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【關(guān)鍵詞】財務杠桿效應 中小企業(yè)上市公司 籌資決策
一、財務杠桿作用機制及其籌資影響
（一）財務杠桿作用機制。
財務杠桿作為衡量企業(yè)債務對企業(yè)投資者收益影響的主要工具，它反映的是股權(quán)資本報酬的波動性，用來評價企業(yè)的財務風險。由于企業(yè)負債籌資下所支付的利息是一項企業(yè)的固定財務支出，企業(yè)的凈利潤增加時，就會相應地降低每一元息稅前利潤分攤的利息費用，從而提高每股收益，最終使得企業(yè)獲得更多的收益。由此說明，企業(yè)獲利越多，投資者收益越多；反之，企業(yè)利潤越少，那么企業(yè)投資者的報酬也就越少。也就是說，如果企業(yè)債務利率水平高于企業(yè)盈利率水平，就會損害企業(yè)投資者的利益。財務杠桿作用機制用公式表示為：
式中： T是所得稅稅率；N是流通在外普通股股數(shù)：I是利息。它反映了只要企業(yè)融資方式中存在固定性資本成本，就存在財務杠桿效應。在同一固定的資本成本支付水平上，不同的息稅前利潤水平，對固定的資本成本的承受負擔是不一樣的，其財務杠桿效應的大小程度是不一致的。而反映這種程度的指標就是財務杠桿系數(shù)。
（二）財務杠桿對中小型上市公司籌資決策的影響。
1. 財務杠桿對中小型上市公司籌資決策的正面影響：
第一，利息的稅前支付可產(chǎn)生抵稅效應。債務籌資的籌資速度快，不需要經(jīng)過復雜的審批程序就可以迅速獲得資金。其最主要的優(yōu)點是資本成本負擔較輕，利息可以在稅前支付，對企業(yè)產(chǎn)生抵稅效應，使企業(yè)獲得財務杠桿收益，從而提高企業(yè)的收益。
第二，提高了每股收益。債券的所有者對企業(yè)擁有固定的索取本金和利息的權(quán)利，當企業(yè)有盈利時，除了要給債權(quán)人的那部分固定的利息收入外，其余的收益都歸股東所有。因此，提高每股收益就反映了債務融資的財務杠桿作用。
第三，財務杠桿是調(diào)節(jié)股東與管理者之間沖突的工具。中小型上市公司的管理者們常認為股東的介入使他們沒有得到自己應得的報酬，在這種心理作用下，管理者的經(jīng)營活動就并不都是以實現(xiàn)股東利益最大化為目的了。而他們在自身消費或發(fā)生虧損時，也并非全部由他們自己來承擔費用。這時就出現(xiàn)了管理者與股東之間的利益沖突，而財務杠桿正是減少他們二者沖突的工具之一。當企業(yè)用借款回購股票時，企業(yè)外部股東的數(shù)量就會減少，企業(yè)現(xiàn)金流量中屬于股東的那部分就會減少，同時管理者又必須用大量的現(xiàn)金流來償還債務，進而使管理者也減少了奢侈浪費的機會。
2.財務杠桿對中小型上市公司籌資決策的負面影響：
第一，過度的利用財務杠杠最終會導致企業(yè)出現(xiàn)財務杠桿風險。因為到期還本付息是企業(yè)應承擔的一項實時義務，因而負債經(jīng)營會增加企業(yè)還款壓力。如果企業(yè)無法到期償還債務，就可能使企業(yè)面臨財務風險，而財務風險會增加企業(yè)的破產(chǎn)風險，使企業(yè)的費用支出加大，大大降低了企業(yè)的利潤。例如，由于企業(yè)過度利用財務杠杠而有大量債務時，可能會因此錯失了一些可以為企業(yè)創(chuàng)造利潤的投資機會，為了償還債務而縮減一些必要的研發(fā)費用，這樣的行為可能也會使消費者和供應商對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力及服務質(zhì)量產(chǎn)生懷疑，最終放棄支持該企業(yè)的產(chǎn)品或服務，而企業(yè)也可能因為沒有足夠的資金而流失大量優(yōu)秀的員工。而所有的這些損失都不會直接以企業(yè)的現(xiàn)金支出形式體現(xiàn)出來，但是嚴重地影響了企業(yè)的發(fā)展。而且企業(yè)負債越多，出現(xiàn)這種結(jié)果的可能性就越大。
第二，過度利用財務杠桿可能會引起債權(quán)人與股東之間的利益沖突。債權(quán)人最不愿意看到債務人有無法償還債務的風險，但是如今，企業(yè)的股東們往往樂于投資高風險項目。因為如果項目成功了，除了債權(quán)人所能獲得的固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東自己所有，企業(yè)于是實現(xiàn)了財富由債權(quán)人轉(zhuǎn)向股東的目的；但如果高風險項目失敗了，損失卻是由股東和債權(quán)人共同來承擔的，甚至有的時候債權(quán)人的損失要遠遠大于股東的損失，這使得債權(quán)人的心理感到極度不平衡，于是產(chǎn)生了股東與債權(quán)人之間的沖突。
二、我國中小型上市公司財務杠桿利用現(xiàn)狀分析
然而通過實踐發(fā)現(xiàn)，我國中小企業(yè)上市公司利用財務杠杠狀況大多與西安XX股份有限公司相似。普遍都是在盡量避免債務融資，而以增發(fā)、配股為主要融資手段，負債比例偏低，忽視了利用債務來實現(xiàn)企業(yè)的財務杠桿收益，使股權(quán)資本得不到應有水平的增值。本文總結(jié)中小型上市公司不能有效利用財務杠桿的主要原因有以下幾方面：
（一）中小型上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理導致其沒有充分利用財務杠桿。
我國大多數(shù)中小型上市公司的融資結(jié)構(gòu)具有以下特征：
1.以內(nèi)源融資為主
從內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)來看，我國中小型上市公司普遍存在過度依賴內(nèi)源融資方式的現(xiàn)象，這主要是由于中小型上市公司規(guī)模小、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定、不確定性大、信息不透明、對外部經(jīng)濟沖擊承受能力差、信保能力差等所導致的難以得到外部金融機構(gòu)和銀行的幫助，因此只能主要依靠業(yè)主投資和內(nèi)部積累來推動企業(yè)的發(fā)展。
2.外源融資渠道單一
雖然中小型上市公司在籌資時確實應該首先利用內(nèi)部籌資以節(jié)省籌資成本，但是為滿足企業(yè)經(jīng)營活動的需要，利用外源融資也是中小型上市公司融資的必經(jīng)之路。但是，目前我國許多中小型上市公司存在著外源融資渠道單一，過度負債，償債能力不足等的現(xiàn)象。像銀行等金融機構(gòu)借款可能難度較大，但是也可以通過發(fā)行股票、債券，取得商業(yè)信用的方式進行融資?，F(xiàn)實生活中有很多民營股份制的中小型上市公司，由于缺乏有效的借貸途徑，使得負債率過低，無法創(chuàng)造更多的財務杠桿效應，這些都是由于中小型上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理導致的問題。
（二）經(jīng)營者的風險偏好的不同及激勵約束機制的不完善。
經(jīng)營者的風險偏好的不同及激勵約束機制的不完善，致使中小型上市公司不愿利用財務杠桿。盡管股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本，但由于股權(quán)融資對企業(yè)的約束性低，且我國股市在新興市場中普遍存在著結(jié)構(gòu)理性不足和在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟階段的功能缺陷的雙重作用下，投機氣氛極濃，從而導致中小企業(yè)上市公司的分紅壓力較輕。
（三）忽視財務風險，未能有效利用財務杠桿。
在企業(yè)日常經(jīng)營活動過程中，企業(yè)之間經(jīng)常會發(fā)生杠桿收購、杠桿并購的情況，這些情況的實質(zhì)其實都是通過負債來獲取更多的資金來實現(xiàn)資金的運轉(zhuǎn)，同時都強調(diào)了財務杠桿效應的正面影響。然而，獲取和使用他人的資金都是需要付出代價的。例如借款最直接的代價就是利息，而利息的固定性決定了不管企業(yè)未來的收益如何、是否有足夠的資金去償還債務，都要支付利息。有些中小型上市公司認為只要利用財務杠桿就會有財務杠桿收益，并且越多利用就越多收益，完全不顧財務杠桿的風險，沒有有效地利用財務杠桿，反而造成了企業(yè)的巨大損失。
（四）將財務杠桿與企業(yè)負債劃等號。
資金是企業(yè)的血液，是企業(yè)從設立、生存、發(fā)展的物質(zhì)基礎，是企業(yè)開展生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本前提，而籌資又是企業(yè)資金運轉(zhuǎn)的起點，企業(yè)的財務杠桿效應就是通過負債籌資來實現(xiàn)的，可以說二者是如影隨行的。人們會很容易地產(chǎn)生“負債就一定會產(chǎn)生財務杠桿收益，而實現(xiàn)財務杠桿收益就說明一定存在很多債務”的想法。
三、中小型上市公司有效利用財務杠桿的對策
（一）利用財務杠桿提高企業(yè)盈利能力。
既然只有資本收益率大于負債利率時才能產(chǎn)生財務杠桿的正面影響，而權(quán)益報酬率=銷售凈利率×全部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，因此，財務杠桿是否發(fā)揮作用最終取決于中小型上市公司的盈利能力，即銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。因此，要有效地利用財務杠桿，并通過培育企業(yè)的核心競爭力和加強對企業(yè)的科學管理來提高企業(yè)的銷售收入、降低企業(yè)的各種成本費用支出，對企業(yè)的各個環(huán)節(jié)的流程加強管理，更好地發(fā)揮資金使用效率。
（二）建立風險防范機制，防范財務杠桿風險。
中小型上市公司利用財務杠桿的風險主要來源于資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化和資金結(jié)構(gòu)的變化等。由于財務杠桿的作用，當企業(yè)的息稅前利潤下降時，企業(yè)仍然需要支付固定的資本成本，導致普通股剩余收益以更快的速度下降。因此，避免出現(xiàn)財務杠杠風險的發(fā)生是企業(yè)必須做的一項工作。企業(yè)需通過建立一套完善的風險防范機制來及時地對財務風險進行預測和防范，并需合理地制定防范財務杠桿風險的方案，并根據(jù)企業(yè)自身實際情況，制定合適地負債經(jīng)營計劃。
（三）綜合權(quán)衡利用財務杠桿的成本、收益和風險，同時結(jié)合公司自身特點，合理利用財務杠桿。
資本結(jié)構(gòu)理論為財務杠桿的有效利用提供了理論依據(jù)，中小型上市公司必須綜合權(quán)衡負債的節(jié)稅收益、破產(chǎn)成本、成本等外部因素，同時還要考慮在信息不對稱條件下的信號、動機、激勵等內(nèi)在因素，選擇合理的負債結(jié)構(gòu)，把握利用財務杠桿的“度”，以實現(xiàn)股東權(quán)益的最大化。財務杠桿的利用還與公司自身特點密切相關(guān)。布雷德利、沃納、馬杰爾夫等認為，負債比率與公司規(guī)模、成長性、股權(quán)集中度呈正相關(guān)關(guān)系，還因所處行業(yè)資產(chǎn)形態(tài)、經(jīng)營周期和競爭環(huán)境的不同而不同③。但實證研究表明，我國中小型上市公司的融資行為并未體現(xiàn)出公司在其產(chǎn)業(yè)屬性、經(jīng)營特征、財務狀況等方面的明顯差別。因此，中小型上市公司要有效地利用財務杠桿，必須根據(jù)自身的特點來選擇有針對性的負債結(jié)構(gòu)。
（四）正確處理好財務杠桿與營業(yè)杠桿的關(guān)系，綜合運用好聯(lián)合杠桿效應。
聯(lián)合杠桿是營業(yè)杠桿和財務杠桿聯(lián)合作用的結(jié)果，用營業(yè)杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積來表示。中小型上市公司應該根據(jù)其自身實際情況，綜合考慮各種因素，確立一個特定的聯(lián)合杠桿系數(shù)，對營業(yè)杠桿和財務杠桿進行有效地組合，充分發(fā)揮財務杠桿效應，實現(xiàn)股東利益最大化、公司價值最大化的目標。
財務杠桿的利用過程是一項系統(tǒng)工程，中小型上市公司要想有效地運用財務杠桿，除了要自身提高盈利能力、建立風險防范機制、把握財務杠桿的“度”、正確處理財務杠桿與營業(yè)杠桿的關(guān)系外，還需要政府、銀行、信用評估機構(gòu)等外部因素共同營造一個良好的利用財務杠桿的環(huán)境。政府要著力建立一個有利于財務杠桿發(fā)揮正面影響的融資體制，同時加強對金融風險的監(jiān)管；銀行、信用評估機構(gòu)必須為能有效利用財務杠桿的中小型上市公司排除負債經(jīng)營的各種障礙，同時通過標準債務契約等來規(guī)范中小型上市公司的投資行為和信息披露。
四、結(jié)語
綜上所述，財務杠桿對于中小型上市公司特別是處在收入穩(wěn)定、高速成長階段的中小型上市公司的財富積累是一個很有效的工具。而在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中，財務杠桿收益和財務風險是兩個企業(yè)需要重點考慮的因素，需要企業(yè)管理者正確的權(quán)衡財務杠桿收益和財務風險，制定合理的籌資計劃每個中小型上市公司的管理者都應根據(jù)企業(yè)自身的實際情況，根據(jù)企業(yè)在市場中的競爭程度、發(fā)展前景、風險承受能力、經(jīng)濟周期等多種因素，合理適度地利用財務杠桿，從而不斷優(yōu)化企業(yè)的籌資效益，獲得更多的財務杠桿收益。
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論文摘要：本文通過研究民營企業(yè)財務管理目標與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對如何優(yōu)化民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進行了探討。指出財務管理 目標應為民管企業(yè)價值最大化，對務杠桿利益是衡量民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標，并在分析影響民營企亞資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎上，對如何優(yōu)化民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。
隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，對民營企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。去年6 月財政部組織的會計信息質(zhì)量檢查，首次將民營民營企業(yè)列為檢查對象。今年 1月8 號，公布的會計信息質(zhì)量報告顯示，大部分民營民營企業(yè)存在會計基礎士作薄弱、白條抵現(xiàn)金、財務管理混亂等問題，尤其是提前確認收人、粉飾報表的現(xiàn)象比較突出。中國的民營企業(yè)平均壽命只有 2.9 年。很多企業(yè)之所以發(fā)展到一定階段就英年早逝，一個極其重要的原因就在于財務管理工作跟不上企業(yè)發(fā)展的需要。破產(chǎn)與持續(xù)經(jīng)營只是一步之遙。一個企業(yè)如果不重視財務管理，導致財務狀況惡化，喪失現(xiàn)金支付能力，不管其規(guī)模多大都會破產(chǎn)。對民營企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優(yōu)目標，對于研究財務管理理論，確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，有效地指導財務管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務管理的最優(yōu)目標出發(fā)，分析財務管理最優(yōu)目標(民營企業(yè)價值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運用資本結(jié)構(gòu)的計量指標(財務疚桿利益)，對我國民營企業(yè)的負債經(jīng)營狀況進行分析研究。
一、民營企業(yè)財務管理的最優(yōu)目標——民營企業(yè)價值最大化
民營企業(yè)財務管理目標，是民營企業(yè)在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務活動，處理財務關(guān)系所要達到的目的。比較具有代表性的民營企業(yè)財務管理目標主要有以下幾種觀點：民營企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、民營企業(yè)價值最大化、民營企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務管理理論和實踐，并通過關(guān)于財務管理目標的幾種主要觀點的比較，認為民營企業(yè)價值最大化應作為財務管理的最優(yōu)目標。
(一)以民營企業(yè)價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足
如果以利潤最大化作為財務管理目標，一方面，沒有考慮民營企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投人資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的民營企業(yè)或同一民營企業(yè)不同時期之間的比較另一方面，它沒有考慮時間價值和風險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔的風險也可能不同。如果以追求民營企業(yè)利潤最大化作為財務管理目標，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責任等工作，導致民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。進行財務管理就是要權(quán)衡報酬與風險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡，使民營企業(yè)價值最大。以民營企業(yè)價值最大化作為財務管理目標，可以將民營企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風險的關(guān)系，使民營企業(yè)的前當收益與未來收益都對民營企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。
