時(shí)間：2023-09-25 17:40:36
導(dǎo)語：在工商管理相關(guān)知識(shí)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳證券交易所開盤，創(chuàng)業(yè)板的開啟為我國(guó)資本市場(chǎng)注入了新的生機(jī)，截止到2012年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司已達(dá)355家。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，創(chuàng)業(yè)板持股高管的個(gè)人財(cái)富隨著公司上市后股價(jià)的高漲而急劇膨脹，但是創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象也愈演愈烈，高管的離職不僅給公司造成人才流失，不利于公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，還會(huì)對(duì)整個(gè)證券資本市場(chǎng)及社會(huì)產(chǎn)生潛在的不良影響。為了保護(hù)廣大投資者的利益，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板乃至整個(gè)證券資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，應(yīng)尋求創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的深層次原因。創(chuàng)業(yè)板高管離職是否具有套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，創(chuàng)業(yè)板高管離職與其個(gè)人因素是否相關(guān)？本文將通過實(shí)證研究來分析導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高管大量離職的原因。
二、 文獻(xiàn)回顧
國(guó)內(nèi)外關(guān)于高管離職原因的研究，主要集中在兩個(gè)方面，即公司業(yè)績(jī)和公司治理因素對(duì)高管離職的影響。公司業(yè)績(jī)方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分別以美國(guó)、日本的上市公司為研究樣本，分析公司股票市場(chǎng)收益與公司高管離職的關(guān)系，均發(fā)現(xiàn)較差的股票市場(chǎng)收益表現(xiàn)增加了高管離職的概率。龔玉池（2001）、朱（2002）以中國(guó)上市公司為對(duì)象分析了會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)高管離職的影響，發(fā)現(xiàn)二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司治理因素方面：Yermack（1996）對(duì)董事會(huì)規(guī)模與高管辭職的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的董事會(huì)人數(shù)較少時(shí)，首席執(zhí)行官（CEO） 在公司業(yè)績(jī)不好時(shí)被解雇的概率較大。付榮和李芬（2009）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，高管離職的概率越大，而董事會(huì)規(guī)模越大，高管離職的概率越小。丁希煒和周中勝（2008）以滬深兩市1 084家上市公司為樣本，研究表明股權(quán)集中度、高管持股比例對(duì)高管變更的影響均不顯著，但當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于50%時(shí)，前五大股東的股權(quán)集中度對(duì)高管變更具有顯著的正向影響。而張俊生和曾亞敏（2005）分析中國(guó)上交所上市的公司發(fā)現(xiàn)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)下降的公司的總經(jīng)理變更具有顯著的解釋力，而董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度等其他治理變量與總經(jīng)理變更沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。其他方面：Morck（1988）等提出戰(zhàn)壕假設(shè)，即高管持股會(huì)增加其追求非公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)，以滿足個(gè)人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其離職的概率越小。Murphy（1999）研究了美國(guó)大型上市公司的高管離職現(xiàn)象，結(jié)果表明高管年齡對(duì)高管離職的解釋力要強(qiáng)于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，即年齡越高的高管越容易出現(xiàn)辭職的情形。張明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管離職問題，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與高管離職的可能性存在倒U型的非線性關(guān)系。
從以上文獻(xiàn)綜述可以看出，雖然我國(guó)學(xué)者對(duì)高管離職原因的研究起步較晚，但發(fā)展迅速，對(duì)高管離職的影響因素研究從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)擴(kuò)展到公司治理因素等多個(gè)角度。但國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究并沒有得出一致的結(jié)論，這可能與其所選樣本、變量等存在差異有關(guān)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板高管離職原因的研究，現(xiàn)有的文獻(xiàn)多停留在描述層面上，缺少數(shù)據(jù)的支持和深入的實(shí)證分析。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
借鑒現(xiàn)有的研究成果，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板高管離職的特點(diǎn)，本文提出如下研究假設(shè)：
H1：高管年齡越高，離職的可能性越高。不同年齡段的高管對(duì)其職業(yè)生涯規(guī)劃不同，高管年齡是影響高管離職的重要因素。
H2：高管學(xué)歷越高，離職的可能性越低。高管的學(xué)歷能反映其認(rèn)知能力、技能知識(shí)的高低，學(xué)歷較高的高管在職業(yè)選擇時(shí)更能與自身的意向相匹配，并且學(xué)歷往往與高管的組織能力、決策能力、解決復(fù)雜問題的能力以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力相關(guān)，學(xué)歷較高的高管在工作中也更加得心應(yīng)手，因此學(xué)歷越高的高管離職的可能性越低。
H3：高管任期越長(zhǎng)，離職的可能性越低。隨著工作年限的增加，高管人員會(huì)積累更多的經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)知識(shí)，有利于高管人員做出更為精準(zhǔn)的決策，取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，高管在公司的任期越長(zhǎng)，其離職的概率就越低。
H4：高管持股市值越高，離職的可能性越高。創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策，加之創(chuàng)業(yè)板上市公司在股票發(fā)行時(shí)存在的“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)，高市盈率，高超募資金），使得獲取公司股權(quán)的高管在公司上市后個(gè)人財(cái)富迅速增加。依據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，若高管持股后繼續(xù)任職，其在公司股票上市一年后才能轉(zhuǎn)讓所持股份，且每年轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不得超過其持有量的25%；若持股高管選擇在新股發(fā)行上市一年后離任，離任半年后可一次性減持所持股份的50%，相比繼續(xù)任職減持股份所獲收益增加一倍，離任一年后，所持股份全部解鎖。在上述情況下，若持股高管選擇繼續(xù)任職，則其需要較長(zhǎng)時(shí)間才能將手中的股份財(cái)富變現(xiàn)，而公司經(jīng)營(yíng)及股票價(jià)格的不穩(wěn)定性，使得滯后變現(xiàn)這筆財(cái)富的高管面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，因此創(chuàng)業(yè)板高管就會(huì)有通過離職來減持更多股份來提前獲得更多股票收益的動(dòng)機(jī)，持股市值越高的高管人員的離職動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。
H5：高管薪酬水平越高，離職的可能性越低。根據(jù)委托理論，委托人（股東）為了降低成本，往往與人（企業(yè)管理者）簽訂報(bào)酬―績(jī)效條約。管理者會(huì)努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以獲取較高的薪酬，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。而高管獲取的薪酬不僅是公司對(duì)其能力和價(jià)值的認(rèn)可，也代表了公司對(duì)高管的重視和滿意程度，體現(xiàn)著高管在公司中的地位，這些因素影響著高管對(duì)公司的忠誠(chéng)度，也是高管是否離職所考慮的重要方面。因此，高管薪酬構(gòu)成了高管離職的機(jī)會(huì)成本，高管從公司獲得的薪酬越低，高管離職的機(jī)會(huì)成本就越低，高管離職的概率就會(huì)增加。
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司的高管個(gè)人為樣本，研究其離職情況，剔除數(shù)據(jù)缺失值后共得到5 832個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及深圳證券交易所網(wǎng)站上公布的各上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中不全的高管離職數(shù)據(jù)通過手工整理財(cái)務(wù)報(bào)告得出。上市當(dāng)年存在的高管的變量數(shù)據(jù)取自上市當(dāng)年的年度報(bào)表，上市年度以后增加的高管的變量數(shù)據(jù)取自新增當(dāng)年的年度報(bào)表。數(shù)據(jù)處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)、營(yíng)銷總監(jiān)等高級(jí)管理人員。
（三）變量選取和模型構(gòu)建
本文選取創(chuàng)業(yè)板高管離職變量為因變量，即創(chuàng)業(yè)板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔(dān)任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設(shè)定期間不再擔(dān)任公司高管時(shí)值為1，仍繼續(xù)擔(dān)任公司高管時(shí)值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數(shù)值較大，因此對(duì)這些變量設(shè)置了不同的數(shù)量單位，以便于對(duì)其進(jìn)行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個(gè)變量的具體定義見表1。
由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對(duì)影響高管辭職的因素進(jìn)行計(jì)量分析，模型設(shè)置如下：
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）
四、 實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
首先，本文按照高管的職位特征對(duì)離職情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，如下頁表2所示。本文所選取的5 832個(gè)高管樣本中，離職的有786人，離職比例達(dá)13.48%。創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)離職現(xiàn)象較多的職位是董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)發(fā)生的離職現(xiàn)象較少，考慮兼任的總經(jīng)理情況后，總經(jīng)理出現(xiàn)離職的比例也是較小的，僅為3.39%。
其次，對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。創(chuàng)業(yè)板高管年齡均值為46歲，表明創(chuàng)業(yè)板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時(shí)間最短僅為2個(gè)月，平均任期為4年以上；創(chuàng)業(yè)板高管的持股市值最高達(dá)198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創(chuàng)業(yè)板持股高管的股票財(cái)富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管?？刂谱兞恐兄档藐P(guān)注的是市盈率指標(biāo)，最大值達(dá)到207.32倍，均值達(dá)到72.31倍，印證了創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象中的高發(fā)行市盈率情形的存在。
（二）回歸分析
通過下頁表2中的回歸結(jié)果可以看出，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后結(jié)果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關(guān)系，加入持股市值平方項(xiàng)即對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示高管持股市值系數(shù)為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項(xiàng)系數(shù)為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的回歸結(jié)果與模型（1）結(jié)果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關(guān)，支持H1，H2，H3，H5。根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果，高管離職與高管持股市值并非線性相關(guān)，而是呈倒U型關(guān)系。通過對(duì)持股市值進(jìn)行簡(jiǎn)單計(jì)算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對(duì)樣本觀測(cè)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數(shù)為356個(gè)，其中擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)有231個(gè)，發(fā)生離職的共有8人，僅占創(chuàng)業(yè)板離職總數(shù)1%。可見峰值后的負(fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管而言并非普遍現(xiàn)象，可以進(jìn)行如下解釋，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都是家族企業(yè)，這些企業(yè)的特點(diǎn)是家族內(nèi)部成員參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，持有公司大量股份并擔(dān)任董事長(zhǎng)等要職，并且很少發(fā)生除換屆、退休等客觀原因外的主動(dòng)辭職，因此在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持H4，創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象表現(xiàn)出較強(qiáng)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。
（三）進(jìn)一步分析
為驗(yàn)證高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)是否具有穩(wěn)健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)和其平方項(xiàng)以及持股比例和其平方項(xiàng)分別進(jìn)行回歸分析，持股數(shù)為高管直接持有公司股份的數(shù)量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數(shù)與公司發(fā)行總股數(shù)之比?；貧w結(jié)果再次驗(yàn)證了高管離職與高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的顯著性關(guān)系。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股數(shù)也呈倒U型關(guān)系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數(shù)超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有8人，因此剔除持股數(shù)高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)具有顯著的正向關(guān)系，再次驗(yàn)證了高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股比例及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關(guān)系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)顯著正相關(guān)，也表明了高管離職套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。控制變量上市市盈率對(duì)高管離職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率代表著創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫和高風(fēng)險(xiǎn)性，此情形的存在刺激高管盡快套現(xiàn)離職，這與假設(shè)4趨于一致。高管離職概率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，即公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管離職概率越低，較好的業(yè)績(jī)一般預(yù)示著較高的高管薪酬，間接支持假設(shè)5。
一、征求意見稿推出的制度背景
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，歷史成本計(jì)量屬性已不能滿足報(bào)表使用者對(duì)信息的需求，在這種經(jīng)濟(jì)背景下，2006年的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中全面引入了公允價(jià)值計(jì)量模式。在總則中引入了公允價(jià)值計(jì)量屬性，關(guān)于公允價(jià)值計(jì)量的具體規(guī)定分散在投資性房地產(chǎn)、資產(chǎn)減值、企業(yè)合并、金融工具確認(rèn)和計(jì)量等多項(xiàng)具體準(zhǔn)則中。
