時間：2023-03-22 17:34:25
導(dǎo)語：在固定收益證券論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風(fēng)險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。
一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件
(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀
隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險能力同步增強，具備了進(jìn)行證券投資的經(jīng)濟條件。
(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀
2005年底，我國金融機構(gòu)人民幣各項存款余額高達(dá)28．72萬億元，增速為18．95％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞?，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進(jìn)行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品
工薪階層收入有限，風(fēng)險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構(gòu)投資者買進(jìn)，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風(fēng)險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風(fēng)險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學(xué)的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風(fēng)險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風(fēng)險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹(jǐn)慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標(biāo)的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風(fēng)險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風(fēng)險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風(fēng)險與原則
(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風(fēng)險，醫(yī)學(xué)論文 只是風(fēng)險的特點與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風(fēng)險的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險特征，包括市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險。
1．市場風(fēng)險。任何市場中都存在風(fēng)險，只是各種市場的風(fēng)險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數(shù)股民損失慘重。
2．利率風(fēng)險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。
3．流動性風(fēng)險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。
4．經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準(zhǔn)備上學(xué)費用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時收入和長期收入預(yù)期很高，而且還有相當(dāng)?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機性強風(fēng)險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現(xiàn)時收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項目。
3．合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務(wù)目標(biāo)可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進(jìn)策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文 每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發(fā)揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準(zhǔn)，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進(jìn)是關(guān)鍵的投資策略。就購進(jìn)時機而言，不外乎于證券行市景氣時進(jìn)場或于證券行市低迷時進(jìn)場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進(jìn)場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風(fēng)險也較大，原因是上述景氣指標(biāo)反應(yīng)到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結(jié)局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習(xí)慣。其實，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關(guān)鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進(jìn)入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當(dāng)分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當(dāng)提高投資的流動性，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風(fēng)險并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟收入。
(三)深入研究。領(lǐng)先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風(fēng)潮一起就很快跟隨追漲，當(dāng)然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學(xué)合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進(jìn)行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風(fēng)險較小證券的投資，如國庫券等。
(五)按需而變，時間分散化策略
根據(jù)投資有價證券的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風(fēng)險承受能力也較強，可以考慮進(jìn)攻型的理財策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風(fēng)險大的激進(jìn)型證券，以避免養(yǎng)老費用的損失。
(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進(jìn)行投資?，F(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準(zhǔn)確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進(jìn)行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風(fēng)險轉(zhuǎn)移策略
對風(fēng)險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負(fù)責(zé)該項目的富有實力的投資方進(jìn)行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險。工作總結(jié) 如通過申購?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。
[參考文獻(xiàn)]
[1]吳曉靈．貨幣銀行學(xué)[m]．北京：中國金融出版社，2004．
[2]周正慶．中國股票市場研究[m]．北京：中國金融出版社．1999．
[3]王佳林，等．淺析個人理財[j]．商業(yè)研究，2004，(7)．
[4]王家琪，等．行為金融理論與證券投資策略研究[j]．南京財經(jīng)大學(xué)學(xué)報。2003，(2)．
[5]中國金融年鑒編輯部．中國金融統(tǒng)計年鑒(20o2)[z]．北京：中國金融出版社，2003．
[6]中國金融年鑒縞輯部．中國金融統(tǒng)計年鑒(2003)[z]．北京：中國金融出版社，2004．
關(guān)鍵詞：B-S模型;金融衍生工具;定價;創(chuàng)新機理
中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006－3544（2008）05－0011－05
在金融市場中， 由于金融衍生工具的價格受不確定因素的影響， 對其定價是非常困難的但同時也是非常重要的。期權(quán)和期貨是重要的金融衍生工具。自20世紀(jì)70年代標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約問世以來， 期權(quán)在國際金融市場上呼風(fēng)喚雨，獨領(lǐng)，以至于成為人們心目中金融衍生工具的全部。 對于期權(quán)理論及其應(yīng)用的研究， 西方國家研究的較早。1973年， 美國經(jīng)濟學(xué)家Black和Scholes在衍生證券定價方面做出了開創(chuàng)性的工作， 建立了被理論界和實務(wù)界廣泛接受和使用的Black-Scholes期權(quán)定價模型 [1] （以下簡稱B-S模型）。后來，國外的許多學(xué)者相繼進(jìn)行了研究，其中較具代表性的有：Cox [2] 采用交錯隨機過程討論了期權(quán)定價問題及股票價格運動不具有連續(xù)性樣本路徑時的期權(quán)價值問題；Leland [3] 、Davis [4] 考慮了帶有交易成本的期權(quán)定價與復(fù)制問題；Perrakis [5] 、Ritchken [6] 、Lo [7] 等討論了具有偏好限制邊界的期權(quán)定價問題；Ball [8] 研究了美式期貨期權(quán)相關(guān)問題；Merton [9] 對期權(quán)定價理論的未來應(yīng)用做了探討；等等。而國內(nèi)對于金融衍生品理論的研究較晚，其中較具代表性的有：施兵超 [10] 、李一智 [11] 、趙曙東 [12] 以專著的形式研究了期貨和期權(quán)的基本概念及相關(guān)理論；郭寶新等 [13] 對金融期貨期權(quán)及其市場監(jiān)管做了探討；等等。近20年來，隨著金融衍生品定價理論發(fā)展的日新月異， 其應(yīng)用性也緊跟其后。1997年，有關(guān)期權(quán)定價的研究使兩位美國經(jīng)濟學(xué)家獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎， 也使得西方20多年的期權(quán)及其應(yīng)用研究進(jìn)一步升溫。因此，從理論意義上講，有關(guān)期權(quán)的理論可以說是20世紀(jì)經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域最偉大的發(fā)現(xiàn)之一， 同時有待于國內(nèi)外學(xué)者在21世紀(jì)繼續(xù)進(jìn)行深入探討。本文從金融學(xué)角度， 在理論上證明和推導(dǎo)了布萊克-舒爾斯定價模型， 并通過對該模型加以分析與應(yīng)用，導(dǎo)出了期貨的定價模型。
一、基于金融學(xué)視角對B-S定價模型的理論證明和推導(dǎo)
在布萊克和舒爾斯的原始論文里， 是通過變量替換把微分方程變換成一個標(biāo)準(zhǔn)的拋物型方程（熱擴散方程） 來求解， 其中涉及一些較高深的數(shù)學(xué)技巧。本文將從金融學(xué)角度，基于風(fēng)險中性思路，在理論上給出B-S定價模型的證明和推導(dǎo)。
（一）B-S定價模型的基本假設(shè)
B-S定價模型主要基于如下的假設(shè)：
1.股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，且股票收益的方差為常數(shù)。
2.投資者可以賣空衍生證券，并使用賣空所得。
3.市場是無摩擦的，即不存在稅收和交易成本。
4.所有證券都是無限可分的。
5.市場不存在無風(fēng)險套利機會，且為投資者提供了連續(xù)交易的機會。
6.無風(fēng)險利率為常數(shù)且對所有到期日均相同。
本文認(rèn)為上述假設(shè)1中的條件過于苛刻，實際上該假設(shè)條件可以弱化一些， 變?yōu)榛A(chǔ)證券的價格服從幾何布朗運動。下面將在上述假設(shè)的前提下，基于風(fēng)險中性假設(shè)的想法， 利用金融工程中的無套利均衡原理與方法來推導(dǎo)出布萊克-舒爾斯微分方程及歐式期權(quán)的定價公式， 以強化本文推導(dǎo)過程的金融學(xué)涵義。
（二）B-S定價微分方程
1. ITO引理及證明
（1）ITO引理
（2）證明
方程（7）中已經(jīng)不含有隨機項?駐W，說明在該證券投資組合中，賣出一個單位的衍生證券，同時買入數(shù)量為的基礎(chǔ)證券恰好實現(xiàn)了投資不確定性風(fēng)險的完全對沖， 使得該證券投資組合所實現(xiàn)的現(xiàn)金凈流量（現(xiàn)金資本）的變化是確定的，即該證券投資組合必定是無風(fēng)險的。因此，該證券投資組合的瞬時收益率應(yīng)等于無風(fēng)險收益率。 因為假如該證券投資組合的瞬時收益率大于無風(fēng)險收益率， 套利者會把手中的無風(fēng)險證券出售， 將出售所得現(xiàn)金按該證券投資組合操作，從而獲得無風(fēng)險收益；假如該證券投資組合的瞬時收益率小于無風(fēng)險收益率，套利者將執(zhí)行該證券投資組合，同時將所得現(xiàn)金用于購買無風(fēng)險證券，從而實現(xiàn)無風(fēng)險收益。由于該證券投資組合所實現(xiàn)的收益是無風(fēng)險的，因此該證券投資組合的現(xiàn)金凈流量（現(xiàn)金資本）應(yīng)按無風(fēng)險收益率進(jìn)行變化，不妨設(shè)r為瞬時無風(fēng)險收益率，即收益率的梯度（數(shù)學(xué)上表示就是收益率對時間的一階導(dǎo)數(shù)），則r?駐t為時間段?駐t的無風(fēng)險收益率，于是有：
（三）歐式期權(quán)的定價公式
1. 歐式期權(quán)的定價公式
二、B-S定價模型的特征分析
（一）B-S定價模型的假設(shè)分析
B-S定價模型為我們提供了一種有效地估算期權(quán)價值的工具。由于任何模型都是在一系列的假設(shè)前提下，對現(xiàn)實問題的一種簡化和抽象，這就難以保證模型能完全準(zhǔn)確地模擬現(xiàn)實， 從這個意義上來說，B-S定價模型的不足也是任何模型的共性。在現(xiàn)實中，完全滿足B-S定價模型的假設(shè)條件是不太可能的，原因主要是：
1. 現(xiàn)實中的基礎(chǔ)證券的價格并不可能嚴(yán)格服從對數(shù)正態(tài)分布， 甚至價格往往是處于不連續(xù)變化的狀態(tài)，即使不存在紅利發(fā)放，基礎(chǔ)證券的價格也可能由于某種原因而出現(xiàn)跳躍性的變化。
2. 基礎(chǔ)證券投資的瞬時回報率的波動性在現(xiàn)實中將受到各種因素的影響， 特別是一些環(huán)境因素的影響， 因而在期權(quán)有效期中很難保持瞬時回報率的固定不變。
