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導(dǎo)語：在金融與資本市場的關(guān)系的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】資本市場 貨幣政策
現(xiàn)代經(jīng)濟生活中，市場經(jīng)濟越發(fā)達，金融活動對經(jīng)濟發(fā)展的影響就越深刻。貨幣政策是國家進行宏觀調(diào)控的最重要的工具之一。而二者的發(fā)展又有著密切的關(guān)系。在我國，資本市場和貨幣政策之間到底有沒有相關(guān)性，呈現(xiàn)怎樣的相關(guān)性？本文將主要對我國貨幣政策與資本市場的相關(guān)性進行分析，以期能夠使我們更好地了解資本市場的運行規(guī)律，正確把握貨幣政策的出臺對資本市場所造成的影響。
一、資本市場不斷發(fā)展對貨幣政策效果的影響
資本市場對貨幣政策效果的影響主要表現(xiàn)在對貨幣需求，貨幣供給，和貨幣政策的影響。首先，資本市場發(fā)展對貨幣需求有以下影響：一般認(rèn)為人們持有貨幣的動機主要有，交易性動機，投機性動機和預(yù)防動機。自我國資本市場產(chǎn)生以來，投機性貨幣需求增長較快，且投機性貨幣對利率與資本市場的收益率差額反應(yīng)很敏感。
其次，資本市場對貨幣供給的影響。由于中央銀行公開市場業(yè)務(wù)離不開眾多資本市場機構(gòu)的參與，因而中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的業(yè)務(wù)離不開資本市場。這意味著資本市場對于貨幣供給的影響越來越大。此外，資本市場還通過影響貨幣乘數(shù)來影響貨幣供給。
再次，資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)方面的影響。資本市場的發(fā)展使本身就非常復(fù)雜的貨幣政策的傳導(dǎo)機制變得更加復(fù)雜。一般對于資本市場發(fā)展與貨幣政策傳導(dǎo)機制的關(guān)系的研究主要有以下兩類：一類是通過研究貨幣供給對投資的影響來揭示二者的關(guān)系，另外一類則是通過研究貨幣供給對消費的影響來揭示二者的關(guān)系。
二、貨幣政策對資本市場發(fā)展的影響
貨幣政策一般通過以下兩種方式對資本市場的發(fā)展造成影響：直接影響, 即通過像貨幣投放量、利率調(diào)整、準(zhǔn)備金變化等貨幣政策的變化來改變各種金融工具的相對價格, 進而影響社會資金的流向，最終影響資本市場上各種金融工具價格造成影響。間接影響，即貨幣政策的變化通過影響實際經(jīng)濟增長，最終對資本市場的的各種金融工具價格形成影響。
首先，利率會對資本市場造成影響。在資本市場上，利率是一個相當(dāng)敏感的指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整都很容易引起股票等金融資產(chǎn)價格波動。無論是托賓的Q理論中提到貨幣供給與經(jīng)濟增長之間的傳導(dǎo)機制M一r一Pe一Q一I―Y, 還是莫迪利安尼的財富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導(dǎo)機制M一r一Pe一W一C―Y，其中都少不了利率這一因子。再次，國家的資金管理政策會影響資本市場。我國的金融體系是一種商業(yè)銀行主導(dǎo)的體系。我國央行多次通過降低利率和存款準(zhǔn)備金率，通過公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)投放基礎(chǔ)貨幣，以頻繁地對商業(yè)銀行實施“ 窗口傳導(dǎo)”，通過銀行資金大量進入資本市場來推動我國資本市場在較長時間內(nèi)呈現(xiàn)出資金推動型牛市。
三、影響資本市場和貨幣政策雙向傳導(dǎo)的因素
（一）影響資本市場傳導(dǎo)貨幣政策效率的因素
首先，資本市場在經(jīng)濟中的規(guī)模會影響資本市場傳導(dǎo)貨幣政策。隨著資本市場的不斷發(fā)展，投資者的各種投資種類更多，金額更大，因而資本市場對貨幣政策變化的這種敏感性也隨資本市場的規(guī)模而增強。再次，貨幣市場與資本市場間的一體化程度也對資本市場傳導(dǎo)貨幣政策造成影響。二者的一體化程度越高，資金在兩個市場之間的流動也就越迅速，從而導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)更復(fù)雜。
（二）影響貨幣政策傳導(dǎo)資本市場發(fā)展的因素
1.資本市場的運行效率
資本市場的價格基本合理地反映了基本經(jīng)濟因素且能夠及時準(zhǔn)確地把所有可得信息反映在資本的價格中說明資本市場的效率。因此，一個有效率的資本市場能及時地將所有可以得到的信息，從而影響社會資源的配置。如果社會的資本市場足夠有效，那么任何貨幣政策意圖都會在資本市場的金融工具價格中得到反映。
2.宏觀經(jīng)濟環(huán)境和投資者的預(yù)期
一般寬松的貨幣政策中，如果投資者預(yù)期會有通貨膨脹，因此反應(yīng)出來就是長期利率上升、債券價格急劇下降，股票價格急劇下降。因而貨幣政策擴張可能導(dǎo)致資本市場收縮。相反，如果是在通貨膨脹很高且不斷增強的情況下，急劇緊縮的貨幣政策可能會有助于恢復(fù)投資者對資本市場的信心，降低長期利率，從而使得債券和股票的價格上升。
四、實現(xiàn)我國資本市場和貨幣市場的良性互動發(fā)展
為了達到資本市場和貨幣政策的良性互動發(fā)展，我們應(yīng)該做到以下幾點。首先，貨幣政策應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注資本市場上資產(chǎn)的價格。央行的的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注單不能全靠股票市場價格的波動。應(yīng)該看到,股票市場的發(fā)展，資本市場的貨幣需求量必然會增加。但如果股票市場價格虛高,會引起社會資金過多地像股票市場流動，從而影響對實體經(jīng)濟的投入。我們的利率調(diào)整依據(jù)應(yīng)該仍然按實體經(jīng)濟運行狀況的經(jīng)濟增長率、勞動生產(chǎn)率等指標(biāo)的變化來進行調(diào)整。
其次，加快資本市場的制度建設(shè)：資本市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率和質(zhì)量。因此, 我國資本市場需要在規(guī)范中發(fā)展, 要不斷地推進資本市場的制度建設(shè)和改革、有計劃有步驟地擴大市場流通總規(guī)格和質(zhì)量。
再次，拓寬資本市場與貨幣政策的聯(lián)系渠道：我國要進一步溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系。在疏導(dǎo)和加強貨幣市場與資本市場聯(lián)系的同時, 金融監(jiān)管部門必須加強彼此的協(xié)調(diào)合作, 建立監(jiān)管協(xié)調(diào)、信息共享的協(xié)作監(jiān)管制度,努力實現(xiàn)我國貨幣政策與資本市場的良性互動發(fā)展。
參考文獻
[1]李揚,王松奇.中國金融理論前沿[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社.2000.
[2]徐國祥.《金融統(tǒng)計分析》[M].上海人民出版社.2009.
本文首先概述了宏觀經(jīng)濟運行與資本市場發(fā)展之間的總體關(guān)系，二者相互補充，互相促進。其次，分析了近年來我國多層次資本市場建設(shè)的推進與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。從宏觀經(jīng)濟的四個目標(biāo)出發(fā)，分別探討了資本市場與宏觀經(jīng)濟各目標(biāo)之間的關(guān)系，并結(jié)合證券市場分析了資本市場與宏觀經(jīng)濟之間的相互作用。最后，結(jié)合2015年經(jīng)濟發(fā)展的實際與分析，對本輪經(jīng)濟行情與宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系進行了預(yù)測，并從資本市場出發(fā)，提出了如何更好地發(fā)展經(jīng)濟的建議。
關(guān)鍵詞：
資本市場；宏觀經(jīng)濟；宏觀經(jīng)濟目標(biāo)；中國未來經(jīng)濟
資本市場是配置經(jīng)濟資源的重要工具，是國家實施宏觀經(jīng)濟政策的重要依托，也是宏觀經(jīng)濟的一個重要組成部分，二者相互影響、相互制約。為進一步推動我國資本主義市場發(fā)展，充分發(fā)揮它在經(jīng)濟運行中的作用，我們需要根據(jù)資本主義市場發(fā)展情況和國內(nèi)的宏觀環(huán)境，重新審視資本主義市場和宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系。
1宏觀經(jīng)濟運行與資本市場發(fā)展之間的總體關(guān)系
中國資本市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，已成為中國社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分，隨著我國宏觀經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)變，資本市場對我國宏觀經(jīng)濟增長的作用越來越明顯，使得宏觀經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展質(zhì)量和速度得到提高。我國宏觀經(jīng)濟能夠迅速增長的關(guān)鍵在于金融的發(fā)展與資本市場的發(fā)展。在資本的積累和增長過程中，資本市場的發(fā)展起著重要作用，并且有益于提高儲蓄，進而使技術(shù)創(chuàng)新得到推動、資本得以積累。宏觀經(jīng)濟對資本主義市場的影響主要通過貨幣政策和財政政策實現(xiàn)。具體如下：(1)利率變動會影響企業(yè)的融資成本，從而影響證券價格。中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)通過改變證券持有量，來增加或減少對證券的需求，進而影響其價格。(2)財政政策主要通過控制財政收支影響股價。財政支出增加，刺激經(jīng)濟發(fā)展，利率下降，可能促使股市上升。同時，通貨膨脹與緊縮也會對證券市場產(chǎn)生影響。而資本市場是國家實施宏觀經(jīng)濟政策的依托或傳導(dǎo)，許多財政、貨幣政策的具體措施，都是通過直接作用于資本市場而間接地作用于經(jīng)濟的[1]。
2我國多層次資本市場建設(shè)的推進與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系
近年來，我國多層次資本市場建設(shè)得以推進，而這與經(jīng)濟增長之間有著密切聯(lián)系。2.1經(jīng)濟增長推動資本市場多層次發(fā)展改革開放后，我們國家經(jīng)濟高速增長推動資本市場逐漸發(fā)展壯大，并成為我國市場經(jīng)濟體系不可或缺的一部分。近20年來，我國GDP的高增長速度引人注目，讓世界震驚，近年的GDP平均增長率在9．49％左右。我國的宏觀經(jīng)濟實力整體的提升、快速的增長、改革的深入都是我國資本市場日益壯大與完善的因素。2011年融資融券業(yè)務(wù)的相繼上市，使我們國家資本市場的多層次發(fā)展與股票市場都得到發(fā)展。股票市場籌資額從1991年～2011年期間在波動中上漲。從表1中的股票交易量來看，近年間股票市場規(guī)?？焖偕仙?，且速度驚人[2]。我國股票市場中，為了使經(jīng)濟中的風(fēng)險能夠得到大幅度的削減和控制，要求我門國家金融機構(gòu)通過持續(xù)改進服務(wù)和實力來適應(yīng)不同的經(jīng)濟主體要求。我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展是金融總量的擴大的重要因素之一，而與此同時，商品經(jīng)濟地快速增長、市場地急速擴大以及產(chǎn)量地上漲，也會促使財富產(chǎn)生，這些增加的財富會成為資本市場規(guī)模的擴大的重要誘因。2.2我國資本市場多層次發(fā)展促進經(jīng)濟的增長我國資本市場組成成分復(fù)雜多樣，股票市場就是其中之一，它在企業(yè)融資和金融機構(gòu)的優(yōu)化方面有不容忽視的作用。近年我國股票市場的籌資額緩慢平穩(wěn)地增長，從1991年的5億元增長到2011年的7506.22億元，20年間增長了192倍之多，此外，GDP也漲幅巨大。多層次資本主義市場的形成更加適應(yīng)我國企業(yè)規(guī)模大小不一與融資需求的多樣性，同時滿足投資者多元化的需求，從而提升資本主義市場的整體規(guī)模和企業(yè)實力，資源配置效率，進而實現(xiàn)資本市場可持續(xù)發(fā)展，進一步推動我國經(jīng)濟的快速增長。
3資本市場與宏觀經(jīng)濟各個目標(biāo)之間的關(guān)系