新準(zhǔn)則在我國(guó)已經(jīng)連續(xù)實(shí)施6年，因準(zhǔn)則主要針對(duì)上市公司，這里討論的是對(duì)上市公司盈余管理的影響。準(zhǔn)則實(shí)施期間出現(xiàn)了因公允價(jià)值使用降低信息可靠性的問題，如在債務(wù)重組中通過調(diào)整估值技術(shù)、改變參數(shù)來調(diào)整非貨幣性資產(chǎn)的公允價(jià)值，以改變當(dāng)期損益調(diào)整利潤(rùn)表；在非貨幣性資產(chǎn)交換中，關(guān)于交換是否具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，準(zhǔn)則只做了“換入資產(chǎn)和換出資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量在風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間和金額方面顯著不同”、“換入資產(chǎn)與換出資產(chǎn)的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值不同，且預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值差額與換入資產(chǎn)和換出資產(chǎn)的公允價(jià)值相比是重大的”的這些定性規(guī)定（楊英男，2012），缺乏操作性，這些都給了企業(yè)管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的空間。財(cái)政部在2012年5月17日出臺(tái)的公允價(jià)值征求意見稿，旨在規(guī)范公允價(jià)值的使用。
二、盈余管理概述
關(guān)于盈余管理的定義，凱瑟琳·雪珀（1989）認(rèn)為“盈余管理實(shí)際上是企業(yè)管理人員通過有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過程，以獲取某些私人利益的披露管理”。威廉·斯科特（1997）在《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論》中指出“盈余管理是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，通過對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇使經(jīng)營(yíng)者自身利益或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的行為”。保羅和詹姆斯（1999） 認(rèn)為，盈余管理是公司的管理當(dāng)局為了誤導(dǎo)外部信息使用者，在編制財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)進(jìn)行的會(huì)計(jì)選擇和職業(yè)判斷。
在這里，盈余管理的主體是企業(yè)管理當(dāng)局，盈余管理的客體是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)方法和估計(jì)等。盈余管理中既包含合法的操控，也包括非法的或欺詐性的操縱行為（沈烈，張西萍，2007）。當(dāng)企業(yè)在準(zhǔn)則、制度規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行職業(yè)判斷和方法選擇導(dǎo)致盈余的賬面價(jià)值變動(dòng)是正當(dāng)?shù)男袨?，?dāng)盈余管理行為超過一定的限度時(shí)，比如虛構(gòu)交易、違背準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)選擇和估計(jì)，就屬于非法的操縱行為。這兩種行為都可以反映管理當(dāng)局為達(dá)到公司價(jià)值最大化而在披露信息過程中帶有的傾向性。
三、征求意見稿對(duì)盈余管理影響的幾點(diǎn)分析
在征求意見稿中，具體規(guī)范了公允價(jià)值定義，明確了公允價(jià)值計(jì)量的方法和級(jí)次，并對(duì)公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)信息的披露做出具體要求。這與《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第13號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》的內(nèi)容結(jié)構(gòu)基本一致，也反映了在修訂會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過程中保持我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》與《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》的持續(xù)趨同。
1.規(guī)范定義，引入新概念。在征求意見稿中，將公允價(jià)值定義為“市場(chǎng)參與者在計(jì)量日發(fā)生的有序交易中，出售一項(xiàng)資產(chǎn)所能收到或者轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所需支付的價(jià)格”。對(duì)比《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》可知，征求意見稿中將之前的公平交易改成了有序交易。有序交易，是指在計(jì)量日前一段時(shí)期內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債具有慣常市場(chǎng)活動(dòng)的交易。清算等被迫交易不屬于有序交易。強(qiáng)調(diào)一些非公允情況下的交易價(jià)格需剔除，使得公允價(jià)值的可靠性增強(qiáng)，降低了企業(yè)操縱利潤(rùn)的空間。
此外，征求意見稿中還引入了計(jì)量單元，主要市場(chǎng)、最有利市場(chǎng)等概念和假設(shè)，為具體實(shí)務(wù)中公允價(jià)值的計(jì)量提供了規(guī)范，降低主觀判斷的程度。規(guī)定資產(chǎn)或負(fù)債以公允價(jià)值計(jì)量時(shí)以計(jì)量單元而不是單項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債為最小的計(jì)量單位，強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)質(zhì)。
2.規(guī)范公允價(jià)值計(jì)量。征求意見稿首先將使用公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)和負(fù)債分為非金融資產(chǎn)、負(fù)債和企業(yè)自身權(quán)益工具、金融資產(chǎn)和金融負(fù)債這三大類，然后分別對(duì)每類的計(jì)量進(jìn)行規(guī)定，為實(shí)務(wù)中的操作提供規(guī)范。對(duì)估值技術(shù)、采用的假設(shè)（輸入值）、公允價(jià)值的級(jí)次等做了系統(tǒng)的闡述。準(zhǔn)則規(guī)定在確定估值技術(shù)時(shí)，主要看是否有足夠可利用數(shù)據(jù)支持，盡可能的使用從有序市場(chǎng)中獲得的可觀察數(shù)據(jù)。因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格是金融資產(chǎn)（也包括非金融資產(chǎn)）的最佳估計(jì)，是最公允的輸出變量（葛家樹，2006）。規(guī)定公允價(jià)值級(jí)次由輸入值的級(jí)次決定，判斷輸入值的級(jí)次則依據(jù)其是否利用來自有序市場(chǎng)數(shù)據(jù)、是否可觀察。這一規(guī)定使得企業(yè)用公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)時(shí)最大化的利用了市場(chǎng)客觀數(shù)據(jù)，降低了公允價(jià)值估計(jì)中的主觀判斷，從而降低盈余管理的空間，增強(qiáng)信息的可靠性。同時(shí)也將為增強(qiáng)我國(guó)市場(chǎng)的有效性作出貢獻(xiàn)，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。
3.完善公允價(jià)值披露要求。關(guān)于公允價(jià)值的披露，征求意見稿規(guī)定企業(yè)根據(jù)相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的性質(zhì)、特征、風(fēng)險(xiǎn)以及公允價(jià)值級(jí)次對(duì)其進(jìn)行恰當(dāng)分組，并按照組別披露公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)信息。分組后披露將增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的可理解性，使外部信息使用者更好的理解企業(yè)披露的信息，有助于他們識(shí)別報(bào)表中因盈余管理而造成的數(shù)據(jù)變動(dòng)。此處規(guī)定企業(yè)除了應(yīng)當(dāng)披露公允價(jià)值外，還應(yīng)披露確定公允價(jià)值過程中的方法、輸入值、公允價(jià)值計(jì)量級(jí)次、估值技術(shù)，這些更多的信息可以幫助信息的使用者分析披露的公允價(jià)值在確定過程是否依據(jù)客觀現(xiàn)實(shí)，幫助信息的使用者辨認(rèn)公允價(jià)值的可靠性高低，從而降低了企業(yè)進(jìn)行盈余調(diào)節(jié)的空間。
4.存在的問題。由以上分析可知，征求意見稿豐富了關(guān)于公允價(jià)值的規(guī)定，一定程度上降低了盈余管理的可能性。在經(jīng)過上述調(diào)整之后，其對(duì)盈余管理的限制仍然有限，這也是準(zhǔn)則兼顧科學(xué)性、適用性的結(jié)果。比如在資產(chǎn)減值準(zhǔn)備中，資產(chǎn)組的確定等仍需要大量的職業(yè)判斷，給盈余管理留下空間。從國(guó)際趨同的角度看，公允價(jià)值計(jì)量中還沒有引入全面收益等概念，引入公允價(jià)值的概念不夠全面。這也與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，全面收益等概念的引入也需要更完善的市場(chǎng)環(huán)境作為基礎(chǔ)。
關(guān)鍵詞：后金融危機(jī) 市值管理 并購(gòu)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-4914(2011)05-087-03
一、引言
股權(quán)分置改革在經(jīng)過5年多的緩沖期后的后金融危機(jī)時(shí)代，原非流通股股東的減持的壓力已經(jīng)基本釋放。自2005年4月開始的股權(quán)分置改革以來，一直存在限售股解禁。2006年解禁的基本上是持股比例在5％以下的小非，達(dá)到1600多億元，2007年第四季度至2008年是小非解禁的高峰，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年股改限售部分可上市數(shù)量分別是797.91億股，資金壓力較大，大盤指數(shù)在受到多方影響的情況下，在2008年一路走低。進(jìn)入2009年后，雖然解禁的絕對(duì)數(shù)驚人，但是大部分都是持股比例在50％以上的控股股東。減持公告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，就減持的絕對(duì)數(shù)額來看，股東減持的意愿與股東大小持股比例成反比，控股股東的減持意愿低。進(jìn)入2011年，經(jīng)過限售股逐步解禁，市場(chǎng)經(jīng)受了解禁股拋售的考驗(yàn)，逐步平衡，進(jìn)入真正意義上的全流通時(shí)代，將是上市公司股東依據(jù)自身實(shí)際需求進(jìn)行價(jià)值經(jīng)營(yíng)的階段，其增減持股比例更傾向于理性，開始進(jìn)入完全市場(chǎng)化的資本運(yùn)作時(shí)代。根據(jù)價(jià)值規(guī)律理論認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和不考慮交易成本的前提假設(shè)下，公司的市場(chǎng)價(jià)值總能反映內(nèi)在價(jià)值。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，資本市場(chǎng)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，基本符合完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的四大特征，因此公司價(jià)值應(yīng)圍繞著其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，內(nèi)在價(jià)值是市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)和中樞。因此，在后危機(jī)時(shí)代，大股東更多的將目光由內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部，積極把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)進(jìn)一步由利潤(rùn)最大化逐步轉(zhuǎn)向股東價(jià)值最大化。市值管理就是在實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)導(dǎo)向下，以企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)，有意識(shí)地主動(dòng)運(yùn)用科學(xué)合法的方法有效經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值，最終使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值匹配程度不斷提高，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。本文從分析后金融危機(jī)時(shí)代上市公司市值管理面臨的新的挑戰(zhàn)出發(fā)，尋找適時(shí)的策略改善市值管理水平，提升上市公司的質(zhì)量。
二、后金融危機(jī)時(shí)代上市公司市值管理面臨的新挑戰(zhàn)
(一)國(guó)家財(cái)政貨幣政策會(huì)進(jìn)一步考驗(yàn)上市公司市值管理能力
后金融危機(jī)時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家的財(cái)政貨幣政策會(huì)影響資本市場(chǎng)，進(jìn)而給企業(yè)市值管理帶來影響。經(jīng)濟(jì)環(huán)境與財(cái)政貨幣政策從宏觀上決定了資本市場(chǎng)的趨勢(shì)，影響公司市值表現(xiàn)。后金融危機(jī)時(shí)代，從我國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)整體態(tài)勢(shì)良好，從外部環(huán)境上來看，全球經(jīng)濟(jì)逐漸由低谷走向復(fù)蘇，各大主要的資本市場(chǎng)指數(shù)也不斷回升，但復(fù)蘇比較疲軟。在經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，也伴隨著諸多問題。近年來，我國(guó)通貨膨脹壓力不斷加大，CPI居高不下，流動(dòng)性過剩，當(dāng)前反通脹是我國(guó)貨幣政策的重點(diǎn)目標(biāo)。從2010年第四季度開始到目前，央行連續(xù)四次上調(diào)存貸款利率，數(shù)次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，截止最近的2011年3月底，年內(nèi)已三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，大型銀行存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到20％的歷史高位。2011年1月底，我國(guó)人民幣存款余額達(dá)72.59萬億元，以此計(jì)算，年內(nèi)三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將大致“凍結(jié)”商業(yè)銀行資金逾1萬億元，極大地收縮流動(dòng)性。穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)于資本市場(chǎng)既有直接影響，也有問接影響。一方面，存貸款利率調(diào)整，改變了金融市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格，影響資金的流向和流量，最終影響股票市場(chǎng)的資金供求和股票價(jià)格。另一方面，利率上升會(huì)影響企業(yè)的利息費(fèi)用，增加企業(yè)資本成本，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利，減少企業(yè)股票分紅派息能力，受此影響，股價(jià)必然會(huì)下降。一般來講，上調(diào)利率會(huì)使股票市場(chǎng)資金供應(yīng)減少，股價(jià)下跌。財(cái)政政策作為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，會(huì)影響投資者的政策預(yù)期，對(duì)股票市場(chǎng)同樣具有顯著影響。近年來，國(guó)家部分取消了出口退稅，以及發(fā)行國(guó)債籌集資金等，顯著收縮流動(dòng)性。政策出臺(tái)前期其經(jīng)濟(jì)效果還未完全顯現(xiàn)，隨著政策執(zhí)行的進(jìn)一步深化，其經(jīng)濟(jì)效果會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。在后金融危機(jī)時(shí)代，面對(duì)緊縮的貨幣政策和國(guó)家財(cái)政政策效果的進(jìn)一步釋放，如何保證股價(jià)較小程度受到影響是擺在上升公司面前的重要問題。
(二)企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)空前活躍，企業(yè)被并購(gòu)?fù){大大增加
后金融危機(jī)時(shí)代公司控制權(quán)市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)空前活躍的時(shí)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快。在后危機(jī)時(shí)代，市場(chǎng)慢慢回暖，2010年10月《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，根據(jù)Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球并購(gòu)活動(dòng)經(jīng)歷了第二季度的低迷表現(xiàn)后于第三季度顯著回升。第三季度全球并購(gòu)交易總額較上年同期增加43％，至7303億美元。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，在股權(quán)分置時(shí)代，由于2／3的股權(quán)不能通過二級(jí)市場(chǎng)流通，只能通過場(chǎng)外的協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，而二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)僅代表流通股權(quán)的價(jià)格，并不反映所有股權(quán)的價(jià)值，這就增加了股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判的復(fù)雜性和艱難性，在相當(dāng)程度上抑制了上市公司之間、上市公司與非上市公司之間并購(gòu)活動(dòng)的活躍，抑制了資本市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)整合方面重要功能的發(fā)揮。股權(quán)分置改革的前期，由于原非流通股有一定的限售期，股權(quán)轉(zhuǎn)讓在一定程度上受到了限制。然而進(jìn)入后金融危機(jī)時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)整合資源的步伐將顯著加快。中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，呈現(xiàn)出跨越性與多樣性的特點(diǎn)。資源整合的需要和資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提高，極大地促使和方便了上市公司并購(gòu)活動(dòng)的大規(guī)模展開，其在發(fā)展趨勢(shì)上顯現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：
