時(shí)間：2023-05-28 09:44:11
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【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展； 股權(quán)治理； 投資效率
【中圖分類(lèi)號(hào)】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）02-0060-05
一、引言
金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中處于重要地位，地區(qū)金融發(fā)展水平如果有較大提高，能夠帶動(dòng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮。金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直處于關(guān)聯(lián)地位，而最早關(guān)于兩者的理論代表主要集中于貨幣的中性和非中性的爭(zhēng)論。中性貨幣論者認(rèn)為金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用是微乎其微或忽略不計(jì)的，而非中性論者則認(rèn)為金融的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過(guò)貨幣的流轉(zhuǎn)，能夠極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。于是有許多學(xué)者從宏觀(guān)金融發(fā)展視角研究經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是Rajan and Zingales、Love認(rèn)為在此層面下的實(shí)證研究存在問(wèn)題，主張可以將研究方法從宏觀(guān)層面轉(zhuǎn)向微觀(guān)機(jī)制，這就能夠很好地克服兩者的內(nèi)生性問(wèn)題[ 1 ]。
目前，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩者關(guān)系在微觀(guān)層面的研究處于發(fā)展階段，而以投資效率為切入點(diǎn)，研究金融發(fā)展改善公司的投資效率，正是從微觀(guān)機(jī)制進(jìn)行研究的體現(xiàn)。各地區(qū)的金融發(fā)展存在差異，同一地區(qū)所在的不同類(lèi)型的公司也可能存在差異，這就使得金融發(fā)展和投資效率的研究需要根據(jù)股權(quán)性質(zhì)加以區(qū)分。在投資過(guò)度中，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相比，金融發(fā)展的改善作用更為有效；在投資不足且金融發(fā)展水平較高的情況下，非國(guó)有企業(yè)的金融發(fā)展抑制作用明顯[ 2 ]。對(duì)于兩者通過(guò)在金融發(fā)展情況下研究企業(yè)的融資約束來(lái)進(jìn)一步改善投資行為是較為直接的研究[ 3 ]，但在融資約束下的投資效率只是其中一個(gè)方面，并不能代表全部，而企業(yè)治理下的投資效率更能突出兩者關(guān)系，如股權(quán)結(jié)構(gòu)。
由于股權(quán)治理是公司治理的基石，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響，需要將股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更為細(xì)致深入的分解，不能只關(guān)注第一大股東持股比例的影響作用，還要增加研究其他類(lèi)股東甚至機(jī)構(gòu)投資者持股比例等相關(guān)因素[ 4 ]。許玲玲、成沛祥在研究第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上，加入前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化[ 5-6 ]。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合金融發(fā)展的制度環(huán)境，將企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分類(lèi)，能夠更為客觀(guān)地研究企業(yè)投資行為及其效率。
本文的貢獻(xiàn)在于：（1）以金融發(fā)展為切入點(diǎn)，研究在微觀(guān)層面下的股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系，拓展了金融發(fā)展理論框架下的公司治理研究；（2）通過(guò)交乘效應(yīng)考察了金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的綜合影響，得到了一些具有較強(qiáng)實(shí)踐意義的研究結(jié)論。
二、理論分析與研究假說(shuō)
（一）金融發(fā)展與投資效率
在資本市場(chǎng)下，現(xiàn)有企業(yè)中各個(gè)群體的利益沖突，使得企業(yè)在日?；顒?dòng)中存在各種矛盾，這些不利因素構(gòu)成了企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，使得外部融資成本提高，造成我國(guó)上市公司普遍存在融資約束問(wèn)題，因此降低信息不對(duì)稱(chēng)可以改善投資效率，這一問(wèn)題可以在金融發(fā)展的水平下得到有效解決[ 7 ]。在金融發(fā)展水平得到較大提高、金融結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，而金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行更為有效率之后，企業(yè)就能夠獲得更為及時(shí)準(zhǔn)確的信息，最終緩解了效率投資活動(dòng)。金融市場(chǎng)的發(fā)展除了能夠緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足外，還可以提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的篩選能力，能夠有效地抑制企業(yè)的過(guò)度投資沖動(dòng)。因此，通過(guò)金融發(fā)展這種制度環(huán)境的完善可以有效促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f(shuō)：
H1：金融發(fā)展能顯著改善企業(yè)的投資效率。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資
由于主要股東在公司中擁有較大的收益權(quán)，因此按照委托理論，控股股東很可能從自身利益考慮作出非效率投資決策，也可能為了更好地經(jīng)營(yíng)公司而作出限制企業(yè)非效率投資的決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)中較為常見(jiàn)的分析大多與控股股東有關(guān)，主要有第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例等，這些對(duì)企業(yè)的效率投資有著不同的影響作用。其中，國(guó)有或非國(guó)有企業(yè)、第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)的效率投資有主要影響。第一大股東持股的增加能夠改善企業(yè)的投資過(guò)度[ 8 ]；前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量之一，與企業(yè)的效率投資負(fù)相關(guān)，加劇了企業(yè)內(nèi)部的非效率投資；機(jī)構(gòu)投資者由于本身所具有的專(zhuān)業(yè)技能以及對(duì)公司的積極心理使得其參與公司治理、改善公司治理機(jī)制，形成對(duì)公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力，抑制公司存在的非效率投資行為[ 9 ]。此外，在我國(guó)特殊的制度背景下，民營(yíng)控股股東有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)非效率投資掠奪中小股東，在此情況下國(guó)有控股一定程度上緩解了委托沖突。根據(jù)以上分析，本文提出如下假說(shuō)：
H2a：第一大股東持股比例的增加改善了投資效率。
H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投資效率。
H2c：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率。
H2d：國(guó)有控股顯著改善了公司的投資效率。
（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資
由于我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)體制使得地區(qū)的發(fā)展水平具有不平衡性，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是金融發(fā)展水平，都存在較為嚴(yán)重的地區(qū)差異，差異性有利于我們將金融發(fā)展與微觀(guān)層面下的企業(yè)投資效率相結(jié)合。企業(yè)的投資效率既有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深層影響，又有外部環(huán)境的影響作用，尤其是股權(quán)治理作用的發(fā)揮能夠改善企業(yè)的投資行為。在此基礎(chǔ)之上，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，結(jié)合信息不對(duì)稱(chēng)理論和理論，在金融發(fā)展的制度環(huán)境中研究股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系。由于金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的作用機(jī)理存在較大差異，金融發(fā)展與不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上很可能存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系，因此本文提出如下研究假說(shuō)：
H3：金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取中國(guó)滬深兩市2010―2014年A股上市公司為初始樣本，并以如下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù)：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，該行業(yè)的數(shù)據(jù)有差異性；（2）剔除上市年齡不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)信息不全的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來(lái)自于樊綱和王小魯編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》[ 10 ]。對(duì)于數(shù)據(jù)的處理使用的是Excel，而數(shù)據(jù)分析采用的是數(shù)據(jù)分析軟件SPSS。
（二）研究模型與變量說(shuō)明
首先，以Richardson[ 11 ]的投資效率模型為基礎(chǔ)模型，用于計(jì)算企業(yè)的投資效率。
（1）
模型1中，殘差？著>0，表示為OverINV；殘差？著
模型1所涉及變量的定義與解釋如下：
INVt表示公司的投資水平，等于年末購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與年末處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差額除以年初資產(chǎn)總額；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分別表示上市公司t-1年年末的投資機(jī)會(huì)、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股票回報(bào)率和上一年的投資水平，并控制了行業(yè)和年度虛擬變量。
其次，在模型1的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型2的檢驗(yàn)假設(shè)：
四、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）投資效率測(cè)度模型的回歸結(jié)果
對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析后得出如下結(jié)果：各變量的VIF均處于10%以下水平，說(shuō)明整體變量之間不存在多重共線(xiàn)性，而各模型變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期符號(hào)一致，基本在1%的顯著水平之上。同時(shí)，模型的擬合度較優(yōu)，整體說(shuō)服力較強(qiáng)。因此，模型1回歸分析之后得出的殘差，主要用于衡量投資效率，分為投資不足（殘差小于0）和投資過(guò)度（殘差大于0）。隨后將非效率投資指數(shù)（殘差絕對(duì)值）帶入模型2進(jìn)行回歸分析，研究金融發(fā)展環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)
表2為模型中所需核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。在非投資效率中，投資不足的數(shù)量（5 090）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過(guò)度投資的數(shù)量（3 022），這說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)A股上市公司中存在著投資不足的問(wèn)題，但是從兩個(gè)非效率投資的均值可以發(fā)現(xiàn)，上市公司中總體呈現(xiàn)出較為普遍的投資過(guò)度。金融發(fā)展指數(shù)的極大值和極小值相差較大，且均值為10.918，標(biāo)準(zhǔn)差為1.194，說(shuō)明地區(qū)的金融發(fā)展水平雖然有差異但總體發(fā)展水平提高。同時(shí)主要股東持股比例的均值處于36%以上，說(shuō)明就樣本公司總體而言，股權(quán)集中度使得主要股東對(duì)樣本公司的影響力增強(qiáng)。其他變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。
（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率（交乘效應(yīng)）的回歸分析結(jié)果
從表3中可以發(fā)現(xiàn)，由于變量的VIF均處于低水平，說(shuō)明模型2不存在多重共線(xiàn)性。為了研究金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)的投資效率，本文首先對(duì)前兩者進(jìn)行初步回歸分析，說(shuō)明金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響作用；其次通過(guò)兩者的交乘效應(yīng)來(lái)細(xì)致分析在金融發(fā)展下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響關(guān)系。
