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導(dǎo)語：在投資組合理論論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
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關(guān)鍵詞：投資組合選擇 股價(jià)波動(dòng)范圍 收益率 風(fēng)險(xiǎn)
2. 機(jī)會(huì)約束模型
機(jī)會(huì)約束規(guī)劃是由查納斯和庫伯于1959年提出的，是在一定的概率意義下達(dá)到最優(yōu)的理論。它是一種隨機(jī)規(guī)劃方法，針對約束條件中含有隨機(jī)變量，并且必須在觀測到隨機(jī)變量的實(shí)現(xiàn)之前做出決策的問題。機(jī)會(huì)約束模型類似于var型的風(fēng)險(xiǎn)約束，考慮在給定置信度 條件下，選擇使得未來收益最大的投資組合。
下面將分不允許賣空交易和允許賣空交易兩種情況討論。約束條件 的處理是該模型的難點(diǎn)?？梢詮膬煞N情形討論模型的求解：情形一，每種證券收益率的最差與最好表現(xiàn)均服從正態(tài)分布，則加權(quán)收益率的分布類型完全由其期望與方差決定；情形二，從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)利用隨機(jī)模擬方法結(jié)合遺傳算法對模型 進(jìn)行數(shù)值求解。
4.結(jié)論
各模型較好地反映了投資者的主觀愿望，不同的投資者保守度 ，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度 ，期望收益率 ，置信度 以及初始財(cái)富 將導(dǎo)致不同的最優(yōu)投資策略，適當(dāng)?shù)墓烙?jì) 等參數(shù)的值，使投資分析更具柔性和靈活性，在模型中可以根據(jù)投資者心態(tài)調(diào)整參數(shù)的值，將投資者的意愿較好的反映到模型中去，從而可得到令投資者滿意的投資組合。本文對決策者在不確定性的環(huán)境中權(quán)衡投資策略具有一定的啟示作用。
本文各模型是在證券無限可分和不考慮稅收與交易費(fèi)用等假設(shè)前提下建立的。在實(shí)際的金融市場中，這些摩擦因素都對投資組合選擇有著直接的影響，因此有必要對模型做出進(jìn)一步的改進(jìn)和完善，比如引入擾動(dòng)因子等，將使得投資策略更加符合現(xiàn)實(shí)。
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[ 關(guān)鍵詞 ] 有利信息率 投資組合 正面信息
一、引言
自1991年,國際金融工程師協(xié)會(huì)(International Associaton of Financial Engineers)的成立標(biāo)志著金融工程學(xué)科的正式誕生。相應(yīng)的金融科學(xué)也從描述性和分析性的階段過度到了工程化的階段。在金融工程理論中資產(chǎn)組合理論最為基礎(chǔ),資產(chǎn)組合理論最基本的問題就是如何進(jìn)行投資組合,1952年Markowitz發(fā)表了《資產(chǎn)選擇》一文,并提出了以資產(chǎn)收益均值和資產(chǎn)收益方差為基礎(chǔ)的最小方差投資組合模型,從而確立了現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生。在投資組合中主要討論的問題是對風(fēng)險(xiǎn)的確定,如何確定風(fēng)險(xiǎn)成為為投資組合問題的熱點(diǎn)和難點(diǎn).對風(fēng)險(xiǎn)的研究主要成果有:方差度量方法、半方差度量方法、Var與CVar度量方法、ARCH度量方法、系數(shù)度量方法、 熵度量方法等等.這些方法在我國證券市場上應(yīng)用都取的了很好的結(jié)果,但這些方法或多或少的都存在問題,主要有:1.風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和投資者的心理反應(yīng)不一致;2. 對證券收益率的正態(tài)分布的假設(shè);3.計(jì)算過于復(fù)雜對數(shù)學(xué)知識(shí)要求比較高,普通股民很難應(yīng)用這些方法對投資做出指導(dǎo);4.熵度量方法中熵是整個(gè)事件的平均信息量,并不能完全反映損失發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)的度量必須和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性的大小和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的嚴(yán)重程度都有關(guān)系?；谶@種考慮本文在熵度量的基礎(chǔ)上,提出了有利信息率模型。
二、基礎(chǔ)理論與模型
1.概念
設(shè)隨機(jī)變量x為某證券的收益率,其中x有n個(gè)可能的結(jié)果,假設(shè)出現(xiàn)這些結(jié)果的概率分別為, 。令集合 ,其中為證券的預(yù)期收益率,的概率為,的概率為。不妨設(shè)集合B中有m個(gè)元素,那么中有n-m個(gè)元素。稱 的自信息。
定義1在證券市場使得中任意的概率 增加的信息稱為正面信息。
定義2稱為證券x的有利信息率,其中 為b的信息量,為證券x的信息量。
表示的是的信息量占總信息量的比重,由于信息量反映的是不確定性,的值越小則越小那么事件B越確定,所以的值表示的是事件的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)。的值越小則事件B越確定也就是風(fēng)險(xiǎn)越小。由的定義可知正面信息可以理解為,消除事件不確定性的信息。
2.作為風(fēng)險(xiǎn)度量的可行性分析
由有利信息率值可知,也就是證券X的風(fēng)險(xiǎn)大于 Y的風(fēng)險(xiǎn),由此可見有利信息率作為風(fēng)險(xiǎn)度量比熵要更加準(zhǔn)確。應(yīng)用最小有利信息率模型通過計(jì)算可得投資者選擇證券 和 為投資證券的權(quán)重分別為X和Y風(fēng)險(xiǎn)值為 。投資者按照這種投資組合進(jìn)行投資,既達(dá)到了預(yù)期收益又使的風(fēng)險(xiǎn)最小,是科學(xué)的。
四、結(jié)論
本文在普通熵的基礎(chǔ)之上給出有利信息率的概念,并建立了最小風(fēng)險(xiǎn)投資決策有利信息率模型。證券投資風(fēng)險(xiǎn)來源于期望收益率的減小,只有當(dāng)實(shí)際收益率X小于預(yù)期收益率時(shí)才會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn),而實(shí)際收益率X大于預(yù)期收益率則不會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。普通熵模型沒有反映出這一實(shí)際情況,而最小風(fēng)險(xiǎn)投資決策有利信息率模型則解決了這個(gè)問題,更能真實(shí)準(zhǔn)確的反映證券的風(fēng)險(xiǎn)。并且把風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性的大小和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的嚴(yán)重程度都反映在模型中,符合風(fēng)險(xiǎn)度量的原則。
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摘 要 在Markowitz投資組合模型中考慮流動(dòng)性約束，用區(qū)間數(shù)描述證的期望收益率、風(fēng)險(xiǎn)損失率和換手率，建立考慮流動(dòng)性約束的區(qū)間數(shù)模糊投資組合模型，利用區(qū)間規(guī)劃的有關(guān)結(jié)論，將問題轉(zhuǎn)化為參數(shù)線性規(guī)劃問題求解，深入剖析了流動(dòng)性約束及其他模型參數(shù)對投資決策的影響。
關(guān)鍵詞 投資組合選擇 區(qū)間數(shù) 模糊線性規(guī)劃 區(qū)間規(guī)劃
投資組合選擇就是如何配置各種有價(jià)證券的頭寸來最好地符合投資者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡。證券市場是一個(gè)極其復(fù)雜的系統(tǒng), 證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是不確定的, 這就使得投資者需要在一個(gè)不確定的環(huán)境下做出投資決策。1952年, Markowitz 建立了均值方差投資組合模型[1], 標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合投資理論的開始。
考慮到在證券市場中, 投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)和收益水平往往有主觀的意愿, 且未來的收益率是隨時(shí)變化的, 過去的收益率和風(fēng)險(xiǎn)只能作為未來收益率和風(fēng)險(xiǎn)的參考, 預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的變化具有模糊性, 將證券組合投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)以區(qū)間數(shù)描述, 則證券組合投資模型就轉(zhuǎn)化為區(qū)間規(guī)劃問題。已有許多學(xué)者對區(qū)間規(guī)劃[2,3]和利用區(qū)間數(shù)理論對投資組合選擇問題[4-7]進(jìn)行了研究，取得了很多研究成果。Wang和Zeng等（2001）擴(kuò)展Markowitz 模型為區(qū)間規(guī)劃模型[4]；陳國華等（2007）利用模糊約束將Markowitz投資組合模型轉(zhuǎn)化為模糊線性規(guī)劃模型，用區(qū)間數(shù)來描述證券的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)損失率，建立了區(qū)間數(shù)模糊證券投資組合模型[6]；陳國華等（2010）引進(jìn)區(qū)間數(shù)描述證券未來的收益、流動(dòng)性和β值，建立了基于區(qū)間數(shù)的投資組合模型[7]。
本文在傳統(tǒng)Markowitz投資組合模型中考慮流動(dòng)性約束，用區(qū)間數(shù)描述證的期望收益率、風(fēng)險(xiǎn)損失率和換手率，建立了新的考慮流動(dòng)性約束的區(qū)間數(shù)模糊投資組合模型并對模型進(jìn)行了分析。
一、考慮流動(dòng)性約束的區(qū)間數(shù)模糊投資組合模型的建立
正如Markowitz投資組合理論，在證投資決策理論中，投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)通常被認(rèn)為是投資者所關(guān)心的兩個(gè)主要因素。然而，在真正的投資實(shí)踐中，證的流動(dòng)性也不能忽視。證的流動(dòng)性是指證的變現(xiàn)能力，目前度量證流動(dòng)性的方法較多，如交易股數(shù)、交易筆數(shù)、交易金額、換手率和流通速度等。其中換手率是股票成交量（或成交額）與流通盤（流通市值）的比值，充分反映了股票的流動(dòng)性。以 表示證組合， 表示第i種風(fēng)險(xiǎn)證的投資比例，表示第i種證的換手率，則投資組合的換手率為 。投資者通常會(huì)對組合投資的換手率提出一個(gè)可接受的下限 ，以確保組合投資的流動(dòng)性，使得投資易于快速變現(xiàn)，保障資金安全。
如上考慮投資者對投資組合流動(dòng)性的要求，則傳統(tǒng)的Markowitz投資選擇模型演變?yōu)?/p>
其中 表示第i種證持有期的收益率， 為第i種證持有期的預(yù)期收益， 為投資組合 的方差（用以衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)）。 表示第i種和第j種風(fēng)險(xiǎn)證的協(xié)方差， 表示第i種風(fēng)險(xiǎn)證的標(biāo)準(zhǔn)差， 為投資者能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的上限， 為投資第i種風(fēng)險(xiǎn)證的投資上限。
上述模型含有二次約束，給求解帶來了困難。根據(jù)Elton和Gruber等人的研究[8,9]，假設(shè)不同股票相關(guān)系數(shù)相同, 。此時(shí)期望收益的方差可表為：