其一，海外并購(gòu)中國(guó)大陸企業(yè)的交易額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)大陸企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易額。德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所的一份報(bào)告中的數(shù)據(jù)顯示，2009年第一季度，中國(guó)大陸內(nèi)企業(yè)間并購(gòu)交易金額為8億美元，中國(guó)大陸企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易為49億美元，而相比之下，海外并購(gòu)中國(guó)大陸內(nèi)企業(yè)交易金額達(dá)到了229億美元，雖然市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中并購(gòu)交易是整合資源，優(yōu)化模式的有效手段，是市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)和活躍的表現(xiàn)，但是也應(yīng)該看到如果中國(guó)企業(yè)過多的被外資并購(gòu)，就意味著辛苦打造出來的民族企業(yè)和品牌可能就此消失或被雪藏。
其二，并購(gòu)活動(dòng)不再?gòu)?qiáng)調(diào)全資收購(gòu)，主要是能夠取得實(shí)際控制權(quán)。全資收購(gòu)需要耗費(fèi)大量的財(cái)力物力，相比之下，以相對(duì)小的資產(chǎn)獲得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)受到市場(chǎng)的青睞。如嘉士伯并購(gòu)重慶啤酒，僅擁有29.71％的股權(quán)，但是卻取得了實(shí)際控制權(quán)。
其三，并購(gòu)支付方式多樣化。在股權(quán)分置改革以前，并購(gòu)以現(xiàn)金支付方式為主，以承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換等方式為輔，現(xiàn)金支付達(dá)到80％左右。該種支付方式直接導(dǎo)致上市公司在收購(gòu)時(shí)面臨明顯的資金壓力。限制了并購(gòu)的發(fā)展。新《收購(gòu)辦法》引入非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、換股收購(gòu)等
創(chuàng)新方式，上市公司可通過向新股東發(fā)行股份來換取資產(chǎn)，使其總股本將得到迅速擴(kuò)張，增加凈資產(chǎn)，降低負(fù)債率，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在全流通的制度環(huán)境下，特別是后危機(jī)時(shí)代金融工具的進(jìn)一步運(yùn)用，上市公司會(huì)越來越多地采用換股和定向增發(fā)等支付方式進(jìn)行并購(gòu)。
隨著并購(gòu)支付方式的多樣化、股份支付功能的進(jìn)一步增強(qiáng)，中國(guó)企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和并購(gòu)大潮中保證自身品牌的安全與獨(dú)立。必須應(yīng)加強(qiáng)市值管理。公司市值的大小在很大程度上決定了上市公告收購(gòu)與反收購(gòu)能力。市值規(guī)模越大的公司客觀上并購(gòu)其他公司、展開產(chǎn)業(yè)整合的能力就越大，而被別的公司兼并的門檻就越高、概率就越??；反之，市值規(guī)模越小的公司客觀上并購(gòu)其他公司的實(shí)力就越小，被其他公司兼并的門檻就越低、概率就越大。
三、后金融危機(jī)時(shí)代市值管理的對(duì)策
后金融危機(jī)時(shí)代的市值管理面臨著諸多新的考驗(yàn)和挑戰(zhàn)，上市公司市值管理能力需要進(jìn)一步增強(qiáng)，才能在后危機(jī)時(shí)代抓住機(jī)遇，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，謀求更好的發(fā)展。本文從市值管理的三個(gè)環(huán)節(jié)探討后危機(jī)時(shí)代市值管理的著力點(diǎn)。
(一)價(jià)值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，應(yīng)做到“開源節(jié)流”
如前所述，公司的市值是圍繞著內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)的，而公司內(nèi)在價(jià)值是根據(jù)未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率得來的。未來現(xiàn)金流是由企業(yè)的盈利能力和管理能力決定的，貼現(xiàn)率則取決于企業(yè)的資本成本和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。企業(yè)價(jià)值的提升一方面有賴于盈利和管理能力的增強(qiáng)，即“開源”，另一方面也要求公司降低資本成本，做到“節(jié)流”。
在后金融危機(jī)時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)尚未明朗，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，鋼鐵、房地產(chǎn)等主要行業(yè)成本不斷上市，市場(chǎng)變革進(jìn)一步深入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到了白熱化的狀態(tài)，在這種情況下，提高企業(yè)的盈利能力和管理能力，商業(yè)模式的優(yōu)化顯得尤為迫切和重要。管理學(xué)大師彼得?德魯克說：“當(dāng)今企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，不是產(chǎn)品之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是商業(yè)模式之間的競(jìng)爭(zhēng)。”商業(yè)模式是奠定上市公司市值的基礎(chǔ)，只有在商業(yè)模式上有著優(yōu)異的表現(xiàn)才能使投資者對(duì)上市公司未來的發(fā)展充滿信心。作為出口大國(guó)，我國(guó)一直保持著較高的貿(mào)易順差，但是這種貿(mào)易順差一直都依賴于成本優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟、通脹壓力增大、原材料和勞動(dòng)力成本不斷加大以及人民幣升值的壓力等多重壓力下，我國(guó)企業(yè)要想增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，求得發(fā)展，必須轉(zhuǎn)變發(fā)展模式。另一反面，國(guó)家政策調(diào)控也要求企業(yè)轉(zhuǎn)變過去高能耗、低附加值的發(fā)展模式。在商業(yè)模式的選擇上，我國(guó)企業(yè)一般是通過模仿式的學(xué)習(xí)逐漸形成的，往往是借鑒同行業(yè)或其他行業(yè)中處于領(lǐng)先水平的商業(yè)模式，普遍缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，競(jìng)爭(zhēng)趨于同質(zhì)化，行業(yè)利潤(rùn)最終會(huì)不斷下降。為形成有效的商業(yè)模式可以學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀企業(yè)的做法。首先廣泛學(xué)習(xí)先進(jìn)企業(yè)的各種商業(yè)模式，系統(tǒng)分析各種模式的優(yōu)缺點(diǎn)和適用性；然后將各種商業(yè)模式與企業(yè)自身的情況進(jìn)行對(duì)比，從而找出適合本企業(yè)發(fā)展的商業(yè)模式，在小范圍內(nèi)進(jìn)行推廣應(yīng)用。如果獲得初步成功再大范圍地推廣應(yīng)用。企業(yè)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，商業(yè)模式不是靜止的，而是需要不斷地與外部環(huán)境交換信息，是一個(gè)根據(jù)環(huán)境不斷更新的動(dòng)態(tài)過程。有效的商業(yè)模式必須同時(shí)滿足兩個(gè)條件：一是增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力；二是增強(qiáng)企業(yè)的成長(zhǎng)性。所以企業(yè)在選擇商業(yè)模式時(shí)，應(yīng)充分考慮經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力和發(fā)展前景。
合適的商業(yè)模式是形成和增強(qiáng)公司盈利能力的關(guān)鍵，而公司治理則是運(yùn)行商業(yè)模式、增強(qiáng)公司盈利能力的保證。Brobetz、Schillhofer和Zimmermannn的實(shí)證研究表明，從股票收益的角度來看，公司治理水平較高的公司其股票預(yù)期收益較高。Black、Jang和Kim也通過構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)考察韓國(guó)公司的公司治理水平與公司價(jià)值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，公司治理指標(biāo)每上升10％，公司價(jià)值就上升5.5％。南開大學(xué)公司治理研究中心通過設(shè)計(jì)“中國(guó)上市公司治理評(píng)價(jià)指數(shù)”，從多維度進(jìn)行公司治理狀況的評(píng)價(jià)，其研究發(fā)現(xiàn)良好的公司治理有利于公司盈利能力的提高。公司可以通過提高治理水平來增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造的能力，主要包括優(yōu)化公司股權(quán)和殷東結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化內(nèi)控和考核與激勵(lì)機(jī)制等。
從提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的角度，通過建立和完善商業(yè)模式，優(yōu)化公司治理從而增加企業(yè)的收益，是一種“開源”的策略；另一方面，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，屬于企業(yè)“節(jié)流”策略。企業(yè)所需要的資金一般通過企業(yè)自有資金、債權(quán)人和股東三種渠道取得，所以降低資本成本一般可以從合理規(guī)劃留存企業(yè)的收益、降低債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本人手。企業(yè)從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，應(yīng)該將一部分利潤(rùn)留存于企業(yè)。但一般情況下企業(yè)在發(fā)展過程中自有資金很難滿足需求，此時(shí)就需要從外部籌集資金。在后金融危機(jī)時(shí)代，通脹壓力不斷加大，央行多次調(diào)高存貸款利率，提高存款準(zhǔn)備金率，縮減信貸投放總量，預(yù)計(jì)2011年信貸投放總量將較2010年減少1萬億元，企業(yè)通過債券融資的難度和成本都加大，較大程度上影響上市公司的融資。但是近年來也有不少大力推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展的政策。2004年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出要經(jīng)濟(jì)穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)發(fā)行債券籌集資金?！笆濉币?guī)劃中進(jìn)一步明確指出要加快多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)，顯著提高直接融資比重，積極發(fā)展債券市場(chǎng)。對(duì)于股權(quán)融資而言，雖然“十二五”期間國(guó)家對(duì)于鋼鐵、電解鋁、煤化工等重污染高能耗行業(yè)的限制性措施進(jìn)一步加強(qiáng)，再融資的門檻有所提高。但是隨著殷權(quán)分置改革的深入，特別是創(chuàng)業(yè)板的各項(xiàng)制度不斷完善，上市公司通過股權(quán)融資會(huì)更加的便利，對(duì)上市公司融資有積極作用。在后危機(jī)時(shí)代，企業(yè)融資方式應(yīng)不斷多樣化，由股權(quán)融資為主的方式逐漸向債券融資、股權(quán)融資和內(nèi)部融資共同發(fā)展的模式轉(zhuǎn)變，力求最大程度地降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率。一方面，公司應(yīng)認(rèn)真研究國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的變化趨勢(shì)，努力爭(zhēng)取如財(cái)政貼息和低息貸款政策的優(yōu)惠；合理預(yù)期市場(chǎng)利率，利用市場(chǎng)利率變化通過固定利率或浮動(dòng)利率降低成本；科學(xué)安排籌資額度和期限，減少資金閑置；強(qiáng)化企業(yè)的信用，增強(qiáng)企業(yè)的軟實(shí)力，也可降低債務(wù)資本成本；提升企業(yè)各項(xiàng)能力，更多地通過發(fā)行債券籌集資金。另一方面，企業(yè)可以審時(shí)度勢(shì)，在公司股票被明顯高估時(shí)可通過增發(fā)股票來籌集資金，公司股票被高估很大一部分原因來自于市場(chǎng)對(duì)于該公司未來預(yù)期較好，此時(shí)發(fā)行股票比較容易成功，而且能夠獲得較多的資金，降低資本成本。
(二)價(jià)值經(jīng)營(yíng)是手段，應(yīng)做到“相機(jī)而動(dòng)”
價(jià)值經(jīng)營(yíng)是指在弱勢(shì)有效資本市場(chǎng)條件下，判斷公司市值與其內(nèi)在價(jià)值是否偏離及偏離程度，分析偏離原因，采取相應(yīng)措施以提高上市公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的匹配程度。公司市值可能小于或大于公司內(nèi)在價(jià)值，因此公司市值管理應(yīng)該采用相機(jī)管理機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值被高估時(shí)，采取增發(fā)新股、換股收購(gòu)、注資、分拆等措施使市值回落；當(dāng)市值被低估時(shí)，采取增持、回購(gòu)注資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等措施提升投資者信心，使市值回升。順應(yīng)資本市場(chǎng)周期波動(dòng)規(guī)律、上市公司市值偏差以及投資者的偏好，
做到“相機(jī)而動(dòng)”。
在弱勢(shì)有效資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件下，股價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)明顯高估，嚴(yán)重偏離公司內(nèi)在價(jià)值。這種情況往往在資本市場(chǎng)大勢(shì)走牛的背景下發(fā)生，此時(shí)投資者對(duì)股市或經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景樂觀，交易活躍，整體估值提高，個(gè)股會(huì)在此趨勢(shì)下被帶動(dòng)，處在一個(gè)高估值區(qū)間。此時(shí)公司可以通過增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集更多發(fā)展所需資金，同時(shí)也可以通過股份支付并購(gòu)相關(guān)企業(yè)，在被明顯高估時(shí)，發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)債較容易成功，同時(shí)也能籌集更多資金，而并購(gòu)所需股份會(huì)相對(duì)較少，能夠進(jìn)一步提升公司內(nèi)在價(jià)值，做大公司市值。當(dāng)資本市場(chǎng)整體走熊或者是市場(chǎng)正常但由于公司個(gè)體原因?qū)е鹿蓛r(jià)被低估時(shí)，首先應(yīng)準(zhǔn)確診斷原因，然后采取應(yīng)對(duì)措施。如果是市場(chǎng)整體走熊，可借機(jī)收購(gòu)?fù)衅髽I(yè)，整合產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)整體處于被低估狀態(tài)時(shí)，收購(gòu)成本會(huì)降低，是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合的好時(shí)機(jī)，為以后進(jìn)一步提升內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造空間；同時(shí)也可回購(gòu)部分股票，規(guī)范改善股本結(jié)構(gòu)，提高股東投資回報(bào)。如果是公司特定因素導(dǎo)致的低估，公司應(yīng)更多地與投資者溝通，進(jìn)行投資者關(guān)系管理，找出癥結(jié)，積極應(yīng)對(duì)。
在后危機(jī)時(shí)代，市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)在價(jià)值與市值的偏離反應(yīng)會(huì)更加的靈敏，投資者預(yù)期會(huì)更加理性與客觀，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來越激烈，如果股價(jià)長(zhǎng)期被低估可能會(huì)被并購(gòu)。因此企業(yè)應(yīng)迅速反應(yīng)，相機(jī)而動(dòng)，采取相應(yīng)措施以提高上市公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的匹配程度，充分分享資本市場(chǎng)溢價(jià)功能帶來的利益，防范公司市值被過分低估會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)價(jià)值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)，應(yīng)做到“內(nèi)外兼修”
根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在成熟的市場(chǎng)中股價(jià)能夠反映公司價(jià)值，上市公司只要致力于價(jià)值創(chuàng)造的最大化。但是我國(guó)資本市場(chǎng)是弱勢(shì)有效市場(chǎng)，由于信息不完全和各種投機(jī)行為的存在，公司股價(jià)并不能自然反映公司價(jià)值，往往會(huì)出現(xiàn)偏差，所以，公司不僅要練就提高價(jià)值創(chuàng)造能力的“內(nèi)功”，同時(shí)還要關(guān)注公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，注重企業(yè)投資者關(guān)系和形象等外部因素的優(yōu)化，做到“內(nèi)外兼修”。
在后危機(jī)時(shí)代，價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要性進(jìn)一步凸顯。市值是衡量企業(yè)實(shí)力的重要標(biāo)志之一，是收購(gòu)與反收購(gòu)能力的主要標(biāo)桿，價(jià)值創(chuàng)造的能力只有外化成為投資者可觀察的現(xiàn)象才可能得到市場(chǎng)的肯定，才能提高公司的市值。內(nèi)在價(jià)值的外化過程中公司關(guān)鍵要做好投資者關(guān)系管理和形象管理。所謂投資者關(guān)系管理就是通過經(jīng)營(yíng)與投資者的關(guān)系，形成融洽的溝通與信息傳遞機(jī)制，使投資者認(rèn)可公司的價(jià)值。即使是在最完善、最發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，投資者和上市公司之間仍然存在信息不對(duì)稱問題。信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者作出的投資決策并不一定真正反映上市公司內(nèi)在價(jià)值，會(huì)出現(xiàn)偏差。同時(shí)，資本市場(chǎng)從某種程度上來說是一個(gè)預(yù)期市場(chǎng)，投資者對(duì)于公司、市場(chǎng)的估值主要來自于其對(duì)未來的預(yù)期。實(shí)踐證明，良好的投資者關(guān)系管理不僅可顯著提高投資者對(duì)上市公司的認(rèn)同度，而且有利于管理投資者的預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。因此，上市公司在市值管理中一定要重視投資者關(guān)系的管理，通過透明的信息等手段，與投資者進(jìn)行有效溝通，使公司價(jià)值獲得投資者認(rèn)同；同時(shí)主動(dòng)、準(zhǔn)確及時(shí)地披露公司的狀況，客觀分析原因及其影響，讓投資者理性全面地看待企業(yè)的發(fā)展過程和發(fā)展前景，做好投資者預(yù)期管理工作，增強(qiáng)投資者信心。中國(guó)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科在其年報(bào)中用一封致萬科100萬名股東的信作為開篇，在信中萬科人客觀回顧了房地產(chǎn)行業(yè)近年來的興衰歷程，并就萬科一年來的成績(jī)和不足進(jìn)行了深刻地反思與檢討。同時(shí)合理預(yù)測(cè)了公司未來的機(jī)遇與方向。這封信是萬科在投資者關(guān)系管理上由被動(dòng)向主動(dòng)轉(zhuǎn)變的表現(xiàn)。傳遞出萬科是個(gè)注重與投資者溝通、尊重投資者井視投資者利益與企業(yè)利益共存亡的公司，激發(fā)了投資者極大的共鳴與信心。
