時(shí)間：2022-09-16 16:29:15
導(dǎo)語：在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
1.1凈利息收入角度的風(fēng)險(xiǎn)分析現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行主要的盈利來源依舊是凈利息收入。影響凈利息收入的兩個(gè)主要因素是資金價(jià)格和數(shù)量。資金價(jià)格指的是存款利率和貸款利率，資金數(shù)量指的是存款規(guī)模和貸款規(guī)模。利率市場(chǎng)化改革開始以后，存款利率水平普遍上漲，要想保證盈利水平不下降，商業(yè)銀行主要有以下三個(gè)辦法：一是通過大量攬儲(chǔ)來增加存款規(guī)模；二是將貸款利率水平提高；三是將存貸比提高。這三種辦法都會(huì)在不同程度上給金融體系帶來風(fēng)險(xiǎn)。
1.1.1價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)化改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，就是放松對(duì)利率浮動(dòng)范圍的管制，因此各商業(yè)銀行的自主定價(jià)權(quán)都會(huì)擴(kuò)大，他們便可以采用價(jià)格手段來展開競(jìng)爭(zhēng)。為了保證盈利水平與原來持平甚至增長(zhǎng)，一個(gè)重要的手段就增加存款規(guī)模，而為了吸引存款，必然要提高存款利率的水平，因此，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果就是銀行資金成本將會(huì)上升，凈利息收入減少；如果競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，各銀行會(huì)在提高存款利率的同時(shí)降低貸款利率的水平，這會(huì)進(jìn)一步減小其凈利息收入的空間。在這樣的情況下，如果銀行缺乏相應(yīng)的中間業(yè)務(wù)收入來抵抗風(fēng)險(xiǎn)，它將會(huì)面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)甚至是銀行危機(jī)。
1.1.2信貸風(fēng)險(xiǎn)銀行機(jī)構(gòu)為了保證凈利息收入來源，因此在資金成本上升的情況下，可能會(huì)上調(diào)貸款利率的水平，這一舉動(dòng)將會(huì)帶來以下幾方面的影響：第一，企業(yè)間接融資的成本上升。在我國現(xiàn)階段的市場(chǎng)環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行債券來融資的成本已經(jīng)低于向銀行貸款的成本，所以，如果貸款利率進(jìn)一步提高，那么優(yōu)質(zhì)企業(yè)將轉(zhuǎn)向直接金融市場(chǎng)來進(jìn)行融資。第二，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，高風(fēng)險(xiǎn)，高收益；低風(fēng)險(xiǎn)，則低收益。隨著貸款利率水平的上升，企業(yè)的資金成本也隨之增加，而為了保證盈利水平不致降低，企業(yè)很有可能放棄低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而去尋找一些高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的項(xiàng)目，憑借這樣的項(xiàng)目向銀行申請(qǐng)貸款，這會(huì)加重銀行與企業(yè)間的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。
1.1.3通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)如果銀行上調(diào)貸款利率，企業(yè)的資金成本也會(huì)隨之提高，這容易導(dǎo)致物價(jià)上漲，從而引發(fā)成本推動(dòng)型的通貨膨脹。
1.1.4支付危機(jī)“存貸比”是一個(gè)重要的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，目的是控制商業(yè)銀行信用擴(kuò)張、確保商業(yè)銀行安全經(jīng)營(yíng)。一直以來，我國商業(yè)銀行的存貸比上限為75%。但隨著利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)行，關(guān)于調(diào)整或放寬存貸比的呼聲越來越高，不排除未來存貸比上限提高的可能。如果在風(fēng)險(xiǎn)管理不夠完善的情況下提高了存貸比，則很容易引發(fā)支付危機(jī)，侵害到債權(quán)人的利益。
1.2金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)
1.2.1業(yè)務(wù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)化改革后，商業(yè)銀行的凈利息收入勢(shì)必會(huì)在一定程度上有所減少，所以，為了彌補(bǔ)這部分損失、抵御利率的風(fēng)險(xiǎn)，必須要積極地開展中間業(yè)務(wù)。目前我國商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入只占總收入20%左右，且業(yè)務(wù)種類不夠豐富、業(yè)務(wù)范圍比較狹窄、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。要發(fā)展我國銀行的中間業(yè)務(wù)，應(yīng)從提高業(yè)務(wù)的科技含量以及附加值方面入手。中間業(yè)務(wù)雖然能為銀行帶來可觀的利潤(rùn)，但它同時(shí)也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。在眾多的中間業(yè)務(wù)中，既有結(jié)算、、咨詢等低風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)品種，也有承諾、擔(dān)保、金融衍生等高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)品種，因此，要審慎安排中間業(yè)務(wù)的品種結(jié)構(gòu)、平衡好收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。
1.2.2產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)金融衍生產(chǎn)品本身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但它同時(shí)也是一種能夠規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，因此，商業(yè)銀行可以將衍生產(chǎn)品發(fā)展成為一種新的盈利模式。隨著利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程不斷加深，我國金融監(jiān)管部門已經(jīng)逐步放寬了對(duì)銀行業(yè)從事衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的管制，越來越多的商業(yè)銀行開始從事衍生品的業(yè)務(wù)。但國際經(jīng)驗(yàn)同時(shí)表明，一些結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生品本身含有巨大的風(fēng)險(xiǎn)性，所以，對(duì)于從事衍生品交易的商業(yè)銀行來說，如何在規(guī)避較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下利用金融衍生品來獲取最大的利益，這是一個(gè)很重要的問題。
2利率市場(chǎng)化的金融風(fēng)險(xiǎn)控制
2.1完善利率傳導(dǎo)機(jī)制在利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中，存貸款利率可能會(huì)出現(xiàn)非理性的頻繁波動(dòng)，進(jìn)而會(huì)引發(fā)各類金融風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避這些金融風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行通常會(huì)制定并實(shí)施相關(guān)的貨幣政策，而貨幣政策的實(shí)施具體要通過貨幣政策工具的運(yùn)用來進(jìn)行，比方說，央行利用法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、再貸款率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等工具來影響市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，再通過市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，來影響各種資金的市場(chǎng)價(jià)格，繼而影響商業(yè)銀行的存貸款利率水平。以上一系列影響過程的順利進(jìn)行都必須以利率傳導(dǎo)順暢為前提，所以，央行必須要理順利率的傳導(dǎo)機(jī)制，才能把握利率的走勢(shì)、穩(wěn)定金融環(huán)境，進(jìn)而保證貨幣政策目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。
2.2發(fā)展債券市場(chǎng)近些年來，我國的債券市場(chǎng)發(fā)展十分迅速，一個(gè)很重要的表現(xiàn)就是債券市場(chǎng)的融資規(guī)模增長(zhǎng)迅速，債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展對(duì)于完善金融體系、改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、分散銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等都有著積極的意義。但盡管如此，整個(gè)社會(huì)的融資規(guī)模中間接融資依舊占據(jù)著一個(gè)絕對(duì)的份額。另外，銀行體系的債券持有量也非常大－達(dá)到整個(gè)市場(chǎng)存量的70%以上，這意味著債券融資的風(fēng)險(xiǎn)仍大部分集中在銀行體系內(nèi)。所以，基于上述情況，未來應(yīng)朝著以下幾個(gè)方向來發(fā)展我國的債券市場(chǎng)：（1）讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過債券這種直接融資方式來進(jìn)行融資；（2）豐富債券持有主體的種類，增加證券、基金、保險(xiǎn)、個(gè)人投資者及海外投資者等投資主體的債券持有量，以此來分散銀行承擔(dān)的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）確保債券市場(chǎng)產(chǎn)品向著多樣化的方向發(fā)展，不僅有基礎(chǔ)產(chǎn)品，還有衍生產(chǎn)品，以此給投資者更多的選擇。
2.3建立存款保險(xiǎn)制度作為一種制度設(shè)計(jì)，存款保險(xiǎn)制度的推出難免會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，比如金融壟斷、道德風(fēng)險(xiǎn)、多頭監(jiān)管等。盡管這樣，但為了保障國家金融體系的安全和穩(wěn)定，依舊應(yīng)該建立存款保險(xiǎn)制度，特別是在利率市場(chǎng)化改革的過程中，存款保險(xiǎn)制度將發(fā)揮積極的作用。在建立存款保險(xiǎn)制度的過程中，必須謹(jǐn)慎考慮好以下問題，比如如何制定差別費(fèi)率、該制度對(duì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張能力的影響以及各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)監(jiān)管問題等，這些都是影響存款保險(xiǎn)制度建立的關(guān)鍵問題。
3結(jié)束語
關(guān)鍵詞：VaR方法；風(fēng)險(xiǎn)管理；文獻(xiàn)綜述
一、VaR方法介紹
現(xiàn)資組合理論研究的是各種相互關(guān)聯(lián)的、確定的及不確定的條件下，理性的投資者應(yīng)當(dāng)如何做出最佳投資選擇，即如何把一定數(shù)量的資金按合適的比例，分散投資于各種不同的證券上，以實(shí)現(xiàn)效用最大化的目標(biāo)。在這一領(lǐng)域內(nèi)，國外學(xué)術(shù)界先后提出了投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和期權(quán)定價(jià)模型，建立了對(duì)于各種風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量和分析的重要思想方法。隨著金融全球化的發(fā)展，金融市場(chǎng)、金融交易規(guī)模日趨擴(kuò)大，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性相應(yīng)變大，對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析研究變得尤其重要。VaR方法即是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度的一種重要工具。
VaR（ValueatRisk）字面解釋為“在險(xiǎn)價(jià)值”，其含義為在一定概率水平（置信水平）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失。用公式表示為：Prob（ΔP
其中Prob：資產(chǎn)價(jià)值損失小于可能損失上限的概率；ΔP：某一金融資產(chǎn)在一定持有期Δt的價(jià)值損失額；VaR：置信水平α下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值――可能的損失上限；α：給定的概率――置信水平。
VaR方法可以將不同市場(chǎng)因子、不同資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)集成加總，充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)來源的相互作用，較好地反映金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜結(jié)構(gòu)間的動(dòng)態(tài)影響，得到較為準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)暴露估計(jì)。因此基于VaR方法的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量理論和技術(shù)，為測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了統(tǒng)一的框架和指標(biāo)，成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的主流方法。
二、國外研究動(dòng)態(tài)
20世紀(jì)90年代初，國外學(xué)術(shù)界開始強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的量化和統(tǒng)一的度量尺度。1993年7月，國際性民間研究機(jī)構(gòu)G―30在《衍生產(chǎn)品的實(shí)踐和規(guī)則》報(bào)告中最早提出利用VaR方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管。VaR方法的核心在于如何確定資產(chǎn)組合收益的統(tǒng)計(jì)分布和概率密度函數(shù)。國外對(duì)基于VaR方法的風(fēng)險(xiǎn)管理的研究已經(jīng)相當(dāng)成熟，主要集中在如何確定VaR值的問題上。
歷史模擬法（HS，Historical Simulationmethod）沒有對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)做出假設(shè)，而是假定采樣周期中收益率不變，借助過去一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的頻率，通過找到歷史上一段時(shí)間內(nèi)的平均收益以及置信水平下的最低收益水平，來推算VaR的值。其隱含的假定是歷史數(shù)據(jù)在未來可以重現(xiàn)。HS方法簡(jiǎn)單，易于操作，但弊端在于用過去的數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)將來的發(fā)展誤差較大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw（1998）改進(jìn)了歷史模擬法，提出了具有指數(shù)權(quán)重的歷史模擬。Hull和White（1998）認(rèn)為可以通過歷史數(shù)據(jù)計(jì)算每一個(gè)市場(chǎng)因子當(dāng)前日期和每一天的日變動(dòng)估計(jì)，然后用當(dāng)前波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率作比值來對(duì)歷史收益進(jìn)行調(diào)整，用調(diào)整后的收益率替代實(shí)際的收益率來為投資組合定價(jià)，進(jìn)而形成經(jīng)驗(yàn)分布以估計(jì)VaR的值。這種方法的好處是通過重新調(diào)整收益能夠反映目前的市場(chǎng)變動(dòng)。Bulter和Schachter（1996）則提出利用高斯核估計(jì)和高斯Legendre積分相結(jié)合，來求得VaR的值和對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間。
蒙特卡羅模擬法（MC，MonteCarlo）的基本思想是用市場(chǎng)因子的歷史數(shù)據(jù)生成該市場(chǎng)因子未來的可能波動(dòng)情景，并通過模擬來確定真實(shí)分布，從而確定VaR的值。由于MC方法可以較好地處理非線性、非正態(tài)問題，可以用來分析各類風(fēng)險(xiǎn)，故優(yōu)越性較明顯。在此基礎(chǔ)上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、網(wǎng)格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模擬更簡(jiǎn)化了計(jì)算。
方差―協(xié)方差估計(jì)法的核心是對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的方差―協(xié)方差矩陣進(jìn)行估計(jì)從而確定VaR的值和置信區(qū)間。Engle（1982）引入了自回歸條件異方差A(yù)RCH模型，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差GARCH模型，使這一方法能夠解決殘差異方差問題。這些方法都有賴于資產(chǎn)組合的概率分布滿足正態(tài)分布這一前提。
對(duì)不滿足正態(tài)性的資產(chǎn)組合，VaR方法得到的值通常被低估，故近年國外學(xué)者又提出半?yún)?shù)法（厚尾方法）。該方法著重于對(duì)收益率分布尾部的估計(jì)，使之能夠解決金融時(shí)間序列的“厚尾”現(xiàn)象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述資產(chǎn)收益波動(dòng)性方面有不可比擬的功能。
國外除了研究VaR的估計(jì)方法外，還討論了VaR的缺陷問題。Artzner、Fritte、Giorgio等學(xué)者通過理論與實(shí)證的研究都認(rèn)為一個(gè)行之有效的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法必須滿足正齊性、次可加性、單調(diào)性及過渡不變性。Beder通過實(shí)證研究總結(jié)了VaR的兩點(diǎn)缺陷：其一，VaR不能起到預(yù)警作用，即用VaR不能表示出臨近的不利事件的發(fā)生；其二，VaR本身沒有意義，主要表現(xiàn)在金融工具本身很復(fù)雜，證券組合龐雜，市場(chǎng)概率的估計(jì)困難，計(jì)算中各種近似方法的運(yùn)用與估計(jì)VaR的統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤很多。Artzner通過實(shí)證研究認(rèn)為VaR在非正態(tài)分布的情況下不能滿足次可加性。Meckay認(rèn)為在進(jìn)行投資組合優(yōu)化時(shí)，由于VaR不能表示為各種組合資產(chǎn)頭寸的函數(shù)，因此無法對(duì)其進(jìn)行直接優(yōu)化。
目前國外對(duì)VaR方法的研究已經(jīng)超出了金融資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的范圍，涉及到非金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和金融監(jiān)管等方面。如Charles將VaR風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量技術(shù)應(yīng)用到存貨管理中，以解決存貨管理中的風(fēng)險(xiǎn)控制，并使用計(jì)算機(jī)和模擬技術(shù)解決數(shù)值問題。
三、國內(nèi)研究動(dòng)態(tài)
我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不夠完善，金融市場(chǎng)初具規(guī)模，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被政策風(fēng)險(xiǎn)所掩蓋，以致國內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)較晚，對(duì)VaR方法的研究起步也較晚。國內(nèi)對(duì)VaR方法的研究以1999年為界限可以分為兩個(gè)階段――了解學(xué)習(xí)階段和深入研究并具體應(yīng)用階段。
了解學(xué)習(xí)階段主要是對(duì)VaR方法的引入，著重于對(duì)VaR的概念、方法的介紹。國內(nèi)對(duì)VaR方法的研究最早始于鄭文通（1997），對(duì)VaR方法產(chǎn)生的背景、計(jì)算原理及應(yīng)用作了介紹，并分析該方法對(duì)中國的現(xiàn)實(shí)意義。牛昂在《風(fēng)險(xiǎn)管理的新方法》（1997）中介紹了各種計(jì)算VaR的方法，并對(duì)優(yōu)劣性進(jìn)行了評(píng)議。此外姚剛（1998）和劉宇飛（1999）也深入探討了VaR的含義和估計(jì)方法。顧乃康在《VaR：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定和管理的新工具》（1998）中探討了VaR的度量問題。
