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中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）30-0138-02
隨著市場經(jīng)濟的不斷深入，投資格局不斷發(fā)展變化，固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計制度方法面臨改革新時期。
一、現(xiàn)行投資統(tǒng)計的基本特點
一是按項目統(tǒng)計?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計制度規(guī)定，凡總投資達到500萬及以上的項目，作為投資統(tǒng)計的起報對象，一個單位有多個項目的分別單獨填報，項目分期實施的按期別分別上報，項目實行分級審批入庫制，其中，1億元～5億元的由地市級統(tǒng)計局審批入庫，5億元～10億元的由省級統(tǒng)計局審批入庫，10億元以上由國家統(tǒng)計局審批入庫。
二是按形象進度統(tǒng)計?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計制度規(guī)定，投資額中的建筑工程和安裝工程以形象進度作為計算依據(jù)，形象進度以預(yù)算單價乘以實物工作量構(gòu)成，實物工作量則由各分項工程組成；設(shè)備工器具購置是以簽訂后買合同和付款憑證為計算依據(jù)，設(shè)備到場或安裝后直接計入投資額；其他費用則以財務(wù)憑證和有關(guān)行政記錄為計算依據(jù)。
三是逐級審核上報?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計制度要求，上報投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)以逐級審核上報方式進行，即由基層項目單位填寫紙質(zhì)統(tǒng)計報表并簽字審核后保送基層統(tǒng)計機構(gòu)，基層統(tǒng)計機構(gòu)收集整理審核報表后統(tǒng)一報送所轄縣級統(tǒng)計局，縣級統(tǒng)計局投資統(tǒng)計人員在審核好各項屬性指標和數(shù)據(jù)指標后，通過統(tǒng)計內(nèi)網(wǎng)上報送至所轄地市級統(tǒng)計局，市統(tǒng)計局通過專業(yè)報表審核后再向上一級省統(tǒng)計局報送。
四是下算一級評估。目前地區(qū)投資數(shù)據(jù)的認定是由上一級統(tǒng)計部門根據(jù)該地區(qū)的內(nèi)外部相關(guān)指標來綜合評估認定的。在投資報表層層上報后，國家局對各省進行評估，省局對各市進行評估，以此類推。
二、現(xiàn)行投資統(tǒng)計中存在的問題
一是項目信息收集難。投資統(tǒng)計在項目不固定性上區(qū)別于其他專業(yè)，沒有“定報”的概念。投資項目增減變化的準確反映建立在統(tǒng)計人員對項目充分熟悉基礎(chǔ)上，然而實際項目信息收集難度頗大。目前主要是通過與項目審批部門及時分享當(dāng)期新開工項目信息來收集。但隨著地方審批簡政放權(quán)的不斷深入，很多審批項目已取消，如購買一般設(shè)備等行為已被認可為企業(yè)自主行為。項目真實開工時間僅僅從批文上已經(jīng)不能確認，同時由于時間導(dǎo)致成本上漲使立項批文中的計劃投資與實際投資也會出現(xiàn)較大出入。
二是項目統(tǒng)計入庫難。新開工項目入庫制度的建立，要求所有項目必須“先入庫后有數(shù)”，新開工項目特別是億元以上項目入要提供的材料繁雜，給新開工項目入庫帶來困難。一方面，各建設(shè)單位、經(jīng)濟主體“重建設(shè)輕統(tǒng)計”，對項目入庫不夠重視，不能及時向統(tǒng)計部門提供新開工項目的各項資料。另一方面，部分項目往往是邊建設(shè)邊補手續(xù)，很多實際已開工項目，因為土地、環(huán)評等手續(xù)未能及時辦理導(dǎo)致項目所需資料收集整理困難。這些都導(dǎo)致部分項目不能及時入庫。
三是項目投資額認定難?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計在指標設(shè)置上傳統(tǒng)計劃色彩依舊較濃，主要表現(xiàn)在指標多且實用性差、微觀經(jīng)濟指標設(shè)計不夠全面、投資效果統(tǒng)計指標不夠完善等。投資表的填報涉及單位工程、財務(wù)、行政、銷售等多個部門，實際工作中，統(tǒng)計人員多由單位會計兼職，對項目實際情況無法及時掌握，其他部門提供材料也不可能逐一核對。上報時間上，由于逐級審核上報需要時間，基層單位整理報送報表的時間一般提前到月底之前，對于統(tǒng)計數(shù)據(jù)只能進行粗略預(yù)計，統(tǒng)計變成“籠統(tǒng)計算”。
四是數(shù)據(jù)評估認定難?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計制度下，地方投資指標的總量與增速不以上報數(shù)為準，而是由上級統(tǒng)計部門根據(jù)向各部門收集關(guān)聯(lián)性指標并賦以不同權(quán)重測算評定得來。評估指標在一定程度上反映一個地區(qū)的投資形勢，但評估指標的某些局限性致使不能準確反映。比如權(quán)重（下轉(zhuǎn)147頁）（上接138頁）較大的建筑業(yè)營業(yè)稅，建筑企業(yè)以注冊地統(tǒng)計，外來建筑企業(yè)雖在本地建設(shè)卻在注冊地記賬、交稅；中長期貸款，外地銀行的借貸不納入項目所在地統(tǒng)計，銀行外的資金融通也未成為評估依據(jù)。除評估指標的設(shè)置存在缺憾，評估指標的取值期間也大多為上季度或上月，時間上也滯后。
引起這些問題的深層次原因則是現(xiàn)行投資統(tǒng)計制度在理論基礎(chǔ)、指標框架、調(diào)查方法上都已不能適應(yīng)新形勢發(fā)展之需要。按照前蘇聯(lián)模式建立、從計劃經(jīng)濟時代而來的現(xiàn)行投資統(tǒng)計制度，盡管進行過一系列改革和完善，但仍滯后于社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷發(fā)展。在此基礎(chǔ)上建立的指標體系繁雜、調(diào)查方法單一，也已無法適應(yīng)經(jīng)濟形勢發(fā)展和宏觀調(diào)控的需要。因而，以全面反映科學(xué)發(fā)展觀進程為目標，以滿足國民經(jīng)濟核算為方向，以提高統(tǒng)計數(shù)據(jù)為核心的固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計制度改革顯得尤為必要和重要。
三、目前投資統(tǒng)計制度方法改革進展
國家統(tǒng)計局不斷加強頂層設(shè)計，在組織模式、投資對象、統(tǒng)計起點、數(shù)據(jù)采集、統(tǒng)計頻率等方面對投資統(tǒng)計展開全方位立體式改革，并分層次穩(wěn)步推進。
為探索固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計制度方法改革的有效途徑，2013年6月在山西晉城、江蘇無錫、貴州黔東南和陜西西安四地開展首次投資改革試點。為鞏固試點經(jīng)驗成果，穩(wěn)步推進投資制度改革，2014年投資統(tǒng)計改革試點地區(qū)擴大至9個。5月起，天津、江西、重慶開展省級范圍綜合試點；上海、湖北承擔(dān)省級范圍專項試點；山西、江蘇、貴州和陜西開展市級范圍試點。
新投資制度中“固定資產(chǎn)投資”概念轉(zhuǎn)變成“非金融資產(chǎn)投資”。改革的主要內(nèi)容包括兩大轉(zhuǎn)變、三大原則和四種方式。
兩大轉(zhuǎn)變：一是將固定資產(chǎn)投資調(diào)查對象由投資項目轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ藛挝?；二是將固定資產(chǎn)投資額計算方法由形象進度法轉(zhuǎn)變?yōu)樨攧?wù)支出法。
三大原則：一是遵循“簡潔、友好、可核查”的原則，讓調(diào)查對象容易填報，填報數(shù)據(jù)有據(jù)可依、有據(jù)可查；二是遵循與現(xiàn)有統(tǒng)計調(diào)查制度相結(jié)合的原則（與“企業(yè)一套表”制度相結(jié)合；與小微企業(yè)抽樣調(diào)查制度相結(jié)合；與部門統(tǒng)計調(diào)查制度和行政記錄相結(jié)合）；三是遵循滿足國民經(jīng)濟核算和國際對比需要的原則。
