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關(guān)鍵詞：科技型企業(yè) 資本市場 上市融資
黨的十強調(diào)我國未來要實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)濟增長方式將由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。因此，未來科技型企業(yè)必將成為我國推動國民經(jīng)濟發(fā)展和實現(xiàn)技術(shù)進步的重要力量?？萍夹推髽I(yè)通過自主創(chuàng)新，實現(xiàn)科技成果的產(chǎn)業(yè)化，能夠增強我國高科技產(chǎn)業(yè)核心競爭能力，促進國民經(jīng)濟長期、持續(xù)的發(fā)展。而根據(jù)深圳證券交易所的統(tǒng)計，改革開放后，中國逐步形成了一個超過13 萬家企業(yè)構(gòu)成的科技型中小企業(yè)群體，它們是我國中小企業(yè)群體的中堅力量，也是實施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要微觀基礎(chǔ)，同時也是各類金融支持政策關(guān)注的重點。
資本市場作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟的重要組成部分，在一定程度上發(fā)揮著血液調(diào)節(jié)中樞的功能。發(fā)展多層次的資本市場體系，對于提高市場的籌資能力和資本配置功能，對于保護好市場、控制市場風(fēng)險具有重大意義。對于資本市場與中小企業(yè)發(fā)展而言，一國股票市場對中小企業(yè)群體服務(wù)的深度和廣度，是檢驗一國中小企業(yè)金融支持體系發(fā)展水平的試金石，也是檢驗一國股票市場自身發(fā)展水平的試金石。
當(dāng)前，在制度設(shè)計層面上，我國多層次股票市場體系架構(gòu)已基本完整，上市融資正為中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著積極的促進作用。
一、我國資本市場與科技型企業(yè)成長的關(guān)系
（一）資本市場為科技型企業(yè)發(fā)展提供重要的支撐
資本市場可以直接支持一批科技型企業(yè)駛?cè)搿鞍l(fā)展的快車道”，在較短時間里實現(xiàn)“做大做強”，使其為國民經(jīng)濟培育新的中堅力量。股票市場提供給中小企業(yè)的支持，無論在突破融資瓶頸、突破公司治理困局、提升企業(yè)發(fā)展空間方面的影響都是決定性的。
以中小板上市公司為例，自2004年啟動以來，中小板上市公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，即便在08年金融危機背景下，中小板上市公司仍舊保持較好的增長率。五年中，中小板上市公司的營業(yè)收入增長率平均為30%，業(yè)績保持增長的公司比例為71.4%，增長比例超過30%的公司占比27.6%。
中小板公司上市后在繳納稅收、解決就業(yè)等方面的貢獻越來越大。截至2008年底，中小板上市公司目前共聘用員工55.84萬人，比上市前新增勞動就業(yè)13.64萬人；2008年度納稅總額達到230億元，比上市前一年納稅總額增加39.45億元，增幅達20.7%。此外，很多中小企業(yè)通過發(fā)行上市實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型， 185家中小板公司完成了產(chǎn)品的升級換代，并在地方經(jīng)濟發(fā)展中起到示范、引導(dǎo)、促進作用，帶動了創(chuàng)業(yè)潮、創(chuàng)新潮和上市潮。
（二）我國科技型企業(yè)已可在不同層次資本市場進行上市融資
中國政府穩(wěn)步發(fā)展多層次的資本市場體系，2004 年1月國務(wù)院《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確要求“建立多層次股票市場體系”。目前，國內(nèi)的資本市場一個由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外報價轉(zhuǎn)讓市場構(gòu)成的多層次資本市場體系框架發(fā)展藍圖形成。2004 年5 月，深圳證券交易所中小企業(yè)板市場啟動運行；2006年1 月，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會、科技部和北京市政府等有關(guān)部門啟動了中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點，為園區(qū)高科技企業(yè)提供掛牌和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；2008 年中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（征求意見稿）。2009年創(chuàng)業(yè)板正式推出。
2012年8月，經(jīng)國務(wù)院批準決定擴大非上市股份公司，按照總體規(guī)劃分步推進、穩(wěn)步推進的原則，首批擴大試點除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)?！靶氯濉睌U大試點工作的啟動，是推進全國場外市場建設(shè)的重要步驟，標志著非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點開始從北京的中關(guān)村園區(qū)走向全國。隨著這項工作的有序推進，其對改善中小企業(yè)金融環(huán)境、推動自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、活躍民間投融資活動的積極作用和示范效應(yīng)必將得到持續(xù)的釋放。
根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站顯示的掛牌公司統(tǒng)計，截至2012年12月28日，掛牌企業(yè)已經(jīng)達到200家。隨著做市商、向有條件的個人投資者開放、引入集合競價和連續(xù)競價機制等相關(guān)配套制度的落地，相信隨著配套制度的出臺，新三板交易將會活躍起來，并成為科技型企業(yè)上市融資的重要渠道之一。
二、科技型企業(yè)上市融資發(fā)展的關(guān)鍵要點
中小科技型企業(yè)要上市，通常要經(jīng)歷兩個階段。第一階段，企業(yè)改制成為股份有限公司；第二階段，股份有限公司向證監(jiān)會申請核準股票發(fā)行并上市。通常所稱的企業(yè)改制，主要是指將非股份有限公司形式的企業(yè)依法改造成股份有限公司的第一階段。
（一）中小企業(yè)上市改制與規(guī)范的核心要求
改制是所有企業(yè)上市最為基礎(chǔ)、也是最為重要的工作。改制絕不是簡單的從有限責(zé)任公司變更為股份公司?？萍夹椭行∑髽I(yè)改制的目的在于形成具有現(xiàn)代企業(yè)制度、獨立運營的、規(guī)范運作的、具有核心競爭優(yōu)勢、能夠可持續(xù)發(fā)展的股份公司。
科技型中小企業(yè)改制的目的在于建立產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)權(quán)明確的現(xiàn)代企業(yè)法人制度，確立法人財產(chǎn)權(quán)，優(yōu)化企業(yè)資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，建立獨立的資產(chǎn)管理和營運機制、設(shè)立合規(guī)的股份有限公司為上市做準備。而企業(yè)改制關(guān)鍵在于突出企業(yè)主營業(yè)務(wù)和形成面向市場的自主經(jīng)營能力、避免同業(yè)競爭、減少關(guān)聯(lián)交易、剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、建立較為完善的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，保證公司經(jīng)營管理的獨立性。
與改制過程中付出的成本相比，改制后規(guī)范運行帶來的增量成本更大，但這是企業(yè)依托資本市場發(fā)展壯大必須支付的成本。其中，稅收負擔(dān)、股權(quán)稀釋是上市改制過程中，擬上市企業(yè)最為關(guān)注，也是最容易影響企業(yè)改制上市的因素。
（二）監(jiān)管部門對科技型中小企業(yè)改制的要求
1、證監(jiān)會對擬上市企業(yè)改制重組方案的一般要求。根據(jù)相關(guān)法規(guī)政策和中國證監(jiān)會的要求，擬上市企業(yè)需要制定股份制改組以及發(fā)行上市的總體方案中，需要重點規(guī)劃、設(shè)計好如下幾方面的關(guān)鍵問題，包括：發(fā)行人企業(yè)概況、資產(chǎn)重組方案、改制后企業(yè)的管理與運作、募集資金投向，以及稅收、環(huán)保等其他事項。
2、證監(jiān)會對擬上市企業(yè)IPO審核的重點關(guān)注問題。中國證監(jiān)會對企業(yè)IPO審核過程中，主要是重點關(guān)注如下一些問題：歷史沿革和公司治理、經(jīng)營模式與核心競爭優(yōu)勢、擬上市企業(yè)的獨立性（對內(nèi)、對外獨立性）、擬上市企業(yè)盈利能力、募集資金項目（項目與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性、項目可行性、項目前期準備工作）、一些共性問題（人民幣升值壓力、出口退稅率下降、原材料漲價）的化解能力等。
3、擬上市企業(yè)IPO審核中被否的主要原因。從最近幾年證監(jiān)會對上市企業(yè)審核的具體情況，企業(yè)上市被否的主要原因包括：公司經(jīng)營狀況較差，缺乏持續(xù)盈利能力、獨立性差、歷史上有違法違規(guī)行為、募投項目不具備可行性或?qū)嵤l件不具備、股權(quán)結(jié)構(gòu)或管理層缺乏穩(wěn)定性。
從創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行的情況看，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會議未通過企業(yè)的主要問題，也是集中在獨立性、持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金應(yīng)用、信息披露、規(guī)范運作、財務(wù)會計等方面。