自1999年開始，我國學(xué)者對(duì)VaR的討論進(jìn)入深入研究和實(shí)際運(yùn)用的階段。詹原瑞（1999）從極值理論的角度對(duì)VaR進(jìn)行了理論和實(shí)際運(yùn)用的雙層次研究。之后更多的學(xué)者在理論范疇和實(shí)證范疇研究了VaR方法。王春峰在專著《金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理》（2001）中第一次全面系統(tǒng)地介紹了以VaR為核心的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法，同時(shí)指出用MonteCarlo模擬法計(jì)算VaR所存在的缺陷，提出了用馬爾科夫鏈來計(jì)算VaR值，將國內(nèi)VaR的研究推向了一個(gè)新的高度。馬杰（2001）在《人民幣行為研究與外匯風(fēng)險(xiǎn)管理》博士論文中，將VaR方法應(yīng)用于宏觀和微觀兩個(gè)層面的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。屠新曙（2002）將VaR與最佳投資組合的概念結(jié)合起來，開發(fā)了一種新的理論，一種類似Markowitz均值―方差選擇最優(yōu)投資組合的理論，即滿足VaR約束條件的最優(yōu)均值―――投資組合理論。趙睿（2002）引入了考察投資績(jī)效對(duì)投資組合影響的方法，求解了約束下的投資組合問題。與VaR理論發(fā)展并駕齊驅(qū)，其應(yīng)用也逐漸細(xì)化到股市、銀行、企業(yè)等的風(fēng)險(xiǎn)管理分析中。杜海濤（2000）將VaR方法運(yùn)用于市場(chǎng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)度量、單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)度量、基金管理人員績(jī)效評(píng)估及確定配股價(jià)格等方面。范英（2001）在股票價(jià)格隨機(jī)游走的假設(shè)下計(jì)算了深圳股市在不同置信水平下的風(fēng)險(xiǎn)值，對(duì)此方法在我國股票投資中的應(yīng)用進(jìn)行了初步探討。尹念（2010）用GARCH模型擬合滬深300綜指收益率的波動(dòng)率，并以此預(yù)測(cè)VaR值作為評(píng)價(jià)股市風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)我國股市的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)西方發(fā)達(dá)國家更大。郭家華（2010）提出我國的銀行監(jiān)管應(yīng)從傳統(tǒng)的思路――制定更嚴(yán)格管制條例和進(jìn)行更嚴(yán)格的現(xiàn)場(chǎng)審查中跳出來，轉(zhuǎn)而建立全國統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)體系，鼓勵(lì)商業(yè)銀行采用VaR模型和方法，才有利于我國信用風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高和金融體系的健康發(fā)展。張?zhí)铮?010）結(jié)合國內(nèi)某大型外貿(mào)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)例，介紹了如何用VaR方法管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效評(píng)價(jià)，認(rèn)為VaR方法不但能建立相對(duì)理性及量化的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，較好地解決企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的混亂現(xiàn)象，且VaR值可作為一參考指標(biāo)指導(dǎo)企業(yè)資源更好地配置。
國內(nèi)亦有學(xué)者研究VaR方法的缺陷。王建華在《度量與控制金融風(fēng)險(xiǎn)的新方法》（2002）一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念，闡述了CVaR優(yōu)點(diǎn)和作用及在證券組合優(yōu)化中的應(yīng)用。曲圣寧、田新時(shí)等在《投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》（2005）對(duì)CvaR作了更深入研究。郭光（2010）認(rèn)為“VaR方法并不是萬能的，不能作為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的一種方法論，但可以成為一種管理手段”，系統(tǒng)地歸納出克服VaR法缺陷的方式，提出為順應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求而開發(fā)適合具體環(huán)境的VaR模型將成為VaR方法發(fā)展的趨勢(shì)。
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR風(fēng)險(xiǎn)度量框架
一、引言
商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)是指商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中,由于不確定性因素的影響,使得銀行實(shí)際收益偏離預(yù)期收益,從而導(dǎo)致遭受損失或獲得額外收益的可能性。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是金融體系中最常見的風(fēng)險(xiǎn)之一,只要銀行進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之產(chǎn)生。它通常是指利率、匯率等市場(chǎng)變量變動(dòng)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理就是圍繞這些匯率、利率、股價(jià)、商品價(jià)格和波動(dòng)率這些參數(shù)的管理進(jìn)行的職稱論文。
在度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法上,按照技術(shù)要求的不同,具體又分為靈敏度分析、波動(dòng)性方法、VaR方法、壓力測(cè)試法(StressTesting)和極值理論(ExtremeValueTheory)。其中,VaR是目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量的主要方法。
這些參數(shù)和方法都是管理的工具,除此之外,在管理方法上巴塞爾委員會(huì)和中國銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量提出了具體要求。商業(yè)銀行在實(shí)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量中,由于前臺(tái)、和后臺(tái)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)不同,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)來源、性質(zhì)、影響和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求也不同,因而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量和管理的出發(fā)點(diǎn)和重點(diǎn)也不同。
二、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的參數(shù)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理參數(shù)是指在不同的金融工具下面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)。如表1所示。我國商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)過程中具體可能面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如下:
商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率波動(dòng)引起的銀行金融資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)和銀行經(jīng)營(yíng)收益(績(jī)效)的變動(dòng)。利率風(fēng)險(xiǎn)有大小和方向之分,利率風(fēng)險(xiǎn)大小是指利率變動(dòng)幅度大小帶來的風(fēng)險(xiǎn)度,而利率風(fēng)險(xiǎn)方向是指利率變動(dòng)方向(上升或下降)帶來的對(duì)于不同資產(chǎn)的不同風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)。商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)是其利率風(fēng)險(xiǎn)大小和利率風(fēng)險(xiǎn)方向的組合產(chǎn)物。巴塞爾委員會(huì)(1996)在《利率風(fēng)險(xiǎn)的管理原則》中,將利率風(fēng)險(xiǎn)分為重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益曲線風(fēng)險(xiǎn)、基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和選擇性風(fēng)險(xiǎn)四種。
匯率風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一種,按照巴塞爾委員會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定義“市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)引起的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)”,我們可以把匯率風(fēng)險(xiǎn)定義為因匯率變動(dòng)引起的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。具體就商業(yè)銀行而言,是指在國際貿(mào)易和金融活動(dòng)中,以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等因匯率變動(dòng)而蒙受損失的可能性。
匯率風(fēng)險(xiǎn)來源于銀行持有的國內(nèi)貨幣和其他國家貨幣之間匯率的變動(dòng)。它源自幣種的不匹配,可能會(huì)使持有現(xiàn)貨或遠(yuǎn)期的某種外匯表內(nèi)或表外開放頭寸的銀行由于發(fā)生不利的匯率變動(dòng),在一定時(shí)期內(nèi)遭受損失。近年來,自由浮動(dòng)匯率的市場(chǎng)環(huán)境實(shí)際上已經(jīng)變成全球的普遍情況。外匯管制的放松以及跨國資本流動(dòng)的自由化極大地加速了國際金融市場(chǎng)的成長(zhǎng)。全球外匯交易的規(guī)模和增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國際貿(mào)易和資本流動(dòng)的增長(zhǎng),使匯率波動(dòng)更加劇烈從而導(dǎo)致更大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。
三、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量模型
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量包括度量由于市場(chǎng)因子的不利變化而導(dǎo)致的證券組合價(jià)值損失的大小。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量有兩種基本方法,一種是測(cè)定市場(chǎng)因子的變化與證券組合價(jià)值變化的關(guān)系,如Delta,Beta,持久期,凸性等。一旦得到這種關(guān)系,對(duì)于市場(chǎng)因子的特定變化量,就可以求證券組合價(jià)值變化量;另一種方法是度量由于市場(chǎng)因子的變化而導(dǎo)致的證券組合收益的波動(dòng)性——收益偏離平均收益的程序,常用統(tǒng)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差來表示。
(一)靈敏度分析方法
靈敏度分析法即為上面所述的第一類度量方法,這是利用金融資產(chǎn)價(jià)值對(duì)其市場(chǎng)因子(MarketFactors)的敏感性來度量金融資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法,其中市場(chǎng)因子包括利率、匯率、股票指數(shù)和商品價(jià)格等。假定金融資產(chǎn)價(jià)格為P,市場(chǎng)因子分別為X1,X2,X3,…,Xn,P與Xn的關(guān)系為P=P(X1,X2,X3,…,Xn),則市場(chǎng)因子的變化將導(dǎo)致證券價(jià)值的變化,即:
其中,即為資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)因子的敏感性,又稱風(fēng)險(xiǎn)暴露。靈敏度表示市場(chǎng)因子變化一個(gè)百分?jǐn)?shù)單位時(shí)金融資產(chǎn)價(jià)值變化的百分?jǐn)?shù),它描述了金融資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn):靈敏度越大的金融資產(chǎn)受市場(chǎng)因子變化的影響也越大。
由上面的公式可知,靈敏度方法在度量金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在以下主要問題:1.近似性。只有在市場(chǎng)因子的變化范圍很小時(shí),這種近似關(guān)系才與現(xiàn)實(shí)相符,因此它只是一種局部性的度量方法。2.對(duì)產(chǎn)品類型的高度依賴性。某一種靈敏度概念,只適用于某一類資產(chǎn)、針對(duì)某一類市場(chǎng)因子,如Beta只適用于股票類資產(chǎn),久期只適用于債權(quán)類資產(chǎn)。這樣一方面無法度量包含不同市場(chǎng)因子、不同金融產(chǎn)品的證券組合的風(fēng)險(xiǎn),另一方面也無法比較不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。3.對(duì)于復(fù)雜金融產(chǎn)品的難理解性。如對(duì)于衍生證券,Gamma,Vega等概念很難理解。4.相對(duì)性。靈敏度只是一個(gè)相對(duì)的比例概念,并沒有回答某一證券組合的風(fēng)險(xiǎn)——損失到底是多大。要得到損失的大小,必須知道市場(chǎng)因子的變化量是多大,但這幾乎不可能,因?yàn)槭袌?chǎng)因子的變化是隨機(jī)的。
(二)波動(dòng)性方法
波動(dòng)性方法是指通過市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來反映實(shí)際結(jié)果偏離期望結(jié)果的程度,即波動(dòng)性,用標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差來表示。考慮一個(gè)由n種證券組成的證券組合,各種證券的收益分別是X1,X2,X3,…,Xn,,假定在過去N周內(nèi)的收益率分別為rij,每種證券的預(yù)期收益率為,記,稱sij是第i中證券的協(xié)方差,稱為證券組合的協(xié)方差矩陣,則證券組合的協(xié)方差矩陣,證券組合的方差為。
波動(dòng)性描述了收益偏離其平均值的程度,在一定程度上度量了金融資產(chǎn)價(jià)格的變化程度,它也存在著兩個(gè)缺點(diǎn):1.它只描述了收益的偏離程度,卻沒有描述偏離的方向;2.波動(dòng)性沒有反映證券組合的損失到底是多大,不能給出一定數(shù)量的損失發(fā)生的概率。在這種情況下,交易者或管理者只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷每天發(fā)生損失的可能性。盡管波動(dòng)性不適宜直接用來度量組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),但市場(chǎng)因子的波動(dòng)性是VaR方法計(jì)算的核心因素之一。
(三)VaR方法
傳統(tǒng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法一般只能適用于特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度工具包括方差、下偏矩LPM、持續(xù)期、凸性Convexity、Beta、Data、Gamma、Theta、Vega、Rho等,這些指標(biāo)難以準(zhǔn)確地計(jì)量金融機(jī)構(gòu)暴露的整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),無法解決現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)因子的波動(dòng)性問題。因此,構(gòu)建一個(gè)綜合性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量框架,將上述的這些方法統(tǒng)一于該框架下便成為當(dāng)務(wù)之急。正是在這樣的背景之下,VaR(ValueatRisk,譯為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值或在險(xiǎn)價(jià)值)被提出并逐漸成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量方法。
根據(jù)Jorion(2001)的概念:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(下文簡(jiǎn)稱VaR)是指在正常的市場(chǎng)環(huán)境下,在一定的置信水平和持有期內(nèi),衡量某個(gè)特定的頭寸或組合所面臨的最大可能損失。以最簡(jiǎn)單的形式將已知組合潛在的損失與發(fā)生概率結(jié)合成為單個(gè)數(shù)字,將多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的效果綜合起來,便于銀行和監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管。因此,VaR因?yàn)槠涓拍詈?jiǎn)單、易于理解和風(fēng)險(xiǎn)度量的綜合性,受到了包括國際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的普遍歡迎,并且與壓力測(cè)試、情景分析和返回檢驗(yàn)等一系列技術(shù)一起形成了風(fēng)險(xiǎn)管理的VaR體系。在1996年的《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)修正案》中,巴塞爾委員會(huì)正式提出使用VaR度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在2004年通過的新巴塞爾協(xié)議則進(jìn)一步主張用VaR對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合的風(fēng)險(xiǎn)管理,VaR開始正式獲得廣泛應(yīng)用推廣,已成為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的國際標(biāo)準(zhǔn)和理論基礎(chǔ)。
VaR是資產(chǎn)在給定的置信水平和目標(biāo)時(shí)段下預(yù)期的最大損失(或最壞情況下的損失,即:,P其中,VaR為資產(chǎn)在持有期內(nèi)的損失;為置信水平a下處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值,如圖2。
(四)壓力測(cè)試與極值分析
金融市場(chǎng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端情形,此時(shí)VaR依賴的假定和計(jì)算的參數(shù)發(fā)生巨大變化,導(dǎo)致VaR方法估計(jì)的結(jié)果出現(xiàn)極大誤差。為了度量極端市場(chǎng)狀況下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),人們引入了壓力測(cè)試和極值分析,作為對(duì)正常市場(chǎng)情況下VaR的補(bǔ)充。
壓力測(cè)試法有時(shí)也稱為情景分析法(ScenarioAnalysis),假定風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生極端的變化,并測(cè)試這種變化對(duì)投資組合價(jià)值的影響,用過去實(shí)際的數(shù)據(jù)來模擬將來,是一種全值估值法。與壓力測(cè)試相比,極值分析則是通過對(duì)收益的尾部分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,從另外一個(gè)角度估計(jì)極端市場(chǎng)條件下金融機(jī)構(gòu)的損失。
我們可以任意地設(shè)定各種場(chǎng)景s,如某一貨幣在一天內(nèi)突然貶值30%,利率在一個(gè)月內(nèi)波動(dòng)100個(gè)點(diǎn),等等。在這種場(chǎng)景s下對(duì)投資組合中的所有資產(chǎn)重新進(jìn)行定價(jià):
RP,S是投資組合在情景s下的收益率,Ri,s為資產(chǎn)i在情景s下的收益率,Wi為資產(chǎn)i在投資組合中的比重。這樣就得到在場(chǎng)景s下的投資組合收益率。對(duì)于場(chǎng)景s確定一個(gè)概率Ps,重復(fù)上述過程就可以得出投資組合收益的概率分布,依據(jù)這一概率分布就可以計(jì)算出VaR值。