3. 盡管該模型基于不發(fā)放紅利的情況， 而對于有確定數(shù)量的紅利發(fā)放情況的期權(quán)定價問題， 只要對模型做一簡單擴展也可以實現(xiàn)定價問題。 但現(xiàn)實情況往往是已知有紅利但具體紅利發(fā)放的數(shù)量未知，甚至事先并不確定是否有紅利發(fā)放的情況。
4. 盡管某些投資的收益率可能是穩(wěn)定的，但是完全固定的無風(fēng)險的利率可能是不存在的，其實，無風(fēng)險的利率同樣受到多種環(huán)境因素的影響。
5. 投資者借入或貸出（交易）行為之間是有利差的，這就是投資者的借貸成本或費用。除了這種借貸成本或費用之外， 投資者的借入或貸出數(shù)量也將受到限制，任意的借入或貸出的行為過程是不可能的。
（二）B-S定價模型的特征分析
由B-S定價模型導(dǎo)出的歐式期權(quán)定價公式主要由五個指標(biāo)決定：基礎(chǔ)證券的價格S（t）、期權(quán)的執(zhí)行價格K、無風(fēng)險收益率r、距離到期日的時間?子=?壯-t、基礎(chǔ)證券價格的瞬時波動率?滓。 下面分別基于各指標(biāo)對歐式期權(quán)的價格進(jìn)行特征分析：
1.基礎(chǔ)證券的價格S（t）
（1）當(dāng)基礎(chǔ)證券的價格S（t）足夠大（即S+∞）時，d1+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）max{S（t）-K，0}；同時，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）0。
2.期權(quán)的執(zhí)行價格K
（2）當(dāng)期權(quán)的執(zhí)行價格K足夠小（K0）時，d1
+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）S（t）；同時，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）0。
3.無風(fēng)險收益率r
當(dāng)無風(fēng)險收益率r提高時，歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）上升，歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）則下降；而當(dāng)無風(fēng)險收益率r下降的時候，歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）下降，歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）則上升。特別的：
（1）當(dāng)r足夠大（即r+∞）時，歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）S（t），而歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）0。
4.距離到期日的時間?子
在美式看漲和看跌期權(quán)不提前執(zhí)行的理性前提下，則距離到期日的時間?子越長，歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）上升，歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）也上升；距離到期日的時間?子越短，歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）下降，歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）也下降。特別的：
（1）當(dāng)?子足夠大（?子+∞）時，歐式看漲期權(quán)的價格C1（S，t）S（t），歐式看跌期權(quán)的價格P1（S，t）0。
（2）當(dāng)?子足夠?。?子0）時，即時間tT（期權(quán)即將到期）。如果S（T）≥K，那么歐式看漲期權(quán)的價格C1［S（T），T］S（T）-K，而歐式看跌期權(quán)的價格P1［S（T），T］0；如果S（T）
5.基礎(chǔ)證券價格的瞬時波動率?滓
三、B-S定價模型的應(yīng)用――期貨的動態(tài)定價
作為B-S模型的應(yīng)用， 下面將推導(dǎo)期貨價格的動態(tài)定價公式。期貨作為一種金融衍生工具，在連續(xù)型金融中， 其合約價值通常是按照B-S微分方程來求解的。
設(shè)Q（S，t）為時間t時期貨合約的價值，F(xiàn)（t）為時間t時的期貨價格，由于對于給定的時間t，F(xiàn)（t）相當(dāng)于一常量，故我們簡寫為F。而S（t）為時間t時基礎(chǔ)證券的價值，Q（S，t）滿足布萊克-舒爾斯微分方程，即：
同時滿足邊界條件：
Q［S（T），T］=F（T）-F=S（T）-F
然后構(gòu)造執(zhí)行價格為F、到期日為T的同一基礎(chǔ)證券的歐式看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)，設(shè)C1（S，t）、P1（S，t）分別為歐式看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)的價格，由于C1（S，t）、P1（S，t）均滿足B-S微分方程，那么C1（S，t）-P1（S，t）也滿足B-S微分方程，即有：
四、結(jié)論與展望
金融衍生工具有助于投資者有效地管理金融風(fēng)險，而這又離不開對金融衍生工具進(jìn)行準(zhǔn)確的定價。1997年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎頒給羅伯特?默頓和邁倫?斯科爾斯，正是因為他們和已故的布萊克、舒爾斯一道， 找到了期權(quán)定價的新方法， 為其他金融衍生工具的定價奠定了堅實的基礎(chǔ)， 為金融學(xué)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。 他們在20世紀(jì)70年代初進(jìn)行的開創(chuàng)性工作解決了金融學(xué)中由來已久的難題， 無論在理論上還是實踐上， 都為我們防范金融風(fēng)險提供了有力的工具。 他們的新方法直接導(dǎo)致了最近20年金融衍生工具市場的迅猛發(fā)展。但是，如何對金融衍生工具做出準(zhǔn)確的定價， 國內(nèi)外的學(xué)者們一直在不懈地努力。 希望本文的探索能為金融衍生工具的科學(xué)定價及其金融實踐提供有益的理論支持。
參考文獻(xiàn)：
［1］宋逢明. 期權(quán)定價理論和1997年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎［J］. 管理工程學(xué)報，1998（2）：11-14.
［2］Cox，J. C. and Ross，S. A. The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes［J］. Journal of Financial Economics，1976：145-166.
［3］Leland，H. E. Option Pricing and Replication with Transactions Costs［J］. Journal of Finance，Dec. 1985（5）：1283-1301.
［4］Davis，M. and Panas，V. European Option Pricing with Transaction costs［M］. Proceedings of the 30th Conference on Decision and Co-ntrol，Brighton，English，December 1991.
［5］Perrakis，S. and Ryan，P. Option Pricing Bounds in Discrete Time［J］. Journal of Finance，June 1984：519-527.
［6］Ritchken， P. On Option Pricing Bounds［J］. Journal of Finance，1985（4）： 1225-1233.
［7］Lo，A. Semi-parametric upper Bounds for Option Prices and Expected Payoff［J］. Journal of Financial Economics，1987（17）：373-387.
［8］Ball，C. and Torous，W. Futures Options and the Volatility of Futures Prices［J］. Journal of Finance，1986（41）：857-870.
［9］Merton，R. Applications of Option-pricing Theory：Twenty-five Years Later［J］. American Economic Review 88（3），June 1998：323-349.
［10］施兵超. 金融期貨和期權(quán)［M］.上海：上海三聯(lián)書店，1997.
［11］李一智. 期貨與期權(quán)教程［M］. 北京：清華大學(xué)出版社，1999.
關(guān)鍵詞:社保資金 資金來源 管理多樣化
一、 社保資金來源多樣化
社保資金中養(yǎng)老保險及醫(yī)療保險占據(jù)主要部分，特別是養(yǎng)老金成為我國一大難題。如2005年，我國養(yǎng)老社會保險個人賬戶虧空已高達(dá)8000億元，而按照我國現(xiàn)行的養(yǎng)老社會保險制度，我國的養(yǎng)老金工資替代率約為58.5%，其中20%來自社會統(tǒng)籌，38.5%來自個人賬戶，顯然，如此巨額的個人賬戶的虧空已對養(yǎng)老社會保險制度構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅。例如養(yǎng)老社會保險轉(zhuǎn)制成本處置政策的制度性缺陷導(dǎo)致社保資金的缺口增大。目前我國的養(yǎng)老社會保險籌資模式由現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)入部分積累制。而實行部分積累制后，按照當(dāng)時的規(guī)定，通過養(yǎng)老社會保險繳費所籌集的資金在使用時分為兩大塊，一塊進(jìn)入社會統(tǒng)籌基金，一塊則進(jìn)入個人賬戶，進(jìn)入個人賬戶的資金達(dá)個人繳費工資的11%.由于有部分養(yǎng)老社會保險繳款進(jìn)入了個人賬戶，結(jié)果導(dǎo)致在轉(zhuǎn)制前參加工作的老職工在原現(xiàn)收現(xiàn)付制下積累的部分養(yǎng)老金權(quán)益無法在新實施的部分積累制中找到對直的資金來源，這就產(chǎn)生了所謂的養(yǎng)老社會保險轉(zhuǎn)制成本。此外，根據(jù)我國2010年11月1日零時最新統(tǒng)計：60歲以上老人已占到總?cè)丝诘?3.26%，65歲以上老人占總?cè)丝诘?.87% ，同比上次2000年普查上漲了1.91個百分點。而國際老齡化社會的標(biāo)準(zhǔn)是：60歲以上老人占總?cè)丝?=10%、65歲以上老人占總?cè)丝?=7%，我國已大大超出了這一標(biāo)準(zhǔn)。
那么，政府該如何能更多地籌集社會保障資金？從中國的實踐來看，政府可以通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務(wù)）、變賣公有資產(chǎn)及社?；鹱C券化來達(dá)到增加社會保障資金的目標(biāo)。
(一)無償性收入籌資
利用稅收為社會保障制度籌資最大的優(yōu)勢在于它的無償性，政府沒有還本付息的壓力。隨著“費改稅”的逐步推行，開征社會保障稅業(yè)已提上了議事日程，其主旨在于解決社會保障資金籌集中的非效率問題。在社會保障資金籌集的過程中，環(huán)節(jié)過多，操作復(fù)雜，人財物耗費巨大，直接導(dǎo)致了效率的低下。開征社會保障稅達(dá)到“強化社會保險費的征收，解決統(tǒng)籌繳費中的拖欠問題”，“使社會保障資金的籌集固定化、規(guī)范化、社會化、集中化”的目標(biāo)，在當(dāng)前難以企及。
例如，三成彩票公益金劃撥社?；鸬馁Y金注入。
財政部網(wǎng)站公告顯示，每年都有大量的中央彩票公益金分配給全國社會保障基金，用于補充全國社會保障基金的不足。據(jù)全國社?；饡硎聲俜骄W(wǎng)站上公示的年報統(tǒng)計，2002年至2010年，中央財政共撥入全國社?；鹳Y金共計3641.74億元。其中，彩票公益金約為771.12億元，占到劃撥總額的21.17%。這九年間，全國共籌集彩票公益金2512.91億元，劃入全國社保基金的占到30.69%。據(jù)全國社會保障基金會理事會辦公廳綜合處相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，中央彩票公益金是財政撥款的重要組成部分。每年的彩票公益金并不會作為專項資金被專項使用，而是由基金會統(tǒng)一管理運營。劃撥變動：社保分成60%中央彩票公益金。
(二)有償性收入籌資
發(fā)行長期國債來籌集社會保障資金是許多制度設(shè)計者的底線，長期的國債可以為社會保障制度提供必須的資金，可以變現(xiàn)收現(xiàn)付制為基金制，且為國企改革、整個國民經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)提供制度保障和充裕的時間。支持這一觀點的理由可以概括如下：
1、宏觀債務(wù)負(fù)擔(dān)不高，國債負(fù)擔(dān)率和財政赤字率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際警戒線
在我國國有商業(yè)銀行不良貸款總規(guī)模當(dāng)在27000億元以上。除去可以回收的，這其中不良貸款的凈損失將在19860億元左右，占1999年GDP的24％。相比之下，國家對國有職工的隱性養(yǎng)老金債務(wù)的總額具有更大的不確定性。
2、居民應(yīng)債能力偏低
整個20世紀(jì)如年代居民的應(yīng)債能力基本上在1％上下徘徊，波動很小。而居民儲蓄存款增長年均32.7％，增長既快且穩(wěn)，低下的居民應(yīng)債能力給政府以充分的發(fā)債空間。
在制度變遷的過程中，隨著經(jīng)濟風(fēng)險由集中控制向分散化的轉(zhuǎn)變，未來的不確定性使得居民進(jìn)行儲蓄成為必然。這部分儲蓄通常是由于防范不測之需和謹(jǐn)慎性動機而進(jìn)行的儲蓄。另一部分儲蓄則為由于國有企業(yè)資產(chǎn)的流失，以及國家金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到個人手中而形成的儲蓄。隨著國家金融存款實名制，居民儲蓄存款在很大程度上便得以明示。這樣一來，居民用來應(yīng)債的資金來源便不如現(xiàn)在這般充足。居民的實際應(yīng)債能力便會大大提高，進(jìn)一步提高它的余地便不會太大。
3、財政赤字和國債規(guī)模的擴大不會引起通貨膨脹
1993年以后財政不再向中央銀行透支斬斷了財政赤字直接形成銀行增發(fā)貨幣從而引起通貨膨脹的可能性。
(三)公有資產(chǎn)出售
2001年的國有股減持，到今天的國有股轉(zhuǎn)持，“肩負(fù)國家養(yǎng)老戰(zhàn)略儲備”的全國社保基金終于重獲穩(wěn)定的資金來源。
國有股轉(zhuǎn)持社?；?，主要的意義在于增加了社?；鸬馁Y金來源，在當(dāng)前促進(jìn)內(nèi)需、鼓勵消費的宏觀經(jīng)濟政策下，此舉體現(xiàn)了國家完善社會保障體系、保障民生的決心。雖然劃轉(zhuǎn)給社?；鸬墓蓹?quán)還不能滿足社會保障的需要，但對于提升老百姓對于國家給予養(yǎng)老支持的信心是很大的。據(jù)全國社?；鹄硎聲硎麻L戴相龍介紹，截止到2010年12月底，國有股轉(zhuǎn)持、減持223.08億股，發(fā)行市值達(dá)到1307億元。
一方面，如果可以用發(fā)行大量國債的方式來為社會保障體制籌集資金，那么出售資產(chǎn)同樣可以達(dá)此目的。資料表明，增加的政府開支主要投入了國有部門，發(fā)行國債就意味著國有部門的擴大，而出售資產(chǎn)則意味著國有部門規(guī)模不變或者收縮。從這個角度來看，發(fā)行國債只是一種籌資行為，出售資產(chǎn)籌資可以同時成為國有經(jīng)濟布局調(diào)整的手段，可以把宏觀的總量政策與微觀的結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合起來。 另一方面，由于我國國企改革不到位，難以做到自負(fù)盈虧，財政安排了大量的虧損補貼加重了財政負(fù)擔(dān)。同時 ，長期過多的補貼，也不利于企業(yè)發(fā)展，易形成對補貼的依賴性。因此，適當(dāng)?shù)爻鍪蹏匈Y產(chǎn)有利于財政的優(yōu)化，有利于財政體系和證券市場的健康，按照最新國家“有進(jìn)有退”方針對國有經(jīng)濟進(jìn)行根本性的改革和布局調(diào)整，大幅度收縮戰(zhàn)線，也是中國經(jīng)濟實現(xiàn)長治久安的必由之路。