綜合分析以往上市的具體經(jīng)驗，改制不徹底、改制存在瑕疵是影響企業(yè)上市的根本原因。
三、科技型企業(yè)如何做好上市融資
由于我國中小企業(yè)上市資源豐富，這一國情決定了在未來一段時間內(nèi)，上市資源將為相對有限的資源。中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市預(yù)計仍將會延續(xù)現(xiàn)有的“優(yōu)中選優(yōu)”的趨勢，只有真正優(yōu)質(zhì)、高成長性的企業(yè)，才能擠入“高貴、稀缺”的上市公司行業(yè)。中小板5年發(fā)展的歷程佐證了上述判斷?，F(xiàn)行的發(fā)行上市標準對業(yè)績的要求是：“連續(xù)3年盈利，累計凈利潤不少于3000萬元，近3年經(jīng)營現(xiàn)金凈流流量累計超過5000萬元，或營業(yè)收入累計超過3億元”。但對2008年上市的273家上市公司統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這些上市公司中凈利潤指標，前1年的平均值是一年就接近6000 萬?？梢哉f，能夠上市的公司業(yè)績水平都是大大超過基本要求，只有在行業(yè)里面較為領(lǐng)先的企業(yè)，才有可能獲取稀缺的上市資源的。
因此，我國資本市場上市資源仍將稀缺的現(xiàn)實情況決定了中小科技型企業(yè)持續(xù)發(fā)展的長效發(fā)展機制構(gòu)建的重要性，只有制定長效舉措，持續(xù)推動中小科技型企業(yè)的發(fā)展，才能構(gòu)建長久、持續(xù)的上市資源。
（一）政府部門要切實加大對中小科技型企業(yè)的融資支持力度
在我國目前的情況下，銀行貸款仍然是高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要渠道。但是，高科技巨大風(fēng)險使銀行對其貸款慎之又慎，政府擔(dān)保則能解除銀行顧慮，保證有前途的風(fēng)險項目得到銀行貸款。目前，對風(fēng)險企業(yè)提供抵押式債務(wù)保證，作為一種政策手段已為各國政府普遍采用。美國、英國、加拿大等國都為中小高科技企業(yè)貸款提供擔(dān)保，其比例高達75%-90%。
目前，北京、上海、廣東、深圳等部分地區(qū)，將科技撥款的一部分資金作為科技貸款擔(dān)?；鸹蚪⒏呖萍籍a(chǎn)業(yè)投資公司，由其為高科技企業(yè)向銀行貸款提供擔(dān)保，收到了較好效果。江蘇無錫市政府從1996年起，連續(xù)每年從市財政拿出500萬元，滾動建立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展基金，投入重點科技項目，取得了明顯成效。
（二）大力發(fā)展風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金
發(fā)展風(fēng)險投資既擴充科技型中小企業(yè)的融資渠道，又發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)對企業(yè)的溢出效應(yīng)。以創(chuàng)業(yè)投資為代表的私募股權(quán)投資，目前已經(jīng)發(fā)展成相對完善的體系，是我國中小企業(yè)群體重要的外源融資渠道。同時，以IPO退出為重要渠道的風(fēng)險投資商，在資本注入后，會在企業(yè)改制、上市推進等方面提供專業(yè)的金融服務(wù)，推動企業(yè)盡快上市。例如，在首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有12家企業(yè)曾獲得創(chuàng)業(yè)投資的資金支持，占43%，累計獲得資金6383萬元，平均每家532萬元。在2008年統(tǒng)計的273 家中小板上市公司中，59 家有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入，初始投資金融為18.9 億，2009 年6 月底市值167.5 億元，增值8.87倍。
（三）科技型企業(yè)自身要構(gòu)建科技創(chuàng)新機制
鼓勵創(chuàng)新技術(shù)發(fā)展，疏通技術(shù)轉(zhuǎn)化的渠道。創(chuàng)新離不開技術(shù)的支持，并且技術(shù)的繁榮也會帶來更多的創(chuàng)新意識?？萍夹椭行∑髽I(yè)數(shù)量龐大，成功企業(yè)很多，淘汰企業(yè)不計其數(shù)，而走上規(guī)?；l(fā)展之路并依靠技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的中小企業(yè)所占比例不高。技術(shù)創(chuàng)新已是中小科技企業(yè)和相當(dāng)一部分制造企業(yè)迅速成長和超常規(guī)發(fā)展的重要途徑，技術(shù)創(chuàng)新的績效在相當(dāng)程度上決定了企業(yè)的綜合發(fā)展狀況。未來發(fā)展，應(yīng)當(dāng)積極推進與高校合作，疏導(dǎo)高校研究項目的技術(shù)轉(zhuǎn)化渠道。通過技術(shù)的引導(dǎo)，鼓勵中小企業(yè)挖掘新的市場縫隙，拓展新的消費群體，細分市場，采取與眾不同的商業(yè)模式、支持新的產(chǎn)業(yè)形成。
（四）構(gòu)建科技型企業(yè)發(fā)展機制
科技型企業(yè)要構(gòu)建適用的未來發(fā)展機制，錯位發(fā)展創(chuàng)業(yè)途徑，拓寬中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)空間，提高中小企業(yè)的存活率。科技型中小企業(yè)要改變?nèi)轿煌顿Y、全覆蓋經(jīng)營的方式，選擇“錯位競爭”的策略，也就是所謂的“人無我有，人有我特”的創(chuàng)新思路。充分發(fā)揮中小企業(yè)靈活的創(chuàng)新機制，避開“同位”，另辟“新位”，避免正面沖撞，提高了企業(yè)的存活率，拓寬了發(fā)展空間，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了保障。另外，科技型中小企業(yè)也可以參與到國有企業(yè)改制的過程中，這樣，有利于理順國有經(jīng)濟、民營經(jīng)濟、外資經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)，完善現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，有利于提高市場效率。
參考文獻：
[1]張朝元，于波，丁旭.企業(yè)上市前改制重組[M].北京：中國金融出版社，2009.
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從暴風(fēng)科技上市即成“妖股”，到分眾傳媒借殼宏達新材被立案調(diào)查，無論“前車”走得順不順，當(dāng)年“西游”上市的中概股從今年開始，大規(guī)模走上了退市回歸的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大軍。而另一方面，中概股不言而喻想要回歸的A股，卻在短短一個多月內(nèi)經(jīng)歷著大幅震蕩，讓國內(nèi)股民調(diào)侃著“擠天臺”的同時，也波及中概股股價大跌。股災(zāi)也好，調(diào)整也罷，在A股回暖前一天宣布私有化的當(dāng)當(dāng)和歡聚時代，無疑在一定程度上表明了海外中概股想要回來的決心。
2000年4月，新浪成為了首家采用VIE架構(gòu)在美上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股，此后，陸續(xù)“西游”的中概股們，很多都跟隨新浪搭建了VIE架構(gòu)，因此，VIE架構(gòu)也被稱作是“新浪模式”（見圖1）。
VIE，全稱Variable Interest Entity，中文翻譯為“可變利益實體”，也稱為“協(xié)議控制”，一般主要由三部分組成――境外上市主體部分、境內(nèi)外商獨資企業(yè)（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise），以及境內(nèi)運營實體公司（持有外資經(jīng)營受限業(yè)務(wù)的牌照）。其中，由外國投資者與中國創(chuàng)始股東持股的境外上市主體部分為尋求注冊、避稅等便利條件，可能采取開曼、BVI（英屬維爾京群島）離岸公司或香港殼公司等多種或并存的形式。境內(nèi)運營實體公司由WOFE協(xié)議控制，將實際運營產(chǎn)生的利潤通過支付服務(wù)費（由境外上市主體提供的各種服務(wù)）等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，境外與境內(nèi)的公司股東結(jié)構(gòu)也基本一致。
在《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號文”）以及《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2011年修訂）》（現(xiàn)已廢止）的相關(guān)規(guī)定下，比如，新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營（音樂除外）等產(chǎn)業(yè)禁止外商投資，電信公司（比如增值電信業(yè)務(wù)中的電商）等產(chǎn)業(yè)限制外商投資的持股比例，VIE架構(gòu)成為了很多拿美元基金的互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的選擇，也成為了絕大多數(shù)中概股的東歸路上，必須拆VIE的主要原因。
拆VIE的方案設(shè)計
中信證券董事總經(jīng)理方浩指出，設(shè)計拆VIE架構(gòu)的方案，主要應(yīng)考慮四方面因素：第一，原來境外的投資人能否退出，未來能否持續(xù)持有境內(nèi)上市掛牌公司的股權(quán)，或者以某種形式繼續(xù)分享利益；第二，收入和利潤是在哪一個主體，是在VIE公司還是WOFE公司，重組過程中能否確保公司實際控制人不變，并滿足同一控制人下的業(yè)務(wù)整合相關(guān)要求；第三，資金成本能否接受，主要涉及到一些過橋資金的融資成本，以及ESOP計劃（Employee Stock OwnershipPlans，員工持股計劃）在境內(nèi)主體落地需要的融資成本；第四，稅務(wù)成本，采用何種方式能夠在跨境的稅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)所得稅、個人所得稅等稅收方面獲得最優(yōu)籌劃。