宏觀經(jīng)濟的目標(biāo)包括充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、經(jīng)濟持續(xù)增長和國際收支平衡四部分。以下將分別說明資本市場和宏觀經(jīng)濟的四個目標(biāo)的關(guān)系。3.1資本市場與充分就業(yè)之間的關(guān)系資本市場的擴展和深化，大量金融機構(gòu)的建立，提供就業(yè)崗位。同時造就了一批職業(yè)股民。資本市場為企業(yè)提供了多樣化的籌資渠道，便于促進社會投資，從而增加就業(yè)機會。并且資本市場的發(fā)展也帶動了相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，如會計、律師事務(wù)所等，讓這些行業(yè)對專業(yè)人才和普通職員的需求增加。這些都使得從業(yè)人員人數(shù)大幅增加。3.2資本市場與物價穩(wěn)定之間的關(guān)系“預(yù)期效應(yīng)”是指資本市場價格的上漲，會使消費者及投資者對未來經(jīng)濟形勢有良好預(yù)期，消費者對商品與勞務(wù)的信心增強，從而使物價上漲；同時，企業(yè)投資的增加引起供給增加，物價下跌。兩者綜合作用，物價波動不大?！柏敻恍?yīng)”指資本市場價格上漲使投資者獲利，增加了個人可支配收入，從而擴大消費，引起物價變動。“替代效應(yīng)”包括證券資產(chǎn)和貨幣資產(chǎn)之間的替代效應(yīng)及股票市場與商品勞務(wù)市場之間的替代效應(yīng)。前者指股票價格與貨幣需求負(fù)相關(guān)，股價的下跌、貨幣的需求上漲、貨幣供不應(yīng)求、物價下降等；后者指股票市場與商品勞務(wù)市場之間的替代是正相關(guān)的，股價下跌，流入股市的資金減少，進而使商品勞務(wù)市場資金增加，其價格也隨之增加。3.3資本市場與經(jīng)濟持續(xù)增長之間的關(guān)系資本市場對經(jīng)濟增長的作用可以分為以下四個方面：(1)由于資本市場發(fā)展，使消費需求、投資需求和凈出口需求發(fā)生變化，經(jīng)濟得到提高。(2)資本市場從宏觀、中觀、微觀三個供給的層面，影響和推動經(jīng)濟。(3)在開放經(jīng)濟或向開放經(jīng)濟過渡的條件下，市場本身的對外開放，也與宏觀經(jīng)濟增長有著密不可分的聯(lián)系。(4)資本市場可以通過貨幣、財政等經(jīng)濟政策影響經(jīng)濟增長，能直接或間接地影響經(jīng)濟的發(fā)展，有著不可磨滅的作用。資本市場對經(jīng)濟增長的作用機制說明了資本市場和經(jīng)濟增長存在很大的關(guān)系，我們應(yīng)該把資本市場納入宏觀經(jīng)濟運行中，實現(xiàn)資本市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的良性互動。3.4資本市場與國際收支平衡之間的關(guān)系國際收支平衡狀況將會受到與資本主義市場相關(guān)的因素特別是利率影響。利率市場化的國家，資本市場價格如果下跌，“替代效應(yīng)”也會相應(yīng)地發(fā)生作用，資金會受到嚴(yán)重影響，從而使貨幣市場慢慢流出資本市場，讓貨幣市場資金供應(yīng)量上漲，進一步推動市場利率下跌。與之相對的，利率也會影響國際收支狀況。假使利率下跌，會有外國資金大量流出，這不僅會使本國貨幣匯率下跌，也會造成資本金融賬戶產(chǎn)生逆差，進一步造成部分或全部抵減經(jīng)常賬戶的順差。所以得知，利率下跌會使國際收支狀況得以改善。與之相反，利率的上升會使國際收支狀況惡化[3]。
4宏觀經(jīng)濟行情
預(yù)測2014年以來，我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展取得了引人矚目的成績，GDP增速維持在8%左右。同時，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長迅猛，這使得固定資產(chǎn)投資增速下滑的態(tài)勢得以減緩。但實際上，我國目前的經(jīng)濟發(fā)展是建立在環(huán)境、資源損耗基礎(chǔ)上的，長期來看不可持續(xù)。此外，中國經(jīng)濟市場由于房地產(chǎn)的畸形發(fā)展，再加上國有企業(yè)的壟斷經(jīng)營以及央行的濫發(fā)貨幣，造成了非常嚴(yán)重的通貨膨脹，經(jīng)濟行勢不容樂觀[4]。在此現(xiàn)實狀況的基礎(chǔ)上，結(jié)合上面對資本市場與宏觀經(jīng)濟之間關(guān)系的探討，對此輪經(jīng)濟行情及未來短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行狀況預(yù)測如下。(1)房地產(chǎn)下滑仍是經(jīng)濟增長面臨的最大拖累，此輪下滑的主要因素在于住房市場內(nèi)在供求格局發(fā)生變化，雖然政府將繼續(xù)出臺寬松政策以應(yīng)對房地產(chǎn)下滑，但無法扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性下滑本身。(2)經(jīng)濟增長將進一步放緩。預(yù)計2016年國內(nèi)GDP增速將下滑至6.8%。由于中國經(jīng)濟體量已顯著擴張，預(yù)計經(jīng)濟增長放緩不會給就業(yè)帶來明顯壓力[5]。(3)改革開放的步伐慢慢加快。自十八屆三中全會以來，改革將預(yù)期進行。預(yù)計未來兩年后，政府系統(tǒng)性大力推進“以法治國”的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的下滑進一步拖累經(jīng)濟的增長，導(dǎo)致改革壓力又大大增加。為降低房地產(chǎn)下滑和一些外部不確定的因素影響，我國預(yù)計將加快推動有利于增長的服務(wù)行業(yè)改革而且大面積擴大社保覆蓋范圍，來促進服務(wù)行業(yè)消費和投資。
5發(fā)展資本市場的政策性建議
鑒于我國資本市場與我國的宏觀經(jīng)濟關(guān)系緊密，資本市場對宏觀經(jīng)濟運行有著先行和預(yù)警的作用[6]，故應(yīng)該研究我國資本市場的周期波動情況，以預(yù)測宏觀經(jīng)濟趨勢，實現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟的監(jiān)測和預(yù)警。具體的政策性建議如下。5.1加速實現(xiàn)證券市場發(fā)展模式轉(zhuǎn)變嚴(yán)格界定政府在中國市場上的行為，政府在證券市場的行政能力放于市場規(guī)則與制度約束之下，把本該由市場完成的事情交還給市場，實現(xiàn)社會資源合理高效的配置。5.2盡快確定證券市場功能定位實現(xiàn)“籌資型”向“資源配置型”的證券市場功能定位轉(zhuǎn)型，提倡證券市場制度的改革與資源配置。企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒙殬I(yè)素養(yǎng)是判斷的標(biāo)準(zhǔn)。5.3大力發(fā)展債券市場債券市場聯(lián)系著貨幣市場與金融市場，其進一步發(fā)展將完善我國的直接融資手段，給中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)做好了充分的準(zhǔn)備。首先，要統(tǒng)一債券市場，使投資者以同一債券賬戶交易場內(nèi)外各債券品種，實現(xiàn)投資者和交易券種的自由流動；其次，積極改革債券發(fā)行機制，讓更多的一般企業(yè)能夠自主地發(fā)行債券，進一步增加債券市場的供應(yīng)[7]。
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在這個金融體系中,資本市場作為資源配置和風(fēng)險分散的平臺,為投資者、籌資者以及金融機構(gòu)提供了資本聚集、資產(chǎn)組合和風(fēng)險分散的場所;作為定價的平臺,為金融產(chǎn)品提供了收益與風(fēng)險匹配的市場機制;作為經(jīng)濟增長的推動器,不僅是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表,也可以進行增量融資,更為重要的是可以推動存量資源優(yōu)化配置,進而不斷提高資本配置效率,推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
由于經(jīng)濟與金融之間的關(guān)系發(fā)生了重大變化,由于金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變革,現(xiàn)代金融的功能實際上已經(jīng)發(fā)生重大調(diào)整,經(jīng)歷了從簡單的融通資金到創(chuàng)造信用再到增值財富、分散風(fēng)險的升級過程。
金融的創(chuàng)造信用功能是基于現(xiàn)代銀行制度的,而金融的增值財富、分散風(fēng)險功能則是基于資本市場發(fā)展的。所以,我始終認(rèn)為,現(xiàn)代金融體系的基石是發(fā)達的資本市場。
從歷史演進角度看,資本市場經(jīng)歷了一個從金融體系“”到金融體系“內(nèi)核”的演進過程,從所謂的國民經(jīng)濟“晴雨表”到國民經(jīng)濟“發(fā)動機”的演進過程。
推動這一演進過程的原動力不來自于資本市場的增量融資功能,而是來自于其所具有的存量資源的交易和再配置功能?，F(xiàn)代經(jīng)濟活動的主導(dǎo)力量在于存量資源的配置效率。
更為重要的是,資本市場不僅具有再配置和不斷優(yōu)化存量資源的功能,而且還從根本上改變了風(fēng)險的存在形式,使風(fēng)險從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)變成流量狀態(tài),使風(fēng)險由“凝固”變成了“流動”,從而使風(fēng)險分散或風(fēng)險組合成為可能。風(fēng)險存在形式的這一根本性變化,是金融體系由傳統(tǒng)走向現(xiàn)代的根本標(biāo)志,是金融功能的歷史性跨越。
資本市場在創(chuàng)造了一種風(fēng)險分散機制的同時,也為社會提供了一種與經(jīng)濟增長相匹配的財富成長機制,即為金融資產(chǎn)的價值成長與經(jīng)濟增長之間建立了一種市場化的正相關(guān)的函數(shù)關(guān)系,從而,使人們可以自主而平等地享受經(jīng)濟增長的財富效應(yīng)。這種關(guān)系是經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的重要推動力量。
正是基于上述理解,我始終強調(diào),在中國發(fā)展資本市場不應(yīng)是實用主義使然,不是權(quán)宜之計,而是國家的重大戰(zhàn)略。所以,任何試圖抑制資本市場發(fā)展的理論、政策和制度設(shè)計都是不正確的。
【關(guān)鍵詞】 資本市場;生態(tài)環(huán)境;上市公司
資本市場生態(tài)環(huán)境是一國金融生態(tài)環(huán)境中不可或缺的部分，經(jīng)濟越發(fā)展資本市場生態(tài)環(huán)境的重要性越突顯，而健康良好的資本市場生態(tài)環(huán)境對國民經(jīng)濟的良性發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，如何構(gòu)建和優(yōu)化資本市場生態(tài)環(huán)境，對于推動實體經(jīng)濟發(fā)展，充分釋放資本市場功能，防范和化解金融風(fēng)險顯得尤為緊迫。
一、充分認(rèn)識加快資本市場生態(tài)環(huán)境建設(shè)的重要性
1、資本市場生態(tài)建設(shè)是金融生態(tài)發(fā)展的核心
資本市場作為現(xiàn)代金融體系的核心和基礎(chǔ)，具有引導(dǎo)資金流向、提供良好的投融資工具、優(yōu)化資源配置、加快區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進產(chǎn)業(yè)升級等方面的特殊功能。因此，加強資本市場生態(tài)環(huán)境建設(shè)，不僅對經(jīng)濟社會有宏觀、準(zhǔn)確的掌握，并提升實體經(jīng)濟的運行質(zhì)量，而且對提高資本市場資源配置的效率，充分發(fā)揮資本保值增值的功能，促進經(jīng)濟又好又快發(fā)展，為良好的金融體系運行打下堅實的微觀基礎(chǔ)。
2、加快資本市場生態(tài)環(huán)境建設(shè)是推動資金市場均衡發(fā)展的重要保障
從資本市場生態(tài)的角度看，政府、公司與資本市場生態(tài)三者互為環(huán)境因素。不斷累積的金融風(fēng)險會削弱金融本身的職能和影響金融行業(yè)正常有序的發(fā)展，甚至?xí)l(fā)全球性金融海嘯，進而給整個國民經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟帶來巨大創(chuàng)傷。我國資本市場發(fā)展明顯表現(xiàn)出債券市場和股票市場的嚴(yán)重失衡。因此，只有建立和諧穩(wěn)定的資本市場生態(tài)環(huán)境，才能為金融業(yè)的健康發(fā)展的提供強大動力，促進資金市場均衡發(fā)展。
3、加強資本市場環(huán)境建設(shè)有利于構(gòu)建誠信社會
金融行業(yè)是一個是以誠信為基礎(chǔ)的特殊行業(yè)。資本市場生態(tài)環(huán)境的好壞是衡量社會誠信度的重要指標(biāo)，所以誠信社會的構(gòu)建可以通過加速推進資本市場生態(tài)環(huán)境建設(shè)來實現(xiàn)。一方面，資本市場生態(tài)環(huán)境建設(shè)將為自身和社會誠信建設(shè)創(chuàng)造條件。另一方面，資本市場生態(tài)狀況的改善需要在全社會范圍內(nèi)建立良好的誠信機制。
4、優(yōu)化資本市場生態(tài)環(huán)境是推動企業(yè)加快創(chuàng)新的重要措施
上市公司作為優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟資源的典型代表，其優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績和可持續(xù)的發(fā)展，是資本市場保持長久活力的堅實基礎(chǔ)。其發(fā)展?fàn)顟B(tài)關(guān)系到眾多利益相關(guān)者，也關(guān)系到國民經(jīng)濟的健康運行。隨著經(jīng)濟一體化和全球化程度的加深，企業(yè)面臨的生存環(huán)境日趨復(fù)雜，企業(yè)風(fēng)險也呈現(xiàn)出多元化趨勢，如何依托有進有退、結(jié)構(gòu)合理、均衡有序、規(guī)制健全、量質(zhì)并舉的資本市場，加快企業(yè)創(chuàng)新體制機制建設(shè)，推動實體經(jīng)濟與資本市場發(fā)展良性互動是一項長期而艱巨的工作。
二、我國資本市場的生態(tài)環(huán)境分析
