時(shí)間：2023-07-09 08:53:48
導(dǎo)語(yǔ)：在期貨投資策略的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
本文意在建立系統(tǒng)的期貨投資安全機(jī)制，防止我們迷失于五彩繽紛的世界。它的作用應(yīng)當(dāng)是我們思想的明燈、行動(dòng)的指南。記得哲學(xué)家康德曾說(shuō)：自由不是想做什么就做什么，而是不想做什么就能不做什么。風(fēng)險(xiǎn)控制意味著約束，并使之成為投資生活的一個(gè)部分、一個(gè)自然的習(xí)慣。
期貨市場(chǎng)是冒險(xiǎn)家的樂(lè)園，期貨投資可謂是勇敢者的游戲。然而，經(jīng)驗(yàn)告訴我們：在投資中能夠有所成就的人不多，大約不到5%。那么，是什么阻擋了許多優(yōu)秀的投資者踏入成功之門(mén)呢？其中有一個(gè)重要的原因是：未能將安全意識(shí)貫穿于投資過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)。
所謂的安全戰(zhàn)略，就是研究如何使投資立于不敗之地。在安全問(wèn)題上，我們不但需要在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之時(shí)的一般意義的防守，更需要在風(fēng)險(xiǎn)尚未發(fā)生之時(shí)的積極主動(dòng)性防范。這就需要我們培養(yǎng)和具備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和感知能力，以及最為重要的控制能力。
安全戰(zhàn)略的目的：為投資保駕護(hù)航，駛向正途、到達(dá)彼岸。
就期貨投資運(yùn)作的整個(gè)過(guò)程而言，安全戰(zhàn)略所涉及的問(wèn)題應(yīng)涵蓋三方面內(nèi)容：⑴交易之前---投資方案擬定時(shí)的安全防御，⑵交易之中---投資計(jì)劃實(shí)施過(guò)程中的安全與防守，⑶退出交易---如何安全主動(dòng)地離開(kāi)市場(chǎng)。
就安全問(wèn)題，我們必須樹(shù)立這樣一種思想：客觀市場(chǎng)是第一位的，主觀判斷是第二位的，評(píng)判決策與交易是否正確的標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)；同時(shí)，市場(chǎng)是完美的、客觀的，而人的認(rèn)識(shí)卻是有限、片面和具有主觀性的。可見(jiàn)，客觀事實(shí)與主觀認(rèn)知之間總是存在著差距，也就決定了投資者出錯(cuò)的必然性和經(jīng)常性。
因此，我們必須承認(rèn)和正視以下事實(shí)的存在：
⑴市場(chǎng)存在我們所不知或是無(wú)法認(rèn)知的事情；
⑵存在潛藏而未完全顯露的因素，或是突發(fā)性事件；
⑶我們對(duì)正在發(fā)生的事件所產(chǎn)生的影響估計(jì)不足；
⑷對(duì)事物的理解和市場(chǎng)的反應(yīng)做出了相反判斷；
⑸市場(chǎng)本身因過(guò)度扭曲所蘊(yùn)藏著的反向動(dòng)能；
⑹因人為操縱導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的異常表現(xiàn)。
一、交易之前
1、休息與等待
休息與等待是一種積極的防御狀態(tài)。許多投資者并不了解其內(nèi)在的意義：什么也不做的防守成本是所有安全措施中最低的。我們之所以無(wú)所作為，是因?yàn)椋孩判纳硇菡c交易總結(jié)，⑵市場(chǎng)沒(méi)有大行情、或無(wú)法判斷行情，⑶行情的演變已進(jìn)入危險(xiǎn)地帶，⑷戰(zhàn)略計(jì)劃實(shí)施前的時(shí)機(jī)等待。
資金權(quán)益的曲線與價(jià)格的波動(dòng)圖形是相似的，資金階段性增長(zhǎng)對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)并不是件難事，而如何回避權(quán)益的大幅回落卻不是易事。然而，只有回避資金的回撤，才能實(shí)現(xiàn)資本的增值，才能達(dá)到資本滾動(dòng)的復(fù)利效果。不為也許是最好的方式，這是一種舍棄，是一種順?lè)c尊重客觀市場(chǎng)的表現(xiàn)?？梢?jiàn)，學(xué)會(huì)休息與等待是決定投資能否取勝的重要一環(huán)。
我們需要明白：市場(chǎng)是行情變化中的主角，而投資者的表演不過(guò)是個(gè)不起眼的配角。應(yīng)當(dāng)留有足夠的時(shí)間與空間給市場(chǎng)，而不是自己忙忙碌碌；應(yīng)當(dāng)?shù)却袌?chǎng)給出明確的方向，否則，忙碌的結(jié)局只能是虛空一場(chǎng)。
問(wèn)題的關(guān)鍵是：為什么人們總是忙碌？這是欲望驅(qū)使的結(jié)果。當(dāng)人把眼睛盯在金錢(qián)而不是市場(chǎng)與自身時(shí)，總是會(huì)臆想行情的發(fā)生，并希望抓住而不愿喪失。我們認(rèn)為：能夠挖掘有投資價(jià)值的行情固然很好。但是，能夠發(fā)覺(jué)市場(chǎng)沒(méi)有行情、或是承認(rèn)看不懂行情，其意義更加重要。因?yàn)橹挥姓J(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，才會(huì)懂得休息與等待的價(jià)值。
《孫子兵法》中有句話：途有所不由，軍有所不擊，城有所不攻，地有所不爭(zhēng)，君命有所不受。之所以不作為，是為著安全起見(jiàn)，為著大的戰(zhàn)略計(jì)劃服務(wù)，而不是眼前的小利或是利誘下的盲動(dòng)。
2、選擇市場(chǎng)
首先，我們需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行選擇，并加以限制。這是因?yàn)椴⒉皇撬械氖袌?chǎng)都適合做投資。從安全的角度考慮，投資者應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離這樣的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)：⑴盡管行情巨大，但風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制的市場(chǎng)；⑵人為操縱跡象明顯，導(dǎo)致分析困難的市場(chǎng)；⑶持倉(cāng)小、成交清淡，短期內(nèi)無(wú)法活躍的市場(chǎng)；⑷不受法律保護(hù)、制度規(guī)則不健全，或是交易所誠(chéng)信遭受質(zhì)疑的市場(chǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)的防范不僅僅在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之時(shí)，更應(yīng)該在尚未發(fā)生之時(shí)就將其杜絕。這樣做的好處是不增加額外的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，使投資者的精力更加集中在價(jià)格波動(dòng)的本身而不是其它。有人會(huì)說(shuō)：不管怎樣說(shuō)，能掙到錢(qián)就好。但無(wú)數(shù)事實(shí)證明：不良的投資環(huán)境，終究結(jié)不出善果；正如氣候惡劣的環(huán)境，無(wú)論如何精于耕作都是枉然。
盲目投資時(shí)常走向?yàn)?zāi)難，限制行為自由才能得到真正的自由。在這里，總結(jié)選擇市場(chǎng)的方針是：漲跌可分析性、風(fēng)險(xiǎn)可控性、交易可操作性，同時(shí)市場(chǎng)必須具備誠(chéng)信、公正與規(guī)范。
3、戰(zhàn)略評(píng)估
正確的行動(dòng)來(lái)自于正確的思想，正確的交易有賴(lài)于對(duì)市場(chǎng)正確的評(píng)判。顯然，投資的安全性與市場(chǎng)分析的正確與否有著必然的聯(lián)系。分析正確率越高，投資盈利的可能性越大；反之，損失將無(wú)法避免。在這里，我們倡導(dǎo)樹(shù)立要戰(zhàn)就一定要?jiǎng)俚乃枷?，即每?zhàn)必捷。正如在軍事上主張不打無(wú)把握之仗；又如《孫子兵法》通篇所透射出的全勝思想。
全勝的根基在于很好地把握市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的方向和目標(biāo)，而行情戰(zhàn)略性評(píng)估的核心任務(wù)正是如此。中國(guó)有句俗話：早知三日，富貴千年?？梢?jiàn)，作為投資者應(yīng)當(dāng)具備洞察力和預(yù)見(jiàn)性。當(dāng)我們對(duì)將來(lái)的基本面擁有足夠的評(píng)判依據(jù)，那么對(duì)市場(chǎng)未來(lái)時(shí)空的定位就有了宏觀的把握，也就成為從未來(lái)走來(lái)的人。這樣，對(duì)于現(xiàn)今市場(chǎng)往后必要發(fā)生的事情有思想與行動(dòng)的準(zhǔn)備。
期貨市場(chǎng)的套利方式被大家認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)有限的投資模式，而對(duì)于單純性投機(jī)被當(dāng)作是風(fēng)險(xiǎn)極大的投資行為。其實(shí)，單純性投機(jī)在更廣泛的意義上也是一種套利行為，這是一種現(xiàn)時(shí)與未來(lái)的套利。當(dāng)我們看到市場(chǎng)的未來(lái)時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)很大的投機(jī)方式就轉(zhuǎn)化為套利投資，現(xiàn)時(shí)與未來(lái)的巨大差價(jià)才是掙錢(qián)的源泉所在。如此，全勝思想的實(shí)現(xiàn)將不是一句空話，當(dāng)交易還沒(méi)有發(fā)生之前，投資者就懷有必勝的信念。
行情評(píng)估的任務(wù)有：⑴市場(chǎng)未來(lái)演變的趨向和可能的目標(biāo)時(shí)空；⑵市場(chǎng)當(dāng)前存在的不利因素及應(yīng)對(duì)措施；⑶市場(chǎng)當(dāng)前所處區(qū)域的高低和目前的趨勢(shì)；⑷是否具備投資的價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)與收益的評(píng)估。許多人有這樣的誤區(qū)，認(rèn)為要想獲得多大收益就需要冒多大風(fēng)險(xiǎn)；但我們無(wú)法否認(rèn)這樣的事實(shí)---存在風(fēng)險(xiǎn)度有限而獲利空間巨大的戰(zhàn)略機(jī)遇。這正是行情評(píng)估的主要任務(wù)，同時(shí)我們應(yīng)當(dāng)拋開(kāi)那些風(fēng)險(xiǎn)與收益不相稱(chēng)的任何所謂的機(jī)會(huì)。
評(píng)估不能替代決策，其分析結(jié)果能否轉(zhuǎn)化為操作方案，主要看我們對(duì)市場(chǎng)的把握程度與做事原則。在這里，我們倡導(dǎo)只做容易做的行情，選些加減乘除的小學(xué)題目，而將復(fù)雜的高等數(shù)學(xué)留在市場(chǎng)。正如兵法所云：古之所謂善戰(zhàn)者，勝于易勝者也。
4、等候時(shí)機(jī)
經(jīng)過(guò)總體評(píng)估，當(dāng)選定某個(gè)品種作為戰(zhàn)略投資目標(biāo)時(shí)，隨后等待時(shí)機(jī)成熟將是首要的任務(wù)。由于期貨市場(chǎng)實(shí)行的是保證金制度，這使得價(jià)格波動(dòng)看起來(lái)較之其他市場(chǎng)劇烈，因而時(shí)機(jī)的掌握就顯得尤為重要。時(shí)機(jī)的問(wèn)題盡管是局部和戰(zhàn)術(shù)性的，但良好的介入?yún)^(qū)域是進(jìn)行戰(zhàn)略防守和增強(qiáng)持倉(cāng)信心的有力保障，也是整個(gè)投資計(jì)劃有效實(shí)施的重要步驟。
時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)當(dāng)從安全和易于防守的角度出發(fā)，否則投資的動(dòng)機(jī)有意無(wú)意間陷入貪婪的境地。所謂易于防守，就是在大方向即便出現(xiàn)錯(cuò)誤的前提下，而進(jìn)場(chǎng)的頭寸也能在不虧或是小虧的狀態(tài)下退出市場(chǎng)。
良好的進(jìn)場(chǎng)區(qū)域尤如軍事上的根據(jù)地，進(jìn)可攻退可守。那么，如何判定期貨交易中的根據(jù)地呢？這可通過(guò)兩方面來(lái)把握：⑴主要通過(guò)技術(shù)形態(tài)等手段來(lái)判定；⑵對(duì)市場(chǎng)正反兩方面的基本信息加以綜合評(píng)估。由此，對(duì)市場(chǎng)表象特征和矛盾對(duì)立雙方的評(píng)判，來(lái)尋求和等待行情時(shí)機(jī)的成熟，其目的就在于：等候風(fēng)險(xiǎn)度有限而潛藏巨大收益的局面---這才是投資的真正內(nèi)涵。
在時(shí)期有句名言：誘敵深入，集中優(yōu)勢(shì)兵力，打殲滅戰(zhàn)。對(duì)于誘敵深入，他是這樣解釋的：這是戰(zhàn)略防御中弱軍對(duì)強(qiáng)軍作戰(zhàn)的最有效的軍事政策。這不是懼怕和逃避，而是一種主動(dòng)性的防守策略。同樣，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)：任何投資者在市場(chǎng)面前都是弱小的，尤其是在期貨杠桿下。所以，時(shí)機(jī)的把握最好是在行情的反彈和調(diào)整之時(shí)，并待其真實(shí)的趨勢(shì)顯露之初（順大勢(shì)的原則）；而當(dāng)行情出現(xiàn)爆形時(shí)則是加碼的好時(shí)機(jī)。在大方向確定的條件下，越是看起來(lái)危險(xiǎn)的地方越是安全，而看似安全的地方往往并非安全。
對(duì)于時(shí)機(jī)的把握，在軍事上有敵疲我打之說(shuō)，以及避其銳氣、擊其惰歸。以弱勝?gòu)?qiáng)的著名戰(zhàn)例---春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)齊魯兩國(guó)的長(zhǎng)勺之戰(zhàn)。曹劌對(duì)戰(zhàn)局的解釋是：一鼓作氣，再而衰，三而竭。彼竭我盈，故克之。其中三而竭是戰(zhàn)機(jī)的關(guān)鍵點(diǎn)，轉(zhuǎn)化為期貨語(yǔ)言就是：原有趨勢(shì)完結(jié)后新生趨勢(shì)形成之初，或是調(diào)整后重返原有趨向之時(shí)。如此，市場(chǎng)方向的確立使得順勢(shì)建立的頭寸更加安全和穩(wěn)固---市場(chǎng)強(qiáng)大的推動(dòng)力才是真正有力的護(hù)衛(wèi)。
二、交易之中
1、期貨操作的總體方針
期貨市場(chǎng)的雙向交易給投資者以極大的自由，因而有些人希望通過(guò)精確的分析來(lái)抓住正反兩方面的行情。然而，實(shí)際上我們所看到的情形是這樣的：當(dāng)他試圖拉直波動(dòng)的曲線時(shí)，市場(chǎng)反將其資金拉直。造成這種現(xiàn)象的深層次原因是：人的能力是有限的，而市場(chǎng)是強(qiáng)大的、在某種意義上是無(wú)法測(cè)度的。行情分析是決策與操作的基礎(chǔ)，但不是所有的、哪怕是正確的分析都能轉(zhuǎn)化為交易行為。為了回避風(fēng)險(xiǎn)和災(zāi)難，我們的操作一定要遵循某種安全原則，這就是：順勢(shì)而為。
順勢(shì)交易有其數(shù)學(xué)概率的支持。經(jīng)過(guò)研究與實(shí)踐，我們的結(jié)論是：⑴波段式順勢(shì)操作的盈面大于75%；⑵以戰(zhàn)略投資的角度介入市場(chǎng)，其盈面可達(dá)95%；⑶單從技術(shù)分析的角度，抓頂和底的概率小于1%。其實(shí)，大家可以看看國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的特有現(xiàn)象就會(huì)明白：上漲時(shí)大多數(shù)人都掙錢(qián)，而走熊時(shí)參與在其中的人幾乎都在賠錢(qián)---這是與其交易規(guī)則中只許做多的限定有關(guān)。
在思想與行為上，戰(zhàn)略投資者一定表現(xiàn)為順應(yīng)大的趨勢(shì)，而逆勢(shì)操作必定是短視與投機(jī)的體現(xiàn)。時(shí)間對(duì)于逆勢(shì)交易而言意味著消亡和毀滅；其小概率本質(zhì)決定著這種投資失敗的必然性，而不論個(gè)人的智慧高低。古人云：大勢(shì)所趨，非人力所能及也。由此，投資者一定要摒棄逆勢(shì)而動(dòng)的任何想法與行為。又如孟子曾說(shuō)：雖有智慧，不如乘勢(shì)。我們應(yīng)當(dāng)明白自由只存在真理之中，就如魚(yú)不能離開(kāi)水。限定行動(dòng)的自由，才會(huì)有金錢(qián)的增長(zhǎng)。成為天然贏家的必要條件是：做一個(gè)順勢(shì)交易者，做一個(gè)戰(zhàn)略投資者！
綜合前文，期貨操作的總體方針是：宏觀順勢(shì)、微觀逆勢(shì)。
2、期貨交易的生存法則
許多人憑著聰明才智來(lái)到期貨市場(chǎng)，但帶走的是失落與悔恨。促成這樣局面的原因是什么？個(gè)人的小智慧。人的聰明在市場(chǎng)的面前顯得蒼白，我們當(dāng)擺正自己的位置：市場(chǎng)是第一位的，人的主觀評(píng)判是第二位的；決策和交易是否正確由市場(chǎng)來(lái)裁決。由此，認(rèn)識(shí)到自己的有限與市場(chǎng)的博大，才能回避一次次重大損失。
生存法則是什么？第一時(shí)間無(wú)條件止損，并要始終堅(jiān)持而不心存僥幸。
保證金杠桿的效應(yīng)使得價(jià)格波動(dòng)被人為放大，并且合約到期的限制使得持倉(cāng)不能一直保留。當(dāng)持倉(cāng)的方向與市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)背道而馳時(shí)，時(shí)間的代價(jià)將變得越來(lái)越昂貴；在交易不利的情況下，如果不及時(shí)采取正確的行動(dòng)，那么時(shí)常會(huì)面臨這樣的情景：⑴投入的保證金剛好被擊穿；⑵帳面盈利可能全部喪失；⑶因反趨勢(shì)全部資本金面臨災(zāi)難的結(jié)局。
