時間：2023-03-30 10:38:09
導(dǎo)語：在金融債券論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
一、替代長期建設(shè)國債的必要性
1 長期建設(shè)國債持續(xù)實施的弊端
從1998年開始，我國實行以發(fā)行長期建設(shè)國債，增加政府投資為核心內(nèi)容的積極財政政策。7年累計發(fā)行長期建設(shè)國債9100億元，取得了顯著成效。有效擴大了國內(nèi)投資需求，遏制了通貨緊縮趨勢，保證了國民經(jīng)濟持續(xù)快速增長，建成一大批重大基礎(chǔ)設(shè)施項目，辦成了一些多年想辦而未辦的大事。但是，發(fā)行長期建設(shè)國債，作為在需求不足的情況下所采取的階段性政策，連續(xù)7年之久的實施，不可避免地產(chǎn)生了下弊端：
(1)加大了我國財政風(fēng)險。1998年后，由于連年發(fā)行長期國債等原因，我國主要的財政風(fēng)險指標已經(jīng)達到或超過了國際警戒線。
1997—2003年，我國國債依存度和償債率兩項指標連年超過國際警戒線，特別是中央財政的國債依存度超過國際警戒線一倍還多;2002年我國赤字率也超過了國際警戒線。同時，表面上我國國債負擔率離國際警戒線很遠，但是我國存在著巨額的“準國債”，如政策銀行金融債券、國有商業(yè)銀行的呆賬壞賬、養(yǎng)老保險欠賬、地方政府或有債務(wù)等，因此，我國實際的國債負擔率也已接近國際警戒線。說明連年發(fā)行長期建設(shè)國債，加大了我國的財政風(fēng)險。
(2)國債投資效率較低。首先，長期建設(shè)國債投資在選擇、監(jiān)督、約束項目及其經(jīng)營者方面， 存在計劃體制及國有企業(yè)委托制度的內(nèi)生性障礙。其次，債權(quán)人對國債投資的使用主體不構(gòu)成硬約束，不利于提高資金使用效率。第三，由于長期建設(shè)國債投融資是以國家財政為中介的投融資行為，國債的受益者不直接承擔債務(wù)的償還責任，使地方政府或企業(yè)在獲得國債投資資金時，往往產(chǎn)生“免費午餐”的感覺，客觀上造成長期建設(shè)國債投資的低效率。
(3)不符合我國投資體制改革方向。我國現(xiàn)階段的長期建設(shè)國債投融資是經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期的產(chǎn)物，其本質(zhì)上仍然是計劃、行政配置投資的方式。長期實施，在一定程度上造成了舊投資體制的復(fù)歸。既不利于市場投資機制的完善和社會信用制度、信用體系的建設(shè)，也不符合黨的十六屆三中全會《決定》明確的：“進一步確立企業(yè)的投資主體地位，實現(xiàn)誰投資、誰收益、誰承擔風(fēng)險。國家只審批關(guān)系經(jīng)濟安全、影響環(huán)境資源、涉及整體布局的重大項目和政府投資及限制類項目，其他項目的審批改為備案制，由投資主體自行決策。國家主要通過規(guī)劃和政策指導(dǎo)、信息以及規(guī)范市場準入，引導(dǎo)社會投資方向，抑制無序競爭和盲目重復(fù)建設(shè)。”一系列投資體制改革精神。
(4)宏觀調(diào)控效應(yīng)逐年遞減。首先，由于長期建設(shè)國債投資是計劃安排而不是市場選擇，投資的機制是行政審批而非市場機制，因而，每年年初各地區(qū)各部門都來爭奪國債投資，使得原本數(shù)量可觀的國債投資，因過度分散而成為杯水車薪。其次，由于長期建設(shè)國債投資實行的是行政性投資選擇機制，造成了層層的行政依附和企業(yè)對政府投資的依賴，強化了政府與行政機制對市場投資和市場投資機制的遏制作用，影響了我國宏觀調(diào)控的效果。第三，由于國債投資的方向大都為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其產(chǎn)業(yè)發(fā)展鏈條短，對各地經(jīng)濟的拉動作用既分散又有限。
(5)增加了今后宏觀調(diào)控的難度。連續(xù)7年發(fā)行長期建設(shè)國債，使經(jīng)濟增長對積極財政政策產(chǎn)生了比較明顯的依賴性，似乎要保持7%以上的經(jīng)濟增長，就必須實施積極的財政政策，增加了今后宏觀政策調(diào)整的難度。
2 長期建設(shè)國債投資不宜簡單退出，而應(yīng)該尋找替代方式
盡管當前我國社會投資和國民經(jīng)濟自主增長能力有所加強，但是，經(jīng)濟持續(xù)快速增長的基礎(chǔ)并不牢靠，制約我國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的深層次矛盾尚未得到根本解決。要實現(xiàn)全面建設(shè)小康社會的偉大目標，在本世紀頭20年，我國必須保持一定的經(jīng)濟增長速度。所以，不應(yīng)該簡單地讓長期建設(shè)國債投資退出，而應(yīng)該積極尋找既能保證促進經(jīng)濟增長，又能避免國債投資弊端的新型投資替代它。
二、替代長期建設(shè)國債投資的方案與措施
總體方案是：用國家預(yù)算內(nèi)建設(shè)投資和開發(fā)性金融，逐步替代長期建設(shè)國債。建議2005年發(fā)行長期建設(shè)國債500億元，比今年減少600億元。2005年的長期建設(shè)國債投資，只用于以前年度開工的長期建設(shè)國債項目的收尾工作。2005年減少的600億元長期國債投資，分別由財政預(yù)算內(nèi)建設(shè)投資額替代100億元，開發(fā)性金額投資替代500億元。
1 逐步增加預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資
2 主要用開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債
為了保持國民經(jīng)濟正常的發(fā)展速度和良好的發(fā)展勢頭，在減少長期建設(shè)國債發(fā)行規(guī)模的同時，要選擇既符合社會主義市場經(jīng)濟本質(zhì)要求、又能實現(xiàn)國家宏觀調(diào)控意圖的合適的金融工具，替代大部分長期建設(shè)國債投資。這樣，既能滿足國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展的需要，又能消除長期建設(shè)國債投資的弊端。借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗，開發(fā)性金融可能是最佳的替代工具。
(1)開發(fā)性金融及其運行機制。開發(fā)性金融是以政策銀行的國家信用為依托，以發(fā)行開發(fā)性金融債券的形式籌集資金，并按照國家產(chǎn)業(yè)政策和中央政府宏觀調(diào)控的要求，與地方政府合作，運用市場機制進行投資。它把政策銀行的融資優(yōu)勢和政府的組織優(yōu)勢相結(jié)合，通過推動項目建設(shè)和制度建設(shè)，實現(xiàn)政府宏觀調(diào)控意圖。開發(fā)性金融具有政府財政“無償撥付”和商業(yè)性金融“有償貸放”雙重性質(zhì)的特殊運行機制，是政府財政和商業(yè)性金融二者的巧妙結(jié)合。
(2)開發(fā)性金融具備替代長期建設(shè)國債的優(yōu)勢。一是政策銀行發(fā)行的開發(fā)性金融債券不是國債，不會直接增加國家的財政風(fēng)險。二是開發(fā)性金融投資運用的是市場金融機制，能夠提高投資效率，實現(xiàn)投資循環(huán)利用。開發(fā)性金融獨特的專業(yè)金融資產(chǎn)管理體制和運行機制，使其投資能夠順利回收、循環(huán)使用。三是開發(fā)性金融通過體制建設(shè)彌補市場失靈，帶動信用升級，以制度建設(shè)整合體制資源取得盈利，能夠在自身健康發(fā)展的同時拉動經(jīng)濟增長，實現(xiàn)投資的高效率、增長的高質(zhì)量。四是開發(fā)性金融能有效整合社會資源，推進社會信用體制建設(shè)和金融市場的完善，對整個社會資金有較好的示范作用。并通過對商業(yè)性資金的引導(dǎo)，調(diào)動社會資源，放大政府對經(jīng)濟的調(diào)控能力，促進宏觀調(diào)控目標的實現(xiàn)。五是用開發(fā)性金融進行宏觀調(diào)控方便靈活，便于操作。由于開發(fā)性金融債券是政策性銀行發(fā)行的特殊金融債券，不是國債，因而其發(fā)行規(guī)模的增減無需通過嚴格、耗時、繁瑣的立法程序;政策銀行又是國務(wù)院直屬的金融機構(gòu)，政府容易調(diào)控其政策方向和力度。
(3)開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債的范圍。近年來，我國的長期建設(shè)國債資金主要投向了四大領(lǐng)域：公共產(chǎn)品領(lǐng)域(一類)、準公共產(chǎn)品領(lǐng)域(二類)、部分競爭性領(lǐng)域(三類)、完全競爭性領(lǐng)域(四類)。一類項目屬于政府公共財政投資范圍，理應(yīng)由政府預(yù)算投資。四類項目有較好的經(jīng)濟效益，運用市場金融機制能夠解決。二類、三類項目既不屬于政府公共財政投資范圍，本身又沒有很好的經(jīng)濟效益，市場力量不愿介入。這些項目又是國民經(jīng)濟長遠發(fā)展必不可少的，由開發(fā)性金融替代比較合適。對于正在建設(shè)的存量國債項目，為保持存量建設(shè)國債預(yù)算安排的連續(xù)性和保證已開工國債項目的順利完工，建設(shè)仍由國債資金安排。開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債投資應(yīng)從增量國債項目入手。
(4)開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債的管理。建設(shè)采取國家指導(dǎo)、財政支持、政策性銀行經(jīng)營的模式進行管理。政府與開發(fā)性金融機構(gòu)共同制定資金使用監(jiān)督管理辦法，確保資金的安全。政府對開發(fā)性金融借款主體及其投資項目的資產(chǎn)管理承擔主要監(jiān)管責任，對協(xié)議內(nèi)的項目加強審計監(jiān)督，促進項目規(guī)范管理，提高投資效益。開發(fā)性金融機構(gòu)建立開發(fā)性金融借款資金賬戶，對借款資金的收支實行統(tǒng)一管理。雙方共同對開發(fā)性金融借款主體及其投資項目的現(xiàn)金流建設(shè)進行定性分類和定量管理。
(5)開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債的政策保障。國家應(yīng)對政策銀行經(jīng)營開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債投資的職能給予確認，以保障這項工作的正常進行。對于從事開發(fā)性金融的政策銀行應(yīng)在利潤計劃和稅收政策方面有別于商業(yè)銀行，繼續(xù)執(zhí)行“所得稅返還轉(zhuǎn)增資本金”政策。財政部、人民銀行以及銀行監(jiān)管部門、發(fā)改委、政策銀行應(yīng)針對開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債項目，制定相配套的政策和操作辦法。具體政策應(yīng)該包括：
———貼息政策。財政部門應(yīng)該根據(jù)項目的盈利能力確定不同的貼息政策。①對于微利項目，開發(fā)性金融機構(gòu)貸款享受財政的全額貼息。②對于遠期效益項目，開發(fā)性金融機構(gòu)貸款后，在項目建設(shè)期享受財政貼息;項目投產(chǎn)或?qū)崿F(xiàn)效益后停止貼息。③對于近期即可見到效益的項目的貸款，給予借款人適當?shù)钠谙藓屠氏赂?yōu)惠。
———融資和信貸規(guī)模政策。發(fā)改委、人民銀行對開發(fā)性金融替代長期建設(shè)國債，需要發(fā)行的開發(fā)性金融債券，在債券發(fā)行指標和貸款指標控制方面，要給予一定的傾斜政策。債券發(fā)行和貸款指標要獨立于開發(fā)性金融機構(gòu)自身的計劃指標，單獨考慮。
行政管理畢業(yè)論文
一、前言
保險投資在保險公司的經(jīng)營中占有舉足輕重的地位。但是目前我國保險公司資金運作現(xiàn)狀并不盡如人意，保險公司作為一個商業(yè)企業(yè)，其根本目的在于追求利潤的最大化，隨著市場競爭的加劇，保險公司利潤已不能單純依靠收取的保險費與一定概率下的保險賠付差額，而是越來越倚重于保險投資的有效運營。因為保險與給付之差，其利潤率是一定的，而且還有減少的趨勢，而保險投資的運營，其預(yù)期的利潤率卻是無限大的，所以只有安全有效地進行各種投資運營才能使保險資金獲得長期穩(wěn)定的增長，使保險公司獲得較高的利潤?？梢娪行У馁Y本運營是現(xiàn)代保險業(yè)的支柱，是保險經(jīng)營發(fā)展的生命線。
二、我國保險投資的歷史和現(xiàn)狀
（一）我國保險投資的歷史沿革
建國初期，我國保險企業(yè)的資金按規(guī)定只能存入銀行，所得利息全部上繳國家財政，無任何保險投資可言。經(jīng)過20年的停辦以后，我國保險業(yè)隨著改革開放而獲得新生。中國人民保險公司1980年開始恢復(fù)辦理國內(nèi)保險業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展國外保險業(yè)務(wù)。
1984年11月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)的中國人民保險公司《關(guān)于加快發(fā)展我國保險事業(yè)的報告》中指出：“總、分公司收入的保險費扣除賠款、賠償準備金、費用開支和納稅金后，余下的可以自己運用”。1985年3月國務(wù)院頒布的《保險企業(yè)管理暫行條例》又從法規(guī)的角度明確了保險企業(yè)可以自主運用保險資金。這不僅是我國保險體制改革的一次重大突破，也是增強我國保險業(yè)活力的一項戰(zhàn)略性措施，對加快我國保險業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。我國保險企業(yè)投資大體可以分為以下幾個階段。
1、初步發(fā)展階段：1984年至1988年底
中國人民保險公司在取得投資權(quán)后，從1984年下半年開始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開展投資（包括貸款）業(yè)務(wù)，部分省、自治區(qū)、直轄市以及計劃單列城市分公司也相繼開展保險投資業(yè)務(wù)。
在這一階段，中國人民銀行對保險企業(yè)的投資活動實行嚴格管理，一是對資金運用規(guī)模實行計劃控制，例如1986年人行對人保下達2億元投資額度。二是對資金運用的方式與方向作了嚴格規(guī)定。1986年人保的資金運用被限定為投資地方自籌的固定資產(chǎn)項目。1987年批準試辦流動資金貸款業(yè)務(wù)和購買金融債券。這一階段的經(jīng)營效益不大理想，資產(chǎn)運用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國人民保險公司國內(nèi)業(yè)務(wù)匯總的資產(chǎn)運用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。