(四) 證券化
(1)成立投資公司使其證券化上市籌集資金。
(2)新上市股份公司原始股按一定比例出售給社?；?，社?；鹪趶氖袌錾系靡宰儸F(xiàn)籌集資金。
(3)投資產(chǎn)業(yè)尤其是資源類產(chǎn)業(yè)并使其成為未來上市的股東。在證券市場籌集資金。
(4)在股市低迷時投資證券市場中價值極被低估股票，以取得投資收益。
二、 社保資金管理多樣化
作為國家重要的戰(zhàn)略儲備，全國社會保障基金目前的資產(chǎn)規(guī)模已超過9000億元，比建立之初增長了10倍之多。 這筆老百姓的“養(yǎng)命錢”，究竟是如何在十年多的時間里踐行其“保值增值”的投資理念呢？堅持增強投資運營好全國社?；鸬臍v史責(zé)任感。社?；鹗玛P(guān)民生改善、社會穩(wěn)定和國家長治久安，管好人民每一文“養(yǎng)命錢”是國家賦予的崇高使命和歷史責(zé)任堅持審慎投資方針，確保全國社保基金長期穩(wěn)定收益。要堅持長期投資、價值投資和責(zé)任投資的理念，正確處理擴大基金規(guī)模和優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高基金收益和防范投資風(fēng)險的關(guān)系，建立安全有效的投資決策和風(fēng)險管理體系
全國社?；鸪闪⒂?000年8月1日，這筆基金是中央政府集中的社會保障資金，主要用于彌補我國人口老齡化時期養(yǎng)老金收支不足，擔(dān)負(fù)著我國應(yīng)對老齡化高峰時期社會保障的重要任務(wù)。
(一)投資股權(quán)投資基金(即PE)
2008年底至2009年初，全國社?；鹨試鴥?nèi)第一家可以自主投資PE的機構(gòu)投資者身份，承諾對弘毅和鼎暉兩只股權(quán)投資基金各投資20億元。 在此之后，全國社?；鸩粩嗉哟驪E投資，到2010年底一共投資了8只PE，承諾投資127億元，實際出資78億元。
(二)投資股票
全國社?；鹨严群髮煌ㄣy行、中國銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行、京滬高速鐵路、大唐科技集團等進(jìn)行直接股權(quán)投資，目前累計直接投資近1700億元。
(三)投資產(chǎn)業(yè)
投資資源類產(chǎn)業(yè)，隨著經(jīng)濟發(fā)展，資源不斷被消耗，資源日益稀少，隨資源價格不斷上升，達(dá)到保值增值。 投資有發(fā)展產(chǎn)業(yè)。
(四)支持保障房建設(shè)
“社?；鸸艿氖侨珖嗣竦摹B(yǎng)命錢’，只有在風(fēng)險幾乎為零的情況下，才會介入?！币晃粐写筱y行公司部的有關(guān)人士說，今年國務(wù)院明確提出了全國要建設(shè)1000萬套保障性住房的任務(wù)，并與各級地方政府簽訂了責(zé)任狀。在全國“兩會”開幕前，全國社?；鹦纪度氡Ｕ戏拷ㄔO(shè)，釋放了明確的政策信號?！氨Ｕ戏俊奔印吧绫；稹?， 更穩(wěn)固的保障房資金來源和更可靠的社保基金投資收益。更穩(wěn)固的保障房資金來源和更可靠的社?；鹜顿Y收益。
三、結(jié)論
與我國人口老齡化加快發(fā)展趨勢相比，現(xiàn)有社會保障基金規(guī)模依然不足，全國社?；鹞磥戆l(fā)展空間仍然十分巨大，提高社?；鹜顿Y收益率的潛力還很多。今后，全國社?；鹨黾訉ι鐣Ｕ戏拷ㄔO(shè)的支持力度，增加委托股票投資的組合，穩(wěn)定和增加對股票的投資，增加對未上市公司股權(quán)和股權(quán)投資基金的投資，創(chuàng)造條件啟動對養(yǎng)老事業(yè)項目的投資，適當(dāng)擴大對境外投資的范圍和金額。根據(jù)全國社?；鹄硎聲念A(yù)測，到2015年，全國社?；鹄硎聲芾淼幕鹨?guī)模將達(dá)到1.5萬億元，而在其“保值增值”投資理念的指導(dǎo)下，其未來的投資也將更加成熟穩(wěn)健?，F(xiàn)有社會保障基金資金明顯不足，今后需要社保資金來源保證社會保障資金來源多樣化及有效的管理變得尤為重要。改革要擴大思路，政府可通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務(wù)）、變賣公有資產(chǎn)及社?；鹱C券化這四種方式來保障社保資金來源的穩(wěn)定。無償性收入（稅收），可增加資源稅，即可增加收入還可以減少資源浪費。社會保障基金可以使社保基金證券化，以及投入保障房建設(shè)。社保資金來源及管理的多樣化，使社會保障基金不斷擴大和保值增值。
參考文獻(xiàn):
[1]朱永利 政府在養(yǎng)老保險制度發(fā)展中的職能 [期刊論文] -現(xiàn)代企業(yè)教育2008(20)
[2]石宏偉.孟慶超 我國社會養(yǎng)老保險基金增值的投資分析 [期刊論文] -江西社會科學(xué)2008(10)
[3]于慧君 我國養(yǎng)老基金投資模式的選擇與對策 [學(xué)位論文] 碩士2006
[4]周志凱 試論養(yǎng)老保險制度的可持續(xù)發(fā)展 [期刊論文] -理論月刊2005(6)
[5]張琦 養(yǎng)老金體制改革與基金業(yè)發(fā)展的互動――經(jīng)驗借鑒與現(xiàn)實選擇 [學(xué)位論文] 碩士2005 楊潔 養(yǎng)老保險基金管理的經(jīng)濟效應(yīng)分析 [學(xué)位論文] 碩士2005
消費信貸提前還款風(fēng)險,主要針對中長期消費貸款而言,以住房消費信貸為典型。所謂提前還款風(fēng)險,是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款,導(dǎo)致放款人提前收回資金,資金回報率降低。
在西方發(fā)達(dá)國家,由于資產(chǎn)證券化的普及,住房消費信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發(fā)售,部分風(fēng)險已從銀行剝離。但對于MBS管理方,即所謂特殊目的公司(SPV)而言,提前還款導(dǎo)致原先基于貸款利息的現(xiàn)金流消失,用于支付債券利息的基礎(chǔ)資產(chǎn)減少,需要進(jìn)行再投資,而再投資資產(chǎn)收益可能較之于貸款利息為低,從而帶來債券的收益風(fēng)險,對于以MBS為標(biāo)的資產(chǎn)的其他衍生產(chǎn)品,其影響程度甚至可能更大。就此而言,提前還款的風(fēng)險承擔(dān)主體盡管由銀行轉(zhuǎn)移出去,但其影響范圍反而擴大了。
另外,就商業(yè)銀行而言,如未進(jìn)行資產(chǎn)證券化以轉(zhuǎn)移風(fēng)險,消費信貸提前還款行為帶來的風(fēng)險主要表現(xiàn)為貸款久期的變化。久期,指資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的時間的加權(quán)平均,其權(quán)重為各期現(xiàn)金流值在資產(chǎn)現(xiàn)值中的比重,實際上反應(yīng)了資產(chǎn)價值對于利率的敏感度。商業(yè)銀行需要測算貸款的久期,以相應(yīng)的負(fù)債匹配之,用來降低利率風(fēng)險。提前還款實際改變了現(xiàn)金流分布,從而影響貸款久期,相應(yīng)的負(fù)債結(jié)構(gòu)也需要調(diào)整。如忽視提前還款風(fēng)險,將造成資產(chǎn)負(fù)債不匹配,對商業(yè)銀行經(jīng)營帶來風(fēng)險。
二、消費信貸提前還款風(fēng)險影響因素
考慮消費信貸提前還款的行為,需要考察系統(tǒng)性影響因素和非系統(tǒng)性影響因素兩個方面。所謂系統(tǒng)性影響因素,指影響所有借款人的宏觀經(jīng)濟變量,在對數(shù)量較大的貸款組合進(jìn)行分析時,這些因素是主要需要考慮的因素。非系統(tǒng)因素針對于單筆貸款,只對特定借款人有影響。
系統(tǒng)性影響因素主要包括如下幾個:
1)市場長期借款利率,這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當(dāng)市場長期借款利率低于貸款利率時,借款人可以從市場借入資金提前還款,之后享受較低的長期借款利率,形成了提前還款的動機。因此,分析提前還款風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)即為估計未來長期借款利率的變動趨勢。但值得注意的是,中國住房抵押貸款的利率為浮動利率,與西方的固定利率有區(qū)別,因此利率對于中國消費信貸提起還款行為的影響可能較小。
2)季節(jié)因素,即由季節(jié)影響導(dǎo)致提前還款比率變化,如夏季為學(xué)生畢業(yè)的時期、天氣和稅收原因(征稅時期)。
3)時間因素,即在貸款發(fā)放后的一段特定時間內(nèi)出現(xiàn)提前還款高峰,之后提前還款比率會下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時間來籌措資金以歸還貸款。
4)衰減效應(yīng)。當(dāng)市場長期借款利率首次下降時,會出現(xiàn)提前還款高峰,但當(dāng)市場長期利率回升后又再次下降時,提前還款比率較前一次為低,此后不斷減少。相應(yīng)的一種解釋是每次提前還款高峰都會將對利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過其提前還款的方式),剩下的借款人對利率變化相對不敏感。
非系統(tǒng)性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是,西方國家由于資產(chǎn)證券化的使用,消費信貸的風(fēng)險承擔(dān)者通過證券化不斷的擴大并分散,影響單個個體的非系統(tǒng)性因素的效果將會減弱,主要影響因素為系統(tǒng)性影響因素。因此,西方學(xué)者相關(guān)研究重點關(guān)注系統(tǒng)性因素對于消費信貸提前還款的影響。而中國商業(yè)銀行的消費信貸業(yè)務(wù)目前缺少證券化工具,商業(yè)銀行為風(fēng)險的唯一承擔(dān)者,非系統(tǒng)性因素對于提前還款仍然重要?；诖?蔡明超和費一文(2007)在考察中國消費信貸提前還款風(fēng)險時,將非系統(tǒng)性因素引入模型,回歸結(jié)果表明,收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款,并發(fā)現(xiàn)利率對于中國消費信貸提前還款的影響并不明顯。三、消費信貸提前還款風(fēng)險相關(guān)研究
有關(guān)提前還款風(fēng)險的研究眾多。其原因在于資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速,相應(yīng)發(fā)展出的一系列金融產(chǎn)品受眾廣泛,提前還款行為影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)——貸款池的收益,進(jìn)而影響相關(guān)所有資產(chǎn)的收益。相關(guān)利益方的需求導(dǎo)致了相應(yīng)研究的發(fā)展。有關(guān)提前還款的研究,主要目的在于構(gòu)造相應(yīng)的提前還款比率函數(shù),進(jìn)而作為資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)部分之一幫助定價。
Golub和Pohlman(1994)構(gòu)造了一個基于公開數(shù)據(jù)的提前還款函數(shù)模型,其因變量為四個:季節(jié)因素、再融資利率、時間因素、衰減因素。數(shù)據(jù)來源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機構(gòu)的近3000萬個樣本。結(jié)果顯示此模型基本上與商業(yè)用模型區(qū)別不大,展現(xiàn)出較好的適用性,因而作者聲稱其為那些無力開發(fā)模型的中小金融機構(gòu)提供了機會。
最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個模型,其考慮了借款人的財務(wù)和非財務(wù)提前還款行為對于貸款資產(chǎn)的到期收益率、久期和凸度的影響。同時,他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對于到期收益率、久期和凸度的影響,這一情況與傳統(tǒng)的完全提前還款相比更為復(fù)雜,結(jié)果也更不確定。
當(dāng)確定提前還款比率模型后,就可以依據(jù)其計算出相應(yīng)資產(chǎn)組合的收益率和久期,進(jìn)而對資產(chǎn)進(jìn)行定價,還可以根據(jù)其計算出相應(yīng)的保險費率,作為其衍生產(chǎn)品的定價基礎(chǔ),可以說,提前還款比率模型是一系列相關(guān)金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)之一。
四、中國商業(yè)銀行消費信貸提前還款風(fēng)險控制方法探討
中國商業(yè)銀行目前對于提前還款行為主要采取罰息的手段,但不同地區(qū)、不同銀行的規(guī)定不同。同時,部分銀行還有一些硬性規(guī)定,如一年內(nèi)不得提前還款等。上文中提到中國的住房抵押貸款采用浮動利率,提前還款對商業(yè)銀行造成的利率損失并不明顯,而罰息這一工具實質(zhì)為彌補利息損失,因此中國商業(yè)銀行采用罰息進(jìn)行提前還款風(fēng)險管理并不合適。
商業(yè)銀行控制提前還款風(fēng)險,較為合適的方法還是建立提前還款比率模型,估計出提前還款比率隨時間的分布,進(jìn)而調(diào)整相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。注意到,中國商業(yè)銀行作為貸款提前還款風(fēng)險的唯一承擔(dān)者,提前還款比率的影響因素較多,既包括季節(jié)、時間等系統(tǒng)性因素,還包括眾多非系統(tǒng)性因素,相應(yīng)的模型也會更加復(fù)雜。建立模型,大量的數(shù)據(jù)積累是必需的,隨著中國個人信用記錄系統(tǒng)的建立和不斷完善,相應(yīng)的貸款數(shù)據(jù)也會不斷增加,這將有利于提前還款模型的建立和發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
[1]BennettW.Golub,LawrencePohlman.MortgagePrepaymentsandanAnalysisoftheWhartonPrepaymentModel[J].Interfaces,1994,24(3):80-90.
[2]Tsai,M-S.,Liao,S-L.,Chiang,S-L.AnalyzingYield,DurationandConvexityofMortgageLoansunderPrepaymentandDefaultRisks[J].JournalofHousingEconomics,2009,doi:10.1016/j.jhe.2009.02.005.
[3]蔡明超,費一文.商業(yè)銀行消費信貸中的提前償還風(fēng)險影響因素與風(fēng)險管理[J].金融研究,2007(7):25-35.
論文摘要:在浙江省，各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴(yán)厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內(nèi)，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認(rèn)為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領(lǐng)域。
一、國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可以預(yù)測的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級等手段，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過程。
資產(chǎn)證券化起源于美國，1968年美國政府國民抵押協(xié)會發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券，開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因為其自身的獨特優(yōu)勢，自產(chǎn)生以來獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國，資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過了國債和企業(yè)債，成為美國債券市場中規(guī)模最大的一個品種。資產(chǎn)證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發(fā)揮著特殊的作用，具有重要的意義。