形象管理是指公司通過各種途徑樹立良好的企業(yè)形象，從而獲得投資者的認(rèn)可。有效的形象管理可以提高投資者及社會(huì)公眾對(duì)公司的認(rèn)知度，提升公司無形資產(chǎn)，引導(dǎo)投資預(yù)期，分享市場(chǎng)溢價(jià)。公司形象在很大程度上影響投資者預(yù)期和決策，后危機(jī)時(shí)代。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步深入發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任的關(guān)注度越來越高，公司形象管理和品牌塑造的觀念大大加強(qiáng)。實(shí)踐證明善于形象管理的公司，投資者預(yù)期會(huì)更加積極，其股價(jià)往往會(huì)有較好表現(xiàn)，存在溢價(jià)可能性越大。因此，企業(yè)對(duì)外應(yīng)做好形象管理工作，宣傳公司管理和品牌理念，利用網(wǎng)絡(luò)媒體的信息傳播速度和媒體影響力，擴(kuò)寬宣傳渠道。同時(shí)建立媒介關(guān)系管理的長(zhǎng)效機(jī)制，搭建暢通的媒介渠道。
四、小結(jié)
在后金融危機(jī)時(shí)代，市值管理理念將會(huì)進(jìn)一步普及并深入人心。公司市值大小是衡量上市公司實(shí)力大小和收購(gòu)與反收購(gòu)能力的尺度；同時(shí)，資本市場(chǎng)效率的提高意味著資源流向的“馬太效應(yīng)”。高市值意味著高溢價(jià)，投資者愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購(gòu)較少的股份，有利于降低公司資本成本和并購(gòu)成本，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。而從整個(gè)國(guó)家來講，證券市值同樣是國(guó)家財(cái)富的標(biāo)志。Levine and Zeros在總結(jié)前人研究基礎(chǔ)上，證實(shí)了股票市場(chǎng)市值與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，證券市值是衡量一個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要標(biāo)準(zhǔn)。在未來的競(jìng)爭(zhēng)中，更多的是資本實(shí)力的較量，因此不管是公司個(gè)體層面還是國(guó)家的整體層面，都必須充分重視市值管理，保證在未來更加激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)中不斷壯大。
參考文獻(xiàn)：
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[論文摘要]本文介紹了股權(quán)分置的含義,基于盈余管理的概念,認(rèn)為股權(quán)分置改革會(huì)在一定程度上會(huì)抑制上市公司盈余管理,同時(shí)也提出我國(guó)上市公司的公司治理問題也不會(huì)因?yàn)楣煞莸娜魍ǘ玫綇氐椎慕鉀Q。
“股權(quán)分置”是指a股市場(chǎng)的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國(guó) 經(jīng)濟(jì) 體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題。股權(quán)分置扭曲資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；公司股價(jià)難以對(duì)大股東、管理層形成市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動(dòng)存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競(jìng)價(jià)交易兩種價(jià)格，資本運(yùn)營(yíng)缺乏市場(chǎng)化操作基礎(chǔ)。股權(quán)分置不能適應(yīng)當(dāng)前資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定 發(fā)展 的要求，必須通過股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。
“股權(quán)分置”是我國(guó)資本市場(chǎng)最嚴(yán)重的制度性缺陷，在諸多方面制約
（二）促使上市公司注重公司價(jià)值
股權(quán)分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性，重塑投資者的理性價(jià)值投資理念。在股權(quán)分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經(jīng)營(yíng)決策的能力非常有限，通過參與公司經(jīng)營(yíng)決策來提高司價(jià)值的動(dòng)力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期 發(fā)展 中受益，而只是通過獲取買賣價(jià)差來實(shí)現(xiàn)自身收益，也就是所謂的投機(jī)。而這種投機(jī)行為使得股票價(jià)波動(dòng)不能正確反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，嚴(yán)重阻礙了股票市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，也不利于廣大投資者的價(jià)值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標(biāo)利益，即公司價(jià)值的上漲，而不是具有 歷史 性質(zhì)的賬面盈余。這樣， 企業(yè) 管理當(dāng)局也就會(huì)對(duì)賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量上來。
然而，股權(quán)分置改革只是解決了我國(guó)股市的制度性缺陷的一方面，我國(guó)上市公司的公司治理問題也不會(huì)因?yàn)楣煞莸娜魍ǘ玫綇氐椎慕鉀Q。而且，國(guó)資改革的方針政策明確表明，出于國(guó)家安全和 經(jīng)濟(jì) 戰(zhàn)略等方面的考慮，國(guó)有資本將對(duì)一些基礎(chǔ)性行業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)控股。其次，上市公司的內(nèi)部人控制問題即使在股份全流通狀態(tài)下也仍然存在。內(nèi)部人控制即便在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，也是困擾公司治理的一個(gè)問題。因此，我國(guó)上市公司盈余管理的現(xiàn)象不會(huì)因?yàn)楣煞萑魍ǘА?nbsp;
一、引言
圍繞股利政策與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，近幾十年來國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果層出不窮，但是迄今為止學(xué)術(shù)界并沒有對(duì)兩者之間的關(guān)系形成統(tǒng)一的定論。近年來，中國(guó)上市公司中的“鐵公雞”現(xiàn)象又被人們所關(guān)注。根據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道稱，在這些不分紅的“鐵公雞”中，不乏一些金融類上市公司的影子。那么這些公司不分紅到底是出于追求企業(yè)價(jià)值最大化的目的還是另有原因？針對(duì)這個(gè)問題，本文基于前人對(duì)上市公司股利政策與企業(yè)價(jià)值研究的基礎(chǔ)，針對(duì)金融類這一特殊行業(yè)的上市公司，探索公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，尋找兩者之間是否存在內(nèi)生關(guān)系的證據(jù)。并對(duì)所得結(jié)論進(jìn)行分析，為完善金融類上市公司的股利分配政策和提升企業(yè)價(jià)值提供理論依據(jù)。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 自1961年美國(guó)財(cái)務(wù)專家米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modigliani）基于完全市場(chǎng)理論的前提下提出“股利無關(guān)論”（MM理論）以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛在MM理論的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了研究，比較著名的主要有“一鳥在手理論”、“信號(hào)傳遞理論”、“理論”、“稅差理論”、“客戶效應(yīng)理論”等，但這些理論都存在自身的缺陷，因此至今為止股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一直都是學(xué)術(shù)界討論的重點(diǎn)。關(guān)于股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的觀點(diǎn)主要有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和倒U型。何蕊（2010）研究表明在分配現(xiàn)金股利的條件下，股利支付水平與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)也明確股利支付水平增加并不是無限度的。楊漢明（2008）研究表明，現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)、與管理層持股比例負(fù)相關(guān)。何濤、陳曉（2002）認(rèn)為股利發(fā)放水平的高低并不會(huì)影響投資者的決策，也就不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。何靜（2009）研究表明現(xiàn)金股利支付率與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系，當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，由于現(xiàn)金股利能夠在一定程度上降低成本，從而提高公司價(jià)值，但是隨著現(xiàn)金股利支付比率的提高，過高比例的派現(xiàn)，會(huì)加大其成本，從而降低公司價(jià)值。
（二）企業(yè)價(jià)值對(duì)股利政策的影響 在國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)中有關(guān)企業(yè)價(jià)值是否對(duì)股利政策的制定產(chǎn)生影響的研究，目前成果并不多。國(guó)外的研究通常是基于一定的企業(yè)規(guī)模展開分析，Casey和Dickens（2000）通過研究公司規(guī)模的大小與公司支付股利水平的關(guān)系，得出大規(guī)模的公司傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利政策的結(jié)論。Brogi（2009）通過實(shí)證分析認(rèn)為規(guī)模大的上市公司比規(guī)模小的公司承受更高的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此在沒有盈利的情況下仍然會(huì)支付較高的股利，目的是規(guī)避消極的市場(chǎng)反應(yīng)。吳平、付杰等（2011）研究表明上市公司存在股權(quán)結(jié)構(gòu)代替收益水平成為股利分配政策導(dǎo)向指標(biāo)的現(xiàn)象。張溪（2006）研究表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的增加或減少受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化的影響較大，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益越大，當(dāng)年派發(fā)的現(xiàn)金股利數(shù)額越多。在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，針對(duì)股利政策與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系的研究并不多，Rousseau， P.L.（2010）得出結(jié)論由于企業(yè)價(jià)值受各個(gè)方面的影響，所以股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系并不明顯。楊漢明（2008）研究表明就制造企業(yè)而言，企業(yè)價(jià)值與是否支付現(xiàn)金股利正相關(guān)，企業(yè)價(jià)值與股利支付率負(fù)相關(guān)，股利政策與企業(yè)價(jià)值之間不存在“內(nèi)生關(guān)系”。綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，股利政策的制定是否適合，將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，反之，企業(yè)價(jià)值的高低也會(huì)對(duì)股利分配政策的選擇產(chǎn)生作用，可以認(rèn)為理論上兩者之間具有內(nèi)生關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 根據(jù)由MM最早提出的股利具有信息內(nèi)涵的思想，管理者比外部投資者占有更多的有關(guān)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部信息，因此企業(yè)管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對(duì)稱。當(dāng)存在信息不對(duì)稱情況下，企業(yè)可以通過支付較高的股利，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的信號(hào)，從而在一定程度上影響企業(yè)價(jià)值；當(dāng)股利支付率高時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)增大；股利支付率低時(shí)，企業(yè)價(jià)值降低，因此本文提出假設(shè)：
假設(shè)1：企業(yè)價(jià)值與股利政策存在顯著的正相關(guān)
隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離，經(jīng)理們與股東之間的問題應(yīng)運(yùn)而生。理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利能降低成本。當(dāng)企業(yè)價(jià)值較大時(shí)，出于限制經(jīng)營(yíng)者可支配現(xiàn)金流降低成本考慮，企業(yè)可能更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，因此假設(shè)：
假設(shè)2：股利政策與企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)
根據(jù)成本理論，企業(yè)價(jià)值大，會(huì)傾向于支付較多股利以減少經(jīng)營(yíng)者可以支配的現(xiàn)金流，降低成本，因此當(dāng)企業(yè)價(jià)值發(fā)生改變會(huì)直接影響企業(yè)股利支付率水平也就是影響企業(yè)股利政策的制定；同時(shí)根據(jù)信號(hào)理論，支付較多的現(xiàn)金股利可以向投資者傳遞經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，提升企業(yè)價(jià)值，因此股利政策的不同也會(huì)反過來影響企業(yè)價(jià)值，因此認(rèn)為兩者之間存在相互影響，相互制約。
假設(shè)3：企業(yè)價(jià)值與股利政策存在內(nèi)生關(guān)系
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 目前金融類上市公司共44家，本文以在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的42家2007年至2011年A股公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：剔除企業(yè)超常派現(xiàn)和當(dāng)年不支付現(xiàn)金股利的樣本；剔除上市公司中在12月31日缺少收盤價(jià)的樣本；對(duì)公司中一年內(nèi)多次派現(xiàn)的，將各次派現(xiàn)金額相加求和作為本年度支付的現(xiàn)金股利；剔除企業(yè)價(jià)值托賓Q被嚴(yán)重高估的樣本數(shù)據(jù)（TBQ>=4）。經(jīng)過上述篩選，共收集到107個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、滬深證交所統(tǒng)計(jì)年鑒和公司的年末報(bào)表，數(shù)據(jù)處理使用Eviews6.0、Stata12.0和SPSS17.0軟件。
（三）變量設(shè)計(jì)和模型建立 本文認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利之間可能存在著相互影響、彼此制約的現(xiàn)象，因此將企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利作為實(shí)證分析的內(nèi)生變量，綜合考慮金融類上市公司的行業(yè)特點(diǎn)和國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，選取如下財(cái)務(wù)指標(biāo)作為外生變量。（1）內(nèi)生變量：企業(yè)價(jià)值——托賓Q。托賓Q計(jì)算方法采用應(yīng)用最為廣泛的李志文、宋衍蘅（2001）和汪輝（2003）研究方法即企業(yè)價(jià)值等于公司總市值與資本重置成本的比值。計(jì)算公式為：（流通股×收盤價(jià)+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值） /總資產(chǎn)賬面價(jià)值。現(xiàn)金股利——現(xiàn)金股利支付率。上市公司股利分配政策主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種，股票股利又分為送股和轉(zhuǎn)增?；诒疚闹饕芯抗衫吲c企業(yè)價(jià)值內(nèi)在關(guān)系的定量研究，而股票股利會(huì)因企業(yè)股票價(jià)格的不同而不易衡量，因此本文只選取發(fā)放現(xiàn)金股利的公司以現(xiàn)金股利支付率作為股利政策的替代變量。（2）外生變量。發(fā)展能力：本文選取收入增長(zhǎng)率（本年收入增量/上年收入總量*100%）衡量企業(yè)的發(fā)展能力，認(rèn)為發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)，對(duì)外需要的資金量大，這類公司的前景好，投資機(jī)會(huì)多，對(duì)外樹立的形象也好，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較大，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流量理論，發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)未來需要的現(xiàn)金流大，也會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。資本結(jié)構(gòu)：本文選取資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，金融類上市公司具有高負(fù)債的特點(diǎn)，較高的負(fù)債水平可以視為企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)，但是同時(shí)也會(huì)相應(yīng)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引起投資不足，影響企業(yè)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)負(fù)債較高時(shí)，債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益，可能要求企業(yè)簽訂較多的限制性條款，限制企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定，因此將資產(chǎn)負(fù)債率也作為影響現(xiàn)金股利政策的一個(gè)因素。