四種方式：根據(jù)調(diào)查對象的不同，采用四種調(diào)查方式：一是對納入“企業(yè)一套表”的調(diào)查單位，隨“企業(yè)一套表”制度進行布置，通過一套表平臺以聯(lián)網(wǎng)直報方式采集試點數(shù)據(jù)；二是對納入小微企業(yè)調(diào)查范圍的調(diào)查對象，利用國家統(tǒng)計局已有的抽樣調(diào)查制度，在現(xiàn)有的抽樣框內(nèi)以抽樣調(diào)查方式采集試點數(shù)據(jù)；三是對“企業(yè)一套表”和小微企業(yè)統(tǒng)計范圍以外的調(diào)查單位，利用主管部門抄送行政記錄方式采集試點數(shù)據(jù)；四是對新建企業(yè)，單獨建立新建企業(yè)名錄庫，單獨布置報表。
關(guān)鍵詞：企業(yè)合并；長期股權(quán)投資；成本法；投資收益
現(xiàn)行準則下，企業(yè)的長期股權(quán)投資形成過程，
企業(yè)合并是目前企業(yè)會計實物處理中出現(xiàn)的比較多的一項交易和事項。特別是當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度，有時為了擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、減少同業(yè)競爭，或者提高市場占有率等，往往會通過收購、兼并的方式來實現(xiàn)。無論在國內(nèi)還是國外，一些大的企業(yè)集團，生產(chǎn)經(jīng)營的壯大也基本上都是通過這樣的方式來實現(xiàn)的。
企業(yè)合并按照法律形式可以劃分為控股合并、吸收合并和新設(shè)合并。僅對控股合并下合并方形成的長期股權(quán)投資在現(xiàn)行準則下的核算方法的改變中某些問題予以探討。
1 兩種準則下核算范圍之比較
在現(xiàn)行準則下，對于長期股權(quán)投資的成本法與權(quán)益法的核算范圍進行了調(diào)整，具體的適用范圍的調(diào)整
在現(xiàn)行準則下，對于企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資的核算方法，由原來的權(quán)益法轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的成本法。
2 控股合并形成的長期股權(quán)投資核算改為成本法的原因
企業(yè)合并中，投資企業(yè)對子公司的長期股權(quán)投資核算由權(quán)益法改為成本法的原因，可以歸納為：
（1）與合并財務(wù)報表準則相協(xié)調(diào)
根據(jù)現(xiàn)行準則的相關(guān)規(guī)定，母公司在擁有子公司時要編制合并財務(wù)報表。也就是說，母公司要把其所控制的所有子公司都要納入到合并財務(wù)報表編制的范圍當(dāng)中來。這種情況下，母公司在編制財務(wù)報表的時候，是把子公司的資產(chǎn)和負債都并入進來，那么，由子公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動所實現(xiàn)的凈利潤，如果考慮資產(chǎn)負債便的影響，它所實現(xiàn)的資產(chǎn)的增值，已經(jīng)反映到了合并的資產(chǎn)負債表當(dāng)中。所以從合并財務(wù)表這個角度來考慮，對子公司在合并財務(wù)報表上體現(xiàn)的是實質(zhì)上的權(quán)益法。那么，對子公司的這部分權(quán)益法的信息，已在合并財務(wù)報表中能夠體現(xiàn)的情況下，在日常的賬簿核算和母公司的個別財務(wù)報表中對這部分投資按成本法核算，原則上可以避免信息的重復(fù)。
（2）采用權(quán)益法核算時存在不足
照舊準則的規(guī)定，投資企業(yè)對被投資單位具有控制權(quán)的投資應(yīng)采用權(quán)益法進行核算。這樣處理有不符合謹慎性原則等弊端。原因如下：
權(quán)益法下確認的未實際分派的投資收益，對投資企業(yè)來說只是理論上的增值，能否實現(xiàn)還受許多不確定性因素的影響。權(quán)益法把未實現(xiàn)的投資收益提前確認，與謹慎性原則不符。
在采用權(quán)益法確認投資收益時，企業(yè)所確認的投資收益通常大于其實際收到的股利，這會導(dǎo)致利潤分配所需的現(xiàn)金流出大于股利收回的現(xiàn)金流入；而成本法下確認的投資收益可以保證在當(dāng)期或近期內(nèi)收回現(xiàn)金。
此外，也有投資方利用其對被投資方的控制關(guān)系，運用權(quán)益法粉飾報表。改用成本法后，投資方的利潤不受被投資方盈虧的影響，使原按權(quán)益法確認的未實現(xiàn)投資收益不能進入利潤表，提高了投資方所確認的投資收益的質(zhì)量，使投資方的業(yè)績更加真實，降低了操縱利潤的可能性。
（3）與國際會計準則相協(xié)調(diào)
國際會計準則規(guī)定，企業(yè)的對外報告分成兩個層次：
合并財務(wù)報表。按照國際會計準則，企業(yè)持有對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)以及子公司投資的情況下，對外報告財務(wù)情況時，原則上都采用權(quán)益法，也就是對子公司的資產(chǎn)負債并入合并報表時采用權(quán)益法。同時，在合并資產(chǎn)負債表當(dāng)中，對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)也是采用權(quán)益法。
單獨財務(wù)報表。它是同合并財務(wù)報表一同提供的。從國際會計準則來看，既然對合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)以及子公司權(quán)益法的投資已經(jīng)在合并報表中有所體現(xiàn)，在單獨財務(wù)報表中對這三類投資都是應(yīng)按照成本法進行核算的。
與國際會計準則一致，編制合并財務(wù)報表時按權(quán)益法調(diào)整，便于編制調(diào)整與抵銷分錄。而投資企業(yè)與被投資單位形成了母子公司關(guān)系，其母公司確認的投資收益即使存在虛增的情況，也會在編制合并財務(wù)報表時抵銷。因此，按新會計準則的規(guī)定進行處理，既能提供整個企業(yè)集團的信息，又能提供投資企業(yè)真實的會計信息。
3 對成本法下投資收益確認方法的思考
投資收益的確認是成本法下長期股權(quán)投資核算的一個關(guān)鍵點。以下根據(jù)注冊會計師《會計》教材，對成本法下投資收益確認及會計處理進行探討分析，并在此基礎(chǔ)上提出了自己的見解，認為成本法下投資收益的確認應(yīng)該適當(dāng)簡化。
現(xiàn)行準則中，被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤中，投資企業(yè)按應(yīng)享有的部分，確認為當(dāng)期投資收益；但投資企業(yè)確認的投資收益僅限于所獲得的被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的分配額。所獲得的被投資單位宣告分派的利潤或現(xiàn)金股利超過被投資單位在投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的部分，應(yīng)沖減長期股權(quán)投資的賬面價值。
應(yīng)沖減初始投資成本金額的確定：
按照成本法核算的長期股權(quán)投資，自被投資單位獲得的現(xiàn)金股利或利潤超過被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的部分，應(yīng)沖減投資的賬面價值。
一般情況下，投資企業(yè)在取得投資當(dāng)年自被投資單位分得的現(xiàn)金股利或利潤應(yīng)作為投資成本的收回。以后年度，被投資單位累積分派的現(xiàn)金股利或利潤超過投資以后至上年末止被投資單位累積實現(xiàn)凈損益的，投資企業(yè)按照持股比例計算應(yīng)享有的部分應(yīng)作為投資成本的收回。具體公式：
應(yīng)沖減的初始投資成本的金額=[投資后至本年末（或本期末）止被投資單位分派的現(xiàn)金股利或利潤-投資后至上年末止被投資單位累積實現(xiàn)的凈損益]×投資企業(yè)的持股比例-投資企業(yè)已沖減的初始投資成本
應(yīng)確認的投資收益=投資企業(yè)當(dāng)年獲得的利潤或現(xiàn)金股利-應(yīng)沖減初始投資成本的金額
綜上可知，成本法下投資收益的處理比較復(fù)雜。一方面要將投資企業(yè)獲得的利潤或者現(xiàn)金股利超過被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的分配額作為初始投資成本的收回處理，此時當(dāng)年確認的投資收益為當(dāng)年的應(yīng)收股利與當(dāng)年應(yīng)沖減的投資成本的金額之差；另一方面當(dāng)情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)時又要將原已沖減的初始投資成本轉(zhuǎn)回，使長期股權(quán)投資的賬面價值等于其初始投資成本，此時當(dāng)年確認的投資收益為當(dāng)年的應(yīng)收股利與當(dāng)年應(yīng)轉(zhuǎn)回的已沖減投資成本的金額之和。