我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化開始于2005年，并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，運作模式采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款，我國目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，運作模式采用了證券公司專項資產(chǎn)管理計劃，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán)，我國目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來，在中國人民銀行的主導(dǎo)下，正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化，運作模式也采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費和公共設(shè)施的使用費等等，我國目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項目有1個，即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司，計劃募集資金50億元。
二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件
浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件包括以下幾個方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低，資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>
截至2007年底，浙江省金融機構(gòu)本外幣各項存款規(guī)模高達(dá)2.90萬億元，貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效，但是相對于如此巨大的間接融資規(guī)模，浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外，浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計在1萬億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具，同時為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
(二)國外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗可以借鑒
在國際資本市場中，固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位，如美國的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過了股票市場余額。而在固定收益產(chǎn)品中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別，如美國截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過國債余額，也超過了企業(yè)債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來，已經(jīng)給超過5萬個中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗，可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。
(三)國內(nèi)資產(chǎn)證券化的實踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)
2005年以來，我國的資產(chǎn)證券化在實踐上獲得了突破，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū)，先后完成了2個信貸資產(chǎn)證券化項目和9個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目，積累了很好的經(jīng)驗，取得了很大的成績，有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。
(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、中國銀監(jiān)會的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、中國證監(jiān)會的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》、國家財政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、財政部和國家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺，為浙江省開展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇
目前，我國已經(jīng)試點的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體采用的是證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下，浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省，各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好，其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產(chǎn)證券化的需求不是很強烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴(yán)厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內(nèi)，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強烈。
綜上所述，筆者認(rèn)為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領(lǐng)域。就具體模式而言，中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式)，也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式)，但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式)。
具體來說，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點可以借鑒國外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項目和我國已經(jīng)進(jìn)行過的2個信貸資產(chǎn)證券化項目，因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過的信貸資產(chǎn)證券化項目都是四大國有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化，而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過證券化，因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的認(rèn)可和支持。而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢，但是國內(nèi)外沒有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項目可以借鑒，同時因為中小企業(yè)存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國證監(jiān)會提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求，因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點很難在短期內(nèi)獲得中國證監(jiān)會的認(rèn)可和支持，但可以在我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點可以借鑒國內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項目，因此市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點很有希望獲得中國證監(jiān)會的認(rèn)可和支持。
簡而言之，筆者認(rèn)為，浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅持“兩個突破口”(中小企業(yè)和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級地方政府資產(chǎn)證券化)同時推進(jìn)。
在以上分析的基礎(chǔ)上，筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產(chǎn)證券化試點如圖2:
如圖1所示，在該試點中，浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中，資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級，并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險補償基金認(rèn)購次級資產(chǎn)支持證券。評級機構(gòu)聘請具有評級資質(zhì)的權(quán)威資信評級機構(gòu)，承銷機構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國銀監(jiān)會審批和監(jiān)管，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債權(quán)市場發(fā)行和交易，由中國人民銀行審批和監(jiān)管。
摘要隨著社保基金中的個人賬戶資金的逐漸積累，基金的投資問題變得越來越重要，社保基金保值增值已成為社會關(guān)注的焦點。只有明確我國社保基金本身所具有的特性、基金的投資渠道以及投資的基本原則，結(jié)合社?；鹉壳霸谖覈慕鹑谑袌錾厦媾R的困境，在低風(fēng)險、高收益、高流性等原則下進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，才能找出更好的投資策略，以便在較小的風(fēng)險下得到更大的收益。
關(guān)鍵詞社?；鹜顿Y環(huán)境投資渠道投資組合
社保基金是社?；鹄硎聲?fù)責(zé)管理的國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務(wù)院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養(yǎng)命錢”，社?；鹗蔷S持普通百姓養(yǎng)老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關(guān)系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社?；稹盎睢逼饋恚谧裱鹜顿Y原則的基礎(chǔ)上，尋求最佳投資組合以提高基金的運營收益率和抗風(fēng)險力。
1社?；鹜顿Y的基本原則
社?；鸬耐顿Y運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現(xiàn)基金的保值增值，社?；鹜顿Y必須遵循以下原則：
（1）低風(fēng)險原則。低風(fēng)險，即保障社?；鹜顿Y的安全性，這是基金進(jìn)入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領(lǐng)取保障金。因此，社?；鹜顿Y必須認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查研究和科學(xué)分析，預(yù)測確定一種適度的風(fēng)險與收益的標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格遵守此標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對象、方式，進(jìn)行投資分類和組合。
（2）盈利性原則。社?；鸬耐度?，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當(dāng)投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標(biāo)才能實現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。
（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會效益，必須有利于國民經(jīng)濟的增長，有利于整體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會的長期發(fā)展進(jìn)步。否則，收益再高也不允許投資。
（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進(jìn)行事先預(yù)測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進(jìn)行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。
2社?；鹜顿Y環(huán)境分析
要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風(fēng)險及以后的發(fā)展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當(dāng)時的政治環(huán)境等因素。近年來，我國社?；鹜顿Y無論是市場環(huán)境，還是國家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。
2.1負(fù)利率造成社?；疬M(jìn)行銀行投資時的隱性貶值
負(fù)利率就是物價指數(shù)（CPI）迅速升高，導(dǎo)致銀行存款利率實際為負(fù)。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達(dá)到2.2%?？紤]到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負(fù)利率時代所帶來的效應(yīng)。
2.2金融市場的高風(fēng)險性
社?；鹜顿Y是典型的風(fēng)險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風(fēng)格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計資料顯示，我國股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發(fā)達(dá)國家通常為75%左右。因此，中國股市風(fēng)險大大高于西方成熟股市的風(fēng)險。
2.3國家政策對社?；鹜顿Y的影響
國家政策對社?；鹜顿Y的影響主要表現(xiàn)在國家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社?；鹜顿Y仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機制及投資程序仍要進(jìn)一步規(guī)范。當(dāng)務(wù)之急是建立健全社?；鹜顿Y的風(fēng)險防范機制，制定完善的保險資金風(fēng)險控制制度。
3社?；鸬耐顿Y渠道分析
《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。下面就目前我國社?；鸬闹饕楞y行存款、債券投資進(jìn)行一般性分析。
3.1銀行儲蓄存款生息
