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關(guān)鍵詞:貨幣金融危機(jī)理論;美國金融危機(jī);虛擬經(jīng)濟(jì);
中圖分類號:F830.99文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)18-0055-02
一、金融危機(jī)理論中“虛擬經(jīng)濟(jì)”的考證分析
金融危機(jī)理論在分析金融危機(jī)生成的可能性及現(xiàn)實性時,把金融危機(jī)分成了伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的金融危機(jī)和獨立的貨幣金融危機(jī)兩種。特別是在分析獨立的貨幣金融危機(jī)時,強(qiáng)調(diào)了信用、“虛擬資本”、“虛擬經(jīng)濟(jì)”對于產(chǎn)生金融危機(jī)的影響。
1.獨立的貨幣金融危機(jī)生成的可能性
在《資本論》中馬克思明確寫道:“本文所談的貨幣危機(jī)是任何普遍的生產(chǎn)危機(jī)和商業(yè)危機(jī)的一個特殊階段,應(yīng)同那種也稱為貨幣危機(jī)的特種危機(jī)區(qū)分開來。后者可以單獨產(chǎn)生,只是對工業(yè)和商業(yè)發(fā)生反作用。這種危機(jī)的運動中心是貨幣資本,因此它的直接范圍是銀行、交易所和財政?！盵1]同伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的金融危機(jī)一樣,首先,商品買和賣在時間和空間上的分離,使貨幣和商品的轉(zhuǎn)化出現(xiàn)隨機(jī)性、不確定性,包含了危機(jī)的可能性。因為“流通所以能夠打破產(chǎn)品交換的時間、空間和個人的限制,正是因為它把這里存在的換出自己的勞動產(chǎn)品和換進(jìn)別人的勞動產(chǎn)品這二者之間的直接的同一性,分裂成買和賣這二者之間的對立。”[1]這樣以來,商品和貨幣的轉(zhuǎn)換即商品生產(chǎn)和價值實現(xiàn)過程就包含著中斷或危機(jī)的可能性。其次,隨著信用的發(fā)展,貨幣作為支付手段包含著危機(jī)的另一種可能性。在物物交換時代是不可能有危機(jī)的,只有在貨幣時代或商品經(jīng)濟(jì)時代,“如果貨幣作為支付手段發(fā)揮作用的結(jié)果是彼此的債權(quán)相互抵消,也就是說作為支付手段的貨幣中潛在地包含的矛盾沒有成為現(xiàn)實;因而,如果危機(jī)的這兩種抽象形式本身并沒有實際地表現(xiàn)出來,那就不會有危機(jī)。”[2]而當(dāng)這種矛盾實現(xiàn)時,危機(jī)的爆發(fā)就有其可能性了。
2.獨立的貨幣金融危機(jī)的現(xiàn)實性
獨立的貨幣金融危機(jī)是不以經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)為條件的金融危機(jī)。它產(chǎn)生的現(xiàn)實條件來自金融系統(tǒng)內(nèi)部的紊亂?！拔C(jī)最初不是在和直接消費有關(guān)的零售商業(yè)中暴露和爆發(fā)的,而是在批發(fā)商業(yè)和向它提供社會貨幣資本的銀行中暴露和爆發(fā)的。”[3]隨著資本主義的發(fā)展,信用、銀行金融和在信用基礎(chǔ)上發(fā)展起來的虛擬資本交易日益重要,形成所謂“信用經(jīng)濟(jì)”、“金融經(jīng)濟(jì)”、“虛擬經(jīng)濟(jì)”。特別是虛擬資本如債券、股票、匯票等的發(fā)展有暫時超越和背離生產(chǎn)系統(tǒng)而發(fā)展的趨勢。這時,貨幣與虛擬資本商品與信用貨幣的對立顯露出來,其矛盾的積累導(dǎo)致了貨幣金融危機(jī)。因為信用和信用貨幣不是真正的貨幣,不是真實的財富,和普通商品一樣最終要向貨幣轉(zhuǎn)化,因此 “在危機(jī)中,會出現(xiàn)這樣的要求:所有的匯票、有價證券和商品應(yīng)該能夠同時一起轉(zhuǎn)化為銀行貨幣,所有的銀行貨幣又應(yīng)該都能夠同時一起再轉(zhuǎn)化為資金。”這時,以虛擬資本為主體的虛擬經(jīng)濟(jì)中就會出現(xiàn)所謂“金融過?！?危機(jī)一觸即發(fā)。馬克思又說:“勞動的社會性質(zhì)一旦表現(xiàn)為商品的貨幣存在,表現(xiàn)為一個處在現(xiàn)實生產(chǎn)之外的東西,獨立的貨幣危機(jī)或作為現(xiàn)實危機(jī)尖銳化的貨幣危機(jī),就會不可避免?！盵4]在這里,馬克思在論述金融危機(jī)的可能性及現(xiàn)實性時,都特別強(qiáng)調(diào)了信用的發(fā)展對金融危機(jī)的影響,進(jìn)而得出了一個重要結(jié)論:虛擬資本的自我膨脹運動是獨立的貨幣金融危機(jī)形成的主要機(jī)制[5]。
3.獨立的貨幣金融危機(jī)的擴(kuò)散性
馬克思對金融危機(jī)的分析雖然是以國內(nèi)系統(tǒng)為基礎(chǔ)進(jìn)行的,但并沒有限于國內(nèi)系統(tǒng)。他已經(jīng)認(rèn)識到資本的國際流動對資本主義世界金融危機(jī)的影響。在資本主義的全球擴(kuò)展過程中,各國金融、貿(mào)易和生產(chǎn)密切關(guān)聯(lián),金融系統(tǒng)特別脆弱,而資本的國際流動更加速了普遍性危機(jī)的產(chǎn)生。馬克思指出:“在普遍危機(jī)的時刻,支付差額對每個國家來說,至少對每個商業(yè)發(fā)達(dá)國家來說,都是逆差,不過,這種情況總像排炮一樣,按照支付的序列,先后在這些國家里發(fā)生;并且,在一個國家比如英國爆發(fā)危機(jī)……接著就在一切國家發(fā)生同樣的總崩潰?！盵4]金融危機(jī)就這樣在許多國家依次發(fā)生了[6]。國際信用的發(fā)展推動了一切國家的出口和進(jìn)口膨脹,加深了各國間經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和資本金融的相互依賴,但信用支持下各種商品和債務(wù)的價值最終仍然都需要貨幣來實現(xiàn)和清算,從而就可能使國際性和世界性的金融危機(jī)特別容易發(fā)生了。
二、美國金融危機(jī)的成因探析
按照金融危機(jī)理論,可以說美國金融危機(jī)是當(dāng)代世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中多種矛盾激化的表現(xiàn),但這又是一場并不伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)而發(fā)生的獨立性的金融危機(jī)。2008年這一場由美國次級抵押貸款市場危機(jī)(簡稱次貸危機(jī))持續(xù)惡化釀成的金融風(fēng)暴,幾乎波及到了樓市、股市、債市、匯市、銀行、保險、大宗商品等所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,其影響范圍也幾乎擴(kuò)大到了全球的各個角落。這次美國金融危機(jī)無論從其可能性,現(xiàn)實性還是其全球性上,都印證了金融危機(jī)理論的科學(xué)性與正確性。那么,它爆發(fā)的深層次原因又是什么呢?
1.從美國金融危機(jī)看金融危機(jī)理論中的信用和虛擬資本
美國是一個資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家,正如馬克思所說的,發(fā)達(dá)的資本主義經(jīng)濟(jì)就是信用經(jīng)濟(jì),而信用經(jīng)濟(jì)就是虛擬資本的膨脹發(fā)展運動,也就是所謂的虛擬經(jīng)濟(jì)。美國信用經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展,使其金融系統(tǒng)非常活躍,金融創(chuàng)新更加迅速。其金融衍生產(chǎn)品如按揭抵押債券(MBS)、債務(wù)抵押憑證(CDO)、信用違約掉期(CDS)等等(也即虛擬資本)的產(chǎn)生,大大延長了貨幣支付鏈條,一旦某一環(huán)節(jié)不能實現(xiàn),就可能導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)的紊亂,引發(fā)如馬克思所說的:“……同信用制度和銀行制度一起自然發(fā)生的信用危機(jī)和貨幣危機(jī)?！盵7]馬克思當(dāng)時對于信用和虛擬資本發(fā)展對金融危機(jī)的影響的論述,恰恰說明了2008年美國金融危機(jī)發(fā)生的根本原因及其導(dǎo)火索:無論是房地產(chǎn)泡沫的破滅,還是次貸危機(jī)都是美國虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實體經(jīng)濟(jì)而過度發(fā)展的必然結(jié)果。
2.直接原因或?qū)Щ鹚魇敲绹钨J危機(jī)或房地產(chǎn)泡沫
由美國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅所引發(fā)的次貸危機(jī),進(jìn)而引發(fā)了美國的金融危機(jī)甚至全球性的信用危機(jī)和金融市場的劇烈震蕩。其危機(jī)的源頭就在于房地產(chǎn)泡沫的破滅。為了應(yīng)對2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2001年“9?11”事件的沖擊,美國聯(lián)邦儲備委員會(簡稱美聯(lián)儲)從2001年1月至2003年6月,連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率,使利率從6.5%降至1%的歷史最低水平。這使得美國民眾蜂擁進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域,而在房價只漲不跌的預(yù)期下,房貸規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,埋下了危機(jī)的隱患,而2005年美國房價的普遍下跌,以及利率的上調(diào),使房貸者無力還款,造成了次級貸款違約率上升,直接引發(fā)了次貸危機(jī)。
3.根本原因在于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展
盡管馬克思在資本主義條件下,主要是從實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)過程周期(繁榮、衰退、停滯、復(fù)蘇)中來分析經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)產(chǎn)生的原因的,但當(dāng)時,他已經(jīng)意識到了信用發(fā)展和虛擬資本的產(chǎn)生對獨立發(fā)生的金融危機(jī)的決定性影響。并且,馬克思還認(rèn)為,發(fā)達(dá)的資本主義經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì),這種信用經(jīng)濟(jì)就是虛擬資本的膨脹發(fā)展運動,是虛擬經(jīng)濟(jì)。美國金融危機(jī)也正印證了這一點,其最大特點就是虛擬經(jīng)濟(jì),即高度依賴虛擬資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤。馬克思在《資本論》中最早對虛擬資本做了系統(tǒng)論述。虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托,包括股票、債券、匯票、土地所有證等帶利息的有價證券或所有權(quán)證。虛擬資本不代表現(xiàn)實的資本,但它通過深入到物質(zhì)資料的生產(chǎn)、分配、交換、消費等經(jīng)濟(jì)生活中,推動實體經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn),提高了資金的使用效率。馬克思指出勞動是價值唯一源泉,價值是凝結(jié)在商品中的人類的無差別勞動。因此,虛擬經(jīng)濟(jì)本身并不創(chuàng)造價值,其存在必須依附于實體生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì),而一旦脫離了實體經(jīng)濟(jì),虛擬經(jīng)濟(jì)就會變成無根之草,最終催生泡沫經(jīng)濟(jì)。因此可以說,美國金融危機(jī)的根本原因不在于其存在虛擬經(jīng)濟(jì)而在于它的過度發(fā)展。
三、總結(jié)
金融危機(jī)理論關(guān)于獨立的貨幣金融危機(jī)的分析,不僅揭示了資本主義發(fā)生金融危機(jī)的可能性及現(xiàn)實性,而且對于我們認(rèn)識美國金融危機(jī)的成因及分析現(xiàn)代金融危機(jī)也具有重要意義。特別是其理論中關(guān)于信用制度和虛擬資本的研究,為我們在經(jīng)濟(jì)金融全球化迅速發(fā)展的背景下,發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)提供了理論依據(jù)。為此,我們應(yīng)該完善商品交易的法律規(guī)范,建立健全信用制度,完善銀行信貸等信用支付系統(tǒng)。并且要在充分利用虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢的同時,防止其過度發(fā)展所造成的“金融過剩”而引發(fā)危機(jī)。此外,還應(yīng)在國際貿(mào)易中,建立健全完善的國際信用體制,以防止金融危機(jī)的外部傳遞性的繼續(xù)擴(kuò)大。
參考文獻(xiàn):
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[3]周雨風(fēng).馬克思經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論對社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的啟示[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2006,(12):310-312.
[4]馬克思.資本論:第3卷[M].北京:人民出版社,1975:55-601.
[5]王德祥.經(jīng)濟(jì)全球化條件下的世界金融危機(jī)研究[M].武漢:武漢大學(xué)出版社,2002.