在符合《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》以及其他涉及外商境內(nèi)投資的政策規(guī)定下，華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場主管魏山巍給出了拆VIE、重組架構(gòu)的兩類理解最簡單的方案（見圖2）：
以境內(nèi)運營實體作為境內(nèi)上市主體，可以將其重組成純內(nèi)資企業(yè)，即解除協(xié)議控制后，由VIE收購WOFE，外資股東退出或美元基金和人民幣基金置換來實現(xiàn)：或者將其重組成合資企業(yè)，即在VIE收購WOFE后，由外資投資者通過設(shè)立香港公司（出于稅收優(yōu)惠等考慮）的方式繼續(xù)在境內(nèi)上市主體中持股（見圖3）。
以WOFE作為上市主體，可以在保留原海外上市公司主體不變的情況下，將WOFE直接改制為股份有限公司，收購VIE，并根據(jù)《公司法》關(guān)于發(fā)起人住所的規(guī)定引入境內(nèi)投資人（《公司法》第七十八條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所），最后直接在新三板掛牌；或者按照A股現(xiàn)有的上市審核要求，將包括創(chuàng)始人團隊、員工持股的中國籍人士持有的股權(quán)落回WOFE公司，讓外資投資者通過設(shè)立香港公司的形式繼續(xù)持股WOFE，在WOFE收購VIE后進行境內(nèi)IPO。
魏山巍也指出，在拆VIE的過程中會涉及到牌照、外匯登記、重組稅務(wù)等，公司資產(chǎn)重組前后導(dǎo)致主體的變化是否符合上市條件，以及VC和PE的權(quán)益處理等問題。
用四句話來概括拆VIE架構(gòu)的整體流程：先搞清境內(nèi)境外的利益結(jié)構(gòu)，然后聚焦于業(yè)務(wù)，再確定方案、選擇上市主體、進行股權(quán)下沉或替換，最后解決如實際控制人、ESOP、業(yè)務(wù)合并等具體問題。
暴風(fēng)的拆VIE重組之路
作為第一支回到國內(nèi)資本市場上市的中概股，暴風(fēng)科技曾經(jīng)以美元基金投資方IDG為第一大股東，其拆VIE和重組的過程也被當(dāng)做了中概股回歸參考“模板”之一（見圖4）。
2005年8月，馮鑫團隊成立酷熱科技（內(nèi)資公司）；2006年5月，因相關(guān)政策規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)視頻禁止外商投資，為引入美元基金，酷熱科技在開曼群島注冊設(shè)立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中國境內(nèi)設(shè)立全資子公司互軟科技（即WOFE），并在A輪融資交割完成前，Kuree、互軟科技分別與酷熱科技及其股東簽署VIE協(xié)議。
之后，Kuree引入了IDG作為投資人，又購買了暴風(fēng)影音的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)，交由酷熱科技使用。2007年1月，暴風(fēng)影音并入酷熱科技，成立暴風(fēng)網(wǎng)際公司，馮鑫持股33，33%，韋嬋媛持股66，67%。在Kuree的B輪融資交割前，Kuree、互軟科技與暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署VIE協(xié)議，暴風(fēng)網(wǎng)際成為暴風(fēng)VIE架構(gòu)中，在境內(nèi)的實際運營主體。
在600萬美元的B+輪融資中，Kuree在IDG之外還引入了經(jīng)緯作為投資人。通過幾次股東間的普通股轉(zhuǎn)讓，以及Kuree增發(fā)與回購普通股，在拆VIE之前，其股東結(jié)構(gòu)為：第一大股東IDG持股37.7%，馮鑫個人持股的Keli Capital Ltd，持股比例為33.49%，另外，王寶珊（蔡文勝妻子）個人持股公司Baolink Capital Ltd與員工持股公司Trippo Capital Ltd分別持有11.3%與10.1%的股份，經(jīng)緯持有7.4%的股份。
2010年12月，酷熱科技股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，股東變更為馮鑫與蔡文勝。隨后，IDG旗下人民幣基金和諧成長、中信證券旗下金石投資等新投資人向Kuree全資收購互軟科技，Kuree在境外回購IDG與經(jīng)緯所持的所有股份，IDG與經(jīng)緯退出Kuree。暴風(fēng)的VIE架構(gòu)中，各方簽署的所有VIE協(xié)議最終全部終止。
到2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及Trippo均注銷完畢，暴風(fēng)的VIE架構(gòu)完全拆除。
在拆VIE的過程中，2010年12月，為了按照有關(guān)《重組協(xié)議》要求在暴風(fēng)網(wǎng)際層面落實境外股東和員工在境外已獲得的權(quán)益，酷熱科技分別向馮鑫、蔡文勝、員工持股合伙企業(yè)融輝似錦進行了股份轉(zhuǎn)讓，蔡文勝與融輝似錦入股；隨后，蔡文勝增持，融輝似錦將股份轉(zhuǎn)讓給了韋嬋媛、唐鮮等管理層，員工持股合伙企業(yè)瑞豐利永與眾翔宏泰也通過接受融輝似錦股份轉(zhuǎn)讓的形式入股。
2011年2月，為了按照有關(guān)《重組協(xié)議》要求在暴風(fēng)網(wǎng)際層面引入新的投資者，中信證券旗下金石投資、華為投資等12家財務(wù)投資者（包括自然人與投資機構(gòu)）入股，酷熱科技退出：一個月后，暴風(fēng)有限增加注冊資本，12家財務(wù)投資者增資，同年8月，暴風(fēng)有限再次增加注冊資本，財務(wù)投資人華控成長與信諾南海入股，和諧成長增持，11月，金石投資向其全資子公司青島金石轉(zhuǎn)讓所持股份（見圖5）。
[關(guān)鍵詞] 高科技上市公司；高管；薪酬；激勵；市場指標；風(fēng)險指標；成長指標
[中圖分類號] F276.44
[文獻標識碼] A
[文章編號] 1006-5024(2007)03-0051-03
[作者簡介] 曹 慧，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士生，研究方向為公司治理、人力資源管理；(北京 100083)
劉孝成，北京石油管理干部學(xué)院教學(xué)部教師，研究方向為經(jīng)濟學(xué)；(北京100096)
徐樅巍，合肥工業(yè)大學(xué)校長、教授，研究方向為人力資源管理、知識管理與教育管理。(安徽 合肥 230009)
隨著現(xiàn)代企業(yè)制度在國內(nèi)的建立，關(guān)于高管的激勵問題已成為學(xué)術(shù)界和實踐界普遍關(guān)心的話題。其中，薪酬作為激勵高管的最重要手段，一直是學(xué)者討論的熱點。本文將研究視角置于高科技上市公司，以期發(fā)現(xiàn)影響高管薪酬的相關(guān)因素，并對高科技上市公司現(xiàn)有的激勵機制做出評價。
一、文獻綜述
(一)國外關(guān)于高管薪酬的實證研究。Coughlin和Schmidt(1985)，Murphy(1985)指出高管薪酬與市場指標之間存在很強的正相關(guān)性；Jensen和Murphy(1990)針對現(xiàn)金報酬、內(nèi)部持股方案和解雇威脅等幾項指標考察了高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與會計指標和市場指標的業(yè)績度量之間存在適度相關(guān)性；Boschen等人(2003)指出未預(yù)期的好的會計指標在短期內(nèi)可以提高高管的薪酬，但在長期會降低高管薪酬；而未預(yù)期的好的市場指標則能在長期提高高管薪酬；Cordeiro和Veliyath(2003)發(fā)現(xiàn)市場指標、公司的多樣化經(jīng)營、外部董事的比例、公司的風(fēng)險指標都與高管的現(xiàn)金薪酬顯著相關(guān)。Arawal和Walk-ing(1994)的研究說明公司規(guī)模、成長性和公司的經(jīng)營業(yè)績是決定高管薪酬的主要因素。
(二)國內(nèi)關(guān)于高管薪酬的實證研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績效不存在正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模和地區(qū)差別顯著相關(guān)；諶新民等(2003)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特色、公司所在地區(qū)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管薪酬、高管的持股比例和企業(yè)績效有顯著影響；劉斌等(2003)檢驗了我國上市公司CEO薪酬與企業(yè)績效之間的互動效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO薪酬具有一定的“工資剛性”；周建波等(2003)的研究表明成長性較高的企業(yè)的績效的提高與高管因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)；張鳴等(2006)發(fā)現(xiàn)成長性不同的兩類上市公司在會計指標和市場指標上會賦予不同的權(quán)數(shù)，且高成長公司會給予高管較高的保底報酬。
國內(nèi)的實證研究主要集中在高管年度報酬與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系上。多數(shù)只討論公司的外部特征(如所在的行業(yè)、地區(qū))和會計收益(如凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)率等)對高管年度報酬的影響，很少討論市場股價指標對高管年度報酬的作用，也沒有針對特定行業(yè)具體分析影響因素。本文試圖針對我國高科技上市公司這一類特定企業(yè)分析高管薪酬的主要影響因素。