由此可見(jiàn)，要想生存就必須學(xué)會(huì)止損。止損應(yīng)在交易方案產(chǎn)生之時(shí)就當(dāng)考慮和設(shè)置，在交易之中按某種方式全程跟蹤和推進(jìn)。止損的寬窄與個(gè)人情況有關(guān)，但主要是與市場(chǎng)正常波動(dòng)的幅度相匹配，有時(shí)亦附加一定的時(shí)間條件。作為中長(zhǎng)線交易者，止損的大小以能夠承受日常的價(jià)格波動(dòng)為宜，避免頻繁地觸動(dòng)止損，從而保證在決策正確的前提下操作計(jì)劃能夠有效進(jìn)行。
止損就意味著放棄。放棄的也許是機(jī)會(huì)，更有可能是災(zāi)難。止損出局的好處有三方面：⑴進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)不當(dāng)。這在決定出場(chǎng)的當(dāng)時(shí)并不能確認(rèn)是否犯了方向性錯(cuò)誤，但我們必須選擇離場(chǎng)。一方面，回避重大錯(cuò)誤的可能；另一方面，為再次尋找更安全、更好的入場(chǎng)點(diǎn)提供機(jī)會(huì)。⑵方向性判斷錯(cuò)誤。在反趨勢(shì)情況下，如果沒(méi)能夠及時(shí)出場(chǎng)，那么時(shí)間與杠桿將對(duì)交易構(gòu)成致命的打擊！避免這種情況的唯一辦法就是及時(shí)止損。⑶走出困頓。如果連續(xù)三次被止損出局，那么一定是在某些方面出現(xiàn)問(wèn)題。這時(shí)投資者就當(dāng)拋開(kāi)任何行情，強(qiáng)制休息一段時(shí)間，避免陷入死路與沼澤。遠(yuǎn)離市場(chǎng)有助于理清思路、找出問(wèn)題，否則，幸運(yùn)將遠(yuǎn)離而災(zāi)禍卻接連不斷。
看重眼前利益而不愿下決心止損是許多人的通病；然而，投資者如果對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)必勝的信念，那么當(dāng)前的困難將變得微不足道；因?yàn)闀r(shí)間會(huì)給成功的投資者帶來(lái)財(cái)富。損失是暫時(shí)的、必須的，它是成功過(guò)程中不可分割的組成部分。暫時(shí)地放棄金錢(qián)是為了保存資金實(shí)力，也是為了將來(lái)得到更多、更好的回報(bào)。可見(jiàn)，止損是生存之道，是飛行員的降落傘，是市場(chǎng)第一性原則的體現(xiàn)。
3、資金管理策略
保證金的調(diào)節(jié)是期貨市場(chǎng)賦予投資者的自由。這種權(quán)限的自由選擇會(huì)帶來(lái)人性最直接和最充分的暴露---人總是有用足保證金的強(qiáng)烈傾向。期貨并非是普通的金融工具，其杠桿效用像似核金融。因此，高比例動(dòng)用保證金會(huì)使得投資盈虧產(chǎn)生巨幅波動(dòng)---既可能出現(xiàn)資金爆炸，亦存在迅速毀滅的可能。這種非常態(tài)現(xiàn)象的產(chǎn)生是心魔驅(qū)使的結(jié)果，這不是投資的正道，其最終結(jié)局無(wú)一例外被市場(chǎng)所淘汰。有個(gè)類(lèi)比可以說(shuō)明：小車(chē)在高速公路上行駛，如果120碼的速度算是安全舒適的話，那么每增加10碼，其事故出現(xiàn)的概率將會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)上升；當(dāng)速度達(dá)到220碼以上，不論駕駛技術(shù)如何，事故出現(xiàn)的可能性提升至百分之百。
由此來(lái)看，自由并非都是好事。就資金管理而言，自由與安全之間應(yīng)當(dāng)有其統(tǒng)計(jì)意義上的平衡點(diǎn)。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明：當(dāng)資金的利用率達(dá)到30%時(shí)，對(duì)于期貨交易而言是最恰當(dāng)?shù)摹１M管投資者技術(shù)水平的高低可適度調(diào)節(jié)這一比例，但30%的利用率是資金管理的基準(zhǔn)原則。在實(shí)際交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)樹(shù)立安全第一、盈利第二的思想，并做到：⑴總體交易持倉(cāng)要適當(dāng)，以心里不擔(dān)憂(yōu)為佳；⑵分批次動(dòng)用資金，降低整體資本金的風(fēng)險(xiǎn)度；⑶如需加碼，必須堅(jiān)持在首批頭寸已獲利的前提下；⑷設(shè)定最大下單額度，杜絕超量的任何念頭，如能做10手單不妨本文意在建立系統(tǒng)的期貨投資安全機(jī)制，防止我們迷失于五彩繽紛的世界。它的作用應(yīng)當(dāng)是我們思想的明燈、行動(dòng)的指南。記得哲學(xué)家康德曾說(shuō)：自由不是想做什么就做什么，而是不想做什么就能不做什么。風(fēng)險(xiǎn)控制意味著約束，并使之成為投資生活的一個(gè)部分、一個(gè)自然的習(xí)慣。下7手，別搞得好像與市場(chǎng)有仇似的；⑸在行情的爆發(fā)點(diǎn)位可適度放大單量，但前提是當(dāng)日收盤(pán)有利于持倉(cāng)。
可以說(shuō)，資金管理狀況是交易者內(nèi)心世界的集中反映。良好的資金管理有助于投資者與市場(chǎng)維系和諧的關(guān)系，有助于交易者水平的充分發(fā)揮，有助于交易質(zhì)量而不是數(shù)量的提高。其實(shí)，所投入的資金就是一粒種子，并不需要多大的量，我們所要做的就是耐心等待---生根、發(fā)芽、開(kāi)花和結(jié)出豐碩的果子。然而，在實(shí)際操作中，我們最容易犯的錯(cuò)誤就是急功近利---總是試圖加大保證金量的投入，希望短時(shí)期取得優(yōu)異的戰(zhàn)果。這種急于求戰(zhàn)求功的浮燥心態(tài)，導(dǎo)致危險(xiǎn)、恐懼與失敗的陰影從未離開(kāi)其左右，直至被徹底打敗。其實(shí)，掙錢(qián)的奧秘在于時(shí)間與平和的心，在于投資者耐心等待與分享趨勢(shì)的伸展?？臻g的打開(kāi)需要時(shí)間，時(shí)間才是最為關(guān)鍵的因素。
4、期貨操作的行動(dòng)策略
在宏觀順勢(shì)的方針下，我們的任務(wù)是將方案構(gòu)想轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)。然而，計(jì)劃還不能等同于行動(dòng)，從構(gòu)想到行動(dòng)之間有質(zhì)的差別。盡管行動(dòng)只有兩個(gè)動(dòng)作：進(jìn)場(chǎng)與出場(chǎng)；但卻是反映了投資者全部的思想內(nèi)涵。構(gòu)想能否進(jìn)入實(shí)施全看市場(chǎng)是否出現(xiàn)預(yù)期中的有利環(huán)境；而交易過(guò)程中的退卻則看是否出現(xiàn)不利的格局、或不祥的征兆。
先談進(jìn)場(chǎng)方面，就像理想與現(xiàn)實(shí)總是有差距的，市場(chǎng)行情的實(shí)際走向并不總是與投資構(gòu)想相符。當(dāng)這種情況出現(xiàn)時(shí)，計(jì)劃將暫時(shí)擱置，或是被取消。只有當(dāng)市場(chǎng)趨向與當(dāng)初設(shè)想的一致時(shí)，投資計(jì)劃才能啟動(dòng)。也就是說(shuō)：為著安全起見(jiàn)，在基本面分析與技術(shù)性表現(xiàn)達(dá)到統(tǒng)一的狀態(tài)下，投資交易方可進(jìn)行。進(jìn)場(chǎng)一般遵循遲到的原則---想象在先、行動(dòng)在其后，這是為了達(dá)到內(nèi)外皆順勢(shì)的目的。這樣做的好處有：⑴如果設(shè)想沒(méi)有得到市場(chǎng)的驗(yàn)證，市場(chǎng)仍處于不確定或反向狀態(tài)，那么構(gòu)想還只能停留在觀察階段，這時(shí)就不能進(jìn)場(chǎng)交易，否則過(guò)早地介入就難免要付出代價(jià)；⑵當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始顯露其真實(shí)的趨向時(shí)，如果與預(yù)想的戰(zhàn)略方向一致，那么，在客觀與主觀相統(tǒng)一的情況下，進(jìn)場(chǎng)交易的勝算概率就大為提高。正如中國(guó)武術(shù)所講究的：先是心到、其后是眼到，最后才是手到。提早進(jìn)場(chǎng)時(shí)常能夠取得較好的價(jià)格，這對(duì)套期保值是好事，但對(duì)單純性投機(jī)而言不符合安全與順勢(shì)的原則，也違背了投資的目的---掙差價(jià)而不是價(jià)格。在這里，我們應(yīng)當(dāng)樹(shù)立這樣的觀念：趨勢(shì)（差價(jià)）是第一位的，價(jià)格反而是第二位的。
就退場(chǎng)方面，我們注意到這樣的事實(shí)：任何反轉(zhuǎn)都是由調(diào)整行情演化而開(kāi)始的，任何深幅調(diào)整都會(huì)因杠桿效應(yīng)使得巨大的浮動(dòng)盈利化為烏有，甚至是慘敗。很多人都遭遇過(guò)這樣的情形：正當(dāng)我們的口袋裝滿(mǎn)銀兩時(shí)，正當(dāng)我們對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)希望而市場(chǎng)表現(xiàn)又有所困惑時(shí)，盡管不利的基本面暫時(shí)沒(méi)有顯現(xiàn)，甚至表現(xiàn)優(yōu)秀；然而，危險(xiǎn)就在這個(gè)時(shí)候悄悄降臨，夢(mèng)想演變成殘酷的現(xiàn)實(shí)。所以，在不利的情況或不祥的預(yù)兆出現(xiàn)時(shí)，我們都當(dāng)十分警醒，并考慮部分或是全部離場(chǎng)。問(wèn)題是怎樣預(yù)知不利的局面呢？這就需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行跟蹤評(píng)估，以確定當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)程度。
跟蹤評(píng)估的側(cè)重點(diǎn)有：⑴市場(chǎng)新出現(xiàn)了哪些有利不利的因素；⑵對(duì)市場(chǎng)未來(lái)產(chǎn)生重大影響的潛在因素；⑶主導(dǎo)市場(chǎng)趨向的主要矛盾是否有所改變，尤其是質(zhì)變；⑷市場(chǎng)外在的表現(xiàn)，以及技術(shù)指標(biāo)等，是否預(yù)示著趨勢(shì)有中斷或反向的可能；⑸參考?xì)v史行情與相關(guān)品種走勢(shì)，找出當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格所處的區(qū)域。然后，我們依據(jù)評(píng)估結(jié)果，做出是否繼續(xù)存留在市場(chǎng)的決定。
事物的發(fā)展總是由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)換，市場(chǎng)行情的演變亦是如此。因此，當(dāng)主導(dǎo)市場(chǎng)的矛盾其量變累計(jì)到一定程度，或出現(xiàn)了部分質(zhì)變，那么投資者就當(dāng)考慮退出市場(chǎng)了。出場(chǎng)一般遵循早退的原則---提早退出，優(yōu)于被動(dòng)性撤出。過(guò)度地追求利潤(rùn)最大化，使得我們?nèi)菀滋魬?zhàn)行情的極限，從而走向貪婪；我們應(yīng)當(dāng)留有余地，忽略邊際利潤(rùn)趨低的后續(xù)行情，從而使投資立于不敗之地。
三、退出交易
1、階段性回避風(fēng)險(xiǎn)
事物的發(fā)展總是呈現(xiàn)出波浪式推進(jìn)、螺旋式上升的格局。同樣，市場(chǎng)價(jià)格的演變特征有：⑴從表現(xiàn)形式看，價(jià)格亦呈現(xiàn)出階段性潮起潮落，在看似無(wú)序的波動(dòng)中始終存在著有序的趨勢(shì)演變；⑵從變動(dòng)狀態(tài)看，市場(chǎng)總是從一種平衡態(tài)的打破過(guò)渡到另一新的平衡，這種變化環(huán)環(huán)相扣、生生不息。因此，其特點(diǎn)可總結(jié)為：階段性、波動(dòng)性和趨勢(shì)性。
依此，我們?cè)诓僮鞑呗陨蠎?yīng)當(dāng)遵循：戰(zhàn)略方向上的持久、與持倉(cāng)階段性的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整相結(jié)合，即：戰(zhàn)略持久與戰(zhàn)術(shù)靈活。前者可不必探討，后者之所以要進(jìn)行頭寸調(diào)整，是因?yàn)橐乇茈A段性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)判定市場(chǎng)面臨中級(jí)調(diào)整時(shí)，我們既可以保持原有持倉(cāng)不動(dòng)，亦可以平掉部分、甚至是全部的持倉(cāng)。具體說(shuō)明如下：
⑴如果對(duì)行情的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，并距離設(shè)想的目標(biāo)還遠(yuǎn)，那么對(duì)于調(diào)整的來(lái)臨可以置之不理，并為加碼提供了契機(jī)。
⑵如果預(yù)期調(diào)整的幅度較大、或是難以評(píng)判，那么部分地暫時(shí)地退場(chǎng)將是明智的選擇。平倉(cāng)多少視情而定，可以是50%，亦可以是1/3、或是2/3。如果險(xiǎn)情消退，那么通常將已平的倉(cāng)位補(bǔ)上，并考慮計(jì)劃內(nèi)的加碼，但前提是易于防守。
⑶趨于危險(xiǎn)地帶的任何異動(dòng)都應(yīng)當(dāng)警醒。由于趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)的表現(xiàn)在當(dāng)初與中級(jí)調(diào)整相仿，所以投資者應(yīng)當(dāng)平掉所有的頭寸加以回避。當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)原有的趨勢(shì)時(shí)，可考慮將頭寸補(bǔ)回；但如果市場(chǎng)的波動(dòng)變得模糊、或自我判斷出現(xiàn)疑惑，那么就當(dāng)離開(kāi)市場(chǎng)。
⑷如果價(jià)格已觸及到設(shè)定的初級(jí)止損，那么部分持倉(cāng)的退出是自然的選擇；但如果最后的防線被有效突破，那么全部的頭寸都當(dāng)離場(chǎng)。我們必須承認(rèn)市場(chǎng)的確存在許多為我們所不知的事情。
2、如何出局
在證券市場(chǎng)上，有句俗話：會(huì)賣(mài)的是師傅，會(huì)買(mǎi)的是徒弟。其實(shí)期貨投資也是一樣：善于出場(chǎng)的人才是高明的，因?yàn)橹挥须x場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)投資目的。但是，人們往往在潛意識(shí)當(dāng)中總是在思考---如何更好地進(jìn)攻、掙錢(qián)，從而忽視了防守與退場(chǎng)的重要性。出現(xiàn)這種現(xiàn)象在于：人的眼睛總是盯著金錢(qián)，因著心動(dòng)市場(chǎng)變得多姿多彩，從而流連忘返。欲望的牽動(dòng)必定帶來(lái)失敗，留戀市場(chǎng)就是一種貪婪；這在行為本質(zhì)上就是與市場(chǎng)比智慧。
除了被動(dòng)性止損出局外，任何主動(dòng)性了結(jié)頭寸都具有積極防守的意圖---看守利潤(rùn)和限制損失。從安全防御的角度出發(fā)，離場(chǎng)意味著風(fēng)險(xiǎn)的終結(jié)，從而徹底回避了不確定的價(jià)格波動(dòng)。古代兵法說(shuō)：三十六計(jì)，走為上策。走是為了安全起見(jiàn)，是為了保存實(shí)力，也是為了下次更好的進(jìn)攻做準(zhǔn)備。
在這里，需要特別強(qiáng)調(diào)的是：進(jìn)場(chǎng)和出場(chǎng)的條件是不對(duì)等的。進(jìn)場(chǎng)的理由必須是充分的、審慎的，有必勝把握的；但是，出場(chǎng)卻不同，理由可以是簡(jiǎn)單的、朦朧的，甚至符合一些必要條件就行。如果試圖尋求充足的退場(chǎng)理由，那么交易必將因擔(dān)擱而陷入困境；這就要求投資者預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨，并提前做出反應(yīng)；同時(shí)要求擁有舍棄精神，舍棄出場(chǎng)后行情的延續(xù)。可以看出：出場(chǎng)的條件是寬泛的，并留給投資者充分的選擇度。
實(shí)質(zhì)上投資的過(guò)程就是取與舍抉擇的過(guò)程，而取舍的選擇在乎人心。舍得兩字是孿生兄弟，不舍如何得？而這就是問(wèn)題的難點(diǎn)。許多人不了解這點(diǎn)，始終想通過(guò)研究市場(chǎng)來(lái)尋求最佳的出場(chǎng)方法，但至今無(wú)人知曉。為什么？因?yàn)闆](méi)有答案。答案不在市場(chǎng)，而在每個(gè)人的心里。追求完美就是貪婪的表現(xiàn)，不完美的離場(chǎng)方式才是最完美的，才有生存與發(fā)展的可能。
在這里，對(duì)于離場(chǎng)的方式給出一些建議：
⑴靈感與直覺(jué)。出場(chǎng)有時(shí)不需要什么特別的理由，因?yàn)槟阋呀?jīng)盈利，甚至是大利，尤其是在預(yù)期目標(biāo)已接近的情形下。當(dāng)靈感與直覺(jué)提醒自己該出場(chǎng)時(shí)，那么就當(dāng)出局。也許有人會(huì)想：這是什么理由！？有句話叫適可而止，但如何界定，只要自己心里滿(mǎn)足就行，何必與市場(chǎng)、與他人爭(zhēng)高低論水平。然而，如何做到知足常樂(lè)？這需要事事懷有感恩與贊美的心。
