時(shí)間：2023-06-13 16:08:20
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關(guān)鍵詞：商品期貨；期貨市場；風(fēng)險(xiǎn)控制
一、我國商品期貨市場的基本概述
（一）商品期貨市場的內(nèi)涵和特征
商品期貨市場是進(jìn)行期貨交易的場所，是多種期貨交易關(guān)系的總和。它是按照“公開、公平、公正”原則，在現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)上發(fā)展起來的高度組織化和高度規(guī)范化的市場形式。既是現(xiàn)貨市場的延伸，又是市場的又一個(gè)高級發(fā)展階段。期貨交易是交易雙方達(dá)成協(xié)議或成交后，不立即交割，而是在未來的一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交割的一種交易形式。
商品期貨市場有如下特征期貨市場的以下幾個(gè)主要特征：（1）期貨市場的交易對象是遠(yuǎn)期交貨合同；（2）期貨市場提供一個(gè)可以從事期貨買賣的持續(xù)和穩(wěn)定的市場；（3）期貨市場通過套期保值實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)功能；（4）期貨清算系統(tǒng)及保證金制度提供保障。期貨交易需要一套特殊的期貨清算系統(tǒng)來完成，而清算系統(tǒng)的核心是保證金制。因此“保證金制度是商品期貨交易所特有的，它是最重要的一個(gè)組成部分”。
（二）商品期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)種類
商品期貨市場是以遠(yuǎn)期合同為交易對象，交貨的時(shí)間越長，所面臨的不確定性越大，因此期貨市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。國際證券事務(wù)委員會(huì)和巴塞爾委員會(huì)1994年的聯(lián)合報(bào)告，商品期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)可分為以下幾方面：
1、市場風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)是指因商品的價(jià)格發(fā)生不利的波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；
2、信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指因合約一方出現(xiàn)違約所引起是風(fēng)險(xiǎn)。其內(nèi)涵包括兩方面：一是對方違約的可能性；二是違約引起損失的多少。
3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于缺乏合約對手，交易者不能按最近市場價(jià)格出售未結(jié)算的合約而可能造成的損失；
4、操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易者內(nèi)部管理不完善、交易程序不健全，交易員欺詐或錯(cuò)誤預(yù)測行情，或人為不可抗力造成自然災(zāi)害或意外事故，給整個(gè)機(jī)構(gòu)帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。
5、法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易者不具備從事該項(xiàng)交易的資格而使合約無效，或者合約的條款不具備法律效力等原因，交易者無法履行合約而造成的損失。
二、我國商品期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制存在的問題
由于我國商品期貨交易的發(fā)展時(shí)間還不長，因此在風(fēng)險(xiǎn)控制方面還存在著一些問題，亟待改進(jìn)。
（一）政策監(jiān)管和法律監(jiān)管不到位
政府的監(jiān)督在整個(gè)期貨市場的發(fā)展中起主導(dǎo)作用，而我國的政府監(jiān)管存在不到位的地方。證監(jiān)會(huì)是我國政府監(jiān)督的主要機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管不到位的地方主要表現(xiàn)在以下三方面：一方面是其信息披露制度不完善，該披露的信息沒有及時(shí)披露，造成嚴(yán)重的信息不對稱，投資者不能及時(shí)的收集信息，做出正確的投資決策，損失就在所難免了；另一方面交易所管理制度和保證金制度不健全，根據(jù)國際慣例和我國的實(shí)際情況分析而知，8%的保證金是比較合理的比例，然而我國的保證金比例基本都為5%，只有鋁和天然橡膠的保證金比例最高，但是也只是7%，過低的保證金比例使杠桿比例過高，放大風(fēng)險(xiǎn)。而且也沒有采用“逐筆盯市”的清算制度，使交易所無法實(shí)施盤中動(dòng)態(tài)管理，導(dǎo)致上千萬手空單在幾分鐘之內(nèi)通過計(jì)算機(jī)撮合系統(tǒng)成交，擾亂了市場秩序；同時(shí)沒有對接近交割月的合約品種實(shí)施交割月逐步增加保證金制度，從而加大了期貨市場的投機(jī)行為，增加了風(fēng)險(xiǎn)。最后一方面是對異?，F(xiàn)象監(jiān)控不足，從2010年到現(xiàn)在，期貨市場經(jīng)常出現(xiàn)異常行情，投資者突發(fā)集體品種跳水，在沒有任何不利消息的時(shí)候出現(xiàn)這種情況，肯定是有始作俑者，但是證監(jiān)會(huì)并不對此類事情做進(jìn)一步的調(diào)查。
法律法規(guī)的完善是期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的重要前提。我國的期貨市場目前處于初步發(fā)展階段，雖然法律法規(guī)在不斷的推出，但是立法滯后以及漏洞任然很多。法律監(jiān)管的缺失使期貨市場缺少了法制管理，合法合規(guī)行為與違法違規(guī)行為不能區(qū)分，則違法違規(guī)行為將充斥市場，擾亂期貨市場的正常秩序。目前我國《期貨法》尚未出臺，因此存在法律法規(guī)制度不健全，使我國的期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大，風(fēng)險(xiǎn)也加大。
（二）期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)控制存在的問題
期貨經(jīng)紀(jì)公司是期貨市場的主要參與主體，其風(fēng)險(xiǎn)性高，因此風(fēng)險(xiǎn)管理和控制就成為其重中之重，只有正確合理的風(fēng)險(xiǎn)防范才能確保期貨行業(yè)的健康發(fā)展，是期貨經(jīng)紀(jì)公司生存的關(guān)鍵。然而由于我國的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)發(fā)展的時(shí)間不長，現(xiàn)還處于初步發(fā)展階段，法制和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)正確的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制。
（三）參與期貨保值企業(yè)管理方面存在的問題