[關(guān)鍵詞]次級貸款危機(jī) 國際金融危機(jī) 風(fēng)險防范
一、引言
1997年7月，東南亞金融危機(jī)在泰國爆發(fā)，并逐步擴(kuò)大到我國香港、臺灣地區(qū)和韓國、日本。亞洲金融危機(jī)給人們帶來的陰影尚未散去，在10年之后的美國爆發(fā)了20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來百年不遇的次級貸款危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，并且華爾街風(fēng)暴最終引發(fā)了全球金融危機(jī)。在這場國際金融危機(jī)的沖擊下，我國對外出口貿(mào)易受到嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，證券市場也經(jīng)歷了從2007年10月的6124點跌至2008年10月的1665點的最大漲跌幅，眾多投資者遭受嚴(yán)重打擊。國際金融危機(jī)帶來如此巨大的危害，我們應(yīng)該認(rèn)清其本質(zhì)，找出其根源，從而采取有效措施進(jìn)行防范。
究竟是何種原因?qū)е聡H金融危機(jī)的出現(xiàn)?它給世界帶來了哪些影響?我們又應(yīng)如何應(yīng)對?針對國際金融危機(jī)帶來的一系列問題，眾多學(xué)者對此進(jìn)行了研究。張亦舂(1998)基于內(nèi)因和外因兩個角度分析了亞洲金融危機(jī)的形成，并對亞洲模式進(jìn)行反思。謝桂蘭(2010)認(rèn)為國際金融危機(jī)產(chǎn)生的三大原因是：有效需求不足，單一的國際貨幣體系和新自由主義經(jīng)濟(jì)政策。夏斌(2009)分析了國際金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的影響，并提出機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的觀點。余永定(2000)認(rèn)為要防范金融危機(jī)的再次發(fā)生，中國必須健全和完善金融體系，保持匯率穩(wěn)定性和靈活性，加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。鄒瑤琪(2009)和劉曉南(2009)針對如何防范和應(yīng)對國際金融危機(jī)提出了各自的觀點。
學(xué)者們對國際金融危機(jī)產(chǎn)生原因、對世界經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響做了細(xì)致的研究，本文結(jié)合已有研究文獻(xiàn)，首先分析始于美國的次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)，然后分析它給全世界、尤其是中國所帶來的影響，最后提出我國應(yīng)如何防范和應(yīng)對國際金融危機(jī)。
二、國際金融危機(jī)爆發(fā)原因分析
本文以2007年始于美國的次貸危機(jī)為例對國際金融危機(jī)爆發(fā)原因進(jìn)行分析。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)入新世紀(jì)以后，美國金融機(jī)構(gòu)對信用比較低的人提供了大量住房貸款，這類貸款一般稱為次級貸款。金融機(jī)構(gòu)用次級貸款作抵押發(fā)行大量債券，從而形成風(fēng)險巨大的房地產(chǎn)和金融泡沫。2004年下半年以后，美國提高利率，導(dǎo)致大量貸款過期，貸款人紛紛售房還貸，引起房價大跌，造成一系列金融機(jī)構(gòu)發(fā)生支付危機(jī)直到宣布破產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國政府積極采取救助措施，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生了一定的效果。
針對美國金融危機(jī)產(chǎn)生原因，可以從以下四個視角來分析：
1、金融監(jiān)管缺失
美國歷來主張市場經(jīng)濟(jì)，主張少監(jiān)管，甚至不監(jiān)管。這次美國金融監(jiān)管的缺失，主要表現(xiàn)為對金融常新產(chǎn)品管理過松，尤其是次級貸款；商業(yè)銀行和投資銀行杠桿率過高，對場外交易的信用違約掉期等衍生產(chǎn)品，既無機(jī)構(gòu)監(jiān)管，也無標(biāo)準(zhǔn)約束，最終為危機(jī)爆發(fā)埋下隱患。
2、宏觀經(jīng)濟(jì)政策不當(dāng)
2001年到2004年期間為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲不斷降低利率，導(dǎo)致利率過低，形成房地產(chǎn)泡沫。泡沫膨脹到一定程度必然會破滅。2004年6月起，美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)變低利率政策，到2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次利率調(diào)高后，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1％提高到4.25％。到2006年8月，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上升到5.25％，標(biāo)志著擴(kuò)張性政策的完全逆轉(zhuǎn)，這提高了購買房屋的借貸成本，因而產(chǎn)生了抑制房產(chǎn)需求和降溫房產(chǎn)市場的作用，促發(fā)了房價的下跌，以及按揭貸款違約風(fēng)險的大量增加。
3、低儲蓄、高消費的經(jīng)濟(jì)體制
美國全國儲蓄率從20世紀(jì)80年代的9％左右下降到近幾年接近為零。美聯(lián)儲報告表明2008年底美國家庭房屋抵押貸款和信用卡貸款債務(wù)合計為13萬億美元，相當(dāng)于稅后收入的123％。2008年美國財政赤字近5000億美元，債務(wù)總額10萬億美元，人均負(fù)債3萬美元。貿(mào)易赤字連續(xù)3年超過7000億美元。由此我們可以認(rèn)為，金融危機(jī)產(chǎn)生原因部分來自美國通過輸出美元來透支消費的經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制。
4、國際貨幣體系不合理
國際貨幣體系不合理是美國金融危機(jī)爆發(fā)的最重要根源。2008年全球經(jīng)濟(jì)總量為62萬億美元，美國占23％，并呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。但是，用美元作結(jié)算貨幣的貿(mào)易額卻占全球貿(mào)易總額的80％，各國外匯儲備的60％以上是美元。美元既是美國的本幣，又是國際貨幣；美聯(lián)儲是美國的中央銀行，向全世界輸出美元，實質(zhì)上成了全世界的中央銀行。美國發(fā)生大量財政赤字、貿(mào)易赤字，發(fā)放大量美元，卻不受世界監(jiān)督。美國之所以能夠長期實行低利率政策，放松乃至放棄金融監(jiān)管，實行低儲蓄、高消費的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，歸根到底是因為美國和美元壟斷了國際貨幣體系。
也有學(xué)者指出，美國金融危機(jī)不僅是技術(shù)與管理層面的問題，而是資本主義基本矛盾尖銳化的表現(xiàn)。金融危機(jī)與技術(shù)管理層面的問題有關(guān)系，但技術(shù)層面的因素只是引發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。這次危機(jī)的直接原因在于新自由主義的自由放任政策，而其深層次原因還是資本主義基本矛盾的激化。
三、國際金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)影響
從金融方面來看，我國的金融機(jī)構(gòu)雖然受到了美國金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，但由于我國的金融體制、銀行制度經(jīng)過改革，銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量比過去大大提高，加之我國政府對金融活動較為嚴(yán)格的控制和較為有效的管理。因此，金融危機(jī)對我國金融系統(tǒng)的破壞還不是非常嚴(yán)重，我國的金融系統(tǒng)運行良好。
金融危機(jī)對我國的實體經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，由于我國加入WTO后已經(jīng)成為一個高度開放的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外貿(mào)依存度遠(yuǎn)高于美國、日本等發(fā)達(dá)國家，而美國則是我國最重要的貿(mào)易伙伴。美國的金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致財富縮水，居民消費減少，企業(yè)投資下降，導(dǎo)致進(jìn)口減少，進(jìn)而對我國的外貿(mào)依存度較高的制造業(yè)出口產(chǎn)生重大影響，而出口下降又導(dǎo)致整個制造業(yè)生產(chǎn)的萎縮。在我國傳統(tǒng)的外向型經(jīng)濟(jì)地區(qū)，特別是廣東和浙江等地，由于外需的萎縮，很多企業(yè)的經(jīng)營已十分困難，不少企業(yè)已經(jīng)倒閉或面臨倒閉。作為制造業(yè)大國，金融危機(jī)對我國的沖擊，不僅是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，更為嚴(yán)重的是導(dǎo)致勞動崗位大幅度減少，失業(yè)率上升，就業(yè)困難。
四、國際金融危機(jī)的防范
目前，我國已成為世界上第三大經(jīng)濟(jì)體，外匯儲備已超過2萬億美元，進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP比例超過三分之二，與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密。因此，在防范國際金融危機(jī)時，要樹立世界眼光，從國情出發(fā)，在綜合分析、準(zhǔn)確判斷的基礎(chǔ)上，可采取以下措施。
1、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長
由于國際金融危機(jī)的影響，近幾年全球經(jīng)濟(jì)一直處于低速增
長的狀態(tài)，給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來巨大壓力。但與此同時，也給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來難得的歷史機(jī)遇。一是擴(kuò)大內(nèi)需，有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式；二是外匯儲備充足，全球物價較低，有利于更好地運用國外戰(zhàn)略資源；三是我國經(jīng)濟(jì)實力不斷增強(qiáng)，有利于我國參與國際經(jīng)濟(jì)和金融體系的改革。
2、改善社會資金結(jié)構(gòu)
面對國際金融危機(jī)，我國要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融業(yè)應(yīng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。今后的金融體制改革，除了推進(jìn)金融企業(yè)綜合經(jīng)營外，最重要的是擴(kuò)大直接融資，改善社會資金結(jié)構(gòu)。具體措施有：規(guī)范股票市場發(fā)展，大力發(fā)展債券市場和基金市場。
3、改善國際收支狀況
國際收支是一個國家和地區(qū)由于對外經(jīng)濟(jì)活動而產(chǎn)生的國際貨幣的收支，為支付進(jìn)口貿(mào)易、償還外債本息、防范投機(jī)性攻擊、穩(wěn)定外匯市場，一個國家必須有一定的外匯儲備。我國外匯儲備較多，有利于我國國際地位的提升。但適當(dāng)壓縮外匯儲備并合理使用，既可提高我國資金使用效益，又可防止人民幣升值。因此，外匯管理應(yīng)從“寬進(jìn)嚴(yán)出”改為“寬嚴(yán)適度”，爭取實行貿(mào)易項目下意愿結(jié)匯，推進(jìn)國際資本有序、雙向、有效流動，使外匯儲備保持在一個合理水平。
4、推進(jìn)人民幣國際化
推進(jìn)人民幣可兌換，進(jìn)而使人民幣國際化，已成為世界關(guān)注的問題。實現(xiàn)人民幣可兌換要分四步走：第一步是經(jīng)常項目可兌換；第二步是資本項目可兌換，這需要我們放寬對境外企業(yè)在中國直接投資的限制，逐步開放金融業(yè)；第三步是解除外匯管制，實行人民幣可兌換，這還需要解決許多管理技術(shù)方面的問題；第四步是人民幣成為國際貨幣，要使人民幣成為國際貨幣，就要使人民幣要在全球的貿(mào)易計價結(jié)算中、在全世界外匯儲備中占有一定的比例。
5、積極參與國際金融體系的改革
在全球經(jīng)濟(jì)一體化、我國經(jīng)濟(jì)、金融越來越開放的背景下，我們更應(yīng)該以更為積極的態(tài)度參與國際金融體系的改革，加強(qiáng)與發(fā)達(dá)國家合作，防范國際金融危機(jī)于未然。
五、結(jié)論
本文以2007年美國次級貸款危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)為例，分析了國際金融危機(jī)形成原因，對我國經(jīng)濟(jì)、金融所帶來的影響，并結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢提出了具有可行性的防范措施。由于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷發(fā)生變化，因此本文所做分析及結(jié)論只是針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，若全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，則國際金融危機(jī)及其防范還需要進(jìn)一步深入研究。
參考文獻(xiàn)
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（一）金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因
《資本論》中，馬克思將經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)生解讀為三個階段，第一個階段就是資本主義內(nèi)在矛盾的不可克服性?！耙磺姓嬲C(jī)的最根本原因，而總不外乎群眾的貧困和他們的有限消費，資本主義生產(chǎn)卻不顧這種情況而力圖發(fā)展生產(chǎn)力，好像只有社會的絕對的消費能力才是生產(chǎn)力發(fā)展的界限?！薄Ｒ虼?，任何條件下發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)其本質(zhì)都是生產(chǎn)過剩的危機(jī)。
（二）馬克思的金融信用危機(jī)理論
由《資本論》第三卷“信用制度的另一方面與貨幣經(jīng)營業(yè)的發(fā)展聯(lián)系在一起，而在資本主義生產(chǎn)中，貨幣經(jīng)營業(yè)的發(fā)展又依然會和商品經(jīng)營業(yè)的發(fā)展齊頭并進(jìn)。”于是信用制度引發(fā)了生產(chǎn)過剩和商業(yè)過度投機(jī)，使再生產(chǎn)過程不斷被拉緊從而達(dá)到極端，加速了生產(chǎn)過剩的內(nèi)在矛盾借由危機(jī)的形式爆發(fā)。作為資本積累和集中的有力推動,信用使得股份公司和銀行把分散資金集中起來,擴(kuò)大了生產(chǎn)，但也不可避免地使單純性投機(jī)出現(xiàn)。這樣，生產(chǎn)脫離市場而迅速擴(kuò)張,從而在很大程度上影響了再生產(chǎn)的過程?！靶庞弥贫燃铀俑鞣N生產(chǎn)力的物質(zhì)發(fā)展和世界市場的形成加速了危機(jī)”；“再生產(chǎn)過程的全部聯(lián)系都是以信用為基礎(chǔ)的生產(chǎn)制度中,只要信用突然停止,只有現(xiàn)金支付才會有效，金融危機(jī)就會爆發(fā)?！?/p>
（三）《資本論》中的虛擬資本理論與金融危機(jī)
所謂虛擬資本，是本來并不存在，而是根據(jù)一定收入虛構(gòu)出來的資本。“當(dāng)商品經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，貨幣所有權(quán)與使用權(quán)相分離，生息資本就出現(xiàn)了?！鄙①Y本的出現(xiàn)表明：每一個確定的貨幣收入都將表現(xiàn)為一個不一定是由這個資本本身產(chǎn)生的資本的利息。收入的資本化過程解釋了虛擬資本的形成。在這一過程中，價格與價值發(fā)生了分離，作為生產(chǎn)之外出現(xiàn)了虛擬市場———資本市場就出現(xiàn)了。虛擬資本的價值運動獨立于現(xiàn)實資本，其價值并不隨著現(xiàn)實資本價值的變動而變動。從虛擬資本理論中可以得出，獨立的貨幣金融危機(jī)是由于金融商品或虛擬資本貨幣之間的矛盾造成的，這種矛盾對立的嚴(yán)峻程度很容易超過一般商品與貨幣的對立矛盾。由此可見，“虛擬資本的過度膨脹和銀行信貸的過度增長是造成金融危機(jī)的基礎(chǔ)?！?/p>
二、啟示與政策建議
金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的相互影響是不可避免的，即使是獨立發(fā)生的貨幣金融危機(jī)，也會反作用于實體經(jīng)濟(jì)，從而對一個國家乃至世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生惡劣影響。我國的金融體系正處于初級階段，一個平穩(wěn)有序的市場環(huán)境是至關(guān)重要的?；凇顿Y本論》中有關(guān)金融危機(jī)理論的分析，提出如下的政策建議。
（一）加強(qiáng)對金融行業(yè)的市場監(jiān)管