⑵技術(shù)分析。當(dāng)所設(shè)定的技術(shù)指標(biāo)顯示出場(chǎng)信號(hào)時(shí)，尤其是移動(dòng)平均線呈現(xiàn)反向勢(shì)頭，或是圖形形態(tài)表現(xiàn)出逆轉(zhuǎn)的可能，那么手中的持倉(cāng)可以考慮全部退出。技術(shù)分析的本質(zhì)就是市場(chǎng)表象的分析，通過(guò)分析現(xiàn)象來(lái)預(yù)知市場(chǎng)價(jià)格。現(xiàn)象是本質(zhì)的反映，因而惡化的表象暗示著內(nèi)在矛盾有可能出現(xiàn)了質(zhì)變，那么繼續(xù)存留在市場(chǎng)就面臨不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)性表現(xiàn)往往優(yōu)先于基本面信息的顯露，所以，依據(jù)技術(shù)出場(chǎng)的效果往往不錯(cuò)。在這里，你很可能丟失往后的行情，但重要的是轉(zhuǎn)化了利潤(rùn)，保守和擴(kuò)大了資本。
基金管理行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的新視角
2007年，隨著基金規(guī)模的迅速擴(kuò)大，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題被提出。在基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，業(yè)內(nèi)流傳著”規(guī)模的詛咒”，一只10億美元的基金如果有股票的買(mǎi)入數(shù)量限制，它的選擇余地可以有1850家公司。但是當(dāng)基金規(guī)模到200億，則可選擇余地降低到180只股票。規(guī)模增長(zhǎng)20倍，股票投資范圍縮小10倍，小資金可以更靈活性選擇股票，但是當(dāng)資金到一定規(guī)模后，可選擇的股票范圍越來(lái)越少，限制了投資能力和業(yè)績(jī)。
關(guān)于基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，有研究發(fā)現(xiàn)，雖然基金平均成本隨基金資產(chǎn)規(guī)模的增大而逐漸減少，但當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)一定閥值后，下降的趨勢(shì)就不再明顯，根據(jù)美國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果，單只基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100億美元后，平均運(yùn)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)始不再下降。其實(shí)對(duì)于基金業(yè)而言，考慮到多種績(jī)效因素，基金規(guī)模與成本收益之間的關(guān)系要更為復(fù)雜，并不是規(guī)模收益遞增、不變、遞減三個(gè)階段所能簡(jiǎn)單概括的。
規(guī)模經(jīng)濟(jì)是一個(gè)很模糊的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而提高的比例超過(guò)了各生產(chǎn)要素投入提高的比例時(shí)，就存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，關(guān)于生產(chǎn)效率的提高只是籠統(tǒng)的解釋為規(guī)模擴(kuò)大可以使用更先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，并沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明。楊小凱運(yùn)用角點(diǎn)解的超邊際分析法，解決了長(zhǎng)期困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界的“將分工思想予以數(shù)學(xué)表達(dá)”這一難題，并開(kāi)創(chuàng)和發(fā)展了新興古典分工理論。根據(jù)他的理論，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是當(dāng)年馬歇爾試圖運(yùn)用數(shù)學(xué)化模型解釋古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于專(zhuān)業(yè)化分工好處的理論時(shí)，受制于當(dāng)時(shí)數(shù)學(xué)方法的落后而放棄，但為了便于闡述而引入的概念，但是這一概念掩蓋了規(guī)模擴(kuò)大背后的由于專(zhuān)業(yè)分工加強(qiáng)而促進(jìn)了生產(chǎn)力的提高的實(shí)質(zhì)。
運(yùn)用專(zhuān)業(yè)化分工理論對(duì)基金產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析，基金業(yè)的最終產(chǎn)品是面向投資者提供的專(zhuān)業(yè)化理財(cái)服務(wù)，其生產(chǎn)過(guò)程可以分為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)三個(gè)主要環(huán)節(jié)，而每個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)部存在多個(gè)迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)，基金業(yè)專(zhuān)業(yè)化分工水平的提高表現(xiàn)為，在上述三個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)部細(xì)分的迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)不斷增加，既有橫向擴(kuò)展，也有縱向深化，推動(dòng)基金業(yè)生產(chǎn)能力不斷提高。只有在基金業(yè)分工水平不斷提高的前提下，資金規(guī)模的擴(kuò)張才能得到充分利用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
從理論上來(lái)看，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)途徑并不是增加資金規(guī)模，而是通過(guò)不斷的提高基金業(yè)的專(zhuān)業(yè)分工水平，增強(qiáng)基金業(yè)的生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)的，這一結(jié)論把原本模糊和籠統(tǒng)的增加資金規(guī)模的策略變得更加具體和細(xì)化，有助于基金管理公司明確未來(lái)的發(fā)展方向。
投資管理的專(zhuān)業(yè)細(xì)化之路
中國(guó)的基金管理行業(yè)在2007年規(guī)模迅速增長(zhǎng)之后，已經(jīng)不能單純追求規(guī)模至上的發(fā)展戰(zhàn)略，而逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑止ぜ?xì)化為手段的生產(chǎn)力增強(qiáng)戰(zhàn)略。中國(guó)基金業(yè)的專(zhuān)業(yè)化分工水平逐漸發(fā)展，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)三個(gè)環(huán)節(jié)的專(zhuān)業(yè)化分工水平進(jìn)一部提高。尤其是隨著股指期貨的金融衍生工具的出現(xiàn)，投資管理環(huán)節(jié)的專(zhuān)業(yè)細(xì)化得以迅速發(fā)展與實(shí)現(xiàn)。
投資管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在產(chǎn)品和業(yè)績(jī)排名方面的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)是投資管理能力的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)基金管理行業(yè)投資管理能力還停留在初級(jí)階段，主要采用資產(chǎn)組合的分散化投資，在不同類(lèi)型資產(chǎn)上進(jìn)行配置，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以滿(mǎn)足投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，現(xiàn)有的分散化投資組合在面臨整體市場(chǎng)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的無(wú)能為力充分體現(xiàn)了投資能力存在的缺陷。
而在發(fā)達(dá)基金市場(chǎng)中，公募基金的投資管理能力開(kāi)始進(jìn)行橫向擴(kuò)張，從傳統(tǒng)的股票和債券市場(chǎng)延伸到金融衍生工具市場(chǎng)、實(shí)業(yè)投資等領(lǐng)域，借助于這些另類(lèi)投資產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)基金管理公司投資能力的增強(qiáng)，投資策略中開(kāi)始重視對(duì)對(duì)沖工具的積極應(yīng)用，以此來(lái)提高對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力，同時(shí)通過(guò)投資另類(lèi)投資產(chǎn)品，還可以獲得更高的收益水平。對(duì)于國(guó)內(nèi)基金管理公司來(lái)說(shuō)，可及時(shí)把握住國(guó)內(nèi)股指期貨推出的契機(jī)，提高自身在利用股指期貨進(jìn)行主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的時(shí)機(jī)把握、投資組合構(gòu)建以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力，盡快在這一細(xì)分投資領(lǐng)域形成專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)。
此外，對(duì)投資能力的縱向分解也是提高專(zhuān)業(yè)化的一種途徑。投資專(zhuān)業(yè)化的高級(jí)階段是實(shí)現(xiàn)對(duì)投資能力縱向的分解，即將基金的收益分解為A1pha和Beta兩部分，換句話說(shuō)，基金管理公司的投資能力將被分解為獲得積極收益Alpha的能力和獲得市場(chǎng)收益Beta的能力兩部分。得益于金融衍生工具的應(yīng)用，目前國(guó)外的一些大型養(yǎng)老基金和資產(chǎn)管理公司正在經(jīng)歷一個(gè)投資策略的再構(gòu)造過(guò)程，其投資思路和資產(chǎn)配置方法與傳統(tǒng)的投資方法相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，其中的核心就是Alpha和Beta的分離，投資策略的演變也推動(dòng)了投資部門(mén)的變化，從一個(gè)整體劃分為三個(gè)部分：Beta團(tuán)隊(duì)，其投資目標(biāo)是以最低成本獲得市場(chǎng)收益，主要通過(guò)程序化交易、ETF基金、和股指期貨等投資工具低成本獲得市場(chǎng)收益；Alpha團(tuán)隊(duì)，基金管理公司投資能力的核心部分，集中了最主要的投資研究力量，其投資目標(biāo)是通過(guò)基金經(jīng)理優(yōu)秀的研究能力和卓越的投資技能獲得超額收益，并運(yùn)用股指期貨、互換合約、期權(quán)等金融衍生工具將Alpha分離；組合團(tuán)隊(duì)，根據(jù)投資者的需求，實(shí)現(xiàn)Alpha和Beta的有效組合。
借鑒海外基金業(yè)投資管理領(lǐng)域最前沿的變化，可以為中國(guó)基金業(yè)投資管理專(zhuān)業(yè)化分工的提高指引方向。
投資專(zhuān)業(yè)細(xì)化的具體實(shí)現(xiàn)
公募基金的投資管理能力的擴(kuò)張有橫向擴(kuò)張、縱向擴(kuò)張兩種，而這兩種投資管理能力的擴(kuò)張都需要借助金融衍生工具。如果說(shuō)，以前股指期貨未推出，這些只是停留在設(shè)想階段，但隨著股指期貨的推出，實(shí)現(xiàn)投資管理能力的橫向、縱向擴(kuò)張?zhí)峁┯辛爽F(xiàn)實(shí)可能性。未來(lái)國(guó)內(nèi)公募基金的投資管理沿橫向、縱向的擴(kuò)張，成為具體的可能。
投資策略的演變推動(dòng)投資部門(mén)的變化，使投資策略經(jīng)歷再構(gòu)造過(guò)程，其核心是AIpha和Beta的分離。2010年股指期貨的推出，使得Alpha和Beta的分離成為現(xiàn)實(shí)可能，也是現(xiàn)基金管理行業(yè)研究的重要課題。
促進(jìn)現(xiàn)有Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展
股指期貨出現(xiàn)后，促進(jìn)指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品深入發(fā)展。尤其對(duì)ETF類(lèi)產(chǎn)品有很大的促進(jìn)，主要體現(xiàn)在增加了ETF類(lèi)產(chǎn)品的流動(dòng)性，成交規(guī)模大幅增加。同時(shí)，因?yàn)楣芍钙谪浀膫鲗?dǎo)作用，也改變了。增加了ETF產(chǎn)品的特性。
ETF基金在股指期貨上市之后，整體規(guī)模有明顯的增加。這部分規(guī)模增加主要是跟期現(xiàn)套利有關(guān)系。比如，深證100ETF產(chǎn)品，股指期貨出現(xiàn)后，每天的交易量大概8到1 0個(gè)億左右，比原來(lái)年初股指期貨還沒(méi)有上
市的交易量大概放大了50％以上。ETF成交規(guī)模的增加與原來(lái)的預(yù)期有很大不同。股指期貨上市前不少有估計(jì)，股指期貨上市之后對(duì)ETF有替代作用，而實(shí)際的情況跟大家預(yù)期的相反，它更進(jìn)一步的增加了指數(shù)類(lèi)工具的運(yùn)用，并起到了良好互相帶動(dòng)的作用。
期現(xiàn)套利產(chǎn)品，很多投資者選擇用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合。盡管一些規(guī)模比較大的資金選擇直接用股票來(lái)構(gòu)造現(xiàn)貨組合。從實(shí)務(wù)操作看，目前70％、80％以上的資金用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合。一方面用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)比較便利。另一方面，ETF本身交易費(fèi)用會(huì)更低。速度也是另一個(gè)比較重要的影響因素，如果用ETF構(gòu)造現(xiàn)貨組合的話，特別是中小規(guī)模的資金，可能在幾十秒之內(nèi)就能夠完成。而FIETF它的交易量跟它的流動(dòng)性實(shí)際上不完全對(duì)等。因?yàn)镋TF有套利機(jī)制，只要資金給出略微的溢價(jià)或者折價(jià)，它瞬間會(huì)產(chǎn)生很多流動(dòng)性。ETF這種構(gòu)造的特性，對(duì)于期現(xiàn)套利的資金構(gòu)造現(xiàn)貨組合非常有幫助。
此外，就是股指期貨出現(xiàn)后，直接的改變了ETF產(chǎn)品的一些特性。比如ETF產(chǎn)品交易量方面的變化，這種活躍不單單是來(lái)自于期現(xiàn)套利的一些資金，而且還來(lái)自于ETF本身高頻交易的一些交易量。因?yàn)楣芍钙谪洺鰜?lái)之后，ETF的套利模式，還有原來(lái)的高頻交易模式運(yùn)用的投資策略比原來(lái)豐富很多。例如，ETF高頻交易就可以做雙邊向的交易，為原來(lái)高頻交易策略的進(jìn)一步完善提供了實(shí)時(shí)的工具。
期貨的一些交易屬性慢慢地傳導(dǎo)到ETF上面。然后ETF相應(yīng)的變化又傳導(dǎo)到一籃子股票上，通過(guò)這種形式實(shí)現(xiàn)了特性的轉(zhuǎn)移。通過(guò)這種傳導(dǎo)，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的這種股票，或者指數(shù)股票的這種波動(dòng)也一定程度的受到了影響。特性有一點(diǎn)不太一樣，在每次市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度或者反應(yīng)不足的時(shí)候，比以前更快有一些資金來(lái)校正反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度的問(wèn)題。這一點(diǎn)是股指期貨不僅對(duì)于ETF產(chǎn)品的影響，也通過(guò)對(duì)ETF等指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品改變了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。由于這種傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)更多對(duì)未來(lái)的預(yù)期，通過(guò)這種傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)上有效性的提高。
促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展
股指期貨推出一方面將促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品深化發(fā)展，比如Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展。同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展。一方面，股指期貨將改變現(xiàn)有保本產(chǎn)品的投資策略，使得保本產(chǎn)品迅速發(fā)展，另一方面，Alpha產(chǎn)品將深化發(fā)展，更多的以絕對(duì)收益為目標(biāo)的金融產(chǎn)品將出現(xiàn)，使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善。