企業(yè)進(jìn)行套期保值是為了經(jīng)營的需要，企業(yè)在遵守期現(xiàn)頭寸相等的的原則，以鎖定成本和鎖定利潤，使經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得到控制，保證企業(yè)經(jīng)營的核心利潤。但是我國企業(yè)進(jìn)行套期保值多數(shù)是虧損的，追其原因基本都是因?yàn)檫^度投機(jī)造成的，脫離了套期保值的基本目的。本文總結(jié)了虧損企業(yè)的一些相同的特性，主要存在企業(yè)的內(nèi)部控制制度不健全、企業(yè)違規(guī)越權(quán)操作、風(fēng)險(xiǎn)控制力度缺乏以及監(jiān)管部門工作不到位，監(jiān)管手段缺失等問題。違規(guī)或越權(quán)操作屬于投機(jī)行為，投機(jī)就增加了交易的風(fēng)險(xiǎn)，失敗后會(huì)產(chǎn)生巨額虧損。因此，套期保值企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在問題就會(huì)加大期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）機(jī)構(gòu)和投資者本身的不足
機(jī)構(gòu)和投資者作為市場的主要投資方影響了整個(gè)期貨市場的有序運(yùn)行。我國的投資者主要存在風(fēng)險(xiǎn)意識和專業(yè)知識不足問題。任何市場交易都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，而期貨交易的不確定性更加明顯，因此投資者足夠的期貨方面的專業(yè)知識和風(fēng)險(xiǎn)意識就尤為重要。如果沒有風(fēng)險(xiǎn)意識和專業(yè)判斷能力，則投資就如同賭博，盈虧沒有定數(shù)，這樣市場的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。機(jī)構(gòu)投資者主要表現(xiàn)為沒有必要的風(fēng)險(xiǎn)意識，運(yùn)用自身的專業(yè)知識進(jìn)行違規(guī)操作，同樣會(huì)加大市場的風(fēng)險(xiǎn)。
我國的商品期貨市場風(fēng)險(xiǎn)控制存在這些問題是發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象，通過問題折射出我國監(jiān)管、法制以及企業(yè)自身存在的問題，當(dāng)我們進(jìn)一步解決這些問題時(shí)，我國的商品期貨市場就能進(jìn)一步的發(fā)展。（作者單位：西北民族大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資本市場；期貨市場；交易所；風(fēng)險(xiǎn)管理
近年來，我國積極推進(jìn)資本市場的改革發(fā)展，加快創(chuàng)新步伐，市場發(fā)展取得明顯成效。作為資本市場重要組成部分的期貨市場正朝著穩(wěn)定、健康的方向發(fā)展。中國金融期貨交易所于2006年9月8日誕生，標(biāo)志著中國期貨市場從此進(jìn)入新的發(fā)展階段。然而，如何管理好期貨市場特別是金融市場的風(fēng)險(xiǎn)問題日顯重要。
由于期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模大、涉及面廣，具有放大性、連續(xù)性、復(fù)雜性、突發(fā)性與可預(yù)防性等特征，其成因較為復(fù)雜。來自于不同的市場主體：政府管理者、交易所、結(jié)算所、經(jīng)紀(jì)公司、期貨投資者，任何一個(gè)市場主體運(yùn)作的不規(guī)范和交易活動(dòng)中的疏漏都會(huì)引發(fā)出市場的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，要形成政府管理者、交易所、經(jīng)紀(jì)公司等層層的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，使風(fēng)險(xiǎn)得以化解。
一、宏觀方面的風(fēng)險(xiǎn)管理
1．建立和完善我國資本市場的法律體系
近年來，我國的資本市場取得了可喜的成績，但也面臨著金融體系風(fēng)險(xiǎn)的加大，主要表現(xiàn)在金融體系的效率和應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力上。在運(yùn)用金融工具，特別是避險(xiǎn)工具上缺乏經(jīng)驗(yàn)，這直接造成了我國在國際上金融競爭力的薄弱。我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和國際金融的發(fā)展形勢，凸現(xiàn)出加快我國期貨市場國家層次立法的現(xiàn)實(shí)緊迫感。目前，我們?nèi)匀粵]有《期貨法》，現(xiàn)行的《期貨交易管理暫行條例》成了中國期貨市場的根本大法，但《條例》畢竟有其局限性，其設(shè)計(jì)之初的主導(dǎo)思想是計(jì)劃管理，《條例》已經(jīng)成為期貨市場發(fā)展的障礙。根據(jù)當(dāng)前我國期貨市場的發(fā)展?fàn)顩r，只有建立起以期貨及金融衍生工具為中心的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，才能有效地化解國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，而這些機(jī)制的建立有待于國家從法律層面上進(jìn)行規(guī)范化處理。在這個(gè)基礎(chǔ)上，完善相關(guān)的配套制度?，F(xiàn)行的如《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨從業(yè)人員管理辦法》、《證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)管理暫行辦法》等規(guī)章也要作相應(yīng)的調(diào)整和完善，法律框架要盡快向國際化靠攏，建立起一個(gè)完善的統(tǒng)一的法律體系，以適應(yīng)資本市場快速發(fā)展的需要。
2．建立統(tǒng)一集中的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
要選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管模式，要繼續(xù)堅(jiān)持和維護(hù)對期貨市場實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制，這是由期貨交易特別是衍生品交易的高流動(dòng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高效率所決定的。避免出現(xiàn)政策不統(tǒng)一、方法不協(xié)調(diào)，多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)督效率的低下，甚至出現(xiàn)監(jiān)管措施上的真空，導(dǎo)致過去期貨市場盲目發(fā)展的昆亂局面。
從目前的現(xiàn)貨、期貨交易品種及未來發(fā)展趨勢來看，它涉及到不同的監(jiān)管領(lǐng)域，各監(jiān)管部門之間必須建立良好的協(xié)調(diào)運(yùn)作機(jī)制，才能有效避免監(jiān)管重疊或監(jiān)管真空。因此，有必要成立期貨市場交易的政策調(diào)控機(jī)制，形成統(tǒng)一集中的監(jiān)管體制，提高監(jiān)管效率，促進(jìn)期貨統(tǒng)一市場的發(fā)展。
3．加強(qiáng)國際間的交流合作
