時間：2023-01-13 11:09:54
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自從日本副財長黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國《金融時報》發(fā)表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應(yīng)該升值以來，國內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究報告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對已經(jīng)發(fā)表的觀點進行重復論證，也無法對所有的觀點進行總結(jié)。本文的寫作目的是試圖對前一階段討論中涉及的一些焦點問題作一個梳理，并在此基礎(chǔ)上進行一些理論思索，提供一些新的分析思路。
一、均衡匯率水平和市場匯率水平
在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當一部分出口企業(yè)早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當貶值（王國剛，2003）。
在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學者認為發(fā)達國家市場經(jīng)濟條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟發(fā)展程度、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價指數(shù)可比性不強，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）
筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟發(fā)展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。
二、兩極化和中間匯率之爭
在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。
但是，國際學術(shù)界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認為兩極匯率不適合中國學者也不在少數(shù)。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經(jīng)濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。
筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現(xiàn)過，也是一種暫時的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯(lián)盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個，實行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。
三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣
在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟主體從事國際經(jīng)濟活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點的分析都可以歸結(jié)到上述這個根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。
發(fā)展中國家為什么傾向于實行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應(yīng)對匯率風險的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當然，這樣做也有成本，即當外部經(jīng)濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當或嚴重滯后，可能會引發(fā)危機。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風險并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現(xiàn)事實上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。
雖然中國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。
基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當然，管理力度可以因管理當局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進行干預，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標不符。
也有不少學者提議人民幣實行一攬子貨幣釘?。ú酚老?，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。
也有學者建議人民幣實行匯率目標區(qū)制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達到目標區(qū)的上下限，并在以后的較長時間內(nèi)在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區(qū)。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標區(qū)是讓匯率在目標區(qū)內(nèi)浮動，達到上下限后再干預，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。
爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當局比較靈活地確定爬行的幅度和干預的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時也向經(jīng)濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟主體逐漸樹立匯率波動的風險意識，并采取措施來管理匯率風險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。
當然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展目標采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟震蕩和不影響對外經(jīng)濟活動為宜。
有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導致投機者的沖擊，進而引發(fā)金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發(fā)的貨幣危機。筆者認為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發(fā)生金融危機，是在匯率穩(wěn)定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經(jīng)濟活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機制需要改善，外匯市場干預必須與整個貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟均衡與外部均衡的關(guān)系。
四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定
贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據(jù)是西方經(jīng)濟學理論所推導的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎(chǔ)上的。
筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機資本的流動，適當管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當?shù)淖杂苫瑫o國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內(nèi)原有的風險，而外部投機者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進行適當?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。
事實上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降?，F(xiàn)實生活中，一個開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨立性，當大規(guī)模短期資金在一國流進流出時，即使實行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到?jīng)_擊而下降。比如，當該國提高利率以抑制經(jīng)濟過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因為利率的差異而大量流人，雖然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨立性實際上已經(jīng)不存在。
關(guān)鍵詞：升值壓力;緩解對策;匯率變動
中國從1994年開始實行有管理的浮動匯率制度，但由于1997年亞洲金融危機發(fā)生，中國政府出面擔保使人民幣匯率保持穩(wěn)定，這一政策保護了亞洲國家的貨幣沒有因惡性貿(mào)易競爭而發(fā)生進一步的惡性貶值，這無疑為亞洲，乃至全球金融市場的穩(wěn)定做出了貢獻。但是此后中國的匯率在政策的作用下保持穩(wěn)定，事實上實行的是盯著美元的固定匯率制度。