壓力測(cè)試優(yōu)點(diǎn)在于它考慮了歷史數(shù)據(jù)可能無法涵蓋的極端事件風(fēng)險(xiǎn)。例如1992年9月,德國馬克對(duì)意大利里拉的匯率突然從1.760變化到1.880。在過去的兩年中,里拉匯價(jià)是“盯住”馬克的,并且很穩(wěn)定。所以,從過去兩年的歷史波動(dòng)中無法把握里拉突然貶值的可能性,而采用壓力測(cè)試法則能彌補(bǔ)這一點(diǎn)。極值分析法則能準(zhǔn)確的描述分布尾部的分位數(shù),具有解析的函數(shù)形式,計(jì)算簡(jiǎn)便,能給出極端條件下的VaR與概率水平的準(zhǔn)確描述。
壓力測(cè)試和極值分析兩者在本質(zhì)上研究的是同一問題,即極端市場(chǎng)條件下資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量。兩者的缺點(diǎn)在于方法過于主觀,在測(cè)定時(shí)VaR,它必須確認(rèn)出那些可能會(huì)造成巨大損失的極端情景或事件,而小概率事件的預(yù)測(cè)難度很大,從而對(duì)市場(chǎng)的判斷和經(jīng)驗(yàn)極為重要。總之,壓力測(cè)試和極值分析應(yīng)被視為其他方法的一個(gè)補(bǔ)充而不是替代。當(dāng)用于估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生較大變動(dòng)而產(chǎn)生的最壞影響時(shí),它還是很有效的。
四、商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量框架
隨著銀行業(yè)越來越深地介入了衍生品種的交易,或是以資產(chǎn)證券化和控股公司的形式來逃避資本金管制,并將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或操作風(fēng)險(xiǎn),銀行與金融市場(chǎng)的交互影響也越發(fā)顯著。這使巴塞爾委員會(huì)認(rèn)識(shí)到,盡管《巴塞爾報(bào)告》的執(zhí)行已經(jīng)在一定程度上降低了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn),但以金融衍生工具為主的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻經(jīng)常發(fā)生。鑒于這些情況,巴塞爾委員會(huì)在1996年1月推出《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充規(guī)定》,將資本要求擴(kuò)展到交易帳戶中與利率有關(guān)的各類金融工具及股票所涉及的風(fēng)險(xiǎn),以及整個(gè)銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)和商品風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是,《補(bǔ)充規(guī)定》已經(jīng)改變了以前將表外業(yè)務(wù)比照表內(nèi)資產(chǎn)確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重并相應(yīng)計(jì)提資本金的簡(jiǎn)單做法。
2004年《統(tǒng)一資本計(jì)量與資本標(biāo)準(zhǔn)的國際協(xié)議——修訂框架》將風(fēng)險(xiǎn)的定義擴(kuò)展到信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的各種因素。為了使不同國家和不同類型的銀行能夠更敏感地反映自身頭寸及其業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)程度,新協(xié)議針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)改變了原有協(xié)議中過于簡(jiǎn)單的、線性的且大部分為外部模型的風(fēng)險(xiǎn)管理方法,提供了多種可供選擇的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本充足率標(biāo)準(zhǔn)確定上,新協(xié)議沿襲并從銀行信息披露的角度進(jìn)一步完善了補(bǔ)充協(xié)議提出的兩種計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法:一是委員會(huì)建議的標(biāo)準(zhǔn)法(theStandardizedApproachMeasuredMethod);二是對(duì)交易資產(chǎn)組合采用以VaR為基礎(chǔ)的內(nèi)部模型法(theInternalModelMethod,IMM)。標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量法是將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分解為利率風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、商品風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),然后對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)分別進(jìn)行計(jì)算并加總。內(nèi)部模型法的推出是一大創(chuàng)新,引起了銀行界的廣泛關(guān)注。
巴塞爾委員會(huì)在《補(bǔ)充規(guī)定》中對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部模型主要提出了以下定量要求:置信水平采用99%的單尾置信區(qū)間;持有期為10個(gè)營(yíng)業(yè)日;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素價(jià)格的歷史觀測(cè)期至少為一年;至少每三個(gè)月更新一次數(shù)據(jù)。但是,在模型技術(shù)方面,巴塞爾委員會(huì)和各國監(jiān)管當(dāng)局均未做出硬性要求。即使是對(duì)VaR模型參數(shù)設(shè)置做出的定量規(guī)定,也僅限于在計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本時(shí)遵循,商業(yè)銀行實(shí)施內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理完全可以選用不同的參數(shù)值。如巴塞爾委員會(huì)要求計(jì)算監(jiān)管資本應(yīng)采用99%的置信水平,而不少銀行在內(nèi)部管理時(shí)卻選用95%,97.5%的置信水平。此外,考慮到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部模型本身存在的一些缺陷,巴塞爾委員會(huì)要求在計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本時(shí),必須將計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值乘以1個(gè)乘數(shù)因子,使所得出的資本數(shù)額足以抵御市場(chǎng)發(fā)生不利變化可能對(duì)銀行造成的損失。乘數(shù)因子一般由各國監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)其對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系質(zhì)量的評(píng)估自行確定,巴塞爾委員會(huì)規(guī)定該值不得低于3。
相比之下,中國在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理和監(jiān)管方面才剛剛起步。順應(yīng)巴塞爾監(jiān)管的國際化和我國銀行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求,我國商業(yè)銀行已經(jīng)在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的方法、模式及公司治理機(jī)制進(jìn)行學(xué)習(xí),不少大型商業(yè)銀行已經(jīng)開始具體的實(shí)施,不久的將來,我國商業(yè)銀行定會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其管理充分了解,達(dá)到新巴塞爾協(xié)議要求。
參考文獻(xiàn):
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論文摘要：行為金融學(xué)是以期望理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和人類學(xué)的研究方法研究投資者的行為方式，進(jìn)而研究資產(chǎn)的價(jià)格決定問題。行為金融理論被很多人認(rèn)為是對(duì)有效市場(chǎng)假說最有力的挑戰(zhàn)。隨著金融全球化及金融市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，各國銀行受到了前所未有的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的研究也就越來越受到重視和顯得突出。本文采用行為金融理論對(duì)現(xiàn)代商業(yè)銀行如何有效的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理做了系統(tǒng)的分析，用行為金融理論解決現(xiàn)實(shí)金融問題。
長(zhǎng)期以來，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理就是金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門工作的核心。尤其是2o世紀(jì)8o年代末以來，隨著全球日益劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展，我國金融市場(chǎng)開發(fā)程度的不斷提高，以及國有商業(yè)銀行股份制改造的加快，商業(yè)銀行面臨著風(fēng)險(xiǎn)管理方面的新的挑戰(zhàn)。同時(shí)，在2o世紀(jì)9o年代，行為金融學(xué)取得了重大的理論進(jìn)展，從而逐漸為經(jīng)濟(jì)學(xué)主流所接受。那么，如何運(yùn)用行為金融學(xué)的理論，在商業(yè)銀行中構(gòu)建科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，將風(fēng)險(xiǎn)管理作為一個(gè)動(dòng)態(tài)過程融入銀行的經(jīng)營(yíng)管理中，是一個(gè)值得研究的重大課題。
一、行為金融學(xué)理論
就目前的研究的現(xiàn)狀而言，行為金融學(xué)是一門介于心理學(xué)和金融學(xué)之問的邊緣學(xué)科，它立足于對(duì)人性的深刻認(rèn)識(shí)，試圖根據(jù)心理學(xué)的研究成果和方法對(duì)對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)進(jìn)行修訂，經(jīng)非理性等復(fù)雜的人類行為分析融入傳統(tǒng)的金融理論研究之中，以提高金融學(xué)對(duì)金融現(xiàn)象的解釋力和預(yù)測(cè)力。行為金融學(xué)的提出者是美國普林斯頓大學(xué)的DanielKahneman和美國喬治．梅森大學(xué)的VernonL．Smith，2002年年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了他們，以表彰“把心理學(xué)成果和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究有效結(jié)合，從而解釋了人類在不確定條件下如何做出判斷”。較之與傳統(tǒng)的金融理論研究，行為金融學(xué)的特點(diǎn)主要在于有限理性、預(yù)期理論和行為資產(chǎn)定價(jià)理論等方面的研究。
1、有限理性
行為金融學(xué)并不完全肯定人類理性的普遍性，而認(rèn)為人類的行為中，有理性的一面，同時(shí)也存在許多非理性的因素，即人是有限理性的。行為金融學(xué)研究的金融市場(chǎng)中的人也不是傳統(tǒng)金融學(xué)中“經(jīng)濟(jì)人”，而是具有社會(huì)人的特征的“投資人”。每一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資人都不是完整的理性人，其決策行為不僅受制外部環(huán)境，更會(huì)受到自身固有的各種認(rèn)知偏差的影響，他們?cè)谛袨橹酗@示出明顯的社會(huì)化的痕跡，往往是追求最滿意的方案而不是最優(yōu)的方案。行為金融學(xué)提出了人類行為的三點(diǎn)預(yù)設(shè)，即有限理陛、有限控制力和有限自利?；诖朔N預(yù)設(shè)，非理性投資者可能長(zhǎng)期存在于金融市場(chǎng)并對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響，因而傳統(tǒng)的金融理論的“市場(chǎng)選擇“機(jī)制的結(jié)果會(huì)有很多的不確定性。
2、預(yù)期理論
預(yù)期理論是行為金融學(xué)的重要理論基石，它是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論。預(yù)期理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，投資者在投資賬面值損失時(shí)會(huì)更加討厭風(fēng)險(xiǎn)，而在賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度減緩。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的，存在處置效應(yīng)，即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。
3、行為資產(chǎn)定價(jià)理論
傳統(tǒng)的基于Markowitz的資產(chǎn)組合理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為金融產(chǎn)品組合提供了一個(gè)可操作的定價(jià)機(jī)制。在CAPM中市場(chǎng)中的所有投資者都被假定為只關(guān)心投資收益和投資協(xié)方差的理性人。行為金融學(xué)認(rèn)為，并非所有的投資人都能獲得足夠的決策支持信息，也并不是所有的投資者能夠按照完全理性的方式利用所收集到的信息來決策投資，有很大一部分在使用信息時(shí)會(huì)或多或少的表現(xiàn)出非理性的特點(diǎn)，會(huì)犯這樣或那樣的認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。這種認(rèn)知偏差就會(huì)導(dǎo)致實(shí)際中市場(chǎng)價(jià)格會(huì)偏離CAPM]~型中給出的“理論水平”。行為資產(chǎn)定價(jià)模型提供了一個(gè)度量心理認(rèn)知偏差對(duì)價(jià)格偏差的影響的方法，提供了一個(gè)如何把定價(jià)過程中的心理因素加以量化的框架。
二、現(xiàn)代商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀
銀行風(fēng)險(xiǎn)主要包含有信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)行風(fēng)險(xiǎn)等多種金融風(fēng)險(xiǎn)。在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的局勢(shì)下，我國商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)既有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下商業(yè)銀行的一般風(fēng)險(xiǎn)，也有因機(jī)制轉(zhuǎn)換中制度空缺引發(fā)的特殊風(fēng)險(xiǎn)。如信用風(fēng)險(xiǎn)在西方國家被看做是商業(yè)銀行的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，而在我國卻表現(xiàn)出較強(qiáng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特征。
隨著全球日益劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展，以及我國金融市場(chǎng)開發(fā)程度的不斷提高，我國的商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜。在當(dāng)代金融創(chuàng)新的新過程中，隨著金融自由化、信用證券化及金融市場(chǎng)全球一體化，各行信用形式得以充分運(yùn)用，金融市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)高度易變性，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)的增加。
目前，我國商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理還是一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，各個(gè)商業(yè)銀行在信用風(fēng)險(xiǎn)防范方面已基本建立了信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，在評(píng)級(jí)對(duì)象、評(píng)級(jí)方法和程序上做出了規(guī)定，其作為加強(qiáng)信貸管理和防范風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作和有效手段。但是這些風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法簡(jiǎn)陋粗糙，僅僅使用主觀分析和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)作為分析的基礎(chǔ)，而對(duì)未來償還能力的評(píng)估卻明顯滯后。換句話說，在目前我國商業(yè)銀行已有的信用風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)的條件下，國有銀行因自身信貸經(jīng)營(yíng)管理不善形成的不良資產(chǎn)仍占40％以上，即說明我國現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)分析根本無法滿足現(xiàn)代商業(yè)銀行的需求，更不要說至今為止，商業(yè)銀行從未建立起一套能涵蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等多種金融風(fēng)險(xiǎn)的分析方法和防范機(jī)制。
三、利用行為金融學(xué)理論建立完整的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系
商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理是指商業(yè)銀行通過風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)處理等方法，預(yù)防、回避、分散或轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少或避免經(jīng)濟(jì)損失，保證經(jīng)營(yíng)資金的安全。它包含風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、度量、控制和監(jiān)測(cè)等四個(gè)部分，并且是全程的、全面的和動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)控制。信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等多種金融風(fēng)險(xiǎn)雖然各自研究風(fēng)險(xiǎn)的角度不同，也各自具有自身的衡量、監(jiān)測(cè)和分析的方法，但總體而言，其分析建模的基本步驟是可以相互借鑒的。
在這里，我們采用VaR方法予以研究。VaR方法是在金融風(fēng)險(xiǎn)愈來愈具有綜合性和復(fù)雜性的背景下，運(yùn)用規(guī)范的統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)全面衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，也是新巴塞爾資本協(xié)議所倡導(dǎo)的現(xiàn)代主流的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和方法。VaR指在一定的持有期，一定的置信水平下的最大可能的損失。其定義為Pr．(．R
我們所要建立的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)就是要運(yùn)用vaR方法的方法，準(zhǔn)確的計(jì)算出各種風(fēng)險(xiǎn)在一定時(shí)期內(nèi)的vaR值，并給決策者針對(duì)具有不同的VaR值的風(fēng)險(xiǎn)提出正確的處理方法的建議。
1、設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，并分配各個(gè)指標(biāo)的加權(quán)。
評(píng)估指標(biāo)的設(shè)立應(yīng)根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)來確定，但無論是何種風(fēng)險(xiǎn)，其評(píng)估指標(biāo)一定要選取具有關(guān)鍵性、穩(wěn)定性、敏感性和可量性的因素。也就是要準(zhǔn)確的定位，(R)中的R，設(shè)立正確的評(píng)估指標(biāo)直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)管理體系的準(zhǔn)確性。 信用風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)。以行為金融學(xué)的理論出發(fā)，商業(yè)銀行的信貸市場(chǎng)中投資人具有有限理性的特點(diǎn)，信貸市場(chǎng)也并不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)是容易出現(xiàn)“羊群行為”的。“羊群行為”是行為金融學(xué)研究的一個(gè)典型的金融異象，是指投資人受其他投資者采取某種策略的影響而采取相同的投資策略，投資人的選擇是對(duì)大眾行為的模仿[6]。比如現(xiàn)在國有四大銀行8o％的貸款只給了國有大企業(yè)，而那些非國有的商業(yè)銀行也將貸款集中投向了國有大企業(yè)。也就是說，國有商業(yè)大銀行將貸款投向大企業(yè)的行為對(duì)非國有中小型銀行形成了群體壓力，非國有中小型銀行在信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱的影響下，無法掌握足夠的信息幫助自己做決策判斷。因此對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估指標(biāo)則應(yīng)加上銀行信貸決策者的認(rèn)知能力，宏觀環(huán)境的不確定性和銀行與借貸者的信息的不對(duì)稱等指標(biāo)，而不僅僅只是傳統(tǒng)的貸款人違約的可能性。所以此時(shí)的R其實(shí)是一組不相關(guān)的(F1，r2，r3，…)。其中r1代表貸款人違約的可能性，r2代表銀行信貸決策者的認(rèn)知能力，……等等，而(pi為加權(quán))