二、研究設(shè)計
(一)樣本選擇。本文收集了2005年滬、深兩市的信息技術(shù)業(yè)G和醫(yī)藥、生物制品C8共177家 A股上市公司作為樣本進行分析。剔出數(shù)據(jù)缺失的12家公司后，還剩165家。采用橫截面回歸的統(tǒng)計研究方法，并用SPSS12.0軟件進行數(shù)據(jù)處理。全部數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所、巨潮網(wǎng)上公布的2005年上市公司年報以及搜狐股票歷史數(shù)據(jù)庫的股票價格。
(二)研究假設(shè)。由于公司所處的行業(yè)不同，面臨的市場環(huán)境和前景不同，對戰(zhàn)略目標及風(fēng)險規(guī)避的要求也不一樣，因此在考慮高管薪酬的影響因素時，除了分析企業(yè)規(guī)模、區(qū)域范圍、會計指標等一般因素外，還要將本行業(yè)、本企業(yè)的相關(guān)特征加以考察，才能得到較為科學(xué)、準確的結(jié)論。下面提出本文的研究假設(shè)：
1.根據(jù)理論，股東傾向于向經(jīng)營業(yè)績好的高管支付較高的薪酬。股票價格作為衡量公司市場績效的關(guān)鍵指標，是經(jīng)營業(yè)績好壞的另一面鏡子。所以，能夠提升股價的高管，其薪酬也應(yīng)該得到相應(yīng)提高。另一方面，由于高科技上市公司的股票一直被視為高成長型股票，股民對其未來的成長能力預(yù)期較高，愿意為將來預(yù)期產(chǎn)生的高額利潤支付較高的股價，因此高科技上市公司普遍有提高股票價格的經(jīng)營策略，并以此作為考核高管任務(wù)績效的一項指標。
假設(shè)1：高科技上市公司的高管薪酬與公司的股票價格相關(guān)，股價越高，高管的薪酬越高。
2.企業(yè)在變化多端的市場上經(jīng)營面臨著各種各樣的風(fēng)險，既包括行業(yè)本身的內(nèi)在風(fēng)險，也包括企業(yè)特有的經(jīng)營風(fēng)險。高管將自己的人力資本投入到企業(yè)，以期獲得相應(yīng)的回報。如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險高，那么高管必然要求有相應(yīng)的高收益作為保障。高科技行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，國內(nèi)外競爭激勵，不確定程度高，是一個風(fēng)險較高的行業(yè)。因此，在該行業(yè)內(nèi)討論高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系，更有意義。
假設(shè)2：高科技上市公司的高管薪酬與公司的經(jīng)營風(fēng)險有關(guān)，風(fēng)險越大，高管的薪酬越高。
3.企業(yè)的高速成長代表著未來好的盈利前景。由于科技日新月異，高科技企業(yè)必然會比傳統(tǒng)型企業(yè)更關(guān)心未來的發(fā)展狀況，會在技術(shù)、產(chǎn)品的革新加大投入，以保證市場領(lǐng)先的地位，使企業(yè)有持續(xù)發(fā)展的潛力。因此，高科技上市公司傾向于把企業(yè)的成長能力作為高管業(yè)績的重要衡量指標，即對于推動企業(yè)快速成長的高管給與較高的薪酬。
假設(shè)3：高科技上市公司的高管薪酬與公司的成長能力相關(guān)，成長越快，高管的薪酬越高。
(三)變量與模型。根據(jù)國內(nèi)已有的研究，將衡量企業(yè)績效的會計指標、公司治理指標、公司規(guī)模、公司所在地區(qū)等影響高管薪酬的因素作為控制變量納入模型。各種變量的符號、含義和說明如表1所示。
根據(jù)以上假設(shè)，我們構(gòu)造如下模型，并通過橫截面回歸對以上假設(shè)進行檢驗。
ln COMP=β0+β1ROE+β2PRICE+β3RISK+β4GROW+β5MHO+β6IND+β7 ln SIZE+β8ZONE+ε
三、樣本的總體描述和相關(guān)性分析
(一)樣本總體描述
從表2中可以看出，即便同為高科技上市公司，高管薪酬的差距也相當(dāng)大，其中薪酬最高的是三九醫(yī)藥(000999)，最低的是通化金馬(000766)，兩者相差近122倍；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的均值為負，表明目前整個高科技上市公司經(jīng)營狀況普遍不佳，其中加權(quán)凈資產(chǎn)收益率最高的是云南白藥(000538)，最低的是吉林制藥(000545)；股票價格最高的是中興通訊(000063)，最低的是四環(huán)生物(000518)，二者相差近20倍。另外，整個高科技上市公司股價的標準差是4.375，說明各個公司股價變化相對較大，經(jīng)營業(yè)績明顯不同；鑫茂科技(000836)連續(xù)3年的每股收益的標準差最高，說明該公司的經(jīng)營業(yè)績最不穩(wěn)定，風(fēng)險最大。上海飛樂股份(600654)連續(xù)3年的每股收益的標準差為0，說明該公司連續(xù)三年的每股收益保持不變，風(fēng)險最??；高科技上市公司中成長最快的是中電廣通(600764)，主營業(yè)務(wù)增長率達到516.17%，成長最差的是星美聯(lián)合(000892)，主營業(yè)務(wù)增長率為-90.14%；另外，高科技上市公司高管持股比例的均值不到3%，大大低于國外高管持股比例5%～15%的平均水平，其中高管持股比例最高的是金證科技(600446)。在所統(tǒng)計的166家公司里有59家高管處于零持股狀態(tài)；獨立董事比例的標準差是0.0579，說明各個公司的獨立董事比例比較接近，變化不大；高科技上市公司資產(chǎn)規(guī)模最大的是中國聯(lián)通(600050)，最小的是寶麗來(000008)，二者相差近1527倍。
(二)相關(guān)性分析
高管薪酬的自然對數(shù)lnCOMP與會計指標ROE，市場價格PRICE，風(fēng)險指標RISK以及公司規(guī)模指標的自然對數(shù)ln-SIZE和公司所在地區(qū)ZONE都存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但成長指標GROW，高管持股比例MHO和獨立董事比例IND與lnCOMP相關(guān)程度比較低，在統(tǒng)計上不顯著。
(三)回歸結(jié)果和結(jié)果分析
模型的回歸結(jié)果表明，在控制了加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、高管持股比例、獨立董事比例、公司規(guī)模、公司所在地區(qū)等變量之后，高科技上市公司的股票價格每上漲1元，高管的年度報酬就提高3.3%，且在顯著性水平為0.01時在統(tǒng)計上是顯著的，這表明高科技上市公司的高管薪酬與公司的股票價格顯著正相關(guān)，股價越高，高管的薪酬越高，假設(shè)1成立；連續(xù)三個會計年度每股收益每增加1個標準差，高管的年度報酬就提高28.2%，并且在顯著性水平為0.1時是統(tǒng)計上顯著的，這表明高科技上市公司的高管薪酬與公司的經(jīng)營風(fēng)險有關(guān)，風(fēng)險越大，高管的薪酬越高，假設(shè)2成立；雖然高管薪酬與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計上不顯著，不能說明高管薪酬與公司的成長能力有關(guān)，假設(shè)3不成立。
另一方面，相關(guān)系數(shù)矩陣和模型的回歸結(jié)果也進一步驗證了前人關(guān)于會計指標、公司規(guī)模、公司所在地區(qū)對高管薪酬的影響。反映企業(yè)績效的會計指標與高管薪酬顯著正相關(guān)，即高管若能改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，則必然會得到較高的薪酬；高管薪酬與公司規(guī)模顯著正相關(guān)意味著規(guī)模越大的公司傾向于付給高管更高的工資。高管薪酬還與公司所在的地區(qū)密切相關(guān)，直轄市和東部地區(qū)的高管薪酬明顯高于其他地區(qū)高管的薪酬。但公司治理的有關(guān)因素，如高管持股比例和獨立董事的比例與高管薪酬之間的相關(guān)關(guān)系不明顯。具體來說，高管薪酬與高管持股比例正相關(guān)；與獨立董事比例負相關(guān)，但在統(tǒng)計上都不顯著，因此，它們不是影響高科技上市公司高管薪酬的主要因素。
四、研究結(jié)論及建議
通過以上研究發(fā)現(xiàn)，一方面，我國高科技上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間存在較強的正相關(guān)關(guān)系，尤其與市場價格的正相關(guān)關(guān)系更顯著；另一方面，從高科技上市公司高管薪酬與公司風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系也可以看出風(fēng)險收入已經(jīng)成為高管薪酬的重要組成部分。將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營風(fēng)險掛鉤，這說明我國的高科技上市公司已經(jīng)初步建立了針對高管的激勵機制。但在所調(diào)研的166家高科技上市公司中，雖然有107家的高管均持有本公司的股票，但持股比例偏低，不能發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用，且高科技上市公司的高管薪酬也沒有與公司未來的成長能力掛鉤。針對以上問題，借鑒國外的經(jīng)驗，并結(jié)合我國的實際，筆者對高科技上市公司高管的薪酬設(shè)計方案提出建議，即建立基礎(chǔ)年薪、風(fēng)險收入與股票期權(quán)三位一體的薪酬體系。
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通過分析這七大“擇偶標準”，人們不難發(fā)現(xiàn)民營高新技術(shù)企業(yè)將備受創(chuàng)業(yè)板青睞；創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)成長性的要求遠高于對過往業(yè)績的要求；成長性是個抽象的概念，企業(yè)要想受到二板的垂青，必須在成長性的證實上多下功夫。