我國加入WTO后，中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)進(jìn)一步緊密。期貨市場對外更加開放，境內(nèi)外的期貨市場存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，資本的互通性和流動(dòng)性導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)全球化。因此，國內(nèi)外監(jiān)管部門進(jìn)行合作極為必要。特別是，期貨市場上中國因素越來越受到關(guān)注，期貨市場的健康發(fā)展和規(guī)范運(yùn)行，對健全我國在世界市場上的定價(jià)體系和完善相應(yīng)的避險(xiǎn)機(jī)制發(fā)揮著有益而重要的作用，在推進(jìn)期貨市場建設(shè)發(fā)展方面，中國和國際同行有著開展交流合作的廣闊市場。
4．建立全國統(tǒng)一的交易結(jié)算中心
建立統(tǒng)一的交易結(jié)算中心，對于控制期貨交易風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常重要措施，可以為整個(gè)期貨市場增加一道風(fēng)險(xiǎn)屏障。目前，國內(nèi)多家交易所的交易結(jié)算都是由交易所內(nèi)設(shè)的結(jié)算部來做，隨著交易量的擴(kuò)大，現(xiàn)行結(jié)算體系的一些問題日顯突出，不利于政府對期貨的管理。同時(shí)各交易所的資金和融資能力都十分有限，一旦遇到較大的風(fēng)險(xiǎn)即無力抵抗。隨著資本市場的發(fā)展，交易所之間、交易產(chǎn)品的相互影響及相互聯(lián)系越來越緊密，現(xiàn)行結(jié)算體系已經(jīng)不適合資本市場發(fā)展的客觀要求。因此，應(yīng)整合現(xiàn)有分散的結(jié)算資源，建立全國統(tǒng)一的交易結(jié)算體系，更好地對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行集中管理。
二、中觀的風(fēng)險(xiǎn)管理
期貨交易所是期貨市場交易的組織者，是期貨合約履行的保障者，作為交易的直接管理者和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，控制風(fēng)險(xiǎn)是交易所的基本職責(zé)和主要任務(wù)。因此，交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理成為整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。
第一，應(yīng)重視期貨交易所的軟、硬件建設(shè)，這是做好風(fēng)險(xiǎn)管理的前提。隨著電子化交易的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)控制的要求將更高。無論是行情，下單系統(tǒng)等都需要有應(yīng)急處理的準(zhǔn)備機(jī)制?，F(xiàn)代先進(jìn)的電子交易技術(shù)和通訊手段等都給交易所提供了強(qiáng)有力的支持去實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的多樣化，網(wǎng)絡(luò)的高速發(fā)展使得所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域聯(lián)系起來。隨著技術(shù)的進(jìn)步，交易所的交易系統(tǒng)與其它系統(tǒng)越來越和諧，跨市場交易活動(dòng)將增加，必然帶來競爭的加劇和市場的變化。因此，交易所在軟、硬件建設(shè)方面，要有超前、發(fā)展的眼光，應(yīng)積極地引入，擴(kuò)張和推廣電子交易系統(tǒng)。
第二，上市產(chǎn)品合約的合理設(shè)計(jì)，是風(fēng)險(xiǎn)控制能否到位的關(guān)鍵。期貨合約設(shè)計(jì)是否合理，對期貨交易各方的利益以及期貨交易能否活躍至關(guān)重要，是風(fēng)險(xiǎn)控制能否到位的關(guān)鍵。期貨合約的設(shè)計(jì)，涉及到方方面面，但貫穿其中的一條主線應(yīng)是尊重期貨交易本身的特點(diǎn)和規(guī)律，并優(yōu)先考慮套期保值的需要，以及必要的反操縱措施，以充分發(fā)揮期貨交易這把雙刃劍有用的一面，限制其消極的乃至于有破壞性作用的另一面。合約設(shè)計(jì)上的缺陷，均可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)或大戶操縱，甚至國際游資的沖擊。因此，在期貨合約設(shè)計(jì)思路上，要有創(chuàng)新之舉，要有國際視野，要吸收國內(nèi)、國外成功的經(jīng)驗(yàn)，了解全球期貨產(chǎn)品交易所的發(fā)展及競爭、期貨新合約的設(shè)計(jì)理論和經(jīng)驗(yàn)，使風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性從源頭上得到有效的控制。
第三，建立和完善期貨交易制度，是有效管理風(fēng)險(xiǎn)，保障市場穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵所在。交易所處于風(fēng)險(xiǎn)管理體系的核心位置，兼有市場監(jiān)察和風(fēng)險(xiǎn)最終擔(dān)保的雙重功能，其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是否完善，直接關(guān)系到整個(gè)期貨市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也標(biāo)志著期貨市場成熟與否。交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理首先是建立和完善一套基于期貨交易特有運(yùn)行模式的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，在制度建設(shè)方面，國外或地區(qū)有著相對完善和好的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，他們經(jīng)過數(shù)次金融事件的洗禮，在制度建設(shè)上更加趨于完善，管理理念更具有前瞻性。因此，學(xué)習(xí)借鑒他們經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國的制度基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，加以改造完善后吸收，使我們的各項(xiàng)制度建設(shè)，少走些彎路，站在制高點(diǎn)，發(fā)揮“后發(fā)”優(yōu)勢。
第四，加強(qiáng)市場監(jiān)管與信息披露，確保市場公平及有序運(yùn)作。有效的監(jiān)管會(huì)使市場的運(yùn)作更加趨于完善，要維持良好的聲譽(yù)，創(chuàng)造和諧的交易環(huán)境，應(yīng)得益于監(jiān)管公平有效地執(zhí)行法規(guī)。世界各地金融市場邁向全球化，市場與市場之間的原有界限日趨模糊。監(jiān)管機(jī)制已由傳統(tǒng)的以監(jiān)管機(jī)構(gòu)評審為本，逐漸轉(zhuǎn)向以披露為本。監(jiān)管的目的旨在確保市場公開、公正、公平，提高透明度，披露所有重要事實(shí)要保證其準(zhǔn)確性、及時(shí)性、公正性、連續(xù)性，使投資者獲得相關(guān)咨詢的機(jī)會(huì)，在充分獲取有關(guān)資料的情況下，做出有根據(jù)的投資決定。同時(shí)，監(jiān)管部門采取各種措施防止市場縱，價(jià)格被扭曲，使價(jià)格與基礎(chǔ)工具價(jià)格具有趨同性。因此，完善的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)披露制度是期貨市場的信息基礎(chǔ)，應(yīng)建立一個(gè)可依賴、綜合、透明、連續(xù)的信息披露完整體系。