促進(jìn)保本產(chǎn)品深入發(fā)展：隨著股指期貨的開(kāi)設(shè)，公募基金保本產(chǎn)品得到迅速發(fā)展。2011年將是保本基金的擴(kuò)容年。截至2010年12月31日，市場(chǎng)上只有5只保本基金在運(yùn)作，另有2只尚在募集期，并未成立。而證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)日，共有10家基金公司上報(bào)保本基金產(chǎn)品。如果以三個(gè)月的審批期來(lái)計(jì)算，一季度末，市場(chǎng)上的保本基金數(shù)量有望增至17只。未來(lái)五年國(guó)內(nèi)保本基金的市場(chǎng)會(huì)很廣大，5年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到千億規(guī)模。
股指期貨對(duì)于保本產(chǎn)品的重要性在于，它可以在很大程度上改變保本產(chǎn)品的投資策略，實(shí)現(xiàn)保本產(chǎn)品的差異化發(fā)展。
保本基金前些年發(fā)展緩慢、發(fā)行頻率低的主要原因是其大多采用單一的CPPI投資策略，缺乏其他形式的投資策略相補(bǔ)充。保本基金運(yùn)作關(guān)鍵就在于保本墊的積累，采用單一CPPl投資策略的保本基金，積累保本墊需要完全依靠債券、貨幣市場(chǎng)工具等固定收益類(lèi)資產(chǎn)投資來(lái)進(jìn)行積累，周期較長(zhǎng)且較固定，制約可能而來(lái)的短期權(quán)益類(lèi)投資機(jī)會(huì)。
股指期貨參與保本基金將可能改變CPPl投資策略靠天吃飯的不確定性。其操作方法為：利用股指期貨的套期保值功能，對(duì)股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)股指期貨這一工具鎖定β風(fēng)險(xiǎn)，追求。α收益，在股市下跌時(shí)依然有回報(bào)。從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式。
股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發(fā)展的重要方式。在股指期貨出現(xiàn)之前，保本基金實(shí)現(xiàn)差異化主要是能通過(guò)其產(chǎn)品期限的不同。市場(chǎng)上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監(jiān)會(huì)允許，也許以后會(huì)有一年保本的出現(xiàn)。保本期限的不同形成了保本基金的差異化。而股指期貨出現(xiàn)后，其實(shí)現(xiàn)差異化的手段是形成投資結(jié)構(gòu)的差異。未來(lái)會(huì)有眾多產(chǎn)品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會(huì)相對(duì)比較低，正常情況下，使用資金可能會(huì)占基金總資產(chǎn)的1％―2％左右。但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，對(duì)衍生品工具運(yùn)用的廣度和深度會(huì)逐漸增厚。
絕對(duì)收益類(lèi)產(chǎn)品的可能發(fā)展：α和β分開(kāi)后，其實(shí)是形成市場(chǎng)中性的產(chǎn)品，其本質(zhì)就是提取α?；甬a(chǎn)品收益由α收益和β收益兩份組成。如果利用股指期貨對(duì)沖掉β市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的話，就可以把α提取出來(lái)。從而整個(gè)基金、整個(gè)投資組合的表現(xiàn)可能和市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性非常低。形成市場(chǎng)中性的一個(gè)產(chǎn)品。
α基金這種產(chǎn)品做出來(lái)后。對(duì)資產(chǎn)管理者會(huì)提出更高的要求，即投資者是不是有穩(wěn)定的獲取α的能力。如果α不穩(wěn)定，提取出來(lái)是一個(gè)負(fù)的α，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)就是負(fù)的收益貢獻(xiàn)。α基金的出現(xiàn)，可能使基金公司的團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)Alpha團(tuán)隊(duì)，集中基金公司最主要的投資研究力量，以期獲得超額收益。
α能有效提取，并比較穩(wěn)定的話，往前發(fā)展就可能是可轉(zhuǎn)移β基金。α轉(zhuǎn)移對(duì)于基金公司做QDII的產(chǎn)品有重要啟示。國(guó)內(nèi)目前幾大基金管理公司分別推出了QDll的產(chǎn)品。在初期，ODll的產(chǎn)品主要是股票型的基金，主動(dòng)投資。但事實(shí)上的做的不成功。于是，新一類(lèi)的ODll產(chǎn)品開(kāi)始走被動(dòng)化的趨勢(shì)。
本文闡述了對(duì)沖基金的概念，回顧了我國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展歷程，進(jìn)而探討了對(duì)沖基金的幾種投資方法和投資策略，希望能夠?qū)V大投資者有所幫助。
【關(guān)鍵詞】
對(duì)沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議
0 引言
當(dāng)前投資環(huán)境處在千變?nèi)f化中，金融市場(chǎng)定價(jià)效率不斷提高，面對(duì)投資者日益剛漲的回報(bào)需求，傳統(tǒng)的金融工具已經(jīng)“無(wú)力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術(shù)專(zhuān)業(yè)化、投資工具多元化等特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)的對(duì)沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對(duì)沖基金表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)上升階段其收益率明顯要比主要市場(chǎng)指數(shù)高，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)其收益波動(dòng)幅度與市場(chǎng)指數(shù)相比則變小，由此可知，對(duì)沖基金對(duì)于分散、緩解、弱化所構(gòu)建投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。與國(guó)外對(duì)沖基金的成熟發(fā)展相比，我國(guó)對(duì)沖基金的研究剛剛進(jìn)入正軌。股指期貨、融資融券等做空機(jī)制的推出為國(guó)內(nèi)本土對(duì)沖基金的發(fā)展和創(chuàng)新提供了更多的條件。
1 闡述對(duì)沖基金的概念
對(duì)沖是一種旨在緩解或者降低風(fēng)險(xiǎn)的行為策略，對(duì)沖基金中對(duì)沖看重的是在證券市場(chǎng)中買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出同時(shí)進(jìn)行的操作。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，對(duì)沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業(yè)務(wù)類(lèi)型非常廣泛，因此很難對(duì)其做一個(gè)明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對(duì)沖基金是指通過(guò)非公開(kāi)方式向滿(mǎn)足某些條件的少數(shù)富裕的個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者來(lái)募集資金而設(shè)立的。對(duì)沖基金具有以下特征：
首先，資金募集方式是非公開(kāi)的，募集對(duì)象是特定的。由于風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)，對(duì)沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿(mǎn)足條件的富裕的個(gè)人投資者、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。
其次，投資策略和投資工具高度復(fù)雜。對(duì)沖基金可以運(yùn)用期權(quán)、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時(shí)可以將這些金融衍生工具進(jìn)行組合從而達(dá)到高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，從而使得投資策略較為難懂。
然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達(dá)到使用較少資金進(jìn)行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來(lái)獲取高額的利潤(rùn)便是對(duì)沖基金常用的投資手段。對(duì)沖基金的資金具有高流動(dòng)性，可以進(jìn)行反復(fù)抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費(fèi)用之后，對(duì)沖基金的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初始資金運(yùn)作可以帶來(lái)的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)性。
再次，傭金結(jié)構(gòu)與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據(jù)法律的要求只能按照所管理的資產(chǎn)總額收取一定比例的資金管理費(fèi)用，而對(duì)沖基金經(jīng)理出了收取管理費(fèi)用之外，還收取資金管理費(fèi)用等業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)。
最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對(duì)沖基金利用，且不受投資工具數(shù)量和比例的限制。因正是因?yàn)椴僮魃系撵`活性，對(duì)沖基金才能夠在現(xiàn)代市場(chǎng)中發(fā)揮重要的作用。
2 回顧我國(guó)對(duì)沖基金發(fā)展歷程
目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資環(huán)境與國(guó)際市場(chǎng)投資環(huán)境存在較大的差異，因此對(duì)沖基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展和在國(guó)外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的發(fā)展也不可同日而語(yǔ)。而隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的成熟，更多的國(guó)際對(duì)沖基金即將或已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)的對(duì)沖基金數(shù)量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對(duì)沖基金極其相似的投資模式，經(jīng)過(guò)萌芽階段——形成階段——盲目的發(fā)展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規(guī)范的私募投資市場(chǎng)。
我國(guó)一般把陽(yáng)光私募基金看做是對(duì)沖基金的雛形，2000年第一支陽(yáng)光私募基金正視發(fā)行，并得到了投資者的充分肯定，實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展，發(fā)展規(guī)模已從當(dāng)初的不足2億到今天的超過(guò) 1200億。但是從制度建立上、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上以及投資方向上，我國(guó)的陽(yáng)光私募基金與對(duì)沖基金之間還有相對(duì)一段距離。最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是我國(guó)的陽(yáng)光私募基金缺乏對(duì)沖基金的核心——對(duì)沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標(biāo)，但是大部分的陽(yáng)光私募基金只是簡(jiǎn)單的單向操作，通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)來(lái)獲得收益，這與對(duì)沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”，將陽(yáng)光私募基金引到了對(duì)沖時(shí)代，這一偉大變革給金融市場(chǎng)帶來(lái)了雙向交易機(jī)制的同時(shí)，也產(chǎn)生了數(shù)倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達(dá)和客戶(hù)簽訂了一份采用對(duì)沖基金策略的專(zhuān)戶(hù)“一對(duì)一”協(xié)議，這把中國(guó)帶進(jìn)了本土對(duì)沖基金的現(xiàn)時(shí)代。中國(guó)私募基金的監(jiān)管方應(yīng)該建立健全相關(guān)制度，規(guī)范本土私募基金行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)建一個(gè)健康綠色的資本市場(chǎng)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
3 分析對(duì)沖基金的基本投資方法
3.1 賣(mài)空
賣(mài)空指的是將借來(lái)的證券銷(xiāo)售出去，然后在將來(lái)以更低的價(jià)格重新買(mǎi)回來(lái)，獲取中間利潤(rùn)。賣(mài)空需要基金經(jīng)理具備識(shí)別價(jià)值高估證券的能力和運(yùn)用存量資金進(jìn)行高效投資的能力。由于政府管制，賣(mài)空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個(gè)市場(chǎng)之間暫時(shí)出現(xiàn)的價(jià)格差異進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。套利往往是對(duì)沖基金投資背后隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)的根源，如果我們認(rèn)為金融市場(chǎng)的效率在不斷上升，那么許多類(lèi)似的投資方法所產(chǎn)生的投資效益就會(huì)減小。因此運(yùn)用杠桿效應(yīng)來(lái)調(diào)用大量的頭寸是一個(gè)基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個(gè)頭寸中內(nèi)生的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等部分風(fēng)險(xiǎn)的方法。套期保值需要運(yùn)用賣(mài)空、衍生工具，或者是二者的結(jié)合，但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來(lái)構(gòu)造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機(jī)制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對(duì)沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應(yīng)的空頭組合來(lái)對(duì)沖。多方應(yīng)當(dāng)選擇那些看上去價(jià)值高的股票，空方則應(yīng)選擇吸引力小、看上去沒(méi)有價(jià)值的股票。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展旺盛時(shí)，多頭就能獲利；當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)一般時(shí)，多頭價(jià)值損失要小于空頭，也不會(huì)有損失。
4.2 全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷為基準(zhǔn)，建立股票、債券、外匯等資產(chǎn)組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對(duì)沖操作，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，因此更加適用于靈活性強(qiáng)、流動(dòng)性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產(chǎn)品為投資對(duì)象，借助歷史數(shù)據(jù)所建立的模型對(duì)買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向?yàn)榕c市場(chǎng)相關(guān)性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計(jì)劃和對(duì)沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣(mài)空策略