是不是所有符合上市條件的企業(yè)都要上市呢？光大證券曾在全國各省市巡回舉辦香港創(chuàng)業(yè)板討論，結(jié)果發(fā)現(xiàn)想在香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)只有200多家，可見，創(chuàng)業(yè)板并非“十項全能”。在上市前，我們必須做上市的可行性分析。一個項目是否可行，通常包括三項內(nèi)容：項目是否必要？項目能否實現(xiàn)？項目實現(xiàn)后的效果如何？上市是一項系統(tǒng)工程。一家企業(yè)想成功到創(chuàng)業(yè)板上市，必須在各中介機構(gòu)的幫助下做大量的工作，在此過程中會消耗大量的人力、物力、財力，其融資成本相對來說比較高。更為重要的是：企業(yè)上市后，雖然拓寬了融資渠道，提高了公司的知名度，有利于迅速擴大經(jīng)營規(guī)模，但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)和所處外部經(jīng)營環(huán)境也不可避免的會有較大變化。比如公司的發(fā)起人可能會失去對公司的絕對控制權(quán)，公司的財務(wù)資料需要公開披露等。由此可見，進行上市可行性分析的意義重大，它一方面能有效地避免上市決策的失誤，另一方面也有利于選擇最佳的上市方案。
可行性報告的內(nèi)容根據(jù)企業(yè)的不同而各異，但大體上來說包括必要性分析和可行性分析兩大類。必要性分析的內(nèi)容主要是上市能給企業(yè)帶來的好處?？尚行苑治鲋饕钦f明企業(yè)所具備的上市條件，這要對照上市企業(yè)要求一條一條的分析，主要包括行業(yè)上的優(yōu)勢，企業(yè)的性質(zhì)，技術(shù)上的優(yōu)勢，主營業(yè)務(wù)、綜合經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、影響力、管理和組織體系等。另外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的特點，可行性報告應(yīng)包括企業(yè)成長性分析，這可以從企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、企業(yè)的創(chuàng)新能力、企業(yè)的管理層素質(zhì)來進行分析。
上市步驟
中介機構(gòu)的選擇 二板上市的整個過程與中介機構(gòu)有著密不可分的聯(lián)系。中介機構(gòu)起著對擬上市企業(yè)進行全程指導(dǎo)的作用。因此選擇好中介機構(gòu)對企業(yè)上市的成功有著致關(guān)重要的作用。目前我國的中介機構(gòu)多為各家券商，在幾千家券商中，企業(yè)應(yīng)選擇規(guī)模大、實力強的綜合類券商作為自己進入二板市場的中介機構(gòu)。
詳細調(diào)查可行性報告是公司自己對自身狀況的一個總結(jié)和介紹，而這里的詳細調(diào)查則是中介機構(gòu)對企業(yè)的了解。具體內(nèi)容如下：發(fā)行人的具體情況，包括發(fā)行人的工商注冊登記情況、公司章程、公司主要投資人以及公司管理層的情況；公司本次發(fā)行股份的情況，籌資額、籌資用途、業(yè)務(wù)發(fā)展計劃、市場開拓計劃等；公司財務(wù)狀況、財務(wù)制度、會計流程、財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入情況、現(xiàn)金流量等；公司法律文件和其他有關(guān)法律事宜，如法律文件的齊全規(guī)范性，公司有無涉訴情況。
上市方案 在整個上市過程中，會遇到大大小小的問題：在上市前，是否認為現(xiàn)階段已基本符合創(chuàng)業(yè)板的準入條件？是否必須立即準備上市工作？企業(yè)的可用資料能否負擔(dān)較高的上市成本和費用？如何規(guī)避風(fēng)險？上市如何定價？怎樣才是上市的最佳時機？如何做好上市的協(xié)調(diào)工作。這些問題都需要在券商的指導(dǎo)下擬訂方案，一一解決。
申請階段 這一階段主要的工作是提交文件，層層審批。
招股掛牌階段 在通過審批后，公司進入忙碌的發(fā)行階段，這一階段公司的主要使命是決定發(fā)行定價，印發(fā)上市文件，正式發(fā)行。
上市后經(jīng)營
資金經(jīng)營
進入二板市場的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，所籌集資金的大部分投向R&D，國外R&D的投入一般均占產(chǎn)出的20%以上，但我國僅占0.5%。由于高新技術(shù)企業(yè)投入的風(fēng)險較大，企業(yè)在選擇項目時應(yīng)謹慎行事。企業(yè)將資金投向R&D，從短期來看由于股票呈現(xiàn)高成長性，股票的價格會上漲，更有利于企業(yè)獲得資金；從長期看，企業(yè)始終處于研發(fā)的前沿地帶，高技術(shù)能帶來高收益，也有利于企業(yè)的長期發(fā)展。又考慮到一部分投資者對短期利益的追求，建議企業(yè)將一部分資金投向投資短、見效快的項目，從而能在短期收益上有所作為?？傊?，企業(yè)上市后，其經(jīng)營目標也發(fā)生了變化。作為一個一般企業(yè)，其經(jīng)營目標為稅后利潤最大化，而一個股份公司其經(jīng)營目標為企業(yè)價值最大化。
防范風(fēng)險
創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是中小科技企業(yè)，由于經(jīng)營規(guī)模、贏利能力和經(jīng)營穩(wěn)定性等原因，不具備主板上市融資條件。也存在管理不善，經(jīng)營不利，發(fā)展遲緩的另一面。經(jīng)驗表明，在一些高科技公司獲得巨大成功，高科技投資綜合回報率明顯高于社會平均報酬率的同時，中小科技企業(yè)普遍存在投資失敗率高的問題，往往是70%―80%。多數(shù)中小科技企業(yè)是虧損的，甚至嚴重虧損。那么企業(yè)應(yīng)如何防范風(fēng)險呢？首先，企業(yè)應(yīng)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，做到權(quán)責(zé)明確，利益直接，這樣才能調(diào)動人才的積極性；其次，由于中小科技企業(yè)有一些是家族式企業(yè)，在提拔制度上任人唯親，容易使引入的高科技人才感到?jīng)]有發(fā)展?jié)摿?。故此，企業(yè)應(yīng)改變用人觀念，運用先進的用人方法；再次，高科技企業(yè)應(yīng)重視財務(wù)制度的完善。有了完善的財務(wù)制度，企業(yè)才能正確認清自身的發(fā)展狀況，分析出企業(yè)所面臨的問題。
二板市場上市機會的供求失衡會導(dǎo)致風(fēng)險。從目前公布的資料看，已申請到二板市場上市的公司數(shù)目已逾2000家，而二板市場可能采取先發(fā)行后上市的辦法，首批上市的企業(yè)累積到50至60家時再集中上市，首批發(fā)行和上市機會的稀缺會造成二板市場企業(yè)上市機會的供求失衡，嚴重的供不應(yīng)求勢必造成欲上市企業(yè)的惡性競爭，這種惡性競爭不只限于上市公司本身的競爭，往往表現(xiàn)為公司過度包裝和上市過程中的尋租行為等等不正當(dāng)競爭手段的運用。企業(yè)防范這一風(fēng)險的方法是謹慎選擇上市時機，不一定要追求第一批上市，在企業(yè)的經(jīng)營實力均達到標準后，二板市場也發(fā)展比較規(guī)范了，上市也會變得方便和順利。
上市企業(yè)面臨被惡意收購的風(fēng)險。二板市場上市公司股本規(guī)模過小，尤其是管理層持股禁售期內(nèi)流通盤更小，極易為惡意收購者提供可乘之機，而這種惡意收購對“創(chuàng)業(yè)”本身的限制又會扼殺創(chuàng)業(yè)企業(yè)在二板市場上“創(chuàng)業(yè)”所擁有的種種有利條件，使上市公司失去到二板市場上市的意義。另外，股本規(guī)模過小而被主力機構(gòu)控盤易導(dǎo)致股價的巨幅漲跌風(fēng)險。這樣就有可能使經(jīng)營者的控制權(quán)受到威脅。應(yīng)對惡意收購的方法有“皇冠上的明珠法”，即將公司主要資產(chǎn)賣給其他收購者；“收購收購者法”，即在二板市場上對惡意收購者進行收購；“尋找白衣騎士法”，即尋找惡意收購者外的第三方，給予合理的價格，協(xié)議收購。
持續(xù)信息披露
創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露為一季度一次。除財務(wù)會計信息外，公司業(yè)務(wù)進展情況、業(yè)務(wù)計劃及執(zhí)行結(jié)果，以及與此相關(guān)的敏感業(yè)務(wù)信息和上市公司的治理結(jié)構(gòu)信息等，都必須及時、持續(xù)地進行披露。
涉及技術(shù)的重大事件要予以披露。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)為高新技術(shù)公司，對技術(shù)的依賴程度高，技術(shù)進步、技術(shù)出售或受讓以及核心技術(shù)人員的變動都可能給公司發(fā)展帶來較大影響。為了讓投資者及時了解技術(shù)變化對公司的影響，上市規(guī)則專門有一節(jié)對上市公司涉及技術(shù)內(nèi)容做了規(guī)定。
(一)缺乏杰出的風(fēng)險投資家
風(fēng)險投資家屬于特殊人才，首先，他必須能夠篩選出有成功希望的新興公司，其次是他必須能對公司進行經(jīng)營輔導(dǎo)。在美國，風(fēng)險投資家一般為以前的高科技創(chuàng)業(yè)成功者轉(zhuǎn)化而來，原因在于，普通的企業(yè)家是很難對高科技產(chǎn)業(yè)的項目產(chǎn)品和市場作出準確評估的;而我國的絕大部分高科技傘業(yè)尚在起步，能稱得上成功的寥寥無幾。
(二)資本市場不完善，缺乏風(fēng)險投資的“出口”