表3的模型2.1是對(duì)模型2的基本回歸分析，金融發(fā)展與投資效率在1%的水平上顯著，代表隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)間存在的非效率投資得到了較大改善，這很大程度是由于金融發(fā)展帶動(dòng)金融市場(chǎng)的成熟，使得企業(yè)的融資約束和沖突減少，從而非效率投資的問(wèn)題得以改善，驗(yàn)證了假設(shè)1；第一大股東持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明第一大股東持股比例的增加能夠顯著改善投資效率；前五大股東持股比例加劇了企業(yè)的非效率投資；而機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)投資效率有顯著的影響，且與第一大股東持股比例相比，這種正面影響更加顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能有效改善投資效率。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，代表國(guó)有企業(yè)對(duì)非效率投資的抑制作用顯著強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)，以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。
表3的其他模型是金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)對(duì)投資效率的影響，可以看出金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)與非效率投資顯著正相關(guān)，表明金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上是替代關(guān)系；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展在影響投資效率上同樣是替代關(guān)系，說(shuō)明隨著金融發(fā)展水平的提高，國(guó)有企業(yè)對(duì)非效率投資的改善作用逐漸減少，以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。以上研究結(jié)論表明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在改善投資效率上起著更為重要的作用，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司治理顯得尤為重要。
（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了確?；貧w分析結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn)：更換變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，把前十大股東持股比例作為模型2中前五大股東持股比例的替代變量?；貧w分析后發(fā)現(xiàn)，在非效率投資的樣本中，金融發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非效率投資的抑制作用依然顯著，前十大股東的持股比例加劇了非效率投資，而這與前面的結(jié)論基本一致。由于篇幅所限，省略了詳細(xì)的分析結(jié)果。
五、研究結(jié)論與政策建議
本文以我國(guó)A股上市公司2010―2014年的數(shù)據(jù)為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀(guān)層面研究了金融發(fā)展對(duì)投資效率的影響作用，得到以下研究結(jié)論：第一，金融發(fā)展水平的提高能顯著改善企業(yè)的投資效率，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)融資約束導(dǎo)致的投資不足得到緩解，同時(shí)也抑制了沖突е碌墓度投資問(wèn)題，對(duì)改善企業(yè)投資效率起到了積極的促進(jìn)作用；第二，第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，前五大股東持股比例與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，表明第一大股東持股和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了公司投資效率；第三，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有控股一定程度緩解了委托沖突，對(duì)投資效率的改善起到積極作用；第四，引入金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系，在金融發(fā)展水平相對(duì)較弱的地區(qū)，可以通過(guò)積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者持股來(lái)改善投資效率。基于以上結(jié)論，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題提出如下政策建議：在我國(guó)，改善上市公司的非效率投資問(wèn)題，一方面需要深化金融體制改革，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)來(lái)解決企業(yè)的投資效率問(wèn)題；另一方面也需要完善公司的治理機(jī)制，利用第一大股東的控制權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)技能來(lái)改善非效率投資，充分發(fā)揮第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，最終促進(jìn)資源配置效率的改善。
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一、概念上的比較
1.長(zhǎng)期股權(quán)投資的概念。長(zhǎng)期股權(quán)投資是一種權(quán)益性投資，分兩個(gè)方面，一方面，長(zhǎng)期股權(quán)投資是從事生產(chǎn)、運(yùn)輸、貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并且自負(fù)盈虧的生產(chǎn)性單位或社會(huì)組織，持有的對(duì)其子公司、合作管理的企業(yè)或者是聯(lián)合營(yíng)運(yùn)的一系列企業(yè)的權(quán)益性投資；另一方面，按照投資企業(yè)對(duì)被投資單位的持股比例，20%以下的為權(quán)益性投資。
2.交易性金融資產(chǎn)的概念。作為會(huì)計(jì)學(xué)2007年新增加的會(huì)計(jì)科目的交易性金融資產(chǎn)，是指從事生產(chǎn)、運(yùn)輸、貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并且自負(fù)盈虧的生產(chǎn)性單位或社會(huì)組織，由于最近一段時(shí)間銷(xiāo)售而享有的，或以賺取差價(jià)為目的，也為適應(yīng)現(xiàn)代瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)交易，從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)來(lái)的取代原先短期投資的基金、債券和股票這樣的投資業(yè)務(wù)。原先的短期投資與之類(lèi)似，又存有些許差異，各有側(cè)重點(diǎn)，各有內(nèi)涵。
3.二者概念上的區(qū)別 。雖然二者都被劃分為資產(chǎn)類(lèi)科目，其收益都?xì)w在“投資收益”一類(lèi)里，但是區(qū)別如下：從目的看，交易性金融資產(chǎn)以賺取差價(jià)為目的，而長(zhǎng)期股權(quán)投資是為了獲得較大的投資利益。從途徑看，交易性金融資產(chǎn)通常是通過(guò)對(duì)股票、債券、基金等的近期出售取得；長(zhǎng)期股權(quán)投資則是通過(guò)分得利潤(rùn)或股利取得。從活躍性看，交易性金融資產(chǎn)具有活躍市場(chǎng)價(jià)格，相對(duì)固定報(bào)價(jià)；長(zhǎng)期股權(quán)投資具有活躍市場(chǎng)價(jià)格，還包括沒(méi)有活躍市場(chǎng)價(jià)格的權(quán)益投資。
二、特點(diǎn)上的比較
1.長(zhǎng)期股權(quán)投資的特點(diǎn)。長(zhǎng)期股權(quán)投資是通過(guò)長(zhǎng)期持有投資實(shí)體的股票，通過(guò)對(duì)被投資單位持股，實(shí)現(xiàn)其所制定的規(guī)則、施加巨大的影響或改善加強(qiáng)貿(mào)易關(guān)系；長(zhǎng)期股權(quán)投資相當(dāng)于長(zhǎng)期債務(wù)投資，在獲取經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，即利險(xiǎn)并存；除了股權(quán)投資，長(zhǎng)期股權(quán)投資通常不能在任何時(shí)間出售，即禁止出售。
2.交易性金融資產(chǎn)的特點(diǎn)。 企業(yè)的目的是短期的，即其控股公司是為了短期利潤(rùn)而持有交易性金融資產(chǎn)；一般期限不應(yīng)超過(guò)一年；該資產(chǎn)具有活躍市場(chǎng)，可以由此來(lái)獲取該項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值；它在會(huì)計(jì)工作進(jìn)行的持有期間里，不計(jì)提資產(chǎn)減值損失。
3.二者特點(diǎn)上的區(qū)別。前者為非流動(dòng)資產(chǎn)，后者則是流動(dòng)資產(chǎn)。長(zhǎng)期股權(quán)投資是對(duì)權(quán)益類(lèi)投資對(duì)象的投資，而交易性金融資產(chǎn)可以是股票也可以是債券。不同的會(huì)計(jì)原則：長(zhǎng)期股權(quán)投資是用成本法和權(quán)益法來(lái)計(jì)算，交易性金融資產(chǎn)則是運(yùn)用公允價(jià)值。不同的入賬價(jià)值：前者不包含稅收的費(fèi)用，直接是買(mǎi)價(jià)，以成本法來(lái)算，其稅費(fèi)歸到投資收益里；后者主要包括成本法和權(quán)益法這兩個(gè)方法，成本按購(gòu)買(mǎi)價(jià)加上稅費(fèi)的總價(jià)格來(lái)算，采用被投資企業(yè)投資的公允價(jià)值資產(chǎn)份額的總成本，以權(quán)益法入賬。
三、賬務(wù)處理上的比較
1.取得方面。當(dāng)股票的成本大于公允價(jià)值和持股比例的積時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資采用成本法和權(quán)益法作如下處理：借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資（支付的價(jià)款及相關(guān)稅費(fèi)），應(yīng)收股利（已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利）”，貸記“銀行存款”。交易性金融資產(chǎn)是借記“交易性金融資產(chǎn)――交易成本（價(jià)格），投資收入（稅收），應(yīng)收利息，應(yīng)收股利（已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利）”，貸方則相應(yīng)的是：“銀行存款（實(shí)際支付的金額），其他貨幣資金――存出投資款（從證券公司購(gòu)買(mǎi)）”。當(dāng)成本小于公允價(jià)值和持股比例的積時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資在成本法下作如下處理，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資（支付的價(jià)款及相關(guān)稅費(fèi)），應(yīng)收股利（包含的已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利）”，貸記“銀行存款”。同時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本（公允價(jià)值和相關(guān)稅費(fèi)的比例），銀行存款（相關(guān)的稅收和費(fèi)用的實(shí)際支付），營(yíng)業(yè)收入（不包括稅費(fèi)和之間的總差異率的公允價(jià)值）”，貸方不變。這種情況下，交易性金融資產(chǎn)沒(méi)有會(huì)計(jì)處理。交易性金融資產(chǎn)的相關(guān)稅費(fèi)予以費(fèi)用化，不計(jì)入成本；長(zhǎng)期股權(quán)投資的相關(guān)稅費(fèi)予以資本化，計(jì)入成本；當(dāng)使用權(quán)益法時(shí)，記錄成本小于長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資成本，而且在投資成本低于其主體下賬面價(jià)值份額的公允價(jià)值時(shí)，才計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”。
2.宣告發(fā)放利息或現(xiàn)金股利方面。在成本法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資借記“應(yīng)收股利（投資者分配利潤(rùn)×股權(quán)）”，貸記“投資收益”；在權(quán)益法下，借記“應(yīng)收股利（投資者分配利潤(rùn)×股權(quán)）”，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資，損益調(diào)整”。交易性金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理與之相似，即借記“應(yīng)收利息（證券應(yīng)收股利的票面息率）”，貸記“投資收益”。持有期時(shí)，二者處理相同，交易性金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)，計(jì)入“應(yīng)收股利”賬戶(hù)，股票股利不作會(huì)計(jì)處理。但是在非持有期，應(yīng)用成本法時(shí)，二者都算在“投資收益”里，而權(quán)益法之下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)科目“長(zhǎng)期股權(quán)投資”賬面價(jià)值會(huì)被調(diào)整。
3.收到利息或現(xiàn)金股利方面。長(zhǎng)期股權(quán)投資用成本法和權(quán)益法時(shí)，借記“銀行存款”，貸記“應(yīng)收股利（利潤(rùn)分配股權(quán)投資者）”。交易性金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理是借記“銀行存款，應(yīng)收利息（證券應(yīng)收股利的票面息率）”，貸方同上。二者的賬務(wù)處理的方法相同。