第五，設(shè)立異常風(fēng)險(xiǎn)處理常設(shè)機(jī)制，使風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)、有效的管理。建立有效的市場監(jiān)控機(jī)制，是為了保證交易順利進(jìn)行，防止操縱價(jià)格行為。應(yīng)設(shè)立專門的市場監(jiān)視部門，注視收集和分析交易全過程的有關(guān)信息資料，及相關(guān)市場的變化趨勢，對可能破壞市場平衡的各種因素和最大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的問題，提出預(yù)警報(bào)告和處理建議，以爭取風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性，尤其是在出現(xiàn)非常情況時(shí)，更應(yīng)有具體的應(yīng)急措施，應(yīng)建立健全自我風(fēng)險(xiǎn)管理制度。
三、微觀的風(fēng)險(xiǎn)管理
首先，期貨經(jīng)紀(jì)公司在期貨交易市場中是一個(gè)非常重要的角色，也是期貨發(fā)展成功與否的關(guān)鍵之一。因此，期貨經(jīng)紀(jì)公司如何做好風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制，已成為市場中風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵。期貨經(jīng)紀(jì)公司作為連接期貨市場和市場參與者的橋梁，由于內(nèi)部和外部、主觀和客觀等多方面的原因，其經(jīng)營和管理上充滿了風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)源于不同的環(huán)節(jié)，因此，要處理好經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，就要求經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部要建立嚴(yán)密的防火墻制度，確保其經(jīng)紀(jì)公司和自營業(yè)務(wù)在人員、賬戶、資金、系統(tǒng)和信息等方面進(jìn)行分離，防止利用客戶資源為本公司或個(gè)人謀取利益，損害客戶利益。不僅要理順交易流程，完善規(guī)則和管理制度，還需要不斷積累事故處理經(jīng)驗(yàn)，以便在風(fēng)險(xiǎn)中可能出現(xiàn)時(shí)“未雨綢繆”，使風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)控制，將損失減少到最小限度。
加強(qiáng)經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制不僅對經(jīng)紀(jì)公司的正常經(jīng)營事關(guān)重要，同時(shí)，還有利于促進(jìn)期貨市場真正起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能，有利于維護(hù)正常交易秩序，同時(shí)，減少投訴和糾紛。是培育我國期貨業(yè)健康穩(wěn)步發(fā)展的一個(gè)重要組成部分。
其次，進(jìn)一步發(fā)揮行業(yè)、協(xié)會(huì)自律組織的功能。隨著我國期貨市場體系的進(jìn)一步完善，交易產(chǎn)品日益豐富，期貨業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)揮自律功能。要貫徹執(zhí)行國家法律法規(guī)和國家有關(guān)期貨市場的方針政策，發(fā)揮政府與行業(yè)之間的橋梁和紐帶作用，實(shí)行行業(yè)自律管理，維護(hù)會(huì)員的合法權(quán)益，維護(hù)期貨市場的公開、公平、公正原則，開展對期貨從業(yè)人員的職業(yè)道德教育、專業(yè)技術(shù)培訓(xùn)和嚴(yán)格管理，面向社會(huì)進(jìn)行期貨市場的宣傳，普及工作，對廣大投資者開展期貨基礎(chǔ)知識培訓(xùn)及風(fēng)險(xiǎn)教育，推動(dòng)中國期貨市場規(guī)范、健康、穩(wěn)定地發(fā)展。
作者單位：譚家健中央民族大學(xué)證券期貨研究所
張九輝北京瑞銀證券有限公司
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：股指期貨；監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)02-0164-02
股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強(qiáng)大的生命力，把金融期貨市場的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以相對較低的轉(zhuǎn)軌成本促進(jìn)資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現(xiàn)貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。
1 股指期貨概述
1.1 股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨(stock index futures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
我國股票市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場總量、交易量、上市公司數(shù)量、運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國境內(nèi)上市股票數(shù)量已達(dá)1648只，股票市價(jià)總值達(dá)13.8萬億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場的基本運(yùn)作架構(gòu)。但作為一個(gè)新興市場，我國股票市場同時(shí)也存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)氣氛濃，股價(jià)波動(dòng)幅度大等特點(diǎn)。
國外多年的實(shí)踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時(shí)有利于提高社會(huì)總效率，增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場，充分發(fā)揮衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，對完善我國金融市場結(jié)構(gòu)，提高市場效率具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。
1.2 股指期貨的基本特征
(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化；
(2)保證金交易；
(3)每日無負(fù)債結(jié)算；
(4)交易集中化；
(5)T+0雙向交易；
(6)提供較方便的賣空交易；
(7)交易成本較低；
(8)市場的流動(dòng)性較高。
1.3 股指期貨的基本功能
一般來說，期貨交易的功能有兩個(gè)：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個(gè)功能，同時(shí)股指期貨還具有風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。
1.4 我國股指期貨交易現(xiàn)狀
