時(shí)間：2023-06-11 08:58:37
導(dǎo)語(yǔ)：在海外股權(quán)投資的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
清科研究中心近日的研究報(bào)告顯示：2010年上半年，中國(guó)企業(yè)有212家在境內(nèi)外市場(chǎng)上市，上市融資總額達(dá)349.96億美元，占全球融資總額的52.2％，平均每家企業(yè)融資1.65億美元。2010年上半年中國(guó)大陸私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例75起，投資總額22.17億美元。
國(guó)內(nèi)IPO成全球翹楚
清科研究中心近日的《2010年第二季度中國(guó)企業(yè)上市研究報(bào)告》顯示：在清科研究中心關(guān)注的境外13個(gè)市場(chǎng)和境內(nèi)3個(gè)市場(chǎng)上，2010年上半年全球IPO市場(chǎng)已從經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰霾中走出，步履雖然依舊蹣跚，但不乏亮點(diǎn)，前六個(gè)月共有332家企業(yè)上市，融資670.30億美元，兩項(xiàng)指標(biāo)均超過去年整年數(shù)據(jù)。其中，中國(guó)企業(yè)多達(dá)212家，占比63.9％，中國(guó)企業(yè)上市融資總額達(dá)349.96億美元，占全球融資總額的52.2％，平均每家企業(yè)融資1.65億美元。
在市場(chǎng)的分布上，212家中國(guó)上市企業(yè)中有37家企業(yè)在海外市場(chǎng)掛牌融資33.96億美元，上市數(shù)量同比增加21家，融資額同比增加40.6％；境內(nèi)資本市場(chǎng)光彩奪目，吸引了創(chuàng)紀(jì)錄的175家企業(yè)上市，融資額為316.00億美元。
2010年上半年中國(guó)企業(yè)海外IPO上市地點(diǎn)保持集中。37家中國(guó)企業(yè)集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和紐約證券交易所等上市，香港仍為中國(guó)企業(yè)海外上市的首選。具體來看，19家企業(yè)落戶香港主板，合計(jì)融資24.09億美元，分別占二季度中國(guó)企業(yè)海外上市總數(shù)的51.4％和融資總額的71.0％。NASDAQ、紐約證券交易和新加坡主板所作為中國(guó)企業(yè)習(xí)慣的上市地點(diǎn)，二季度也均有中國(guó)企業(yè)IPO成功首演。法蘭克福證券交易所和韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板中國(guó)企業(yè)上市數(shù)量相對(duì)較少，融資額也相對(duì)低調(diào)。
行業(yè)分布方面，上半年上市企業(yè)與季度趨勢(shì)一致，行業(yè)分布非常分散，能源及礦產(chǎn)、建筑工程、生物技術(shù)、醫(yī)療健康、汽車和房地產(chǎn)分別占據(jù)融資額前五，14家上市企業(yè)吸引到19.30億美元投資，占據(jù)總?cè)谫Y額的56.8％。能源及礦產(chǎn)行業(yè)的3家上市企業(yè)吸引的5.21億美元投資，占據(jù)融資總額的1513％；建筑工程、生物技術(shù)／醫(yī)療健康、汽車和房地產(chǎn)分別有2家、5家、1家和3家上市企業(yè)，融資額度相對(duì)平均；其中生物技術(shù)／醫(yī)療健康行業(yè)貢獻(xiàn)最多的上市企業(yè)，從一個(gè)側(cè)面反映出資本的關(guān)注。而汽車行業(yè)雖然僅有中升集團(tuán)一家企業(yè)上市，但融資金額為3.69億美元，占總?cè)谫Y比例為10.9％，表現(xiàn)出色。
2010年上半年共有82家有創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外市場(chǎng)上市，合計(jì)融資137.49億美元。與處于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企業(yè)數(shù)量增加75家，融資額增加6.25倍‘即使與井噴的2009年下半年相比，也毫不遜色，上市公司增加12家融資金額也小幅增長(zhǎng)，這些跡象表明創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)整體已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影中提前走出，退出相當(dāng)活躍。
82家VC／PE支持的上市企業(yè)為其帶來了12.40倍的平均投資回報(bào)，其中境內(nèi)上市的企業(yè)為VC／PE帶來的平均投資回報(bào)倍數(shù)為14.90倍，海外上市的企業(yè)為投資者帶來的平均投資回報(bào)倍數(shù)為4.05倍。從具體的市場(chǎng)來看，深圳創(chuàng)業(yè)板平均投資回報(bào)為15,48倍，深圳中小企業(yè)板也達(dá)到14.89倍；海外市場(chǎng)中新加坡主板上市企業(yè)平均投資回報(bào)大幅領(lǐng)先為9.94倍，其余幾個(gè)市場(chǎng)為投資機(jī)構(gòu)帶來的平均投資回報(bào)相對(duì)較低，均低于5倍。
PE新募資金大幅增長(zhǎng)
清科研究中心近日的《2010年第二季度中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年新募基金個(gè)數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點(diǎn)，共有32支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4％和190.9％。新增資本量方面增長(zhǎng)更為強(qiáng)勢(shì)，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6％，同比上漲616.9％，并超出去年全年募資總額，這主要受益于兩支大額基金――黑石V1和上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金完成募集。
2009年，人民幣基金首次在基金數(shù)量以及金額方面超越外幣基金，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。這股募集熱潮也延續(xù)到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達(dá)到73.3％和333.3％。
2010年上半年中國(guó)大陸私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例75起，投資總額22.17億美元。案例數(shù)量方面較上年同期的43起上漲74.4％，投資活躍度大幅回升。投資金額方面較去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有較大金額PIPE(投資上市公司)案例出現(xiàn)，另一方面也反映出投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)仍持謹(jǐn)慎保守態(tài)度，單筆交易投資規(guī)模尚未恢復(fù)。
2010年上半年生物技術(shù)、醫(yī)療健康領(lǐng)域共發(fā)生投資案例11起，居各行業(yè)案例數(shù)量排名首位，占所有投資案例總數(shù)的14.7％，當(dāng)中所涉及二級(jí)行業(yè)主要集中在醫(yī)藥與醫(yī)療設(shè)備。今年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)再次成為資本追逐焦點(diǎn)之一，共有9家企業(yè)獲得2.27億美元投資，案例數(shù)量及投資金額分別位列行業(yè)排名第二與第四位，二級(jí)行業(yè)分布在電子商務(wù)B2C、網(wǎng)絡(luò)視頻及電子支付。案例數(shù)量與金額均排在第三位的為食品飲料行業(yè)，上半年共發(fā)生投資交易6起，交易金額2.67億美元，涉及二級(jí)行業(yè)集中在食品加工及酒制造等。
上半年中國(guó)大陸私募股權(quán)投資案例分布于18個(gè)省市，北京地區(qū)投資案例數(shù)量及金額均領(lǐng)先其他地區(qū)，共有24家企業(yè)獲投近5.91億美元。該地區(qū)最受私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)青睞的當(dāng)屬互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，共有7家企業(yè)獲得投資，投資金額達(dá)2.16億美元，所涉及子行業(yè)集中在電子商務(wù)B2C以及網(wǎng)絡(luò)視頻。
2010年上半年共有41支私募股權(quán)投資基金從投資項(xiàng)目退出，其中通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的案例共有39筆，另外2筆為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。退出企業(yè)的行業(yè)分布方面，上半年私募股權(quán)投資基金退出案例共涉及一級(jí)行業(yè)15個(gè)，主要集中在生物技術(shù)、醫(yī)療健康、機(jī)械制造、食品與飲料行業(yè)，合計(jì)占所有退出案例的48.8％，其他行業(yè)退出案例分布較平均。
從IPO市場(chǎng)的選擇方面看，境外市場(chǎng)仍是私募股權(quán)投資基金退出地點(diǎn)的首選，其中香港主板依舊位居榜首，占所有退出案例25.6％。境內(nèi)市場(chǎng)方面，2009年10月深圳創(chuàng)業(yè)板開閘，第四季度即有11家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。今年以來，創(chuàng)業(yè)板熱潮有所減退，上半年共有4筆創(chuàng)業(yè)板退出案例，環(huán)比減少63.6％。反觀深圳中小板，上半年共有7家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出案例，超過2006至2009年各年該板塊PE退出案例數(shù)量。
今年上半年，北京吳華能源股份有限公司與陜鼓動(dòng)力股份有限公司登陸上海證券交易所，為2008年以來首次有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在上證實(shí)現(xiàn)IPO退出。從這兩家企業(yè)退出的投資方分別為金石投資及上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；概念界定；分類
私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國(guó)沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國(guó)的慣例，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。國(guó)外不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國(guó)，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金和夾層融資基金等。美國(guó)《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營(yíng)主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長(zhǎng)十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹?guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有。從國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過程表現(xiàn)為融資—篩選項(xiàng)目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國(guó)投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過長(zhǎng)期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國(guó)使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈?guó)，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈?guó)投資基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢?，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的分類
對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期劃分。本文為了以后著重研究中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國(guó)私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國(guó)投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國(guó)是外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國(guó)有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國(guó)注冊(cè)并且是以本國(guó)貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國(guó)有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國(guó)有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國(guó)資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營(yíng)創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國(guó)內(nèi)早期的有良好前景的民營(yíng)企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一類是國(guó)家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展
從1985開始，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來越高，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。
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私募股權(quán)投資對(duì)歐洲2020年歐盟發(fā)展計(jì)劃戰(zhàn)略重點(diǎn)的支持所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響將會(huì)引起以下結(jié)果：