4.被投資單位實(shí)現(xiàn)的凈損益方面。在凈利潤(rùn)方面，長(zhǎng)期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資，利潤(rùn)和損失調(diào)整（投資收益×股份凈利潤(rùn)）”，貸記“投資收益”。凈虧損的問(wèn)題上，長(zhǎng)期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“投資收益（凈損失――投資者的持股報(bào)告）”，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資，損益調(diào)整”。交易性金融資產(chǎn)是相似的會(huì)計(jì)處理。與交易性金融資產(chǎn)不同的是，在采用權(quán)益法的時(shí)候，長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)調(diào)整其賬面價(jià)值，再計(jì)入相應(yīng)項(xiàng)目的損益調(diào)整里面。
5.被投資單位的其他權(quán)益變動(dòng)方面。所有者權(quán)益增加時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資――其他權(quán)益變動(dòng)（所增加的公允價(jià)值×持股比例）”，貸記“資本公積――其他資本公積”；當(dāng)減少時(shí)，在權(quán)益法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資借記“資本公積――其他資本公積”，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資――其他權(quán)益變動(dòng)（所減少的公允價(jià)值×持股比例）”。交易性金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理不發(fā)生任何改變。當(dāng)用權(quán)益法的時(shí)候，需要調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值，同時(shí)將它計(jì)入到“長(zhǎng)期股權(quán)投資――其他權(quán)益變動(dòng)”里。
6.資產(chǎn)負(fù)債表日的期末計(jì)量方面。當(dāng)公允價(jià)值比賬面價(jià)值大時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)處理如下：借記“資產(chǎn)減值損失――計(jì)提的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備”，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備”。當(dāng)公允價(jià)值小于賬面價(jià)值時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)處理不變。交易性金融資產(chǎn)則是借方為“公允價(jià)值變動(dòng)損益”，貸方是“交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)（公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差額）”。二者做相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理，雖然都要調(diào)整賬面價(jià)值，但交易性金融資產(chǎn)沒(méi)有資產(chǎn)減值。
四、長(zhǎng)期股權(quán)投資與交易性金融資產(chǎn)的相互轉(zhuǎn)化
1.交易性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期股權(quán)投資。（1）由于公允價(jià)值不能再可靠計(jì)量，從而進(jìn)行二者之間的轉(zhuǎn)換。當(dāng)交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值特別少或者不再能夠被計(jì)量，導(dǎo)致交易性金融資產(chǎn)不再適用于公允價(jià)值計(jì)量，這時(shí)候企業(yè)就能用長(zhǎng)期股權(quán)投資來(lái)計(jì)量原先的這項(xiàng)資產(chǎn)，用長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值來(lái)轉(zhuǎn)化之前的這項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的成本。隨著會(huì)計(jì)工作的進(jìn)行，在之后的會(huì)計(jì)期間里，當(dāng)交易性金融資產(chǎn)發(fā)生減值的時(shí)候，把原本直接列入到所有者權(quán)益項(xiàng)里面的相關(guān)損失或利得，進(jìn)行轉(zhuǎn)出，歸入到當(dāng)期損益里面。當(dāng)它被處置時(shí)就轉(zhuǎn)出，列到會(huì)計(jì)分錄“當(dāng)期損益”里面。此外，同這項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)所關(guān)聯(lián)的，原先直接算到所有者權(quán)益中的損失或者利得，不發(fā)生改變，還是應(yīng)該保存在所有者權(quán)益當(dāng)中。（2）由于追加投資，從而進(jìn)行二者之間的轉(zhuǎn)換。企業(yè)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的時(shí)候，這項(xiàng)投資滿(mǎn)易性金融資產(chǎn)的確認(rèn)條件，不過(guò)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)辦法的變化，增加股權(quán)投份的比例，被投資單位對(duì)企業(yè)本身實(shí)施操控、共同操控、或者產(chǎn)生很大作用的時(shí)候，交易性金融資產(chǎn)就能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期股權(quán)投資 。這里有一個(gè)前提條件，就是在企業(yè)追加股份的投資比例之前，這項(xiàng)投資要在活躍市場(chǎng)里，擁有報(bào)價(jià)并能可靠地計(jì)量公允價(jià)值。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán) 投資 中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境
近年來(lái)，我國(guó)城市化與工業(yè)化發(fā)展速度飛快，在此背景下，國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)資源豐富，且內(nèi)需潛力極大，具備了長(zhǎng)時(shí)間增長(zhǎng)的基礎(chǔ)與條件。為此，站在長(zhǎng)遠(yuǎn)角度分析，我國(guó)始終處于重要戰(zhàn)略發(fā)展的機(jī)遇使其，所以，經(jīng)濟(jì)持續(xù)且較快的發(fā)展態(tài)勢(shì)也不會(huì)發(fā)生改變。因而，對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行全面培育，不僅能夠有效促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)也為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)奠定了基礎(chǔ)。
一、私募股權(quán)投資在中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境下運(yùn)作的現(xiàn)狀
1、個(gè)人社會(huì)信用體制不完善
現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)始終缺乏具有規(guī)模性的個(gè)人信用檔案，而且私募股權(quán)基金管理人員所面對(duì)的是年輕的創(chuàng)業(yè)家群體，無(wú)法對(duì)其信用記錄進(jìn)行查證。而這也是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)偏好成熟獲利企業(yè)的主要原因。但是，與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，尤其是美國(guó)，年輕移民居多，而且熱愛(ài)冒險(xiǎn)，具有極強(qiáng)的想象力，希望在創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)上增強(qiáng)個(gè)人社會(huì)與經(jīng)濟(jì)地位。其中，美國(guó)大學(xué)水平極高，而且理論與應(yīng)用研究處于平衡狀態(tài)，所以，在產(chǎn)業(yè)化創(chuàng)造方面成就顯著?；诖?，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資人能夠找到理想投資項(xiàng)目與人才。而在中國(guó)，私募股權(quán)投資的階段性特征十分明顯，而且行業(yè)的投資分布也十分不均衡。
2、工業(yè)發(fā)展處于初級(jí)階段
自建國(guó)以來(lái)，受改革開(kāi)放影響，一定程度上推動(dòng)了工業(yè)化進(jìn)程，同時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度確立。但是，與世界范圍相比，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)基礎(chǔ)研究的水平始終不高，所以，初創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目的技術(shù)含量也不高。然而，中國(guó)市場(chǎng)潛力很大，傳統(tǒng)行業(yè)投資的領(lǐng)域諸多，而且投資的利潤(rùn)理想。在中國(guó)出現(xiàn)私募股權(quán)投資基金后，人們意識(shí)到這一賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，所以，針對(duì)本身并不了解與熟悉的行業(yè)會(huì)加大投資的力度，更加重視傳統(tǒng)行業(yè)的賺錢(qián)契機(jī)。這種現(xiàn)象也是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)偏向傳統(tǒng)行業(yè)的極為關(guān)鍵因素。
2、中小型初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)退出機(jī)制不健全
在銀根緊縮政策的影響之下，加之中小型企業(yè)融資難的問(wèn)題，國(guó)家直接與間接融資結(jié)構(gòu)存在明顯的不合理之處，所以，導(dǎo)致中小企業(yè)GDP與銀行貸款份額嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。在美國(guó)，企業(yè)直接與間接融資比例為7：3，而在我國(guó)比例相反。在中國(guó)，中小型企業(yè)直接融資占據(jù)比重為2%，而間接融資比重為98%。最關(guān)鍵的是，間接融資后天發(fā)展存在不足之處，導(dǎo)致中小型企業(yè)融資難度大。然而，中小型企業(yè)融資很難通過(guò)銀行系統(tǒng)的貸款解決，而是需要構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。
二、完善私募股權(quán)投資在中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境運(yùn)作的建議
1、以創(chuàng)業(yè)板促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展
任何事情的發(fā)生與存在，包括發(fā)展都有各自的理由。私募股權(quán)投資起源于美國(guó)，而其形成與發(fā)展也同樣具備了堅(jiān)實(shí)的社會(huì)基礎(chǔ)與制度支持。
美國(guó)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的作用下，已經(jīng)縮短了由創(chuàng)業(yè)到上市的平均時(shí)間。而在創(chuàng)立至上市期間，很多優(yōu)秀中小型企業(yè)也積極地突破了大型企業(yè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)大型企業(yè)的并購(gòu)?fù){予以拒絕，能夠獨(dú)立壯大自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模。那么，這樣才能夠在短時(shí)間內(nèi)構(gòu)件與實(shí)際國(guó)情相適應(yīng)的私募股權(quán)投資退出機(jī)制，對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)價(jià)值鏈的完善成為亟待解決的問(wèn)題。若能夠有效解決這一問(wèn)題，那么就能夠有效地轉(zhuǎn)變私募股權(quán)投資市場(chǎng)偏好成熟期企業(yè)的情況。而設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，也能夠是企業(yè)由創(chuàng)業(yè)至上市的時(shí)間，確保無(wú)法獲得銀行系統(tǒng)融資的新興優(yōu)秀企業(yè)能夠獲取資金。與此同時(shí)，還能夠進(jìn)一步促進(jìn)私募股權(quán)資本的發(fā)展，使得新興企業(yè)能夠不再受制于融資難的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展。
現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)法律制度并不完善，同時(shí)，在歷史原因的制約下，使得產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展不均衡，增加了交易的成本。所以，推出創(chuàng)業(yè)板也是實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)體制不斷完善的重要途徑，使得資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，確保市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)制更加穩(wěn)定。而目前資本市場(chǎng)多層次體系結(jié)構(gòu)尚未健全，市場(chǎng)層次性不強(qiáng)，且產(chǎn)品工具單一，制度也不成熟，很難達(dá)到資本市場(chǎng)的融資需求。為此，應(yīng)當(dāng)積極推出創(chuàng)業(yè)板，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的全面發(fā)展，為多層次資本市場(chǎng)體制的構(gòu)建提供保障，增強(qiáng)投資與融資雙方資源的配置，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。
2、構(gòu)建個(gè)人社會(huì)信用體系