上式中右邊最后一項(xiàng)的第二部分為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)Sharpe等的實(shí)證研究[10]，證組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相比是非常小的，尤其當(dāng)證組合的股票足夠多，可利用模糊約束簡化方差約束， ，即 。這里 是模糊小于，其模糊不等式的隸屬函數(shù)為
為投資人的容忍度。
根據(jù)模糊不等式 的隸屬函數(shù)并利用相關(guān)結(jié)論，組合證的風(fēng)險(xiǎn)約束可表為 ， 是投資者的模糊隸屬度， 值從0到1逐漸變化。于是模型（P1）演化為
由于證未來的收益、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)證的標(biāo)準(zhǔn)方差是不確定的，其變化具有模糊性，可以看做一個(gè)模糊現(xiàn)象處理。本文用區(qū)間數(shù)表示模糊性，記 ， ， ，將問題 參數(shù)模糊化，從而建立起考慮流動(dòng)性的區(qū)間數(shù)模糊投資組合模型：
， 是投資者給定的常數(shù)， 代表投資者的悲觀風(fēng)險(xiǎn)承受水平， 代表投資者的樂觀風(fēng)險(xiǎn)承受水平， 代表投資者的悲觀流動(dòng)性接受水平，代表投資者的樂觀流動(dòng)性接受水平。
模型 目標(biāo)函數(shù)的區(qū)間數(shù)代表投資組合的不確定收益，約束條件（1）左邊用證標(biāo)準(zhǔn)差的區(qū)間數(shù)代表投資組合的不確定風(fēng)險(xiǎn)，右邊代表投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受區(qū)間，約束條件（2）左邊區(qū)間數(shù)表示證資產(chǎn)流動(dòng)性的不確定性，右邊表示證流動(dòng)性的可接受區(qū)間。因而，模型 是一個(gè)在不確定風(fēng)險(xiǎn)及不確定流動(dòng)性約束條件下，最大化不確定收益的區(qū)間規(guī)劃問題。其中不確定性用區(qū)間數(shù)來描述。由于約束條件引入?yún)^(qū)間序關(guān)系，上述問題不可能存在經(jīng)典意義下的最優(yōu)解。 是一個(gè)帶有區(qū)間系數(shù)的最優(yōu)化問題。
當(dāng)不考慮流動(dòng)性約束時(shí)， 退化為陳國華等（2007）考慮的區(qū)間數(shù)模糊投資模型。
二、考慮流動(dòng)性的區(qū)間模糊投資組合模型的求解
記區(qū)間數(shù) 為 。其中 為A的中點(diǎn)，稱為A的位置系數(shù)，反映了A的大小。 為A的半寬，稱為A的柔性系數(shù)，反映了A表示信息的不確定程度。令 。
定義1[5]稱為 的滿意度。
引理[5] 在 滿意度水平下， 可以轉(zhuǎn)化為確定性約束
定義2[3]稱為目標(biāo)函數(shù) 的線性規(guī)劃的目標(biāo)區(qū)間的 水平解。
引用上述定義和引理，在給定目標(biāo)區(qū)間的優(yōu)化水平 及區(qū)間不等式約束的滿意度 時(shí)，可以通過求解等價(jià)問題獲得解決。
上述問題是常見的帶參數(shù)的線性規(guī)劃問題，容易獲得解決。當(dāng) 時(shí)，問題 的目標(biāo)函數(shù) ，以區(qū)間數(shù)中點(diǎn)，也即區(qū)間數(shù)的位置系數(shù)衡量目標(biāo)大小，將模糊目標(biāo)清晰化。
三、模型分析
下面給出一個(gè)數(shù)值算例對模型進(jìn)行分析。資料主要取自參考文獻(xiàn)[6],詳見表1-3。
（一）關(guān)于投資決策中的流動(dòng)性問題
如前所述，不考慮流動(dòng)性約束時(shí)，模型 退化為文獻(xiàn)[6]的情形，比較不考慮流動(dòng)性的投資選擇模型（表4）和考慮流動(dòng)性的投資選擇模型（表5、表6），可以得出如下一些結(jié)論：
1.給定證的預(yù)期收益率區(qū)間和風(fēng)險(xiǎn)損失率區(qū)間，是否考慮風(fēng)險(xiǎn)證的換手率，也即是流動(dòng)性，對最優(yōu)投資組合有顯著影響，對最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值也有較大影響。如不考慮流動(dòng)性約束，當(dāng) =0.7， =0.7時(shí)，最優(yōu)投資組合為（0.3019 0 0 0 0.2981 0 0 0 0.4000），最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值為0.0147；考慮流動(dòng)性約束，當(dāng) 時(shí)，最優(yōu)投資組合為(0 0.4000 0.0659 0 0 0.4000 0 0.0171 0.1170)，最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值為0.0100。
2.從表5和表6可以看出，在考慮流動(dòng)性時(shí)，給定風(fēng)險(xiǎn)證的換手率區(qū)間，投資者不同的流動(dòng)性接受水平對最有投資組合有顯著影響，對最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值也有較大影響。如 =0.8， =0.8時(shí)，當(dāng) 時(shí)，最有投資組合為(0 0.0003 0 0 0 0.4000 0 0.2111 0.3885)，最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值為0.0152；當(dāng) 時(shí)，最有投資組合為(0 0.3690 0.2026 0 0 0.4000 0 0 0.0283)，最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值為0.0094。
（二）不同 水平對投資決策的影響
給定其它參數(shù)，可以看出，不同的 水平（ 水平越高，反映了投資者對預(yù)期收益率的樂觀程度）不影響投資者的最有投資組合，僅只影響最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值的大小， 水平越高，最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值越大。
（三）不同 水平對投資決策的影響
不同的 水映了投資者對證風(fēng)險(xiǎn)（用標(biāo)準(zhǔn)差表述）和流動(dòng)性（用換手率描述）約束的滿意度。 越大，表示投資者對投資中選擇的證的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性要求越高，對證投資的安全性要求越高，勢必會(huì)影響投資組合選擇和最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值。從表8可以看出，不同的 水平，對最有投資組合有顯著影響。隨著 的增加，當(dāng)模型的解存在時(shí)，最優(yōu)投資組合發(fā)生變化，最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)值變小，投資者的預(yù)期收益變小。
四、結(jié)語
用區(qū)間數(shù)表示期望收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的不確定性，論文建立了考慮流動(dòng)性約束的區(qū)間數(shù)模糊投資組合模型，將模型轉(zhuǎn)化為帶參數(shù)的線性規(guī)劃問題求解，深入剖析了流動(dòng)性約束及其他模型參數(shù)對投資決策的影響，得出了一些很有意義的結(jié)論，對投資決策實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。
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關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)管理 投資組合管理 政府監(jiān)管
我國的資本市場雖然處于低水平的階段，但還在穩(wěn)步發(fā)展，國家對保險(xiǎn)投資渠道的開放使保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用更加多樣。但是我國初步開放的資本市場和較為落后的風(fēng)險(xiǎn)管理理論使保險(xiǎn)資金面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越復(fù)雜。該風(fēng)險(xiǎn)不僅包括日常投資風(fēng)險(xiǎn)，還包括從國際市場傳導(dǎo)來的全球金融風(fēng)險(xiǎn)，以及由于保險(xiǎn)資金自身負(fù)債性所特有的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)投資的資金來源中主要是保險(xiǎn)公司對被保險(xiǎn)人的負(fù)債，對資金流動(dòng)性要求較高，如出現(xiàn)償付能力危機(jī)，將對保險(xiǎn)公司甚至整個(gè)社會(huì)產(chǎn)生不利影響。綜上所述，對我國保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行深入研究具有重大的意義。
一、保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理理論概述
目前國際上關(guān)于保險(xiǎn)資金的管理理論主要為資產(chǎn)負(fù)債管理理論和現(xiàn)代組合管理理論。資產(chǎn)負(fù)債管理理論發(fā)展較早，始于1800年，該理論的主要觀點(diǎn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)擁有充足的各類準(zhǔn)備金以應(yīng)對負(fù)債，結(jié)轉(zhuǎn)盈余保證金，且對利潤的來源進(jìn)行分類、度量和確認(rèn)。經(jīng)過不斷的發(fā)展演變?yōu)橘Y產(chǎn)管理理論、負(fù)債管理理論、資產(chǎn)負(fù)債管理理論三個(gè)階段的理論?，F(xiàn)資組合理論發(fā)展相對較晚，由Markowitz（1952）最早提出，該理論基于一定的假設(shè)前提，通過均值-方差最優(yōu)解選擇最符合投資者偏好的投資組合，雖然是靜態(tài)均衡的狀態(tài)下，但是將收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系相結(jié)合，對如何選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合進(jìn)行了討論。
我國學(xué)者對國外風(fēng)險(xiǎn)管理理論的分析基礎(chǔ)上，深入研究了我國保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)管理。我國壽險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展較早，資產(chǎn)負(fù)債管理理論隨著壽險(xiǎn)的發(fā)展不斷完善。關(guān)于現(xiàn)資組合理論的運(yùn)用，王佩（2009）找出保險(xiǎn)資金投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。隨著我國保險(xiǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，保險(xiǎn)資金運(yùn)用及風(fēng)險(xiǎn)管理理論日趨完善，我國保險(xiǎn)監(jiān)管與時(shí)俱進(jìn)，不斷放開保險(xiǎn)資金投資渠道，細(xì)化管理要求。近年來，我國保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用取得了明顯的成效，主要體現(xiàn)在監(jiān)管更加系統(tǒng)性、科學(xué)性；保險(xiǎn)資金投資在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上不斷優(yōu)化結(jié)構(gòu)；投資收益穩(wěn)健增長。
總體而言，目前保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理理論已經(jīng)相當(dāng)成熟。我國對保險(xiǎn)資金的運(yùn)用通過深入的理論研究并接合實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面取得了一定的成果。但我國保險(xiǎn)業(yè)相對于發(fā)達(dá)國家起步較晚，關(guān)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理的研究相對較少，尚未形成成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理理論體系。