1.通過吸引進(jìn)入歐洲的可投資資金，為企業(yè)提供了所需的風(fēng)險(xiǎn)資本。在歐洲最大的12個(gè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，2007年至2012年私募股權(quán)投資幾乎向超過19400家企業(yè)投資了2500億歐元，其中有大約500億歐元來自歐洲外部。
2.私募股權(quán)投資支持的企業(yè)比沒有私募股權(quán)投資的企業(yè)更具創(chuàng)新性。2006年至2011年由私募股權(quán)投資的企業(yè)所獲得的專利權(quán)價(jià)值大約為3500億歐元。私募股權(quán)投資的參與使專利認(rèn)證的數(shù)量提高了25%。專利認(rèn)證的增加伴隨著經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提高，這意味著更有效的利用資源能夠獲得更高的投資回報(bào)。在某些領(lǐng)域，有私募股權(quán)投資企業(yè)的資金使用效率是沒有私募股權(quán)投資企業(yè)資金使用效率的9倍。
3.私募股權(quán)投資公司通過改善管理、專業(yè)的運(yùn)營(yíng)和程序化生產(chǎn)推進(jìn)了生產(chǎn)力。在過去6年的時(shí)間內(nèi)，私募股權(quán)投資的支持使歐洲企業(yè)的生產(chǎn)力提高了6.9%。
4.私募股權(quán)投資每年為歐洲創(chuàng)造5600個(gè)新企業(yè)。每年風(fēng)險(xiǎn)投資公司在歐洲直接催生出2800家新公司。除此以外，知識(shí)分享引發(fā)了“溢出”效應(yīng)。人際網(wǎng)和令人鼓舞的行為榜樣力量使得有意愿成為創(chuàng)業(yè)者的人群每年成立超過2800家公司。
這些發(fā)現(xiàn)來自于這份全面的二級(jí)研究報(bào)告，該報(bào)告分析了超過60份理論專業(yè)研究和最新的公開數(shù)據(jù)。受歐洲私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）的委托，本研究基于由Frontier Economics創(chuàng)造的一個(gè)特殊的架構(gòu)，綜合詳細(xì)說明了私募股權(quán)投資采取的多種活動(dòng)、投資組合公司取得的可測(cè)量的成果和所產(chǎn)生的可以量化的整體影響。
其他的關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)還有：
1.私募股權(quán)投資創(chuàng)造有活力的、精力充沛的企業(yè)。這類企業(yè)至少與其他所有權(quán)形式的企業(yè)同樣有活力、擁有相同的特征。有些研究指出有私募股權(quán)投資支持的企業(yè)比沒有私募股權(quán)投資支持的企業(yè)失敗的幾率低50%。
2.私募股權(quán)投資支持的企業(yè)更注重國(guó)際化?，F(xiàn)有的證據(jù)指出，私募股權(quán)投資公司對(duì)支持企業(yè)國(guó)際化方面有潛在的重要影響力。它通過為投資組合公司提供進(jìn)入海外市場(chǎng)的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)指導(dǎo)以及直接投資在企業(yè)國(guó)家化方面產(chǎn)生影響。
3.私募股權(quán)投資公司支持的業(yè)務(wù)范圍很廣，83%的企業(yè)是中小型企業(yè)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。得益于私募股權(quán)投資最多的五個(gè)領(lǐng)域中的三個(gè)（商業(yè)和工業(yè)產(chǎn)品、生命科技）以及通訊業(yè)都是資本密集型行業(yè)，通常會(huì)獲得巨額的實(shí)物投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施、機(jī)械、建筑和計(jì)算機(jī)。
關(guān)于這些發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)rontier Economics的喬?！たㄍ呋簦↗ose Carbajo）博士說：“這份報(bào)告有助于我們認(rèn)識(shí)和量化私募股權(quán)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)繁榮的貢獻(xiàn)，私募股權(quán)投資行業(yè)通過乘數(shù)效應(yīng)和更多的創(chuàng)新來改進(jìn)運(yùn)營(yíng)和提高生產(chǎn)力，以及增加出口提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)效益。這一系列的證據(jù)證實(shí)了私募股權(quán)投行業(yè)可以對(duì)加速歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來至關(guān)重要的貢獻(xiàn)。
中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究、顧問及投資機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)4月份的《2009年第一季度中國(guó)企業(yè)上市研究報(bào)告》顯示：在清科研究中心關(guān)注的境外13個(gè)市場(chǎng)和境內(nèi)2個(gè)市場(chǎng)上，2009年第一季度共有5家中國(guó)企業(yè)上市，融資額為2.05億美元，上市數(shù)量和融資額繼續(xù)下滑，創(chuàng)四年同期新低；其中，上市數(shù)量較去年同期減少了26家，融資額下降了98.2％；在市場(chǎng)的分布上，5家企業(yè)集中落戶于香港主板和韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)海外市場(chǎng)，境內(nèi)市場(chǎng)本季度則沒有一家企業(yè)上市。
2009年第一季度上市的5家中國(guó)企業(yè)中有2家企業(yè)具有創(chuàng)投和私募股權(quán)投資的支持，融資總計(jì)1.41億美元，占5家上市企業(yè)融資總額的69.0％；與2008年同期相比，本季度VC/PE支持的中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外上市數(shù)量減少了8家，融資額下降了86.6％。(圖1、表1)
海外IPO上市大幅收縮，市場(chǎng)與行業(yè)分布尤為集中
本季度中國(guó)企業(yè)海外上市大幅收縮，僅有5家中國(guó)企業(yè)在海外各市場(chǎng)上市，融資2.05億美元，上市數(shù)量和融資額均創(chuàng)四年同期新低。其中，上市數(shù)量較2008年同期減少4家，較2007年同期減少9家；融資額比2008年同期減少了94.1％，比2007年同期減少了90.1％。
市場(chǎng)分布方面，本季度海外上市的5家中國(guó)企業(yè)集中在香港主板和韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)亞洲資本市場(chǎng)。其中香港主板本季度共有4家中國(guó)企業(yè)上市，融資1.84億美元，分別占本季度中國(guó)企業(yè)海外上市總數(shù)的80.0％和融資總額的89.7％；韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板本季度有1家中國(guó)企業(yè)上市，融資2，109.16萬美元；紐約證券交易所、NASDAQ、AIM市場(chǎng)等歐美熱門資本市場(chǎng)則沒有一家中國(guó)企業(yè)上市。
行業(yè)分布方面，海外上市的中國(guó)企業(yè)集中分布在傳統(tǒng)行業(yè)和清潔技術(shù)行業(yè)。其中傳統(tǒng)行業(yè)共有4家企業(yè)上市，融資1.97億美元，分別占上市總數(shù)的80.0％和融資總額的96.0％；清潔技術(shù)行業(yè)有1家企業(yè)上市，融資額為812.90萬美元。(圖2、表2、表3)
A股市場(chǎng)IPO仍未開閘，重啟有待發(fā)行制度完善
本季度，境內(nèi)滬、深兩市IPO仍未開閘，自2008年9月25日華昌化工上市以來，境內(nèi)市場(chǎng)IPO已停滯6個(gè)多月。中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士在兩會(huì)期間多次表示，境內(nèi)市場(chǎng)IPO啟動(dòng)勢(shì)在必行，但何時(shí)啟動(dòng)與新股發(fā)行制度改革和完善密切相關(guān)。據(jù)悉，新股發(fā)行制度改革的重點(diǎn)主要是解決長(zhǎng)期以來由新股詢價(jià)所形成的發(fā)行價(jià)、由交易所集合競(jìng)價(jià)形成的交易基礎(chǔ)價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)新股定價(jià)之間有較大的背離的問題。目前，發(fā)行制度改革具體方案仍在醞釀之中，而方案確定后，新股發(fā)行制度還需要向社會(huì)各界人士廣泛征求意見，因此境內(nèi)市場(chǎng)IPO重啟仍需等待時(shí)日。(圖3)
商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)有利于拓寬融資渠道、應(yīng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，然而，由于政策限制，當(dāng)前銀行大多采用借道投資的間接參與方式。各種模式各有利弊，因此建議：監(jiān)管當(dāng)局要做好商業(yè)銀行股權(quán)直投制度設(shè)計(jì)，商業(yè)銀行也要完善內(nèi)部管理，共同推動(dòng)股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)發(fā)展。
關(guān)鍵詞：
商業(yè)銀行；股權(quán)投資；收益風(fēng)險(xiǎn)；融資渠道；金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)；商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理
一、引言
2015年，17家商業(yè)銀行經(jīng)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)審核，獲得私募股權(quán)投資基金管理人資格。2016年2月，新聞媒體報(bào)道我國(guó)年內(nèi)將允許部分商業(yè)銀行建立股權(quán)投資載體，直接入股科技企業(yè)。央行與銀監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層也在多種場(chǎng)合鼓勵(lì)創(chuàng)新投貸聯(lián)動(dòng)融資方式支持創(chuàng)新企業(yè)。種種跡象表明，我國(guó)商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的限制將逐步松綁。商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的理論基礎(chǔ)是金融中介理論。該理論認(rèn)為，金融中介是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資過程中基礎(chǔ)性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通過存單等形式向居民投資者和其他部門募集資金，購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的股票、債券和其他債權(quán)等所謂的一級(jí)證券，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換。由此可見，在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，商業(yè)銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)包含了股權(quán)投資。Benston&Smith（1976）的交易費(fèi)用模型認(rèn)為，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資具有節(jié)約交易費(fèi)用、分散風(fēng)險(xiǎn)以及專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。Leland&Plye（1977）的信號(hào)傳遞模型認(rèn)為，金融中介作為信息生產(chǎn)者，可以化解投資過程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，有利于對(duì)股票等金融資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)。Diamond（1984）的受托監(jiān)控模型認(rèn)為，金融中介可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)被投資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，對(duì)其進(jìn)行跟蹤調(diào)查，了解其經(jīng)營(yíng)情況，甚至可直接向借款人派駐監(jiān)事，有利于提高投資的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）認(rèn)為商業(yè)銀行擁有客戶資源、信息資源和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，并提高投融資效率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投資股權(quán)可以為客戶減少金融產(chǎn)品的學(xué)習(xí)成本、交易成本以及參與成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）則從風(fēng)險(xiǎn)分析角度指出，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅可以促進(jìn)其業(yè)務(wù)多元化，提高銀行利潤(rùn)，而且還可以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少破產(chǎn)的可能性。
Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，交易成本、信息成本、監(jiān)管成本以及參與成本大幅下降，金融中介逐漸被金融市場(chǎng)的制度性安排所替代。因此，他們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的形式應(yīng)該隨功能而變化，銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)彼此之間的業(yè)務(wù)需要互相融合，各種金融中介都可以從事包括存貸款、證券買賣等業(yè)務(wù)。然而，由于上世紀(jì)90年代銀證關(guān)系的混亂，中止了我國(guó)銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，也中斷了商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的路徑。當(dāng)時(shí)，商業(yè)銀行通過假回購(gòu)、真拆借將自有資金放大杠桿后進(jìn)入股票市場(chǎng)，甚至通過國(guó)庫(kù)券假保管單等形式把企業(yè)生產(chǎn)資金、居民存款騙入市場(chǎng)，操縱股價(jià)，吹大泡沫。這種亂象極大提高了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，直接導(dǎo)致1995年出臺(tái)《商業(yè)銀行法》，禁止商業(yè)銀行直接從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)?！渡虡I(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外?！彪S著國(guó)際戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，商業(yè)銀行公司治理和內(nèi)控制度日益完善，監(jiān)管理念和技術(shù)也在不斷進(jìn)步，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)能夠得到有效控制。放開商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為管理者和銀行需要認(rèn)真思考的問題。
二、商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的必要性
（一）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由于人口紅利消失、儲(chǔ)蓄率下降等內(nèi)生性因素以及海外經(jīng)濟(jì)衰退、國(guó)內(nèi)環(huán)境負(fù)載過重等外生性因素的制約，GDP增速由過去的10%臺(tái)階式下行到6.9%左右，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力明顯加大。以投資驅(qū)動(dòng)、出口拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式已經(jīng)難以為繼，固定資產(chǎn)投資增速由10年前的30%下降到現(xiàn)在10%，出口增速更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。為了避免陷入“中等收入陷阱”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式需要從投資驅(qū)動(dòng)、出口拉動(dòng)為主向優(yōu)化資源配置、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展為主轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式需要從總需求管理為主向總供給管理為主轉(zhuǎn)變，金融支持方式也要從債權(quán)融資為主向股債聯(lián)動(dòng)轉(zhuǎn)變。這是因?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)往往資產(chǎn)輕、風(fēng)險(xiǎn)大、資產(chǎn)負(fù)債表不健全，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)模式匹配度不高，很難獲得信貸支持。與錦上添花而不雪中送炭的債權(quán)融資相反，股權(quán)融資奉行“同舟共濟(jì)、利益共享”的融資文化，更可能支持初創(chuàng)企業(yè)。最近幾年，雖然貨幣政策持續(xù)寬松，但是資金大多淤積在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無法有效降低融資成本就是證明。與此同時(shí)，當(dāng)前居高不下的債務(wù)導(dǎo)致的高杠桿已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能承受之重。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院統(tǒng)計(jì)，2014年，中國(guó)企業(yè)部門杠桿率①已達(dá)到123.10%，全社會(huì)杠桿率②更是高達(dá)235.70%，而2015年以來隨著地方政府債務(wù)的被動(dòng)擴(kuò)張，社會(huì)總債務(wù)又進(jìn)一步加重。因此，為了改善整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)，化解當(dāng)前龐大的債務(wù)規(guī)模，有效推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國(guó)家戰(zhàn)略，必然需要允許擁有大量沉淀資金的銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，不斷提高股權(quán)投資力度，有效降低杠桿率。
（二）同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)倒逼商業(yè)銀行參與股權(quán)投資化解產(chǎn)能過剩、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式必然會(huì)打破銀行在融資體系的壟斷地位。在投資拉動(dòng)時(shí)期，銀行作為資金投放的主要渠道，在投融資體系中具有壟斷地位。在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新時(shí)代，銀行信貸文化變得不太適應(yīng)，銀行業(yè)的壟斷地位不斷受到蠶食。在資產(chǎn)端，銀行業(yè)務(wù)不斷向非銀行金融機(jī)構(gòu)開放，小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡(luò)支付等業(yè)務(wù)日益蠶食銀行貸款規(guī)模。在負(fù)債端，伴隨監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)以及居民財(cái)富意識(shí)覺醒，券商、基金、信托、保險(xiǎn)財(cái)富管理功能日益增強(qiáng)，不斷侵蝕商業(yè)銀行負(fù)債來源。當(dāng)前，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)占資管規(guī)模僅為25%左右（見表1）。在非銀行金融機(jī)構(gòu)向銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，銀行業(yè)務(wù)必須向股權(quán)投資等非信貸業(yè)務(wù)進(jìn)軍，提高綜合金融功能和投資收益，緩解利率市場(chǎng)化和金融脫媒的沖擊。
（三）直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)有利于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前，受商業(yè)銀行法等政策限制，銀行無法直接參與投資股權(quán)，只能借道信托、基金、券商、理財(cái)?shù)韧ǖ烙鼗赝顿Y。商業(yè)銀行股權(quán)投資一般隱藏在傘形信托、集合信托計(jì)劃、基金專戶、分級(jí)基金、私募基金、集合資管計(jì)劃、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等金融產(chǎn)品中，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，雖然被多個(gè)部門重復(fù)監(jiān)管，但透明性差，監(jiān)管難度大，無法有效識(shí)別和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，在寶能收購(gòu)萬科股票的案例中，就有浙商銀行理財(cái)資金通過借道信托計(jì)劃、券商資管和產(chǎn)業(yè)投資基金參與到股權(quán)投資的影子。另?yè)?jù)華泰證券研究所估計(jì)，在2015年的股災(zāi)中，高峰期估計(jì)有1.6萬億左右的銀行理財(cái)資金通過券商融資融券和場(chǎng)外配資流入股市，在股市下跌中加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)樯虡I(yè)銀行披著固定收益類債權(quán)融資產(chǎn)品的形式參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，讓內(nèi)部控制體系放松了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的警惕和監(jiān)控，也逃避了外部監(jiān)管，暗中放大了股市杠桿，提高了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，明確銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)資格，將參與路徑和會(huì)計(jì)科目透明化，要求銀行設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)和機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和控制，有利于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
三、商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
國(guó)外商業(yè)銀行較少單獨(dú)探討是否應(yīng)該參與股權(quán)直投，更多聚焦在是否應(yīng)該混業(yè)經(jīng)營(yíng)以及應(yīng)該采取哪種股權(quán)架構(gòu)上。從歷史演進(jìn)來看，除德國(guó)銀行業(yè)一直實(shí)行混業(yè)外，美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)無不經(jīng)歷了從混業(yè)到分業(yè)再回歸混業(yè)的過程，這個(gè)發(fā)展路徑已經(jīng)從實(shí)踐上說明了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的歷史必然性。根據(jù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)股權(quán)架構(gòu)不同，外國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐為我們摸索出三種模式：以美日為代表的金融控股公司模式、以英國(guó)為代表的銀行母公司模式，以及以德國(guó)為代表的全能銀行模式。金融控股公司模式是以集團(tuán)公司作為控股公司，下設(shè)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等子公司，集團(tuán)公司通過經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和人事任免權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司的控制。子公司之間可能通過交叉營(yíng)銷等方式實(shí)現(xiàn)利益共享，但一般會(huì)獨(dú)立開展業(yè)務(wù)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。例如，花旗集團(tuán)主要通過控股美邦（SSB）公司來開展股權(quán)投資和交易業(yè)務(wù)（見圖1）。這種模式中，“混業(yè)”主要體現(xiàn)在控股公司層面，各子公司實(shí)質(zhì)上并不算“混業(yè)”，因此銀行也很少參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。銀行母公司模式則是以銀行作為母公司，下設(shè)證券、保險(xiǎn)等子公司，進(jìn)而涉足多個(gè)金融領(lǐng)域。銀行母公司的代表巴克萊銀行主要是通過子公司巴克萊資本（BarclaysCapital）來開展投行業(yè)務(wù)和股權(quán)投資（見圖2）。全能銀行經(jīng)營(yíng)模式在我國(guó)是違背《商業(yè)銀行法》規(guī)定的，因此需要銀行采用海外控股和信托控股的方式控股證券公司，實(shí)現(xiàn)多牌照混業(yè)。全能銀行模式是最為徹底的混業(yè)模式，允許同一家金融機(jī)構(gòu)以事業(yè)部的形式經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)。其最典型代表是德意志銀行，可以直接通過企業(yè)及投資銀行部來投資股權(quán)（見圖3）。
需要說明的是，以上三種模式不是以國(guó)家為嚴(yán)格界限來劃分的。比如，美國(guó)1933年通過的《道格拉斯——斯蒂格爾法》將商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分開，商業(yè)銀行只能采取金融控股模式參與股權(quán)投資。而1999年美國(guó)出臺(tái)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》后，已從理論上允許美國(guó)銀行實(shí)行全能銀行制度參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2013年通過的沃爾克規(guī)則，又禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易，實(shí)質(zhì)上限制了全能銀行模式。同時(shí)，美國(guó)當(dāng)前還存在一些規(guī)模小、資產(chǎn)少的單一銀行制度。比較國(guó)際上三種商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的主流模式，主旨在于通過對(duì)比，便于從業(yè)務(wù)模式、資金來源、風(fēng)險(xiǎn)管理等指標(biāo)作為主要考量來選擇適合我國(guó)商業(yè)銀行的混業(yè)模式。總體來說，金融控股模式通過下屬證券公司來參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此儲(chǔ)蓄動(dòng)員效率較低，但是具有風(fēng)險(xiǎn)隔離較為充分的優(yōu)點(diǎn)。全能銀行通過銀行內(nèi)設(shè)部門參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此儲(chǔ)蓄動(dòng)員效率最高，但是混同風(fēng)險(xiǎn)最大，也容易產(chǎn)生文化沖突問題。銀行母公司模式通過銀行證券子公司參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，儲(chǔ)蓄動(dòng)員效率和風(fēng)險(xiǎn)隔離程度介于上述兩種模式之間，可以充分利用銀行網(wǎng)點(diǎn)和客戶資源優(yōu)勢(shì)，以及券商的投行和資產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生銀行與券商的協(xié)同效應(yīng)。