(二) 以民營企業(yè)價值最大化作為對務管理目標更符合我國國情
在我國，有人認為應將民營企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務管理目標，因為經(jīng)濟效益是指投人與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標;二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物量指標;三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是民營企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平，第二類、第三類指標反映的是民營企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標在利潤中加人了時間因素，可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。由于反映民營企業(yè)盈利水平的利潤指標是按照權(quán)責發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以民營企業(yè)價值最大化作為財務管理目標，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關(guān)系，還將影響民營企業(yè)財務管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使民營企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在民營企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使民營企業(yè)財務管理和經(jīng)濟效益均進人良性循環(huán)狀態(tài)。因此，民營企業(yè)價值最大化應是財務管理的最優(yōu)目標。
二、資本結(jié)構(gòu)理論與民營企業(yè)價值最大化
資本結(jié)構(gòu)理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于民營企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為民營企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即民營企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與民營企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系?當民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使民營企業(yè)價值最大? 這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的mm定理，被認為是當代財務管理理論的經(jīng)典。
(二)資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示
資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻不僅在于提出了"是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)即這一財務命題;而且認為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點明確認識：
1、負債籌資是成本最低的籌資方式
在民營企業(yè)的各項資金來源中，由于債務資金的利息在民營企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。
2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式
由于財務拮據(jù)成本和成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，民營企業(yè)利息費用在增加，民營企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，民營企業(yè)的財務風險在加大。這時，無論是民營企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使民營企業(yè)綜合資本成本大大提高。
3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在
負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標準，只有當民營企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，民營企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達到民營企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)民營企業(yè)價值最大化這一目標。
三、衡，資本結(jié)構(gòu)孟要指標一一財務杠桿利益
由于民營企業(yè)一般都采用債務籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為”杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財務杠桿利益就成為衡量民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評價民營企業(yè)負債經(jīng)營的重要指標。
財務杠桿利益是民營企業(yè)運用負債對普通股收益的影響額。財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：
普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權(quán)益x投資利潤率一負債利率x (1一所得稅率)。由上式可見，當民營企業(yè)全部資金為權(quán)益資金，或當民營企業(yè)投資利潤率與負債利率一致的情況下，民營企業(yè)不會形成財務杠桿利益;當投資利潤率高于舉債利率時，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負財務杠桿利益。在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：
(一)經(jīng)濟周期因素
在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)民營企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，民營企業(yè)應盡可能壓縮負債，甚至采用即零負債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分民營企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，民營企業(yè)應增加負債，以抓住機遇，迅速發(fā)展。
(二)市場競爭環(huán)境因素
即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的民營企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的民營企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等民營企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的民營企業(yè)，由于這類民營企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性民營企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩(wěn)定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。
(三)行業(yè)因素
不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應也會有所差別。商品流通民營企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強，所以其負債水平可以相對高一些;而對于那些高風險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的民營企業(yè)，過多地利用債務資金顯然是不適當?shù)摹?/p>
[論文關(guān)鍵詞]行業(yè)環(huán)境；資本結(jié)構(gòu)；公司業(yè)績
戰(zhàn)略管理學認為，一個組織為了生存及發(fā)展，一定要尋求做到競爭環(huán)境與內(nèi)部管理系統(tǒng)達到最佳匹配。顯然，公司資本結(jié)構(gòu)決策與其競爭環(huán)境是密切相關(guān)的，那么面對特有的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，上市公司應如何安排其資本結(jié)構(gòu)，使之與環(huán)境相匹配，進而提高公司業(yè)績呢?在特定的環(huán)境條件下，資本結(jié)構(gòu)的安排對業(yè)績又有何影響呢?筆者預期從財務理論和戰(zhàn)略管理融合的角度，按照戰(zhàn)略管理的研究范式，探討行業(yè)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。
一、理論分析及研究假設
理論對股東與債權(quán)人之間的關(guān)系進行了重要分析：股東更加關(guān)注的是償還債務之后的投資收益，而債權(quán)人卻是主要關(guān)心合約定的債務支付情況。較之債權(quán)人而言，股東有時會更偏好具有高風險性的投資項目(環(huán)境不確定性強)。但債權(quán)人也清楚地知道，一旦投資項目失敗，債權(quán)人將承擔全部風險。在這種情況下，債權(quán)人可以索要更高的債務價格，采取強有力的措施阻止高層管理者將資本投資于高風險性的項目。而且，既然不可能完全消除這種情況下的成本，債權(quán)人很可能不會投資于從事高風險的公司。
交易成本經(jīng)濟學所關(guān)注的是公司內(nèi)部之間以及公司內(nèi)部與外部之間的聯(lián)系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的維度是和合約有密切關(guān)系的資產(chǎn)專用性。對于那些專用性強的資產(chǎn)，在不完全合約情況下，人們無法通過要素市場詳細了解這些資產(chǎn)的現(xiàn)在及未來價值，因此，增加了其交易成本及風險在這種情況下，債務籌資已不再是最佳選擇，而應選擇權(quán)益籌資。而戰(zhàn)略管理的研究者們則主要關(guān)注以下幾個問題：企業(yè)的外部環(huán)境、內(nèi)部資源和能力以及企業(yè)戰(zhàn)略。戰(zhàn)略管理的研究范式為資本結(jié)構(gòu)決策的研究提供了一種新的研究思路。
戰(zhàn)略管理理論認為，外部因素是影響資本結(jié)構(gòu)決策效率的不可忽視的重要因素，其決策的效率取決于公司對于競爭性環(huán)境的壓力做出反映的能力。理論、交易成本經(jīng)濟學、戰(zhàn)略管理理論及財務理論的融合，為我們從戰(zhàn)略視角來研究資本結(jié)構(gòu)提供了堅實的理論基礎。依據(jù)以上理論，并結(jié)合Dess和Beard提出的環(huán)境計量模型，我們使用兩個維度(資源豐度、復雜性)來進一步分析行業(yè)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)(財務杠桿)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。
資源豐度指的是在一個行業(yè)中資源的豐足性。一個公司的資源越豐足，其生產(chǎn)經(jīng)營條件就越好，越能夠創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量；使得公司資產(chǎn)保值增值，意味著公司未來發(fā)生危機的可能性減弱，破產(chǎn)成本較低，從而取得債權(quán)性融資將更容易些。也即意味著一個行業(yè)的資源越豐足，其環(huán)境不確定性越弱，公司越傾向于采用債權(quán)融資。戰(zhàn)略管理學和組織經(jīng)濟學一致認為：組織的戰(zhàn)略必須與其環(huán)境相匹配。在不同的行業(yè)環(huán)境下，應做出不同的資本結(jié)構(gòu)決策選擇。同時，不同程度的環(huán)境變化對行業(yè)中同一經(jīng)營活動會產(chǎn)生不同的影響，不同企業(yè)會表現(xiàn)出完全不同的環(huán)境適應力，而適應能力強弱又會進一步影響企業(yè)的績效。由此，可以提出如下假設：假設1．1：處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其財務杠桿與公司業(yè)績正相關(guān)。假設1．2：處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其財務杠桿與公司業(yè)績負相關(guān)。
復雜性指的是行業(yè)環(huán)境中的異質(zhì)性與資源的集中度，該指標的兩個極端值反映出該行業(yè)是完全壟斷型或是完全競爭型。如果一個公司屬于壟斷行業(yè)，其資源集中度高，資源優(yōu)勢明顯，能夠獲得較高的超額利潤。所有這些都意味著壟斷行業(yè)的環(huán)境不確定性較弱，從而更易于獲得債權(quán)性融資。但在一個充分競爭的行業(yè)中，高財務杠桿容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力的不足和企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務承受能力的不足，被迫削減資本投資，甚至退出。當業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購導致財務杠桿高時，財務杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動地發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流人，從而逼迫財務杠桿高的企業(yè)陷人財務危機，降低競爭程度。因此，在競爭激烈的行業(yè)中，低財務杠桿成為一項競爭優(yōu)勢因素。同時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的選擇要與其外部環(huán)境相匹配，否則其業(yè)績將會受損。由此，可以提出以下假設：假設2．1：處于復雜性高的行業(yè)中的公司，其財務杠桿與公司業(yè)績正相關(guān)。假設2．2：處于復雜性低的行業(yè)中的公司，其財務杠桿與公司業(yè)績負相關(guān)。
二、研究設計
(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文的研究期間是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳兩個證券交易所上市的所有A股制造業(yè)下食品飲料，紡織服裝皮毛，造紙印刷，石油化學，電子，金屬非金屬，機械設備儀表，醫(yī)藥生物制品等八個子行業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)。在剔除了ST、*ST上市公司數(shù)據(jù)及一些財務指標極端異常的數(shù)據(jù)之后，最終選取2001年至2005年共計2659個樣本數(shù)據(jù)作為研究對象。由于2006年的財務數(shù)據(jù)受股權(quán)分置影響較大，所以并未選取2006年公司的數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)主要源自香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫——上市公司財務數(shù)據(jù)庫(2007版)》。
(二)方程設定及變量定義。本文分別取資源豐度、復雜性兩個指標的各行業(yè)平均值作為分界線將樣本數(shù)據(jù)分為高資源豐度組、高復雜性組和低資源豐度組、低復雜性組，并建立如下多元回歸模型，分別表示為模型1．1、1．2、1．3、1．4：其中各變量符號的名稱及其定義解釋如下：資本結(jié)構(gòu)(Leverage)：總負債／總資產(chǎn)；公司業(yè)績(Performance)：每股收益(Eps)；資源豐度(Sg)：將行業(yè)銷售收入與時間啞變量進行回歸，再用回歸系數(shù)除以行業(yè)收入的均值來加以計量。復雜性(Sc)：先對行業(yè)中每一個企業(yè)所占的市場份額(單個企業(yè)的銷售收入占整個行業(yè)的銷售收入)加以平方，然后再將各項平方值加總。公司規(guī)模(Size)：總資產(chǎn)的自然對數(shù)；公司成長性(Growth)：凈利潤增長率；第一大股東控制權(quán)(Firstsecond)：第一大股東持股比例／第二大股東持股比例；環(huán)境變化分組(Dummy)：當公司所處行業(yè)變化穩(wěn)定時，該虛擬變量取1，否則取0。