此外，在成本法下，長期股權(quán)投資的會計處理和企業(yè)所得稅法規(guī)定也存在較大差異，相關(guān)的計算和調(diào)整比較繁瑣。而成本法核算的本意就是將非重大影響事項采用簡化處理，因此成本法下投資收益的確認應(yīng)進行適當(dāng)簡化，以適應(yīng)實際工作的需要，促進新會計準則的全面實施。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值
一、 國外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。
國外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權(quán)基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會責(zé)任數(shù)據(jù)。
基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)是為了運用財務(wù)估值模型做準備的。通過企業(yè)三大主要報表的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準備。國外私募股權(quán)基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預(yù)期的項目收益狀況進行了預(yù)測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補充。
社會責(zé)任數(shù)據(jù)是對非財務(wù)指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務(wù)指標對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強調(diào)了企業(yè)的社會責(zé)任屬性；另外，在運用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標中，引入了社會責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟、環(huán)境、社會。經(jīng)濟因素中包含：公司治理、風(fēng)險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財務(wù)指標和社會責(zé)任指標構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責(zé)任指標量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數(shù)據(jù)的準確性；二是社會責(zé)任指標的量化分析。
二、 模型分析
1. 財務(wù)估值模型分析。
（1）PE的主要財務(wù)估值方法。
貼現(xiàn)法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運用相對估價法和資產(chǎn)評估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實務(wù)中并不多見。
貼現(xiàn)是西方財務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對法的基本觀點認為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。
資產(chǎn)評估法，是評估機構(gòu)通用的方法。中介機構(gòu)的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實務(wù)中，對資產(chǎn)評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構(gòu)的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機構(gòu)需要完成在財政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論、期權(quán)定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當(dāng)前價買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報率。
國外私募股權(quán)基金主要運用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進行估值，對IRR的計算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項指標）；二是現(xiàn)金流測算關(guān)注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運營現(xiàn)金流三項傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標，強調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關(guān)注現(xiàn)金流指標。
以下分別結(jié)合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現(xiàn)模型進行比較分析：
【關(guān)鍵詞】企業(yè)投資；風(fēng)險投資；基本價值估值；成長價值估值；投資策略
現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會存在天使（Angle）、風(fēng)險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險投資是指企業(yè)在沒有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險隨時存在時投資人給予的投資。風(fēng)險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風(fēng)險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風(fēng)險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風(fēng)險，據(jù)美國硅谷投資協(xié)會的項目失敗統(tǒng)計，風(fēng)險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業(yè)等最有名的風(fēng)險投資機構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當(dāng)不錯的投資回報了。
一、對投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值估值
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團隊對可變現(xiàn)有價資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團隊對行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業(yè)的會談、盡職性調(diào)查的方式取得。
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨創(chuàng)性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團隊運營水平因素（若企業(yè)團隊有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。
二、對投資企業(yè)的成長價值估值
投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進入VC或PE階段融資后，將會產(chǎn)生收入、利潤、現(xiàn)金流等歷史指標，基礎(chǔ)價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標容易計算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標公司的價值，比如目前在國內(nèi)的風(fēng)險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個財務(wù)年度的利潤（或前12個月的利潤）.