雖然我國資本市場發(fā)展很快，但是在發(fā)展中也暴露出了一些弊端，因為我國資本市場是在體制轉(zhuǎn)換中緩慢發(fā)展起來的， 政策色彩濃厚，并且到今天為止資本市場生態(tài)環(huán)境仍沒有得到徹底的凈化， 存在不同程度的體制性、機制性和道德性等缺陷。所以改善要求我們必須認(rèn)清資本市場存在的問題，從而更好地發(fā)揮資本市場功能。
1、資本市場過于單一
目前我國資本市場體系尚不完善，結(jié)構(gòu)單一，結(jié)構(gòu)層次性尚需進一步規(guī)范和完善。資本市場公司債券、金融衍生工具、可轉(zhuǎn)債等發(fā)展滯后，導(dǎo)致投資者選擇空間受限，歸避風(fēng)險的路徑通道狹窄，嚴(yán)重影響資本市場的發(fā)展。
2、股票發(fā)行制度不規(guī)范
由于我國的特殊政治體制，證券市場的資源配置都由國家政府在宏觀調(diào)控，因在《證券法》實施前，我國的股票發(fā)行采用審批制嚴(yán)重扭曲市場供給結(jié)構(gòu)，并制約了我國資本市場的健康發(fā)展。
3、上市公司的內(nèi)部治理有待提升
上市公司發(fā)行股票，必須擁有良好的經(jīng)營管理能力和清晰明了的財務(wù)體系。但目前很多上市的公司在公司治理方面存在諸多問題，特別是資產(chǎn)流動性較差，償債能力十分弱，對企業(yè)債券的收益性和安全性造成了嚴(yán)重的影響，公司治理問題迫在眉睫。因此上市公司必須重視公司內(nèi)部治理，不斷自我反省和完善。
4、投資者保護有待加強
我國資本市場從無到有，從小到大，從地方到全國，在各方面都有所成就，但作為一個新興的資本市場，其弊端逐步顯現(xiàn)，其市場機制的不完善和上市公司治理經(jīng)驗的缺乏產(chǎn)生了很多問題，尤其是在中小投資者保護方面急需規(guī)范和強化，不僅能夠保證上市公司的價值，也能進一步穩(wěn)定和提高廣大投資者的投資熱情和信心。
三、優(yōu)化資本市場生態(tài)環(huán)境的建議
1、健全多層次資本市場體系，優(yōu)化資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
多層次資本市場框架大致的藍圖大致形狀是一個“正金字塔”，由塔頂至底部依次是主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板市場，券商柜臺市場和區(qū)域性股權(quán)市場。 新三板和四板在多層次資本市場體系中扮演著重要的角色。目前新三板發(fā)展快速、范圍廣泛，面向全國的中小企業(yè)。與此同時，四板也在各地規(guī)范發(fā)展起來，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，儲備企業(yè)資源，提升企業(yè)良好形象，這不僅為更高層級的資本市場服務(wù)，還大大促進當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展。
2、推動注冊制改革
注冊制改革對推進股票發(fā)行具有歷史意義，它在本質(zhì)是使股票發(fā)行過程中更加透明、規(guī)范和可預(yù)測。注冊制是遵循公開的原則，要求證券發(fā)行人對所提供的資料的可靠性、真實性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，其基本觀點是建立一種投資者自主決策的機制，使得信息充分公開透明。調(diào)整政府和市場兩者之間的關(guān)系是推行注冊制改革的本質(zhì)。此外，我國要逐步加強對市場的約束，減少窗口頻繁指導(dǎo)，也就是說進一步減少政府對經(jīng)濟的行政干預(yù)，給經(jīng)濟主體本身一定的空間，從而最終實現(xiàn)證券發(fā)行審核從核準(zhǔn)制向注冊制過渡。
3、加強公司內(nèi)部治理
通過全面加強上市公司董事會建設(shè)，加快建設(shè)各職能委員會，增設(shè)獨立董事和外部董事等方式，以改變我國上市公司董事會形式化形象，使得公司董事會更加專業(yè)化。除了大股東以外，中小股東應(yīng)享有更多的話語權(quán)。為了董事會的決策能夠得到有效地監(jiān)督，可以在監(jiān)事會中引入中小股東代表和債權(quán)人代表，使董事會的權(quán)利更加民主分權(quán)。我國公司管理人員的激勵機制，可以采用增加董事、監(jiān)事的持股比例，對企業(yè)高管人員實行長短期激勵相結(jié)合的方式，使其短期利益和長期利益均與公司一致，還可在股票期權(quán)制和實行年薪制的基礎(chǔ)上實行風(fēng)險財產(chǎn)抵押制。
4、保護投資者利益
目前我國現(xiàn)階段資本市場的參與的主體主要是中小投資者，所以切實維護好投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，不但可以促進資本市場的和諧可持續(xù)健康發(fā)展，而且還能維護社會的公平正義。在資本市場體系中，投資者的利益保護問題不容忽視。如果投資者的切身利益沒有得到應(yīng)有的保護，我國資本市場就不會取得繁榮發(fā)展，投資者友好型社會將無法建立。所以說，在資本市場的監(jiān)督權(quán)、參與權(quán)、知情權(quán)等基本權(quán)利方面，所有的投資者人人平等。
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【作者簡介】
關(guān)鍵詞：制度創(chuàng)新，保險投資，資本市場
保險制度創(chuàng)新是指順應(yīng)現(xiàn)代保險金融化的發(fā)展潮流，改變傳統(tǒng)保險經(jīng)營理念，突破保險經(jīng)營僅局限保險承保范疇的制度安排，實現(xiàn)保險保障與保險投資并舉，構(gòu)建保險市場與資本市場深度融合、保險業(yè)與金融市場協(xié)同發(fā)展的新的制度安排。高效的保險投資是保險制度創(chuàng)新的動因，也是保險制度創(chuàng)新的結(jié)果。
一、保險制度創(chuàng)新的背景和趨勢
目前，國際保險業(yè)保險制度創(chuàng)新，是在國際經(jīng)濟、金融出現(xiàn)金融保險服務(wù)一體化趨勢背景下的一場保險制度的變革。金融和保險服務(wù)的一體化是指各自的產(chǎn)品及服務(wù)被相互采用，從而形成業(yè)務(wù)交叉與融合。近來年，“一站式”金融服務(wù)成為金融業(yè)的一種發(fā)展趨勢。對客戶來講，通過一個金融服務(wù)機構(gòu)獲得所需的各種金融產(chǎn)品與服務(wù)，這的確是非常便捷。金融與保險一體化客觀上是因為市場競爭激烈、金融管制放松、客戶尋求成本更為低、更便捷的金融服務(wù)等多種原因。隨著國際金融和保險集團在不同市場的快速發(fā)展，以及各國金融管制的放松，金融與保險業(yè)呈現(xiàn)出全球化的發(fā)展趨勢，推動了保險業(yè)在保險制度、產(chǎn)品開發(fā)和增值服務(wù)方面的完善與創(chuàng)新。
保險制度包括保險業(yè)運作的基本原則，如最大誠信原則、可保利益原則、損害賠償原則、近因原則等；險種設(shè)計、保險合同的制定、產(chǎn)品定價、展業(yè)、承保、理賠、投資、準(zhǔn)備金的提取等方面的共同做法。20世紀(jì)后期，國際保險業(yè)在經(jīng)濟、金融全球一體化的進程中，進行了保險制度的重大變革，完成了保險市場與資本市場的整合，保險金融化、證券化成為基本發(fā)展趨勢。目前，國際保險業(yè)在保險市場與資本市場高度融合的新的平臺上運作，實現(xiàn)了保險經(jīng)營的一次“質(zhì)”的飛躍。
從我國目前的情況來看，我國保險業(yè)在運作中存在很多缺陷，有很多不符合國際慣例的作法。特別是在保險投資問題上，與現(xiàn)代國際保險業(yè)發(fā)展相比存在較大的差距。我國保險經(jīng)營長期“一條腿”走路的制度安排，制約了我國保險業(yè)參與國際競爭的能力，影響了我國保險業(yè)健康和持續(xù)發(fā)展。未來的國際競爭要求我們遵循同一個游戲規(guī)則。對此我們一定要有清醒的認(rèn)識。只有及早地融入世界，熟悉國際游戲規(guī)則，才能在日益嚴(yán)酷的國際競爭中立于不敗之地。因此，進行保險制度創(chuàng)新，構(gòu)建全新的保險經(jīng)營平臺，實現(xiàn)保險業(yè)與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，是與國際接軌，參與國際競爭的必然選擇。
二、我國保險制度創(chuàng)新的環(huán)境分析
國外成熟的市場經(jīng)濟經(jīng)驗表明，保險制度創(chuàng)新是建立在良好的市場環(huán)境和現(xiàn)代化的企業(yè)制度基礎(chǔ)上的。因此，進行保險制度的重大變革，需要逐步完善我國保險制度創(chuàng)新所需要的企業(yè)基礎(chǔ)和市場環(huán)境。首先，要建立現(xiàn)代化的保險企業(yè)制度。要解決好保險企業(yè)組織形式、保險公司經(jīng)營模式及其經(jīng)營狀況的基本評價指標(biāo)、保險公司的信息披露制度、競爭原則、稅收政策等幾個方面的問題。其次，要完善保險經(jīng)營的市場環(huán)境，尤其是保險投資環(huán)境，重點是完善保險投資所必須的政策法規(guī)環(huán)境和資本市場環(huán)境。完善的資本市場環(huán)境，是實現(xiàn)我國保險業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)和保險創(chuàng)新的平臺。
目前，我國《保險法》對保險投資的規(guī)定十分嚴(yán)格。從表面上來看，這些規(guī)定似乎可以保證資金的安全性，但問題是，在中國這樣一個體制模式和發(fā)展模式都處于轉(zhuǎn)型期、經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟變量波動率相對都很高的國家中，這樣一種規(guī)定有可能將保險公司置于巨大的負(fù)。債風(fēng)險之中。然而，如果只是簡單地改變或放松保險投資的監(jiān)管規(guī)定，在目前中國資本市場很不成熟、投機性很強，保險公司投資人才匱乏的情況下，又有可能使保險公司面臨重大的資產(chǎn)風(fēng)險。因此，需要積極穩(wěn)妥地改革和完善政策法規(guī)環(huán)境。
要解決保險投資的兩難問題，滿足保險業(yè)的資金運用需求，必須將保險投資問題提到戰(zhàn)略高度來認(rèn)識。具體講，就是應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展和完善資本市場，同時推動保險投資的多元化。第一，政府要調(diào)整對資本市場的政策，從總體上看，要重點發(fā)展包括壽險基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者；第二，逐步擴大壽險公司進入資本市場的業(yè)務(wù)范圍，放開投資業(yè)務(wù)和允許其直接經(jīng)營證券業(yè)，對產(chǎn)險公司和壽險公司應(yīng)區(qū)別對待，逐步放寬壽險公司的投資業(yè)務(wù)范圍。第三，逐步放寬投資政策，允許國內(nèi)保險公司選擇海外較為成熟的資本市場進行投資。這不僅有利于加強內(nèi)資保險公司的競爭能力。而且可以進一步擴大其投資組合，降低風(fēng)險程度。
目前，我國各類金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)活動受到嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營限制，保險企業(yè)的經(jīng)營模式單一，缺乏創(chuàng)新的基礎(chǔ)。鑒于此，對于全球金融業(yè)務(wù)一體化趨勢，我門要從容面對，認(rèn)真研究，既不可視而不見，又不可盲目追隨，結(jié)合我國的實際情況，積極穩(wěn)妥地推進金融一體化，為保險業(yè)持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。
三、我國保險制度創(chuàng)新的基礎(chǔ)
實現(xiàn)保險業(yè)與金融市場尤其是資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是我國現(xiàn)階段保險制度創(chuàng)新的基本目標(biāo)。保險投資是保險市場與資本市場銜接的紐帶，是我國保險制度創(chuàng)新的基礎(chǔ)。國際保險業(yè)發(fā)展的趨勢表明，現(xiàn)代保險越來越離不開保險投資，保險投資是保險業(yè)的重要利潤來源，是保險業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。
首先，保險公司是金融市場上一個正在不斷成長的重要參與者。它們承保各種不同的企業(yè)和家庭風(fēng)險，從而推動其參與經(jīng)濟與金融活動。在盈利性的驅(qū)動下，它們也已成為全球廣闊金融市場上日趨重要的投資者和金融媒介。它們給資本市場帶來了創(chuàng)新的保險方式，為金融風(fēng)險提供保險保障，并在新金融工具的開發(fā)進程中搭起了銀行與保險產(chǎn)品間的橋梁。保險與再保險公司拓寬了金融工具的范疇，提高了市場參與者的多樣性，并為企業(yè)和金融機構(gòu)的融資和規(guī)避風(fēng)險創(chuàng)造了新的機會。與此同時，它們還促進了資本市場的流動性及其價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。
保險業(yè)參與資本市場有著深厚的經(jīng)濟背景?；仡櫳鲜兰o(jì)的90年代，我們可以看到，費率疲軟與低債券收益的環(huán)境刺激著創(chuàng)新，從而促使保險與資本市場之間出現(xiàn)了某種對接。保險公司在這一時期致力于將其龐大的投資組合與融資渠道進行多元化。例如，在信貸衍生市場上它們正成為日益重要的參與者，幫助銀行對其信貸風(fēng)險暴露頭寸進行套期與多元配置。在融資方面，美國人壽保險公司已經(jīng)發(fā)行了融資安排(FAs)與擔(dān)保投資契約(GICs)，這一發(fā)行量很快上升到大約400-500億美金的規(guī)模(J.PMorgan，2001)。對市場參與者的調(diào)查表明，這些基金一般都投向與FA／GIC有相近到期期限的高收益證券，以便得到正向的收益。在保險需求增加過程中，對新活動中風(fēng)險的日益重視，對保險費率的穩(wěn)定這些考慮導(dǎo)致許多保險公司開始重新評估他們的資本市場活動。