四、商業(yè)銀行主要股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式的利弊分析
當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式主要有五種（見表2），具體的特點(diǎn)和利弊如下：
（一）子公司模式合規(guī)性最高子公司模式是指商業(yè)銀行通過在海外設(shè)立證券子公司來參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的模式。它實(shí)際上是銀行母公司模式在我國(guó)的一種演變模式。由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定商業(yè)銀行在境內(nèi)不能參與股權(quán)直投業(yè)務(wù)，因此商業(yè)銀行往往在境外成立可以進(jìn)行股權(quán)直投業(yè)務(wù)的子公司，然后由子公司或其設(shè)立的基金管理公司參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式的典型代表是五大國(guó)有銀行通過在海外設(shè)立的中銀國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際、工銀國(guó)際、建銀國(guó)際以及交銀國(guó)際來參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式最大優(yōu)勢(shì)在于合規(guī)性最高，在當(dāng)前法律環(huán)境下最無爭(zhēng)議而有效地規(guī)避了我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定的限制。它的問題在于，成立海外子公司的運(yùn)營(yíng)成本較高，且商業(yè)銀行在與作為獨(dú)立法人的子公司進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)合作時(shí)，存在著企業(yè)文化、考核激勵(lì)、資源分配等利益沖突，未必能產(chǎn)生很高的投貸聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。
（二）通道模式風(fēng)險(xiǎn)隱患多通道模式是指商業(yè)銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)信托公司、證券公司、基金公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化的信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃、基金產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)收益權(quán)，獲取優(yōu)先固定收益，來間接參與證券一二級(jí)市場(chǎng)。而這些信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃、基金產(chǎn)品則可以開展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各類股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式下，信托公司、證券公司、基金公司實(shí)際上是銀行股權(quán)投資的通道，銀行與它們沒有人事、股權(quán)、薪酬關(guān)系，僅有業(yè)務(wù)合作和投資收益關(guān)系，而且商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)的是結(jié)構(gòu)化后的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品，獲取的是固定收益，因此名義上是一種債權(quán)投資而非股權(quán)投資，從而規(guī)避了《商業(yè)銀行法》規(guī)定。通道模式最初被競(jìng)爭(zhēng)壓力大、法律合規(guī)能力強(qiáng)的股份制銀行研發(fā)推出，后來被我國(guó)城商行、農(nóng)商行甚至國(guó)有銀行引用，是當(dāng)前的商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的主流模式。這種模式一方面擴(kuò)大了通道公司的股權(quán)投資者范圍，提高了募集資金效率，另一方面使得銀行挽留住了高凈值客戶，因此推廣很快。但是，根據(jù)2014年銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（征求意見稿）規(guī)定，只能面向風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的高資產(chǎn)凈值客戶、私人銀行客戶和機(jī)構(gòu)客戶募集資金，存在一定的受限性。同時(shí)，這種模式還存在諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患：第一，在結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)中，商業(yè)銀行為了獲得較高收益，可能將劣后級(jí)比例設(shè)計(jì)較低，從而引致?lián)舸╋L(fēng)險(xiǎn)；第二，如果投資標(biāo)的資質(zhì)不優(yōu)，在經(jīng)濟(jì)下行期和股市劇烈波動(dòng)期，也可能引起夾層杠桿危機(jī)，放大理財(cái)客戶投資風(fēng)險(xiǎn)；第三，商業(yè)銀行還存在將優(yōu)先級(jí)收益設(shè)置較低，為劣后級(jí)投資者輸送利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（三）投貸聯(lián)動(dòng)模式需要銀行革新信貸管理理念自2014年國(guó)務(wù)院發(fā)文《關(guān)于加快科技服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》首提要“探索投貸結(jié)合的融資模式”以來，投貸聯(lián)動(dòng)模式日益得到監(jiān)管層認(rèn)可。投貸聯(lián)動(dòng)模式主要是指由商業(yè)銀行獨(dú)自或與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作，以“債權(quán)+股權(quán)”的模式為目標(biāo)企業(yè)提供融資，形成銀行信貸和股權(quán)投資之間的聯(lián)動(dòng)融資模式。投貸聯(lián)動(dòng)根據(jù)股權(quán)分享形式不同大致可以分為三種模式：一是銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作模式。在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)盡調(diào)評(píng)估和投資基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)約定股權(quán)分享機(jī)制，為借款企業(yè)提供融資，實(shí)現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的聯(lián)動(dòng)。具體又可細(xì)分為投貸聯(lián)盟和期權(quán)貸款模式。投貸聯(lián)盟是銀行跟隨股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)給予一定比例的信貸支持甚至融資解決方案；期權(quán)貸款則是銀行在與企業(yè)簽訂貸款協(xié)議時(shí)，約定可以把貸款作價(jià)轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)比例的股權(quán)期權(quán)，在客戶通過IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等實(shí)現(xiàn)股權(quán)溢價(jià)后，由股權(quán)投資機(jī)構(gòu)拋售所持部分股份，按照初始約定比例與銀行共享分成。二是銀行集團(tuán)內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)模式。即商業(yè)銀行在為科技型借款企業(yè)提供信貸服務(wù)時(shí)，通過集團(tuán)內(nèi)部具有股權(quán)投資資格的子公司對(duì)其進(jìn)行股權(quán)投資，在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)。三是向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款模式。即銀行直接向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)放專項(xiàng)用于目標(biāo)客戶的貸款，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的融資支持。這個(gè)模式的最大意義在于，投貸聯(lián)動(dòng)拓寬了中小企業(yè)的直接融資渠道，同時(shí)商業(yè)銀行能夠較高程度分享中小企業(yè)的成長(zhǎng)收益。但是這種模式存在銀行謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)與股權(quán)投資略顯激進(jìn)的文化沖突。它需要商業(yè)銀行改變傳統(tǒng)的、過于依賴抵押擔(dān)保的信貸理念，從重抵押擔(dān)保向第一還款來源回歸；需要商業(yè)銀行重塑風(fēng)險(xiǎn)觀念，從一味回避風(fēng)險(xiǎn)向識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、理解風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變；需要改革考核機(jī)制，建立差異化考核激勵(lì)辦法，適當(dāng)提高對(duì)科技型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，建立合理、明晰、可操作的盡職免責(zé)制度。
（四）財(cái)務(wù)顧問模式無法分享企業(yè)成長(zhǎng)收益財(cái)務(wù)顧問模式是指銀行并不動(dòng)用資金直接或間接持有股權(quán)，而更多地是充當(dāng)中介角色參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，僅提供中介金融服務(wù)，收取服務(wù)費(fèi)用。財(cái)務(wù)顧問內(nèi)容包括：作為設(shè)立顧問，商業(yè)銀行利用營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)以及地方政府關(guān)系資源優(yōu)勢(shì)，從稅收籌劃、政策扶持等維度協(xié)助基金在當(dāng)?shù)卦O(shè)立落戶；作為融資顧問，幫助股權(quán)投資基金搜尋推薦對(duì)PE有濃厚興趣且有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的私人銀行客戶，提高募集資金效率；作為投資顧問，向私募股權(quán)投資基金推薦優(yōu)質(zhì)企業(yè)項(xiàng)目，提供資信評(píng)估等增值服務(wù)；作為托管顧問，為基金提供清算、估值、會(huì)計(jì)核算服務(wù)；作為并購(gòu)重組顧問，利用資金優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供債務(wù)重組服務(wù)，化解關(guān)聯(lián)企業(yè)互保等上市瑕疵，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)融資。財(cái)務(wù)顧問模式是一種比較謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)模式。這種模式雖然在一定程度上提高了商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入，但是商業(yè)銀行基本上是收取少量咨詢費(fèi)用，相對(duì)于股權(quán)投資收益占比較低，無法分享企業(yè)成長(zhǎng)收益。
（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商業(yè)銀行法人銀行、資產(chǎn)管理部或投資銀行部等一級(jí)部門作為備案主體，獲得基金管理人資格，作為基金管理人，向投資者募集資金設(shè)立私募股權(quán)基金，并直接參與股票、股權(quán)等多層次資本市場(chǎng)。2015年6月，首批商業(yè)銀行在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案取得私募基金牌照，打開直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)大門。這個(gè)模式可以讓商業(yè)銀行直接且最大限度介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，分享企業(yè)成長(zhǎng)收益。但是這種模式與現(xiàn)行法律沖突，存在法律瑕疵。而且以資產(chǎn)管理部或投資銀行部名義承擔(dān)基金的法人主體資格，不符合《民法通則》關(guān)于企業(yè)法人的規(guī)定。
五、對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的相關(guān)建議