該類(lèi)投資基金經(jīng)理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細(xì)的公司研究基礎(chǔ)上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理們大都采用空頭轉(zhuǎn)多頭和止損的辦法來(lái)降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產(chǎn)、重組、兼并或者收購(gòu)等重大事件引發(fā)的短期證券價(jià)格浮動(dòng)，利用買(mǎi)入事件公司證券、賣(mài)出同質(zhì)公司證券，獲得事件收益。實(shí)行并購(gòu)套利策略的對(duì)沖基金會(huì)同時(shí)購(gòu)買(mǎi)被收購(gòu)公司的股票，并賣(mài)空收購(gòu)公司的股票，形成保持市場(chǎng)中性的多空組合，收購(gòu)成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買(mǎi)入的股票填補(bǔ)空倉(cāng)。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對(duì)存在財(cái)務(wù)困難的公司債券或股權(quán)進(jìn)行投資。比如當(dāng)公司的財(cái)務(wù)情況急劇惡化，財(cái)務(wù)吃緊，債務(wù)評(píng)級(jí)下降，資不抵債的時(shí)候；或者因難以清償債務(wù)而尋求破產(chǎn)保護(hù)的時(shí)候；或者是在企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)的時(shí)候，都是企業(yè)財(cái)務(wù)困難的主要癥狀與表現(xiàn)?；鹉軌蛞约捌涞土膬r(jià)格買(mǎi)到這些公司的證券，當(dāng)公司財(cái)務(wù)有所回升時(shí)，證券價(jià)格和對(duì)沖基金可以獲得的回報(bào)也隨之“水漲船高”。
4.7 轉(zhuǎn)換套利策略
這種策略一般是買(mǎi)入并持有可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或其他混合證券，同時(shí)賣(mài)出同一公司的基礎(chǔ)證券或期權(quán)。轉(zhuǎn)換套利基金需要對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，基金經(jīng)理會(huì)不斷調(diào)節(jié)對(duì)沖比例，確保能夠減緩市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資組合收益帶來(lái)的不良影響。
4.8 股票市場(chǎng)中性策略
這種策略使用組對(duì)交易或統(tǒng)計(jì)套利等的方法來(lái)平衡投資組合中多頭與空頭的數(shù)量，保護(hù)投資組合不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。組對(duì)交易是對(duì)那些價(jià)值被低估或者業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)公司的股票進(jìn)行買(mǎi)入并持有多頭，而同時(shí)尋找價(jià)值被低估或者正在發(fā)生不良事件公司的股票進(jìn)行賣(mài)空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價(jià)差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經(jīng)理常常會(huì)選擇高杠桿操作以及在全球范圍內(nèi)的固定收益證券市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)。由于固定收入策略的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此其收益也相對(duì)低一些。
4.10 對(duì)沖基金中的組合投資策略
組合投資是對(duì)沖基金中的基金。通過(guò)投資于所有類(lèi)別策略的對(duì)沖基金以及相互之間不相關(guān)的對(duì)沖基金，組合投資給投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。組合投資的波動(dòng)會(huì)小于投資于單個(gè)或單一策略的對(duì)沖基金。
5 結(jié)束語(yǔ)
對(duì)沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場(chǎng)上以高回報(bào)率贏得了廣大投資者的青睞。市場(chǎng)中金融產(chǎn)品和金融工具的逐步增多也給國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金投資策略的實(shí)施提供了空間。而我國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展還處在萌芽的階段，相對(duì)那些有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，無(wú)論是在交易種類(lèi)、投資工具、交易機(jī)制，還是在監(jiān)管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發(fā)展我國(guó)本土對(duì)沖基金，我們要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新，積極健康地引導(dǎo)本土對(duì)沖基金的發(fā)展。
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【關(guān)鍵詞】量化投資 特點(diǎn) 策略 發(fā)展
一、引言
量化投資在國(guó)外的實(shí)踐已經(jīng)有了40多年的發(fā)展，我國(guó)的量化投資起步較晚，從2004年開(kāi)始出現(xiàn)量化投資的產(chǎn)品，由于缺乏有效的對(duì)沖手段，直到2010年4月滬深300股指期貨上市之后才能算是真正意義上開(kāi)始涉足量化投資。[1]
2015年的中國(guó)股市跌宕起伏，杠桿配資引發(fā)了大幅上漲和斷崖式下跌，股市出現(xiàn)罕見(jiàn)的千股漲停、千股跌停、千股停牌的奇觀，眾多機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)蒙受了巨大的損失。但其中少數(shù)量化投資基金在大幅波動(dòng)的市場(chǎng)中卻表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。量化投資基金和量化對(duì)沖策略的穩(wěn)健，很快引起了全市場(chǎng)的關(guān)注，也成為近期銀行、券商、信托等機(jī)構(gòu)追捧的新的產(chǎn)品模式。
在此背景下，作者在本文中對(duì)于量化投資的概念、特點(diǎn)、策略、理論基礎(chǔ)和發(fā)展做一個(gè)總結(jié)，希望為量化投資研究和實(shí)踐做一些參考。
二、量化投資解讀
（一）量化投資的定義
量化投資在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有嚴(yán)格統(tǒng)一的定義，現(xiàn)有的定義對(duì)于量化投資的定義的側(cè)重點(diǎn)各有不同。本文對(duì)于量化投資的定義為：
量化投資是指將投資者的投資思想或理念轉(zhuǎn)化為數(shù)學(xué)模型，或者利用模型對(duì)于真實(shí)世界的情況進(jìn)行模擬進(jìn)而判斷市場(chǎng)行為或趨勢(shì)，并交由計(jì)算機(jī)進(jìn)行具體的投資決策和實(shí)施的過(guò)程。
（二）量化投資的特點(diǎn)
1.投資決策中能夠客觀理性，克服人類(lèi)心理對(duì)投資決策的影響。傳統(tǒng)投資的分析決策，大多數(shù)方面都由人工完成，而人并非能做到完全理性，在進(jìn)行投資決策時(shí)，很難不受市場(chǎng)情緒的影響。[2]量化投資運(yùn)用模型對(duì)歷史和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析檢測(cè)，模型一經(jīng)檢驗(yàn)合格投入正式運(yùn)行后，投資決策將交由計(jì)算機(jī)處理，一般情況下拒絕人為的干預(yù)，這樣在進(jìn)行投資決策時(shí)受人的情緒化的影響將很小，投資過(guò)程可以做到理性客觀。
2.能夠通過(guò)海量信息的大數(shù)據(jù)處理，提高投資決策效率。我國(guó)股票市場(chǎng)上有近3000只股票，與上市公司相關(guān)的各種信息紛繁復(fù)雜，包括政策、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、公司公告、研究報(bào)告等，投資者靠自己手工的篩選根本就是力不從心。量化投資的出現(xiàn)為這個(gè)問(wèn)題的解決帶來(lái)了希望。量化投資運(yùn)用計(jì)算機(jī)技術(shù)快速處理大量數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行辨別、分析、找出數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)并做出投資決策，大大減少了人工的工作量，提高了投資決策效率。
3.能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)投資。傳統(tǒng)的投資方法中認(rèn)為投資是一門(mén)藝術(shù)，投資決策需要的是投資者的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，投資者的主觀評(píng)價(jià)起到?jīng)Q定作用。而量化投資有所不同，尤其是在套利策略中，它能做到精準(zhǔn)投資。例如在股指期貨套利的過(guò)程中，現(xiàn)貨與股指期貨如果存在較大的差異時(shí)就能進(jìn)行套利，量化投資策略和交易技術(shù)會(huì)抓住精確的捕捉機(jī)會(huì)，進(jìn)行套利交易來(lái)獲利。另外，在控制頭寸規(guī)模方面，傳統(tǒng)的投資方法只能憑感覺(jué)，并沒(méi)有具體的測(cè)算和界定，而量化投資必須要設(shè)定嚴(yán)格精確的標(biāo)準(zhǔn)。[3]
4.能夠快速反應(yīng)和決策，把握市場(chǎng)稍縱即逝的機(jī)會(huì)。量化投資往往利用高速計(jì)算機(jī)進(jìn)行程序化交易，與人腦相比它能夠迅速發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在的信息并進(jìn)行相應(yīng)的處理，具有反應(yīng)快速、把握市場(chǎng)稍縱即逝的機(jī)會(huì)的特點(diǎn)。量化投資在速度上最出色的運(yùn)用就是高頻交易，與低頻交易相對(duì)，高頻交易是通過(guò)高速計(jì)算機(jī)，在極短的時(shí)間內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的變化做出迅速的反應(yīng)并完成交易。[4]
5.能夠有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，獲取較為穩(wěn)定的收益。與傳統(tǒng)投資方式不同的是，量化投資在獲得較高超額收益的同時(shí)能夠更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)也更為穩(wěn)定。相關(guān)研究顯示，1996年至2005年期間，量化投資基金與以所有傳統(tǒng)主動(dòng)型投資基金和偏重于風(fēng)險(xiǎn)控制的傳統(tǒng)主動(dòng)型投資基金的信息比率對(duì)比情況中，量化投資基金的信息比率都是最高，說(shuō)明量化投資相對(duì)于傳統(tǒng)投資，能夠在獲得更高的超額收益的同時(shí)，有效地控制風(fēng)險(xiǎn)。
三、量化投資的策略
一般的量化投資的策略指的是用來(lái)實(shí)現(xiàn)投資理念或模擬市場(chǎng)行為判斷趨勢(shì)從而獲取收益的模型。量化投資需要權(quán)衡收益、風(fēng)險(xiǎn)、交易成本、具體的執(zhí)行等各個(gè)方面，一般情況下這些方面會(huì)形成相對(duì)獨(dú)立的模塊。有時(shí)候量化投資策略模型也會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)、成本等方面融合在模型中。
（一）國(guó)外量化投資策略的分類(lèi)
國(guó)外習(xí)慣上將量化投資的策略分成兩大類(lèi)，一類(lèi)是阿爾法導(dǎo)向的策略，另一類(lèi)是貝塔導(dǎo)向的策略。阿爾法策略（alpha strategy）是通過(guò)量化擇時(shí)和調(diào)整投資組合中不同資產(chǎn)的頭寸大小來(lái)獲取收益的策略;貝塔策略（beta strategy）是通過(guò)量化的手段復(fù)制指數(shù)或者稍微的超出指數(shù)收益的策略。[6]相比而言，量化指數(shù)的貝塔策略相對(duì)更容易，所以一般情況下所說(shuō)的量化投資的策略指的是阿爾法策略（alpha strategy）。
阿爾法策略主要有兩種類(lèi)型，分別為理論驅(qū)動(dòng)模型和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型。
理論驅(qū)動(dòng)模型是比較常見(jiàn)的類(lèi)型，這些策略是運(yùn)用已經(jīng)存在的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的理論，構(gòu)建策略模型，進(jìn)行投資決策。理論驅(qū)動(dòng)模型根據(jù)輸入的數(shù)據(jù)的不同可以進(jìn)一步分類(lèi)，主要有基于價(jià)格相關(guān)數(shù)據(jù)的策略和基于基本面數(shù)據(jù)的策略。
數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型廣泛的被運(yùn)用于股票、期貨和外匯市場(chǎng)，因?yàn)椴捎玫臄?shù)學(xué)工具更為復(fù)雜，相對(duì)而言難于理解，目前使用的還不是很多。與理論驅(qū)動(dòng)模型不同，數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型認(rèn)為進(jìn)行投資決策其實(shí)是不需要理論的支持，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，可以從數(shù)據(jù)（例如交易所的價(jià)格數(shù)據(jù)）中識(shí)別出某種行為模式或市場(chǎng)趨勢(shì)，進(jìn)而進(jìn)行預(yù)測(cè)或者解釋未來(lái)的模式，從中獲取收益。
（二）我國(guó)量化投資策略的分類(lèi)
國(guó)內(nèi)比較常見(jiàn)的量化投資策略主要有兩種分類(lèi)方式，一種是按投資標(biāo)的所在市場(chǎng)分類(lèi)區(qū)分的量化投資策略，分為現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)量化投資策略?，F(xiàn)貨市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、ETF市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，衍生品市場(chǎng)包括商品期貨市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)、國(guó)債期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和期權(quán)與其他衍生品市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)運(yùn)用較多的是投資于商品期貨和股指期貨等期貨市場(chǎng)。
另一種分類(lèi)方式是分為兩大類(lèi)：判斷趨勢(shì)的單邊投機(jī)策略和判斷波動(dòng)率的套利交易策略。[7]單邊投機(jī)策略主要包括量化選股和量化擇時(shí)，套利交易策略主要包括股指期貨套利、商品期貨套利、統(tǒng)計(jì)套利、期權(quán)套利、另類(lèi)套利策略等，目前國(guó)內(nèi)普遍采用的是這種分類(lèi)方式。
四、量化投資理論的發(fā)展
（一）投資理論的發(fā)展
量化投資的理論基礎(chǔ)最早可以追溯到上個(gè)世紀(jì)50年代，Markowitz（1952）[8]第一次把數(shù)理工具引入到金融研究領(lǐng)域，提出了均值――方差模型和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與有效前沿的相關(guān)概念，這是量化投資接受的最早的嚴(yán)肅的學(xué)術(shù)成果。Sharpe（1964）[9]、Litner（1965）[10]、Mossin（1966）[11]在馬克維茨研究的基礎(chǔ)上得出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），這是如今度量證券風(fēng)險(xiǎn)的基本的量化模型。
20世紀(jì)60年代，Samuelson（1965）與Fama（1965）[12]提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH），這為后來(lái)在新聞量化交易等方面提供了思路和理論支持。20世紀(jì)70年代，金融衍生品不斷涌現(xiàn)，對(duì)于衍生品的定價(jià)成為當(dāng)時(shí)研究的重點(diǎn)。Black和Scholes（1973）[13]將數(shù)學(xué)方法引入金融定價(jià)，他們建立了期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型），為量化投資中對(duì)衍生品的定價(jià)奠定了理論基礎(chǔ)。在該理論之后，Ross（1976）[14]根據(jù)無(wú)套利原則提出了套利定價(jià)理論（APT），該理論是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的完善和發(fā)展，為量化投資中的多因素定價(jià)（選股）模型提供了基礎(chǔ)，這也是Alpha套利的思想基礎(chǔ)。