2、調(diào)整整頓階段：1988年底至1990年底
由于面臨治理整頓的經(jīng)濟環(huán)境和緊縮信貸規(guī)模的局面，加之保險業(yè)本身經(jīng)營效益不佳，我國保險投資業(yè)務(wù)于1988年底進入調(diào)整整頓階段。其內(nèi)容和措施有：總結(jié)前幾年資金運用工作的經(jīng)驗和教訓(xùn)，嚴格執(zhí)行信貸計劃，嚴肅利率政策，把資金轉(zhuǎn)投到流動資金貸款方面，堅持“十不貸”和注意“重點傾斜”并采取了擔保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運用的安全性與收益性。在這一階段，中國人民保險公司的資金運用工作除辦理流動資金貸款業(yè)務(wù)外，大部分工作放在對原有投資貸款項目的清理的催收上。資金運用的范圍被限定為流動資金貸款、企業(yè)技術(shù)改造貸款、購買金融債券和銀行同業(yè)拆借。
3、進一步發(fā)展階段：1991年至1995年
經(jīng)過兩年多的調(diào)整整頓，加之宏觀經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，保險投資業(yè)務(wù)于1991年開始進行新的發(fā)展階段。在這一階段，保險投資在保險界得到了普遍認同和重視。兩家新成立的全國性保險公司——中國平安保險公司、中國太平洋保險公司先后加入了保險資金運用的行列。保險投資規(guī)模不斷擴大，1992年底。人保、平保、太保三家保險公司的資金運用余額達109.46億元。保險投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發(fā)展，保險投資收益得到提高。
4、規(guī)范發(fā)展階段：1995年至今
隨著1995年《保險法》的出臺和實施，各保險公司遵照《保險法》調(diào)整業(yè)務(wù)，以符合《保險法》的要求。《保險法》的實施，為我國保險投資業(yè)務(wù)的規(guī)范與健康發(fā)展奠定的基礎(chǔ)。
（二）我國保險公司保險投資現(xiàn)狀
1、決策機制薄弱
目前許多保險公司尚未建立一套規(guī)范有效的決策機制，人保財險公司直到2003年下半年才成立了專門的保險投資公司。決策的盲目性、被動性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時期，這類決策機制不會體現(xiàn)任何危機，對于資產(chǎn)規(guī)模迅速壯大的保險公司來說，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機制落后，決策反饋機制尚未建立，在保險公司進入基金市場后會充分暴露出來。
2、保險投資渠道狹窄
1998年以前，保險公司的資金運用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。2000年3月1日起實行的《保險公司管理規(guī)定》，保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國保監(jiān)會指定的中央企業(yè)債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。而西方國家保險公司資金運用的法定渠道則較廣泛。如美國、日本就規(guī)定保險公司可進行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動產(chǎn)、保單放貸等業(yè)務(wù)。
3、保險資金利用率低
保險資金的利用率，在國外基本上達到90%，而在我國還不到50%。有限的保險資金主要用于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計，1998年人保、平保和太保三大保險公司保險資金的40%—60%局限于現(xiàn)金和銀行存款，保險資金基本上無“運用”可言。截止到1999年底，中國人民保險公司的資金運用率還不到20%。為了保證保險資金的安全，保險公司將大量資金存于銀行，由銀行進行專業(yè)的資金運用，而保險公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經(jīng)遠遠不能使保險資金保值、增值了，保險公司必須開拓出投資新領(lǐng)域來保證其資金的收益性、安全性。
4、保險投資缺乏相應(yīng)人才
保險投資涉及到存款、國債、證券等多個領(lǐng)域，因此保險投資人才必須對國家經(jīng)濟發(fā)展有遠見，對各行業(yè)發(fā)展有底數(shù)，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機，在資本市場上獲得豐厚的回報。而我國保險公司由于歷史原因，現(xiàn)有員工基本上由干部、金融機構(gòu)及政府部門調(diào)入和正規(guī)大學(xué)畢業(yè)生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出明顯的弊端，即知識結(jié)構(gòu)老化，缺乏創(chuàng)造力。保險公司要想從保險投資中獲益，就必須引進相應(yīng)人才，同時注重公司內(nèi)部年輕人才的培養(yǎng)。
5、保險公司管理水平落后，影響保險投資收益
由于我國長期實行計劃經(jīng)濟體制，管理體制落后，投資缺乏科學(xué)決策，許多公司在科學(xué)決策、內(nèi)部約束機制方面比較薄弱。由此出現(xiàn)了許多領(lǐng)導(dǎo)項目貸款、人情貸款等。這些項目貸款很多無法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。
中國的保險公司要生存，保險事業(yè)要發(fā)展，客觀上要求保險資金實現(xiàn)有效運用，但是這并不是說中國馬上就完全放開對保險資金運用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個漸進的過程。
三、建立我國保險投資體制的構(gòu)想
（一）保險投資客觀上需要建立有效投資體制
所謂保險投資體制是指保險投資活動運行機制和管理制度的總稱。保險投資機制建立的目的在于提高保險投資的收益，降低投資風(fēng)險。
保險公司的承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)是現(xiàn)代保險業(yè)的兩個重要特征，其中保險投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險公司生存和發(fā)展的重要手段。一方面，保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，將擴大保險公司的盈利，增加保險公司償付能力和經(jīng)營和穩(wěn)定性。同時，保險公司收入的增加，將使保險公司有能力降低保險費率，減輕被保險人的負擔，提高保險公司的競爭能力。我國保險業(yè)如果沒有投資收益作為基礎(chǔ)，加入WTO后，在承保業(yè)務(wù)上很難與國外保險公司進行價格（費率）競爭。另一方面，保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和獲利可以彌補業(yè)務(wù)上虧損，維持保險公司的生存和發(fā)展。如1987年英國兩大保險公司保險業(yè)務(wù)虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國際保險業(yè)的發(fā)展特點來看，保險公司的主要收益已經(jīng)從傳統(tǒng)的承保收益逐步轉(zhuǎn)移為投資收益，如美國產(chǎn)險業(yè)務(wù)自1978年以來連續(xù)21年出現(xiàn)承保虧損，主要收益來自于投資收益。
由于保險經(jīng)營是一種負債經(jīng)營，因而保險資金的運用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場的開放，投資工具的增加和投資規(guī)模的不斷擴大，客觀上需要保險公司進一步加強投資機制的建設(shè)，提高化解風(fēng)險的能力，保證保險資金實現(xiàn)安全性和投資收益的協(xié)調(diào)。
（二）保險業(yè)應(yīng)盡快建立、健全保險企業(yè)的制度和規(guī)范
建立和完善中國保險投資體制是一個系統(tǒng)工程。只有保險公司建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，加強經(jīng)營管理，才可能為高水平、高效益的保險投資提供根本制度保證。如何加強經(jīng)營管理，我個人認為可以包括以下內(nèi)容：
第一、加大公司運作的透明度和社會輿論的監(jiān)督作用，運用法律武器，嚴懲那些損害股東權(quán)益的行為，有效地維護股東的權(quán)益。
第二、建立和完善對經(jīng)理層的約束和激勵機制，徹底改變舊的用人機制，讓市場和競爭來決定經(jīng)理的選拔，使經(jīng)理的報酬與公司的業(yè)績直接掛鉤。
第三、加強管理創(chuàng)新，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，摒棄舊的、傳統(tǒng)的管理模式及其相應(yīng)的管理方工和方法，創(chuàng)建新的管理模式及其相應(yīng)的方式和方法。
（三）進一步拓寬資金運用渠道
保險資金運用是保險公司穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)，是關(guān)系到保險公司經(jīng)營狀況的重要因素。
由于我國保險業(yè)起步較晚,加之其它種種原因,目前我國保險資金運用存在的問題是證券投資基金規(guī)模太??；保險公司無法控制入市資金的風(fēng)險；在目前封閉式基金占據(jù)主流的情況下，保險公司只能被動的分紅，其變現(xiàn)很難實現(xiàn)；保險資金的運用渠道過窄；保險資金中短期嚴重。
針對這些問題，必須進一步拓寬保險資金的運用渠道，加快資金入市步伐，使我國保險業(yè)能夠持續(xù)快速發(fā)展。
1、保險資金入市
（1）保險資金入市可以增強保險公司的盈利能力，如果運用得當，還可有效解決保險公司所面臨的“利差損”問題。在《保險法》規(guī)定的范圍內(nèi)進行投資，僅每年的利差損就有3至6個百分點，這為保險公司的長期發(fā)展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國債的買賣收益最多不過6%-7%，在同業(yè)拆借市場上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險公司投資證券基金的平均收益達12%。因此，保險資金入市，從長遠來看，對保險公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。
（2）保險資金入市可以有效改善保險公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果允許保險資金按嚴格的比例進入證券市場，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因為保險資金進入證券市場是進行股權(quán)的交易，在證券市場機制作用下，根據(jù)保險資金運用原則，保險公司必然將資金投入到效益好、有成長性的企業(yè)中去，這樣客觀上就使保險資產(chǎn)得到了相應(yīng)的改善。
（3）從長期來看，保險資金入市對于啟動保險消費將起到一定的促進作用。保險資金入市無疑使國家找到一種對資金更有效的配置方法，從而使部分社會資金與證券市場之間形成紐帶。在這個紐帶的連接過程中，不但可以改變整個社
資金的結(jié)構(gòu)，還可以使經(jīng)濟發(fā)展得到更大的保障，以便使國家、企業(yè)、個人以及保險公司更好的發(fā)展。
（4）保險資金入市，可以增強我國保險公司的國際競爭力。隨著我國加入WTO，保險業(yè)面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險公司除了用提高服務(wù)質(zhì)量來爭取保單，擴大客戶群外，其所得到的保費收入如何獲取最大的安全收益是關(guān)鍵問題。在發(fā)達國家，保險資金的投資渠道較我國暢通的多，除了存入銀行和購買國債外，還可涉足證券市場甚至房地產(chǎn)業(yè)。所以，保險資金入市，可以增強我國保險公司與國外保險公司的競爭實力，更好地奠定加入WTO后的經(jīng)濟基礎(chǔ)。
（5）保險資金入市可有效緩解證券市場中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩(wěn)定證券市場。隨著保險業(yè)的不斷發(fā)展，可入市的保險資金的規(guī)模將越來越大，必將會改善證券市場的資金結(jié)構(gòu)，它對證券市場的長期發(fā)展所起的作用也會越來越明顯。
2、保險資金進入短期拆借市場。
盡管保險公司都有較高的信譽，但上前還不能以信用方式進入短期拆借市場，而須有抵押。如果能直接以信用方式進入短期拆借市場，可以為保險公司提高資金運用效率提供方便。
3、擴大可投資的企業(yè)債券范圍。
目前保險資金只可購買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應(yīng)擴大到其他的企業(yè)債券。盡管企業(yè)債券質(zhì)地有好有壞，或者說存在風(fēng)險，但應(yīng)相信保險公司有一定的鑒別能力。
4、進行資產(chǎn)委托管理。
資產(chǎn)委托就是保險公司以合同的形式把資金委托給專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進行運作。它的最大好處是保險公司省心省力，不必事事躬親，同時由專業(yè)公司進行操作，也可確保較高回報。
關(guān)鍵詞：國際金融機構(gòu)；人民幣；債券；融資；戰(zhàn)略
一、 前言
近年來，中國先后主導(dǎo)和發(fā)起成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家新開發(fā)銀行（以下簡稱“亞投行”和“新開發(fā)銀行”）等新興國際金融機構(gòu)，這既對推動國際經(jīng)濟金融治理改革具有重要意義，也將有力促進新興市場和發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如何利用好近年來蓬勃發(fā)展的人民幣債券市場，支持上述由中國主導(dǎo)和發(fā)起的國際金融機構(gòu)融資戰(zhàn)略，將成為重要的課題。本文對中國境內(nèi)和離岸人民幣債券發(fā)行市場、籌資成本、信用評級、投資者群體、監(jiān)管政策等進行比較分析，提出了首先在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議。
二、 在境內(nèi)和離岸發(fā)行人民幣債券的比較分析
1. 從市場深度來看，在岸人民幣債券市場規(guī)模要遠大于中國境內(nèi)市場，有利于新興國際金融機構(gòu)獲得可持續(xù)融資。