（一）監(jiān)管層要做好商業(yè)銀行股權(quán)直投的制度設(shè)計(jì)商業(yè)銀行從事股權(quán)直投業(yè)務(wù)是大勢(shì)所趨。然而，由于政策限制，當(dāng)前商業(yè)銀行大多采用借道投資的間接參與方式，產(chǎn)生了表2所列的眾多問題。為了更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、應(yīng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層需要做好如下制度設(shè)計(jì)來規(guī)范商業(yè)銀行股權(quán)投資。首先，從法律上明確商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的業(yè)務(wù)資格。建議盡快修訂《商業(yè)銀行法》中關(guān)于商業(yè)銀行不得直接股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定，為業(yè)務(wù)開展提供法律依據(jù)。在此之前，可以參照推行IPO注冊(cè)制的做法，申請(qǐng)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整《商業(yè)銀行法》有關(guān)直接投資股權(quán)業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，給予商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的資格。同時(shí)，盡快出臺(tái)相關(guān)管理辦法，對(duì)商業(yè)銀行開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的額度上限、資金運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)控制等做出制度性安排。其次，明確商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的組織結(jié)構(gòu)。我國(guó)銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)不太適合用全能銀行模式，因?yàn)樵谌茔y行模式下，業(yè)務(wù)之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)交易因?yàn)椤胺阑饓Α北煌耆鸪y以得到較好控制。當(dāng)前無論從銀行自身的內(nèi)控技術(shù)、人才儲(chǔ)備、自律意識(shí)，還是從監(jiān)管模式和制度都無法快速有效應(yīng)對(duì)全能銀行模式下的風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議商業(yè)銀行成立自營(yíng)業(yè)務(wù)子公司或資管業(yè)務(wù)子公司，作為載體參與股權(quán)直投業(yè)務(wù)。第三，制定商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的戰(zhàn)略步驟。建議按照“先理財(cái)資金，后自營(yíng)資金；先一級(jí)市場(chǎng)，后二級(jí)市場(chǎng)”等步驟逐步放寬商業(yè)銀行股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)。
（二）商業(yè)銀行要做好股權(quán)投資業(yè)務(wù)的內(nèi)部管理與信貸業(yè)務(wù)相比，股權(quán)投資業(yè)務(wù)在法律政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好、價(jià)值取向、激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)文化上都存在著明顯的差異。因此，商業(yè)銀行要針對(duì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)建立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、投資決策體系、業(yè)務(wù)管理流程、績(jī)效考核機(jī)制，不斷完善內(nèi)部控制，既要實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資與信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要能充分推動(dòng)股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展。由于兩種業(yè)務(wù)文化差異較大，需要通過組織架構(gòu)設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)有效風(fēng)險(xiǎn)隔離和業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)發(fā)展。
（三）創(chuàng)新模式更深介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)商業(yè)銀行要認(rèn)清自身相對(duì)于專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣勢(shì)，采取適當(dāng)模式參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，避免業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化。商業(yè)銀行在直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)之前，可以根據(jù)實(shí)際情況選擇合適切入點(diǎn)，通過與其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合作積累經(jīng)驗(yàn)，小范圍試錯(cuò)，為股權(quán)直投做好準(zhǔn)備。在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行要積極探索新的業(yè)務(wù)模式，更深入地介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，直至覆蓋股權(quán)投資運(yùn)作全周期，獲取與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資收益。
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國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展PE業(yè)務(wù)的情況
私募股權(quán)基金行業(yè)興起于20世紀(jì)80年代中期，在2003年后出現(xiàn)了較大的發(fā)展。截至2007年底，全球私募基金管理的資產(chǎn)金額已達(dá)2萬多億美元，預(yù)計(jì)在未來5～7年中，這一數(shù)字將達(dá)到5萬億美元。從1999年至2006年，國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)逐步將PE概念引入中國(guó)，積極開展PE投資業(yè)務(wù)，在對(duì)平安保險(xiǎn)、南孚電池、恒安國(guó)際、永樂家電等多家行業(yè)龍頭企業(yè)及國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的投資中均獲得了巨額的投資回報(bào)，從而吸引了國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。特別是2007年，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)火爆，新《合伙企業(yè)法》的正式實(shí)施，加之相關(guān)稅收優(yōu)惠政策紛紛出臺(tái)，中小創(chuàng)業(yè)板發(fā)行活躍，促使中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金如雨后春筍般紛紛破土而出，呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
與此同時(shí)，各類金融機(jī)構(gòu)均非?？春肞E前景，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管的框架下，積極地以不同方式開展PE業(yè)務(wù)。
首先，在目前現(xiàn)行政策體系背景下，信托模式將成為未來中國(guó)PE市場(chǎng)的主流，信托型私募股權(quán)基金將獲得空前的發(fā)展機(jī)會(huì)。2007年實(shí)施的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》以及2008年2月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引（征求意見稿）》(下稱“征求意見稿”)表明，受托資產(chǎn)管理職能將正式成為信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，銀監(jiān)會(huì)支持和鼓勵(lì)信托公司從事私人股權(quán)投資。事實(shí)上，一些先知先覺的信托投資公司很早就介入PE業(yè)務(wù)，如華寶信托、深圳國(guó)投、上國(guó)投等都先行開展PE業(yè)務(wù)，且有投資公司并上市獲得豐厚回報(bào)的成功案例。
其次，券商直投已經(jīng)啟航，直接投資業(yè)務(wù)將成為我國(guó)券商的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域和重要利潤(rùn)來源。2001年，證監(jiān)會(huì)叫停了券商已形成大量不良資產(chǎn)的直接投資并進(jìn)行清理；直到2007年9月，才允許中信證券、中金公司開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并要求以不超過凈資本15%的自有資金設(shè)立直接投資專業(yè)子公司，實(shí)現(xiàn)母、子公司之間的法人隔離。2007年10月，中信證券旗下專門負(fù)責(zé)直投業(yè)務(wù)的全資子公司金石投資有限公司宣告成立，注冊(cè)資本為8.31億元，通過對(duì)一家能源類企業(yè)和中信房地產(chǎn)的投資活動(dòng)，對(duì)外投資額一舉達(dá)到6.5億元。
第三，保險(xiǎn)公司的直接投資之門開啟。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，全國(guó)社?；鸩粌H在證券市場(chǎng)當(dāng)中有一定的份額，在私募股權(quán)上也開始進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)。在過去5年內(nèi)，社?；鸱謩e投資交通銀行、中國(guó)銀行、工商銀行和京滬高速鐵路各100億人民幣，獲得高達(dá)300%至400%的回報(bào)；此外還對(duì)渤海產(chǎn)業(yè)投資基金和其他產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行投資。目前，全國(guó)社會(huì)保障基金將總資產(chǎn)的10%投資于市場(chǎng)化私募股權(quán)基金的計(jì)劃已獲得有關(guān)部門批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將有超過500億元的社?；鹜顿Y于市場(chǎng)化PE。在保險(xiǎn)公司方面，自2004年允許保險(xiǎn)公司成立資產(chǎn)管理公司以來，保險(xiǎn)公司加大了對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)投資的力度。2006年1月，國(guó)務(wù)院相繼批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金項(xiàng)目，這意味著保險(xiǎn)公司可以通過私募方式投資產(chǎn)業(yè)基金，間接擁有所投資企業(yè)的股權(quán)。其中，集信托、證券、資產(chǎn)管理公司為一體的中國(guó)平安，已計(jì)劃在平安資產(chǎn)管理公司旗下設(shè)立專門營(yíng)運(yùn)PE的子公司，并計(jì)劃在2008年內(nèi)將200億保險(xiǎn)資金投入到經(jīng)過遴選的項(xiàng)目中，為發(fā)展私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
第四，大型商業(yè)銀行將逐步從間接股權(quán)投資向直接股權(quán)投資過渡。由于政策限制，商業(yè)銀行主要通過間接方式借道混業(yè)經(jīng)營(yíng)來進(jìn)行直接股權(quán)投資，主要的活動(dòng)有：2006年，中國(guó)銀行參股渤海產(chǎn)業(yè)投資基金；2007年，國(guó)家開發(fā)銀行與科技部、財(cái)政部組建10億元左右規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資基金；2007年，工商銀行通過控股公司工銀香港成為阿里巴巴的投資者，曲線開展PE投資；建設(shè)銀行則將發(fā)展股權(quán)投資財(cái)務(wù)顧問、IPO及再融資財(cái)務(wù)顧問、重組與并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資財(cái)務(wù)顧問等與私募股權(quán)業(yè)務(wù)相關(guān)的投行業(yè)務(wù)作為其投行部門的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅直接為銀行帶來了投資收益，還為銀行帶來了銷售費(fèi)、托管費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等中間業(yè)務(wù)收入，同時(shí)又幫助客戶取得高額回報(bào)，市場(chǎng)反響良好。
商業(yè)銀行開展股權(quán)投資的意義
有利于提高商業(yè)銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。通過對(duì)其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，商業(yè)銀行逐步進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)，迅速構(gòu)建了綜合化的金融服務(wù)體系，提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，并逐步縮小與國(guó)外銀行的綜合能力的差距；通過海外金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，可以逐漸熟悉國(guó)際金融業(yè)的運(yùn)作，引進(jìn)海外金融機(jī)構(gòu)的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，逐步向全球化發(fā)展。
有利于進(jìn)一步提高品牌知名度。商業(yè)銀行在對(duì)其他商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，可以通過經(jīng)營(yíng)管理技術(shù)的輸出提高被投資商業(yè)銀行的管理水平。此外，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的趨勢(shì)下，對(duì)其他非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資，也輸出了商業(yè)銀行的企業(yè)文化，有利于金融資源的整合優(yōu)化，擴(kuò)大商業(yè)銀行的品牌知名度。
商業(yè)銀行發(fā)展股權(quán)投資的建議
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及我國(guó)創(chuàng)業(yè)板即將推出，預(yù)計(jì)PE關(guān)注的焦點(diǎn)將從次貸危機(jī)重創(chuàng)的美國(guó)和歐洲轉(zhuǎn)移到中國(guó)，未來三五年將是中國(guó)PE發(fā)展的黃金時(shí)期。因此，商業(yè)銀行應(yīng)抓住機(jī)會(huì)，重視PE業(yè)務(wù)的發(fā)展。
制定私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的科學(xué)發(fā)展規(guī)劃