亞洲經(jīng)歷了至少13年的泡沫經(jīng)濟，同時又并存13年的高科技轉(zhuǎn)化進程的停滯，原因就在于沒能形成支持高科技發(fā)展的融資機制。高風(fēng)險有高收益的刺激，而在風(fēng)險投資中這種高收益主要靠被投資企業(yè)的上市和轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)，美國的風(fēng)險投資企業(yè)之所以能迅速成長，因為它有一個重要的“出口”—NAS-DAK(美國證券交易自動報價系統(tǒng))，它對企業(yè)的審核不是看它是否點利而是看是否有發(fā)展?jié)摿?，從而為新興的小型公司提供了上市機會。倘若沒有上市”出口”，投資人的積極性必將受影響。風(fēng)險投資是一場“資本接力”，它的游戲規(guī)則就是:投資者并不指望通過企業(yè)的利潤收回投資，而是通過企業(yè)在資本市場上不斷升值賺錢。也許當(dāng)一家公司的初始目標實現(xiàn)以后，企業(yè)并未賺錢.但是股價已為原來的幾倍甚至十幾倍了;這時，下一批投資者進來，而創(chuàng)業(yè)者和最初的風(fēng)險投資者只用出售一小部分股權(quán)套現(xiàn)，便可收回投資……經(jīng)過若干這樣的過程，公司最后被戰(zhàn)略投資者收購或直接股票上市。這些過程環(huán)環(huán)相扣，一旦找不到下家，新的資金進不來，公司就會陷人困境。
中國要發(fā)展高科技，走出亞洲金融危機的陰影，關(guān)鍵的連接點之一就在于資本市場。我國的《公司法》對上市公司在歷史、凈資產(chǎn)、利潤額方面的嚴格要求使70%的高新技術(shù)企業(yè)無法上市，而風(fēng)險投資的回收獲利主要通過被投資公司股票上市或收購、兼并進行，即風(fēng)險投資必須具有退出機制。一些海外的基金也因為國內(nèi)沒有中小企業(yè)上市的條件，而對國內(nèi)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)持觀望態(tài)度;另外，新股發(fā)行采取的“總量控制、限報家數(shù)”的方式也不利于風(fēng)險投資企業(yè)和某些有政策優(yōu)勢的企業(yè)之間進行競爭。
(三)風(fēng)險資本的規(guī)模偏小以及資金來源問題
風(fēng)險投資的一個項月至少要幾百萬元，，般需要兒千萬元.若投資于后期階段則需要更多，目前我國風(fēng)險資本規(guī)模普遍較少，很難設(shè)計風(fēng)險投資組合以分散風(fēng)險?，F(xiàn)在，我國風(fēng)險資本的主要來源仍為財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，投資主體單一，_且科技撥款在國家財政支出中所占的比例已由1985年的5.56為降至1993年的3.9廠，銀行因控制風(fēng)險始終將科技開發(fā)貸款控制在較小的規(guī)模。例如，我國199。年科技成果轉(zhuǎn)化約需125了.7億元，而實際僅投人資金188.49億元，缺口達1068.8億元、美國的風(fēng)險投資基金規(guī)模一般在5000萬美元以土:另外，因為風(fēng)險投資的回收期長，單個項目的投資數(shù)額大，流動性差等原因，風(fēng)險投資基金的規(guī)模一般應(yīng)大于證券投資基金，而我國去年n月出臺的證券投資基金管理辦法中規(guī)定其最小規(guī)模為2億元。參照這兩個標準，我國的風(fēng)險投資基金規(guī)模應(yīng)在5億元以上。不少人認為，可以將居民儲蓄作為主要資金來源，事實上，風(fēng)險投資業(yè)在初創(chuàng)階段，要求投資者承擔(dān)高風(fēng)險，我國公眾對風(fēng)險的認識和承擔(dān)能力如何?是否已達到了風(fēng)險企業(yè)的要求?這尚待檢驗。尤其是風(fēng)險投資公司多為民營，一旦投資失敗導(dǎo)致公司倒閉，若缺乏一種保險機制，則投資者將不可避免的導(dǎo)致?lián)p失。且目前在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中存在風(fēng)險收益不對稱問題，普通行業(yè)中也存在著高回報率的投資機會，因此，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)“高收益、高風(fēng)險”的雙高特性難以吸引已習(xí)慣了低風(fēng)險、高收益的投資者。那些民間資金又怎么會輕易涉足其間呢?至于政府的錢是納稅工6人的錢也不應(yīng)用來從事如此高風(fēng)險的投資。以美國為例，1995年其風(fēng)險投資基金來源分布格局為:養(yǎng)老金占46%，各種投資基金占21%，銀行占10%，企業(yè)占9%，個人投資家占12%，國外投資者占2%，顯然以機構(gòu)投資者為主。值得指出的是，機構(gòu)投資者的投資理念和個人投資者不同，它是在保證基金安全的前提下，強調(diào)資產(chǎn)運用受托者的責(zé)任，要求所投資金有確實的“出口”，它把風(fēng)險投資作為一種商品而要求其標準化的愿望很強烈。
(四)政府的角色定位問題
政府的主要職能之一是為風(fēng)險投資創(chuàng)造一定的外部環(huán)境，這一點為大多數(shù)人所同意。根據(jù)國際經(jīng)驗，政府在發(fā)展風(fēng)險投資方面的作用主要體現(xiàn)在政策扶持上，包括政府補助、稅收優(yōu)惠、政府擔(dān)保和建立風(fēng)險企業(yè)上市的“第二股票市場”等等。目前的主要爭論點在于政府是否要直接參與風(fēng)險投資。即政府直接出資建立或發(fā)起建立風(fēng)險投資基金(主要從國家政策性銀行、財政以及國外機構(gòu)和政府捐助渠道獲得資金設(shè)立，主要對商業(yè)性創(chuàng)業(yè)基金提供融資以及對處于種子期和創(chuàng)業(yè)期的高科技公司進行投資)，進行風(fēng)險投資的直接運作。對這個問題，應(yīng)該怎么看待?
〔五)風(fēng)險太大，投資回報率難以保證
美國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明:風(fēng)險投資企業(yè)的成功率一般只有10一20%。我國還存在如下情況:風(fēng)險投資基金公司不參與企業(yè)經(jīng)營;經(jīng)濟活動中缺乏基本的商業(yè)信用和權(quán)、責(zé)對稱投資體制，風(fēng)險投資的信用風(fēng)險很大;缺乏一個可供風(fēng)險投資企業(yè)股權(quán)流動的市場，使風(fēng)險投資的問收困難;政府對風(fēng)險投資缺少稅收優(yōu)惠等等。所有這些都構(gòu)成投資回報率得以順利實現(xiàn)的障礙。
二、現(xiàn)實的戰(zhàn)略選擇
(一)解決風(fēng)險投資家的“缺位”問題
思路之一:吸引海外風(fēng)險投資基金。吸引海外風(fēng)險投資基金能夠?qū)鴥?nèi)風(fēng)險投資產(chǎn)生良好示范效應(yīng):利于培養(yǎng)熟悉風(fēng)險投資運作規(guī)程、懂得如何鑒別有商用前途的科技成果、能對高科技企業(yè)進行合理評估和經(jīng)營的人才;因為海外投資基金和創(chuàng)業(yè)者是共擔(dān)風(fēng)險、共享利益的，為了產(chǎn)品的成功研制、生產(chǎn)和進步，海外投資者會不遺余力地幫助創(chuàng)業(yè)者，利于輔助技術(shù)、工藝和設(shè)備的引進;能夠避免風(fēng)險投資發(fā)展初期的混亂，如果在公眾對風(fēng)險投資沒有任何認識、法律法規(guī)不健全的情況下貿(mào)然發(fā)展它，其混亂情況可想而知。通過引人海外基金，風(fēng)險由他們承擔(dān)，政府則不斷地發(fā)現(xiàn)其中的問題，從而制定和完善有關(guān)政策法規(guī)，為將來發(fā)展本國的風(fēng)險投資業(yè)打下基礎(chǔ);便于培養(yǎng)一批從一開始就按照西方的管理原則和會計制度運作，完全符合國際通用的組織形式和會計準則，便于海外上市的高科技企業(yè)，形成一批符合國際通行標準的有競爭力的國際性公司。
思路之二:營造一批中介服務(wù)機構(gòu)。風(fēng)險投資涉及的領(lǐng)域五花八門，專業(yè)性大都很強，必須設(shè)立以風(fēng)險投資為核心的市場資信評估機構(gòu)，由專家來進行項目挑選，從沙子里找出金子，不能一講故事就有人信了?？梢岳每萍疾棵磕?0個億的財政撥款、20個億的信貸額度，按星級制支持風(fēng)險投資機構(gòu)的設(shè)立，建立多樣化的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資基金，建立新的中介投資機構(gòu)。
(二)建立多層次的資本市場
從國外的經(jīng)驗來看，風(fēng)險投資價值實現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑是實現(xiàn)公司上市(lPO)。目前我國對公司的上市條件，使高科技企業(yè)的上市時間周期很長，從而不利于風(fēng)險資本的流動和再投資，因此，適當(dāng)放寬高科技企業(yè)的上市條件或建立包括第二板塊股票市場的多層次的資本市場就勢在必行了。資本市場作為一個市場體系，應(yīng)該具有層次性，既包括正規(guī)市場，也應(yīng)有“地攤”市場，建立第二板塊市場的目的就在于為高科技企業(yè)提供有效的退出機制，形成上柜交易、進人高科技股第二板塊市場、直至主場的階梯式發(fā)展。風(fēng)險投資作為一種中、長期投資，其收益來自風(fēng)險投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和流通的資本收益。但應(yīng)該注意，放寬上市的條件，不等于規(guī)范性差，不能使第二板塊市場成了“垃圾場”。
(三)建立有效的風(fēng)險投資“出口”
在我國因為受上市規(guī)模的限制和向國有大中型企業(yè)傾斜的上市政策的影響，高科技企業(yè)尤其是民營高科技企業(yè)直接上市發(fā)行股票較為困難，通過買殼上市實現(xiàn)有風(fēng)險投資背景的高科技企業(yè)間接上市是使風(fēng)險投資實現(xiàn)退出的有效戰(zhàn)略。所謂買殼上市是指非上市公司通過收購并控股上市公司來取得上市地位，然后利用反向收購的方式注人自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。它具有避免額度限制和繁雜上市批準程序、節(jié)省時間、費用低、配股集資等優(yōu)點。為順利實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出，風(fēng)險投資公司應(yīng)與投資銀行密切合作，風(fēng)險投資公司培養(yǎng)具有高成長性的高科技企業(yè)，投資銀行挖掘條件汀好的殼公司，高科技企業(yè)買殼實現(xiàn)間接上市并注入自己的優(yōu)良資產(chǎn)使股票價格大幅回升，然后風(fēng)險投資公司通過有償轉(zhuǎn)讓非流通的國有股或法人股，實現(xiàn)退出戰(zhàn)略和高額投資回報。
