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第1篇

對(duì)證券投資基金績效的評(píng)估一直是現(xiàn)代金融理論的一個(gè)重要問題。從Markowitz的證券投資組合理論，Sharpe的CAPM以及以此模型為基礎(chǔ)的Treynor評(píng)估指數(shù)和Jensen指數(shù)模型，到后來的以Ross的APT模型為基礎(chǔ)的多因素模型，都可以看出，對(duì)證券投資基金的績效評(píng)估實(shí)際上是運(yùn)用現(xiàn)代金融理論模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的一個(gè)典型應(yīng)用。

國外早期研究投資基金的文獻(xiàn)多集中在對(duì)基金績效的估價(jià)方面，且大部分經(jīng)驗(yàn)研究都認(rèn)為基金的業(yè)績無法顯著超過市場(chǎng)指數(shù)或相應(yīng)基準(zhǔn)證券組合的收益率。在單因素模型方面，Treynor在1965年發(fā)表的題為《如何給投資基金的管理評(píng)級(jí)》的文章中，他設(shè)計(jì)了一條旨在反映基金收益與市場(chǎng)收益相互關(guān)系的“特征線”，用這條線的斜率反映基金收益對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性，由此得到一個(gè)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素、用于不同基金間相互比較的收益率相對(duì)指標(biāo)（后被稱為特雷諾指數(shù)）。Sharpe在1966年選用34只基金樣本，通過計(jì)算它們的“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率”（后被稱為夏普指數(shù)）發(fā)現(xiàn)基金平均風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率低于利用道瓊斯指數(shù)計(jì)算的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率約0.004。Sharpe的結(jié)論再次被Jensen在1968年發(fā)表的論文《1945－1964期間共同基金業(yè)績分析》所證實(shí)，他發(fā)現(xiàn)相當(dāng)多數(shù)的基金的α值顯著為負(fù)。自此，以Treynor、Sharpe和Jensen三個(gè)指數(shù)模型為代表，大大簡(jiǎn)化了基金整體績效評(píng)估的復(fù)雜性，它們被得以廣泛應(yīng)用并被稱為單因素整體績效評(píng)估模型。在單因素模型無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合的收益率之間的差異時(shí)，出現(xiàn)了多因素模型，如Gruber運(yùn)用四因素風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型計(jì)算得出，1985－1994年美國基金業(yè)收益率平均比市場(chǎng)加權(quán)指數(shù)低0.65％。

在對(duì)我國證券投資基金進(jìn)行評(píng)估時(shí)，對(duì)于評(píng)估模型的選擇還要從我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和特點(diǎn)出發(fā)。Markowitz模型在其假設(shè)中隱含了要求證券市場(chǎng)具備強(qiáng)型效率，但我國證券市場(chǎng)與強(qiáng)型效率市場(chǎng)相差較遠(yuǎn)，而Sharpe、Jensen等單因素模型和多因素模型本身在其假設(shè)中對(duì)市場(chǎng)效率沒有提出過分要求。盡管單因素與多因素模型的假設(shè)與實(shí)際情況有出入，但只要盡可能將主要因素納入，模型就會(huì)貼近市場(chǎng)，造成的績效誤差就會(huì)越小。至于在實(shí)證時(shí)是選擇單因素模型還是多因素模型，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，結(jié)果表明，單因素和多因素模型對(duì)當(dāng)前中國股市都有一定的適應(yīng)性，但后者的擬合優(yōu)度較好，應(yīng)用難度也較大，因素的選擇受個(gè)人主觀判斷的影響。對(duì)當(dāng)前我國基金績效的評(píng)估選擇單因素模型比多因素模型更為適宜一些?；谝陨戏治?，本文采用單因數(shù)整體績效評(píng)估模型對(duì)我國12只證券投資基金績效進(jìn)行實(shí)證分析。

二、數(shù)據(jù)來源和評(píng)價(jià)指標(biāo)說明

1、樣本選取。本文選取2000年12月30日前在上海證券交易所上市發(fā)行的12只封閉式基金，即基金安順、金鑫、漢興、興和、金泰、泰和、安信、興華、普潤、興業(yè)、同德、漢博，其中前四只規(guī)模為30億元，中間四只為20億元，最后四只為5億元，研究時(shí)段從2003年1月到2004年3月。本文采用的基金數(shù)據(jù)為2003年1月到2004年3月的月實(shí)際收益率（15個(gè)月），基金月實(shí)際收益率的計(jì)算方法：

式中Rp,t為基金在t月的收益率，NAVt為第t月末的基金凈資產(chǎn)，Dt為基金在t月的現(xiàn)金分紅。數(shù)據(jù)主要來源于證券之星（）、《中國證券報(bào)》公布的基金累計(jì)單位凈資產(chǎn)值和華夏福星行情分析系統(tǒng)。

2、市場(chǎng)組合的選擇和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。一般而言，一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)可以代替市場(chǎng)組合，但由于我國滬、深兩市的指數(shù)是分開計(jì)算的，而證券投資基金的股票或債券組合卻包含了滬深兩市上的股票和債券，此外，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，證券投資基金投資于國債的資產(chǎn)比例不得低于20％。因而，無論用上證指數(shù)或深圳股指作為市場(chǎng)組合都不適當(dāng)。本文擬用一個(gè)涵蓋兩市和國債的市場(chǎng)組合，其中40％隨滬市變動(dòng)，40％隨深市變動(dòng)，20％按年收益率4％投資于國債，即有：

式中Rm,t為市場(chǎng)組合月收益率，RHm,t為上證綜合指數(shù)月收益率，RSm,t為深圳成分指數(shù)月收益率。

對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，國外通常用一年期的國債利率或銀行同業(yè)拆借利率來代替，但由于我國尚未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，且債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，品種單一，從而本文將用同期一年期的定期儲(chǔ)蓄存款利率（1.98％，利息稅忽略不計(jì)）來代替無風(fēng)險(xiǎn)利率，并將之折現(xiàn)成月收益率。

3、投資績效指標(biāo)說明

（1）Treynor指數(shù)。Treynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為基金績效評(píng)估指標(biāo)的，給出了單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。計(jì)算公式為：Ti=(Ri－Rf)/βι，其中，Ti為Treynor績效指標(biāo)，R為i基金在樣本期內(nèi)的平均收益率，Rf為樣本期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率。Ri－Rf為i基金在樣本期內(nèi)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢酬，βι是i基金的β系數(shù)。較大的Treynor指數(shù)意味著較好的績效。

（2）Sharpe指數(shù)。Sharpe指數(shù)把資本線作為評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)，它是在對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整基礎(chǔ)上的基金績效評(píng)估方式。計(jì)算公式為：Si=(Ri－Rf)/σi，式中Si是Sharpe績效指標(biāo)，σi為i基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即總風(fēng)險(xiǎn)。

（3）Jensen指數(shù)。Jensen指數(shù)是建立在CAPM測(cè)算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合的平均收益，其結(jié)果為資產(chǎn)組合的α值，計(jì)算公式為：a=(Ri－Rf)－βi(Rm－Rf)，其中α是i基金與市場(chǎng)無關(guān)的平均回報(bào)率。若α顯著為正，說明基金的績效優(yōu)于市場(chǎng)；反之，則劣于市場(chǎng)。若α不顯著異于0，基金管理人員可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整投資組合。

Treynor和Sharpe指數(shù)均為相對(duì)績效度量方法，能反映基金經(jīng)理的市場(chǎng)調(diào)整能力，Jensen指數(shù)為絕對(duì)績效度量方法，表示在完全相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，基金經(jīng)理對(duì)證券價(jià)格的準(zhǔn)確判斷能力。Treynor指數(shù)只考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。Jensen指數(shù)只反映了收益率系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系，若非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除，Jensen指數(shù)可能給出錯(cuò)誤信息。

三、實(shí)證分析結(jié)果

在樣本期內(nèi)，市場(chǎng)組合的平均收益率為0.0161，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0348。從表1可以看出，12只基金中，在樣本期內(nèi)平均收益率為負(fù)數(shù)的只有基金普潤，這說明中國證券業(yè)的整體績效有所提高；高于市場(chǎng)組合收益率的只有基金金鑫、漢興、漢博，這說明超過市場(chǎng)組合的基金畢竟是少數(shù)，而且這三只基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差高于市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差。在所有的樣本基金中，多數(shù)基金（7只）的風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)組合，基金普潤的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明其在樣本期間的收益率波動(dòng)最大；基金安信的標(biāo)準(zhǔn)差最小，說明其在樣本期間的收益率波動(dòng)最小。

β系數(shù)是用來測(cè)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的，或者說它是風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)測(cè)度，即個(gè)別資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)證券組合的測(cè)度。β系數(shù)是基金i對(duì)市場(chǎng)證券回報(bào)的回歸直線的斜率，它表明當(dāng)市場(chǎng)證券組合的回報(bào)每增加1％時(shí)，基金i回報(bào)預(yù)期增加的數(shù)量。?系數(shù)較大風(fēng)險(xiǎn)較大。β系數(shù)>1時(shí)，表明基金i的回報(bào)波動(dòng)可能性加大。在表1中，基金普潤、興業(yè)、漢博的β系數(shù)大于1，說明市場(chǎng)組合每變化1％，這三只基金的回報(bào)將平均變化大于1％。大多數(shù)基金的?系數(shù)分布在0.54－0.85之間，說明各基金管理人在樣本期間的運(yùn)作總體上趨于穩(wěn)健和保守，表現(xiàn)為各基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均普遍低于大盤。

從表2來看，在所選取的12只基金中，只有基金普潤的Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)為負(fù)，說明其業(yè)績是最差的，而基金泰和的Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)都是最大的，說明其業(yè)績相對(duì)最好。基金普潤的Sharpe指數(shù)為負(fù)，這是因?yàn)樗钠骄找媛蕿樨?fù)值。α值是某一時(shí)期的真實(shí)平均超額回報(bào)和已賺取的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之差，12只基金中有四只基金即安順、安信、普潤和興業(yè)的α值為負(fù)，表明這些基金的業(yè)績是劣于市場(chǎng)的，尤其是普潤的α值顯著為負(fù)，說明基金具有較強(qiáng)的投機(jī)性，只追求高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高收益而不關(guān)心資本的時(shí)間價(jià)值，這與其它幾個(gè)指標(biāo)得出的結(jié)論基本相似。

四、結(jié)論

第2篇

2014年，余額寶掀起了網(wǎng)絡(luò)營銷的一股巨浪，改變了傳統(tǒng)的理財(cái)投資模式，引發(fā)了人們投資的熱情。不禁就會(huì)思考為什么余額寶會(huì)這么火暴，它到底有什么魔力。余額寶的存在并不是完美無缺的，也有不足之處，下面就研究一下余額寶網(wǎng)絡(luò)營銷的情況。

一、對(duì)于余額寶的介紹

余額寶是由淘寶支付寶創(chuàng)造的一種余額升值服務(wù)項(xiàng)目，即用戶使用支付寶將錢投入到余額寶，實(shí)際上是購買了天弘基金的自由貨幣基金。淘寶用戶在登錄支付寶系統(tǒng)以后會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)賬戶，只需要將支付寶內(nèi)的錢轉(zhuǎn)到余額寶里就會(huì)獲得收益，并且對(duì)比銀行可以獲得高于其10倍的收益，收益結(jié)算方法以日為單位。其實(shí)真正給用戶提供收益的不是余額寶，而是貨幣基金，余額寶只是一個(gè)媒介而已，用戶是將資金投資到債券和銀行協(xié)議存款。通過余額寶的迅猛發(fā)展和支付寶固有的客戶，天弘基金由50名開外躥升至前三名，成為國內(nèi)數(shù)一數(shù)二的基金管理公司。余額寶里的錢同時(shí)還可以用于網(wǎng)上購物，在任何時(shí)間存儲(chǔ)取出都行，不需要手續(xù)費(fèi)。在購物時(shí)余額寶里的錢會(huì)被自動(dòng)贖回，贖回時(shí)采用T+0模式，即實(shí)時(shí)贖回。

有很多人會(huì)疑惑余額寶與支付寶的不同點(diǎn)在什么方面呢?

余額寶是依賴于支付寶而生存的，是支付寶的附加產(chǎn)物。這兩者的區(qū)分是:1、余額寶是一種投資理財(cái)產(chǎn)品，支付寶是用于第三方支付的東西;2、存到余額寶的錢每天會(huì)獲得一定的收益，而支付寶是沒有收益的;3、余額寶用于購物花銷和轉(zhuǎn)出資金，支付寶除此之外另有信用卡付款還款，資金充值等多種功用;4、余額寶比支付寶存在更多的安全隱患，支付寶支付需要證書和驗(yàn)證碼，相對(duì)比較安全。

二、余額寶網(wǎng)絡(luò)營銷現(xiàn)狀分析

網(wǎng)絡(luò)營銷是借助互聯(lián)網(wǎng)與客戶進(jìn)行雙向的交流來滿足顧客需求的一種新的營銷模式，不受時(shí)間空間限制，成為時(shí)下企業(yè)營銷手段的寵兒。從余額寶問世以來，從剛開始網(wǎng)民對(duì)其充滿疑慮，再到大部分人對(duì)阿里巴巴權(quán)威性的認(rèn)可和馬云的信賴，漸漸開始嘗試這個(gè)新奇的賺錢工具，成為人們茶余飯后討論的話題。余額寶是在網(wǎng)絡(luò)營銷下一種新型的資金管理方式，規(guī)模增長速度極快。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，截至2014年6月30日，擁有的用戶數(shù)已經(jīng)超過100，000，000，平均每人占有5，030元，與2013年末的4，307元相比擬，上升了17%;規(guī)模超過5，700億元，與2013年底相比上升3倍以上。用戶年齡以20~40歲為主流客戶，都較為年輕，尤其以九零后居多。經(jīng)過發(fā)展，余額寶進(jìn)入了緩慢增長的成熟期，需要采取措施才能繼續(xù)站穩(wěn)腳步。僅一年時(shí)間，盡管余額寶會(huì)暴露出很多問題，僅從成績來看，已經(jīng)是網(wǎng)絡(luò)營銷的一次大成功。余額寶的實(shí)質(zhì)等于支付寶加上貨幣基金，余額寶利用貨幣基金為一些小型的零散客戶構(gòu)建一座橋梁，將一些數(shù)量不龐大的散錢存到余額寶同樣可以獲得收益。

余額寶與支付寶緊密相連，提高了用戶的熱情，更多的人愿意將資金轉(zhuǎn)到余額寶。有一件事人們每天要做的就是打開電腦或者手機(jī)，看看余額寶的盈利情況如何。從余額寶的運(yùn)營情況來看，從63.763%的年化收益率后開始下滑，盡管余額寶的年化收益率有所下降，但只是小幅度的，它依舊能獲得民心，關(guān)鍵在于余額寶與客戶密切的接觸聯(lián)系，關(guān)注分析用戶的心理需求。

第3篇

 

關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品　特點(diǎn)　風(fēng)險(xiǎn) 

 

一、前言 

 

通常意義上對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義,是按照對(duì)理財(cái)基金的特殊的投資運(yùn)作方式為標(biāo)準(zhǔn)的,它是一種根據(jù)需要定制的金融投資,既投資于債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),又要投資于以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具,通過復(fù)雜多樣的投資模式,以保證在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得超過居民定期存款的到期收益率?？偠灾?它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產(chǎn)品。 

目前我國市場(chǎng)上最火熱的理財(cái)產(chǎn)品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動(dòng)收益類、保本浮動(dòng)收益類。固定收益類理財(cái)產(chǎn)品是最早出現(xiàn)也是相對(duì)發(fā)展最為成熟的理財(cái)產(chǎn)品,按投資標(biāo)的和產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同分為信用聯(lián)結(jié)型、票據(jù)債券類、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類和信托貸款類四種類型。浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品在股市活躍時(shí)應(yīng)市場(chǎng)呼聲而出,可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場(chǎng)、股票基金等等方向。構(gòu)成保本浮動(dòng)類理財(cái)產(chǎn)品最龐大的隊(duì)伍就是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品,它與上述兩類最大的區(qū)別就在于通過投資于以基礎(chǔ)及產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融工具規(guī)避了相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也因此成為最復(fù)雜多變的理財(cái)產(chǎn)品。 

 

二、結(jié)構(gòu)性理財(cái)成品的誕生動(dòng)因 

 

(一)銀行規(guī)避資本金管制的要求 

商業(yè)銀行在經(jīng)營自有業(yè)務(wù)時(shí)需要按監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資本充足率和核心資本充足率,常常會(huì)出現(xiàn)因?yàn)橘Y本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經(jīng)營高盈利項(xiàng)目的情況,結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品和其他理財(cái)型產(chǎn)品一樣同屬于銀行的中間業(yè)務(wù),能夠使銀行在不增加或減少自有資產(chǎn)負(fù)債的條件下,即不占用或極少占有資本金條件下,滿足客戶的特別投資理財(cái)需求并獲得手續(xù)費(fèi)等收益,避免了上述情況的發(fā)生。 

 

(二)規(guī)?；\(yùn)作降低成本,便于涉足金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng) 

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品將眾多投資者閑散資金聚集到一起,聘請(qǐng)專家進(jìn)行專業(yè)化投資,由于規(guī)模巨大對(duì)投資方向和產(chǎn)品就有選擇性,能夠以批發(fā)價(jià)格進(jìn)行交易,獲取規(guī)模化收益。同時(shí),結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品能夠進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的自有特點(diǎn),使其區(qū)別于其他理財(cái)產(chǎn)品,能夠同時(shí)滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經(jīng)營項(xiàng)目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場(chǎng)的要求。 

 