預(yù)測市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財務(wù)年度的利潤（或未來12個月的利潤）。
投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤
公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務(wù)預(yù)測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業(yè)的成長價值=a×b×乘數(shù)估值數(shù)，a和b的賦值與基礎(chǔ)價值估值a和b相同。
【關(guān)鍵詞】高科技公司 估值 實物期權(quán)
在當(dāng)今的國民經(jīng)濟中，高科技產(chǎn)業(yè)的比重越來越大，對高科技產(chǎn)業(yè)的估值也顯得尤為重要。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司面臨著更多的不確定性和選擇權(quán)，其估值方法也應(yīng)跟傳統(tǒng)的估值方法有所不同。
一、高科技公司特點分析
高科技一詞最早起源于美國，其定義為使用或包括尖端方法或儀器的技術(shù)。高科技公司具有以下特點：
（一）高收益高成長性
高科技公司的產(chǎn)品生產(chǎn)是以技術(shù)創(chuàng)新為基礎(chǔ)的，其生產(chǎn)的產(chǎn)品科技含量和附加值都比較高。新產(chǎn)品上市后可以迅速占領(lǐng)市場，可以在一段時間內(nèi)享受高價格。
（二）高風(fēng)險性
與高收益相伴的往往是高風(fēng)險。這種風(fēng)險性主要表現(xiàn)在：首先是技術(shù)的不確定性，在新技術(shù)轉(zhuǎn)化為有形產(chǎn)品的過程中會涉及到各種無法攻破的技術(shù)難題；其次是市場風(fēng)險，有研究資料表明能夠推向市場并能最終或得成功的產(chǎn)品只有不到12%。
二、傳統(tǒng)估值方法在高科技公司價值評估的適用性
傳統(tǒng)的估值方法主要可以分為兩類，相對估值法和絕對估值法。相對估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）和企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）等。絕對估值法是對被評估資產(chǎn)未來的預(yù)期收益進行折現(xiàn)的方法，主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）。
高科技公司具有不確定性的特點，這使得應(yīng)用傳統(tǒng)估值方法存在困難。以下就兩種估值方法進行具體分析。
（一）相對估值法的適用性
相對估值法也叫比率估值法，它的基本思想是計算目標公司的市盈率、市凈率等指標，然后選取市場上類似可比公司，將該指標與可比公司的指標進行比較，以此來判斷目標公司的估值是否合理。
相對估值法的優(yōu)點在于簡單易操作，它可以快速計算出被評估公司的價值。但是該方法同時也有其局限性。首先，該法被誤用和作的概率很大。評估者為驗證他對公司價值的認識，有可能會偏頗的選擇一組有失公允的可比公司。其次，當(dāng)市場上存在某行業(yè)的所有公司價值全部被高估或低估時，使用市場平均市盈率得出的估值結(jié)論將會導(dǎo)致被評估公司價值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行業(yè)內(nèi)的成熟公司雖然能夠提供一些信息，但其各項指標卻不具有直接的可比性。以上幾個原因使得相對估值法不適用于高科技公司的估值。
（二）絕對估值法的適用性
絕對估值法是對被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益進行折現(xiàn)的方法，其基本思想是通過預(yù)測目標公司未來現(xiàn)金流，并以一定的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)從而得到目標公司的現(xiàn)值。因為在我國企業(yè)分紅很少，以DCF模型更為常用。
理論上講，DCF模型適用于任何類型的公司。它系統(tǒng)考慮到公司價值的每一個影響因素，是一個非常嚴謹?shù)姆治隹蚣?。但現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的最大難題是，公司價值取決于公司在未來的長期現(xiàn)金流，而這又是由公司在未來的業(yè)務(wù)狀況所決定的，由于未來的不確定性，預(yù)測的時期越長，預(yù)測的準確度也就越低。
高科技公司在投入、發(fā)展、產(chǎn)出階段存在的不確定性分別給成本和收益的預(yù)測，以及風(fēng)險折現(xiàn)因子的確定帶來了很大的困難。
此外，傳統(tǒng)的DCF估值模型有一個隱含條件，即持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。但從歷史上看，上述的多種不確定性使大部分新興的高科技公司最終被市場淘汰，這就要求必須將公司的破產(chǎn)因素納入到高科技公司的估值模型中。
除了破產(chǎn)因素外，DCF估值模型也沒有考慮到高科技公司在經(jīng)營過程中所擁有的各種選擇權(quán)，從而是高科技公司的內(nèi)在價值被低估。
三、實物期權(quán)法適用性探究
通過上述分析，我們可以看出傳統(tǒng)的公司估值方法并不適用于高科技公司的價值評估。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司面臨的眾多不確定性增加了公司在經(jīng)營過程中的風(fēng)險，同時也使得公司在經(jīng)營過程中擁有眾多選擇權(quán)。這些選擇權(quán)從本質(zhì)上來說是公司所擁有的期權(quán)，從而作為公司內(nèi)資價值的一部分存在。傳統(tǒng)的估值理論因沒有考慮這些選擇權(quán)從而低估了公司的價值，而實物期權(quán)定價理論將這些選擇權(quán)納入到模型中，使得這些選擇權(quán)的價值得以體現(xiàn)，對高科技公司估值更加合理。所以我們將期權(quán)定價理論引入高科技公司股票估值模型中。
（一）實物期權(quán)基本理論
隨著經(jīng)濟的發(fā)展，市場交易活動日趨復(fù)雜，相應(yīng)的市場風(fēng)險也越來越復(fù)雜。期權(quán)作為一種規(guī)避風(fēng)險的衍生工具應(yīng)運而生。1973年，布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型的提出，期權(quán)定價成為經(jīng)濟金融研究的重要領(lǐng)域。標的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實物期權(quán)，是期權(quán)在金融領(lǐng)域的擴展。實物期權(quán)思想認為，正是由于企業(yè)的未來具有不確定性，其價值才能得到提高。
按照選擇權(quán)的性質(zhì)，實物期權(quán)可以分為以下幾類：
延遲期權(quán)，指企業(yè)不馬上投資，而是選擇在以后某個適當(dāng)?shù)臅r機投資，通過等待來收集對公司有利的決策信息。價格波動幅度越大或者投資權(quán)的持續(xù)時間越較長時，延遲期權(quán)的價值越大。
增長期權(quán)，指企業(yè)為獲得未來成長的機會，而預(yù)先投資以擁有在未來進行某項經(jīng)濟活動的權(quán)力。
放棄期權(quán)指的是當(dāng)企業(yè)的某個項目繼續(xù)發(fā)展下去不僅不會獲利，反而可能導(dǎo)致更多損失時，投資者放棄該期權(quán)。以上幾種期權(quán)可以組合形成不同的期權(quán)，即復(fù)合期權(quán)。
物期權(quán)定價模型非常復(fù)雜，主要有二叉樹定價模型和B-S模型。
其中二叉樹模型是實物期權(quán)方法的基礎(chǔ)，B-S模型作為它的特例，成為目前價值評估的主要公式。
（二）實物期權(quán)在高科技公司估值中的應(yīng)用
可以看到，實物期權(quán)應(yīng)和了高科技公司風(fēng)險大、選擇權(quán)多的特點。目前比較流行的一種折中方法是先對各種選擇權(quán)進行單獨估價，然后再與用DCF模型計算出來的價值加總。這種方法的缺陷在于，各種選擇權(quán)的價值往往是不獨立的，同時擁有多種選擇權(quán)的公司價值并不等于它們各自價值的總和，所以這種折中的方法也不能準確地計算高科技公司的價值。
本文認為，可以綜合運用風(fēng)險中性原理和蒙特卡洛模擬來估計高科技公司的企業(yè)價值。公司未來的現(xiàn)金流通常依附于一系列變量，對于關(guān)鍵變量，如收益、成本，我們可以估計風(fēng)險中性隨機過程，隨后可以用蒙特卡洛方法模擬不同情形下的風(fēng)險中性下每年的現(xiàn)金流。通過蒙特卡洛方法模擬期權(quán)價格，將高科技公司擁有的各種實物期權(quán)嵌入到估值模型中來，而且多種實物期權(quán)的價值在蒙特卡洛模擬過程中是同時計算的，這就避免了單獨計算各期權(quán)價值再簡單累加造成的誤差。
參考文獻
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基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對象的證券投資基金。2016年9月23日，證監(jiān)會頒布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號――基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發(fā)行序幕。
實際上，金融產(chǎn)品的興衰是市場選擇的結(jié)果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復(fù)制美國的成功經(jīng)驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環(huán)境下的清晰產(chǎn)品定位。