(四)開辟多渠道的風(fēng)險投資來源
在國外，風(fēng)險投資資本被稱為“勇敢和有耐心的資本”，這些資本一般來源于一些敢于承擔(dān)風(fēng)險的機構(gòu)和個人投資者，如年金基金、保險公司、證券公司、銀行和個人以及政府基金等。從我國的現(xiàn)實看，我國可以開辟以下融資渠道:1，機構(gòu)投資者，其中最有實力的是保險公司，如去年我國保險公司的保費收人達1080億元。這是開辟風(fēng)險投資資金的重要渠道。另外，142家信托投資公司的600億元的注冊資本也可以利用起來。2.積極引進國外風(fēng)險投資基金。
(五)政府的角色定位問題
在高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程中，日本是以政府直接參與風(fēng)險投資方式進行的，美國則主要通過商業(yè)性創(chuàng)業(yè)基金如今，美國的高科技產(chǎn)業(yè)比日本發(fā)展得要快且要先進得多，這說明，山政府直接承擔(dān)風(fēng)險投資是低效率的。工然國外也有政府間接參與風(fēng)險投資的形式.即由政府出面設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)基金，然后通過風(fēng)險投資企業(yè)注資，間接扶持高科技企業(yè)。但是這種方式用于我國必須有一個先決條件即:建立風(fēng)險投資企業(yè)的損失賠償機制，否則這一途徑很可能轉(zhuǎn)化成另一條財政投資渠道.在最壞的情況下甚至?xí)葑優(yōu)樘兹匈Y產(chǎn)的最佳途徑，造成國有資產(chǎn)的損失。參照發(fā)達國家的經(jīng)驗，我國政府可以采取風(fēng)險補償(稅收減免和補貼)、制度創(chuàng)新(建立對風(fēng)險投資企業(yè)的信用擔(dān)保制和對風(fēng)險產(chǎn)品的采購制度，建立和完善未上市證券市場和技術(shù)交易市場體系，完善收益/風(fēng)險對稱機制)、以及建立健全知識產(chǎn)權(quán)保護體系以促進技術(shù)創(chuàng)新等措施來為我國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展營造良好的外部環(huán)境、
（六)回避風(fēng)險策略
首先，在風(fēng)險基金的投向上，作出如下規(guī)定:禁止投資于單個項目的投資金太高(比如在1)另以上)、禁止投資于房地產(chǎn)、期貨、期權(quán)、貴重金屬戎貨幣對沖交易‘禁止直接投資于承擔(dān)無限責(zé)任的項目。
第二，合理設(shè)計投資組合。所投資的公司最好集中于某一行業(yè)，這樣便于集中該行業(yè)的專家以便科學(xué)決策。
第三，設(shè)計一個投資于風(fēng)險企業(yè)在成長的各個階段(種子期、早期階段、擴張期、成熟期)的合理投資比例。為樹立公司良好形象及投資者信心，在公司經(jīng)營初期，投資重點應(yīng)在后期階段，以縮短投資基金的回收期，盡早地實現(xiàn)投資價值。
第四，通過分步投資以回避風(fēng)險風(fēng)險投資基金不應(yīng)一次性投人，應(yīng)與所投資企業(yè)協(xié)商確定每年應(yīng)達到的經(jīng)營目標(如投資回報率要達到20%)，若沒能達到經(jīng)營目標，風(fēng)險投資公司就要停止投資或撤回投資。
第五，在風(fēng)險投資基金的組織形式上，宜采取公司型、封閉式基金。風(fēng)險投資基金的投資形式為長期股權(quán)投資，流動性差，因此宜采取封閉式。另外，有人認為我國應(yīng)采取與美國的風(fēng)險投資一樣的形式即合伙制企業(yè)形式，理由是其具有避免雙重征稅的優(yōu)點。但從我國的具體情況看，不能照搬此形式，而應(yīng)以股份公司形式為主。原因在于:1.《公司法》的實施使風(fēng)險投資公司采取股份公司形式有了法律基礎(chǔ);2.風(fēng)險投資公司依公司法成立，除非到了破產(chǎn)清算階段，一般具有永久性，符合風(fēng)險投資的特點;3.股份公司具有法人地位，可以向銀行申請貸款，利于籌資;4.由于目前我國缺乏高水平的風(fēng)險投資人才，采取股份公司形式，股東有權(quán)發(fā)表意見，參與重大決策，有利于決策的科學(xué)性、合理性和安全性。
只是這一番“如意算盤”卻遭遇了政策限制。山東如意證券事務(wù)代表徐長瑞表示：“根據(jù)證監(jiān)會關(guān)于重大資產(chǎn)重組的規(guī)定，形式上構(gòu)成借殼上市的，所注入資產(chǎn)必須在注入方控制下經(jīng)營滿三年?！?/p>
以上境外資產(chǎn)大多是在2013年，由如意科技收購所得。因此知情人士透露：“山東如意曾多次向監(jiān)管部門提出申請，希望本著事實重于形式的原則，批復(fù)重組申請。監(jiān)管部門在多次專題研究后，還是拒絕了這一申請?！鄙鲜鋈耸客嘎叮骸爸亟M還是會擇機進行，年內(nèi)可能就會有新的計劃。”
邱亞夫此前并非山東如意的實際控制人，所以資產(chǎn)注入遭遇了難題。
山東如意的重組包括兩個步驟，首先是公司董事長邱亞夫控股山東如意，第二步是邱亞夫?qū)⑵煜驴刂频馁Y產(chǎn)注入上市公司。
2月12日，山東如意公告稱，控股股東山東如意毛紡集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變更，邱亞夫控股的如意科技收購了中億集團持有的毛紡集團27.55%的股權(quán)，以52.01%絕對控股毛紡集團。
此前，毛紡集團四大股東分別是中國東方資產(chǎn)管理公司、中億集團、如意科技以及濟寧市國資委。如意科技的股權(quán)收購價格并未披露。
上述知情人士介紹：“收購?fù)瓿芍?，邱亞夫成為公司實際控制人，才能將其持有的資產(chǎn)注入上市公司?！蹦壳斑@筆股權(quán)交割正在進行變更手續(xù)。
然而，山東如意的第二步重組就進行得不那么順利了。
邱亞夫原本計劃將如意科技旗下的毛紡、棉花種植經(jīng)營、棉紡制造、服裝制造等相關(guān)的境內(nèi)外業(yè)務(wù)和資產(chǎn)進行重組整合，注入山東如意，涉及總資產(chǎn)接近50億元人民幣。
山東如意和如意科技之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易，2012年關(guān)聯(lián)交易額高達2億元，占山東如意銷售額的29%。而如意科技旗下還擁有礦產(chǎn)、房地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)，因此，邱亞夫一直希望將服裝紡織類業(yè)務(wù)全部注入山東如意，實現(xiàn)紡織相關(guān)資產(chǎn)的整體上市，提升公司盈利能力。
注入的過程卻是困難重重。上述人士表示：“如意科技在海外收購的大量資產(chǎn)涉及審計、評估、法律等諸多工作，而澳大利亞、日本等國家法律和財稅政策不盡相同，調(diào)查工作沒能在預(yù)定時間內(nèi)完成?！?/p>
更為重要的是，根據(jù)證監(jiān)會在2011年8月1日通過的《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，注入資產(chǎn)超過上市公司總資產(chǎn)的，被界定為控股權(quán)發(fā)生變更的借殼上市行為，要求注入資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營需在3年以上，最近兩年利潤為正且累計超過2000萬元。
邱亞夫此前并非山東如意的實際控制人，所以資產(chǎn)注入遭遇了難題：注入意味著控股權(quán)變更，控股權(quán)變更就需要資產(chǎn)3年的經(jīng)營期，但如意科技擬注入的海外資產(chǎn)均是在近兩年內(nèi)收購的。
今年1月29日，榮科科技（300290.SZ）重大事項停牌公告，隨后的公告證明重大事項即為籌劃重大資產(chǎn)重組事項。4月28日，該公司公告稱，終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項，并承諾自股票復(fù)牌之日起 6 個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項；由此股價兩個跌停。4月29日，該公司股票恢復(fù)交易，但9月9日又公告稱，擬籌劃重大事項并申請停牌。
上市公司重大重組運作顯然對股價有重大影響，往往公布重大重組消息股價就暴漲，重大重組消息落空則可能導(dǎo)致股價暴跌。交易所之所以出臺規(guī)則，規(guī)范上市公司重大重組信息披露，規(guī)定上市公司承諾終止籌劃重大重組后不再籌劃重組的“三個月”窗口期，就是為了防止上市公司頻繁宣布籌劃或終止籌劃重大重組消息，從而制造股價暴漲暴跌、讓部分市場主體利用信息優(yōu)勢從中牟取非法暴利。
榮科科技為創(chuàng)業(yè)板上市公司，其在4月28日承諾6 個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項，這個承諾比規(guī)則所要求的要長一倍；既然做出承諾了，9月9日距4月28日尚不足6 個月，卻又開始籌劃重大事項，這是違背承諾嗎？或許，榮科科技9月9日停牌籌劃的“重大事項”并非“重大重組”事項，表面上看，上市公司應(yīng)該沒有違背承諾；但卻可能巧妙地利用不同名詞概念差異，對投資者形成誤導(dǎo)。
目前對“重大事項”缺乏明確的具體定義，《上市公司信息披露管理辦法》中有“重大事件”一詞，并規(guī)定了構(gòu)成“重大事件”的21種情形，其中包括“公司經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍重大變化、公司重大投資行為和重大購置財產(chǎn)的決定”等，按此，“重大重組”應(yīng)屬“重大事件”；但“重大事件”是否就是“重大事項”，目前不得而知，不過按目前普遍觀點，“重大事項”應(yīng)包括“重大重組”，“重大事項”外延更為寬泛。
筆者認為，上市公司利用“重大重組”和“重大事項”的文字差異，大玩文字游戲，先宣布終止籌劃重大重組、引誘股民砍倉，然后再宣布籌劃重大事項、引誘股民追貨，通過誤導(dǎo)投資者預(yù)期，并制造意想不到的股價漲跌，就可能魚肉股民。比如榮科科技4月28日公告稱終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項招致股價兩個跌停，不少股民倉皇出逃；但現(xiàn)在該公司再次公告籌劃重大事項，復(fù)牌后若是利好必然多個漲停，股民只能追貨。
一、選擇適時的上市時間