其次，金融市場為保險業(yè)擺脫困境提供了必要的市場環(huán)境，為保險資金在貨幣市場、資本市場有效運作提供了空間，為保險業(yè)與貨幣市場、資本市場共發(fā)展，最終達到利益共享創(chuàng)造了條件。保險業(yè)介入貨幣市場與資本市場，一方面表現(xiàn)為保險資金介入貨幣市場與資本市場。保險資金介入貨幣市場，即保險資金存入銀行可以商談利率，允許保險公司與銀行合作，使保險資金進入消費信貸領(lǐng)域和房地產(chǎn)按揭業(yè)務(wù)，允許保險資金投向有長期穩(wěn)定回報的國家重點建設(shè)項目，允許保險資金涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域等；保險資金介入資本市場，即允許保險公司單獨或者與基金管理公司合作組建獨立的保險基金進入股市，或者支持保險資金從目前間接進入股市轉(zhuǎn)為直接進入股市。另一方面，貨幣市場、資本市場對保險市場有三大拉動作用。一是保險產(chǎn)品更趨向投資型；二是保險公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍發(fā)生變化；三是保險公司的組織結(jié)構(gòu)由互助型向股份制轉(zhuǎn)變。
四、我國保險制度創(chuàng)新的目標(biāo)
隨著國際金融保險服務(wù)一體化的推進，保險業(yè)、銀行業(yè)、證券業(yè)的日益融合，成為當(dāng)今金融業(yè)發(fā)展的趨勢。它為我國保險業(yè)擺脫困境提供了必要的宏觀環(huán)境，同時也為資本市場的完善提供了契機。資產(chǎn)收益率低、“利差損”問題使中國保險業(yè)將面臨償付能力不足的困境；市場結(jié)構(gòu)不完善、功能存在缺陷使資本市場發(fā)展陷入泥潭。為擺脫這一困境，需營造保險市場與資本市場整合的基礎(chǔ)環(huán)境，制定符合國情的制度安排，使中國保險市場深度參與資本市場的運作，與資本市場共同發(fā)展，以達到利益共享，并在風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上最終擺脫各自的困境。
首先，中國保險業(yè)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展也離不開資本市場的支持。保險業(yè)的競爭使得保險經(jīng)營利潤空間日趨窄小，保險投資利潤成為維持保險生存發(fā)展的基礎(chǔ)。根據(jù)新修改的《保險法》，保險資金主要運用于資本市場中。現(xiàn)階段中國的資本市場還不規(guī)范，不完善，但是資本市場只有在發(fā)展中才能得到規(guī)范和完善。中國保險業(yè)不能坐等資本市場規(guī)范和完善以后再發(fā)展，必須與資本市場同步發(fā)展；覦范和完善。保險業(yè)急需的資金運用人才只有在發(fā)展中才能不斷吸收引進和培養(yǎng)提高。
其次，保險業(yè)是金融業(yè)的重要組成部分，是資本市場中最大、最有影響力的機構(gòu)投資者之一。中國資本市場的完善、規(guī)范和發(fā)展需要一大批理性的機構(gòu)投資者，需要穩(wěn)定的長期資金來源，保險業(yè)就是重要的機構(gòu)投資者和主要的資金來源。同時，中國金融的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管并不影響保險業(yè)在資本市場上發(fā)揮作用。隨著保險業(yè)的進一步發(fā)展，其在資本市場中的作用和地位會越來越大。
五、推動我國保險制度創(chuàng)新的措施
實現(xiàn)保險業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，需要高效的資金營運、高效的保險投資，因此，必須在完善資金運用管理體系上進行專業(yè)化資金營運管理。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，保險經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了根本性的變化，構(gòu)建全新的保險經(jīng)營平臺，探索并建立高效的保險投資運作管理體系，是當(dāng)前重大的保險制度創(chuàng)新。保險資金運用渠道的拓寬并不一定等于資金投資收益的提高。積極探索合適的保險投資的組織管理體系，允許符合條件的保險公司設(shè)立專業(yè)資產(chǎn)管理公司，是保險業(yè)進入資本市場，提高投資收益率，防范風(fēng)險的內(nèi)部條件。
由于保險公司設(shè)立的資產(chǎn)管理公司所管理的都是保險公司保費收入資金，而不像一般資產(chǎn)管理公司那樣吸收社會各界的自由資金，這種資產(chǎn)管理公司應(yīng)該被認(rèn)定為保險相關(guān)企業(yè)。保險公司設(shè)立資產(chǎn)管理公司并不違反《保險法》的規(guī)定?？梢哉J(rèn)為，保險資產(chǎn)管理公司是現(xiàn)階段我國保險投資的組織管理體系的新的制度安排。
當(dāng)然，在現(xiàn)有體制下，要充分釋放我國保險業(yè)所蘊涵的巨大創(chuàng)新能量，還應(yīng)該注重處理好幾個關(guān)系：創(chuàng)新與WTO規(guī)則的關(guān)系；創(chuàng)新與市場的關(guān)系；創(chuàng)新與運作條件的關(guān)系；創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系。因為保險創(chuàng)新的最終目的是通過創(chuàng)新擴大市場來獲取更多的新資源，而要達到這一目的必須得到保險市場的認(rèn)同，因此，研究和分析市場需求是保險創(chuàng)新的關(guān)鍵。
保險創(chuàng)新的成效在很大程度上取決于是否具備相應(yīng)的運行條件和制度條件；缺乏一定的客觀條件或者監(jiān)管制度的保證，是難以充分發(fā)揮創(chuàng)新的積極性和能動性的。特別是保險創(chuàng)新，一般在提高效率的同時也會帶來風(fēng)險，加大了監(jiān)管難度。而以逃避監(jiān)管為目的的保險創(chuàng)新與原有監(jiān)管體制有著更為直接的沖突。因此，盡快建立一套符合國際標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管體系，既是控制保險創(chuàng)新風(fēng)險的需要，也是推動保險創(chuàng)新發(fā)展的需要。
主要參考文獻：
關(guān)鍵詞：資本市場商業(yè)銀行創(chuàng)新工具
20世紀(jì)70年代以來，以美國為代表的發(fā)達國家的金融體系經(jīng)歷了一場深刻的變革，其主要表現(xiàn)就是資本市場迅速發(fā)展并逐漸成為現(xiàn)代金融體系的核心。資本市場的發(fā)展不僅改變了整個金融體系的結(jié)構(gòu)，而且對金融可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。目前，我國的資本市場也處于轉(zhuǎn)型期，正在由以往銀行主導(dǎo)型的金融體系加快向商業(yè)銀行與證券市場并重的“雙核”體系轉(zhuǎn)變。由此看來，我國商業(yè)銀行的功能轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營管理改進正面臨歷史性的戰(zhàn)略機遇，同時其業(yè)務(wù)發(fā)展、盈利能力、風(fēng)險管理等方面也面臨長期而嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這一切對我國銀行業(yè)的發(fā)展將起到巨大的推動作用。
一、我國資本市場的三大特點
從目前來看，中國資本市場具有不同于西方資本市場的三個明顯特點：第一，中國的資本市場不是自下而上發(fā)展起來的，而是自上而下建立起來的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對它的定位。第二，中國資本市場的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟體制改革同時進行的，它是經(jīng)濟體制改革的一部分。因此，資本市場改革必然要符合整個經(jīng)濟體制改革的要求。第三，中國上市的股票主要是改制的國有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應(yīng)者，又是股票市場的監(jiān)管者——政府同時處在運動員和裁判員的地位。所以，對于政府來說，要側(cè)重從保護公眾投資者利益的角度來處理問題，全面實現(xiàn)資本市場的公平與效率，發(fā)展一個規(guī)范的資本市場來為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場所和條件。
二、資本市場發(fā)展對我國銀行施加的影響
1.資本市場的發(fā)展有利于促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長，使我國經(jīng)濟的發(fā)展更多地依賴資本市場而非銀行。所謂生產(chǎn)性金融資源是指那些由儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的金融資源，是被企業(yè)用于生產(chǎn)領(lǐng)域創(chuàng)造財富的金融資源，它主要包括銀行對企業(yè)的貸款以及上市公司在資本市場募集的資金。相對于居民手持現(xiàn)金和居民儲蓄存款等非生產(chǎn)性金融資源而言，生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長有利于國家的金融深化與經(jīng)濟發(fā)展。在數(shù)量上，生產(chǎn)性金融資源可以表示為一國的金融資源總量與儲蓄投資轉(zhuǎn)化率的乘積，因此通過擴大一國的金融資源總量和提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化率，可以促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長。目前，隨著世界經(jīng)濟從工業(yè)經(jīng)濟時代向后工業(yè)經(jīng)濟時代的轉(zhuǎn)變，相比較資本市場而言，銀行在促進生產(chǎn)性金融資源數(shù)量持續(xù)增長中的作用逐漸下降。究其原因在于，作為后工業(yè)經(jīng)濟時代標(biāo)志的新經(jīng)濟的發(fā)展更多地是依賴于資本市場而不是銀行的支持，資本市場正成為財富創(chuàng)造的推進劑。這樣一來，必然促進我國銀行業(yè)在生產(chǎn)性金融資源上的運作，十分有利于我國資本市場的完善與進一步拓展。
2.資本市場分流我國銀行大中型優(yōu)質(zhì)貸款客戶。隨著資本市場的發(fā)展，規(guī)范市場運行的法律法規(guī)日益完善，資金供需雙方之間的信息更加透明，信息不對稱程度日益降低，資金需求方通過資本市場進行直接融資不僅成為現(xiàn)實可行的選擇，也是降低融資成本、改善法人治理結(jié)構(gòu)的有效手段。在我國，優(yōu)質(zhì)大中型企業(yè)可通過股票上市、發(fā)行債券等方式直接融資，一方面可增強其內(nèi)在動力，一方面也可通過改善融資結(jié)構(gòu)、提高直接融資比重等防止將金融風(fēng)險過度集中于銀行的現(xiàn)狀。這些能夠進行直接融資的企業(yè)往往是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，因而直接融資分流了銀行的優(yōu)質(zhì)貸款客戶，給以存貸款為核心業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)銀行帶來巨大沖擊。
3.資本市場改變我國商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)。資本市場產(chǎn)品雖然存在一定風(fēng)險，但其收益往往高于儲蓄存款，對居民很有吸引力，成為居民新的投資渠道。當(dāng)股票、債券等大量發(fā)行時，居民的儲蓄存款就會不斷轉(zhuǎn)移到資本市場，引起儲蓄存款增速減緩甚至絕對量的減少。資本市場的發(fā)展導(dǎo)致銀行負(fù)債短期化。居民投資資本市場產(chǎn)品時，一般動用的是處于閑置狀態(tài)的定期存款，且為便利投資交易，往往還要備用部分活期資金。因此，居民和企業(yè)在參與資本市場過程中，從商業(yè)銀行流出的是期限較長的穩(wěn)定資金，而流回商業(yè)銀行的則是期限較短的活期資金，從而影響了銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，加大了銀行資金的不穩(wěn)定性。
三、資本市場環(huán)境下我國銀行的驅(qū)動發(fā)展