2、利用商業(yè)銀行現(xiàn)有的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，確定有規(guī)則的、詳細(xì)的、機(jī)械的和程式的風(fēng)險(xiǎn)度量。
在確定了風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系后，我們則希望能將各個(gè)指標(biāo)量化后根據(jù)一定的模型來進(jìn)行計(jì)算，而最后得出所需要的，較真實(shí)的反映風(fēng)險(xiǎn)水平的風(fēng)險(xiǎn)值。在這里我們要選用行為金融學(xué)的行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究方法來探討風(fēng)險(xiǎn)的度量問題，利用行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BA)的理論來確定的作用關(guān)系。
以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為例，我們首先確認(rèn)其指標(biāo)包含利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格等。但是在對(duì)這些指標(biāo)在進(jìn)行加權(quán)計(jì)算時(shí)我們要充分考慮到市場(chǎng)主體的非理性行為往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離所謂的“有效價(jià)格水平”，即會(huì)存在“異?！笔找?。也就是說，我們?cè)诶糜?jì)算機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量是這些指標(biāo)的價(jià)格一定是要考慮到市場(chǎng)中不僅存在知情交易者，也有相當(dāng)一部分的非理性的噪聲交易者的行為，正是這兩組交易者在市場(chǎng)中相互作用共同影響著收益率。噪聲交易者容易產(chǎn)生認(rèn)識(shí)偏差，并不按照嚴(yán)格的均方差偏好來進(jìn)行資產(chǎn)選擇。因此為了很好在風(fēng)險(xiǎn)的度量中體現(xiàn)這種收益的不確定，我們引進(jìn)了期望異常收益Z(R)和p系數(shù)，因此整個(gè)VaR值變成了
進(jìn)而得出VaR=p0 aJ是指fi(ri)的標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)和，fi(ri)是ri的概率密度函數(shù)，a是指在正態(tài)分布下對(duì)應(yīng)的C的值，而p指加入期望異常收益后對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的修正D=1，若p=1則正好滿足傳統(tǒng)的VaR的值。
3、劃分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)臨界值。
在完成以上兩個(gè)步驟后，我們會(huì)根據(jù)其最后計(jì)算所得的風(fēng)險(xiǎn)值做出風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分。在這里，我們?nèi)匀灰捎眯袨榻鹑趯W(xué)的方法，得出不同與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分模式。所謂的風(fēng)險(xiǎn)臨界值就是商業(yè)銀行的投資者需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不同程度的監(jiān)控和處理的一個(gè)或幾個(gè)邊緣風(fēng)險(xiǎn)值。根據(jù)預(yù)期理論的支持，損失的效用函數(shù)是凹函數(shù)，則對(duì)于同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值，對(duì)于不同的商業(yè)銀行的投資者其風(fēng)險(xiǎn)的等級(jí)應(yīng)該是不同的。例如在商業(yè)銀行整體是盈利的情況下，其應(yīng)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好行為，因此其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分也就可以考慮加大風(fēng)險(xiǎn)的臨界值，只是對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)值過大的風(fēng)險(xiǎn)加以監(jiān)測(cè)和控制。而相反，如果商業(yè)銀行的整體經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損的情況下，則其風(fēng)險(xiǎn)的臨界值就應(yīng)該及時(shí)的調(diào)小，以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。
4、合理利用銀行資金，進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)處理。
商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)處理方法包含風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、風(fēng)險(xiǎn)抑制和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。我們根據(jù)所制定的不同的臨界值來確定不同的風(fēng)險(xiǎn)處理方法，其基本原則是既要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，又要合理使用銀行資金。如當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)超過一定的風(fēng)險(xiǎn)值后，應(yīng)當(dāng)積極的采用包括調(diào)整償還進(jìn)度、鑒訂追加抵押品的協(xié)議等措施來加以糾正。
內(nèi)容摘要：隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，國家有關(guān)部門就加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控作用、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展出臺(tái)了一系列措施。因此，在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)防范方面作一些思考，具有特定的現(xiàn)實(shí)意義。本文分析了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，揭示了房地產(chǎn)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的成因，并提出了銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。以期在房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面能引以借鑒。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)信貸防范
金融業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)中一個(gè)十分重要的行業(yè)，通過它的融資和支持功能，一直產(chǎn)生著加速各行各業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大作用。房地產(chǎn)業(yè)目前是我國國民經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要的支柱產(chǎn)業(yè)。它的發(fā)展，對(duì)于發(fā)展經(jīng)濟(jì)和提高生活，拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)發(fā)展，擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，都產(chǎn)生著極為重要的作用。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型的產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的發(fā)展離不開金融業(yè)的支持和投入，而房地產(chǎn)業(yè)存在著資金需求量大和自我積累有限的局限性，給金融投資帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此如何規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，積極促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康地向前發(fā)展將是我國當(dāng)前十分重要的任務(wù)。
房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀及存在的問題
中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展已逐步走向理性，但是房地產(chǎn)投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)并存。在房地產(chǎn)投資過程中，政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)體制改革風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)制度變革風(fēng)險(xiǎn)、金融政策變化風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保政策變化風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等，均對(duì)房地產(chǎn)投資者收益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響，從而給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。
房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融業(yè)的支持。房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)額巨大。投資回收周期較長(zhǎng)。占用的資金及支付的利息多，企業(yè)的自我積累根本不可能保證連續(xù)投入資金的需要，如果沒有金融支持，企業(yè)就會(huì)發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難甚至發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。房地產(chǎn)個(gè)人住房消費(fèi)也需要金融業(yè)的大力支持。國際上房?jī)r(jià)收入比約為三比一至六比一，而我國這個(gè)比率要更高一些，平均大約為八比一至十二比一，個(gè)別城市有的甚至更高。這意味著，我國城市一個(gè)家庭要在禁絕一切消費(fèi)的情況下，積累至少8-12年才能買得起一套住房。但是借助于住房消費(fèi)信貸，家庭的積累過程就會(huì)大大縮短，住房消費(fèi)可以提前實(shí)現(xiàn)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，這無異于縮短了銷售時(shí)間加快了資金周轉(zhuǎn)，減少了資金占用和利息支付，從而增加了利潤(rùn)。
房地產(chǎn)信貸是金融業(yè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。房地產(chǎn)金融一般可分為開發(fā)信貸和消費(fèi)信貸，據(jù)世界各國統(tǒng)計(jì)，住房金融有兩個(gè)“三七開”之說，一個(gè)“三七開”是國內(nèi)各項(xiàng)貸款中大約有30%是給房地產(chǎn)業(yè)，另一個(gè)“三七開”是房地產(chǎn)業(yè)貸款中的70%是貸給個(gè)人買房的，另外30%是貸給開發(fā)商。中國房地產(chǎn)金融從無到有，從小到大，發(fā)展十分迅速，而且發(fā)展空間非常大。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)和個(gè)人住房消費(fèi)信貸增長(zhǎng)逐年上升。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2028.92萬元，2003年擴(kuò)大到6657.35億元，是1998年的3.2倍。同時(shí)，個(gè)人住房消費(fèi)信貸也快速增長(zhǎng)。2003年與1998年相比，個(gè)人住房消費(fèi)貸款增加了11353.58億元，增長(zhǎng)了26.64倍。盡管如此，目前我國的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展還很不充分，存在著明顯的滯后和不均衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為：
房地產(chǎn)融資渠道單一，房地產(chǎn)開發(fā)資金過多依賴于銀行貸款，使房地產(chǎn)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和融資信用風(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行。中國房協(xié)副會(huì)長(zhǎng)顧云昌把房地產(chǎn)與銀行業(yè)過去5年緊密合作的時(shí)光比作“蜜月”，他說：“我們和銀行之間的這種蜜月太舒服了，所以沒有想到第三者或其他更多渠道，銀行業(yè)也樂意為我們服務(wù)，但銀行確實(shí)也因此承擔(dān)了巨大風(fēng)險(xiǎn)?！睋?jù)估算，80％左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接來自商業(yè)銀行信貸。在目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了房地產(chǎn)開發(fā)的全過程。通過住房消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款等，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)方面資料表明，四大國有商業(yè)銀行剝離的1.4萬億不良資產(chǎn)30%是與房地產(chǎn)相關(guān)。
房地產(chǎn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，沒有形成完整的房地產(chǎn)金融體系。缺乏多層次的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)體系，缺乏多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系，缺乏獨(dú)立、有效的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中介服務(wù)體系，沒有形成完備的房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)，尚未建立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)。據(jù)央行研究局的報(bào)告，2002年房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資占全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源不足0.5%；房地產(chǎn)債券融資所占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中的比重也由1999年的0.21%，下降到2002年的不足0.01%；近年來，房地產(chǎn)資金信托較為活躍，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2003年上半年推出的房地產(chǎn)資金信托計(jì)劃也不過20億元，微乎其微。房地產(chǎn)信托起源于美國20世紀(jì)60年代，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)展的過程，現(xiàn)在美國大約有300個(gè)房地產(chǎn)投資信托，他們的總資產(chǎn)超過3000億美元，大約2/3在國家級(jí)的股票交易所上市，已成為美國房地產(chǎn)證券化的主要形式。由于其在產(chǎn)權(quán)、資本、經(jīng)營(yíng)上具有的優(yōu)勢(shì)，其發(fā)展已為世人所矚目，英國、日本等發(fā)達(dá)國家也紛紛效仿。
對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的監(jiān)管和調(diào)控機(jī)制還很不完善。目前，我國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的法規(guī)建設(shè)相對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展而言還是相當(dāng)滯后的，除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運(yùn)用規(guī)定外，還沒有專門的房地產(chǎn)金融監(jiān)管框架，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待制訂。
我國個(gè)人征信系統(tǒng)尚未建立，商業(yè)銀行難以對(duì)貸款人的貸款行為和資信狀況進(jìn)行充分嚴(yán)格的調(diào)查監(jiān)控，個(gè)人住房消費(fèi)信貸的發(fā)展可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國商業(yè)性個(gè)人住房貸款不良貸款率不到0.5％，住房公積金個(gè)人住房貸款的不良貸款率僅為0.24％，這對(duì)改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量起到了十分重要的作用。但按照國際慣例，個(gè)人房貸的風(fēng)險(xiǎn)暴露期通常為3年到8年，而中國的個(gè)人住房信貸業(yè)務(wù)是最近3年才開始發(fā)展起來的。一般來講，個(gè)人信貸業(yè)務(wù)會(huì)給銀行帶來以下風(fēng)險(xiǎn)：一是信用風(fēng)險(xiǎn)，即借款人由于某種原因（如失業(yè)或突發(fā)事件）而不能按期足額償還銀行貸款的情況；二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于銀行資金過度集中投放于期限較長(zhǎng)的個(gè)人房貸業(yè)務(wù)，從而使商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性危機(jī)；三是操作風(fēng)險(xiǎn)，是指由于不完善或失靈的內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)或外部事件導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)；四是利率風(fēng)險(xiǎn)，即由于利率的變化而使商業(yè)銀行遭受損失的情況；五是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即由于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下滑，從而波及商業(yè)銀行并給銀行造成損失的情況；六是政策風(fēng)險(xiǎn)，即由于有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)或個(gè)人房貸業(yè)務(wù)相關(guān)政策的出臺(tái)而使商業(yè)銀行受到影響的情況。
銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)防范措施
政府要增強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性，改善對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)督管理，完善調(diào)控手段，提高調(diào)控能力，促使房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、健康、有序地均衡發(fā)展，防止大起大落，防范房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。為此必須首先加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)工作，完善全國房地產(chǎn)市場(chǎng)信息系統(tǒng)，建立健全房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)警預(yù)報(bào)體系。通過全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地采集房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對(duì)影響市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、公布，政府可以全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握我國房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)控和指導(dǎo)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況的預(yù)警和對(duì)房地產(chǎn)投資、消費(fèi)的引導(dǎo)。其次政府要設(shè)計(jì)合理、嚴(yán)密的房地產(chǎn)稅制，引導(dǎo)土地持有者合理提高土地使用效益，抑制土地的過度投機(jī)。比如對(duì)土地空（閑）置征稅，以鼓勵(lì)持有人積極投資開發(fā)，提高囤積投機(jī)的成本；征收土地增值稅，土地增值稅能有效地抑制土地投機(jī)，且能將由社會(huì)引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會(huì)，體現(xiàn)了社會(huì)公正；征收土地保有稅，以刺激土地供給等。