（1）在岸債券市場情況。債券種類及發(fā)行市場規(guī)模。從債券種類來講，銀行由于總部在中國對應(yīng)可考慮發(fā)金融債券。其中，金融債一般指由金融機構(gòu)發(fā)行的債券，由人民銀行主管，其類型包括政策銀行債、商業(yè)銀行債、保險公司債等，在銀行間市場發(fā)行。2015年金融債合計發(fā)行4.3萬億元。同時，還有一種特殊的債叫“熊貓債”，指境外機構(gòu)（包括金融機構(gòu)和企業(yè)）在中國發(fā)行以人民幣計價的債券，由人民銀行和財政部等部門管理，在銀行間市場發(fā)行。近年來，世行國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等國際金融機構(gòu)和匯豐、渣打等境外機構(gòu)都在中國成功發(fā)行了“熊貓債”。但考慮到兩大銀行雖是國際機構(gòu)但其總部在中國，其發(fā)債審批政策屬于金融債還是熊貓債，需要由相關(guān)監(jiān)管部門進行研究后確定。
從發(fā)行市場來講，中國境內(nèi)債券市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場。2015年，境內(nèi)債券市場共發(fā)行人民幣債券23.2萬億元，同比增長90.1%。其中，銀行間債券市場14.76萬億元，交易所市場4.8萬億元。從市場規(guī)?？梢?，銀行間債券市場在中國境內(nèi)債券市場中占絕對份額，金融機構(gòu)一般在此市場發(fā)行融資債券。
（2）離岸人民幣債券市場情況。離岸人民幣債券市場中，香港是最主要的發(fā)行市場，占離岸人民幣債券總發(fā)行規(guī)模的90%以上。2009年香港“點心債”發(fā)行量為160億元，2014年“點心債”發(fā)行量達到頂峰2 052.98億元后，隨著新一輪人民幣匯改和美聯(lián)儲加息，“點心債”市場發(fā)行量在2015年加速下滑至1 071.33億元，比上年減少一半。2016年發(fā)行量繼續(xù)處于萎縮情況。
從上述比較來看，無論是市場深度還是可選擇的發(fā)行種類，加上宏觀態(tài)勢影響，中國境內(nèi)債券市場尤其是銀行間債券市場可以更好地滿足新開發(fā)銀行和亞投行等新興國際金融機構(gòu)在此開展可持續(xù)地人民幣債券融資。
2. 從發(fā)行利率方面來看，預(yù)計新興國際金融機構(gòu)在岸人民幣債券市場融資價格將顯著低于離岸。2014年以來，離岸人民幣債券發(fā)行利率低于境內(nèi)的情況在逐步改變。鑒于中國關(guān)于2010年國際開發(fā)性金融機構(gòu)發(fā)行人民幣債券管理的相關(guān)規(guī)定中有“人民幣債券發(fā)行利率由發(fā)行人參照同期國債收益率水平確定”的發(fā)行利率核定原則，我們對中國財政部2015年在境內(nèi)外發(fā)行的國債中標利率和離在岸利率變動趨勢指標進行了比較：從國債中標利率來看，內(nèi)地2016年4月發(fā)行的境內(nèi)5年期國債中標收益率為3.5%，10年國債中標利率為2.85%；而4月在香港發(fā)行5年期國債中標利率為3%，10年期為3.39%，兩者相差并不大。
從利差變動趨勢指標來看，在岸和離岸金融與非金融債的加權(quán)收益率出現(xiàn)了“倒掛”程度加大的情況：根據(jù)中國銀行2016年5月境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED），4月30日，CIFED總指數(shù)收報-51.64，較5月底的“倒掛”幅度小幅擴大了2.95。
經(jīng)分析，在岸和離岸人民幣債券息差縮小甚至“倒掛”現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因如下：一是包括RQFII擴容在內(nèi)的跨境資本流動通道的擴張，推動人民幣資金回流境內(nèi)市場，使兩者息差縮小。二是中國經(jīng)濟放緩，境外機構(gòu)對人民幣匯率貶值預(yù)期有所提高，帶動離岸人民幣債券收益率顯著上揚。三是近年來鋼鐵等國有傳統(tǒng)企業(yè)的信用違約事件頻發(fā)，海外對政府債務(wù)融資平臺公司的擔憂也有所加深，給國際投資者信心造成較大的負面影響。綜上，從債券利息水平整體比較來看，兩大機構(gòu)選擇在岸市場應(yīng)好于離岸市場。
3. 從評級方面來看，相對于離岸市場，新興國際金融機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券可確保獲得較高評級。
（1）多邊金融組織及金磚國家國際評級情況。
①多邊金融組織整體國際評級情況。我們近期對主要國際和區(qū)域多邊金融組織的國際評級情況進行了比較研究（見表1）。
可以看出，由于西方發(fā)達國家擔任重要股東國，其國際多邊金融機構(gòu)的標普信用評級都達到了AAA級。在獲得AAA評級的國際多邊金融組織中，除伊斯蘭開發(fā)銀行外，第一大股東都為美國、日本、德國等發(fā)達國家。而由南美國家主導(dǎo)的安第斯開發(fā)銀行和俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開發(fā)銀行的評級并不高。
②新興國際金融機構(gòu)在離岸的國際評級將受到其創(chuàng)始成員國較低的信用評級的影響。
我們還以成員國較簡單的新開發(fā)銀行（其目前由5個金磚國家作為創(chuàng)始成員國）為例，對成員國的信用評級進行了比較研究。
新開發(fā)銀行創(chuàng)始成員國中評級最高的是中國，其標普評級為AA-。由于受地緣政治不穩(wěn)定、大宗商品價格暴跌等因素的影響，除印度、中國外，其余幾個金磚國家都面臨著評級下調(diào)的壓力。特別是標普在2015年初將俄信用評級降為BB+，為垃圾級別。由俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開發(fā)銀行的評級甚至僅為B+。而亞投行雖有德國、英國等歐洲國家參與，但其它新興市場和發(fā)展中國家等成員國的信用評級下調(diào)也會對亞投行的預(yù)期國際評級帶來負面影響。
因此，從上述兩點考慮，預(yù)計兩大新興金融機構(gòu)成立初期在海外很難獲得較高的國際評級，較為理想的結(jié)果是參照中國評級獲得AA-或A+評級。
（2）新興國際金融機構(gòu)獲得境內(nèi)最高信用評級（AAA）的可能性較大。我們預(yù)計，新開發(fā)銀行和亞投行可獲得中國境內(nèi)最高主體評級（AAA），理由如下：境內(nèi)評級機構(gòu)對政府支持的金融機構(gòu)認可度較高。兩大銀行作為中國政府出資建立的國際多邊金融機構(gòu)，確立了以各成員國財政或經(jīng)濟部長為理事會成員的頂層設(shè)計，可依照之前案例與亞行、世行等機構(gòu)享受較高的境內(nèi)發(fā)債評級。同時，根據(jù)其章程規(guī)定，兩大銀行實繳資本份額比例為20%，在國際金融機構(gòu)中屬較高水平，“銀行普通業(yè)務(wù)的未償付款項總金額在任何時候均不得超過其普通資本中的未動用認繳股本、儲備金和利潤的總金額”，這些都對銀行的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理形成了制度性保障，上述審慎性財務(wù)與資本管理框架有助于銀行獲得境內(nèi)較高評級。
4. 從投資者資源來看，新興國際金融機構(gòu)首次人民幣債券發(fā)行選擇在境內(nèi)比境外更易得到超額認購。從投資者層面分析，新興國際金融機構(gòu)首期人民幣債券如選擇在境外發(fā)行則存在較多不確定性：一是兩大銀行是首次發(fā)行債券，海外投資者對發(fā)行主體的業(yè)務(wù)模式不熟悉；二是兩大銀行處于運營初期尚難獲得較高國際評級；三是海外投資者群體中西方機構(gòu)投資者比境內(nèi)所占比例更高但對兩大銀行的認可度較低。
相反，兩大銀行若在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，則預(yù)計將受到更多的投資者認可，原因是：一是境內(nèi)的人民幣債券市場規(guī)模遠大于離岸市場，市場參與者更廣泛；二是由于中國是創(chuàng)始股東國，境內(nèi)機構(gòu)投資者及評級機構(gòu)對銀行運營將會給予戰(zhàn)略支持；三是從推動人民幣國際化進程的角度，中國政府也將給予優(yōu)惠政策支持兩機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。
5. 從政策監(jiān)管來看，新興金融機構(gòu)在離岸市場發(fā)行債券只需注冊登記、流程時間可控，而其在境內(nèi)市場發(fā)行需突破現(xiàn)行審批政策，客觀上存在不確定因素。
從政策監(jiān)管方面來看，國際開發(fā)機構(gòu)在離岸市場發(fā)行人民幣債券手續(xù)較為簡單，只需在香港等交易所注冊，無需政府審批，發(fā)債流程短。而在岸發(fā)行人民幣債券，政府的政策審批周期相對較長。按照2010年《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，國際開發(fā)機構(gòu)申請在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券首先要有“近三年經(jīng)審計的按照中國企業(yè)會計準則編制的財務(wù)報告”條件，這對于誕生不久的兩銀行無法滿足。因此，如何按照其總部在中國的特殊情況，突破現(xiàn)行的政策，爭取中國政府對部分資格條件的專項豁免，將成為影響兩銀行是否能夠在境內(nèi)成功開展人民幣融資的重要因素。
綜合比較上述情況，新興國際金融機構(gòu)在境內(nèi)外發(fā)行人民幣債券雖各有優(yōu)劣，但考慮到在境內(nèi)更易于得到AAA評級，而且人民幣債券市場規(guī)模更大、中長期債券投資者資源更多，被超額申購概率較高，所以應(yīng)優(yōu)先考慮在境內(nèi)發(fā)債。如能成功發(fā)行，也將有利于提高海外投資者對銀行債券的認可度，為今后境外發(fā)債提供較好的定價參考基準。
三、 關(guān)于境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議
1. 優(yōu)化發(fā)債結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功。對于中國發(fā)起的兩大國際金融機構(gòu)來說，挑戰(zhàn)最大的是如何在開始階段尤其是無國際評級階段，制定合理的發(fā)展結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功，以降低整體的發(fā)債成本，滿足機構(gòu)投資者以及本地市場參與者的需求。
（1）關(guān)于境內(nèi)發(fā)行市場。按照前述分析，在目前中國債券市場中，銀行間債券市場的規(guī)模最大、流通量最大、流動性最好，擁有一批成熟的投資者群體。兩大銀行的境內(nèi)人民幣債券應(yīng)在人民銀行主管的銀行間債券市場發(fā)行。
（2）關(guān)于發(fā)行規(guī)模。由于兩大銀行成立時間較短，尚未發(fā)行過債券，如果首期發(fā)行金額過大，可能不利于市場消化及定價。具體規(guī)?？蓞⒖紘_行5年、7年期單筆債券發(fā)行50億元內(nèi)規(guī)模，可以此為參照并結(jié)合項目情況暫定30億元～50億元。
（3）關(guān)于發(fā)行利率區(qū)間。假定兩大銀行能獲得AAA評級、銀行風(fēng)險資本比重等發(fā)行上市政策支持，其發(fā)行利率很可能高于中國國債同期限發(fā)行利率，與國開行同期限的發(fā)行利率相近，預(yù)計如在2016年發(fā)行，3年期發(fā)行利率區(qū)間可能為2.8%～3%，5年期發(fā)行利率區(qū)間可能為3%～3.2%。
（4）關(guān)于發(fā)行期限。發(fā)行期限既要考慮到銀行基建項目投資周期長特點，又要兼顧到銀行在剛進入債券市場初期“先短后長”為債券機構(gòu)投資者逐步熟悉的規(guī)律。因此，兩大銀行首批債券期限向人行申請總體額度，然后可依次為5年、3年和10年，其中5年期發(fā)行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期發(fā)行比例可以在10%左右。
2. 推進相關(guān)配套工作，降低發(fā)債額外成本。
（1）落實國際開發(fā)性金融機構(gòu)的優(yōu)惠待遇?？紤]到兩大銀行與中國政府的東道國協(xié)議已簽署，這表示已在中國確立銀行的國際開發(fā)性金融機構(gòu)性質(zhì)。以此為依據(jù)，要盡快落實資本賬戶方面的金融便利化等優(yōu)惠政策待遇，以降低發(fā)行人民幣債券的政策管制成本，提高債券投資者的相對收益。
（2）保證前期實繳資本按時到位。按照20%的實繳比例，亞投行和新開發(fā)銀行成立初期的實繳資本為200億和100億美元，這將成為銀行今后在金融市場籌資和獲得高評級的重要基礎(chǔ)。因此，要加強與各股東國相關(guān)部門的協(xié)調(diào)，保證前期成員國資本金都能按時足額到位，特別是要確保發(fā)債前一年度的資本金按時到位。
（3）搭建穩(wěn)健審慎的投融資管理框架?？紤]到兩大銀行的部分發(fā)展中國家的股東國信用評級可能相對較低，因此在成立初期需要注重建立較為穩(wěn)健審慎的投融資管理框架，加強銀行資本流動性管理，搭建較為嚴格的風(fēng)險管理體系，匹配好首批借款項目與首期債券發(fā)行的時間周期。
（4）從推進人民幣國際化戰(zhàn)略出發(fā)，爭取中國監(jiān)管部門以及大型投資機構(gòu)的支持。要從促進人民幣國際化戰(zhàn)略高度，力爭獲取中國政策監(jiān)管部門的支持，以盡早獲得豁免“需提交近三年經(jīng)審計的財務(wù)報表”等政策要件，并爭取縮短債券發(fā)行的政策審批周期。同時，也要爭取大型投資機構(gòu)尤其是國有大銀行、保險公司的購買，以壓低境內(nèi)債券發(fā)行成本。
（5）制定主動宣介和溝通策略，爭取評級機構(gòu)、國際市場的認可。要制定針對性的溝通策略，適時通過新聞媒體、公開路演與主動接洽等方式宣介銀行的發(fā)展戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)、管理團隊，提高相關(guān)央行、財富基金等海外市場投資者和國際評級公司的認可度。
參考文獻：
[1] 史季.債市的四大趨勢[J].新理財，2015，（12）.
[2] 張健勇.香港離岸人民幣債券市場發(fā)展研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2014.
[3] 翁東玲.香港離岸人民幣市場發(fā)展中存在問題及對策探討[J].福建金融，2013，（9）.
[4] 馬文杰.非金融機構(gòu)發(fā)行香港離岸人民幣債券“點心債”現(xiàn)狀與展望[J].財經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013，（6）.
[5] 李健斌.香港人民幣債券市場發(fā)展狀況及對國內(nèi)的影響分析[J].西南金融，2012，（12）.
[6] 王如忠，竇佼.香港離岸人民幣債券市場發(fā)展原因、問題及對策研究[J].上海金融，2012，（7）.