建議商業(yè)銀行根據(jù)本行發(fā)展情況及戰(zhàn)略，研究自身在開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)方面的戰(zhàn)略定位和發(fā)展模式，制訂私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)方面的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，在業(yè)務(wù)范圍、組織架構(gòu)、人才發(fā)展、資金來源以及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面做出戰(zhàn)略性安排。
目前，我國(guó)正處于工業(yè)化轉(zhuǎn)型階段的高速發(fā)展時(shí)期，投資環(huán)境的不斷完善為PE提供了廣闊的舞臺(tái)。商業(yè)銀行可根據(jù)自身的資源情況，選擇有利于自己快速發(fā)展的盈利模式，拓展業(yè)務(wù)渠道，創(chuàng)出品牌，搶占發(fā)展先機(jī)。具體而言，商業(yè)銀行PE業(yè)務(wù)有以下幾種盈利模式：一是為公開上市前的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供IPO前的金融支持，獲得一定比例股權(quán)，待公司上市股權(quán)增值后退出；二是為日益活躍的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)與重組提供顧問，并對(duì)價(jià)值被明顯低估的公司進(jìn)行投資；三是對(duì)企業(yè)不良資產(chǎn)處理的參與；四是通過杠桿收購(gòu)獲得有潛力公司的股權(quán)，通過輸入管理而改善公司經(jīng)營(yíng)狀況，提高公司業(yè)績(jī)。
商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資的發(fā)展模式
從國(guó)際上的PE發(fā)展情況來看，由于有限合伙可以使承擔(dān)無限連帶責(zé)任的專業(yè)管理人與承擔(dān)有限責(zé)任的投資者更好地結(jié)合，因此國(guó)外85%以上的PE投資基金都采用有限合伙制，有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括大的金融機(jī)構(gòu)、退休基金和養(yǎng)老基金。
目前，我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展PE的主要障礙是商業(yè)銀行是否有資格作為一般合伙人或有限合伙人。在我國(guó)新修訂的《合伙企業(yè)法》中，增加了關(guān)于“有限合伙”的規(guī)定，但對(duì)于商業(yè)銀行能否成為一般合伙人或有限合伙人投資PE，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還沒有認(rèn)可。目前，資金充裕的商業(yè)銀行可以通過以下幾個(gè)渠道開展PE業(yè)務(wù)：
金融企業(yè)股權(quán)投資
隨著商業(yè)銀行股權(quán)投資限制的逐步放寬，其股權(quán)投資的策略也應(yīng)隨政策的調(diào)整而分層次、分步驟地進(jìn)行。商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)資本充足率情況和業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，從戰(zhàn)略角度和財(cái)務(wù)角度綜合考慮股權(quán)直接投資事項(xiàng)，繼續(xù)加大收購(gòu)區(qū)域性商業(yè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的力度。首先，選擇有價(jià)值的城商行進(jìn)行差異化投資，擴(kuò)大服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。其次，間接與直接股權(quán)投資并舉，積極投資保險(xiǎn)公司，加快綜合化布局。第三，在適當(dāng)時(shí)機(jī)，選擇適當(dāng)?shù)耐赓Y合作伙伴，加快融入國(guó)際金融體系。第四，在具體操作中，恪守循序漸進(jìn)、服從全局、分散投資的原則。股權(quán)投資對(duì)于商業(yè)銀行而言，是一個(gè)全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在組織架構(gòu)、人員配置、投資管理等方面都需要逐步完善。
信托型PE
近年來，隨著信托公司開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)高端理財(cái)市場(chǎng)，信托產(chǎn)品逐漸成為中高端客戶認(rèn)可的主流投資方式。開發(fā)以“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”為特征的新型信托產(chǎn)品已成為信托公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要方向之一，而私募股權(quán)投資以其特殊的盈利模式和高回報(bào)的歷史業(yè)績(jī)，將成為該類信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新的主攻方向。在目前有關(guān)PE的法規(guī)、稅收政策不完善的情況下，與一般意義上的私募股權(quán)投資相比，信托制PE在資本節(jié)約、低交易及運(yùn)營(yíng)成本、避免雙重征稅、有效防范受托人道德風(fēng)險(xiǎn)和靈活的退出機(jī)制等方面具有其比較優(yōu)勢(shì)，是未來重要發(fā)展方向之一。
“債轉(zhuǎn)股”模式
該模式的成功關(guān)鍵主要是在于借款方的財(cái)務(wù)情況和其持有股權(quán)公司的情況。因此，商業(yè)銀行可以在找到合適的目標(biāo)公司后，自己構(gòu)造一個(gè)“殼公司”，通過“殼公司”對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，最終通過“殼公司”獲得目標(biāo)公司股權(quán)或收益。具體模式可有兩種：一種是選擇非?？煽康暮献骰锇槟Ｊ?，如選擇當(dāng)?shù)卣膭?chuàng)業(yè)投資基金，事先訂立好投資、退出和收益分配方式的協(xié)議，先由合作方投資設(shè)立“殼”公司，然后由商業(yè)銀行貸款給“殼”公司，再由“殼”公司投資目標(biāo)公司而獲得股權(quán)，在目標(biāo)企業(yè)上市或股權(quán)價(jià)值增值后由“殼公司”處理股權(quán)而實(shí)現(xiàn)退出。另一種模式是股東合作模式，由商業(yè)銀行主要股東的全資子公司或?qū)O公司按股權(quán)比例投資成立“殼”公司，與股東各方事先訂立好投資、退出和收益分配方式的協(xié)議，進(jìn)而由商業(yè)銀行貸款給“殼”公司，然后對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，等待目標(biāo)公司上市或股權(quán)增值后，再由“殼”公司處理股權(quán)而退出。
PE管理人
爭(zhēng)取成為有限合伙人之前，商業(yè)銀行可以與國(guó)內(nèi)外的PE機(jī)構(gòu)或產(chǎn)業(yè)基金合作，成為PE投資的管理人，在業(yè)務(wù)合作的同時(shí)，收取可觀的管理費(fèi)或顧問費(fèi)。
PE托管人
中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的海內(nèi)外并購(gòu)仍在升溫，除了汽車相關(guān)從業(yè)企業(yè)自身的成長(zhǎng)動(dòng)力，各種資本力量的介入進(jìn)一步推動(dòng)了這股熱潮的演進(jìn)。
首先是各地政府更為大手筆地介入汽車這類高端制造產(chǎn)業(yè)。以往政府的手法以出政策、財(cái)政補(bǔ)貼、配套資源傾斜等間接參與方式為主，局限于本地的產(chǎn)業(yè)建設(shè)，且較少直接參與股權(quán)投資。
美歐汽車市場(chǎng)先后陷入困境為中國(guó)汽車企業(yè)打開了海外收購(gòu)的機(jī)會(huì)之窗，但中國(guó)不像日本、韓國(guó)等其他亞洲國(guó)家有大量實(shí)力雄厚的民間大企業(yè)集團(tuán)提供財(cái)力支撐，政府介入股權(quán)投資支持本地企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張成為順理成章的策略選擇。
姑且不論各地政府在新能源汽車領(lǐng)域的大量參與，隨著北京、上海、廣州等直轄市政府成功參與多宗大型海外并購(gòu)，已經(jīng)有更多省市政府開始探索以公司制、風(fēng)險(xiǎn)投資或引導(dǎo)基金等現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)、金融形式來加快地方產(chǎn)業(yè)的換代升級(jí)。
第二支力量是私人股權(quán)投資基金（PE）。
過去一年公開上市通道縮窄，PE轉(zhuǎn)而謀求在股權(quán)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)曲線退出。有PE參與總是會(huì)多幾分撲朔迷離的神秘色彩，2012年頗有幾個(gè)騰挪輾轉(zhuǎn)的資本故事上演。
硅谷天堂通過武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司以2.8億元人民幣購(gòu)得奧地利公司斯太爾，旋即以5億元人民幣轉(zhuǎn)手賣給A股上市公司博盈投資，坊間稱其為“教科書”般的并購(gòu)案例。
博盈投資前身為湖北車橋與荊州恒豐制動(dòng)系統(tǒng)有限公司，其采用定向增發(fā)的形式引入硅谷天堂，并收購(gòu)其旗下的斯太爾資產(chǎn)，從而形成海外技術(shù)加中國(guó)制造的模式。
類似的故事還有成飛集成收購(gòu)?fù)菘萍迹茸寣掖紊鲜形垂耐菘萍嫉氖嗉襊E得以實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，同時(shí)成飛集成形成產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，給參與成飛集成的PE帶來投資升值機(jī)會(huì)。
其他還有券商直投的眾多基金以及散布沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的民營(yíng)資本以及私募基金，追隨上述兩類股權(quán)投資，搭順風(fēng)車尋求穩(wěn)定回報(bào)。券商直投的基金更多瞄準(zhǔn)海外市場(chǎng)，在幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)開展國(guó)際并購(gòu)，從專業(yè)技能支持轉(zhuǎn)向加深股權(quán)參與。民營(yíng)資本則更多落子國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)企業(yè)，在資本實(shí)際控制人熟悉的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域穩(wěn)健發(fā)展。
最近這輪并購(gòu)熱潮的策略與前幾年相比更為成熟清晰，集中在兩類模式：海外技術(shù)加中國(guó)制造模式，或整合產(chǎn)業(yè)鏈模式。
第一種模式的優(yōu)勢(shì)在于讓本土的優(yōu)質(zhì)富余產(chǎn)能有了介入全球產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)，同時(shí)推動(dòng)本土制造能力在規(guī)模和產(chǎn)能技術(shù)水平上再創(chuàng)新高。這種模式的挑戰(zhàn)在于能否成功實(shí)現(xiàn)海外銷售，而成功的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)面向國(guó)際各地區(qū)本土市場(chǎng)需求的海外技術(shù)開發(fā)管理。
在這種模式下一種常見的發(fā)展路徑是利用海外技術(shù)到新興“金磚”（BRICS）國(guó)家攻克新增市場(chǎng)機(jī)會(huì)。這就必須充分認(rèn)識(shí)新興國(guó)家的獨(dú)特地方市場(chǎng)需求，例如俄羅斯動(dòng)輒零下50度的使用環(huán)境；印度新富階層以土地?fù)碛姓呋虼笮娃r(nóng)業(yè)企業(yè)從業(yè)者為主的階層消費(fèi)形態(tài)；巴西政府對(duì)替代能源使用的積極政策鼓勵(lì)和高規(guī)格法規(guī)要求等等。即使是通過并購(gòu)獲得的海外技術(shù)，面對(duì)新興市場(chǎng)的特殊本土需求仍需要適應(yīng)性的再開發(fā)。
當(dāng)然讓并購(gòu)得來的海外技術(shù)服務(wù)中國(guó)市場(chǎng)，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)是這種模式的另一發(fā)展路徑，但海外技術(shù)的過度設(shè)計(jì)、孤芳自賞式的技術(shù)固守讓不少中國(guó)企業(yè)吃過苦頭。海外技術(shù)必須以簡(jiǎn)潔快速的方式轉(zhuǎn)化為本土消費(fèi)者肯為之買單的性能或賣點(diǎn)，平衡向下設(shè)計(jì)與保持海外技術(shù)特色間的矛盾，需要高超的技術(shù)理解和技術(shù)決策能力。
相比之下本土整合產(chǎn)業(yè)鏈模式對(duì)當(dāng)前的中國(guó)汽車行業(yè)企業(yè)來說要得心應(yīng)手的多?？v向整合是汽車產(chǎn)業(yè)的大勢(shì)所趨，增速放緩下巨大的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使企業(yè)系統(tǒng)性降低設(shè)計(jì)成本，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵部件技術(shù)的控制。
為使股權(quán)投資在上海更加便利，今年8月，上海市頒布了《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項(xiàng)的通知》，從金融、工商登記、稅收等方面綜合性提出促進(jìn)股權(quán)投資的操作辦法。據(jù)透露，上海考慮將股權(quán)投資企業(yè)視為金融企業(yè)看待，使其可享受一系列后者能享受的優(yōu)惠政策。
深圳私募基金人士桂柳對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者表示，將股權(quán)投資企業(yè)視為金融企業(yè)意味著投資金融市場(chǎng)的私募基金可能會(huì)誕生，這樣做意味著以后VC、PE都可以開設(shè)證券投資帳戶投資證券甚至其他金融類產(chǎn)品。目前私募基金投資證券的都是通過信托方式，此舉對(duì)于想發(fā)展私募基金的企業(yè)無疑是利好,因?yàn)樗麄兊耐顿Y渠道寬了。
創(chuàng)投私募視為金融企業(yè)
此次上海大力發(fā)展的股權(quán)投資企業(yè)包括兩類，一類是股權(quán)投資企業(yè)，另一類是股權(quán)投資管理企業(yè)。對(duì)于股權(quán)投資企業(yè)的注冊(cè)資本（出資金額），《通知》要求最低為1億元，并且出資方式僅限于貨幣形式。
上海市副市長(zhǎng)屠光紹表示，此次出臺(tái)的規(guī)定，只是一個(gè)初步的方案，目的是先把股權(quán)投資企業(yè)吸引到上海，而有關(guān)稅收以及其他方面措施將在實(shí)踐中進(jìn)一步改進(jìn)。