由馬克思對于信用危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)的分析，信用危機(jī)的存在，是金融市場的一個巨大的隱患。因此，加強(qiáng)對金融行業(yè)的市場監(jiān)管勢在必行。加強(qiáng)金融監(jiān)管，就要建立健全金融監(jiān)管機(jī)制，制定科學(xué)與有效的經(jīng)濟(jì)政策。監(jiān)管措施方面，應(yīng)當(dāng)注重監(jiān)管手段的科學(xué)合理，監(jiān)管方法的多元化。金融監(jiān)管并非管制，對于金融的過度束縛無疑將會阻礙一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融監(jiān)管不僅要科學(xué)、合理，還要適度。
（二）加強(qiáng)對虛擬資本的管理
摘 要 從2007年9月美聯(lián)儲開始降息開始、到以美林、摩根斯坦利、貝爾斯登等華爾街巨頭巨額虧損;房地產(chǎn)價格快速下跌為分水嶺,再到全球性的流動性收縮、實體經(jīng)濟(jì)受損,美國的次級貸款危機(jī)演變?yōu)橐粓鋈娴慕鹑谖C(jī)已經(jīng)近兩年的時間了。究其產(chǎn)生的原因,國內(nèi)外的學(xué)術(shù)界有很多看法也產(chǎn)生了不少爭論,在此僅對其產(chǎn)生的原因談一點自己的看法。
關(guān)鍵詞 金融危機(jī) 爆發(fā) 原因 反思
一、金融危機(jī)歷程
第一階段:次級按揭貸款及證券化產(chǎn)品(次按貸款抵押債券)危機(jī)(2007•2-2007•9)
此階段由2007年2月HSBC美國附屬機(jī)構(gòu)報告105億美元的次級按揭貸款虧損伊始,一直到2007年第三季度末。這其中包括2007年4月2日,美國當(dāng)時最大的次級按揭貸款放款公司之一的NewCenturyFinancials破產(chǎn);2007年8月,另一個最大的美國按揭貸款機(jī)構(gòu)之一的AmericanHomeMortgage破產(chǎn);以及接下來的眾多的金融機(jī)構(gòu)報告次按相關(guān)業(yè)務(wù)的虧損等等。
第二階段:流動性危機(jī)(2007•9-2008•3)
這一階段從2007年第四季度到2008年3月17日貝爾斯登被摩根大通收購。這一階段的市場也有三個特點:第一:投資者一般只是拋售低品質(zhì)資產(chǎn)套現(xiàn)。第二:人們?nèi)匀黄谕缆?lián)儲的降息能夠很好地緩解流動性危機(jī),從而不至于使流動性危機(jī)發(fā)展成信用危機(jī)。第三:央行減息政策和相關(guān)貼現(xiàn)窗口的措施在一定程度上緩解了流動性,似乎對市場有所幫助。
第三階段:流動性危機(jī)合并信用危機(jī)(2008•3-2008•9)
這一階段由2008年3月17日摩根大通收購貝爾斯登開始,直到2008年9月15日雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)。貝爾斯登的被收購,使得投資者對流動性的擔(dān)心迅速轉(zhuǎn)變成對流動性和信用危機(jī)的雙重?fù)?dān)心。這一時期市場呈現(xiàn)以下三個特點:第一:在流動性價差繼續(xù)攀高的同時,各類信用價差也普遍大幅度攀升至歷史的高位。第二:投資者因流動性壓力,不僅僅限于拋售低品質(zhì)資產(chǎn),也開始拋售一些通常被認(rèn)為的一些高品質(zhì)資產(chǎn)。第三:市場在與政府和央行政策措施PK中產(chǎn)生了恐慌和擔(dān)心,投資者在兩方面期盼中搖擺,市場劇烈波動。
第四階段:全球金融體系的危機(jī)(2008•9始)
這一階段從2008年9月15日雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)一直到現(xiàn)在。雷曼兄弟的倒閉,美國政府拯救雷曼兄弟的失敗使得市場的信心徹底崩潰。由于短期貨幣市場的癱瘓,危機(jī)由金融領(lǐng)域急速地擴(kuò)展到實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,虧損的投資主體也迅速地由專業(yè)的投資者蔓延至普通的百姓。危機(jī)的范圍也由美國及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。
在回顧了金融危機(jī)發(fā)生的歷程之后,會有人片面的認(rèn)為美國金融危機(jī)的爆發(fā)過程就是由于金融資產(chǎn)的質(zhì)量惡化引起的流動性危機(jī),并引發(fā)了市場的信用危機(jī),最終導(dǎo)致全球金融體系的危機(jī),僅僅是金融風(fēng)險集中釋放的一個過程。而把危機(jī)爆發(fā)的原因片面的歸結(jié)為金融創(chuàng)新的過度使用、華爾街金融家們的貪婪以及金融監(jiān)管部門的監(jiān)管不力。而我認(rèn)為金融危機(jī)的爆發(fā)有其深層次的原因,可以說起爆發(fā)的根源其實在美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂就已深埋。
二、金融危機(jī)深層次原因的分析
從前面的分析,我們知道美聯(lián)儲01年以來的低利率政策為這次金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆,但是如果僅僅是房產(chǎn)價格的下跌并不可能引起范圍如此大,影響如此大的金融危機(jī)。所以,還有更深層次的原因在其中起了作用:
1.美國的超前消費習(xí)慣使得美國購房者只需要很少的首付款就能購房,在低利率房價有上漲預(yù)期的時期,即使購房者的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題,不能支付其房貸,銀行將其的房屋拍賣后仍能收回其貸款,甚至購買者還能賺得一部分差價,這更加速了低利率時期美國房價的上漲;相反,在高利率房價有下降預(yù)期的時期,銀行的貸款不能收回,使得銀行更加惜貸,這同樣加速了房價的下跌。
2.美國的金融創(chuàng)新過度,拉長了金融交易的鏈條,同時一單位的實物資產(chǎn)同時支撐著數(shù)倍的金融衍生資產(chǎn)。“兩房”通過購買商業(yè)銀行和房貸公司流動性差的貸款,通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)換成債券在市場上發(fā)售,吸引投資銀行等金融機(jī)構(gòu)來購買,而投資銀行利用“精湛”的金融工程技術(shù),再將其進(jìn)行分割、打包、組合并出售。在這個過程中,最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產(chǎn)品,從而加長了金融交易的鏈條,最終以至于沒有人再去關(guān)心這些金融產(chǎn)品真正的基礎(chǔ)價值,這就進(jìn)一步助長了短期投機(jī)行為的發(fā)生。這樣就導(dǎo)致了美國金融市場上特殊的倒金字塔形的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),最底部的實物資產(chǎn)支撐著數(shù)十倍于自身的金融衍生資產(chǎn),這種基礎(chǔ)不扎實的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu),在其基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題時,很輕易的引起了整個金融體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的崩塌,最終使得金融危機(jī)的越發(fā)不可控。
3.再往更深層次看,美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡是危機(jī)發(fā)生的根本原因。美國歷年來的雙利差使得美國每年往外輸出大量美元,但是這其中的大部分又回流到了美國國內(nèi),從而使得美國的經(jīng)濟(jì)基本是靠借全世界的錢來促進(jìn)國內(nèi)的超前消費來拉動。
在過去很長的一段時間內(nèi),這個循環(huán)由于美元的強(qiáng)勢地位得以維持,但隨著其他發(fā)展中國家的發(fā)展,這個循環(huán)過程變得脆弱。而一旦這個循環(huán)不能得以維持甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)時,美國的經(jīng)濟(jì)不可避免的會受到巨大的沖擊從而引發(fā)金融危機(jī)。
三、關(guān)于金融危機(jī)的反思
1.我國的金融監(jiān)管需要加強(qiáng),對于越來越明顯的國內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢,銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會必須加強(qiáng)聯(lián)系,更好的監(jiān)管市場,在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)可以考慮有三部門聯(lián)合成立一個監(jiān)管小組甚至把三部分合并。
美國次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)的影響正在各個國家逐步顯現(xiàn)。在金融全球化不斷推進(jìn)的背景下，金融危機(jī)的傳染效應(yīng)在逐漸放大。主流觀點將危機(jī)傳染效應(yīng)概括為四個方面，即季風(fēng)效應(yīng)、貿(mào)易溢出效應(yīng)、金融溢出效應(yīng)和凈傳染效應(yīng)。其中，貿(mào)易溢出效應(yīng)源于貿(mào)易關(guān)系密切的國家，即危機(jī)國家通過貿(mào)易渠道對其他國家造成影響。作為美國主要貿(mào)易伙伴國之一的中國，兩國間貿(mào)易額在我國貿(mào)易總額中比重較大，因此此次百年不遇的金融危機(jī)對我國進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊是否顯著令人關(guān)注。
在已有的文獻(xiàn)中，許多學(xué)者對貿(mào)易溢出效應(yīng)在危機(jī)傳染過程中的作用進(jìn)行了檢驗，大多數(shù)研究認(rèn)為危機(jī)傳染的貿(mào)易溢出是顯著的，Eichengreen等(1996)最早使用Probit模型對20多個工業(yè)國家在1959～1993年間發(fā)生危機(jī)的條件概率進(jìn)行了估計，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)擴(kuò)散過程中，貿(mào)易溢出效應(yīng)的影響要比宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的相似性更為重要。Glick和Rose(1999)對1971～1997年間發(fā)生的五次危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易聯(lián)系是金融危機(jī)的重要傳染途徑，1997年的亞洲金融危機(jī)也導(dǎo)致包括中國在內(nèi)的許多國家出口下滑。Forbes(2002)則從微觀角度利用公司層面的數(shù)據(jù)，驗證了貿(mào)易溢出的價格效應(yīng)和收入效應(yīng)都是亞洲和俄羅斯危機(jī)中重要的傳染機(jī)制。Haile和Pozo(2008)研究了1960～1998年期間37個發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)危機(jī)是通過貿(mào)易渠道傳染的。在國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)中，裴平等(2009)、胡求光和李洪英(2010)等學(xué)者針對全球金融危機(jī)對我國出口貿(mào)易影響的實證分析中發(fā)現(xiàn)，危機(jī)對我國出口貿(mào)易負(fù)面影響是顯著的。
由于各次金融危機(jī)特點不同，危機(jī)國家與非危機(jī)國家在貿(mào)易關(guān)系上存在差別，所以在此問題上的研究結(jié)論不同。本文將以2003年1月至2010年6月的月度數(shù)據(jù)為樣本，主要就美國金融危機(jī)對我國進(jìn)出口貿(mào)易沖擊的原理和程度進(jìn)行理論研究和實證檢驗。
二、危機(jī)對中國進(jìn)出口貿(mào)易沖擊理論分析
金融危機(jī)的貿(mào)易溢出主要是通過收入效應(yīng)和價格效應(yīng)實現(xiàn)的。如果一國是危機(jī)國家重要的貿(mào)易伙伴，雙方存在互補(bǔ)型貿(mào)易關(guān)系，隨著危機(jī)國貨幣的大幅貶值、居民實際收入的急劇下降等，都可能導(dǎo)致與之有直接貿(mào)易聯(lián)系的國家產(chǎn)生貿(mào)易溢出的價格效應(yīng)和收入效應(yīng)。收入效應(yīng)是指危機(jī)國經(jīng)濟(jì)增長放緩，居民實際收入下降，該國整體消費能力降低，其對外進(jìn)口商品與勞務(wù)的需求減少，進(jìn)而造成其貿(mào)易聯(lián)系國出口的降低。價格效應(yīng)是指危機(jī)國貨幣的持續(xù)貶值，進(jìn)口品在危機(jī)國市場上以本幣標(biāo)示的價格相對上升，出口品在國外市場上以外幣標(biāo)示的價格相對下降，從而相對增強(qiáng)危機(jī)國商品和勞務(wù)出口的價格競爭力，致使其貿(mào)易伙伴國或其競爭對手出口下降與進(jìn)口增加。危機(jī)將導(dǎo)致貿(mào)易伙伴國間的出口商品在另一個價格較低和數(shù)量較少的狀態(tài)達(dá)到平衡，而進(jìn)口商品在另一個價格較低和數(shù)量較多的狀態(tài)達(dá)到平衡，金融危機(jī)通過收入效應(yīng)和價格效應(yīng)易對互補(bǔ)型經(jīng)濟(jì)體的雙邊貿(mào)易直接發(fā)生作用。
長期以來，中美兩國雙邊貿(mào)易合作關(guān)系緊密。中國對美國進(jìn)出口額占我國貿(mào)易總額的比重從2002年以來一直穩(wěn)定在14%左右，并且在2005～2010年間中美貿(mào)易額年均增長9%。從美方來看，中國是美國的第二大貿(mào)易伙伴、第三大出口市場和第一大進(jìn)口來源，在其經(jīng)貿(mào)發(fā)展中扮演著重要角色。從中方來看，較美國不同的是，我國經(jīng)濟(jì)帶有較為典型的出口導(dǎo)向型特點，對外貿(mào)易對于本國經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用十分重要。2000～2010年，我國僅出口貿(mào)易就占GDP比重的20%以上，而對外貿(mào)易依存度均在40%以上，2005～2007年我國對外貿(mào)易依存度更高達(dá)70%左右。較高的貿(mào)易依存度使我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對于外部環(huán)境的變化更為敏感。因此，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定對中國的出口及經(jīng)濟(jì)增長有著至關(guān)重要的作用，從中美貿(mào)易的特點來看，美國金融危機(jī)會通過直接雙邊貿(mào)易渠道對中國產(chǎn)生沖擊。
從貿(mào)易溢出的收入效應(yīng)看，由于美國社會保障體系相對完善，在經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)的時候，現(xiàn)實收入和未來收入預(yù)期良好，居民消費支出強(qiáng)烈，形成了依賴借貸消費的美國消費模式。金融危機(jī)爆發(fā)將導(dǎo)致美國失業(yè)率上升，國民財富大幅縮水，信用規(guī)模急劇收縮，實際收入水平下降，居民可支配收入減少，收入預(yù)期也會逐步下調(diào)，借貸消費的美國消費模式難以維持，消費者信心下降，美國人必然緊縮現(xiàn)實消費，從而抑制進(jìn)口消費需求。從貿(mào)易溢出的價格效應(yīng)來看，金融危機(jī)后美元的貶值有效地刺激了美國出口的增長，降低了中國出口商品的國際競爭力。同時鑒于美元的國際地位，國際原材料價格大多以美元定價，美元的貶值使得國際能源和資源價格上漲加速，這又進(jìn)一步增加了中國出口企業(yè)的生產(chǎn)成本，進(jìn)一步削弱了我國出口產(chǎn)業(yè)的競爭力。
從上述分析可以看出，中美兩國直接貿(mào)易聯(lián)系緊密，中國對美國經(jīng)濟(jì)波動的易感強(qiáng)度高，直接貿(mào)易溢出的收入效應(yīng)對中國進(jìn)出口貿(mào)易形成沖擊。同時，中美兩國屬于互補(bǔ)型貿(mào)易關(guān)系，美國金融危機(jī)導(dǎo)致貨幣貶值，必然也將通過價格效應(yīng)對中國進(jìn)出口貿(mào)易構(gòu)成影響。本文將在下文中采用基于VAR框架下的Granger因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，通過危機(jī)前后美國收入水平和價格水平與中國的進(jìn)出口貿(mào)易互動關(guān)系變化的對比分析，研究美國金融危機(jī)對我國進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生的沖擊。
三、危機(jī)對中國貿(mào)易溢出效應(yīng)實證分析
(一)樣本變量及研究方法
為了避免1997年亞洲金融危機(jī)和2001年的9.11事件對分析數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，并使得兩個子樣本研究的時間段基本匹配，本文選取2003年1月至2010年6月的月度數(shù)據(jù)，共計102個研究樣本。
本文采用失業(yè)率、個人可支配收入和消費者信心指數(shù)作為美國收入水平的衡量指標(biāo)，其中，個人可支配收入和消費者信心指數(shù)是美國個人收入水平的衡量指標(biāo)，前者直接反映個人當(dāng)前收入狀況，后者反映個人對未來收入狀況的預(yù)期。而相比而言，失業(yè)率是個人收入水平的間接衡量指標(biāo)，因為失業(yè)率是從較為宏觀層面反映當(dāng)前或者未來一段時間整體的收入狀況，因此可以看作美國社會收入水平的衡量指標(biāo)。本文采用CPI和PPI作為美國國內(nèi)價格水平的衡量指標(biāo)，采用實際美元指數(shù)作為美國對外價格水平變化的衡量指標(biāo)。