[7] 張萬里.香港離岸人民幣市場發(fā)展及其與在岸人民幣匯率的雙邊影響[J].湖北社會科學(xué)，2012，（5）.
[8] 吳曉芳.國際金融機構(gòu)的又一個中國身影[J].世界知識，2010，（7）.
[9] 曉宇.改革國際金融機構(gòu)勢在必行[J].經(jīng)濟研究參考，2009，（30）.
【論文關(guān)鍵詞】證券公司；專業(yè)融資模式；借鑒
1專業(yè)化融資模式特點
專業(yè)化證券融資模式，是日本、臺灣等地區(qū)早期社會信用薄弱、分業(yè)經(jīng)營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發(fā)行、流通和信用交易結(jié)算提供資金和證券借貸的專業(yè)機構(gòu)，主要目的是疏通分業(yè)經(jīng)營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業(yè)務(wù)控制信用交易規(guī)模，防止金融風(fēng)險。
1．1專業(yè)化融資機構(gòu)特點
證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業(yè)銀行、交易所等各類金融機構(gòu)，還包括部分上市公司和企業(yè)；除自有注冊資本外，債務(wù)資金來源主要從貨幣市場融取，包括發(fā)行商業(yè)票據(jù)，吸收特定存款，同業(yè)拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業(yè)務(wù)是開展信用交易轉(zhuǎn)融資融券。在機制設(shè)計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉(zhuǎn)融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構(gòu)融券；這些金融機構(gòu)如需借出證券，需要先轉(zhuǎn)借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結(jié)構(gòu)中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務(wù)，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉(zhuǎn)融資，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，又直接為一般投資者提供融資服務(wù)。這種模式有利于業(yè)務(wù)朝多元化發(fā)展，但機制較煩瑣。除信用交易業(yè)務(wù)外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發(fā)行等業(yè)務(wù)提供短期周轉(zhuǎn)資金，及為證券公司并購、項目融資等業(yè)務(wù)提供過橋貸款等。
1．2風(fēng)險管理模式
在風(fēng)險管理上，專業(yè)化模式主要通過政府主導(dǎo)和宏觀調(diào)控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規(guī)則；證券交易所主要制定相關(guān)規(guī)章，對融資融券保證金比率進行動態(tài)監(jiān)控。此外，監(jiān)管機構(gòu)對市場參與主體進行嚴格規(guī)定，如證券商不得在保證金規(guī)定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據(jù)市場和公司財務(wù)信用狀況對各證券公司分配不同信用業(yè)務(wù)額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風(fēng)險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規(guī)定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規(guī)定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。
2專業(yè)融資模式市場效應(yīng)和借鑒
專業(yè)化融資模式產(chǎn)生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業(yè)管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結(jié)合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據(jù)市場行情協(xié)調(diào)和控制信用交易乘數(shù)效應(yīng)，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩(wěn)定市場。
公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業(yè)務(wù)拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉(zhuǎn)變。目前日本證券金融公司主要在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中占主導(dǎo)地位;臺灣證券金融公司更多轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。
[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式；資產(chǎn)負債率；股權(quán)結(jié)構(gòu)
自從20世紀50年代MM定理誕生以來，資本結(jié)構(gòu)問題便成為大家共同關(guān)注的熱點問題，資本結(jié)構(gòu)決策是上市公司投融資決策的核心問題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場價值。只有深入了解全部上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況及其歷史演變過程，才能對上市公司資本結(jié)構(gòu)有全局性的認識，才有可能找出其存在問題的真正癥結(jié)所在。至今為止對于資本結(jié)構(gòu)的解釋有多種理論，譬如平衡理論和優(yōu)序理論。然而，無論是哪一種都不能單獨地作出解釋。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)為其生產(chǎn)經(jīng)營融資而發(fā)行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業(yè)資產(chǎn)中股權(quán)與債務(wù)之間的相對比例。它是現(xiàn)代財務(wù)管理理論一個重要組成部分。最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，它是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、公司價值等之間實現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財務(wù)形象的重要指標。在此基礎(chǔ)之上得出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點如下：
通過比較我國和西方發(fā)達國家上市公司的資產(chǎn)負債表，可以發(fā)現(xiàn)我國與西方發(fā)達國家上市公司的權(quán)益類科目差異相當大。我國上市公司的流動負債總額與西方國家差不多，大都在35%～43%之間，但我國上市公司的所有者權(quán)益比重高，超過50%，而西方發(fā)達國家都在40%以下，相應(yīng)地，我國公司的長期負債水平相當?shù)汀ＹY本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，在籌集資金時，我國大多數(shù)上市公司視權(quán)益融資為首要途徑，對于負債則過于謹慎，表現(xiàn)為上市后極力擴大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現(xiàn)金股利。
中外眾多學(xué)者先后進行過大量有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資方式的研究。由于處在復(fù)雜多變的資本市場環(huán)境中，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式已不僅僅是一個簡單的財務(wù)問題，對此進行研究將具有豐富的理論和實踐指導(dǎo)意義。通過對1991年至2002年期間中國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司具有以下幾個特點：普遍較高的資產(chǎn)負債率、流動負債水平相對偏高、存在明顯的股權(quán)融資偏好。這些特點與西方國家上市公司的實際情況不同，尤其股權(quán)融資偏好更是有悖于“優(yōu)序融資理論”。但是，2002年滬、深兩市100家樣本公司數(shù)據(jù)的實證研究，從融資行為動機角度證實了在目前中國尚不完善的資本市場架構(gòu)下，上市公司股權(quán)融資偏好是具有相對合理性的；同時也證實了這種融資方式普遍低效的事實。在實證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上不難看出，目前中國上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在不少的問題。
一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因
(一)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
1.融資順序逆轉(zhuǎn),嚴重依賴外源融資。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有
效資本市場的融資順序,先內(nèi)部融資、其次無風(fēng)險或低風(fēng)險的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資,而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從下表中可以看出,內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低,不達20%,遠遠低于外源融資。這說明我國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累,我國上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。
2.外源籌資比例不平衡,股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資,具有強烈的股權(quán)融資偏好。從上表中分析我國上市公司的總體融資行為,不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司明顯對股權(quán)融資比重更加偏好。據(jù)上表可知,我國上市公司股權(quán)融資占外源融資約70%,股權(quán)融資的比重遠高于債權(quán)融資,存在嚴重的重股輕債現(xiàn)象,這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前,我國的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)行,上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,從而獲得股權(quán)資本,不得已才通過債權(quán)融資。
(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因
1.對負債經(jīng)營缺乏正確認識。長期以來,我國企業(yè)自有資本不足,資金短缺,主要依賴大量舉債來維持生產(chǎn)經(jīng)營,導(dǎo)致企業(yè)負債經(jīng)營比例極高,以至企業(yè)大都“談債色變”。因為過去的高負債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營決策,使經(jīng)營者認為債務(wù)利息侵占公司利潤,或害怕經(jīng)營不善而導(dǎo)致財務(wù)危機,一旦被改組上市,成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票,增加所有者權(quán)益資本,而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。
2.股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展。長期以來,股票發(fā)行的“賣方市場”和“賺錢效應(yīng)”,使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時追求高額的股票發(fā)行,上市后推出高比例的配股,發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來吸收新資本的注入,這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實寫照,也正是市場治理機制失衡的反映。
3.股權(quán)融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟動力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股權(quán)融資分紅的“軟約束”,使我國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。
4.我企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場中不可缺少的重要組成部分。合理的市場結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場和股票市場共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會信用的優(yōu)化，同時又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)。在發(fā)達的資本市場體系中，企業(yè)債券市場的規(guī)模遠大于股票市場。而我國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴重滯后，在一定程度上制約了資本市場的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進而影響了資本市場功能的發(fā)揮國債券市場發(fā)展極其緩慢,尤其是公司債券的發(fā)展。中國資本市場上長期存在“強股市、弱債市;強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,企業(yè)債發(fā)行只有935億元,占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元,分別是企業(yè)債的7.14倍和8.28倍。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題
由于我國市場機制尚未健全，資本市場還不發(fā)達，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導(dǎo)致了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在這樣或者那樣的缺陷。
1.增加了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。一方面，權(quán)益融資的成本高于債務(wù)融資的成本。另一方面，由于負債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個方面的原因，在資金總額一定時，增加債務(wù)資本的比重會使得企業(yè)的加權(quán)平均資金成本下降。
2.降低了企業(yè)的財務(wù)杠桿收益。財務(wù)杠桿是指在資本結(jié)構(gòu)中，負債比例的選擇對權(quán)益資本收益率的影響。由于這種財務(wù)杠桿的作用，當企業(yè)的資本收益率大于負債利率時，借入資金的存在可以提高權(quán)益資本收益率，即權(quán)益資本收益能在總資本收益率增加時獲得更大程度的增加。
3.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。由于我國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。上市公司一股獨大導(dǎo)致獨立董事形同虛設(shè)，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來使大股東權(quán)益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策
科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效率、完善公司治理機制，以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題，提出以下對策及建議:
1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負債率普遍偏低。從資本結(jié)構(gòu)理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負債比率，降低自有資本的比率，會增加我國上市公司的企業(yè)價值，提高資金的使用效率，達到最佳的資本結(jié)構(gòu)。所以通過一定的途徑降低我國的自有資本比率勢在必行。
2.完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結(jié)合我國實情進行相應(yīng)的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。
(1)大力推進以市場經(jīng)濟的融資體制替代計劃經(jīng)濟融資體制的進程，即建立以資本市場為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場的職責逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨自承擔風(fēng)險。與此同時，應(yīng)該用一個指標體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。(3)規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機會成本，積極維護中小投資者利益，推進資本市場監(jiān)管體系的社會化。
3.大力發(fā)展資本市場特別是債券市場。我國應(yīng)加強資本市場制度建設(shè)，讓公司債券市場和股票市場同步發(fā)展或僅略有滯后，實現(xiàn)公司與資本市場“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場的落后已影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，國家應(yīng)逐步取消計劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準制。同時，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化，以達到資本市場的真正多元化。針對債券市場內(nèi)部嚴重不均衡的現(xiàn)象，應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場，優(yōu)化國債和金融債券的品種設(shè)計，完善債券市場結(jié)構(gòu)。
4.進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于上市公司資本結(jié)構(gòu)的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構(gòu)，健全企業(yè)制衡機制。要切實保護各股東對公司財產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價值的索取權(quán)，強化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。因此，我們應(yīng)通過法規(guī)政策等手段引導(dǎo)上市公司建立有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實踐中不斷總結(jié)、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，資本市場的逐步完善，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題也會逐步得以解決。
自從開始對資本結(jié)構(gòu)的開創(chuàng)性研究以來，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋及其影響因素的研究就一直沒有停止過，并取得大量的研究成果。在一個無摩擦的競爭環(huán)境中，如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點就是每一個國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。綜此來看，簡單的一個方面就對小型企業(yè)存在影響，那么中國企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)的無疑就更大了。中國企業(yè)本身向著目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較慢，同時，中國企業(yè)未表現(xiàn)出與優(yōu)序理論預(yù)期的在外源容資方面先債務(wù)后股權(quán)的順序，股權(quán)融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于我國資本市場尤其是企業(yè)債券市場發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)與外國不盡相同，因此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素跟外國成熟市場相比存在較大的差異。而一再的結(jié)果表明中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)反映的可能是經(jīng)營者在特定財務(wù)狀況下的相機選擇，同時在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結(jié)果。不管情況如何，只有面對現(xiàn)實，相信中國的上市企業(yè)在不久的將來會有極大的發(fā)展前景的！
參考文獻：
[1]中國上市公司資本結(jié)構(gòu)分析作者：董建明
一．中國債券市場的形成
各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實踐中形成了兩種達成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制。指令驅(qū)動制是投資者下達交易指令后，該指令自動生效，通過場內(nèi)喊價或計算機配對來撮合成交。
報價驅(qū)動制是投資者報價，其他投資者根據(jù)報價決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（OTC），指令驅(qū)動制是投資者在證券交易所進行交易，報價驅(qū)動制是投資者通過做市商和經(jīng)紀人在場外進行交易。
債券與股票有很大的差別：（1）定價機制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價機制標準化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價格的因素多，定價機制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個人為主，數(shù)量很多。債券市場的交易主體以機構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機構(gòu)不同，股票交易都是通過證券商進行的，債券交易中銀行也是重要的中介機構(gòu)，有相當比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者，對債券流動性的要求比較高。
金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價格不同，就是說買方和賣方對其價值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點是：影響股票價格的因素很多，投資者對股票價格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個價格下達的大額交易指令很難在短時間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這會造成價格的劇烈波動，從而降低了債券的流動性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動性低、大宗交易難以控制價格的缺陷，在很大程度上制約了機構(gòu)投資者的參與。
對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識成本較高，在發(fā)達國家個人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運作。個人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺的債券報價，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個人投資者。一些參與交易所債券市場的個人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價差收益，這部分交易需求在整個債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場外交易制度。
從發(fā)達國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報價驅(qū)動、談判成交的方式。在世界上兩個最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進行的。在市場規(guī)模僅次于美日的德國，其場外債券市場實現(xiàn)了85—91%的國債成交金額。在發(fā)達國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規(guī)模很小的補充形式。
在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家中，債券交易的大部分也是在場外進行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場處理的，匈牙利的OTC電子系統(tǒng)交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進行，其流動性較差，幾乎所有市場參與者的共識是機構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進行，而有必要重建一個交易體系（波蘭財政部，1997）。發(fā)達國家和轉(zhuǎn)軌國家債券市場的實踐都證明了場外債券交易方式對于機構(gòu)投資者和個人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險可控，場外債券市場也應(yīng)當是中國債券市場發(fā)展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經(jīng)歷了一個迂回曲折的過程。