企業(yè)規(guī)模：本文選取年末每股凈資產(chǎn)，反映企業(yè)的規(guī)模情況，企業(yè)追求自身發(fā)展的過程也是規(guī)模不斷擴(kuò)大的過程，規(guī)模大的公司具備更豐富的資源持有的現(xiàn)金流量多，更有實(shí)力投資有價(jià)值的項(xiàng)目，因此股利政策和企業(yè)價(jià)值會(huì)受到公司規(guī)模不同的影響。由于金融類上市公司普遍負(fù)債率較高，而采用其他行業(yè)通常采用的資產(chǎn)總額衡量公司規(guī)模并不合理，因此本文選取每股凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益衡量公司規(guī)模。（4）發(fā)展階段：本文選取留存收益率作為企業(yè)發(fā)展階段的替代變量，計(jì)算公式為期末盈余公積與未分配利潤(rùn)的和除以期末權(quán)益資本，表示企業(yè)利潤(rùn)的積累占股東權(quán)益的比重，企業(yè)的發(fā)展階段不同，企業(yè)實(shí)力不同，因此認(rèn)為企業(yè)積累的留存收益會(huì)直接影響企業(yè)價(jià)值。公司治理：本文選取獨(dú)立董事占董事會(huì)比例和獨(dú)立董事平均工資兩個(gè)指標(biāo)作為公司治理的替代變量，其中獨(dú)立董事工資為工資平均水平的自然對(duì)數(shù)。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，公司需要在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立一定比例的獨(dú)立董事，其出發(fā)點(diǎn)也是基于提升企業(yè)價(jià)值的目的，因此認(rèn)為獨(dú)立董事的比例和人數(shù)都會(huì)直接影響企業(yè)價(jià)值改變。盈利能力：本文選取凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力的高低對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，也是企業(yè)追求價(jià)值最大化的保障性條件之一，因此將凈資產(chǎn)負(fù)債率作為影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)控制變量。自由現(xiàn)金流：本文將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，會(huì)受到企業(yè)現(xiàn)金流量情況的影響，因此本文將自由現(xiàn)金流作為影響股利政策的一個(gè)因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)：我國(guó)金融類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，其中一個(gè)主要特點(diǎn)就是股權(quán)高度集中，考慮到企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)可能會(huì)存在大股東利用控制權(quán)，通過現(xiàn)金股利侵占小股東權(quán)益的現(xiàn)象，因此本文選取第一大股東持股比例作為影響企業(yè)股利政策的變量之一。具體變量定義見表（1）。根據(jù)股利政策和企業(yè)價(jià)值影響因素的不同，本文分別建立企業(yè)價(jià)值、股利政策單方程模型，最小二乘法估計(jì)變量系數(shù)，研究不考慮內(nèi)生關(guān)系情況下，股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。為了檢驗(yàn)股利政策與企業(yè)價(jià)值是否存在內(nèi)生關(guān)系，建立結(jié)構(gòu)方程模型，同時(shí)利用二階最小二乘法，通過使用工具變量控制可能存在的內(nèi)生關(guān)系。在結(jié)構(gòu)方程中，Xt表示股利支付率的工具變量，是包含在現(xiàn)金股利模型、企業(yè)價(jià)值模型中的所有外生變量，Yt表示企業(yè)價(jià)值的工具變量也是結(jié)構(gòu)方程模型中的所有外生變量。
（1）企業(yè)價(jià)值單方程模型：TBQt=β1+β2PRt+β3SGRt+β4LEVt+
β5NETt+β6RERt+β7IDPt+β8IDSt+β9ROEt+？滋
（2）現(xiàn)金股利單方程模型：PRt=α1+α2TBQt+α3SGRt+α4LEVt+α5NETt+α6FCFt+α7TOPt+？滋
（3）企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利結(jié)構(gòu)方程模型：TBQt=γ1+γ2PRt +γ2
Xt +ξ；PRt=λ1+λ2TBQt +λ3Yt +δ
四、實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果 在企業(yè)價(jià)值作為因變量的情況下，利用Eviews單方程模型回歸結(jié)果如表（2）所示。從回歸結(jié)果來看，回歸方程的F值在0.01水平顯著，模型的擬合優(yōu)度R2為0.5265，調(diào)整后為0.4874，這兩者說明模型的擬合情況較好。DW值為1.57接近2，說明模型不存在序列相關(guān)性，從SPSS得到的VIF值來看，各個(gè)變量的VIF值均小于2，說明模型的參數(shù)間不存在多重共線性。本文還對(duì)模型回歸結(jié)果進(jìn)行了White檢驗(yàn)，從表（3）結(jié)果來看，nR2值約為83.09，在0.01水平顯著，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實(shí)證研究結(jié)果顯示，股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)和獨(dú)立董事持股比例通過模型回歸檢驗(yàn)，并且在0.01水平顯著，凈資產(chǎn)收益率在0.1水平顯著，其中股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值托賓Q成負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例和凈資產(chǎn)收益率均與托賓Q成正相關(guān)。股利支付率與托賓Q負(fù)相關(guān)，拒絕假設(shè)1。說明企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平高，企業(yè)價(jià)值降低，現(xiàn)金股利支付水平低時(shí)，企業(yè)價(jià)值增加?，F(xiàn)金股利支付不能起到提升企業(yè)價(jià)值的目的，這樣也解釋了為什么上市公司中存在不分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，否定了Gugler和Yurtoglu（2004）認(rèn)為企業(yè)通過增加股利支付率減少管理層可支控的資金，可以提高企業(yè)的價(jià)值的結(jié)論。這可能與我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)。收入增長(zhǎng)率沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明在金融類公司僅增加收入不能提升企業(yè)價(jià)值，可能需要綜合考慮成本支出以及控制相關(guān)費(fèi)用等方面來提升企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高帶來的投資不足問題，為此金融類公司應(yīng)當(dāng)充分利用內(nèi)部融資成本小、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，重視利用內(nèi)部融資來提升企業(yè)價(jià)值，考慮適當(dāng)降低負(fù)債水平。每股凈資產(chǎn)代表企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說明并不是投資大規(guī)模大的公司企業(yè)價(jià)值就大。留存收益率與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)，說明成長(zhǎng)階段并不影響企業(yè)價(jià)值。獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說明金融類公司設(shè)立的獨(dú)立董事制度起到了自身的價(jià)值，為提升企業(yè)價(jià)值起到積極的作用。獨(dú)立董事平均工資 水平?jīng)]有通過檢驗(yàn)，說明可能獨(dú)立董事在行使本身作用時(shí)受報(bào)酬影響較少，可能更注重對(duì)聲譽(yù)的影響。凈資產(chǎn)收益率在0.1水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說明收益越高企業(yè)價(jià)值越大，凈資產(chǎn)收益率是提升企業(yè)價(jià)值決定因素之一。
（二）現(xiàn)金股利回歸結(jié)果 在股利政策作為因變量情況下，單方程回歸結(jié)果如表（4）所示。從回歸結(jié)果來看，模型的F值在P=0.01水平顯著，調(diào)整后的R2為0.4019，說明模型的擬合程度較好。DW值為1.52接近于2，說明模型不存在序列相關(guān)性。VIF值均小于2，說明各變量之間不存在多重共線性。根據(jù)White檢驗(yàn)結(jié)果表（5），nR2值約為36.51，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實(shí)證研究結(jié)果顯示，托賓Q、收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例通過模型的顯著性檢驗(yàn)，均在0.01水平顯著。其中，托賓Q、收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率成負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與股利支付率成正相關(guān)。托賓Q與股利支付率成負(fù)相關(guān)，拒絕假設(shè)2。說明公司制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，受到企業(yè)價(jià)值大小的影響，企業(yè)價(jià)值大的企業(yè)，傾向于制定較低的現(xiàn)金股利政策，反過來，企業(yè)價(jià)值低的企業(yè)傾向于制定較高的股利政策。說明我國(guó)金融類上市公司在現(xiàn)金股利政策制定方面可能存在超能力派現(xiàn)的問題，實(shí)際支付現(xiàn)金股利與企業(yè)本身的價(jià)值并不相符。收入增長(zhǎng)率與股利支付率負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)影響公司現(xiàn)金股利政策的制定，可能是因?yàn)槠髽I(yè)考慮到未來發(fā)展需要的資金多而減少現(xiàn)金股利的支付水平。資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)，可能是由于金融類公司普遍存在負(fù)債率高的現(xiàn)象，債權(quán)人會(huì)提出約束性條款，要求限制現(xiàn)金股利水平以保障債權(quán)人的合法權(quán)益。每股凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量沒有通過模型的顯著性檢驗(yàn)，說明對(duì)現(xiàn)金股利政策的制定影響不大。第一大股東持股比例顯著影響公司現(xiàn)金股利政策，說明存在大股東利用手中權(quán)力謀取自身利益，從而侵犯小股東權(quán)益的現(xiàn)象。
（三）企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn) 為了探究?jī)?nèi)生關(guān)系是否存在，下面利用SPSS二階最小二乘法對(duì)結(jié)構(gòu)方程模型回歸分析。（1）根據(jù)企業(yè)價(jià)值2SLS回歸結(jié)果如表（6）所示，調(diào)整后R2為0.421，F(xiàn)檢驗(yàn)值為10.539，在0.01水平顯著，說明方程的擬合程度較好。從影響方向來看，股利政策與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，但是影響不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例和凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，這與OLS結(jié)果基本一致。從參數(shù)估計(jì)值來看，股利支付率與企業(yè)價(jià)值回歸系數(shù)-0.044，在前面最小二乘法下的系數(shù)為-0.856，并不存在顯著差異。同樣分析其他變量?jī)蓚€(gè)回歸方式的估計(jì)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)均不存在顯著差異。（2）利用上述分析方法對(duì)股利支付率回歸結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整后R2為0.330，方程F檢驗(yàn)值為9.627，在0.01水平顯著，說明回歸方程擬合程度一般。同樣的，從影響方向來看，托賓Q、收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與股利支付率正相關(guān)，這與通過OLS回歸結(jié)果基本一致。從參數(shù)估計(jì)值來，看各個(gè)變量系數(shù)之間的差異也并不顯著。
（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股利政策與企業(yè)價(jià)值二階最小二乘法回歸結(jié)果與最小二乘法回歸結(jié)果基本一致并不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著差異，因此得出結(jié)論企業(yè)價(jià)值與股利政策不存在內(nèi)生關(guān)系，拒絕假設(shè)3。出于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，利用Stata12.0軟件進(jìn)行Hausman兩步法檢驗(yàn)得出結(jié)果，企業(yè)價(jià)值方程Prob>chi2=1.0000，股利支付率方程Prob>chi2 =0.9978，兩個(gè)的概率值都大于0.05，說明拒絕原假設(shè)，即不存在內(nèi)生關(guān)系，因此也就找到了金融類上市公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值不存在內(nèi)生關(guān)系的證據(jù)。
五、結(jié)論與建議
本文研究得出如下結(jié)論：（1）從資本市場(chǎng)角度分析，企業(yè)支付較低的現(xiàn)金股利，意味著企業(yè)留存收益增加，對(duì)外籌資的規(guī)模減少，對(duì)外籌資的成本高于留存收益成本，這樣企業(yè)綜合資本成本會(huì)降低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值得到提升。（2）從企業(yè)角度分析，雖然企業(yè)通過支付現(xiàn)金股利降低了“成本”，緩解了由于信息不對(duì)稱所帶來的內(nèi)部管理者與外部投資者的矛盾，但是同時(shí)企業(yè)要承擔(dān)由于支付現(xiàn)金股利帶來的資金短缺問題，從而影響到企業(yè)未來的發(fā)展。（3）從股東意愿角度分析，對(duì)于企業(yè)價(jià)值大的公司，未來發(fā)展前景好，股東分紅意愿低，可能更愿意企業(yè)少支付股利，利用留存資金用于企業(yè)未來企業(yè)業(yè)績(jī)或者規(guī)模的提升。（4）從經(jīng)濟(jì)體制角度分析，企業(yè)價(jià)值大且發(fā)展?fàn)顩r好的公司，可能存在企業(yè)為了達(dá)到再融資的監(jiān)管要求而勉強(qiáng)小額分紅的現(xiàn)象。通過實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)在單方程模型中現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)變量之間的影響均較為顯著，但是單獨(dú)對(duì)這兩者之間內(nèi)生關(guān)系研究，卻發(fā)現(xiàn)它們并不存在內(nèi)生關(guān)系。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能有：數(shù)據(jù)時(shí)間窗口選取較短，股利政策與企業(yè)價(jià)值的相互影響關(guān)系可能在一段較長(zhǎng)的時(shí)期才能觀察到；可能與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展不健全有關(guān)，股利政策在制定時(shí)受到各種規(guī)范的約束，不能顯示出與企業(yè)價(jià)值的相互影響、相互制約關(guān)系；可能與金融類上市公司發(fā)展起步較晚有關(guān)，研究發(fā)現(xiàn)大部分的金融類上市公司上市時(shí)間不長(zhǎng)。
本文提出如下建議：規(guī)范金融類上市公司現(xiàn)金股利政策，從證監(jiān)會(huì)的角度，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的政策，如可以強(qiáng)制上市公司將年末一定比例的凈利潤(rùn)分紅，這樣不僅可以阻止企業(yè)價(jià)值小的公司存在的超能力派現(xiàn)問題，也可以迫使企業(yè)價(jià)值大公司適度派現(xiàn)，保護(hù)投資者共享利潤(rùn)的權(quán)力；或者可以通過規(guī)定當(dāng)企業(yè)留存收益達(dá)到某一水平時(shí)，按照一定的比例分紅，還可以仿照我國(guó)的個(gè)人所得稅稅率，在綜合考慮其他影響的情況下，制定出一套合理的股利分紅表；或可以通過一定的法律如減免現(xiàn)金股利稅等，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)制定長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策；或加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制和違法懲罰力度，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的超額派現(xiàn)和不派現(xiàn)現(xiàn)象。從企業(yè)的角度，在綜合考慮企業(yè)盈利狀況、財(cái)務(wù)狀況的情況下，盡量制定長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策，以期提升企業(yè)價(jià)值。從利益相關(guān)者的角度，企業(yè)外部利益相關(guān)者增強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)督作用，以維護(hù)自身的合法權(quán)益。
本文存在以下不足：對(duì)現(xiàn)金股利政策、企業(yè)價(jià)值影響指標(biāo)選擇不夠全面，可能存在遺漏問題；對(duì)具體影響指標(biāo)沒有進(jìn)行路徑分析；沒有考慮其他行業(yè)，僅就金融類公司研究；沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。
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內(nèi)容摘要：目前研究者主要從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及其資本成本的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析，公司資產(chǎn)管理的效率與企業(yè)價(jià)值之間的量化關(guān)系未有定論。由于釀酒行業(yè)對(duì)于資產(chǎn)管理的效率有較高的要求，本研究選用釀酒行業(yè)上市公司的資產(chǎn)管理比率對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行多元回歸分析。得出資產(chǎn)管理比率指標(biāo)中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，并據(jù)此提出通過提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提升企業(yè)價(jià)值的建議。
關(guān)鍵詞：釀酒行業(yè) 企業(yè)價(jià)值 營(yíng)運(yùn)指標(biāo) 實(shí)證分析
研究背景