我國曾在1993年進(jìn)行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時(shí)我國的股票市場才剛剛起步，規(guī)模太小，在運(yùn)作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動(dòng)并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。
自2006年以來，中國證監(jiān)會(huì)按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動(dòng)。
在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計(jì)上，每一合約的合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元。合約價(jià)值為股指期貨指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動(dòng)價(jià)位是0.2點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)，交易報(bào)價(jià)指數(shù)點(diǎn)須為0.2點(diǎn)的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個(gè)月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個(gè)連續(xù)的季月，共四期，同時(shí)掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±10％。其中，熔斷價(jià)格幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價(jià)指令、限價(jià)指令等指令類型，所有指令當(dāng)日有效；交易結(jié)算方面，交易所的結(jié)算實(shí)行保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等；交易風(fēng)險(xiǎn)的控制方面，交易所實(shí)行價(jià)格限制制度，價(jià)格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實(shí)行限倉制度。
2 對監(jiān)管部門的建議
(1)健全市場監(jiān)管體系，進(jìn)一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)。
股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，預(yù)防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機(jī)，穩(wěn)定整個(gè)市場。在法規(guī)體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看，應(yīng)按照國際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強(qiáng)投資者教育工作，從制度安排上防范市場風(fēng)險(xiǎn)。
金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠(yuǎn)發(fā)展，是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場有著本質(zhì)的區(qū)別，在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強(qiáng)對金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識，提高投資決策的水平，樹立科學(xué)的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向，既要看到投資機(jī)遇，更要看到市場風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，提高市場操作水平，充分認(rèn)識金融期貨的特點(diǎn)，客觀評估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制。
不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)，影響投資者對價(jià)格的
合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會(huì)帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動(dòng)過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴(yán)控操縱市場行為，預(yù)防突發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金，適時(shí)平抑市場突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
3 對投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實(shí)交易，股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資。
雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實(shí)上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實(shí)交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結(jié)底，仿真交易不是真實(shí)交易。投資者必須認(rèn)識到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時(shí)才能把握主動(dòng)。
仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，使期貨價(jià)格無法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響，同時(shí)它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂，只存在投機(jī)類型的投資者，因此期貨市場只能被動(dòng)地接受現(xiàn)貨市場的影響，套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中，必定存在套利行為，將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi)，期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會(huì)對投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場的偏差，在真實(shí)市場中，投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化，進(jìn)而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱?，虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實(shí)市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。
(2)股指期貨套利交易過程中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣，投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險(xiǎn)。
