金融界網(wǎng)站。
（三）變量選取 本文研究私募股權投資參與公司治理對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績的影響。其中的因變量為業(yè)績指標。自變量為私募股權投資機構的各種特征變量。（1）業(yè)績指標變量。業(yè)績指標可以通過兩方面來衡量：盈利性和成長性。對于一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，光用盈利性來衡量業(yè)績是不夠的。每個企業(yè)的狀況不同、主營業(yè)務可能有較大的差異，導致利潤率的不同。尤其是在對投資企業(yè)的私募股權的研究中，想要得到的是私募股權投資能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)更好增長的能力。那么成長性這個衡量標準就必不可少了。其中，盈利性指標用上市當年的平均凈資產收益率ROE來表示，成長性指標用上市當年的凈資產增長率來表示。（2）私募股權投資機構特征變量。綜合各方面的理論基礎，本文選用以下幾個私募股權特征變量來試圖說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績變化，分別是共同投資的PE數(shù)量、是否具有國有背景、PE持股比例、PE投資時間、PE的聲譽、PE成熟度、PE資本量。共同投資的PE數(shù)量采用每家上市公司招股說明書中的上市前前十大股東作為標準，用前十大股東中的私募股權數(shù)量來作為一家公司的私募股權數(shù)量指標；機構背景采取虛擬變量來表示私募股權是否具有國有背景。私募股權是否具有國有背景以國務院國資委的文件為標準，考慮到國有背景的特殊性，只要公司被一家具有國有背景的私募股權投資機構投資，就將這家公司的私募股權機構背景指標記為“有”；持股比例，由于每家創(chuàng)業(yè)公司會被數(shù)個私募股權投資，在持股比例這個變量中，將招股說明書中上市前十大股東中的所有私募股權的持股比例相加，得到的總持股比例作為這家公司的私募股權持股比例指標。由于在一家公司中，數(shù)個私募股權所起的往往是共同作用，所以這么處理是有現(xiàn)實意義的；投資時間，私募股權進入一家企業(yè)的時間各不相同，但只要有了私募股權的投資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就發(fā)生了變化。資本的注入可以讓企業(yè)擴大規(guī)模、加強研發(fā)，將公司資本實力提升一個層次，同時接受專業(yè)人士的指導。所以一家企業(yè)中私募股權起作用的時間就是它引進第一家私募股權的時候。據(jù)此，本文將投資一家企業(yè)時間最久的私募股權的投資時間作為這家公司的私募股權投資時間指標。（3）控制變量。除了私募股權機構特征變量外，為了保證回歸的準確性和嚴謹性，還加入了對企業(yè)業(yè)績有影響的控制變量：企業(yè)資產負債率、企業(yè)規(guī)模、固定資產比率、總資產周轉率、公司上市年份。其中企業(yè)規(guī)模取對數(shù)。所有指標變量的定義及說明見表（1）。
（四）模型建立 本文建立線性回歸模型：
Dependent=β0 + β1*A + β2*LEV + β3*LNSIZE + β4*FIX + β5*TURNO+β6*YEAR+ε，其中A依次用PENUM、PEPROP、PESTAKE和PEDUR來進行計算，其中，Dependent代表本文的兩個被解釋變量：即ROE和GROWTH。
四、實證檢驗分析
（一）描述性統(tǒng)計 變量的統(tǒng)計性描述指標見表（2）。從共同投資的PE數(shù)量來看，平均每家企業(yè)有兩家私募股權投資，最多的企業(yè)同時被6家私募股權機構投資。在159家有PE投資的上市公司中，被具有國家股背景的私募股權投資的企業(yè)共有30家，占比20%，可以看出在中國的私募股權投資市場中，政府資金占了不小的份額。這也是中國資本市場的特殊性。PE持股比例的均值為11.6%，最大值為33.6%，最小值為1.1%。說明企業(yè)在決定讓私募股權投資掌握公司多少股份的時候差異較大。10%左右的股份是普遍的狀態(tài)，一般來說已經可以讓私募股權有較大的投票權。從PE進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時長角度來看，企業(yè)間的差異就更大了。由于戰(zhàn)略不同，有些企業(yè)在上市的半年前才引入私募股權的投資，而有些長期戰(zhàn)略的公司會在被私募股權投資的十年之后才進行自己的上市。在這樣的企業(yè)中，私募股權往往是企業(yè)的發(fā)起人之一。所有觀測企業(yè)的平均時間是924天，即兩年半左右。這個時間比國外股權投資機構的較短。業(yè)績指標中，回報率的均值為12.3%，最大值為26.3%，最小值為1.47%。沒有企業(yè)具有負的回報率。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的回報率相對主板來說波動并不大。成長性指標凈資產增長率的均值是343.9%，最多的企業(yè)在上市當年凈資產有1360.2%的增長。而最小的企業(yè)只有2.48%，可見成長性的波動性極大。
（二）回歸分析 由表（3）可以看出，私募股權投資對于企業(yè)業(yè)績盈利性的追求超過了對其業(yè)績成長性的追求。在四個私募股權性質變量中，有三個對于凈資產回報率（ROE）的回歸系數(shù)顯著，而對于凈資產增長率（GROWTH）回歸系數(shù)顯著的只有一個。私募股權數(shù)量對于盈利性和成長性指標的回歸系數(shù)都為負，但都不顯著。在假設1中，本文假設被越多個私募股權共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績越好。但是從回歸的結果來看，應該拒絕假設1。一個企業(yè)引進的PE數(shù)量并不能對企業(yè)業(yè)績起到真正的作用。私募股權的股權背景對企業(yè)業(yè)績盈利性指標的回歸系數(shù)為負，而且在10%的顯著性水平下顯著。但是對于成長性指標的回歸系數(shù)并不顯著。再結合表（3）可以看出具有國家股背景的企業(yè)的凈資產回報率顯著地更低。這樣就應該拒絕假設2。被具有國有股背景的私募股權機構投資的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)并沒有更好，反而在業(yè)績盈利性上比沒有國有股背景的私募股權機構投資的企業(yè)更差。私募股權的持股比例對業(yè)績的盈利性和成長性指標的回歸系數(shù)均為負，其中對盈利性指標ROE的回歸在1%的顯著性水平下顯著，而對成長性指標的回歸不顯著。由于系數(shù)為負，所以也同樣不能接受假設3。根據(jù)回歸結果，一家企業(yè)被私募股權投資持有的股權越多，業(yè)績盈利性就越差，而對業(yè)績成長性并無影響。私募股權的進入時長對于企業(yè)業(yè)績的盈利性和成長性指標的回歸系數(shù)均為負，且對于盈利性的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，對于成長性的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著。這說明PE在企業(yè)中持股的時長對企業(yè)的業(yè)績有全方面顯著的影響。但還是要拒絕假設4，因為系數(shù)為負。從回歸的結果可以得到，在企業(yè)中PE持股的時間越長，這家企業(yè)的業(yè)績盈利性和成長性都會越差。