釀酒行業(yè)作為食品飲料行業(yè)的重要組成部分，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中具有重要的作用。然而我國(guó)的釀酒產(chǎn)業(yè)存在集中度偏低、龍頭企業(yè)的地位不穩(wěn)定、消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度不高等諸多問題。在這樣的情況下，通過一定的途徑來提高釀酒企業(yè)的企業(yè)價(jià)值顯得尤為必要。
迄今為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素研究基本包括資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)長(zhǎng)期資本融資策略及現(xiàn)金流量對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。Young和O`Byme在其研究中確定了研發(fā)支出、銷售增長(zhǎng)、商譽(yù)和行業(yè)報(bào)酬等影響因素。
陳琳、王平心在對(duì)影響上市公司價(jià)值的因素分析中，得出公司自身的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展?jié)摿Α①Y產(chǎn)管理水平及所處行業(yè)的整體報(bào)酬等因素與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系，無形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值有微弱的負(fù)相關(guān)性，而存貨管理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著（Stephen A.Ross,2009）。但未明確指出在具體行業(yè)中，總資產(chǎn)管理水平及應(yīng)收賬款管理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
陳前在對(duì)我國(guó)制造類上市公司的運(yùn)營(yíng)資金研究中，得出上市公司的營(yíng)運(yùn)資金能力與公司短期償債能力、公司運(yùn)營(yíng)管理能力、公司盈利能力存在正相關(guān)關(guān)系，形成了營(yíng)運(yùn)能力評(píng)價(jià)指標(biāo)及經(jīng)驗(yàn)公式，可以用于評(píng)價(jià)上市公司的營(yíng)運(yùn)資金管理能力（潘勇輝，2006）。
以上文獻(xiàn)并未找到釀酒行業(yè)企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)管理能力的顯著關(guān)系，并且國(guó)內(nèi)外學(xué)者偏向于關(guān)注企業(yè)價(jià)值評(píng)估與長(zhǎng)期資本運(yùn)營(yíng)的管理，對(duì)于短期資金財(cái)務(wù)管理與企業(yè)價(jià)值的研究并不深入。因此本文旨在通過建立釀酒行業(yè)資產(chǎn)管理比率與企業(yè)價(jià)值（托賓Q值）的相關(guān)性模型，研究二者之間的數(shù)量關(guān)系，提出相關(guān)的建議，以期對(duì)我國(guó)企業(yè)提高管理水平和企業(yè)價(jià)值有所裨益。
模型構(gòu)建
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文采用我國(guó)2010年12月31日前已上市的釀酒行業(yè)上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來自于上市公司年度報(bào)表，具體選取的理由及方法如下：
1.樣本的選取。為保持樣本間的一致性，本文對(duì)所選定范圍的樣本做了以下篩選工作：第一，剔除同時(shí)發(fā)行B股股票、H股股票和在海外其他股票市場(chǎng)以發(fā)行股票方式進(jìn)行籌資的上市公司。因?yàn)樯鲜鲱愋推髽I(yè)在確認(rèn)收入和費(fèi)用的會(huì)計(jì)政策上存在差異。第二，剔除同時(shí)發(fā)行債券和優(yōu)先股的上市公司。由于這兩類籌資工具的籌資成本既不同于股票和借款，又會(huì)因發(fā)行方式及信用等級(jí)等因素而異。第三，剔除連續(xù)發(fā)生重大虧損的上市公司，以避免因此而對(duì)總體統(tǒng)計(jì)結(jié)果產(chǎn)生偏差。第四，考慮到股票在各年的平均價(jià)格是影響上市公司市場(chǎng)價(jià)值的重要因素，所應(yīng)剔除有重大違規(guī)行為操縱股票價(jià)格的上市公司。本文所選15只股票中不存在上述情況。
2.數(shù)據(jù)來源。根據(jù)研究的需要，所收集的數(shù)據(jù)主要是2010年樣本公司年度報(bào)表中的總資產(chǎn)、銷售額、應(yīng)收賬款、產(chǎn)品銷售成本和存貨。為了保障數(shù)據(jù)的客觀性，本文對(duì)上市公司的實(shí)證研究，大多采取簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)比例，希望通過直觀的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來說明問題，而未對(duì)任何樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。
（二）變量確定
1.樣本數(shù)據(jù)處理。使用收集到的樣本數(shù)據(jù)，即上市公司的總資產(chǎn)、銷售額、應(yīng)收賬款、產(chǎn)品銷售成本和存貨的數(shù)值，計(jì)算得出每個(gè)上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。計(jì)算結(jié)果如表1所示。
2.企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)模型。在理論研究中，用于衡量公司價(jià)值的指標(biāo)通常采用托賓Q 值即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本的比率。托賓Q值高意味著投資者相信公司將迅速成長(zhǎng)，因而更愿意向該公司投資；反之，比率低則說明投資者對(duì)公司的發(fā)展前景沒有信心。由于釀酒行業(yè)上市公司的重置成本難以獲取，在計(jì)算中本文采用上市公司年末的總資產(chǎn)替代。公司的總市值等于流通市值加上非流通股份的價(jià)值。非流通股份的價(jià)值，采用非流通股份占年末凈資產(chǎn)的金額計(jì)算。則托賓Q值計(jì)算如下：
Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股份價(jià)值+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。
其中，非流通股份價(jià)值=每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)；年末流通市值=年末市場(chǎng)價(jià)格×流通股份數(shù)。
（三）方法選擇
因?yàn)閷?duì)于樣本中每個(gè)上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率等三個(gè)解釋變量和該企業(yè)的企業(yè)價(jià)值這一因變量都是度量測(cè)量，則應(yīng)當(dāng)采用多元回歸分析法，將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)Q值進(jìn)行回歸分析，以便觀察各解釋變量對(duì)Q值的解釋水平孰大孰小。
計(jì)算結(jié)果及分析
（一）初次回歸分析
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是考察企業(yè)資產(chǎn)管理效率的一項(xiàng)重要指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。由此本人推斷總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高則企業(yè)價(jià)值也越大。同樣的理論可推斷存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。即推測(cè)出三個(gè)變量同企業(yè)價(jià)值呈線性關(guān)系。首先選用多元線性回歸方法，選擇反向清除的順序添加和排除變量?；貧w結(jié)果見表2。
從表2可以看出，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋水平不顯著，所以刪除該因素。但是由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為1.838，T檢驗(yàn)結(jié)果的相伴概率Sig.值為0.089，說明在0.01的顯著性水平下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與Q值不存在正相關(guān)關(guān)系。
（二）再次回歸分析
根據(jù)上述分析，上述變量之間為非線性關(guān)系，則將模型設(shè)為：y=Ax1x2x3。兩邊取對(duì)數(shù)，模型變?yōu)椋簂ny=alnx1+blnx2+clnx3+d。其中，x1代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，x2代表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，x3代表存貨周轉(zhuǎn)率，y代表企業(yè)價(jià)值。經(jīng)過變量替換，模型可轉(zhuǎn)化為線性形式：y1=ax4+bx5+cx6+f。
進(jìn)行多元回歸分析后，得到回歸系數(shù)（見表3）。通過表3可以看出，剩余變量x4的回歸系數(shù)為0.348，T檢驗(yàn)結(jié)果的相伴概率Sig.值為0.000，說明在0.01的顯著性水平下，上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的對(duì)數(shù)與企業(yè)價(jià)值的對(duì)數(shù)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于回歸系數(shù)不為0，因此回歸方程指出了因變量與自變量之間的關(guān)系，回歸參數(shù)在個(gè)體和總體上都存在統(tǒng)計(jì)顯著性差異。則模型可初步概括為：lny=0.348lnx1+ 0.601。
結(jié)論及建議
（一）結(jié)論
結(jié)論一：釀酒企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的對(duì)數(shù)與托賓Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率直接影響企業(yè)價(jià)值。
結(jié)論二：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均未通過檢驗(yàn)，說明存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均未顯示出與企業(yè)價(jià)值顯著的相關(guān)性關(guān)系。
從理論上講，企業(yè)存貨管理水平的高低將在一定程度上決定企業(yè)價(jià)值的大小，即，存貨管理水平越高，Q值應(yīng)當(dāng)越大。不僅如此，應(yīng)收賬款理論上應(yīng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。造成此現(xiàn)象的原因可能是由于：首先，為了完成預(yù)期的利潤(rùn)目標(biāo)或者取得銀行貸款，公司會(huì)采取一些手段來操縱利潤(rùn)。公司通過選擇存貨計(jì)價(jià)方法來調(diào)節(jié)存貨單價(jià)，通過選擇存貨盤點(diǎn)方式等調(diào)節(jié)存貨數(shù)量，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)。其次，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備主要是用期末存貨成本與存貨的可變現(xiàn)凈值進(jìn)行對(duì)比，在計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備時(shí)主觀操縱的可能性還是很大。上述兩點(diǎn)都有可能影響公司存貨與Q之間的相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致其不顯著。同樣，對(duì)于應(yīng)收賬款計(jì)量方法的多樣性，企業(yè)在計(jì)提、確認(rèn)以及沖銷壞賬準(zhǔn)備金環(huán)節(jié)同樣具有可操作空間。這樣做有助于提高企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，但是并不能及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，即使利潤(rùn)值上升了，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量也許不充足，即企業(yè)價(jià)值不一定大。
（二）建議
根據(jù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與托賓Q值正相關(guān)的結(jié)論，表明釀酒行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，該企業(yè)的產(chǎn)品銷售對(duì)路、銷售渠道完善且能使現(xiàn)有資產(chǎn)收益最大化，從而提升企業(yè)的價(jià)值。相反地，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的企業(yè)往往是由于沒有對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行準(zhǔn)確的定位，導(dǎo)致銷售過低，從而影響了企業(yè)的價(jià)值。
綜上所述，對(duì)于釀酒行業(yè)的投資者，可以利用此研究結(jié)果，通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比較對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行大約評(píng)估，以利于他們選擇企業(yè)價(jià)值較高的企業(yè)。而且對(duì)于釀酒企業(yè)來說，可以通過合適的市場(chǎng)定位和合理的定價(jià)模式來提高銷售額，以相對(duì)提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提高企業(yè)價(jià)值。
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關(guān)鍵詞：真實(shí)盈余管理 股權(quán)結(jié)構(gòu) 制造業(yè)上市公司
一、研究背景
盈余管理，是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，運(yùn)用會(huì)計(jì)手段或者安排真實(shí)交易對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。在理論上，盈余管理包括操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)蓷l途徑：前者通過會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更，操縱會(huì)計(jì)數(shù)字改變財(cái)務(wù)信息，稱為應(yīng)計(jì)盈余管理；后者則通過安排真實(shí)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，以使預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)表使用者相信企業(yè)是通過正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)到盈余目標(biāo)，稱為真實(shí)盈余管理。
目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于盈余管理的研究大多集中在應(yīng)計(jì)盈余管理上，對(duì)于真實(shí)盈余管理的研究還比較少，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展以及監(jiān)管法規(guī)的日漸完善，公司管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的壓力越來越大，空間也變得越來越小，有著向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理已不再是企業(yè)管理層進(jìn)行盈余管理的唯一手段。會(huì)計(jì)盈余是預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)表使用者最為關(guān)注的會(huì)計(jì)信息，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的根基，因此研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系具有重要的理論意義和廣泛的應(yīng)用價(jià)值。
真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響財(cái)務(wù)信息，其手段主要包括降價(jià)促銷、過度生產(chǎn)以及削減必要的研發(fā)支出或者期間費(fèi)用等。制造業(yè)上市公司占據(jù)我國(guó)上市公司的半壁江山，其行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，已有證據(jù)表明，制造行業(yè)擁有更多真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)和空間，并且隨著股權(quán)分置改革的深入，我國(guó)制造業(yè)上市公司與以往相比，呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。基于以上原因，研究我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響是非常有必要的。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文參照證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂），選取2011-2013年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，剔除ST和*ST類以及回歸模型中所使用變量值有缺失的公司樣本，得到897家共2 691個(gè)觀測(cè)值。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用EXCEL 2007進(jìn)行數(shù)據(jù)處理以及SPSS 19.0進(jìn)行回歸分析。
（二）變量設(shè)計(jì)。
1.被解釋變量。關(guān)于真實(shí)盈余管理，本文根據(jù)Roychowdhury（2006）模型，認(rèn)為真實(shí)盈余管理主要有三個(gè)手段：通過折扣和賒銷等手段擴(kuò)大銷售，增加盈利，反而可能會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量降低；通過擴(kuò)大產(chǎn)量，生產(chǎn)成本增加，導(dǎo)致單位產(chǎn)品的固定成本減少，使單位產(chǎn)品的獲利能力提高，進(jìn)而提高公司的利潤(rùn)；通過削減可操控性費(fèi)用，使公司的利潤(rùn)增加。首先分年度估算正常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、生產(chǎn)成本和可操控性費(fèi)用，再用當(dāng)年實(shí)際值減去估計(jì)值，分別得到異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異?？刹倏匦再M(fèi)用，以這三個(gè)指標(biāo)來衡量真實(shí)盈余管理。具體過程如下：
其中，CFOt表示當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；PRODt表示當(dāng)年生產(chǎn)成本，包括當(dāng)年?duì)I業(yè)成本和存貨的變動(dòng)額；EXt表示當(dāng)年可操控性費(fèi)用，包括當(dāng)年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用；St表示當(dāng)年?duì)I業(yè)收入，St表示當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的變動(dòng)額，St-1表示上年?duì)I業(yè)收入的變動(dòng)額；At-1表示上年期末資產(chǎn)總額；et表示殘差項(xiàng)。