銀監(jiān)會(huì)應(yīng)加快發(fā)揮在社會(huì)信用基礎(chǔ)和市場(chǎng)誠信制度建設(shè)中的重要作用，完善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管能力，充分發(fā)揮其監(jiān)管作用和服務(wù)功能。激勵(lì)誠信行為，促使各經(jīng)濟(jì)主體在日常信用活動(dòng)中養(yǎng)成守信習(xí)慣，彼此建立起互信、互利的信用關(guān)系，確立失信成本遞增的違約制裁機(jī)制，嚴(yán)懲欺騙和違約行為，在全社會(huì)范圍內(nèi)營(yíng)造起誠實(shí)守信的氛圍和環(huán)境，促進(jìn)金融穩(wěn)定。
我國應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級(jí)金融市場(chǎng)，以達(dá)到分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的目的。房地產(chǎn)對(duì)于銀行依賴性過大，不利于自身發(fā)展，同時(shí)商業(yè)銀行過度的房地產(chǎn)貸款，有悖于商業(yè)銀行的“三性”原則。因?yàn)樯虡I(yè)銀行的資金主要是吸收社會(huì)存款，投向期限較長(zhǎng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不符合銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性、安全性的要求，容易造成清償危機(jī)，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。在成熟規(guī)范的市場(chǎng)中，房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)的融資不僅應(yīng)有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式，在一級(jí)市場(chǎng)以外，還應(yīng)存在著發(fā)達(dá)的證券化二級(jí)市場(chǎng)。在這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)上，各種房地產(chǎn)金融工具同時(shí)存在，包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等等。房地產(chǎn)證券化可以促使房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)專業(yè)化，導(dǎo)致資源的合理配置。
加快住房按揭貸款證券化進(jìn)程，降低銀行按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國住房商品化加快，個(gè)人住房貸款將迅速增加。當(dāng)?shù)揭欢ㄒ?guī)模時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)面臨較大的資金缺口，以及資金來源的短期性與住房貸款資金需求長(zhǎng)期性矛盾，這無疑會(huì)帶來新的金融風(fēng)險(xiǎn)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，一旦經(jīng)濟(jì)不景氣，呆壞帳比例容易升高，而實(shí)施住房貸款證券化，可以分散該業(yè)務(wù)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)。通過實(shí)施住房貸款證券化，使整個(gè)住房金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有機(jī)互動(dòng)，可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的融資規(guī)模，同時(shí)還會(huì)帶來良性的連鎖效應(yīng)，提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性、降低銀行開展住房貸款業(yè)務(wù)成本。
【摘要】利率是資金的時(shí)間價(jià)值，是資本這一特殊生產(chǎn)要素的價(jià)格。利率的高低對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)都具有重要影響，利率的變化對(duì)金融參與者是一種風(fēng)險(xiǎn)。本文通過對(duì)金融市場(chǎng)利率的波動(dòng)和因利率波動(dòng)而帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，使人們?cè)谖覈袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中能更好地預(yù)測(cè)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失，穩(wěn)定和增加收益。
【關(guān)鍵詞】利率；利率風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天，金融市場(chǎng)越來越完善，也越來越復(fù)雜。資本市場(chǎng)充滿著收益誘惑和風(fēng)險(xiǎn)干擾，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又迫使我們面臨越來越多的價(jià)格、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。尤其是近兩年來，我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，國家為了調(diào)控市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，更加充分地發(fā)揮了利率這種金融工具的調(diào)控作用。
一、金融市場(chǎng)利率的構(gòu)成要素
金融市場(chǎng)利率是資本使用權(quán)的價(jià)格，即借貸資本的價(jià)格，它實(shí)質(zhì)上是金融資產(chǎn)價(jià)值的表現(xiàn)形式。改革開放以來，我國的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走過了一條從無到有并逐漸完善的道路，但我國的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，利率還沒有完全市場(chǎng)化。
（一）金融市場(chǎng)利率的影響因素
資本供求是影響利率高低最重要的因素。存貸款利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、通貨膨脹率變化關(guān)系密切。1985年以來，我國金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率調(diào)整與價(jià)格水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化大體上一致，其中利率調(diào)整與CPI變化的同步性與GDP增速的同步性更為明顯，在一定程度上反映出中國利率調(diào)控更加關(guān)注通貨膨脹的變化。如2007年的利率調(diào)整，充分說明了這個(gè)問題。國家貨幣和財(cái)政政策對(duì)利率的變動(dòng)也有不同程度的影響，1999－2002年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中通貨緊縮壓力較大，金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率連續(xù)下調(diào)，債券市場(chǎng)收益率隨之下降。2003年宏觀調(diào)控以來，債券市場(chǎng)利率出現(xiàn)兩次較大幅度的變動(dòng)：一次是在2003年9月，市場(chǎng)利率大幅度跳升；一次是在2005年3－9月，市場(chǎng)利率迅速下降。還有2007年的利率調(diào)整，這些變化都體現(xiàn)了政策效應(yīng)。此外，國際關(guān)系、國家利率管制等對(duì)利率的變動(dòng)均有不同程度的影響，而這些因素有些也是通過影響資本供求而影響利率的。
（二）金融市場(chǎng)利率的確定
由金融資產(chǎn)價(jià)值所決定，市場(chǎng)利率的計(jì)算公式為：
利率＝純利率＋風(fēng)險(xiǎn)溢酬
風(fēng)險(xiǎn)溢酬＝通貨膨脹溢酬＋違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬＋變現(xiàn)力溢酬＋到期風(fēng)險(xiǎn)溢酬
純利率（又稱真實(shí)利率）是指通貨膨脹為零時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)證券的平均利率。通常把無通貨膨脹情況下的國庫券利率視為純利率。
二、風(fēng)險(xiǎn)管理的重要
投資的目的是為了獲得收益，但是在有些情況下，最后實(shí)際獲得的收益可能低于預(yù)期收益，有些投資根本沒有收益甚至血本無歸。比如，在進(jìn)行股票投資時(shí)，由于價(jià)格下跌，賣出股票時(shí)的價(jià)格低于買入股票時(shí)的價(jià)格，造成了投資的損失，這就是風(fēng)險(xiǎn)。又比如，在進(jìn)行債券投資時(shí)，債券發(fā)行者不能按時(shí)還本付息，甚至不能拿回本金，給投資者造成損失，這也是投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在專業(yè)投資者看來，風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅是實(shí)現(xiàn)的收益低于預(yù)期的收益。在他們看來，當(dāng)實(shí)際收益高于預(yù)期收益時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)。比如賣出股票后，股票價(jià)格走勢(shì)高于預(yù)期的價(jià)格，即使賣出股票的實(shí)現(xiàn)收益高于預(yù)期收益，表面上沒有損失，但是賣出股票也等于失去了獲利的機(jī)會(huì)。因此對(duì)于賣方來說，實(shí)現(xiàn)的收益高于預(yù)期的收益也是一種風(fēng)險(xiǎn)。這里的偏離既可能是高于預(yù)期收益，也可能是低于預(yù)期收益。
所以說，風(fēng)險(xiǎn)是指預(yù)期回報(bào)的波動(dòng)性或離散度，是一種決策方案的結(jié)果的潛在變化，可能結(jié)果的變化越大，與此決策方案相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大。
風(fēng)險(xiǎn)管理在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中是相當(dāng)重要的，一方面，我國經(jīng)濟(jì)改革在不斷深化，經(jīng)濟(jì)環(huán)境還處于轉(zhuǎn)型中，而我國的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)卻相對(duì)薄弱，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求；另一方面是國際形式的要求，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、對(duì)外開放的深入和加入WTO，我國與國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為密切，我國的經(jīng)濟(jì)也更容易受到國際經(jīng)濟(jì)形式和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理是適應(yīng)國際競(jìng)爭(zhēng)的需求。而我國的利率水平與國際稍有差距就可能引發(fā)大量國際游資的套利活動(dòng)，從而誘發(fā)金融動(dòng)蕩和沖擊人民幣的匯率體制，所以風(fēng)險(xiǎn)管理是尤為重要的。
三、市場(chǎng)利率的變化與風(fēng)險(xiǎn)
利率是資金的時(shí)間價(jià)值，是資本這一特殊生產(chǎn)要素的價(jià)格。利率的高低對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)都具有重要影響，利率的變化對(duì)金融參與者是一種風(fēng)險(xiǎn)。在完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利率決定于貨幣市場(chǎng)的供求情況，資本供大于求，利率下降；反之，利率上升。利率上升會(huì)減少消費(fèi)和投資，利率下降會(huì)刺激消費(fèi)和投資。
利率風(fēng)險(xiǎn)是綜合風(fēng)險(xiǎn)管理的所有方面——信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)與負(fù)債管理（ALM）、績(jī)效評(píng)估，甚至操作風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。
一種利率風(fēng)險(xiǎn)策略可能是以一種方法構(gòu)造從機(jī)構(gòu)流出的現(xiàn)金流，這種方法就是銀行連續(xù)投資于3個(gè)月國債，投資每3個(gè)月累積增加，通過這樣為股東創(chuàng)造現(xiàn)金。
2004年2月1日，中國銀監(jiān)會(huì)頒布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，它標(biāo)志著中國的市場(chǎng)利率和風(fēng)險(xiǎn)管理更加緊密地聯(lián)系在一起，利率風(fēng)險(xiǎn)管理也不再是演習(xí)，而是進(jìn)入實(shí)戰(zhàn)階段了。
在金融管制放松和利率市場(chǎng)化的條件下，利率風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)無刻不在，利率市場(chǎng)化的程度與利率風(fēng)險(xiǎn)成正比例關(guān)系，利率風(fēng)險(xiǎn)并非僅僅意味著損失和危機(jī)，如果有良好的管理手段和較高的管理水平，它既可以成為賺錢的工具，也可以化減損失。利率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是一種不確定性，類似商品價(jià)格隨市場(chǎng)情況而發(fā)生波動(dòng)，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)無法回避的問題。近年來我國存貸款利率的變化很大，尤其是2007年，部分儲(chǔ)蓄存貸款利率如表1—3所示：
從表1—3可以看出，利率的變動(dòng)與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）是相關(guān)的，也與國家的經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系。自1996年5月1日以來，中國人民銀行已連續(xù)7次降息，而且國家還在1999年11月1日開征了利息所得稅，稅率為20％，當(dāng)時(shí)一年期存款的稅后利息只有1.80％。開征利息稅也是對(duì)利息的調(diào)整，實(shí)際上也是降低利率。亞洲金融危機(jī)后，政府為了擴(kuò)大內(nèi)需出臺(tái)了一系列的政策。2000年我國的GDP增長(zhǎng)8％，CPI指數(shù)上漲0.4％，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比上年增長(zhǎng)9.3％，但居民儲(chǔ)蓄還在不斷的增長(zhǎng)，利率處于低水平，投資饑渴癥由于機(jī)制轉(zhuǎn)換已得到遏制，金融市場(chǎng)上資金供給充裕。隨著個(gè)人購房人群比例的提高和住房按揭業(yè)務(wù)的快速拓展，越來越多的個(gè)人和家庭與按揭信貸有關(guān)，家庭資產(chǎn)與利率的相關(guān)程度也越來越高。過去，人們剩余的金錢只能存積于銀行或購買債券以求獲得利息，個(gè)人和家庭對(duì)銀行利率變動(dòng)的期望是單向高的，在A股出現(xiàn)以后，由于利率的變動(dòng)與股指的變動(dòng)呈反向相關(guān)關(guān)系，因此部分持有A股的人群更希望利率向下變動(dòng)。目前，在各個(gè)城市中持有股票的人群比例上海最高，在60％左右，個(gè)人購房人群比例在北京、上海、深圳、廣州等大中城市都超過了90％以上，所以前七次銀行降息對(duì)家庭資產(chǎn)的影響程度是遞增的。
但是隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，為了遏制股市和房地產(chǎn)的過快增長(zhǎng)，從2002年開始到2007年，存貸款利率又開始逐步提高，尤其是2007年連續(xù)五次調(diào)息，且2007年8月15日調(diào)減利息稅為5％，銀行存款準(zhǔn)備金率也不斷提高，大大減少了派生存款。也就是說，政府把利率作為調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。由于從2006年開始股市和房地產(chǎn)的升溫和通貨膨脹，造成貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，政府為了調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)，所以用利率進(jìn)行調(diào)整。
由于種種因素造成市場(chǎng)利率經(jīng)常發(fā)生變化，而這些變化有時(shí)難以預(yù)見，加上按揭貸款利率為鎖定銀行基本貸款利率的浮動(dòng)利率制，所以每一次商業(yè)銀行基本貸款利率的變動(dòng)均會(huì)刷新每一個(gè)家庭的凈資產(chǎn)數(shù)值。利率與我們每一個(gè)家庭息息相關(guān)，利率的變動(dòng)給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。在利率不變的情況下，各類借款都能順利償債，一旦利率上升，借款成本增大，就只有經(jīng)營(yíng)好的才能按時(shí)還款，而一部分將面臨還款的困境。隨著實(shí)際利率的提高，偏好風(fēng)險(xiǎn)的人將更多地成為銀行的客戶，而原來厭惡風(fēng)險(xiǎn)的客戶也傾向于改變自己項(xiàng)目的性質(zhì)，使之具有高的風(fēng)險(xiǎn)和收入水平。由于信息的不對(duì)稱，利率的轉(zhuǎn)變刺激客戶將資金用于高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致拖欠貸款的可能性增大，造成還款風(fēng)險(xiǎn)。
如，2005年8月1日購入三年期國債50000元，由表3可知利率為3.24％，2008年到期還本付息，到期利息為50000
×3.24％×3＝4860（元），而2006年至2007年存款利率不斷提高，一年期的由2.52％到4.14％，三年期的由3.69％到5.4％，而這些損失的風(fēng)險(xiǎn)與債券本身的質(zhì)量無關(guān)，它是由無法控制的貨幣市場(chǎng)的變化造成的，是由利率變化造成的。
從整體來說，利率升高和利率波動(dòng)會(huì)影響投資規(guī)模，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但我國的情況有些特殊，因?yàn)槲覈壳敖鹑谑袌?chǎng)是分割的，雖然利率的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有風(fēng)險(xiǎn)，但又是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種見效比較快的方法。
四、風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度與規(guī)避
（一）風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度
風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度一般用方差法，但是除了方差法之外，也存在著多種風(fēng)險(xiǎn)度量方法的替代，其中理論上最完美的度量方法應(yīng)屬于半方差方法。半方差有兩種主要的計(jì)量方法：利用平均收益（MeanReturn；SVM）為基準(zhǔn)來度量的半方差以及用目標(biāo)收益（TargetReturn；SVT）為基準(zhǔn)來衡量的半方差，公式如下所示：
SVM＝1/kan[max（0，rm-rt）]2
t＝1
SVr＝1/kan[max（0，rT-rt）]2
t＝1
因?yàn)?，下半方差與投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的客觀感受有一致性；如果投資的收益率不是正態(tài)分布的話，下半方差對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量更有利于投資者做出正確的決定；即使收益是正態(tài)分布的話，下半方差法也能夠得到與方差相同的風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果。
（二）風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避
對(duì)于追求穩(wěn)定回報(bào)的投資者來說，大多會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小、信用度高的理財(cái)產(chǎn)品，比如銀行存款和國債，不少投資者認(rèn)為，銀行存款和國債絕對(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)，利率事先已經(jīng)確定，到期連本帶息是少不了的。其實(shí)不然，就如此次央行加息，無論是銀行存款還是國債，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨之而產(chǎn)生，這里指的是利率風(fēng)險(xiǎn)。
1.利率風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。