1.我國銀行應(yīng)積極拓展投資銀行業(yè)務(wù)，尋求復(fù)合型金融創(chuàng)新工具。投資銀行是與商業(yè)銀行相對稱的金融中介機構(gòu)，是資本市場的主體和靈魂，是企業(yè)直接融資的機構(gòu)。作為一個產(chǎn)業(yè)，投資銀行在國外已有上百年的發(fā)展歷史，對世界經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)購并重組、安排直接融資、優(yōu)化資源配置發(fā)揮了巨大的推動作用。在我國，投資銀行還是一個相對陌生的概念，目前尚沒有出現(xiàn)真正意義上的投資銀行，所以商業(yè)銀行可通過在內(nèi)部設(shè)立投資銀行部等形式，大力拓展非資本業(yè)務(wù)尤其是中間業(yè)務(wù)，積極進行復(fù)合型金融工具創(chuàng)新。這一點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)幫助企業(yè)進行股份制改造，發(fā)行股票并上市，進行股權(quán)融資。(2)策劃企業(yè)兼并收購，為企業(yè)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營，實現(xiàn)購并目標(biāo)服務(wù)。(3)設(shè)計債券發(fā)行方案，為企業(yè)債券融資服務(wù)。(4)提供融資安排，解決企業(yè)購并、資產(chǎn)重組過程中的資金需求。(5)充當(dāng)企業(yè)財務(wù)顧問，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、資本運營、長遠發(fā)展提供全面的咨詢服務(wù)。(6)直接投資，與企業(yè)結(jié)成命運共同體、一起發(fā)展。(7)創(chuàng)新金融工具，如運用可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)證券化等為企業(yè)開辟新的融資渠道，增加市場品種，活躍資本市場。
2.我國銀行應(yīng)主動利用資本市場進行金融風(fēng)險管理，形成互補。無論以銀行為核心的金融體系還是以資本市場為核心的金融體系，其核心功能之一就是管理風(fēng)險，這就決定了在金融發(fā)展過程中金融體系在不斷積聚風(fēng)險的同時，自身也需具有化解風(fēng)險的能力，并要承擔(dān)風(fēng)險管理的主要任務(wù)。然而銀行的風(fēng)險管理目前已顯得有些力不從心，而且隨著各國金融市場化的不斷發(fā)展，以銀行為核心的金融體系無法滿足金融可持續(xù)發(fā)展條件下金融風(fēng)險的有效管理與金融體系的穩(wěn)定的要求。
3.我國應(yīng)建立銀行金融控股集團。以資本為紐帶，以銀行為主體，參股、收購或設(shè)立金融租賃公司、信托公司、基金管理公司、年金管理公司、資產(chǎn)管理公司和保險公司等非銀行金融機構(gòu)，逐漸發(fā)展成為金融集團，實現(xiàn)集團綜合經(jīng)營。以參股、收購或設(shè)立金融租賃公司為例，我國新修訂的《金融租賃公司管理辦法》對股東的要求中，商業(yè)銀行位列主要出資人的首位。因此，銀行設(shè)立金融租賃公司，是在目前政策環(huán)境下實現(xiàn)銀行金融控股集團的突破口之一。這不僅有利于商業(yè)銀行發(fā)揮資金優(yōu)勢，擴大客戶基礎(chǔ)，提高贏利能力，最終提升其核心競爭力，也符合國際上一些主要市場經(jīng)濟國家商業(yè)銀行經(jīng)營融資租賃業(yè)務(wù)的慣例。對融資租賃行業(yè)來說，商業(yè)銀行具有較豐富的專業(yè)人才、客戶資源、營銷網(wǎng)絡(luò)、無形資產(chǎn)等方面的優(yōu)勢，其進入融資租賃行業(yè)，必將更好地促進融資租賃行業(yè)的健康發(fā)展，更好地促進企業(yè)設(shè)備銷售、技術(shù)更新乃至社會經(jīng)濟的更好更快發(fā)展。在信托公司方面，針對目前信托公司處境比較艱難的狀況，抓住監(jiān)管層支持商業(yè)銀行收購信托公司的政策機會，商業(yè)銀行可以收購信托公司中開展人民幣理財、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信托、企業(yè)年金以及不良資產(chǎn)處置等信托創(chuàng)新業(yè)務(wù)。
總之，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的歷史時期，在中國經(jīng)濟改革的過程中，資本市場與銀行發(fā)展之間構(gòu)成了一種相互關(guān)聯(lián)、相互牽制、相互促進、協(xié)同發(fā)展的錯綜復(fù)雜的聯(lián)動關(guān)系。正確認(rèn)識和有效利用這種關(guān)系，找準(zhǔn)切入點，采取切實可行的措施，對于促進整個銀行業(yè)的發(fā)展具有深刻而遠大的歷史意義。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞 貨幣市場 資本市場 價格聯(lián)動機制 效應(yīng)分析
一、影響我國貨幣市場與資本市場價格聯(lián)動機制的因素
（1）金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的影響。貨幣市場與資本市場的聯(lián)動，主要是將短期的資金轉(zhuǎn)化為長期的資本，也可以說貨幣市場是短期資金融通的場所，資本市場是為長期資本服務(wù)的場所。近年來，銀行、證券、保險作為我國的三大金融支柱產(chǎn)業(yè)，其數(shù)量不斷增加，業(yè)務(wù)范圍不斷擴展，市場的廣度和深度不斷開發(fā)，使得金融機構(gòu)在對貨幣資本的流動性進行管理的同時，還要通過金融產(chǎn)品使貨幣進入資本市場，從而實現(xiàn)貨幣資本的效益最大化。由此可見，金融機構(gòu)在貨幣市場和資本市場之間的管理，在一定程度上是重疊的，其重疊程度對貨幣市場和資本市場的聯(lián)動機制產(chǎn)生非常大的影響。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，也使貨幣市場和資本市場之間可以進行相互轉(zhuǎn)化，特別是跨市場金融產(chǎn)品導(dǎo)致這種趨勢更為加劇。例如，跨市場產(chǎn)品共同基金，可實現(xiàn)貨幣市場資本與股票、債券之間的相互轉(zhuǎn)化；大銀行通過注資、并購等方式，最終實現(xiàn)貨幣資本與內(nèi)部證券、銀行、保險等資本市場之間的聯(lián)動。
（2）交易市場和交易機制的影響。隨著金融市場的不斷發(fā)展，交易市場也在成熟和壯大，交易市場為貨幣市場和資本市場之間建立起了一座橋梁和通道。例如，資本市場中創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，將資本市場的融資渠道由單一的主板上市公司，擴大為更多具有潛力的中小企業(yè)，使更多企業(yè)參與到資本市場的聯(lián)動中來。交易機制的不斷創(chuàng)新，如股指期貨的推出、融資融券業(yè)務(wù)的推出，在對股票市場進行風(fēng)險管理的同時，又給資本市場引入了做空機制，使得資本市場在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，需要貨幣市場與股票市場之間的價格聯(lián)動機制更為密切。融資融券業(yè)務(wù)逐步改變了資本市場單邊運行的格局，提高了市場的活躍性，貨幣市場參與資本市場的雙邊聯(lián)動效應(yīng)更為明顯。
（3）利率水平和資金渠道的影響。我們知道，貨幣市場的價格和收益率最終體現(xiàn)出貨幣市場的利率水平，而這個利率水平是具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)的。因此，也直接決定了資本市場上金融產(chǎn)品的收益水平。例如，資本市場中，股票價格反映了上市公司的業(yè)績，當(dāng)資金在貨幣市場和資本市場之間自由流動的時候，收益率高的市場必然會受到投資者的關(guān)注，表現(xiàn)為股價與股票收益為正方向聯(lián)動，與貨幣市場利率為反方向聯(lián)動。同時，匯率與利率的協(xié)同效應(yīng)，也對資本市場產(chǎn)生很大影響。資金渠道是貨幣市場與資本市場聯(lián)動的基礎(chǔ)，資金從貨幣市場進入股票市場，使得成交更為活躍，市場人氣更加高漲，在追求利潤的動機下，市場參與者使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場之間流動，從社會資金總量上看，貨幣市場與資本市場中的資金理論上是此消彼長的關(guān)系，但是在開放的經(jīng)濟環(huán)境下，資金存量必然會受到外資流動的影響。
二、我國貨幣市場與資本市場價格聯(lián)動機制及其效應(yīng)分析
（1）有利于大力發(fā)展貨幣市場和均衡發(fā)展資本市場。金融改革的一個重要方面就是推進貨幣市場規(guī)模和優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。過去我國的貨幣市場主要是票據(jù)市場和債券回購市場，市場價格聯(lián)動機制的出現(xiàn)，對于擴大貨幣市場的規(guī)模和容量產(chǎn)生的效應(yīng)是非常大的。根據(jù)貨幣市場發(fā)展需要，允許更多的金融機構(gòu)參與到市場資金供求中來，形成多樣化的投資融資需求，增強貨幣市場體系的完整性，鼓勵貨幣市場交易工具的創(chuàng)新等。均衡發(fā)展資本市場，體現(xiàn)為金融體系的各個部分更好地協(xié)調(diào)配合，加強信息披露和監(jiān)管，在風(fēng)險可控的前提下，增加金融產(chǎn)品的品種，使股票市場和債券市場均衡發(fā)展，滿足不同階層對風(fēng)險收益的需求。
（2）有利于促進債券市場的統(tǒng)一和推動利率市場化進程。債券市場包括交易所債券市場和銀行間債券市場，由于資本市場中股票收益相對于債券產(chǎn)品來說，風(fēng)險較高，所以對于銀行等金融機構(gòu)，當(dāng)他們直接參與股票市場時就會受到一些限制，這樣銀行類金融機構(gòu)就不能直接進入交易所債券市場，導(dǎo)致貨幣市場資金流動受阻。貨幣市場與資本市場價格聯(lián)動機制的出現(xiàn)，使得兩個市場在托管制度和交易制度上實現(xiàn)無縫對接，這種制度的融合，大大促進了債券市場的統(tǒng)一，實現(xiàn)兩個市場間交易品種的相互掛牌交易。貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)使利率充分反映資金供求的真實情況，為資本市場金融工具的定價提供依據(jù)，避免資本市場產(chǎn)品價格過度波動。同時，推動利率的市場化進程，疏通利率在貨幣市場和資本市場間的傳導(dǎo)機制，對于正確引導(dǎo)資金流向，穩(wěn)定金融市場秩序具有重要作用。
（3）有利于實現(xiàn)兩個市場投資主體同一化和產(chǎn)品跨界化。貨幣市場和資本市場投資主體的同一，是資金自由流動和資源合理配置的基礎(chǔ)。當(dāng)今的體制允許更多的證券公司和基金公司進入金融市場，個人參與資本市場的投資熱情高漲，其他機構(gòu)投資者如QFII、QDII、保險資金、企業(yè)年金等，都在積極進入資本市場，銀行類金融機構(gòu)也在有步驟地推進和創(chuàng)新投資途徑，這些都將最終實現(xiàn)貨幣市場和資本市場投資主體的同一化。價格聯(lián)動機制加速了跨界金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，例如銀行推出的理財產(chǎn)品、共同基金、銀證合作計劃等，就具有跨市場產(chǎn)品的特點。投資者通過購買這些跨界金融產(chǎn)品，實現(xiàn)貨幣市場與資本市場間資金的流動，這種收益與風(fēng)險的再次組合和配置，也吸引了更多的投資者參與到金融市場中來。
（4）健全金融體系，做好風(fēng)險控制。對于貨幣市場與資本市場的價格聯(lián)動機制，其產(chǎn)生的效應(yīng)是積極的和良好的，但是我們也要注意到一些潛在的風(fēng)險，并且建立健全金融體系，規(guī)范參與主體行為，在市場準(zhǔn)入方面嚴(yán)格把關(guān)，提高金融監(jiān)管的有效性，提高金融運作的透明度和信息公開度，提高金融風(fēng)險的可控度，形成有效的市場規(guī)則，強化資本約束，規(guī)避金融風(fēng)險，確保貨幣市場與資本市場的聯(lián)動有序進行。
三、總結(jié)
我國金融市場的基本功能主要表現(xiàn)為融通資金、資源配置、風(fēng)險對沖、宏觀調(diào)控和信息反饋等幾個方面，只有當(dāng)金融市場的功能日趨完善時，其產(chǎn)生的各種效應(yīng)才能充分得以體現(xiàn)。貨幣市場與資本市場價格聯(lián)動機制，為資本市場提供了多樣化的投資產(chǎn)品，推動企業(yè)發(fā)展與轉(zhuǎn)型，使人人可以享受到改革發(fā)展的紅利，為我國經(jīng)濟高速增長提供了更加健康的平臺。
（作者單位為湘潭大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻
粗略一看,大力發(fā)展養(yǎng)老基金和加速資本市場國際化,好像沒有十分緊密的聯(lián)系。前者與人口老齡化關(guān)系密切,是關(guān)于“人”的問題。后者是與資本市場發(fā)展關(guān)系密切,是關(guān)于“錢”的問題。但是,人口與資本正是經(jīng)濟發(fā)展的兩個基本要素。面對我國未富先老、未富高儲、人口結(jié)構(gòu)優(yōu)良、人口紅利豐厚的現(xiàn)狀,必須警惕即將到來的人口負(fù)債對我國未來發(fā)展的巨大沖擊,避免出現(xiàn)日本“逝去的十年”現(xiàn)象。我國需要將人口力量迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本力量,通過大力發(fā)展養(yǎng)老基金,并且使之成為資本市場的奠基石,從而增強全球投資者的信心,逐步把我國建設(shè)成為全球資本市場中心。
由此可見,大力發(fā)展養(yǎng)老基金,加速資本市場國際化,不應(yīng)該被理解為我國政府應(yīng)對全球金融危機的“權(quán)宜之計”,而是事關(guān)我國前途和命運的“根本大計”;不應(yīng)該被理解為兩個獨立的、分離的政策,而是事關(guān)我國未來發(fā)展的組合政策、共生政策。
養(yǎng)老基金是連接現(xiàn)在與未來的橋梁,是連接國內(nèi)資本市場與國際資本市場的橋梁,是把人口紅利轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本紅利的轉(zhuǎn)換器。大力發(fā)展養(yǎng)老基金,加速資本市場國際化,實現(xiàn)從人口力量到資本力量的轉(zhuǎn)變,并且在全球范圍內(nèi)分散老齡化危機,實現(xiàn)跨期套利、跨境套利,是我國未來經(jīng)濟發(fā)展和金融發(fā)展的重大戰(zhàn)略選擇,是推動我國長期經(jīng)濟增長、長期繁榮穩(wěn)定的必由之路。