二、保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)管理淺析
從國外保險(xiǎn)公司經(jīng)營狀況來看，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不能盈利或者盈利很小，其收入來源主要依靠投資收益。但是，有投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金運(yùn)用中的風(fēng)險(xiǎn)管理是獲取穩(wěn)定投資收益的重要保障，下文簡述保險(xiǎn)資金的來源及運(yùn)用情況。
（一）我國保險(xiǎn)資金來源及特點(diǎn)。保險(xiǎn)投資的資金主要來源于保險(xiǎn)公司的所有者權(quán)益、負(fù)債及其他資金。具體分為以下幾種：注冊資本金與資本公積金、總準(zhǔn)備金、各類準(zhǔn)備金、其他資金。其中，各類準(zhǔn)備金（保險(xiǎn)公司的負(fù)債）是保險(xiǎn)資金的重要來源，由于保費(fèi)的收取和保險(xiǎn)金給付的時(shí)間間隔，使其可用于投資。
基于保險(xiǎn)資金的來源，其自身有如下特點(diǎn)：（1）具有負(fù)債性，由于各項(xiàng)準(zhǔn)備金直接來源于保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入是保險(xiǎn)公司的負(fù)債；（2）具有期限性，壽險(xiǎn)合同大多是十年以上的長期合同，因此壽險(xiǎn)公司的資金比較穩(wěn)定，但也可能在某一時(shí)間段償還較大數(shù)額；而非壽險(xiǎn)合同一般都是一年以內(nèi)的短期合同，對流動(dòng)性要求較高；（3）追求收益性，因保險(xiǎn)資金的負(fù)債性，保險(xiǎn)投資需要一定的收益才能覆蓋資金成本。
隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷發(fā)展，在實(shí)際投資過程中保險(xiǎn)資金運(yùn)用主要的投資渠道為銀行存款、股票、債權(quán)、證券投資基金份額等有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)等國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。
（二）保險(xiǎn)Y金投資風(fēng)險(xiǎn)。償付能力是保險(xiǎn)公司償還債務(wù)的能力，是基本指標(biāo)也是核心指標(biāo)。保險(xiǎn)公司償付能力風(fēng)險(xiǎn)可分為固有風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)。固有風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在保險(xiǎn)公司的經(jīng)營和管理活動(dòng)中，在現(xiàn)有的正常的保險(xiǎn)行業(yè)物質(zhì)技術(shù)條件和生產(chǎn)組織方式下，必然存在的客觀的償付能力相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。固有風(fēng)險(xiǎn)又分為兩種：可量化為最低資本的風(fēng)險(xiǎn)如保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)和難以量化為最低資本的風(fēng)險(xiǎn)如操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而控制風(fēng)險(xiǎn)主要來自于保險(xiǎn)公司內(nèi)部管理和控制不完善或無效，從而導(dǎo)致固有風(fēng)險(xiǎn)未被及時(shí)識(shí)別和控制帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
三、我國保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀及問題
陳文輝副主席指出，保監(jiān)會(huì)近年來的工作中隨著我國保險(xiǎn)市場的不斷發(fā)展持續(xù)推進(jìn)中國保險(xiǎn)資金運(yùn)用的改革，在放開前端的同時(shí)要管住后端。尤其近幾年我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模增速迅猛，其在經(jīng)濟(jì)社會(huì)和金融市場中的重要性越來越顯著。基于保險(xiǎn)資金的負(fù)債性和保險(xiǎn)公司對投資收益穩(wěn)步提升的需求，股權(quán)投資、另類投資在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用中增長較快，與傳統(tǒng)的銀行存款、股票、債券等形成了多元化資產(chǎn)配置格局。在快速發(fā)展中，也應(yīng)看到國際政治經(jīng)濟(jì)形勢的錯(cuò)綜復(fù)雜所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，尤其對保險(xiǎn)資金的海外投資造成不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
第一，自二零零八年金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，總體保持低速增長。利率下行帶來的風(fēng)險(xiǎn)對保險(xiǎn)行業(yè)帶來了現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。我國保險(xiǎn)公司面臨對保險(xiǎn)資金的運(yùn)用中如何保持資產(chǎn)負(fù)債的優(yōu)化配置的難題，尤其壽險(xiǎn)公司資金的長期性使其被動(dòng)承擔(dān)高成本負(fù)債。
第二，保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模的新增以及大量資產(chǎn)到期，使得保險(xiǎn)資金急需尋求再投資資產(chǎn)。低利率帶來的“資產(chǎn)荒”難以滿足保險(xiǎn)資金的歷史高成本，倒逼保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，由投資風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行存款等轉(zhuǎn)向股權(quán)投資、另外投資等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
第三，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配。我國保險(xiǎn)公司在實(shí)際操作中粗放式的經(jīng)營方式，資產(chǎn)與負(fù)債的匹配率不高，尤其是中長期投資中問題明顯。部分保險(xiǎn)公司沒有完善的資產(chǎn)負(fù)債管理制度，壽險(xiǎn)資金應(yīng)配資中長期投資，如期限較長的銀行存款、房地產(chǎn)投資、長期國債等，而財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)資金應(yīng)適當(dāng)配資具有流動(dòng)性的資產(chǎn)，如同業(yè)拆借、股票、短期固定收益類產(chǎn)品等流動(dòng)性強(qiáng)的品種。近年來，債券打破剛性兌付，違約多發(fā)，保險(xiǎn)資金在投資過程中面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，保險(xiǎn)資金高比例配資信用類資產(chǎn)，使得投資風(fēng)險(xiǎn)敞口增加。
第四，保險(xiǎn)公司自身的投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系不夠完善。市場缺乏自律，盡管在監(jiān)管的指導(dǎo)和壓力下，保險(xiǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理得到重視，但在實(shí)際操作中，部分保險(xiǎn)公司在應(yīng)對監(jiān)管和市場的變化中，急于求成，激進(jìn)經(jīng)營，短債長投。常常由于保險(xiǎn)公司缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系及風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，不能滿足投資多樣化需求，因而不能有效把控保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)。
四、保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理對策
在分析了我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況、風(fēng)險(xiǎn)管理存在問題及成因后，本章主要從機(jī)構(gòu)、監(jiān)管兩個(gè)角度對我國的保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理提出對策建議。
（一）保險(xiǎn)行業(yè)整體提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平和行業(yè)自律。保險(xiǎn)公司應(yīng)健全公司治理和資金運(yùn)用內(nèi)部控制，不斷改善資產(chǎn)負(fù)債匹配情況，保證資金運(yùn)用的安全性，利用組合投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、監(jiān)控與管理。資金運(yùn)用部門從公司戰(zhàn)略的高度整體把控風(fēng)險(xiǎn)，完善資產(chǎn)負(fù)債管理體系和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，按照中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等監(jiān)管部門對于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的政策法規(guī)，制定公司內(nèi)部投資制度、明確投資范圍、限制條款等，保持風(fēng)險(xiǎn)及投資收益的動(dòng)態(tài)平衡。投資人員綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債配置結(jié)構(gòu)，根據(jù)償付能力風(fēng)險(xiǎn)的指引，結(jié)合投資組合理論，合理配置各項(xiàng)投資，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)投資的優(yōu)化和收益。
發(fā)揮中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)的督促作用，提高保險(xiǎn)行業(yè)自律水平，使保險(xiǎn)資金運(yùn)用服務(wù)主業(yè)，最大化的維護(hù)投保人的權(quán)益。首先，保險(xiǎn)資金投資以安全為主，投資符合要求的銀行存款類產(chǎn)品，適當(dāng)選擇短期理財(cái)類業(yè)務(wù)；其次，保險(xiǎn)資金收益以穩(wěn)定性為主，投資結(jié)構(gòu)簡單現(xiàn)金流穩(wěn)定的固定收益類或類固定收益類產(chǎn)品，適當(dāng)配置股權(quán)、股票、基金等非固定收益產(chǎn)品；最后，保險(xiǎn)資金可選擇股權(quán)投資提高收益，但不應(yīng)偏離主業(yè)，堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保的原則。
（二）加強(qiáng)監(jiān)管力度和深化市場化改革。隨著保險(xiǎn)資金投資領(lǐng)域的開放，我國保險(xiǎn)市場風(fēng)起云涌，成為資本市場的弄潮兒，這對我國的保險(xiǎn)監(jiān)管提出了更高的要求。保險(xiǎn)創(chuàng)新為市場化改革創(chuàng)造良好環(huán)境，主要包括保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制改革、保U資金運(yùn)用機(jī)制改革、市場準(zhǔn)入退出機(jī)制改革和行業(yè)平臺(tái)建設(shè)等方面。這些改革措施極大地活躍了保險(xiǎn)市場，也難免帶來一些新的問題，金融創(chuàng)新與監(jiān)管是矛盾的也是相輔相成的。監(jiān)督保險(xiǎn)公司加強(qiáng)學(xué)習(xí)以“償二代”為標(biāo)準(zhǔn)的更加科學(xué)的償付能力監(jiān)管制度，提高保險(xiǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，把保險(xiǎn)公司的償付能力情況分為三個(gè)級別，分別采取監(jiān)管措施。