三、實證結(jié)果及研究結(jié)論
從回歸結(jié)果(由于篇幅有限，表中只列示了主要回歸結(jié)果)中我們發(fā)現(xiàn)，在未考慮資源豐度時，無論是高資源豐度組還是低資源豐度組，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績均存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。但考慮資源豐度變量后，資源豐度對業(yè)績產(chǎn)生顯著的正向影響。資源豐度與資本結(jié)構(gòu)交互作用使得高資源豐度組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明在高資源豐度的情況下，選擇高比例負債有利于提高公司業(yè)績；資源豐度與資本結(jié)構(gòu)交互作用使得低資源豐度組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，說明在低資源豐度的情況下，選擇高負債比例不利于降低公司業(yè)績；這與前面分析相一致，驗證了本章的假設1．1和假設1．2。說明資源豐度對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績具有顯著的修正作用。我們還發(fā)現(xiàn)，資源豐度分組變量對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的正向影響，說明處于不同的資源豐度組的公司其公司業(yè)績有顯著差異。從而又一次驗證了假設1．1和假設1．2。
【關(guān)鍵詞】財務風險；形成原因；防范措施
一、財務風險含義
廣義的財務風險是指公司在各項財務活動中，由于各種難以預料控制因素的作用，使實際財務收益與目標財務收益發(fā)生背離，因而蒙受經(jīng)濟損失的可能性。它是公司各個風險因素在公司財務上的集中反映，包括籌資風險、投資風險、匯兌風險、收益分配風險等；狹義的財務風險僅指籌資風險，即全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。
二、財務風險衡量指標
財務杠桿。當公司的財務結(jié)構(gòu)中保持著一定的比例的固定資金成本的資金時，該資金占資金總額的比率變化將會對公司普通股權(quán)益產(chǎn)生影響。由于這種影響并不是擴大生產(chǎn)經(jīng)營、增加投資規(guī)模等經(jīng)營因素所致，而是改變資本結(jié)構(gòu)所引起，因而被稱為財務杠桿作用。這種固定的資金成本的資金來源，包括負債（如短期借款、長期借款、應付公司債券等）和優(yōu)先股股利。在會計處理上，公司的負債利息一般屬于稅前費用，而優(yōu)先股股利則屬于稅后支出，所以兩者的金額即使相等，發(fā)揮作用的程度也有所不同。
財務杠桿系數(shù)。財務風險可以用財務杠桿系數(shù)衡量，財務杠桿系數(shù)也是衡量財務杠桿效應程度的指標。由于財務杠桿的作用，當公司息稅前利潤下降時，公司仍需支付固定資本成本，導致普通股每股收益以更快的速度下降。財務杠桿放大了資產(chǎn)報酬變化對普通股收益的影響，財務杠桿系數(shù)越高，表明普通股收益的波動程度越大，財務風險也就越大。
財務杠桿系數(shù)=每股收益變動率÷息稅前利潤變動率
三、財務風險影響因素
（1）資本結(jié)構(gòu)不當。資本結(jié)構(gòu)是指公司資本總額中各種資本的結(jié)構(gòu)及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)包括全部債務與股東權(quán)益的構(gòu)成比例；狹義的資本結(jié)構(gòu)則指長期負債與股東權(quán)益資本結(jié)構(gòu)比例。資本結(jié)構(gòu)對公司的財務結(jié)構(gòu)有著直接的影響，對于負債資金，公司必須按期還本付息，而且支付利息是公司的法定義務，不論公司是否有利潤，都必須向債權(quán)人支付利息。公司借入負債資本比例越大，資產(chǎn)負債率越高，財務杠桿效用越大，伴隨其產(chǎn)生的財務風險也就越大。過高的資產(chǎn)負債率降低公司的償債能力，增加了財務費用，也使公司出現(xiàn)資金緊張，進而影響公司的經(jīng)營業(yè)績，增加公司的財務風險。（2）偏好股權(quán)融資。公司經(jīng)營管理當局為了規(guī)避市場接管的威脅或者被解聘，并且公司的所有者為了避免控制權(quán)的分散，喜好低負債的資本結(jié)構(gòu)。然而股權(quán)籌資的效率低、籌資數(shù)額有限，并且股權(quán)籌資的資本成本較高、信息溝通和披露成本也較高等缺點會增加公司的內(nèi)部管理難度，從而使公司難以達到財務管理目標，因此股權(quán)融資并不一定會降低公司的財務風險。（3）公司治理結(jié)構(gòu)不完善。為了保護公司法人資產(chǎn)能夠有效運營，在組織管理和領導體制上做出的權(quán)利安排。這樣，公司產(chǎn)生了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離的狀況，在公司的營運過程中，經(jīng)營者和所有者的利益會有沖突，經(jīng)營者希望在創(chuàng)造財富的同時，能夠獲得更多的報酬、更多的享受；而所有者則希望支付較少的報酬實現(xiàn)更多的財富。所以，若公司沒有完善的治理結(jié)構(gòu)，不能正確的處理所有者與經(jīng)營者的矛盾，也會使公司面臨著財務風險。（4）公司的經(jīng)營狀況差。公司的經(jīng)營狀況差，資產(chǎn)報酬率低，經(jīng)營風險就大，而公司的總體風險是由財務風險和經(jīng)營風險構(gòu)成的，因而公司的總體風險也較大，投資者要求的必要報酬率也就較高，從而公司籌集資金的成本就高而且籌集資金難度大。公司就會缺少取得靈活資金的渠道，不利于公司償還到期債務，加大財務風險。（5）宏觀經(jīng)濟環(huán)境。宏觀經(jīng)濟環(huán)境和狀態(tài)決定公司所處的國民經(jīng)濟發(fā)展狀況和水平，以及預期的通貨膨脹率。宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，反應在無風險報酬率上，如果國民經(jīng)濟保持健康、穩(wěn)定、持續(xù)增長，整個社會經(jīng)濟的資金供給和需求相對均衡且通貨膨脹水平低，資金所有者的風險小，預期報酬率低，籌資的資金成本相對就比較低，而且公司也容易取得資金，財務風險就小。相反，如果國民經(jīng)濟不景氣或者經(jīng)濟過熱，通貨膨脹持續(xù)居高不下，投資者投資風險大，預期報酬率高，籌資的資本成本就高，并且公司籌集資金的難度較大，財務風險就大。（6）利率變動。公司在籌措資金時，可能面臨利率變動帶來的風險。一方面利率水平的高低直接決定公司資金成本的大小。當國家實行“雙松”政策時，市場利率就低，公司籌資的資金成本較低，因此就降低了公司的籌資風險；相反，當實行“雙緊”政策時，市場利率就高，公司就要承擔較大的籌資風險。另一方面，若公司采用固定利率籌資，若經(jīng)濟不景氣時，市場利率下降，則公司仍需承擔較高的資本成本負擔，會致使公司無法償還到期債務而致使公司破產(chǎn)。
四、財務風險防范
提高公司資產(chǎn)的流動性。公司的短期償債能力直接取決于公司的流動比率，公司可以根據(jù)自身的經(jīng)營需要和生產(chǎn)特點來決定流動資產(chǎn)規(guī)模，在保持公司一定的盈利能力情況下，采取適當?shù)拇胧┨岣哔Y產(chǎn)的流動性。公司在合理安排流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的過程中，不僅要確定理想的現(xiàn)金余額，還要提高資產(chǎn)質(zhì)量；加強資金的預算管理。財務部門應編制現(xiàn)金預算表，它由現(xiàn)金預算收入、資金預算支出兩大主體構(gòu)成，其中現(xiàn)金預算支出是由經(jīng)營性現(xiàn)金支出和資本性現(xiàn)金支出構(gòu)成的；現(xiàn)金預算收入一部分是公司通過經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金增加額，另一部分是通過現(xiàn)金流入、流出和公司最低現(xiàn)金存量計算出來的需籌措的現(xiàn)金。通過編制公司年度現(xiàn)金預算表，能夠合理安排資金，便于公司日常的資金控制，節(jié)約公司融資成本；降低經(jīng)營風險。公司由于固定性經(jīng)營成本的存在而導致經(jīng)營風險，公司經(jīng)營風險也會導致公司的財務風險。為有效地降低經(jīng)營風險，首先公司應節(jié)約公司的各類成本費用；其次，公司應增加其銷售額，銷售額的增加雖然不能改變固定成本的總額，但會降低單位產(chǎn)品分攤的固定成本，從而提高單位產(chǎn)品的利潤，降低公司的經(jīng)營風險。經(jīng)營風險降低了，公司就可以以更低的資金成本籌措到資金，進而降低公司的財務風險；籌資方式組合法。面對不同的籌資方式，公司籌資是存在籌資偏好的。債務籌資，公司可以利用財務杠桿的作用，為公司多創(chuàng)經(jīng)濟效益，而且它還可以達到“稅收屏蔽”的作用，起到節(jié)稅的功能。而采用股票籌資方式，公司可以充分利用其股本，而不必償還本息的好處。不同的籌資組合方式?jīng)Q定了公司不同的籌資結(jié)構(gòu)，不同的籌資結(jié)構(gòu)必然產(chǎn)生不同的籌資風險，所以公司可以通過不同的籌資方式組合使公司的財務風險達到最低；分散投資風險。分散投資風險是防范控制投資風險損失的有效方法，具體方式是盡可能地實行投資多元化。由于財務風險產(chǎn)生的客觀原因是未來經(jīng)營活動中存在的不確定性，所以在一種經(jīng)濟狀態(tài)下的不同投資項目的財務收益可能不同，財務風險的發(fā)生程度也會不同。當一個項目的財務收益下降時，另一項投資的財務收益可能上升。一般來說，一項投資若構(gòu)成組合投資的一部分，其風險通常要小于它作為單獨投資的風險；另外，一項單獨投資風險較大的項目，若能配入適當?shù)耐顿Y組合中，還有可能完全消除風險。因此，實行投資多元化，可以避免單項投資的風險，有利于提高公司的盈利能力，降低公司財務風險。
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論文摘要：財務風險作為一種信號，能夠全面綜合反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，要求企業(yè)經(jīng)營者進行經(jīng)常性財務分析，防范財務危，建立預警分析指標體系，采取切實可行的財務風險策略。
財務風險是指企業(yè)因借債而帶來的還不起本息因而破產(chǎn)的可能性。目前，針對企業(yè)所存在的此類風險，大部分文章都進行了詳盡的分析，并提出了防范方法，但這些方法多從籌資渠道的選擇和降低負債這兩方面來論述。其實負債籌資是許多企業(yè)采用的籌資方式，一方面是籌資渠道有限，另一方面可獲得財務杠桿利益。財務風險作為一種信號，促使企業(yè)必須時刻關(guān)注企業(yè)的到期債務，儲備必要的現(xiàn)金，以應對不能償付的風險。因此，要求企業(yè)經(jīng)營者加強企業(yè)財務風險管理，建立和完善財務預警系統(tǒng)尤其必要。
一、建立短期財務預警系統(tǒng)，編制現(xiàn)金預算
就企業(yè)短期經(jīng)營而言，企業(yè)能否維持下去，并不完全取決于是否盈利，而取決于是否有足夠的現(xiàn)金流。對于經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，其應收、應付賬款及存貨等一般要保持穩(wěn)定，因此經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一般應大于凈利潤。雖然企業(yè)界目前對全面預算管理頗有微詞，但世界500強企業(yè)中有90%的企業(yè)都建立了全面預算管理制度。預算管理制度的核心就是現(xiàn)金流量預算的編制，準確的現(xiàn)金流量預算可以為企業(yè)提供預警信號，使經(jīng)營者能夠及早采取措施。為能準確編制現(xiàn)金流量預算，企業(yè)應該將各具體目標加以匯總，并將預期未來收益、現(xiàn)金流量、財務狀況及投資計劃等以數(shù)量化形式加以表達。同時，對未來現(xiàn)金收支以周、月、季、半年或一年為預測期，建立滾動式現(xiàn)金流量預算，并尋找影響企業(yè)現(xiàn)金流量的關(guān)鍵因素，同時運用敏感性分析法編制動態(tài)的現(xiàn)金流量預算方案，以應對變化的市場格局。
二、建立長期財務預警系統(tǒng)，設立財務分析指標體系
企業(yè)財務風險在財務上的表現(xiàn)主要有：現(xiàn)金流量不足，企業(yè)不能及時支付到期債務，銷售額非正常下降，現(xiàn)金大幅度下降而應收賬款大幅度上升，一些財務比率出現(xiàn)異常，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅度下降，資產(chǎn)負債率大幅度上升等。通過對一些量性財務指標的分析，如償債能力指標、盈利能力等指標的分析，可以判斷企業(yè)面臨的財務風險的大小。
長期償債能力主要包括資產(chǎn)負債率，特別是有形資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息倍數(shù)等。有形資產(chǎn)負債率=負債總額/有形資產(chǎn)總額，該比率越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強。產(chǎn)權(quán)比率=負債總額/所有者權(quán)益總額，反映所有者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度，該值越低表明企業(yè)的長期償債能力越強。已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤/利息費用，該指標反映獲利能力對債務償付的保證程度，通常情況下已獲利息倍數(shù)越高，表明企業(yè)對債務償付的保障程度越高。
盈利能力指標主要包括總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率等?？傎Y產(chǎn)報酬率=（利潤總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額，比率越高表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效益越好。凈資產(chǎn)收益率是反映自有資金投資收益水平的指標，該指標是企業(yè)盈利能力指標的核心。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)，比率越高對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保障程度越高。
三、確立最佳資本結(jié)構(gòu)
最佳資本結(jié)構(gòu)是指資本成本最低同時公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)籌集資金的目標結(jié)構(gòu)。目前常用的最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法有綜合成本比較法、每股利潤分析法和公司價值比較法。綜合成本比較法以綜合成本最低為決策標準，每股利潤分析法以每股利潤最高為決策標準，這兩種方法都有一個共同的缺陷就是沒有考慮風險。而公司價值比較法在考慮風險的同時以公司價值最大作為決策標準，因此，建議采用公司價值比較法。企業(yè)在籌集資金之前應預測所需資金，并結(jié)合當年的留存利潤算出幾種可供選擇的負債規(guī)模，然后結(jié)合現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)分別算出不同負債規(guī)模所對應的公司價值。
（一）針對最佳資本結(jié)構(gòu)所選擇的債務規(guī)模進行財務風險測算
我們可用財務杠桿系數(shù)來衡量財務風險。財務杠桿系數(shù)是指每股利潤的變動是息稅前利潤變動的倍數(shù)，倘若杠桿系數(shù)過高則說明企業(yè)承擔了較大的風險。至于多高的杠桿系數(shù)是合適的，需根據(jù)企業(yè)的具體情況而定。如果針對最佳資本結(jié)構(gòu)所選擇的債務規(guī)模而算出的杠桿系數(shù)過高，那就必須做出調(diào)整。
（二）合理安排債務的期限結(jié)構(gòu)
債務按期限可分為長、短期兩種。相比較而言，長期債務成本高而風險低；短期債務成本低而風險高。企業(yè)若追求低成本應選擇短期債務；若追求低風險則應選擇長期債務。如何正確安排債務的期限結(jié)構(gòu)對于企業(yè)降低成本并控制風險是十分重要的。企業(yè)可以初步確立了債務規(guī)模后，先按正常的籌資組合將債務分為長、短期兩部分。即企業(yè)的流動資產(chǎn)所需資金通過短期負債來籌集，長期資產(chǎn)所需資金通過長期負債和自有資金來籌集。然后再利用速動比率、現(xiàn)金比率來評價企業(yè)短期償債能力；運用資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率來評價長期償債能力，從而可看出目前所確定的期限結(jié)構(gòu)是否降低了企業(yè)的償債能力。假如目前的結(jié)構(gòu)使得償債能力過低，財務風險過大，則傾向于采用保守的籌資組合，即多運用長期負債；反之，則采用冒險的籌資組合，即多運用短期負債。
綜上所述，企業(yè)在經(jīng)營管理中，要建立財務危機預警指標體系，加強籌資、投資、資金回收及收益分配的風險管理，實現(xiàn)企業(yè)效益最大化。
參考文獻：
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2、羅愛彬.企業(yè)財務風險淺析[j].上海會計,1995(7).