發(fā)展養(yǎng)老基金,開啟資本市場發(fā)展新時代
大力發(fā)展養(yǎng)老基金,對于推動資本市場發(fā)展具有以下八個方面的重要意義:
約束流動性,增強宏觀經(jīng)濟管理能力
養(yǎng)老基金有別于銀行儲蓄、貨幣資產(chǎn)和證券投資基金,其非常適合作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的金融工具。由于養(yǎng)老基金限定為退休領(lǐng)取,因而其可以成為巨額民間資金最好的蓄水池,不僅可以減輕流動性過剩帶來資產(chǎn)價格過快上漲等問題,還可以解決流動性不足帶來的通貨緊縮等問題,使之成為流動性管理乃至宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要金融工具。從全球范圍來看,新加坡公積金模式最為典型。
分流銀行儲蓄,推動金融結(jié)構(gòu)變遷
長期以來,由于我國金融體系的銀行化、金融資產(chǎn)的儲蓄化、金融市場的短期化,導(dǎo)致商業(yè)銀行扮演了多種角色,承擔(dān)了多種金融功能。銀行既是短期資金的提供者,又是長期資金的動員者。
通過發(fā)展養(yǎng)老基金,將居民儲蓄中用于養(yǎng)老需要的長期性儲蓄資產(chǎn)從銀行體系中分離出來,可以分流銀行長期儲蓄,細分金融市場,推動國民儲蓄向社會投資轉(zhuǎn)換,提高金融資源配置的效率,進而可以推動我國金融結(jié)構(gòu)變遷,提高和強化資本市場在金融資源配置方面的地位和作用。
順應(yīng)理財需要,推動居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整
目前,我國正在進入居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大調(diào)整的時代。居民家庭金融資產(chǎn)將從相對單一的儲蓄存款,走向儲蓄存款與證券化金融資產(chǎn)并存。由居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大調(diào)整引起的金融市場結(jié)構(gòu)變遷,將是我國資本市場跨越式發(fā)展的最重要、最基礎(chǔ)、最強大的推動力。我們要積極順應(yīng)這一趨勢,一方面對存量的金融資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)性疏導(dǎo);另一方面對增量金融資產(chǎn)進行投資引導(dǎo)。
有關(guān)研究顯示,我國養(yǎng)老基金僅持有居民金融資產(chǎn)的1%,而該項指標(biāo)在香港為6%,在新加坡為28%,在美國為37%。從中可以看出,養(yǎng)老金市場的發(fā)展將有力地推動我國居民金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。
發(fā)展機構(gòu)投資者,推動資本市場健康發(fā)展
資本市場是金融市場的重要組成部分,功能在于最大限度地將儲蓄轉(zhuǎn)化為長期投資,實現(xiàn)資金從盈余部門向需求部門轉(zhuǎn)移,從而為整個經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持。能否最大限度地動員資本、最有效率的配置資本是評價資本市場成熟與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。
改變以銀行信貸為主的間接融資方式,大力發(fā)展以資本市場為代表的直接融資方式,實現(xiàn)國家金融結(jié)構(gòu)和居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的雙重調(diào)整,都需要大力發(fā)展機構(gòu)投資者來完成。國際經(jīng)驗表明,養(yǎng)老基金正是資本市場上最重要的機構(gòu)投資者。
近幾年來,隨著證券市場的不斷完善和對機構(gòu)投資者的重點扶持,我國機構(gòu)投資者的類型正在不斷豐富,規(guī)模也在不斷擴大。特別是從2005年以來,我國機構(gòu)投資者的發(fā)展速度更為迅猛,逐漸形成了以證券投資基金、保險資金、社保資金為主體的機構(gòu)投資者群體。他們在推進股票市場的快速健康發(fā)展、引導(dǎo)居民儲蓄資金向資本市場轉(zhuǎn)移方面正發(fā)揮著日益重要的作用。
今后,我國發(fā)展機構(gòu)投資者的主要任務(wù)是在進一步擴大整體規(guī)模的同時,調(diào)整和優(yōu)化機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)方向,鼓勵以養(yǎng)老基金、保險資金為代表的長期機構(gòu)投資者進入資本市場,并為我國的基金管理公司創(chuàng)造了一個重要的競爭者,從而促進整個機構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展。
而且,需求主體和資金來源的多元化,不同的投資者可以顯示不同的風(fēng)險和投資偏好,有利于形成不同風(fēng)險偏好的投資體系和長短期資金搭配的供給體系,有利于增強資本市場的彈性和有效性。
開展長期投資,推動長期經(jīng)濟增長
發(fā)達國家資本市場的發(fā)展經(jīng)驗表明,通過社會保障政策的設(shè)計,使家庭金融財產(chǎn)向養(yǎng)老基金轉(zhuǎn)化,而養(yǎng)老基金出于長期增值的需要又積極投資于資本市場,這樣就形成了一個良性的循環(huán):在一定的政策(主要是稅收優(yōu)惠政策)激勵下,居民金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成養(yǎng)老基金,養(yǎng)老基金投資于資本市場,資本市場推動企業(yè)發(fā)展。這樣一方面養(yǎng)老基金自身實現(xiàn)了增值,確保了未來養(yǎng)老金的支付;另一方面又為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了充裕的金融資源,推動實體經(jīng)濟發(fā)展,而實體經(jīng)濟的發(fā)展又回過頭來增加了居民收入,增加了居民的金融資產(chǎn)。
而大力發(fā)展養(yǎng)老基金,正是建立良性經(jīng)濟發(fā)展循環(huán)的起點。
降低投資風(fēng)險,實現(xiàn)養(yǎng)老資金保值增值
大力發(fā)展養(yǎng)老基金,不但把即將退休的老職工,而且把年輕的在職職工的部分收入集中起來,按照養(yǎng)老基金特有的管理方式:信托模式、專家理財、審慎投資來運作,不但能夠有效控制投資風(fēng)險,還能夠借助資本市場實現(xiàn)養(yǎng)老資金的保值增值。
推動金融深化,保障金融安全和金融穩(wěn)定
以養(yǎng)老基金為代表的機構(gòu)投資者基于提高收益率、回避風(fēng)險、降低交易成本、實現(xiàn)長期資產(chǎn)與負(fù)債匹配等方面的需求,成為金融深化的重要力量。
1997年亞洲金融危機爆發(fā),一個重要原因就是這些國家普遍缺乏養(yǎng)老基金的支持,缺乏具有巨大資本實力的本土機構(gòu)投資者,使得其經(jīng)濟和金融體系過度暴露于風(fēng)云變幻的國際資本市場之下,造成了無法挽回的巨大損失。
亞洲金融危機之后,隨著養(yǎng)老基金在金融安全和社會保障方面的重要性日益顯現(xiàn),日本、韓國、我國香港地區(qū)都紛紛仿照英美模式建立具有繳費確定型的養(yǎng)老基金?？梢?大力發(fā)展養(yǎng)老基金,有利于增強本土資本的實力,有利于建立堅實的資金儲備,有利于發(fā)展機構(gòu)投資者。
增強本土力量,增強全球投資者信心
養(yǎng)老基金投資具有天生的本土化特點,即偏好于投資國內(nèi)資本市場和國內(nèi)上市企業(yè),是本土資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)和奠基石。美國1974年《雇員退休收入保障法案》(ERISA法案)的頒布和1978年401(K)計劃的實施,是助推道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1982年的1000點上漲到最高14000多點一大因素。而且,以養(yǎng)老基金為本國資本市場奠基,有利于增強全球投資者的信心,有利于推動本國資本市場國際化。
簡言之,大力發(fā)展養(yǎng)老基金,可以開啟一個偉大的資本市場發(fā)展新時代。
加速資本市場國際化,開辟大國崛起的戰(zhàn)略通道
資本市場國際化是資本市場開放的高級階段,其中包括籌資國際化、投資國際化、交易工具與機構(gòu)國際化、交易制度與管理制度國際化。本文將資本市場國際化界定為A股市場國際化,是指國外知名企業(yè)到我國A股市場來上市發(fā)行股票,主要包括:世界500強企業(yè)通過存托憑證即CDR方式來華上市,印度、巴西等發(fā)展中大國、人口紅利大國的企業(yè)通過首次公開發(fā)行方式(IPO)直接來華上市,俄羅斯、南非等資源大國的企業(yè)通過IPO方式直接來華上市等。
在筆者看來,加速資本市場國際化,具有以下三個方面的重要意義:
從人口紅利向資本紅利發(fā)展轉(zhuǎn)變
第一,避免資本萎縮與資本耗散,避免出現(xiàn)大規(guī)模的短期資金轉(zhuǎn)移,避免流動性風(fēng)險的發(fā)生。既可以通過資本市場國際化途徑,把自改革開放以來、通過幾代人的艱苦奮斗、憑借人口紅利優(yōu)勢創(chuàng)造的財富留在國內(nèi);又可以充分消化和管理當(dāng)前流動性過剩,達到調(diào)控宏觀經(jīng)濟的目的。
第二,增強國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資能力,加速國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變,特別是有利于發(fā)展中小企業(yè)。
第三,增強人民幣資產(chǎn)的潛在價值,增強本土資本力量。既強大了國家的資本實力,又強大了國民的財富積累。
從貿(mào)易大國向金融大國發(fā)展轉(zhuǎn)變
近幾十年來的人口紅利成就我國貿(mào)易大國地位,但我國的人口紅利將在后20年里逐步消失并轉(zhuǎn)變?yōu)槿丝谪?fù)債。而人口負(fù)債必將動搖我國貿(mào)易大國地位,因此客觀上要求我國從貿(mào)易大國向金融大國發(fā)展轉(zhuǎn)變。
建設(shè)金融大國的意義在于既可以消化和沉淀因為人口紅利推動的貿(mào)易順差和外匯儲備,管理流動性過剩;又可以減輕人口負(fù)債對未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展和貿(mào)易發(fā)展的沖擊,實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長的戰(zhàn)略目標(biāo)。
縱觀世界大國發(fā)展歷史,從西班牙、荷蘭到英國、美國,都是利用人口增長和人口優(yōu)勢來獲得貿(mào)易發(fā)展優(yōu)勢,而真正實現(xiàn)長期增長、持續(xù)發(fā)展的動力則來自于資本擴張優(yōu)勢。
可以說,“打天下”依靠人口紅利和建設(shè)貿(mào)易大國,“坐天下”則必須依靠資本紅利和建設(shè)金融大國。
利用資本市場推動大國崛起
利用資本市場推動大國崛起的戰(zhàn)略意義在于:首先,有利于中國金融業(yè)全面開放和對等開放。其次,有利于利用全球資源管理流動性過剩。再次,利用中國人的節(jié)儉推動全球經(jīng)濟增長。在封閉經(jīng)濟條件下,高儲蓄、高投資、低消費的發(fā)展模式是不可持續(xù)的,一定會出現(xiàn)內(nèi)需不足的“節(jié)約悖論”,這也是中國經(jīng)濟發(fā)展遭受西方詬病的一個方面。在開放經(jīng)濟條件下,A股成為全球資本市場中心,全球優(yōu)秀的企業(yè)在A股市場發(fā)行股票,中國人的節(jié)儉、中國的流動性過剩就成為全球經(jīng)濟發(fā)展的資金供給者,成為推動全球經(jīng)濟增長的重要力量。
簡言之,加速資本市場國際化,可以開辟出一條大國崛起的戰(zhàn)略通道。
兩者相伴而行,在全球范圍內(nèi)分散老齡化風(fēng)險
未來很長一段時間里,人口老齡化將成為制約我國未來發(fā)展的攔路虎、絆腳石,它將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生曠日持久的系統(tǒng)性風(fēng)險。試圖在一個國家的范圍內(nèi)來分散和化解老齡化危機可能成效甚微,事倍功半。但是,通過大力發(fā)展養(yǎng)老基金,培育我國資本市場的吸引力,并且借助資本市場國際化,在全球范圍內(nèi)分散老齡化風(fēng)險,是實現(xiàn)我國長期經(jīng)濟增長、長期繁榮穩(wěn)定的重大戰(zhàn)略選擇。
A股市場全球化,把包括印度和巴西等發(fā)展中大國、人口紅利大國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)“請進來”,可以把我國當(dāng)前的人口紅利轉(zhuǎn)換成強大的資本購買力。當(dāng)我國進入人口負(fù)債期時,我國居民可以通過持有股票來分享這些國家的人口紅利,從而實現(xiàn)資本紅利。
A股市場全球化,利用全球資本市場來分散老齡化危機,是一場偉大的跨期套利,是通過金融手段來治理老齡化危機的重大應(yīng)對策略。同時,國內(nèi)居民通過直接投資A股就能分享全球經(jīng)濟增長,本身就是一場偉大的現(xiàn)實分利。
值得指出的是,A股市場全球化,不能簡單地理解為我國資本市場創(chuàng)新可以單兵突進。應(yīng)該全面深入地理解為:利用我國人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢,大力發(fā)展養(yǎng)老基金,并以此來奠基我國資本市場,進而推動我國資本市場國際化,最終在全球范圍內(nèi)分散我國即將面臨的老齡化風(fēng)險。二者相伴而行,如影隨形。