參考文獻(xiàn)：
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【論文摘要】《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)的開展調(diào)動(dòng)了學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性，加深了對理論知識(shí)的理解。但現(xiàn)有的理論教學(xué)過程中，如何利用有限的實(shí)驗(yàn)達(dá)到高效率？實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容的具體安排則起著關(guān)鍵作用。文章就《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行了探討。
《證券投資學(xué)》是一門理論性和實(shí)踐性結(jié)合緊密的課程，將理論教學(xué)內(nèi)容與證券投資實(shí)踐結(jié)合在一起，能加深學(xué)生對基本概念、基本原理的理解，增強(qiáng)學(xué)生學(xué)習(xí)的趣味性、操作性和感性認(rèn)識(shí)，激發(fā)學(xué)生的主動(dòng)性和創(chuàng)新性，拓展學(xué)習(xí)的深度與廣度，提升學(xué)生分析問題、解決問題的能力和實(shí)踐動(dòng)手能力，從而提高金融學(xué)專業(yè)人才培養(yǎng)質(zhì)量。
一、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)內(nèi)容的設(shè)計(jì)思想
目前開設(shè)《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)的院校很多，但大多實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容相對分散,難以收到較好的效果。依據(jù)金融學(xué)專業(yè)全程式實(shí)驗(yàn)教學(xué)體系的思想，在講授《證券投資學(xué)》課程時(shí)，將實(shí)踐教學(xué)的內(nèi)容與理論知識(shí)學(xué)習(xí)結(jié)合起來,《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)主要針對課程中專業(yè)性較強(qiáng)、涉及范圍較少的單元，開展針對性的專業(yè)實(shí)驗(yàn)，進(jìn)行相關(guān)單項(xiàng)基本技能的訓(xùn)練并鞏固課堂教學(xué)中的理論知識(shí)，同時(shí)重視與前續(xù)、后續(xù)課程內(nèi)容的銜接,避免實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容的交叉與重復(fù)。
二、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)內(nèi)容設(shè)計(jì)的理論依據(jù)
理論知識(shí)是形成實(shí)踐能力、應(yīng)用能力的基礎(chǔ)。能力在掌握一定知識(shí)的基礎(chǔ)上經(jīng)過培養(yǎng)訓(xùn)練和實(shí)踐鍛煉才能形成。因此學(xué)生首先要打好實(shí)踐課堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，為以后的課程實(shí)踐做好準(zhǔn)備。因此，課程實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)需堅(jiān)持與理論教學(xué)相容性原則。要在有限的學(xué)時(shí)下，合理安排理論教學(xué)與實(shí)踐教學(xué)的時(shí)間，做到既保持理論知識(shí)體系傳授的完整性，又讓學(xué)生得到較充分的實(shí)踐性課程的訓(xùn)練。
國內(nèi)證券投資學(xué)的基本理論框架一般分為四大部分:證券投資的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行理論、決策理論和調(diào)控理論與政策。由于金融專業(yè)《證券投資學(xué)》的前期課程《金融市場學(xué)》，已經(jīng)比較詳細(xì)的介紹了證券投資基礎(chǔ)理論中的證券投資工具股票、債券、基金、權(quán)證、期貨與期權(quán)，而有關(guān)證券市場的運(yùn)行理論在投資銀行中也已重點(diǎn)介紹，這兩部分可不再重復(fù)介紹；在進(jìn)行《證券投資學(xué)》的講授中可以把內(nèi)容側(cè)重在證券投資的決策理論和調(diào)控理論與政策上。具體內(nèi)容包括：證券投資的組合分析、基本分析、技術(shù)分析，證券市場的調(diào)控與管理。由于金融專業(yè)《證券投資學(xué)》的后續(xù)課程是《證券投資技術(shù)分析》，因此，在《證券投資學(xué)》課程講授中技術(shù)分析的內(nèi)容只是簡單介紹。
三、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的內(nèi)容
由于《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)學(xué)時(shí)有限（12學(xué)時(shí)），因此重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)內(nèi)容是對投資組合理論、證券特征線進(jìn)行驗(yàn)證，通過這部分實(shí)驗(yàn)課的教學(xué)，使學(xué)生初步掌握證券投資的投資組合分析的驗(yàn)證，繪制無風(fēng)險(xiǎn)證券與一種風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行集、多種證券的最優(yōu)組合分析。具體步驟如下：
1.繪制無風(fēng)險(xiǎn)證券與一種風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行集
主要是需要計(jì)算一種證券的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。
（1）數(shù)據(jù)的獲得。首先將大智慧軟件數(shù)據(jù)顯示周期選為月，使得股票價(jià)格為月度數(shù)據(jù)，然后對股價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理（通過復(fù)權(quán)處理使得股價(jià)不僅反映資本利得，還能反映紅利收益），最后導(dǎo)出到excel，得到股價(jià)數(shù)據(jù)。如果有數(shù)據(jù)庫，也可以從數(shù)據(jù)庫中得到股價(jià)數(shù)據(jù)。
（2）計(jì)算股票的年度收益率。利用excel的自動(dòng)計(jì)算功能可以得出股票年度收益率數(shù)據(jù)
（3）計(jì)算該股票的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差。在d3單元格輸入excel自帶公式average(c3:c18)就會(huì)輸出方正科技的期望收益，輸入stdevp(c3:c18)可以輸出該股票的標(biāo)準(zhǔn)差。
（4）計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在無賣空時(shí)的組合收益和標(biāo)準(zhǔn)差。
①把已知數(shù)據(jù)輸入excel表格，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本例中選擇銀行存款，收益為4.14%。
②在表格中輸入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重，并逐步遞減。由于有無賣空限制，所以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重依次遞增，兩者之和為1。在組合的期望投資收益率單元格輸入公式，本例中為a8*0.0414+b8*0.152。同理得到組合的標(biāo)準(zhǔn)差，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)組合的標(biāo)準(zhǔn)差公式為σp=|θσ|，本例為b8*0.3662。
③畫出資本配置線。在excel菜單中點(diǎn)擊“插入”、“圖表”，選擇xy散點(diǎn)圖，平滑線散點(diǎn)圖。點(diǎn)擊下一步，在圖表源數(shù)據(jù)對話框中修改數(shù)據(jù)區(qū)域，x軸選擇標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)d8:d28，y軸選擇期望收益率數(shù)據(jù)c8:c28。點(diǎn)擊下一步，選擇圖表保存位置，得到了資本配置線。
2.多種證券組合的最優(yōu)組合
如果只有兩種風(fēng)險(xiǎn)證券組合在一起，組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差可以用公式求出，并得到相應(yīng)的可行集曲線，但是，當(dāng)組合的證券超過兩種時(shí)，必須要更復(fù)雜的計(jì)算工具。本實(shí)驗(yàn)選取了其中的一種，采取規(guī)劃求解這一工具來達(dá)到實(shí)驗(yàn)?zāi)康摹?nbsp;
（1）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的收集。實(shí)驗(yàn)中試圖計(jì)算多種股票組合在一起的時(shí)候的可行集，因此，還是要按照實(shí)驗(yàn)一的方法獲得四種股票的年度收益率，期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。選取四支股票，除了要計(jì)算每支股票的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，還要計(jì)算他們之間的協(xié)方差，這里運(yùn)用covar這個(gè)函數(shù)，計(jì)算方正科技和邯鄲鋼鐵的協(xié)方差就可以在單元格輸入covar(c3:c12,f3:f12)，同理計(jì)算出其他協(xié)方差，就可以得到四支股票的協(xié)方差陣。
（2）四種股票最優(yōu)組合的計(jì)算。
①規(guī)劃求解的安裝。在excel菜單中點(diǎn)擊“工具”、“加載宏”，出現(xiàn)加載宏的對話框，在對話框中選擇規(guī)劃求解，然后“確定”，這時(shí)規(guī)劃求解已經(jīng)成功安裝。
?、谠趀xcel表格中輸入已知數(shù)據(jù)。
③建立運(yùn)算區(qū)域。把期望收益率數(shù)據(jù)填入到相關(guān)表格，在單元格中預(yù)留最優(yōu)投資比重、投資組合收益率、投資組合方差、標(biāo)準(zhǔn)差等。預(yù)設(shè)最優(yōu)投資比重為1、0、0、0，即全部投資于邯鄲鋼鐵這支股票上運(yùn)用矩陣運(yùn)算的方法計(jì)算出組合方差。并對組合方差開方。
這樣我們就建立了一個(gè)運(yùn)算區(qū)，建立了各單元格數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。一個(gè)單元格數(shù)據(jù)的變動(dòng)就會(huì)引起其他數(shù)據(jù)做出相應(yīng)變動(dòng)。
④通過規(guī)劃求解求出最優(yōu)解。在excel里建立約束條件區(qū)域，把相應(yīng)的約束條件列出，規(guī)劃求解的原理就在于電腦自動(dòng)對符合條件的解進(jìn)行篩選，得到最優(yōu)解，因此，必須準(zhǔn)確設(shè)定篩選條件。在這個(gè)約束條件區(qū)，投資的比重相加應(yīng)該等于1，在相應(yīng)單元格輸入=sum()。如果是無賣空情況，每個(gè)股票的投資比重都是>=0的，當(dāng)人為設(shè)定一個(gè)目標(biāo)收益率，電腦就會(huì)自動(dòng)的計(jì)算符合條件的標(biāo)準(zhǔn)差最小的解，這也就是所要找的最優(yōu)解。不斷的變換目標(biāo)收益率就得到了很多組最優(yōu)解就是要找的有效前沿。