儲蓄存款生息，是指社?；鸬膶ｉT機構(gòu)將社?；鸬慕Y(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風(fēng)險、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動性。在我國目前實際收益率為負(fù)值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社?；鸾o予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規(guī)定，對存入銀行的社?；鸾o予優(yōu)惠的政策；第二，國家嚴(yán)格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計算方式改為復(fù)利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。
3.2有價證券投資
有價證券投資，是指運用社?；鹳徺I國家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國庫券、專業(yè)銀行發(fā)行的國家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國家重點企業(yè)發(fā)行的重點企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財政作擔(dān)保，信譽安全性強，在急需用款時，變現(xiàn)能力強，因此它是社?；鹜顿Y的有效形式之一。
股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權(quán)利；其優(yōu)點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業(yè)最大的投資項目之一。
為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟效益做詳細(xì)的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔(dān)保、有信譽的企業(yè)，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風(fēng)險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風(fēng)險、分散風(fēng)險?？傊?，社?；鹜顿Y要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。
4社?；鹜顿Y組合分析
4.1加大證券投資比例
在收益、風(fēng)險、流動三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風(fēng)險正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動與收益負(fù)相關(guān)。在確保贏余資金流動的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進(jìn)行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進(jìn)行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社?；鸫笾掠?700億元人民幣進(jìn)行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風(fēng)險資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進(jìn)行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進(jìn)行分析：
（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：
E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]
其中，E（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。
則本例中的投資組合收益為：
E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
當(dāng)投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差δ是證券資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w
將投資組合標(biāo)準(zhǔn)差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風(fēng)險關(guān)系式：E（r）=0.06+0.4δ
（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。
w1=
■，w2=1-w1
將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：
E（r1）=0.122；δ1=0.146
證券1與無風(fēng)險組合的風(fēng)險—收益直線由以下公式表示為：
E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式復(fù)合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風(fēng)險成正比，但從我國證券市場前景和我國經(jīng)濟發(fā)展趨勢及國際經(jīng)濟環(huán)境因素來看，在風(fēng)險控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當(dāng)加大風(fēng)險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達(dá)到相對風(fēng)險很小而實際收益最大的目標(biāo)，在實際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。
4.2開辟國外市場
下面討論一種國內(nèi)低風(fēng)險的資產(chǎn)投資與國外高風(fēng)險的投資組合問題，其公式為：
Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12
其中，R外股為國外綜合指數(shù)月收益率，R外債為國外成分指數(shù)月收益率，0.0198/12為一年期利率結(jié)算的月利率作為無風(fēng)險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。
R外股、R外債在美國、英國等一些比較成熟的金融市場上能取得較理想的結(jié)果，因此只要在α、β比例適當(dāng)?shù)那闆r下｛α·R外股+β·R外債｝能取得相對最大值，也就是說要取得max｛Rm｝就要看資金在國內(nèi)國外的投資比例。只有這樣，才能把投資風(fēng)險分散，取得較大的收益；再者隨著各國節(jié)余基金規(guī)模的擴大，國內(nèi)資金運營吸納能力有限的情況下，又要求基金的增值，向國外投資就成為必要。
關(guān)鍵詞：APT；可檢驗研究；實證研究
中圖分類號：F0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）09-0011-02
一、APT理論的可檢驗性研究
從1980—1985年，學(xué)術(shù)界對套利定價理論的實證檢驗提出質(zhì)疑，Ross進(jìn)行了實證檢驗并且回答了學(xué)術(shù)界對于檢驗結(jié)果和過程的一些質(zhì)疑。
Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗，驗證了套利定價理論在不同資產(chǎn)組之間的一致性。這樣，套利定價理論通過了實證檢驗。
Dhrylmes、Friend 和Gultekin（1984）對Ross（1980）的檢驗進(jìn)行了批判，他們認(rèn)為Ross的方法容易陷入困惑，并且應(yīng)該通過擴大檢驗組的規(guī)模，以期發(fā)現(xiàn)更多的影響因素。對此，Ross做出解釋，認(rèn)為第一個問題是個人價值判斷價值問題，對于第二個問題，Ross認(rèn)為隨著規(guī)模增加，只會增加非定價因素。另外，Ross認(rèn)為套利定價理論還可以靈活運用于戰(zhàn)略投資組合規(guī)劃等領(lǐng)域。
二、套利定價理論的實證研究
（一）影響證券收益的因素
APT雖然在形式上更好加以利用，解釋收益率因素也較全面，但并未指明影響證券收益的具體因素。
Brown （1989）認(rèn)為長短期利率差異、預(yù)期和非預(yù)期通貨膨脹率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、優(yōu)等債券和劣等債券之間的差異等變量對收益率的影響顯著，而市場指數(shù)、原油價格以及總消費單獨用于定價則有欠妥當(dāng)。Nai-fuChen，Riehard Roll和Stephen A .Ross 認(rèn)為，影響美國證券收益的主要因素包括：預(yù)期通貨膨脹的變動、非預(yù)期的行業(yè)生產(chǎn)變動、非預(yù)期的長期債券和短期債券之間價差的變動、非預(yù)期的低級債券和高級債券之間價差的變動、非預(yù)期通貨膨脹的變動。而EricHscorensen，Joseph .J和eheeThum 建立的APT模型表明，影響普通股收益率主要因素有：長期經(jīng)濟增長、短期商業(yè)周期風(fēng)險、長期債券收益率的變化、短期國庫券利率的變化、通貨膨脹的沖擊、美元與交易伙伴國間的匯率變動等。
劉文秀（2006）以美國證券市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)證券的期望收益率主要受以下五個宏觀經(jīng)濟變量未預(yù)測到的變化影響：商業(yè)周期、利率的期限結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險、短期通貨膨脹率、通貨膨脹率的預(yù)期。選擇這些變量因素來解釋證券的收益率是符合經(jīng)濟邏輯的。
（二）共同因素的個數(shù)研究
套利定價模型沒有指出證券的收益率生成結(jié)構(gòu)中應(yīng)包括幾個因子，也沒有規(guī)定這些因子是什么，因此建立APT模型，依賴于投資者的經(jīng)驗與判斷力去選擇因子。在系統(tǒng)性因素的構(gòu)成上，Ross（1984）經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)包含三到四個因素的生成模型充分地描述了系統(tǒng)性因素對于證券市場收益的影響。
張妍（2000）對APT模型在中國證券市場進(jìn)行經(jīng)驗檢驗，表明3 因子APT 模型在中國基本適用，這與Roll 和Ross等人的論證結(jié)果十分接近。孫君敏等（2007）利用因子分析的方法對11個因素進(jìn)行篩選，確定反映了國家總體經(jīng)濟水平、通貨膨脹率、全社會固定資產(chǎn)投資增長速度和利率狀況這四個能夠很好反映所有因素包含的信息。尹康（2008）應(yīng)用現(xiàn)代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產(chǎn)定價是否符合套利價模型進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)9個因子方差累積貢獻(xiàn)率達(dá)85.7%，說明影響股票市場的因素有近86%可以被這9個因子解釋。
（三）APT模型適用性和有效性研究
Reinganum（1981）利用1962—1973年紐約證券交易所和美國股票交易所進(jìn)行交易的股票數(shù)據(jù)計算得出公司規(guī)模與證券的日超額收益率存在負(fù)相關(guān)，APT 模型的設(shè)定存在問題。
張妍（2000） 利用“企業(yè)規(guī)?！睂PT進(jìn)行檢驗顯示：3 因子APT 模型在中國基本適用。張關(guān)心等（2004）以上海股票市場486家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對套利定價模型在中國證券市場的有效性進(jìn)行了檢驗。研究表明：套利定價模型在上海股票市場無效。楊虎等（2005）就套利定價模型中的因子選擇、因素個數(shù)的確定以及模型的建立等問題對中國滬深股市作了統(tǒng)計分析和實證檢驗，說明中國股市滿足套利定價模型，是一個基本有效的市場。張寶春（2005）認(rèn)為由于APT自身條件的不滿足以及現(xiàn)階段中國證券市場的不成熟這兩方面原因，導(dǎo)致西方主流的資本定價模型在中國的適用受到局限。王榮娟（2010）隨機選取四個行業(yè)的股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，得出了中國上海證券交易所的鋼鐵、汽車、醫(yī)藥以及重工業(yè)等行業(yè)基本符合套利定價理論的結(jié)論。
（四）APT模型與CAPM模型的比較研究
Ross（1985）探討了其與資本資產(chǎn)定價模型的關(guān)系，認(rèn)為二者都和分離定理密切相關(guān)，而套利定價理論在內(nèi)容上更具一般性。
劉文秀（2006）通過介紹多因素模型下資產(chǎn)定價理論與多因素模型下套利定價理論，分析了兩者之間的異同，認(rèn)為APT 的限制性假設(shè)比CAPM較少，而取得的因素更寬泛，從而更受歡迎。尹向飛等（2008）運用漸近主成分分析法對中國證券市場35只股票的單因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型進(jìn)行實證分析，并與CAPM 以及它們間的相互關(guān)系進(jìn)行比較研究，證實五因子APT 模型、十因子APT 模型優(yōu)于CAPM 模型。從總體上來看，單因子APT 模型也優(yōu)于CAPM模型。陳燕（2010）、張寶春（2005）通過比較CAPM與APM，界定了二者在理論以及實際運用中的地位，認(rèn)為CAPM因為其標(biāo)準(zhǔn)化、簡單化的特點而取勝。CAPM不單適用于證券市場，對評估不動產(chǎn)等同樣適用。而APT從另一個角度導(dǎo)出了CAPM，是復(fù)雜化多元化了的CAPM，它適用于任何資產(chǎn)組合的集合，而且APT更容易擴展到多時期收益的情況。
（五）模型結(jié)構(gòu)研究
Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗，進(jìn)一步證明了套利定價的結(jié)論即期望收益與系統(tǒng)因素相關(guān)，而非系統(tǒng)因素將被很好地分散。但尹康（2008）應(yīng)用現(xiàn)代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產(chǎn)定價是否符合套利價模型進(jìn)行實證檢驗和分析，發(fā)現(xiàn)B股市場的非系統(tǒng)風(fēng)險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響。
（六）其他研究
鄭瑞璽等（2007）通過對股東的出資行為與企業(yè)融資方式選擇的研究，發(fā)現(xiàn)由于現(xiàn)實經(jīng)濟中股東套利空間的存在，導(dǎo)致這種套利行為對企業(yè)的融資方式選擇產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。馮用富等（2009）利用演繹法推導(dǎo)出R2可作為私有信息套利的度量指標(biāo)，利用 2005—2007年上證180中的140只股票進(jìn)行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：幾乎所有股票都存在著私有信息套利，且60% 的股票私有信息套利程度較深；另外，上市公司第一大股東持股比例、限售股比例與R2存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)分置改革完成時間、公司規(guī)模與R2存在正相關(guān)關(guān)系。
三、總結(jié)
目前對APT 的實證研究還停留在早期階段，由于APT自身條件的不滿足以及中國證券市場的不成熟，導(dǎo)致APT模型在中國證券市場或是股票市場的檢驗結(jié)論不一。
國內(nèi)關(guān)于APT的研究主要集中在對模型中的共同因素的個數(shù)的探討，很少有套利定價理論與其他經(jīng)濟現(xiàn)象結(jié)合的文章。APT理論在中國還有很多問題值得進(jìn)一步研究，有關(guān)模型的經(jīng)驗檢驗和應(yīng)用也需要做更多更完善的研究。
參考文獻(xiàn)：
[1] Alan L. Tucker，Ken t G. Becker，Michael J. Isimbabi and Joseh P.Ogden （ 1994） ： Contemporary Portfolio Theory and Risk Management[M].