衡量中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況的指標(biāo)較多，而中美進(jìn)出口額是直接反映中國貿(mào)易受美國危機(jī)溢出影響最直接的衡量指標(biāo)，因中美貿(mào)易額占中國貿(mào)易額的比重較大，本文不必再以中國進(jìn)出口總額作為貿(mào)易狀況衡量指標(biāo)，而采用了總的進(jìn)出口數(shù)量指數(shù)和進(jìn)出口價格指數(shù)分別衡量中國進(jìn)出口貨物的數(shù)量水平和價格水平產(chǎn)生的變化(見表1)。
本文涉及所有變量的原始數(shù)據(jù)均來自Wind資訊終端的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，從數(shù)據(jù)庫獲取的未經(jīng)季度調(diào)整的中國對美國出口額和中國對美國進(jìn)口額這兩個原始統(tǒng)計變量季節(jié)性特征明顯，因此本文采用移動平均比率法對這兩個變量進(jìn)行季度調(diào)整，同時，除CPI、PPI和UNRATE這三個變量之外，其他所有變量均進(jìn)行了對數(shù)處理。
美國次貸危機(jī)是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的，2007年7月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。因此，本文將2007年7月作為危機(jī)起始點，將總樣本分為兩個時間段，2003年1月至2007年6月為平穩(wěn)期，2007年7月到2010年6月為美國金融危機(jī)導(dǎo)致的動蕩期，金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響屬于事件沖擊，一般在爆發(fā)后的24個月至36個月產(chǎn)生的影響較為明顯，為了防止時間過長可能使事件沖擊被經(jīng)濟(jì)周期性的長期趨勢所掩蓋，本文選擇美國金融危機(jī)爆發(fā)后的36個月的時間段進(jìn)行研究。
本文的實證方法主要采用VAR模型框架下的Granger因果關(guān)系檢驗，通過構(gòu)建F統(tǒng)計量分析美國收入水平和價格水平對我國貿(mào)易狀況的影響程度，再通過平穩(wěn)期和危機(jī)期實證數(shù)據(jù)的對比分析，檢驗美國金融危機(jī)是否對中國存在貿(mào)易溢出效應(yīng)，最終影響中國的貿(mào)易狀況。考慮如下的雙變量向量自回歸方程(B－VAR):
如果危機(jī)前后價格水平或收入水平的指標(biāo)對中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況沒有引導(dǎo)作用，或者有但程度相當(dāng)，則說明危機(jī)并沒有通過價格溢出效應(yīng)或收入溢出效應(yīng)對中國進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生沖擊;如果危機(jī)前價格水平或收入水平的指標(biāo)對中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況沒有引導(dǎo)作用，而危機(jī)后引導(dǎo)作用顯著，則表明危機(jī)通過價格溢出效應(yīng)或收入溢出效應(yīng)對中國進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生沖擊;如果危機(jī)后僅僅是中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況對美國價格水平或收入水平指標(biāo)的引導(dǎo)作用加強(qiáng)，則只能說明危機(jī)對變量間的互動關(guān)系產(chǎn)生沖擊，但不能說明通過價格溢出效應(yīng)或收入溢出效應(yīng)對我國貿(mào)易狀況的沖擊顯著。
本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)描述我國進(jìn)出口貿(mào)易指標(biāo)對美國價格水平和收入水平新息沖擊的響應(yīng)軌跡。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響，其可以追蹤針對VAR系統(tǒng)中的變量的各個脈沖的時間路徑，其計算方法在此省略。
(二)實證分析結(jié)果
表2是分別對12個變量在平穩(wěn)期和危機(jī)期原始序列和1階差分序列進(jìn)行單位根檢驗的結(jié)果，從表2中的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無論在平穩(wěn)期還是危機(jī)期，12個變量都是1階單整I(1)變量，即其1階差分值是平穩(wěn)的。
表3和表4是對美國經(jīng)濟(jì)變量(X)和中國貿(mào)易變量(Y)1階差分序列之間在平穩(wěn)期和危機(jī)期分別進(jìn)行的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果。其中，表3為X不是Y的Granger原因的零假設(shè)檢驗，表4為Y不是X的Granger原因的零假設(shè)檢驗。在平穩(wěn)期，衡量美國國內(nèi)收入水平的三個指標(biāo)中，個人可支配收入和消費者信心指數(shù)均不是中國貿(mào)易狀況的Grang-er原因，這說明美國個人現(xiàn)實收入和預(yù)期收入水平在平穩(wěn)期對中國貿(mào)易狀況沒有明顯影響;而失業(yè)率是中國對美國的進(jìn)口額和中國出口數(shù)量指數(shù)的Granger原因，說明美國國內(nèi)失業(yè)情況會影響中美貿(mào)易和中國整體出口數(shù)量。而中國對美國出口額和中國出口數(shù)量指數(shù)是美國生產(chǎn)者物價指數(shù)PPI的Granger原因，則說明在平穩(wěn)期中美貿(mào)易對美國國內(nèi)生產(chǎn)成本有一定影響。美國對外的價格水平(即美元匯率水平)不是中國貿(mào)易狀況的Granger原因，而美國國內(nèi)價格水平的兩個變量中也只有CPI對中國進(jìn)口數(shù)量指數(shù)有較為顯著的Granger影響。
在危機(jī)期間，美國失業(yè)率、個人可支配收入和消費者信心指數(shù)均不是中國貿(mào)易狀況的Granger原因，金融危機(jī)并沒有在短期內(nèi)增加美國國內(nèi)收入水平變化對中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況引導(dǎo)關(guān)系。中國對美國的進(jìn)出口額、進(jìn)口價格指數(shù)和出口數(shù)量指數(shù)均是美國失業(yè)率的Granger原因，與危機(jī)前的實證數(shù)據(jù)對比不難發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)使美國失業(yè)率與中國貿(mào)易狀況的引導(dǎo)關(guān)系發(fā)生了變化，由危機(jī)前失業(yè)率引導(dǎo)進(jìn)出口貿(mào)易的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槲C(jī)后的進(jìn)出口貿(mào)易引導(dǎo)失業(yè)率，表明金融危機(jī)對美國失業(yè)率與中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況的聯(lián)動性產(chǎn)生了顯著沖擊，但不能說明危機(jī)通過美國社會水平的變化對我國進(jìn)出口貿(mào)易狀況產(chǎn)生沖擊。危機(jī)期間美國CPI和PPI均是衡量中國貿(mào)易狀況的六個指標(biāo)的Granger原因，與危機(jī)前的數(shù)據(jù)相比，美國CPI和PPI在危機(jī)后對中國進(jìn)出口貿(mào)易的引導(dǎo)作用顯著增強(qiáng)。并且，危機(jī)后美元實際有效匯率也是中國對美國進(jìn)口額、中國出口價格指數(shù)和中國進(jìn)口數(shù)量指數(shù)的Granger原因，對這三個變量的引導(dǎo)作用也顯著增強(qiáng)。這說明美國金融危機(jī)通過價格水平的變化對中國貿(mào)易已經(jīng)產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。
總之，在平穩(wěn)期，無論是美國收入水平還是價格水平，對中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況的引導(dǎo)作用都是不明顯的。在危機(jī)期，美國金融危機(jī)通過美國對內(nèi)和對外價格水平變化對中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況的溢出效應(yīng)是顯著的。同時，以失業(yè)率所代表的美國社會收入狀況與中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況存在顯著互動關(guān)系，只是危機(jī)期間失業(yè)率不是中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況指標(biāo)的Granger原因，但美國金融危機(jī)對這種互動關(guān)系的引導(dǎo)方向產(chǎn)生了顯著沖擊。而美國個人收入水平對中國進(jìn)出口貿(mào)易溢出效應(yīng)不顯著的主要原因，可能是由中國對美國出口商品的結(jié)構(gòu)以及美國消費者對這些商品的需求剛性造成的。
為了動態(tài)地描述美國金融危機(jī)對中國進(jìn)出口貿(mào)易的溢出效應(yīng)，特別是關(guān)注美國價格水平對中國出口貿(mào)易狀況沖擊和持續(xù)時間，同時考慮到美國失業(yè)率與中國出口貿(mào)易的互動關(guān)系，本文根據(jù)估計的VAR模型，給出了美國CPI、PPI、失業(yè)率和實際有效匯率對衡量中國貿(mào)易出口狀況的三個變量分別在平穩(wěn)期和危機(jī)期沖擊的響應(yīng)圖(見圖1、圖2)。其中，響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)為18期。
從中國對美國出口額、中國出口價格指數(shù)和數(shù)量指數(shù)對美國CPI、PPI、失業(yè)率和實際有效匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，與平穩(wěn)期相比，危機(jī)期間中國貿(mào)易出口狀況的三個衡量指標(biāo)對新息的反應(yīng)呈現(xiàn)以下特點:一是對一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)強(qiáng)度顯著增加，危機(jī)后新息沖擊對我國出口狀況指標(biāo)的影響均擴(kuò)大了一個數(shù)量級;二是新息沖擊所造成影響的衰減時間顯著增加，在平穩(wěn)期，對沖擊響應(yīng)的正負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差線滯后6到8期后呈水平分布，而在危機(jī)期間，正負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差線呈喇叭口狀，滯后18期后沖擊的累積影響仍再增加;三是危機(jī)期間新息沖擊的影響呈現(xiàn)無規(guī)律的衰減特征，危機(jī)前隨著滯后期的增加，沖擊的影響強(qiáng)度逐漸減少，而危機(jī)后隨著滯后期的增加，沖擊的影響強(qiáng)度存在反復(fù)，衰減過程更顯無規(guī)律性。從脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析來看，在危機(jī)期間，美國失業(yè)率和價格水平對中國貿(mào)易出口狀況的影響強(qiáng)度、影響持續(xù)時間和影響衰減方式都發(fā)生了顯著變化，這正是美國金融危機(jī)對中國貿(mào)易出口狀況溢出效應(yīng)的表現(xiàn)特征。
四、主要結(jié)論及政策含義
本文采用基于VAR框架下的Granger因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析方法，對危機(jī)前后美國收入水平和價格水平與中國的進(jìn)出口貿(mào)易互動關(guān)系進(jìn)行了實證研究，并通過危機(jī)前后互動關(guān)系變化的對比，分析美國金融危機(jī)對我國進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生的沖擊，得到了以下主要結(jié)論:
1.在平穩(wěn)期，美國個人現(xiàn)實收入和預(yù)期收入對中國貿(mào)易狀況沒有明顯影響。而衡量社會收入狀況的失業(yè)率指標(biāo)是中國對美國的進(jìn)口額和中國出口數(shù)量指數(shù)的Granger原因。在危機(jī)期間，美國收入水平的三個指標(biāo)均不是中國貿(mào)易狀況的Granger原因，金融危機(jī)并沒有在短期內(nèi)增加美國國內(nèi)收入水平變化對中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況的引導(dǎo)關(guān)系。而金融危機(jī)使美國失業(yè)率與中國貿(mào)易狀況的引導(dǎo)關(guān)系發(fā)生了變化，由危機(jī)前的失業(yè)率引導(dǎo)進(jìn)出口貿(mào)易的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槲C(jī)后的進(jìn)出口貿(mào)易引導(dǎo)失業(yè)率，表明金融危機(jī)對美國失業(yè)率與中國進(jìn)出口貿(mào)易狀況的聯(lián)動性產(chǎn)生了顯著沖擊，但不能說明危機(jī)通過美國收入水平的變化對我國進(jìn)出口貿(mào)易狀況產(chǎn)生沖擊。
2.在平穩(wěn)期，美國國內(nèi)價格水平CPI和PPI和實際有效匯率均不是中國貿(mào)易狀況的Granger原因，危機(jī)期間，美國國內(nèi)價格水平CPI和PPI均是衡量中國貿(mào)易狀況的六個指標(biāo)的Granger原因，與危機(jī)前的數(shù)據(jù)相比，美國CPI和PPI在危機(jī)后對中國進(jìn)出口貿(mào)易的引導(dǎo)作用顯著增強(qiáng)。危機(jī)后美元實際有效匯率也是中國對美國進(jìn)口額、中國出口價格指數(shù)和中國進(jìn)口數(shù)量指數(shù)的Granger原因，并對這三個變量的引導(dǎo)作用也顯著增加。這說明美國金融危機(jī)通過價格水平的變化對中國貿(mào)易已經(jīng)產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。
關(guān)鍵詞: 金融危機(jī);危機(jī)救助;預(yù)期管理
中圖分類號: F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A
文章編號: 1000-176X(2009)09-0071-06
20世紀(jì)90年代以來,一系列金融危機(jī)(1992年歐洲貨幣危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1995年日本金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)以及最近由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī))使得人們認(rèn)識到,預(yù)期在金融危機(jī)形成、發(fā)生以及擴(kuò)散和傳染的過程中發(fā)揮著及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策變動等,正是通過導(dǎo)致公眾預(yù)期變動,最終誘發(fā)金融危機(jī);而在危機(jī)的發(fā)生過程中,正是預(yù)期起著加速、深化、擴(kuò)散和傳染危機(jī)的作用。金融危機(jī)與預(yù)期密切相關(guān),對金融危機(jī)進(jìn)行救助離不開對預(yù)期進(jìn)行管理和調(diào)控。那么,在金融危機(jī)過程中,預(yù)期能管理嗎?誰是管理預(yù)期的合理主體?通過哪些手段才能管理預(yù)期?本文試圖在把握現(xiàn)代金融市場中的預(yù)期及其與金融危機(jī)的關(guān)系的基礎(chǔ)上,結(jié)合美國在次貸危機(jī)救助的經(jīng)驗和教訓(xùn),對上述問題進(jìn)行探討。
一、信息、不確定性、理性與現(xiàn)代金融市場中的預(yù)期
預(yù)期是一個內(nèi)涵非常豐富的詞,需要從多角度、多層次來認(rèn)識。預(yù)期首先是一個心理學(xué)范疇,即指對未來的預(yù)測,并期待未來按照預(yù)測的結(jié)果發(fā)生的一種社會心理現(xiàn)象。預(yù)期最早也是作為一種外生的“主觀心理現(xiàn)象”被引入到經(jīng)濟(jì)分析中來的。首先明確提出預(yù)期概念并將其應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是繆爾達(dá)爾,他認(rèn)為人們的決策行為發(fā)生在經(jīng)濟(jì)活動初期,但據(jù)以決策的經(jīng)濟(jì)信息中的一部分是屬于未來的,人們不可能確切地洞悉未來變動的情況,最多只能近似地加以估測。這種基于當(dāng)前和未來的信息,對未來條件的估測就是預(yù)期。凱恩斯將不確定性和預(yù)期的關(guān)系作為其宏觀經(jīng)濟(jì)模型的基礎(chǔ),他把“心理上對資產(chǎn)未來收益之預(yù)期”作為《就業(yè)、利息和貨幣通論》中三個重要的“基本心理因素”之一,從而確立了預(yù)期在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的盧卡斯等人從對預(yù)期的形成機(jī)制的分析出發(fā),將經(jīng)濟(jì)行為的理性與預(yù)期的概念相聯(lián)系,區(qū)分了“理性預(yù)期”和非理性預(yù)期。由此可見,從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,預(yù)期是一個與信息、不確定性和理性密切相關(guān)的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人或經(jīng)濟(jì)行為人基于當(dāng)前的信息對與決策相關(guān)的不確定的經(jīng)濟(jì)變量和經(jīng)濟(jì)形勢(如價格、利率、利潤、收益或風(fēng)險等)在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。