對于滬深300指數(shù)來說，各成份股流動(dòng)性存在差別，在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金，該方法在理論上是可行的，但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜，而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，畢竟我國目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動(dòng)性將對套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。
具體而言，我國目前發(fā)展股指期貨，主要出于以下幾方面的需要：
1.規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是期貨市場最主要的經(jīng)濟(jì)功能。股指期貨通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為規(guī)避股票市場的風(fēng)險(xiǎn)提供了可行渠道。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關(guān)關(guān)系的股票，為防止未來下跌造成損失，可以賣出股票指數(shù)期貨合約，從而避免總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)、只有當(dāng)股票價(jià)格變動(dòng)大于或小于股票指數(shù)變化時(shí)，才會(huì)發(fā)生損失或收益。因此，股指期貨的引入，可以向市場提供對；中風(fēng)險(xiǎn)的途徑，增強(qiáng)投資者對股市投資的安全性。
2.進(jìn)一步發(fā)展我國股票市場的需要。由于目前我國股票市場缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，一定程度上抑制了國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司、證券投資基金及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，國家鼓勵(lì)這些企業(yè)進(jìn)入股票市場的政策效應(yīng)很難顯現(xiàn)出來。股票指數(shù)期貨的推出會(huì)激發(fā)這些機(jī)構(gòu)投資者入市的興趣，起到增加交易量、活躍市場的作用，從而促進(jìn)我國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí)，股票指數(shù)期貨的推出，也為證券公司提供了一種規(guī)避股票發(fā)行中市場風(fēng)險(xiǎn)的有力手段，最終將推動(dòng)我國股票一級市場的發(fā)展。另外，由于股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能基本反映國家整體經(jīng)濟(jì)狀況，對引導(dǎo)股市與國民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展也非常有利。
3.有利于我國期貸市場的發(fā)展。中國的期貨市場正處在一個(gè)新的起點(diǎn)，股指期貨的出現(xiàn)將給期貨市場帶來新的活力，從而成為期貨市場上的“優(yōu)良品種”。股指期貨無地域的限制，引入以后必將成為期貨市場上的大宗品種，而普遍受到歡迎，由此將給期貨市場引來巨額資金，拉動(dòng)期貨市場的繁榮。
4.是進(jìn)一步對外開放的需要。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，我國市場的對外開放是必然趨勢。特別是加入WTO以后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更快地與世界經(jīng)濟(jì)接軌，擴(kuò)大我國證券市場對外開放的程度已成必然。為迎接這一機(jī)遇挑戰(zhàn)，國內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)需要積極參與國際資本市場的競爭，實(shí)現(xiàn)有關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平，增強(qiáng)競爭力。而在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出股票指數(shù)期貨，正是這種開放和創(chuàng)新的必然結(jié)果。
5.有利于進(jìn)一步深化國企改革。當(dāng)前國企改革過程中融資難問題特別突出。國企大盤股由于種種原因，股性呆滯，嚴(yán)重影響國企后續(xù)融資能力。引入股指期貨以后，因?yàn)閲蟠蟊P股在指數(shù)構(gòu)成中占有重要地位，因此關(guān)注指數(shù)期貨的投資者必將關(guān)注國企大盤股的走勢，從而可以有效帶活國企大盤股的股性，有助于國企融資，推動(dòng)國企改革的進(jìn)程。
不僅如此，目前我國開設(shè)股指期貨也存在一定的可行性：
（1）股票市場容量與規(guī)模已為指數(shù)期貨交易的開展奠定了基礎(chǔ)。我國股票市場已經(jīng)具有較大規(guī)模，可以保證股指期貨有相當(dāng)規(guī)模的套期保值者和投機(jī)者參與，市場規(guī)模會(huì)有較大的擴(kuò)張。隨著機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不斷增加，國有企業(yè)以及保險(xiǎn)資金的入市，市場會(huì)逐步改變機(jī)構(gòu)對散戶的非均衡格局，市場力量將日趨均衡。股票市場規(guī)模壯大，流動(dòng)性增強(qiáng)，為指數(shù)期貨提供了良好的市場基礎(chǔ)。
（2）投資者隊(duì)伍日益壯大，結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所優(yōu)化。我國證券市場上的投資者日益成熟和壯大，自《證券投資基金管理暫行辦法》頒布以來，證券投資基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金管理公司不斷增長，國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司被允許進(jìn)入股票市場，保險(xiǎn)公司可以購買證券投資基金的方式間接進(jìn)入股票市場，一系列的政策措施大大提高了機(jī)構(gòu)投資者的比重，改善了我國證券投資者的結(jié)構(gòu)。此外，我國高達(dá)10萬億元的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款為風(fēng)險(xiǎn)投資市場提供了充足的資金來源。前幾年曾參與過外匯期貨、深圳股指期貨、國債期貨等交易的投資者對金融期貨也比較熟悉，而從事商品期貨交易的投資者在交易心里、操作技巧和資金管理等方面更是積累了一定經(jīng)驗(yàn)。這些人對股指期貨交易會(huì)率先予以認(rèn)同和接受。理性投資者的增多為股票指數(shù)期貨市場的開設(shè)創(chuàng)造了必要的投資者條件。