West Publishing Company 1994.
[2] Brown ，Stephen J.“The Number of Fact ors in Return[J].The Journal of Finance，Vol .XLIV，No.5，December 1989.
[3] Ravi，Shukla.“An Empiricist ’s Guide to the Arbitrage Pricing Theory[M].Working Paper of the 10th Confference of America’s Financial
Management Association，Oct.1999，F(xiàn)l orida.
[4] Roll，Richard，Stephen A.Ross .“An Empirical Investigat ion of the Arbit rage Pricing Theory[M].The Journal of Finance，Vol.XXXV，
No.5，December 1980.
[5] 馮用富，等.基于R2的中國股市私有信息套利分析[J].經(jīng)濟研究，2009，（8）.
[6] 宋春明.監(jiān)管資本套利和國際金融危機[J].金融研究，2009，（12）.
[7] 尹向飛，等.套利定價理論在中國證券市場的實證研究[J].金融市場，2008，（1）.
關(guān)鍵詞:證券業(yè) 凈資本 資本監(jiān)管國際比較
中圖分類號: F120.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A 文章編號:1006-1770(2010)04-016-05
國際上金融監(jiān)管當(dāng)局普遍對證券公司采取以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管體系。1989年以來證監(jiān)會國際組織(IOSCO)提出了一系列指引,包括10月的《證券公司資本充足率標(biāo)準(zhǔn)》,1990年11月《跨國證券公司資本金要求》,1998年5月《證券公司及其監(jiān)管機構(gòu)風(fēng)險管理與控制指南》等。
在指引的引導(dǎo)下,各國監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)各自金融模式、交易制度的不同制定具體的凈資本監(jiān)管規(guī)則。從監(jiān)管實踐看,凈資本監(jiān)管規(guī)則分為兩個方面內(nèi)容,一是凈資本監(jiān)管辦法,即要求達(dá)到的凈資本水平,以及對各類業(yè)務(wù)、各種情況的具體約束。二是凈資本計算方法,即用什么方法來計算并衡量資本水平。通過上述兩個方面的協(xié)調(diào)配合,實現(xiàn)凈資本監(jiān)管作用的有效發(fā)揮。
一、幾種典型的凈資本監(jiān)管辦法
在目前各國凈資本監(jiān)管辦法中,以美國、日本、我國臺灣凈資本監(jiān)管辦法最為典型。
(一) 美國的凈資本監(jiān)管辦法
美國證券交易委員會(SEC)基于本國的交易制度和證券經(jīng)營模式,對國內(nèi)證券公司提出了明確的凈資本規(guī)則。根據(jù)凈資本規(guī)則,凈資本被定義為“資產(chǎn)超過負(fù)債的部分”在計算時要根據(jù)規(guī)定進(jìn)行一系列認(rèn)定和扣除的調(diào)整 。
1934年的《證券交易法》第15C3-1規(guī)則指出,衡量資本充足與否有兩個準(zhǔn)則:最低資本準(zhǔn)備額和凈資本比率限制,這就是對證券公司資本監(jiān)管有較大影響“原始方案”。
該方案對凈資本的定義是凈資產(chǎn)加上部分次級債,再減去資產(chǎn)中不能立即轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或變現(xiàn)后將產(chǎn)生一定比率損失的項目扣減額,用公式表示就是:
C=A(1-H)-L
其中:C為凈資本,A為總資產(chǎn),L為總負(fù)債,H為各項資產(chǎn)的加權(quán)平均扣減比例,H=∑hiAi/A, hi為資產(chǎn)Ai 的扣減比例。
在最低資本準(zhǔn)備額準(zhǔn)則下,從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或自營業(yè)務(wù)的證券公司,其凈資本不得低于25萬美元。凈資本扣減比例由SEC根據(jù)不同頭寸的風(fēng)險特性事先加以規(guī)定,以債券投資為例, SEC按發(fā)行主體與存續(xù)期的不同而確定以下不同的扣減比例,具體見下表 :
注:其他債券1一般包括有3到4個做市商的債券
其他債券2一般包括有1到2個做市商的債券
在凈資本比率準(zhǔn)則下,衡量資本充足與否可以采取兩種計算方式,第一種計算方式,要求證券公司營業(yè)第一年,總負(fù)債不能超過凈資本的8倍,第二年起總負(fù)債不超過凈資本的15倍。其監(jiān)管理念是“負(fù)債應(yīng)有足夠高流動性的資產(chǎn)作為擔(dān)?！?證券公司若要通過負(fù)債增加業(yè)務(wù)項目,則必須相應(yīng)提高其凈資本金額。
為了進(jìn)一步加強監(jiān)管,強化對投資者的保護,美國證監(jiān)會在1975年又另外頒布了一個“替代方案”,要求證券公司的凈資本不得低于借方余額(證券公司向其債務(wù)人或客戶之應(yīng)收款項)的2%,同時不得低于25萬美元。借方余額主要是證券公司應(yīng)收帳款總額,包括客戶現(xiàn)金帳戶及保證金帳戶的借方余額、期權(quán)交易須交納的保證金等。
美國證監(jiān)會規(guī)定證券公司可以任選一種方案向主管機構(gòu)申報,擁有較多所有權(quán)交易帳戶的大投資銀行一般傾向于采用“替代方案”,而一些主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的小證券公司則采用“原始方案”較多。
(二) 日本的凈資本監(jiān)管辦法
1968年的資本監(jiān)管規(guī)定主要就最低資本額、負(fù)債比率和資本持有額進(jìn)行了限制。綜合類證券公司最低資本不少于30億日元,經(jīng)紀(jì)類最低資本不少于3億日元。證券公司負(fù)債合計額不得超過資本(加各類法定公積、及有價證券之未實現(xiàn)收益)。而持有限額則由金融監(jiān)督廳以資產(chǎn)類別具體規(guī)定 。
1987年10月日本證券公司遭受極大損失,監(jiān)管當(dāng)局意識到僅對凈資本做出規(guī)定不足以維護金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,日本大藏省在借鑒他國的資本規(guī)定的基礎(chǔ)上,于1990年3月頒布證券公司自有資本充足率的規(guī)定,將風(fēng)險觀念首次納入凈資本的范疇,基本要求為:
證券公司凈資本為公司第一類自有資本與第二類自有資本之和,減去公司固定資產(chǎn)的余額。該凈資本的規(guī)范主要是考察資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)、股東權(quán)益項目以及表內(nèi)外交易科目并扣除流動性差的資產(chǎn),而并未考慮負(fù)債項目。其主要監(jiān)管理念是“無論負(fù)債金額有多大,只要資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資產(chǎn)和表外交易項目有立即償還能力即可”。在考察證券公司的凈資本水平時,未將其負(fù)債面列入考察范圍,這是日本與美國關(guān)于資本監(jiān)管辦法的最大差異。
日本在1990年的資本充足規(guī)定全面借鑒了巴塞爾資本協(xié)議的理念,在計算風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)時借鑒了協(xié)議的計算方法,但與1988年資本協(xié)議相比,日本規(guī)定的突出特點即涵蓋了市場風(fēng)險、信用風(fēng)險與操作風(fēng)險,在計算時率先提出了采用營業(yè)費用一定比例的方法來衡量操作風(fēng)險,此外凈資本比率與巴塞爾協(xié)議相比有大幅度提高。
自1990年以來日本經(jīng)濟持續(xù)低迷,1997年山一證券涉嫌違法經(jīng)營倒閉,日本金融廳于2001年3月再次調(diào)整了證券公司自有資本充足率法令,以期強化證券公司的風(fēng)險披露,加強其風(fēng)險管理,維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定。新規(guī)定依然借鑒了巴塞爾協(xié)議的有關(guān)方法,允許證券公司自行選擇內(nèi)部模型或標(biāo)準(zhǔn)法計量市場風(fēng)險,同時對凈資本的規(guī)定更加細(xì)致,并調(diào)整了相關(guān)資產(chǎn)者的資本比率。
(三) 中國臺灣地區(qū)的凈資本監(jiān)管辦法
我國臺灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局于1998年頒布證券公司自有資本管理辦法,該辦法主要參照日本模式進(jìn)行構(gòu)建,再根據(jù)自身的證券業(yè)務(wù)特性進(jìn)行調(diào)整。其基本公式如下 :
上述公式中分子項目的“自有資本凈額”與日本模式中的“自有資本”類似,主要是以證券公司資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益項目為基礎(chǔ),扣除資產(chǎn)項目中的非流動性的資產(chǎn)所得。具體而言,第一類資本是以資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益為主,包括股本、資本公積、保留盈余等項目;第二類資本以未實現(xiàn)損益為主,包括違約損失準(zhǔn)備、買賣損失準(zhǔn)備等項目;扣減資產(chǎn)是指變現(xiàn)性低的非流動性資產(chǎn),包括預(yù)付帳款、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等項目。
而分母中的三類資產(chǎn)的“風(fēng)險約當(dāng)金額”等于證券公司以股本或舉債資金,為營業(yè)或投資目的所取得的現(xiàn)貨及期貨(含貨幣市場)頭寸市值,乘以根據(jù)不同頭寸特性確立的風(fēng)險系數(shù)所得。臺灣的資本監(jiān)管模式中主要考慮因持有頭寸價格變動帶來的市場風(fēng)險、變易對手不履約帶來的風(fēng)險和具體執(zhí)行業(yè)務(wù)操作中因疏忽產(chǎn)生的風(fēng)險。
我國臺灣地區(qū)的資本充足性辦法主要是針對每一種市場、每一個交易對象及經(jīng)營操作中可能存在的風(fēng)險進(jìn)行防范,而并非由證券公司自行估算。這種辦法的優(yōu)點在于當(dāng)證券公司自身風(fēng)險評估能力不足或缺乏有效的風(fēng)險管理機制時能找到一致的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn),推動整個行業(yè)基于資本充足性的風(fēng)險監(jiān)管。當(dāng)然也有不足的地方,如與證券公司內(nèi)部風(fēng)險控管方式無法產(chǎn)生一致性,制定資本充足比率時沒有考慮不同之間因交互關(guān)系而產(chǎn)生的風(fēng)險抵消情況以及忽視了法律風(fēng)險、流動性風(fēng)險等證券公司面臨的其他風(fēng)險。
二、幾種典型的凈資本計算方法
在證券公司資本充足性的規(guī)則中,凈資本的計算是非常關(guān)鍵的一環(huán),而計算凈資本的核心問題是如何對證券公司所持有的主要資產(chǎn)――各類證券頭寸的風(fēng)險進(jìn)行資本計提。
由于各國的證券市場環(huán)境及監(jiān)管體系有較大的不同,因而對證券公司面臨的證券組合頭寸風(fēng)險有不同的理解,有不同的凈資本計算方法,目前以綜合法(Comprehensive Approach)、積木法(Building-block Approach)以及簡單組合法(Simplified Portfolio Approach)最具代表性。
(一) 綜合法
綜合法最先應(yīng)用于美國,美國證券與交易委員會(SEC)要求證券公司以綜合法來計算凈資本,綜合法下的證券組合頭寸風(fēng)險計提準(zhǔn)備(position risk requirement,PRR)相當(dāng)于多頭頭寸價值比重的某一特定比例再加上一部分空頭頭寸價值比重之和。假設(shè)多頭頭寸價值超過了空頭頭寸的價值,則 SEC 要求的頭寸風(fēng)險計提為多頭頭寸價值的 15%以及空頭頭寸價值超過多頭頭寸價值的 1/4 部分的 15% 。