(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本 

無論是投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),還是投資期貨、期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值,都會(huì)在買賣過程中承擔(dān)相應(yīng)的印花稅和手續(xù)費(fèi),這是實(shí)際發(fā)生的成本。投資前所做的信息搜集、數(shù)據(jù)處理、形勢(shì)分析都會(huì)造成相應(yīng)的決策成本,這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤,也會(huì)帶來選擇其他資產(chǎn)獲得收益的機(jī)會(huì)成本。而這些成本,在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品專業(yè)化運(yùn)作、規(guī)?；\(yùn)作的情況下都會(huì)在一定程度上被降低。 

 

三、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品特點(diǎn)分析 

 

(一)原理上近似于購買一個(gè)零息票債券的同時(shí)持有一個(gè)看漲期權(quán)多頭 

以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品為例,它是這樣一類理財(cái)產(chǎn)品,其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數(shù)相掛鉤,掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)決定該產(chǎn)品的到期收益率。一般情況下,標(biāo)的資產(chǎn)的市值越高,產(chǎn)品可以獲得的收益也越高,當(dāng)然這也要受到產(chǎn)品收益率設(shè)計(jì)的影響,有的產(chǎn)品就是觀測(cè)期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越平常波動(dòng)越小,收益越高。而同時(shí),其本金得到全部或部分保護(hù)。對(duì)于投資者來說,這種理財(cái)產(chǎn)品在一定程度上與同時(shí)購買一個(gè)零息票債券和持有一個(gè)看漲期權(quán)的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風(fēng)險(xiǎn)收益,看漲期權(quán)保證在支付相應(yīng)期權(quán)費(fèi)(理財(cái)費(fèi))條件下獲得未來的一個(gè)權(quán)利,該權(quán)利幫助投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲時(shí)獲取收益價(jià)格下跌時(shí)成本為0的投資模式。對(duì)保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)亦是按照這一原理,產(chǎn)品價(jià)值等于零息票債券價(jià)值與看漲期權(quán)價(jià)值之和(v=b+s),產(chǎn)品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型產(chǎn)品的最高收益率,st/st-1表示股票

收益率,θ表示參與率,即掛鉤股票價(jià)格上升時(shí),投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實(shí)際收益率。λ表示保本型產(chǎn)品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味著完全保本,λ小于0意味著部分保本。 

 

(二)一般掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)都要求有某種金融衍生工具相對(duì)應(yīng) 

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)就是一種滿足特定需求的金融投資,這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)投資以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的衍生金融工具,依據(jù)復(fù)雜的計(jì)算和衍生金融工具的杠桿性原理,對(duì)全部或部分本金套期保值,最終暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸僅局限于運(yùn)用市場(chǎng)資金成本與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的最低收益之間的利息差異。這就要求,在掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上,需要以是否存在對(duì)應(yīng)的金融衍生工具為標(biāo)準(zhǔn)。目前我國國內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá),無法為發(fā)售產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的該類避險(xiǎn)工具,現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主要標(biāo)的資產(chǎn)依然局限于國外金融市場(chǎng)上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(三)投資收益率結(jié)構(gòu)制定以大數(shù)法則為標(biāo)準(zhǔn) 

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資收益率計(jì)算都只保證投資者獲得市場(chǎng)在正常狀態(tài)下的收益,是以大數(shù)法則為依據(jù)的,當(dāng)市場(chǎng)由于遭受利好或利空信息沖擊價(jià)格大幅震蕩時(shí),銀行不對(duì)其收益進(jìn)行保證。還是以花旗1年期人民幣結(jié)構(gòu)性投資帳戶掛鉤新華富時(shí)a50中國指數(shù)基金為例,其投資收益率計(jì)算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對(duì)表現(xiàn)):于產(chǎn)品期間,只要掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)從未大于20%,到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產(chǎn)品期間,若曾有一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)高于20%,但從未大于40%,則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產(chǎn)品期間,只要有過一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)大于40%,則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn):即掛鉤基金表現(xiàn)的絕對(duì)值 = 絕對(duì)值 ((掛鉤基金觀測(cè)值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) ?？梢娭挥性诋a(chǎn)品期間,掛鉤基金的絕對(duì)表現(xiàn),無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下,投資者才能獲得對(duì)應(yīng)的收益,該產(chǎn)品是適應(yīng)對(duì)象為熟悉香港股票市場(chǎng)并且認(rèn)為掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)在產(chǎn)品觀測(cè)期內(nèi)不會(huì)大于40%的投資者。 

 

(四)封閉式操作,贖回條款向多樣性發(fā)展 

由于投資期限一般為一年以上,結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品在通常情況下都是不可贖回的,即使設(shè)有投資者贖回條款也會(huì)規(guī)定特定的時(shí)間,同時(shí)需要支付贖回費(fèi)用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產(chǎn)品”,其中就規(guī)定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個(gè)營業(yè)日向銀行申請(qǐng)?zhí)崆摆H回投資金額,但銀行要扣除相關(guān)手續(xù)費(fèi)用和損失。但是,由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大,產(chǎn)品差異性的要求迫在眉睫,一些銀行開始嘗試改革某些產(chǎn)品設(shè)計(jì)條款,如贖回條款,以獲得自身優(yōu)勢(shì)。 

 

四、投資結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品需謹(jǐn)防的風(fēng)險(xiǎn) 

 

(一)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 

目前結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)種類十分豐富,包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價(jià)格等等,而結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益又是與這些標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)相掛鉤的,當(dāng)市場(chǎng)萎靡不振或遭遇危機(jī)時(shí),標(biāo)的資產(chǎn)的走勢(shì)就相應(yīng)步入盤整或下跌區(qū)間,此時(shí)很難保證相應(yīng)的預(yù)期到期收益。即當(dāng)市場(chǎng)向不利的方向變動(dòng)時(shí),投資者將面臨由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致到期收益很小或?yàn)榱愕氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 

 

(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 

一般來說,由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品操作復(fù)雜,都會(huì)選擇封閉式運(yùn)作,對(duì)投資者設(shè)定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內(nèi)理財(cái)基金全倉位運(yùn)作,但是不存在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品二級(jí)流通市場(chǎng)的限制,又會(huì)使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時(shí)主動(dòng)地買賣套現(xiàn),進(jìn)行主動(dòng)性管理。因此,當(dāng)投資者面臨資金缺乏時(shí),會(huì)遭遇到無法贖回或賣出手中結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 

 

五、總結(jié) 

 

我國第一款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是中國工商銀行2003年7月發(fā)行的掛鉤倫敦銀行同業(yè)拆借利率(libor)的價(jià)幅累積產(chǎn)品,之后,國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品,紛繁的產(chǎn)品創(chuàng)新和復(fù)雜多變的產(chǎn)品設(shè)計(jì)將中國銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)推向全面的茁壯成長期。然而,國內(nèi)投資者在這方面的知識(shí)仍然有所欠缺,與市場(chǎng)的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義、產(chǎn)生、特征以及涉及風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面簡(jiǎn)單論述該產(chǎn)品的與眾不同之處,希望能為提高投資者對(duì)結(jié)構(gòu)

性理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)知程度貢獻(xiàn)一二。 

 

參考文獻(xiàn): 

[1]譚利寧,2009年結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資研究[j]. 消費(fèi)導(dǎo)刊,2009,(10). 

[2任敏、陳金龍,保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性外匯理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)研究[j].經(jīng)濟(jì)研究,2002,(12). 

第4篇

關(guān)鍵詞：基金規(guī)模；基金業(yè)績；費(fèi)用；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）08-0-01

自2001年9月我國推出首只開放式基金以來，開放式基金無論在數(shù)量、規(guī)模，還是種類上都取得了迅猛發(fā)展。尤其是最近兩年，隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，特別是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的持續(xù)走好，導(dǎo)致中國股市凸現(xiàn)“賺錢效應(yīng)”，投資者購買基金的熱情日趨高漲，這進(jìn)一步促進(jìn)了開放式基金的急劇發(fā)展。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年前三季度我國共成立新基金51只，而上半年307只開放式基金資產(chǎn)凈值就高達(dá)15971.84億元，占A股流通市值的三成左右。盡管基金市場(chǎng)異?；鸨?，投資者購買需求旺盛，但出于投資者利益保護(hù)和自身業(yè)績考慮，多只基金都公告暫停申購，以控制基金規(guī)模。

在我國，基金規(guī)模和基金業(yè)績之間的關(guān)系到底如何？這已經(jīng)成為理論界和投資者共同關(guān)注的話題。一般認(rèn)為，由于存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因此基金規(guī)模越大，基金業(yè)績就會(huì)越好。但有趣的是，實(shí)踐中基金排名狀況與之并不完全吻合，超大規(guī)?；鸩]有比小規(guī)?；鹑〉酶玫臉I(yè)績。同時(shí)，也有另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，小規(guī)?；鹩捎谄洳僮黛`活性，因此更容易取得驕人業(yè)績，但這一觀點(diǎn)也并未得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支持。以上的兩種觀點(diǎn)更多的只是一種推測(cè)，缺乏嚴(yán)格的證據(jù)。那么基金規(guī)模是否會(huì)顯著影響到基金業(yè)績呢？特別是在中國這一新興資本市場(chǎng)情境下基金規(guī)模和基金業(yè)績之間到底呈現(xiàn)何種關(guān)系？本研究將在相關(guān)理論分析基礎(chǔ)上，運(yùn)用中國基金數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）基金規(guī)模與費(fèi)用。費(fèi)用是影響基金業(yè)績的重要因素之一，但費(fèi)用在很大程度上受到基金規(guī)模的影響。在我國，開放式基金的費(fèi)用主要包括四部分：第一部分是付給基金管理公司的報(bào)酬，即基金管理人報(bào)酬；第二部分是給基金持有人提供交易服務(wù)和交易記錄的行政管理費(fèi)用，其中包括托管費(fèi)、賣出回購證券支出、信息披露費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用等；第三部分則是銷售費(fèi)用；第四部分是其他費(fèi)用，主要包括無法歸入上述三類的費(fèi)用。

（二）基金規(guī)模與流動(dòng)性?；鹨?guī)模的增加在通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低費(fèi)用率的同時(shí)，也會(huì)降低基金資產(chǎn)在證券市場(chǎng)上的流動(dòng)性。一般來講，持有證券規(guī)模越大，則其變現(xiàn)能力越低，其證券價(jià)值也就相應(yīng)降低。通過實(shí)證研究證實(shí)，由于流動(dòng)性和價(jià)格影響等原因，基金規(guī)模會(huì)侵蝕基金業(yè)績。

由于很難直接測(cè)度流動(dòng)性，本文利用股票差價(jià)收益率來反映流動(dòng)性特性。其中，股票差價(jià)收入率反映單位資產(chǎn)可獲得的股票差價(jià)收入。之所以利用股票差價(jià)收益率來反映流動(dòng)性特性，主要是因?yàn)槿绻鲃?dòng)性的侵蝕作用主要表現(xiàn)在降低基金管理人買賣證券的自由度，則其無法獲得如愿的證券差價(jià)收入。另外，我國的開放式基金80%以上的收入來自股票差價(jià)收入。而小規(guī)模的基金則不存在這個(gè)問題，由于交易規(guī)模較小，他們很難受到流動(dòng)性的影響。誠然，大規(guī)模的基金可以通過分散投資來降低流動(dòng)性的影響，但市場(chǎng)上好的證券和基金經(jīng)理的選擇能力都是有限的。另外，大規(guī)模基金現(xiàn)金流入帶來的壓力可能使得基金經(jīng)理投資于次優(yōu)股票，從而侵蝕了業(yè)績。基于以上分析，論文提出如下研究假設(shè)：

（三）基金規(guī)模與業(yè)績?；谇懊娴姆治隹梢园l(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模可以從兩個(gè)方面影響基金業(yè)績，其一，基金規(guī)模增加帶來了費(fèi)用上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，在其他條件不變的情況下，越低的費(fèi)用率意味著越高的投資收益。其二，基金規(guī)模增加降低了基金流動(dòng)性。在其他因素不變的情況下，流動(dòng)性越差，則基金的變現(xiàn)能力越差，基金經(jīng)理人獲取證券差價(jià)收入的空間大大降低，這會(huì)對(duì)基金業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。可見，基金規(guī)模對(duì)基金業(yè)績而言是一把雙刃劍。在規(guī)模逐步擴(kuò)大的過程中，由于費(fèi)用方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)會(huì)使得基金業(yè)績先上升（因?yàn)榇藭r(shí)規(guī)模還相對(duì)較小，流動(dòng)性的侵蝕效應(yīng)小于費(fèi)用的規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的節(jié)約），但當(dāng)基金規(guī)模擴(kuò)大到一定程度，流動(dòng)性的侵蝕作用開始放大，甚至超過費(fèi)用經(jīng)濟(jì)帶來的節(jié)約，這將使得基金業(yè)績開始下降。這些研究都是針對(duì)成熟資本市場(chǎng)展開的，在中國資本市場(chǎng)情境下基金規(guī)模和基金業(yè)績的關(guān)系仍有待進(jìn)一步探索。

基于以上分析，論文提出如下研究假設(shè)：基金業(yè)績和規(guī)模基金間存在一個(gè)倒U型的非線性關(guān)系，即基金業(yè)績先隨著基金規(guī)模的增加而上升，但當(dāng)基金規(guī)模達(dá)到一定程度后，基金規(guī)模的進(jìn)一步增加反而會(huì)降低基金業(yè)績。

（四）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。2004年至2006年間的偏股型開放式基金。根據(jù)晨星基金分類方法，我們將基金投資類型為股票型和積極配置型的開放式基金定義偏股型基金。以深圳和上海證券交易所的所有股票型和積極配置型開放式基金為總樣本，選取符合以下標(biāo)準(zhǔn)的基金作為研究對(duì)象：（1）考慮到其他類型的基金很少，這里只選擇契約開放型基金；（2）須為非指數(shù)型基金，指數(shù)型基金屬于被動(dòng)管理型，不太符合研究需要；（3）當(dāng)年周凈值數(shù)據(jù)完整且沒有進(jìn)行拆分。遵循以上標(biāo)準(zhǔn)，共獲得189個(gè)有效樣本。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)各變量之間的關(guān)系，論文進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，表4給出了回歸模型（1）的結(jié)果。同絕大多數(shù)研究的結(jié)論一致。因此，研究假設(shè)H1得到了較好的支持，即基金費(fèi)用率同基金規(guī)模之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文以我國2004-2006年間的偏股型開放式基金為研究對(duì)象，首先分析了基金規(guī)模對(duì)費(fèi)用率和流動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明，基金規(guī)模的增加在引發(fā)費(fèi)用規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也會(huì)降低基金流動(dòng)性。因此，對(duì)基金業(yè)績而言，費(fèi)用的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)蝕使得基金規(guī)模成為一把雙刃劍。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了基金業(yè)績同基金規(guī)模的關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)果表明，基金業(yè)績同基金規(guī)模之間呈現(xiàn)倒U型非線性關(guān)系。這一研究結(jié)論將為投資者、基金管理者和監(jiān)管者提供必要的理論借鑒。

第5篇

關(guān)鍵詞： 社?；?； 金融工具； 投資運(yùn)營

中圖分類號(hào)： F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1009-8631（2011）04-0128-03

進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國的老齡化現(xiàn)象日益嚴(yán)峻。第六次全國人口普查顯示，我國60歲及以上人口為1.78億人，占總?cè)丝诘?3.26%，其中65歲及以上人口為1.19億人，占總?cè)丝诘?.87%。為了解決“老有所養(yǎng)”的問題，我國不斷完善養(yǎng)老保障制度，并于2000年正式成立全國社會(huì)保障基金理事會(huì)來籌集養(yǎng)老保障戰(zhàn)略資金。但由于2008年世界性金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響，2010年以來節(jié)節(jié)攀升的CPI指數(shù)以及物價(jià)的飛速上漲，實(shí)際上人們將來用來養(yǎng)老的錢正在縮水。如何選擇適當(dāng)?shù)睦碡?cái)工具對(duì)社會(huì)保障基金進(jìn)行合理投資使其得以保值、增值，成為當(dāng)下社會(huì)密切關(guān)注的問題。

一、我國社?；鹨?guī)模及投資運(yùn)營現(xiàn)狀

（一）社保基金的構(gòu)成及規(guī)模

社會(huì)保障基金是根據(jù)國家立法通過各種方式為實(shí)施社會(huì)保障制度而建立起來的?？顚Ｓ觅Y金。社?；鹬饕兴膫€(gè)部分構(gòu)成：一是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系社會(huì)統(tǒng)籌賬戶上的基金；二是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系個(gè)人賬戶上的基金；三是全國社會(huì)保障基金；四是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。

社會(huì)保險(xiǎn)基金包括養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷、生育五項(xiàng)保險(xiǎn)基金，一般由用人單位（或雇主）和勞動(dòng)者（或雇員）或公民個(gè)人繳納的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)組成，國家財(cái)政給予適當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼，用于支付勞動(dòng)者或公民在患病、年老傷殘、生育、死亡、失業(yè)等情況下所需要的各項(xiàng)保險(xiǎn)待遇。自我國社會(huì)保險(xiǎn)制度設(shè)立以來，我國五個(gè)險(xiǎn)種基金發(fā)展規(guī)模驚人，具體參見圖1。2010年全年五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)（不含新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)）基金收入合計(jì)18823億元，基金支出合計(jì)14819億元。其中，全年城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總收入13420億元，基金總支出10555億元，年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存15365億元；全年城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金總收入4309億元，支出3538億元，年末城鎮(zhèn)基本醫(yī)療統(tǒng)籌基金累計(jì)結(jié)存3313億元（含城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存306億元），個(gè)人賬戶積累1734億元；全年失業(yè)保險(xiǎn)基金收入650億元，支出423億元，年末失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存1750億元；全年工傷保險(xiǎn)基金收入285億元，支出192億元，年末工傷保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存479億元，儲(chǔ)備金結(jié)存82億元；全年生育保險(xiǎn)基金收入160億元，支出110億元，年末生育保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存261億元。