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是信用經(jīng)濟(jì)，而要想保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的合理性，最關(guān)鍵的就是要有信用關(guān)系作為保障。其中，經(jīng)濟(jì)生活的個(gè)人信用活動(dòng)要有完整的法律制度為基礎(chǔ)，對(duì)個(gè)人信用活動(dòng)的當(dāng)事人信用行為予以規(guī)范，不斷增強(qiáng)守信意識(shí)，構(gòu)建完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序。
我國(guó)始終未構(gòu)建個(gè)人社會(huì)信用體系，所以，對(duì)于消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)以及個(gè)人金融業(yè)務(wù)來(lái)講具有嚴(yán)重的制約作用，嚴(yán)重的還會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。為此，需要積極構(gòu)建并完善個(gè)人信用體系，同時(shí)，大力宣傳金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)。但是，社會(huì)信用體系建設(shè)所涉及的領(lǐng)域十分廣泛，屬于系統(tǒng)性工作，應(yīng)當(dāng)給予更多的關(guān)注。
三、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，私募股權(quán)投資運(yùn)作需要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為依托，并為其提供服務(wù)，所以，對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展與完善也是有機(jī)結(jié)合金融創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵手段。為此，文章針對(duì)私募股權(quán)投資在中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境運(yùn)作的問(wèn)題展開(kāi)了深度地分析與研究，通過(guò)采取具有可行性的措施，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體制，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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雅戈?duì)?1月7日公告關(guān)于收購(gòu)品牌服裝板塊14家控股子公司部分股權(quán)的關(guān)聯(lián)交易公告，本次股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊螅?4家公司將成為雅戈?duì)柕娜Y子公司。公告為：雅戈?duì)柕娜Y子公司新馬服裝國(guó)際有限公司擬與關(guān)聯(lián)方鄒氏國(guó)際有限公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以寧波雅戈?duì)栆r衫有限公司等14家公司2010年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)金額作價(jià)，收購(gòu)鄒氏國(guó)際持有該14家公司的25%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格合計(jì)為約7.5億元，收購(gòu)?fù)瓿珊?4家公司將成為公司的全資子公司。.點(diǎn)評(píng)：股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司的品牌服裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)將不再剔除少數(shù)股東損益，有利于公司做大做強(qiáng)品牌服裝業(yè)務(wù)，提高公司未來(lái)整體盈利水平。
整體盈利水平有望提高
本次股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿汕?，公司全資子公司雅戈?duì)柗b控股有限公司持有這14家公司75%股權(quán)，關(guān)聯(lián)方鄒氏國(guó)際持有25%股權(quán)。截止2010年底，這14家公司凈資產(chǎn)約為31.05億，對(duì)應(yīng)25%的股權(quán)的凈資產(chǎn)約為7.5億元；2010年這14家公司凈利潤(rùn)約為9.27億元，對(duì)應(yīng)25%的股權(quán)的凈利潤(rùn)約為2.32億元，因此公司收購(gòu)這部分少數(shù)股東權(quán)利所對(duì)應(yīng)2010年P(guān)E水平僅為3.2倍，大大低于紡織服裝企業(yè)現(xiàn)有股價(jià)所對(duì)應(yīng)2010年的估值水平，對(duì)現(xiàn)有流通股東有利。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅鸥隊(duì)柅@得了這14家服裝子公司100%權(quán)益，同時(shí)，由于是雅戈?duì)柸Y子子公司新馬服裝國(guó)際（注冊(cè)地香港）完成此次收購(gòu)，因此預(yù)計(jì)這14家控股子公司的稅收優(yōu)惠政策仍將保留（股權(quán)結(jié)構(gòu)圖詳見(jiàn)圖1）。截止2011年三季度，這14家公司產(chǎn)生少數(shù)股東權(quán)益約1.8億元，折合EPS約為0.08元。根據(jù)我們靜態(tài)測(cè)算，本次收購(gòu)預(yù)計(jì)增厚公司EPS約為0.1元。
一、嘉定聯(lián)社概況
上海市嘉定區(qū)城鎮(zhèn)集體工業(yè)聯(lián)合社（以下簡(jiǎn)稱(chēng)嘉定聯(lián)社）成立于1956年，在近60年的發(fā)展歷程中，我們嘉定聯(lián)社不斷適應(yīng)時(shí)代變化，努力推進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。在20世紀(jì)70、80年代，嘉定聯(lián)社為地方的財(cái)稅、就業(yè)作出過(guò)巨大貢獻(xiàn)。90年代起在改制大潮中，嘉定聯(lián)社眾多下屬企業(yè)轉(zhuǎn)制，到2006年，僅存為數(shù)不多的幾家參股企業(yè)。近年來(lái)，我們高舉聯(lián)社旗幟，堅(jiān)定發(fā)展集體經(jīng)濟(jì)的信心，找準(zhǔn)適合自身特點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路，企業(yè)逐漸煥發(fā)出新的活力。在“十二五”時(shí)期形成了先進(jìn)制造業(yè)、物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)三大產(chǎn)業(yè)體系，目前共有參股企業(yè)18家，成員單位28家。2008年以來(lái)嘉定聯(lián)社連續(xù)6年保持凈利潤(rùn)10%以上和凈資產(chǎn)收益率8%以上的增長(zhǎng)率，2014年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入近17億元，利潤(rùn)總額近2億元。2011年以來(lái)先后榮獲全國(guó)集體經(jīng)濟(jì)先進(jìn)聯(lián)社、上海市文明單位、嘉定區(qū)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)綜合實(shí)力金獎(jiǎng)等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。
二、近年的發(fā)展情況
近年來(lái)，我們圍繞促進(jìn)集體經(jīng)濟(jì)共贏發(fā)展，勞動(dòng)者共同富裕這一宗旨，牢牢把握發(fā)展和服務(wù)兩個(gè)大局，著力抓好提升經(jīng)濟(jì)效益和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任兩條工作主線(xiàn)，促進(jìn)了聯(lián)社工作的健康穩(wěn)定發(fā)展。
（一）在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，順勢(shì)而為、轉(zhuǎn)型發(fā)展，走符合自身實(shí)際的集體經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路
我們主要做了三方面工作：
1、整合聯(lián)社資源、實(shí)施聯(lián)動(dòng)發(fā)展
嘉定聯(lián)社作為投資主體，與上海市城鎮(zhèn)工業(yè)合作聯(lián)社共同出資成立嘉加集團(tuán)作為區(qū)聯(lián)社資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)主體。在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的過(guò)程中，我們充分認(rèn)識(shí)到區(qū)聯(lián)社一家企業(yè)的資源是有限的，但依托市聯(lián)社、全國(guó)總社以及各兄弟聯(lián)社的力量則是無(wú)限的。嘉定聯(lián)社以嘉加集團(tuán)為載體努力整合區(qū)聯(lián)社各成員單位的資源，并且借力全國(guó)總社、市聯(lián)社以及區(qū)內(nèi)各方資源，實(shí)現(xiàn)上下聯(lián)動(dòng)、共贏發(fā)展。
近年來(lái)，嘉定聯(lián)社聯(lián)合區(qū)內(nèi)各方資源，成立不同企業(yè)，發(fā)展各類(lèi)產(chǎn)業(yè)，目前共有參股企業(yè)18家，聯(lián)社成員單位28家，壯大了集體資產(chǎn)規(guī)模。2014年以來(lái)，嘉加集團(tuán)借助市聯(lián)社平臺(tái)資源，為參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位佳冷型鋼公司提供原材料供貨，為基層企業(yè)節(jié)約了大量資金，充分實(shí)現(xiàn)聯(lián)社系統(tǒng)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展。
2、堅(jiān)持創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、發(fā)展多元產(chǎn)業(yè)
回顧2006年時(shí)的嘉定聯(lián)社，僅存佳冷型鋼公司和天靈開(kāi)關(guān)廠(chǎng)兩家中小型制造企業(yè)。我們按照“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”的發(fā)展理念，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，盤(pán)活存量、發(fā)展增量，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)制造業(yè)向先進(jìn)制造業(yè)、物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等多元產(chǎn)業(yè)體系的轉(zhuǎn)型。
在發(fā)展制造業(yè)上，我們大力支持佳冷型鋼公司和天靈開(kāi)關(guān)廠(chǎng)著力提高技術(shù)能級(jí)、加快開(kāi)拓市場(chǎng)領(lǐng)域。
上海佳冷彎型有限公司開(kāi)發(fā)的多種復(fù)雜斷面冷彎產(chǎn)品具有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，目前年產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)到20萬(wàn)噸以上，年?duì)I業(yè)收入達(dá)到10億元，成為全國(guó)冷彎型鋼行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量前三位，產(chǎn)品規(guī)格最為齊全的聯(lián)社企業(yè)。上海天靈開(kāi)關(guān)廠(chǎng)有限公司研發(fā)生產(chǎn)出中壓環(huán)保氣體絕緣開(kāi)關(guān)柜及其智能化氣箱系列產(chǎn)品，打破了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)壟斷局面。從一家規(guī)模小、實(shí)力弱的“廠(chǎng)中廠(chǎng)”，發(fā)展成為年創(chuàng)利近億元的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)。
在發(fā)展物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)上，我們按照“騰籠換鳥(niǎo)”、“筑巢引鳳”的思路，對(duì)下屬的物業(yè)資產(chǎn)加以改造出租，優(yōu)先引進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)入駐。近年來(lái)，如日本堀場(chǎng)儀器、美國(guó)宣偉涂料、上海瑞爾實(shí)業(yè)等一批行業(yè)領(lǐng)先和國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)先后入駐嘉定聯(lián)社。目前入駐的企業(yè)共有60余家，注冊(cè)資金達(dá)到1.56億元，就業(yè)職工人數(shù)1971人，年銷(xiāo)售額達(dá)到5.7億，上繳稅收4816萬(wàn)元，同時(shí)，也使聯(lián)社的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入從2006年的600多萬(wàn)元提升到現(xiàn)在的2500多萬(wàn)元，為嘉定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了新的貢獻(xiàn)。
在發(fā)展金融服務(wù)業(yè)上，我們以上海國(guó)際金融中心建設(shè)為契機(jī)，以解決中小企業(yè)融資難為突破，自2010年以來(lái)先后發(fā)起成立嘉加小額貸款公司，參股寶盈典當(dāng)行、嘉定民生村鎮(zhèn)銀行，從無(wú)到有，逐步構(gòu)建起金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)板塊。
3、與多種所有制合作，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)
我們發(fā)揮聯(lián)社在信息、政策和資金等方面的資源優(yōu)勢(shì)，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)、集體經(jīng)濟(jì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所具有的各自?xún)?yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、共贏發(fā)展。近年來(lái)以佳冷型鋼公司和天靈開(kāi)關(guān)廠(chǎng)為代表的一批混合所有制企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步提高，并且保持了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