現(xiàn)代金融市場中金融交易都具有跨期特征,即當(dāng)前金融交易的收益和風(fēng)險要到未來才能實現(xiàn),不確定性因素很多,金融市場的參與主體不得不更多地依賴對未來收益和風(fēng)險的預(yù)期進(jìn)行決策。此外,與一般商品市場相比,金融市場中的信息不對稱和不完美問題更加普遍,市場參與者的有限理性問題也更加突出,這使得預(yù)期在金融市場中的作用更加突出。現(xiàn)代金融市場中,預(yù)期主要具有以下特性:
1.預(yù)期的主觀性
預(yù)期本身是一種心理現(xiàn)象。雖然這種心理現(xiàn)象并不是憑空產(chǎn)生的,也不是先驗的,而是客觀經(jīng)濟(jì)活動的反映,它的形成過程也是一種客觀過程,但是預(yù)期不能脫離作出預(yù)期的個人或決策者而獨立存在。從形成機(jī)制來看,預(yù)期機(jī)制發(fā)展經(jīng)歷了靜態(tài)預(yù)期、外推法預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期等階段,此外,在外匯市場分析中存在合理預(yù)期的觀點,但在現(xiàn)實金融市場中,市場參與者由于獲得信息、信息分析能力和偏好的差別,其采取的預(yù)期方式是不同的、比如市場中存在圖表技術(shù)分析法,其核心便是適應(yīng)性預(yù)期,即通過過去的數(shù)據(jù)來預(yù)期未來的市場走勢;而基本因素分析法的核心卻是理性預(yù)期,即獲得一切能獲得的信息來預(yù)期未來的市場走勢。從這一點上說,預(yù)期在很大程度上是主觀的,它是某個特定人物、基于某種特定的機(jī)制所作的個人判斷。
預(yù)期的主觀性決定預(yù)期具有非同質(zhì)性和不確定性,前者主要是指市場參與主體由于性格、偏好、立場、方法等方面的差異對同一事物的預(yù)期可能不同;后者主要是指市場參與主體隨時可能根據(jù)自身偏好或其他心理因素以及新的信息情況修改預(yù)期。預(yù)期的隨時調(diào)整意味著預(yù)期很容易波動,這種預(yù)期的波動性就是預(yù)期的不確定性(?？怂?1939)。
2.預(yù)期的慣性和自我實現(xiàn)性
預(yù)期一旦形成就會促使人們朝此方面去思考,引導(dǎo)人們繼續(xù)形成此方面的預(yù)期。預(yù)期能夠自我實現(xiàn)、持續(xù)存在,這就是預(yù)期的慣性。在沒有新的沖擊產(chǎn)生的情況下,預(yù)期一旦形成,就會具有無限期持續(xù)下去的發(fā)展趨勢。當(dāng)然,金融系統(tǒng)總會出現(xiàn)這樣那樣的沖擊,如形成獲利投資或投機(jī)機(jī)會的發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整等,都會使預(yù)期發(fā)生變化。
3.預(yù)期的傳導(dǎo)性和趨同性
由于信息的獲得和相互交流,人與人之間差異的影響,人們的預(yù)期是相互影響和學(xué)習(xí)的。它最初是由個體產(chǎn)生的一種獨特心理活動,通過信息途徑進(jìn)行傳播最后由個體的心理行為活動變成了群體的心理行為活動,即由單個個體的預(yù)期變成為市場的預(yù)期?，F(xiàn)代金融市場是一個機(jī)構(gòu)投資者主宰的市場,這意味著少數(shù)人(資金量大的投資者或機(jī)構(gòu)投資者)的預(yù)期對市場的實質(zhì)影響力越來越大。市場其他參與者(資金量較少,但人數(shù)眾多的)的理性做法成為預(yù)期少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期較為明朗時,市場的其他參與者便會迅速修改自己的預(yù)期并與之趨同。
二、預(yù)期、信心危機(jī)與金融危機(jī)
在存在不確定性的情況下,預(yù)期是經(jīng)濟(jì)行為主體一切經(jīng)濟(jì)活動的前提與特征,對預(yù)期的理解無論對于描述個體行為、解釋宏觀經(jīng)濟(jì)波動,還是理解金融市場運行都顯得十分必要?？唆敻衤J(rèn)為金融危機(jī)本質(zhì)上是一種信心危機(jī)。所謂信心就是金融市場參與者對市場走向趨好的預(yù)期,即樂觀的預(yù)期。如果市場參與者的預(yù)期普遍向好,金融市場趨于繁榮,“過度自信”則可能導(dǎo)致金融市場泡沫;相反,如果市場籠罩在一片悲觀預(yù)期中,就會出現(xiàn)市場信心的喪失,從而導(dǎo)致金融體系的崩潰,引發(fā)金融危機(jī)。
金融危機(jī)是一個從危機(jī)孕育到危機(jī)發(fā)生再到危機(jī)擴(kuò)散和傳染,或者說從泡沫到恐慌和崩潰再到蔓延(金德爾伯格,2001)的過程,而預(yù)期在整個過程中都扮演著極其重要的角色。
1.預(yù)期是金融泡沫的放大機(jī)制
金融危機(jī)的發(fā)生是前期投機(jī)泡沫破滅的結(jié)果。泡沫形成的一般過程是,某些事件(如新技術(shù)的發(fā)明)的發(fā)生增強(qiáng)了市場的信心,導(dǎo)致市場盲目樂觀,確信未來經(jīng)濟(jì)會繁榮,利潤增加,因此,人們認(rèn)為有必要進(jìn)一步加大投資,結(jié)果金融機(jī)構(gòu)接受了理性環(huán)境下一般不會接受的流動性較低的負(fù)債結(jié)構(gòu),經(jīng)濟(jì)開始擴(kuò)張,并不斷繁榮,直到產(chǎn)生過熱。羅伯特•希勒在利用“反饋環(huán)理論”分析了投機(jī)泡沫的形成過程,在反饋環(huán)理論中,最初價格上漲導(dǎo)致了更高的價格水平出現(xiàn),即過去價格上漲產(chǎn)生了對價格進(jìn)一步增長的預(yù)期,從而產(chǎn)生一個自然形成的“蓬齊過程”――過去的價格上漲增強(qiáng)了投資者的信心及期望,這些投資者進(jìn)一步抬升股價以吸引更多的投資者,這種循環(huán)不斷進(jìn)行下去,因此造成對原始誘發(fā)因素的過激反應(yīng)(羅伯特•希勒,2004)。由此可見,盡管預(yù)期不是引發(fā)投機(jī)泡沫的原因,但預(yù)期的傳導(dǎo)性和趨同性以及自我實現(xiàn)機(jī)制使得預(yù)期成為放大外部沖擊,擴(kuò)大泡沫的決定性因素。
2.預(yù)期轉(zhuǎn)變是金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因
投機(jī)性泡沫不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去,“投資者對股票的需求不可能永遠(yuǎn)擴(kuò)大,當(dāng)這種需求停止時,價格上漲也會停止”(羅伯特•希勒,2004),即泡沫的破滅。金德爾伯格明確指出,在金融危機(jī)爆發(fā)和泡沫破滅的階段“預(yù)期從對將來充滿信心轉(zhuǎn)變到缺乏信心這一過程卻十分關(guān)鍵”,市場預(yù)期變化的速度和變化的程度很大程度上決定了泡沫破滅速度和危機(jī)持續(xù)的時間。克魯格曼的“第三代”金融危機(jī)模型,在一個多重均衡模型中分析了預(yù)期變化引發(fā)金融危機(jī)的作用機(jī)制:資本項目的惡化需要相應(yīng)的經(jīng)常項目的改善來彌補(bǔ),這只能通過本幣真實匯率大幅貶值,增加出口或者產(chǎn)出減少,進(jìn)口需求下降來實現(xiàn),而兩種途徑在資本已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下極易引起市場預(yù)期的變化,引發(fā)市場信心的喪失,進(jìn)而導(dǎo)致金融體系的崩潰。由此可見,在克魯格曼看來,預(yù)期是形成多重均衡關(guān)鍵,預(yù)期變化則是導(dǎo)致均衡變化,并引發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵。
3.預(yù)期是推動金融危機(jī)深化擴(kuò)散重要動力
預(yù)期通過反饋環(huán)放大金融泡沫,同樣在預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變泡沫破滅后,預(yù)期同樣會產(chǎn)生放大效應(yīng)推動金融危機(jī)的深化擴(kuò)散。反饋環(huán)理論“可能意味著發(fā)生負(fù)泡沫,即反饋向下發(fā)生――最初的價格下滑使投資者失望,引起價格的進(jìn)一步下滑”(羅伯特•希勒,2004)。這是因為,預(yù)期能夠在自我驗證的過程中,不斷加強(qiáng)自身,一旦循環(huán)開始,一部分人的預(yù)期將會影響越來越多的人,如果不人為中斷循環(huán),預(yù)期可能使得少數(shù)人的非理導(dǎo)致毀滅性的金融崩潰。預(yù)期的這種天性使其在金融危機(jī)中具有“杠桿”功能,即經(jīng)濟(jì)基本面的微小變動都可能“撬動”不成比例大的市場反應(yīng)的變化,從而推動金融危機(jī)的深化擴(kuò)散。
4.預(yù)期是金融危機(jī)傳染的主要渠道
傳染性是當(dāng)前金融危機(jī)的一個典型特征,如1992年歐洲貨幣體系危機(jī)、1995年拉美危機(jī)、1997年東南亞金融危機(jī)以及2007年次貸危機(jī)都具有很強(qiáng)的傳染性。1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始研究導(dǎo)致金融危機(jī)國際傳染的原因,提出了金融市場的示范效應(yīng)、避險效應(yīng)、中心模型、板塊聯(lián)動效應(yīng)等一系列假說來解釋金融危機(jī)國際傳染的原因。這些模型和假說都不約而同地強(qiáng)調(diào)了預(yù)期的重要性。
三、金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理
金融危機(jī)一旦爆發(fā),對危機(jī)的救助就必不可少,這是因為在預(yù)期的推動下,危機(jī)往往是自我驗證與自我加強(qiáng)的,這意味著由于預(yù)期的存在,依賴市場自主調(diào)節(jié)只會將危機(jī)帶入深淵。短期內(nèi),市場失靈成就了“金融危機(jī)救助”這種外部干預(yù)的存在;預(yù)期在金融危機(jī)形成、爆發(fā)以及擴(kuò)散和蔓延過程中扮演的重要角色,決定預(yù)期管理應(yīng)該成為金融危機(jī)救助的核心。
但經(jīng)濟(jì)學(xué)家有關(guān)預(yù)期究竟能否被管理尚未達(dá)成一致。格林斯潘認(rèn)為,“沒有一種工具能夠有效地改變?nèi)说男睦砗托愿?。在絕大多數(shù)情況下,人們總是傾向于隨著市場投機(jī)的進(jìn)退迅速地替換自己樂觀的或者悲觀的情緒?！苯鸬聽柌裾J(rèn)為,在預(yù)期形成的過程中,發(fā)揮重要作用的集團(tuán)之一――政府。其言下之意是,政府是可以影響和改變市場預(yù)期的。香港金管局任志剛認(rèn)為,“預(yù)期管理對政府尋求達(dá)致其政策目標(biāo)越來越重要,在政府參與程度較低的自由市場,這種趨勢特別明顯”。筆者同意金德爾伯格和任志剛的觀點,在金融危機(jī)形成和發(fā)生的過程中,預(yù)期管理不僅是必要的而且是可能的。這是因為雖然預(yù)期是市場參與主體的心理活動或判斷,但預(yù)期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法對這些信息進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。政府和監(jiān)管當(dāng)局可以通過改變預(yù)期賴以形成的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境,改變信息的傳輸手段、速度和質(zhì)量以及引導(dǎo)正確的預(yù)期方法等措施影響和改變市場參與者的預(yù)期。但必須看到,金融危機(jī)的過程中對預(yù)期進(jìn)行管理是非常復(fù)雜和困難的,這一方面是因為危機(jī)中預(yù)期形成的影響和作用機(jī)制非常復(fù)雜,一方面是因為危機(jī)中的預(yù)期常常體現(xiàn)出隨機(jī)性和易變性,任何危機(jī)管理措施的政策效果本身難以預(yù)期。因此,任何有效的預(yù)期管理措施都依賴于對特定危機(jī)中預(yù)期形成的影響因素和作用機(jī)制的深刻理解。
基于上述判斷,筆者認(rèn)為預(yù)期是可管理的,本文所謂的金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理是指,在金融危機(jī)發(fā)生后或金融危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)不可避免的時候,由政府、國際金融機(jī)構(gòu)等公共部門在對市場預(yù)期形成機(jī)制和影響因素深刻把握的基礎(chǔ)上,通過各種政策措施對預(yù)期形成進(jìn)行管理和調(diào)控,以減弱危機(jī)沖擊力、控制危機(jī)蔓延、降低危機(jī)對經(jīng)濟(jì)體的破壞力的行為。要理解金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理必須理解以下幾個方面的問題:
1.預(yù)期管理的主體
預(yù)期管理的主體包括政府、中央銀行、多邊國際組織,如IMF(國際貨幣基金組織)、世界銀行、BIS(國際清算銀行)等,以及其他能夠發(fā)揮最后貸款人功能的公共部門;不包括參與金融市場的私人部門,如銀行、證券公司、基金公司和個體投資者。這是因為:首先,預(yù)期管理要求管理主體能夠深刻把握市場預(yù)期形成機(jī)制和影響因素,這就要求該主體具有較強(qiáng)的研究和分析能力,并且擁有充分的信息,能夠從宏觀上把握預(yù)期賴以形成的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)金融運行環(huán)境。其次,預(yù)期管理要求管理主體具有強(qiáng)大的市場影響力,能夠在金融危機(jī)發(fā)生和擴(kuò)散的過程中,通過適當(dāng)?shù)恼叽胧┐蚱祁A(yù)期自我實現(xiàn)的“反饋環(huán)”。這就要求該主體具有較好的信譽(yù)和強(qiáng)調(diào)資金調(diào)動能力。最后,預(yù)期管理要求管理主體必須能夠從公共利益出發(fā),而不是自身利潤的最大化。因此,預(yù)期管理的主體只能是那些能夠深刻把握市場預(yù)期形成機(jī)制和影響因素,具有很強(qiáng)的市場影響力,并從公共利益出發(fā)的公共部門。在國內(nèi)金融危機(jī)中,預(yù)期管理常常是具有較強(qiáng)信譽(yù)的政府部門,如財政部和中央銀行,或者多個政府部門相互配合;在國際金融危機(jī)中,預(yù)期管理不僅需要多國政府的協(xié)調(diào)配合、聯(lián)手干預(yù),而且需要強(qiáng)有力的國際最后貸款人。
2.預(yù)期管理的層次
從管理的對象和目標(biāo)的角度可將金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理劃分為以下三個層次:
第一個層次的預(yù)期管理是指,在政策措施制定的過程中,充分考慮市場預(yù)期因素對該政策措施的效果可能產(chǎn)生的影響,從而提高救助政策的效果。這一層次的預(yù)期管理實際上把預(yù)期作為外生變量看待,把市場預(yù)期因素作為救助政策制訂和執(zhí)行的外部環(huán)境或約束條件。
第二個層次預(yù)期管理是指,預(yù)期管理主體在對市場預(yù)期形成的影響因素和作用機(jī)制深刻理解的基礎(chǔ)上,采取適當(dāng)?shù)恼邊⑴c市場預(yù)期形成的過程,從而引導(dǎo)和改變市場預(yù)期,有效防止金融風(fēng)險的積累,防止金融風(fēng)險的集中爆發(fā)以及金融危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延。
第三個層次的預(yù)期管理是指,在對金融危機(jī)進(jìn)行救助的過程中相應(yīng)的政策不僅要求引導(dǎo)和改變當(dāng)前的市場預(yù)期本身,而且需要通過制度建設(shè)長期內(nèi)改變金融市場預(yù)期形成機(jī)制,防止下一次金融危機(jī)的發(fā)生。
3.預(yù)期管理的手段和工具
預(yù)期管理的手段和工具是指面對潛在危機(jī)或已經(jīng)發(fā)生的危機(jī),預(yù)期管理主體應(yīng)該如何選擇政策工具以及政策的時機(jī)和力度,以迅速控制和引導(dǎo)市場預(yù)期,防止危機(jī)爆發(fā)或擴(kuò)散,減少危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響。由于每一場危機(jī)預(yù)期形成的原因和機(jī)制都盡相同,預(yù)期與金融危機(jī)的關(guān)系也具有自身獨特的個性,很難總結(jié)一套普遍的預(yù)期管理規(guī)則。因此,這里主要結(jié)合現(xiàn)代金融市場中預(yù)期的性質(zhì)以及國際上金融危機(jī)救助中預(yù)期管理的經(jīng)驗,對相關(guān)的政策工具進(jìn)行分析。
(1)信息披露
信息的不對稱和不完美是預(yù)期推動危機(jī)深化擴(kuò)散的前提。加強(qiáng)信息披露就是要求提高現(xiàn)有的信息披露程度,改變市場信息的對比狀況和規(guī)范信息披露,是當(dāng)局進(jìn)行預(yù)期管理防止危機(jī)爆發(fā)和蔓延的重要手段。米爾頓•弗里德曼曾經(jīng)說過,“如果政府比投機(jī)者了解的情況更多,那么,解決危機(jī)的正確方法就是由政府公開披露或者說明它的經(jīng)濟(jì)預(yù)測,從而幫助市場了解信息”;哈利•約翰遜也認(rèn)為“如果政府知道一些投機(jī)者不知道的事情,那么,它應(yīng)該公布這些信息,消除人們對投機(jī)的擔(dān)心”。