點(diǎn)擊工具菜單，就會(huì)在其中找到規(guī)劃求解這一選項(xiàng)，點(diǎn)擊打開規(guī)劃求解對話框。在對話框中設(shè)置約束條件，最優(yōu)解就會(huì)自動(dòng)輸出到相應(yīng)運(yùn)算區(qū)。假設(shè)設(shè)置某一目標(biāo)單元格選擇“最小值”。約束條件在無賣空時(shí)應(yīng)該有三個(gè)，一個(gè)是投資比重都應(yīng)該>=0，投資比重之和應(yīng)該等于1，然后輸入0.2，即目標(biāo)收益率先預(yù)設(shè)20%。目標(biāo)項(xiàng)、可變項(xiàng)和約束條件都輸入完畢就可以開始計(jì)算了，點(diǎn)擊“求解”，電腦會(huì)自動(dòng)運(yùn)算出結(jié)果，點(diǎn)擊保存，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在原來的計(jì)算區(qū)數(shù)據(jù)已經(jīng)更改。
在這個(gè)計(jì)算結(jié)果中，得到四種股票組合在一起，目標(biāo)收益是20%的時(shí)候，組合標(biāo)準(zhǔn)差最小的解，這時(shí)候得到的解就是四個(gè)投資比重，投資比重分別為0.36、0.63、0.1、0，這就是找到的最優(yōu)的組合。
⑤建立數(shù)據(jù)區(qū)。前邊得到的最優(yōu)組合只是有效前沿的一個(gè)點(diǎn)，要得到有效前沿的其他點(diǎn)，就必須不斷的變換目標(biāo)收益率，得到不同的最優(yōu)解，最終畫出有效前沿。為了得到這樣一系列數(shù)據(jù)，要建立數(shù)據(jù)區(qū)來保存不斷計(jì)算求出的結(jié)果。把組合收益為0.2，標(biāo)準(zhǔn)差0.33寫入到數(shù)據(jù)區(qū)。接下來繼續(xù)運(yùn)用規(guī)劃求解工具，把約束條件中的目標(biāo)收益率20%變?yōu)槠渌麛?shù)據(jù)，比如25%，求解就會(huì)得到另外一個(gè)最優(yōu)解，依次不斷變化該單元格，就會(huì)得到需要的一些組合，不變計(jì)算的結(jié)果就是我們最終得到了完整的數(shù)據(jù)，
（3）既定目標(biāo)收益率最優(yōu)投資比重的求解。假如要投資于四支股票上，要求投資的收益率為28%，那么應(yīng)該怎么分配風(fēng)險(xiǎn)最小呢？前面的規(guī)劃求解實(shí)際上就可以解決這個(gè)問題。只要在約束條件中添加0.28，即當(dāng)收益率要求28%時(shí)，最優(yōu)的投資比重應(yīng)該是0、0.79、0.21、0。有賣空的時(shí)候也是如此計(jì)算，最終得到結(jié)果。
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關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型；β系數(shù)；回歸分析；風(fēng)險(xiǎn)與收益
引言
我國滬市即上海股票市場以1990年12月19日的上海證券交易所開業(yè)為標(biāo)志,經(jīng)過了22年的發(fā)展后,達(dá)到了一定的規(guī)模。過去的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一些理論也解決了一些問題，比如由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者馬科維茨（Markowitz）教授創(chuàng)立的證券組合理論從理論上解決了如何構(gòu)造投資組合來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲得投資收益的問題，但是這一過程，需要大量的計(jì)算，和一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件。這樣就使得該理論在實(shí)際操作方面具有一定的難度，投資者需要一種更為簡單的方式來解決投資事宜，于是資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)運(yùn)產(chǎn)生了。
一、文獻(xiàn)綜述
1964年,威廉·夏普(William Sharp)發(fā)表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年對紐約證券交易所1926 年至1965 年期間的所有股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們的計(jì)算結(jié)果和零β資本資產(chǎn)定價(jià)模型相一致。該模型的β值幾乎可以解釋所有投資組合的平均收益率的差異。然而后來，特別80 年代以來，負(fù)面的驗(yàn)證結(jié)果也相繼產(chǎn)生。比如Roll（1977）曾經(jīng)對當(dāng)時(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)提出了懷疑，他認(rèn)為：由于市場指數(shù)組合是有效市場組合是無法證明的，所以也無法對CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。由于按照CAPM 理論，市場組合是包含幾乎所有不確定資產(chǎn)的組合，而市場指數(shù)卻不是有效組合，所以，他認(rèn)為以前的實(shí)證檢驗(yàn)并不一定能證明該理論是成立的。對于這一質(zhì)疑，有研究表明，只要市場指數(shù)與無法觀察到的真實(shí)市場的相關(guān)系數(shù)的大小決定使用市場指數(shù)來代替真實(shí)市場進(jìn)行研究的可行性。
本文選取2008年1月至2009年12月最新滬市股指進(jìn)行CAPM模型的實(shí)證研究,以期對上海股票市場的研究做一個(gè)新的擴(kuò)充，并從資本資產(chǎn)定價(jià)模型出發(fā)來檢驗(yàn)CAPM模型在我國上海股票市場上的實(shí)用性。
二、CAPM理論模型
（一）CAPM 模型的假設(shè)條件
1．在投資收益率既定的條件下，投資者總是追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。在投資風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下，投資者總是追求收益率最大化。
2.投資者以投資組合在某段時(shí)間內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差和預(yù)期收益率來衡量該資產(chǎn)組合(對于某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)由預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，而預(yù)期收益率=(期末價(jià)值一期初價(jià)值)／期初價(jià)值)。
3．資產(chǎn)無限可分，保證投資者以任何比例分配其投資，比如假設(shè)投資者可以購買股票的一部分。
4．資本市場不存在資本與信息的流通障礙，即不存在信息不對稱，沒有任何一個(gè)投資者的行為能達(dá)到影響整個(gè)證券市場，不存在交易成本和所得稅，所有投資者所有信息來源均不需要成本。
（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡介
三、實(shí)證分析
（一）股票的選取
數(shù)據(jù)的選取從2008 年1月開始至2009年12月止的最新數(shù)據(jù)，同時(shí)為了科學(xué)地體現(xiàn)隨機(jī)性，并且為了更加全面地驗(yàn)證CAPM模型，又不使得驗(yàn)證過于煩瑣，我們選取的是上海股票市場各個(gè)行業(yè)中比較具有代表性的企業(yè)來驗(yàn)證（具體數(shù)據(jù)見附錄），如：鋼鐵行業(yè)的武鋼股份(600005)，交通運(yùn)輸業(yè)的皖通高速(600012)，金融行業(yè)的民生銀行(600016)等五十支股票。這里還遇到的一個(gè)問題是個(gè)別股票在個(gè)別交易日內(nèi)停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤價(jià)視作與前一天的收盤價(jià)相同。
（二）無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定
無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定在國外研究中，常以一年期的短期國債利率或銀行同業(yè)拆借利率來代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。但由于我國目前利率尚未市場化，且國債以中長期品種為主，無法用國債利率來代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。在本研究中，凡需利用無風(fēng)險(xiǎn)收益率的場合，都以最近的銀行三個(gè)月定期存款利率(1.71％)代表之，這是百分比形式的收益率。
（三）收益率和β的計(jì)算
（四）CAPM模型的橫截面檢驗(yàn)
通過F檢驗(yàn)得出結(jié)果4.331606，概率為0.005550，所以相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可以看出模型的擬合優(yōu)度還算可以，但是模型中回歸系數(shù)T值檢驗(yàn)均不顯著能說明CAPM模型在這個(gè)階段中的上海股市的不適用性。
四、分析與建議
本文得出的結(jié)果是CAPM模型還不適應(yīng)目前上海股票市場。對于CAPM 模型在當(dāng)前中國上海股票市場仍不適用的原因，我認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)：
1.市場的有效性。推導(dǎo)出CAPM 的假設(shè)前提是證券市場完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不規(guī)范，使得我國證券市場存在嚴(yán)重的信息不對稱，從而使某些少數(shù)壟斷信息者獲得了超額利潤，極大地影響市場的有效性。
2.市場指數(shù)的確定。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的CAPM，市場指數(shù)應(yīng)該是“市場組合”的收益率。CAPM 假設(shè)指出，當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，每一位投資者都持有一個(gè)具有完全相同的預(yù)期收益的馬柯維茨有效組合，即為市場組合。市場組合由市場上所有資產(chǎn)按照其各自的價(jià)值為權(quán)重來組成，該組合與市場上其他任何一種資產(chǎn)組合應(yīng)保持最高的相關(guān)性。 目前在我國普遍使用的是深圳證券交易所成分指數(shù)與上海證券交易所綜合指數(shù)，上交所綜合指數(shù)體現(xiàn)了“資產(chǎn)權(quán)重加權(quán)平均”的原則。但這也存在一些問題，股票發(fā)行量中有部分股票不能上市流通，所編制的指數(shù)卻將他們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，從而不能反映流通股現(xiàn)實(shí)市場股價(jià)的真實(shí)狀況。
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關(guān)鍵詞:證券業(yè) 凈資本 資本監(jiān)管國際比較
中圖分類號(hào): F120.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào):1006-1770(2010)04-016-05
國際上金融監(jiān)管當(dāng)局普遍對證券公司采取以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。1989年以來證監(jiān)會(huì)國際組織(IOSCO)提出了一系列指引,包括10月的《證券公司資本充足率標(biāo)準(zhǔn)》,1990年11月《跨國證券公司資本金要求》,1998年5月《證券公司及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理與控制指南》等。
在指引的引導(dǎo)下,各國監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)各自金融模式、交易制度的不同制定具體的凈資本監(jiān)管規(guī)則。從監(jiān)管實(shí)踐看,凈資本監(jiān)管規(guī)則分為兩個(gè)方面內(nèi)容,一是凈資本監(jiān)管辦法,即要求達(dá)到的凈資本水平,以及對各類業(yè)務(wù)、各種情況的具體約束。二是凈資本計(jì)算方法,即用什么方法來計(jì)算并衡量資本水平。通過上述兩個(gè)方面的協(xié)調(diào)配合,實(shí)現(xiàn)凈資本監(jiān)管作用的有效發(fā)揮。
一、幾種典型的凈資本監(jiān)管辦法
在目前各國凈資本監(jiān)管辦法中,以美國、日本、我國臺(tái)灣凈資本監(jiān)管辦法最為典型。
(一) 美國的凈資本監(jiān)管辦法