（二）在服務(wù)社會(huì)上，承擔(dān)責(zé)任、主動(dòng)作為，使群眾共享發(fā)展成果
我們主要做了兩方面的工作：
1、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，服務(wù)困難群眾
因企業(yè)改制等歷史原因，目前嘉定聯(lián)社依然承擔(dān)著5000余名退休協(xié)保人員的日常服務(wù)管理工作。我們沒(méi)有把他們視為發(fā)展的包袱，而是始終把服務(wù)好職工群眾作為自身應(yīng)盡的社會(huì)責(zé)任。開(kāi)展對(duì)老同志住院、重大節(jié)日、高溫季節(jié)“三必訪(fǎng)”工作，每年組織一次機(jī)關(guān)和事業(yè)單位離退休職工體檢，開(kāi)展冬送溫暖、夏送清涼、重陽(yáng)送關(guān)愛(ài)活動(dòng)，對(duì)特困退休職工家庭提供日常幫扶，每年花費(fèi)200余萬(wàn)元，其中退休職工死亡的家屬一次性慰問(wèn)金，從2006年的300元逐年遞增到2013年的1500元；連續(xù)八年補(bǔ)貼全體退休職工住院互助保障計(jì)劃參保費(fèi)總額180多萬(wàn)元，受惠職工3.4萬(wàn)人次。
2、面向基層單位，服務(wù)企業(yè)發(fā)展
我們根據(jù)基層企業(yè)發(fā)展的新形勢(shì)和新要求，積極構(gòu)建和打造“科技、創(chuàng)業(yè)、金融、信息和培訓(xùn)”五大平臺(tái)，為促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供有力的服務(wù)支持。一是提供融資貸款服務(wù)，2006年來(lái)向成員單位提供委托貸款2.2億元。二是提供政策信息服務(wù)，向企業(yè)提供重要經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)扶持等信息；為企業(yè)積極爭(zhēng)取政府政策扶持，在嘉定聯(lián)社的支持下，目前聯(lián)社成員單位共有5家企業(yè)在上海股交中心掛牌上市。三是提供培訓(xùn)教育服務(wù)，每年舉辦聯(lián)社干部培訓(xùn)班，著力提升嘉定聯(lián)社社會(huì)服務(wù)效應(yīng)。
幾年來(lái)的發(fā)展實(shí)踐，使我們深深體會(huì)到，要使聯(lián)社經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展，就要一把創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)型發(fā)展作為發(fā)展壯大聯(lián)社經(jīng)濟(jì)的根本出路和強(qiáng)大動(dòng)力，用發(fā)展的思路解決聯(lián)社經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題，以創(chuàng)新的精神推動(dòng)集體經(jīng)濟(jì)不斷向前發(fā)展；二要把服務(wù)企業(yè)、促進(jìn)發(fā)展作為聯(lián)社工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，盡力幫助企業(yè)解決經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的實(shí)際問(wèn)題，使聯(lián)社真正成為政府的助手和企業(yè)的幫手；三要把服務(wù)群眾、維護(hù)穩(wěn)定作為聯(lián)社工作的重要基石，重視關(guān)心職工利益，妥善處理歷史遺留問(wèn)題，有效化解各種矛盾，切實(shí)維護(hù)職工合法權(quán)益，為聯(lián)社深化改革加快發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的穩(wěn)定基礎(chǔ)和有力的工作支撐。
三、今后的工作打算
當(dāng)前，我們正在制訂嘉定聯(lián)社“十三五”發(fā)展規(guī)劃，力爭(zhēng)到2020年末，成為一家以“二三產(chǎn)業(yè)同步發(fā)展”為方向，以“實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)并重”為方式，以整合參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位以及參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位的民營(yíng)投資者資源，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展為目標(biāo)的，具有較強(qiáng)區(qū)域影響力的集體企業(yè)。
今后五年嘉定聯(lián)社的三條戰(zhàn)略路徑是：
（一）實(shí)施產(chǎn)業(yè)融合化戰(zhàn)略
以推動(dòng)發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)為核心，向制造業(yè)兩端的運(yùn)營(yíng)和投資延伸，以金融股權(quán)投資為引領(lǐng)、以物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為依托，以推進(jìn)二三產(chǎn)業(yè)同步發(fā)展為主線(xiàn)，實(shí)施“一核兩翼、兩輪驅(qū)動(dòng)”發(fā)展戰(zhàn)略。在物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與金融股權(quán)投資各自發(fā)展的同時(shí)，推進(jìn)兩個(gè)產(chǎn)業(yè)之間圍繞先進(jìn)制造業(yè)實(shí)現(xiàn)融合發(fā)展，產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，得到“1+1>2”的效果。
在物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上，依托現(xiàn)有物業(yè)資產(chǎn)資源，引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)施二次改造開(kāi)發(fā)，提升物業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和效益，圍繞嘉定產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和城市化發(fā)展趨勢(shì)，在2020年前計(jì)劃完成建設(shè)兩到三塊國(guó)際移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)園，成為上海非中心區(qū)創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園的典范。同時(shí)積極擴(kuò)大物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面積，發(fā)展高品質(zhì)的工業(yè)地產(chǎn)和社區(qū)商業(yè)物業(yè)。到“十三五”期末成為在規(guī)模和管理上均處于上海領(lǐng)先水平的物業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)商。
在發(fā)展金融股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)上，按照管好資本，少管經(jīng)營(yíng)的理念，立足對(duì)現(xiàn)有股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)規(guī)范、有序管理，依托多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)有發(fā)展前景和潛力的成員單位采取上市或并購(gòu)方式不斷發(fā)展壯大。積極與知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，在項(xiàng)目合作中提高投資收益、鍛煉專(zhuān)業(yè)人才、布局新興產(chǎn)業(yè)。
（二）實(shí)施資本證券化戰(zhàn)略
積極推進(jìn)有條件的參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位充分利用包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板等不同資本市場(chǎng)股改上市并實(shí)施并購(gòu)。通過(guò)推進(jìn)企業(yè)股改上市，促進(jìn)參股企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)治理體系，提升企業(yè)品牌，拓展市場(chǎng)份額；促進(jìn)嘉定聯(lián)社根據(jù)資本市場(chǎng)狀況和企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要，加強(qiáng)資本運(yùn)作，使集體資產(chǎn)在資本市場(chǎng)的有序流轉(zhuǎn)中保值增值。五年內(nèi)計(jì)劃至少培育三家參股企業(yè)在新三板完成上市。
（三）推進(jìn)混合所有制戰(zhàn)略
《財(cái)經(jīng)》記者 李箐 曹禎
中投另類(lèi)煩惱
2008年12月中旬,中國(guó)投資有限公司(下稱(chēng)中投)另類(lèi)投資部門(mén)的新任總監(jiān)周元正式上任。在召開(kāi)了一連串會(huì)議、聽(tīng)取了全面的情況匯報(bào)之后,周元安撫同事:“不著急,慢慢來(lái)?！?/p>
保持鎮(zhèn)定也許是目前惟一的選擇。《財(cái)經(jīng)》記者獲知,中投的另類(lèi)投資部門(mén)目前業(yè)績(jī)堪憂(yōu),其中,中投投資32億美元與美資私人股權(quán)投資基金JC Flowers合資設(shè)立的基金,因投資德國(guó)住房抵押貸款銀行(Hypo Real Estate Holding AG,下稱(chēng)HRE),已出現(xiàn)數(shù)億歐元的賬面虧損。
另類(lèi)投資是中投內(nèi)部三大負(fù)責(zé)海外投資的部門(mén)之一,此外還有股權(quán)投資部和固定收益投資部。中投成立以來(lái),另類(lèi)投資方面的信息罕有披露。目前已知的,只有中投對(duì)JC Flowers的32億美元的投資和8億美元對(duì)摩根士丹利地產(chǎn)基金的投資。根據(jù)中投最初的資產(chǎn)配置計(jì)劃,另類(lèi)投資將占到中投海外投資總盤(pán)子的45%-50%。
所謂另類(lèi)投資,是指?jìng)鹘y(tǒng)的股票、債券和現(xiàn)金之外的金融和實(shí)物資產(chǎn),如房地產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、對(duì)沖基金、私人股本基金、大宗商品等。
2008年6月23日,專(zhuān)事金融股權(quán)投資的JC Flowers與另外兩名投資者正式入股德國(guó)HRE。當(dāng)時(shí)的公告稱(chēng),JC Flowers、Grove International Partners LLP以及日本新生銀行(Shinsei Bank Limited)組成投資團(tuán),耗資11億歐元,以每股22.50歐元的價(jià)格,收購(gòu)了HRE24.9%的股權(quán),持有期為四年至七年。之后HRE的三季報(bào)又稱(chēng),三名投資人的持股都小于10%。
HRE為德國(guó)第二大商業(yè)地產(chǎn)借貸機(jī)構(gòu),在地產(chǎn)、基建和公營(yíng)機(jī)構(gòu)融資方面舉足輕重。不幸的是,在這次金融危機(jī)中HRE并未能逃過(guò)劫數(shù)。
2008年8月中旬,該銀行因CDO產(chǎn)品(抵押債務(wù)債券)出現(xiàn)資產(chǎn)減記,稅前利潤(rùn)減少了95%。9月中旬雷曼兄弟公司倒閉帶來(lái)的流動(dòng)性枯竭,更一度將其逼至絕境。從9月到12月,德國(guó)政府先后為HRE提供了大約600億歐元的救助計(jì)劃,主要是為HRE的債權(quán)提供擔(dān)保。但據(jù)德國(guó)《世界報(bào)》的報(bào)道,HRE的資金饑渴癥并未消除,到2009年底,資金需求可能將高達(dá)1000億歐元。
盡管當(dāng)前的救助計(jì)劃并未攤薄股東權(quán)益,HRE的股價(jià)還是一落千丈。2008年12月23日,已經(jīng)從原來(lái)的20多歐元跌至2.86歐元。這意味著,JC Flowers在HRE近4億多歐元的投資迄今已跌去90%。
知情人士透露,JC Flowers投資HRE的資金來(lái)源正是中投。“因?yàn)橹型渡矸莸奶厥庑?德國(guó)方面一般不會(huì)接受這類(lèi)投資,但是由于公開(kāi)的投資人是JC Flowers,而且持股比例低于10%,因此沒(méi)有遇到障礙。”對(duì)于財(cái)富基金的投資,歐洲國(guó)家普遍不歡迎,德國(guó)和法國(guó)尤為明顯。
據(jù)了解,中投與JC Flowers合資設(shè)立的基金,由JC Flowers負(fù)責(zé)投資管理,中投只是作為財(cái)務(wù)投資人,并不直接參與管理投資,但擁有知情權(quán)。
值得一提的是,JC Flowers前中國(guó)代表處首席代表宣昌能最近剛剛離職,轉(zhuǎn)任中國(guó)人民銀行研究中心主任。宣昌能1988年畢業(yè)于中國(guó)科技大學(xué),后獲美國(guó)奧斯汀得克薩斯大學(xué)金融學(xué)博士。2000年8月回國(guó)后,先后擔(dān)任證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委委員和機(jī)構(gòu)監(jiān)管部副主任。2004年11月,擔(dān)任建行董事會(huì)秘書(shū)。2006年9月進(jìn)入JC Flowers擔(dān)任董事總經(jīng)理、中國(guó)代表處首席代表。
外管折翅WaMu
與中投的另類(lèi)投資際遇相仿,國(guó)家外匯管理局(下稱(chēng)外管局)與得克薩斯太平洋集團(tuán) (下稱(chēng)TPG)的合作,亦可謂難言樂(lè)觀(guān)。
TPG成立于1992年,目前管理逾500億美元資產(chǎn),是美國(guó)私募股權(quán)基金界的巨擘之一,目前控股深圳發(fā)展銀行的新橋資本亦屬于TPG旗下基金。
2008年初,外管局投資約25億美元交與TPG管理。當(dāng)時(shí)的分析多認(rèn)為,這凸顯了財(cái)富基金在直接投資之外的嘗試,目的在于盡可能減小在海外可能遭遇的政治反彈,亦是提高投資收益率的激進(jìn)投資策略。
“這是外管局的一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)性投資。”一位接近外管局的人士表示,“而且這在外儲(chǔ)投資的總盤(pán)子里所占的比例微乎其微?！?/p>
2008年4月7日,總部設(shè)在西雅圖的美國(guó)第六大抵押貸款提供商華盛頓互惠銀行(Washington Mutual,下稱(chēng)WaMu)宣布,向TPG為首的財(cái)團(tuán)融資70億美元,以緩解次貸危機(jī)帶來(lái)的重壓。該財(cái)團(tuán)以每股8.75美元向WaMu購(gòu)買(mǎi)了1.76億股普通股,另外,還購(gòu)買(mǎi)了5.5萬(wàn)股、每股10萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。其中,TPQ的投資約20億美元。