（3）期貨市場多年的試點(diǎn)，為開展股指期貨交易提供了經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過治理整頓，我國期貨市場逐步規(guī)范，已經(jīng)形成了一套比較成熟的交易、結(jié)算、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等期貨交易機(jī)制。在商品期貨方面，形成了上海、鄭州，大連三足鼎立的市場格局。《期貨交易管理暫行條例》的頒布實(shí)施、中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立、全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議的召開，都使我國期貨市場運(yùn)作更加規(guī)范。早期我國也曾對金融期貨做過一定的嘗試，這為開展股指期貨交易提供了一定的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)。
綜上所述表明，盡管我國股票市場還存在一些問題，如股票市場股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，數(shù)量龐大的國有股和法人股無法流通，流通的社會(huì)公眾股只占總量的極小部分，這種市場結(jié)構(gòu)很容易造成對股指期貨的操縱等。但問題的存在并不能阻斷股指期貨交易在中國發(fā)展的光明前景，我們應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出并逐步發(fā)展股指期貨，實(shí)現(xiàn)我國證券市場與國際市場的接軌。
二、我國股指期貨的模式設(shè)想
（一）法規(guī)與監(jiān)管體系
這方面主要應(yīng)做好以下兩方面工作：
其一，修改《期貨交易管理暫行條例》。該條例中有限制期貨市場發(fā)展的若干規(guī)定，為保證股指期貨的規(guī)范運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)根據(jù)目前市場的實(shí)際情況和今后的發(fā)展趨勢，結(jié)合股指期貨的特征，進(jìn)行修訂和完善，以維護(hù)《條例》的權(quán)威性和指導(dǎo)性。（1）放寬期貨經(jīng)紀(jì)公司股東資格條件，金融機(jī)構(gòu)可以參股，拓寬期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)范圍；（2）放寬國有企業(yè)參與期市的規(guī)定，建立完善的期貨財(cái)會(huì)制度；（3）放寬有關(guān)入市資金的規(guī)定；（4）明確中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)的法律地位，健全和完善市場監(jiān)管體系，加強(qiáng)市場自律管理；（5）依照國際慣例，賦予期貨交易所開發(fā)上市新的交易品種的權(quán)利，建立起合理高效的品種創(chuàng)新制度。在對《期貨交易管理暫行條例》有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修訂的基礎(chǔ)上，制定《股指期貨交易管理辦法》，并進(jìn)一步制定《股指期貨交易規(guī)則》。
其二，積極推動(dòng)期貨法的制定工作。從長遠(yuǎn)考慮，為了在一個(gè)新的高度上規(guī)范市場運(yùn)作，防范風(fēng)險(xiǎn)，使期貨市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更大作用，應(yīng)盡快制定《期貨法》，以便為金融市場的對外開放提供有力的法律保證。使之在一個(gè)規(guī)范的法制環(huán)境中發(fā)展，形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。根據(jù)目前我國期貨市場的實(shí)際情況，可以先從幾個(gè)大的方面展開立法調(diào)研工作，待條件成熟后再加大立法推進(jìn)力度。
（二）會(huì)員結(jié)構(gòu)
根據(jù)我國期貨交易所會(huì)員分為經(jīng)紀(jì)會(huì)員和非經(jīng)紀(jì)會(huì)員兩類的現(xiàn)狀，推出股指期貨以后，可以根據(jù)會(huì)員的注冊資本，凈資產(chǎn)及經(jīng)營范圍等，將從事股指期貨交易的會(huì)員分為兩類：一類是經(jīng)紀(jì)會(huì)員，可以做，不可以做自營；另一類是自營會(huì)員，只可以做自營，不可以做。在期貨交易所的原有會(huì)員中，期貨經(jīng)紀(jì)公司的注冊資本都在3000萬元以上，這類公司可以申請作為股指期貨的經(jīng)紀(jì)會(huì)員。證券公司可以直接作為自營會(huì)員，也可以參考香港模式，另行設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的期貨經(jīng)紀(jì)公司，或者收購一家現(xiàn)有的期貨經(jīng)紀(jì)公司，申請成為經(jīng)紀(jì)會(huì)員。所有機(jī)構(gòu)都必須通過審核，獲得證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的股指期貨經(jīng)營許可證才可成為股指期貨交易會(huì)員。
（三）結(jié)算制度
目前世界各國金融衍生市場一般都通過交易所附屬的結(jié)算部門來進(jìn)行交易結(jié)算。借鑒國際上通常采用結(jié)算會(huì)員制結(jié)算體系的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國金融市場特征，可以采取在交易所下成立結(jié)算所，每個(gè)會(huì)員均為結(jié)算會(huì)員，為自己進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)股指期貨的特點(diǎn)，應(yīng)增加結(jié)算銀行以分散風(fēng)險(xiǎn)。在賬戶管理上，為加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，要求每一個(gè)會(huì)員都必須在結(jié)算銀行開設(shè)專用資金賬戶。采用保證金與每日無風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度，交易前投資者必須繳納足夠保證金，收盤后對股指期貨交易盈虧進(jìn)行每日結(jié)算與一次性資金劃撥。
（四）交易主體
為保證股指期貨市場的供求平衡與功能發(fā)揮，一個(gè)完善的股票指數(shù)期貨市場應(yīng)當(dāng)具備三類交易主體套期保值者、套利者和投機(jī)者，三者缺一不可。同時(shí)，為了保證市場的活躍與穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間應(yīng)該保持一定的平衡。國外經(jīng)驗(yàn)告訴我們。為減少市場風(fēng)險(xiǎn)和最大限度降低其可能產(chǎn)生的負(fù)作用，在開展股指期貨交易初期，可以通過制定較高的交易單位和保證金要求，限制個(gè)人投資者過多參與市場。待條件成熟、取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向廣大投資者，包括國外投資者放開。在套期保值者、套利者。投機(jī)者三者中，應(yīng)加強(qiáng)股指期貨套期保值者的培育，把證券公司。基金管理公司、保險(xiǎn)公司及其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為套期保值交易的主體。為了促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮，可以采取有效措施鼓勵(lì)開展各種形式的套利交易，引導(dǎo)投機(jī)者理性地參與交易。
（五）交易模式
關(guān)鍵詞：規(guī)范；金融期貨；后金融危機(jī)；金融現(xiàn)貨