美國證券交易委員會(huì)(SEC)基于本國的交易制度和證券經(jīng)營模式,對國內(nèi)證券公司提出了明確的凈資本規(guī)則。根據(jù)凈資本規(guī)則,凈資本被定義為“資產(chǎn)超過負(fù)債的部分”在計(jì)算時(shí)要根據(jù)規(guī)定進(jìn)行一系列認(rèn)定和扣除的調(diào)整 。
1934年的《證券交易法》第15C3-1規(guī)則指出,衡量資本充足與否有兩個(gè)準(zhǔn)則:最低資本準(zhǔn)備額和凈資本比率限制,這就是對證券公司資本監(jiān)管有較大影響“原始方案”。
該方案對凈資本的定義是凈資產(chǎn)加上部分次級債,再減去資產(chǎn)中不能立即轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或變現(xiàn)后將產(chǎn)生一定比率損失的項(xiàng)目扣減額,用公式表示就是:
C=A(1-H)-L
其中:C為凈資本,A為總資產(chǎn),L為總負(fù)債,H為各項(xiàng)資產(chǎn)的加權(quán)平均扣減比例,H=∑hiAi/A, hi為資產(chǎn)Ai 的扣減比例。
在最低資本準(zhǔn)備額準(zhǔn)則下,從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或自營業(yè)務(wù)的證券公司,其凈資本不得低于25萬美元。凈資本扣減比例由SEC根據(jù)不同頭寸的風(fēng)險(xiǎn)特性事先加以規(guī)定,以債券投資為例, SEC按發(fā)行主體與存續(xù)期的不同而確定以下不同的扣減比例,具體見下表 :
注:其他債券1一般包括有3到4個(gè)做市商的債券
其他債券2一般包括有1到2個(gè)做市商的債券
在凈資本比率準(zhǔn)則下,衡量資本充足與否可以采取兩種計(jì)算方式,第一種計(jì)算方式,要求證券公司營業(yè)第一年,總負(fù)債不能超過凈資本的8倍,第二年起總負(fù)債不超過凈資本的15倍。其監(jiān)管理念是“負(fù)債應(yīng)有足夠高流動(dòng)性的資產(chǎn)作為擔(dān)保”,證券公司若要通過負(fù)債增加業(yè)務(wù)項(xiàng)目,則必須相應(yīng)提高其凈資本金額。
為了進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管,強(qiáng)化對投資者的保護(hù),美國證監(jiān)會(huì)在1975年又另外頒布了一個(gè)“替代方案”,要求證券公司的凈資本不得低于借方余額(證券公司向其債務(wù)人或客戶之應(yīng)收款項(xiàng))的2%,同時(shí)不得低于25萬美元。借方余額主要是證券公司應(yīng)收帳款總額,包括客戶現(xiàn)金帳戶及保證金帳戶的借方余額、期權(quán)交易須交納的保證金等。
美國證監(jiān)會(huì)規(guī)定證券公司可以任選一種方案向主管機(jī)構(gòu)申報(bào),擁有較多所有權(quán)交易帳戶的大投資銀行一般傾向于采用“替代方案”,而一些主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的小證券公司則采用“原始方案”較多。
(二) 日本的凈資本監(jiān)管辦法
1968年的資本監(jiān)管規(guī)定主要就最低資本額、負(fù)債比率和資本持有額進(jìn)行了限制。綜合類證券公司最低資本不少于30億日元,經(jīng)紀(jì)類最低資本不少于3億日元。證券公司負(fù)債合計(jì)額不得超過資本(加各類法定公積、及有價(jià)證券之未實(shí)現(xiàn)收益)。而持有限額則由金融監(jiān)督廳以資產(chǎn)類別具體規(guī)定 。
1987年10月日本證券公司遭受極大損失,監(jiān)管當(dāng)局意識(shí)到僅對凈資本做出規(guī)定不足以維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,日本大藏省在借鑒他國的資本規(guī)定的基礎(chǔ)上,于1990年3月頒布證券公司自有資本充足率的規(guī)定,將風(fēng)險(xiǎn)觀念首次納入凈資本的范疇,基本要求為:
證券公司凈資本為公司第一類自有資本與第二類自有資本之和,減去公司固定資產(chǎn)的余額。該凈資本的規(guī)范主要是考察資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)、股東權(quán)益項(xiàng)目以及表內(nèi)外交易科目并扣除流動(dòng)性差的資產(chǎn),而并未考慮負(fù)債項(xiàng)目。其主要監(jiān)管理念是“無論負(fù)債金額有多大,只要資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資產(chǎn)和表外交易項(xiàng)目有立即償還能力即可”。在考察證券公司的凈資本水平時(shí),未將其負(fù)債面列入考察范圍,這是日本與美國關(guān)于資本監(jiān)管辦法的最大差異。
日本在1990年的資本充足規(guī)定全面借鑒了巴塞爾資本協(xié)議的理念,在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)時(shí)借鑒了協(xié)議的計(jì)算方法,但與1988年資本協(xié)議相比,日本規(guī)定的突出特點(diǎn)即涵蓋了市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn),在計(jì)算時(shí)率先提出了采用營業(yè)費(fèi)用一定比例的方法來衡量操作風(fēng)險(xiǎn),此外凈資本比率與巴塞爾協(xié)議相比有大幅度提高。
自1990年以來日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,1997年山一證券涉嫌違法經(jīng)營倒閉,日本金融廳于2001年3月再次調(diào)整了證券公司自有資本充足率法令,以期強(qiáng)化證券公司的風(fēng)險(xiǎn)披露,加強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)管理,維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。新規(guī)定依然借鑒了巴塞爾協(xié)議的有關(guān)方法,允許證券公司自行選擇內(nèi)部模型或標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)量市場風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)對凈資本的規(guī)定更加細(xì)致,并調(diào)整了相關(guān)資產(chǎn)者的資本比率。
(三) 中國臺(tái)灣地區(qū)的凈資本監(jiān)管辦法
我國臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局于1998年頒布證券公司自有資本管理辦法,該辦法主要參照日本模式進(jìn)行構(gòu)建,再根據(jù)自身的證券業(yè)務(wù)特性進(jìn)行調(diào)整。其基本公式如下 :
上述公式中分子項(xiàng)目的“自有資本凈額”與日本模式中的“自有資本”類似,主要是以證券公司資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益項(xiàng)目為基礎(chǔ),扣除資產(chǎn)項(xiàng)目中的非流動(dòng)性的資產(chǎn)所得。具體而言,第一類資本是以資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益為主,包括股本、資本公積、保留盈余等項(xiàng)目;第二類資本以未實(shí)現(xiàn)損益為主,包括違約損失準(zhǔn)備、買賣損失準(zhǔn)備等項(xiàng)目;扣減資產(chǎn)是指變現(xiàn)性低的非流動(dòng)性資產(chǎn),包括預(yù)付帳款、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等項(xiàng)目。
而分母中的三類資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)約當(dāng)金額”等于證券公司以股本或舉債資金,為營業(yè)或投資目的所取得的現(xiàn)貨及期貨(含貨幣市場)頭寸市值,乘以根據(jù)不同頭寸特性確立的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所得。臺(tái)灣的資本監(jiān)管模式中主要考慮因持有頭寸價(jià)格變動(dòng)帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)、變易對手不履約帶來的風(fēng)險(xiǎn)和具體執(zhí)行業(yè)務(wù)操作中因疏忽產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
我國臺(tái)灣地區(qū)的資本充足性辦法主要是針對每一種市場、每一個(gè)交易對象及經(jīng)營操作中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范,而并非由證券公司自行估算。這種辦法的優(yōu)點(diǎn)在于當(dāng)證券公司自身風(fēng)險(xiǎn)評估能力不足或缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制時(shí)能找到一致的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn),推動(dòng)整個(gè)行業(yè)基于資本充足性的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。當(dāng)然也有不足的地方,如與證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控管方式無法產(chǎn)生一致性,制定資本充足比率時(shí)沒有考慮不同之間因交互關(guān)系而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)抵消情況以及忽視了法律風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等證券公司面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)。
二、幾種典型的凈資本計(jì)算方法
在證券公司資本充足性的規(guī)則中,凈資本的計(jì)算是非常關(guān)鍵的一環(huán),而計(jì)算凈資本的核心問題是如何對證券公司所持有的主要資產(chǎn)――各類證券頭寸的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資本計(jì)提。
由于各國的證券市場環(huán)境及監(jiān)管體系有較大的不同,因而對證券公司面臨的證券組合頭寸風(fēng)險(xiǎn)有不同的理解,有不同的凈資本計(jì)算方法,目前以綜合法(Comprehensive Approach)、積木法(Building-block Approach)以及簡單組合法(Simplified Portfolio Approach)最具代表性。
(一) 綜合法
綜合法最先應(yīng)用于美國,美國證券與交易委員會(huì)(SEC)要求證券公司以綜合法來計(jì)算凈資本,綜合法下的證券組合頭寸風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提準(zhǔn)備(position risk requirement,PRR)相當(dāng)于多頭頭寸價(jià)值比重的某一特定比例再加上一部分空頭頭寸價(jià)值比重之和。假設(shè)多頭頭寸價(jià)值超過了空頭頭寸的價(jià)值,則 SEC 要求的頭寸風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提為多頭頭寸價(jià)值的 15%以及空頭頭寸價(jià)值超過多頭頭寸價(jià)值的 1/4 部分的 15% 。
也就是說,對于一個(gè)多頭價(jià)值超過空頭價(jià)值的資產(chǎn)組合在綜合法下的 PRR,我們假設(shè) L、S 分別為多頭頭寸和空頭頭寸總價(jià)值占組合毛價(jià)值(Gross Value,多頭價(jià)值+空頭價(jià)值)的比重,β為反映多空頭寸風(fēng)險(xiǎn)抵消效果的參數(shù),α 為針對頭寸風(fēng)險(xiǎn)的資本計(jì)提參數(shù),則綜合法下頭寸組合風(fēng)險(xiǎn)的資本計(jì)提比率PRR為:
PRR=α[L+ Max(S-Β1,0)]
更一般的,對于任意投資組合,綜合法下頭寸組合風(fēng)險(xiǎn)的資本計(jì)提比率 PRR為:
PRR=α{Max(L,S)+Max[Min(L,S)-βMax(L,S),0]}