全國社會(huì)保障基金是指全國社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理的由國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)，中央財(cái)政撥入資金，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以及其他方式籌集的資金及其投資收益形成的資金。2010年底全國社保基金總額8567億元，基金權(quán)益總額為8376億元，其中全國社保基金權(quán)益7809億元，個(gè)人賬戶基金權(quán)益566億元，基金負(fù)債余額191億元?；饳?quán)益投資收益額321億元，投資收益率4.23%?；鹱猿闪⒁詠淼睦塾?jì)投資收益額2773億元，年均投資收益率9.17%。

企業(yè)年金是指企業(yè)在依法參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上自愿建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。2010年底全國有3.71萬戶企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)為1335萬人；年末企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存2809億元。此外，還有商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)辦的商業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老和健康保險(xiǎn)。

但與此相對(duì)的是，我國人口老齡化的進(jìn)程也在不斷加快，養(yǎng)老金缺口將會(huì)越來越大。世界銀行的一份研究報(bào)告指出，以目前的人口與養(yǎng)老模式推測(cè)，2001年到2075年，我國的養(yǎng)老金缺口將達(dá)到9.5萬億元，這還未考慮貨幣購買力貶值的因素。由此可見，對(duì)社會(huì)保障基金進(jìn)行投資運(yùn)營刻不容緩。

（二）社保基金的投資運(yùn)營現(xiàn)狀

為逐步完善我國的社會(huì)保障體系，保證人們“老有所養(yǎng)”，同時(shí)也減輕一部分企業(yè)、個(gè)人和政府的負(fù)擔(dān)，安全高效的社?；鹜顿Y運(yùn)營不可或缺。從理論層面來說，對(duì)社?；疬M(jìn)行投資會(huì)出現(xiàn)三種可能的結(jié)果，即貶值、保值、增值。（1）貶值。由于通貨膨脹等原因，若只將基金存入銀行即只進(jìn)行最保守的投資，貨幣的實(shí)際購買力下降，意味著社?；饘?shí)質(zhì)上發(fā)生了貶值。（2）保值。即投資收益率與通貨膨脹率保持一致，維持社保基金的購買力不變。（3）增值。也是最優(yōu)的結(jié)果，是對(duì)社保基金投資運(yùn)營的目的所在。只有將社?；鸩粩噙M(jìn)行增值，才能應(yīng)對(duì)日益增長的龐大的支付壓力。

我國已步入“未富先老”的國家行列，人口老齡化使社?；鹈鎸?duì)更為嚴(yán)峻的支付挑戰(zhàn)，也促使我國開始對(duì)社?；疬M(jìn)行一系列投資。但由于金融投資的風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，全國社?；鹄硎聲?huì)以及有關(guān)部門通過法規(guī)或部門規(guī)章的形式對(duì)社?；鸬耐顿Y進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，如《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定全國社保基金的貨幣資產(chǎn)投資、銀行存款和國債比例不得低于50%，企業(yè)債、金融債投資比例不得高于10%，股票、證券投資基金不得高于40%等。從表1可以看出，全國社?；鹜顿Y收益不穩(wěn)定，在成立后的大多數(shù)年份其投資收益率偏低，若再考慮通貨膨脹率的因素，其結(jié)果會(huì)更糟，如2008年投資收益率為-6.79%。而分散于各地的社保基金只能將其存銀行或購買國債，收益率只有2%，若考慮通脹率，情況會(huì)更糟，存在嚴(yán)重的貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何根據(jù)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡，選擇社?；鸬耐顿Y工具組合成為迫切的問題。

二、金融投資產(chǎn)品的種類及其風(fēng)險(xiǎn)性分析

（一）金融工具以及衍生工具的種類

金融工具指在金融市場(chǎng)中可交易的金融資產(chǎn)，是用來證明貸者與借者之間融通貨幣余缺的書面證明，其最基本的要素為支付金額與支付條件。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，金融工具的品種越來越多，風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定，金融工具可分為基本金融工具和衍生金融工具，包括金融資產(chǎn)和金融負(fù)債?；窘鹑诠ぞ甙◣齑娆F(xiàn)金和銀行存款等。金融衍生工具是從傳統(tǒng)金融工具中衍生而來的新型金融工具。從理論上講，金融衍生工具是根據(jù)某種相關(guān)資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格變化而進(jìn)行定值的金融工具。這種相關(guān)資產(chǎn)可以是貨幣、外匯、債券、股票等金融資產(chǎn)，也可以是金融資產(chǎn)的價(jià)格(如利率、匯率、股票價(jià)格指數(shù)等)。FASB在SFAS119中進(jìn)一步定義了衍生金融工具，是期貨合約、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似的金融工具，如利率上限與下限和固定利率借款義務(wù)(承諾)等。

金融衍生工具林林總總，品種繁多，有的在金融現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生，結(jié)構(gòu)和形式相對(duì)簡(jiǎn)單；有的則是通過組合再組合、衍生再衍生的方式而形成，集多種特點(diǎn)和功能于一身，十分復(fù)雜。目前國際金融市場(chǎng)上最為活躍、交易量最大的三類衍生產(chǎn)品分別是：

1. 外匯類衍生產(chǎn)品。外匯衍生產(chǎn)品是一種金融合約，外匯衍生產(chǎn)品通常是指從原生資產(chǎn)發(fā)展出來的外匯交易工具。其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)和指數(shù)，合約的種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)。外匯衍生產(chǎn)品還有遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。

2.利率類衍生產(chǎn)品。利率衍生工具指以利率或利率的載體為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換以及上述合約的混合交易合約。

3.股指類衍生產(chǎn)品。股指衍生工具指以股票或股票指數(shù)為基礎(chǔ)工具的金融衍生品，主要包括股票期貨、股票期權(quán)、股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)以及上述合約的混合交易合約。

在我國，隨著金融交易市場(chǎng)的不斷完善，我國大部分商業(yè)銀行行已經(jīng)逐步開展了遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)等業(yè)務(wù)，同時(shí)在外資商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)下，中資銀行大力發(fā)展以金融衍生工具為基礎(chǔ)的各種理財(cái)產(chǎn)品、外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)、信托理財(cái)、QDII理財(cái)以及券商基金合作的理財(cái)產(chǎn)品等各類產(chǎn)品。

（二）金融衍生工具交易存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

與傳統(tǒng)的金融工具不同，衍生工具交易除了三大風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)）之外，還面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)衍生工具的不同，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。

1.信用風(fēng)險(xiǎn)。是由于對(duì)方違約或無力履約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括兩方面的內(nèi)容：一是對(duì)方違約的可能性；二是違約造成的損失。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。指由于金融衍生工具的價(jià)值變動(dòng)的不確定性對(duì)其使用者產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。但將資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)合起來看，總體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于使用的衍生工具而減小。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。指由于市場(chǎng)深度不夠或因震蕩而發(fā)生故障，金融衍生工具交易者不能在合理的時(shí)間內(nèi)獲得市場(chǎng)價(jià)格，面臨無法平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

4．操作風(fēng)險(xiǎn)。指由于缺乏內(nèi)部控制，交易程序的不健全，價(jià)格變動(dòng)反映不及時(shí)或錯(cuò)誤預(yù)測(cè)行情，操作系統(tǒng)發(fā)生故障等原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。

5．法律風(fēng)險(xiǎn)。指由于金融衍生工具合約的條款在法律上有缺陷、不具備法律效力等原因無法履約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于衍生產(chǎn)品交易中交易雙方的權(quán)利和義務(wù)是否受到法律的認(rèn)可，同時(shí)交易對(duì)手來自不同的國家，各國法律環(huán)境不同，操作方式和慣例也會(huì)有所不同。為此，國際上專門成立了國際掉期及衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)(ISDA)。ISDA對(duì)國際衍生產(chǎn)品交易有一個(gè)大的制度性框架，各會(huì)員都要遵守ISDA的標(biāo)準(zhǔn)化法律條文和游戲規(guī)則。

三、根據(jù)社?；鸨Ｖ翟鲋堤匦赃x擇合適的投資金融工具

（一）社保基金面臨的投資難題

由于我國社?；鹚媾R的支付壓力越來越大，因此必須對(duì)其進(jìn)行投資使其保值增值。社保基金投資原則主要是安全性、流動(dòng)性、收益性，而合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩(wěn)定性好的投資組合，所以，這三者之間存在著不可避免的投資難題。社?；鹜顿Y若要保持安全性、流動(dòng)性，就要放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領(lǐng)域；若要實(shí)現(xiàn)收益性、流動(dòng)性，就要放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風(fēng)險(xiǎn)性領(lǐng)域；若要堅(jiān)持安全性、收益性，就要放棄流動(dòng)性，即只能投資于國債等高信用領(lǐng)域。所以達(dá)到一個(gè)完美的投資組合是不現(xiàn)實(shí)的，我們必須在實(shí)現(xiàn)社?；鸨Ｖ翟鲋档耐瑫r(shí)，防控社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)，使基金以較強(qiáng)的流動(dòng)性、較高的收益性來追趕經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

（二）社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)分析

我國社保基金自2003年進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)以來，在成為金融市場(chǎng)重要資金來源的同時(shí)，也面臨很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的可分散程度，社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1．系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指資本市場(chǎng)固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，是所有投資者所面臨的共同性風(fēng)險(xiǎn)，是無法通過投資組合進(jìn)行規(guī)避的，它通過社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)等宏觀環(huán)境的變動(dòng)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響社保基金的投資運(yùn)營績效。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期是無規(guī)律且難以預(yù)測(cè)的，其變動(dòng)過程主要分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。社?；鸬耐顿Y收益從某種程度上可以看作是經(jīng)濟(jì)增長的聯(lián)動(dòng)效果。資本市場(chǎng)會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段而出現(xiàn)不同幅度的波動(dòng)，社?；鸩还苁侵苯油顿Y還是間接投資，其投資回報(bào)率都與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。

（2）利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。利率主要受貨幣供需狀況、物價(jià)水平、宏觀調(diào)控等因素影響，當(dāng)證券收益率一定時(shí)，證券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反比例的關(guān)系。市場(chǎng)利率的變化必然會(huì)造成社?；鹜顿Y收益的不穩(wěn)定性。

（3）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)中投入的資本和收益都是以貨幣進(jìn)行衡量的，單位貨幣的貶值必然會(huì)使入市的本金和收益變相縮水。社?；鸬姆e累與投資都具有長期性，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，其實(shí)際購買力便會(huì)產(chǎn)生下降的可能性。

（4）匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率受各國外匯管制及財(cái)政、貨幣等因素影響。投資于海外市場(chǎng)的社?；?，在承擔(dān)資本市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要額外承擔(dān)貨幣匯兌過程中的損失風(fēng)險(xiǎn)。

2．非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指引起單只股票價(jià)格變動(dòng)，且可以通過分散或組合投資進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)社?；鹚顿Y的上市公司發(fā)生經(jīng)營財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)產(chǎn)生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財(cái)務(wù)詐騙等事件的披露，便會(huì)直觀地反映在其公允價(jià)格的變動(dòng)上，引發(fā)股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在社?；鸸芾砉镜倪\(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。截至2009年，全國共有南方基金、博時(shí)基金等10家基金管理公司成為全國社?；鸬木硟?nèi)投資管理人。其運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾個(gè)方面：

（1）管理水平風(fēng)險(xiǎn)。即由于投資管理者的業(yè)務(wù)水平或心理素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)等因素而引起的投資風(fēng)險(xiǎn)。一旦管理者在市場(chǎng)時(shí)機(jī)、倉位控制、行業(yè)分布和個(gè)股（券）選擇方面出現(xiàn)失誤，其投資決策無法跟隨大盤走勢(shì)進(jìn)行量力操作，就會(huì)使基金存在潛在的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）委托風(fēng)險(xiǎn)。我國社?；鸬耐顿Y方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托――的運(yùn)營模式。作為委托人的社?；鹄硎聲?huì)與受托人的社?；鸸芾砉局g存在著信息不對(duì)稱，難以形成的一個(gè)共同的信用約束鏈條，進(jìn)而無法避免各委托方或方發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。

（3）信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是以信用為基礎(chǔ)，良好的社會(huì)信用環(huán)境能為社?；鹜顿Y提供信用保障，進(jìn)而減少其信托成本，提高收益。我國資本市場(chǎng)的信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在政府失信風(fēng)險(xiǎn)、上市公司的失信風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)失信風(fēng)險(xiǎn)等方面。

（三）社?；鹜顿Y渠道選擇

我國社?；鸩扇≡谏绫；鹄硎聲?huì)直接投資和社保基金會(huì)委托投資管理人運(yùn)作相結(jié)合的投資方式，其主要投資方式按風(fēng)險(xiǎn)程度不同可分為安全型投資和風(fēng)險(xiǎn)型投資兩種。安全型投資包括投資于國債、銀行存款，風(fēng)險(xiǎn)型投資主要投資購買股票、企業(yè)債券、實(shí)業(yè)投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風(fēng)險(xiǎn)性的相互關(guān)系，從圖上可以看出：社?；鹚顿Y的產(chǎn)品中，其風(fēng)險(xiǎn)性與收益率呈正相關(guān)的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)性越大，收益率越高。

1.銀行存款

在物價(jià)穩(wěn)定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的利息收入，是實(shí)現(xiàn)保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，當(dāng)實(shí)際利率相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢(shì)。而且在2007、2008年，我國通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時(shí)，投資于銀行存款的社?；馃o法實(shí)現(xiàn)保值增值。為了沖抵物價(jià)上漲的影響，確?；鸬膶?shí)際購買力趕上或超過同期物價(jià)的增長速度，需要通過合理的投資運(yùn)營，以獲取高于通貨膨脹的收益率，增強(qiáng)社?；鸬闹Ц赌芰?。

2.政府債券與企業(yè)債券

政府債券主要由國庫券及地方政府債券構(gòu)成，是以國家信用作為擔(dān)保的債券，但它的收益性低于以企業(yè)信用為擔(dān)保的公司債券。企業(yè)債券與政府債券的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，社?；鹳徺I企業(yè)債券需要考慮到違約風(fēng)險(xiǎn)的問題。此外，企業(yè)債券屬約定投資回報(bào)型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率，雖然企業(yè)債券的安全性與流動(dòng)性與國債相比較差，但就長期而言，可以選擇一些高收益和高信用的企業(yè)進(jìn)行投資。

3.抵押貸款與信托基金

抵押貸款由于有抵押財(cái)產(chǎn)作為保障，其投資風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較小，收益率相對(duì)較高。信托基金是一種“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的集合投資方式，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)性也相對(duì)較小。

4.實(shí)業(yè)投資

實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度主要是取決于流動(dòng)變現(xiàn)能力及到期能否及時(shí)償付。投資于基礎(chǔ)設(shè)施、能源工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊纳绫；鸲季哂薪痤~大、投資回收期長的特點(diǎn)，這在很大程度上限制了其流動(dòng)變現(xiàn)能力。另外，一旦實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目不能順利運(yùn)營，無法達(dá)到預(yù)期收益水平，甚至出現(xiàn)到期無力償付的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度較高且收益期長，但一旦可獲得收益，收益率也相當(dāng)可觀。

5.股票

股票是收益率最高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資途徑，股票投資收益權(quán)的不確定性主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國社?；鹜顿Y收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資余額為4，131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。

因此，社保基金需要根據(jù)保值增值特性，合理權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，在銀行存款、政府債券與企業(yè)債券、抵押貸款與信托基金、實(shí)業(yè)投資、股票等金融工具中進(jìn)行投資組合選擇。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，2010年第六次全國人口普查主要數(shù)據(jù)公報(bào)(第1號(hào))，2011.4.28.

① 數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會(huì)保障部，2010年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2011.5.23.

③ 數(shù)據(jù)來源：全國社會(huì)保障基金理事會(huì)，2010年全國社會(huì)保障基金年度報(bào)告，2011.5.19.

④ 數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會(huì)保障部，2010年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2011.5.23.

⑤ 數(shù)據(jù)來源：全國社?；鹄硎聲?huì)，社?；饸v年收益情況表，2011.5.18.