實現(xiàn)從“中國融資”到“融資中國”的偉大轉(zhuǎn)變
我國改革開放30年來的一個偉大成就是經(jīng)濟發(fā)展突破了資本形成的“納爾遜陷阱”,走上了資本積累和資本發(fā)展的坦途。在對外開放的過程中,中國向全球融資即“中國融資”功不可沒。本次全球金融危機爆發(fā)后,全球向中國融資即“融資中國”成為一道亮麗的風(fēng)景線。真可謂“三十年河?xùn)|,三十年河西”。
全球向中國融資,于我國而言,固然是一大喜。但是,法國著名社會學(xué)家、實證主義之父孔德曾經(jīng)提出一個非常有名的論斷:人口即命運。掩卷而思,孔德之言又不得不讓我們憂從中來。因為,人口老齡化風(fēng)險將成為制約我國未來發(fā)展的攔路虎、絆腳石,它將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生曠日持久的系統(tǒng)性風(fēng)險。
可以看出,目前我國正處在人口紅利期向人口負(fù)債期轉(zhuǎn)變的緊要歷史關(guān)頭,正處在資本形成期向資本積累期、資本擴張期轉(zhuǎn)變的重大歷史機遇期。筆者認(rèn)為,利用人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢,大力發(fā)展養(yǎng)老基金,加速資本市場國際化,避免國內(nèi)資本萎縮與資本耗散,利用全球資源管理流動性過剩,利用中國人的節(jié)儉推動全球經(jīng)濟增長,在全球范圍內(nèi)分散老齡化危機,是開辟大國崛起的戰(zhàn)略通道。
注:靜毅男,2005年畢業(yè)于芝加哥大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系,曾供職于雷曼公司經(jīng)濟分析師,現(xiàn)為Rovids公司合伙人。
［關(guān)鍵詞］貨幣政策；資本市場；認(rèn)知偏差
從我國貨幣政策的實踐和有關(guān)研究結(jié)論來看，我國貨幣政策一直以經(jīng)濟增長為主要目標(biāo)。在 資本市場中的預(yù)期收益率較實體經(jīng)濟為高的情況下，一方面在貨幣擴張時一些企業(yè)主要通過 信貸渠道獲得的大量資金，將流入并滯留在資本市場中，資本市場表現(xiàn)得非常繁榮，但 另一方面大量企業(yè)因為利率非市場化等扭曲現(xiàn)象，并不能從金融機構(gòu)中得到足夠的外部融資 。則資本市場-實體經(jīng)濟環(huán)節(jié)中的這兩方面現(xiàn)象，將給貨幣當(dāng)局帶來“本次貨幣擴張力度 不夠”的錯覺，并可能產(chǎn)生實施同向的更大強度的貨幣擴張沖動，導(dǎo)致國內(nèi)資本市場的明 顯波動和整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性扭曲。
一、文獻回顧
在國外早期關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)領(lǐng)域的研究中，大都認(rèn)為貨幣政策通過名義利率(實際利率)的 變化表達出來，并通過非貨幣的資產(chǎn)價格變動來影響投資和經(jīng)濟增長，且很多學(xué)者得出絕大 部分發(fā)達國家的資本市場都存在顯著財富效應(yīng)的結(jié)論。至90年代以前，資本市場一度被認(rèn) 為是實體經(jīng)濟的“晴雨表”。另一方面， 國內(nèi)資本市場90年代以來迅速發(fā)展，但在貨幣政策傳導(dǎo)中卻無法起到顯著作用，國內(nèi)學(xué)者也 試圖借鑒西方關(guān)于“股經(jīng)背離”、“金融窖藏”等有關(guān)理論，對此問題做出深入解釋。成思 危(2003)曾指出虛擬資本市場的發(fā)展導(dǎo) 致真實貨幣供應(yīng)量與名義貨幣供應(yīng)量不一致，則中央銀行制定的貨幣總量目標(biāo)范圍與實際貨 幣增長經(jīng)常不符合。［1］南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟與管理研究中心課題組（2008）指出隨 著虛擬經(jīng)濟規(guī)模擴大，新增貨幣有很大一部分進入并長期滯留在虛擬部門，而實體經(jīng) 濟實際 沒有增加多少貨幣；結(jié)果傳統(tǒng)貨幣政策對整體經(jīng)濟的影響趨于減弱。［2］ 王成進(2005)從政治經(jīng)濟學(xué)角度提出生產(chǎn) 數(shù) 量的變化由實體經(jīng)濟產(chǎn)出(收益)反映，生產(chǎn)能力的增長則由虛擬經(jīng)濟反映，直接表現(xiàn)為資本 市場規(guī)模的變化。［3］伍超明(2005)發(fā)現(xiàn)，由于我國資本市場結(jié)構(gòu)調(diào) 整和改革的滯后，股市結(jié)構(gòu)與實體部門結(jié)構(gòu)明顯不對稱， 結(jié)果造成虛擬資產(chǎn)收益率和實物 資產(chǎn)收益率差異明顯，最終導(dǎo)致股實背離。［4］伍志文(2004)也得出了類似的結(jié)論 并指出中國“股經(jīng)背離”現(xiàn)象與貨幣虛擬化過程中的金融資產(chǎn)多樣化和金融結(jié)構(gòu)不合理有關(guān) ，而較少的源于經(jīng)濟基本面。［5］
二、貨幣傳導(dǎo)、實體經(jīng)濟與貨幣當(dāng)局認(rèn)知偏差
（一）虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟分離背景下的實體經(jīng)濟發(fā)展
傅雄廣（2009）采用結(jié)構(gòu)VAR方法研究1991年1季度到2008年2季度貨幣政策的傳導(dǎo)渠道 ， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用機制是：在經(jīng)濟緊縮時期,為了刺激經(jīng)濟,政府放松 信貸管制,由于中國的真實利率長期處于較低水平,因而企業(yè)長期具有投資沖動；但另一方面 信貸擴張也導(dǎo)致貨幣增長率上升，刺激通脹率上升。由于利率非市場化，名義利率相對固定 ,通脹上升就引起實際利率下降，結(jié)果進一步刺激企業(yè)增加信貸，投資進一步上升，通脹和 投資(產(chǎn)出)將同時持續(xù)增加。當(dāng)通脹過高時，政府將加強信貸管制，導(dǎo)致貸款增 長率下降,通脹下降；同時貨幣供給增長率的降低抑制企業(yè)投資，則產(chǎn)出增長減慢；而在名 義利率較穩(wěn)定的前提下，實際利率上升，進一步抑制企業(yè)投資和產(chǎn)出增長。當(dāng)通脹水平得到 明顯抑制時，面對同時存在的緩慢增長，政府將開始新一輪貨幣擴張。但由于貨幣當(dāng)局和政 府始終把經(jīng)濟增長當(dāng)作貨幣政策的主要目標(biāo)，所以在這個循環(huán)中，緊縮政策操作的實質(zhì)目的 是誘導(dǎo)足夠多的人下一輪信用擴張時持有貨幣，保證未來的資本品和消費品生產(chǎn)者獲得資金 ，以此帶動經(jīng)濟增長（張磊，2008）；［6］而貨幣當(dāng)局和政府關(guān)注的重點仍在能夠 直接刺激經(jīng)濟增長的擴張政策方面。
我國貨幣市場規(guī)模小，影響有限，與資本市場相互割裂，其貨幣供求 變化及利率信息并不能有效傳遞到資本市場。結(jié)果基本的貨幣政策傳導(dǎo)過程是：貨幣當(dāng)局通 過政府控制的利率變化表達貨幣供應(yīng)量（增長率）變化的信息，然后貨幣供應(yīng)量的變化主要 通過信貸市場對企業(yè)和居民的投資和消費產(chǎn)生影響，進而影響產(chǎn)出和物價，而資本市場則因 為利率傳導(dǎo)的斷裂，無法顯著的刺激實體部門實現(xiàn)貨幣當(dāng)局預(yù)期中的變化。另一方面，通常 虛擬資產(chǎn)的預(yù)期收益率要高于實體經(jīng)濟收益率，當(dāng)實體經(jīng)濟預(yù)期收益率提高時，以它們?yōu)?基礎(chǔ)的虛擬資本的價格會以更快速度上漲，所以很多人認(rèn)為實體經(jīng)濟預(yù)期收益率高于虛擬經(jīng) 濟的情況實際不會發(fā)生，結(jié)果資金總是傾向于流入資本市場中。［4］ 兩方 面疊加，結(jié)果很可能造成在貨幣擴張時，部分通過信貸渠道能夠獲得大量資金的企業(yè)，傾向 于投資資本市場，而其他企業(yè)則仍不能獲得足夠的資金。這時貨幣當(dāng)局得到的信息將是“ 資本市場繁榮，而實體部門仍有大量企業(yè)處于資金緊張狀態(tài)”。這樣，貨幣當(dāng)局可能會認(rèn)為 本次貨幣擴張并未實現(xiàn)預(yù)期（經(jīng)濟增長）的目的。對于長期把貨幣政策的主要目標(biāo)設(shè)定為經(jīng) 濟增長的貨幣當(dāng)局和政府來說，這將被看作是非常嚴(yán)峻的問題，于是將有繼續(xù)實施下一輪更 大強度貨幣擴張的沖動，試圖達到先前的“為實體經(jīng)濟提供足夠融資”的效果，但這卻可能 引起資本市場中資產(chǎn)價格或規(guī)模的大幅波動，并造成國內(nèi)經(jīng)濟中資本市場和實體部門結(jié)構(gòu) 的扭曲。
（二） 理論框架
凱恩斯主義首先提出了貨幣供給與來自證券市場和實體經(jīng)濟兩方面的貨幣需求關(guān)系。但 在中國利率非市場化和資本市場大量吸收現(xiàn)金資產(chǎn)的背景下，資本市場規(guī)模和它所表現(xiàn)出的 成為“本國流動性蓄水池”的特征在一定程度上替代利率成為傳遞貨幣當(dāng)局政策調(diào)整信息的 中介載體。所以本文把凱恩斯主義貨幣供求表達式中的利率替換為資本市場規(guī)模，則貨幣供 求均衡式就變?yōu)椋?/p>
M=L(f,y)[JY]（1）
其中f為資本市場規(guī)模，并稱它對應(yīng)的貨幣需求為“儲備需求”。在貨幣供求均衡的前提下 ，對（1）式求時間t的全導(dǎo)，并在等號兩邊同除以M，即得到貨幣供給增長率[AKM•、實 體經(jīng)濟實際增長（擴張）率[AKy•、資本市場規(guī)模變化率之間的關(guān)系是：
分別為資本市場和實體經(jīng)濟對貨幣供給的彈性。對(2)式移項得：
表明實體經(jīng)濟規(guī)模的變化因為必須獲得足夠數(shù)量的外部融資而受到貨幣供給變動、資本市場 規(guī)模變化的影響。
在（2）式中，一國國內(nèi)的貨幣供給增長率將由資本市場為代表的各種虛擬資產(chǎn)所制造的“ 儲備需求”和實體經(jīng)濟變動的貨幣需求兩部分分別吸收。國內(nèi)外以往的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，在 每次貨幣政策明顯變動時，資本市場總是先于實體經(jīng)濟發(fā)生變化，而學(xué)界對此一般從資本的 瞬時流動性角度解釋。所以，在特定的貨幣政策調(diào)整時，即貨幣供給增長率一定的前提下， 實體經(jīng)濟能否得到足夠的資本用于自身的發(fā)展，或者實體經(jīng)濟的變化是否能夠按照貨幣當(dāng)局 事先的預(yù)期變化，必然受到資本市場上對現(xiàn)金資產(chǎn)需求的影響，而兩個經(jīng)濟部門內(nèi)的價格 水平，即資產(chǎn)價格和物價水平，則是這一系列變化的結(jié)果。如果國內(nèi)經(jīng)濟滿足貨幣政策傳導(dǎo) 效率很高的前提，一段時間內(nèi)實體經(jīng)濟能否獲得足夠的資本資源，根本上取決于貨幣當(dāng)局外 生的貨幣供給調(diào)整與資本市場變化引起的貨幣需求間的關(guān)系。
而從（3）式來看，實體經(jīng)濟的變化將完全取決于貨幣供給增長率、資本市場規(guī)模擴張速度 以及金融中介、實體經(jīng)濟對貨幣供給的彈性，但這取決于貨幣政策調(diào)整信息能否及時、準(zhǔn)確 的傳遞給實體經(jīng)濟。根據(jù)這種傳導(dǎo)效率的高低，貨幣當(dāng)局將產(chǎn)生不同的判斷，其決策將把國 內(nèi)經(jīng)濟引向兩個方向：
第一種可能是，如果貨幣政策調(diào)整不能有效傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟，后者能夠從正規(guī)資本市場中獲 得的融資量將保持某種穩(wěn)定的較低水平，且無論本次貨幣供給速度有何變化，或者說無論
大于、小于或等于Kf•，實體經(jīng)濟規(guī)模總是延續(xù)此前較低的增長速度。從 貨幣當(dāng)局的角度，這表現(xiàn) 為貨幣政策調(diào)整與實體經(jīng)濟變動的關(guān)系并不緊密，這將會給貨幣當(dāng)局以“本次貨幣政策調(diào)整 力度不足”的錯覺。如果這種狀態(tài)延續(xù)到長期，一方面反映了貨幣政策調(diào)整信息的低效傳導(dǎo) 情況一直沒有改善，實體經(jīng)濟的發(fā)展可能長期受到資金不足的制約；也預(yù)示著貨幣當(dāng)局短期 的錯覺演化為長期的認(rèn)知偏差，整體經(jīng)濟將更加不穩(wěn)定，具體表現(xiàn)在：因為在金融中介市 場中的現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接進入實體經(jīng)濟部門，所以(-Kf•)與Ky• 的差額將表現(xiàn)在資本市場的資產(chǎn)價格波動上，如果一段時期內(nèi)有(-Kf•)＞Ky•，資本市場將會經(jīng)歷一定程度的“資產(chǎn)通貨膨脹壓力”，即資 本市場的非理性繁榮，并可能在較長期內(nèi)通過資本利得轉(zhuǎn)化為國內(nèi)居民的消費能力，在實體 經(jīng)濟中引起一定程度的需求拉動型通貨膨脹。而如果一段時期內(nèi)存在(-Kf• )＜Ky•，則資本市場出現(xiàn)資 產(chǎn)價格低迷的現(xiàn)象，打擊國內(nèi)經(jīng)濟的信心，可能導(dǎo)致實體經(jīng)濟更加蕭條，在較長期內(nèi) 影響國內(nèi)居民消費水平。