FOF源于美國，從1990年年底的20只產(chǎn)品、資產(chǎn)規(guī)模不足15億美元發(fā)展至2015年年底的1401只產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模達17216.22億美元（見圖1），產(chǎn)品年復(fù)合增長率約為32.55%，遠高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發(fā)展主要歸功于養(yǎng)老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養(yǎng)老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。
雖然人口老齡化推動中國社?；稹B(yǎng)老金入市將是大概率事件，企業(yè)年金等補充養(yǎng)老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發(fā)展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環(huán)境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規(guī)模的加速增長助推了銀行委外業(yè)務(wù)的擴大，2015年年底已達2萬億元并將持續(xù)增長。FOF風(fēng)險分散，業(yè)績波動性低，更有可能在短期內(nèi)率先得到銀行委外資金的青睞。
中國FOF產(chǎn)品定位面臨的問題
FOF有兩種主流產(chǎn)品定位，即資產(chǎn)配置型FOF和優(yōu)選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標的，側(cè)重資產(chǎn)或股票行業(yè)配置，但由于基金公司產(chǎn)品線普遍不完備，更可能側(cè)重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側(cè)重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優(yōu)異，就可以發(fā)行以本公司旗下基金為投資對象的“內(nèi)部型FOF”，既節(jié)省管理成本，又避免雙重收費。
然而，兩類產(chǎn)品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產(chǎn)配置型FOF受到的影響更大。根據(jù)《指引》，F(xiàn)OF需將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現(xiàn)）、混合型基金（2001年首現(xiàn)）、債券型基金（2002年首現(xiàn)）、貨幣市場基金（2003年首現(xiàn)）等傳統(tǒng)型基金為主，QDII基金（2007年首現(xiàn)）、另類投資基金（2013年首現(xiàn)）嚴重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數(shù)基金等被動型股票基金的數(shù)量和規(guī)模較小。
根據(jù)《指引》的規(guī)定，剔除運作期限少于1年或凈資產(chǎn)不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯(lián)接41只，僅覆蓋金融、地產(chǎn)、消費、信息、醫(yī)藥、軍工等部分行業(yè)。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業(yè)績排名前20的基金中，分級A高達16只。總之，在配置標的缺乏的情況下，資產(chǎn)配置型FOF的投資應(yīng)更注重擇時。
優(yōu)選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業(yè)績同質(zhì)化嚴重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風(fēng)險和增強收益，很可能獲得平均損益。
中國FOF產(chǎn)品定位路徑選擇
FOF在美國的成功在于產(chǎn)品設(shè)計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風(fēng)險更分散，業(yè)績更穩(wěn)健，更適合作為社?；?、年金、養(yǎng)老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標基金，如美國市場占比最高的即是目標日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環(huán)境與法規(guī)政策，低風(fēng)險、低波動率的FOF卻很難得到相應(yīng)目標群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產(chǎn)品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。
因此，F(xiàn)OF的產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”?；鸸究蓪OF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實現(xiàn)對整體最大回撤的控制，即圍繞“風(fēng)險調(diào)整后的收益”設(shè)計和銷售FOF。
未來基金公司對FOF的產(chǎn)品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎(chǔ)上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設(shè)計發(fā)行指數(shù)型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數(shù)基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優(yōu)勢，推出各類指數(shù)基金（寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環(huán)境下的產(chǎn)品定位。
FOF的兩種估值思路
基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術(shù)則是基金價格的形成機制。金融資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的核心研究課題，“定價權(quán)”是經(jīng)濟成果分配的主導(dǎo)力量?；鸸究梢酝ㄟ^基金估值影響投資者買賣基金的價格，實際掌握基金的定價權(quán)。為保障投資者在基金經(jīng)濟利益分配中的正當(dāng)權(quán)益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產(chǎn)的實際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現(xiàn)出國家權(quán)力對基金公司定價權(quán)的管制。
根據(jù)證監(jiān)會頒布的《指引》，F(xiàn)OF必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金，其估值技術(shù)則更為復(fù)雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當(dāng)日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據(jù)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當(dāng)日基金份額的余額數(shù)量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點前向證監(jiān)會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內(nèi)交易型基金，以基金當(dāng)日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產(chǎn)生了兩種解決思路，改變估值規(guī)則的市場思路及改變報備、披露規(guī)則的監(jiān)管思路。
在2014年《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產(chǎn)品，其管理人多以產(chǎn)品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內(nèi)基金當(dāng)日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當(dāng)日凈值估值（即T日估值模式）。
思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當(dāng)日估值是否必須采用持倉基金的當(dāng)日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導(dǎo)致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產(chǎn)的當(dāng)日價值，存在一日價差。
一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產(chǎn)生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。