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第6篇

關(guān)鍵詞：生存偏差；市場(chǎng)環(huán)境偏差；對(duì)沖基金；績效評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）01-0028-10

一、引 言

隨著我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，各類金融衍生交易產(chǎn)品也日益成熟，尤其是2013年6月修訂后的《中華人民共和國證券投資基金法》（又稱《新基金法》）頒布實(shí)施以來，公募基金壟斷局面被打破，對(duì)沖基金獲得了迅猛發(fā)展。對(duì)沖基金最早可以追溯至20世紀(jì)50年代末，起初的對(duì)沖基金是一種通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來避險(xiǎn)保值的雙向操作運(yùn)行模式，如今對(duì)沖基金更多的是一種通過對(duì)沖套利來獲利的基金產(chǎn)品。我國對(duì)沖基金的初始形式為陽光私募基金，以非公開發(fā)行的方式，向特定投資者募集，并投資于二級(jí)證券市場(chǎng)，更一般的統(tǒng)稱為私募基金。據(jù)好買私募數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)①，截止到2016年8月20日，市場(chǎng)上11851家私募基金管理公司共發(fā)行了58546只私募產(chǎn)品，在這些私募產(chǎn)品中，有6691只基金已清盤。從圖1可知，對(duì)沖基金當(dāng)月累計(jì)成立數(shù)量從2013年6月起呈直線式上漲，且當(dāng)月成立數(shù)量也一直在高位徘徊。對(duì)沖基金的迅速擴(kuò)容反映了我國民間財(cái)富的快速增長以及隨之而來的對(duì)投資理財(cái)?shù)亩鄻踊枨蟆Ｃ鎸?duì)眾多復(fù)雜的私募基金產(chǎn)品時(shí)，基金績效往往成為投資者進(jìn)行產(chǎn)品選擇的重要因素，但是我國并未形成統(tǒng)一規(guī)范的對(duì)沖基金績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，容易發(fā)現(xiàn)已有的績效評(píng)價(jià)方法因未考慮對(duì)沖基金生存特征和市場(chǎng)環(huán)境特征的偏差效應(yīng)，即生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差，而使其評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性受到質(zhì)疑。

在生存偏差效應(yīng)方面：一方面，許多私募基金存活期并不長，消亡率與日俱增，從美國對(duì)沖基金的發(fā)展歷程可知，對(duì)沖基金的高退市率會(huì)顯著影響基金績效的持續(xù)性，并對(duì)基金績效的評(píng)價(jià)產(chǎn)生影響。另一方面，許多基金的信息披露過多依賴于各大數(shù)據(jù)供應(yīng)商以及私募機(jī)構(gòu)的自愿性。這導(dǎo)致投資者能夠看到的數(shù)據(jù)已經(jīng)超過私募機(jī)構(gòu)的自我選擇，披露的數(shù)據(jù)往往存在自我選擇偏誤。JT.Horst（2005）發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性偏差和自我選擇偏誤的共同作用下對(duì)沖基金績效一年被虛增了8%。忽略自我選擇偏誤和只關(guān)注存活的基金會(huì)遺失大量有用信息，從而影響績效評(píng)價(jià)的客觀性。這就是所謂的生存偏差，即“死的基金不會(huì)說話”。

在市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)方面：晨星數(shù)據(jù)顯示，2015年末陽光私募產(chǎn)品中，我國股票型基金占據(jù)了絕對(duì)主流的地位，而其他私募產(chǎn)品如基金中的基金FOF、全球宏觀、債券型等數(shù)量并不多，其中2015年我國股票型基金的數(shù)量約占93%。從這個(gè)角度看，我國對(duì)沖基金的績效受到股市波動(dòng)的影響會(huì)比較大，而2010年3月底融資融券交易業(yè)務(wù)的推出更是加大了這種波動(dòng)的影響。事實(shí)上，當(dāng)股市行情好的時(shí)候，有的基金經(jīng)理即使能力一般，但借著市場(chǎng)的上漲基金也能獲得較高收益。在行情不好的時(shí)候，即使有的基金經(jīng)理能力優(yōu)秀，市場(chǎng)的下跌也會(huì)降低基金的收益。因此，在股市波動(dòng)大的時(shí)候不考慮市場(chǎng)環(huán)境的績效評(píng)價(jià)很容易使得評(píng)價(jià)結(jié)果帶有市場(chǎng)環(huán)境偏差。

上述兩種典型偏差效應(yīng)的存在會(huì)使得對(duì)沖基金績效的評(píng)價(jià)缺乏客觀性，因此，本文的貢獻(xiàn)在于在考慮生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差的前提下，客觀評(píng)價(jià)對(duì)沖基金績效，這也是對(duì)現(xiàn)有研究的一個(gè)有益補(bǔ)充。本文主要研究的問題是：我國對(duì)沖基金是否存在生存偏差效應(yīng)和市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)；生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差是否會(huì)對(duì)基金績效評(píng)價(jià)存在影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）基金績效評(píng)價(jià)

基金績效評(píng)價(jià)內(nèi)容主要包括基金的績效、基金經(jīng)理能力和績效持續(xù)性。本文著重研究兩種偏差效應(yīng)對(duì)基金績效和績效持續(xù)性的影響。國內(nèi)外眾多學(xué)者很早就提出了不同的觀點(diǎn)。

在基金績效評(píng)價(jià)指標(biāo)方面：Treynor（1965）提出了對(duì)收益進(jìn)行[β]風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的特雷諾指數(shù)。Sharpe（1966）在特雷諾指數(shù)基礎(chǔ)上提出了用標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)的夏普指數(shù)。Jensen（1968）提出了詹森指數(shù)這一絕對(duì)指標(biāo)，即超額收益率。

在基金績效度量模型方面：平均超額收益模型是最為基礎(chǔ)的模型。Fama和French（1992，1993）分別建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不僅考慮了規(guī)模和市凈率，也考慮了動(dòng)量效應(yīng)的影響。

除了基金績效具體評(píng)價(jià)方面，投資者往往更關(guān)心基金績效的持續(xù)性，這是保障投資收益穩(wěn)定性的關(guān)鍵。對(duì)于基金績效是否具有持續(xù)性、持續(xù)期的長短、持續(xù)性的顯著程度，不同學(xué)者基于不同的數(shù)據(jù)來源，利用不同的計(jì)量方法提出了相應(yīng)觀點(diǎn)。部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績效顯著，但不具有持續(xù)性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 對(duì)美國1990―2014年的對(duì)沖基金稻萁行研究發(fā)現(xiàn)，除了幾個(gè)特例，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益度量下的基金并沒有績效持續(xù)性。也有一部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績效不僅顯著，而且具有持續(xù)性，而有的學(xué)者認(rèn)為只存在短期持續(xù)性，有的認(rèn)為存在長期持續(xù)性，有的認(rèn)為整體具有持續(xù)性。2007年以前有關(guān)對(duì)沖基金績效持續(xù)性的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，對(duì)沖基金績效短期內(nèi)可以持續(xù)1―3個(gè)月，或者最多長達(dá)1年，長期并不存在持續(xù)性。然而在后續(xù)研究中，利用更先進(jìn)的計(jì)量方法，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金績效存在長期持續(xù)性，有的情況下基金持續(xù)期甚至長達(dá)5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回歸法和Spearman秩相關(guān)系數(shù)法發(fā)現(xiàn)了4個(gè)月持續(xù)性；Capocci，D.（2009）利用回歸法和排名比較法發(fā)現(xiàn)了短于1年的持續(xù)性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型發(fā)現(xiàn)了長達(dá)3年的持續(xù)性。

總的來說，國外大部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)沖基金績效持續(xù)性顯著，只是對(duì)持續(xù)期長短產(chǎn)生分歧。而國內(nèi)很多學(xué)者認(rèn)為我國基金并不存在績效持續(xù)性。在開放式基金持續(xù)性方面，周澤炯（2004）認(rèn)為基金績效總體不存在持續(xù)性；在對(duì)沖基金持續(xù)性方面，績效持續(xù)性不強(qiáng)；麥靜鑾（2013）利用列聯(lián)表法發(fā)現(xiàn)贏家組合和輸家組合績效都不具有顯著持續(xù)性；邱龍淼（2012）用橫截面回歸對(duì)各個(gè)基金單獨(dú)考察發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)對(duì)沖基金在考察期內(nèi)不具有好的持續(xù)性。

為了綜合比較不同基金績效評(píng)價(jià)的結(jié)果，減少單一評(píng)價(jià)指標(biāo)的偏差，本文將采用多個(gè)績效評(píng)價(jià)指標(biāo)和兩大類持續(xù)性度量方法：在研究生存偏差對(duì)績效影響時(shí)將使用多個(gè)績效度量指標(biāo)和分組比較法，在研究市場(chǎng)環(huán)境偏差對(duì)績效持續(xù)性影響時(shí)將使用平均超額收益績效度量模型和橫截面回歸法。

（二）生存偏差和基金績效

生存偏差一般定義為生存基金組合和全部基金組合的績效差，但是兩個(gè)組合的具體構(gòu)造方法卻不同。確認(rèn)生存偏差的標(biāo)準(zhǔn)方法最先由Malkiel（1995）提出，即在一個(gè)給定的時(shí)間內(nèi)獲取所有活躍的共同基金信息，在期末將所有基金的平均回報(bào)與生存基金的平均回報(bào)進(jìn)行對(duì)比，回報(bào)率的差額便是生存偏差。Fung和Hsieh（2000）也采用了這種定義。Brown、Goetzman和Ibbotson（1999）用整個(gè)樣本期間存活基金和全部基金的績效差來定義生存偏差，這是第二類定義，很明顯第二類定義比第一類定義對(duì)生存基金組合要求更高，任何在樣本研究期間成立或清算的期末存活基金都不包括在內(nèi)。

Xu、Liu和Loviscek（2009）發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金的收益通常被虛增，因?yàn)楹芏嗍〉幕饡?huì)停止上報(bào)績效，而失敗基金和其他基金收益間的差距平均為每月0.54%。Brown（1992）認(rèn)為生存偏差會(huì)高估基金績效持續(xù)性，而Grinblatt和Titman（1989）認(rèn)為生存偏差會(huì)導(dǎo)致基金績效的虛假反轉(zhuǎn)。

國內(nèi)研究生存偏差主要以公募基金居多。史仕新和范孟君（2008）采用三因子模型和分組比較法來考察生存偏差對(duì)我國封閉式基金績效及績效持續(xù)性的影響。研究結(jié)果表明：忽略生存偏差效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致我國封閉式基金績效的高估，且在一定程度上夸大了我國封閉式基金績效的持續(xù)性。楊艷林（2011）采用四種基金績效度量模型發(fā)現(xiàn)我國封閉式基金生存偏差效應(yīng)為負(fù)，生存偏差會(huì)減弱基金績效持續(xù)性，并且在生存基金定義、權(quán)重處理方式選擇不同時(shí)不改變?cè)摻Y(jié)論。

我國的私募基金近幾年才真正發(fā)展起來，數(shù)據(jù)獲取困難，因此對(duì)私募基金進(jìn)行的生存偏差研究并不豐富。陳道輪和陳強(qiáng)（2013）首次用Probit模型對(duì)私募基金的消亡現(xiàn)象進(jìn)行了深入分析，并發(fā)現(xiàn)影響生存偏差的因素與績效波動(dòng)、規(guī)模大小和年輕程度相關(guān)。林魯森（2016）利用分組比較法發(fā)現(xiàn)，生存偏差夸大了對(duì)沖基金的分組整體績效持續(xù)性。利用游程檢驗(yàn)對(duì)基金個(gè)體績效進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，存在績效持續(xù)性的基金很少，而生存偏差高估個(gè)體基金持續(xù)性程度為1.18%。

（三）市場(chǎng)環(huán)境偏差和基金績效

許多學(xué)者研究了不同基金績效度量方法對(duì)排名的影響，但是卻忽略了所選樣本的完整性和樣本因處于不同期間、不同市場(chǎng)環(huán)境所帶來的績效差異。Bal和Leger（1996）研究對(duì)象是樣本期間一直存活的基金。Stotz（2007）研究了不同績效度量方法的關(guān)系，所選擇的樣本包含了生存基金和死亡基金，但是卻沒有考慮市場(chǎng)環(huán)境的影響。

Pastor和Stambaugh（2002）認(rèn)為將新的市場(chǎng)環(huán)境信息引入到基金績效評(píng)價(jià)模型會(huì)得到更為精確的結(jié)果。Scholz和Schnusenberg（2008）采用了Pastor和Stambaugh（2002）的績效修正方法，對(duì)包含死亡基金的樣本分為不同市場(chǎng)時(shí)期進(jìn)行了研究?？飿s彪（2009）也采用了該績效修正法對(duì)我國開放式基金的市場(chǎng)環(huán)境偏差進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)修正后的績效指標(biāo)能夠提高基金當(dāng)期不同績效指標(biāo)的排序一致性，也會(huì)縮小牛熊市組合的績效差。

三、研究方法和數(shù)據(jù)處理

（一）基金績效評(píng)價(jià)

1. 基金績效度量。本文的績效度量方法采用常用的夏普比率、特雷諾指數(shù)、詹森比率三大經(jīng)典指標(biāo)和平均超額收益模型、Fama三因子模型等。

其中，[MKTi]是市場(chǎng)收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率后的市場(chǎng)超額收益率，[SMBi]、[HMLi]分別代表規(guī)模因子、價(jià)值因子序列。[βM-3Fi]、[βS-3Fi]、[βH-3Fi]分別代表的是三因子模型的市場(chǎng)[β]、規(guī)模[β]和價(jià)值[β]。這三個(gè)指標(biāo)為正且值越大，那么基金績效越好。

2. 相關(guān)定義。

（1）業(yè)績基準(zhǔn)選取。本文的無風(fēng)險(xiǎn)利率根據(jù)人民銀行公布的一年期定期存款利率折算而成，即按照一年52周折算成周利率，市場(chǎng)指數(shù)為滬深300指數(shù)。

（2）規(guī)模因子和價(jià)值因子。采用巨潮風(fēng)格指數(shù)中的大盤成長（[LG]）、大盤價(jià)值（[LV]）、中盤成長（MG）、中盤價(jià)值（[MV]）、小盤成長（[SG]）、小盤價(jià)值（[SV]）來構(gòu)建[SMB]和[HML]。

（3）基金凈值收益率。出于對(duì)基金的分紅或拆分因素的綜合考慮，本文的基金凈值采用基金復(fù)權(quán)單位凈值，@樣能還原基金歷史增長率。

其中，[Ri]為基金復(fù)權(quán)凈值增長率，[de]為本周首日的復(fù)權(quán)單位凈值，[df]為上周首日的復(fù)權(quán)單位凈值。

3. 基金績效持續(xù)性度量方法?？冃С掷m(xù)性檢驗(yàn)方法一般分為參數(shù)法和非參數(shù)法，參數(shù)法主要是橫截面回歸法，非參數(shù)法主要是分組比較法、Spearman秩相關(guān)系數(shù)法。

（1）橫截面回歸法。橫截面回歸法首先將樣本分為相等的評(píng)價(jià)期和持續(xù)期，通過檢驗(yàn)后者對(duì)前者的橫截面回歸的斜率系數(shù)是否顯著進(jìn)行績效持續(xù)性判斷。橫截面回歸的公式如下：

如果[b]的t統(tǒng)計(jì)量具有顯著性，則說明評(píng)價(jià)期與持續(xù)期基金績效相關(guān)。如果斜率系數(shù)[b]顯著為正，則表明基金績效具有持續(xù)性特點(diǎn)。由于持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果可能對(duì)不同的期間具有敏感性，因此本文將采用許林等（2016）使用的滾動(dòng)回歸法建立不同評(píng)價(jià)期和持續(xù)期。

（2）分組比較法。分組比較法是將基金考察期分為排序期[p]年和評(píng)估期[q]年。在排序期將所有基金按績效從大到小排序，分為N組。1組合的績效最好，N組合最差，持有組合[q]年后分別得到N個(gè)組合在評(píng)估期間的收益率序列，[q]年后再重新按績效進(jìn)行排名和分組，依次下去，可以得到除排序年份的其他年份的N個(gè)收益率序列?？紤]到退市基金，如果有基金在排序期退市就直接剔除，評(píng)估期退市的基金退市前的收益仍考慮在所在組合，該排序期和評(píng)估期都未成立的基金不考慮在這次排序中。然后通過計(jì)算組合1和組合N的收益差可以得到新的序列，也即相對(duì)超額收益序列。最后再用平均超額收益率模型對(duì)這個(gè)相對(duì)超額收益序列進(jìn)行度量。如果[α]顯著大于零，那么基金分組整體具有績效持續(xù)性，如果生存基金樣本對(duì)應(yīng)的值大于全部基金樣本，那么生存偏差夸大了基金分組整體的績效持續(xù)性。

（3）Spearman相關(guān)系數(shù)法。Spearman秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)屬于非參數(shù)法，利用兩變量的秩次大小做線性相關(guān)分析，對(duì)原始變量的分布不做要求，而且受極端值的影響很小，因此可以用來檢驗(yàn)基金績效排名的持續(xù)性，等級(jí)相關(guān)系數(shù)[ρ]的正負(fù)程度可以分別反映兩期排名的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)程度。

（二）基金組合收益的處理

一般有兩種方法來加總基金組合的收益：一個(gè)是先對(duì)樣本期間每個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行橫截面收益加總，然后再根據(jù)績效度量模型來計(jì)算組合的績效；另一個(gè)是計(jì)算整個(gè)樣本期間每只基金的績效然后再橫截面加總。采用第二種方法的前提是基金組合的每只子基金存活的時(shí)間必須要長，才能保證對(duì)應(yīng)的時(shí)間長度的數(shù)據(jù)，這樣結(jié)果才可靠。但是我們的基金樣本中有許多在研究期間成立或者退市的基金，如果去掉這些基金則無法研究生存偏差，反而會(huì)帶來人為計(jì)算偏差。因此，本文選擇第一種方法作為基金收益率組合的加總法。

在對(duì)每個(gè)時(shí)間點(diǎn)橫截面加總時(shí)一般涉及等權(quán)重法和等價(jià)值法，由于本文的基金數(shù)量多、時(shí)間跨度大，單只基金市值影響有限，再加上很多基金市值信息不完善，因此采用等權(quán)重加權(quán)法。

（三）生存偏差效應(yīng)

Rohleder（2010）認(rèn)為不同的生存基金定義本身也會(huì)導(dǎo)致生存偏差估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)差異。為了更好地對(duì)樣本存活基金進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述和保證實(shí)證部分的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將分別使用兩種生存基金定義，即分為一直存活基金組合和期末存活基金組合。大部分文獻(xiàn)的死亡基金都定義為到期清算和提前清算基金，但是筆者整理基金數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，許多基金并未清算卻停止公布凈值。私募基金披露數(shù)據(jù)遵從自愿性原則，一般情況下基金管理人愿意主動(dòng)向數(shù)據(jù)供應(yīng)商定期公布其運(yùn)作信息，但當(dāng)基金因績效表現(xiàn)優(yōu)異而吸引到足夠多的資金時(shí)，基金管理人可能會(huì)失去向外界公布信息的動(dòng)力?；蛘呤?，當(dāng)基金績效表現(xiàn)糟糕時(shí)，基金管理人也可能不愿繼續(xù)公布其績效。因此本文將死亡基金定義為已清盤基金以及自我選擇偏誤基金，所謂自我選擇偏誤基金是指連續(xù)4周以上（不包括4周）停止公布凈值。本文的生存偏差采用一般定義，即生存基金組合和全部基金組合的績效差，如果生存基金組合績效大于全部基金組合說明存在生存偏差效應(yīng)。