而這一做法也成為美日歐等攻擊中國的口實。目前，人民幣匯率問題已成為國際輿論的熱點問題，美日及歐盟都通過官方渠道向中國施壓，要求人民幣以市場為基準即時升值。
一、人民幣升值的國際壓力：
一個是來自日本的壓力，日本要求人民幣升值的主要理由是：中國向全世界輸出通貨緊縮;一個是來自美國，美國認為中國的貨幣操縱造成了美國嚴重的制造業(yè)問題。其分析思路為:中國存在嚴重的低估人民幣的貨幣操縱行為,從而使得中國的制造業(yè)贏得了巨大的競爭優(yōu)勢,美國制造業(yè)發(fā)展出現(xiàn)萎縮,企業(yè)大量倒閉,帶來了嚴重的失業(yè)現(xiàn)象。
但是，日本的通貨緊縮究竟有多大程度受中國的影響呢?2002年，日本從中國的進口僅相當于其國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的1.5%左右，而且由于兩國在貿(mào)易上的競爭程度極低，因此，中國的通貨緊縮(或者與此相對稱的人民幣升值)對日本物價的直接或(通過市場競爭產(chǎn)生的)間接影響都很有限。再者，中國的通貨膨脹率(確切地說是通貨緊縮率)與日本大致處于同一水平，如果說中國是造成日本通貨緊縮的原因，那么反過來也可以認為日本是造成中國通貨緊縮的原因。實際上，從日本和中國的出口結(jié)構(gòu)上看，前者以高附加值的高技術(shù)產(chǎn)品為中心，而后者則以低附加值的勞動密集型產(chǎn)品為主，相互競爭的領(lǐng)域其實很小，兩國經(jīng)濟顯然是互補關(guān)系。而且，中國對日出口產(chǎn)品的很大一部分屬于原材料和零部件等初級產(chǎn)品，再日本制造高級產(chǎn)品后再最終由日本出口到美歐市場。中國對日本的出口實際上也是提拔出口貿(mào)易的一個重要組成部分。所以，中國對日本出口貿(mào)易的增加，并不會與日本國內(nèi)以及日本的出口商品形成競爭關(guān)系。中國減少出口，并不意味著日本能增加出口，不存在中國搶占日本國內(nèi)市場的問題。
美國制造業(yè)工人的失業(yè)問題不是因為發(fā)展中國家的競爭。20世紀60年代以來,大部分發(fā)達國家制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)在總就業(yè)人數(shù)中的比例迅速下降,這一現(xiàn)象被稱為“去工業(yè)化”。瑙索恩和納瑪斯旺的研究分析了導致“去工業(yè)化”的主要原因。在他們看來,“去工業(yè)化”主要是國內(nèi)因素引起的,比如需求模式從制造品轉(zhuǎn)向了服務(wù),制造業(yè)的生產(chǎn)效率相對服務(wù)業(yè)大幅度提高,以及與之相關(guān)的制造品價格大幅度下降。發(fā)展中國家制造業(yè)的競爭這一外部因素對“去工業(yè)化”的貢獻不足1/5。依據(jù)這一判斷,中國的出口占美國進口的比例還不足10%,中國的競爭最多只能解釋美國制造業(yè)失業(yè)問題的2%。
因此，人民幣匯率與美日等國家通貨緊縮并沒有比然的聯(lián)系，人民幣升值并不能從根本上解決美日等國家的國內(nèi)復蘇問題。
二、人民幣升值的國內(nèi)壓力：
我國外匯儲備的快速增長和貿(mào)易“雙順差”的持續(xù)增長成為人民幣升值壓力的核心問題。
由于我國事實上采取了與美元掛鉤的固定匯率制度，美元對非美貨幣的貶值，使得人民幣也相對其他非美貨幣貶值40%以上，因此，造成外匯儲備快速增長。另一方面，近年來隨著經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”的持續(xù)增長，為保證人民幣匯率穩(wěn)定，使中國的外匯儲備不斷攀升，到2004年3月底國家統(tǒng)計局公布的外匯儲備已經(jīng)達到4288億美元。正如現(xiàn)在的情況，當人民幣匯率被設(shè)定在偏低的水平上時，美元的供給超過需求，當局入市吸納多余的美元，導致外匯儲備增加。假如中國采取浮動匯率制，當局不對市場進行任何干預，那么在外匯儲備沒有增加的情況下，匯率早就應(yīng)該上升了。如果硬是將人民幣維持在現(xiàn)有水平，對外收支不平衡和外匯儲備就會進一步擴大，給中國經(jīng)濟帶來各種各樣的弊端。
第一，外匯儲備急劇增加并非多多益善。
的確，一個國家必須有一定數(shù)量的外匯儲備。其主要理由有二：其一，保證國家在發(fā)展對外經(jīng)濟關(guān)系的過程中具有一定的流動性;其二，用于干預外匯市場，以維持匯率穩(wěn)定(在實行浮動匯率制度的國家，理論上是不需要為干預外匯市場而儲備外匯的)。持有外匯儲備可以帶來流動性、安全性和穩(wěn)定性等等好處，但是，得到這些好處是要付出代價的。其代價就是，喪失了使用這些外匯以獲得其它收益的機會。中國作為一個發(fā)展中國家，從海外籌集資金的時候，往往要支付反映風險溢價的高昂利息，而把外匯儲備運用于美國國債只能獲得很低的收益率。這種利率上的倒掛現(xiàn)象意味著收入從中國這樣一個低收入國家轉(zhuǎn)向了美國這樣一個高收入國家。
況且，外匯儲備與國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施或者生產(chǎn)設(shè)備一樣，不過是國家資產(chǎn)的一部分，其主要的資金來源都是國民儲蓄。如果國家資產(chǎn)是一定的，那么決定其最佳構(gòu)成時就要同時考慮收益性和風險性兩方面的因素，外匯儲備并非越多越好。實際上，在中國，一方面外匯儲備在增加，而收益率很低;另一方面作為中國經(jīng)濟發(fā)展核心項目的西部大開發(fā)計劃卻陷入資金困難，由此可以看出國民儲蓄并沒有得到有效使用。用于改革的資金不應(yīng)通過增加外匯儲備而應(yīng)通過稅收或者發(fā)行國債來籌集。
其次，所謂為實現(xiàn)人民幣國際化而應(yīng)增加外匯儲備的主張不能不說是本末倒置。在國際上流通本國貨幣的最大目的是為獲得貨幣發(fā)行收益。但是，如同中國這樣，在本國貨幣的信用不得不依賴于保有高水平的外匯儲備時，其保有的成本完全抵消了發(fā)行收益，因此，人民幣國際化的好處蕩然無存?，F(xiàn)在，外匯儲備的急劇增加，正在通過貨幣供給的擴大，加速房地產(chǎn)市場泡沫的膨脹。
總之，在有管理的浮動匯率制度下，有一定量的外匯儲備是維持匯率穩(wěn)定所必需的，但通過維持大量外匯儲備來抗御貨幣危機則是危險、無效和代價高昂的。
第二，由于外匯儲備的高速增長，使貨幣投放量快速增長，存在的隱患是加速我國國內(nèi)的通貨膨脹，使物價上升，在工資不隨之上漲的情況下，國民的實際生活水平有所下降。
第三，貿(mào)易順差導致我國對外貿(mào)易爭端大幅上升，例如中美貿(mào)易中出現(xiàn)的反傾銷案件，以及其他國家對中國提出反傾銷訴訟。
第四，我國經(jīng)濟的加速增長，對原材料的需求增加，導致國際原材料價格上升，使得國際通貨膨脹加速。
三、緩解人民幣升值壓力的對策
為了緩解人民幣升值的壓力，經(jīng)濟學界的專家和學者提出了各種相應(yīng)的對策：
(一)通過提高國內(nèi)產(chǎn)品的價格，使實際匯率下降，以此降低出口。
(二)取消出口退稅政策或者降低出口退稅率，使出口下降。
(三)大大放松資本管制，鼓勵各種資本的流出。
(四)調(diào)整人民幣匯率制度，使匯率變動。
四、對各種減輕人民幣升值壓力對策的評論:
對策一：我國經(jīng)濟的瓶頸產(chǎn)業(yè)，如電力、交通、能源等需要政府的大量投資，如果物價上升，致使瓶頸產(chǎn)業(yè)狀況發(fā)生變化，由于資源過多地流向它們，將導致資源分配不合理。所以并非可取之途徑。
對策二：有一些經(jīng)濟學家提出，與其讓人民幣升值，不如取消出口退稅政策或降低出口退稅率。這種做法既可以減輕人民幣升值壓力(出口減少)又可以減輕政府財政負擔。增值稅退稅是世界通行做法。與在國內(nèi)銷售的產(chǎn)品不同，對出口企業(yè)的產(chǎn)品不征增值稅(實行零稅率)，而對其投入品卻要實行增值稅退稅，在出口這一環(huán)節(jié)上，國家增值稅的稅收收入是負值。其結(jié)果是，出口越多，中央財政的退稅負擔就越大。但是，因為國內(nèi)企業(yè)的增值稅負擔是可以轉(zhuǎn)嫁給最終消費者(使用者)的，所以出口企業(yè)并不會因在不繳納增值稅的同時享受退稅而得到特殊好處。在原則上，退稅并不是一種出口鼓勵政策。一般來說，退稅只是使出口企業(yè)享受到一般企業(yè)所應(yīng)該享受的待遇。取消對出口商品的退稅將構(gòu)成對出口企業(yè)的歧視，從而造成市場扭曲。我們應(yīng)該做的是保證出口企業(yè)與非出口企業(yè)得到同等程度的退稅，一個百分點不應(yīng)多，一個百分點也不能少。但現(xiàn)在的問題是：既然減少退稅率和升值都會導致出口減少，而匯率升值更容易操作，為什么非要舍易求難，非要通過改變退稅政策而不是調(diào)整匯率，或兩者同時進行，來釋放升值壓力呢?
對策三：在國內(nèi)市場機制不完善、產(chǎn)權(quán)關(guān)系仍然模糊不清、金融體系問題成堆、向海外轉(zhuǎn)移非法所得的活動仍然十分猖獗的情況下，使資本自由化這種做法完全是本末倒置，是為避小“害”而趨大害。不論在哪個國家，在制定宏觀經(jīng)濟政策的時候，不可能同時實現(xiàn)資本的自由移動、匯率的穩(wěn)定和自主的貨幣政策三項目標。迄今為止，中國放棄了資本的自由移動，但堅持了實質(zhì)上的釘住美元的固定匯率制和貨幣政策的自主性。今后，如果放開資本移動，為了保證貨幣政策的自主性，就需要由釘住美元制向允許某種程度的匯率變動方向轉(zhuǎn)變。如果中國一方面繼續(xù)采取釘住美元的匯率制度，一方面立即實現(xiàn)資本項目下的自由化。其結(jié)果必然是：中國完全喪失經(jīng)濟上的獨立性，并很快成為外國投機者的自動提款機。所以，資本自由化不可操之過急。
對策四：筆者認為最為可取，變動匯率，使人民幣適當升值。由于中國金融體系的脆弱性，以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟體制上的一系列問題，中國經(jīng)濟是無法承受匯率的巨大波動的。換言之，在目前和今后相當時間內(nèi)，中國還不具有實行自由浮動匯率制度的條件。因而，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，是我們現(xiàn)在的最佳選擇。在有管理的浮動匯率制度下，圍繞中心匯率，在一個給定區(qū)間內(nèi)，匯率是可以有一定波動的。中心匯率也可以根據(jù)一定規(guī)則進行設(shè)定和調(diào)整。可以先逐步擴大匯率變動的區(qū)間，再逐步擴大變動幅度，允許每年有數(shù)個百分點的升值。外匯儲備急劇增加顯示出了中國產(chǎn)品的國際競爭力在提高，人民幣升值的條件已經(jīng)日趨成熟。如果漠視這一情況，拖延人民幣的升值，將產(chǎn)生諸如資源配置低效化、泡沫經(jīng)濟膨脹以及對外貿(mào)易摩擦加劇等一系列弊端。