【關(guān)鍵詞】 航空公司； 籌資風險； 控制
一、籌資風險的含義
籌資風險是指由籌資決策帶來的，企業(yè)因籌措資金產(chǎn)生借款而增加的風險。是由于未來收益的不確定性，而存在的喪失償債能力、出現(xiàn)企業(yè)利潤（或股東收益）無法達到預期等一系列的財務風險。航空公司是全球公認的盈利水平較低的行業(yè)之一，而且航空公司的運營存在高風險的特點，當出現(xiàn)不可預知的事件時，可能會對航空公司的收入產(chǎn)生嚴重的影響。收益不確定性與債務籌資下利息的定期償還以及股權(quán)籌資下高額股息的支付共存給公司帶了較大的風險。航空公司籌資風險產(chǎn)生的主要根源在于負債籌資，無論資金來源于債權(quán)人還是所有權(quán)人都是一種負債，都會產(chǎn)生籌資成本和籌資風險。
二、航空公司籌資風險表現(xiàn)形式及來源
航空公司籌資風險主要有兩種表現(xiàn)形式：一是償付風險，即航空公司因支付能力不足帶來的不利影響的可能性；二是財務杠桿風險，即由于負債籌資給航空公司的股東每股收益帶來不利影響的可能性。另外，航空公司普遍存在大量外匯債務，使得航空公司在籌資過程中還存在利率和匯率風險。
（一）償付風險
航空運輸業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，航空公司的投資具有初始投資額巨大，投資回收期相對較長的特點。正因為如此，航空公司通常采用貸款的方式購買營運資產(chǎn)，并利用資產(chǎn)產(chǎn)生的收益償還本息。由于航空運輸業(yè)的行業(yè)特點，航空公司需要支付很高的營業(yè)費用和財務費用，壓縮了盈利空間，導致航空公司沒有足夠的留存收益提供給公司進行投資和發(fā)展。國內(nèi)上市航空公司內(nèi)源融資比例平均只有15%左右，航空公司在面對發(fā)展所需的大量資金時，嚴重依賴于外源融資。航空公司主要的外部籌資渠道是負債籌資，如果長、短期借款的比例不當，會給航空公司帶來較大的償債負擔。
由于我國航空公司積極的對內(nèi)對外擴張政策以及薄弱的現(xiàn)金管理體制，航空公司的流動資金極其緊張。衡量航空公司短期償債能力的指標主要有流動比率和速動比率。由表1中數(shù)據(jù)可以看到，我國航空公司中情況較好的海航2010年的流動比率、速動比率分別為0.66和0.65，東航僅為0.30和0.27，都遠遠低于行業(yè)平均值2和1。雖然國外運營狀況良好的航空公司這兩個比率也達不到普通行業(yè)的標準，但還是保持在較高的水平（美國幾大航空公司流動比率平均在0.80以上，日航的流動比率為0.75，而漢莎和大韓航空的流動比率也接近0.70）。另外，現(xiàn)金比率也是反映企業(yè)短期償債能力的指標，國際上公認航空企業(yè)的現(xiàn)金比率一般應保持在20%以上，而東航的這一指標僅為0.13。我國的航空公司可能存在短期償債風險，不過因為比較良好的銀企關(guān)系，我國航空公司還沒有因為流動性不良出現(xiàn)實質(zhì)性的償付危機。
長期償債能力的主要衡量指標為資產(chǎn)負債率，結(jié)合表1中數(shù)據(jù)可以看出我國航空公司資產(chǎn)負債率畸高。2010年我國航空公司的平均資產(chǎn)負債率達到77.75%，而經(jīng)過測算，航空公司較優(yōu)的資產(chǎn)負債率應該是在50%~60%之間。航空公司畸高的資產(chǎn)負債率是來自于長期負債的貢獻，不過隨著負債規(guī)模的不斷擴大，短期負債的比重在逐年增加，2000年到2003年三年間長短期負債之比為1.84:1，而2008年到2010年的這一比值縮小為1.2:1。這是由于近年來，國際金融機構(gòu)不看好航空業(yè)前景而有意識地縮減了對航空業(yè)的長期融資，迫使航空公司用更多的短期借款來支撐長期資產(chǎn)的獲得，這同時也加大了航空公司的償債壓力。
（二）財務杠桿風險
根據(jù)財務杠桿原理，影響財務杠桿風險的因素是企業(yè)的經(jīng)營管理水平和負債率。我國航空公司在特定經(jīng)營環(huán)境下，其財務杠桿風險的大小主要由負債率決定。根據(jù)上文可知，我國航空公司的資產(chǎn)負債率普遍偏高。除了負債率外還可以用產(chǎn)權(quán)比率和資本化比率來衡量財務杠桿風險。如果產(chǎn)權(quán)比率高就是高風險、高報酬的財務結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)比率越低就表明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越合理，長期償債能力越強。我國四大航空公司除了國航以外，產(chǎn)權(quán)比率均處在較高的水平上。資本化比率反映長期資本對長期債務的保證程度，其比率越低，表明企業(yè)的長期償債能力越強，相應的融資風險也就越小。資本化比率一般應低于20%，表2中的數(shù)據(jù)顯示，我國航空公司這一比率均遠遠超出這一水平。因此我國航空公司可能存在較大的財務杠桿風險。
航空公司籌集的資金主要是用來引進飛機，而航空公司只能根據(jù)對未來市場增長的預測來確定引進飛機的數(shù)量與進度，如果市場實際的增長比預期的要低，航空公司調(diào)整運力安排時會有一個明顯的滯后期。一旦出現(xiàn)這種情況，即使航空公司進行了及時的戰(zhàn)略調(diào)整，航空公司的債務規(guī)模仍會慣性增長。過高的負債規(guī)模會使財務杠桿風險增大，降低企業(yè)的再籌資能力，甚至導致股票市場價格下跌，進而增加企業(yè)的經(jīng)營成本，影響資金的周轉(zhuǎn)。
（三）利率和匯率風險
航空業(yè)屬于典型外匯負債類行業(yè)，防范利率風險對于航空公司而言十分重要。航空公司可能面臨的利率風險分為兩類，一類是市場利率上升太高時，采用浮動利率的航空公司付出高額利息的風險；另一類是當市場利率降到較低水平時，采用較高固定利率的航空公司付出高額利息的風險。航空公司的外匯負債以美元負債為主，假如美元利率波動比較大，那么對于以浮動利率進行貸款的航空公司而言，其利潤將會隨利率波動而波動。
目前航空公司擁有的飛機中90%是租賃經(jīng)營的，租金受匯率變化影響較大。我國航空公司境外飛機租賃主要是以美國進出口銀行擔保下的租賃和日本杠桿租賃為主，主要凈外幣債務是美元、日元。航空公司以美元支付租金進行飛機融資時，若美元升值，承租人要用更多的人民幣購買美元；以非美元支付，比如以日元支付時，需經(jīng)過兩次不同匯率的轉(zhuǎn)換，實際上經(jīng)歷了兩次匯率風險。當前人民幣對美元的升值從短期上來看對航空公司是最大的利好，但是航空公司飛機融資租賃從簽訂合同到整個交易完成的跨度很長，期間匯率可能發(fā)生很多的變化，其可能發(fā)生的變動幅度也越大，相應的匯率風險也就越大。
三、籌資風險的控制策略
為了降低航空公司在籌資過程中的財務風險，企業(yè)需要對其進行適當?shù)目刂啤?/p>
（一）償付風險的控制
償付風險的調(diào)控必須從兩個方面同時進行，一是拓寬籌資渠道。開展資本運作，拓寬航空公司資本性籌資渠道，是解決目前航空公司負債率過高的根本出路。航空公司針對不同的發(fā)展階段，還應該選擇不同的籌資模式。目前我國四大航空公司基本處于穩(wěn)定和成熟階段，可以保持股權(quán)籌資和債權(quán)籌資并重，四大航空公司都實現(xiàn)了上市融資，但均在不同程度上忽視了對發(fā)行債券籌資的利用。債券籌資不僅可以獲得與負債籌資一樣的好處，還能降低其償債風險，改善企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)。航空公司以發(fā)行債券的形式籌集長期資金，充分發(fā)揮債券籌資的優(yōu)勢，既可以保證企業(yè)擴大運力，購買和租賃飛機所需要的資金，還能夠保持現(xiàn)有股東對企業(yè)的控制權(quán)，把更多的收益用于擴大企業(yè)營業(yè)或增加現(xiàn)有股東的權(quán)益。在發(fā)行債券時要合理安排發(fā)債時機，債券償還期最好避開其他債務的償還期，避免加重償付風險。發(fā)行債券規(guī)模也要適當，否則會加重債務負擔。二是合理安排長、短期債務結(jié)構(gòu)。對于企業(yè)永久性流動資產(chǎn)及固定資產(chǎn)的需要，航空公司應盡量用所有者權(quán)益和長期負債來滿足，而臨時性流動資產(chǎn)的需要則通過短期負債來滿足。這樣既避免了冒險型政策下的高風險壓力，又避免了穩(wěn)健型政策下的資金閑置和浪費。
（二）確定合理的籌資規(guī)模，控制財務杠桿風險
負債經(jīng)營使航空公司在獲得財務杠桿利益的同時，也讓航空公司可能承擔由負債帶來的財務風險損失。為了在獲取財務杠桿利益的同時避免財務風險，一定要控制好籌資規(guī)模，保證合理的資本結(jié)構(gòu)。
從1989年開始到2010年間，世界范圍內(nèi)的航空公司投資了11 000多億美元用機和其他設備的購買，其中有近5 000億美元是通過外部融資獲得的，面對這么龐大的籌資需求，航空公司只有合理安排好籌資規(guī)模和籌資結(jié)構(gòu)才能使其自身健康、安全地發(fā)展壯大。對一些生產(chǎn)經(jīng)營銷售較好、資金周轉(zhuǎn)快的航空公司，負債籌資比率可以適當高些；對于經(jīng)營不理想，銷售不暢，資金周轉(zhuǎn)緩慢的公司，其負債籌資比率應適當?shù)托?。為了增強抵御外界環(huán)境變化的能力，我國航空公司必須著力于補充自有流動資本，降低資產(chǎn)負債率。
（三）研究利率、匯率走勢，合理安排籌資時間
利率和匯率的變動直接影響著公司的籌資效益，給籌資帶來很大的風險。對于利率的確定，大部分發(fā)達國家的大航空公司都實施謹慎而靈活的動態(tài)管理方式，我國的航空公司進行外匯債務以及飛機融資時都可以借鑒這種靈活的方式。為了進一步規(guī)避利率風險，我國航空公司需要對利率機制進行創(chuàng)新，認真研究資金市場的供求情況，根據(jù)利率走勢，把握其發(fā)展趨勢，盡量在利率處于低水平時籌資。當利率由低向高過渡時，應根據(jù)所需資金量籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式；在利率處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，不得不籌的資金，應采用浮動利率的計息方式。根據(jù)各國航空公司飛機融資債務管理的實際經(jīng)驗以及數(shù)據(jù)統(tǒng)計，債務結(jié)構(gòu)中以60%的固定利率、40%的浮動利率為最佳，這種組合方式，公司財務成本的穩(wěn)定性最強。