20世紀(jì)80年代，期權(quán)定價(jià)理論倒向微分方程求解;“金融工程”概念得以產(chǎn)生，金融工程著力于研究量化投資和量化交易。同期，學(xué)者們從有效市場(chǎng)理論的最基本假設(shè)著手，放寬了假設(shè)條件，形成了金融學(xué)的另一個(gè)重要的分支――行為金融學(xué)。
20世紀(jì)90年代，金融學(xué)家更加注重對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的管理，產(chǎn)生了諸多的數(shù)量化模型，其中最為著名的風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)量模型是VaR（Value at Risk）模型，這是量化投資對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的重要理論基礎(chǔ)。[15]
20世紀(jì)末，數(shù)理金融對(duì)于數(shù)學(xué)工具的引入更加的迅速，其中最為重大的突破無(wú)疑是非線性科學(xué)在數(shù)理金融上的運(yùn)用，非線性科學(xué)的出現(xiàn)為金融科學(xué)量化手段和方法論的研究提供了強(qiáng)有力的研究工具[16]，尤其在混合多種阿爾法模型而建立混合模型時(shí)是非常有效的一種技術(shù)。
（二）量化投資的數(shù)學(xué)和計(jì)算基礎(chǔ)
量化投資策略模型的建立需要運(yùn)用大量的數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)方面的技術(shù)，主要有隨機(jī)過(guò)程、人工智能、分形理論、小波分析、支持向量機(jī)等。[17]隨機(jī)過(guò)程可以用于金融時(shí)序數(shù)列的預(yù)測(cè)，在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常用于預(yù)測(cè)股市大盤(pán)，在投資組合模型構(gòu)建的過(guò)程中，可以?xún)?yōu)化投資組合;人工智能的很多技術(shù)，例如專(zhuān)家系統(tǒng)、機(jī)器學(xué)習(xí)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法等，可以運(yùn)用于量化投資;分形理論用于時(shí)間序列進(jìn)行預(yù)測(cè)分析;小波分析主要用于波型的處理，從而預(yù)測(cè)未來(lái)的走勢(shì);數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)可以運(yùn)用于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型，還可以運(yùn)用于設(shè)置模型的細(xì)節(jié);支持向量機(jī)可以分析數(shù)據(jù)，識(shí)別模式，用于分類(lèi)和回歸分析。
五、國(guó)內(nèi)外量化投資實(shí)踐的發(fā)展
（一）國(guó)外量化投資實(shí)踐的發(fā)展
本文認(rèn)為量化投資在國(guó)外的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段：
1.第一階段從1949年至1968年：對(duì)沖階段。該階段是量化投資的萌芽階段，該階段具體的量化投資實(shí)踐很少，主要是為量化投資提供的理論基礎(chǔ)和技術(shù)準(zhǔn)備，量化投資脫胎于傳統(tǒng)投資，對(duì)抗市場(chǎng)波動(dòng)，通過(guò)對(duì)沖穩(wěn)定Alpha收益，但收益率低了。
2.第二階段從1969年至1974年：杠桿階段。在該階段，量化投資從理論走入了實(shí)踐。在投資思路上，因?yàn)樵镜腁lpha策略收益有限，通過(guò)放杠桿擴(kuò)大第一階段的穩(wěn)定收益。實(shí)踐方面，1969年，前美國(guó)麻省理工學(xué)院數(shù)學(xué)系教授愛(ài)德華?索普（Ed Thorp）開(kāi)辦了第一個(gè)量化對(duì)沖基金，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利，他是最早的量化投資的者使用者。1971年，巴萊克國(guó)際投資公司（BGI）發(fā)行了世界上第一只被動(dòng)量化基金，標(biāo)志著量化投資的真正開(kāi)始。
3.第三階段從1975年至2000年：多策略階段。在這一階段，雖有一定的挫折，但總體上量化投資得到了平穩(wěn)的發(fā)展。在投資思路上，由于上一階段通過(guò)杠桿放大收益的副作用產(chǎn)生，放大以后的波動(dòng)率又增大，從而轉(zhuǎn)向繼續(xù)追求策略的穩(wěn)定收益，具體的手段是采用多策略穩(wěn)定收益。實(shí)踐方面，1977年，美國(guó)的富國(guó)銀行指數(shù)化跟蹤了紐約交易所的1500只股票，成立了一只指數(shù)化基金，開(kāi)啟了數(shù)量化投資的新紀(jì)元。[18]1998年，據(jù)統(tǒng)計(jì)共有21只量化投資基金管理著80億美元規(guī)模的資產(chǎn)。[19]
4.第四階段從2000年至今：量化投資階段。這一階段，量化投資得到了迅猛的發(fā)展，并且發(fā)展的速度越來(lái)越快。投資思路上，運(yùn)用量化工具，策略模型化，注重風(fēng)險(xiǎn)管理。在實(shí)踐方面，在2008年全球金融危機(jī)以前，全球?qū)_基金的規(guī)模由2000年的3350億美元在短短的7年時(shí)間內(nèi)上升至危機(jī)發(fā)生前的1.95萬(wàn)億美元，受美國(guó)次貸危機(jī)的影響全球?qū)_基金規(guī)模有較大的回落，直到2008年之后，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下對(duì)沖基金規(guī)模才開(kāi)始反彈。
（二）我國(guó)量化投資的發(fā)展
本文認(rèn)為，到目前為止，我國(guó)量化投資的發(fā)展的主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：
1.第一階段從2004年至2010年：起步階段。在這一階段，由于我國(guó)沒(méi)有足夠的金融工具，量化投資在我國(guó)發(fā)展緩慢。2004年8月，光大保德信發(fā)行“光大保德信量化股票”，該基金借鑒了外方股東量化投資管理理念，這是我國(guó)最早的涉足量化投資的產(chǎn)品。2010年4月16日，準(zhǔn)備多年的滬深300股指期貨的在中金所的上市，為許多對(duì)沖基金的產(chǎn)品提供了對(duì)沖工具，從此改變了以前我證券市場(chǎng)只能單邊進(jìn)行做多的情況。
2.第二階段從2011年至2013年：成長(zhǎng)階段。2011年，被認(rèn)為是我國(guó)量化對(duì)沖基金元年，[21]而隨著股指期貨、融資融券、ETF和分級(jí)基金的豐富和發(fā)展，券商資管、信托、基金專(zhuān)戶(hù)和有限合伙制的量化對(duì)沖產(chǎn)品的發(fā)行不斷出現(xiàn)，這個(gè)階段的量化投資真正意義上開(kāi)始發(fā)展，促使該階段發(fā)展的直接原因就是股指期貨的出現(xiàn)。[20]
3.第三階段從2014年至今：迅猛發(fā)展階段。2014年被認(rèn)為是“值得載入我國(guó)私募基金史冊(cè)的一年”，基金業(yè)協(xié)會(huì)推行私募基金管理人和產(chǎn)品的登記備案制，推動(dòng)了私募基金的全面陽(yáng)光化，加速了私募基金產(chǎn)品的發(fā)行，其中包括量化對(duì)沖型私募產(chǎn)品。2014年稱(chēng)得上我國(guó)量化對(duì)沖產(chǎn)品增長(zhǎng)最迅速的一年，以私募基金為代表的各類(lèi)機(jī)構(gòu)在量化對(duì)沖產(chǎn)品上的規(guī)模均有很大的發(fā)展，部分金融機(jī)構(gòu)全年銷(xiāo)售的量化對(duì)沖基金規(guī)模超過(guò)了百億。
2015年，上證50ETF期權(quán)于2月9日正式推出，這對(duì)于對(duì)我國(guó)的量化投資有著極大的促進(jìn)作用。4月16日，上證50與中證500兩只股指期貨新品種的上市給量化投資帶來(lái)更多的策略的運(yùn)用，金融衍生品的不斷豐富和發(fā)展，為量化投資提供更多的豐富對(duì)沖手段，也提供了更多的套利機(jī)會(huì)。
六、總結(jié)
量化投資的技術(shù)、策略、硬件設(shè)施條件都在飛速的發(fā)展，與傳統(tǒng)的投資方式相比，量化投資有著自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。尤其是量化對(duì)沖產(chǎn)品，以其長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益特征，成為目前“資產(chǎn)荒”下對(duì)信托、理財(cái)產(chǎn)品和固定收益產(chǎn)品良好的替代產(chǎn)品。未來(lái)隨著我國(guó)股指期貨、融資融券、國(guó)債期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，以及股指期貨市場(chǎng)未來(lái)逐步恢復(fù)正常，量化投資發(fā)展前景不可限量。
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《銀行家》：我們注意到，公司在資產(chǎn)規(guī)模、客戶(hù)策略、投資策略、管理策略等方面，有著非常獨(dú)特的地方，是一家小公司，而與那些美歐國(guó)家大型的資產(chǎn)管理公司多元化的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展戰(zhàn)略相比，似乎走的是一條非常專(zhuān)業(yè)化的道路。請(qǐng)首先介紹一下公司的定位與經(jīng)營(yíng)特性。
Lake Shore：Lake Shore是一家專(zhuān)門(mén)從事交易所掛牌衍生產(chǎn)品(包括商品期貨和金融衍生產(chǎn)品)交易的資產(chǎn)管理公司，是美國(guó)國(guó)家期貨協(xié)會(huì)(National FuturesAssociation，簡(jiǎn)稱(chēng)NFA)的會(huì)員，并在美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(Commodity Futures Trading Commission)注冊(cè)，擁有多種商品期貨和衍生產(chǎn)品交易資格。
LakeShore交易的產(chǎn)品有現(xiàn)貨、期貨還有期權(quán)。具體有這么幾類(lèi)：一是股票指數(shù)，包括標(biāo)準(zhǔn)普爾、道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù)；二是貨幣，包括日元、瑞士法郎、歐元和美元等；三是貴金屬和有色金屬，包括黃金、銀和鋁；四是燃料，包括石油和天然氣。在美國(guó)，專(zhuān)業(yè)的投資理財(cái)公司從事此類(lèi)投資已經(jīng)有三十年多年了，特別是在最近幾年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)的貨幣經(jīng)理(moneymanagers，Lake Shore就屬于此類(lèi))、國(guó)際權(quán)益類(lèi)共同基金、全球高收入投資群體等，更將此類(lèi)產(chǎn)品當(dāng)成是一個(gè)多樣化的投資組合中所必須包括的種類(lèi)。2003年，估計(jì)有2000多億美元的資金投入到該類(lèi)產(chǎn)品中。目前，估計(jì)每年全世界投資在衍生產(chǎn)品的資金金額超過(guò)5000億美元。
在美國(guó)，那些向政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)的、從事此類(lèi)交易業(yè)務(wù)的投資顧問(wèn)公司被稱(chēng)為商品交易顧問(wèn)(Commodity Trading Advisor，簡(jiǎn)稱(chēng)CTA)，LakeShore就是其中之一。Lake Shore沒(méi)有自營(yíng)業(yè)務(wù)，只是代顧客交易。
《銀行家》：衍生產(chǎn)品的投資與其他傳統(tǒng)產(chǎn)品的投資方式有什么不同?
Lake Shore：讓我們先來(lái)看看傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)投資方式。通常，市場(chǎng)每年有20％的時(shí)間是在向上(牛市)或者向下運(yùn)行(熊市)，而其他80％的時(shí)間基本上是在小幅波動(dòng)、震蕩。如果投資人只在牛市或者熊市里操作，那么一是能利用的時(shí)間很少，二是在牛市時(shí)間掙的錢(qián)可能會(huì)在熊市中虧掉(像目前的中國(guó)股市)。而我們是在80％的時(shí)間里從事交易，充分利用每一次小的波動(dòng)機(jī)會(huì)掙錢(qián)。我們投資衍生品的投資策略就稱(chēng)為震蕩市投資策略(Oscillation Trading Strategy)。
Lake Shore衍生品的投資是通過(guò)一套適時(shí)調(diào)整的、系統(tǒng)化的、技術(shù)性的交易分析與模型系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行的，該系統(tǒng)不對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向進(jìn)行任何預(yù)測(cè)，不做基本面分析，無(wú)論在何種市場(chǎng)中，主要的目標(biāo)是隨著市場(chǎng)的波動(dòng)投資。下單決策主要是依據(jù)電腦程序化的投資限制，它包含了價(jià)位、線形、時(shí)間及交易量等指標(biāo)。基本原則是要保本。
《銀行家》：以我們的理解，這種交易的風(fēng)險(xiǎn)是非常高的，它能獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益也是合情合理的。LakeShore是怎樣理解這種風(fēng)險(xiǎn)及收益的。
Lake Shore：對(duì)于潛在客戶(hù)來(lái)說(shuō)，除了要了解我們Lake Shore Account的表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)以外，還的確必須要了解到，衍生產(chǎn)品在其投資組合中是屬于風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資品種。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)，首先，我們從未否認(rèn)交易中風(fēng)險(xiǎn)的存在。要知道衍生產(chǎn)品的投資，可能既會(huì)導(dǎo)致迅速獲利，也會(huì)造成嚴(yán)重虧損，從而嚴(yán)重影響客戶(hù)的資產(chǎn)價(jià)值，導(dǎo)致資金配置比重的大幅變化。因此，客戶(hù)應(yīng)該事先作出審慎評(píng)估，看自己是否適合這項(xiàng)投資。在交易前，我們也會(huì)提醒客戶(hù)應(yīng)慎重考慮其財(cái)務(wù)狀況是否允許其開(kāi)賬戶(hù)。其次，當(dāng)客戶(hù)考慮到多元化的投資時(shí)，必須同時(shí)了解不同的投資方式會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)收益上的差異，例如，運(yùn)用杠桿原理或理論性的投資策略會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。
至于好處，借用現(xiàn)資組合理論大師、哈佛大學(xué)教授馬柯維茨博士(Dr Harry Markowitz)的話，“在投資組合中運(yùn)用和投資交易所衍生產(chǎn)品，由于它們同債券和股票缺乏相關(guān)或負(fù)相關(guān)，具有減少整個(gè)投資組合變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的潛在能力?！蓖瑫r(shí)，投資衍生產(chǎn)品，由于無(wú)市場(chǎng)偏差(blas)，因而可以避免市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具有在任何市場(chǎng)預(yù)期中獲利的潛力。除了增加傳統(tǒng)投資組合的獲利外，將資金配置于多元化的投資中，即使是處在熊市，也具有保值和增值資本的潛力。
總的來(lái)說(shuō)，交易所衍生產(chǎn)品投資是在一個(gè)具有高流動(dòng)性、高透明度與監(jiān)管?chē)?yán)格的市場(chǎng)中進(jìn)行的，為投資者提供了一個(gè)實(shí)際參與世界各地市場(chǎng)交易的機(jī)會(huì)，具有在看漲及看跌的市場(chǎng)中獲得相同利潤(rùn)的靈活性(損失的機(jī)率在兩種市場(chǎng)中也理所當(dāng)然的相等)，與傳統(tǒng)的股票、債券類(lèi)投資組合不同，擁有在牛市或者熊市環(huán)境下都一樣獲利的潛力，并隨著全球化的趨勢(shì)，可行性越來(lái)越高。
《銀行家》：在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有清醒認(rèn)識(shí)的前提下，LakeShore采取了什么樣的方法來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?