（一）1997年前的中國債券市場情況
中國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點，開辟了銀行柜臺的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺的場外市場起步的，由于財政部沒有嘗試發(fā)行記賬式國債，銀行柜臺買賣的國債都是無記名的實物券，托管交割都需要實物搬運，風(fēng)險較大，成本較高，而且一些國債中介機構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現(xiàn)象，1995年，財政部開始印制統(tǒng)一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統(tǒng)嚴重的賣空和假回購問題，政府下令關(guān)閉整頓。
發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒有統(tǒng)一的債券托管機構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問題與場外市場等同起來，并認為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進行，1996年，財政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財政部僅試點發(fā)行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當年國債發(fā)行量的52.5%。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。[center][/資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計司：《中國人民銀行統(tǒng)計季報》，1999.1，第34頁。
同時，在中國股票市場發(fā)展過程中，交易所股票市場比柜臺股票交易市場呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現(xiàn)的問題，金融的實務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識，認為場外交易風(fēng)險大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國債券市場的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場外柜臺交易為輔的國債流通市場。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國債券市場一度向交易所方向統(tǒng)一。
（二）交易所
債券市場為主模式的原因
交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應(yīng)以場外債券市場為主。本文所重點探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實證明交易所債券市場這種制度在當時的條件下是符合有關(guān)市場主體利益的。
（1）交易所的指令驅(qū)動交易模式為證券公司和保險公司獲取價差收益創(chuàng)造了條件
在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費用也較高，因此投資金額較小的個人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場的指令驅(qū)動型交易方式會造成價格的大幅波動，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493%，而發(fā)達國家國債市場價格年波動率一般在1.8%左右。這種大幅的價格波動不利于穩(wěn)健的機構(gòu)投資者控制風(fēng)險，同時也帶來流動性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優(yōu)勢難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機構(gòu)投資者操縱市場價格、獲取價差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價格如同監(jiān)管股票市場一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機構(gòu)投資者——證券公司和保險公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價格，從中獲取價差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機構(gòu)可以在很大程度上影響市場價格時，促使價格波動劇烈的交易所債券市場制度對價格操縱者是有利的。
（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的
交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認購新股和參與股票二級市場，其中認購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價格差，認購新股的收益率遠高于銀行利率和社會平均利潤率，而且是無風(fēng)險的，這就在社會資金流中形成了一個高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會的資金向其中流動（孫國峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認購新股，分享這個無風(fēng)險的高收益，而其他金融機構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機構(gòu)融入資金來實現(xiàn)獨占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機構(gòu)。交易所債券市場就是這種政策性利益驅(qū)動的資金流動的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機構(gòu)不被允許認購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動關(guān)系的供求雙方都是有利的。
（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監(jiān)管部門所需要的
證券監(jiān)管部門同時管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場，支持國有企業(yè)改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監(jiān)管部門實現(xiàn)股票市場的政策目標是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場發(fā)展的工具。
（4）當時市場交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要
當時市場的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險公司，但這部分機構(gòu)數(shù)量不多，絕對的規(guī)模也不大，企業(yè)和個人參與交易所債券市場的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒有設(shè)立，國務(wù)院1996年45號文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國債，因此商業(yè)銀行也沒有大規(guī)模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機構(gòu)投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動交易模式基本能夠滿易主體的需要。
（5）當時國債發(fā)行的規(guī)模小，對場外市場的要求不迫切
由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點是承擔不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當時中國財政仍是平衡財政，發(fā)行國債主要是用于還本付息和彌補財政赤字，國債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場的弱點沒有突出表現(xiàn)出來，發(fā)行人和投資者都可以接受當時的交易所債券市場。
1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導(dǎo)市場。從交易所市場的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運營的重要場所，在當時是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。
（三）交易所債券市場為主模式存在問題
1997年以前交易所債券市場取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：
（1）中國沒有獨立的債券市場，尤其是沒有獨立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進行交易的，這使國債市場的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。
（2）沒有建立起債券結(jié)算和托管的最低標準。關(guān)于債券市場的結(jié)算和托管標準，國際銀行系統(tǒng)及其管理人和國際證券公司及其管理人的標準是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國際證券委員會組織更為積極和嚴格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標準越來越遠。
（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險。
（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個交易成員都以交易所為對手方進行債券交割和資金清算，一旦一家機構(gòu)的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價值又不足償還本息，交易所就要承擔損失。在場外市場，清算是交易的機構(gòu)之間雙邊進行的，風(fēng)險由機構(gòu)本身承擔，不會蔓延到整個市場。但在交易所市場是交易所承擔清算風(fēng)險，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財務(wù)擔保，無法承受風(fēng)險，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險。如果清算風(fēng)險造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個市場面臨關(guān)閉的風(fēng)險。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標準券”的做法，實際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔保與證券交易所進行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場價格，但證券公司等機構(gòu)通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財政部發(fā)行的896國債上市當日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國債上市當日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當正回購方無法到期還款時，交易所在變賣債券后仍要承擔部分損失，這實際上使本應(yīng)與清算分離的交易機構(gòu)暴露在清算風(fēng)險之中。
（5）市場流動性差。流動性指金融資產(chǎn)在價格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競價和還價的程度決定；深度——在競價和還價的情況下進行交易的證券的一定數(shù)量；及時性——進行交易的時間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價格恢復(fù)到原來的程度所需要的時間。流動性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場賣出數(shù)額稍大的債券就會使價格大幅下降，反之則會使價格大幅上升，機構(gòu)投資者無法控制交易的成本，對債券未來價值也難以有準確的估算，這極大地限制了機構(gòu)投資者的債券交易。
（6）利率和價格沒有代表性。債券市場利率和價格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當是全社會利率水平的基準，交易所債券市場債券價格大起大落，波動劇烈，其收益率難以代表社會長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務(wù)，受一級市場發(fā)行頻率和二級市場價格漲跌影響較大，利率波動更為頻繁，參考價值較小。
二．銀行間債券市場的建立
(一)建立銀行間債券市場的內(nèi)在需求
（1）為維持國家經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個相對獨立的政府債券市場
政府債券市場和股票市場投資風(fēng)險不同，在一個國家的經(jīng)濟中起到的作用也不同。政府債券的投資者認為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動性，為全球投資者提供充分、靈敏、準確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時，穩(wěn)定的債券市場對于一國經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機與東南亞國家缺少健全的債券市場關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關(guān)重要，政府債券對于對于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會經(jīng)濟中所有利率水平的基準。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強力監(jiān)管和深度介入的。財政部和中央銀行都代表政府，但財政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發(fā)行，為實現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準政府債券，較高的債券信譽和品質(zhì)保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。
（2）中央銀行實施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場外債券市場
建立市場化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國金融體制改革的重要目標，構(gòu)建這個體系需要創(chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價格，通過商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價格；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場，影響金融市場的價格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調(diào)整資產(chǎn)負債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時，商業(yè)銀行在金融市場交易的壓力會反映在基礎(chǔ)貨幣市場的價格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標和判斷依據(jù)（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實現(xiàn)貨幣政策目標?？梢?，金融市場在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當?shù)膹V度和深度；3、市場有高度的流動性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對價格的調(diào)控力較強；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會影響該金融市場對資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。
（3）加速貨幣在公眾中的流動，提高金融效率
在當前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發(fā)達國家的金融市場比較發(fā)達，貨幣存量的流動效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實質(zhì)經(jīng)濟的效率。在發(fā)達國家，場外債券市場的規(guī)模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場外債券市場的發(fā)展。
（二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)
從制度供求來分析，如果組織或操作一個新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動集團”是能在不確定性的環(huán)境中及時捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機會（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無法產(chǎn)生所謂的“第一行動集團”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動集團。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動的力量，再加上阻礙制度變遷的行動集團的反對，制度創(chuàng)新就很難實現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。
1997年之前，中國債券市場的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機構(gòu)（證監(jiān)會）、發(fā)債人（主要是財政部）、投資者（包括證券公司、保險公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創(chuàng)新動力和行動能力的主體。這其中財政部有一定的特殊性，國債市場的大規(guī)模發(fā)展需要場外債券市場，從1998年開始國家實施積極財政政策，國債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當看到財政部是一個潛在的有創(chuàng)新動力，且具有行動能力的主體，但1997年以前國債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺的記賬式債券市場，可以解決這個問題，但財政部選擇了比較容易實現(xiàn)的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設(shè)場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動集團，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。
我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉(zhuǎn)為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會投資者，但這部分主體集體行動能力不強。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。
在交易所債券市場的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。
一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業(yè)拆借市場的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場萎縮是很多新興經(jīng)濟體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動性時就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機構(gòu)的流動性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動性的主動調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場。
二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場外債券市場。
三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場所進行債券交易面臨較大的風(fēng)險，中央銀行為防范金融風(fēng)險，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場，為商業(yè)銀行提供安全的交易場所。
而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機構(gòu)的風(fēng)險的最終承擔者，因此建設(shè)場外債券市場，可以減少金融體系整體的風(fēng)險度。
（四）銀行間債券市場設(shè)計和建設(shè)的過程
在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動力的同時，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機構(gòu)，可以進行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機構(gòu)以債券回購的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國債登記結(jié)算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進行債券回購和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進行報價和交易，在中央國債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進行資金清算。
創(chuàng)建場外債券市場的契機是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調(diào)控股市價格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認為是非市場化的行為。實際上，導(dǎo)致制度變遷的契機與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個偶然的外部事件的現(xiàn)實意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。
從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動集團成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個新制度能否自我成長，主要取決于這個新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個新制度成功的最重要因素。
中國的場外債券市場的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機的，這個契機減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現(xiàn)，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場主體的區(qū)別。在市場發(fā)展的初期，兩個市場的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時期內(nèi)，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業(yè)銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴大市場交易主體，逐漸將全社會的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補先天缺陷的長期重要任務(wù)。
銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場外債券市場模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場，成為債券市場的主導(dǎo)力量，推動了債券市場發(fā)展的進程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國人民銀行，是根據(jù)發(fā)達國家場外債券市場運行的經(jīng)驗，與市場交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場規(guī)則，采用市場化的手段來發(fā)展市場。由于不同時期經(jīng)濟形勢的變化和宏觀經(jīng)濟制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進特征。
（一）1997年下半年——撤消融資中心
1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機構(gòu)認識到市場信用風(fēng)險要自行承擔，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發(fā)展準備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場。這段時期銀行間債券市場發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。
（二）1998年上半年——貨幣政策和財政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯
1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強資產(chǎn)負債管理，銀行購買債券、進行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動力增強。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運行機制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動機出發(fā)，為銀行間債券市場的發(fā)展提供了市場化的主體基礎(chǔ)。
銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計出臺了存款準備金制度改革方案，作為下調(diào)準備金率的對沖措施，財政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項國債，在短時間內(nèi)使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準專項國債在銀行間債券市場上市交易，專項國債隨即成為商業(yè)銀行進行債券回購質(zhì)押的主要券種。
1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場業(yè)務(wù)。中國的債券公開市場業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當時金融環(huán)境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發(fā)展為公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅實的基礎(chǔ)，促進公開市場業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標，當時公開市場業(yè)務(wù)以買進債券和逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動性支持，立竿見影地促進了銀行間債券市場交易的活躍。這段時期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業(yè)務(wù)的重新啟動，中央銀行獲得了制度變遷收益。
（三）1998年下半年——組織推動政策性銀行市場化發(fā)債
過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準備，9月份國家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進出口銀行也開始市場化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場化發(fā)債的成功也帶動了國債發(fā)行的市場化改革步伐，98年下半年國債發(fā)行中也加入了一些市場化的因素。由于發(fā)行利率由市場決定，為債券進入二級市場后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場化的債券發(fā)行，直接增強了運用債券、進行債券交易的動機。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財政部在銀行間債券市場發(fā)行了1000億元建設(shè)國債，加上2700億元特種國債、423億元專項國債和513億元其他國債，全年年共發(fā)行國債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達10103億元，比97年底增加了2倍。
1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險公司入市，同時加快了批準城市商業(yè)銀行入市，全年共批準了116家金融機構(gòu)入市，市場成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運作，成為市場活躍的中堅力量。
1998年銀行間債券市場支持了財政部大量國債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財政部發(fā)行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場的發(fā)展使商業(yè)銀行從購買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅力量，推動新制度的進一步發(fā)展。
（四）1999年——債券市場化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進入市場
1999年，在人民銀行的組織和推動下，國債和政策性金融債的市場化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標方式，財政部也在銀行間債券市場首次以底價利率招標的方式發(fā)行國債。由于銀行間債券市場的制度優(yōu)勢和市場主體優(yōu)勢，銀行間債券市場成為中國債券發(fā)行的首要場所，1999年財政部在銀行間債券市場發(fā)行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發(fā)行。全年在銀行間債券市場發(fā)行的債券占中國全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。
1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場自由進行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動了中國金融體系中充滿生機和活力的一部分主體，金融機構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時采取漸進措施，逐步解決非銀行金融機構(gòu)進入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準了保險公司入市，允許保險公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準了14家證券公司和全部的證券投資基金進入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發(fā)債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發(fā)展上了一個新的臺階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。
銀行間債券市場主體的擴大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動性，提升了市場參與者的實際收益。從1998年開始我國出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨資商業(yè)銀行等大銀行來說，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務(wù)院和中國人民銀行加強對商業(yè)銀行利潤指標的考核，商業(yè)銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級儲備，減少了持有的超額儲備，在需要流動性時即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準備金利率，風(fēng)險也很小，通過在銀行間債券市場的運作也增加了收益。市場主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實需求者，是一個制度成功運行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。
（五）2000年——銀行間債券市場開始轉(zhuǎn)型
進入2000年，市場出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國有大銀行在一級市場的認購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴大了市場主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機構(gòu)對一、二級市場的影響力增強，銀行間債券市場利率和價格的形成機制進一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態(tài)勢，顯示出場外市場的制度優(yōu)勢。
2000年8月，中央銀行開始進行公開市場業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對商業(yè)銀行流動性和市場利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動性控制在適當水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業(yè)拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達400億元，市場的活躍程度又上了一個新臺階。
觀察中國人民銀行推動銀行間債券市場發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機構(gòu)，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場現(xiàn)券和回購交易都沒有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風(fēng)險防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計算機網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進行了升級改造，加強了市場防范風(fēng)險的能力，提高了市場運行效率，為今后的債券市場的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。
（五）銀行間債券市場制度的確立為有關(guān)主體提供的收益
銀行間債券市場的出現(xiàn)開辟了一個新的市場環(huán)境，對于中央銀行、財政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運作空間，有關(guān)主體通過在銀行間債券市場的運作，得到了實在的收益，這又促進了各有關(guān)主體更加積極地推動市場的發(fā)展。作為市場監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動性；財政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場作為流動性管理和資產(chǎn)運營的主要場所，交易規(guī)模增加，這些都推動市場加快發(fā)展。
（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機制
政府債券的高信譽和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會太多地影響債券價格，造成價格的大幅波動，只有場外債券市場能夠滿足這個要求。銀行間債券市場為公開市場業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業(yè)務(wù)累計成交14025億元，已成為央行日常運用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場利率的作用，這也標志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。
銀行間債券市場的發(fā)展也為人民銀行推動利率市場化進程提供了基礎(chǔ)。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場化發(fā)行，1999年國債也進行市場化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國債外的債券發(fā)行利率已全部實現(xiàn)市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。
（二）財政部實施積極財政政策，政策性銀行擴大資金來源
銀行間債券市場一級市場采取市場化發(fā)行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發(fā)行有很強的承接能力。1998年至2000年底，財政部在銀行間債券市場發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發(fā)債3725億元，共計發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財政部實施積極財政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大。
（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進程加快
過去中國商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業(yè)化經(jīng)營。銀行間債券市場的發(fā)展，為國有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時調(diào)節(jié)流動性、降低超額儲備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場的運作也成為其重要的利潤增長點，促進了銀行經(jīng)營的商業(yè)化改革進程。
三．政府主導(dǎo)的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性
中國的改革是典型的政府推動型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進，社會成員為尋求恰當?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國經(jīng)濟體制改革的歷史看，一個顯著的特點是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進行一些自發(fā)實驗，政府再以法規(guī)的形式加以認定。而由政府主動推動的改革則經(jīng)常與市場需求不完全相符，從而不能實現(xiàn)設(shè)計的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場都是經(jīng)歷了較長時間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機構(gòu)進行實踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗，規(guī)范組建市場，再頒布有關(guān)法規(guī)。
而銀行間債券市場的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟體制改革不同的特點，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個制度變遷過程表現(xiàn)為政府代表者——中國人民銀行組織推動，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計市場，制定方案，公布市場規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場主體創(chuàng)新的動力并不強。但銀行間債券市場的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場化的運行機制也不斷完善。
（一）制度變遷成功的原因
政府主導(dǎo)的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經(jīng)濟領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個方面：
（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創(chuàng)新組織者
作為推動這個制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關(guān)系與一般意義上的政府和市場的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟領(lǐng)域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體——債券發(fā)行人，其主要的目標是實現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。
（2）激進式的創(chuàng)立和漸進式的發(fā)展
銀行間債券市場是中國人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經(jīng)濟領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點，而是直接組建，這種激進式的創(chuàng)立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當局具有充分的知識也為這種激進式改革提供了必要條件。激進式創(chuàng)立的另一個好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場的運作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強有力的支持者。在銀行間債券市場創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進式的發(fā)展措施，循序漸進地推出新的規(guī)則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進式的發(fā)展使市場主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業(yè)意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進展，減少了制度變遷過程中的成本。
（3）中國人民銀行擁有較充分的知識
政府通常被認為是在既定的約束條件下，對市場經(jīng)濟制度性質(zhì)幾演進過程的風(fēng)險缺乏相應(yīng)的充分知識，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創(chuàng)立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達國家場外債券市場運作的經(jīng)驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。
（4）銀行間債券市場一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理
中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經(jīng)過多次重大風(fēng)險，支付了較高的改革費用，并為市場的進一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報價談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規(guī)運作。統(tǒng)一的市場條件和規(guī)則避免了風(fēng)險，保證了市場運行的規(guī)范有序，市場建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場規(guī)則提高了市場運作的效率。
（5）市場主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動
從銀行間債券市場的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場規(guī)則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負責監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動市場發(fā)展的合適主體。
（二）銀行間債券市場的局限性
從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩(wěn)運行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發(fā)展，需要認識到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進行努力。
（1）構(gòu)建真正的機構(gòu)投資者
中國的場外債券市場在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實現(xiàn)了最初設(shè)計目的的同時，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實現(xiàn)，市場的主體——商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場意義上的機構(gòu)投資者，以基金為代表的機構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴大交易主體，培育真正的機構(gòu)投資者。
場外債券市場的優(yōu)勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應(yīng)當擴大到所有金融機構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個人以及非居民，做到所有想進行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級準備金，現(xiàn)券交易的意圖不強，同時銀行作為特殊的一類金融機構(gòu)，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動機和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機構(gòu)投資者在行為上也類似于國有企業(yè)，因此在對上述國有金融機構(gòu)進行改革的同時，應(yīng)當組建債券市場基金，以培育真正的機構(gòu)投資者。
（2）發(fā)展公司債券
政府債券可以為債券市場提供一個基準，但從促進國民經(jīng)濟發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財政政策服務(wù)，和財政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴張，增長幅度也有限。公司債券的擴大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數(shù)量有重要意義。
（3）設(shè)計衍生金融工具產(chǎn)品
債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經(jīng)濟周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢，則債券價格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進行大量債券投資的機構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場機構(gòu)投資者大發(fā)展和市場交易規(guī)模擴大的重要前提。
銀行間債券市場能否實現(xiàn)進一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發(fā)行人對新制度的潛在收益。
當前銀行間債券市場的各主體對制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實現(xiàn)目標，但要提高操作的準確性、擴大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進一步擴大；財政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢上，其網(wǎng)點優(yōu)勢還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場的主體擴大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個人參與市場交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長點；企業(yè)和個人是現(xiàn)在的銀行間債券市場外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業(yè)和個人的擁有的債券知識少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場的進一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。
參考文獻：
林毅夫，“關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟學(xué)理論：誘致性制度變遷與強制性制度變遷”，《財產(chǎn)權(quán)利與制度變遷》（美)阿爾欽等著，上海人民出版社,1994年
周業(yè)平，“儲戶、銀行與企業(yè)多邊合約的優(yōu)化研究”，《金融研究》，2000年第2期
丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，“中國國債清算和結(jié)算的風(fēng)險及減少風(fēng)險的計劃”，《世界銀行中國國債市場風(fēng)險控制機制與信息管理咨詢項目報告》，1997年9月
奚君羊，張霄虹，“發(fā)展中國國債市場的對策思考”，《金融時報》，2000年6月
道格拉斯.G.諾斯，《制度、制度變遷與經(jīng)濟績效》，上海生活、讀書、新知三聯(lián)出版社,1994年
孫國峰，“改革新股發(fā)行體制勢在必行”，《中國證券報》，1998年
孫國峰，“全民缺位——股票發(fā)行體制成因探究”，《資本市場》，1999年9月
孫國峰，“銀行間債券市場發(fā)展和中央銀行貨幣政策調(diào)控”，《金融研究》，2000年第9期
孫國峰，“中國貨幣政策傳導(dǎo)機制研究”，中國人民銀行研究生部碩士論文，1996年
孫國峰，“信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造和銀行運行”，《經(jīng)濟研究》，2001年第2期
《中國金融年鑒》1997、1998、1999年
道格拉斯.G.諾斯，《經(jīng)濟史中的結(jié)構(gòu)與變遷》，上海三聯(lián)書店，1991年
OECD，《OECD轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中資本市場的發(fā)展——國家經(jīng)驗和未來政策》，經(jīng)濟科學(xué)出版社，1999年