但是由于來自以日本為首的海外的升值要求正在把外匯政策這一中國的國內(nèi)經(jīng)濟問題演變?yōu)閲H政治問題。對于中國新的領(lǐng)導層而言，他們無論如何都不愿意以屈于外國壓力的形式提高人民幣的匯率。但是，恰恰因為外匯政策事關(guān)國家利益，因此需要相互排除感彩，加以冷靜地分析和對應(yīng)。日本把通貨緊縮的原因歸咎于中國，并從人民幣升值中尋求解決方案，無異于緣木求魚。日本通貨緊縮的真正原因是結(jié)構(gòu)改革的滯后以及與之相伴隨的國內(nèi)經(jīng)濟低迷。這些問題得不到解決，無論人民幣升幅多大，日本經(jīng)濟都不可能出現(xiàn)真正的復蘇。相反，人民幣升值意味著來自中國的進口產(chǎn)品的價格上漲和日本貿(mào)易條件的惡化，這對日本的生產(chǎn)企業(yè)和消費者都是極為不利的。
另一方面，對中國而言，維持人民幣的現(xiàn)有匯率水平，放任不均衡擴大所產(chǎn)生的機會成本很大，因此，可以推斷人民幣的升值并不利于日本，而更有利于中國自己本身。
五、人民幣可以升值的原因:
首先，有人擔心升值之后，中國出口順差將會減少、甚至會出現(xiàn)逆差。經(jīng)濟增長速度將因此而下降，并對就業(yè)增長造成相應(yīng)的不利影響。
如果把從事國際貿(mào)易作為獲得順差和增加積累外匯的手段，那是回到了古老的重商主義。世界各國進行對外貿(mào)易的目的是通過參與國際分工，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，提高本國福利水平。通過壓低人民幣匯率可以增加貿(mào)易順差，但是，在這種情況下，在貿(mào)易順差增加的同時，中國的貿(mào)易條件卻惡化了(以實物計的換匯成本上升了)。從社會福利和資源配置的角度來看，以匯率貶值(或?qū)嶋H匯率貶值)為代價維持長期貿(mào)易順差很可能是一件得不償失的事情。
對于經(jīng)濟增長來說，出現(xiàn)貿(mào)易逆差也不一定是壞事，關(guān)鍵在于經(jīng)濟效率。如果貿(mào)易逆差是由于高效率驅(qū)動的高投資所造成的，只要不失去控制，出現(xiàn)貿(mào)易逆差就不但不是壞事而是好事。首先，貿(mào)易順差的減少對短期經(jīng)濟增長(總需求)的負面影響，將被投資需求增長的正面影響所抵消。其次，更重要的是，建立在貿(mào)易逆差基礎(chǔ)上的有效投資率的提高，將導致經(jīng)濟增長潛力的提高，未來的就業(yè)形勢將會因此而改善。
事實上，無論是亞洲金融危機期間的經(jīng)驗(盡管其它亞洲國家貨幣相對人民幣大幅度貶值，中國出口在主要出口對象國所占份額并無明顯變化)，還是有關(guān)部門(包括世界經(jīng)濟與政治研究小組)使用不同方法計算的結(jié)果都顯示：在升值幅度不大的情況下，中國貿(mào)易狀況不會受到很大影響。
所以，人民幣小幅升值將有利于增加進口，平衡國際貿(mào)易，降低我國外匯儲備增加的速度，逐步消除中國巨大的貿(mào)易順差和外匯儲備所引起的各國政府的心理不平衡。
其次，人民幣適度升值還有利于減輕中國的外債負擔;提高中國GDP的國際地位;有利于中國企業(yè)擴充海外業(yè)務(wù)。
再者，人民幣的升值，可以迫使一些低效率的企業(yè)退出出口市場，減少中國企業(yè)在國際市場上的惡性競爭。真正有效率的企業(yè)是不怕升值的。人民幣的小幅升值可以向中國的企業(yè)和金融機構(gòu)發(fā)出信號：今后外匯風險將會增加，企業(yè)和金融機構(gòu)應(yīng)當做好相應(yīng)準備，加強風險的防范。其結(jié)果可能是在貿(mào)易條件改善的同時，中國的貿(mào)易順差非但不減少，反而增加。由于升值，企業(yè)通過提高生產(chǎn)效率而不是僅僅依靠廉價勞動力來維持競爭優(yōu)勢的內(nèi)在動力將會加強。與此同時，企業(yè)也將會有較強的購買能力進口先進的資本品和技術(shù)。因而，從長遠的角度來看，人民幣的適度升值還有助于促進企業(yè)加快技術(shù)進步的步伐。
許多經(jīng)濟學家同意“中國的匯率制度應(yīng)該有一定靈活性”的看法。但是，他們認為，目前還不是人民幣升值的最好時機。對時機的擔心可以理解，但經(jīng)濟發(fā)展是充滿不確定性的，最好時機只能在事后判斷。在“歷史終結(jié)”之前，誰能保證從現(xiàn)在看的未來的某一個時點是最好時機呢?如果認為現(xiàn)在我們面臨升值壓力，因而不是最好時機，那么再等待一段時間之后，升值壓力就會減輕嗎?如果升值壓力真的減輕了，我們是否應(yīng)該等待升值壓力進一步減輕呢?如果等待一段時間之后，升值壓力被貶值壓力所取代，我們又應(yīng)該怎么辦?以此類推，我們就只好永遠等待下去了。余永定認為，在匯率制度是有管理的浮動已經(jīng)得到肯定的前提下，只要我們能夠斷定，現(xiàn)在增加人民幣匯率的靈活性(允許人民幣有小幅度升值)，不會對經(jīng)濟帶來比較嚴重的負面影響，我們就可以認為當前是一個可以采取行動的好時機。一味等待必然錯失良機。
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【關(guān)鍵詞】人民幣升值對外貿(mào)易國際收支
自2005年7月21日起，人民幣匯率不再盯住單一美元，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度，人民幣進入了緩慢升值階段。2007年底人民幣兌美元升值接近6.5%，2007年12月起人民幣對美元升值速度明顯加快，2008年7月14日美元兌人民幣中間價已達6.8266，創(chuàng)下新低。今年以來，人民幣對美元已累計升值逾7%，仍呈現(xiàn)不斷升值的趨勢。造成人民幣升值的因素既有內(nèi)因也有外因，因此需采取多種措施并要求相關(guān)利益主體互相配合以應(yīng)對升值帶來的沖擊。
一、人民幣升值的原因
1、人民幣升值的外部原因。人民幣升值首先是來自美國的壓力。美國政府認為，中美長期的貿(mào)易順差以及中國實行盯住美元的匯率政策，使美元貶值的貿(mào)易作用得不到發(fā)揮，反而使中國產(chǎn)品更具有競爭力，因此迫切要求人民幣升值。然而，美國外貿(mào)逆差的劇增是由其對外直接投資過大、個人消費支出遠高于儲蓄等多種因素造成的，單靠人民幣升值不可能挽救其經(jīng)濟衰退的局面。其次是來自日本的壓力。90年代以來日本經(jīng)濟進入了漫長的蕭條期，物美價廉的中國產(chǎn)品在日本市場所占的份額不斷提高，日本政府認為中國商品低價向國外銷售，不僅使日本的經(jīng)常項目處于逆差狀態(tài)，也給日本國內(nèi)市場帶來了通貨緊縮的威脅。因此，日本極力想通過人民幣升值改變其國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)不景氣和國際競爭力下降的狀態(tài)。再次是來自歐盟的壓力。美元兌歐元的持續(xù)貶值使得與其掛鉤的人民幣對歐元也相對貶值，近年中歐貿(mào)易持續(xù)增長，人民幣對歐元的貶值導致歐盟企業(yè)對中國商品的成本上升，企業(yè)出現(xiàn)虧損，于是加拿大、歐盟等國家和地區(qū)紛紛要求人民幣升值以承擔美元貶值的部分后果。
2、人民幣升值的內(nèi)部原因。首先，我國資本項目和經(jīng)常項目“雙順差”導致的巨額外匯儲備是人民幣升值最主要的內(nèi)部原因。1978年以來我國外匯儲備一直處于上升趨勢，2006年2月底我國外匯儲備首先超過日本成為世界最大外匯儲備國。但是外匯儲備的激增是我國經(jīng)濟增長失衡的表現(xiàn)，十多年國際收支的“雙順差”也是一種反常態(tài)現(xiàn)象，過多的外匯儲備必然促使人民幣升值。其次，中國持續(xù)快速的經(jīng)濟增長奠定了人民幣匯率上升的經(jīng)濟基礎(chǔ)。再者，中美利差的倒掛也進一步促使人民幣升值。中國當前出現(xiàn)了流動性過剩和資產(chǎn)價格上漲的狀況，通貨膨脹率居高不下，央行需要以緊縮的貨幣政策來應(yīng)對這些問題，其中包括提高人民幣存貸款利率。但美國在連續(xù)降息之后仍有可能降息，中美利差倒掛的局面使得從美國流出的大量短期資本更有可能流入中國，給人民幣造成升值壓力。
二、人民幣升值對我國經(jīng)濟的影響
1、人民幣升值對我國對外貿(mào)易的影響。
（1）人民幣升值降低了我國出口產(chǎn)品利潤率。人民幣升值后，若我國商品以外幣標示的價格不變，則以人民幣標示的價格下降，在這種情況下，雖然我國的出口量不會受到影響，但企業(yè)的利潤率會下降。若以人民幣標示的價格不變，則以外幣標示的價格上升，我國出口產(chǎn)品在國際市場上的競爭力下降，出口量減少，企業(yè)利潤也會下降。人民幣升值造成企業(yè)利潤率的下降程度因出口產(chǎn)品的不同類型而存在差異。其對于初級產(chǎn)品、勞動密集型產(chǎn)品和低附加值產(chǎn)品的影響最大，這類產(chǎn)品主要是利用國內(nèi)廉價勞動力來降低成本、壓低出口價格以獲取國際競爭力，由于行業(yè)本身競爭激烈、利潤空間較小，人民幣升值對其沖擊較大。其對于深加工、擁有較高附加值以及具有獨立民族品牌的企業(yè)影響不大，甚至沒有影響。這些企業(yè)的出口產(chǎn)品具有價格以外的產(chǎn)品優(yōu)勢，企業(yè)可以通過與客戶協(xié)商議價、鎖定匯率風險等方式化解利潤減少的壓力。
（2）人民幣升值有利于降低進口成本，改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)。對于進口依賴型的企業(yè)來說，人民幣升值使產(chǎn)品的進口價格下降，同樣的資金可以進口更多的資源，企業(yè)進口原材料越多就越有利于降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品競爭力。人民幣升值還有利于我國企業(yè)進口先進設(shè)備、引進稀缺技術(shù)成果，促進企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代，提高生產(chǎn)率。進口的增加短期來看可能會造成貿(mào)易逆差，但長期來看，人民幣升值所引起的優(yōu)勝劣汰和資源的重新配置將會起到調(diào)整貿(mào)易出口結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)升級的作用，為我國企業(yè)走向世界、改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)帶來機遇。