對于中小企業(yè)而言，融資并非越早、越多越好。企業(yè)的融資要付出相應(yīng)的成本和代價，要體現(xiàn)有所得和有所失的原則，更要體現(xiàn)雙贏甚至是多贏的原則。對于中國的高科技中小企業(yè)，上市融資要根據(jù)企業(yè)的具體發(fā)展階段及需求來決定。具體包括：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險能夠得到有效地分散；人力資本投資價值的充分索取；有限的企業(yè)控制權(quán)；企業(yè)的生存和可持續(xù)發(fā)展等。
從企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律來講，企業(yè)不一定“一股就靈”。企業(yè)的發(fā)展狀況和階段不一定適合上市監(jiān)管方面的要求。而一些對于上市公司是非規(guī)范的經(jīng)營方式往往對于企業(yè)的一些特定時期是不得不采取的做法，對于企業(yè)的發(fā)展是關(guān)鍵而且不能逾越的一個環(huán)節(jié)。如果企業(yè)簡單地認為，上市就是為了圈錢，而沒有意識到上市后的代價，那么必然面對的是未預(yù)計到的無法承受的損失。
二、選擇合適的證券交易所
在選擇證券交易所時，企業(yè)要考慮上市門檻的高低、籌資額度及投資者偏好等因素，慎重地做出選擇。
1.門檻的高低。納斯達克交易市場、倫敦AIM二板市場、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡SESDAQ、加拿大創(chuàng)業(yè)板中，以納斯達克上市門檻最高，主要體現(xiàn)在上市成本及薩班斯法案頒布后企業(yè)維持上市的成本上。倫敦AIM、加拿大創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板和新加坡SESDAQ門檻均較低，均無盈利要求。新加坡定位于泛亞的區(qū)域性資本市場，其對公司除了“15%的股份或50萬股股票由至少500名股東持有”的要求外，再無其他要求，且上市成本是最低，也就是說新加坡SESDAQ的上市門檻最低，但在新加坡交易所SESDAQ上市的企業(yè)必須注意對信息進行充分披露。
2.上市籌資額比較。股票市場規(guī)模可以通過在該交易所上市的公司數(shù)和流通市值來進行考察。很顯然，股票市場規(guī)模越大，吸引大盤股的能力就越強。以美國、新加坡和香港為例，市場規(guī)模依次為美國、新加坡、香港，要想籌集大規(guī)模的資金就要到美國資本市場去，其次是新加坡、香港；但事實上在2004年中國企業(yè)在海外籌資額比較為美國、香港、新加坡。這主要由于地緣因素的影響，與新加坡、美國相比，香港具有地理、文化與資金方面的優(yōu)勢。
3.投資者偏好。股票市場的投資者偏好不同，導(dǎo)致各市場服務(wù)的主要對象有所區(qū)別。NASDAQ服務(wù)的主要對象是高科技中小企業(yè)，現(xiàn)在已成為外國公司在美國上市的主要場所。倫敦交易所，他們的投資者以機構(gòu)投資者為主，所以更注重上市公司的質(zhì)量，其中生物技術(shù)、電力、公用事業(yè)、科技公司等更易獲得追捧。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，公司可以不斷地展開新的融資活動，以適應(yīng)公司今后的持續(xù)發(fā)展。
三、選擇合適的上市融資方式
國內(nèi)企業(yè)海外上市的方式主要有直接上市與間接上市兩種。直接上市通常采用IPO（首次公開募集）方式進行。間接上市主要有指借殼上市。還可采用存托憑證和可轉(zhuǎn)換債券上市。目前國內(nèi)中小企業(yè)采用較多的是借殼上市。相對于首次公開發(fā)行，借殼上市如果操作得當(dāng)，可以降低上市的費用，節(jié)省操作的時間，同時提高上市的成功率。它能幫助中小企業(yè)既獲得了上市的好處，同時又避免了IPO昂貴的成本和冗長的程序。
以美國柜臺交易市場OTCBB為例，僅其殼資源就超過1000家，每家的價格一般在20萬至40萬美元左右。但場外柜臺交易OTCBB并不是NASDQ市場本身，也不是NASDQ副版，它是一個私人公司，屬于NASDQ公司管理。OTCBB市場內(nèi)有50%左右的股票基本上沒有什么交易量，再融資功能很弱。而且通常要花費50萬到100萬美元才能在OTCBB買殼上市，每年還要花去10萬到20萬美元的上市維持費用。而由于OTCBB充斥著垃圾股和空殼，很少得到機構(gòu)投資者的青睞，所以私募的對象通常是個人投資者。另外，在美國市場出售殼公司的股票必須嚴格遵循相關(guān)程序進行法律和財務(wù)申報，其花銷可能超過買殼上市所帶來的益處。
德勤國際紐約事務(wù)所的一位負責(zé)人在接受采訪時曾表示：“除非能找到好的殼公司，德勤不建議企業(yè)通過反向收購的方式買殼上市，因為這種做法長期來講對企業(yè)是有害的。好的殼公司是沒有太多債務(wù)的，還可能有一些現(xiàn)金，另外，在股權(quán)交換過程中，最好買殼企業(yè)不需放棄太多股權(quán)，而買殼的價格應(yīng)在1美元左右。”
四、選擇合適的投資銀行
對于擬赴海外上市的中小企業(yè)，在選擇好相應(yīng)的上市地點和上市方式后，接下來要做的就是選擇一個適合自己的投資銀行，幫助其完成海外上市的整個過程。目前，在我國開展中小企業(yè)業(yè)務(wù)的外資投資銀行很多，各家投資銀行的特點與偏好也不盡相同。
不久前，《福建省“十二五”金融業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》正式出臺。規(guī)劃指出，“十二五”期間，力爭福建省新增境內(nèi)外上市公司100家，實現(xiàn)一批上市公司再融資，力爭首發(fā)和再融資1000億元以上，爭取發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)800億元以上。
這么看來，未來五年閩企IPO加速應(yīng)是不爭的事實。正是如此，包括安永在內(nèi)的中介服務(wù)機構(gòu)注意到了這個機遇；閩企的動向，成為它們關(guān)注的焦點。
如何超越競爭對手?
對于尋求融資的、高速成長的企業(yè)，首次公開募股(IPO)是為其增長提供資金的一種上佳方式。無論市場環(huán)境是否具有挑戰(zhàn)性，最能把握IPO機遇的正是那些做好準備的公司。
8月11日，安永里程碑2011“中國高成長企業(yè)上市論壇”來到福州，為福建的企業(yè)家們撥開上市之路的迷霧。
除了盡早啟動IPO準備工作之外，安永還指出，準備上市的企業(yè)要在關(guān)鍵指標方面超越競爭對手。因為投資者的IPO投資決策平均60％是依據(jù)財務(wù)因素，尤其是負債股本比率、每股收益(EPS)增長、銷售額增長、股本回報率(ROE)、盈利率和未計利息、稅項、折舊及攤銷前的收益(EBITDA)增長。另外40％的投資決策是依據(jù)非財務(wù)因素做出的，因此要注重管理層的素質(zhì)、企業(yè)的戰(zhàn)略及執(zhí)行力度、品牌實力、運營有效性以及公司治理。然后，以強勁的持續(xù)增長往績支持股本投資計劃，使企業(yè)從競爭對手中脫穎而出，同時實現(xiàn)股東價值最大化。
要有效地打消投資者的顧慮，企業(yè)家們就要意識到加強公司治理的重要性，這意味著要招募合格的非執(zhí)行董事、改進內(nèi)部控制以及組建合格的審計委員會；調(diào)整企業(yè)內(nèi)部的運營，尤其是營運資金的管理、監(jiān)管機構(gòu)的風(fēng)險，并理順業(yè)務(wù)架構(gòu)；還要應(yīng)對目前的會計挑戰(zhàn)，尤其是資產(chǎn)減值、合并子公司的財務(wù)報表問題和收入確認。
在融資選擇方案中，安永建議企業(yè)家們考慮“復(fù)合式方案”和多元化的融資戰(zhàn)略，包括向行業(yè)買家或金融買家進行戰(zhàn)略銷售、合資、私人配售或于境外上市。企業(yè)家應(yīng)尋求IPO前的交易機會，實現(xiàn)價值最大化，尤其是債務(wù)融資和再融資、企業(yè)重組、私人配售或企業(yè)聯(lián)盟。
安永會計師事務(wù)所合伙人李勇說：“民營企業(yè)要上市，首先要轉(zhuǎn)變觀念。上市后，企業(yè)將由私人公司轉(zhuǎn)變成為公眾公司，以后花的每一分錢都是股東的錢，都要經(jīng)過董事會批準，而大股東的股權(quán)也將遭到稀釋。企業(yè)家們應(yīng)該在觀念上有所轉(zhuǎn)變?！?/p>
如何獲得高估值?
安永會計師事務(wù)所合伙人、中國上市服務(wù)主管合伙人何兆烽指出，現(xiàn)在能夠獲得較高估值的行業(yè)是：高科技行業(yè)、與內(nèi)需有關(guān)的行業(yè)、醫(yī)藥和生命科技、清潔能源。
而從福建上市企業(yè)的行業(yè)來看，消費零售企業(yè)與傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的比例較大，如躋身世界汽車玻璃行業(yè)先進行列的福耀玻璃、國內(nèi)知名的日用衛(wèi)用品生產(chǎn)商恒安集團、已超越李寧成為國內(nèi)第一運動品牌的安踏以及現(xiàn)代超市的流通企業(yè)永輝超市。這些企業(yè)或受惠于內(nèi)需增長，或受益于細分領(lǐng)域的科技進步(如福耀玻璃)。
企業(yè)上市如何才能獲得高估值?對此，安永合伙人、科技行業(yè)大中華區(qū)主管劉國華提出四個要素。首先取決于“天時”，即股票發(fā)行時的市場整體表現(xiàn)；其次是業(yè)績增長，因為投資看的是公司的未來，PE反映的基本上是投資者對企業(yè)未來的判斷；再次是行業(yè)，―般會參考已經(jīng)上市的同行業(yè)公司的可比性倍數(shù)；最后是企業(yè)未來的盈利能力。要獲得高估值，就要在這四個方面下足功夫。
閩企青睞境外上市
根據(jù)福建省發(fā)改委提供的數(shù)據(jù)，截止2011年7月15日，福建共有177家企業(yè)上市。其中，有99家企業(yè)在境外上市，香港和新加坡是境外上市閩企的首選，占境外上市總數(shù)七成以上，其余境外上市公司以美國、韓國、馬來西亞等為上市地。 境內(nèi)外上市有何不同?何兆烽說，境內(nèi)上市的審核時間長，而境外的審核一般只要5～7個月就可以。此外，境外上市只要企業(yè)符合上市要求，就必須審批通過，即使企業(yè)存在運營風(fēng)險，只要披露風(fēng)險即可，不會妨礙企業(yè)的審批；但是在境內(nèi)，上市審批能否通過取決于審批部門，即使企業(yè)符合上市要求也有可能被否決。