利率風(fēng)險(xiǎn)源于未來利率的變化，如能通過某種技術(shù)方法較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來的利率，再通過金融工具加以應(yīng)用，則可以完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，所以利率的預(yù)測(cè)是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。
2.定期存款的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。
定期存款是普通老百姓再熟悉不過的理財(cái)方式，一次性存入，存入一定的期限（最短3個(gè)月，最長(zhǎng)5年），到期按存入時(shí)公布的固定利率計(jì)息，一次性還本付息。想來這是沒有什么風(fēng)險(xiǎn)可言，一旦遇到利率調(diào)高，因?yàn)槎ㄆ诖婵钍遣环侄斡?jì)息的，不會(huì)按已經(jīng)調(diào)高的利率來計(jì)算利息，那些存期較長(zhǎng)的定期存款就只能按存入日相對(duì)較低的利率來計(jì)息，相比已調(diào)高的利率就顯得劃不來了。所以定期存款的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，最好是存入的期限不要太長(zhǎng)，一年期比較合適，如果利率上升可以轉(zhuǎn)存，再一方面是化整為零，每一筆的金額盡量不要太大，存期分布合理，這樣也可以降低利率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
3.憑證式國債的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。
憑證式國債也是老百姓最喜歡的投資理財(cái)產(chǎn)品之一，因其免稅和利率較高而受到追捧，不少地方在發(fā)行時(shí)根本買不到，于是不少人購買國債時(shí)就選擇長(zhǎng)期的，如5年期的。卻不知一旦市場(chǎng)利率上升，國債的利率肯定也會(huì)水漲船高，如9月1日發(fā)行的2006年四期國債5年期為3.81％，比同檔次三期國債高出了0.32個(gè)百分點(diǎn)，如果買入50000元的話，到期將多收入800元，并且國債提前支取要收取1‰的手續(xù)費(fèi)，而且半年之內(nèi)是沒有利息的。所以購買國債時(shí)，為了靈活，可以買多一些短期的，如遇到利率的調(diào)整，經(jīng)過計(jì)算，扣除了上述的因素后，如果劃得來的話，可以提前支取轉(zhuǎn)買新一期利率更高的國債。短期、長(zhǎng)期進(jìn)行搭配也可以分散利率變動(dòng)帶來的收益減少的風(fēng)險(xiǎn)。
4.住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。
從2002年開始到2007年，我國貸款利率又開始逐步提高，尤其是2007年連續(xù)五次調(diào)息，而按揭貸款利率為鎖定銀行基本貸款利率的浮動(dòng)利率制，每一次商業(yè)銀行基本貸款利率變動(dòng)，購房付款就會(huì)隨之改變，所以在利率不斷上調(diào)的情況下固定利率房貸是一種規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的方法，因?yàn)樵谫J款期限內(nèi)，不論銀行利率如何變動(dòng)，借款人都將按合同約定的固定利率支付利息。
論文摘要:金融全球化是經(jīng)濟(jì)全球化的重要組成部分，是人類社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。金融全球化與中國是一種良性互動(dòng)關(guān)系，但它對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)主權(quán)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。中國政府必須在對(duì)外開放中采取有效措施切實(shí)有效地維護(hù)中國的經(jīng)濟(jì)主權(quán)。
在當(dāng)代，中國作為實(shí)行全方位對(duì)外開放的發(fā)展中大國既受惠于經(jīng)濟(jì)全球化及其重要組成部分金融全球化提供的重大機(jī)遇，又面對(duì)著它們提出的主權(quán)方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。如何在金融全球化日益加快的進(jìn)程中積極而審慎地對(duì)待金融全球化、切實(shí)有效地維護(hù)國家的經(jīng)濟(jì)主權(quán)，是中國政府必須審慎考慮的重大問題。
一、 金融全球化及其表現(xiàn)
金融全球化可從不同的角度來闡釋。它既可以指金融資本或金融服務(wù)在全球范圍內(nèi)的自由流動(dòng)和配置，也可指現(xiàn)代金融制度在全球的擴(kuò)展，使世界各國金融政策趨同化，還可以指金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和金融全球監(jiān)管共識(shí)的達(dá)成。金融全球化主要的含義應(yīng)當(dāng)是指金融資本或金融服務(wù)在全球范圍內(nèi)的自由流動(dòng)和配置，從而使各國經(jīng)濟(jì)與金融的相互依存關(guān)系日益緊密的一種客觀歷史趨勢(shì)。
金融全球化主要表現(xiàn)為:一是金融自由化。20世紀(jì)8年代以后發(fā)達(dá)國家紛紛進(jìn)行金融改革、放松金融管制，掀起了金融自由化的浪潮。金融自由化為金融全球化提供了制度條件。二是金融市場(chǎng)全球化。全球金融電子網(wǎng)絡(luò)的形成，證券交易所或證券交易系統(tǒng)的聯(lián)合或合并，全球性、地區(qū)性的金融中心和大批離岸金融市場(chǎng)所構(gòu)成的覆蓋全球的金融市場(chǎng)運(yùn)作體系，標(biāo)志著全球統(tǒng)一的 “24小時(shí)”全球金融市場(chǎng)的形成，實(shí)現(xiàn)了金融交易的全球化。三是金融創(chuàng)新和金融資產(chǎn)的膨脹化。從 20世紀(jì)60年代起，各國金融機(jī)構(gòu)先后掀起了金融創(chuàng)新浪潮，隨后生出了令人眼花繚亂的金融衍生工具，金融資產(chǎn)迅速增長(zhǎng)，不斷擴(kuò)張，全球經(jīng)濟(jì)虛擬化。四是國際金融證券化。它包括資產(chǎn)證券化和融資證券化。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅1996年到 1998年上半年，亞洲市場(chǎng)上通過公開方式發(fā)行資產(chǎn)證券達(dá) 30多億美元。從融資方式來看，20世紀(jì) 80年代以后國際債券的地位逐年上升，1985年國際債券在國際籌資總額中所占比重首次超過國際信貸，占國際籌資總額的58.9%。五是國際金融資本規(guī)模膨脹，全球經(jīng)濟(jì)頻繁波動(dòng)。
1990年以來，國際金融資本規(guī)模急劇擴(kuò)張，無論從總量上還是速度上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了世界貿(mào)易和世界總產(chǎn)出等實(shí)物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)，由于金融市場(chǎng)的內(nèi)生波動(dòng)性和全球金融資本無限供給，自由流動(dòng)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，金融資產(chǎn)價(jià)格的暴漲暴跌更為頻繁。六是金融監(jiān)管國際化。隨著金融自由化的發(fā)展，國際金融資本巨額流動(dòng)于各個(gè)金融市場(chǎng)，特別是短期投機(jī)資本的追逐投機(jī)，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)都會(huì)發(fā)達(dá)。墨西哥、東南亞、俄羅斯、巴西的金融危機(jī)使得世界各國都認(rèn)識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)的巨大破壞作用，金融安全成為世界各國經(jīng)濟(jì)安全首要關(guān)注的問題，金融監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)越來越受到重視。20世紀(jì)80年代以來，“巴塞爾協(xié)議”、“清邁協(xié)議”等的簽署，各個(gè)層次上的國際銀行監(jiān)督合作的空前發(fā)展，等等，所有這些都使世界各國的金融監(jiān)管更趨國際化。
二、金融全球化對(duì)我國經(jīng)濟(jì)主權(quán)的挑戰(zhàn)
在金融全球化迅猛發(fā)展的背景下，中國的金融對(duì)外開放不是迫于“胡蘿 b加大棒”壓力下的開放，而是出于發(fā)展經(jīng)濟(jì)的自發(fā)選擇。實(shí)行金融開放并逐漸融入國際金融體系的進(jìn)程給中國帶來了很大的經(jīng)濟(jì)利益，中國與國際金融的互動(dòng)是一種良性互動(dòng)。
但是，金融全球化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)主權(quán)也提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)為:第一，發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的當(dāng)今國際金融體系缺乏事實(shí)上的公正、合理性，對(duì)中國等廣大發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)主權(quán)具有危害性。發(fā)達(dá)國家操縱著國際金融市場(chǎng)規(guī)則的制訂權(quán)和主要國際金融機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)權(quán)，國際金融機(jī)構(gòu)的各種規(guī)則制度，基本上是發(fā)達(dá)國家長(zhǎng)期實(shí)行的金融管理規(guī)則的翻版。雖然規(guī)則建立后一視同仁，機(jī)會(huì)均等，但這種表面上的平等掩蓋了實(shí)際上的不平等。在現(xiàn)實(shí)中，中國等廣大發(fā)展中國家因?yàn)閷?duì)這一套規(guī)則一無所知?jiǎng)荼貙覍疫`規(guī)操作而受到懲罰，同時(shí)為了獲得金融全球化帶來的好處而被迫主動(dòng)對(duì)金融管理權(quán)限作出某些讓步，西方發(fā)達(dá)國家仍處于 “金融霸權(quán)”地位。第二，金融全球化在一定程度上導(dǎo)致有形的主權(quán)讓渡和無形的主權(quán)銷蝕將對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)主權(quán)產(chǎn)生深刻的影響。亞洲金融風(fēng)暴期間，國際貨幣基金組織在向一些國家提供援助時(shí)，不僅規(guī)定要監(jiān)督援助資金的使用，而且還要求受援國改變經(jīng)濟(jì)政策，進(jìn)一步開放市場(chǎng)。這就對(duì)一個(gè)國家主權(quán)構(gòu)成嚴(yán)重干涉和破壞。一旦中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)問題而求助于國際組織，國際組織干涉中國經(jīng)濟(jì)主權(quán)亦不可避免。無形的主要銷蝕主要表現(xiàn)為金融全球化在不同程度上削弱了國家主權(quán)的行使。短期資本的不規(guī)則涌入和涌出，國際金融投機(jī)者在市場(chǎng)上的作亂，將會(huì)引發(fā)我國貨幣匯率波動(dòng)和資本市場(chǎng)的震蕩，在一定程度上將限制中國的利率主權(quán)，使現(xiàn)行的人民幣匯率制度面臨沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。第三，金融危機(jī)的多米諾骨牌效應(yīng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)主權(quán)的挑戰(zhàn)。金融危機(jī)主要是通過一體化的金融市場(chǎng)上投資者的從眾行為、資產(chǎn)組合選擇行為、資產(chǎn)相關(guān)操作以及預(yù)期心理等復(fù)合渠道在國家間傳遞的。金融市場(chǎng)的跨市場(chǎng) “羊群效應(yīng)”和 “交叉感染”EI益顯著。金融資本市場(chǎng)的全球統(tǒng)一性，使民族國家依靠傳統(tǒng)的領(lǐng)土主權(quán)來保護(hù)一國的經(jīng)濟(jì)利益和安全成為不可能。中國之所以在東南亞金融危機(jī)中受損失較小，根本原因在于中國國內(nèi)市場(chǎng)的廣闊和中國經(jīng)濟(jì)健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展，同時(shí)也與中國整個(gè)市場(chǎng)開放程度較低分不開。第四，金融全球化放大了中國金融體系的脆弱性和缺陷，引發(fā)信用危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)增大，給我國金融監(jiān)管當(dāng)局的能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在我國，目前的金融風(fēng)險(xiǎn)從自身來講主要來自兩個(gè)方面:一方面是國有銀行不良資產(chǎn)比例高，承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力、競(jìng)爭(zhēng)力較差;另一方面是我國的金融市場(chǎng)發(fā)育程度低，金融改革幾近于零，法制建設(shè)落后，沒有健全的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，自我保護(hù)能力較差。隨著開放的進(jìn)一步深入，在外資大規(guī)模流入、在高競(jìng)爭(zhēng)、名品牌戰(zhàn)略面前，中國金融體系的脆弱性和缺陷因行政手段的掩蓋的終結(jié)而被放大，極可能引發(fā)國內(nèi)金融界的信用危機(jī)，也對(duì)我國金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
三、金融全球化視域下國家經(jīng)濟(jì)主權(quán)的維護(hù)
論文摘要:金融創(chuàng)新貫穿了現(xiàn)代金融發(fā)展的整個(gè)過程，決定著金融業(yè)發(fā)展的質(zhì)量和程度，對(duì)金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了廣泛影響。但金融創(chuàng)新在促進(jìn)金融深化、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也加大了金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，使金融監(jiān)管的難度加大，對(duì)金融體系的各個(gè)領(lǐng)域以及金融監(jiān)管和金融調(diào)控形成了極大的挑戰(zhàn)。由于高杠桿作用，一旦金融產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新過度，就有可能釀成金融危機(jī)。但是我們也不能因此將金融危機(jī)當(dāng)成抑制金融創(chuàng)新的借口。文章就金融創(chuàng)新與金融危機(jī)的關(guān)系，結(jié)合中國金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，探討中國證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)以及保險(xiǎn)市場(chǎng)上的創(chuàng)新方法。
隨著美國次貸危機(jī)的導(dǎo)火索引爆，一場(chǎng)席卷全球的金融海嘯隨即爆發(fā)。金融創(chuàng)新與金融危機(jī)成為市場(chǎng)決策者、參與者、研究者討論的焦點(diǎn)，也促成了人們對(duì)于諸如全球經(jīng)濟(jì)格局、金融秩序的調(diào)整、金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的全面反思。在這樣的背景下，中國金融市場(chǎng)的環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，危機(jī)也給我們帶來了契機(jī)。反思金融創(chuàng)新和衍生品市場(chǎng)，我們不能把金融危機(jī)歸咎于金融創(chuàng)新，更不能把金融危機(jī)當(dāng)成抑制金融創(chuàng)新的借口。中國作為新興市場(chǎng)國家應(yīng)當(dāng)加快金融創(chuàng)新的步伐，把握好方向與節(jié)奏，以此為契機(jī)縮短與發(fā)達(dá)國家的差距，在全球經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整中爭(zhēng)取主動(dòng)地位。
一、正確理解金融創(chuàng)新與金融危機(jī)的關(guān)系
金融創(chuàng)新是指會(huì)引起金融領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性變化的新工具、新服務(wù)方式、新市場(chǎng)以及新體制。金融創(chuàng)新所涵蓋的內(nèi)容涉及到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新、支付和清算方式創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新、金融工具創(chuàng)新以及金融學(xué)科的創(chuàng)新。作為金融創(chuàng)新成果之一的衍生金融工具的產(chǎn)生與發(fā)展是實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需要的客觀反映。脫離一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將導(dǎo)致金融工具的發(fā)展和金融創(chuàng)新失去產(chǎn)生和立足的基礎(chǔ)，從而引起金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。從金融創(chuàng)新開始至今，已半個(gè)世紀(jì)之久，但金融創(chuàng)新仍然層出不窮，創(chuàng)新產(chǎn)品名目繁多。從早期為了規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行發(fā)行的CDs，到為了減少利率與匯率頻繁波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的各種金融期貨、金融期權(quán)交易以及各種貨幣掉換，再到現(xiàn)在引致美國次貸危機(jī)的次級(jí)貸款證券，形成了金融創(chuàng)新的浪潮。
金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”。一方面它貫穿了現(xiàn)代金融發(fā)展的整個(gè)過程，決定著金融業(yè)發(fā)展的質(zhì)量和程度，對(duì)金融業(yè)產(chǎn)生了廣泛影響；另一方面，金融創(chuàng)新在促進(jìn)金融深化、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也加大了金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，使金融監(jiān)管的難度加大，對(duì)金融體系的各個(gè)領(lǐng)域以及金融監(jiān)管和金融調(diào)控形成了極大的挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，它可以規(guī)避實(shí)體經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。所以，金融創(chuàng)新本身是應(yīng)該鼓勵(lì)和提倡的。但是，它也產(chǎn)生了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是金融衍生產(chǎn)品交易，具有復(fù)雜性、集中性、突發(fā)性，一旦形成風(fēng)險(xiǎn)，由于杠桿作用迅速呈幾何級(jí)數(shù)放大，除造成銀行的巨額損失外，同時(shí)會(huì)引起連鎖反應(yīng)，在很短時(shí)間內(nèi)就波及其他企業(yè)和行業(yè)，最終造成整個(gè)社會(huì)的恐慌和動(dòng)蕩。因此，防范和化解由金融創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)極為重要，我們要在風(fēng)險(xiǎn)醞釀成危機(jī)前將它扼殺在搖籃里。但是，我們也不能因此把金融危機(jī)當(dāng)成抑制金融創(chuàng)新的借口。金融工具的創(chuàng)新只是導(dǎo)致金融危機(jī)的一個(gè)原因，但不能全部由金融創(chuàng)新來承擔(dān)。
二、在當(dāng)前全球金融動(dòng)蕩條件下中國金融創(chuàng)新的必要性
1.從金融市場(chǎng)發(fā)展程度來看，中國與美國不在一個(gè)平臺(tái)上。金融市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上依賴于一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度。美國是當(dāng)今世界上最大的發(fā)達(dá)國家，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度遠(yuǎn)比處于發(fā)展中國家的中國要高得多。盡管中國現(xiàn)在正處于快速發(fā)展階段，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式仍以出口導(dǎo)向型為主，而美國經(jīng)濟(jì)之所以能持續(xù)維持高增長(zhǎng)，是因?yàn)橘Y源重點(diǎn)投資于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。美國的金融市場(chǎng)經(jīng)過上百年的發(fā)展，其運(yùn)作和監(jiān)管體制一直被視為全球的典范。相比于美國，中國的金融市場(chǎng)則是處于剛起步階段。改革開放以來，特別是近些年來，中國金融發(fā)生了歷史性的變化，無論是改革的深度、開放的廣度，還是發(fā)展的速度都是前所未有的，銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)迅速發(fā)展，金融資產(chǎn)質(zhì)量不斷提高，金融體系逐步完善，金融改革加快推進(jìn)。盡管取得了這些成就，但從總體上看，中國的金融市場(chǎng)還處于一個(gè)初級(jí)發(fā)展階段，還須進(jìn)一步完善金融體系，加快推進(jìn)金融改革和金融創(chuàng)新。