根據(jù)6月底美國(guó)SEC公告信息,投資該行的TPG旗下基金主要是TPG Advisor VI和TPG Olympic Advisors, Inc.,TPG的兩位合伙人David Bonderman和James G. Coulter在該行也持有股票。根據(jù)WaMu公告,經(jīng)過(guò)一系列新股發(fā)行和優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后,該行股本將達(dá)到17億股,屆時(shí)TPG旗下的兩只基金將持有約30%的股份。
TPG創(chuàng)建合伙人之一Bonderman,二度成為該行董事。TPG和該行素有淵源。1988年,Bonderman和Coulter曾買(mǎi)下深陷危機(jī)的American Savings Bank,協(xié)助其脫離困境后于1996年賣(mài)給了華盛頓互惠銀行。TPG從中盈利7.5億美元,Bonderman首度成為該行董事。
在危機(jī)爆發(fā)前,WaMu總資產(chǎn)超過(guò)3000億美元,客戶(hù)數(shù)量年增長(zhǎng)率高達(dá)12%。但由于一系列錯(cuò)誤決策,該行狀況在近五年愈發(fā)搖擺不定。房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑一年后,WaMu在次級(jí)抵押貸款方面的投資嚴(yán)重被信用損失、非法拍賣(mài)地產(chǎn)及次貸市場(chǎng)中的壞賬拖累,其價(jià)值也大幅下跌。該公司于2007年四季度虧損187億美元,每股虧損2.19美元,全年凈虧損6700萬(wàn)美元。
TPG入股消息公布之后,WaMu股價(jià)大漲29%。TPG投資亞洲的執(zhí)行合伙人單偉建當(dāng)時(shí)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,目前是主動(dòng)投資一些銀行、謀求參與管理的時(shí)機(jī)。TPG將幫助WaMu改善風(fēng)控系統(tǒng),加強(qiáng)信貸文化。
但是,TPG這次已無(wú)力回天。到2008年9月25日,WaMu宣布被美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)接管,成為美國(guó)歷史上倒閉的最大規(guī)模銀行。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司將尋求出售WaMu的存款業(yè)務(wù),其中一部分僅以19億美元售予摩根大通。
WaMu被接管后,股價(jià)由每股1.69美元狂瀉至每股0.16美分,其后一直在每股0.10美元左右徘徊,后轉(zhuǎn)板到OTC市場(chǎng)繼續(xù)交易,最新收盤(pán)價(jià)為每股0.025美元。目前尚不清楚外管局的25億美元中有多少已投資于WaMu。
TPG給投資者的信中稱(chēng),監(jiān)管不確定性與市場(chǎng)混亂,超出了基本面對(duì)于投資的影響。
反思與調(diào)整
中投和外管局在另類(lèi)投資領(lǐng)域里出師不利,引發(fā)了市場(chǎng)的普遍關(guān)注。
從實(shí)際安排來(lái)看,中投在另類(lèi)投資方面的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不可謂不嚴(yán)格?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉,中投原計(jì)劃對(duì)TPG和JC Flowers進(jìn)行合計(jì)80億美元的委托投資,共設(shè)立兩只基金。但經(jīng)過(guò)對(duì)這兩只私人股權(quán)基金的全面考察和談判,最終只選擇了向JC Flowers投資32億美元。
中投向JC Flowers提出的合作條件是:在基金中,中投的出資占80%,其他投資人占10%,而JC Flowers作為普通合伙人需要出資10%。這意味著,以40億美元的規(guī)模計(jì),JC Flowers的合伙人要拿出4億美元。
在這一安排中,中投作為L(zhǎng)P(有限合伙人,不參與管理),要求GP(普通合伙人,全權(quán)負(fù)責(zé)投資管理)入股10%。這一比例在私募股權(quán)投資基金中并不多見(jiàn),一般而言,GP的投資額只占整個(gè)基金的1%-2%。這一額外要求,“目的就是為了控制風(fēng)險(xiǎn),把管理人的利益更多地捆綁到這個(gè)基金中。”一位知情人士說(shuō)。
即便設(shè)計(jì)了如此嚴(yán)苛的合作架構(gòu),中投仍然無(wú)法扭轉(zhuǎn)金融危機(jī)所帶來(lái)的系統(tǒng)性危機(jī)。在損失發(fā)生之后,問(wèn)責(zé)機(jī)制亦在中投發(fā)揮作用。
2008年底,中投另類(lèi)投資部門(mén)高管更迭,原來(lái)的負(fù)責(zé)人李培育調(diào)任國(guó)務(wù)院政策研究室,周元成為新任總監(jiān)。
中投的另類(lèi)投資部門(mén)主要包括直接投資、不動(dòng)產(chǎn)基金和非不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)基金三大領(lǐng)域,李培育在任時(shí)主要負(fù)責(zé)直接投資、不動(dòng)產(chǎn)基金兩部分,而不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)基金主要由李應(yīng)如負(fù)責(zé)。
李培育畢業(yè)于清華大學(xué),先后供職于國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心等機(jī)構(gòu),從2002年起擔(dān)任河南鶴壁市代市長(zhǎng)、市長(zhǎng)長(zhǎng)達(dá)五年,2007年進(jìn)入中投。李應(yīng)如則是中投首批從海外招聘的人才,她曾在美國(guó)最大的養(yǎng)老基金之一――加利福尼亞公務(wù)員退休基金任職兩年。
周元生于1956年,畢業(yè)于北京大學(xué)英語(yǔ)系,后赴美留學(xué)、任教。1994年至1998年間任瑞銀集團(tuán)執(zhí)行董事、中國(guó)區(qū)主管兼京滬首席代表,1998年赴香港聯(lián)交所任職;幾經(jīng)輾轉(zhuǎn),在加盟中投前任美國(guó)道富資產(chǎn)管理公司高級(jí)顧問(wèn)。
與周元同時(shí)進(jìn)入中投另類(lèi)投資部門(mén)的還有一位香港籍人士Collin Lau,他此前曾經(jīng)在美國(guó)勝達(dá)國(guó)際集團(tuán)(Starr International)管理私募股權(quán)基金,亦曾在巴林銀行供職。
擺在周元等人面前的任務(wù),顯然十分艱巨。
“需要反思的是,中央政府應(yīng)為國(guó)有投資機(jī)構(gòu)定下明細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)收益原則。而國(guó)有投資機(jī)構(gòu)需要完成專(zhuān)業(yè)化的機(jī)構(gòu)建設(shè),建立基本的資產(chǎn)配置機(jī)制,并建立有關(guān)的機(jī)制安排,以保證其投資的風(fēng)險(xiǎn)被適當(dāng)?shù)乜紤]?！币晃粐?guó)際投資專(zhuān)家表示。
“對(duì)于以長(zhǎng)期投資為目標(biāo)的財(cái)富基金來(lái)說(shuō),不能以短期的股價(jià)波動(dòng)論英雄?！迸餐y行資產(chǎn)管理前首席執(zhí)行官加爾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者反復(fù)強(qiáng)調(diào),長(zhǎng)期投資是財(cái)富基金核心競(jìng)爭(zhēng)力所在,必須要有逆市場(chǎng)而動(dòng)的能力和愿望,也必須要有承受短期虧損的制度安排。
消息人士表示,中投創(chuàng)立伊始選擇的是比較激進(jìn)的投資計(jì)劃,意在高收益。在資產(chǎn)配置上,中投將15%投資于債券產(chǎn)品,35%-40%投資于股票,45%-50%投資于包括房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資基金等在內(nèi)的另類(lèi)投資產(chǎn)品。但是,隨著全球金融市場(chǎng)的波動(dòng),中司也在不斷調(diào)整公司的資產(chǎn)配置情況。
目前,中投內(nèi)部已設(shè)有專(zhuān)門(mén)的“資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略研究部”,負(fù)責(zé)人為趙海英。趙為美國(guó)馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,2002年任中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部副主任,曾任亞洲開(kāi)發(fā)銀行顧問(wèn)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)戰(zhàn)略規(guī)劃委員會(huì)委員,還曾任教于香港科技大學(xué)商學(xué)院、香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院。
募資額下降、審批上市的企業(yè)數(shù)量在減少，這些因素使得不少小型PE面臨“斷糧”風(fēng)險(xiǎn)。
如今陸續(xù)有些PE機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)備改名，將公司原本注冊(cè)名中“股權(quán)投資”的字樣去掉，主動(dòng)撤離這個(gè)市場(chǎng)。
何瑞準(zhǔn)備切開(kāi)面前熱氣騰騰的牛排，手機(jī)鈴聲響了。對(duì)方為京郊一個(gè)別墅項(xiàng)目而來(lái)電，他缺乏后續(xù)的開(kāi)發(fā)資金，想托何瑞問(wèn)問(wèn)其客戶(hù)有沒(méi)有感興趣的。電話(huà)足足談了十來(lái)分鐘，嚴(yán)重挫敗了何瑞剛起的胃口，他把切下的一塊牛排放進(jìn)嘴里，慢慢嚼著，斜著眼睛，淡淡地說(shuō)：“最近常接到這種找錢(qián)的電話(huà)，可PE的錢(qián)現(xiàn)在也不好拿啊。”
何瑞是一家股份制銀行資金托管部的經(jīng)理，主要客戶(hù)就是各類(lèi)私募股權(quán)基金（PE），相應(yīng)的，有項(xiàng)目方會(huì)找他連線(xiàn)搭橋。三年間，何瑞親眼見(jiàn)證了PE行業(yè)的繁榮，客戶(hù)們?cè)谒麄冦y行托管的資金額蹭蹭往上沖，2009年不過(guò)六七十億元，2010年達(dá)到100億元，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)200億元，這僅是到賬的，一直不斷有錢(qián)在涌入這個(gè)市場(chǎng)。
不過(guò)，即便何瑞都承認(rèn)，PE行業(yè)正在起變化，“傻錢(qián)少了，項(xiàng)目方說(shuō)服GP（一般合伙人），GP說(shuō)服LP（有限合伙人）們掏錢(qián)，都要花點(diǎn)心思了”。
小玩家出局
“現(xiàn)在募集資金困難，我聽(tīng)說(shuō)，業(yè)內(nèi)有些品牌機(jī)構(gòu)，投資節(jié)奏沒(méi)控制好，子彈都快沒(méi)有了。”達(dá)晨創(chuàng)投的投資經(jīng)理高峰說(shuō)，就公司今年數(shù)十億的募資計(jì)劃能否順利成行，他不免有點(diǎn)擔(dān)心。
高峰的擔(dān)憂(yōu)，部分得到了數(shù)據(jù)的佐證。根據(jù)清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2012年2月份中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新設(shè)立的基金數(shù)共計(jì)9只，計(jì)劃募集資金21.26億美元，環(huán)比下降69.73%，新增可投資中國(guó)大陸資金額為 31.54億美元，環(huán)比下降26.5%。新募資金與新增可投資本量環(huán)比大幅下降。
清科創(chuàng)投市場(chǎng)分析師林婉婷說(shuō)，當(dāng)前資金募集市況差，是多種因素共同作用的結(jié)果：2011年前期，市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)一輪募資高峰期，累積了大量資本，現(xiàn)在處于間歇期；其次，二級(jí)市場(chǎng)的估值走低，LP們的顧慮開(kāi)始增多，積極性受到影響；2011年下半年流動(dòng)性持續(xù)緊縮，部分民間借貸的資金鏈斷裂，影響部分資本進(jìn)入市場(chǎng)；2012年開(kāi)年以來(lái)，以天津提高PE注冊(cè)門(mén)檻為代表，一系列行業(yè)監(jiān)管措施出臺(tái)，如“機(jī)構(gòu)投資者作為L(zhǎng)P不應(yīng)低于1000萬(wàn)元、自然人投資者出資額不應(yīng)低于200萬(wàn)元”等規(guī)定將部分投資者群體擠出了市場(chǎng)。
資金緊張導(dǎo)致“斷糧”的說(shuō)法最近持續(xù)在市場(chǎng)發(fā)酵。“哎，現(xiàn)在真的不好說(shuō)，缺不缺錢(qián)只有各家自己心里清楚，除了整體市況之外，LP的構(gòu)成、募集資金實(shí)際到位情況、GP四處化緣的能力，都會(huì)影響到手頭彈藥是否充足。”一位小型PE的投資經(jīng)理說(shuō)。而何瑞的建議是，小型PE如果實(shí)在找不到錢(qián)，可以找諾亞財(cái)富這樣的第三方機(jī)構(gòu)，“就是服務(wù)費(fèi)收得狠，當(dāng)年2%的管理費(fèi)基本全部吃掉，每年還要參與利潤(rùn)分成，除非真有好項(xiàng)目，不然沒(méi)得玩”。
除了“斷糧”一說(shuō)，個(gè)別PE轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目“套現(xiàn)”的傳言也時(shí)有耳聞。對(duì)此，在一家PE中介服務(wù)機(jī)構(gòu)工作的方進(jìn)解釋說(shuō)，轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象一直存在，但是，“一般PE轉(zhuǎn)手項(xiàng)目都非常低調(diào)”。
而在林婉婷看來(lái)，由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面和資本市場(chǎng)走勢(shì)不明朗，未來(lái)PE的募資環(huán)境很難判斷，但是，有一個(gè)有趣的現(xiàn)象卻在悄悄發(fā)生，陸續(xù)有一些PE機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)備改名，將公司原本注冊(cè)名中“股權(quán)投資”的字樣去掉，主動(dòng)撤離這個(gè)市場(chǎng)。市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)啟了“大浪淘沙”的進(jìn)程。
馬太效應(yīng)漸顯
高峰一直在忙著出差，他說(shuō)，現(xiàn)在基本只看估值在8-10倍市盈率的項(xiàng)目，而去年同期，出讓方一般的叫價(jià)基本都在12倍以上的市盈率，“感覺(jué)估值在下調(diào)，趁著市場(chǎng)在慢慢回歸理性，趕緊多儲(chǔ)備些項(xiàng)目?！备叻宓淖龇ㄅc林婉婷的判斷是一致的，后者認(rèn)為，由于部分玩家開(kāi)始出局，市場(chǎng)上估值走低，成熟的機(jī)構(gòu)能以相對(duì)便宜的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)好資產(chǎn)，“現(xiàn)在是一個(gè)相對(duì)不錯(cuò)的‘播種期’”。