信息披露作為一種預(yù)期管理手段和工具,預(yù)期管理主體在進(jìn)行操作的時候需要注意以下幾個方面的問題:一是把握信息披露的時機(jī);二是把握信息披露的程度;三是選擇合理的信息披露方式。從披露的時機(jī)來看,正如金德爾伯格所指出的“一方面要宣布得足夠早,以利于市場向好的方向發(fā)展;另一方面,也應(yīng)宣布得足夠晚以使其更為可行,更引人注意”。從披露的程度來看,充分的高質(zhì)量的信息是市場參與主體形成良性預(yù)期的基礎(chǔ),應(yīng)正確披露當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的運行情況,對于經(jīng)濟(jì)中存在的問題,不應(yīng)該一味隱瞞,而應(yīng)提出合理的治理措施,引導(dǎo)市場參與主體的預(yù)期;但這并不意味著信息披露得越充分越好,尤其當(dāng)處于危機(jī)威脅中或陷入危機(jī)較淺時,此時合理的信息披露有利于避免危機(jī)的深化,而不當(dāng)?shù)男畔⑴吨粫m得其反,直接打擊投資者的信心,惡化其對于未來的預(yù)期,進(jìn)一步加速危機(jī)。從披露的方式來看,常用的方式有警訊、道義勸告、研究報告等,這些披露的方式的有效性很大程度上是預(yù)期管理主體與市場參與主體長期博弈的結(jié)果。
在金融危機(jī)救助的實際操作中,上述三個方面任何一個處理起來都具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性。從這個意義上看,作為金融危機(jī)救助手段的預(yù)期管理是一門藝術(shù),而不是科學(xué)。
(2)提振市場信心
“面對危機(jī),信心比黃金更重要”,而信心來源于樂觀的預(yù)期。在對金融危機(jī)進(jìn)行救助的過程中,強(qiáng)調(diào)提振市場信心就是強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理。國際上金融危機(jī)救助的經(jīng)驗表明,并不存在提振市場信心的固定法則。下面以美國對次貸危機(jī)救助中的預(yù)期管理為例對此進(jìn)行分析。在次貸危機(jī)救助的過程中,美國采取了一系列旨在提振市場信心的政策措施,如針對市場流動匱乏問題的大規(guī)模的流動性注入;針對金融機(jī)構(gòu)償付能力不足問題的注資和擔(dān)保;針對存款人信心不足問題的擴(kuò)大存款保險限額等。此外,美國政府還實施寬松的貨幣政策,出臺大規(guī)模投資計劃,這些政策的直接目的在于刺激經(jīng)濟(jì)增長,但客觀上起到了阻止預(yù)期進(jìn)一步惡化,提振市場信心的作用。
(3)主動實現(xiàn)預(yù)期
當(dāng)悲觀的預(yù)期已經(jīng)主宰了市場,以至沒有其他措施能控制其作用時,危機(jī)救助中能夠采取的一種預(yù)期管理方法是采取措施結(jié)束預(yù)期自我驗證、自我加強(qiáng)的過程,從而將危機(jī)置于控制的范圍內(nèi)。與其他預(yù)期管理手段和工具一樣,主動實現(xiàn)預(yù)期對金融危機(jī)救濟(jì)的有效性強(qiáng)烈地依托于預(yù)期管理主體的操作技巧:需要準(zhǔn)確衡量實現(xiàn)預(yù)期的成本和收益,確定預(yù)期實現(xiàn)的最佳時機(jī)等。
四、從預(yù)期管理的角度看美國次貸危機(jī)救助
2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來,美國政府采取了一系列旨在防止金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延,緩解其對美國和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的沖擊的救助措施。在對次貸危機(jī)的救助中,美國政府對金融危機(jī)救助的態(tài)度經(jīng)歷了從一開始相信“市場的彈性”采取不干預(yù)的做法,到政府干預(yù)經(jīng)濟(jì),再到加強(qiáng)國際合作聯(lián)手干預(yù)市場,提振市場信心的轉(zhuǎn)變。這里主要從對市場預(yù)期影響(即預(yù)期管理)的角度分析這些政策得失和啟示。
一是自由放任,使得市場過度自信和過度創(chuàng)新,導(dǎo)致房地產(chǎn)和次貸泡沫的積累。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)指出美國房地產(chǎn)市場和信貸市場上都存在巨大的泡沫,但當(dāng)時這種呼聲并沒有得到政府重視。人們相信在房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲,貸款利率繼續(xù)底位運行的情況下,貸款買房就是可行的,而對于金融機(jī)構(gòu)而言,發(fā)行次級債券以及由此衍生出來的證券化產(chǎn)品就是有利可圖的。而這種預(yù)期正是推動房地產(chǎn)價格上漲的原因。由此,這次危機(jī)是一種典型的預(yù)期自我實現(xiàn)機(jī)制推動的危機(jī):市場過度自信推動的金融創(chuàng)新和泡沫的發(fā)展,而金融創(chuàng)新改變了金融風(fēng)險的分擔(dān)機(jī)制,并使得預(yù)期賴以形成的信息結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜,更加劇了預(yù)期的盲目性、助長了市場過度自信的發(fā)展
二是錯誤的貨幣政策操作,導(dǎo)致預(yù)期的突然轉(zhuǎn)變,進(jìn)而導(dǎo)致泡沫破滅和次貸危機(jī)爆發(fā)。2004年6月起,美聯(lián)儲一改2001年以來的利率政策,連續(xù)17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%。提升利率對美國房地產(chǎn)產(chǎn)生了多方面的降溫作用。有效抑制了房地產(chǎn)信貸消費,加重了購房者的還貸壓力,擠壓了房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間。據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù),2007年美國新房銷售連月出現(xiàn)下降,美國房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象得到遏制,房地產(chǎn)泡沫破滅。此時,原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費者,在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下,已無力償還貸款,違約率逐漸上升,市場預(yù)期發(fā)生急劇的變化,并最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。
三是創(chuàng)新金融救助手段,穩(wěn)定市場信心,使得危機(jī)在一定程度上得到控制。危機(jī)爆發(fā)后,美國政府采取了一系列金融危機(jī)救助措施。改善市場流動性狀況方面,美聯(lián)儲創(chuàng)新流動性支持工具,推出了定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLF)等一系列創(chuàng)新型流動性支持工具,滿足金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)和家庭的融資需求。改善金融機(jī)構(gòu)償付能力方面,美國政府采取向金融機(jī)構(gòu)直接注資以及向金融機(jī)構(gòu)提供貸款、擔(dān)保等措施,防止市場信心崩潰,特別是美國政府直接注資接管“兩房”,向美國國際集團(tuán)注資400億美元,同時為摩根大通收購貝爾斯登提供擔(dān)保支持,向美國國際集團(tuán)提供850億美元貸款等一系列強(qiáng)有力的措施體現(xiàn)了美國政府在對金融危機(jī)進(jìn)行救助的決心,這在一定程度上穩(wěn)定了市場信心使得危機(jī)得到控制。
四是放任雷曼兄弟破產(chǎn),導(dǎo)致市場信心崩潰,使得金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)深化擴(kuò)散。2008年9月15日,擁有158年歷史的美國第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)。這成為美國有史以來規(guī)模最大的破產(chǎn)案。但這一事件對市場的影響絕非一個公司的破產(chǎn),它使得市場對美國政府對危機(jī)進(jìn)行救助的意愿和能力產(chǎn)生了懷疑,從而導(dǎo)致市場信心的崩潰。15日凌晨雷曼兄弟破產(chǎn)的消息一經(jīng)宣布,標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)期貨立刻打挫3.6%,美元與歐元比價大幅下跌,世界股市隨之打跌。雷曼兄弟破產(chǎn)使得危機(jī)由次貸危機(jī)向全面金融危機(jī)發(fā)展,由美國國內(nèi)危機(jī)向國際金融危機(jī)發(fā)展,并使得危機(jī)由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延,它成為此次金融危機(jī)深化擴(kuò)散過程的一個重要節(jié)點。放任雷曼兄弟的破產(chǎn)也因此成為美國救助次貸危機(jī)一大敗筆,其原因可能與美國政府對雷曼破產(chǎn)對市場預(yù)期的影響估計不足有關(guān)。
五是加強(qiáng)國際合作,聯(lián)手救市,提振市場信心。雷曼兄弟破產(chǎn)后,次貸危機(jī)開始向全球蔓延,并逐步對美國和世界實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生的實質(zhì)性的影響。人們逐漸認(rèn)識到,依靠單個國家的力量已經(jīng)難以控制危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延。2008年9月18日,美聯(lián)儲聯(lián)合西方主要國家央行共同向全球美元短期融資市場注入流動性,9月19日,歐央行與部分國家央行聯(lián)手行動,對貨幣市場注入流動性400億美元。IMF、世界銀行、金融穩(wěn)定論壇、G20歐盟等國際經(jīng)濟(jì)金融組織呼吁加強(qiáng)國際合作,提出危機(jī)應(yīng)對建議并實施相應(yīng)的救助措施,旨在提振市場信心,防止由于危機(jī)在預(yù)期的自實現(xiàn)機(jī)制作用下繼續(xù)蔓延。
盡管美國政府對金融危機(jī)救助的過程中所采取的各種政策措施的最終效果仍有待進(jìn)一步觀察,但從目前可以觀察的效果來看,政策的有效性很大程度上取決于它對市場預(yù)期的影響,只有那些能夠引導(dǎo)市場預(yù)期向好的方向發(fā)展的政策才能起到防止危機(jī)深化和擴(kuò)散的效果,相反,那些導(dǎo)致市場預(yù)期惡化的政策往往是危機(jī)積累、爆發(fā)、深化和擴(kuò)散的原因。
五、結(jié) 語
本文強(qiáng)調(diào)預(yù)期在金融危機(jī)形成、爆發(fā)及其擴(kuò)散和蔓延中的重要性,但并不是說預(yù)期是金融危機(jī)中決定一切的變量,更不是說金融危機(jī)完全是由預(yù)期惟一決定的。筆者認(rèn)為預(yù)期是導(dǎo)致金融形成、爆發(fā)以及擴(kuò)散和傳染的重要因素和變量之一,它的作用和影響是通過改變市場參與主體的行為體現(xiàn)出來的,只有將市場參與主體行為放在市場參與主體預(yù)期與金融市場運行的客觀現(xiàn)實相互作用的實際中,才能理解預(yù)期在金融危機(jī)過程的作用,才能理解金融危機(jī)的實質(zhì)。同樣,筆者強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理在金融危機(jī)救助的核心作用,但并不是說預(yù)期管理是金融危機(jī)救助的惟一內(nèi)容,而且應(yīng)該看到,在危機(jī)當(dāng)中預(yù)期體現(xiàn)出隨機(jī)和易變的特性,對預(yù)期進(jìn)行管理和控制卻是異常困難的?？傮w來看,本文對金融危機(jī)救助中預(yù)期管理的研究是初淺的,對這一問題探索仍有待進(jìn)一步深入。
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【關(guān)鍵詞】次貸危機(jī) 金融危機(jī)
由2007年2月13日開始爆發(fā)的美國次貸危機(jī)逐漸由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到2008年末，美國三大汽車巨頭尋求政府支持，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)大幅下滑，英美、中國等國家通脹率紛紛大幅下降，通縮威脅開始席卷全球，歐美、中國等制造業(yè)均衰退，此次金融危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，最終演變成全球金融危機(jī)。面對著席卷全球的金融危機(jī)及帶來的巨大影響，眾多專家、學(xué)者和監(jiān)管者站在各自的角度，提出了許多有意義的見解。但對于此次全球金融危機(jī)爆發(fā)的理論認(rèn)識還莫衷一是，這也給予我們再認(rèn)識新形勢下金融危機(jī)理論提供了廣闊的空間。
一、當(dāng)前金融危機(jī)的發(fā)展過程
2007年2月13日美國抵押貸款風(fēng)險開始浮出水面，匯豐控股為在美次級房貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備，美最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp減少放貸，美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)New Century Financial盈利預(yù)警，由此引發(fā)了美國次貸危機(jī)的開始，而從次貸危機(jī)演變成為全球性的金融危機(jī)，大致經(jīng)歷了三個階段。危機(jī)的爆發(fā)、危機(jī)的深化直到危機(jī)的全球化。
2008 年1 月中旬至2008年7月，美國、英國、歐洲和日本等西方國家的金融企業(yè)紛紛出現(xiàn)巨額損失。為減緩?fù)顿Y者的恐慌情緒，防止股票市場的波動性進(jìn)一步擴(kuò)大，世界主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取應(yīng)對措施。美國政府實施了總額達(dá)1680 億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，美聯(lián)儲在元月下旬的一周之內(nèi)兩次將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了125個百分點；美國眾議院通過一項法案，建立規(guī)模為3000億美元的抵押貸款保險基金，并向房屋所有者再提供數(shù)以十億美元計的資助；英國將諾森羅克銀行收歸國有，并動用500億英鎊的政府債券，調(diào)換商業(yè)銀行持有的抵押資產(chǎn)，以幫助銀行業(yè)復(fù)蘇；歐洲央行表示，以4.00%的固定利率，通過一天期吸收流動性的操作從市場回籠資金235億歐元資金。
2008 年7 月至今，危機(jī)不斷惡化并迅速地向全球蔓延，不僅股票市場反應(yīng)強(qiáng)烈，許多非美元貨幣開始大幅貶值，投資者陷入極度的恐慌之中。在這一階段，次貸危機(jī)轉(zhuǎn)為成了全球性的金融危機(jī)，歐洲尤為突出，不僅股票市場大幅下跌，歐洲的貨幣兌美元匯率也大幅下挫，冰島克朗的貶值尤甚；銀行體系的流動性迅速緊張和惡化，除了歐洲比較發(fā)達(dá)的國家外，東歐國家也遭遇到了危機(jī)的沖擊，股價大跌、貨幣貶值、銀行信貸緊縮是其金融危機(jī)發(fā)生的典型特征。
二、當(dāng)前金融危機(jī)的理論看法
分析當(dāng)前金融危機(jī)發(fā)生的全過程后我們發(fā)現(xiàn)，已有的金融危機(jī)理論對目前的金融危機(jī)不能提供較好的理論依據(jù)和支持，原因在于以往的金融危機(jī)理論都是針對當(dāng)時的金融危機(jī)發(fā)生后進(jìn)行梳理而形成的理論框架。而目前，針對當(dāng)前金融危機(jī)發(fā)生的根源，眾多專家學(xué)者立場各異，但歸納起來主要有以下三種觀點：
（一）過度濫用金融創(chuàng)新
這一觀點認(rèn)為，金融的本質(zhì)是信用，金融創(chuàng)新的泛濫導(dǎo)致信用的濫用。在金融創(chuàng)新的旗幟下，金融衍生品泛濫無度，與經(jīng)濟(jì)本體發(fā)生了重大偏離。創(chuàng)新的紅利被拿走了，創(chuàng)新的風(fēng)險卻留給了市場。過度金融化、過度證券化、過度全球化給社會經(jīng)濟(jì)種下了一個個無法割舍的毒瘤，最后出來收拾殘局的卻只能是政府和納稅人。次貸危機(jī)不僅導(dǎo)致了美國投行甚至華爾街的毀滅，也給整個世界的金融生態(tài)環(huán)境帶來了難以修復(fù)的重大災(zāi)難，這種災(zāi)難的最直接承受者不僅是美國，而且是整個世界。
（二）過度放松金融監(jiān)管
這一觀點認(rèn)為，在自由市場、自由金融的“華盛頓共識”下，美國政府在20世紀(jì)80-90年代以后大大放松了對金融企業(yè)和金融市場的監(jiān)管，而金融機(jī)構(gòu)本身就天然存在著規(guī)避監(jiān)管的動力與手段，這兩種因素與美聯(lián)儲連續(xù)27次降息導(dǎo)致利率大幅走低從而整個社會的流動性泛濫且找不到資金出路等因素結(jié)合在一起，使得次貸產(chǎn)品等金融創(chuàng)新有了內(nèi)在的動力與源泉，并形成了無法考量也無法控制的系統(tǒng)性風(fēng)險源。在危機(jī)發(fā)生后，整個世界都低估了它所隱含的巨大風(fēng)險，以至于最終釀成了世紀(jì)性金融大海嘯。
（三）過度消費的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式
這一觀點認(rèn)為，在20世紀(jì)70-80年代，美國儲蓄率一直在8%-10%左右，進(jìn)入90年代后期，美國的儲蓄率開始大幅下降，至2005年首次成為負(fù)數(shù)，2006年達(dá)到-1%，花明天的錢來過今天的日子不僅已經(jīng)成為一種時尚，而且已經(jīng)成為一種趨勢。這種過度的消費模式本身就導(dǎo)致金融體系的嚴(yán)重脆弱，再加上金融系統(tǒng)內(nèi)外部各種因素的疊加效應(yīng)，就使得危機(jī)的負(fù)面影響迅速擴(kuò)大并逐波蔓延，以至最終危及到了實體經(jīng)濟(jì)乃至整個世界經(jīng)濟(jì)。