（3）人民幣升值促進企業(yè)的產(chǎn)品升級。人民幣升值給出口企業(yè)帶來的壓力促使其增強自身競爭力以減少升值帶來的不利影響。雖然我國已經(jīng)是出口貿(mào)易大國，但是出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)依然以勞動密集型為主，資本密集型產(chǎn)品中大部分也是來自于加工貿(mào)易，高新技術(shù)產(chǎn)品所占比例很小，出口產(chǎn)品大多依賴以低成本為基礎(chǔ)的價格優(yōu)勢。中國企業(yè)需要改變思路，把以價格取勝變?yōu)橐云焚|(zhì)取勝，人民幣升值可以在一定程度上促使出口企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從生產(chǎn)附加值低的初級產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)向生產(chǎn)技術(shù)含量高的產(chǎn)品，同時促進企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新。
2、人民幣升值對我國國際收支的影響。理論上，一國貨幣匯率上升使得該國商品的外幣價格上升，外國商品的本幣價格下降，從而出口減少、進口增加，該國的貿(mào)易順差減少或轉(zhuǎn)而出現(xiàn)逆差。但是自人民幣升值以來，我國貿(mào)易順差并未減少，反而仍在持續(xù)增加。這是因為根據(jù)馬歇爾—勒納條件，一國商品的進出口彈性之和大于1才會扭轉(zhuǎn)貿(mào)易收支狀況，而我國目前的進出口需求彈性之和小于1，因此人民幣的小幅升值不會使我國的貿(mào)易順差下降，并且出口商品的價格需求彈性小于1，升值會帶來出口數(shù)量的減少，但出口額反而會增加。這是小幅升值的情況，然而如果年升值幅度超過5%就會造成不容忽視的影響。今年以來人民幣開始加速升值，截至3月中旬人民幣兌美元已升值超過3%，如果繼續(xù)升值，隨著出口價格的提高，產(chǎn)品的出口需求彈性會逐漸增大，直至進出口需求彈性系數(shù)之和等于1甚至大于1，便會出現(xiàn)國際收支逆轉(zhuǎn)的狀況。
2014年人民幣貶值已經(jīng)不僅僅是外匯市場的問題了，而是全球經(jīng)濟形勢的重大變化。2007年全球經(jīng)濟危機以后，美國進行了一系列計劃以刺激經(jīng)濟復蘇。美國GDP的增長率在2013年第一季度達到1.3%，第二季度達到1.6%，第三季度漲了2%，第四季度漲了2.6%，美國的股市強勁復蘇。2013年美國標準普爾指數(shù)上漲了31.8%，2014年仍然維持在高位；道瓊斯指數(shù)2013年上漲了27.4%。美國的失業(yè)率從2014年初開始處于歷史的新低，一月份為6.6%，三月份為6.7%，美國企業(yè)投資大幅度上漲。2013年企業(yè)的投資增長率是2.3%，2014年國際貨幣基金的《世界經(jīng)濟展望》雜志的預測應(yīng)該是7.3%。在此背景下，美聯(lián)儲10月底宣布退出量寬政策(QE)，后日本央行隨即加碼QE。這不僅導致了美元匯率快速上升，也導致日元快速貶值及非美元貨幣大幅貶值。人民幣雖然長期與美元掛鉤，也是今年美元強勢過程中唯一對美元升值的主要貨幣，但是，隨著非美貨幣大幅貶值，人民幣走弱的態(tài)勢也將顯現(xiàn)，人民幣將進入一個貶值周期。
2中國經(jīng)濟增長放緩造成匯率下跌
中國雖然沒有受到QE退出過多的消極影響，但仍然有經(jīng)濟增速下滑的風險，甚至可能會有局部市場波動。從表1可以看出，國家的GDP持續(xù)下跌，即國家經(jīng)濟衰退、消費能力降低，此時中央銀行為了刺激經(jīng)濟，可能下調(diào)利息和存款準備金率，從而導致利率下降，貨幣吸引力降低。人民幣兌美元匯率連跌是對中國宏觀經(jīng)濟走勢和企業(yè)部分債務(wù)壓力的擔憂所致。盡管2014年上半年我國出口形勢不錯，但采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)下降以及工業(yè)品出廠價格(PPI)連續(xù)23個月負增長顯示實體經(jīng)濟增長動力不足。同時，對人民幣貶值的呼喚其實由來已久，在我國經(jīng)濟增長有諸多不確定因素前提下，人民幣單邊持續(xù)升值帶來的風險不斷加大。人民幣過度升值的負面影響不容忽視。人民幣只升不貶，不符合匯率改革的主動性、漸進性、可控性原則，不利于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。對廣大公眾而言，伴隨人民幣持續(xù)升值產(chǎn)生的“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象，降低了我國居民的生活質(zhì)量。
3人民幣貶值的影響分析
3.1對房地產(chǎn)的影響
由于中國人民銀行宣布大幅減息和人民幣貶值，熱錢停止流入我國，并從許多渠道慢慢退出。我們需要注意的是由于人民幣貶值而導致的熱錢大規(guī)模流出而對我國經(jīng)濟產(chǎn)生的嚴重后果。首先，中國投資機會減少，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深化，市場冷淡，還有做空人民幣現(xiàn)象的出現(xiàn)，再加上中國的政策也在收緊，經(jīng)濟存在下行風險；其次，美國由于投資不足，就業(yè)不足，未來可能出臺政策鼓勵海外資本回去。一旦資本流出，中國的風險加大，在熱錢流入時，中國的困難是宏觀調(diào)控比較棘手，熱錢流回去，中國國內(nèi)信貸緊縮、房地產(chǎn)資金緊張等因素疊加在一起，風險變大。將促使大量對賭人民幣升值的國際資本在短期內(nèi)流出中國，進一步加劇國際資本流出，形成惡性循環(huán)。這會造成國內(nèi)局部流動性不足并推升市場利率，最終導致房價、地價、收藏品等資產(chǎn)價格下跌，引發(fā)銀行等金融系統(tǒng)的債務(wù)安全性。中國的住房市場化改革始于1998年，1998年中國廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為10.45萬億元，從1998年的10萬億元，到如今超過100萬億元，十多年里中國貨幣供應(yīng)量增長10倍，貨幣超發(fā)推動房價大幅上漲。過去10多年房價持續(xù)上漲，使得擁有房產(chǎn)或土地的企業(yè)及個人的財富迅速增長，大量資本向房地產(chǎn)行業(yè)聚集。企業(yè)也熱衷于搞房地產(chǎn)開發(fā)，房價高企使得實體經(jīng)濟的經(jīng)營環(huán)境惡化，所以許多經(jīng)營資本退出實業(yè)后投資于房地產(chǎn)。此外，過去8年人民幣匯率不斷升值也引來國際資本涉足中國房地產(chǎn)，同時推升外匯占款，增加貨幣投放。美元走強、人民幣匯率下跌同時將導致很多持有美元貸款的企業(yè)債務(wù)負擔加重，利潤大幅下降，也將導致中國房企的海外融資成本和匯率風險增加。房企在海外融資的難度將加大，甚至可能被迫拋售房產(chǎn)以應(yīng)對流動性危機，而大量賣房就會增加市場供給，致使房地產(chǎn)價格下降。
3.2對我國對外經(jīng)濟的影響
人民幣匯率進入貶值周期，將會使出口企業(yè)的壓力減解。出口產(chǎn)品的整體價格下降，形成價格優(yōu)勢，產(chǎn)品競爭力隨之增強，利潤率也會上升。但貶值的經(jīng)濟影響受各種條件的制約，包括彈性和時滯。根據(jù)馬歇爾—勒納條件，如果一國處于貿(mào)易逆差中，即Vx<Vm，或Vx/Vm<1(Vx，Vm分別代表出口總值和進口總值)，會引起本幣貶值。本幣貶值會改善貿(mào)易逆差，但需要的具體條件是進出口需求彈性之和必須大于1，即(Dx+Dm)>1(Dx，DM分別代表出口和進口的需求彈性)。形狀如圖2所示。同時對外匯儲備有所影響。儲備貨幣升值使國際儲備實際價值上升；本幣貶值出口增加，外匯收入增加，國際儲備增加；同時本幣貶值使短期資本流出增加，流入減少，外匯儲備減少。而外匯儲備過多也會產(chǎn)生消極影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。第一，增加人民幣發(fā)行量，將會加重已經(jīng)出現(xiàn)的通貨膨脹；第二，外匯儲備已經(jīng)過多，而長期貿(mào)易順差將加重這一現(xiàn)象，不利于資金充分運用；第三，美元等儲備貨幣發(fā)生貶值時，我國將蒙受巨大的損失。此外，這種現(xiàn)象也會引發(fā)國際關(guān)系緊張。
3.3對我國部分行業(yè)的影響
紡織服裝業(yè)。人民幣貶值將刺激紡織服裝行業(yè)業(yè)績增長。人民幣貶值，國外價格下降、國內(nèi)價格上升，有利于商品的出口，但增加了進口成本，從而拉動就業(yè)。鋼鐵行業(yè)。人民幣貶值對鋼鐵下游行業(yè)如機械、家電等行業(yè)有間接的促進作用，這些行業(yè)產(chǎn)品的出口如果上升，或能帶動國內(nèi)鋼材市場好轉(zhuǎn)?！『竭\業(yè)。人民幣貶值將刺激國內(nèi)紡織業(yè)等行業(yè)的出口，從而給集裝箱航運帶來一定的利益，同時對原材料有需求刺激，進而帶動干散貨運輸市場。化工行業(yè)。人民幣貶值將加大進口企業(yè)的采購成本，同時也對出口型化工企業(yè)有利。汽車行業(yè)。人民幣貶值將使進口汽車的價格吸引力下降，抑制進口汽車銷量進一步擴張，從而促進國內(nèi)汽車行業(yè)的發(fā)展?！〈送?，人民幣匯率貶值將會推高進口商品價格，尤其是石油、鐵礦石、天然氣、大豆等商品價格上漲，這將推高國內(nèi)通貨膨脹水平，破壞經(jīng)濟穩(wěn)定。
4結(jié)語
【關(guān)鍵詞】人民幣升值；實際利用外資；進口；出口
一、引言
自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價為1美元兌8.11元人民幣。而2007年3月22日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的中間價變?yōu)?美元兌人民幣7.7310元，人民幣的不斷升值是否對近幾年增幅減緩的實際利用外資形成更大人民幣的沖擊呢?