Lake Shore：首先，客戶(hù)資金配置方面，Lake Shore建議客戶(hù)將90％的資金配置在傳統(tǒng)資產(chǎn)方面，如現(xiàn)金、股票、固定收益類(lèi)、房地產(chǎn)等等，而只將5％到10％的資金用來(lái)投資衍生產(chǎn)品。
其次，投資策略方面，Lake Shore Account在股指、貨幣、金屬、燃料和利率產(chǎn)品(美國(guó)國(guó)債)的比率分別為60％、15％、7．5％、7．5％和10％，并規(guī)定在任何一個(gè)單個(gè)合約上的配置比率都不能超過(guò)30％，從而降低單個(gè)合約的風(fēng)險(xiǎn)。
交易手段上，LakeShore從事交易依賴(lài)的是電腦程序化交易模型(computerized trading models)，這些模型包括一整套基于技術(shù)投資系統(tǒng)的方法，在設(shè)定了一系列的標(biāo)準(zhǔn)后自然地生成一套系統(tǒng)組織。所有的系統(tǒng)，排除了時(shí)間的延遲，有相當(dāng)嚴(yán)格的停損點(diǎn)以避免在最差的價(jià)位下出售產(chǎn)品。Lake Shore的系統(tǒng)都是有自己的工程技術(shù)人員開(kāi)發(fā)的，并會(huì)根據(jù)需要適時(shí)調(diào)整。
此外，Lake Shore在風(fēng)險(xiǎn)控制方面的舉措還包括：
(1)不做杠桿交易。
(2)制定緊急制動(dòng)條款(override protocols)。由于Lake Shore采用的是100％的技術(shù)交易或系統(tǒng)交易，即全部是非靜態(tài)的電腦系統(tǒng)來(lái)執(zhí)行交易和清算，緊急制動(dòng)條款使得LakeShore能夠在世界性的災(zāi)難突發(fā)時(shí)，如911事件，用人工來(lái)操作，比如關(guān)閉系統(tǒng)，執(zhí)行清算，直到市場(chǎng)恢復(fù)正常。
(3)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別系統(tǒng)。Lake Shore除了有自己的內(nèi)部控制以外，允許其客戶(hù)根據(jù)其自身風(fēng)險(xiǎn)容忍度，事先在其各自賬戶(hù)上設(shè)定退出和止損區(qū)域。與止損點(diǎn)不同，它只是提醒投資顧問(wèn)客戶(hù)事先設(shè)定的區(qū)域已經(jīng)臨近，使得客戶(hù)和投資顧問(wèn)能夠更好的監(jiān)控賬戶(hù)，以便采取必要的行動(dòng)。
《銀行家》：除了上述特點(diǎn)以外，與同類(lèi)公司相比，Lake Shore在爭(zhēng)取客戶(hù)方面有什么獨(dú)特的手段?請(qǐng)介紹一下公司客戶(hù)的情況。
投資目標(biāo)和策略
投資目標(biāo)方面，中國(guó)和外國(guó)的私募基金都希望通過(guò)積極主動(dòng)的投資管理，力爭(zhēng)獲得較高的投資回報(bào)，使基金份額持有人獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。另外，私募基金亦較著重同行排名，所以它們較重視相對(duì)收益，而非絕對(duì)收益。
投資策略方面，由于中國(guó)私募基金的具體投資范圍和限制主要依據(jù)基金合同的約定，它們的投資策略和外國(guó)的私募基金一樣，皆是十分靈活和多元化的。以一只股票型私募基金為例，它采用以?xún)r(jià)值為本的投資理念，通過(guò)客觀、準(zhǔn)確分析宏觀經(jīng)濟(jì)形式及行業(yè)和公司的基本面，結(jié)合多元化的投資方法，投資于被低估的投資標(biāo)的;另一只同樣是股票型的私募基金，其投資策略主要建基于量化模型，以2σ理論為方法論基礎(chǔ)，衍生出一系列交易模型，包括事件驅(qū)動(dòng)投資法、全行業(yè)周期投資法、PEG選股模型、強(qiáng)度投資模型、風(fēng)格指數(shù)模型、各種低風(fēng)險(xiǎn)套利模型等系列交易系統(tǒng)，已分別應(yīng)用于金融、商品投資市場(chǎng)，為投資人提供金融投資與直接投資服務(wù);而一債券型私募基金則主要投資于短期融資券、公司債、附增信條款的中小企業(yè)私募債等固定收益類(lèi)品種，其債券投資以持有到期策略為主，從而有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，追求本金安全。
基金類(lèi)型
在中國(guó)，私募基金的類(lèi)型大致上可分為股票型、管理期貨、市場(chǎng)中性、貨幣型、債券型、宏觀策略等，看似十分多元化，但其實(shí)大部分中國(guó)的私募基金都是屬于股票型，而且股票型大部分偏多頭，而缺乏中性策略、相對(duì)價(jià)值、絕對(duì)回報(bào)、事件驅(qū)動(dòng)套利等投資策略的產(chǎn)品。其中部分原因是因?yàn)橹袊?guó)缺乏多元化的衍生工具，包括對(duì)沖有一些指數(shù)不能做對(duì)沖，中國(guó)借股票也是比較難的，券商自有的券才能借出來(lái)，各種原因?qū)е轮袊?guó)私募基金做對(duì)沖的比海外的要少很多。
相反，外國(guó)的私募基金的類(lèi)型比較廣泛，以美國(guó)為例，當(dāng)?shù)厮侥蓟鹦袠I(yè)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展后，其操作方式早已超越了早期的簡(jiǎn)單地利用股市買(mǎi)賣(mài)進(jìn)行對(duì)沖操作的方式，它們可大量地涉足期權(quán)、期貨等投資領(lǐng)域，運(yùn)用各種投資策略，故此其私募基金的類(lèi)型也較為多元化。
投資的市場(chǎng)
在投資的市場(chǎng)方面，因法規(guī)所限，中國(guó)私募基金所投資的金融資產(chǎn)主要是以本地市場(chǎng)為主，以屬于管理期貨型的私募基金為例，它主要投資在上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國(guó)金融期貨交易所上市的期貨品種;而屬于債券型的私募基金，則主要對(duì)銀行間債券市場(chǎng)及在上海證券交易所和深圳證券交易所公開(kāi)掛牌交易的債券產(chǎn)品予以投資。
國(guó)外及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的私募基金大部分則會(huì)投資于本土以外的市場(chǎng)。以臺(tái)灣的私募基金為例，在投資標(biāo)的規(guī)范上，私募基金的投資標(biāo)的尺度非常寬松，不管是股票、基金、債券等有價(jià)證券，無(wú)論是海外或國(guó)內(nèi)發(fā)行，都沒(méi)有設(shè)限，亦無(wú)投資比例之規(guī)定，操作靈活性與多元性將遠(yuǎn)大于中國(guó)目前的私募基金。
基金經(jīng)理
在中國(guó)，杰出的私募基金經(jīng)理主要是擁有高學(xué)歷（很多畢業(yè)于國(guó)內(nèi)外名牌大學(xué)）、多年金融相關(guān)的工作經(jīng)驗(yàn)和良好聲譽(yù)的人。以最近一年回報(bào)排名最高的十只私募基金的經(jīng)理為例，他們都擁有多年股票投資經(jīng)驗(yàn)和業(yè)內(nèi)知名且有優(yōu)良的歷史投資業(yè)績(jī)，當(dāng)中有些投資管理團(tuán)隊(duì)更是全部成員都擁有碩士及以上學(xué)歷，分別畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)、上海交通大學(xué)及北京大學(xué)等著名院校。
國(guó)外及中國(guó)香港的私募基金經(jīng)理則不盡相同。相同點(diǎn)在于，國(guó)外私募基金經(jīng)理也都擁有業(yè)內(nèi)知名且有優(yōu)良的歷史投資業(yè)績(jī)。以美國(guó)為例，他們主要是出自華爾街的出色交易員和基金經(jīng)理，大多擁有多年金融相關(guān)的工作經(jīng)驗(yàn)和良好的聲譽(yù)。不相同的地方是，國(guó)外及中國(guó)香港有入行的最低門(mén)檻，就是要獲得當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，才可從事資產(chǎn)管理的行業(yè)。以香港為例，金融機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員需要獲得由證監(jiān)會(huì) （SFC） 發(fā)出的牌照，才可從事資產(chǎn)管理的相關(guān)業(yè)務(wù)。
主要投資者
目前中國(guó)私募基金的主要投資者與外國(guó)的不同，中國(guó)的私募基金投資者超過(guò)百分之九十都是擁有高資產(chǎn)凈值的個(gè)人投資者，包括大公司的創(chuàng)始人、高管等。他們較重視短期利潤(rùn)，例如基金本年及去年的回報(bào)，很少關(guān)心其中的操作方式、波幅程度和風(fēng)險(xiǎn)管理。而一些國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司和差不多3萬(wàn)億養(yǎng)老金，其實(shí)還沒(méi)有大規(guī)模地進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。
相反，外國(guó)私募基金的投資人有百分之九十都是機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)中包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、壽險(xiǎn)公司、國(guó)家的基金和一些規(guī)模頗大的家族企業(yè)。他們注重的是長(zhǎng)期的穩(wěn)定盈利以及基金的操作方式，他們會(huì)根據(jù)私募基金歷史業(yè)績(jī)和交易記錄來(lái)判斷基金的執(zhí)行動(dòng)作是否跟說(shuō)明的策略一致，即使基金有超額回報(bào)，海外機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)注重超額回報(bào)的來(lái)源，除非該基金是以合理的方法獲得回報(bào)，否則海外機(jī)構(gòu)投資者是不會(huì)投資該基金的。
風(fēng)險(xiǎn)管理
在中國(guó)，由于缺乏多元化的投資產(chǎn)品和生工具，私募基金可以實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)管理措施較外國(guó)少。以中國(guó)一固定收益型私募基金為例，由于中國(guó)缺乏對(duì)沖利率的生工具，它只能依靠把債券持有到期的策略，去規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，雖然這樣可以保本，但卻不能最大化投資回報(bào)。
相反，外國(guó)私募基金可以實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)管理措施較多，原因在于它們可投資于全球不同的市場(chǎng)，并使用各種不同類(lèi)型的生工具作對(duì)沖。以一外國(guó)固定收益型私募基金為例，它能在利率上升時(shí)，使用一些相應(yīng)利率的生工具作對(duì)沖，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并增加投資回報(bào)。
發(fā)展方向
在未來(lái)，中國(guó)的私募基金主要有四大發(fā)展方向。
第一，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)占越來(lái)越重要的地位。經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)一段時(shí)間以后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)變成私募基金投資絕對(duì)的主體。隨著各種政策法規(guī)的完善和加速發(fā)展，私募基金投資主體會(huì)逐漸趨向機(jī)構(gòu)化。
第二，規(guī)范程度的提高。私募基金行業(yè)盡管在運(yùn)作上還沒(méi)有成熟國(guó)家的規(guī)范，但在基金業(yè)協(xié)會(huì)指導(dǎo)下，規(guī)范程度也會(huì)快速地提高。
第三，對(duì)沖基金國(guó)際化的程度會(huì)越來(lái)越高。其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)有一部分中國(guó)優(yōu)秀的對(duì)沖基金經(jīng)理人或者私募基金開(kāi)始在香港設(shè)公司，也有越來(lái)越多的境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)設(shè)公司，做量化和行政服務(wù)。隨著中國(guó)金融改革和開(kāi)放的步代加快，中國(guó)私募基金業(yè)的國(guó)際化程度也會(huì)越來(lái)越高。
第四，在整體投資市場(chǎng)弱勢(shì)的環(huán)境下，外國(guó)對(duì)沖策略基金相對(duì)傳統(tǒng)股票做多型基金理論上體現(xiàn)出了優(yōu)勢(shì)。兩者策略相比，共同點(diǎn)都是將資產(chǎn)主要投向于股票，核心都是選股。所不同的是，股票多頭只需要選出被低估的股票，而股票多空策略則同時(shí)還需要選出被高估的標(biāo)的，同時(shí)采取做多和做空操作來(lái)對(duì)沖掉組合風(fēng)險(xiǎn)，因此股票多空策略的收益率應(yīng)該是比股票多頭策略要好，但由于目前能夠做空的工具比較有限，大部分的股票多空策略私募基金都采用股指期貨來(lái)做空，絕大部分只是被動(dòng)采用股指期貨來(lái)控制凈值的回撤，尤其是由于流動(dòng)性的原因?qū)е碌乃侥蓟鸩荒芙祩}(cāng)的市場(chǎng)中能夠取得比股票多頭策略的好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)
亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)是一支由業(yè)界領(lǐng)
亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)是一支由專(zhuān)家牽頭成立的非盈利性智庫(kù)組織，智庫(kù)自2011年成立，一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話題，為關(guān)鍵人士提供風(fēng)險(xiǎn)管理意見(jiàn)。
對(duì)于基金業(yè)績(jī)的評(píng)估來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)相對(duì)較多，不過(guò)有幾種風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)往往是相對(duì)通用的，海外不少對(duì)沖基金使用這些指標(biāo)來(lái)反映其風(fēng)險(xiǎn)收益特征。
夏普比率（Sharp Ratio）
夏普比率是一個(gè)可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)。投資標(biāo)的的預(yù)期報(bào)酬越高，投資人所能忍受的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高；反之，預(yù)期報(bào)酬越低，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也越低。所以，理性的投資人選擇投資標(biāo)的與投資組合的主要目的是在固定所能承受的風(fēng)險(xiǎn)下，追求最大的報(bào)酬；或在固定的預(yù)期報(bào)酬下，追求最低的風(fēng)險(xiǎn)。
好買(mǎi)基金研究中心對(duì)運(yùn)作時(shí)間在1.5年以上的各類(lèi)策略的基金進(jìn)行夏普比率排序，不同基金的夏普比率不同，一些基金的夏普比率相對(duì)較高。倚天閣旗下的信和東方基金夏普比率最高，達(dá)到3.61，該基金主要采用的是中性策略。信合東方基金年化收益率較高，但是年化波動(dòng)率僅為5%左右。凱豐基金的夏普比率相對(duì)也是較高，達(dá)到2.91。該基金主要投資于期貨市場(chǎng)，年化收益率很高，但是其年化波動(dòng)率也是較高，符合期貨投資的風(fēng)險(xiǎn)特征。創(chuàng)贏旗下的創(chuàng)贏2號(hào)（寶贏對(duì)沖）也是具有較高的夏普比率，該基金采用股票投資結(jié)合股指期貨擇時(shí)套保對(duì)沖的方式，波動(dòng)率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)。澤熙、精熙、呈瑞、展博、尊嘉、中國(guó)龍、涌金、中睿合銀、鼎鋒、星石、重陽(yáng)、朱雀等知名私募旗下也有一些產(chǎn)品的夏普比率較高，夏普比率超過(guò)0.7。
信息比率（Information Ratio）
信息比率主要是用來(lái)衡量某一投資組合優(yōu)于一個(gè)特定指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整超額報(bào)酬，或者說(shuō)是用來(lái)衡量超額風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益。它表示單位主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益。
計(jì)算信息比率時(shí)，可以將基金報(bào)酬率減去同類(lèi)基金或者是大盤(pán)報(bào)酬率（剩下的值為超額報(bào)酬），再除以該超額報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)差。信息比率越高，該基金表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于大盤(pán)的程度越高。
好買(mǎi)基金研究中心對(duì)運(yùn)作時(shí)間在1.5年以上的各類(lèi)策略基金按照信息比率進(jìn)行排序，比較基準(zhǔn)統(tǒng)一使用滬深300指數(shù)。普通管理型的陽(yáng)光私募基金呈瑞1期信息比率最高，達(dá)到2.95，體現(xiàn)出相對(duì)比較穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益。以期貨投資為主的凱豐基金雖然波動(dòng)率較大，但是在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中取得了較高的年化收益，因此信息比率也是較高。采用擇時(shí)對(duì)沖策略的創(chuàng)贏2號(hào)（寶贏對(duì)沖）也是具有較高的信息比率，達(dá)到2.37。澤熙、實(shí)力、展博、倚天閣等私募公司有多只基金信息比率相對(duì)較高。另外，一些知名私募基金的信息比率也是相對(duì)靠前，例如睿信華寶1期、尊嘉ALPHA、精熙1期、毅揚(yáng)1期、證大金龍1期、民森H號(hào)、揚(yáng)子三號(hào)、朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性、淡水泉成長(zhǎng)、重陽(yáng)6期等等。
詹森指數(shù)（Jensen's Alpha）
詹森指數(shù)是測(cè)定證券組合經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一種指標(biāo)，是證券組合的實(shí)際期望收益率與位于證券市場(chǎng)線上的證券組合的期望收益率之差。詹森指數(shù)能夠評(píng)估基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于基準(zhǔn)的程度，通過(guò)比較考察期基金收益率與由定價(jià)模型CAPM得出的預(yù)期收益率之差，即基金的實(shí)際收益超過(guò)它所承受風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益的部分來(lái)評(píng)價(jià)基金，此差額部分就是與基金經(jīng)理業(yè)績(jī)直接相關(guān)的收益。詹森指數(shù)>0，表明基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績(jī)?cè)胶?；反之，如果詹森指?shù)
好買(mǎi)基金研究中心對(duì)運(yùn)作時(shí)間在1.5年以上的各類(lèi)策略基金按照詹森指數(shù)進(jìn)行排序，其中有些策略的基金體現(xiàn)為與市場(chǎng)負(fù)相關(guān)的特點(diǎn)，例如以期貨投資為主的凱豐基金和以中性策略為主的信合東方合伙企業(yè)。凱豐基金擁有最高的詹森指數(shù)，達(dá)到1.59。而純管理型的呈瑞1期也具有較高的詹森指數(shù)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的攫取超額收益的能力。擇時(shí)股指期貨對(duì)沖策略的創(chuàng)贏2號(hào)（寶贏對(duì)沖）與市場(chǎng)的相關(guān)度相對(duì)較低，相對(duì)較強(qiáng)的擇時(shí)和選股能力使得該基金的詹森指數(shù)相對(duì)較高，達(dá)到0.41。同時(shí)，澤熙的多只基金詹森指數(shù)排名靠前，體現(xiàn)出公司整體獲取超額收益的能力。其它一些管理型的私募基金，如精熙1期、展博1期、金石1期等的詹森指數(shù)也是相對(duì)較高，超過(guò)0.20。
特雷諾比率（Treynor Ratio）