第二種可能與上面這種整體經(jīng)濟發(fā)展方向相反。假如在長期實體經(jīng)濟的增長與(- Kf•)存在顯著關(guān)系（或既定時，與存在顯著聯(lián)系） ，則表明實體經(jīng)濟仍能從資本市場中獲得有效地融資。具 體表現(xiàn)為：如果>Kf•，則Ky•較高；如果K f •時，實體經(jīng)濟增長率y較高，反之較低。而當(dāng)=Kf•時,將與 比較接近，在縹榷ǖ那提下，與有相似的變化趨勢。在正規(guī)信貸和資本市場融資低效率已 成為學(xué)界和實務(wù)界共識的前提下，這種現(xiàn)象實際反映了某些較隱蔽的融資方式成為貨幣供給 進入實體經(jīng)濟的有 效渠道，而這些方式并未正式納入官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。于是正規(guī)金融的傳導(dǎo)效率雖然較 低，但通過其他較高效融資渠道的替代，貨幣當(dāng)局短期內(nèi)的錯覺還不至于演變?yōu)殚L期認(rèn)知偏 差，或者即使存在一定的偏差也不會對國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、價格水平等造成較嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。
下面將對我國貨幣政策調(diào)整、資本市場規(guī)模變動和實體經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r間的關(guān)系展開實證 檢驗，希望通過分析在短期和長期內(nèi)我國實體經(jīng)濟變化與貨幣政策調(diào)整的關(guān)系、資本市場資 產(chǎn)價格變動與貨幣供給和資本市場規(guī)模的關(guān)系，來判斷我國貨幣當(dāng)局在多大程度上存在因低 效的貨幣傳導(dǎo)而引起的認(rèn)知偏差。
三、實證檢驗
（一） 實體經(jīng)濟與貨幣政策調(diào)整
1變量的選取。(1)我國貨幣當(dāng)局一直把貨幣供給量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，所以本文使 用廣義貨幣(M2)月末數(shù)來表示貨幣政策的變動。(2)根據(jù)資產(chǎn)未來收益的不確定性，王成 進（2005）曾把虛擬資產(chǎn)分為四類：第一類是現(xiàn)金資產(chǎn)；第二類是通過對未來確定收入流證 券化發(fā)行的證券（比如債券）和開放式基金；第 三類是股票和封閉式基金；第四類是各種金融衍生品?，F(xiàn)金資產(chǎn)和其他幾類資產(chǎn)的區(qū)別在于 :現(xiàn)金資產(chǎn)以國家信用為擔(dān)保，其他資產(chǎn)以商業(yè)信用為擔(dān)保。本文將資本市場界定為上述第 二、三、四類資產(chǎn)市場的總和，這三者分別為它的子市場，并使用國債現(xiàn)貨成交額、股票流 通市值、三個期貨商品交易所（即上海、大連、鄭州交易所）的期貨成交額代表三個子市場 的規(guī)模，并以它們的總和代表資本市場規(guī)模（f）。并使用考察期間的上證收盤綜合指數(shù)(p 1)和深證收盤綜合指數(shù)(p2)代表資本市場中的資產(chǎn)價格。(3)很多學(xué)者認(rèn)為虛擬經(jīng)濟 交易可以創(chuàng)造新價值，比如證券公司自營收入、炒股的手續(xù)費 等，但這些項目絕大部分都與資本市場規(guī)模無直接關(guān)系或占GDP比例很小。所以可以認(rèn)為資 本市場規(guī)模的變動并不直接對經(jīng)濟增長做出貢獻。據(jù)此，本文用固定資產(chǎn)投資完成額的月度 增速(st)代表實體經(jīng)濟變化。以上變量都由國泰安CSMAR經(jīng)濟金融系列研究數(shù)據(jù)庫整理獲得 ，考察期間為1998年1月―2008年6月，計量分析工具為Eviews50軟件。
2單位根與協(xié)整檢驗。 因為考察期間廣義貨幣(M2)序列有非常明顯的趨勢因素，所以首先取該指標(biāo)的對數(shù)值lnm2=l og(M2)，接著使用增強的Dickey-Fuller檢驗（ADF檢驗）對全部指標(biāo)進行單位根檢驗,結(jié) 果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f是1階單整過程；而p1、p2是0階單整過程。 要對st、lnm2、f進行回歸分析，必須對它們進行協(xié)整檢驗（Johansen檢驗）。Johansen檢 驗的前提是VAR(向量自回歸)模型的殘差項必須是白噪聲,這可以通過選擇VAR模型適當(dāng)?shù)臏?后階數(shù)(L) 來實現(xiàn)。這里選擇L=4。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f在“協(xié)整空間有常數(shù)項無時間趨勢項，數(shù) 據(jù)空間無常數(shù)項”條件下，存在協(xié)整關(guān)系。
3回歸分析。 根據(jù)協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果，選擇L=4，得到由nm2、t、這三個差分變量組成的VAR(4) ，建立有約束差分形式下st、lnm2、f及它們的滯后項組成的向量誤差修正(VEC)模型。去掉 不顯著項之后，得到結(jié)果：
tt=6217nm2t-1+0376566tt-1-0294716tt-2-00 145(tt-1+3951lnm2t-1-0000736ft-1-4321438)[JY]（4）
4 相關(guān)性及因果性檢驗。分別對st、f和st、lnm2進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)st、f的相關(guān)性 很低（028），這反 映出貨幣政策信息通過資本市場傳導(dǎo)的低效。但st、lnm2的相關(guān)性較高（064），這表明 貨幣政策的調(diào)整可能通過 除資本市場以外的其他中介渠道，在一定程度上影響實體經(jīng)濟。再分別選取滯后期k=2 、4、6、8、10、12期，對st、lnm2和st、f分別進行Granger因果性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnm2無 論在短期（半年以內(nèi)）還是在長期（半年以上），都是st變化的顯著原因，而st并不是lnm2 變化的原因；同時st是f變化的原因，但f卻不是st變化的原因。
5小結(jié)。無論在長期還是短期，st和f之間并不存在顯著的關(guān)系，這反映了貨幣供給通過資 本市場渠道傳導(dǎo)不暢。在短期內(nèi)lnm2的變化顯著的正向影響著st。而且從回歸系數(shù)來看(62 17)，實體部門會因貨幣供給 的變化發(fā)生大幅波動，在信貸市場和資本市場對貨幣供給傳導(dǎo)低效的前提下，這種作用只能 通過財政性渠道實現(xiàn)，反映了多年來我國經(jīng)濟明顯的政府投資型增長的傾向。即每當(dāng)貨幣擴 張時，政府主導(dǎo)的投資總會大量增加，引起實體經(jīng)濟規(guī)模的增加。但在長期lnm2與st呈顯著 的負(fù)相關(guān)系，即在貨幣擴張時實體經(jīng)濟反而有所收縮，結(jié)合st和f在長期內(nèi)無 顯著關(guān)系的結(jié)果，這一現(xiàn)象反映了貨幣調(diào)整信息傳導(dǎo)不暢的問題在長期內(nèi)明顯造成了貨幣當(dāng) 局的認(rèn)知偏差。具體來說，就是在貨幣擴張時，實體經(jīng)濟部門的規(guī)模和生產(chǎn)能力卻表現(xiàn)為收 縮，而在貨幣收縮時，實體經(jīng)濟的生產(chǎn)能力卻發(fā)生較大幅度的擴張。這必然給貨幣當(dāng)局造成 認(rèn)知混亂，于是在上一輪擴張之后，貨幣當(dāng)局往往認(rèn)為“擴張力度不足”，保持發(fā)動下一輪 更大強度的貨幣擴張的傾向；而在上一輪緊縮之后，也往往認(rèn)為“緊縮力度不足”，可能實 施下一輪更大強度的貨幣緊縮，這種政策調(diào)整傾向很可能對我國金融(實體)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟 穩(wěn)定性造成不利影響，而由于金融資產(chǎn)的瞬時流動性，不穩(wěn)定的傾向應(yīng)該首先表現(xiàn)在資本市 場中。下面我們將從資產(chǎn)價格角度分析由于這種認(rèn)知偏差而可能導(dǎo)致的資本市場層面的不穩(wěn) 定。
（二） 資產(chǎn)價格、貨幣政策與資本市場規(guī)模
因為lnm2、f是1階單整過程，則他們的一階差分變量dlnm2和df就與p1、p2一樣，都 是0階單整過程，所以本文以自回歸分布滯后模型（ADL模型）為基礎(chǔ)直接構(gòu)建計量模型進行 回歸分析。得出的兩組方程分別為：
p1t=21727+081p1t-1+0014dft+0015dft-1[JY]（5）
t值：297849405
4256
p2t=5304+0714p1t-1+0206p1t-2+00054dft+000485df t-1+00022dft-2 [JY]（6）
t值： 270758
22765890
4864 2160
從(5)、(6)式來看，無論用p1還是p2代表資產(chǎn)價格，都與資本市場規(guī)模變化顯著正相關(guān) ，即資本市場 上資產(chǎn)價格對規(guī)模的變化往往迅速做出同向變化的反應(yīng)，而有關(guān)貨幣供給變化的變量則在(5 )、(6)式中都不顯著。聯(lián)系此前對實體經(jīng)濟與貨幣政策調(diào)整之間的關(guān)系，對此合乎邏輯的解 釋 是：在資本市場無法有效傳遞貨幣供給信息的同時，資本市場規(guī)模變動往往也不能完全吸 收來自貨幣供給的變化，在貨幣擴張條件下，一方面資本市場因現(xiàn)金資產(chǎn)的凈流入而出現(xiàn)的 規(guī)模擴張往往低于新增的貨幣供給量；另一方面現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接通過資本市場進入實體 部門，結(jié)果新增流動性被資本市場吸收的剩余部分仍滯留在資本市場中，直接推動了資產(chǎn)價 格上升。而當(dāng)貨幣收縮時，資本市場規(guī)模的收縮強度也總是低于貨幣 收縮強度，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)價格發(fā)生明顯下跌。
四、結(jié)論與啟示
綜合對實體經(jīng)濟與貨幣政策調(diào)整之間(st、lnm2、f)以及資產(chǎn)價格、貨幣政策與資本市場規(guī) 模(p1/p2、df、dlnm2) 關(guān)系的計量分析結(jié)論，我們認(rèn)為，由于貨幣政策在資本市場上很低的傳導(dǎo)效率，大量流動性 不能順利的在實體部門和資本市場間流動。一方面導(dǎo)致長期內(nèi)存在實體部門的收縮或相對收 縮伴隨著貨幣擴張，或者實體部門的擴張或相對擴張伴隨貨幣緊縮的表面現(xiàn)象，誘導(dǎo)貨幣當(dāng) 局得出“上次貨幣調(diào)整的效果不顯著”結(jié)論，這將激勵貨幣當(dāng)局發(fā)動新一輪更大強度的同向 政策調(diào)整；另一方面，在貨幣政策調(diào)整的條件下，資本市場對凈流入的現(xiàn)金資產(chǎn)的吸收程度 總是小于貨幣政策調(diào)整的幅度，結(jié)果往往引起資產(chǎn)價格與資本市場規(guī)模發(fā)生明顯的同向波動 。兩種效果疊加起來，整體經(jīng)濟在貨幣當(dāng)局的認(rèn)知偏差的引導(dǎo)下，將存在“貨幣擴張-資產(chǎn) 價格上升-本次擴張不足（認(rèn)知偏差）-貨幣再擴張-資產(chǎn)價格再上升”或“貨幣收縮-資 產(chǎn)價格下跌-本次收縮不足（認(rèn)知偏差）-貨幣再收縮-資產(chǎn)價格再下跌”兩種可能的變化路 徑，這些明顯發(fā)散的序列，顯然不利于經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展。這也說明我國貨幣政策方面 存在頻繁的調(diào)整現(xiàn)象，實際上也反映了我國貨幣當(dāng)局在政策傳導(dǎo)不暢和國內(nèi)經(jīng)濟不穩(wěn)定的背 景下，存在一定程度的認(rèn)知偏差以及在政策執(zhí)行層面存有困惑。
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Cognitive Impact of Monetary Policy Transfer Effici ency on Monetary Authority
Zeng Hongzhi
Abstract: If capital market can not finance enterprises smoothl y, the intermedia ry function of capital market would not realize, cash asset will stay in capitalmarket for long time instead of flowing in or out of real economy, so people ma y find monetary policy is not efficient enough. This situation will introduce co gnitive deviation to monetary authority, and stimulate it implements policies insame direction but greater intensity, which would cause more unstable in macro- economy structure and capital market. Using relative data from 1998, the authorfind there is cognitive deviation in Chinese monetary authority in long period i ndeed, which cause the heavy fluctuation in capital market directly.