二、文獻綜述和經(jīng)濟定義
“人民幣升值不利于我國引進境外直接投資。雖然對已在中國投資的外商不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響，但是對即將前來中國投資的外商會產(chǎn)生不利影響，因為這會使他們的投資成本上升。在這種情況下，他們可能會將投資轉(zhuǎn)向其他發(fā)展中國家。我們必須意識到，目前資本外流對我國是不利的?！闭憬髮W的范劍虹在自己的文章中說到?！叭嗣駧派?，會使原來需10億美元在境外所能完成的投資，升值后會少用幾百萬甚至上千萬美元就能完成了，因此必然會加速資本外流?！钡珜Υ斯P者有自己一些小小的不同的看法。
1.人民幣匯率
國際經(jīng)濟交往中，由于各國貨幣購買力不同，而債權(quán)債務(wù)又必須通過貨幣兌換、外匯買賣才能進行國際結(jié)算，所以就涉及到一國貨幣與另外一國貨幣的比價問題，于是產(chǎn)生了匯率。匯率（ForeignExchangeRate），簡單的說，就是兩國貨幣之間的匯兌比率，是一國貨幣用另一國貨幣表示的價格。人民幣匯率是指人民幣與外幣之間的匯兌比率，一般與美元相比較。如果人民幣與美元之間的匯兌比率為8：1。那么人民幣升值，意味著1美元只能換取8元以下的人民幣。
2．實際利用外資
實際利用外資是指我國在和外商簽訂合同后，實際到達的外資款項。只有實際利用外資才能真正體現(xiàn)我國的外資利用水平。外資是加快我國經(jīng)濟發(fā)展的催化劑，合理引進外資是我國經(jīng)濟工作一個重點。以加入世界貿(mào)易組織為標志，中國對外開放進入全面與國際經(jīng)濟合作與競爭的嶄新階段，利用外資也邁上了新臺階?！笆濉庇媱澠陂g（2001年-2005年），中國實際利用外資總額約3830億美元，比“九五”計劃期間的實際利用額增長34%以上，其中外商直接投資約2860億美元，境外發(fā)行股票籌資約380億美元，借用國外貸款約460億美元，年總額超過美國。
三、人民幣升值對實際利用外資的影響?yīng)?/p>
人民幣的不斷升值必將對與人民幣匯率息息相關(guān)的國際資金引起很大干擾。畢竟人民幣升值就意味著外幣相對人民幣的價格下降，外商的投資金額縮水。而對匯率的變動出口和進口表現(xiàn)得最為敏感。
1．從出口方面分析對實際利用外資的影響
在加人世界貿(mào)易組織以后，隨著我國更加密切地融人國際經(jīng)濟大家庭，我國作為“世界加工廠”的事實已不可逆轉(zhuǎn)，并在不斷地深入和強化。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2002年我國加工貿(mào)易出口2799.4億美元，占出口總值的55.3%，而外商投資企業(yè)出口1699.4億美元，占出口總值的52.2%；2003年1－5月，我國加工貿(mào)易出口848.4億美元，占出口總值的54.4%，而外商投資企業(yè)出口839.6億美元，占出口額的59%。外商投資企業(yè)出口比重越來越大。
在這些外資出口企業(yè)中出口的產(chǎn)品成本一般有人民幣和外幣兩部分。對于那些外幣成本比重較大的外資企業(yè)，人民幣的升值對企業(yè)的影響不大。我們可以從下面一家汽車加工裝配企業(yè)的例子中可以了解原因，假設(shè)這家企業(yè)進口全部零部件組裝再進行出口，其配件成本為50億美元，在國內(nèi)經(jīng)過加工增值20%，10億美元相當于100億人民幣（按照1：10匯率）的出口成本中人民幣與外匯的比例是100億人民幣：50億美元（（500億人民幣），l：50總成本是600億人民幣，或者是60億美元。當人民幣升值為20%到了1：8，進口成本50億美元，轉(zhuǎn)換成人民幣為400億，國內(nèi)100億人民幣支出不變，成本中人民幣與外匯的比例會變?yōu)?00億人民幣：400億人民幣，現(xiàn)在的比例是1：4?？偝杀臼?00億人民幣，按照人民幣計算降低了20%，這樣就可以抵消出口價格的上升。所以說對那類想出口為主的外資企業(yè)就不會減少對中國的投資。
可是對于出口的產(chǎn)品成本只有人民幣或以人民幣為主的的外資出口企業(yè)，隨著人民幣成本的相對增加，其在國際市場上的競爭力就會明顯下降。而這類往往是那些勞動密集型的外資企業(yè)，技術(shù)含量不是很高。這一類的外資企業(yè)將會越來越少。可是人民幣升值不會根本上導致勞動力成本優(yōu)勢的喪失。根據(jù)聯(lián)合國的《2002貿(mào)易和發(fā)展報告》，我們了解到美國1998年的平均工資是中國的48倍。中國勞動力成本在出口產(chǎn)品的成本中不過10%，而發(fā)達國家在40%左右。所以那些外商還是愿意再把資金帶入我國大陸，其中更多的是愿意將資金投向那些知識和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。這樣一來我國實際利用外資總額就不會下降，改變的只是外資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。而這種改變無疑是一種資源的優(yōu)化。對我國引進先進技術(shù)有很大的幫助。增加出口產(chǎn)品的附加值，提高可持續(xù)發(fā)展能力，保持和擴大我國的出口市場。
2．從進口方面分析對實際利用外資的影響
2005年7月21日19時，中國人民銀行宣布人民幣對美元升值2%。從此人民幣開始了持續(xù)升值之路。像業(yè)界普遍預測的那樣，進口行業(yè)成為人民幣升值的最大受益者。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國進口額自2005年以來呈快速增長之勢。至今年上半年，我國外貿(mào)進出口總值9809.3億美元，比去年同期增長23.3%，其中進口4342億美元，增長18.2%。
而在那些進口企業(yè)中外資企業(yè)又占了很大一部分，絕大數(shù)的外資企業(yè)都是依靠進口的技術(shù)和部件，單純的資金投入就相對少一些。對于那些技術(shù)和部件依靠進口但產(chǎn)品主要投入內(nèi)地市場的外資企業(yè)，隨著人民幣升值對那些企業(yè)的進口也有直接和間接兩方面的影響。那些直接的影響就是，當匯率升值后，進口商品的價格由以外幣計價變?yōu)橐匀嗣駧庞媰r后，將會發(fā)生相同幅度的調(diào)整；而間接的影響就是，人民幣匯率的變化也會因為隨著進口商品價格的變化引起其進口產(chǎn)品需求量的變化。在進口價格發(fā)生變化時，根據(jù)一般的需求價格規(guī)律，進口商品在我國大陸市場上的需求量也會隨之改變。當需求彈性不同時，進口量增加的幅度也是不一樣的。根據(jù)需求彈性理論，需求彈性越高的商品，進口價格變化引起進口量的調(diào)整就越大。所以人民幣升值對于那些技術(shù)和部件依靠進口但產(chǎn)品主要投入內(nèi)地市場的外資企業(yè)只有好處，外商也不會錯過這樣的好機會。
在這里我們也可以從進口的另一個角度分析人民幣升值對實際利用外資的影響。一個國家的貨幣升值，外國商品進入該國，要收回同樣的外國貨幣，其價格就會相對便宜，商品就具有競爭力，有利于外國商品進入。所以，人民幣升值后，進口將會逐步增加。但是，具體到對不
同行業(yè)的影響，結(jié)果就不一樣。
人民幣升值在短期內(nèi)會改變行業(yè)內(nèi)企業(yè)的負債、資產(chǎn)、收入、成本等賬面價值，它通過外匯折算差異影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。概括而言，人民幣升值將對進口比重高、外債規(guī)模大、或者擁有高流動性和巨額人民幣資產(chǎn)的行業(yè)會是長期利好；而對出口行業(yè)、外幣資產(chǎn)高或者產(chǎn)品國際定價的行業(yè)沖擊就相對比較大；其他行業(yè)則影響較小。
對于生產(chǎn)要素占成本較大行業(yè)，人民幣升值對行業(yè)會產(chǎn)生有利影響，比如說國內(nèi)的航空公司，公司債務(wù)較大部分以外匯浮息貸款為主，人民幣升值后債務(wù)由以外幣計價折算成以人民幣計價后將有所下降，為航空公司帶來直接會計賬面的匯兌收益，外幣債務(wù)還本付息時則讓企業(yè)節(jié)省了人民幣計價的財務(wù)成本與費用。其他那些原料大量依賴進口的行業(yè)也可能會從人民幣升值中得到好處，如造紙、鋼鐵、石化、電力設(shè)備等行業(yè)。
而這些產(chǎn)業(yè)在我國已經(jīng)慢慢開始允許外資進入。由于該產(chǎn)業(yè)往往是須巨額資金的大企業(yè)，隨著大量外資企業(yè)的進入，外資的結(jié)構(gòu)比重將形成很大的變化；再加上這些大企業(yè)投資大，撤資就相對困難。這樣就會形成穩(wěn)定的投資，后續(xù)資金和技術(shù)將源源不斷涌入我國大陸。在那些外資大企業(yè)先進技術(shù)和管理的刺激下，我國的同類企業(yè)必將加快自己的技術(shù)開發(fā)和改善，提高自己的管理水平，以便于適應(yīng)這場殘酷的市場競爭。
3．從房地產(chǎn)角度分析對實際利用外資的影響
自2003年以來由于人民幣升值的呼吁不絕于耳，在匯率調(diào)整預期下，外資早已通過各種渠道進入國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)。人民幣升值后會產(chǎn)生流動性效應(yīng)。這種效應(yīng)主要反映在兩方面：一是升值預期中的資金流動，即當市場預期人民幣將要升值時，大量的短期投機性資金將涌入中國，這些“游資”中相當一部分將流向房地產(chǎn)市場，從而推高房地產(chǎn)價格；二是人民幣升值之后的流動性。人民幣升值一般意味著國內(nèi)經(jīng)濟整體向好，投資機會多，而且收益水平相對可觀，或者投資者預期貨幣將持續(xù)升值，則將有大量的外資通過各種渠道進入國內(nèi)市場，我國房地產(chǎn)市場由于利潤率高、流通性較好將成為這些資金集中的場所。這樣一來，外商對我國的實際投資將會呈現(xiàn)出更多渠道，外資結(jié)構(gòu)將出些一些改變。從傳統(tǒng)的生產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)到了金融、房地產(chǎn)等第三產(chǎn)業(yè)。
四、總結(jié)