特雷諾比率是以基金收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為基金績(jī)效調(diào)整的因子，反映基金承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益。該比率數(shù)值越大，承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益越高。不過(guò)，特雷諾比率的前提是，基金管理者通過(guò)投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此特雷諾用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率來(lái)衡量投資基金的業(yè)績(jī)。足夠分散化的組合沒(méi)有非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅有與市場(chǎng)變動(dòng)差異的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾比率采用基金投資收益率的βp系數(shù)作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。在該比率中，超額收益被定義為基金的投資收益率與同期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。
好買(mǎi)基金研究中心對(duì)運(yùn)作時(shí)間在1.5年以上的各類(lèi)策略基金按照特雷諾比率進(jìn)行排序。與市場(chǎng)相比，財(cái)勝環(huán)球組合集群基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，Beta值僅為0.03，因此，該基金具有最高的特雷諾比率，達(dá)到5.29。凱豐基金、信合東方以及信合東方合伙企業(yè)基金由于收益相對(duì)較高，同時(shí)Beta相對(duì)較小，也是具有較高的特雷諾比率。創(chuàng)贏2號(hào)（寶贏對(duì)沖）由于基金中帶有擇時(shí)對(duì)沖的成分，該基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，較高的收益使得其特雷諾比率達(dá)到了0.90。傳統(tǒng)的以股票型投資為主的產(chǎn)品中國(guó)龍穩(wěn)健1號(hào)基金體現(xiàn)出了基金經(jīng)理較強(qiáng)的資產(chǎn)管理能力，該基金的Beta值僅為0.18，特雷諾比率達(dá)到0.80。尊嘉ALPHA基金是一只采用市場(chǎng)中性策略的基金，該基金與市場(chǎng)的相關(guān)度很低，承擔(dān)較小的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然該基金年化收益率一般，但是其特雷諾比率也是相對(duì)較高。星石和澤熙的多只普通管理型產(chǎn)品也是取得了較高的特雷諾比率。另外，精熙1期、億龍中國(guó)億龍長(zhǎng)江、鑫蘭瑞、鼎鋒成長(zhǎng)一期等基金的特雷諾比率也是較高，超過(guò)0.40。
歷史最大回撤（Max Drawdown）
最大回撤反映的是歷史上如果在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入，然后在之后退出，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)能夠帶來(lái)的最大虧損。在一定程度上，最大回撤能夠反映策略的風(fēng)險(xiǎn)管理特點(diǎn)以及基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。一般來(lái)說(shuō)，最大回撤越小的基金，基金經(jīng)理對(duì)于凈值虧損的控制相對(duì)較好，風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)較小。
好買(mǎi)基金研究中心對(duì)運(yùn)作時(shí)間在1.5年以上的各類(lèi)策略基金按照歷史最大回撤進(jìn)行的排序中，倚天閣旗下采用中性策略的信合東方基金最大回撤最小，只有1.76%。展博和星石旗下的數(shù)只基金最大回撤相對(duì)較小，這與這兩家私募基金的投資策略有關(guān)。在判斷市場(chǎng)沒(méi)有明顯投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，這兩家私募往往會(huì)將倉(cāng)位控制在很低的水平，有時(shí)甚至空倉(cāng)操作。尊嘉管理的尊嘉ALPHA，民森旗下的三只市場(chǎng)中性基金民晟A號(hào)、B號(hào)和C號(hào)以及朱雀旗下的朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性也是回撤較小，這與市場(chǎng)中性策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征相符合。
Calmar比率（Calmar Ratio）
Calmar比率描述的是收益和最大回撤之間的關(guān)系。計(jì)算方式為年化收益率與歷史最大回撤之間的比率。Calmar比率數(shù)值越大，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。反之，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差。
【關(guān)鍵詞】滬深300 股指期貨 套期保值 ETF180 最優(yōu)套期保值比率
一、引言
股指期貨是一種收益基于股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。從國(guó)外的資本市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，套期保值功能是眾多股指期貨投資者交易的主要目的，尤其對(duì)于大型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，股指期貨已成為規(guī)避資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。2010年4月16日，備受關(guān)注的我國(guó)首支股指期貨合約—滬深300股指期貨合約于中國(guó)金融期貨交易所掛牌上市交易。由于我國(guó)股票市場(chǎng)目前仍然發(fā)展不成熟，市場(chǎng)的弱有效性使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占全部風(fēng)險(xiǎn)的比重很高，股票價(jià)格極易受到外部沖擊和宏觀政策變化的影響。因此股指期貨的推出改變了我國(guó)證券投資單邊交易的格局，使投資主體和投資模式多元化，為投資者提供更靈活的管理資產(chǎn)組合的途徑，為其規(guī)避現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了新的金融工具。
二、文獻(xiàn)綜述
傳統(tǒng)的套期保值理論源于Keynes（1923）和Hicks（1946）的正常交割延期完全對(duì)沖理論。該理論將最優(yōu)套保比率固定為1，即投資者為規(guī)避現(xiàn)貨頭寸價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，需同時(shí)持有等額相反的期貨頭寸。這一理論需同時(shí)滿(mǎn)足以下三個(gè)假設(shè)條件：一是現(xiàn)貨收益和期貨收益的方差相同；二是期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)同向變動(dòng)；三是基差為零，即期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的變動(dòng)差額為零。實(shí)際上受供求關(guān)系、交易方式及結(jié)算方式的影響，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易趨勢(shì)并不完全相同，并且對(duì)于期貨市場(chǎng)而言，現(xiàn)貨投資組合一般不與期貨市場(chǎng)的交易標(biāo)的相對(duì)應(yīng)，所以現(xiàn)實(shí)生活中很難實(shí)現(xiàn)完全套期保值。
隨著金融期貨市場(chǎng)的成熟發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)套期保值理論的研究又進(jìn)一步深入，出現(xiàn)一系列實(shí)證方法用于評(píng)價(jià)套期保值效果。Miffre（2004）在傳統(tǒng)的OLS模型基礎(chǔ)上設(shè)定條件化的OLS模型計(jì)算最小方差套期保值比率。Park T H（2010）基于二元廣義自回歸條件異方差研究表明，動(dòng)態(tài)套期保值模型優(yōu)于靜態(tài)套期保值模型。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)也對(duì)股指期貨進(jìn)行了大量研究。徐旭初（2003）對(duì)股指期貨市場(chǎng)的信息效率、運(yùn)行效率以及市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行了研究。
梁斌等（2009）運(yùn)用多種模型對(duì)滬深300股指仿真交易數(shù)據(jù)進(jìn)行不同參數(shù)化得套保率計(jì)算，結(jié)果表明樣本內(nèi)動(dòng)態(tài)套保效果優(yōu)于靜態(tài)，但樣本外效果不好。佟孟華（2011）基于ECM-BGARCH模型對(duì)滬深300股指期貨的真實(shí)數(shù)據(jù)與仿真交易數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)套期保值效果進(jìn)行對(duì)比，驗(yàn)證了模型的有效性。
三、ETF與股指期貨套期保值的實(shí)證分析
建立誤差修正模型（ECM）：從上文的分析中我們可以得到期指與ETF市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但在短期內(nèi)需要用數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)非均衡過(guò)程來(lái)逼近兩個(gè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡過(guò)程，因此我們需要建立誤差修正模型以消除短期失衡問(wèn)題。套期保值期為2010年4月16日至2012年10月17日。作LNETFt關(guān)于LNFUTt的線性回歸得：
令其殘差為■t，現(xiàn)在建立誤差修正模型，把不顯著的常數(shù)項(xiàng)剔除后估計(jì)參數(shù)得：
經(jīng)檢驗(yàn)各系數(shù)均顯著，且該估計(jì)式的DW檢驗(yàn)無(wú)自相關(guān)。該誤差修正模型表明，期指市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響為正且較為顯著，而誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且顯著，則說(shuō)明對(duì)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)短期內(nèi)起到一個(gè)負(fù)反饋的作用，并制約著二者的長(zhǎng)期變化以達(dá)到協(xié)整關(guān)系。ECM模型測(cè)算的最優(yōu)套保率為0.877476。
四、結(jié)論
隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，和金融市場(chǎng)改革的不斷深化，投資者對(duì)金融投資品種及投資策略的需求日益多樣化。投資者日益成熟，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的需求越來(lái)越強(qiáng)，迫切需要能夠規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具出現(xiàn)。本文通過(guò)運(yùn)用滬深300股指期貨對(duì)代表指數(shù)型基金ETF180進(jìn)行套期保值實(shí)證分析。通過(guò)對(duì)比套保前后的資產(chǎn)組合市值可得出：現(xiàn)貨市場(chǎng)ETF市值虧損2958333元，期貨市場(chǎng)股指期貨盈利3240427元兩者相抵，最后投資者總共盈利282093元，資產(chǎn)組合總市值超過(guò)不進(jìn)行套期保值3240426.68元。綜上所述，用滬深300股指期貨對(duì)ETF180基金進(jìn)行套期保值的效果非常明顯。
股指期貨套期保值策略目的在于保值，而不在于增值。股指期貨引入了做空機(jī)制，增加了影響市場(chǎng)走勢(shì)的因素，投資者的投資思維和投資策略也必須適時(shí)轉(zhuǎn)變，改單向思維為雙向思維。本文中的套保策略是在大盤(pán)下跌的情況下做的，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)的ETF180是價(jià)格上漲的話，則進(jìn)行股指期貨套期保值策略將會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利。因此，確定是否需要套保及套保方向是投資成功的關(guān)鍵。另外，套期保值所需合約數(shù)也是關(guān)系到套保是否成功的關(guān)鍵因素，因此確定適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ德适峭顿Y者盈利的重要因素。
參考文獻(xiàn)
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[6]梁斌，陳敏，繆柏其，吳武清.我國(guó)股指期貨的套期保值比率研究[J]，數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2009（1）：144-151.
2010年推出股指期貨之后，A股終于有了做空機(jī)制，一個(gè)是股指期貨：另一個(gè)則是融資融券業(yè)務(wù)。在股指期貨推出五個(gè)月之后，易方達(dá)推出了中國(guó)第一只對(duì)沖基金專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品。在此之后，眾多的證卷公司如約好一般，紛紛推出了自己的對(duì)沖基金產(chǎn)品。在股市低迷、傳統(tǒng)基金類(lèi)產(chǎn)品全線飄綠的情況下，新鮮進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)沖基金似乎成為了“救命稻草”。然而對(duì)沖基金―直以來(lái)都是“高智商”的資金、技術(shù)博弈，并非是每個(gè)人都玩得起的游戲。
美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)亨利?保爾森曾被公認(rèn)為當(dāng)時(shí)華爾街最有權(quán)勢(shì)的人物，而在幾年后，華爾街爆發(fā)了金融危機(jī)，各大投行包括高盛都戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，但一個(gè)叫約翰?保爾森的對(duì)沖基金經(jīng)理卻由于做空次級(jí)貸大獲30億－40億美元的利潤(rùn)，在一堆氣喘吁吁的投行中顯得耀眼。
危機(jī)之后，投行的自交易遭遇了嚴(yán)格的限制。根據(jù)“沃爾克規(guī)則”(The Volker Rule)，投行持有對(duì)沖基金的資產(chǎn)不得超過(guò)其一級(jí)資本的3％。與此同時(shí)，約翰‘保爾森驕人的投資業(yè)績(jī)?cè)谖C(jī)之后得以延續(xù)，其在2010年獲得的個(gè)人利潤(rùn)又高達(dá)50億美元。
在索羅斯領(lǐng)著他的一撥對(duì)沖基金兄弟于上世紀(jì)90年代攻擊英鎊、泰銖大發(fā)橫財(cái)時(shí)，對(duì)沖基金在普通人的眼里神秘而兇狠。這些資本大鱷猶如金庸小說(shuō)中的西毒歐陽(yáng)鋒，招招式式中都透著邪氣，另類(lèi)而不羈。不過(guò)，在2008年的金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，對(duì)沖基金早已從另類(lèi)投資(alternative investment)晉升成為了主流。國(guó)外的保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)已將很大一部分資產(chǎn)投資于對(duì)沖基金里，有時(shí)比例會(huì)高到40％。
投行式微的同時(shí)伴隨著對(duì)沖基金的興起，是否意味著對(duì)沖基金將成為華爾街未來(lái)的“霸主”?在股指期貨、融資融券推出之后，對(duì)沖基金是否亦能在中國(guó)蓬勃發(fā)展?
風(fēng)暴中最大的贏家
阿爾弗雷德?溫斯洛?瓊斯于1949年創(chuàng)立了第一只對(duì)沖基金。瓊斯所用的投資策略是，利用杠桿(借入資金)，在購(gòu)入好股票的同時(shí)，做空壞股票。這樣產(chǎn)生的效果是，瓊斯可以利用杠杠更加多元化地購(gòu)買(mǎi)股票，同時(shí)利用套期保值承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)。
這也正是“對(duì)沖”的本意：通過(guò)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出某種相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)，從而“對(duì)沖”掉共同的行業(yè)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這也就是通常說(shuō)的“套利”。但沒(méi)有一種策略是“常青樹(shù)”，只要有了模仿者，原先的投資策略很快就會(huì)失效。因而，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，對(duì)沖基金不得不去發(fā)掘新的投資策略來(lái)獲取其追求的絕對(duì)收益。同時(shí)“對(duì)沖”的含義也隨之發(fā)生了變化，開(kāi)始不是為了“對(duì)沖”市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而是為了通過(guò)杠桿效應(yīng)在同一個(gè)頭扯加倍下注。
盡管如此，除了操作上運(yùn)用對(duì)沖、杠桿兩種手段之外，對(duì)沖基金在組織上也有兩個(gè)特征：私募和業(yè)績(jī)提成。與共同基金不一樣的是，對(duì)沖基金的門(mén)檻比較高，只面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和富人階層，因而采取私募的方式：同時(shí)對(duì)沖基金經(jīng)理不但收取2％的資產(chǎn)管理費(fèi)，而且還要收取絕對(duì)收益的20％作為提成，此外對(duì)沖基金經(jīng)理一般也將自己的錢(qián)投在其管理的對(duì)沖基金中。很多人知道對(duì)沖基金，源于索羅斯。以索羅斯為代表的宏觀對(duì)沖基金對(duì)國(guó)家貨幣的狙擊惹來(lái)人們對(duì)對(duì)沖基金的種種疑慮與非議。近年來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格大起大落，也被指是由于對(duì)沖基金在背后興風(fēng)作浪的緣故。人們完全有理由懷疑，對(duì)沖基金是不是控制了國(guó)際大宗商品的定價(jià)權(quán)，進(jìn)而在操縱市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)程中謀取暴利?
“現(xiàn)在大宗商品交易金融化了，變成了一個(gè)并不是有實(shí)際需求的價(jià)格炒作，從這個(gè)意義上講，大宗商品的價(jià)格就掌握在了金融機(jī)構(gòu)，主要是對(duì)沖基金手上?！敝袊?guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征在其博客中如此解釋。無(wú)論如何，頂級(jí)對(duì)沖基金的威力為世人嘆服。危機(jī)之前的投行旗下均有規(guī)模不小的對(duì)沖基金資產(chǎn)。曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，正是投行的對(duì)沖基金化導(dǎo)致了金融危機(jī)。“過(guò)去投資銀行將對(duì)沖基金作為一個(gè)投資工具來(lái)使用，投資銀行作為sell side(賣(mài)方)，對(duì)沖基金作為buy side(買(mǎi)方)，這時(shí)它的防火墻就不起作用了，這是導(dǎo)致這次金融危機(jī)很重要的一個(gè)原因?！辈苓h(yuǎn)征說(shuō)。
美國(guó)政府新的監(jiān)管思路正是要將投行中的對(duì)沖基金分離出來(lái)。正如1930年代通過(guò)的《格拉斯，斯蒂格爾法案》將美國(guó)銀行的投行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行了分拆，其最終的結(jié)果是，投行完勝商業(yè)銀行成為華爾街的霸主。那么在“沃爾克規(guī)則”下，對(duì)沖基金從投資銀行中分離出來(lái)是否也會(huì)使得對(duì)沖基金替資銀行成為華爾街的下一代霸主?
中國(guó)式對(duì)沖
在美國(guó)投行運(yùn)行了一百多年后，中國(guó)才出現(xiàn)了第一家證券公司。如果對(duì)沖基金是金融業(yè)的未來(lái)，那么中國(guó)的對(duì)沖基金又何去何從呢?
“中國(guó)市場(chǎng)只有股指期貨一個(gè)對(duì)沖機(jī)制，而且只有滬深300一個(gè)股指期貨，因此只能對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。也正因?yàn)榇耍袊?guó)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)還很多?！睆堈鹪谥袊?guó)如此操作。作為國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的第一個(gè)吃螃蟹者，雖然可用工具很少，但競(jìng)爭(zhēng)少、機(jī)會(huì)多或許是一個(gè)補(bǔ)償。
“融資融券的限制非常嚴(yán)格，融券的話，投資者所在的券商必須要有那個(gè)標(biāo)的才行。因此融資融券現(xiàn)在開(kāi)展的業(yè)務(wù)還很小，丁洋說(shuō)這也意味著中國(guó)的融券業(yè)務(wù)與真正意義身份介紹上的賣(mài)空還相去甚遠(yuǎn)。