摘 要 循環(huán)經(jīng)濟是以資源的高效利用和循環(huán)利用為核心的新型經(jīng)濟發(fā)展模式。資本市場作為現(xiàn)代金融的重要力量，在支持循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展中起著舉足輕重的作用，但我國金融體系仍以傳統(tǒng)的信貸融資為主，專業(yè)投資機構(gòu)和中介服務(wù)機構(gòu)等金融支持部門尚未配套建立起來，信用環(huán)境及擔保機制也有待完善。這些因素導(dǎo)致金融在推動循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展中不能充分發(fā)揮作用。為此，我國迫切需要形成現(xiàn)代金融體系，為循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展提供持續(xù)的資金動力和更有針對性、更具靈活性和更富層次性的融資安排。
關(guān)鍵詞 資本市場 循環(huán)經(jīng)濟 金融支持
一、循環(huán)經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)化與現(xiàn)行資本市場的關(guān)系
高投入是循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本特征和重要條件。因為循環(huán)經(jīng)濟技術(shù)比傳統(tǒng)技術(shù)復(fù)雜得多，對設(shè)備、原材料的要求更高、技術(shù)更新速度更快，因此需要資金也大大高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)的技術(shù)一旦開發(fā)成功并且獲得廣泛的市場認可，就會高速成長，投資收益率將大大超過傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的收益率。只有長遠地看待循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展的前景，加大金融支持力度，才能更好地促進我國循環(huán)經(jīng)濟快速成長和早日獲益。
資本市場對循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展具有重要的支持作用，充分利用資本市場籌集資金、優(yōu)化資源配置的功能，可以為循環(huán)經(jīng)濟的發(fā)展提供有力支持。運用資本市場的功能推動循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展，可以從不同具體路徑入手：
一是在上市對象選擇上，適當支持符合循環(huán)經(jīng)濟要求的企業(yè)優(yōu)先上市融資，而對那些能耗高、污染嚴重、資源利用效率低的企業(yè)應(yīng)予以嚴格限制。
二是可以嘗試發(fā)行綠色債券。綠色債券可以是由金融機構(gòu)發(fā)行的專門面向循環(huán)經(jīng)濟項目的金融債券，也可以是由符合條件的循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)或公司發(fā)行的專門用于循環(huán)經(jīng)濟項目投資的企業(yè)債券或公司債券。
三是支持循環(huán)經(jīng)濟的金融投資也可以建立產(chǎn)業(yè)投資基金。這是一種通過發(fā)行基金受益券募集資金，交由專業(yè)人士組成的投資管理機構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實業(yè)項目，投資收益按資分成的投融資方式，具有“集合投資、專家管理、分散風(fēng)險、運作規(guī)范”的特點。由于循環(huán)經(jīng)濟的發(fā)展包括不同企業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)之間的生態(tài)工業(yè)鏈和“生態(tài)工業(yè)園”建設(shè)，具有跨行業(yè)、綜合性、系統(tǒng)性、項目間的關(guān)聯(lián)性、長期盈利性的特點。
二、循環(huán)經(jīng)濟的融資瓶頸分析
然而，循環(huán)經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)化是有風(fēng)險的經(jīng)濟行為，具有極大的不確定性。循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展至少面臨來自四個方面的風(fēng)險:一是技術(shù)風(fēng)險，即在產(chǎn)品研制和開發(fā)過程中由于技術(shù)失敗而引致的損失。二是市場風(fēng)險，即技術(shù)創(chuàng)新帶來的新產(chǎn)品能否為市場接收并取得足夠的市場份額。三是財務(wù)風(fēng)險，即對技術(shù)創(chuàng)新的投資能否按期回收并獲得令人滿意的利潤。四是自然風(fēng)險，即循環(huán)經(jīng)濟的發(fā)展、特別是諸如森林保護等項目的實施極易受自然災(zāi)害等負面因素的影響。循環(huán)經(jīng)濟融資的瓶頸具體表現(xiàn)為：
（一）融資資源的稀缺性
這主要是由于循環(huán)經(jīng)濟的高風(fēng)險性、高投入性和投資資金周轉(zhuǎn)的復(fù)雜性和多樣性等特點決定的。對于專門的投融資機構(gòu)而言，對循環(huán)經(jīng)濟的投資一般是組合投資，利用成功項目所取得的高回報來補償失敗項目的損失。如果政府不能對循環(huán)經(jīng)濟項目給與政策扶持并通過銀行予以優(yōu)惠信貸，循環(huán)經(jīng)濟的融資有可能會出現(xiàn)嚴重的供給不足 。
（二）融資渠道的狹窄性
目前，盡管中國政府允許投資主體多元化，但由于過去缺乏相應(yīng)的激勵和保障措施，很少有政府之外的資金投資于循環(huán)經(jīng)濟項目。同時，缺乏市場性融資手段，大量的社會閑置資金找不到投資方向,金融機構(gòu)的資金也貸不出去，而一些重大項目還要依靠國外貸款來解決。
（三）融資的分階段性
一般來說，對循環(huán)經(jīng)濟的投資包括五個階段:種子階段的投資融資、導(dǎo)入階段的投資融資、成長階段的投資融資、成熟階段的投資融資和退出。總的說來，資金需求量隨階段的不斷深入而不斷擴大，其融資難易程度也隨階段的不斷深入而階段性地由難變易。
由于大部分人和機構(gòu)都是風(fēng)險回避者，只有在機構(gòu)改革到產(chǎn)品創(chuàng)新等金融體系建設(shè)的各個環(huán)節(jié)，都充分考慮和加強對循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展的風(fēng)險控制和金融規(guī)劃，才能為我國循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造一個良好的金融發(fā)展環(huán)境。
三、加大資本市場的建設(shè)支持循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展
經(jīng)濟發(fā)展的實踐表明：隨著工業(yè)化的發(fā)展，傳統(tǒng)的銀行間接融資比例趨于下降，而從資本市場直接融資的比重會越來越大。因此，要完善資本市場對循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的支持功能，優(yōu)先支持符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟要求的企業(yè)上市融資。證券監(jiān)督管理部門應(yīng)優(yōu)先支持符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟要求的企業(yè)上市融資，鼓勵和支持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券籌集資金。
（一）繼續(xù)完善主板市場
隨著中國證券市場的迅速發(fā)展，環(huán)保企業(yè)利用股票市場進行融資將成為一項有效的資金籌集方式。據(jù)大智慧設(shè)立的節(jié)能環(huán)保指數(shù)顯示，截止2009年4月12日，有49只具有節(jié)能環(huán)保概念的股票和23只 具有循環(huán)經(jīng)濟概念的企業(yè)成功上市，從而形成了股票市場的綠色環(huán)保板塊，有利于整個環(huán)保產(chǎn)業(yè)和環(huán)境污染治理的資金籌措。
這一渠道主要是為發(fā)展比較成熟的環(huán)保企業(yè)提供上市通道，將主板市場龐大的資本引入循環(huán)經(jīng)濟領(lǐng)域是今后循環(huán)經(jīng)濟投融資的重點。證券監(jiān)督管理部門應(yīng)優(yōu)先支持符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟要求的企業(yè)上市融資，鼓勵和支持在發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟方面優(yōu)勢突出的企業(yè)通過收購兼并迅速做大做強，促進循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展。
但是目前，滬、深兩市上市門檻較高，許多正處于發(fā)展初期的循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)很難在主板市場獲取上市資格。因此，我國股票市場也可適當進行調(diào)整。如分配更多的股票上市額度給具有規(guī)模優(yōu)勢和成長潛力的循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)；對于在節(jié)能降耗、資源綜合利用等技術(shù)設(shè)備方面有優(yōu)勢的公司，中國證監(jiān)會可制訂相應(yīng)的政策措施，在同等條件下優(yōu)先核準其公開發(fā)行股票和上市，以利于社會資源優(yōu)先向循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)配置等等。
（二）發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場
創(chuàng)業(yè)板市場，是指主板市場以外的另一個證券市場，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，幫助其發(fā)展或擴展業(yè)務(wù)。如果在創(chuàng)業(yè)板市場中建立專門的循環(huán)經(jīng)濟板塊，不僅能吸引更多的資金流入環(huán)保領(lǐng)域，而且能促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與增長方式優(yōu)化。香港創(chuàng)業(yè)板市場就為我國高科技中小型企業(yè)提供了較好的融資渠道。例如：創(chuàng)立于1999年9月的深圳市東江環(huán)保股份有限公司，是一家專業(yè)從事廢物處理和環(huán)保服務(wù)的高科技環(huán)保企業(yè)。經(jīng)過近年來的高速發(fā)展，東江環(huán)保已經(jīng)逐步成長為國內(nèi)環(huán)保產(chǎn)業(yè)界技術(shù)水平最高、綜合實力最強的企業(yè)之一，如果境內(nèi)資本市場能提供較好的上市環(huán)境，將會有更多像東江環(huán)保的企業(yè)發(fā)展壯大。
（三）推進債券市場發(fā)展
我國應(yīng)抓住目前經(jīng)濟迅速發(fā)展與金融改革速度加快的契機，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，擴大循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)債券的融資規(guī)模。例如:2006年4月，中國節(jié)能投資公司發(fā)行了總額為10億元的企業(yè)債券，票面年利率為4.05%，營業(yè)收入比去年同期增加14.82%。公司實現(xiàn)利潤總額比去年同期增加17.66%，此舉表明了我國政府在金融方面對循環(huán)經(jīng)濟給予的政策支持意向。此外，國家有關(guān)企業(yè)債券監(jiān)管部門還可制訂相應(yīng)的循環(huán)經(jīng)濟傾斜政策，優(yōu)先核準符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟理念的企業(yè)和建設(shè)項目發(fā)行債券。
這方面可借鑒波蘭在發(fā)放公債上的經(jīng)驗。1996年初，波蘭的格丁尼亞市就發(fā)行了自己的公債，這是波蘭第一個發(fā)行公債支持循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展的市鎮(zhèn)，此后其他地區(qū)也紛紛效仿。由于中國《預(yù)算法》規(guī)定地方政府沒有發(fā)債權(quán)力，但是，在城市發(fā)展的巨大壓力下，地方政府采取了各種變通方式來獲得隱性負債，這部分債務(wù)往往具有“準市政債券”的特征。地方政府可以考慮借鑒現(xiàn)有經(jīng)驗，通過運用這類“準市政債券”為循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)和項目發(fā)展籌集資金。
目前的“準市政債券”主要有兩種類型:一是根據(jù)建設(shè)項目發(fā)行的“準市政債券”――公司債券型。這類“準市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行、所募資金用于城市公用設(shè)施建設(shè)等用途的債券；二是以信托為工具的“準市政債券”――資金信托型。這其實就是地方政府采取變通的辦法，由信托公司幫地方市政項目融資。2007年5月24日，北京金隅集團有限責任公司正式對外公開發(fā)行公司債券“金隅07債”，所融得的8億元資金將全部用于綠色環(huán)保項目，為北京發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟助力，促進北京市產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。
（四）創(chuàng)立專門的循環(huán)經(jīng)濟投資基金
循環(huán)經(jīng)濟投資基金的來源可分為三個層次：
第一，建立中央級綜合性循環(huán)經(jīng)濟基金。由政府財政出面設(shè)立，積極引入其他長期性的社會資金，主要包括郵政儲蓄資金、全國社會保障基金、地方社會保險基金、長期性保險資金、企業(yè)年金等。
第二，建立中央級專項循環(huán)經(jīng)濟基金。該類資金的來源主要可以考慮財政撥款、國債項目安排，也可以考慮面向社會，發(fā)行循環(huán)經(jīng)濟彩票等。另外，近期財政部出臺了《可再生能源發(fā)展專項資金管理暫行辦法》，可以借鑒該類專項資金的管理辦法，成立針對具體循環(huán)經(jīng)濟促進領(lǐng)域的基金。
第三，建立民間循環(huán)經(jīng)濟基金。例如，環(huán)保投資基金就是在國內(nèi)外已經(jīng)引起廣泛關(guān)注的民間循環(huán)經(jīng)濟基金，它是指對環(huán)保產(chǎn)業(yè)有投資意愿的特定投資者通過精通環(huán)保產(chǎn)業(yè)、善于投資及資本運營的投資專家管理，為環(huán)保企業(yè)提供直接的權(quán)益性資本支持，并通過各種投資組合分散風(fēng)險，追求長期收益的投資基金。
循環(huán)經(jīng)濟資金主要用于支持國家推動循環(huán)經(jīng)濟項目、環(huán)境保護項目的發(fā)展和執(zhí)行，進行國家監(jiān)管和信息系統(tǒng)建設(shè)等。根據(jù)國際經(jīng)驗和中國的實際，利用投資基金發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，可以從三個方面展開:
第一，充分利用證券投資基金，即集中投資者的資金，由基金托管人托管，從事股票、債券等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值。在現(xiàn)有證券投資基金品種之外，可以考慮發(fā)行“循環(huán)經(jīng)濟投資基金”，將募集的資金主要投資于循環(huán)經(jīng)濟類上市公司發(fā)行的股票或債券。
第二，積極利用風(fēng)險投資基金，即投向于那些不具備上市資格的中小企業(yè)和新興企業(yè)。一旦公司股票上市后，風(fēng)險投資基金就可以通過證券市場轉(zhuǎn)讓股權(quán)而收回資金。研究開發(fā)新能源等新技術(shù)的企業(yè)往往具有比較高的風(fēng)險，因此需要風(fēng)險投資基金作為這類高科技企業(yè)的“孵化器”。
第三，組建產(chǎn)業(yè)投資基金，即通過發(fā)行基金募集資金。由于循環(huán)經(jīng)濟的發(fā)展具有跨行業(yè)、綜合性、系統(tǒng)性、項目與項目之間的關(guān)聯(lián)性強、從長期來看又較好盈利模式的特點。可以設(shè)立循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)基金，利用其開放融資、共擔風(fēng)險的優(yōu)勢，面向社會籌集大量資金。
參考文獻:
[1]郭永冰.循環(huán)經(jīng)濟的金融支持問題研究.廈門大學(xué)碩士論文.2008.
[2]韓寧.構(gòu)建中國循環(huán)經(jīng)濟金融支持的機制.中外企業(yè)家.2006(2).
[3]王文軍.中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資機制研究.西北農(nóng)林大學(xué)博士論文.2007:28～32.
[4]王卉彤,陳保啟.環(huán)境金融:金融創(chuàng)新和循環(huán)經(jīng)濟的雙贏路徑.上海金融.2006(06).
【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；綜合經(jīng)營；協(xié)同效應(yīng)
近年來，為了提高我國商業(yè)銀行的國際競爭力，我國正在進行商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的試點工作。協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)集團存續(xù)發(fā)展的根本，能夠合理地解釋金融機構(gòu)的綜合經(jīng)營行為。但是如果沒有相應(yīng)的機制和環(huán)境的支持，綜合經(jīng)營并不能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，為商業(yè)銀行帶來效益。本文在分析我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)的現(xiàn)狀以及阻礙協(xié)同效應(yīng)發(fā)展的制約因素的基礎(chǔ)之上，給出促進我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營協(xié)同發(fā)展的建議。
1.商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)
協(xié)同效應(yīng)(Synergy)源自協(xié)同學(xué)，即指共同工作帶來的效應(yīng)。在經(jīng)濟領(lǐng)域中，安索夫于1965年最早提出協(xié)同效應(yīng)的定義：“一種使公司整體效益大于各組成部分總和的效應(yīng)，是通過相互的合作而導(dǎo)致的2+2=5的效應(yīng)?！迸c商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的理念相結(jié)合，協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過利用其有形或無形資源的潛在機會以及這種潛在機會與公司技能之間的緊密聯(lián)系，以取得生產(chǎn)成本的減少或銷售收入的增加，致使整體的價值大于各部分價值之和的效應(yīng)過程。其中，創(chuàng)新的實現(xiàn)、無形資產(chǎn)的共享和技術(shù)的轉(zhuǎn)移等價值增值方式是協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的根源。
2.我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)狀
我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的初期試點過程中，主要通過與證券公司和保險業(yè)的合作來實現(xiàn)跨行業(yè)經(jīng)營的。
2.1 業(yè)務(wù)上的協(xié)同發(fā)展
2.1.1 銀證合作
2001年《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確了規(guī)定了我國商業(yè)銀行可以開辦金融衍生品業(yè)務(wù)和信息咨詢、財務(wù)顧問等投資銀行業(yè)務(wù)，使我國銀行業(yè)與證券業(yè)的合作越來越緊密。目前，我國銀行與證券之間的業(yè)務(wù)合作已初具規(guī)模。
我國銀證合作業(yè)務(wù)主要有以下幾類：（1）資金業(yè)務(wù)，即證券公司通過商業(yè)銀行經(jīng)營網(wǎng)點進行客戶交易資金的存管、支付和結(jié)算等業(yè)務(wù)，如銀證通、銀證轉(zhuǎn)賬等。（2）中間業(yè)務(wù)，即商業(yè)銀行政府債券、企業(yè)債券，承銷、發(fā)行、買賣基金，股票開戶，發(fā)放股利、債券利息等。（3）融資業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行同證券公司合作，為上市銀行提供貸款、融資、配股方信息支持等業(yè)務(wù)。
2.1.2 銀保合作
自1999年，我國商業(yè)銀行與保險公司開始建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，合作業(yè)務(wù)的范圍包括：（1）中間業(yè)務(wù)：商業(yè)銀行在其營業(yè)網(wǎng)點銷售保險公司產(chǎn)品，并從中收取傭金。保險公司所收取支付的保險金通過商業(yè)銀行支付系統(tǒng)結(jié)算。（2）資產(chǎn)證券化：商業(yè)銀行將長期的、穩(wěn)定收益的信貸資產(chǎn)進行證券化并轉(zhuǎn)化為可投資的金融債券以供保險公司進行投資。（3）其他業(yè)務(wù)形式：商業(yè)銀行與保險公司聯(lián)合開發(fā)房地產(chǎn)抵押貸款、保單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，保險公司還將保險資金注入銀行間債券市場進行回購交易、客戶資源信息共享等。
2.2 綜合經(jīng)營平臺的協(xié)同發(fā)展-金融控股公司
金融控股公司是最典型的綜合經(jīng)營平臺，目前我國很多商業(yè)銀行都在采取這種模式進行綜合化經(jīng)營，即商業(yè)銀行作為金融控股公司，全資擁有或控股銀行、證券、保險等開展不同業(yè)務(wù)的子公司。由于我國法律明令禁止我國商業(yè)銀行向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)進行投資，故我國大部分商業(yè)銀行走的是“曲線”金融控股公司模式，即我國商業(yè)銀行在境外設(shè)立或收購非銀行子公司，并有他們投資國內(nèi)的非銀行業(yè)務(wù)，從而完成金融控股公司的整體布局。目前，我國商業(yè)銀行控股公司主要有中國銀行國際控股公司、中國建設(shè)銀行國際金融有限公司、中國工商銀行的工商東亞金融控股公司等。
3.阻礙協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮的制約因素
3.1 業(yè)務(wù)合作深度不夠
由于我國商業(yè)銀行長期以來處于分業(yè)經(jīng)營的狀態(tài)，商業(yè)銀行、證券公司和保險公司之間面臨著短期利益沖突和長期競爭關(guān)系，同時三者之間沒有形成良性的合作氛圍和經(jīng)營環(huán)境。再加上市場環(huán)境和機制的約束，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然是商業(yè)銀行的盈利核心、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一。以上因素都導(dǎo)致了三者的協(xié)同效應(yīng)并沒有發(fā)揮出來，致使目前商業(yè)銀行與證券、保險的跨業(yè)合作還處于較低層次，特別是聯(lián)合開發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品很鮮見。
3.2 綜合經(jīng)營發(fā)展緩慢
由于我國法律法規(guī)目前只允許符合要求的商業(yè)銀行設(shè)立或參股基金管理公司、金融租賃公司，與保險公司開展相互投資試點等。這造成我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的開展以收購或創(chuàng)設(shè)境外金融子公司為主，因此商業(yè)銀行綜合經(jīng)營在國內(nèi)發(fā)展的腳不是非常緩慢的。
3.3 協(xié)同效應(yīng)沒有真正發(fā)揮
目前，我國商業(yè)銀行建立的銀行控股公司雖已初具規(guī)模，但并沒有充分發(fā)揮商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)。首先，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，金融控股公司雖然形成了簡單架構(gòu)，但這種結(jié)構(gòu)局限于表面，也未實現(xiàn)對所控股的非銀行金融子公司的統(tǒng)一經(jīng)營和管理。其次，由于國內(nèi)外存在巨大的市場文化差異，我國商業(yè)銀行的市場化程度較低，而其境外金融子公司卻都處于高度市場化的市場中，在這種情況下，母子公司之間實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)難度較大。最后，我國相關(guān)法律法規(guī)的缺失也嚴重制約了金融控股公司協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。
4.總結(jié)
通過以上的分析知道，我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)并沒有完全的發(fā)揮出來。要建設(shè)好中國特色的商業(yè)銀行綜合經(jīng)營體制，首先應(yīng)該遵循協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)機制，堅持由淺入深、循序漸進的改革思路，穩(wěn)步推進商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的試點工作；其次，商業(yè)銀行應(yīng)該整合資源，促進同證券業(yè)和保險業(yè)方面的業(yè)務(wù)合作與創(chuàng)新，抓住商業(yè)銀行綜合經(jīng)營發(fā)揮協(xié)同作用的關(guān)鍵因素；再者，我國商業(yè)銀行應(yīng)該按照國家戰(zhàn)略和監(jiān)管部門的統(tǒng)一部署，加快構(gòu)建事業(yè)部制主導(dǎo)的組織結(jié)構(gòu)，形成集團公司與各事業(yè)部各司其職、協(xié)調(diào)發(fā)展的金融控股公司模式；最后，商業(yè)銀行在建設(shè)金融控股公司的同時，要精心做好品牌開發(fā)管理工作，建設(shè)、宣傳品牌，提升品牌知名度，識別度，建立客戶忠誠度。強大而統(tǒng)一的品牌對綜合經(jīng)營產(chǎn)生了巨大的影響。
參考文獻：
[1]徐為山,邵健.商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)[J].新金融,2008(03):25-29.