三、對當(dāng)前金融危機(jī)的再認(rèn)識
從美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生到演變?yōu)樾缘慕鹑谖C(jī)過程來看，要全面、正確和理論性地認(rèn)識此次金融危機(jī)發(fā)生的實質(zhì)原因，探索次貸危機(jī)下金融危機(jī)發(fā)生的理論根源，要求我們對此次金融危機(jī)發(fā)生的背景、形成機(jī)理等方面進(jìn)行更加深入的認(rèn)識。
（一）金融危機(jī)的產(chǎn)生背景
由于累積多年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂在2000年爆發(fā)后，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為拯救美國經(jīng)濟(jì)，時任美聯(lián)儲主席格林斯潘從2000年5月開始連續(xù)11次降息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%下降至2003年6月的1%。但隨之而來的是美國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，按揭貸款額度不斷上升，次按規(guī)模不斷擴(kuò)大，次級債的發(fā)行推動了金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)模。
隨著次貸市場的飛速擴(kuò)大，自2004年6月開始，美聯(lián)儲為防止房地產(chǎn)市場泡沫過大，連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%。而17次邊續(xù)加息所帶來后果是，自2006年7月起美國房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了負(fù)增長，抵押品價值下降，加重了購房者的還貸負(fù)擔(dān)，美國住房市場大幅降溫。不斷上升的利率和下降的房價使很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，債務(wù)違約開始出現(xiàn)并上升，不少次級抵押貸款機(jī)構(gòu)因此陷入嚴(yán)重財務(wù)困難，甚至破產(chǎn)。當(dāng)這些貸款變成壞賬時，危機(jī)爆發(fā)了。
（二）全球金融危機(jī)的形成機(jī)理
隨著金融創(chuàng)新不斷向縱深發(fā)展，美國金融界不斷推出新的金融工具，其中一項就是次級債務(wù)。美國銀行為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)，沒有對借款人進(jìn)行嚴(yán)格的資格審核，把資金貸給還款能力很低的人購買房產(chǎn)，致使銀行資產(chǎn)的風(fēng)險急劇放大。隨著在房產(chǎn)價格的不斷攀升，房產(chǎn)升值，借款人在無力償還原有貸款的情況下可以以現(xiàn)有房產(chǎn)進(jìn)行二次、三次，甚至更多次的再抵押來獲得周轉(zhuǎn)資金，導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹，不斷吸引投資者進(jìn)行投機(jī)活動；其次是投資銀行通過信用違約掉期（Credit Default Sweep）這種金融衍生工具，不斷放大投機(jī)收益。而當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象時，就出現(xiàn)了嚴(yán)重的違約風(fēng)險，信貸泡沫破滅，于是就產(chǎn)生了次級貸款危機(jī)，進(jìn)而發(fā)展到金融危機(jī)。
（三）金融危機(jī)產(chǎn)生的理論再認(rèn)識
從理論上看，自由放任的經(jīng)濟(jì)金融理論即是美國經(jīng)濟(jì)得以取得飛速發(fā)展的理論基礎(chǔ)，也是美國次貸危機(jī)的混亂之源，更是當(dāng)前全球金融危機(jī)向縱深發(fā)展的理論根源；加上金融深化還對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定程度的負(fù)面作用，從而使得在沒有審慎監(jiān)管下金融深化的負(fù)面作用更加放大。
一是自由放任的經(jīng)濟(jì)金融理論是當(dāng)前金融危機(jī)產(chǎn)生的主要理論根源。自由放任的經(jīng)濟(jì)金融理論認(rèn)為，應(yīng)鼓勵金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)虛擬化，倡導(dǎo)利率匯率自由化，減少或者放棄金融規(guī)管，實行向大資本所有者傾斜的經(jīng)濟(jì)政策等政策。通過運用該理論，在不斷推動實體經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展的同時，也使得發(fā)達(dá)國家的虛擬經(jīng)濟(jì)越來越脫離實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，為實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展積聚了巨大的金融風(fēng)險，給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來動蕩不安。而美國的次貸危機(jī)就呈現(xiàn)出兩個顯著特點：業(yè)務(wù)相互交織、風(fēng)險交叉?zhèn)鬟f，一旦第一塊骨牌倒下，就會不斷出現(xiàn)逐級放大的連鎖危機(jī)；美國把大量的房地產(chǎn)抵押債券出售給了其他國家，發(fā)生的金融危機(jī)上對全球的資本市場造成了強(qiáng)烈沖擊。
二是金融深化和自由化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很大的負(fù)面作用。我們研究后發(fā)現(xiàn)，金融深化和自由化理論存一個前提條件，即金融市場是完全競爭的，市場中的信息是完善和公開的，并存在一個競爭完全不受任何阻礙和干擾的市場結(jié)構(gòu)，且市場中的主體是理性的。但現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)使得金融深化和自由化理論假設(shè)存在著缺陷，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）現(xiàn)實的金融市場存在不完全性和昂貴的信息搜尋成本，加上市場主體刻意隱瞞金融交易信息，使得信息約束推動作用，從而造成多方面的市場失靈，導(dǎo)致金融體系動蕩；（2）金融深化理論一般會強(qiáng)調(diào)政府應(yīng)放松金融管制，從而造成金融市場的監(jiān)管與金融市場自由存在著一個時間差，即不具有同時性和同步性，而超越或滯后金融市場發(fā)展的金融自由化都會給金融市場帶來混亂和不穩(wěn)定。
當(dāng)前金融危機(jī)的發(fā)生，就是金融深化和自由化在推動實體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時，忽視了其存在的缺陷，加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有適時進(jìn)行金融審慎性監(jiān)管，對紛繁復(fù)雜的脫離實體經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新及其載體聽之任之，從而將金融深化和自由化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面作用表現(xiàn)得淋漓盡致。
參考文獻(xiàn)
二金融危機(jī)成為世界經(jīng)濟(jì)波動常態(tài)
金融經(jīng)濟(jì)國際化早在70年代就已露端倪，80年代進(jìn)一步發(fā)展，到了90年代演化成席卷全球的大趨勢。盡管幾次金融風(fēng)暴的沖擊使金融經(jīng)濟(jì)國際化受到異議，但是，隨著經(jīng)濟(jì)壘球化和經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展，金融經(jīng)濟(jì)國際化是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果已成共識。金融國際化使得國際資本輕而易舉敲開了世界各個國家的大門，表面上表現(xiàn)為壘球經(jīng)濟(jì)一體化以及生產(chǎn)要素在世界范圍內(nèi)的合理高效流動，但本質(zhì)上我們可以看到金融的國際化進(jìn)一步加深了國際資本對世界經(jīng)濟(jì)的全方位控制，為國際資本攪動世界經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了條件和機(jī)會，國際資本只是在等待的合適的時機(jī)和機(jī)會來制造增值的機(jī)會?；趪H資本在世界經(jīng)濟(jì)中的絕對控制地位，技術(shù)壟斷、資源壟斷、規(guī)則壟斷、金融國家化使得國際資本如虎添翼，金融危機(jī)成為世界經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象，金融危機(jī)的常態(tài)化使得世界經(jīng)濟(jì)陷入經(jīng)靜性的波動中。
三次貸危機(jī)引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)
2007年美國次貸危機(jī)迅速演變成席卷壘球的金融危機(jī)，世界各國的投資者損失慘重，這場危機(jī)在范圍、程度、損失方面超過了以往任何時候，并且很快波及和影響到實體經(jīng)濟(jì)，成為自二戰(zhàn)以來最為深重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，它不僅沉重打擊了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，同時遏制了發(fā)展中和欠發(fā)達(dá)國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長，延緩了發(fā)展中國家，特別是像中國這樣世界最大的發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整和升級換代的步伐，全球經(jīng)濟(jì)被迫陷入停滯和衰退中，人民在危機(jī)中痛苦地掙扎著。
因此，加強(qiáng)對金融危機(jī)治理研究，挖掘危機(jī)產(chǎn)生根源，強(qiáng)化防范意識，建立有效危機(jī)治理機(jī)制，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界研究亟待探討的問題。
二、次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的根源、傳導(dǎo)和影響評析
（一）生成根源
美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)蔓延之迅速，波及范圍之廣，消極影響之深，確實是世界各國未料到的。究其根源，有以下幾個方面的原因：第一，長期以來盛行的“超前消費”模式為危機(jī)產(chǎn)生積累了不穩(wěn)定因素。
長久以來，美國人的儲蓄和消費習(xí)慣是：少儲蓄，多消費，上升到國家層面就是政府長期保持外貿(mào)和經(jīng)常項目逆差。美國經(jīng)濟(jì)某種程度上說是由美國人的超前消費以及全世界資本來拉動的。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)格局也不可避免地影響了這種模式的流行，即從以收入為基礎(chǔ)的儲蓄模式向以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的儲蓄模式轉(zhuǎn)型：依靠個人財富增長，其基本消費不以個人收入水平為基準(zhǔn)，而是通過金融工具和衍生品將個人預(yù)期未來收入轉(zhuǎn)化為可以增加財富的資本，然后把這些資本變成個人消費來源。這樣不僅可能透支現(xiàn)存的資本，而且容易透支未來可能取得的財富①。
而這種嚴(yán)重地透支未來的投資消費模式，無論是房地產(chǎn)市場，股票等公共領(lǐng)域，還是個人資產(chǎn)領(lǐng)域都表現(xiàn)無疑。這種模式不可避免地對美國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)運行帶來了負(fù)面影響。
第二，金融創(chuàng)新帶來的衍生品提高了危機(jī)的產(chǎn)生風(fēng)險。
作為20世紀(jì)金融創(chuàng)新之一的資產(chǎn)證券化在這次危機(jī)爆發(fā)中起了助推器作用。資產(chǎn)證券化，即以打包的貸款抵押資產(chǎn)為標(biāo)的物發(fā)行債券向投資者出售，它一方面促使貸款機(jī)構(gòu)將流動性較低的貸款資產(chǎn)以現(xiàn)金流形式回收，一方面使投資者拓寬投資渠道，加強(qiáng)多方面投資收益②。這種金融創(chuàng)新固然有可取之處，但仍存在缺陷和漏洞：房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)為了迅速回籠資金而提供更多抵押貸款，它們在投資銀行幫助下實施資產(chǎn)證券化，將一部分住房抵押貸款債權(quán)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，以這部分債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券。據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局調(diào)查，美國次貸總額為1.5萬億美元，但發(fā)行了近兩萬億美元的住房抵押貸款支持債券（MBS），進(jìn)而衍生出超萬億美元的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和數(shù)10萬億美元的信貸違約掉期（CDS）③。由此不難看出，資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生產(chǎn)品本可以起到分散風(fēng)險、提高銀行等金融機(jī)構(gòu)效率的作用，但它一旦過度，就加長金融交易鏈條，使金融衍生品更為復(fù)雜，金融市場也就變得缺乏透明度，危機(jī)發(fā)生概率加大。
第三，房地產(chǎn)市場虛假繁榮產(chǎn)生的泡沫加之政府利息政策變動促使危機(jī)顯現(xiàn)。
這是此次危機(jī)爆發(fā)的直接原因。鑒于美國經(jīng)濟(jì)長期的高負(fù)債、低儲蓄特征，為應(yīng)對新世紀(jì)出現(xiàn)的一系列經(jīng)濟(jì)困局，2001~2003年，美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，使之從6.5％降至1％。對未來房價持續(xù)上升的樂觀預(yù)期，使得銀行向信用度極低的借款者推銷住房貸款。但是，2004年以來美聯(lián)儲多次加息將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1%提升到5.25%，逐步打破房地產(chǎn)泡沫，使得購房者的還貸負(fù)擔(dān)加重，一些放貸機(jī)構(gòu)遭受嚴(yán)重?fù)p失甚至破產(chǎn)④。由于房地產(chǎn)價格下跌，拖欠債務(wù)比例和喪失抵押品贖回率轉(zhuǎn)而上升，造成房貸市場更加混亂。
第四，金融監(jiān)管的弊端為危機(jī)滋生提供了“適時”環(huán)境。
美國推行自由資本主義模式，標(biāo)榜通過最低政府干預(yù)和最大程度競爭建立彈性寬松的經(jīng)濟(jì)體系。但逐步放松的金融監(jiān)管使其金融體系常常陷入危機(jī)之中。
其流動性注資和大幅度降息的刺激方式為許多國家央行效仿，這就助長了市場對央行的依賴心理，從而使金融機(jī)構(gòu)放松了對風(fēng)險防范的控制。虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的幅度大于實體經(jīng)濟(jì)，而且隨著監(jiān)管漏洞和弊端日益增多，更多商業(yè)銀行加入到金融衍生品創(chuàng)制中，危機(jī)隱患逐步擴(kuò)大。同時，政府把對次級房貸債券的評估和監(jiān)督責(zé)任拋給私人債券評級機(jī)構(gòu)，給這些機(jī)構(gòu)留下太多操作空間，無疑對危機(jī)的加深起推波助瀾的作用。
（二）傳導(dǎo)機(jī)制
金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是指引起匯率劇烈波動和金融市場秩序混亂的國際資本流動產(chǎn)生的繼發(fā)效應(yīng)。它不僅由一國影響到另一國，而且也造成區(qū)域間的連鎖反應(yīng)。
就此次危機(jī)來看，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，匯率傳導(dǎo)
金融危機(jī)使美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，導(dǎo)致作為世界主要清算和儲備貨幣的美元不斷貶值，使包括資產(chǎn)價格、貨幣價格和居民消費價格等在內(nèi)的整個國際價格體系陷入失衡。結(jié)果就是：一方面，資本逃離債市、股市，資產(chǎn)市場迅速下跌，損害金融穩(wěn)定性；另一方面，石油、糧食等大宗基礎(chǔ)性商品期貨爆漲，并帶動現(xiàn)貨價格飆升，通貨膨脹由一國波及全球。
第二，機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)
機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)有兩種方式：一是危機(jī)延發(fā)國的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付困難，影響與母國同一系統(tǒng)的分支機(jī)構(gòu)或總部的支付；二是一國的債務(wù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付困難，而另一國的債權(quán)機(jī)構(gòu)因?qū)ζ浣栀J比重過大，可能被拖入債務(wù)危機(jī)中。此次全球金融危機(jī)屬于第二種方式。由于全球很多國家的金融機(jī)構(gòu)持有雷曼公司的股票及債券，而雷曼的最終破產(chǎn)導(dǎo)致其不能迅速回籠資金而影響到支付①。