綜合法作為計(jì)算多頭頭寸風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提的方法在美國、日本、法國、意大利和香港等多個(gè)國家和地區(qū)應(yīng)用多年,只是各國對資本計(jì)提公式中的兩個(gè)參數(shù)α,β設(shè)定差異較大。對于參數(shù)α,美國證監(jiān)會(huì)規(guī)定為15%,日本規(guī)定為10%,澳大利亞規(guī)定為15%、法國和意大利規(guī)定為20%,香港規(guī)定為不低于40%。對于流動(dòng)性不佳的股票,荷蘭規(guī)定的α為30%。
對于參數(shù)β,美國規(guī)定為25%,其他許多國家則不予考慮,即β=0。β為0意味著對所有多空頭頭寸都要進(jìn)行資本計(jì)提而完全不考慮多空頭頭寸的風(fēng)險(xiǎn)抵消效果,此時(shí)的綜合法也稱為純粹綜合法(Purest Comprehensive Approach)。
由于綜合法沒有考慮分散化投資組合對風(fēng)險(xiǎn)的削減因素,同時(shí)對于一個(gè)多空頭相對平衡的投資組合,也僅僅對多空頭寸風(fēng)險(xiǎn)的相互抵消做了部分考慮(當(dāng)β>0 時(shí))或不做考慮(當(dāng)β=0 時(shí)),因此它可能會(huì)造成資本計(jì)提量的高估。
從理論上講,綜合法僅僅適用于只有多頭頭寸的情形,且投資組合中的股票數(shù)量很少,從而無須對分散化投資加以考慮,例如美國的做市商(market maker)會(huì)持有大量具有平均風(fēng)險(xiǎn)水平的單一藍(lán)籌股。
(二) 積木法
積木法在計(jì)算證券組合頭寸風(fēng)險(xiǎn)(PPR)的資本計(jì)提準(zhǔn)備時(shí),以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的毛價(jià)值(多頭頭寸價(jià)值加上空多頭寸價(jià)值的絕對值)和凈價(jià)值(多頭頭寸價(jià)值減去空多頭寸價(jià)值的絕對值)的一定比例作為計(jì)提的基礎(chǔ),用公式表示如下 :
其中,X 表示 PRR 對資產(chǎn)毛價(jià)值的資本計(jì)提比例系數(shù),Y表示對凈價(jià)值的資本計(jì)提比例系數(shù),Pi為持有證券資產(chǎn) i 的價(jià)值占整個(gè)資產(chǎn)組合毛價(jià)值的比例(當(dāng)證券 i 為空頭時(shí),Pi為負(fù)值),因此表示證券資產(chǎn)組合的凈價(jià)值對毛價(jià)值的比例。
上式中的 X、Y,目前歐盟的通行標(biāo)準(zhǔn)為2%和8%,這意味著積木法更多地考慮了多空頭寸的風(fēng)險(xiǎn)抵消因素,即該方法承認(rèn),多空頭相互抵消的平衡的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)要小于其它前提都一致的純粹多頭或者空頭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,這一點(diǎn)較綜合法更為先進(jìn)。然而,積木法的缺點(diǎn)在于沒有考慮分散的投資組合對于風(fēng)險(xiǎn)的抵減作用。從資產(chǎn)組合理論的角度看來,只有對于完全分散化的投資組合,且X=0的情況下,積木法在理論上才成立。而在現(xiàn)實(shí)中,一個(gè)不變的常數(shù)X顯然不能反映分散程度不同的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)大小。
對于積木法的最初實(shí)踐來自英國,其在 1988 年前的數(shù)十年中均采用該方法,并指定 X=7.5%、Y=2.5%,在英國放棄該方法之后,歐盟的“4+8”或“2+8”積木法體系成為目前國際通行法則競爭中的領(lǐng)先者,盡管其在理論和實(shí)踐上均存在缺陷。
事實(shí)上,對于純多頭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合而言,綜合法下PRR=αL,而在積木法下 PRR=X+Y,令α=X+Y,則綜合法和積木法完全一致。
(三) 簡單組合法
馬可維茨(Markowitz)1952年提出了關(guān)于證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量模型,在他的資產(chǎn)組合理論中指出,證券組合的風(fēng)險(xiǎn),即證券組合收益率的方差s 2 ,可以用公式表示 :
(1)
公式(1)中wi和 wj分別為資產(chǎn) i 和資產(chǎn) j 在證券組合中所占的比例, sij是資產(chǎn) i 和資產(chǎn) j 收益率的協(xié)方差。
由于馬可維茨的模型過于復(fù)雜,夏普于 1963 年提出了單因子市場模型,證券組合的風(fēng)險(xiǎn)s2可以表示為:
(2)
公式(2)中, s2是市場收益率的方差, βj 是證券 j 的β值, sei2是證券 i的殘差變異。
由于公式(2)在計(jì)算上仍然十分復(fù)雜,英國證券監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)一步簡化夏普的公式,假設(shè)一個(gè)組合中所有證券的β值均為1和殘差都相同,將公式(2)進(jìn)一步簡化為:
(3)
公式(3)中sei2 為一定時(shí)間內(nèi)市場收益率的殘差。
簡單投資組合法下 PRR 不僅應(yīng)該反映風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率的方差s2 ,而且應(yīng)該反映證券公司能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間,以及一個(gè)可以接受的破產(chǎn)率。英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對流動(dòng)性最強(qiáng)的股票資產(chǎn)的時(shí)間區(qū)間定義為一周,置信度定為 95%。
經(jīng)過一系列簡化后,簡單投資組合法下的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比率PPR的計(jì)算公式為:
(4)
其中, s為風(fēng)險(xiǎn)組合周收益率的方差, sm2 和sei2分別為市場周收益率的方差和平均殘差水平。對于流動(dòng)性最佳的股票,英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定sm2=6.75%, sei2 =21.5%。
相對于綜合法和積木法,簡單組合法的優(yōu)點(diǎn)在于充分考慮了投資組合多元化影響和多空頭寸的風(fēng)險(xiǎn)抵消,從理論上講是最優(yōu)頭寸組合風(fēng)險(xiǎn)的資本計(jì)提比率(PRR)的計(jì)算方法。但是由于該方法的假設(shè)前提是所有證券收益只與市場單一因子有關(guān)、某一證券投資組合中的所有證券的 β值均為 1、殘差都相同,對于不符合該前提的證券市場,可能會(huì)造成頭寸組合風(fēng)險(xiǎn)的資本計(jì)提的不足。
上述幾種凈資本計(jì)算方法規(guī)定中包含著一個(gè)基本原理,證券頭寸組合風(fēng)險(xiǎn)的資本計(jì)提比率的確定應(yīng)該與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小成正比,亦即與投資組合的波動(dòng)率成正比,否則應(yīng)視為無效率。從這一角度看,英國所采用的簡單組合法在原理上處于優(yōu)勢地位。
三、凈資本監(jiān)管規(guī)則比較
1996年6月中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)( 以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”) 頒布《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)股票承銷業(yè)務(wù)管理辦法》首次提出了凈資本概念。2000年9月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計(jì)算規(guī)則的通知》,開始推行實(shí)行凈資本監(jiān)管。2006年7月證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》,對凈資本風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系進(jìn)行了重新構(gòu)建。2008年6月證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于修改的決定》、《關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》、《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》,對證券公司凈資本監(jiān)管提出更高要求。我國凈資本監(jiān)管與國際上做法有哪些異同,引起筆者的關(guān)注。
(一)監(jiān)管辦法比較
把中國證監(jiān)會(huì)制定的資本充足性規(guī)定與其他國家和地區(qū)證券監(jiān)管部門的規(guī)定比較后可以發(fā)現(xiàn),在總體構(gòu)架也即對證券公司的最低凈資本要求方面,中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定可以看作是美國原始方案和替代方案的折中,即對凈資本的絕對規(guī)模要求與替代方案相近。
中國凈資本監(jiān)管規(guī)則中吸收了日本凈資本概念中考慮市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)的全面的觀點(diǎn),但日本與中國的最大區(qū)別是在考察證券公司的資本充足性時(shí),未將其負(fù)債面列入考察范圍,認(rèn)為“無論負(fù)債金額有多大,只要資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資產(chǎn)和表外交易項(xiàng)目有立即償還能力即可”。
中國的證券公司監(jiān)管規(guī)則與中國臺(tái)灣地區(qū)的資本充足規(guī)定也有一定差異,主要體現(xiàn)在中國的規(guī)定比較寬松,如中國在比率上規(guī)定凈資本不低于對外負(fù)債的8%,而臺(tái)灣規(guī)定凈資本與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)凈資產(chǎn)的比率不低于150%,數(shù)量指標(biāo)遠(yuǎn)比我國嚴(yán)格,同時(shí)針對每一個(gè)市場、每一個(gè)交易對象等均有嚴(yán)格的規(guī)定,相關(guān)規(guī)定更符合其證券市場及證券公司具體情況,更具有可操作性,計(jì)算出的衡量指標(biāo)更加合理。
(二)計(jì)算方法比較
各國監(jiān)管部門對證券公司凈資本計(jì)算規(guī)則有所不同,其中以美國、歐盟、英國最具代表性,現(xiàn)將我國與他們進(jìn)行對比,具體見下表 。
把中國的證券公司凈資本計(jì)算規(guī)定與其他國家的相關(guān)規(guī)定比較后可以發(fā)現(xiàn),我國的凈資本計(jì)算方法與美國的綜合法最相近。但是,考慮到我國證券市場是不可以賣空的,而在不可以賣空時(shí),綜合法、積木法實(shí)際上趨于相同,因此,從這個(gè)意義上也可以說,當(dāng)前我國凈資本的計(jì)算方法與這兩種方法都是接近的。
參考文獻(xiàn):
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作者簡介:
關(guān)鍵詞：礦業(yè)權(quán)；現(xiàn)金流量法；折現(xiàn)率；資本資產(chǎn)定價(jià)模型
當(dāng)今礦業(yè)權(quán)市場，確定折現(xiàn)率的方法有很多種，各個(gè)方法應(yīng)用的條件也不盡相同。西方礦業(yè)權(quán)市場目前比較通用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）理論闡明了在已經(jīng)發(fā)展完善的資本市場中，如西方礦業(yè)權(quán)市場，投資的期望收益率與投資承受的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。如果礦業(yè)權(quán)市場為有效市場，那么不同風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率應(yīng)該是一致的。在這樣的有效市場中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）能夠相對比較準(zhǔn)確地反映折現(xiàn)率的內(nèi)涵。安全利率是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一個(gè)重要參數(shù)，當(dāng)前國內(nèi)的長期存款利率（主要是指5年利率）以及國債利率都已經(jīng)基本與西方礦業(yè)權(quán)市場發(fā)達(dá)國家相接軌，這可以保證選取可靠的安全利率。因此，在我國目前的礦業(yè)權(quán)市場情況，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法具有十分現(xiàn)實(shí)的意義[1][3]。