[2]朱小軍.我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)研究[碩士學(xué)位論文].上海:金融學(xué),2008.
[3]李紅.我國商業(yè)銀行綜合經(jīng)營研究[碩士學(xué)位論文].天津:金融學(xué),2010.
論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業(yè)與債券市場之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項國債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發(fā)行大學(xué)債券。
論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學(xué)債券
改革開放以來，我國的高等教育事業(yè)獲得了長足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問題一直困擾著國內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國市場經(jīng)濟體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。
一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷
我國高等教育近幾年來大規(guī)模擴招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。
1998年，我國高等學(xué)校在校大學(xué)生為623萬人。到2005年底在校大學(xué)生總數(shù)已超過2300萬人，高等教育總體規(guī)模已位居世界第一位，高等教育毛入學(xué)率提高到21％，初步實現(xiàn)了高等教育大眾化的目標?！О殡S著我國高等教育規(guī)模的急劇擴大，融資成了每一所高校發(fā)展過程中都要面對的關(guān)鍵性問題。一直以來，財政撥款都是我國公立高校的主要資金來源渠道。財政撥款屬于非市場化融資方式，通過這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財政實力，并且要受到政府預(yù)算的約束，單純依靠非市場化途徑不能籌集到足夠的辦學(xué)資金。因此，積極拓展市場化融資渠道成為改革開放以來我國高等教育改革的重要政策取向。
目前，我國高等教育已從單一的依靠政府財政撥款逐步發(fā)展為以財政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國家安排部分國債資金用于高教事業(yè)外)。而在此間，我國的債券市場已經(jīng)得到了空前的發(fā)展。市場規(guī)模迅速擴張，參與主體不斷擴大，債券種類和交易品種日漸豐富，發(fā)行、交易方式及市場管理水平不斷提高，展示了良好的發(fā)展績效和巨大的發(fā)展?jié)摿?。債券年發(fā)行量超過2．5萬億元，年交易量超過10萬億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場參與者有5000多家，涵蓋各種類型的機構(gòu)投資者，全部債券托管余額已經(jīng)超過6萬億元。債券市場以安全、穩(wěn)健的債券托管體系為基礎(chǔ)，實行無紙化運作，其鏈接貨幣市場和其他資本市場之間的橋梁作用已開始不斷顯現(xiàn)，逐漸成為證券市場乃至金融市場發(fā)展不可或缺的一個重要支柱。
但是直到現(xiàn)在，我國高等教育行業(yè)基本上還是置身于債券市場的大門之外，地方政府和各高校根本不能作為獨立的主體直接從債券市場上融通資金。這不能不說是我國高等教育改革和金融市場改革共同的缺憾。目前高等教育行業(yè)和債券市場的唯一的聯(lián)結(jié)渠道是中央政府在債券市場上發(fā)行國債，然后從籌集到的國債資金中劃出一部分，再通過一定的分配機制層層下?lián)芙o高校使用。
我國中央政府在1999年直接安排教育國債專項資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔擴招任務(wù)的普通高校改善了辦學(xué)條件。截至2001年，中央共安排高校擴招國債資金52．9億元，支持高校新建教學(xué)、實驗和學(xué)生生活設(shè)施項目共計835項，建筑面積達1228萬平方米。針對西部高等教育資源相對匱乏，教育投入嚴重不足的情況，從2000年起，國家開始用國債資金支持西部地區(qū)每省重點建設(shè)一所大學(xué)。項目覆蓋了西部12省(區(qū)、市)以及新疆兵團、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門所屬高校，累計投入國債資金13．66億元(含高校擴招國債資金6600萬元)。
如上所述，這部分用于高等教育的國債資金從債券市場到高校經(jīng)過了中央政府、地方政府以及各級財政和教育主管部門多道“關(guān)口”。在我國目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數(shù)，而且這筆本來就不多的資金經(jīng)過多次分配均攤下來，即使能爭取得到的高校，最終能拿到的金額也不會太多。這整個流程中，各相關(guān)部門單位和高校圍繞這筆國債資金的去向所發(fā)生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業(yè)與蓬勃發(fā)展的債券市場之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機制，這種制度的缺位使得債券市場上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業(yè)。因此，改革目前的有關(guān)制度，允許地方政府和有條件的高校進入債券市場直接融資顯得十分必要。
二、我國高等教育債券融資制度的改革措施
1．中央政府發(fā)行高等教育專項國債
我國目前在發(fā)行國債時并沒有明確國債的用途，投資者在購買國債時也不知道國債的使用方向，所籌集的國債資金最終都是由中央政府統(tǒng)籌使用的。在這種情況下，某些利益集團為了爭奪國債資金就會進行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國債資金的使用計劃，試圖從國債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來，國債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。
因此，為了確保用于高等教育的國債資金有穩(wěn)定的保障，防止國債資金被挪用和擠占，建議中央政府發(fā)行高等教育專項國債。在當初發(fā)行國債時就明確其性質(zhì)和用途，讓國債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國債的發(fā)行銷售，吸引更多的國債投資者。
2．允許地方政府發(fā)行高等教育專項地方政府債券
需要強調(diào)的是，出于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的考慮，我國目前的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。因此當前我國只有中央政府能夠發(fā)行國債。我國現(xiàn)行的這種國債發(fā)行體制與我國的高等教育體制存在著矛盾。
在我國目前的高等教育體系構(gòu)成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經(jīng)費主要來源于地方政府的財政預(yù)算。由于我國各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平很不均衡，地方財政實力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經(jīng)費數(shù)額以及受政府重視的程度處于弱勢地位。據(jù)統(tǒng)計，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經(jīng)費僅占全國高校經(jīng)費的57％。即便這57％，由于經(jīng)費來源為地方財政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產(chǎn)業(yè)量小體弱，自籌能力較差，使得我國中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學(xué)經(jīng)費十分緊張。以某直轄市為例，國家對少數(shù)重點大學(xué)一年投入8個億，而地方高校平均才4千萬元，懸差20倍。這類學(xué)校的公用經(jīng)費、社會保障費用的開支與財政撥款數(shù)缺口高達50％。
由此可見，一方面，地方高校辦學(xué)經(jīng)費非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場上籌集資金用于本地的高等教育事業(yè)。中央政府一手獨攬了國債發(fā)行和國債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國債資金的合理有效配置。因此，建議國家有關(guān)部門修改相關(guān)法規(guī)，在允許中央政府發(fā)行高等教育專項國債之外，允許地方政府根據(jù)本地區(qū)的具體情況發(fā)行高等教育專項地方政府債券，這將會極大的調(diào)動地方政府發(fā)展高等教育事業(yè)的積極性，吸納更多的社會閑置資金用于高等教育。
3．允許有條件的高校在債券市場上發(fā)行大學(xué)債券
大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國，剛開始發(fā)行的金額很小，多用在學(xué)生宿舍、體育館、教學(xué)大樓上。大學(xué)債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長期和長期(30年以上)兩種，中長期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長期債券的還貸期要長得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學(xué)在1996年發(fā)行的“跨世紀債券”是100年到期的債券。美國大學(xué)發(fā)行債券的資金用途主要是用于高校的周轉(zhuǎn)資金、償還當前到期債務(wù)與建設(shè)學(xué)校大型項目的需要。大學(xué)債券特別是名牌大學(xué)的債券在美國，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會投資者的青睞。美國1993年大學(xué)債券發(fā)行總額達到138億美元，在1995年發(fā)行債券的高等院校達到160所，且該年債券發(fā)行總額達26．7億美元。于1996年，發(fā)行債券的學(xué)校增加到189所，且該年債券發(fā)行額達到41．4億美元。2001年債券總額更達到了187億美元。耶魯大學(xué)于2001年已發(fā)行2億美元債券，在2002年更進一步計劃發(fā)行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計劃發(fā)行7000萬美元的債券。位于美國德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預(yù)計發(fā)行600萬美元及900萬美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預(yù)計發(fā)行2580萬美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進行的六個項目，總共發(fā)行了4420萬美元的大學(xué)債券。NorfolkStateUniversity發(fā)行了2130萬美元的債券。由此可知，近幾年來國外大學(xué)發(fā)行大學(xué)債券已有普遍增加的趨勢。
國外的大學(xué)債券吸引投資者的原因主要在于：
首先，對于投資者而言，購買大學(xué)債券，尤其是名譽卓越大學(xué)的債券，其投資風(fēng)險會很??；其次，大學(xué)債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書館、體育館等設(shè)備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學(xué)是培育高級人才的場所，所以投資于此種債券會讓投資者認為對社會的發(fā)展有所幫助。此外，如果大學(xué)債券以免稅債券形式發(fā)行有助于投資者節(jié)省相關(guān)稅費。我國目前在債券市場上流通的主要有國債、公司債券和金融債券，沒有大學(xué)債券。鑒于我國高等教育資金嚴重短缺和債券市場蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，我國政府可以借鑒國外發(fā)行大學(xué)債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場上自行發(fā)行大學(xué)債券，為學(xué)校的長期發(fā)展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財政負擔，而且有助于激勵高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學(xué)校的內(nèi)部財務(wù)管理，最大限度地發(fā)揮資金的使用效益。
三、我國高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個問題
1．債券融資方式的組合
以上所述的這三種債券融資方式可以單獨使用，也可以組合起來使用。通常來講，中央政府在通盤考慮各地區(qū)的高等教育資源配置前提之下，在全國范圍內(nèi)有選擇性的分配發(fā)行高等教育專項國債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點支持西部經(jīng)濟落后地區(qū)的高教事業(yè)、支持少數(shù)民族地區(qū)高教事業(yè)等等。相應(yīng)的，其他地區(qū)得到來自中央政府的支持可能會相對較少。在這種情況下，這些地區(qū)的政府可以考慮發(fā)行高等教育專項地方政府債券來籌集資金，以彌補中央政府撥款的缺口。比如由省級政府發(fā)行債券，所籌集的資金在全省范圍內(nèi)的高校中進行分配。而對于那些實力雄厚、在國內(nèi)外聲名卓著的大學(xué)，則可以考慮利用自己的良好聲譽自行在債券市場上發(fā)行債券，以彌補政府財政撥款的缺口。
2．債券融資成本
相對于銀行貸款而言，債券融資期限長、融資規(guī)模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對較低。債券融資成本的承擔者因發(fā)行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發(fā)行的債券籌集到的資金屬于財政資金，融資成本一般都是由政府承擔，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場上發(fā)行的大學(xué)債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學(xué)校自行承擔。債券有固定的到期日，發(fā)行人必須承擔按期付息和歸還本金的義務(wù)(相比起來，銀行貸款則相對靈活一些)，這對發(fā)行大學(xué)債券的高校的理財水平也提出了更高的要求。
3．債券融資的配套資金
發(fā)行債券是發(fā)展高等教育的一條重要融資渠道，在實際運作過程中還必須注意與其他融資渠道進行配合。據(jù)調(diào)查，目前我國凡是用于高等教育的國債資金所安排的項目，其總投資中要求當?shù)卣案咝Ｅ涮踪Y金必須達到2／3以上，但大部分西部地區(qū)的地方政府因財政困難而未予配套，高校的配套資金實際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進行債券融資的同時，應(yīng)通盤統(tǒng)籌其他各種融資渠道，及時足額地安排相關(guān)建設(shè)項目的配套資金，以發(fā)揮債券融資的最大效益。
4．融入資金的使用