對于外匯變動帶來的匯率風險可以通過其內(nèi)在規(guī)律找出匯率變動的趨勢，采取有效措施防范匯率風險。航空公司在籌集資金時應該注意選擇外幣的幣種和期限的分散，選擇國際市場上的可自由兌換的貨幣，而且應爭取選用匯率有下跌趨勢的軟貨幣，航空公司如果能夠用軟貨幣記值對外籌資，可以減輕其債務負擔。另外還可以通過幣種組合規(guī)避風險，因為幾種貨幣的匯率有升有降，能夠把風險限制在一定的范圍內(nèi)，對飛機融資租賃這類長期合同十分有效。航空公司還可以在合同中訂立保值條款，使貸款額和償還額相等，防范外匯風險。
（四）提高風險防范意識，建立籌資風險預警系統(tǒng)
航空公司要籌資就必須承擔籌資風險，籌資風險的大小將直接影響企業(yè)的生存與發(fā)展。我國航空公司目前比較缺乏風險控制意識，僅僅把航空公司風險的控制理解為對災難性事件的管理，缺乏對公司籌資風險的整體分析和研究。在當今面臨各種風險的開放性競爭環(huán)境中，提高對風險的防范意識對航空公司非常重要，航空公司很有必要未雨綢繆，建立企業(yè)籌資風險預警系統(tǒng)。
風險預警系統(tǒng)應該兼有風險預測、風險識別、風險處置等職能。通過分析航空公司財務報表及相關(guān)資料籌資風險預警系統(tǒng)可以預知可能面臨的籌資風險并對其進行識別與評估。通過預警航空公司可以及時針對可能發(fā)生的或已發(fā)生的與預期不符的變化制定適合的風險規(guī)避方案，通過合理的籌資結(jié)構(gòu)來分散風險。選擇風險預警系統(tǒng)的預警指標可從償債能力、獲利能力和發(fā)展能力三方面確定，航空公司需要結(jié)合行業(yè)特點、經(jīng)營狀況以及以往經(jīng)驗對各項指標設定判別標準。建立預警系統(tǒng)后對各項指標進行事前、事中、事后的經(jīng)常性監(jiān)控，對公司每一籌資決策活動將帶來的籌資風險程度進行預先測定，以便公司及早發(fā)現(xiàn)籌資風險，做好防范準備。實施財務預警系統(tǒng)需要注意，籌資風險預警系統(tǒng)主要是發(fā)現(xiàn)問題，預測風險，但其本身不能化解風險，需要航空公司同時進行其他籌資風險的控制。
【主要參考文獻】
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[關(guān)鍵詞]效率損失；衰減系數(shù)；留存收益；貸款規(guī)模約束
一、高校大規(guī)模貸款的成因
我國制定了加速發(fā)展教育的戰(zhàn)略目標，高校經(jīng)過連續(xù)五年的擴大招生量（以下簡稱“擴招”），很多人認為已經(jīng)完成了“精英教育向大眾教育轉(zhuǎn)變”的任務。擴招需要新增大量的基礎設施，增加大批合格師資。但是，政府對高校的投資本來就嚴重不足，擴招后政府對高等教育的投入并沒有明顯增長（除教育部屬高校和個別地方屬的高校外），大多數(shù)地方屬高校的生均撥款還大幅度下降。準公共產(chǎn)品沒有投入也能得到豐裕的產(chǎn)出，肯定隱藏著其他問題和風險。
教育主管官員也承認：“從1998年至今，中國高教毛入學率從9.8%增加到17%，如此迅速的增加，辦學資金肯定有缺口?！盵1]實行“非義務教育階段”的“繳費制”向?qū)W生收費，實際上就是為了彌補生均撥款不足采取的措施，或者更宏觀說是為了緩解教育發(fā)展需求超過了經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實水平的矛盾。[2]這是引致“亂收費”現(xiàn)象的根本原因。師資數(shù)量不足與平均質(zhì)量下降則成為整個高等教育質(zhì)量降低的重要原因。當然，這不是我們要討論的內(nèi)容。
我們關(guān)注的是擴招所需投入的來源及其引致的風險。全國公立高校近年來普遍擴展校園或建設新校區(qū)，保守估計的貸款總額不低于2000億元。巨額的擴校費用顯然不能來自學生繳費，也不是來自政府投資，而基本是來自貸款。我國的特殊國情，決定了即使沒有擴招，公立高校也必然甚至必需適度負債。[3]但是，盡管教育用地是低價征收甚至無效劃撥，一個高校（甚至城市重點中學）動輒征地數(shù)百畝甚至三五千畝，新增建筑面積幾十萬平方米，投資數(shù)億至數(shù)十億元，即使不論由此帶來的農(nóng)業(yè)問題和失地農(nóng)民問題，這么大的投資最終如何消化，不能不引起人們的強烈關(guān)注。
擴校從根本上說是政府行為，教育主管部門實際上正是通過“辦學條件評估”，規(guī)定高校學生的生均占地面積和建筑面積，下達遠超過學校承擔能力的“招生計劃”等方式，誘導和迫使高校擴校。但這并不意味著政府會最終為教育投資的巨額沉沒成本“埋單”，一旦償債風險凸現(xiàn)，政府和高校將面臨極其復雜的尷尬局面。風險估計的核心問題是如何進行貸款規(guī)模控制，本文即探討貸款的財務約束條件。
二、擴招前的高校財務成本結(jié)構(gòu)
管理會計以量本利分析為中心，其重點是分析成本結(jié)構(gòu)。最重要的原理之一，是企業(yè)產(chǎn)品銷售價格低于完全成本但高于變動成本時，仍然可以繼續(xù)生產(chǎn)，因為固定成本是以前投資形式的，已經(jīng)是沉沒成本。近年來，研究教育成本的科研立項課題、論文數(shù)以百千計，測算出的高校生均成本從七、八千到一兩萬，而幾乎沒有哪個學校的國家生均撥款加上學費，能夠達到或補償這么高的（完全）成本，但是沒有哪個學校破產(chǎn)，甚至還在拼命擴招，秘密就在于固定成本不需要進行成本分攤。
高校的固定成本內(nèi)涵為何？某些學校有上百年的歷史，國家投入和社會注入的各種存量性質(zhì)的資源，包括校園及其基礎設施、建筑物、圖書儀器設備等，按照現(xiàn)行的高校財務制度，不必進行成本分攤，都屬于固定成本，且通常以“專項經(jīng)費”形式撥款。與企業(yè)不同的是，雖然高校的固定成本看起來很高，但既然無須折舊，也就無須補償。
與企業(yè)相比，水電費、交通通訊費、實驗材料費、教具費、招生費、出版印刷等剛性支出，以及圖書設備費、維修費、綠化費、招待費、辦公費等半剛性支出，明顯屬于變動成本（大約占學?？傊С?0%—20%左右），可以稱為基本支出。按國家統(tǒng)一標準發(fā)放的工資、津貼、社保、引進人才、住房補貼、科研補貼、學生事務支出等人事費用，也是剛性支出（雖然短期內(nèi)，學?？梢允菇處煷罅咳本幒蛢鼋Y(jié)經(jīng)費），但大體上應視為變動成本。這樣，高校的變動成本由基本支出和基本人事費用兩部分組成。
高校是非贏利組織，“股東”只有一個即國家。擴招前的高校普遍現(xiàn)象是教職工收入低，辦學條件差，也基本上沒有其他收入，所以按當時的預算會計制度，高校的學校收入僅限于政府撥款，而財務結(jié)余應當為零。要注意的是，雖然有指定用途的專項經(jīng)費也包括在學校賬面收入中，但一般情況下這類經(jīng)費不能挪用，所以應從學校收入中剔除。
用W0和P0分別表示學校收入與變動成本，根據(jù)以上分析，可以得出結(jié)論：
假設I：高校擴招前的學校收入等于變動成本，即：W0=P0.
三、擴招后收入與支出的結(jié)構(gòu)變動
拓展校園或建新校區(qū)應以滿足完成學制為限（例如大學本科一般為四年學制，則每年增加等額學生，四年后拓展校園或建新校區(qū)剛好填滿），所以擴招期為常數(shù)，以后不能再增加學生數(shù)量，這樣，一個擴招期末的生均撥款為固定數(shù)（不考慮很多高校擴招生均撥款遞減的情況）；同樣在物價管制和社會壓力下，學費收入也不會變化（收費標準事實上已經(jīng)凍結(jié)）。因此，擴招期末的學校收入和主要成本即已固定。為簡化分析，設高校擴招期末即貸款擴校完成后的當年為基年（一般為擴招開始后的第四年）。基年及以后的學校收入、其較擴招前的增加量都可以視為一個常數(shù)，分別用符號W、R表示。
擴招后的新增的變動成本由基本支出和基本人事費用（隨規(guī)模擴大需要新增教職工）以及貸款利息組成。考慮到規(guī)模效應，除貸款利息外，前兩項支付不會按學生增加的比例增長，但是卻會隨時間增長。按照教育部的生均建筑面積等考核指標，每增加一個學生，需要的土地、宿舍、教室、食堂等隨之增加，所以銀行貸款形成的固定資產(chǎn)表面上應歸入變動成本；但是擴校新增的固定資產(chǎn)又是一次性形成，而不是多一個學生就多建一個床位教室，即并非嚴格的“隨產(chǎn)量變動而變動”，所以擴校的投資實際上屬于沉沒性的固定成本。
這種一次性支出的固定成本有兩個特點：一是需要維修保養(yǎng)以及更換設備等等，新增支出只能由學校自己支付且隨時間推移而增加；二是高校隨規(guī)模增加將出現(xiàn)效率損失，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多（例如一部分收入用作他途，增加差旅費、招待費等），這類事項也幾乎與固定成本償還無關(guān)，即便企業(yè)也不乏這方面的實例[3]，此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規(guī)模越大，管理效率越低。因此，肯定會使變動成本逐年增大。
為簡化分析，設基年的變動成本為P1，貸款后每年的變動成本以固定比率f增長（f>1，稱為增長系數(shù)），設基年開始第n年（n≥1）的新增變動成本為Pn，則有：
Pn=P1fn-1
高校擴校和擴招后需要有基金節(jié)余?；鸸?jié)余的意義之一是“股東”節(jié)約了開支且實現(xiàn)了社會目標。為避免岐義，把基年以后第n年學校收入減去基年的變動成本后的余額稱為留存基金，用Un表示。
留存基金的第一用途是償付貸款本金。從理論上說，貸款風險應由政府承擔（這就是一些大學校長說的，只要銀行敢借我就敢用，反正最后國家埋單），但是高校貸款的原因又恰好是政府不能或不愿承擔巨額的擴校投資，更談不上替高校還貸，這顯然是一個悖論。即使考慮到其他因素，財政最終要為一些學校部分還貸，政府也擁有一個反制條件：經(jīng)營者即學校將承擔責任并蒙受直接利益損失，例如校內(nèi)津貼被完全取締。這種情況肯定會使學?！巴[”（例如優(yōu)秀教師紛紛調(diào)離），所以應是一個較強的借款規(guī)模約束。當然，在干部任期制的體制扭曲下，學校決策者可能會采取“短期行為”，從而使之變?yōu)橐粋€軟約束。軟約束也是約束，在大學的行政化體制下，學校決策者在還貸責任信號明確時，會考慮個人風險，所以假定由學校償還貸款更符合實際，這當然也應從留存基金中支付。
留存基金的另一用途是支付隨著招生規(guī)模擴大而增加的其他人事費用。由于教師的負擔在加重，而總收入的增加又使“改善待遇”成為可能，幾乎每個學校都對教師發(fā)放了工資補貼性質(zhì)的課時費（由于體制原因，非教學人員的津貼也“水漲船高”），這類支付是擴招帶來的附加效應。目前的現(xiàn)狀是，高校教職工的工資外收入已經(jīng)遠遠超過工資內(nèi)收入，也就是說，其他人事費用大于基本人事費用。
這樣，留存基金的結(jié)構(gòu)是：償還每年債務的固定的本金，支付其他人事費用Qn.在制度因素的作用下，高?？隙ㄓ性龃髢?nèi)部分配的其他人事費用的傾向，其特征是沒有規(guī)范且“能上不能下”，所以也可以假設其他人事費用按大于1的一定比率t增長，即Qn=Q1tn-1.