（四）市場(chǎng)環(huán)境偏差度量和修正方法

借鑒Pastor和Stambaugh（2002）的方法修正基金績效評(píng)價(jià)方法，并比較修正前后績效的差異，如果存在差異說明存在市場(chǎng)環(huán)境偏差，這與Scholz和Schnusenberg（2008）的定義相一致。本文在劃分市場(chǎng)時(shí)期時(shí)，分為牛市基金組合、熊市基金組合以及牛熊市基金組合。首先本文篩選出了在2014年10月24日（2390.7點(diǎn)）到2015年6月5日（5230.55點(diǎn)）和2015年6月12日（5335.11點(diǎn)）到2016年2月26日（2848.03點(diǎn)）均有數(shù)據(jù)的641只基金作為牛熊市基金組合，這641只基金包含了部分死亡基金，從而減小生存偏差效應(yīng)的影響。再把牛熊市基金組合按時(shí)期分為牛市基金組合和熊市基金組合。圖2為研究期間滬深300指數(shù)月末收盤價(jià)走勢(shì)圖。

匡榮彪（2009）、Scholz和Schnusenberg（2008）都是基于四因子模型的因子載荷和樣本期中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)基金績效指標(biāo)進(jìn)行修正。李體委（2011）利用滬深A(yù)股全部上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明標(biāo)準(zhǔn)Fama-French三因子定r模型能解釋A股的月收益率。因此本文將使用Fama-French三因子模型。

首先分別對(duì)（5）式求均值和方差：

（五）數(shù)據(jù)來源和處理

研究區(qū)間的選擇對(duì)研究結(jié)論的推廣至關(guān)重要。本文將研究時(shí)間區(qū)間鎖定為2011年7月1日―2016年7月1日。從2008年、2009年開始私募基金絕大多數(shù)都是以周為單位公布凈值，為了獲得更多基金凈值信息，本文將使用基金周單位復(fù)權(quán)凈值。在我國按產(chǎn)品類型不同，可分為結(jié)構(gòu)化私募和非結(jié)構(gòu)化私募。結(jié)構(gòu)化私募會(huì)把投資者分為優(yōu)先和一般兩個(gè)層級(jí)，對(duì)外會(huì)兩組凈值報(bào)告，由此得到的數(shù)據(jù)無法反映真實(shí)的收益。而非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與普通基金產(chǎn)品類似，對(duì)外只公布一組凈值報(bào)告。按投資策略不同我國私募基金可以分為股票型、債券型、FOF、套利、事件驅(qū)動(dòng)等策略，其中股票型基金在我國占了絕大多數(shù)。因此，本文首先以非結(jié)構(gòu)化的股票型基金為首要篩選條件。為了保證每只基金有足夠的凈值數(shù)據(jù)，將成立兩年以上且有連續(xù)104周的基金凈值數(shù)據(jù)作為另一個(gè)篩選條件。為了研究生存偏差，分別篩選出了在樣本研究期間一直存活的生存基金和期末存活基金（前者是后者的子集）、提前清算基金、到期清算基金以及自我選擇偏誤基金，后三者組成了死亡基金。本文所用數(shù)據(jù)皆來自于萬得數(shù)據(jù)終端、私募排排網(wǎng)以及格上理財(cái)網(wǎng)。初始數(shù)據(jù)有39384只，利用Python軟件篩選后最終得到了796只對(duì)沖基金，其中324只生存基金、614只期末存活基金、182只死亡基金（142只清算基金和40只自我選擇偏誤基金）。本文后續(xù)的數(shù)據(jù)處理均在Stata14.1和Excel 2016軟件中完成。

四、實(shí)證分析與結(jié)果討論

（一）我國對(duì)沖基金生存偏差效應(yīng)

表1顯示了不同績效度量方法下的生存基金、期末存活基金與全部基金的績效差，除了用夏普比率表示的績效在生存基金定義為研究期間一直存活時(shí)出現(xiàn)負(fù)數(shù)以外，其余都在1%水平上顯著為正，這表明無論生存基金取何種定義，退市基金的平均超額收益要小于生存基金的平均超額收益，生存偏差效應(yīng)的存在高估了基金績效。這與林魯森（2016）得出的研究結(jié)論相一致。

（二）生存偏差對(duì)基金績效持續(xù)性的影響

為了不遺漏死亡基金帶來的寶貴信息，本文采用分組比較法對(duì)基金績效持續(xù)性進(jìn)行研究。根據(jù)前面的介紹，考慮到研究樣本的取樣情況，本文將所有的基金分為五組，排序期分別取P=1/4、3/4、1，評(píng)估期為q=1/4，表2給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

在組合5中，當(dāng)p=1/4時(shí)，相對(duì)于全部基金組合，一直存活基金和期末存活基金組合表現(xiàn)出相對(duì)較弱的持續(xù)性，說明生存偏差的存在削弱了基金績效持續(xù)性。這雖然與楊艷林（2011）得出的結(jié)論一樣，但是楊艷林考察的是數(shù)量較少績效穩(wěn)定的封閉式基金績效持續(xù)性，而本文考察的是樣本多、績效不穩(wěn)定的對(duì)沖基金，可比性并不大。在p=3/4和p=1時(shí)，一直存活基金組合的績效持續(xù)性均強(qiáng)于期末存活基金組合和全部基金組合（p=1時(shí)績效持續(xù)性反轉(zhuǎn)）。這說明，在生存基金定義為一直存活基金時(shí)，生存偏差會(huì)夸大三季度和一年的持續(xù)性，但是定義為期末存活基金時(shí)并不能得出該結(jié)論。這與林魯森（2016）得到的全部基金組合平均超額收益率大于生存基金這一結(jié)論不一致。

在組合1和組合5中，除了在p=3/4時(shí)，全部基金的平均超額收益并沒有總小于一直存活基金和期末存活基金平均超額收益的規(guī)律。這與上文得出的生存偏差的存在應(yīng)該降低基金收益率這一結(jié)論不一致。林魯森（2015）認(rèn)為可以從我國死亡基金的結(jié)構(gòu)和收益情況來解釋為何生存偏差在短期并沒有降低全部基金平均超額收益。死亡基金樣本主要為到期清算和提前清算基金，而一部分提前清盤的對(duì)沖基金會(huì)在行情火熱的時(shí)候擴(kuò)大規(guī)模，大量發(fā)行產(chǎn)品，基金收益率會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)暴漲，一旦觸及清盤線容易被動(dòng)清盤，這些基金歷史收益率并不是特別差。而到期清盤的基金發(fā)行期限往往很短，歷史績效好的更有可能發(fā)行短期產(chǎn)品，因此這些基金的歷史收益率也不會(huì)特別差。而且，在使用分組比較法的時(shí)候，在排序期退市的基金將直接剔除，這本身就與前一部分研究生存偏差對(duì)績效的影響時(shí)樣本數(shù)量不一樣。再加上分組比較法是分各個(gè)持續(xù)期反映了最好的與最差的績效組合，比起考慮全部研究期間所有樣本各個(gè)時(shí)點(diǎn)的績效是不完整的。因此，組合1和組合5的績效情況并不能反駁生存偏差高估基金績效這一結(jié)論。

因此，從表2來看，生存偏差會(huì)影響基金績效持續(xù)性，但并不能簡(jiǎn)單地說生存偏差高估了或者低估了基金績效的持續(xù)性。在不同的生存基金定義下，在不同的持續(xù)期，得到的結(jié)論會(huì)有所差異。這一方面說明了我國對(duì)沖基金發(fā)展仍處于瞬息萬變的階段，許多情況并不能被量化，另一方面也說明對(duì)沖基金的發(fā)行和死亡在備案方面并沒有規(guī)范化。

（三）市場(chǎng)環(huán)境偏差

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表3分別是三個(gè)時(shí)期市場(chǎng)環(huán)境因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析。無論哪個(gè)時(shí)期，三個(gè)因子的相關(guān)系數(shù)都較弱，方差膨脹因子都小于臨界值10，因此回歸模型不存在多重共線性。最后兩列是[SMB]和[HML]分別對(duì)[MKT]進(jìn)行回歸的[α、]和[β]。

2. 移動(dòng)平均線。圖3是三個(gè)因子的26周移動(dòng)平均線，從圖中可以看出三個(gè)因子都有隨著時(shí)間劇烈波動(dòng)的特征，從而說明平均超額收益、夏普比率、特雷諾指數(shù)等基金績效指標(biāo)都容易受到市場(chǎng)環(huán)境影響。

3. 三因子模型回歸結(jié)果。表4是牛市基金組合、熊市基金組合、牛熊市基金組合的三因子模型估計(jì)結(jié)果，我們對(duì)每個(gè)組合的每個(gè)基金都進(jìn)行了回歸，然后再計(jì)算組合內(nèi)各個(gè)基金的截距項(xiàng)、系數(shù)和調(diào)整過的[R2]的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從[βM-3F]、[βS-3F]、[βH-3F]的值可以看出，牛市基金受到各個(gè)指標(biāo)的影響程度要大于其他兩個(gè)組合，這說明不同市場(chǎng)環(huán)境下各個(gè)因子的解釋程度有所不同。從調(diào)整后的[R2]可以看出，三因子模型一定程度上可以解釋基金的超額收益。

表5是641只基金樣本不同指標(biāo)度量下的績效排名在牛市和熊市的相關(guān)性分析。指標(biāo)修正前，除了夏普比率度量下的兩期績效有弱持續(xù)性外，其余都不存在持續(xù)性。進(jìn)行修正后平均超額收益指標(biāo)和夏普比率度量的績效排名相關(guān)系數(shù)沒有太大變化，而特雷Z指數(shù)和詹森指數(shù)度量的相關(guān)系數(shù)都分別增大了0.271和0.289，基金排名出現(xiàn)了一定程度的持續(xù)性。本文認(rèn)為平均超額收益指標(biāo)和夏普比率變化小是因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)在修正時(shí)并沒有像詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)那樣加入市場(chǎng)環(huán)境因子與規(guī)模因子、價(jià)值因子的關(guān)系，再加上績效修正前后變化不大時(shí)并不一定能夠在績效排名上體現(xiàn)出來。因此上述結(jié)果有效地說明了在市場(chǎng)波動(dòng)大的時(shí)候，市場(chǎng)環(huán)境偏差是很明顯的。事實(shí)上，大部分對(duì)沖基金經(jīng)理具有不一致的投資風(fēng)格，某些能力較好但是穩(wěn)健型的基金經(jīng)理可能在行情好的時(shí)候并沒有獲得超額收益，而能力較差但是激進(jìn)型基金經(jīng)理卻獲得了很大的超額收益。因此忽略這種偏差很容易只片面地看到基金績效的高低排名，而這種未修正的指標(biāo)特別是特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)并未真實(shí)地反映基金經(jīng)理績效持續(xù)性能力。

5. 橫截面回歸法。為了更好地研究修正指標(biāo)對(duì)基金績效持續(xù)性的影響，本文將用平均超額收益率指標(biāo)來考察單個(gè)基金的短期績效持續(xù)性變化：分別以修正前后超額收益作為變量，以13周為評(píng)價(jià)期，以隨后13周為持續(xù)期，對(duì)牛熊市期的641只基金分別進(jìn)行滾動(dòng)回歸（一次滾動(dòng)一周）。這樣得到全部基金的45個(gè)b值系數(shù)，由于數(shù)據(jù)繁多，對(duì)每個(gè)基金的b值分別求平均值。通過統(tǒng)計(jì)所有基金回歸系數(shù)平均值發(fā)現(xiàn)，無論修正前后，641只基金只有93只略大于零，這說明我國對(duì)沖基金績效絕大多數(shù)不存在短期績效持續(xù)性，一少部分存在弱持續(xù)性。通過對(duì)每只基金修正前后回歸系數(shù)做比較發(fā)現(xiàn)，共有496只基金系數(shù)有稍稍提高，即提高這些基金的績效持續(xù)性和削弱其績效反轉(zhuǎn)性。這說明對(duì)沖基金績效持續(xù)性差是存在市場(chǎng)環(huán)境偏差所導(dǎo)致的，這種偏差雖然并不是主要原因，但是對(duì)指標(biāo)進(jìn)行市場(chǎng)環(huán)境偏差修正能夠更好地研究其他因素對(duì)績效持續(xù)性影響。因篇幅限制，不再列出對(duì)沖基金修正前后的回歸系數(shù)變化情況②。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

因現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于對(duì)沖基金績效評(píng)價(jià)的方法，缺乏考慮基金生存特征和市場(chǎng)環(huán)境特征對(duì)基金績效評(píng)價(jià)的影響，導(dǎo)致績效評(píng)價(jià)結(jié)果失真?；诖?，本文引入這兩種偏差效應(yīng)進(jìn)行修正績效評(píng)價(jià)。首先，選取我國796只對(duì)沖基金作為樣本，對(duì)其生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其次，研究了這兩種偏差對(duì)基金績效評(píng)價(jià)與績效持續(xù)性的影響。最后，據(jù)此提出了一種基于偏差修正的對(duì)沖基金績效評(píng)價(jià)方法。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國對(duì)沖基金均存在顯著的生存偏差與市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)，且生存偏差高估了績效評(píng)價(jià)，并影響基金績效持續(xù)性；市場(chǎng)環(huán)境偏差的修正能夠整體上提高不同時(shí)期績效排名的相關(guān)性，也能提高大部分對(duì)沖基金的績效持續(xù)性和削弱績效反轉(zhuǎn)性，這無疑提高了對(duì)沖基金績效評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性。

（二）對(duì)策建議

針對(duì)上述研究結(jié)論，本文從以下三個(gè)維度提出相關(guān)對(duì)策建議，力求更進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)沖基金績效評(píng)價(jià)方法的科學(xué)客觀化，促進(jìn)對(duì)沖基金的良性健康發(fā)展。

對(duì)監(jiān)管者來說：一方面，要提高成立陽光私募基金的準(zhǔn)入門檻，規(guī)范基金備案。2016年2月，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)公告》正式實(shí)施，私募基金的監(jiān)管也更嚴(yán)，從最初的寬進(jìn)自律性監(jiān)管，到高準(zhǔn)入門檻監(jiān)管，私募基金行業(yè)也面臨大洗牌。面對(duì)最新出現(xiàn)的保殼亂象，監(jiān)管者需更多地進(jìn)行引導(dǎo)，把握好疏堵的力度。這樣抑制陽光私募基金的數(shù)量、提高其質(zhì)量，防止股市行情好時(shí)基金數(shù)量泛濫，也能夠改善基金整體的績效和績效持續(xù)性。另一方面，要加強(qiáng)對(duì)沖基金信息披露制度，嘗試和國際接軌，規(guī)范基金披露信息的內(nèi)容和格式，提高基金運(yùn)作的透明度，幫助投資者正確決策。對(duì)于出現(xiàn)績效虛報(bào)的行為應(yīng)進(jìn)行懲戒，對(duì)此，可借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)出相應(yīng)的虛報(bào)預(yù)警系統(tǒng)。

對(duì)基金公司來說：要對(duì)基金績效評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差的修正，幫助投資者有效決策。要根據(jù)自身基金的特點(diǎn)定期或不定期向數(shù)據(jù)供應(yīng)商提供數(shù)據(jù)，減少信息披露的隨意性，尤其是不能在績效差的時(shí)候虛報(bào)績效。

ν蹲收呃此擔(dān)閡環(huán)矯媯要理智選擇對(duì)沖基金產(chǎn)品，不要盲目跟風(fēng)，不要簡(jiǎn)單地關(guān)注近期績效好的基金，應(yīng)該更加關(guān)注那些長期績效好且相對(duì)更穩(wěn)定的基金。這樣就會(huì)完善對(duì)沖基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，減少那些績效差的基金對(duì)基金整體績效的影響。另一方面，投資者在選擇基金的時(shí)候要參考對(duì)市場(chǎng)環(huán)境偏差進(jìn)行修正后的指標(biāo)，這樣能排除那些“靠天吃飯”的基金經(jīng)理管理的基金，而且修正后的指標(biāo)能夠排除市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金績效持續(xù)性度量的干擾，從而提高基金績效評(píng)價(jià)的真實(shí)性。

國內(nèi)有關(guān)對(duì)沖基金績效評(píng)價(jià)的定量研究文獻(xiàn)尚不多見，本文創(chuàng)新性地從生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差兩個(gè)角度來完善對(duì)沖基金績效評(píng)價(jià)方法，這無疑是對(duì)該領(lǐng)域的深化研究，為后續(xù)研究者提供思路，也為監(jiān)管者、投資者和基金公司提供了決策參考。當(dāng)然，本文也存在不足之處：比如在樣本選擇過程中可能會(huì)造成某些信息的缺失，使得實(shí)證結(jié)果可能存在偏誤等。

注：

①數(shù)據(jù)來自于好買網(wǎng)（http：///）。

②如需更多其他基金回歸系數(shù)結(jié)果的數(shù)據(jù)，可向作者索取。

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第7篇

關(guān)鍵詞:基金 績效

一、實(shí)證分析的研究樣本、基準(zhǔn)組合及數(shù)據(jù)來源的選取

(一)研究樣本的選取

本文的研究對(duì)象選取于我國2003年及以前上市發(fā)行的10只股票型開放式基金,研究區(qū)間為2005年1月1日到2007年12月31日。

(二)基準(zhǔn)組合的選擇

1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定(rf)

本文采用一年期銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,具體數(shù)據(jù)如表2所示。在計(jì)算時(shí),把年利率按照實(shí)證研究的各自包含的區(qū)間,進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算,然后按12個(gè)月折算成月收益率,最后得出整個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.2167%。

2.市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定(rm)

本文中采用相應(yīng)的中信指數(shù),即有:

基準(zhǔn)組合收益率=80%×中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)收益率+20%×中信國債指數(shù)收益率。

(三)數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于中信標(biāo)普指數(shù)服務(wù)網(wǎng)、巨靈金融終端和中國基金網(wǎng),本文中的實(shí)證分析部分使用Excel,Eviews5.0軟件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證研究分析方法,主要涉及統(tǒng)計(jì)分析方法、計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法的運(yùn)用。