業(yè)內(nèi)人士王新源認(rèn)為，私募股權(quán)中心的打造是為了引入各類長(zhǎng)期投資資金，形成一批有影響力的股權(quán)投資企業(yè)，促進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)。
此外，隨著上市公司股權(quán)價(jià)值的進(jìn)一步回歸，VC、PE也會(huì)考慮投資上市公司。方星海稱，希望上海能成為試點(diǎn)，允許注冊(cè)在滬的、有限合伙形式的股權(quán)投資公司開設(shè)自有證券賬戶。據(jù)透露，上?？紤]將股權(quán)投資企業(yè)視為金融企業(yè)看待，使其可享受一系列后者能享受的優(yōu)惠政策。
作為國(guó)家級(jí)綜合配套改革試點(diǎn)，浦東新區(qū)在這次私募股權(quán)中心的打造中再次充當(dāng)了“排頭兵”。據(jù)浦東新區(qū)副區(qū)長(zhǎng)嚴(yán)旭介紹，浦東將結(jié)合上海市的總體規(guī)定，從三個(gè)層面鼓勵(lì)股權(quán)投資企業(yè)在浦東發(fā)展。首先，對(duì)落戶浦東的股權(quán)投資企業(yè)給予扶持政策。其中對(duì)機(jī)構(gòu)在浦東新區(qū)登記注冊(cè)的企業(yè)，按照注冊(cè)資本金的比例給予300萬至1500萬的開辦費(fèi)。而對(duì)企業(yè)高管，以返還個(gè)稅部分40%的方式進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)企業(yè)中層則返還個(gè)稅部分20%。同時(shí)，還將通過產(chǎn)業(yè)政策扶持、提供服務(wù)支持等鼓勵(lì)股權(quán)投資企業(yè)投資浦東新區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)，對(duì)于投資高新企業(yè)的還將享受高新企業(yè)相關(guān)優(yōu)惠政策。
上海智博方略資產(chǎn)管理總經(jīng)理周貴銀認(rèn)為，此舉和原來政策的具體不同主要看相應(yīng)的優(yōu)惠政策。
“灰色地帶”邁上“陽(yáng)光大道”
據(jù)上海市工商局介紹，截至2008年8月，上海目前共有創(chuàng)業(yè)投資公司216戶，而從事投資、創(chuàng)業(yè)投資、投資管理的有限合伙企業(yè)就多達(dá)66戶，其中浦東新區(qū)設(shè)立的41戶從事股權(quán)投資的有限合伙企業(yè)募集資本額高達(dá)30.6976億人民幣。
但由于當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)行立法只涉及公募基金，對(duì)于包括股權(quán)投資和股權(quán)投資管理的企業(yè)缺乏相應(yīng)立法，因此導(dǎo)致股權(quán)投資的法律地位不明確，使其一直處于我國(guó)資本市場(chǎng)中的“灰色地帶”。但是，國(guó)內(nèi)私募基金的發(fā)展卻沒有因此而停滯。
目前在本市實(shí)際從事股權(quán)投資運(yùn)作的企業(yè)，往往以“投資公司”、“投資管理公司”等名義從事民間資金募集。因此，上海市工商局支持本市股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展的政策，讓更多股權(quán)投資企業(yè)從幕后走到臺(tái)前，從“灰色地帶”邁上“陽(yáng)光大道”，也為企業(yè)今后的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的保障。
上海私募經(jīng)理崔軍認(rèn)為，將創(chuàng)投私募視為金融企業(yè)，并享受相應(yīng)系列優(yōu)惠，大大地激勵(lì)了私募基金發(fā)展，這將使上海成為全國(guó)乃至亞洲的股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)集聚地。
聯(lián)合證券基金分析師冶小梅對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》記者表示，將創(chuàng)投私募視為金融企業(yè)，要看創(chuàng)投私募的投資方向是特定的產(chǎn)業(yè)基金還是二級(jí)市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)私募在法律法規(guī)上尚未被規(guī)范，這個(gè)可以看作是制度上的一個(gè)完善。
■視點(diǎn)
中期投資機(jī)會(huì)持續(xù)增加
在市場(chǎng)處于低迷的時(shí)候，普華永道報(bào)告指出，現(xiàn)在較大規(guī)模的私募基金正在擴(kuò)展他們的投資評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)及地域選擇方向。私募基金持有其投資公司股權(quán)的時(shí)間亦會(huì)延長(zhǎng)，私募基金經(jīng)理將據(jù)此展示他們積極管理其投資組合的能力。
普華永道咨詢合伙人費(fèi)里斯表示：“全球私募基金目前市場(chǎng)交易活動(dòng)顯著下降，并深受金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引致杠桿效應(yīng)減弱的影響。因此，他們?yōu)榇笮徒灰走M(jìn)行融資的能力大受影響，令其所投資公司缺乏買家。中國(guó)的私募基金公司不會(huì)幸免于這些影響，因此他們要持有其投資組合公司較長(zhǎng)的一段時(shí)間并作出準(zhǔn)備，包括為這些公司提高價(jià)值。他們同時(shí)需要考慮擴(kuò)大交易項(xiàng)目的范疇，包括協(xié)助中國(guó)企業(yè)為經(jīng)歷信貸危機(jī)后的海外市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)。
關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金;創(chuàng)業(yè)投資基金;股權(quán)投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0021-04
產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)市場(chǎng)化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國(guó)特色的投資基金形式。早在1995年,原國(guó)家計(jì)委就開始對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)問題進(jìn)行了研究。然而,由于國(guó)際上沒有產(chǎn)業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”和“股權(quán)投資基金”等,從而使得我們對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的概念和應(yīng)用出現(xiàn)了不同理解,導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的立法和實(shí)踐。
要解決產(chǎn)業(yè)投資基金的認(rèn)識(shí)問題,首要任務(wù)就是明確對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的界定。在重新確定產(chǎn)業(yè)投資基金的概念時(shí),必須擺脫國(guó)內(nèi)現(xiàn)有認(rèn)識(shí)的禁錮,以全新的視野重新認(rèn)識(shí)產(chǎn)業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認(rèn)為,在明確產(chǎn)業(yè)投資基金的概念之前,有必要對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的概念進(jìn)行明確和梳理,然后再分析總結(jié)出我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應(yīng)該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對(duì)公益基金和政府基金的參與和認(rèn)知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會(huì)上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標(biāo)準(zhǔn)的說法應(yīng)該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國(guó)政府為了海外投資的需要,設(shè)立了“海外與殖民地政府信托”,被認(rèn)為是世界上第一支公共投資基金。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,基金已經(jīng)形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱之一。
對(duì)于投資基金的概念,學(xué)者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認(rèn)為“投資基金,是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進(jìn)行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體”。更多學(xué)者認(rèn)為,投資基金本身僅是一個(gè)資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國(guó)人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過認(rèn)購(gòu)基金券聚積起來,并由管理人經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期投資資金”。
由于我國(guó)沒有對(duì)投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國(guó)內(nèi)目前對(duì)投資基金種類的認(rèn)識(shí)仍處在相對(duì)混亂狀態(tài)。從理論結(jié)合實(shí)際的角度,依不同的標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)投資基金進(jìn)行不同的分類:
(一)根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同
根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細(xì)分為有限責(zé)任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據(jù)公司法的規(guī)定組建具有獨(dú)立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據(jù)有限合伙的法律規(guī)定承擔(dān)有限或者無限連帶責(zé)任的一種基金模式。而契約型基金是指依據(jù)信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據(jù)募集資金的方式不同
根據(jù)募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對(duì)于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對(duì)象無關(guān)。以向社會(huì)不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對(duì)象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據(jù)其具體的投資對(duì)象不同而分別細(xì)分到下一層次(見圖2)。
(三)根據(jù)投資對(duì)象的不同
根據(jù)投資對(duì)象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權(quán)投資基金、對(duì)沖基金。其中,證券投資基金又可細(xì)分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場(chǎng)基金及金融衍生品基金等。依據(jù)投資階段的側(cè)重點(diǎn)不同,股權(quán)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資基金、發(fā)展投資基金、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產(chǎn)投資及其他特別投資基金等。而對(duì)沖基金是指主要投資于股票、期權(quán)、期貨及其他相關(guān)金融衍生產(chǎn)品,通過買空賣空、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作,降低風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大收益的一種基金(見圖3)。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
在我國(guó),與產(chǎn)業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過對(duì)國(guó)內(nèi)已有研究成果的分析可以看出,極易與產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權(quán)投資基金”等。有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是“未上市的股權(quán)投資基金”,是私募股權(quán)投資基金或者私募股權(quán)基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是私募股權(quán)投資基金的一部分,私募股權(quán)投資基金除了產(chǎn)業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權(quán)投資基金和本土私募股權(quán)投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認(rèn)為我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該僅限于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是與風(fēng)險(xiǎn)投資基金相并列的一個(gè)概念;還有人直接把產(chǎn)業(yè)投資基金等同為風(fēng)險(xiǎn)投資基金。不容否認(rèn)的是,這幾個(gè)概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對(duì)于這幾個(gè)概念如何把握,是認(rèn)清產(chǎn)業(yè)投資基金的關(guān)鍵。筆者試圖通過對(duì)相關(guān)概念的歷史演進(jìn)過程的回顧,來重新理順這幾個(gè)概念之間的關(guān)系。
(一)創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資