而方進(jìn)的觀(guān)感則有所不同，前一陣子他見(jiàn)了幾個(gè)PE圈子的朋友，問(wèn)了一下最近投資項(xiàng)目的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)依舊維持在20倍市盈率以上。“不同行業(yè)的估值差別很大，”方進(jìn)解釋說(shuō)，“就目前的情況來(lái)說(shuō)，好項(xiàng)目依然很難討價(jià)還價(jià)?！?/p>
但是，在何瑞看來(lái)，真正回歸理性的不是估值，而是PE行業(yè)本身。過(guò)去三年，他見(jiàn)了很多“兩三個(gè)人說(shuō)話(huà)投緣，就能拉來(lái)一筆錢(qián)做PE”的案例。但現(xiàn)在，他所接觸的企業(yè)，越來(lái)越看重專(zhuān)業(yè)性和與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的資源匹配度，“會(huì)喝酒的太多，好項(xiàng)目打招呼人也很多，企業(yè)家想半天意識(shí)也回過(guò)來(lái)了，還是認(rèn)可專(zhuān)業(yè)性的重要”。
而投資者門(mén)檻的提高，也在推動(dòng)行業(yè)走向正軌，“整體募資額在下降，可是，一些政府機(jī)構(gòu)和政府引導(dǎo)基金依然在持續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)，這部分錢(qián)對(duì)GP和投資項(xiàng)目的要求會(huì)高很多”。何瑞發(fā)現(xiàn)，擁有這類(lèi)LP背景的PE近期在大農(nóng)業(yè)、金融股權(quán)類(lèi)和裝備制造領(lǐng)域的投資比較多。
清科研究中心則預(yù)計(jì)，2012年創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)“兩極化”現(xiàn)象：一方面一部分缺乏品牌業(yè)績(jī)、運(yùn)作模式不清晰、規(guī)模偏小的中小私募股權(quán)基金面臨LP回撤資金以及后續(xù)資金違約的壓力，最終可能導(dǎo)致份額轉(zhuǎn)讓或清算的命運(yùn)。另一方面市場(chǎng)資金將集中在少數(shù)頂尖機(jī)構(gòu)手獲利能力和市場(chǎng)適應(yīng)能力較強(qiáng)的頂級(jí)基金手中，具有品牌業(yè)績(jī)的長(zhǎng)青團(tuán)隊(duì)若進(jìn)行募資將備受資金充沛的LP青睞。
在對(duì)沖基金界，有些基金經(jīng)理更關(guān)注金融市場(chǎng)的“陰暗面”，即陷入財(cái)務(wù)困境、處于違約或破產(chǎn)狀態(tài)的公司所發(fā)行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產(chǎn)投資策略，這類(lèi)投資人有時(shí)也被稱(chēng)為“禿鷲”。
試水英國(guó)鐵路股
受壓資產(chǎn)投資源于19世紀(jì)的英國(guó)鐵路行業(yè)。工業(yè)革命后，英國(guó)掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國(guó)計(jì)劃建造鐵路達(dá)1200條，預(yù)計(jì)成本為5億英鎊，超過(guò)了當(dāng)時(shí)英國(guó)的國(guó)民總收入。同時(shí)，鐵路公司累計(jì)負(fù)債6億英鎊。1847年10月，這股風(fēng)潮戛然而止，鐵路行業(yè)全面崩潰。鐵路股股價(jià)暴跌9成，數(shù)家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲(chǔ)備余額也僅為幾百萬(wàn)英鎊。冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)投資者以極低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了鐵路公司的股份，并積極展開(kāi)重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產(chǎn)投資者。
盛極一時(shí)的垃圾債投資
20世紀(jì)80年代，垃圾債券市場(chǎng)的產(chǎn)生和膨脹，為今天美國(guó)發(fā)達(dá)的受壓資產(chǎn)投資奠定了基礎(chǔ)。“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數(shù)百億美元資金購(gòu)買(mǎi)1000多家發(fā)行人的債券，在垃圾債券市場(chǎng)的改革中扮演了關(guān)鍵角色。1981年，米爾肯成為發(fā)行債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)和敵意收購(gòu)的第一人。米爾肯統(tǒng)治著垃圾債券市場(chǎng)，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀(jì)80年代華爾街最成功的公司。
垃圾債券市場(chǎng)大發(fā)展也產(chǎn)生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀(jì)90年代初，德崇證券在受到刑事并經(jīng)歷了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤(pán)破產(chǎn)，垃圾債券立即被指為導(dǎo)致儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯(lián)邦監(jiān)管者迫使機(jī)構(gòu)投資者減持垃圾債券。數(shù)量空前的垃圾債券發(fā)行方因此陷入困境，如LTC、美國(guó)東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國(guó)大陸航空（Continental Airlines，Inc.）、聯(lián)合商店（Allied Stores）、美國(guó)聯(lián)合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機(jī)構(gòu)投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產(chǎn)則再次吸引了“禿鷲”，他們開(kāi)始以前所未有的超低價(jià)格收購(gòu)受壓證券并對(duì)其發(fā)行人進(jìn)行改組。
從此，一個(gè)針對(duì)受壓資產(chǎn)級(jí)別的高度專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)正式形成。但受壓資產(chǎn)市場(chǎng)的確切規(guī)模難以測(cè)算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產(chǎn)并沒(méi)有全球認(rèn)同的定義；第二，缺乏透明度，無(wú)法獲得私募債務(wù)或銀行貸款的數(shù)據(jù)。一般認(rèn)為，受壓資產(chǎn)策略的主要標(biāo)的是不良債權(quán)，位于非投資級(jí)（評(píng)級(jí)為“BB”級(jí)以下）證券的底端，風(fēng)險(xiǎn)最大，潛在的回報(bào)也最大。一個(gè)廣泛認(rèn)同的標(biāo)準(zhǔn)是：只要到期收益率高于可比基礎(chǔ)國(guó)債1000個(gè)基點(diǎn)以上的所有債務(wù)工具，都被稱(chēng)為不良債權(quán)。
受壓資產(chǎn)投資的新變化
很多受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金成立于20世紀(jì)90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹(shù)資本（Oaktree Capital）等。隨著時(shí)間的推移，大多數(shù)對(duì)沖基金的策略都發(fā)生了一定程度的改變。例如，現(xiàn)在橡樹(shù)資本等基金的策略更接近高收益?zhèn)顿Y；而King Street等公司，則更像事件驅(qū)動(dòng)型的對(duì)沖基金，利用股權(quán)市場(chǎng)上的各種事件性機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產(chǎn)的對(duì)沖基金Appaloosa。其創(chuàng)始人大衛(wèi)·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理人，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過(guò)投資蘋(píng)果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理人。
亞洲的受壓資產(chǎn)投資始于1997年亞洲金融危機(jī)之后。當(dāng)時(shí)，隨著債務(wù)違約率和公司破產(chǎn)率的上升，受壓資產(chǎn)證券供應(yīng)激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機(jī)構(gòu)旗下的受壓資產(chǎn)投資管理公司應(yīng)運(yùn)而生，并有些專(zhuān)投債券的資產(chǎn)管理公司，如Ashmore也轉(zhuǎn)身受壓資產(chǎn)投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機(jī)中陷入困境，其中一些公司甚至破產(chǎn)倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權(quán)形式或封閉式基金工具繞過(guò)流動(dòng)性管理問(wèn)題。
策略要點(diǎn)
受壓資產(chǎn)投資策略有一些有別于其他對(duì)沖基金策略的要點(diǎn)，詳述如下。
求償順序差異非常重要。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人的求償順序不同。一般情況下，股權(quán)投資者的求償順序位于最底層，其股權(quán)投資額基本上血本無(wú)歸，而公司的控制權(quán)也將從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。所以，受壓資產(chǎn)策略通常在重組過(guò)程中或進(jìn)入重組程序之前買(mǎi)入不良債權(quán)。
需關(guān)注違約率和回收率。受壓資產(chǎn)投策略的活躍程度與違約率關(guān)系密切（圖1）。20世紀(jì)90年代因違約率下降而導(dǎo)致這一活躍程度有所降低。而在21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關(guān)注的破產(chǎn)案陸續(xù)發(fā)生，如世界通信公司（史上最大公司破產(chǎn)案）、安然（導(dǎo)致全球最大的審計(jì)公司之一安達(dá)信倒閉）、康塞可（Conseco）、環(huán)球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應(yīng)量激增。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始推行寬松政策以重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產(chǎn)，這一事件撼動(dòng)了全球金融系統(tǒng)。全球金融危機(jī)造成銀行業(yè)之間大量合并，多家超大銀行被國(guó)有化，受壓策略又開(kāi)始活躍。
如果說(shuō)違約率決定著受壓證券的供應(yīng)量，那么回收率則是這類(lèi)投資人關(guān)注的重點(diǎn)。和信用型對(duì)沖基金一樣，受壓資產(chǎn)基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據(jù)收益率和信用利差進(jìn)行交易，而后者以絕對(duì)價(jià)格進(jìn)行交易，因?yàn)榇蠖鄶?shù)陷入財(cái)務(wù)困境的公司已經(jīng)處于違約甚至破產(chǎn)狀態(tài)，受壓資產(chǎn)基金往往會(huì)重點(diǎn)關(guān)注回收率，即在違約情況下債權(quán)持有人最終能收回多少債務(wù)。
流動(dòng)性較低。由于受壓證券的發(fā)行人通常是問(wèn)題公司，大部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者避而遠(yuǎn)之，所以受壓證券通常嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，該市場(chǎng)也通常沒(méi)有正規(guī)的競(jìng)價(jià)機(jī)制，主要的交易方式為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)出售。買(mǎi)方通常對(duì)破產(chǎn)重組過(guò)程了如指掌，具備對(duì)此類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行估值的專(zhuān)業(yè)技能。
風(fēng)險(xiǎn)管理方式獨(dú)特。由于受壓資產(chǎn)往往缺乏流動(dòng)性，受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金控制風(fēng)險(xiǎn)最好的武器，就是對(duì)受壓公司的深度調(diào)研以及擁有扭轉(zhuǎn)企業(yè)逆境的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這尤其適應(yīng)積極型基金。而消極型投資人則可通過(guò)一定程度的分散投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，有些經(jīng)理人可能也會(huì)使用指數(shù)看跌期權(quán)，貨幣和商品看跌期權(quán)等高流動(dòng)性金融工具，來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于這個(gè)市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)融券來(lái)做空受壓資產(chǎn)，所以無(wú)法通過(guò)長(zhǎng)短倉(cāng)組合來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。這種投資策略的一大風(fēng)險(xiǎn)就是，當(dāng)市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，受壓公司的資本融資來(lái)源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動(dòng)性充裕，可供經(jīng)理人操作的受壓證券供應(yīng)量就會(huì)減少。因此，長(zhǎng)期而言，純粹的受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金難度很大。