也就是說,對于一個多頭價值超過空頭價值的資產(chǎn)組合在綜合法下的 PRR,我們假設(shè) L、S 分別為多頭頭寸和空頭頭寸總價值占組合毛價值(Gross Value,多頭價值+空頭價值)的比重,β為反映多空頭寸風(fēng)險抵消效果的參數(shù),α 為針對頭寸風(fēng)險的資本計提參數(shù),則綜合法下頭寸組合風(fēng)險的資本計提比率PRR為:
PRR=α[L+ Max(S-Β1,0)]
更一般的,對于任意投資組合,綜合法下頭寸組合風(fēng)險的資本計提比率 PRR為:
PRR=α{Max(L,S)+Max[Min(L,S)-βMax(L,S),0]}
綜合法作為計算多頭頭寸風(fēng)險資本計提的方法在美國、日本、法國、意大利和香港等多個國家和地區(qū)應(yīng)用多年,只是各國對資本計提公式中的兩個參數(shù)α,β設(shè)定差異較大。對于參數(shù)α,美國證監(jiān)會規(guī)定為15%,日本規(guī)定為10%,澳大利亞規(guī)定為15%、法國和意大利規(guī)定為20%,香港規(guī)定為不低于40%。對于流動性不佳的股票,荷蘭規(guī)定的α為30%。
對于參數(shù)β,美國規(guī)定為25%,其他許多國家則不予考慮,即β=0。β為0意味著對所有多空頭頭寸都要進(jìn)行資本計提而完全不考慮多空頭頭寸的風(fēng)險抵消效果,此時的綜合法也稱為純粹綜合法(Purest Comprehensive Approach)。
由于綜合法沒有考慮分散化投資組合對風(fēng)險的削減因素,同時對于一個多空頭相對平衡的投資組合,也僅僅對多空頭寸風(fēng)險的相互抵消做了部分考慮(當(dāng)β>0 時)或不做考慮(當(dāng)β=0 時),因此它可能會造成資本計提量的高估。
從理論上講,綜合法僅僅適用于只有多頭頭寸的情形,且投資組合中的股票數(shù)量很少,從而無須對分散化投資加以考慮,例如美國的做市商(market maker)會持有大量具有平均風(fēng)險水平的單一藍(lán)籌股。
(二) 積木法
積木法在計算證券組合頭寸風(fēng)險(PPR)的資本計提準(zhǔn)備時,以風(fēng)險資產(chǎn)的毛價值(多頭頭寸價值加上空多頭寸價值的絕對值)和凈價值(多頭頭寸價值減去空多頭寸價值的絕對值)的一定比例作為計提的基礎(chǔ),用公式表示如下 :
其中,X 表示 PRR 對資產(chǎn)毛價值的資本計提比例系數(shù),Y表示對凈價值的資本計提比例系數(shù),Pi為持有證券資產(chǎn) i 的價值占整個資產(chǎn)組合毛價值的比例(當(dāng)證券 i 為空頭時,Pi為負(fù)值),因此表示證券資產(chǎn)組合的凈價值對毛價值的比例。
上式中的 X、Y,目前歐盟的通行標(biāo)準(zhǔn)為2%和8%,這意味著積木法更多地考慮了多空頭寸的風(fēng)險抵消因素,即該方法承認(rèn),多空頭相互抵消的平衡的風(fēng)險資產(chǎn)組合的風(fēng)險要小于其它前提都一致的純粹多頭或者空頭的風(fēng)險資產(chǎn)組合,這一點較綜合法更為先進(jìn)。然而,積木法的缺點在于沒有考慮分散的投資組合對于風(fēng)險的抵減作用。從資產(chǎn)組合理論的角度看來,只有對于完全分散化的投資組合,且X=0的情況下,積木法在理論上才成立。而在現(xiàn)實中,一個不變的常數(shù)X顯然不能反映分散程度不同的投資組合的風(fēng)險大小。
對于積木法的最初實踐來自英國,其在 1988 年前的數(shù)十年中均采用該方法,并指定 X=7.5%、Y=2.5%,在英國放棄該方法之后,歐盟的“4+8”或“2+8”積木法體系成為目前國際通行法則競爭中的領(lǐng)先者,盡管其在理論和實踐上均存在缺陷。
事實上,對于純多頭的風(fēng)險資產(chǎn)組合而言,綜合法下PRR=αL,而在積木法下 PRR=X+Y,令α=X+Y,則綜合法和積木法完全一致。
(三) 簡單組合法
馬可維茨(Markowitz)1952年提出了關(guān)于證券投資組合風(fēng)險的計量模型,在他的資產(chǎn)組合理論中指出,證券組合的風(fēng)險,即證券組合收益率的方差s 2 ,可以用公式表示 :
(1)
公式(1)中wi和 wj分別為資產(chǎn) i 和資產(chǎn) j 在證券組合中所占的比例, sij是資產(chǎn) i 和資產(chǎn) j 收益率的協(xié)方差。
由于馬可維茨的模型過于復(fù)雜,夏普于 1963 年提出了單因子市場模型,證券組合的風(fēng)險s2可以表示為:
(2)
公式(2)中, s2是市場收益率的方差, βj 是證券 j 的β值, sei2是證券 i的殘差變異。
由于公式(2)在計算上仍然十分復(fù)雜,英國證券監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)一步簡化夏普的公式,假設(shè)一個組合中所有證券的β值均為1和殘差都相同,將公式(2)進(jìn)一步簡化為:
(3)
公式(3)中sei2 為一定時間內(nèi)市場收益率的殘差。
簡單投資組合法下 PRR 不僅應(yīng)該反映風(fēng)險資產(chǎn)組合收益率的方差s2 ,而且應(yīng)該反映證券公司能夠承受風(fēng)險的時間,以及一個可以接受的破產(chǎn)率。英國監(jiān)管機構(gòu)對流動性最強的股票資產(chǎn)的時間區(qū)間定義為一周,置信度定為 95%。
經(jīng)過一系列簡化后,簡單投資組合法下的風(fēng)險資本計提比率PPR的計算公式為:
(4)
其中, s為風(fēng)險組合周收益率的方差, sm2 和sei2分別為市場周收益率的方差和平均殘差水平。對于流動性最佳的股票,英國監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定sm2=6.75%, sei2 =21.5%。
相對于綜合法和積木法,簡單組合法的優(yōu)點在于充分考慮了投資組合多元化影響和多空頭寸的風(fēng)險抵消,從理論上講是最優(yōu)頭寸組合風(fēng)險的資本計提比率(PRR)的計算方法。但是由于該方法的假設(shè)前提是所有證券收益只與市場單一因子有關(guān)、某一證券投資組合中的所有證券的 β值均為 1、殘差都相同,對于不符合該前提的證券市場,可能會造成頭寸組合風(fēng)險的資本計提的不足。
上述幾種凈資本計算方法規(guī)定中包含著一個基本原理,證券頭寸組合風(fēng)險的資本計提比率的確定應(yīng)該與資產(chǎn)的風(fēng)險大小成正比,亦即與投資組合的波動率成正比,否則應(yīng)視為無效率。從這一角度看,英國所采用的簡單組合法在原理上處于優(yōu)勢地位。
三、凈資本監(jiān)管規(guī)則比較
1996年6月中國證券監(jiān)督管理委員會( 以下簡稱“證監(jiān)會”) 頒布《證券經(jīng)營機構(gòu)股票承銷業(yè)務(wù)管理辦法》首次提出了凈資本概念。2000年9月證監(jiān)會頒布《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計算規(guī)則的通知》,開始推行實行凈資本監(jiān)管。2006年7月證監(jiān)會頒布了《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》,對凈資本風(fēng)險監(jiān)管體系進(jìn)行了重新構(gòu)建。2008年6月證監(jiān)會公布《關(guān)于修改的決定》、《關(guān)于證券公司風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》、《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》,對證券公司凈資本監(jiān)管提出更高要求。我國凈資本監(jiān)管與國際上做法有哪些異同,引起筆者的關(guān)注。
(一)監(jiān)管辦法比較
把中國證監(jiān)會制定的資本充足性規(guī)定與其他國家和地區(qū)證券監(jiān)管部門的規(guī)定比較后可以發(fā)現(xiàn),在總體構(gòu)架也即對證券公司的最低凈資本要求方面,中國證監(jiān)會的規(guī)定可以看作是美國原始方案和替代方案的折中,即對凈資本的絕對規(guī)模要求與替代方案相近。
中國凈資本監(jiān)管規(guī)則中吸收了日本凈資本概念中考慮市場風(fēng)險、信用風(fēng)險與操作風(fēng)險的全面的觀點,但日本與中國的最大區(qū)別是在考察證券公司的資本充足性時,未將其負(fù)債面列入考察范圍,認(rèn)為“無論負(fù)債金額有多大,只要資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資產(chǎn)和表外交易項目有立即償還能力即可”。
中國的證券公司監(jiān)管規(guī)則與中國臺灣地區(qū)的資本充足規(guī)定也有一定差異,主要體現(xiàn)在中國的規(guī)定比較寬松,如中國在比率上規(guī)定凈資本不低于對外負(fù)債的8%,而臺灣規(guī)定凈資本與加權(quán)風(fēng)險凈資產(chǎn)的比率不低于150%,數(shù)量指標(biāo)遠(yuǎn)比我國嚴(yán)格,同時針對每一個市場、每一個交易對象等均有嚴(yán)格的規(guī)定,相關(guān)規(guī)定更符合其證券市場及證券公司具體情況,更具有可操作性,計算出的衡量指標(biāo)更加合理。
(二)計算方法比較
各國監(jiān)管部門對證券公司凈資本計算規(guī)則有所不同,其中以美國、歐盟、英國最具代表性,現(xiàn)將我國與他們進(jìn)行對比,具體見下表 。
把中國的證券公司凈資本計算規(guī)定與其他國家的相關(guān)規(guī)定比較后可以發(fā)現(xiàn),我國的凈資本計算方法與美國的綜合法最相近。但是,考慮到我國證券市場是不可以賣空的,而在不可以賣空時,綜合法、積木法實際上趨于相同,因此,從這個意義上也可以說,當(dāng)前我國凈資本的計算方法與這兩種方法都是接近的。
參考文獻(xiàn):
1.馮玉明、施紅梅、梁宇峰,《基于資本充足性的證券公司風(fēng)險監(jiān)管》,東方證券有限責(zé)任公司,2003年
2.柳淑麗,《我國證券公司資本充足性問題研究》,[碩士論文],華東師范大學(xué),2005
3.陽,“現(xiàn)代金融機構(gòu)風(fēng)險管理的VAR體系”,《資本市場評論》 2000年第5期
4.薛山,《我國證券公司凈資本計算規(guī)則的效率研究》 [碩士學(xué)位論文],西南財經(jīng)大學(xué),2006年
作者簡介:
[關(guān)鍵詞] 債券市場債券品種企業(yè)債券
中國經(jīng)過20多年的金融體制改革,金融結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資水平都得到了較大的改善,但隨著改革的深入,融資結(jié)構(gòu)的問題日益突出。目前中國的融資風(fēng)險過度集中于商業(yè)銀行,整個金融市場隱藏著較大的系統(tǒng)性風(fēng)險,必須發(fā)展多種融資渠道,提高直接融資的比例,因此,發(fā)展企業(yè)債券市場成為我國企業(yè)解決籌資難問題的關(guān)鍵途徑。
一、我國企業(yè)債券融資市場存在的主要問題
在國際成熟的證券市場上,發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段,企業(yè)通過債券融資的金額往往是其通過股票融資金額的3～10倍。而長期以來我國企業(yè)債券市場的融資金額相對于股票市場而言顯得微不足道,企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例很不協(xié)調(diào),是我國證券市場發(fā)展的一條“短腿”。因此,大力推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展,是當(dāng)前我國證券市場面臨的一項十分緊迫的任務(wù)。然而我國債券融資市場仍存在著嚴(yán)重的問題,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:
1.企業(yè)債券市場規(guī)模較小
我國企業(yè)債券融資比重較小,發(fā)行規(guī)模偏小。2006年底,我國債券融資規(guī)模為51800億元,占我國GDP比重的24%,而公司債券融資規(guī)模僅為2919(含短期融資券)億元,占我國GDP比重的5.6%。在2007年和2008年企業(yè)債券市場融資的規(guī)模仍然保留在2500億元到3000億元,截止到2009年債券的發(fā)行規(guī)模雖然有所增加,但變化比率不大。中國企業(yè)債市場的發(fā)展與美國相比還存在較大差距,企業(yè)債在現(xiàn)代企業(yè)融資中的作用還沒有得到充分的發(fā)揮。企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢不僅導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一,而且影響到市場資源配置作用的充分發(fā)揮