第三，心理傳導(dǎo)
此次金融危機(jī)的傳導(dǎo)很大程度上源于金融機(jī)構(gòu)和個人恐慌心理的蔓延和波動。這種恐慌心理切實地反映在股市、債市、匯市的不正常表現(xiàn)上。就美國而言，金融危機(jī)產(chǎn)生后，市場走低給投資者心理沉重打擊，股票市場持續(xù)大跌。從實踐上講，對于股票投資，投資者會根據(jù)掌握的信息對未來進(jìn)行預(yù)期，當(dāng)其對持有資產(chǎn)的安全性產(chǎn)生懷疑，會采取保守和安全策略。這種情況下，個人行為極易轉(zhuǎn)化為集體行為，即所有投資者都將采取相同舉措，形成蠱惑性傳言使市場產(chǎn)生波動和震蕩②。
（三）實際影響
此次全球金融危機(jī)產(chǎn)生的影響巨大，不僅影響當(dāng)今國際金融體系的變化，而且將對今后國際金融秩序起到極大的重塑作用。
全球金融危機(jī)對現(xiàn)有世界金融體系帶來深刻影響。自布雷頓森林體系瓦解以來，美元在現(xiàn)行世界貨幣體系中居于核心地位。國際貿(mào)易計價、世界外匯儲備和國際金融交易中，美元占有相當(dāng)大比重。同時，美國為主的商行、投行和對沖基金在國際金融體系中把握主導(dǎo)權(quán)。世界上主要貿(mào)易國家將大量資金投入美元資產(chǎn)，推動其房地產(chǎn)及金融衍生品發(fā)展，使得金融市場風(fēng)險在缺乏有效監(jiān)管的情況下不斷積聚。
金融危機(jī)發(fā)生后，美元資產(chǎn)及其金融產(chǎn)品的吸引力和價值下降，其依賴資本賬戶支撐國內(nèi)赤字和消費融資的發(fā)展模式將不可持續(xù)，全球貨幣金融體系面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，必將引起國際社會對現(xiàn)有國際金融體系弊端的反思。
國際金融格局和秩序轉(zhuǎn)變的趨勢可能加快。新世紀(jì)以來，隨著新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，國際經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生了一系列新變化。但是，國際金融格局的游戲規(guī)則長期以來由發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)，缺乏廣泛參與，致使廣大發(fā)展中國家的利益得不到保障。這場肇始美國并肆虐全球的金融危機(jī)，充分暴露出現(xiàn)存格局的弊端。改革不合理的金融格局和秩序，重塑公平、公正的新秩序，使之能夠反映金融運行的普遍規(guī)律和原則，也兼顧不同經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展要求和特點。當(dāng)然，由于各方受金融危機(jī)破壞程度和影響領(lǐng)域不一、各利益相關(guān)方對于建立新格局、秩序的具體措施尚未達(dá)成一致。因此，只有循序漸進(jìn)，才能最終形成體現(xiàn)各方利益，都能有效參與的新秩序。
三、金融危機(jī)治理中的中國經(jīng)驗與策略的價值分析
隨著金融全球化的深化，金融風(fēng)險也在不斷積聚，一國發(fā)生金融危機(jī)必然會影響到周邊國家和地區(qū)，因此，各國政府和學(xué)術(shù)界逐步認(rèn)識到金融危機(jī)治理的重要性。如何能夠通過理論分析和實踐效驗來探索金融危機(jī)治理的有效模式和具體策略，成為現(xiàn)今研究的重點。
（一）亞洲金融危機(jī)治理的經(jīng)驗借鑒
亞洲金融危機(jī)是20世紀(jì)90年代以來波及范圍最廣，危害最大的一次金融危機(jī)。
其爆發(fā)根源在于亞洲各國的經(jīng)濟(jì)狀況失衡和過快的改革進(jìn)程形成了金融風(fēng)險，給投機(jī)力量以可乘之機(jī)。而且各國間存在密切的政治經(jīng)濟(jì)聯(lián)系造成各國之間相互傳遞和影響，使得危機(jī)進(jìn)一步惡化。作為在亞洲經(jīng)濟(jì)格局中占據(jù)重要地位的中國在此次金融危機(jī)中能夠把握機(jī)遇，從容應(yīng)對，使危害降低到最小程度從而贏得多方稱許，其中的成功經(jīng)驗對于治理此次危機(jī)有良好的借鑒意義。
第一，對資本項目實行管制，對其開放采取循序漸進(jìn)原則。
亞洲金融危機(jī)中，尚未完全開放資本賬戶的中國受到國際投機(jī)的沖擊較小，原因在于國家對資本項目的有效管制。一般認(rèn)為，放開資本項目，將使一國與國際資本市場聯(lián)為一體。
但是由于單個國家的國際儲備與巨額國際游資相比很小，因此，在金融監(jiān)管不健全、宏觀調(diào)控薄弱的情況下放開資本項目，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)極易受資本大量流動和投機(jī)的影響，進(jìn)而喪失貨幣政策的獨立性，導(dǎo)致匯率大幅波動。一旦單個國家爆發(fā)金融危機(jī)，危機(jī)擴(kuò)散難以避免。因此，資本項目開放應(yīng)與該國整體經(jīng)濟(jì)實力和金融調(diào)控水平相適應(yīng)，采取漸進(jìn)方式。同時，考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的可能性，對資本實施暫時控制也是很必要的。這包括數(shù)量控制，也可通過征收交易稅或要求金融機(jī)構(gòu)在借用國外資金時繳納準(zhǔn)備金，以此加強(qiáng)對資本流動性監(jiān)控①。
第二，實施較為靈活且穩(wěn)定的匯率政策。
經(jīng)驗表明，一種穩(wěn)定和有競爭力的匯率安排對于發(fā)展中國家是至關(guān)重要的，它能夠保障出口企業(yè)保持競爭力，也保證其順利開展業(yè)務(wù)而不受匯率波動的干擾。眾所周知，經(jīng)濟(jì)狀況惡化是產(chǎn)生危機(jī)的土壤，匯率制度的優(yōu)劣則是危機(jī)壓力積聚的關(guān)鍵原因。由于亞洲金融危機(jī)波及的國家實行固定匯率制度，一旦產(chǎn)生波動，就會帶動本幣升值，從而加劇本國出口困難，在經(jīng)濟(jì)狀況本身欠佳的情況下，使經(jīng)濟(jì)越發(fā)惡化。而本幣幣值高估，客觀上為短期游資投機(jī)創(chuàng)造有利可圖的條件。亞洲金融危機(jī)中，中國根據(jù)形勢變化，改變以往釘住美元的固定匯率制度，使匯率波動順應(yīng)市場變化且在一定可控區(qū)間內(nèi)進(jìn)行正常波動，從而較好的穩(wěn)定市場，保證幣值相對穩(wěn)定，從而為抵御危機(jī)的沖擊奠定了堅實基礎(chǔ)。
第三，堅持人民幣不貶值，堅定和提升民眾對于應(yīng)對危機(jī)的信心。
亞洲金融危機(jī)中，中國政府做出人民幣不貶值的承諾，一方面穩(wěn)定了市場波動的局面，化解了游資沖擊對于進(jìn)出口的壓力，更重要的是堅定了民眾戰(zhàn)勝危機(jī)的信心。金融危機(jī)的爆發(fā)和傳導(dǎo)在很大程度上依賴于公眾信心，某些情況下的危機(jī)是由公眾信心危機(jī)引發(fā)，因此，對其治理必須以維護(hù)公眾信心為先導(dǎo)。維護(hù)公眾信心，首先要樹立危機(jī)風(fēng)險意識；其次是要有一整套穩(wěn)定公眾信心的緊急救援機(jī)制，包括如何迅速調(diào)集資金給予救助，如何迅速決定金融機(jī)構(gòu)退出等；再次，公眾信心的穩(wěn)定離不開政府信譽(yù)，因此，政府信譽(yù)的護(hù)持、政策執(zhí)行效率及力度的把握十分重要②。
（二）治理此次危機(jī)現(xiàn)實策略的價值分析
此次全球金融危機(jī)隨時間推移愈演愈烈，越來越多國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到挑戰(zhàn)。面對金融危機(jī)影響波及全球，世界經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放慢的局面，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境變得更加復(fù)雜。同時，改革開放30多年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)的新問題，使得對危機(jī)進(jìn)行有效治理，進(jìn)而研究出相應(yīng)策略來促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，是需要審慎思考的課題。筆者認(rèn)為，應(yīng)從以下幾個方面考量：
第一，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型建設(shè)，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)發(fā)展新思維。
近年來，基于體制和政策原因?qū)е乱恍┥a(chǎn)要素價格扭曲。然而，隨著市場機(jī)制功能日益完善，要素價格受到全球市場調(diào)節(jié)程度越來越明顯，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高成本增長階段。一定意義上說，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展是建立在要素依賴和資源消耗基礎(chǔ)上的。
過于依賴外需狀況，未能擺脫“三高一低”的束縛，產(chǎn)業(yè)競爭力建立在勞動力成本低廉的比較優(yōu)勢上，產(chǎn)品最終定價權(quán)主要由跨國公司掌控，且總處于產(chǎn)業(yè)鏈低端③。
因此，依賴于低成本優(yōu)勢，著力發(fā)展低技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)思路難以維繼，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變迫在眉睫。金融危機(jī)為中國產(chǎn)業(yè)集群的成長和升級帶來歷史性契機(jī)。
隨著金融危機(jī)逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，沿海一些從事外向型加工貿(mào)易的勞動密集型的中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉，這是優(yōu)勝劣汰的市場競爭規(guī)律使然。需要改變的是，一是選擇產(chǎn)業(yè)價值鏈中的重要環(huán)節(jié)培育核心競爭力；二是通過技術(shù)創(chuàng)新來擴(kuò)大規(guī)模，使價值鏈在原有基礎(chǔ)上延伸至更高的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)或移向新價值鏈；三是使用高新技術(shù)對原有產(chǎn)業(yè)進(jìn)行改造和創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合。同時，通過技術(shù)創(chuàng)新提高產(chǎn)品附加值，抓住當(dāng)前原材料下降的優(yōu)勢，掌握產(chǎn)品定價權(quán)，使產(chǎn)業(yè)發(fā)展更具主動性和前瞻性。此外，著力拉動內(nèi)需，鼓勵服務(wù)業(yè)的發(fā)展，從而在更高層次上實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。
例如，中國政府通過4萬億元刺激經(jīng)濟(jì)方案和多個產(chǎn)業(yè)部門的“產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”的舉措不失為一種正確有效的選擇①。第二，加強(qiáng)匯率和貨幣政策的靈活調(diào)整，依托金融創(chuàng)新完善金融監(jiān)管，構(gòu)建穩(wěn)定有效的金融體系。維持一個相對穩(wěn)定的匯率水平，在確保國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的前提下逐步實現(xiàn)匯率調(diào)整的市場化是切實可行的。事實上，中國采取對資本項目下外匯管制和人民幣匯率相對穩(wěn)定政策，符合蒙代爾———弗萊明模型推論②。亞洲金融危機(jī)表明，這種制度安排符合中國經(jīng)濟(jì)的實際，不僅有益國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也有助全球金融穩(wěn)定，在這次規(guī)模更大的金融危機(jī)中應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅持。為此，在金融體系的構(gòu)建方面，金融創(chuàng)新要與實體經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)，要能夠有效控制金融中介過程中存在的信息不對稱問題。同時應(yīng)當(dāng)發(fā)揮貨幣政策的作用，采用相對寬松的貨幣政策和積極的財政政策。在控制金融風(fēng)險的前提下加強(qiáng)金融管制，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和國際利率變化趨勢及時調(diào)整，在控制基礎(chǔ)貨幣投放總量的前提下放寬貸款額度管理，降低存款準(zhǔn)備金率和提高居民收入，積極推進(jìn)社會保障體系的建立和健全。
第三，建立金融危機(jī)治理和調(diào)控機(jī)制，明確和強(qiáng)化政府在危機(jī)治理中的地位，加強(qiáng)危機(jī)風(fēng)險意識的構(gòu)建。
鑒于此次危機(jī)的復(fù)雜性，應(yīng)全方位化解危機(jī)的消極影響。主要有兩方面的措施：一方面是推行危機(jī)治理的社會參與模式。實現(xiàn)金融危機(jī)的轉(zhuǎn)化，增進(jìn)公共利益，政府部門和非政府部門等眾多公共行為主體需要相互合作，共同參與金融危機(jī)治理。對政府部門而言，積極轉(zhuǎn)變職能，加強(qiáng)調(diào)控和監(jiān)理，綜合運用各種手段實施宏觀管理；對非政府部門而言，主動參與，調(diào)整對象和策略以保證具體舉措的應(yīng)用效果。另一方面是強(qiáng)化金融危機(jī)治理的過程監(jiān)管。實際上，金融危機(jī)治理可以看成是一個整體過程，分為不同階段。如在預(yù)防階段，啟動金融危機(jī)預(yù)防機(jī)制，提高政府和公眾的危機(jī)風(fēng)險意識，建立常設(shè)預(yù)防管理機(jī)構(gòu)；在生成階段，建立金融危機(jī)實時處理機(jī)制，收集相關(guān)信息調(diào)查研究，制定應(yīng)急管理方案等；在持續(xù)階段，進(jìn)行金融危機(jī)調(diào)研評估，調(diào)整金融政策等；在恢復(fù)階段，建立危機(jī)善后處理機(jī)制，加強(qiáng)心理干預(yù)輔導(dǎo)，對危機(jī)結(jié)果和影響進(jìn)行評測等。
第四，加強(qiáng)國際間合作，構(gòu)建新的多邊經(jīng)濟(jì)合作體制來促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效運行，遏止和防范危機(jī)產(chǎn)生。
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加速，世界各國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為緊密，一國的金融危機(jī)跨越國界傳播成為全球問題。因此，世界各國冀望攜手應(yīng)對危局。2009年9月召開的20國集團(tuán)會議上提出了加強(qiáng)國際金融監(jiān)管合作、完善國際監(jiān)管體系、推動國際金融組織改革、改善國際貨幣體系、穩(wěn)步推進(jìn)國際貨幣體系多元化的建議，就是一次良好的合作嘗試，既表明合作已成為各國應(yīng)對危機(jī)的共識，也會對危機(jī)的治理起到顯著作用③。事實證明，符合時代潮流的多邊經(jīng)濟(jì)合作機(jī)制必須具有靈活性和務(wù)實性。它的基本目標(biāo)是通過鼓勵世界各國自身和整體國際利益相互協(xié)調(diào)，加強(qiáng)協(xié)商合作，共享信息資源，尋求共同利益；新的多邊經(jīng)濟(jì)合作機(jī)制要求在尊重彼此和特殊性的基礎(chǔ)上，要求相關(guān)利益方共同承擔(dān)責(zé)任、共享政治經(jīng)濟(jì)效益。毋庸置疑，新的多邊經(jīng)濟(jì)合作的建立和完善將對全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生正面影響和促進(jìn)作用。
四、中國在后金融危機(jī)時代的國際金融新秩序塑造中的作用
國際金融機(jī)制體系改革具有必要性和復(fù)雜性，現(xiàn)行國際金融體系的局限性由于此次危機(jī)的爆發(fā)而進(jìn)一步顯現(xiàn)，但改革牽涉面比較廣，關(guān)系到各方面的利益協(xié)調(diào)，必須各方達(dá)成共識才能有所突破和作為。有鑒于此，中國的作用應(yīng)基于：首先，改革和完善國際金融體制，確保國際金融市場安全有序運行。
中國有責(zé)任采取有效措施，加強(qiáng)對國際金融資本流動的監(jiān)管，遏制國際游資的過度投機(jī)，提高對金融風(fēng)險的預(yù)測、防范和救助能力，為其他國家的危機(jī)治理提供經(jīng)驗借鑒。
其次，提倡平等互利原則，在國際社會廣泛參與基礎(chǔ)上，協(xié)調(diào)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的對話與協(xié)作，遏止危機(jī)蔓延，為受這次危機(jī)沖擊的國家和地區(qū)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。同時增加對受危機(jī)沖擊國家的資金援助，并為減輕債務(wù)做出適當(dāng)安排。
再次，提高自身在主要國際金融機(jī)構(gòu)和組織中的地位，擴(kuò)大對國際金融事務(wù)的話語權(quán)、游戲規(guī)則的制定權(quán)等；加強(qiáng)對IMF、WB等組織功能和政策設(shè)計的改造，使表決權(quán)及援助份額的分配和安排體現(xiàn)大多數(shù)國家合理意愿。