但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規(guī)則承擔(dān)贖回導(dǎo)致的額外損失，基金凈值會出現(xiàn)大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數(shù)量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業(yè)投資者的套利機會，破壞交易公平，攤薄基金資產(chǎn)收益，損害投資者權(quán)益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優(yōu)勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業(yè)投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當(dāng)日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規(guī)模套利，嚴重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖現(xiàn)持倉基金時，也會因資產(chǎn)價值與價格的進一步偏離承擔(dān)更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現(xiàn)證券市場的公平、公正原則。
新估值思路存在的問題
如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關(guān)系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規(guī)定相沖突，應(yīng)當(dāng)根據(jù)“特別法優(yōu)于一般法”的原則適用《指引》規(guī)定?！吨敢芬蠡鸸綯+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認時間，則應(yīng)當(dāng)適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內(nèi)確認的規(guī)定。
中國對基金份額的權(quán)屬變動實行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經(jīng)基金公司注冊登記確認后發(fā)生權(quán)屬變動效力。如果采取T+1日登記確認的行業(yè)慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機構(gòu)。基金管理人、托管人、銷售機構(gòu)的注冊登記和資金清算系統(tǒng)面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認，在投資者已交付申購款而申購申請未確認前，申購款仍屬于銷售結(jié)算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監(jiān)會令【第91號】）規(guī)定，基金銷售結(jié)算資金包括基金申購（認購、贖回、現(xiàn)金分紅等資金），不屬于基金資產(chǎn)，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現(xiàn)壓力，期間產(chǎn)生的活期利息還須于確認日折算成投資者份額，增加操作風(fēng)險。而贖回款只有在贖回申請登記確認后才不屬于基金資產(chǎn)，不承擔(dān)投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔(dān)贖回申請日至確認日的投資盈虧，造成基金資產(chǎn)和投資者之間的不當(dāng)?shù)美昂戏?quán)益損失。
綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時性、準確性和公允性原則，但具體估值方法與技術(shù)仍需監(jiān)管機構(gòu)及市場探索而定。FOF估值牽涉到注冊登記、資金劃付、信息披露、投資及流動性管理等多個環(huán)節(jié)，既需滿足公募基金一般性法規(guī)要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復(fù)雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實務(wù)處理上嚴重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會計計量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點和會計計量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎(chǔ)上，對市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。
【關(guān)鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準確的PE 投資業(yè)務(wù)的會計信息。因此，會計準則制定機構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進行統(tǒng)一規(guī)范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會計分類和計量
根據(jù)原《企業(yè)會計準則》規(guī)定，對于股權(quán)投資的會計核算通?？梢苑譃殚L期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務(wù)中，國內(nèi)PE 機構(gòu)通常是將PE 項目股權(quán)投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機構(gòu)作為財務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。
2. 后續(xù)計量?；趯E 投資業(yè)務(wù)會計分類的上述判斷，目前在會計實務(wù)中，對PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導(dǎo)致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導(dǎo)致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產(chǎn)價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風(fēng)險控制，當(dāng)發(fā)生對標的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對項目責(zé)任人進行考核。
二、PE 投資業(yè)務(wù)的會計后續(xù)計量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點分析
PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。
（二）會計分類和后續(xù)計量
1. 會計分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認、計量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負債可以被清償?shù)某山粌r格。因此，PE 機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。
由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務(wù)中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調(diào)整的影響；缺點在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對準確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。
（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數(shù)中，企業(yè)的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標的企業(yè)，我們建議采用該標的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計算參數(shù)，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構(gòu)參與競標，并會進行詳細的盡職調(diào)查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經(jīng)過市場競爭和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標的企業(yè)的實際價值。隨著時間的推移，標的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團隊，以及市場對標的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實務(wù)中我們可以通過估測一個調(diào)整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進行修正?；竟綖椋?/p>
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)
上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務(wù)中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權(quán)和風(fēng)險投資估值理事會. 國際私募股權(quán)和風(fēng)險投資估值指引[S].2010.