異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（abCFO）的降低、異常生產(chǎn)成本（abPROD）的提高和異常可操控性費(fèi)用（abEX）的降低，則表示公司的利潤(rùn)被調(diào)高；反之，則表示利潤(rùn)被調(diào)低。在此基礎(chǔ)上，借鑒Cohen等（2008）將這三個(gè)指標(biāo)之和作為真實(shí)盈余管理的總體指標(biāo)，即RM=-abCFO+abPROD-abEX。本文同時(shí)使用三個(gè)個(gè)體指標(biāo)和一個(gè)總體指標(biāo)來計(jì)量真實(shí)盈余管理。由于abCFO、abPROD、abEX和RM既可以為正又可以為負(fù)，代表對(duì)利潤(rùn)的影響方向，本文以絕對(duì)值|abCFO|、|abPROD|、|abEX|、|RM|來衡量真實(shí)盈余管理的程度。
2.解釋變量。股權(quán)構(gòu)成方面，本文選取國(guó)有股比例、流通股比例、高管持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例；股權(quán)集中度方面，選取第一大股東持股比例及其平方；股權(quán)制衡度方面，選取第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值。
3.控制變量。為使研究結(jié)論更準(zhǔn)確，本文參考其他文獻(xiàn)，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)作為控制變量。
（三）研究假設(shè)。
1.股權(quán)構(gòu)成。我國(guó)上市公司中的國(guó)有股主要包括國(guó)家股和國(guó)家法人股兩部分，隨著股權(quán)分置改革的深入，我國(guó)制造業(yè)上市公司的國(guó)有股比例呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。首先，存在國(guó)有股份的上市公司在財(cái)務(wù)和政治上已經(jīng)得到巨大的支持。其次，近幾年來我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司治理結(jié)構(gòu)逐步得到完善，國(guó)有股東面臨著來自上級(jí)和證券市場(chǎng)的雙重監(jiān)管，使得國(guó)有股東更多地暴露在“聚光燈”下，其實(shí)施真實(shí)盈余管理的成本也是巨大的。而且從制造業(yè)的行業(yè)細(xì)分來看，國(guó)有股份大于30%的上市公司大多集中于專用設(shè)備制造、鐵路船舶及航空航天制造、金屬和石油加工等行業(yè)，這些行業(yè)的真實(shí)盈余管理的空間相對(duì)要小。基于上述分析，提出假設(shè)：
H1：國(guó)有股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。
我國(guó)制造業(yè)上市公司流通股比例逐年提高，股份的流通份額在很大程度上影響公司外部治理機(jī)制可以發(fā)揮作用的程度，使得公司治理從外部市場(chǎng)上得到更嚴(yán)格的監(jiān)管，從而減少真實(shí)盈余管理的空間。因此，提出假設(shè)：
H2：流通股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。
研究表明，高管持股可以使其個(gè)人利益目標(biāo)與公司整體利益目標(biāo)趨同，從而管理層更加重視企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，避免管理者的短視行為，高管持股比例越高，則從公司的長(zhǎng)期發(fā)展中獲益越大，這樣可以減弱管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)，內(nèi)部人控制問題可以得到緩解，因此，提出假設(shè)：
H3：高管持股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。
機(jī)構(gòu)投資者可以使市場(chǎng)資源得到有效配置，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而有效監(jiān)督管理層，抑制管理層謀取個(gè)人利益的行為。公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，機(jī)構(gòu)投資者自身的收益就越大，因此，機(jī)構(gòu)投資者具有完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的動(dòng)機(jī)，監(jiān)督和制約管理者真實(shí)盈余管理的行為，因此，提出假設(shè)：
H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。
2.股權(quán)集中度。股權(quán)集中度代表公司權(quán)力的集中程度，并且決定公司權(quán)力的分配狀態(tài)。股權(quán)集中度可以分為三種狀態(tài)：股權(quán)高度分散，各個(gè)小股東沒有條件也沒有意愿對(duì)公司實(shí)施有力的監(jiān)督，導(dǎo)致公司出現(xiàn)內(nèi)部人控制的問題，管理層成了實(shí)際的控制人，這樣的結(jié)果是，管理層會(huì)追求其自身利益最大化而有目的地安排偏離公司價(jià)值最大化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)報(bào)告；股權(quán)相對(duì)集中，各個(gè)股東內(nèi)部形成較好的制衡局面，起到互相監(jiān)督并抑制內(nèi)部人控制的作用，大股東和中小股東的利益趨于一致，實(shí)施真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)將減少；股權(quán)高度集中，控股股東憑借其對(duì)公司的超強(qiáng)控制，指使管理層為其謀取私利，中小股東難以對(duì)其實(shí)施有效的監(jiān)督，進(jìn)而通過各種方式影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可能性大大增加。本文選取第一大股東持股比例來衡量公司的股權(quán)集中度，基于上述分析，提出假設(shè)：
H5：第一大股東持股比例與真實(shí)盈余管理程度呈U型關(guān)系。
3.股權(quán)制衡度。對(duì)于制造業(yè)上市公司來說，股權(quán)均衡的情況下，同時(shí)存在相對(duì)控股股東和其他大股東，當(dāng)他們持有數(shù)量相當(dāng)?shù)墓煞輹r(shí)，會(huì)形成相互之間制衡的情形，從而更有效地對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，提高公司治理效率。其他大股東持股比例越高，他們對(duì)控股股東的制約能力越大，因此，制衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)抑制公司真實(shí)盈余管理程度：
H6：股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。
（四）模型設(shè)計(jì)。本文以衡量真實(shí)盈余管理程度的4個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量，以股權(quán)結(jié)構(gòu)的7個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，并加入4個(gè)控制變量，建立如下多元線性回歸模型：
Total-RM=α0+α1STATE+α2FS+α3MS+α4IS+α5FIRST+α6FIRST2+α7ZH+α8SIZE+α9DEBT+α10ROA+α11GROWTH
其中，Total-RM代表真實(shí)盈余管理，分別為|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|。
三、實(shí)證分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)。本文共選取897家滬深制造業(yè)上市公司，將其2011-2013年度真實(shí)盈余管理程度和股權(quán)結(jié)構(gòu)作為主要研究對(duì)象，表2列舉了本文的多元線性回歸研究模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。
從表2可以看出，|abCFO|、 |abPROD|、|abEX|和|RM|的均值分別為0.06037、0.009477、0.005954和0.17609，表明樣本制造業(yè)上市公司普遍存在真實(shí)盈余管理行為；國(guó)有股比例極大值為80.526%，但均值僅為3.221%，表明國(guó)有股比例已經(jīng)非常少；流通股比例已經(jīng)非常高，很多公司股票都已經(jīng)百分百流通，均值達(dá)到84.865%；管理層持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值分別為5.373%和17.218%；第一大股東持股比例極大值為85.231%，均值為30.335%，存在一股獨(dú)大的情況；第二大股東和第一大股東持股的比值平均僅為0.30335，一定程度上說明股權(quán)制衡度較低；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值分別為46.276%、3.644%、21.375%。
（二）多元回歸分析。在上文描述性統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，將整理得到的制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和真實(shí)盈余管理指標(biāo)進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表3所示。
四個(gè)回歸模型調(diào)整的R2分別為10.7%、9.8%、17.5%和12.2%，擬合度并不太高，可能是由于對(duì)真實(shí)盈余管理的影響因素較多，本文研究的角度僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)這一內(nèi)在機(jī)制方面考慮，并且根據(jù)相關(guān)學(xué)者研究，當(dāng)樣本大于30時(shí)，模型的擬合度也容易較低。模型均通過了顯著性水平為1%的F檢驗(yàn)，說明模型對(duì)總體而言是顯著的，模型中變量解釋力較強(qiáng)。DW值均在2左右，說明模型基本滿足線性假設(shè)，方程的殘差不存在自相關(guān)。綜上，本文采用的模型是可行的，并且具有一定的解釋力。根據(jù)表3的回歸結(jié)果，本如下分析：
1.國(guó)有股比例（STATE）與真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與個(gè)體指標(biāo)中的異?，F(xiàn)金流量、異?？刹倏匦再M(fèi)用負(fù)相關(guān)，但不顯著。以前大多研究表明，國(guó)有股比例與應(yīng)計(jì)盈余管理存在正向關(guān)系，但真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，采取偏離公司正常的業(yè)務(wù)活動(dòng)來管理盈余，影響公司的現(xiàn)金流而損害公司長(zhǎng)期價(jià)值，其風(fēng)險(xiǎn)和成本也是巨大的。對(duì)于存在國(guó)有股的制造業(yè)上市公司，一方面，如前文所述國(guó)有股比例較高的上市公司所處細(xì)分行業(yè)的真實(shí)盈余管理空間相對(duì)較小，另一方面，說明我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革已經(jīng)取得成效，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系正在日趨完善。因此，假設(shè)1在一定程度上得到了驗(yàn)證。
2.流通股比例分別與真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)、異?，F(xiàn)金流量以及異?？刹倏匦再M(fèi)用在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，與異常生產(chǎn)成本負(fù)相關(guān)但不顯著。流通股比例越高，越能夠抑制公司的真實(shí)盈余管理行為，假設(shè)2得到驗(yàn)證。
3.高管持股比例（MS）的系數(shù)分別為-0.042、-0.056、-0.043、-0.123，且均在1%水平顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證，說明我國(guó)制造業(yè)上市公司高管持股的激勵(lì)作用和治理效用已初見成效，能夠抑制公司的真實(shí)盈余管理。
4.機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IS）與真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)、異?？刹倏匦再M(fèi)用在1%水平顯著正相關(guān)，與異?，F(xiàn)金流量正相關(guān)但不顯著。說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的真實(shí)盈余管理程度越高，與原假設(shè)相反。本文認(rèn)為可能的原因是：一方面，與大股東相比其持股份額相對(duì)較少，機(jī)構(gòu)投資者并沒有真正參與到公司治理當(dāng)中；另一方面，說明機(jī)構(gòu)投資者更多是以交易而非監(jiān)管為目的持股，過高的監(jiān)管成本使其更加關(guān)注公司的短期獲益，反而促使公司管理層通過真實(shí)盈余管理粉飾業(yè)績(jī)以迎合其需求。
5.從真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)來看，第一大股東持股比例（FIRST）和第一大股東持股比例的平方（FIRST2）的系數(shù)符號(hào)分別為負(fù)和正，并且在5%和1%水平上顯著。個(gè)體指標(biāo)中的異常生產(chǎn)成本、異?？刹倏匦再M(fèi)用與總體指標(biāo)結(jié)論一致，而第一大股東持股比例與異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不具有顯著關(guān)系?？傮w上來說，假設(shè)5得到驗(yàn)證，第一大股東持股比例與真實(shí)盈余管理程度之間存在U型關(guān)系。
6.股權(quán)制衡度（ZH）與真實(shí)盈余管理4個(gè)指標(biāo)均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明制造業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度并沒有起到抑制真實(shí)盈余管理的作用，可能的原因是，第二大股東與第一大股東持股比例相差懸殊，第一大股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，而第二大股東在上市公司沒有充分的話語權(quán)，對(duì)控股股東很難真正地發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用。
7.從真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)來看，公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率這三個(gè)控制變量均通過了1%水平下的t檢驗(yàn)，系數(shù)分別為-0.011、0.855、0.011，資產(chǎn)負(fù)債率在10%水平顯著，系數(shù)為0.043。說明規(guī)模大的公司有著相對(duì)較好的治理結(jié)構(gòu)，信息披露更完整，真實(shí)盈余管理的空間可能性更小；同時(shí)，我國(guó)制造業(yè)上市公司存在著以債務(wù)契約動(dòng)機(jī)和以達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)為目的的真實(shí)盈余管理行為。
四、對(duì)策與建議
針對(duì)制造業(yè)上市公司存在真實(shí)盈余管理行為的問題，本文的實(shí)證結(jié)果具有一定的現(xiàn)實(shí)和理論意義：減持國(guó)有股不應(yīng)簡(jiǎn)單停留在“減持”上，盲目實(shí)施國(guó)有股減持，而應(yīng)從減持的目的出發(fā)，探尋合適的國(guó)有股比例；實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，使得上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸從“一股獨(dú)大”的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向適度集中、控制權(quán)共享的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)；進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)員工內(nèi)部持股，在調(diào)動(dòng)企業(yè)員工參與公司治理的積極性的同時(shí)適度分散公司的控制權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)厲處罰利用真實(shí)盈余管理的行為獲利的機(jī)構(gòu)投資者，降低機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為，使其更多地關(guān)注公司的長(zhǎng)期效益。
此外，盡管我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革推動(dòng)了企業(yè)制度、治理結(jié)構(gòu)等方面的進(jìn)步和完善，公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為已經(jīng)得到了一定的制約，但面對(duì)當(dāng)前真實(shí)盈余管理行為存在的普遍性及其對(duì)中小投資者和企業(yè)價(jià)值的損害，我國(guó)應(yīng)該重新審視目前會(huì)計(jì)規(guī)范、市場(chǎng)證券監(jiān)管制度對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響，制定切實(shí)保護(hù)中小投資者的法律法規(guī)，不斷完善上市公司的信息披露制度。
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作者簡(jiǎn)介：
關(guān)鍵詞：工商企業(yè)管理專業(yè) 技能導(dǎo)向 課程體系
我院自1986年開設(shè)企業(yè)管理專業(yè)，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展，在課程設(shè)置、課程內(nèi)容上多次改革，現(xiàn)在根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力發(fā)展職業(yè)教育的決定》、《浙江省人民政府關(guān)于促進(jìn)高等教育發(fā)展的若干意見》的精神，圍繞為“創(chuàng)業(yè)富民、創(chuàng)新強(qiáng)省”戰(zhàn)略實(shí)施提供支撐和服務(wù)，積極推行工學(xué)交替、任務(wù)驅(qū)動(dòng)、項(xiàng)目導(dǎo)向、頂崗實(shí)習(xí)的教學(xué)模式，全面深化以實(shí)踐性、開放性和職業(yè)性為指向的教學(xué)內(nèi)容、課程體系和教學(xué)方法的改革。
長(zhǎng)期以來,受傳統(tǒng)高等教育體制的制約,工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系還停留在傳統(tǒng)的模式上，跟不上現(xiàn)代企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變的步伐。筆者通過走訪企業(yè)、召開歷屆校友訪談會(huì)、電話訪談等方式對(duì)我國(guó)企業(yè)常用的管理工作進(jìn)行了調(diào)查分析，提出構(gòu)建高職工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系的研究思路，課程體系改革應(yīng)以培養(yǎng)一線應(yīng)用性專門人才為根本任務(wù)，以適應(yīng)社會(huì)需求為目標(biāo)，以培養(yǎng)技術(shù)應(yīng)用能力為主線設(shè)計(jì)學(xué)生培養(yǎng)方案及構(gòu)建課程、教學(xué)內(nèi)容體系。就是要以技能為導(dǎo)向，以職業(yè)崗位發(fā)展為目標(biāo)明確專業(yè)定位，以工作任務(wù)為線索確定課程設(shè)置，以職業(yè)能力為依據(jù)組織課程內(nèi)容，以典型產(chǎn)品（服務(wù)）為載體設(shè)計(jì)教學(xué)活動(dòng)，以職業(yè)技能鑒定為參照強(qiáng)化技能訓(xùn)練。所以說，以技能為導(dǎo)向的課程改革抓住了職業(yè)教育培養(yǎng)目標(biāo)的本質(zhì)，打破了傳統(tǒng)的以知識(shí)為核心的學(xué)科課程體系，構(gòu)建以技能為核心的課程體系，是職業(yè)教育課程領(lǐng)域的一次徹底變革。