人民幣升值將對我國的實際利用外資形成一定的影響，但影響不是在其外資總數(shù)額上，而是我國實際利用外資的結(jié)構(gòu)。這可以從我對進口和出口兩方面的分析中得出。這對于我國未必不是一件好事，我國的外資結(jié)構(gòu)必將得到優(yōu)化，促使我國提高生產(chǎn)力，加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和科研創(chuàng)新產(chǎn)品的大規(guī)模問世。貨幣升值，意味意貨幣購買力加強，而貨幣購買力強，意味著國家的經(jīng)濟實力增加。人民幣升值，充分說明我們改革開放、引資發(fā)展戰(zhàn)略的成功，更向世界展示了我國良好的發(fā)展前景，這對于國外資金有極強的吸引力。我們要客觀的看待人民幣升值對我國經(jīng)濟所產(chǎn)生的影響。把人民幣升值作為一種機遇，對我國的產(chǎn)業(yè)布局進行調(diào)整。讓國民經(jīng)濟更加快速健康的發(fā)展，更好融入世界經(jīng)濟。
到目前為止，人民幣匯率已經(jīng)進入了“6時代”，相比多年之前的“8時代”，人民幣已經(jīng)在全世界人民的關(guān)注下升值了許多。中國作為世界經(jīng)濟大國，人民幣的匯率有著重要經(jīng)濟意義，因此人民幣匯率劇烈上升這一變動會牽動全世界的神經(jīng)。在這樣的情況下，人民幣匯率的升值也對我國的金融領(lǐng)域帶來了不同程度的各種影響。
二、人民幣升值的原因分析
（一）人民幣升值的內(nèi)部原因
考慮人民幣匯率的上升原因，首先必須將我國政府近年來對通貨膨脹率上升的有效抑制考慮在內(nèi)，通脹率的相對穩(wěn)定，與人民幣升值有著相當直接的關(guān)系。所謂通貨膨脹，就是市場上流通的貨幣量大于其理論需求量，造成貨幣價值下跌，物價上漲。盡管自2003年以來，我國迎來一波又一波的漲價狂潮，在2010年的10月，CPI指數(shù)更是暴漲4.4%，創(chuàng)數(shù)年以來的新高，使得各類日用品物價全面上漲。然而也就是在CPI指數(shù)不斷上漲的同時，我國中央政府不斷打出“組合拳”，調(diào)控物價，2010年11月20日，國務(wù)院出臺16項政策措施，力求穩(wěn)定物價，而《人民日報》等重要媒體也不斷消息穩(wěn)定民心，這一系列措施都使中國的物價水平得到有效平抑，通貨膨脹率也得到有效控制。在這樣的情況下，中國的經(jīng)濟發(fā)展形勢沒有受到太大的影響，人民幣的購買力也得到了良好的保證，因此就給人民幣的匯率的上升提供了比較穩(wěn)定的條件。其次就是我國長期維持外匯儲備的巨額規(guī)模。所謂的外匯儲備，就是指外匯在一個國家所持有的國際資產(chǎn)中所占的儲備，外匯儲備的數(shù)量對一個國家的金融安全掌控能力有著直接的影響與作用。通常來說，外幣現(xiàn)鈔，外國的有價證券以及國外銀行的存款等都是外匯儲備的主要組成部分。作為經(jīng)濟總量位居世界前列的我國，外匯儲備的擁有量獨占鰲頭，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其余額業(yè)已超過4萬億美元。外匯儲備的巨額擁有量對人民幣的升值有著巨大的影響，因為巨額外匯儲備的現(xiàn)狀不斷維持，所以流入我國的外匯不斷增多，事實上就會不斷加大人民幣升值的壓力，進而造成人民幣升值的現(xiàn)實。再次則因為我國偏緊縮性宏觀經(jīng)濟政策的實行。通常而言，我國的宏觀經(jīng)濟政策主要由財政政策、匯率政策以及貨幣政策組成，是我國中央政府對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控的主要手段與重要方式。為了應(yīng)對一直以來不斷上漲的物價與通貨膨脹壓力，我國政府近年來主要實行的是偏緊縮性的宏觀經(jīng)濟政策，其中的首要表現(xiàn)就是減少人民幣的供應(yīng)量，控制人民幣的發(fā)行與政府貸款的數(shù)量，從而穩(wěn)定物價，提高人民幣的購買力，進而穩(wěn)定社會秩序，促進就業(yè)。我國緊縮性的宏觀經(jīng)濟政策造成的直接結(jié)果就是政府財政支出的減少與存款準備金率的提升，這使得銀行利率上升，人民幣升值。人民幣的升值則會直接導致人民幣匯率的上升。
（二）人民幣升值的外部原因
從外部原因而言，貿(mào)易順差的不斷擴大是導致人民幣升值的重要因素。所謂貿(mào)易順差，就是指一國在一定時期內(nèi)，出口數(shù)量總額超過進口數(shù)量總額，即國際貿(mào)易上的“出超”，處于貿(mào)易順差地位的國家，通常在對外貿(mào)易中處于優(yōu)勢地位。由于我國出口貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性原因，一直以來，我國都處在貿(mào)易順差地位，出口總額大于進口總額，這是由我國勞動力成本比較低、供應(yīng)能力比較強、國際市場對我國產(chǎn)品需求量比較大等多方原因共同造成的。然而也正因為我國貿(mào)易順差不斷擴大，這使得以美國為首的西方國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)承受到了巨大的壓力，為了增加本國的就業(yè)機會，扶持本國相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展以對抗中國產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)對國內(nèi)市場的沖擊，他們必將不斷向中國施壓，給人民幣造成升值的壓力，從而使中國的出口產(chǎn)品提高價格，減輕他們本國產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品所受到的壓力。因此，在各方面因素的影響下，人民幣匯率上升。
三、人民幣升值對國內(nèi)金融市場的影響
（一）人民幣對外升值導致熱錢的流入
人民幣升值后，將導致國際熱錢大量涌入中國市場。國際熱錢是一些國際投機商，為了追求高利潤回報而讓其資金在國際資本市場上短期內(nèi)迅速流動，其目的并不是為了拉動就業(yè)與促進生產(chǎn)，而僅僅是為了短期盈利。國際熱錢熱衷的投資對象通常為房地產(chǎn)行業(yè)、證券市場等，因此，在國際熱錢的大力注資下，使我國不少城市不斷出現(xiàn)股市的“大牛市”與“地王”。這些國家游資一方面大肆炒作我國的股市與房地產(chǎn)，一方面又通過各種方式來影響中央乃至地方的決策，從而全面形成股市與房地產(chǎn)業(yè)的紅火局面。當熱錢的投資達到預期收益目標時，就會把其投資對象的價格捧到一個更高的價位，進而果斷地撤資逃離，股市、房地產(chǎn)市場等的變化也會由于各種主力熱錢退出方式和退出時間不同而表現(xiàn)為動蕩起伏的趨勢。在此情勢下，甚至會導致我國股市與房地產(chǎn)市場泡沫的破裂，引發(fā)嚴重的金融危機與社會動蕩，乃至造成整個國家發(fā)展腳步的全面受挫。在這樣的情況下，我國人民一方面不得不面對國際熱錢炒作下的大牛市與天價房價，另一方面則又會承擔著股市與房地產(chǎn)泡沫破裂、金融危機爆發(fā)的巨大風險，從而給日常生活帶來巨大的壓力與挑戰(zhàn)。對于熱錢的流入，當局首先要對這些通過非正規(guī)渠道流動的短期資本進行有效的監(jiān)管，并在此基礎(chǔ)上進行合理的引導。其次，當局要做好熱錢流動的風險預警工作，防止國際熱錢在短期內(nèi)大規(guī)模流動，從而造成證券市場的動蕩。再次，當局必須緩慢、穩(wěn)健、有序地開放我國資本賬戶，從而有效地對熱錢在證券市場的流動形成控制，進而維護證券市場的穩(wěn)定。
（二）人民幣對外升值對資本市場的影響
對資本市場而言,匯率問題本質(zhì)上是股票等資產(chǎn)價格重新估值的問題,而人民幣匯率的調(diào)整將給中國股市的長期走勢構(gòu)成強力的支持。中國在世界經(jīng)濟中的地位不斷增強，并日益成為世界經(jīng)濟增長的主要拉動力量。從1996~2003年，中國的實際GDP每年平均增長8.2%，是世界先進國家平均2.7%增長率的三倍，或為全球其他新興市場及發(fā)展中國家平均3.5%增長率的兩倍多。隨著中國經(jīng)濟實力的不斷增強,國際貿(mào)易收支順差的不斷加大,人民幣問題日益成為世界的焦點。而與一國貨幣的匯率變動聯(lián)系緊密的就是股票等資產(chǎn)價格的重新估值問題,而這也將成為在國際化趨勢下影響股票市場發(fā)展的重要因素。目前,人民幣的升值預期以及匯率制度的調(diào)整已成為影響我國股票市場長期走勢的重要因素之一。從微觀層面看，匯率變動可能對部分上市公司業(yè)績及財務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生直接的影響。這又分兩種情況:第一種情況是由于記賬貨幣的原因?qū)е碌馁~面數(shù)據(jù)變動。比如說，若人民幣升值，則以美元表示的每股凈資產(chǎn)、每股利潤等均會上漲，從而改善財務(wù)數(shù)據(jù)狀況。第二種情況涉及上市公司的進出口成本變動。若人民幣升值，則以人民幣計算的進口成本會下降；出口品外幣價格不變的情況下，以本幣計算的收入也會減少。人民幣升值對中國經(jīng)濟長期利好，有助于改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、化解潛在的金融風險，促使產(chǎn)業(yè)升級，最終會促使上市公司提高競爭力，相信在人民幣升值的過程中，能從不同行業(yè)中涌現(xiàn)出的具有很強的核心競爭力的企業(yè)；其次，從國外股市發(fā)展的經(jīng)驗中看，本幣升值一般會推動外資大量流入，從而增加股市的資金量。匯率變化會對上市公司的盈利、業(yè)務(wù)產(chǎn)生重要而深遠的影響。
（三）人民幣對外升值對匯率市場的影響
1985年，美英德法等國與日本簽署“廣場協(xié)定”，在此之后，日元對美元升值迅猛，日本投資者在美國瘋狂購置美國資產(chǎn)，而其中以三菱集團以13.73億美元購置美國國家象征洛克菲勒中心最具代表性，半年后洛克菲勒中心半價賣回通用財團。在日元升值的那段時間，國際熱錢流入，股市樓市堆高。當日元套利空間減少，國際資本財團撤離，日本股市，樓市的泡沫也因日元的升值過快，迅速破滅，日本金融機構(gòu)大量倒閉，銀行壞賬叢生。日本經(jīng)濟陷入滯漲危機，日本人稱之為失落的十年。目前，中國持有世界身上最多的外匯儲備，巨額的外匯儲備標志著我國不斷增強經(jīng)濟實力，也保障著國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展與對外經(jīng)濟活動的參與度。但是，人民幣升值會直接導致我國匯率市場激烈動蕩，并且引發(fā)巨額外匯儲備的縮水，這會使得我國的匯率市場極不穩(wěn)定，甚至重蹈日本的覆轍。對此，由于人民幣升值，外匯匯率上升，央行必須把控好匯率政策與利率政策，從而防范可能的金融風險。一方面，央行要把控好以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣價格、有管理的浮動匯率制度，發(fā)揮好匯率杠桿調(diào)節(jié)經(jīng)濟的作用，使我國的國際收支平衡，略有節(jié)余。另一方面，央行要運用好利率手段，通過對利率的結(jié)構(gòu)和結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，從而改革利率的管理體制，對可能的通貨膨脹和固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大進行有效的控制，既要防止經(jīng)濟過熱，也要保證投資的規(guī)模。