摘 要 隨著價值管理時代管理目標開始從利潤最大化、規(guī)模最大化向企業(yè)價值最大化轉(zhuǎn)變，企業(yè)價值管理及其估價已日益被企業(yè)經(jīng)營者和投資者所關(guān)注。為適應(yīng)這種轉(zhuǎn)變，企業(yè)價值評估理論和方法作為價值管理的理論基礎(chǔ)，成為擺在我們面前的重大研究課題。
關(guān)鍵詞 企業(yè)價值評估 折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法 相對估值法
一、企業(yè)價值評估
企業(yè)價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，是指專業(yè)機構(gòu)和人員，運用科學(xué)的方法，將持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)作為一個整體，通過預(yù)測企業(yè)的未來收益對以企業(yè)內(nèi)在價值為基礎(chǔ)的市場交換價值進行的評定估算，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策，目的是分析和衡量企業(yè)（或企業(yè)內(nèi)部一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息。
企業(yè)價值評估的意義主要體現(xiàn)在以下幾個方面，一是有助于企業(yè)管理。二是用于企業(yè)投資分析，為企業(yè)利益相關(guān)者作決策提供參考，實現(xiàn)社會利益的最大化。三是企業(yè)價值評估可以用于戰(zhàn)略分析，它關(guān)系企業(yè)全局的重大決策和管理。四是企業(yè)價值評估可以用于正確的衡量公司業(yè)績和管理層的經(jīng)營業(yè)績，進而改善公司的經(jīng)營狀況。
二、企業(yè)價值評估方法
目前較為成熟和常用的企業(yè)價值評估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法和相對估值法。
（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法
折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法，又稱現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，是企業(yè)價值評估的基本方法之一，也是財務(wù)管理的重要工具之一。該方法被許多專家認為是最具理論意義的價值評估方法，廣泛應(yīng)用于各種價值評估，它同時也是其它價值評估方法的基礎(chǔ)。該方法在考慮資金的時間價值和風(fēng)險價值的情況下，把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。它就是按照預(yù)測的現(xiàn)金流量和估計的折現(xiàn)率來確定持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價值。其基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，即任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，理論界通常把折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法作為企業(yè)價值評估的首選方法，這也是一種占據(jù)重要地位的企業(yè)價值評估技術(shù)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法的幾種基本方法包括自由現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本成本法、調(diào)整現(xiàn)值法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量法。
（二）相對估值法
相對估值法又稱乘數(shù)估值法、市場法，是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標企業(yè)的價值。它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，市場價值與該變量相比，各企業(yè)的這個比值是類似的、可比的。我們可基于預(yù)期在未來將產(chǎn)生與待估值企業(yè)非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價值，來評估目標公司的價值。目前，最常用的估值乘數(shù)是市盈率（P/E）。市盈率法的基本公式是：
目標公司股權(quán)的價值=待評估公司當(dāng)前或預(yù)期的每股收益×可比公司的平均市盈率
公司的市盈率等于每股價格除以每股收益。計算市盈率時，可以使用歷史收益也可以使用預(yù)測收益，相應(yīng)的比率稱作追溯P/E或預(yù)測P/E。因為我們最關(guān)注的是未來收益，所以出于價值評估的目的，通常首選預(yù)測的P/E。
（三）企業(yè)價值評估兩種方法的優(yōu)缺點
1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法優(yōu)缺點分析
折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法的優(yōu)點是適用范圍廣，它從企業(yè)整體獲利能力出發(fā)，具有堅實的理論基礎(chǔ)，當(dāng)與其它估價模型一同使用時，折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法往往是其他估價方法的基礎(chǔ)。它能直接揭示企業(yè)的獲利能力，反映了企業(yè)價值的本質(zhì)涵義，評估結(jié)果令人信服。而且折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法既可以評估上市公司也可評估非上市公司，而不必像相對估值法那樣選擇可比公司。
折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法雖然被很多人認同，但是它也有其自身的局限性。在運用這種方法時，我們都能認識到，關(guān)鍵是如何合理的確定未來各期的現(xiàn)金流量及其折現(xiàn)率，并且其計算方法和計算過程復(fù)雜且經(jīng)常有爭議。因此在運用這種方法時，為了簡化，必須提出一些假設(shè)前提。前提條件是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營且可以獲得“穩(wěn)定”的現(xiàn)金流來源，這與企業(yè)實際經(jīng)營存在較大差距，從而使得其實施的難度較大，現(xiàn)在大多數(shù)研究都集中于這兩方面，但是仍然沒有得到比較標準且統(tǒng)一的答案。
2.相對估值法優(yōu)缺點分析
相對估值法有其自身的優(yōu)點，它相比于折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，不需要單獨估計公司的資本成本、未來收益或自由現(xiàn)金流量，只依靠具有相似未來前景的其他可比公司的市場價值，因此估算簡單。另外，利用相對估值法進行估值時，估值過程中是基于真實公司的實際價格，而并非基于對未來現(xiàn)金流量的可能不切實際的預(yù)測。
相對估值法也有其自身的局限性，相對估值法只是提供關(guān)于目標公司相對于可比公司的價值的信息，如果整個行業(yè)被市場高估或低估了，使用估值乘數(shù)法將不能幫我們作出正確的決定。再就是相對估值法忽視了公司間的重要差異。
相對估值法很容易從股票市場上獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，直接確定企業(yè)的價值，但是它需要發(fā)達和完善的資本市場，資本市場越發(fā)達，企業(yè)價值評估結(jié)果就會越準確。比如，美國的市場交易活躍，信息披露也很完善，因此可以找到豐富并可量化的數(shù)據(jù)，從而大大簡化了公司間估值法的運用。當(dāng)市場發(fā)育不完善時，相對估值法就不會發(fā)揮其作用。比如，我國市場，雖然已初步形成規(guī)模，但是畢竟沒有完全市場化，在市場上難以發(fā)現(xiàn)與目標企業(yè)非常相近的可比公司，而且達不到企業(yè)評估所要求的可比企業(yè)數(shù)量，并且股票交易市場又極易受到投資者情緒影響，因此運用相對估值法很難保證評估結(jié)果的可靠性。
四、總結(jié)
本文主要闡述了企業(yè)價值評估理論的含義和重要意義，通過折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法和相對估值法對企業(yè)價值評估作了相關(guān)分析研究，并對這兩種方法的優(yōu)缺點作了簡單介紹，供同行參考。
參考文獻：
[1]譚文.基于價值鏈的企業(yè)價值評估方法研究.天津財經(jīng)大學(xué).2009年5月.