一、工商企業(yè)管理專業(yè)現(xiàn)行課程體系和教學(xué)內(nèi)容中存在的弊端
(一)現(xiàn)行課程體系顯現(xiàn)出“專才教育”模式的特點(diǎn)
據(jù)調(diào)查，我國(guó)高職院校工商企業(yè)管理專業(yè)一般將人才培養(yǎng)目標(biāo)定位于滿足某一個(gè)崗位的專門人才，在這一目標(biāo)的指導(dǎo)下,專業(yè)課程設(shè)置過細(xì)、過專、過窄，對(duì)必修課的重視大大超過選修課,選修課不僅課時(shí)少,而且課程類別也比較單一,培養(yǎng)出來的學(xué)生共性有余而個(gè)性不足，在教育模式上只注重知識(shí)的傳授而忽略了對(duì)學(xué)生綜合能力的培養(yǎng)。我院03年和04年級(jí)教學(xué)計(jì)劃偏重項(xiàng)目管理，05年和06年教學(xué)計(jì)劃偏重質(zhì)量管理，其結(jié)果是學(xué)生就業(yè)面太窄，導(dǎo)致同學(xué)在校學(xué)到知識(shí)用不上，而在實(shí)際管理工作中需要的基本知識(shí)與能力只能是邊干邊學(xué)，這既不符合現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)企業(yè)管理人才的要求,也不利于學(xué)生在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中綜合能力的培養(yǎng)。
(二)教學(xué)內(nèi)容及課程設(shè)置與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的差距較大
我院工商企業(yè)管理專業(yè)原來注重引進(jìn)一些國(guó)外經(jīng)濟(jì)管理的最新理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況設(shè)置了一些新課程,或?qū)υ姓n程的教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行了修訂,比較典型的課程有項(xiàng)目管理、質(zhì)量管理、電子商務(wù)、人力資源管理、現(xiàn)代物流學(xué)等。這些課程的設(shè)置現(xiàn)在已不適應(yīng)我院發(fā)展需要和工學(xué)結(jié)合的精神。誠(chéng)然,我們要學(xué)習(xí)西方一些先進(jìn)的、有益的理論和經(jīng)驗(yàn),但是中國(guó)與外國(guó)的社會(huì)歷史文化不同,所處的發(fā)展階段也有很大差距,用傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論已很難解釋中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,用一種固定的管理模式更難套用中國(guó)的客觀實(shí)際。
(三)重理論知識(shí)的傳授,輕實(shí)踐能力的培養(yǎng)
工商企業(yè)管理專業(yè)是培養(yǎng)從事管理工作的高技能、應(yīng)用型一線人才和高素質(zhì)勞動(dòng)者，其教育必須體現(xiàn)“以服務(wù)為宗旨，以就業(yè)為導(dǎo)向，以特色求發(fā)展的辦學(xué)理念，突出能力培養(yǎng)，重視實(shí)踐教學(xué)”。然而我國(guó)高職工商企業(yè)管理專業(yè)教育并非如此, 不同程度地存在“關(guān)門辦學(xué)”的傾向。在課程設(shè)置上,專業(yè)理論課的開設(shè)越來越多,而傳授應(yīng)用性知識(shí)、培養(yǎng)學(xué)生實(shí)際工作能力的實(shí)踐環(huán)節(jié)受到輕視和排擠,有些課程設(shè)置了實(shí)踐環(huán)節(jié),也僅僅流于形式。其結(jié)果是,學(xué)生的實(shí)際工作能力和適應(yīng)社會(huì)的能力越來越差,在人才市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力越來越弱。
上述諸多問題是工商管理專業(yè)在其發(fā)展過程中不斷積累并暴露出來的。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展,企業(yè)需要一大批能夠應(yīng)付日益復(fù)雜、國(guó)際化的具有專業(yè)理論知識(shí)的應(yīng)用型人才,作為培養(yǎng)從事中小企業(yè)管理工作的高技能、應(yīng)用型
一線人才和高素質(zhì)勞動(dòng)者的工商管理專業(yè),其課程體系與教學(xué)內(nèi)容的改革迫在眉睫。
二、關(guān)于工商企業(yè)管理專業(yè)以技能為導(dǎo)向的課程體系改革的具體做法
工商企業(yè)管理專業(yè)教學(xué)對(duì)學(xué)生的實(shí)踐性、應(yīng)用性要求高，原有的課程體系存在著太注重理論的學(xué)習(xí)，而忽視實(shí)踐環(huán)節(jié)。課程顯得既枯燥無味，又空洞乏力，導(dǎo)致學(xué)生雖滿腹經(jīng)綸，卻只能紙上談兵，動(dòng)手實(shí)踐能力較差，不利于學(xué)生在學(xué)習(xí)時(shí)具備綜合運(yùn)用能力。因此，以技能為導(dǎo)向構(gòu)建工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系應(yīng)在以下幾個(gè)方面進(jìn)行改革。
1.提高學(xué)生技能，突出實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)，為社會(huì)培養(yǎng)型應(yīng)用型人才
課程體系設(shè)置既要考慮當(dāng)前社會(huì)對(duì)人才的需求,同時(shí)還要立足于未來,要有利于受教育者將來隨著社會(huì)需要的變化而實(shí)現(xiàn)知識(shí)的自我更新。在課程結(jié)構(gòu)上,打破過去的文化課、專業(yè)基礎(chǔ)課、專業(yè)課“三層樓”的模式,建立公共基礎(chǔ)課、專業(yè)課、綜合實(shí)踐課、選修課的課程體系結(jié)構(gòu)。由于管理類課程的理論教學(xué)要與實(shí)踐結(jié)合才能發(fā)展，才有意義，因此,工商企業(yè)管理專業(yè)的教育必須解決專業(yè)知識(shí)的教學(xué)與實(shí)際操作脫鉤的矛盾,未來的工商管理教育必須改進(jìn)教育模式，增加技能型課程在教學(xué)計(jì)劃中的比重,在實(shí)際中理解理論知識(shí)、掌握實(shí)際技能。具體表現(xiàn)在要讓學(xué)生掌握管理的實(shí)用性技能,提高學(xué)生在實(shí)際工作中的操作能力,以增強(qiáng)學(xué)生對(duì)崗位的適應(yīng)能力。為此,我院工商企業(yè)管理專業(yè)加強(qiáng)校內(nèi)校外實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)，已建立了ERP實(shí)訓(xùn)室、企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理決策實(shí)訓(xùn)室、人力資源管理實(shí)訓(xùn)室，為實(shí)踐教學(xué)提供一個(gè)良好的環(huán)境。同時(shí)在市場(chǎng)中廣泛尋求合作伙伴,建立幾個(gè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的實(shí)踐基地，密切與企業(yè)的聯(lián)系,建立校企合作長(zhǎng)效機(jī)制，發(fā)展企業(yè)與專業(yè)的良性互動(dòng)關(guān)系。目前已與浙江興合集團(tuán)特產(chǎn)公司、農(nóng)資公司、下沙經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)康師傅集團(tuán)鼎新工廠、玫琳凱（中國(guó)）化妝品有限公司等企業(yè)建立工學(xué)結(jié)合關(guān)系，這既有利于教師積極參與公司和商界的運(yùn)作,從而不斷通過實(shí)踐來充實(shí)教學(xué),又可使學(xué)生有更多的實(shí)踐機(jī)會(huì)和更好的實(shí)踐條件。另外本專業(yè)獲得國(guó)家質(zhì)量認(rèn)證培訓(xùn)中心“內(nèi)審員職業(yè)”培訓(xùn)考試基地資格，為學(xué)生職業(yè)技能提供有利環(huán)境，強(qiáng)化了技能訓(xùn)練，從而提高學(xué)生就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。
2.以就業(yè)為導(dǎo)向改革課程內(nèi)容
配合課程體系的改革,工商管理專業(yè)課程的課程內(nèi)容也必須進(jìn)行相應(yīng)的改革。課程內(nèi)容改革的一個(gè)總體原則是課程內(nèi)容從知識(shí)本位轉(zhuǎn)向職業(yè)能力本位。以就業(yè)為目標(biāo)的課程設(shè)置，首先要求做到寬基礎(chǔ)：“寬基礎(chǔ)”就是所設(shè)置的課程不是針對(duì)本專業(yè)，而是針對(duì)同類職業(yè)崗位和職業(yè)群所需要的知識(shí)和技能而言的，教學(xué)內(nèi)容不僅滿足當(dāng)前本職業(yè)崗位對(duì)企業(yè)管理從業(yè)者的要求，還要重視其前瞻性，即未來本職業(yè)崗位對(duì)管理從業(yè)者的要求。課程設(shè)置要著眼于學(xué)生的可持續(xù)發(fā)展，著眼于為繼續(xù)學(xué)習(xí)打基礎(chǔ)，著眼于專業(yè)技術(shù)訓(xùn)練，著眼于轉(zhuǎn)崗能力和關(guān)鍵能力的培養(yǎng)。其次是活模塊：“活模塊”是指為適應(yīng)管理類職業(yè)群所設(shè)計(jì)的知識(shí)和技能，以企業(yè)管理專業(yè)技術(shù)訓(xùn)練為主，以技能考證專項(xiàng)訓(xùn)練為導(dǎo)向，通過綜合化，沖破學(xué)科體系完整性的約束，充分體現(xiàn)新知識(shí)、新技術(shù)、新工藝和新方法，把工商企業(yè)管理理論知識(shí)、實(shí)踐技能、應(yīng)用環(huán)境三者結(jié)合起來，融為一體，直接指向職業(yè)能力的提高。最后是人本位：“人本位”是指以完善學(xué)生個(gè)體人格，提高學(xué)生個(gè)體素質(zhì)為目標(biāo)的課程內(nèi)容結(jié)構(gòu)模式。它注重文理學(xué)科的滲透，著眼于人的全面發(fā)展和人的綜合素質(zhì)與能力的提高。它讓學(xué)生“學(xué)會(huì)認(rèn)知，學(xué)會(huì)做事，學(xué)會(huì)生存，學(xué)會(huì)發(fā)展”，致力于完善學(xué)生的人格。
3.課程體系改革有利于教師教學(xué)方法創(chuàng)新
課程體系的合理構(gòu)建決定教學(xué)方法、教學(xué)手段的改革方向。在知識(shí)領(lǐng)域，基礎(chǔ)理論以必需、夠用為度，以掌握概念、強(qiáng)化應(yīng)用為重點(diǎn)，專業(yè)課教學(xué)強(qiáng)調(diào)針對(duì)性和實(shí)用性。在職業(yè)技能的培養(yǎng)方面，要提高創(chuàng)造性技能的比重，弄清專業(yè)覆蓋的崗位應(yīng)具備的能力，以突出應(yīng)用型、技術(shù)型人才培養(yǎng)的目標(biāo)，對(duì)學(xué)生進(jìn)行更多如何解決問題的能力訓(xùn)練。課程實(shí)訓(xùn)、校內(nèi)模擬實(shí)習(xí)、頂崗實(shí)習(xí)、畢業(yè)實(shí)習(xí)要改變以往按教師的思路完成的傳統(tǒng)模式，選擇創(chuàng)造性思維的設(shè)計(jì)課程，讓學(xué)生在實(shí)習(xí)和教學(xué)實(shí)踐中獲得理論和社會(huì)實(shí)踐知識(shí)。熟悉行業(yè)的從業(yè)者應(yīng)具備的工作和學(xué)習(xí)態(tài)度，轉(zhuǎn)變教與學(xué)的觀念。教師應(yīng)創(chuàng)造學(xué)習(xí)環(huán)境，遵循高職高專的特殊教學(xué)規(guī)律，讓學(xué)生在職業(yè)訓(xùn)練中學(xué)習(xí)，在學(xué)習(xí)中進(jìn)行職業(yè)訓(xùn)練，激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)熱情。
在實(shí)行以技能為導(dǎo)向的工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系改革中，教師的教學(xué)方法也出現(xiàn)了很大的變化。針對(duì)不同課程，任課教師分別采用不同的教學(xué)方法。人力資源管理重點(diǎn)采用情景模擬式教學(xué)、管理學(xué)基礎(chǔ)重點(diǎn)采取互動(dòng)式教學(xué)方、生產(chǎn)與運(yùn)作管理重點(diǎn)采用“問題――自主探究解決”教學(xué)方法、而案例教學(xué)法廣泛運(yùn)用于教學(xué)實(shí)踐中。任課教師通過案例討論、案例書面分析報(bào)告、案例角色模擬、案例課堂演講、案例辯論等，提高案例教學(xué)效率，讓學(xué)生通過案例教學(xué)的體驗(yàn)式和互動(dòng)式學(xué)習(xí)，實(shí)現(xiàn)理論聯(lián)系實(shí)際，培養(yǎng)“團(tuán)隊(duì)工作精神”，感受、體會(huì)和把握管理的真諦和精髓，提升發(fā)現(xiàn)、分析和解決管理中實(shí)際問題的能力。
三、課程體系設(shè)置改革初顯成效
世界各國(guó)高職教育發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)高職教育發(fā)展的現(xiàn)狀都表明,高職院校采用“專才教育”的模式已不能適應(yīng)時(shí)代的需要。為了適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)對(duì)人才多方面能力的要求,高職工商企業(yè)管理專業(yè)應(yīng)該把培養(yǎng)基礎(chǔ)知識(shí)夠用、具有職業(yè)能力的工商管理專業(yè)人才作為自己的目標(biāo)。為此，以技能為導(dǎo)向的課程體系在注重理論教學(xué)的基礎(chǔ)上,加強(qiáng)對(duì)學(xué)生實(shí)際綜合能力的培養(yǎng),包括社會(huì)適應(yīng)能力、為人處事能力、心理承受能力等多種能力的培養(yǎng)以及對(duì)學(xué)生綜合素質(zhì)的培養(yǎng)。本專業(yè)圍繞 “通專”結(jié)合的人才培養(yǎng)模式：要求學(xué)生既有企業(yè)管理從業(yè)人員在工作過程中所涉及到的具有普遍適用性的管理技能、管理方法和管理工具又有某個(gè)具體職業(yè)特定知識(shí)和技能，為此我們圍繞通用管理能力開設(shè)《管理學(xué)基礎(chǔ)》《管理溝通》這二門課，在學(xué)生掌握通用管理能力前提下，根據(jù)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人才工作任務(wù)與職業(yè)能力需要開設(shè)營(yíng)銷管理、質(zhì)量管理、生產(chǎn)管理、人力資源管理課程，同時(shí)打破課程體系，開設(shè)專項(xiàng)實(shí)訓(xùn)和綜合實(shí)訓(xùn)課，包括職業(yè)素質(zhì)拓展訓(xùn)練、人力資源管理模擬實(shí)訓(xùn)、客戶關(guān)系管理模擬實(shí)訓(xùn)、企業(yè)管理綜合實(shí)訓(xùn)、內(nèi)審員職業(yè)資格培訓(xùn)等，教學(xué)內(nèi)容深受學(xué)生歡迎，教學(xué)效果明顯，學(xué)生學(xué)習(xí)積極性、主動(dòng)性、創(chuàng)造性明顯提高。特別是通過開設(shè)《企業(yè)管理綜合實(shí)訓(xùn)》課程，鼓勵(lì)引導(dǎo)學(xué)生參加國(guó)際企業(yè)管理挑戰(zhàn)賽和創(chuàng)業(yè)策劃大賽，將企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)或某些管理業(yè)務(wù)簡(jiǎn)化，讓學(xué)生扮演不同角色，模擬實(shí)際經(jīng)營(yíng)情景進(jìn)行決策，以整合管理理論知識(shí)，使學(xué)生在技能上達(dá)到：學(xué)會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查、信息收集、市場(chǎng)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)分析；學(xué)會(huì)在企業(yè)不同部門、崗位之間的工作協(xié)調(diào)能力與溝通技巧；親身感受創(chuàng)業(yè)的艱辛、現(xiàn)實(shí)環(huán)境中競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性和科學(xué)有效管理的重要性，從而增加學(xué)生的感性認(rèn)識(shí)和參與意識(shí)，客觀的看到自己的優(yōu)勢(shì)與不足，懂得今后理性的去選擇職業(yè)和崗位，這些課程不但對(duì)工商企業(yè)管理專業(yè)學(xué)生的專業(yè)技能提出了很高要求，更要求他們具備很強(qiáng)的創(chuàng)新能力。
以上就是我院工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系改革的嘗試，希望起到拋磚引玉的作用，為培養(yǎng)我國(guó)高技能、應(yīng)用型工商企業(yè)管理人才作出共同努力。
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關(guān)鍵詞:高管團(tuán)隊(duì);關(guān)系一致性;企業(yè)績(jī)效;
三、 樣本數(shù)據(jù)與變量設(shè)計(jì)
1. 樣本。以2007年11月20日《揚(yáng)子晚報(bào)》副刊登載的掛牌公司為總體,隨機(jī)選取了210家上市公司作為初始樣本,其中滬市120家,深市90家。利用證券之星數(shù)據(jù)系統(tǒng)和樣本公司網(wǎng)站收集各上市公司的高管團(tuán)隊(duì)成員信息。我們考察各企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中的五人,董事長(zhǎng)、總經(jīng)理,及3名副總經(jīng)理,其中有106家上市公司高管團(tuán)隊(duì)5名成員的個(gè)人資料較為完整。最終我們用此106家公司作為分析樣本。
106家公司中69家為制造業(yè)企業(yè)(占總數(shù)的65.1%)、11家房地產(chǎn)企業(yè)(占10.4%)、8家電力、燃?xì)饧八a(chǎn)與供應(yīng)企業(yè)(占7.5%)、6家交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)企業(yè)(占5.7%)、4家計(jì)算機(jī)、軟件服務(wù)業(yè)企業(yè)(占3.8%)、3家建筑業(yè)企業(yè)(占2.8%)、2家采礦業(yè)企業(yè)(占1.9%),另外還有零售業(yè)企業(yè)、環(huán)境與公用設(shè)施管理企業(yè)、體育與娛樂業(yè)企業(yè)各1家企業(yè)(分別占總數(shù)的0.9%)。
2. 自變量。本研究中的自變量為高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)系一致性。我們首先收集樣本公司中董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和3名副總經(jīng)理的籍貫、畢業(yè)院校、所學(xué)專業(yè)以及是否是內(nèi)部晉升等信息,然后根據(jù)這些信息測(cè)量每家公司高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)系一致性。如果某公司兩個(gè)高管成員存在學(xué)緣關(guān)系,則計(jì)他們之間的學(xué)緣一致性1分,對(duì)該公司高管成員兩兩學(xué)緣計(jì)分后加總,得到該公司高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)緣一致性得分;依同樣的辦法可以得到該公司高管成員的地緣一致性得分和業(yè)緣一致性得分。由于上市公司信息中很難收集到高管成員間是否存在的血緣關(guān)系,因此我們沒有對(duì)血緣關(guān)系進(jìn)行測(cè)量。最后再將每家公司高管團(tuán)隊(duì)學(xué)緣一致性得分、地緣一致性得分和業(yè)緣一致性得分加和,即得到該公司高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)系一致性測(cè)量值。樣本企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)學(xué)緣一致性得分、地緣一致性得分、業(yè)緣一致性,以及關(guān)系一致性測(cè)量值如表1。
3. 因變量。本研究中的因變量為企業(yè)績(jī)效,用樣本公司2004年、2005年和2006年三年主營(yíng)利潤(rùn)算術(shù)平均值的自然對(duì)數(shù)來測(cè)量。