2.從金融創(chuàng)新的程度看，美國是創(chuàng)新過度，中國是創(chuàng)新不足。在最近30年的時(shí)間里，美國是金融領(lǐng)域的創(chuàng)造者。目前在世界金融市場(chǎng)流通的幾乎所有金融衍生產(chǎn)品都出自華爾街。但由于美國金融創(chuàng)新的過度、金融監(jiān)管的缺失或不完善，使美國金融創(chuàng)新超前于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。與美國的情況不同，相對(duì)于中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求而言，中國金融創(chuàng)新的供應(yīng)仍然處于短缺狀態(tài)。迄今為止的中國的金融發(fā)展過程中，數(shù)量擴(kuò)張是一個(gè)很突出的特征。盡管在某些指標(biāo)上我們已經(jīng)接近西方發(fā)達(dá)國家水平，但在同一數(shù)量級(jí)或規(guī)模水平上用效率的尺度來衡量，中國金融體系的效率還處于較低水平上。因此，在當(dāng)前全球金融動(dòng)蕩的條件下，中國更應(yīng)該完善金融市場(chǎng)層次和結(jié)構(gòu)、推進(jìn)金融工具和產(chǎn)品創(chuàng)新、完善投資者結(jié)構(gòu)、加大金融對(duì)外開放、深化金融改革、創(chuàng)新金融監(jiān)管方式等多個(gè)方面爭(zhēng)取先行先試，為發(fā)展尋找新的機(jī)遇。
三、中國金融創(chuàng)新的策略
在當(dāng)前全球金融動(dòng)蕩的大背景下，努力尋求金融市場(chǎng)的新發(fā)展成為世界各國的重要任務(wù)，適度規(guī)范的金融創(chuàng)新將成為必然選擇。而我國金融市場(chǎng)的整體發(fā)展水平與發(fā)達(dá)國家相比，還有較大的差距。筆者下面就如何開展金融創(chuàng)新提出幾點(diǎn)建議：
1.從觀念上落實(shí)金融創(chuàng)新的理念，解放思想，拓寬金融創(chuàng)新服務(wù)的范圍，大力發(fā)展為普通居民服務(wù)的機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和產(chǎn)品；發(fā)展為高新科技產(chǎn)業(yè)化服務(wù)的機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和產(chǎn)品；發(fā)展為中小企業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和產(chǎn)品。
2.證券市場(chǎng)上的創(chuàng)新。隨著我國金融體制改革的深入，證券市場(chǎng)的創(chuàng)新也取得了一定的進(jìn)步，交易制度創(chuàng)新、市場(chǎng)新品上市節(jié)奏加快。創(chuàng)新是證券市場(chǎng)活力的源泉，是市場(chǎng)發(fā)展的強(qiáng)大推動(dòng)力；創(chuàng)新使證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷壯大和多層次市場(chǎng)體系逐步形成；創(chuàng)新產(chǎn)生了多樣的證券市場(chǎng)產(chǎn)品和渠道，用以滿足不同的資本配置需求。因此，我們更需要不斷加強(qiáng)證券市場(chǎng)上的創(chuàng)新，以提高證券市場(chǎng)的功能效率。
“國有股、法人股”+“公眾股”是目前我國股票市場(chǎng)上由于改制不徹底所形成的模式。由于單個(gè)“公眾股”股東與代表“國有股、法人股”的大股東懸殊太大，更多的公眾股股東的價(jià)值實(shí)現(xiàn)在參與公司決策無望的情況下不得不轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)去尋找差價(jià)，將興奮點(diǎn)放在那些題材豐富的公司；另一方面，由于改制并未觸及企業(yè)制衡機(jī)制，必然助長(zhǎng)更加不負(fù)責(zé)任的現(xiàn)象發(fā)生。解決這種問題的最佳方法只有進(jìn)行法人治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部和外部?jī)煞矫婕s束，完善法規(guī)體系，保持政策的一致性。由于中國證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展成熟，相關(guān)配套法規(guī)的適應(yīng)性以及具體實(shí)施細(xì)則的明確十分重要，監(jiān)管政策的透明度和持續(xù)性是激勵(lì)和規(guī)范創(chuàng)新行為的重要措施。
改革開放以來，中國債券市場(chǎng)得到了一定程度的發(fā)展，但從創(chuàng)新的角度來看，還面臨著一些障礙。一是資本市場(chǎng)利率關(guān)系扭曲，這直接影響債券發(fā)行制度的創(chuàng)新和變革、債券品種結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新以及交易制度的創(chuàng)新；二是融資結(jié)構(gòu)偏向于間接融資，直接融資發(fā)展緩慢，這在一定程度上制約了債券市場(chǎng)的效率與健康發(fā)展；三是行政性管制嚴(yán)重，特別是市場(chǎng)化的監(jiān)管體制缺位大大限制了債券市場(chǎng)創(chuàng)新；四是非市場(chǎng)化的債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制成為束縛制度創(chuàng)新的體制障礙；五是債券市場(chǎng)中參與主體創(chuàng)新動(dòng)力不足。因此，我們可以通過推進(jìn)利率市場(chǎng)化、債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新步伐，建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系，大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公部門債券。不過，債券市場(chǎng)的創(chuàng)新必須與中國整個(gè)金融市場(chǎng)化的改革相配合，與現(xiàn)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境相適應(yīng)。
3.信貸市場(chǎng)上的創(chuàng)新。國有商業(yè)銀行是國家經(jīng)濟(jì)的支柱，牽系著國家經(jīng)濟(jì)命脈。但是我國的商業(yè)銀行發(fā)展中卻仍然存在不良資產(chǎn)處置、信貸風(fēng)險(xiǎn)管理、中間業(yè)務(wù)發(fā)展等問題，仍需要努力尋求創(chuàng)新機(jī)會(huì)。
不良資產(chǎn)的問題嚴(yán)重阻礙了我國國有商業(yè)銀行的發(fā)展，削弱了競(jìng)爭(zhēng)力。雖然國有商業(yè)銀行可以通過股份制改革，實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外公開上市，但其龐大的不良資產(chǎn)處理問題一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。目前我國國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題主要是靠國家扶助的形式解決。政府的剝離、注資等方式成為銀行免費(fèi)的午餐，把許多銀行的經(jīng)濟(jì)性虧損轉(zhuǎn)由國家財(cái)政負(fù)擔(dān)，政府又為盡快解決這個(gè)包袱以不良資產(chǎn)總額和不良資產(chǎn)率雙降作為經(jīng)營(yíng)者的考核指標(biāo)，使得經(jīng)營(yíng)者為追求自己私利，盲目增加貸款量，以擴(kuò)大不良資產(chǎn)率的分母，或利用借新債還舊債方式，人為降低不良資產(chǎn)率。這些方式從短期上來說完成了銀監(jiān)會(huì)的指標(biāo)，但是長(zhǎng)期來說并不可取。不良資產(chǎn)問題難以解決，其中一個(gè)重要的原因是經(jīng)營(yíng)者與銀行利益相關(guān)性不足。因此，為了商業(yè)銀行的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，我們需要進(jìn)行激勵(lì)機(jī)制的創(chuàng)新，在我國國有商業(yè)銀行中實(shí)施管理者股權(quán)激勵(lì)方案。實(shí)行管理者股票期權(quán)有利于將銀行高層經(jīng)理人員和特殊員工的利益與銀行的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益聯(lián)系在一起，從而大大減少成本的目的。這也有利于鼓勵(lì)高級(jí)管理人員更多地關(guān)注銀行的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，而不僅僅將注意力集中在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)。
在信貸風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新方面，我們應(yīng)注重流動(dòng)性的提高和透明度的增強(qiáng)，這將通過信貸市場(chǎng)參與者的廣泛參與，更好地促進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。活躍的市場(chǎng)，將使得獲得歷史價(jià)格數(shù)據(jù)更為便捷，從而使更好地衡量信貸風(fēng)險(xiǎn)具有可行性。
目前，我國商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀是品種少，層次低，業(yè)務(wù)面積較小，占商業(yè)銀行收入的比重還非常低。西方發(fā)達(dá)資本主義國家的主要商業(yè)銀行中，其中間業(yè)務(wù)收入占銀行收入的比重基本都在70%以上。而我國各大商業(yè)銀行中，該項(xiàng)比率卻很少有超過20%的。因此，可以在以下方面發(fā)展我國商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)創(chuàng)新：（1）進(jìn)行信用卡業(yè)務(wù)創(chuàng)新，開發(fā)出功能齊全，能運(yùn)用到社會(huì)各階層、各領(lǐng)域的信用卡，而且要多卡合一，實(shí)現(xiàn)真正意義上的一卡通，使信用卡逐漸替代現(xiàn)金、支票的使用。（2）進(jìn)行支付、清算系統(tǒng)創(chuàng)新，建立現(xiàn)代化的國內(nèi)國外支付、清算網(wǎng)絡(luò)和國際間資金調(diào)撥系統(tǒng)。（3）進(jìn)行理財(cái)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成立專門的理財(cái)機(jī)構(gòu)。理財(cái)產(chǎn)品要適應(yīng)個(gè)人資產(chǎn)多元化和不同客戶對(duì)保值、增值、保障的不同需求，同時(shí)根據(jù)股市、債市的起落，研發(fā)出與股票、債券、期貨相關(guān)的金融衍生和對(duì)沖產(chǎn)品。（4）開展投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，圍繞企業(yè)投融資活動(dòng)，提供融資策劃、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)融資和管理，利用本行信息資源，拓展證券評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)、經(jīng)濟(jì)信息咨詢等市場(chǎng)資信業(yè)務(wù)。
4.保險(xiǎn)市場(chǎng)上的創(chuàng)新。我國保險(xiǎn)業(yè)近年來以平均超過30%的速度增長(zhǎng)，但從發(fā)展總量、保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度等衡量保險(xiǎn)發(fā)展程度的指標(biāo)看，與發(fā)達(dá)國家還存在很大差距。因此，我國可以在保險(xiǎn)險(xiǎn)種、保險(xiǎn)營(yíng)銷方式、管理方式以及技術(shù)基礎(chǔ)等方面進(jìn)行創(chuàng)新。如加大險(xiǎn)種開發(fā)的力度，開發(fā)利率敏感型保單、開發(fā)保障老年富裕生活的險(xiǎn)種、開發(fā)適應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)的險(xiǎn)種等等。另外，還應(yīng)重視保險(xiǎn)電子化的建設(shè)。
5.努力發(fā)揮政府與金融監(jiān)管部門的作用。我國政府在監(jiān)管金融市場(chǎng)時(shí)，必須建立科學(xué)的預(yù)警機(jī)制，并且通過跟進(jìn)式管理，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，將金融危機(jī)扼殺在萌芽狀態(tài)。在推進(jìn)金融建設(shè)過程中，金融監(jiān)管部門要不斷加強(qiáng)金融監(jiān)管，進(jìn)一步發(fā)揮金融創(chuàng)新對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用，規(guī)避金融創(chuàng)新對(duì)金融安全的沖擊；應(yīng)該遵循金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一最基本的標(biāo)準(zhǔn)，以金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相協(xié)調(diào)作為金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的最基本的標(biāo)準(zhǔn)。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；次貸危機(jī)；套利
從2007年起爆發(fā)的次貸危機(jī)已經(jīng)引發(fā)了1929年“大蕭條”以來最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，盡管次貸危機(jī)成因多種多樣，之間的關(guān)系也錯(cuò)綜復(fù)雜，但從次貸危機(jī)發(fā)生演變的基本過程看，金融產(chǎn)品定價(jià)錯(cuò)誤是危機(jī)的主要因素之一，次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)是對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性定價(jià)錯(cuò)誤的糾錯(cuò)過程，只不過這一過程以特別劇烈的形式進(jìn)行，短短時(shí)間就重創(chuàng)了全球金融體系。從陷入危機(jī)的程度看，受損最嚴(yán)重的是頂尖金融機(jī)構(gòu)，如花旗銀行、雷曼、AIG、貝爾斯登等。要理解這些擁有最先進(jìn)的金融產(chǎn)品定價(jià)技術(shù)的頂尖國際金融機(jī)構(gòu)為何會(huì)發(fā)生如此系統(tǒng)、廣泛的定價(jià)錯(cuò)誤，就必須要深刻認(rèn)識(shí)金融產(chǎn)品定價(jià)模式近幾十年來發(fā)生的根本變化。
一、資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展及其影響
縱觀近幾十年來的金融市場(chǎng)，是與現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展密不可分的。作為現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域之一，資產(chǎn)定價(jià)理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)的價(jià)值或價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。它的發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和定價(jià)模式影響巨大，也使得資產(chǎn)定價(jià)成為與市場(chǎng)實(shí)踐結(jié)合最為緊密的研究領(lǐng)域。從資產(chǎn)定價(jià)理論的研究?jī)?nèi)容看，核心是理解隨機(jī)貼現(xiàn)因子這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的核心因素。通過金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力，在很大程度上標(biāo)準(zhǔn)化了隨機(jī)貼現(xiàn)因子存在的條件，使得現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)得以更有效地被應(yīng)用于理論研究和市場(chǎng)實(shí)踐。
資產(chǎn)定價(jià)理論以馬科維茨在1952年發(fā)表著名論文“Porfolio Selection”，提出資產(chǎn)組合理論為發(fā)端，界定了收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)定價(jià)關(guān)鍵因素的一般形式，為用數(shù)學(xué)方法有效衡量資產(chǎn)價(jià)格奠定了基礎(chǔ)。為了克服資產(chǎn)定價(jià)中的可計(jì)算性問題，在馬科維茨和托賓資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，通過引入市場(chǎng)組合的概念，并假定資產(chǎn)收益與市場(chǎng)組合線性相關(guān)，1964年夏普建立了CAPM理論。CAPM的核心思想是單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)。CAPM對(duì)金融實(shí)踐產(chǎn)生了巨大影響，在該理論下，任何證券組合都可視為市場(chǎng)組合與單個(gè)資產(chǎn)的混合體。從而大大簡(jiǎn)化了投資基金的管理工作，促進(jìn)了共同基金的飛速發(fā)展。
CAPM本質(zhì)上屬于絕對(duì)定價(jià)法，即以單項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平(與市場(chǎng)組合相比)來定價(jià)，其實(shí)際運(yùn)用由于嚴(yán)格的假設(shè)條件受到了很大限制，并且由于市場(chǎng)組合的選取和范圍都很模糊，被很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評(píng)。1976年，羅爾(Roll)提出了多因素定價(jià)理論――套利定價(jià)理論(APT)，其理論基礎(chǔ)是不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，核心思想是影響隨機(jī)貼現(xiàn)因子的所有因素都被恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，如果有因素被不恰當(dāng)定價(jià)，套利者可以通過低買高賣獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，并使資產(chǎn)價(jià)格回到均衡水平。APT屬于相對(duì)定價(jià)法，即以受相同因素影響的一類資產(chǎn)之間比價(jià)關(guān)系確定資產(chǎn)價(jià)格。APT的貢獻(xiàn)是大大擴(kuò)展了資產(chǎn)定價(jià)理論的適用性，投資者可以按照自己的偏好跟蹤特定資產(chǎn)和特定因素，尋找套利機(jī)會(huì)，這也是很多共同基金和交易模型設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。
期權(quán)定價(jià)與其他資產(chǎn)定價(jià)具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定價(jià)理論的金融產(chǎn)品，最經(jīng)典的是Black-Scholes(B-S)模型，該模型是迄今為止最具實(shí)用價(jià)值的經(jīng)濟(jì)模型之一，在理論和實(shí)踐中立即得到了廣泛的接受和應(yīng)用，為衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展打開了康莊大道。從B-S模型的核心思想看，是運(yùn)用無套利定價(jià)方法，構(gòu)造一個(gè)包括標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)債券的適當(dāng)組合，使得該組合的期望收益分布與期權(quán)相同，通過計(jì)算該適當(dāng)組合的價(jià)值來獲得期權(quán)的價(jià)值。期權(quán)定價(jià)理論本質(zhì)上也屬于相對(duì)定價(jià)法，其邏輯基礎(chǔ)就是無套利方法。
以CAPM、APT和期權(quán)定價(jià)等資產(chǎn)定價(jià)理論在市場(chǎng)實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用的同時(shí)，也面臨很多難題，特別是難以解釋很多資本市場(chǎng)的“異形”，最主要的是“股權(quán)溢價(jià)之謎”。行為金融學(xué)得到了明顯發(fā)展，并建立了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)理論。從行為金融學(xué)中的資產(chǎn)定價(jià)理論看，也是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，與傳統(tǒng)定價(jià)理論的區(qū)別只是套利因素的差異。雖然行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和架構(gòu)建設(shè)尚不完備，但在市場(chǎng)實(shí)踐中得到了一定認(rèn)可，現(xiàn)在已經(jīng)有相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用行為金融學(xué)的研究成果。
資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展不斷推動(dòng)金融市場(chǎng)創(chuàng)新，每一次重要的理論突破都促進(jìn)甚至是催生了新的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；并且，由于資產(chǎn)定價(jià)理論成果在市場(chǎng)實(shí)踐中得到良好體現(xiàn)，金融市場(chǎng)主體紛紛加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論及其應(yīng)用的研究，這些研究基本上是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，并形成了金融工程這一學(xué)科。