需要說明的是，從擴招年起學校收入與變動成本都在增長，留存基金也相應地增加，但高校還貸期都在借款的三年以后，所以幾乎所有高校都將這一時段的留存基金完全用于其他人事費用。因為討論貸款規(guī)模控制關(guān)注的是長期償債能力，所以可以忽略擴招年到基年的學校收入、變動成本以及留存基金的短期變動。
四、高校負債經(jīng)營的基本限制
財務杠桿指企業(yè)對固定的資本成本籌資方式的利用程度。企業(yè)負債后，因債務利息固定而與利潤多少無關(guān)。于是利潤增加時，每一元錢負擔的債務利息相應降低，投資者的相對收益更高，這種影響就是財務杠桿。所謂固定的資本成本，對企業(yè)而言，包括短期借款、長期借款、應付債券、融資租賃等各種負債和優(yōu)先股股本。對高校而言，負債僅指銀行借款。在籌資產(chǎn)生財務杠桿“正”的作用的前提條件下，財務杠桿作用的大小取決于負債比例的高低，提高負債比例將增加財務杠桿利益；降低負債比例則減少財務杠桿利益；負債比例為零時則不產(chǎn)生財務杠桿利益。
高校負債如果能夠使財務杠桿產(chǎn)生“正”作用，則相當于將營業(yè)利潤轉(zhuǎn)移支付于社會目標，所以運用負債以發(fā)揮財務杠桿作用也理所應當。財務杠桿運用當然與籌資風險相聯(lián)系，不妨借用企業(yè)分析籌資風險的方法。
企業(yè)計算財務杠桿系數(shù)的公式為：財務杠桿系數(shù)=營業(yè)利潤/（營業(yè)利潤-借款利息），對高校而言，記貸款總額為M，貸款年利率為r，以上公式變?yōu)椋?/p>
財務杠桿系數(shù)=留存基金÷（留存基金-借款利息）=Un÷（Un-Mr）
財務杠桿為正的條件顯然是留存基金大于貸款利息，即得：
公式I：Un>Mr即M<Un÷r
扣除變動成本后的留存基金數(shù)額極大，因此公式I是一個很弱的貸款基本限制。負債的限制條件還可以從基年起第n年的留存基金與變動成本的關(guān)系來分析。由于：
學校收入=擴招前的學校收入+學校收入增長=留存基金+擴招前的變動成本+新增變動成本
由假設I，擴招前的學校收入=擴招前的變動成本（W0=P0），所以基年起的第n年有：
學校收入增長=留存基金+新增變動成本，即R=Un+Pn=Un+P1fn-1
這就是說，新增收入能夠補償新增的變動成本且有節(jié)余，否則高校自身便不會產(chǎn)生擴校沖動。以上分析的只是貸款的基本限制條件，顯然還應尋找更有效的約束條件。
五、高校負債的第一約束條件
設貸款需在n年內(nèi)償還，由于R=Un+Pn=Un+P1fn-1，即可推出：
∑R=∑Un+∑P1fn-1，即nR=（M+∑Qn）+P1∑fn-1=M+Q1∑tn-1+P1∑fn-1=M+Q1（tn-1）（t-1）-1+P1（fn-1）（f-1）-1，得到：
公式Ⅱ：M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-1-P1（h-1）（f-1）-1
這是一個貸款規(guī)模的約束條件，顯然，它取決于新增學校收入、其他人事費用和變動成本的增長系數(shù)。換言之，如不能滿足這一條件則負債經(jīng)營不能成立。公式I和Ⅱ顯然獨立。
舉一個例，假設某高校擴招前的學校收入W0=1億元，以年息7%的貸款擴建新校，從第四年起十年期內(nèi)還本。擴招期末的學校收入絕對增長數(shù)R=2億元，基年的其他人事費用Q1=1億元，基年新增變動成本P0為0.4億元，而其他人事費用與變動成本增長系數(shù)分別為1.05、1.04，所以：
M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-P1（fn-1）（f-1）-1，即M=10×2-1×（1.0510-1）÷（1.05-1）-0.4×（1.0410-1）÷（1.04-1）=20-0.6289÷0.05-0.4×0.4802÷0.04=20-12.578-4.802=2.62（億元）
其他人事費用增長系數(shù)t<1.04與變動成本增長系數(shù)f<1.05，本身就對學校提出了極高的成本控制要求，不用說，這是一個非常有效的約束條件。
六、貸款的邊際資金成本
從公式Ⅱ可看出，成本控制狀況對貸款規(guī)模的作用很強。但是制度因素的作用使這種控制毫無把握，因而可能導致貸款規(guī)模制約失去效用?？梢姡舰虻募s束條件尚不完全，為此引入邊際資金成本進行分析。
高?，F(xiàn)在的情況是銀行愿意給貸款，籌資成本似乎不會變化。但是仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，高校存在另一種增加邊際資金成本的動因。
可以斷言：高校貸款隨規(guī)模增加將出現(xiàn)效率損失。首先是管理體制問題，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多，這類事項也幾乎與固定成本償還無關(guān)，即便企業(yè)也不乏這方面的實例[4].其次是對項目涉及的籌資目標的分解問題，盡管高校的籌資用途與企業(yè)不同，但貸款投資與資金回收只是弱相關(guān)，因而所貸資金的一部分必然要用作他途（如補充維持費用），即籌資目標分流。此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規(guī)模越大，管理效率越低。
一個企業(yè)無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，當所籌措的資金超過某一特定限度時，籌資成本便會升高。邊際資金成本就是再籌集一元資金的成本，它在一定條件下隨所籌資金的增加而增加。所謂企業(yè)無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，就是說到達某一點時，再追加一元的籌資的資金成本將增加，這個“點”稱為突破點。以此類推，如果不斷增大籌資額，便會出現(xiàn)一連串的邊際資金成本增加的突破點Gi.如果用圖形來表示，邊際資金成本線即MCC線便是一條連續(xù)上揚的曲（折）線。
高?；I資規(guī)模增加的效率損失可以視為變相的邊際資金成本，因此也服從MCC線連續(xù)上揚的規(guī)律。高校現(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)大體上由學校收入與貸款組成，所以計算突破點與加權(quán)邊際資金成本的公式可以簡化為：
突破點=保留收益（留存基金）÷該資金占全部資金的比重
高校上揚的MCC線有沒有約束？答案是肯定的。在企業(yè)的情形，突破點不能超過內(nèi)含報酬率（投資凈現(xiàn)值為零的報酬率）。雖然已經(jīng)假定了高校只有一種投資機會（投資目標），但是既然我們認為高校與企業(yè)的邊際資金成本曲線沒有本質(zhì)區(qū)別，那么，邊際資金成本曲線不超過投資內(nèi)含報酬率，就是高校貸款額度的第二約束條件。內(nèi)含報酬率需要事先設定，由于高校自有資金不需要考慮報酬，只需考慮還貸付息，顯然有：
留存基金率=保留收益÷學校收入，即U′n=Un÷W
由公式I，U′n應高于貸款利率r.
仍然舉例說明。設某高校原學校收入為2億元，考慮貸款2億元用于新區(qū)建設，資金成本r1=7%，如果貸款分十年還本，則至少需保留收益0.34億元。則U′1=0.34÷50%=0.68（億元），即貸款達到0.68億元前，邊際資金成本都是7%.一旦耗用了留存基金，就必須再貸款，但超過0.68億元，則產(chǎn)生效率損失，設這時的資金成本為r2=9%，如果還須貸十年期貸款2億元，負債在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)重變?yōu)?÷6=0.67，保留收益至少應為0.34+0.38=0.72（億元），則U′2=0.72÷0.67=1.07（億元）。當然還有其他突破點。MCC線從7%，9%，…連續(xù)上揚，可能超過留存基金率（例如第二突破點時為0.72÷6=12%），這時，應自動中止貸款。
[參考文獻]
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論文摘要：資金是企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動的必要條件，無論是以權(quán)益資本方式還是以負債資本方式進行的資金籌措。都存在著一定的風險。在市場經(jīng)濟條件下，由于市場行情的瞬息萬變。中小企業(yè)之間的競爭日益激烈。都可能導致決策失誤，管理措施失當，從而使得籌集資金的使用效益具有很大的不確定性，由此產(chǎn)生了籌資風險。文章對此進行了探討。
企業(yè)籌資就必然會引起籌資風險，籌資風險是由于負債籌資引起、且僅由主權(quán)資本承擔的附加風險。企業(yè)承擔風險程度因負債方式、期限及資金使用方式等不同面臨的償債壓力也有所不同。因此，籌資決策除規(guī)劃資金需要數(shù)量，并以合適的方式籌措到所需資金以外，還必須正確權(quán)衡不同籌資方式下的風險程度。
20世紀90年代以來，中小企業(yè)在經(jīng)濟運行中的一些獨特功能，如充當經(jīng)濟增長引擎、創(chuàng)造就業(yè)機會、填補大型企業(yè)的空白以及優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等為中國各界所認可。
中小企業(yè)創(chuàng)建時就必須籌集到可以設立企業(yè)所必需的初始資本，在到國家有關(guān)部門取得注冊登記后，才能開展正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。資金用于購置租賃廠房、設備和工具，支付員工工資和各項費用等。企業(yè)有了初始資金也是不夠的，隨著企業(yè)的變化發(fā)展，開發(fā)新產(chǎn)品，新技術(shù)，這些都需要很大的資金作為支持，這些資金很多的時候都是通過籌資得來的。
因此，企業(yè)籌資是指企業(yè)作為籌資主體根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營，對外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要，通過籌資渠道和金融市場，運用籌資方式，經(jīng)濟有效地籌措和集中資本的活動。
一、籌資風險分析
企業(yè)籌資風險，它是指企業(yè)因借入資金而產(chǎn)生的喪失償債能力的可能性和企業(yè)利潤的可變性。企業(yè)在籌資、投資和生產(chǎn)經(jīng)營活動各環(huán)節(jié)中無不承擔一定程度的風險。在市場經(jīng)濟條件下，由于市場行情的瞬息萬變，企業(yè)之間的競爭日益激烈，都可能導致決策失誤，管理措施失當，從而使得籌集資金的使用效益具有很大的不確定性，由此產(chǎn)生籌資風險。
中小企業(yè)要想籌措資金，也會使企業(yè)負債，負債經(jīng)營可以提高企業(yè)的市場競爭能力，擴大生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)得到財務杠桿效益，獲得節(jié)稅效益，減少貨幣貶值的損失，降低綜合資金成本；同時，負債經(jīng)營也增加了企業(yè)的財務風險。中小企業(yè)要樹立風險意識，建立有效的風險防范機制，保持合理的資產(chǎn)負債率，制定出合理的負債財務計劃；對于籌集外資帶來的風險，應從預測匯率變動的趨勢人手，制定外匯風險管理戰(zhàn)略。
因負債而引起的風險也是每個中小企業(yè)都不能回避的現(xiàn)實問題。
二、企業(yè)籌資風險成因
1.商業(yè)信用。在現(xiàn)代社會中，商業(yè)信用顯得尤為重要，沒有信用何談籌資，也不會有其他的企業(yè)或是銀行金融機構(gòu)愿意給你投資，中小企業(yè)間廣泛存在著商業(yè)信用。在我國中小企業(yè)的信譽問題尤其嚴重，如果對往來中小企業(yè)資信評估不夠全面而采取了信用期限較長的收款政策，就會使大批應收賬款長期掛賬。若沒有切實、有效的催收措施，企業(yè)就會缺乏足夠的流動資金來進行再投資或償還自己的到期債務，從而增加企業(yè)的財務風險。
2.負債規(guī)模。負債規(guī)模是指企業(yè)負債總額的大小或負債在資金總額中所占比重的高低。企業(yè)負債規(guī)模大，利息費用支出增加，由于收益降低而導致喪失償付能力或破產(chǎn)的可能性也增大。同時，負債比重越高，企業(yè)的財務杠桿系數(shù)[=稅息前利潤／(稅息前利潤-利息)]越大，股東收益變化的幅度也隨之增加。所以負債規(guī)模越大，財務風險也越大。
3.經(jīng)營風險。經(jīng)營風險是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動本身所固有的風險。其直接表現(xiàn)為企業(yè)稅息前利潤的不確定性。經(jīng)營風險不同于籌資風險，但又影響籌資風險。當企業(yè)完全用股本融資時，經(jīng)營風險即為企業(yè)的總風險，完全由股東均攤。當企業(yè)采用股本與負債融資時，由于財務杠桿對股東收益的擴張性作用，股東收益的波動性會更大，所承擔的風險將大于經(jīng)營風險，其差額即為籌資風險。如果企業(yè)經(jīng)營不善，營業(yè)利潤不足以支付利息費用，則不僅股東收益化為泡影，而且要用股本支付利息，嚴重時企業(yè)喪失償債能力，被迫宣告破產(chǎn)。
4.籌資方式選擇不當。目前在我國，可供企業(yè)選擇的籌資方式主要有銀行貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用。不同的籌資方式在不同的時間會有各自的優(yōu)點與弊端，如果選擇不恰當，就會增加企業(yè)的額外費用，減少企業(yè)的應得利益，影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)而形成財務風險。