二、開放式基金績效評(píng)價(jià)的實(shí)證研究

(一)經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

我們從表1的數(shù)據(jù)中可以分析得出,對(duì)于平均收益指標(biāo)其結(jié)果排在前三名的分別是華安中國A股指數(shù)、易方達(dá)策略成長和國泰金龍行業(yè)精選三只基金;而對(duì)于特雷諾指數(shù)而言,位居前三的基金分別是嘉實(shí)理財(cái)通增長、華寶興業(yè)寶康消費(fèi)品和國泰金鷹增長這三只基金;再者,對(duì)夏普指數(shù)而言,嘉實(shí)理財(cái)通增長、華安中國A股指數(shù)和易方達(dá)策略成長三只基金分列前三位。綜合三項(xiàng)指標(biāo)考察,華安中國A股指數(shù)、易方達(dá)策略成長和嘉實(shí)理財(cái)通增長三只基金的綜合排名比較靠前,從這三個(gè)指標(biāo)上看可以說這兩只基金的績效比較好。通過對(duì)表1的分析,我們不難發(fā)現(xiàn)詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)的結(jié)論對(duì)照變動(dòng)不大,但因?yàn)檎采笖?shù)考慮了相對(duì)于大盤指數(shù)的超額收益,因此能更好地體現(xiàn)基金績效。其他基金的各項(xiàng)指標(biāo)排名略有差異,但取值都無異常變化,所以,通過綜合對(duì)比評(píng)價(jià)結(jié)果的可信度還是比較強(qiáng)的。

(二)基金擇時(shí)與選股能力評(píng)價(jià)T-M模型

T-M回歸模型為:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi

如果αi 在統(tǒng)計(jì)意義上顯著大于零,則說明基金經(jīng)理人具有選股能力。通過對(duì)表2中數(shù)據(jù)的分析,我們知道大部分基金經(jīng)理能隨市場(chǎng)的漲、跌而提升或降低其組合的風(fēng)險(xiǎn)水平并且具有一定的選股能力。但通過對(duì)ri值的觀察,絕大多數(shù)的 ri值小于零,由此可見基金經(jīng)理并不具備良好的擇時(shí)能力。

三、結(jié)論與建議

(一)本文結(jié)論

1.開放式基金的業(yè)績排序問題

我們?cè)跈z驗(yàn)了10只樣本開放式基金經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的各項(xiàng)業(yè)績比率后,對(duì)各個(gè)時(shí)期內(nèi)樣本基金的業(yè)績進(jìn)行了排序,發(fā)現(xiàn)特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)及詹森指數(shù)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)在用于對(duì)基金業(yè)績排序方面相互之間也有較強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)然,這并不是說用多種業(yè)績指標(biāo)來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績是不必要的,因?yàn)椴煌笜?biāo)的評(píng)價(jià)側(cè)重點(diǎn)不同,通過多個(gè)指標(biāo)的對(duì)比更有利于全面的反映基金業(yè)績的真實(shí)水平。

2.開放式基金的選股能力和擇時(shí)能力評(píng)價(jià)

從傳統(tǒng)的幾個(gè)基金績效指標(biāo)中可以看出,多數(shù)基金可以取得超額利潤,說明我國基金投資可以有效地避免風(fēng)險(xiǎn),可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。我們利用改進(jìn)后的T-M模型對(duì)我國開放式基金的證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國開放式基金的證券選擇能力較好,隨著開放式數(shù)目的增多和操作理念的不斷成熟,其證券選擇能力得到了較好的體現(xiàn),但大多數(shù)基金并不具備較好的擇時(shí)能力,尤其是在行情波動(dòng)劇烈的情況下,如本文的考察區(qū)間為2005年至2007年,其中以2006年為牛熊市分界線,因此,對(duì)于基金經(jīng)理擇時(shí)能力的體現(xiàn)比較全面,從而進(jìn)一步說明,我國開放式基金經(jīng)理的擇時(shí)能力還有待進(jìn)一步提高。

(二)建議

本部分在對(duì)我國開放式基金評(píng)價(jià)理論、方法及實(shí)證研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行闡述,對(duì)優(yōu)化我國基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系提供政策性建議,同時(shí)依據(jù)對(duì)開放式基金的業(yè)績進(jìn)行實(shí)證評(píng)價(jià)得出的結(jié)論,為開放式基金的基金的監(jiān)管部門、基金管理者及投資者提出如下建議:

1.對(duì)基金業(yè)監(jiān)管部門的建議

基金業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)大力發(fā)展金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng),同時(shí)加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管和扶持力度。從實(shí)證角度不難發(fā)現(xiàn),證券市場(chǎng)行情對(duì)基金業(yè)績影響很大,尤其自08年至今我國資本市場(chǎng)一直處于低迷狀態(tài),投資者信心大失。因此,必須采取切實(shí)可行的措施加快金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展,為基金業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。站在保護(hù)投資者利益角度,基金業(yè)應(yīng)該加大信息披露的力度,因此需要基金監(jiān)管部門促使基金管理公司提高運(yùn)作的透明度,防止損害投資者利益的行為發(fā)生,同時(shí)也應(yīng)該加大對(duì)基金業(yè)發(fā)展的扶持力度。

2.對(duì)基金管理公司的建議

基金公司應(yīng)加強(qiáng)基金品種的創(chuàng)新,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的研究。尤其是在證券市場(chǎng)低迷的背景下,可多推出低風(fēng)險(xiǎn)的保本基金、債券市場(chǎng)基金等基金品種,從而達(dá)到分散投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí),基金經(jīng)理在進(jìn)行證券選擇時(shí),要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制,避免過于集中的選股模式,避免片面追求過高的凈值,要根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)調(diào)整所持的股票組合。

3.對(duì)基金投資者的建議

投資者在投資過程中切莫孤注一擲,且對(duì)基金選擇不能單純依據(jù)其過去的業(yè)績。許多投資者在進(jìn)行基金投資時(shí)將全部資金投入到股票型開放式基金中,這種行為是不理性的,尤其是在市場(chǎng)大幅下跌時(shí),多數(shù)股票型開放式基金很難保持過往驕人的業(yè)績。因此,最好能做到分散投資,即將資金投向高、中、低風(fēng)險(xiǎn)的基金組合。同時(shí),選擇基金不僅要考察其歷史業(yè)績,更要考察其風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn):

[1]肖奎喜. 我國開放式證券投資基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)――基于股票型開放式基金的實(shí)證分析. 浙江大學(xué). 博士論文,2005(4);

[2] 汪光成. 投資基金折價(jià)問題研究. 金融研究,2001(12);

[3] 汪光成. 基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力研究. 經(jīng)濟(jì)研究,2002(1);

第8篇

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；基金風(fēng)格；基金排名

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09

一、引言

研究基金排名，主要是想了解業(yè)績排名壓力會(huì)對(duì)基金的投資行為產(chǎn)生什么影響。在排名壓力下，基金會(huì)經(jīng)常變換投資風(fēng)格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風(fēng)格發(fā)生變化，基金能否保持業(yè)績排名優(yōu)勢(shì)呢?或者說是否會(huì)損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關(guān)心的。

對(duì)于基金投資策略風(fēng)格的變動(dòng)，本文用“漂移”一詞來表述，以體現(xiàn)這種變化的經(jīng)常性和不穩(wěn)定性。基金風(fēng)格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個(gè)：基金的業(yè)績排名壓力、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)以及基金本身治理結(jié)構(gòu)的改變（包括基金經(jīng)理的變動(dòng)）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)。

研究基金的風(fēng)格漂移問題，必須先解決基金投資風(fēng)格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對(duì)各基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類。一改以往國內(nèi)只關(guān)注基金截面研究角度，對(duì)不同年度的基金風(fēng)格分類進(jìn)行了連續(xù)觀察。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

（一）有關(guān)基金風(fēng)格漂移的研究

國外的相關(guān)研究認(rèn)為，基金風(fēng)格漂移是存在的，盡管有些基金的風(fēng)格漂移可能是由于與基金經(jīng)理決定不相關(guān)的疏忽所造成的，但是有證據(jù)表明風(fēng)格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認(rèn)為，基金風(fēng)格的漂移可能是管理方人員變更所導(dǎo)致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格改變后的數(shù)月中會(huì)引起顯著的異常現(xiàn)金流，這可能暗示基金進(jìn)行了時(shí)間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)回報(bào)為負(fù)時(shí)，風(fēng)格變動(dòng)頻繁的基金會(huì)表現(xiàn)出更好的業(yè)績。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期是主要原因，其次是前期業(yè)績壓力，最后是基金經(jīng)理調(diào)整。劉荔（2003）認(rèn)為，市場(chǎng)巨幅波動(dòng)、基金資產(chǎn)分配變化、基金經(jīng)理調(diào)整和投資過程變化都可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格變化。從文獻(xiàn)看，早期的研究多集中于漂移現(xiàn)象存在性研究，之后有關(guān)漂移現(xiàn)象的解釋成為了學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，但國內(nèi)外關(guān)于基金風(fēng)格漂移的成因還沒有形成共識(shí)。

（二）有關(guān)基金風(fēng)格分類的研究

國內(nèi)關(guān)于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金以及混合基金。另外，還可以根據(jù)基金招募說明書中所宣稱的類型進(jìn)行劃分。后一種分類方法在對(duì)國內(nèi)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進(jìn)行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內(nèi)對(duì)基金定量分類的研究主要出現(xiàn)在2003年之后。張經(jīng)孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對(duì)有兩年完整數(shù)據(jù)的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個(gè)股票市場(chǎng)的相對(duì)比重所組成的復(fù)合指標(biāo)作為風(fēng)格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運(yùn)用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計(jì)方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格、選股思路以及成本費(fèi)用等7個(gè)因素，把樣本基金分為了兩類：指數(shù)基金和非指數(shù)基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標(biāo)、投資風(fēng)格和投資策略等特征為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國基金的投資風(fēng)格趨于相同，而宣稱的投資風(fēng)格在很大程度上不能代表其實(shí)際的投資風(fēng)格。楊朝軍等（2004）在投資風(fēng)格分類中引入了聚類分析方法，并同時(shí)采用晨星風(fēng)格箱方法和聚類分析方法，結(jié)果表明，大多數(shù)基金違背了募集說明書中約定的風(fēng)格。周銓等（2006）也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，即投資基金風(fēng)格趨同現(xiàn)象嚴(yán)重，實(shí)際風(fēng)格與宣稱風(fēng)格有較大差異。

（三）研究假設(shè)

本文重點(diǎn)考察影響基金風(fēng)格漂移的因素。從文獻(xiàn)綜述中可以看到，影響基金風(fēng)格漂移的因素主要有三個(gè)方面：市場(chǎng)預(yù)期的影響、基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和基金經(jīng)理的變動(dòng)。一般來說，基金對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期包括三個(gè)方面，即對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期。

由于這些因素會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)中不同行業(yè)、不同公司的股票產(chǎn)生不同的影響。另外，各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)推出不同排名，在一定程度上也會(huì)改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的一個(gè)原因。此外，國外學(xué)者利用歐美市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出基金經(jīng)理的變化會(huì)使基金的投資風(fēng)格發(fā)生變化。由此本文推測(cè)，業(yè)績排名、市場(chǎng)預(yù)期、基金經(jīng)理變化是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的重要因素。本文的第一個(gè)研究假設(shè)是：

假設(shè)1。基金風(fēng)格漂移的主要原因是市場(chǎng)預(yù)期、業(yè)績排名、以及基金經(jīng)理變動(dòng)。

如果假設(shè)1成立，業(yè)績排名是基金風(fēng)格漂移的主要原因，那么本文是否可以進(jìn)一步推測(cè)，業(yè)績排名的基金變換其風(fēng)格更主動(dòng)積極呢？或者說，業(yè)績排名靠前的基金可能會(huì)表現(xiàn)出與其他基金不同的投資手法和策略，風(fēng)格漂移程度上也表現(xiàn)出差異。

短期來看，基金業(yè)績壓力較大，體現(xiàn)投機(jī)獲利的動(dòng)機(jī)，各基金投資者風(fēng)格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強(qiáng)的長期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置能力。這也即是說，長期業(yè)績排名靠前的基金比業(yè)績排名靠后的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象更明顯。由此提出第2個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2。短期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度顯著高于排名靠后者。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設(shè)立以及存續(xù)期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數(shù)據(jù)；（2）剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數(shù)據(jù)缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標(biāo)各變量數(shù)據(jù)分別來自Wind金融數(shù)據(jù)庫、港澳資訊金融數(shù)據(jù)庫、上海財(cái)匯金融數(shù)據(jù)庫，樣本風(fēng)格漂移解釋模型中各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分宏觀數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。收益率風(fēng)格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數(shù)據(jù)，樣本風(fēng)格變化分析中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的季度數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性研究采用的橫向分類法中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的半年度數(shù)據(jù)。

（二）基金風(fēng)格漂移的研究設(shè)計(jì)

（1）基金風(fēng)格漂移的界定。本文采用兩種基金風(fēng)格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標(biāo)分類法。縱向收益率分類法的基本原理是，選取現(xiàn)存的標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)格資產(chǎn)，把單個(gè)基金的歷史收益與各種風(fēng)格資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行回歸分析，根據(jù)回歸系數(shù)大小以及可決系數(shù)（R square）來決定基金與哪類風(fēng)格資產(chǎn)關(guān)系更接近，從而定義該基金為哪類投資風(fēng)格。風(fēng)格資產(chǎn)的劃分有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)之一是資產(chǎn)收益來源，依次分為成長型、價(jià)值型和平衡型。標(biāo)準(zhǔn)之二是按照所投資股票規(guī)模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對(duì)研究結(jié)果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分還運(yùn)用了橫向截面指標(biāo)分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風(fēng)格的影響因素，之后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)聚類分析，把風(fēng)格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發(fā)生了改變，那么本文就認(rèn)為風(fēng)格發(fā)生了漂移現(xiàn)象。

（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對(duì)比基金的歷史收益率和同期風(fēng)格資產(chǎn)收益率的相關(guān)程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關(guān)程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實(shí)現(xiàn)的：

Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept

s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1

bp1,bp2…bpn≥0

在模型中，假設(shè)不同基金收益中的非因素部分是不相關(guān)的。其中：Rpt指基金p在時(shí)期T的收益率，f1t表示在時(shí)期T選取的第一種風(fēng)格資產(chǎn)的收益率；第一個(gè)約束條件表示所選取的風(fēng)格資產(chǎn)能代表基金在市場(chǎng)上完備的風(fēng)格手法；第二個(gè)約束條件標(biāo)志基金在資本市場(chǎng)上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據(jù)他的解釋，ept代表是基金的擇時(shí)選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風(fēng)格。因此，基金投資策略的資產(chǎn)配置對(duì)收益的方差解釋（即資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的貢獻(xiàn)度）比例為：R2=1-。

本文采用基金的累計(jì)凈值增長率作為基金收益率的衡量指標(biāo)。具體計(jì)算公式如下：Rpt=累計(jì)凈值增長率=（t期累計(jì)凈值/t-1期累計(jì)凈值）－1。

風(fēng)格資產(chǎn)需要滿足三個(gè)條件：一是選取的風(fēng)格資產(chǎn)必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產(chǎn)只能歸為一種類別。二是選取的風(fēng)格資產(chǎn)的收益相關(guān)程度較低，如果是高相關(guān)，則需要求它們的標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該顯著不同。三是所選取的風(fēng)格資產(chǎn)應(yīng)是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風(fēng)格指數(shù)作為模型中的一系列的風(fēng)格資產(chǎn)，包括大盤成長、大盤價(jià)值、中盤成長、中盤價(jià)值、小盤成長以及小盤價(jià)值。考慮到現(xiàn)有的關(guān)于基金資產(chǎn)的政策性規(guī)定，本文還選取了中信國債指數(shù)作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現(xiàn)出高相關(guān)性之外，總體上相關(guān)性不強(qiáng)，且中信國債的標(biāo)準(zhǔn)差與大盤成長和中盤成長的標(biāo)準(zhǔn)差有顯著的差異，因此，中信風(fēng)格指數(shù)作為風(fēng)格資產(chǎn)符合相關(guān)性條件要求。

（3）基金風(fēng)格漂移的解釋模型

本文選取基金投資風(fēng)格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風(fēng)格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進(jìn)行分類。

對(duì)于假設(shè)1的檢驗(yàn)，本文主要考察三大影響因素：基金業(yè)績排名、市場(chǎng)預(yù)期、基金經(jīng)理變化。作為解釋變量，基金業(yè)績排名變量不同以往研究，本文將綜合現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)績排名，取其加權(quán)平均。基金對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期包括三個(gè)方面，即對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期。本文用四個(gè)變量來衡量基金經(jīng)理：GDP同比增長率（gdp）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長率（cpi）、銀行同業(yè)拆借利率（bank）、基金的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對(duì)當(dāng)期的影響。有關(guān)變量的定義見表3。

下面是本文Probit的回歸模型：

表4(a) 給出了風(fēng)格漂移解釋模型中變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表中可知，三年來國內(nèi)基金的平均評(píng)級(jí)為2.75，最好為5，最差為1。從基金經(jīng)理變動(dòng)來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關(guān)分析表，各自變量之間相關(guān)度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業(yè)績排名(per)之間的相關(guān)性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關(guān)性都不顯著。風(fēng)格漂移變量（ms）與業(yè)績排名在1%的水平上高度相關(guān)，但是與基金經(jīng)理變動(dòng)無關(guān)，同時(shí)與市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)的相關(guān)性很大，這就為本文提出的假設(shè)1提供了初步經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