二、定價(jià)模式變遷對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的影響
在資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展的支持下，套利定價(jià)方法得到廣泛應(yīng)用，形成了現(xiàn)代金融市場(chǎng)的主導(dǎo)定價(jià)模式，替代了以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)、經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)向的傳統(tǒng)定價(jià)模式，定量化、模型化成為金融產(chǎn)品定價(jià)的基本趨勢(shì)。從近幾十年的金融產(chǎn)品定價(jià)模式變遷歷程看，最主要特點(diǎn)是從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)主導(dǎo)轉(zhuǎn)化為套利定價(jià)主導(dǎo)，從絕對(duì)定價(jià)法向相對(duì)定價(jià)法轉(zhuǎn)變。套利定價(jià)模式在數(shù)據(jù)應(yīng)用、模型建構(gòu)、構(gòu)建資產(chǎn)組合等方面具有明顯的優(yōu)越性。在強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和長(zhǎng)期積累的數(shù)據(jù)支持下，金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)θ魏谓鹑诋a(chǎn)品所包含的收益與風(fēng)險(xiǎn)因素在自身開發(fā)的特定定價(jià)模型中進(jìn)行分解、重組，并與各因素的可比基準(zhǔn)進(jìn)行比較，確定存在套利機(jī)會(huì)的性質(zhì)和方向，據(jù)此構(gòu)造套利組合和新的產(chǎn)品，進(jìn)一步創(chuàng)造出新的需求與市場(chǎng)，金融工程就是這一過程的集中體現(xiàn)。
套利業(yè)務(wù)較傳統(tǒng)的持有資產(chǎn)業(yè)務(wù)能夠更多、更快地獲得收益。使得金融機(jī)構(gòu)越來越多地把資本配置到套利業(yè)務(wù)上，以套利交易為主的衍生市場(chǎng)擴(kuò)展速度不斷加快，發(fā)掘新的套利機(jī)會(huì)成為金融創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿?。金融產(chǎn)品定價(jià)模式的變遷在推動(dòng)金融創(chuàng)新與發(fā)展的同時(shí)，也深刻地改變了金融體系的運(yùn)行規(guī)則，并從根本上改變了國際金融體系的風(fēng)險(xiǎn)狀況。從次貸危機(jī)的發(fā)展過程看，這種改變具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
一是改變了金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)和狀況。按照現(xiàn)代金融學(xué)的觀點(diǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，是任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在套利定價(jià)模式的推動(dòng)下，金融資產(chǎn)的品種大量增加，規(guī)模迅速擴(kuò)張，參與者特征快速變動(dòng)，總體趨勢(shì)是衍生化、高杠桿化和場(chǎng)外化，改變了金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)，特別是以套利交易為主的衍生市場(chǎng)擴(kuò)展速度不斷加快，龐大的跨市場(chǎng)套利交易使各種金融資產(chǎn)的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。從而改變了金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體狀況。
二是改變了金融市場(chǎng)參與者的行為規(guī)則。目前，金融創(chuàng)新已經(jīng)是以發(fā)掘新的套利機(jī)會(huì)為主要?jiǎng)恿?，金融機(jī)構(gòu)把更多資本配置到套利業(yè)務(wù)上，金融機(jī)構(gòu)從管
理風(fēng)險(xiǎn)獲利變?yōu)閺馁Y產(chǎn)管理中獲利，投資者的投資行為從持有型向交易型轉(zhuǎn)變，獲利更多地來源于構(gòu)造的套利組合內(nèi)的不同資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)。隨著套利成為金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)，很多通過開發(fā)特定領(lǐng)域的套利交易，并在市場(chǎng)“賭博”中掙了大錢的明星交易員對(duì)從業(yè)人員的吸引、誘惑作用極大，形成了不健康的“套利文化”。
三是弱化了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。在套利定價(jià)模式下，金融結(jié)構(gòu)和投資者主要關(guān)注同質(zhì)性資產(chǎn)之間的比價(jià)關(guān)系，但是任何一項(xiàng)資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有絕對(duì)屬性，無法進(jìn)行對(duì)沖，在相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)得到管理的同時(shí)，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)卻被忽視。金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)實(shí)踐中，把投資管理變成了比較定價(jià)模型精巧程度、資產(chǎn)交易技巧和冒險(xiǎn)膽量的游戲，金融產(chǎn)品定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)功能被嚴(yán)重削弱。
四是逐步削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度。由于套利活動(dòng)本身會(huì)縮小套利機(jī)會(huì)。金融機(jī)構(gòu)為了追求更大的收益，套利交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，持有的套利資產(chǎn)規(guī)模飛速膨脹，杠桿率不斷提高，并導(dǎo)致了套利幅度小的金融資產(chǎn)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)得到更快發(fā)展的悖謬。金融市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并成為凌駕于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上的汲取者，扭曲了金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)功能。
五是在金融創(chuàng)新中套利交易具有強(qiáng)烈的示范效應(yīng)和自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)。從金融創(chuàng)新過程看，一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，建立套利組合后，具有很強(qiáng)的示范效應(yīng)，其他金融機(jī)構(gòu)會(huì)群起效仿，使得套利機(jī)會(huì)迅速縮小，迫使金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)挖掘新的套利機(jī)會(huì)。同時(shí)，在套利定價(jià)模式下，任何影響金融產(chǎn)品定價(jià)的因素都可以被用作建立套利組合的依據(jù)，并且在市場(chǎng)實(shí)踐中有很強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)，即使某一因素實(shí)際上套利難度很大，但金融機(jī)構(gòu)通過示范效應(yīng)，能夠建立相應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)，進(jìn)而獲得套利機(jī)會(huì)。
從次貸危機(jī)的演變過程看，充分反映了定價(jià)模式變遷對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估的變化。美國次級(jí)房貸的最大金額不過3000億美元，在傳統(tǒng)的持有到期經(jīng)營(yíng)模式下，即使全部損失也很難造成系統(tǒng)性的金融危機(jī)，但在套利定價(jià)模式下，以這些次級(jí)貸款為基礎(chǔ)，創(chuàng)造了巨量的衍生產(chǎn)品。這些衍生產(chǎn)品又成為各金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)組合的重要組成部分。從而成為全球金融資產(chǎn)組合的“定時(shí)炸彈”。當(dāng)次級(jí)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，造成了相關(guān)衍生產(chǎn)品市價(jià)大幅下跌，并且在套利定價(jià)模式下，這種下跌會(huì)迅速導(dǎo)致大量套利資產(chǎn)組合的連鎖反應(yīng)，并最終發(fā)展成為席卷全球的金融危機(jī)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
三、未來的金融產(chǎn)品定價(jià)模式展望
當(dāng)前，現(xiàn)代金融體系形成了偏重金融創(chuàng)新的正反饋占主導(dǎo)地位的運(yùn)行機(jī)制，即金融創(chuàng)新與發(fā)展促進(jìn)金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，擴(kuò)張后的金融市場(chǎng)能夠支持進(jìn)行更多、更強(qiáng)的金融創(chuàng)新。特別是套利定價(jià)模式在產(chǎn)品創(chuàng)新、定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易規(guī)則中的廣泛應(yīng)用，進(jìn)一步強(qiáng)化了國際金融市場(chǎng)的正反饋機(jī)制。套利定價(jià)模式拓展了對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)因素的分析范圍，并能夠便利地分解特定因素。降低了金融機(jī)構(gòu)建立套利組合的成本，金融機(jī)構(gòu)更多的從事套利交易，持有更多的套利資產(chǎn)，衍生產(chǎn)品等市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大意味著更多的套利機(jī)會(huì)，進(jìn)一步推動(dòng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)張。但從系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)角度看，過強(qiáng)的正反饋會(huì)迅速加劇系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，在出現(xiàn)很小偏差的情況下就會(huì)使得系統(tǒng)崩潰。次貸危機(jī)中，在金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的浪潮中，金融市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)大幅萎縮，進(jìn)一步驗(yàn)證了套利定價(jià)模式在強(qiáng)化金融市場(chǎng)正反饋機(jī)制上的威力。
從危機(jī)救助過程看，套利定價(jià)模式主導(dǎo)下的金融市場(chǎng)的自我糾錯(cuò)機(jī)制也受到了嚴(yán)重削弱，在金融機(jī)構(gòu)廣泛進(jìn)行套利交易，持有套利資產(chǎn)組合的情況下，針對(duì)單一市場(chǎng)、單一產(chǎn)品和單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施往往會(huì)陷入“套利博弈”的陷阱，即這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施往往會(huì)導(dǎo)致更新、更多的危機(jī)，如美林以2，2折出售次貸相關(guān)資產(chǎn)的舉動(dòng)就導(dǎo)致了數(shù)個(gè)金融產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)的崩潰。同時(shí)，在套利文化的深深影響下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一個(gè)救助措施往往被一部分金融機(jī)構(gòu)利用為降低自身損失的套利機(jī)會(huì)，如政府注資、向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并沒有使得企業(yè)和消費(fèi)者獲得更低利率的資金，無法重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，重要原因之一就是各金融機(jī)構(gòu)把這些救助措施當(dāng)作解救自身的機(jī)會(huì)，而不是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供金融支持，從而使得次貸危機(jī)的影響日益深重。
現(xiàn)代金融體系需要強(qiáng)化有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制、資本約束、交易行為、激勵(lì)約束等方面的負(fù)反饋機(jī)制，使得整個(gè)系統(tǒng)回到良好的動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。從金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制看，負(fù)反饋機(jī)制包括金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、外部監(jiān)管、市場(chǎng)約束等，這些很多都已集中反映在不斷修訂的《巴賽爾協(xié)議》中。在套利定價(jià)模式被濫用、誤用并導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的背景下，應(yīng)當(dāng)修正現(xiàn)有的金融產(chǎn)品定價(jià)模式，這一過程需要金融機(jī)構(gòu)、投資者、交易所、監(jiān)管部門等主體的共同參與。從次貸危機(jī)爆發(fā)以來理論界和業(yè)界的各種反思看，今后一個(gè)時(shí)期的金融產(chǎn)品定價(jià)模式及其應(yīng)用將呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：
一是在當(dāng)前國際金融體系的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制下，金融機(jī)構(gòu)的盈利模式和經(jīng)營(yíng)文化調(diào)整需要較長(zhǎng)的時(shí)間，路徑依賴難以擺脫，套利定價(jià)仍將是大多數(shù)金融產(chǎn)品的主導(dǎo)定價(jià)模式，特別是期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，其定價(jià)基礎(chǔ)理論是以無套利分析為基礎(chǔ)的，仍將主要適用套利定價(jià)模式，調(diào)整將體現(xiàn)在套利因素變化和套利規(guī)模的縮減。
二是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究方向?qū)⒂兴{(diào)整。次貸危機(jī)使得現(xiàn)代國際金融市場(chǎng)的有效性面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，而市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)是市場(chǎng)效率與資產(chǎn)定價(jià)理論的聯(lián)合檢驗(yàn)。因此，在次貸危機(jī)塵埃落定后的一段時(shí)期，資產(chǎn)定價(jià)理論的研究將以解釋次貸危機(jī)為主要驅(qū)動(dòng)，把金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者行為等因素納入資產(chǎn)定價(jià)理論，并逐步建立基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的套利定價(jià)理論。
三是金融機(jī)構(gòu)將逐步修正現(xiàn)在使用的各類主流定價(jià)模型，危機(jī)證明這些模型無法及時(shí)和有效反映定價(jià)因素的大幅波動(dòng)。模型的修正方向是把風(fēng)險(xiǎn)一收益分析方法和套利分析方法更緊密地結(jié)合，特別是在定價(jià)模型的“長(zhǎng)尾”部分，把小概率的大額損失事件有效地納入定價(jià)模型，從而更好的預(yù)測(cè)和評(píng)估各種極端變化對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)的影響。
四是套利定價(jià)模型的開發(fā)和應(yīng)用將更加符合內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯。多年來，套利定價(jià)模型應(yīng)用與歷史數(shù)據(jù)挖掘之間的聯(lián)系日，益緊密。在過度創(chuàng)新的影響下。很多歷史數(shù)據(jù)挖掘是在缺乏堅(jiān)實(shí)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯的情況下進(jìn)行的，并據(jù)此構(gòu)建了諸多特定的定價(jià)模型，由此也產(chǎn)生了巨大的模型風(fēng)險(xiǎn)。今后，在歷史數(shù)據(jù)挖掘和模型應(yīng)用中，內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯將成為主要依據(jù)。
五是風(fēng)險(xiǎn)管理將全面覆蓋金融產(chǎn)品定價(jià)與交易的各環(huán)節(jié)。在現(xiàn)行的套利定價(jià)模式下，金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員往往認(rèn)為各類風(fēng)險(xiǎn)可以通過適當(dāng)?shù)慕灰装才胚M(jìn)行對(duì)沖，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)深度與流動(dòng)性不足、投資者偏好與行為變化等風(fēng)險(xiǎn)是難以有效對(duì)沖的，使得金融產(chǎn)品定價(jià)對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平有所低估。今后，風(fēng)險(xiǎn)管理將全面覆蓋產(chǎn)品設(shè)計(jì)、后臺(tái)支持、動(dòng)態(tài)監(jiān)
控、交易系統(tǒng)、銷售渠道到市場(chǎng)推廣等環(huán)節(jié)，并為各類產(chǎn)品定價(jià)模型開發(fā)相應(yīng)的壓力測(cè)試模型和校驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>
與金融產(chǎn)品定價(jià)模式修正相聯(lián)系的是外部監(jiān)管原則和金融市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)整。監(jiān)管部門將進(jìn)一步強(qiáng)化資本約束，壓縮各種監(jiān)管套利行為的空間，特別是一些在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則下可以節(jié)約資本的套利行為將被更嚴(yán)厲地控制，如交叉銷售、設(shè)立SPV等，更強(qiáng)的資本約束將能夠控制套利資產(chǎn)的過度膨脹。同時(shí)，監(jiān)管部門也在推動(dòng)金融會(huì)計(jì)制度、金融資產(chǎn)交易制度、場(chǎng)外市場(chǎng)交易監(jiān)管、模型定價(jià)的監(jiān)管規(guī)則等方面的變革。金融機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。主要是改變以當(dāng)期激勵(lì)為主的薪酬制度和激勵(lì)機(jī)制。如美國國會(huì)通過7000億美元救助計(jì)劃時(shí)要求金融機(jī)構(gòu)改變現(xiàn)行的薪酬制度，盡量避免對(duì)從業(yè)人員的不當(dāng)激勵(lì)，關(guān)鍵的一點(diǎn)是把從業(yè)人員和金融機(jī)構(gòu)高管的收入與更長(zhǎng)時(shí)期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，而不是僅僅與會(huì)計(jì)年度內(nèi)的賬面損益掛鉤，減少短期行為和冒險(xiǎn)投機(jī)活動(dòng)。信用評(píng)級(jí)業(yè)也需要深刻的變革，總的方向是使評(píng)級(jí)結(jié)果能夠與真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況相符合，措施包括更加透明的評(píng)級(jí)體系和評(píng)級(jí)辦法，更加獨(dú)立的評(píng)級(jí)付費(fèi)制度等，信用評(píng)級(jí)結(jié)果要突出明確債項(xiàng)評(píng)級(jí)與公司評(píng)級(jí)的差異，對(duì)公司債券與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)行不同的評(píng)級(jí)體系，如AAA級(jí)的公司債券與AAA級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品使用不同的信用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)識(shí)。