5.金融市場利率，匯率變動。企業(yè)在籌措資金時，可能面臨利率變動帶來的風險。利率水平的高低直接決定企業(yè)資金成本的大小。當國家在實行“雙松”政策，即擴張的財政政策和寬松的貨幣政策時，貨幣的供給量增加，貸款的利息率降低，企業(yè)此時籌資，資金成本較低，企業(yè)所負擔的經(jīng)營成本減少，這樣就降低了企業(yè)的籌資風險；相反，當實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率提高，企業(yè)此時籌資，資金成本增加，企業(yè)所負擔的經(jīng)營成本提高，這樣企業(yè)就要承擔較大的籌資風險。
6.決策失誤。投資項目需要投入大量的資金，如果決策失誤，項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產(chǎn)能力，無法盡快地收回資金來償還本息，會使企業(yè)承受巨大的財務危機。
三、中小企業(yè)籌資風險的防范
1.樹立企業(yè)形象，創(chuàng)造企業(yè)信譽。
2.確定適度的負債數(shù)額，保持合理的負債比率。
3.樹立風險意識。
4.選擇適合自己的籌資方式。
5.由利率、匯率變動帶來的籌資風險，應研究資金市場的供求情況，根據(jù)利率走勢，把握利率的發(fā)展趨勢，并以此做出相應的籌資安排。在利率很高時，盡量減少籌資或只籌急需的短期資金。在利率由高向低過渡時期，也應盡量減少籌資，不得不籌的資金，應采用浮動利率的計息方式。在利率很低時，籌資較為有利。在利率處于由低向高過渡時期，應積極籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式。集外幣帶來的風險，應從預測匯率變動的趨勢入手，制定外匯風險管理戰(zhàn)略，通過其內(nèi)在規(guī)律找出匯率變動的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。并且在預測匯率變動的同時，還應在籌資戰(zhàn)略上和具體籌資的過程中做出防范風險的安排。
6.風險轉(zhuǎn)移。選擇一種新型的籌資方式，可以使其風險更低或?qū)L險從一類投資者轉(zhuǎn)移到另一類對風險不是很敏感的投資者，以降低投資者要求的風險補償，從而降低資本成本。例如，新型的籌資方式：企業(yè)售后回購。
7.對籌資進行決策與預測，確保籌資收益。
關(guān)鍵詞：市場機制不完善 信息沖擊 波動非對稱性
一、引言
波動非對稱性（the asymmetric volatility）是指好消息和壞消息對后期波動的沖擊是不一樣的。一般而言，股市波動非對稱性特指單位壞消息所引起的后期波動量變化要大于同等幅度的好消息所引起的波動量的變化。一般可以用兩種理論：財務杠桿效應（the leverage effect）和風險溢價效應（the risk premium effect）來對股市波動的這一非對稱性加以解釋。財務杠桿效應理論由Black（1976）提出。該假說認為，當股票價格下跌時，短期內(nèi)企業(yè)的負債不會改變，企業(yè)負債/權(quán)益比率會隨之上升，財務杠桿變高，進而導致股票價格波動加大。風險溢價效應理論認為，由于波動一般存在集聚現(xiàn)象，當前較高的波動性往往會帶來未來幾天較高的波動性。因此當前波動性有一個意外增加，那么，投資者就會預計未來幾天波動性仍然較高。這樣，股票的風險溢價就會增加，投資者會要求一個較高的期望收益率，以補償其所承擔的較高風險，即要求當前股票價格下跌。因此這兩種理論都認為前期股價下跌（壞消息）與后期股價大的波動相對應。股市這種波動非對稱性在很多國家和地區(qū)都有存在，如丹麥、挪威、瑞典和芬蘭市場（Booth等，1997），希臘市場（Koutmos等，1993），美國市場（Cheung和Ng，1992），加拿大、法國和日本市場（Koutmos，1992），英國市場（Poon和Taylor，1992）。中國滬深股市卻存在非常有趣的現(xiàn)象，即如果用整個樣本期進行分析，股市波動確實呈現(xiàn)出和其他發(fā)達市場一致的負向非對稱性，見陳浪南和黃杰鯤（2003），徐煒、黃炎龍和宋伶俐（2007）等；如果將樣本期細分為牛市和熊市，則會發(fā)現(xiàn)熊市中股市波動仍然保持原有的負向非對稱性，但在牛市中卻呈現(xiàn)出正向非對稱性，如陸蓉和徐龍柄（2004），侯青、梅強和王娟（2009）等。所謂波動正向非對稱性，是指好消息相比同等幅度的壞消息沖擊，對市場后期造成更大的波動。這一現(xiàn)象是跟傳統(tǒng)的波動負向非對稱性相違背的。為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢？張兵（2006），何曉光、朱永軍（2007）認為中國股市的波動不對稱性與市場的成熟度有關(guān)，市場越成熟，則越呈現(xiàn)出負向非對稱性。袁懷宇、張宗成（2009）認為，中國滬深市場由于缺乏賣空機制，影響了價格對壞消息的吸收，進而產(chǎn)生了正向波動非對稱性。陸蓉和徐龍柄（2004）也從投資者的“羊群效應”、“散戶心理”和缺乏賣空機制等若干角度給予解釋。上述分析是從定性角度提出了市場機制缺陷以及投資者非理性對中國滬深市場牛市階段波動正向非對稱性解釋的猜測，但缺乏嚴密的定量分析的驗證。本文擬從不同市場機制和投資者理性程度下投資者對信息沖擊的反應差異角度，分析股市波動非對稱性現(xiàn)象產(chǎn)生的深層次原因，進而對中國滬深股市牛市行情有的波動正向非對稱性特征進行定量分析和解釋。
二、研究設計
（一）研究假設 眾所周知，無論是波動的正向非對稱性還是波動的負向非對稱性，其實只是描述信息沖擊和波動之間的表象關(guān)系。如果把信息沖擊看成是原因的話，那么必須有投資者的交易行為即投資者對信息沖擊的反應才會引起股市波動的變化。從傳統(tǒng)金融學假設來看，投資者是理性的。理性投資者一般表現(xiàn)出風險厭惡型的特征，對于同等幅度的壞消息沖擊相比同等幅度的好消息沖擊的反應更大，即造成的后期波動更大，即體現(xiàn)出股市波動的負向非對稱性。這與前文提到的財務杠桿效應和風險溢價效應的分析框架和分析結(jié)果是一致的。但是理性投資者的假設條件在現(xiàn)實中是很難滿足的。投資者的理性程度跟投資者對信息的掌握程度以及對信息的分析能力有關(guān)。一般而言，機構(gòu)投資者相對于散戶投資者對信息具有獲取優(yōu)勢和分析能力優(yōu)勢，以機構(gòu)投資者為主導的市場相對于以散戶投資者為主導的市場，市場投資者整體行為相對更為理性，股市波動更易呈現(xiàn)負向非對稱性。此外，市場投資者整體行為的理性程度在一定程度上還受制于市場機制的完善程度，市場機制越完善，理性投資者在整個市場價格走勢中的決定作用也越大，市場整體也越理性；反之，亦然。如缺乏做空機制下，理性投資者無法通過做空機制在股票價格的決定中體現(xiàn)自己的作用，股票價格完全由過度樂觀的非理性投資者決定。特別是在牛市階段，好消息沖擊會被過度樂觀的非理性投資者進一步驗證此前關(guān)于股價進一步上漲判斷的正確性，大量資金涌入，成交量增大，進一步推高股票價格，加大股票價格的波動風險；壞消息沖擊則被其認為是短暫的調(diào)整，并不能引起成交量大的變化，進而不會引起股價的巨大波動。因此在缺乏做空機制的牛市階段，同等幅度的好消息相比同等幅度的壞消息的沖擊會引起后期股票價格更大的波動，即體現(xiàn)出牛市階段股市波動的正向非對稱性。此外，退市機制不嚴格，信息披露機制不完善，這些都在一定程度上加劇牛市階段股市波動的正向非對稱性。如在不完善的退市機制下，上市公司一旦出現(xiàn)問題，其背后的母公司、地方政府等都會盡可能保住其不被下市。因此，在牛市階段投資者沒有必要過度擔心上市公司的股票會輕易變得一文不值，公司財務杠桿效應也不會很明顯，牛市階段股市波動正向非對稱性也越明顯。同時，信息披露機制的不完善，通過增加投資者對信息的識別難度，進而造成投資者對信息沖擊的反應不足和過度反應。所謂反應不足（underraction）是指一些非理性的投資者不能對公布的信息立即作出反應，而是要經(jīng)過一段時間的調(diào)整才能對這些信息作出充分反應。而反應過度（overration）則指這些投資者面對一組信息的沖擊，往往會反應過度，隨后又進行反方向地劇烈調(diào)整。在信息披露機制不完善的條件下，這種反應不足和反應過度的交替出現(xiàn)更為明顯，進而加劇股價的波動和風險。在牛市階段容易受到連續(xù)好消息的沖擊發(fā)生反應過度的情形，進而加劇股價的波動和風險，即體現(xiàn)股市波動的正向非對稱性；同樣在熊市階段受到連續(xù)壞消息的沖擊影響，在投資者過度反應的作用下，股市呈現(xiàn)更為強烈的波動負向非對稱性。因此認為滬深股市上牛市行情中所呈現(xiàn)的波動正向非對稱性是由于滬深股市缺乏做空機制、信息披露機制不健全以及不完善的做空機制所帶來的投資者對好消息的過度反應所導致的結(jié)果。如果上述論點正確，那么應該可以觀察到滬深股市牛市行情中交易行為對好消息的反應要大于熊市行情中交易行為對壞消息的反應；而且當控制住交易行為因素后，牛市行情中的正向非對稱性會消失，并且和熊市行情一樣呈現(xiàn)出傳統(tǒng)意義上的負向非對稱性。同時作為對照，交易機制和市場環(huán)境相對完善的美國市場，無論是牛市還是熊市階段都應該呈現(xiàn)波動負向非對稱性。而介于美國和中國大陸市場之間的中國香港市場，一方面具有成熟的市場機制，另一方面香港市場又受到大陸市場的影響，其所表現(xiàn)出來的波動非對稱性特征應該介于兩者之間。為此，利用滬深綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)以及美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)進行對比分析。
假設1：股市牛市行情波動具有正向非對稱性；
假設2：股市熊市行情波動具有負向非對稱性
（二）研究思路 本文首先利用EGARCH模型對三個指數(shù)收益率序列的波動非對稱性進行建模，并區(qū)分三個指數(shù)收益率序列在全樣本階段以及在牛熊市階段的波動非對稱性差異；然后通過在EGARCH模型中加入投資者過度反應的變量，檢驗前后波動非對稱差異；從而驗證假設的正確性，即不成熟的交易機制和以散戶為主導的市場，加劇牛市階段投資者對好消息的過度反應，進而造成牛市階段呈現(xiàn)與傳統(tǒng)理論不一致的波動正向非對稱性。
（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 在樣本數(shù)據(jù)的選擇方面，滬深市場選擇滬深市場包含AB股和創(chuàng)業(yè)板的綜合市場的日收益率和交易量數(shù)據(jù)，時間段為1996年12月26日至2010年6月10日；香港市場選擇恒生指數(shù)日收益率和交易量數(shù)據(jù)，時間段為2004年5月17日至2010年11月8日；美國市場選擇道瓊斯工業(yè)指數(shù)日收益率和交易量數(shù)據(jù)，時間段為2002年10月9日至2011年6月10日，數(shù)據(jù)來源CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)時間段的選擇遵循三個原則：第一保證各指數(shù)牛熊市周期的完整性，第二保證各指數(shù)全樣本的時間段大致相同，第三保證各指數(shù)數(shù)據(jù)前后具有可比性。滬深市場選擇1996年12月26日以后的數(shù)據(jù)進行研究，主要是考慮到滬深市場自1996年12月26日以來才開始實施漲跌停板制度，為保證數(shù)據(jù)的一致性，對此前的交易數(shù)據(jù)予以剔除。
（四）變量選取和模型建立 本文對信息沖擊、投資者對信息反應和股市波動非對稱性的度量如下：
（1）牛、熊市劃分。借鑒Pagan和Sossounov（2003）經(jīng)過調(diào)整的BB法，結(jié)合各個市場的實際情況進行牛市和熊市的劃分。劃分過程如下：首先，不對指數(shù)做平滑處理。在時刻t，對當前指數(shù)水平和前后12個月的指數(shù)水平進行比較；如果對比之后的當前指數(shù)水平是最高的或最低的，則得到一個峰點或谷點，令i=1，…n，依次計算。在峰點（谷點）到谷點（峰點）的轉(zhuǎn)換階段，由于以上的辦法有時可以得到兩個（或更多）連續(xù)的峰點或谷點，所以接下來可以選出其中最高的峰點或最低的谷點。然后，限定峰點（谷點）到谷點（峰點）的單向運行周期的持續(xù)時間為最少12個月，單向運行周期的持續(xù)時間少于12個月的峰點或谷點省略不計。最后，對一個完整的股票市場循環(huán)周期（峰點到下一個峰點或谷點到下一個谷點）進行限定為不少于24個月。除了參考BB法對周期的長度進行設定，周期的深度也需要設定。可以認為從峰點到谷點，至少要下跌1/2；同樣從谷點至峰點，至少要翻一倍。最后結(jié)合各市場宏觀經(jīng)濟走勢，本文將滬深綜合指數(shù)全樣本期分為5個主要階段，其中3個牛市，2個熊市；香港恒生指數(shù)全樣本期分為3個階段，其中2個牛市，1個熊市；美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)全樣本期分為3個階段，其中2個牛市，1個熊市，具體如表（1）、表（2）和表（3）所示。
（2）信息沖擊度量。嚴格意義上來講，正的收益率或負的收益率并不會意味有新的信息沖擊，而只有收益率中的非預期部分才是市場的新信息沖擊的結(jié)果。因此需要對收益率中的預期部分予以剔除。Pagan和Schwert（1990）提出了一種剔除預期收益率，獲得非預期股票收益率的方法。首先對收益率序列進行周內(nèi)效應調(diào)整，然后再用自回歸方法剔除收益率序列中的可預測部分，余下部分才是非預期收益率。根據(jù)這一方法，首先對綜合市場日收益率序列進行周內(nèi)效應調(diào)整，再用AIC和SIC準則判定自回歸的階數(shù)，經(jīng)判斷一階自回歸過程基本上能刻畫各個周期市場收益率過程。因此本文對綜合市場日收益率序列的均值方程處理如下：