四、結(jié)果與分析

1. 縱向收益率法下的分類

根據(jù)第三部分的研究設(shè)計(jì)，本文對(duì)基金進(jìn)行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據(jù)為各基金對(duì)6個(gè)風(fēng)格資產(chǎn)的回歸系數(shù)以及R2。為了說明分類的詳細(xì)過程，本文列舉了2006年業(yè)績排名前10%基金的回歸結(jié)果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對(duì)2006-2008三年的基金進(jìn)行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風(fēng)格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價(jià)值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實(shí)際類型的差異情況，本文在統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上給出了基金類型變動(dòng)的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進(jìn)行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數(shù)字表示在某一年度末基金的實(shí)際類型與比較期類型相比發(fā)生變動(dòng)的基金數(shù)量占該類型基金總數(shù)的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數(shù)字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數(shù)中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發(fā)生了變動(dòng)。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價(jià)值型等都表現(xiàn)出了較高的類別變動(dòng)比例，這也就說明了基金宣稱類型與實(shí)際類型在不同年度存在顯著的差異。

2.基金風(fēng)格漂移影響因素分析

風(fēng)格漂移解釋模型的回歸結(jié)果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數(shù)值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個(gè)模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經(jīng)理變動(dòng)因素，只觀察業(yè)績排名和市場(chǎng)預(yù)期對(duì)基金風(fēng)格漂移的影響程度，回歸結(jié)果與預(yù)期符號(hào)一致，表明在考慮市場(chǎng)預(yù)期影響的前提下，業(yè)績排名仍然在1%的水平上與風(fēng)格漂移正相關(guān)，說明業(yè)績排名越好、漂移越大。另外，四個(gè)考察市場(chǎng)預(yù)期的變量中除二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經(jīng)理變動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期對(duì)基金風(fēng)格變化的影響，結(jié)果表明基金經(jīng)理變動(dòng)不顯著，市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)當(dāng)中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結(jié)果相同。在模型3中，同時(shí)考察了市場(chǎng)預(yù)期、業(yè)績排名和基金經(jīng)理變動(dòng)的影響，結(jié)果表明業(yè)績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經(jīng)理變動(dòng)同樣不顯著，市場(chǎng)預(yù)期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認(rèn)為，我國基金投資風(fēng)格漂移的主要原因在于前期業(yè)績排名以及前期市場(chǎng)預(yù)期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業(yè)績排名較前期市場(chǎng)預(yù)期更顯著，表明在兩個(gè)影響因素當(dāng)中，基金風(fēng)格漂移的現(xiàn)象更大程度上受到外界業(yè)績排名的影響，這與本文的預(yù)測(cè)是一致的。假設(shè)1中的前兩個(gè)因素得到支持，后一個(gè)因素未得到支持。

3. 排名兩端基金的風(fēng)格漂移差異

從表8可以看到，業(yè)績排名對(duì)基金風(fēng)格漂移程度顯著正相關(guān)，也就是排名中名次越高，風(fēng)格漂移程度也越高。對(duì)于假設(shè)2，本文的檢驗(yàn)思路如下：考察排名前后10%的基金風(fēng)格漂移變量Shtch（1年期）及l(fā)otch（3年期）的均值，對(duì)其進(jìn)行T檢驗(yàn)。該變量是一個(gè)2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發(fā)生了變動(dòng)（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0。基金排名采用Wind數(shù)據(jù)庫提供的市場(chǎng)綜合評(píng)級(jí)，通過對(duì)五家基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金評(píng)級(jí)求算術(shù)平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風(fēng)格變化程度是不同的。另外，檢驗(yàn)中本文還分了兩個(gè)時(shí)間區(qū)間：1年內(nèi)、3年內(nèi)，即比較1年內(nèi)基金的排名變動(dòng)、以及3年內(nèi)基金的排名變動(dòng)。對(duì)1年內(nèi)基金風(fēng)格漂移Shtch量的均值T檢驗(yàn)結(jié)果見表9，3年內(nèi)的結(jié)果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動(dòng)更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結(jié)論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風(fēng)格漂移情況沒有顯著差異。

表10描述了排名前后10%的3年期基金風(fēng)格漂移均值T檢驗(yàn)。從表中檢驗(yàn)結(jié)果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風(fēng)格策略的變動(dòng)比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合調(diào)整能力，比排名靠后的基金表現(xiàn)出更加活躍的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。由此可知，假設(shè)2成立。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除基金風(fēng)格分類方法對(duì)研究結(jié)果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個(gè)關(guān)鍵的分類指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法從中提取了8個(gè)主因子。分類指標(biāo)和因子分析結(jié)果如表11所示，其中表格中加星號(hào)的因子表示該指標(biāo)與對(duì)應(yīng)主因子之間是反向關(guān)系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎(chǔ)上，本文重新考察了業(yè)績排名前后10%的基金的風(fēng)格漂移現(xiàn)象（表13）。從表中可以看出，1年期內(nèi)業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象差別不大，但3年期內(nèi)排名前10%的基金比排名后10%的基金發(fā)生了更大程度上的風(fēng)格漂移。這同樣證實(shí)了假設(shè)2，排除了分類方法的不同對(duì)研究結(jié)果的影響。

五、結(jié)論與評(píng)述

研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風(fēng)格有集中的趨勢(shì)，并且實(shí)際的投資風(fēng)格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。在風(fēng)格漂移影響因素中，市場(chǎng)預(yù)期可以解釋大部分基金的風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，前期的業(yè)績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象。然而，對(duì)于在歐美國家具有很好解釋力的基金經(jīng)理變動(dòng)因素，在我國卻不能很好地解釋基金風(fēng)格漂移。本文還發(fā)現(xiàn)，處于業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移程度不同，那些業(yè)績排名靠前的基金從3年業(yè)績來看表現(xiàn)出更為積極的風(fēng)格漂移，體現(xiàn)出了基金經(jīng)理的一些高業(yè)績的資產(chǎn)配置能力。在業(yè)績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風(fēng)格的行為，這對(duì)基金投資者是有利的。

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第9篇

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)補(bǔ)償基金 模擬研究 有效性 可持續(xù)性

基金項(xiàng)目：感謝中國自然科學(xué)基金委員會(huì)面上項(xiàng)目資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71073129；感謝教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目資助，批準(zhǔn)號(hào)：09YJC790216。

巨災(zāi)是全人類共同面對(duì)的難題，且造成的損失不斷增長，截止2016年7月13日，僅洪災(zāi)一項(xiàng)我國已有28?。▍^(qū)、市）1508縣遭災(zāi)，農(nóng)作物受災(zāi)面積5460.66千公頃，受災(zāi)人口6074.67萬人，因?yàn)?zāi)死亡237人、失蹤93人，倒塌房屋14.72萬間，直接經(jīng)濟(jì)損失約1469.80億元。然而，我國巨災(zāi)應(yīng)對(duì)機(jī)制卻十分落后，目前主要是依靠政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和直接救濟(jì)等方式，未能有效利用社會(huì)力量、保險(xiǎn)和全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移機(jī)制。但巨災(zāi)的發(fā)生，不會(huì)以我們是否準(zhǔn)備充分為轉(zhuǎn)移，我們的社會(huì)隨時(shí)都面臨巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

潘席龍等（2010）提出巨災(zāi)補(bǔ)償基金基礎(chǔ)制度架構(gòu)后，王藝潔（2010）對(duì)其組織結(jié)構(gòu)，陳東（2010）對(duì)基金的運(yùn)作架構(gòu)，李威（2010）對(duì)基金的財(cái)產(chǎn)組織，周夏（2010）對(duì)基金發(fā)行巨災(zāi)債券相關(guān)問題，伍弋（2010）對(duì)基金的運(yùn)作模式進(jìn)行了探討；余為良（2011）對(duì)注冊(cè)地區(qū)劃，陳雪君（2011）對(duì)基金一、二級(jí)市場(chǎng)的交易制度、周軍（2011）對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了探索；劉武華（2012）還對(duì)巨災(zāi)補(bǔ)償基金的持倉量問題，潘磊（2012）則以極值理論為基礎(chǔ)對(duì)巨災(zāi)債券的定價(jià)、蔣衛(wèi)華（2012）亦以極值理論為基礎(chǔ)對(duì)巨災(zāi)補(bǔ)償基金的定價(jià)問題進(jìn)行了研究；潘席龍（2015）對(duì)上述研究進(jìn)行了總結(jié)，并就整個(gè)基金運(yùn)作中可能涉及的相關(guān)機(jī)制和模型做了分析。本文將在上述基礎(chǔ)上，結(jié)合地震、洪災(zāi)、臺(tái)風(fēng)三大主要自然災(zāi)害的研究成果，利用計(jì)算機(jī)語言，對(duì)巨災(zāi)補(bǔ)償基金的相關(guān)制度和模型進(jìn)行模擬檢驗(yàn)。以期發(fā)現(xiàn)相關(guān)設(shè)計(jì)中存在的問題并加以完善，同時(shí)也為在實(shí)際經(jīng)濟(jì)過程中的試點(diǎn)和推廣做了必要的探索。

一、主要巨災(zāi)種類的選擇和相關(guān)參數(shù)設(shè)定

我國作為全球巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)最為集中的國家，除了沒有活火山的直接影響外，其他各類巨災(zāi)在我國都有重要影響。為了便于分析，根據(jù)當(dāng)前相關(guān)災(zāi)害領(lǐng)域?qū)逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)所掌握的資料和研究情況，我們選擇了地震、洪災(zāi)和臺(tái)風(fēng)三大類主要自然災(zāi)害進(jìn)行本次模擬研究。災(zāi)害的分布及造成的損失情況等相關(guān)參數(shù)，主要以相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的研究成果為基礎(chǔ)。此外，還以我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及未來增長趨勢(shì)等為基礎(chǔ)，采取相對(duì)保守的方式設(shè)定了巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)作的初始參數(shù)。

（一）巨災(zāi)補(bǔ)償基金基礎(chǔ)參數(shù)設(shè)定

這里的基礎(chǔ)參數(shù)，指與整個(gè)基金運(yùn)行相關(guān)的、不以個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)、注冊(cè)地和時(shí)間段而不同的共用參數(shù)。主要是有關(guān)地區(qū)與國家經(jīng)濟(jì)總量、GDP及其增長率、基金投資比例、基金的初始投資額、基金投資收益率、運(yùn)作費(fèi)用等。

1、GDP和GDP增長率

改革開放以來，我國GDP長期保持兩位數(shù)的增長，2014年我國提出了國民經(jīng)濟(jì)增長的新常態(tài)，未來我國GDP的增長速度可能會(huì)逐步趨于一個(gè)穩(wěn)定的、較低的增長率。鑒于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)研究的時(shí)間跨度長達(dá)50、甚至100年以上，這里我們假定我國GDP的增長率為2%且保持不變，以簡(jiǎn)化模擬過程。要說明的是，GDP增長率的高低，一方面關(guān)系到巨災(zāi)補(bǔ)償基金的投資額度和按GDP增長速度各年追加的新增投資數(shù)量；另一方面，當(dāng)GDP基數(shù)增大后，巨災(zāi)所造成的經(jīng)濟(jì)損失也會(huì)增加，二者相互抵消后的影響，取決于投資增長與損失增加二者的相對(duì)速度。如果抗風(fēng)險(xiǎn)措施得當(dāng)、有效，則GDP增長將更有利于基金的積累和補(bǔ)償比例的提升，否則，基金運(yùn)行的可持續(xù)性將受到影響。

2、巨災(zāi)補(bǔ)償基金投資比例

不同注冊(cè)地投資于巨災(zāi)補(bǔ)償基金的資金，占當(dāng)年GDP的比例，與相應(yīng)注冊(cè)地所面臨的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。正常情況下，所面臨的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)越高，其投資于巨災(zāi)補(bǔ)償基金的比例也越高。按前面對(duì)注冊(cè)地的分級(jí)，比如巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)從低到高分為10級(jí)，我們可以假定其投資于巨災(zāi)補(bǔ)償基金的資金余額占當(dāng)期GDP的比例，從萬分之一到千分之一。注意，這是一個(gè)初始和維持比例，一旦初始投資投入后，只要基金能保持保值和增值，各年則只需要按GDP的增長情況，進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以維持這一占比即可，即各年度的新增投資額度取決于當(dāng)年的GDP增長情況，除非GDP持續(xù)增長，否則，是不需要持續(xù)追加投資的。此外，這一比例，既包含了政府投資，也包括社會(huì)公眾對(duì)基金的投入。正常情況下，將以社會(huì)公眾的投入為主。

在后面的模擬運(yùn)行中，為簡(jiǎn)化分析，我們根據(jù)巨災(zāi)綜合預(yù)期損失從低到高（包括風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率和預(yù)期損失大小），分為低、中、高三等，分別對(duì)應(yīng)1-3級(jí)、4-7級(jí)和8-10級(jí)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的投資比例分別為萬分之一、萬分之五和萬分之十。關(guān)于詳細(xì)的等級(jí)劃分，限于篇幅，本文且不贅述。各等級(jí)注冊(cè)地的占比，則是根據(jù)多年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和國家相關(guān)專業(yè)研究部門的災(zāi)害區(qū)劃來確定。

3、巨災(zāi)補(bǔ)償基金投資收益率

由于巨災(zāi)補(bǔ)償基金采用了雙賬戶和半封閉式設(shè)計(jì)，其社會(huì)賬戶的資金除了巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，在災(zāi)害發(fā)生地的部分投資人可能會(huì)贖回其基金份額外，其余部分是不可贖回的。因此，基金的投資資金長期穩(wěn)定，在保留少量應(yīng)對(duì)巨災(zāi)發(fā)生時(shí)贖回需要的資金須用于短期、流動(dòng)性強(qiáng)的投資外，其余部分完全可用于長期投資，或按比例逐期進(jìn)行長期投資。我們假定基金的平均投資收益收益率約等于目前我國商業(yè)銀行的基準(zhǔn)貸款利率6%。在模擬過程中，我們還會(huì)分別使用不同的參數(shù)，討論這一參數(shù)變化的影響。

4、社會(huì)賬戶利潤繳存率

社會(huì)賬戶的投資收益，需要按一定比例繳存到政府賬戶，以換取在巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，相應(yīng)注冊(cè)地的投資人獲得政府賬戶按約定倍數(shù)補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。而這一繳存比例究竟多高才合適？如果比例過高，則巨災(zāi)補(bǔ)償基金的投資價(jià)值將降低，缺乏對(duì)社會(huì)投資人的吸引力；如果過低，勢(shì)必要影響政府賬戶的資金積累，影響巨災(zāi)發(fā)生后政府賬戶的補(bǔ)償能力。在后面的模擬研究中，我們假定這一繳存比例為50%，也就是社會(huì)賬戶資金的收益，一半會(huì)繳存政府賬戶，為巨災(zāi)補(bǔ)償積累資金，一半作為基金投資人的投資收益。同樣，我們也會(huì)調(diào)整這一比例，以分析其影響。

5、政府賬戶初始資金

根據(jù)建國以來我國為應(yīng)對(duì)自然災(zāi)害的生活救助資金撥款情況，其中1978、1991、2000、2003、2006、2008年分別是3.68、20、30、40、50、509億元，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和巨災(zāi)發(fā)展趨勢(shì)，我們假定這筆初始資金為150億元人民幣。這一金額相比普通年份的撥款金額較高，但畢竟這是一次性、一勞永逸式的投入，不同于每年都要支出的支出。相對(duì)于2008年汶川大地震時(shí)的撥款、以及2016年洪災(zāi)救災(zāi)的開支，并不算多。

一次性投入的初始資金，其基本的目標(biāo)，是為了吸引廣大社會(huì)資金的投入，發(fā)揮政府資金的杠桿作用。只要社會(huì)投入達(dá)到一定數(shù)量后，隨著社會(huì)賬戶向政府賬戶繳存額的增加，國家的初始資金不但不會(huì)成為一次性用完的“包子”，相反，還完全可能不斷發(fā)展和壯大，這在后面的模擬研究中將會(huì)得到證明。此外，隨著國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，我們有理由假設(shè)，政府會(huì)按GDP的增長速度同比增加向巨災(zāi)補(bǔ)償基金政府賬戶的投資。和前面討論的一樣，我們這里也假定這一增長比例為固定的2%。

6、巨災(zāi)補(bǔ)償基金商業(yè)補(bǔ)償倍數(shù)

巨災(zāi)發(fā)生后，對(duì)受災(zāi)持有人的商業(yè)補(bǔ)償倍數(shù)，取決于注冊(cè)地巨災(zāi)發(fā)生概率、損失程度等多種因素。事實(shí)上，由于補(bǔ)償基金均按面值銷售，其補(bǔ)償倍數(shù)，才是真正的定價(jià)。補(bǔ)償比例的具體計(jì)算，請(qǐng)參考潘席龍（2016）中的詳細(xì)論證。在模擬研究中，為了簡(jiǎn)化問題的分析，我們分別為風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率由低到高的1、2和3等注冊(cè)地設(shè)置了10、5和2倍的初始補(bǔ)償倍數(shù)。隨著基金的運(yùn)作，按一定時(shí)間窗口移動(dòng)平均計(jì)算的補(bǔ)償倍數(shù)就會(huì)逐步形成。由于巨災(zāi)影響的范圍、損失大小可能存在巨大差異，最高補(bǔ)償倍數(shù)可能存在很大的差別，為了避免這種差異的影響，我們?cè)谀M中還為三個(gè)等級(jí)的注冊(cè)地分別設(shè)置了最高補(bǔ)償倍數(shù)上限，分別是：12、7和5倍的上限。

7、巨災(zāi)補(bǔ)償基金公益補(bǔ)償比例

為了模擬上的實(shí)用和便利，我們?cè)诤竺娴哪M研究中，將假設(shè)公益補(bǔ)償比例為相應(yīng)注冊(cè)地巨災(zāi)發(fā)生前一年GDP的0.03%。雖然單次巨災(zāi)的公益補(bǔ)償額似乎并不高，但相對(duì)于以前全年全國僅50億元左右的金額，且基金中的補(bǔ)償是只針對(duì)遭受巨災(zāi)影響的注冊(cè)地的單次補(bǔ)償，其補(bǔ)償總額在這一假設(shè)下已經(jīng)遠(yuǎn)高于國家撥出的災(zāi)害生活補(bǔ)貼款了。當(dāng)然，這一比例的撥款，實(shí)際是以全國的補(bǔ)償基金投資人長期“貢獻(xiàn)”為基礎(chǔ)的。