獲利來(lái)源有別其他策略。受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金的獲利來(lái)源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機(jī)構(gòu)投資者出于監(jiān)管原因而被迫出售某受壓證券，導(dǎo)致該證券價(jià)格暴跌，因而產(chǎn)生具有吸引力的折扣；第二，通過(guò)重組，原來(lái)的受壓公司獲得新生，價(jià)值暴增，給對(duì)沖基金獲得暴利的機(jī)會(huì)，如果受壓公司業(yè)務(wù)停止運(yùn)營(yíng)，也可能會(huì)出售某項(xiàng)極具價(jià)值的業(yè)務(wù)，對(duì)沖基金業(yè)可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這些業(yè)務(wù)而獲利。
適用破產(chǎn)法第11章還是第7章？美國(guó)《破產(chǎn)法》奠定了受壓資產(chǎn)投資的框架，目前是破產(chǎn)重組領(lǐng)域最為先進(jìn)的法律框架，因此，在全球受壓資產(chǎn)投資領(lǐng)域，美國(guó)扮演著主要角色。根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》，受壓公司要么進(jìn)入第11章的破產(chǎn)重組程序，要么進(jìn)入第7章的破產(chǎn)清算。大部分公司還是進(jìn)入了破產(chǎn)重組程序，此時(shí)，針對(duì)受壓公司的審判、債權(quán)回收、止贖、收回財(cái)產(chǎn)等活動(dòng)暫停，公司業(yè)務(wù)在破產(chǎn)法庭的嚴(yán)密監(jiān)督下繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，以確保債權(quán)人利益。債權(quán)人則成立債權(quán)人委員會(huì)，與受壓公司（董事會(huì)和股東會(huì)）就重組方案進(jìn)行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對(duì)于走進(jìn)破產(chǎn)清算程序的受壓公司，美國(guó)破產(chǎn)法通常按照以下受償順序進(jìn)行分配：管理費(fèi)、法定優(yōu)先求償權(quán)（如稅收、租金、客戶(hù)定金、欠薪等）、有擔(dān)保債權(quán)、無(wú)擔(dān)保債權(quán)、股東持有的股份。
區(qū)分經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境。值得注意的是，在對(duì)受壓資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，可能存在著估值陷阱，投資人必須識(shí)別該受壓公司是陷入經(jīng)濟(jì)困境，還是面臨短期債務(wù)償還的壓力？如果是前者，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值應(yīng)低于公司資產(chǎn)拆開(kāi)出售的總價(jià)值。在這種情況下，最好的選擇是進(jìn)行破產(chǎn)清算，受壓公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的售價(jià)。
而如果受壓公司是由于財(cái)務(wù)困境而形成，其業(yè)務(wù)仍具經(jīng)濟(jì)可行性，資產(chǎn)可能正處于高價(jià)值使用階段，公司也僅僅是短期內(nèi)無(wú)法償債，處于資不抵債的狀態(tài)，面臨至少短期內(nèi)無(wú)法償債的局面。此時(shí)，破產(chǎn)清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業(yè)務(wù)出售給受壓公司的債權(quán)人（如受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金），由債權(quán)人重整其業(yè)務(wù)，重整過(guò)程可以通過(guò)正式的破產(chǎn)法庭程序，也可庭外完成。
兩種投資方式
受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金的投資方式大致可以分為兩類(lèi)： 積極或消極。前者的特點(diǎn)是機(jī)會(huì)主義交易，即對(duì)沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當(dāng)受壓資產(chǎn)的價(jià)格低于預(yù)期公平價(jià)值時(shí)，購(gòu)買(mǎi)受壓資產(chǎn)，等到價(jià)格回歸至公平價(jià)值時(shí)再出售獲利。基于對(duì)流動(dòng)性的要求，消極型對(duì)沖基金一般青睞發(fā)行規(guī)模大的債券，且發(fā)行人處于重組后期，此時(shí)流動(dòng)性更強(qiáng)，便于交易。這種投資方式的價(jià)值原理可能涉及下列因素：市場(chǎng)未分析的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、收入周期性表現(xiàn)、債券發(fā)行者回購(gòu)預(yù)期等。
對(duì)賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國(guó)的硅片生產(chǎn)商，其經(jīng)營(yíng)得到政府補(bǔ)貼和信貸支持。2011年6月發(fā)行的債券規(guī)模為17億元，未經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)，其價(jià)格在發(fā)行不久后便暴跌，隨著政府支持力度強(qiáng)弱的種種猜測(cè)而上下浮動(dòng)（圖2）。這為一些對(duì)沖基金提供了交易機(jī)會(huì)：根據(jù)對(duì)政府支持力度的預(yù)期，判斷債券價(jià)格的走勢(shì)，進(jìn)而做出買(mǎi)入或賣(mài)出的交易決定。不過(guò)，交易賽維債券的對(duì)沖基金并不參與到公司運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，也不希求獲得對(duì)賽維的控制權(quán)，對(duì)其進(jìn)行重組，進(jìn)而獲利。
相反，受壓資產(chǎn)的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運(yùn)營(yíng)之中，投資年期通常比消極投資方式更長(zhǎng)，甚至可能持續(xù)數(shù)年。因而，采取積極投資方式的對(duì)沖基金往往會(huì)選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項(xiàng)目。通常的操作手法是：購(gòu)買(mǎi)受壓公司的大額未償還債務(wù)，以便將其轉(zhuǎn)化為有投票權(quán)的股份，從而取得“控制權(quán)”，進(jìn)行重組。
擁有“控制權(quán)”并不意味著一定要獲得51%的投票權(quán)，只要在任何一個(gè)求償級(jí)別中獲得阻止重組計(jì)劃通過(guò)的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個(gè)籌碼往往小于51%的投票權(quán)，根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章的規(guī)定，在進(jìn)行重組時(shí)，各個(gè)求償級(jí)別必須分別投票通過(guò)一項(xiàng)重組計(jì)劃，投票比例必須在價(jià)值上達(dá)到2/3多數(shù)或在數(shù)量上達(dá)到一半。也就是說(shuō)，在價(jià)值上超過(guò)1/3或者數(shù)量上1/2的債權(quán)或股權(quán)投資人，就能夠阻止重組方案的通過(guò)。
上任伊始,高福波面臨的是一個(gè)歷史包袱沉重、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)巨大、原公司高管人員涉案、公司員工人心惶惶、公司頻繁受到監(jiān)管部門(mén)查處且存在退出金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的困難局面。此時(shí),被業(yè)界稱(chēng)為中國(guó)信托業(yè)第六次整頓的信托公司按照“新兩規(guī)”重新?lián)Q發(fā)金融許可證的工作也迫在眉睫。內(nèi)外交困之下,年僅42歲的高福波決定首先抓住主要矛盾,著力解決重大問(wèn)題。在他的組織領(lǐng)導(dǎo)下,公司成立了幾個(gè)工作組,用很短的時(shí)間開(kāi)展公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)查處理、實(shí)業(yè)資產(chǎn)清理剝離、重大案件突擊辦理、主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)軌定位等多項(xiàng)繁難的工作。
在處理歷史遺留的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目過(guò)程中,高福波積極取得省委、省政府的支持,多次與監(jiān)管部門(mén)、司法部門(mén)溝通協(xié)調(diào),集中對(duì)歷史遺留的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)逐一清查催收和依法追償。兩年來(lái),累計(jì)化解風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額近10億元,挽回國(guó)有資產(chǎn)損失1.4億元。
為確保公司能夠按照中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的要求重新?lián)Q發(fā)金融許可證,高福波調(diào)動(dòng)各種社會(huì)資源,集中解決了制約公司換發(fā)金融牌照的兩個(gè)根本性問(wèn)題,即茂化實(shí)華股票問(wèn)題和總資產(chǎn)高達(dá)5億多元的實(shí)業(yè)資產(chǎn)清理問(wèn)題。2009年2月,公司獲得國(guó)家銀監(jiān)會(huì)的正式批準(zhǔn)換發(fā)了新的金融許可證,比原計(jì)劃提前一年結(jié)束過(guò)渡期安排,為公司拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、做大做強(qiáng)創(chuàng)造了必要條件和有利因素。
在解決重大歷史遺留問(wèn)題的同時(shí),高福波積極創(chuàng)新公司業(yè)務(wù)發(fā)展模式,一改過(guò)去靠財(cái)政委托資金吃體制飯和依賴(lài)資本金搞自營(yíng)業(yè)務(wù)的做法,堅(jiān)定不移地開(kāi)拓市場(chǎng)化發(fā)展之路,以做大做強(qiáng)信托業(yè)務(wù)為主線(xiàn),對(duì)業(yè)務(wù)構(gòu)架布局和業(yè)務(wù)重心進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整。新設(shè)立信托三部和信托四部,以省里重點(diǎn)項(xiàng)目和縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展為重點(diǎn),不斷擴(kuò)大為省內(nèi)融資規(guī)模。在北京設(shè)立信托一部和信托二部,以北京為中心輻射全國(guó)市場(chǎng),利用信托平臺(tái)促進(jìn)省內(nèi)外資金的有效融通和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的資源共享,擴(kuò)大公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。設(shè)立信托五部,主要運(yùn)營(yíng)證券類(lèi)信托產(chǎn)品,密切與券商的合作共贏,拓展信托產(chǎn)品線(xiàn)和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2008年,公司信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到117.57億元,比2007年的6.9億元增長(zhǎng)1703.9%;2009年上半年,公司新增信托資產(chǎn)規(guī)模90.58億元,同比增長(zhǎng)2418%。最近兩年的信托資產(chǎn)規(guī)模增幅和收益增幅在全國(guó)同行業(yè)中均名列前茅,公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。
在開(kāi)展信托公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面,高福波制定了建立金融控股公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo),積極開(kāi)展金融股權(quán)投資。2008年,公司投資18000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)吉林銀行股份有限公司1億股,投資3000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)九臺(tái)農(nóng)村商業(yè)銀行3000萬(wàn)股,投資1000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)長(zhǎng)春農(nóng)村商業(yè)銀行1000萬(wàn)股,金融類(lèi)公司股權(quán)投資初具規(guī)模。2009年上半年,公司控股的天治基金和天富期貨公司結(jié)束長(zhǎng)期虧損局面,雙雙實(shí)現(xiàn)盈利。在貸款、擔(dān)保、證券投資等固有業(yè)務(wù)領(lǐng)域,加強(qiáng)投資部、投行部力量,發(fā)揮貸款和擔(dān)保支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能,今年在自有資金十分緊張的情況下通過(guò)貸款和擔(dān)保業(yè)務(wù)為省內(nèi)融資投放3.3億元。對(duì)證券部投資管理模式進(jìn)行了調(diào)整,形成了決策快、責(zé)任清的管理格局,截至7月31日二級(jí)市場(chǎng)投資收益2123萬(wàn)元,實(shí)際收益率達(dá)26%。
身為吉林省唯一一家信托公司的掌門(mén)人,高福波一貫強(qiáng)調(diào)要把為吉林省經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供金融支持作為公司工作的重點(diǎn),多次親自帶隊(duì),深入全省9個(gè)市(州)、20多個(gè)縣市進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研和項(xiàng)目對(duì)接,建立合作渠道。兩年來(lái),公司為省內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和本土企業(yè)發(fā)展提供各類(lèi)融資50多億元,僅2009年上半年就融資38.7億元。不斷擴(kuò)大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備,從國(guó)家和省里重點(diǎn)項(xiàng)目中,篩選出了50多個(gè)涉及能源、交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施、土地收儲(chǔ)等項(xiàng)目,進(jìn)入項(xiàng)目?jī)?chǔ)備庫(kù),項(xiàng)目?jī)?chǔ)備規(guī)模達(dá)到近100億元。。