其中，yt是第t個交易日的綜合市場收益率，TUEt、WEDt、THUt、FRIt是虛擬變量，TUEt=1，周二0，其他，WEDt=1，周三0，其他，THUt=1，周四0，其他，F(xiàn)RIt=1，周五0，其他。在剔除周內(nèi)效應和自回歸效應后，剩余的？著t為非預期收益率，即代表新信息沖擊。如果？著t>0，表示綜合市場指數(shù)有一個正的非預期收益，稱為正向沖擊，或好消息；如果？著t
（3）投資者對信息反應的度量。針對新信息沖擊，投資者的反應即投資者行為必然帶動交易量的變化。需要注意的是，雖然投資者對信息沖擊的反應會影響交易量的變化，但是交易量的變化并不完全是由投資者對新信息的反應所導致的，它還包含前期交易量的延續(xù)部分，即交易量變化中的可預期部分。因此，需要對交易量變化中的可預期部分進行剔除，剩余非預期部分才是投資者對于新信息的反應。論文參考上文對收益率進行預期和非預期的劃分方法，將每日交易量變化劃分為預期交易量變化和非預期交易量變化。首先，計算第t日的交易量變化chvt，計算方法如下：chvt=log（Vt）-log（Vt-1）（4）
其中，Vt表示第t日的交易量。然后，對chvt進行自回歸建模：
其中，能被自回歸解釋的部分稱為預期交易量變化chvet；不能被自回歸解釋殘差部分稱為非預期交易量變化chvut。
（4）股市波動非對稱性的度量。股市波動非對稱性的模型最常見的是EGARCH（指數(shù)GARCH）模型，由Nelson（1991）提出，模型考慮到正負信息沖擊？著t-1對條件方差？滓2t的不對稱性影響，對普通的GARCH模型的方差方程部分進行了改進。以EGARCH（1，1）為例，模型包括兩部分，均值方程（1）：yt=？滋t+？著t，？著t|It-1～N（0，？滓2t）和方差方程（2）。ln（？滓2t）=α0+？茁1ln（？滓2t-1）+？酌■+α1■-■。其中，？酌稱為杠桿系數(shù)。如果？酌=0，則表示壞消息和好消息對波動率的影響是對稱的，均為α1；如果？酌0，則表示波動存在正向非對稱性，即好消息對波動率的影響α1+？酌，大于壞消息對波動率的影響α-？酌。本文利用EGARCH模型對滬深綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)和美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)進行波動非對稱性特征分析。通過對這三只指數(shù)進行牛熊市階段的劃分，分析不同市場機制和投資者構(gòu)成下牛熊市階段投資者對信息沖擊的反應模式，以及由此產(chǎn)生的股市波動非對稱性特征差異。對滬深綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)以及美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)建立均值方程中含有周內(nèi)效應和自回歸效應的EGARCH（1，1）模型，如公式（6）所示。
（5）模型建立。本文以全樣本為研究對象；建立以非預期交易量變化率為被解釋變量，前一期非預期收益率、牛熊市虛擬變量以及牛熊市虛擬變量與前一期非預期收益率的乘積項為解釋變量的回歸方程，通過對比乘積項前的系數(shù)符號和顯著性水平來分析投資者在牛市和熊市中對信息反應的強弱，如（7）所示。
chvut=c0+c1×bull+c2×yut-1+c2×bull×yut-1+ut（5） （7）
其中，bull=1，牛市0，熊市，c3為牛市相比熊市非預期交易量對前期信息沖擊反應差異。牛市中非預期交易量對前期信息沖擊的反應為 c2+c3，熊市中非預期交易量對前期信息沖擊的反應為c2。如果c3>0且顯著，則牛市相比熊市投資者對信息沖擊的交易反應更大，反之亦然。
三、實證檢驗
（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（4）至表（7）。（1）各市場指數(shù)全樣本的波動非對稱性特征比較。如表（4）所示，三個指數(shù)在全樣本下均表現(xiàn)出顯著的波動負向非對稱性，即杠桿系數(shù)？酌顯著為負，如表（4）所示。其中，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)的杠桿系數(shù)最高，香港恒生指數(shù)次之，最后為滬深綜合指數(shù)。（2）各市場指數(shù)分牛熊市非對稱性特征。對三個指數(shù)進行牛熊市劃分后，利用公式（6）的模型分別對三個指數(shù)各階段的收益率進行建模后，得到三個指數(shù)各階段的波動非對稱性情況如表（5）、表（6）和表（7）所示?？梢钥闯?，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)無論是牛市還是熊市都表現(xiàn)出較強的波動負向非對稱性；香港恒生指數(shù)雖然在牛市和熊市都表現(xiàn)出波動負向非對稱性，但是牛市階段的負向波動非對稱性已經(jīng)明顯減弱；滬深綜合指數(shù)的牛市階段依然表現(xiàn)出波動負向非對稱性，但是牛市階段已經(jīng)呈現(xiàn)出波動正向非對稱性。這與之前的理論分析結(jié)果類似，由于美國市場機制較完善，投資者理性程度較高，股票的波動均呈現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的波動負向非對稱性。滬深市場由于缺乏做空機制，在牛市階段理性投資者無法通過做空機制發(fā)揮作用，股票的價格完全由過度樂觀的非理性投資者決定，在面對好消息時往往反應過度，導致后期股價波動較大，即在牛市階段呈現(xiàn)波動的正向非對稱性。相比而言，香港市場介于兩者之間，在熊市階段依然呈現(xiàn)波動負向非對稱性，但是牛市階段的波動負向非對稱性已經(jīng)有些削弱。
（二）投資者過度反應對滬深股市波動非對稱性特征的解釋 如果說是滬深市場中牛市階段的波動正向非對稱性是由投資者對信息沖擊的過度反應所導致的，那么在EGARCH的波動方程中加入投資者過度反應的變量——非預期交易量的變化后，牛市波動正向非對稱性的現(xiàn)象會消失?？紤]到預期交易量變化chvet和非預期交易量變化chvut除對收益率序列的二階矩（波動性）有影響外，還可能對收益率序列的一階矩產(chǎn)生影響，因此本文將這兩個變量同時加入到均值方程。為了便于區(qū)分預期交易量變化和非預期交易量變化對波動非對稱性的影響，對方差方程分四種情形進行處理：只包含預期交易量變化，只包含非預期交易量變化，同時包含這兩種交易量變化，以及不包含任何一種交易變化。均值方程依然包含周內(nèi)效應、自回歸項以及預期交易量變化和非預期交易量變化。由于論文主要關(guān)注杠桿系數(shù)？酌的變化，因此表（8）只列示四種情形下杠桿系數(shù)？酌估計結(jié)果，而對其他變量的估計結(jié)果不作列示。第一，在不加入任何交易量變化情形下，滬深綜合指數(shù)波動非對稱性與眾多國內(nèi)學者發(fā)現(xiàn)的狀況一致，即牛市行情中波動出現(xiàn)正向非對稱性，熊市行情中波動出現(xiàn)負向非對稱性。第二，當加入預期交易量變化后，牛市和熊市依然表現(xiàn)出原先的正向非對稱性和負向非對稱性。但是在加入非預期交易量變化后，牛市中波動正向非對稱性消失，無論是牛市還是熊市均表現(xiàn)出傳統(tǒng)意義上的波動負向非對稱性。從這一結(jié)果可以看出非預期交易量變化作為投資者對新信息的反應，是解釋波動非對稱性的重要原因；而預期交易變化是投資者預先可以知道的，因此其對波動非對稱性的影響是有限的，這一結(jié)論與論文的預想相一致。如果這一結(jié)論正確，那么牛市中出現(xiàn)波動正向非對稱性，而熊市中沒有出現(xiàn)，可能的理由就是投資者在牛市中相比熊市中對信息的反應更劇烈。事實上的確是如此的。
（三）三個市場在牛市和熊市階段中投資者對信息沖擊反應分析 從表（9）可以看出，滬深市場無論是牛市還是熊市，非預期收益率均會導致同向的非預期交易量變化；但是牛市行情中非預期收益率所導致的非預期交易量變化要顯著大于熊市行情中同等幅度的非預期收益率所帶來的非預期交易量變化。這也是為什么滬深股票市場在牛市行情中表現(xiàn)出異常的正向非對稱性。美國市場投資者對信息沖擊的反應是反向的，前期利好消息的沖擊，并不會導致投資者的過度反應，而是前期利空消息的沖擊導致后期投資者的過度反應，即無論在牛市還是在熊市均表現(xiàn)出波動負向非對稱性。香港市場介于兩者之間，牛市行情中利好消息會引起投資者的反應要小于熊市行情中壞消息所引起投資者的反應，因此在牛市行情中表現(xiàn)出較弱的正向波動非對稱性，而在熊市行情中表現(xiàn)出較強的波動負向非對稱性。
滬深股市牛市行情中波動正向非對稱性特點是由于投資者在牛市中對信息過度反應所導致的，那么什么樣的市場環(huán)境孕育了投資者的這種行為，并區(qū)別于美國市場和香港市場的投資者行為呢？第一，滬深市場缺乏做市商制度和保證金交易制度。投資者只能在單邊上漲過程中獲利，這一特殊性使得牛市中單位正向信息沖擊所引起的正向交易量的放大要明顯大于熊市中單位負向沖擊所引起的負向交易量的萎縮，從而使得牛市行情中交易量變化相比熊市行情中交易量變化要更為劇烈。在交易量的推動下，牛市行情中的股價波動要明顯大于熊市行情中的股價波動，這是造成滬深市場牛市行情中出現(xiàn)波動的正向非對稱性特征的重要原因。第二，以散戶為主導的市場加之信息不透明加劇了投資者群體的非理。非理往往表現(xiàn)為對信息沖擊的反應不足和反應過度，以及反應不足和反應過度之間的頻繁轉(zhuǎn)換。當信息的沖擊比較小時，投資者對信息沖擊的反應往往是反應不足的；但是對于連續(xù)的信息沖擊，投資者對信息沖擊的反應往往是過度的。因此，在牛市階段往往表現(xiàn)為波動正向非對稱性，在熊市階段往往表現(xiàn)為波動負向非對稱性。第三，滬深市場退市制度不嚴格，弱化了財務杠桿效應和風險溢價效應。根據(jù)Dahiya和Klapper（2007），1994年至2003年全球股票市場的上市公司年平均退市率為4.21%，其中澳大利亞、加拿大、法國、德國、英國和美國的退市率分別是3.45%、3.39%、4.57%、2.85%、5.65%和6.78%。而同時期滬深上市公司退市數(shù)量為18家，年平均退市率僅為0.4%（Krishnamrti， Tian， Min Xu和Li，2010）。這種情形下，股票下跌所導致的公司財務杠桿問題和風險溢價效應被弱化；同時也相當于賦予投資者看跌期權(quán)，不用當心當初的投資會變得一文不值。這樣導致的結(jié)果是，投資者容易忽視股票高位風險，一味買進，推高股價。
四、結(jié)論
股市波動非對稱性是指前期同等幅度的好消息和壞消息的沖擊對后期股市波動的影響是不一致的，如果前期壞消息的沖擊相比好消息的沖擊對后期股市波動的影響更大，則稱為股市波動的負向非對稱性，反之則稱為股市波動的正向非對稱性。傳統(tǒng)的財務杠桿效應和風險溢價效應只能解釋股市波動的負向非對稱性，但是對于滬深市場牛市階段特有的波動正向非對稱性卻無法解釋。本文認為信息沖擊與后期股市波動之間的關(guān)系只是表象關(guān)系，實質(zhì)是投資者對不同信息沖擊的反應不同而導致后期股市波動大小的不同。為此，論文以非預期交易量的變化作為投資者過度反應的變量，分析滬深股市牛熊市階段在加入投資者過度反應的變量前后波動非對稱性特征的變化。結(jié)果顯示，滬深股市在牛市階段加入投資者過度反應的變量之后，原先的波動正向非對稱性消失，并表現(xiàn)出和熊市階段一致的波動負向非對稱性。論文進一步研究發(fā)現(xiàn)牛市行情中好消息消息沖擊所導致的投資者過度反應要顯著大于熊市行情中同等幅度的壞信息沖擊所帶來的投資者過度反應的變化。進而論證了滬深市場牛市階段所呈現(xiàn)的波動正向非對稱性是源于投資者對于好消息沖擊的過度反應所導致的。滬深市場牛市階段投資者對好消息沖擊之所以會出現(xiàn)異于其他成熟市場的過度反應，與滬深市場缺乏做空機制、不嚴格的退市制度以及以散戶為主導的市場機制有關(guān)。通過對比市場機制相對完善的美國市場，與介于滬深市場和美國市場之間的中國香港市場，發(fā)現(xiàn)制度相對完善的市場，在投資者風險厭惡的心理作用下，傳統(tǒng)的財務杠桿效應和風險溢價效應發(fā)揮作用，無論在牛市還是在熊市均表現(xiàn)出波動負向非對稱性。但是，對于缺乏做空機制、退市制度不嚴格、以散戶為主導的市場，投資者容易在牛市行情中表現(xiàn)出對好消息的過度反應，進而導致牛市行情中的波動正向非對稱性。
基于上述分析，可以認為應該進一步完善做空機制，嚴格退市制度，加強信息披露機制等，減少單邊盈利模式下投資者在牛市階段對于信息沖擊的過度反應，進而避免股市從高位下跌后對市場帶來的嚴重后果。
*本文系浙江省高校優(yōu)秀青年教師資助計劃（項目編號：SF01000450）、浙江省社科聯(lián)研究課題（項目編號：2012N076）、教育廳項目（項目編號：Y201225953）階段性研究成果
參考文獻：
［1］陳浪南、黃杰鯤：《中國股票市場波動非對稱性的實證研究》，《金融研究》2003年第7期。
［2］何曉光、朱永軍：《中國A股市場收益波動的非對稱性研究》，《數(shù)理統(tǒng)計與管理》2007年第1期。
［3］侯青、梅強、王娟：《基于波動非對稱性的中國股市監(jiān)管研究》，《統(tǒng)計與決策》2009年第21期。
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