8、基金運(yùn)作費(fèi)用

由于基金屬于長期基金、且有國家信用作支持、帶有公益色彩，因此，我們假定基金能享受國家的免稅政策，運(yùn)作費(fèi)用相對(duì)較低，為基金收益額的1%。

（二）注冊(cè)地分級(jí)與占比選擇

在模擬過程中，根據(jù)對(duì)應(yīng)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，為了避免與我們討論的分級(jí)的混淆，模擬研究中我們將注冊(cè)地分為3等，1等、2等、3等分別代表10級(jí)分類中的1-3級(jí)、4-7級(jí)、8-10級(jí)注冊(cè)地，級(jí)別越高表明巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)于1等注冊(cè)地的起始補(bǔ)償倍數(shù)為10倍，2等為5倍，3等為2倍?，F(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，補(bǔ)償倍數(shù)取決于巨災(zāi)的類型、巨災(zāi)的發(fā)生頻率、巨災(zāi)發(fā)生的區(qū)域和造成的損失等多種因素，實(shí)際的補(bǔ)償倍數(shù)可能是不同的。為了提高與實(shí)際情況的相似度，我們分別選取了全國31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域和1973個(gè)縣市作為數(shù)據(jù)樣本，用2013年GDP總量作為計(jì)算巨災(zāi)補(bǔ)償基金初始投資、巨災(zāi)補(bǔ)償和公益性補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)。按照我們前面所述，對(duì)不同的巨災(zāi)我們將縣市級(jí)注冊(cè)地分為了3個(gè)等級(jí)，其中，地震風(fēng)險(xiǎn)中1、2、3等的占比分別為：84.63% 、8.22%和7.15%；洪澇的分別為：48.79%、22.15%和29.07%；臺(tái)風(fēng)的分別為：36.41%、42.39%和21.20%。我們?cè)谀M時(shí)，將按這里統(tǒng)計(jì)的結(jié)果分別設(shè)置相應(yīng)比例的注冊(cè)地、同時(shí)匹配各縣的GDP計(jì)算其投資額和補(bǔ)償額。

（三）地震巨災(zāi)模擬的模型與參數(shù)

對(duì)于特定級(jí)別的地震最大震級(jí)分布函數(shù)參數(shù)的選擇，我們參考了陳培善和林邦慧（2014，1973）的研究，根據(jù)他們對(duì)華北地區(qū)地震發(fā)生數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)使用極值分布可以很好的擬合該地區(qū)地震發(fā)生頻率。由于論文使用的是華北地區(qū)京冀一帶的地震數(shù)據(jù)，所以1等注冊(cè)地的分布參數(shù)我們使用了該文章的估計(jì)值：位置參數(shù)[μ1=2.86]，尺度參數(shù)倒數(shù)[β=1.71]，對(duì)其他級(jí)別的注冊(cè)地，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上對(duì)不同注冊(cè)地地震巨災(zāi)發(fā)生概率做了適當(dāng)調(diào)整。對(duì)于2等注冊(cè)地，我們假設(shè)參數(shù)[μ=2.5]，[β=1.8]；3等注冊(cè)地的參數(shù)為[μ=2.2]，[β=2]。這些參數(shù)，是以相應(yīng)注冊(cè)地的災(zāi)害發(fā)生頻率和預(yù)期損失為基礎(chǔ)設(shè)置的。

（四）洪澇巨災(zāi)模擬的模型與參數(shù)

我國華南地區(qū)、長江中下游地區(qū)、黃淮海地區(qū)為洪澇多發(fā)地，東北地區(qū)、西南地區(qū)為洪澇次頻發(fā)地，西北地區(qū)為洪澇少發(fā)地，因此我們將縣市注冊(cè)地劃為三個(gè)級(jí)別：洪澇少發(fā)地區(qū)注冊(cè)地為1等，次頻發(fā)地區(qū)注冊(cè)地為2等，多發(fā)地區(qū)注冊(cè)地為3等。三個(gè)不同級(jí)別的注冊(cè)地的初始補(bǔ)償倍數(shù)分別為：1等注冊(cè)地補(bǔ)償倍數(shù)為10倍，2等注冊(cè)地補(bǔ)償倍數(shù)5倍，3等注冊(cè)地補(bǔ)償倍數(shù)為2倍，與地震巨災(zāi)一致。

對(duì)于洪災(zāi)發(fā)生的模擬，我們參考劉家福和吳錦等的論文《基于泊松―對(duì)數(shù)正態(tài)復(fù)合極值模型的洪水災(zāi)害損失分析》，通過對(duì)我國洪澇災(zāi)害數(shù)據(jù)分析，他們得出我國洪澇巨災(zāi)發(fā)生的概率符合[Pk=λk！e-λ]的分布。其中，[Pk]為極端事件發(fā)生的概率，[k]為極端事件出現(xiàn)的次數(shù)。對(duì)于參數(shù)[λ]的取值，我們使用論文中估計(jì)值6.07。

由于論文只是給出全國洪澇災(zāi)害發(fā)生概率，并未對(duì)洪澇災(zāi)害進(jìn)行分類，所以為了將分級(jí)機(jī)制加入模擬過程，我們假定所有注冊(cè)地均勻分布在區(qū)間[0，[k]]上，其中[k]為當(dāng)期洪災(zāi)發(fā)生次數(shù)。給定[k]后，我們根據(jù)三類注冊(cè)地?cái)?shù)量可知，3等注冊(cè)地發(fā)生次數(shù)為總次數(shù)的4/8，2等注冊(cè)地發(fā)生次數(shù)占比為3/8，一等為1/8。因此，每期給出全國洪災(zāi)發(fā)生次數(shù)后，將其7/8取整作為洪災(zāi)發(fā)生在2等與3等注冊(cè)地的次數(shù)，然后剩余為1等注冊(cè)地洪澇發(fā)生次數(shù)。然后，在1等注冊(cè)地樣本內(nèi)隨機(jī)抽取次數(shù)的3倍設(shè)為洪災(zāi)發(fā)生數(shù)據(jù)，2等注冊(cè)地則抽取兩倍，3等注冊(cè)地按1倍抽取。此外，由于我國洪澇多發(fā)生于夏季8、9和10月，為了簡(jiǎn)化，所以我們將洪災(zāi)的發(fā)生限定在每年的8到10月，其余月份沒有洪災(zāi)的發(fā)生。在我們50年的模擬結(jié)果中， 1等注冊(cè)地發(fā)生洪澇巨災(zāi)總數(shù)為53次，2等注冊(cè)地發(fā)生洪澇巨災(zāi)的次數(shù)為104次，3等注冊(cè)地為133次。3等注冊(cè)地發(fā)生洪澇災(zāi)害的概率要明顯高于2等注冊(cè)地，而2等注冊(cè)地要高于1等注冊(cè)地，基本符合我國不同地區(qū)發(fā)生洪澇災(zāi)害的頻率。

（五）臺(tái)風(fēng)巨災(zāi)模擬的模型與參數(shù)

根據(jù)注冊(cè)地與臺(tái)風(fēng)源地的距離將注冊(cè)地劃分為三等，例如海南省距離南海臺(tái)風(fēng)源地的距離很近，所以海南省所有的注冊(cè)地我們歸為3等注冊(cè)地。雖然我國臺(tái)風(fēng)巨災(zāi)也多發(fā)生于夏季，但是發(fā)生的季節(jié)性與洪災(zāi)略有不同，臺(tái)風(fēng)發(fā)生的時(shí)期跨度較長，所以我們將臺(tái)風(fēng)巨災(zāi)發(fā)生的時(shí)間限制在每年6-10月。與洪水巨災(zāi)模擬相同，我們限制每次發(fā)生臺(tái)風(fēng)的巨災(zāi)注冊(cè)地?cái)?shù)目最多為3，也就是說同時(shí)發(fā)生臺(tái)風(fēng)巨災(zāi)的注冊(cè)最多為3個(gè)。對(duì)于臺(tái)風(fēng)發(fā)生次數(shù)的模擬，我們借鑒施建祥《我國巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究―臺(tái)風(fēng)災(zāi)害債券的設(shè)計(jì)》中的結(jié)論：我國臺(tái)風(fēng)的分布符合[Pk=λk！e-λ]的分布，其中[k]為臺(tái)風(fēng)的次數(shù)，[Pk]為臺(tái)風(fēng)發(fā)生[k]次的概率，[λ]取文中估計(jì)值5.78，三個(gè)級(jí)別注冊(cè)地發(fā)生臺(tái)風(fēng)巨災(zāi)的模擬結(jié)果顯示，1等注冊(cè)地21次，2等注冊(cè)地90次，3等注冊(cè)地50年內(nèi)發(fā)生臺(tái)風(fēng)巨災(zāi)次數(shù)204次，與相關(guān)研究結(jié)果一致。

二、巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)行的模擬結(jié)果

給定上述參數(shù)的設(shè)定，我們使用R軟件對(duì)模型進(jìn)行了1000次的模擬，重點(diǎn)研究我們的巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)作機(jī)制能否保證政府賬戶在100年期內(nèi)持續(xù)良好運(yùn)作。另外，我們也分析了不同參數(shù)的變化對(duì)模擬結(jié)果的影響。

圖1 巨災(zāi)補(bǔ)償基金政府賬戶補(bǔ)償倍數(shù)模擬結(jié)果

首先從各級(jí)注冊(cè)地補(bǔ)償倍數(shù)（比例）來看，模擬結(jié)果（圖1）基本穩(wěn)定：1等注冊(cè)地的補(bǔ)償倍數(shù)基本保持在8左右，2等注冊(cè)地補(bǔ)償倍數(shù)在4左右，3等注冊(cè)地波動(dòng)略大，但是也基本在2.5上下波動(dòng)。因此，補(bǔ)償倍數(shù)的移動(dòng)平均計(jì)算方法既考慮到了不同時(shí)期不同級(jí)別注冊(cè)地發(fā)生巨災(zāi)損失規(guī)模的大小，而且很好地平滑了不同巨災(zāi)損失規(guī)模所帶來的波動(dòng)影響。

從100年基金運(yùn)行模擬結(jié)果來看，政府賬戶余額的均值為25089.93億元，方差4855.2億元，均值方差比為5.2，最小值為7492.3億元。政府賬戶基金累積的最小、最大和中間值變化情況，如圖2所示，為了更好的看出運(yùn)行期間政府賬戶的變動(dòng)，我們只畫出了50年內(nèi)的累積變化，從圖上可以看出政府賬戶均未出現(xiàn)透支情況，而且運(yùn)行期間均保持增長趨勢(shì)。50年左右的時(shí)候，政府賬戶不僅同時(shí)兼顧了公益和商業(yè)補(bǔ)償?shù)闹厝?，而且成功地將國家初始投入?50億擴(kuò)大至25000億元左右，政府賬戶抵御巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力得到了有力的提升。

圖2 政府賬戶運(yùn)行資金積累的模擬

我們同時(shí)模擬了不同參數(shù)下的巨災(zāi)補(bǔ)償基金政府賬戶的運(yùn)行情況。結(jié)果表明，隨著GDP增長率的增加，政府賬戶累積速度也在加快，但是這種提升效應(yīng)有遞減的現(xiàn)象：增長率從3%增加到4%所帶來的政府賬戶累積速度提升作用要小于增長率從2%增加到3%的情況，其原因是，GDP增長后，一方面使國家和社會(huì)的基金投入增加，另一方面，因?yàn)?zāi)造成的損失也會(huì)增大，基金的公益性與商業(yè)性補(bǔ)償額也會(huì)增加。

圖3給出了不同基金投資收益率對(duì)政府賬戶運(yùn)行的影響。從圖上可以看出，投資收益率對(duì)政府賬戶的影響與其他參數(shù)相比更大。當(dāng)我們將投資收益率從6%降低到5%時(shí)，政府賬戶出現(xiàn)了規(guī)模縮小的情況；當(dāng)收益率增加到7%時(shí)，政府賬戶累計(jì)速度有了明顯的提升。

圖3 基金投資收益率對(duì)政府賬戶影響

與前兩個(gè)參數(shù)相比，公益性補(bǔ)償參數(shù)對(duì)政府賬戶的影響相對(duì)較弱。當(dāng)公益性補(bǔ)償比例從0.01%提高至0.03%時(shí)，基金完全可以保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但當(dāng)這一比例提升到0.05%時(shí)，會(huì)導(dǎo)致基金政府賬戶余額的負(fù)增長。如果再考慮到，這是基金投資人對(duì)非投資人的一種轉(zhuǎn)移支付，可能會(huì)直接影響基金投資人的投資積極性，這種影響可能會(huì)更大?？梢姡绾慰刂乒嫜a(bǔ)償和商業(yè)補(bǔ)償?shù)谋壤?，也是確?；鹫＿\(yùn)轉(zhuǎn)的重要影響因素之一。

最后，我們模擬了不同補(bǔ)償倍數(shù)上限對(duì)巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)作的影響。當(dāng)我們將不同級(jí)別注冊(cè)地的補(bǔ)償倍數(shù)上限提高至7、9和15時(shí)，政府賬戶的累積出現(xiàn)了減少，期末規(guī)模顯著的降低。在模擬中我們發(fā)現(xiàn)，巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)行機(jī)制可以很好的同時(shí)保證未來巨災(zāi)發(fā)生時(shí)的公益和商業(yè)補(bǔ)償。雖然公益補(bǔ)償倍數(shù)和商業(yè)賠付倍數(shù)上限參數(shù)過高會(huì)使得基金規(guī)模變小，但是可以看出基金仍未出現(xiàn)透支。當(dāng)然基金現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，以上參數(shù)都會(huì)根據(jù)巨災(zāi)發(fā)生和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況設(shè)定，以更好的保證巨災(zāi)基金的運(yùn)作。

三、結(jié)論與討論

從模擬運(yùn)行的結(jié)果來看，巨災(zāi)補(bǔ)償基金在取得政府一定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)投資后，只要社會(huì)和政府按經(jīng)濟(jì)增量保質(zhì)一定比例的增量投資，且確?；鸬谋Ｖ怠⒃鲋禇l件下，完全可能實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)地發(fā)展，對(duì)增強(qiáng)全國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力、提升和完善我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的分散、轉(zhuǎn)移和控制水平，具有傳統(tǒng)方式所不具備的優(yōu)勢(shì)。

從模擬實(shí)驗(yàn)的來看，社會(huì)大眾只需要累計(jì)（注意，這是累計(jì)數(shù)，不是持續(xù)每期的比例）按GDP的萬分之一，最多千分之一投資于補(bǔ)償基金，在遭受巨災(zāi)損失時(shí)，就可獲得巨災(zāi)發(fā)生時(shí)基金凈值15到5倍左右的補(bǔ)償（這里順序相反，是設(shè)定了風(fēng)險(xiǎn)大小與投資比例一致，而與補(bǔ)償比例相反）。此外，由于基金份額的凈值部分還可以被贖回，對(duì)災(zāi)后重建和救助也具有重要作用。與傳統(tǒng)巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)最大的不同是解決了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)信息嚴(yán)重不對(duì)稱情況下的定價(jià)困難；而且投入基金的投資是可以收回的，而不像保險(xiǎn)費(fèi)交出去后，如果不發(fā)生巨災(zāi)就“一去不返”，并有助于規(guī)避投保人的道德風(fēng)險(xiǎn)和“僥幸心理”，加強(qiáng)災(zāi)前預(yù)防，鼓勵(lì)及時(shí)救助。

從政府賬戶的模擬運(yùn)行情況看，不僅能確?；鸬钠胶膺\(yùn)轉(zhuǎn)，包括公益和商業(yè)的補(bǔ)償，而且政府賬戶能不斷增長，國家對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力也能不斷增強(qiáng)，當(dāng)然，隨著政府賬戶積累的增加，公益性補(bǔ)償比例和商業(yè)補(bǔ)償比例，以及社會(huì)賬戶的利潤繳存比例都可以進(jìn)行調(diào)整，以維護(hù)基金投資人、政府和非基金投資人在補(bǔ)償獲益中的平衡。

從影響政府賬戶資金余額的因素來看，投資收益率、最高補(bǔ)償倍數(shù)、GDP增長率等都有重要的影響。以國家信用作支撐、以專家委員會(huì)的管理為保證、面向全球的外包投資管理，以及半封閉式的基金結(jié)構(gòu)，可有效支持基金一定比例的長期投資，從而確?；鹣碛休^高的平均收益。模擬試驗(yàn)表明，即使投資收益率降到4%，補(bǔ)償基金也仍然可以正常運(yùn)作，只是積累的速度會(huì)放緩。

綜合整個(gè)模擬研究，我們認(rèn)為巨災(zāi)補(bǔ)償基金制度具有按相關(guān)實(shí)際情況開展試點(diǎn)工作的一項(xiàng)巨災(zāi)應(yīng)對(duì)制度。在實(shí)際的試點(diǎn)和真實(shí)運(yùn)行工作中，如何將相關(guān)巨災(zāi)領(lǐng)域的研究成果和人員綜合納入這一體系，與各專業(yè)委員會(huì)主席的遴選及委員會(huì)的構(gòu)建有很大的關(guān)系。在具體實(shí)施和操作前，相關(guān)專業(yè)委員會(huì)還需要開展大量針對(duì)各注冊(cè)地巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)地調(diào)研等工作。無論如何，本項(xiàng)研究為有效應(yīng)對(duì)我國面臨的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，從理論、機(jī)制、工具、模型、體系等角度，做出了系統(tǒng)的探討，為進(jìn)一步的實(shí)際工作奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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