（四）人民幣對外升值對外債償付的影響
最優(yōu)貨幣區(qū)理論對東盟區(qū)域開展匯率合作的研究具有積極的意義，但不適宜直接移植于東盟地區(qū)。本文沿用競爭性均衡假設(shè)，即認為經(jīng)濟體之間存在競爭關(guān)系，并且通過匯率合作削減惡性貶值對福利帶來的損失。在此過程中，人民幣因其在東盟各國的不對稱經(jīng)濟地位，作為該區(qū)域基于競爭性均衡匯率合作的貨幣錨。利用匯率調(diào)整出口競爭力的行為是破壞國際貨幣體系穩(wěn)定的重要因素之一。為了分析東盟經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上的相互依賴如何促使危機向各國擴散，假設(shè)有3個國家的中心—模型，3個國家分別以A，B，C表示。每個國家專門進行某種貿(mào)易品的生產(chǎn)，只有國內(nèi)投入用于生產(chǎn)過程。A和B代表國家即東盟國家，C代表中心國家。假設(shè)A國和B國僅與C國交易，而沒有國家之間的交易，同時在最初的均衡中，A國與B國和C國的匯率固定。3個國家的效用函數(shù)采用Obstfeld和Rogoff［11］提出的人模型:其中:Ui表示i國效用;Ci表示i國消費量;Yi表示i國實際產(chǎn)出;二次方項表示了與經(jīng)濟活動相聯(lián)系的勞動量。式(1)表明總消費帶來的效用扣減因工作減少閑暇損失效用的差值即為一國效用。即一國產(chǎn)出越多，需要投入的勞動時間越多，這就意味著其喪失閑暇所帶來的效用損失越大。模型作以下假設(shè):①A國和B國沒有貿(mào)易往來，兩國都只與C國進行貿(mào)易;②各國收支平衡，或者說實際總產(chǎn)出與實際總消費持平;③消費品交換保持貨幣均衡。通過構(gòu)建消費量模型、產(chǎn)出模型進而可以推得貨幣市場均衡、貿(mào)易均衡，其中:消費指數(shù)的上標表示消費國，下標表示消費產(chǎn)品的提供國，如CCA表示由C國居民消費的A國產(chǎn)品數(shù)量;Y為該國的產(chǎn)出;M為各國貨幣供給存量;P為貨物價格;EA和EB表示A、B兩國對C國的名義匯率。若處于競爭地位的兩經(jīng)濟體，同時釘住第三方(出口國)貨幣，那么其中某一貨幣貶值會使得另一貨幣也處于被動性貶值的情況。隨著經(jīng)濟全球化，東盟各國與我國及世界貿(mào)易往來不斷加強，一個經(jīng)濟體受到打擊，其他關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟體也必然難以獨善其身，不得不選擇貶值。
2基于購買力平價的實證檢驗
2．1G-PPP的理論模型
Edwards和Sebastian［12］提出國家i的實際匯率與各影響匯率的經(jīng)濟變量的關(guān)系為:q=xi，tβiεi，t其中:xi，t為基本經(jīng)濟變量的向量;βi為系數(shù)向量;εi，t為誤差項。所謂購買力平價是指在n+1個國家之間，存在n個獨立的實際匯率。當所有的經(jīng)濟變量平穩(wěn)時，實際匯率也是平穩(wěn)的。Enders和Hurn(1994)定義的平穩(wěn)性是指當系數(shù)β矩陣的秩小于等于n－1時，存在一組實際匯率的線性組合相關(guān)。最優(yōu)貨幣區(qū)形成的必要條件之一就是G-PPP成立，從統(tǒng)計角度上必須滿足一組國家之間的實際匯率具有協(xié)整關(guān)系，即具備相關(guān)性。根據(jù)G-PPP，假設(shè)有n個國家組成一個潛在的最優(yōu)貨幣區(qū)，那么在這n個國家之間的n－1組雙邊匯率之間存在如下的長期均衡關(guān)系(對數(shù)公式)。
2．2指標選擇和數(shù)據(jù)說明
本文分別將美國、日本和中國作為基準國，以2008年全球金融危機為界，分危機前、危機后2個時間段，進行各經(jīng)濟體之間以及2個時間段之間的對比分析。數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織的IFS數(shù)據(jù)，以美元平價的月度平均匯率作為名義匯率，CPI的月度數(shù)據(jù)作為物價指數(shù)。2個時間段均以2010年1月為基期，PPP實證研究需要確定恰當?shù)幕?。筆者認為該時期各經(jīng)濟體基本面較為穩(wěn)定，作為基年更合適。本文將相關(guān)數(shù)據(jù)均統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為以2010年1月=100的基期數(shù)據(jù)。
2．3實證結(jié)果分析
2．3．1單位根檢驗結(jié)果
根據(jù)前文所述可知:需對匯率進行平穩(wěn)性檢驗，Johansen的協(xié)整方法是最被接受的。首先采用ADF檢驗。從表1～3可以看到:所有ADF檢驗都無法拒絕單位根假設(shè)，也就是說所有的實際匯率系列在樣本期不是平穩(wěn)的。同時，全部的ADF值的t統(tǒng)計的絕對值都小于ADF的臨界值的絕對值;各組雙邊實際匯率的觀測值都不平穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟變量的不平穩(wěn)可能是主要原因。為了進一步研究，需要運用協(xié)整關(guān)系檢驗。
2．3．2協(xié)整檢驗結(jié)果
對于協(xié)整檢驗學術(shù)界比較認可Johansen的最大似然法。該方法主要是將跡統(tǒng)計量和最大特征值相應(yīng)臨界值進行比較。表4～6給出了全時間段、金融危機前和金融危機后，各經(jīng)濟體以美國、日本和中國為基準的實際匯率的協(xié)整檢驗結(jié)果。如果存在協(xié)整關(guān)系，則表明該地區(qū)各經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟變量之間有一定相關(guān)性，那么基準國貨幣就有成為隱形貨幣錨的可能。跡統(tǒng)計量如果大于臨界值，則表明拒絕原假設(shè)。表4中，以美國為基準的多國實際匯率協(xié)整檢驗的跡統(tǒng)計量為135．1883，大于5%顯著性水平下的臨界值125．6154，則可以認為在95%的置信水平下可以拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)(原假設(shè)為r=0)，依次進行下去，直到接受原假設(shè)。危機前的檢驗結(jié)果顯示:以跡統(tǒng)計量判斷，有2組實際匯率均在5%的顯著性水平下至少存在一個協(xié)整關(guān)系;而以最大特征值判斷，3組實際匯率均在5%的顯著性水平下至少存在一個協(xié)整關(guān)系。危機后的檢驗結(jié)果則表明:以跡統(tǒng)計量判斷，有2組實際匯率均在5%的顯著性水平下至少存在2個協(xié)整關(guān)系，1組實際匯率在5%的顯著性水平下至少存在一個協(xié)整關(guān)系;而以最大特征值判斷，3組實際匯率均不存在協(xié)整關(guān)系。這是因為東南亞金融危機后，東亞各經(jīng)濟體采取了一些相同的宏觀經(jīng)濟政策，如穩(wěn)定的經(jīng)濟增長、低通貨膨脹率等，同時東亞地區(qū)也制定了相應(yīng)的政策以促進區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和要素流動。綜上可得3個結(jié)論:①將美國作為基準國，東盟各經(jīng)濟體之間的實際匯率均存在穩(wěn)定關(guān)系，那么各地區(qū)存在著美元為基準的實際匯率名義錨。②不考慮美國時，東盟各經(jīng)濟體之間同樣存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，特別是在金融危機之后，以日本和中國為基準，檢驗結(jié)果顯示仍存在協(xié)整關(guān)系。不難推斷，隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化，東盟各經(jīng)濟體間的依存度越來越高，任何一國貨幣都受到其他國貨幣的影響;同時人民幣和日元有作為隱形貨幣錨的潛質(zhì);③根據(jù)跡統(tǒng)計量判斷顯示結(jié)果，以中國為基準國的實際匯率僅在危機后存在協(xié)整關(guān)系。這表明東盟與我國之間的經(jīng)濟依賴程度越來越高，進一步說明我國貨幣有成為東盟地區(qū)隱性貨幣錨的可能。下面更進一步探索哪種基準國貨幣已成為東盟實際“貨幣錨”，本文將進行實際匯率波動的對比。
2．4實際匯率波動對比
由表6可知:以實際匯率波動標準差作為判斷標準，國際金融危機前，我國作為基準國的波動最大，美國次之，最后是日本。國際金融危機后，以美國和日本為基準國的實際匯率波動大部分大于危機前，而以我國為基準國的實際匯率波動卻有十分明顯的下降。這表明:金融危機后，隨著東盟自由貿(mào)易區(qū)和上海自貿(mào)區(qū)的建立，我國與東盟各國的經(jīng)濟相互依存程度越來越強并存在著競爭性均衡。從實際匯率的趨同性反映出人民幣有成為東盟區(qū)隱形“貨幣錨”的潛質(zhì)。
3結(jié)束語
芒德爾—弗來明模型