現(xiàn)代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀(jì)40年代的美國(guó)。當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)面臨著新企業(yè)形成率不足、新項(xiàng)目難以獲得長(zhǎng)期資金的障礙,社會(huì)呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國(guó)研究與發(fā)展公司”(ARD)應(yīng)運(yùn)而生,希望通過設(shè)計(jì)一種“私營(yíng)機(jī)構(gòu)”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題,并希望在為小企業(yè)提供長(zhǎng)期資本的同時(shí)為其提供管理服務(wù)。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來了快速發(fā)展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現(xiàn)。二十世紀(jì)70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據(jù)主流,并迎來了蓬勃的發(fā)展。
美國(guó)并沒有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和股權(quán)投資基金等專門立法,而僅僅是針對(duì)“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺(tái)的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國(guó)法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國(guó)港臺(tái)及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說是與美國(guó)“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對(duì)應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國(guó),而是我國(guó)港臺(tái)、新加坡及其他華語(yǔ)地區(qū)普遍使用的一個(gè)詞,而其所表述的投資機(jī)制與美國(guó)的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國(guó)。
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當(dāng)然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國(guó)內(nèi)翻譯的過程中,可能是對(duì)“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風(fēng)險(xiǎn)資本。同時(shí),政府部門也以立法的方式確認(rèn)了創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》中,明確指出“風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國(guó)內(nèi),很多學(xué)者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等同使用。筆者認(rèn)為,“風(fēng)險(xiǎn)”并不能反映出該投資基金的特點(diǎn),任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)。為了防止概念的混亂,同時(shí)準(zhǔn)確體現(xiàn)其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應(yīng)廢止“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對(duì)非常相似的概念。美國(guó)成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關(guān)美國(guó)的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項(xiàng)目的運(yùn)作,后來擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀(jì)80年代傳入亞洲后,又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過不斷演變,進(jìn)入中國(guó)后,逐漸形成了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)投資基金概念。
因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國(guó)最初設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金時(shí)的概念,系指由確定多數(shù)或不確定多數(shù)投資者以集合投資方式設(shè)立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),主要對(duì)未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權(quán)益性資本,并通過資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎(chǔ)上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。我國(guó)2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國(guó)已經(jīng)認(rèn)可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產(chǎn)業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認(rèn)為,我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國(guó)家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金
另一個(gè)與產(chǎn)業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權(quán)投資基金”,特別是“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”。如有學(xué)者認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)特有的概念,國(guó)外通常稱之為私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)。產(chǎn)業(yè)投資基金,是以投資基金運(yùn)作方式直接股權(quán)投資于未上市企業(yè)并提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的集合投資制度,相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)基金。由于英美等國(guó)的股權(quán)投資基金均要求私募方式募集,而在我國(guó)目前的股權(quán)投資基金也均是私募方式設(shè)立,因此,很多學(xué)者在研究股權(quán)投資基金的時(shí)候就直接使用“私募股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”的稱謂。其實(shí),投資基金可以是私募方式設(shè)立,也可以是公募方式設(shè)立,如澳大利亞就有公募方式設(shè)立的股權(quán)投資基金。
為了對(duì)這兩者進(jìn)行比較,我們先了解股權(quán)投資基金的概念。有學(xué)者認(rèn)為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國(guó)時(shí),由于稱之為“私人股權(quán)投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關(guān)部門在那時(shí)稱之為“產(chǎn)業(yè)投資”。此種解釋或許牽強(qiáng),但也反映出兩個(gè)概念的確有很大的相似之處。股權(quán)投資基金,是與證券投資基金相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念。證券投資基金投資于上市證券,而產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于非上市股權(quán)和實(shí)業(yè)項(xiàng)目,具體來說可以是某個(gè)產(chǎn)業(yè)或者某個(gè)地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項(xiàng)目,是一種直接的投資方式。股權(quán)投資基金包含一系列投資活動(dòng),它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經(jīng)成立的企業(yè)的成長(zhǎng)提供資助,還包括收購(gòu)現(xiàn)有的公司。
由于劃分的依據(jù)不同,使得產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金成為兩個(gè)截然不同的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產(chǎn)業(yè)的特征,而股權(quán)投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權(quán)的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認(rèn)為,股權(quán)投資基金是指對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金,通常包括投資于種子期和成長(zhǎng)期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴(kuò)張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購(gòu)在內(nèi)的并購(gòu)基金,投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金等。通過分析兩者的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金也存在一定的區(qū)別。
一是投資對(duì)象存在差異。理論上股權(quán)投資基金不僅可以包括屬于產(chǎn)業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購(gòu)基金,還可以進(jìn)行上市后私募投資(IPE),進(jìn)而取得公司的控股權(quán),控制公司的發(fā)展方向。而產(chǎn)業(yè)投資基金必須依據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)及其自身的設(shè)立特點(diǎn),在規(guī)定的范圍內(nèi)對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資。
二是設(shè)立目的有所區(qū)別。股權(quán)投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產(chǎn)收益最大化為原則進(jìn)行操作。雖然最終有利于相關(guān)企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產(chǎn)收益最大化。為了達(dá)到這個(gè)目的,股權(quán)投資基金的管理人在投資決策的時(shí)候會(huì)盡量避免那些投資收益率較低的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)。而產(chǎn)業(yè)投資基金相對(duì)而言要適當(dāng)考慮到我國(guó)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策,特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運(yùn)作時(shí),必須接受國(guó)家相關(guān)政策的制約,從而保證某些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。
通過以上分析可以看出,產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對(duì)象及功能上有些許差別。然而兩個(gè)非常相似的概念同時(shí)存在和使用,無疑給我們的立法和監(jiān)管帶來了混亂。產(chǎn)業(yè)投資基金制度的設(shè)立,主要目的是解決各類國(guó)家扶持企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問題。相比較股權(quán)投資基金這個(gè)中性概念而言,產(chǎn)業(yè)投資基金更能體現(xiàn)制度本身的特征,更適合我國(guó)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個(gè)概念雖然在理論上可以同時(shí)存在,但在具體的制度設(shè)立中,應(yīng)避免同時(shí)出現(xiàn)而引起的混淆。
綜上所述,我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種向特定或不特定對(duì)象募集資金,對(duì)非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經(jīng)營(yíng)與監(jiān)督的集合投融資制度。根據(jù)具體的投資階段及投資領(lǐng)域的特點(diǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購(gòu)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及其他特殊產(chǎn)業(yè)投資基金。另外,國(guó)家不能過分干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)營(yíng),只能通過財(cái)政稅收政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向,但國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國(guó)家應(yīng)該盡快出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權(quán)投資基金一并納入產(chǎn)業(yè)投資基金的調(diào)整范圍,徹底解決多個(gè)概念并存而出現(xiàn)的混亂狀態(tài)。
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