1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型法
1.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的歷史由來
資本資產(chǎn)定價(jià)理論源于馬柯維茨（Harry Markowtitz）的資產(chǎn)組合理論的研究。馬柯維茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融雜志》上所發(fā)表題為《投資組合的選擇》論文，是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在其論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，奠定了投資理論發(fā)展的基石，這一理論具有劃時(shí)代的意義，該理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)資分析理論的誕生。
現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特納（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根據(jù)馬柯維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產(chǎn)定價(jià)模型也稱為SLM模型。該模型在國外礦業(yè)權(quán)評估市場中得到了廣泛的應(yīng)用，而國內(nèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型尚未應(yīng)用于礦業(yè)權(quán)評估，對于資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于礦業(yè)權(quán)市場的問題的研究也相對較少。隨著我國礦業(yè)權(quán)市場的制度的不斷發(fā)展完善，資本資產(chǎn)定價(jià)法必將成一種通用的評估方法。[3]
1.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論
1964年，著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€(gè)市場的過程中提出的?？杀硎緸椋?/p>
其中：
RJ：第J種證券的預(yù)期收益率，在礦業(yè)權(quán)評估中為折現(xiàn)率
Rf：無風(fēng)險(xiǎn)收益率，國內(nèi)評估選擇五年期的銀行利率
RM：股票市場的預(yù)期收益率
βJ：第J種股票的β系數(shù)
cov（rJ，rm） ：為證券J和市場之間收益率的協(xié)方差
σM：為市場收益的標(biāo)準(zhǔn)差
從以上的表達(dá)式可以看出，資本資產(chǎn)定價(jià)理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)組合的投資收益是由無風(fēng)險(xiǎn)收益與市場風(fēng)險(xiǎn)收益兩部分組成。其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，國內(nèi)礦業(yè)權(quán)評估選擇五年期的銀行利率。市場風(fēng)險(xiǎn)收益則是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小， β是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中很重要的參數(shù)之一[4]。
1.3 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的β
1.3.1 β值的特征
β系數(shù)的定義是指能夠反映出市場上的證券股票相對于整個(gè)大市場環(huán)境的各自不同市場風(fēng)險(xiǎn)程度。比如，經(jīng)過計(jì)算，某種股票的β系數(shù)等于1，則它的風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，如果該支股票的β系數(shù)等于2，則它的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場的平均風(fēng)險(xiǎn)的2倍。如果該支股票的β系數(shù)等于0.5，則它的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場的平均風(fēng)險(xiǎn)的一半。因此β系數(shù)主要是反映了相對于市場，該支股票的風(fēng)險(xiǎn)情況。
1.3.2 β系數(shù)的涵義
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是將投資風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：一是整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）；二是每個(gè)公司企業(yè)自己特有的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。β系數(shù)只能反映出某一股票在整個(gè)股市市場變動(dòng)時(shí)，該股票的變動(dòng)，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫無關(guān)聯(lián)。β系數(shù)不能反映出該公司特有風(fēng)險(xiǎn)。
1.3.3 有關(guān)β值的計(jì)算
按照定義，根據(jù)礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計(jì)算β。即：
其次是使用線性回歸直線法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的線性回歸原理，β系數(shù)均可以通過使用線性回歸方程預(yù)測出來，即根據(jù)某一時(shí)間段內(nèi)的礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目的資產(chǎn)組合收益率和市場組合收益率的相關(guān)數(shù)據(jù)[7]。
1.3.4 有關(guān)β的主要應(yīng)用
在西方比較發(fā)達(dá)完善的證券市場，β系數(shù)被廣泛的應(yīng)用：（1）測定資產(chǎn)組后風(fēng)險(xiǎn)的可收益性；（2）反映資產(chǎn)組合的特性；（3） 選擇投資組合的重要參數(shù)。
2 實(shí)際案例――以山東某上市黃金集團(tuán)為例
用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）模型計(jì)算折現(xiàn)率及該集團(tuán)下某礦山的采礦權(quán)價(jià)值。
2.1 數(shù)據(jù)的選取和處理過程
選取200X-200X年之間，該集團(tuán)的股票數(shù)據(jù)及整個(gè)黃金市場的數(shù)據(jù)。
由公式可知：
將相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式，可得：
標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算：
將相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式可得：
則β值的計(jì)算如下：
根據(jù)公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取當(dāng)年存滿5年的固定利率，即Rf=3.6%
則可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%
系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于，在礦業(yè)權(quán)市場，相對于礦業(yè)權(quán)市場組合而言，特定的礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。通過以上的計(jì)算，最終得出β為6.5，那就可以說明，該礦的風(fēng)險(xiǎn)情況比整個(gè)礦業(yè)權(quán)的市場風(fēng)險(xiǎn)情況高，也可以說明資本資產(chǎn)定價(jià)模型更加符合投資者的心里意愿。
2.2 實(shí)際案例計(jì)算
該礦山為該集團(tuán)旗下某一個(gè)金礦，主要銷售成品金與成品銀，金的平均地質(zhì)品味為6.65克/噸，銀的伴生產(chǎn)率為1.39%，本礦山生產(chǎn)規(guī)模為35萬噸/年，礦石貧化率為12%，選冶綜合回收率為92%，可采儲(chǔ)量為462萬噸，礦山服務(wù)年限約為15年，本項(xiàng)目評估計(jì)算日期約為15年（數(shù)據(jù)來源于X礦開發(fā)利用方案）?，F(xiàn)在將以該集團(tuán)的金礦礦山為例，應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算其礦山的采礦權(quán)價(jià)值。（具體評估各項(xiàng)參數(shù)略）
2.2.1 用β計(jì)算該礦采礦權(quán)價(jià)值
首先，用國內(nèi)目前一般采取的折現(xiàn)率為12%
表1
則可得到：
該采礦權(quán)的評估價(jià)值為：29，242萬元
其次，采用資本資產(chǎn)定價(jià)法修正過的折現(xiàn)率（Km=31.2%）
表2
則可得到：
該采礦權(quán)的評估價(jià)值為：4504.5萬元
通過以上不同折現(xiàn)率的計(jì)算，得到的采礦權(quán)價(jià)值，相差較大，這也同時(shí)表明，合理正確的應(yīng)用合適的折現(xiàn)率，才能準(zhǔn)確地反映出采礦權(quán)的真實(shí)價(jià)值。我國目前比較通用的方法是應(yīng)用累加法計(jì)算的折現(xiàn)率，即第一種折現(xiàn)率（12%），用該折現(xiàn)率算出的采礦權(quán)價(jià)值為29，242萬元，相對于資本資產(chǎn)定價(jià)模型法計(jì)算出的最終采礦權(quán)價(jià)值4，504.5萬元，是近乎后者的5倍。這也是我國經(jīng)常在評估礦業(yè)價(jià)值時(shí)，評估出天價(jià)的礦山，這說明對于折現(xiàn)率的選取，有著至關(guān)重要的作用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型法所最終確定的采礦權(quán)價(jià)值，無論是從過程中，還是結(jié)果，都要比當(dāng)前國內(nèi)的方法，計(jì)算得更加準(zhǔn)確真實(shí)。我們的礦業(yè)權(quán)市場已經(jīng)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，有條件應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來確定折現(xiàn)率。
3 結(jié)束語
通過以上兩例上市公司的礦業(yè)權(quán)價(jià)值評估的案例分析，折現(xiàn)率的取值，對礦業(yè)權(quán)最終的價(jià)值評估起到了決定性的作用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以在整個(gè)大環(huán)境市場的基礎(chǔ)上，應(yīng)用系數(shù)β反映出投資的期望收益率與投資承受的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。不同的項(xiàng)目，不同的市場環(huán)境，評估的價(jià)值是不固定的。相對于我國通用的累加法，理論上更加優(yōu)越，累加法采用相對固定的折現(xiàn)率，忽視了項(xiàng)目與市場環(huán)境之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，不同的項(xiàng)目，應(yīng)用相同的固定的折現(xiàn)率，在理論與實(shí)際操作上，資本資產(chǎn)定價(jià)模型更勝一籌，最終得到礦業(yè)權(quán)價(jià)值更加符合投資者的心理意愿。
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