20世紀60年代，羅伯特•芒德爾(RobertA.Mundell)和J.馬庫斯•弗萊明（J.MarcusFlemins）提出的芒德爾——弗萊明模型（Mundell-FlemingModelM-F模型，下同），對開放經(jīng)濟下的IS-LM模型進行了分析，堪稱固定匯率制下使用貨幣政策的經(jīng)典分析。該模型指出，在沒有資本流動的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國的收入方面是有效的，在浮動匯率下則更為有效；在資本有限流動的情況下，整個調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒有資本流動時基本一樣；而在資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率時在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動匯率下，則是有效的。由此得出了的“芒德爾三角”理論，也就是著名的“三一定律”。即貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標不可能同時達到。1999年，美國經(jīng)濟學家保羅•克魯格曼(PaulKrugman)根據(jù)上述原理畫出了一個三角形，他稱其為“永恒的三角形”(TheEternalTriansle)，從而清晰地展示了“芒德爾三角”的內(nèi)在原理。在這個三角形中，貨幣政策獨立性和資本自由流動，固定匯率和資本自由流動,貨幣政策的獨立性和固定匯率,這三個目標之間不可調(diào)和，最多只能實現(xiàn)其中的兩個，這就是著名的“三元駁論”。如表1所示。
3.張錦冬.人民幣是否該升值.經(jīng)濟學動態(tài)，2004第1期
關(guān)鍵詞:人民幣；均衡匯率；匯率失調(diào)
一､引言
自2002年下半年起,以美國和日本為首的西方國家對人民幣匯率施加了很大的升值壓力｡2003年以來，由于投機人民幣升值的游資又大量涌入，這無形中增大了升值壓力｡2005年7月21日，央行宣布人民幣升值2%,美元兌人民幣價格調(diào)整為1美元兌8.11人民幣;人民幣不再盯住美元，改為參考一攬子貨幣匯率水平進行調(diào)整｡自此以后,人民幣兌美元名義匯率不斷創(chuàng)下新高,人民幣匯率遠期價格顯示市場預期人民幣將進一步升值｡其實,討論人民幣該不該升值,要首先解決人民幣的均衡匯率問題｡一旦找到了人民幣的均衡匯率,其他問題都將迎刃而解｡
二､文獻綜述
目前,人民幣均衡匯率實證研究的方法主要有基于購買力平價的均衡匯率實證模型和一般均衡框架下的單方程協(xié)整模型｡利用購買力平價的均衡匯率實證模型來研究人民幣均衡匯率，外國學者研究結(jié)論是人民幣被嚴重低估｡中國學者研究結(jié)論是人民幣沒有被低估或輕度低估(俞喬,1998､2000;李亞新和余明,2002;唐國興和徐劍剛,2003;竇祥勝和楊炘,2004)｡但是,易綱(1997)､張曉樸(2001)､王志強､齊佩金､孫剛(2004)認為,用購買力平價理論估計人民幣匯率錯位存在嚴重的理論缺陷｡基于購買力平價的均衡匯率實證模型,由于沒有考慮由基本經(jīng)濟要素變化引起的均衡匯率變化,一般高估了匯率錯位程度｡中國是一個轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家,基本經(jīng)濟要素變化尤為劇烈,忽略基本經(jīng)濟要素變化對均衡匯率的影響會得出嚴重錯誤的結(jié)論｡
而進入2000年以后,中國學者一般用單方程協(xié)整模型來研究人民幣均衡匯率｡主要包括ERER方法(張曉樸,2000､2001;劉莉亞和任若恩,2002;林伯強,2002;張斌2003;竇祥勝和楊炘,2004)和BEER方法(張曉樸,2001;張志超，2001;劉陽,2004)對人民幣均衡實際匯率進行研究｡其中,張曉樸(2001)利用1978—1999年的年度數(shù)據(jù)用貿(mào)易條件､開放度､政府支出占GDP的比重來解釋實際匯率的變化，利用解釋變量的長期均衡值,估計了此期間中國年度均衡實際匯率(ERER),利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度數(shù)據(jù)估計了中國行為均衡匯率(BEER)｡張志超(2001)利用1954—1997年的年度數(shù)據(jù),建立了一個行為均衡實際匯率模型(BEER),用總的固定資本形成､政府消費出口增長率､開放度(人民幣計價的進出口總額占國內(nèi)GDP的比重)來解釋中國實際匯率的變化｡張斌(2003)利用1992—2001年的季度數(shù)據(jù),建立了一個簡約式的單一方程,把人民幣均衡實際匯率的決定因素分為供給､需求､外部環(huán)境和商業(yè)政策四類,根據(jù)濾波法得到的經(jīng)濟基本面指標的長期可維持值來估計人民幣均衡實際匯率｡
三､模型變量的選擇
通過已有的關(guān)于均衡匯率模型的比較并考慮到中國的國情,本文選用Elbadawi的發(fā)展中國家均衡匯率測算方法來測算人民幣均衡匯率｡通過綜合發(fā)展中國家的均衡匯率的實證研究的主要成果和經(jīng)驗,考慮了發(fā)展中國家均衡匯率有關(guān)的基本經(jīng)濟要素,本文選用以下經(jīng)濟要素作為模型中的變量:
1.開放度｡對于發(fā)展中國家來說,開放度越高,即資本管制項目越少,資本的沖擊將會使本國貨幣的匯率貶值,此種開放度下的均衡匯率也會貶值;而對于金融開放度小的國家情況則相反｡
2.貿(mào)易條件｡若一個國家的貿(mào)易條件比值上升,則說明該國的貿(mào)易條件改善,收入效應(yīng)會帶動均衡匯率升值｡同時,貿(mào)易條件改善會改變國內(nèi)貿(mào)易品和非貿(mào)易品的供給和需求結(jié)構(gòu),帶動均衡匯率貶值｡
3.國外直接投資｡一國經(jīng)濟增長率高會吸引FDI,在本幣沒有大量的增加的情況下,這會導致均衡匯率升值｡
4.經(jīng)濟發(fā)展狀況｡在其他條件不變的情況下,國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長會使國民收入水平大幅度提高,收入的提高會導致該國對外國商品和勞務(wù)的需求高速增長,如果假設(shè)出口量不變,經(jīng)常項目會惡化,該國匯率會上升｡在實際運用中,我們使用GDP的增長率來代表一國的經(jīng)濟發(fā)展狀況｡
5.外匯儲備｡理論上說,一國的外匯儲備增加,會提高該國的國際地位,增強投資者的信心,從而有利于該國貨幣匯率的穩(wěn)定,并可能有升值趨勢,反之,則會導致匯率貶值｡
綜上所述,本文建立人民幣均衡匯率模型為:
ERER=f(TOT,OPEN,DEV,FORE,FDI)
其中,TOT表示貿(mào)易條件,OPEN表示開放度,DEV表示經(jīng)濟發(fā)展狀況,FORE表示外匯儲備,FDI表示國外直接投資｡
四､實證分析
(一)數(shù)據(jù)選取和運用
這里我們選取1985—2004年間的中國的開放度,GDP增長率､外匯儲備､國外直接投資､中國貿(mào)易條件和人民幣實際有效匯率指數(shù)為樣本｡所有數(shù)據(jù)均來源于《中國統(tǒng)計年鑒》､世界銀行網(wǎng)站和個人在原始數(shù)據(jù)上的整理｡
為了實證協(xié)整檢驗的需要,我們首先對原始數(shù)據(jù)進行了對數(shù)處理｡為了防止謬誤回歸,在運用協(xié)整方法來確定均衡匯率與經(jīng)濟基本變量之間的長期均衡關(guān)系之前,需要先對各個時間序列的穩(wěn)定性進行分析,即運用ADF單位根檢驗來判斷數(shù)據(jù)的隨機性質(zhì),然后利用Engle-Granger兩步法進行協(xié)整檢驗,以確定各變量在長期內(nèi)是否具有協(xié)整關(guān)系｡
(二)單位根檢驗及協(xié)整
這里我們運用Eviews5.0軟件對作過對數(shù)處理后的數(shù)據(jù)進行ADF平穩(wěn)性檢驗,由于是年度數(shù)據(jù),所以滯后階數(shù)均選為1,檢驗結(jié)果見表1｡
通過表1可知,此時間變量序列為一階差分平穩(wěn)序列,可對其進行協(xié)整檢驗｡由于我們采用的小樣本數(shù)據(jù)較少,適合使用Engle-Granger兩步法進行檢驗｡首先,我們?nèi)匀贿\用Eviews5.0軟件對變量進行OLS回歸,結(jié)果見表2｡其次,我們對靜態(tài)回歸的殘差RESID作單位根檢驗｡ADF統(tǒng)計量為-2.618854,1%顯著水平下的臨界值為-3.857386,5%顯著水平下的臨界值為-3.040391,10%顯著水平下臨界值為-2.660551,D.W.值為1.907108,檢驗結(jié)果表明,ADF統(tǒng)計量顯著,所以殘差不存在單位根,是平穩(wěn)序列｡根據(jù)以上計算,得出下列均衡匯率的協(xié)整方程:
LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI
通過以上公式可以看出,各個變量與均衡匯率之間的關(guān)系與我們前面的分析基本一致｡經(jīng)濟發(fā)展狀況和外匯儲備與均衡匯率呈正向關(guān)系,開放度與均衡匯率呈反向關(guān)系｡不同的是貿(mào)易條件和國外直接投資與均衡匯率的關(guān)系,這需要從中國的實際情況來分析｡目前,中國正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟階段,人們對于進口品的需求偏好始終高于對國內(nèi)產(chǎn)品的需求,所以,貿(mào)易條件改善帶來的實際收入提高也降低了進口品的相對價格,因此,人們可能會將部分對非貿(mào)易品的需求轉(zhuǎn)移到對進口商品的需求｡替代效應(yīng)大于收入效應(yīng),最終導致的是均衡匯率的下降｡這一點與愛奧巴德維對部分發(fā)展中國家均衡實際匯率的實證研究以及國內(nèi)的竇祥勝(2005)的研究結(jié)果一致,與國內(nèi)其他一些學者的研究結(jié)果不一樣,所以,這點有待于進一步研究｡而對外直接投資的符號與預想的不同,這可能跟本文選取的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)有關(guān)｡
五､對人民幣匯率失調(diào)程度的分析
為了研究人民幣匯率制度的合理性,需要算出近20年來的人民幣實際均衡匯率,我們采用H-P濾波法對樣本中的數(shù)據(jù)進行校正,得出其“均衡值”,并在此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上測算出各年度人民幣匯率的失調(diào)程度,其中失調(diào)程度=(實際匯率指數(shù)-均衡匯率指數(shù))/實際匯率指數(shù),具體結(jié)果見表3｡
從表中我們看出,人民幣匯率在這20年內(nèi)存在著不同程度的失調(diào),大致分為幾個階段:1985—1987年人民幣匯率存在著明顯高估;1988—1994年人民幣實際匯率明顯低于實際匯率,存在低估現(xiàn)象｡其中1989年的人民幣匯率出現(xiàn)異常波動;1995年至今,人民幣匯率一直圍繞實際均衡匯率波動,并逐漸靠近實際均衡匯率｡
六､結(jié)論