2.企業(yè)債券市場的流動性不足
當(dāng)前,我國企業(yè)債券交易平臺有兩個,一個是銀行間債券交易市場,一個是證券交易所債券交易市場。在我國企業(yè)債券只能在證券交易所上市流通轉(zhuǎn)讓,但是證交所的上市規(guī)定又非常嚴(yán)格,且限制條款很多,絕大多數(shù)企業(yè)債券無法流通和轉(zhuǎn)讓。同時這二個債券交易市場相互分割,不能夠互通交易,造成企業(yè)債券的流通不暢。抑制了市場參與者的積極性,使整個的企業(yè)債券市場發(fā)展受到很大的限制。
3.企業(yè)債券品種缺乏創(chuàng)新
這主要表現(xiàn)為金融產(chǎn)品多年一貫如一、期限和利率基本不變。公司債券發(fā)行利率仍受到不得高于銀行同期存款利率上限的限制。
4.政府管制作用還很強
目前中國企業(yè)債券市場的發(fā)行管理很不規(guī)范,在發(fā)行環(huán)節(jié)上仍采用發(fā)行計劃規(guī)模管理,募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃,具體發(fā)行采取審批制的監(jiān)督管理模式。債券發(fā)行后還需要向交易所提出上市申請,而負(fù)責(zé)監(jiān)管的又是證監(jiān)會,多頭管理十分嚴(yán)重,從而導(dǎo)致風(fēng)險完全集中于政府,使得企業(yè)債券事實上得到了政府信譽的無形擔(dān)保;債券發(fā)行進(jìn)行實質(zhì)性審批,難以采用法律、法規(guī)許可之外的金融工具,并且,政府對發(fā)債企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等均要嚴(yán)格審批,準(zhǔn)入限制過多,審批環(huán)節(jié)繁瑣,影響了有實力的企業(yè)發(fā)行債券融資的積極性。
5.企業(yè)債券市場信用評級不健全
一個成熟的企業(yè)債券市場其主要表現(xiàn)之一就是企業(yè)債券信用評級體系的規(guī)范性。而規(guī)范的企業(yè)債券信用評級體系必須具備一定數(shù)量的公正的信用評級中介機構(gòu),而在我國,這樣的中介機構(gòu)仍有待于進(jìn)一步地發(fā)展與提高,對其監(jiān)督管理還存在很多不足之處。由于中介評級機構(gòu)的不完善,使得許多評價報告成為“垃圾報告”,嚴(yán)重影響了我國企業(yè)債信用評級的可信度。信用評級體系和評級水平還有待進(jìn)一步完善。
二、推動我國企業(yè)債券市場發(fā)展的建議與對策
企業(yè)債券市場的滯后發(fā)展與近年來政府在證券市場的發(fā)展上采取股票和國債優(yōu)先而企業(yè)債券次之的政策是分不開的。由我國證券市場的特殊使命所決定,政策上長期存在“重股輕債”的思想,這是我國企業(yè)債券市場滯后的制度性根源。目前,國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)健康的發(fā)展迫切需要一個充滿活力的證券市場,在中國已經(jīng)加入WTO的背景下,建立一個符合國際慣例、反映市場經(jīng)濟要求、具有較高的安全性和流動性的債券市場,更加顯得刻不容緩。這就需要有關(guān)部門積極消除制度,大力推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。
1.擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模
近幾年,我國已經(jīng)出臺了很多措施,進(jìn)一步推動企業(yè)債券市場化發(fā)展,擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,經(jīng)國務(wù)院同意,對企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行改革,將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個環(huán)節(jié),簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個環(huán)節(jié)。簡化審批程序,加快了企業(yè)債券發(fā)行速度和發(fā)行規(guī)模。還應(yīng)進(jìn)一步加快企業(yè)債券市場產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新;建立規(guī)范的市場機制,包括債券發(fā)行的備案管理、信息披露和債券評級等;注重債券市場的協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌,大力發(fā)展機構(gòu)投資者,積極引入和培育證券公司、保險機構(gòu)、基金等機構(gòu)投資者;堅持市場化發(fā)展方向,充分發(fā)揮債券市場行業(yè)自律的作用。
2.擴大企業(yè)債券市場的流動性
在現(xiàn)有的市場格局基礎(chǔ)上,打通銀行間債券市場和交易所市場,形成以場外市場為主,場內(nèi)市場為輔的統(tǒng)一、高效、透明的兩元結(jié)構(gòu)債券市場是我國債券市場發(fā)展的內(nèi)在要求和必然趨勢。兩個市場之間既獨立運作,又互相溝通。不同的交易市場,不同的交易方式,拓展了債券市場的深度和廣度,滿足不同投資者的要求,同時將改善市場結(jié)構(gòu),更好地發(fā)揮債券市場的作用。銀行間市場是債券市場的核心,也是中央銀行進(jìn)行公開市場操作的主要場所。交易所市場是企業(yè)債券的市場,主要為小額投資者提供零散交易服務(wù)。而證券公司、信托公司、保險公司以及一般機構(gòu)投資者作為兩個市場的投資者,將熨平各子市場之間的價格差異,從而把兩個市場融為一體。
3.進(jìn)行品種創(chuàng)新
完善我國企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),從發(fā)行主體、債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面進(jìn)行創(chuàng)新。長期以來,中國企業(yè)債券上市品種主要有普通企業(yè)債券與可轉(zhuǎn)換債券兩種。這兩個品種的設(shè)計均較為單調(diào),期限一般為三至五年,而且到期一次還本付息,票面利率固定,支付方式單一,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。借鑒國際經(jīng)驗,根據(jù)中國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況,我們應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu)。據(jù)此,中國企業(yè)債券可設(shè)置兩個種類:第一類可稱為企業(yè)債券類,嚴(yán)格按照《公司法》規(guī)范的有限責(zé)任公司、股份有限公司發(fā)行的企業(yè)債券,可以是上市公司、證券公司等,也可以延伸到可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。第二類類似于國際上通行的市政債券類,主要由重點建設(shè)項目和大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目法人發(fā)行,募集資金須用于固定資產(chǎn)投資項目,信用基礎(chǔ)是發(fā)行人或投資項目穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流。在債券的品種創(chuàng)新方面,則應(yīng)著手進(jìn)行推出交易所衍生債券產(chǎn)品的準(zhǔn)備工作。例如,發(fā)展指數(shù)化債券,可彌補債券的流通性、可轉(zhuǎn)讓性較差的缺陷,提高債券交易的效率。企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,也可考慮發(fā)行浮動利率債券,以及設(shè)計不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種等,為市場投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險規(guī)避機制和更多的投資品種選擇,從而滿足投資者的多樣化需求。
4.規(guī)范管理,使企業(yè)債券發(fā)行市場化
多年以來,企業(yè)債券的管理實行規(guī)?？刂啤⒓泄芾?、分級審批,導(dǎo)致企業(yè)債券市場多頭監(jiān)管,效率低下。要很好的發(fā)展企業(yè)債券市場。使企業(yè)債券發(fā)行市場化,具體措施有:(1)淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理,擴大企業(yè)債券發(fā)行額度。(2)放寬企業(yè)債券募集資金使用限制,在保證主要用于固定資產(chǎn)投資項目的同時,可以用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組等其他真實合法的用途。(3)對企業(yè)債券的審批,首先應(yīng)選擇大型國有企業(yè)和集團以及上市公司,滿足一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求,然后逐步安排一部分額度給一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良而又資金短缺的非公有經(jīng)濟,允許符合條件的非國有企業(yè)發(fā)行債券。在發(fā)行的方式上,要盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。(4)企業(yè)債券的發(fā)行審核應(yīng)直接交由中國證監(jiān)會監(jiān)管。改變多頭管理的格局。提高發(fā)行審核的質(zhì)量及融資效率,優(yōu)化資源配置。
5.規(guī)范信用評級機構(gòu)
信用評級機構(gòu)是信用評級體系中最重要的環(huán)節(jié),它有助于投資者了解發(fā)行企業(yè)的償債能力,分析、評判其風(fēng)險與收益水平,是投資者決定是否投資,以及以什么價格進(jìn)行投資的關(guān)鍵。為此,有必要培育和規(guī)范債券的信用評級機構(gòu)。首先,政府應(yīng)大力支持信用評級行業(yè)的發(fā)展。將《企業(yè)債券管理條例》中的自愿評級改為強制性評級,樹立評級機構(gòu)的權(quán)威。其次,明確公司債券評級機構(gòu)的責(zé)任,明確評級機構(gòu)因評級有失公允而損害投資者利益時所應(yīng)承擔(dān)的連帶責(zé)任。第三,完善債券評級指標(biāo)體系。信用等級評估不應(yīng)只局限于對企業(yè)目前財務(wù)狀況的一個評價,應(yīng)對企業(yè)的歷史、現(xiàn)狀、未來做綜合的評價,注重企業(yè)發(fā)展的長期性。
參考文獻(xiàn):
[1]楊建國:關(guān)于發(fā)展我國企業(yè)債券市場的幾點思考[J].武漢金融, 2007, (04)
[2]閆惠:對當(dāng)前我國企業(yè)債券市場發(fā)展的思考[J].時代金融, 2007, (09)
[3]黃新光:中國企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素及對策分析[D]. 中國優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫, 2007,(02)
[4]倪榮威:我國企業(yè)債券市場發(fā)展研究[D].中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫 (碩士), 2007,(03)
[5]王利民:我國企業(yè)債券市場發(fā)展中的問題與對策研究[D].中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫 (碩士), 2006,(12)
[6]李潔:我國企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀、問題及對策研究[D].中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫 (碩士), 2006,(05)
[7]劉櫻:我國企業(yè)債券市場發(fā)展研究[D].中國優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫, 2008,(03)