關(guān)鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、發(fā)展歷程及存在的缺陷
企業(yè)價值評估的方法有四種：第一種是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法;第二種是基于資產(chǎn)的價值評估法;第三種是相對價值評估法;第四種是實物期權(quán)評估法。對于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現(xiàn)金貼現(xiàn)法和鼓勵貼現(xiàn)模型，這種方法在西方發(fā)達國家得到了廣泛地應(yīng)用，屬于主要實用方法。相對價值評估又叫做比率估價，主要以企業(yè)的財務(wù)指標或賬面價值進行具體價值評估，這一方法的應(yīng)用，將不同類型的比較對象置于相同基礎(chǔ)上，尤其是同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)比較。在企業(yè)并購中，應(yīng)用較多的是實物期權(quán)法，與上述定量評估方法相較，這一評估方法有利于并購后企業(yè)對當(dāng)前經(jīng)濟范圍以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行有效調(diào)整，從而使企業(yè)具備更為科學(xué)的戰(zhàn)略選擇，在投資項目的選擇上更趨科學(xué)化。在當(dāng)前企業(yè)領(lǐng)域價值評估中，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)這一方法使用率較高，其次為相對價值比較法，在實際應(yīng)用中實物期權(quán)法使用相對較少，尤其是在資產(chǎn)價值評估中使用率偏低。
整體而言，在證券市場發(fā)展過程中，對于公司價值的評價方法還處于發(fā)展探索階段，其評價形式和評價機制還有待進一步完善。筆者認為，除了上述限制因素外，西方價值理論之所以難以在國內(nèi)廣泛應(yīng)用，另一層原因在于評估模型構(gòu)建不健全。對于其中某一些評價方法而言，它們的假設(shè)前提條件都缺乏足夠的嚴謹性，從而導(dǎo)致了其初始參數(shù)不準確，用戶在選擇變量的時候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應(yīng)用中出現(xiàn)誤差和錯誤。
在這種情況下，剩余收益股價模型逐漸進入研究者的視野。區(qū)別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報酬納入考慮，認為只有當(dāng)企業(yè)賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業(yè)價值。這種方法下，股票的價值是公司股東權(quán)益的賬面價值與預(yù)期剩余收益現(xiàn)值的綜合。EBO將股東權(quán)益看作是股東對企業(yè)的資本投資，投資變回產(chǎn)生成本，企業(yè)只有用凈利潤支付資本成本的費用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價值。此外，EBO為各個部門間潛在的利益沖突設(shè)立了一個統(tǒng)一的標桿，能創(chuàng)造更多剩余價值的項目更為優(yōu)質(zhì)，同樣為企業(yè)高層管理者面臨多種投資選擇時，提供一個可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對于其他估值模型而言，利用剩余收益估價模型來估算股票具有更高的準確性。在我國不成熟的資本市場下，即使不能解釋股價，但仍有其他優(yōu)勢。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現(xiàn)出了較強的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進意見。
二、相對價值法估值與剩余收益模型實證
本文以滬深證券上市公司為證，進行實證探討。
（一）相對價值法估值：選取較為典型的PE估值法
由證券公司年報數(shù)據(jù)及Wind咨詢的結(jié)果可知，上市券商大多數(shù)存在價值被高估的現(xiàn)象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數(shù)據(jù)為例
1.凈經(jīng)營資本總額
凈經(jīng)營資本計算公式如下：
凈經(jīng)營資本=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年到期的長期借款+長期借款+應(yīng)付債券+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益（-舊準則編制報表涉及項目）+壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+固定資產(chǎn)減值準備+無形資產(chǎn)減值準備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽累計攤銷
通過計算后所得到的凈經(jīng)營資本總額為1325352348.70元
2.債務(wù)總額和權(quán)益總額
表1中前四項之和即為債務(wù)總額，可求的債務(wù)總額為350302092.19元。
于是就可以求得在資產(chǎn)總額中債務(wù)總額的比重，即：
26.43%
同時也可以求得權(quán)益總額在資本總額中的比重，即：
73.57%
3.加權(quán)平均資本成本估算
具體參考方正證券2013年報，可以計算出該公司稅前債務(wù)資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實際成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來算出權(quán)益投資成本，該模型為：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是無風(fēng)險收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價日收益率，R指的是上證綜合指數(shù)日收益率。
借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計算出β值，具體計算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;進一步就可以求的R值為7.76%。
最終就可以估算出方正證券2013年加權(quán)平均成本，即：
加權(quán)平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.計算稅后凈營業(yè)利潤
稅后凈營業(yè)利潤計算公式為：（見公式一）
代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可得到稅后凈營業(yè)利潤為309469988.73元;
5.計算RI
RI計算公式如下：
R=稅后凈營業(yè)利潤-凈經(jīng)營資本總額×加權(quán)平均醬成本
代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可求得RI值為179837450.80元;
于是就可以進行公司內(nèi)在價值評估，其公式為：
公式內(nèi)在價值=未來剩余收益的現(xiàn)值+資本總額=77917966284元
通過對方正證券歷年資本結(jié)構(gòu)進行分析可以知道，在其目標資本結(jié)構(gòu)中，負債所占比重為30%，權(quán)益所占比重為70%，通過這樣一個比例就可以算出方正證券2013年股權(quán)價值為54542576398元，平均單股價值為40.60元。
可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預(yù)測價值則達到了市值的120%，這就充分說明了方正證券的股票價值被低估了。
根據(jù)以上方法，可計算得出其他上市證券公司的估值：
估值指標估值股價
中信證券 51.26 10.69-15.97
海通證券 30.89 8.76-13.50
宏源證券 49.49 15.50-22.00
長江證券 39.44 8.01-11.42
東北證券 89.31 14.41-21.89
國元證券 55.40 9.69-13.00
國金證券 79.36 13.46-19.35
通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。
然而事實真的是這樣嗎？很少人不會根據(jù)這樣的估值結(jié)果就去購入券商的股票，反而會更加謹慎，券商股票很少在股票市場上被視為績優(yōu)股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對其估值結(jié)果的利用慎之又慎呢？
三、分析總結(jié)
股利貼現(xiàn)及現(xiàn)金流貼現(xiàn)是當(dāng)前權(quán)益估值中應(yīng)用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎(chǔ)，操作較為簡單，能夠根據(jù)科技發(fā)展以及新方法的應(yīng)用做出及時調(diào)整和優(yōu)化，因而具有廣泛的使用的環(huán)境。但是，這類模型中有三種關(guān)鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數(shù)據(jù)均為未來值，在數(shù)據(jù)估算中，需要對企業(yè)未來經(jīng)營情況進行估計評價，如果外在條件不確定，則會使這一估算值誤差增加，從而影響計算效果。第二，上述兩個模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計量學(xué)檢驗?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的真實性和有效性。同時，在股票價值計算中，計算著通常需確定一個截斷面，這樣就可以形成一個截面誤差;第三，從上述兩個模型還可以看到，它們很少應(yīng)用到估值信息，對于會計數(shù)據(jù)的應(yīng)用也不夠充分。進一步分析還可以看到，在企業(yè)凈資產(chǎn)估價、每股英語中均含有大量估計值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對于企業(yè)的未來會計收益無法準確估算這一現(xiàn)實，奧爾森模型在剩余收益計算中加入了一定的線性信息，使企業(yè)的未來會計數(shù)據(jù)準確度有所提升，同時也使數(shù)據(jù)規(guī)律得以體現(xiàn)，這就為當(dāng)期會計數(shù)據(jù)利用以及未來數(shù)據(jù)預(yù)測提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數(shù)據(jù)的使用是建立在現(xiàn)有會計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應(yīng)用的假設(shè)數(shù)據(jù)具有不可預(yù)測性。除了對估值方法的繼續(xù)完善外，中國證券市場本身應(yīng)該逐步實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風(fēng)險，平衡各個業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。借鑒國外經(jīng)驗，建立有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)和風(fēng)險控制系統(tǒng)，在合理控制風(fēng)險的情況下，積極進行創(chuàng)新，拓展新的業(yè)務(wù)。同時，我國在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，也應(yīng)逐步完善證券法，鼓勵證券人才的發(fā)展，建立完善的市場制度，為券商估值的數(shù)據(jù)采取提供穩(wěn)定的市場環(huán)境。
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