金融期貨誕生于19世紀(jì)70年代。自誕生以來發(fā)展極為迅速，其交易量占整個(gè)期貨交易總量的比例不斷攀升。目前，在許多重要的金融市場上，金融期貨交易量甚至超過了其基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的交易量。從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來說，在股權(quán)分置改革繼續(xù)深入、金融危機(jī)負(fù)面影響繼續(xù)存在的背景下，市場波動(dòng)性加劇，風(fēng)險(xiǎn)日益放大，金融市場對規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求與日俱增，迫切需要金融期貨市場來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
一、在后金融危機(jī)時(shí)代下金融期貨市場的發(fā)展環(huán)境
2008上半年金融危機(jī)爆發(fā)，對全球的金融市場帶來了嚴(yán)重的沖擊。世界上絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，導(dǎo)致這次危機(jī)的直接原因主要是美國的消費(fèi)模式和監(jiān)管的松懈。從微觀上來講，危機(jī)的根本原因在于美國金融當(dāng)局的監(jiān)管不力，讓大量風(fēng)險(xiǎn)貸款債券進(jìn)入金融流通領(lǐng)域，從而擴(kuò)散到整個(gè)國際金融體制，引發(fā)了危機(jī)。
雖然金融危機(jī)對金融衍生品的發(fā)展是個(gè)沉重的打擊，但由于金融衍生品市場是市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其在風(fēng)險(xiǎn)的重新配置過程中能發(fā)揮積極作用，所以危機(jī)不可能終止其發(fā)展。而目前正是我國金融期貨發(fā)展的關(guān)鍵階段，我們不能因?yàn)榇舜挝C(jī)的爆發(fā)而中斷金融期貨的創(chuàng)新發(fā)展。中國金融期貨市場通過將近20年的努力走到今天，從理論到實(shí)踐、從創(chuàng)建到穩(wěn)步發(fā)展，走過了一段艱辛的歷程，取得了很大進(jìn)步，為中國的改革開放和社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)事業(yè)做出了積極的貢獻(xiàn)，中國金融期貨市場絕不能裹步不前、固步自封。
二、中國金融期貨市場存在的一些問題
（一）我國金融期貨交易立法滯后、不健全，致使中國金融期貨市場面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)。目前我國金融期貨市場上法規(guī)欠缺，立法層次低，金融期貨市場中的合約在法律范圍內(nèi)無效，合約內(nèi)容不合法律規(guī)范，或者是因?qū)Ψ狡飘a(chǎn)等原因，使合法的合約無法執(zhí)行而造成的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）管理機(jī)構(gòu)過多，從而導(dǎo)致管理混亂。中國現(xiàn)有諸如中國證券會(huì)、國務(wù)院有關(guān)職能部門、地方政府、上海、深圳證券交易所等管理機(jī)構(gòu)，而且這些機(jī)構(gòu)還存在著一定的權(quán)屬不清，政出多門現(xiàn)象，使得金融期貨市場難以適從，這勢必會(huì)造成市場混亂，競爭無序等現(xiàn)象的發(fā)生。
（三）缺乏真正的市場均衡價(jià)格，使得金融期貨市場面臨著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。由于金融期貨的杠桿作用，它們對其相關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)金融工具如股票指數(shù)、匯率、債券價(jià)格的變動(dòng)極為敏感，波動(dòng)的幅度比基礎(chǔ)市場變化大。由于金融期貨市場發(fā)育不成熟或是突發(fā)事件導(dǎo)致金融期貨的轉(zhuǎn)讓很困難，或要轉(zhuǎn)讓就要面對價(jià)格大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而由于政府的宏觀政策或?qū)ο嚓P(guān)市場的調(diào)控都會(huì)影響到金融期貨的價(jià)格，也會(huì)使其收益產(chǎn)生不確定性。
三、針對存在的問題提出的幾點(diǎn)對策
金融期貨對金融體系的影響很大，控制不力會(huì)發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)?！?27”國債期貨風(fēng)波、東南亞金融危機(jī)都證明，期貨市場是把“雙刃劍”，監(jiān)管不力、利用不好，會(huì)給現(xiàn)貨市場帶來極大的消極影響、加劇危機(jī)的發(fā)展。后金融危機(jī)背景下的今天更是如此。
那么，針對本文中提到的問題及風(fēng)險(xiǎn)，作者認(rèn)為需要采取以下相關(guān)措施：
（一） 完善金融期貨市場監(jiān)管的法律體系
我國正處在金融期貨市場發(fā)展的初期階段，要不斷推進(jìn)我國金融期貨市場法律監(jiān)管體系建設(shè)，實(shí)現(xiàn)該法律體系建設(shè)的專業(yè)化、系統(tǒng)化、透明化。在后金融危機(jī)的形勢下，立法思路上要遵循科學(xué)借鑒原則，具體說來，一方面是加快立法，在數(shù)量上滿足金融期貨市場自身發(fā)展需要;另一方面要針對現(xiàn)代金融發(fā)展的快速、復(fù)雜、多變的特點(diǎn)，提高立法技術(shù)和專業(yè)水平，避免體系內(nèi)部各法律法規(guī)出現(xiàn)相互矛盾或產(chǎn)生歧義，以建立一個(gè)結(jié)構(gòu)合理、互為補(bǔ)充、協(xié)調(diào)一致的高質(zhì)量的金融法律體系，并注意金融法律體系與其他法律法規(guī)之間的配套和協(xié)調(diào)。
（二）規(guī)范金融期貨市場管理秩序
（1）外部監(jiān)管體系如央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易所要在監(jiān)管方面保持協(xié)調(diào)一致共同審定上市期貨合約，對從事期貨經(jīng)營、期貨結(jié)算、咨詢等相關(guān)機(jī)構(gòu)的設(shè)立進(jìn)行審核并對其業(yè)務(wù)活動(dòng)實(shí)施監(jiān)管。
（2）要建立完善的信息披露制度和財(cái)務(wù)公開制度。不論是內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理制度還是外部的監(jiān)管制度，其核心均在于發(fā)現(xiàn)金融期貨交易中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，保證期貨交易有秩序順利地進(jìn)行，而信息披露制度正是發(fā)現(xiàn)問題的關(guān)鍵手段。
（3）加強(qiáng)政府監(jiān)管和行業(yè)管理。盡快建立更具有權(quán)威性的全國統(tǒng)一的期貨交易管理委員會(huì)，其職能部門的設(shè)置可參考CFTC組織；在實(shí)施期貨監(jiān)管時(shí)，政府應(yīng)注意發(fā)揮期貨協(xié)會(huì)的作用。政府自身也應(yīng)注意保護(hù)民主決策機(jī)制，不斷增強(qiáng)監(jiān)管行為的合理性。
（三）加強(qiáng)基礎(chǔ)市場的建設(shè)，為期貨市場價(jià)格的均衡提供有力支撐
基礎(chǔ)的穩(wěn)定為減少金融期貨交易中一些不必要的風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)長期有效的保障。作為一個(gè)新興市場，股市的遺留問題還很多，政策市場和資金推動(dòng)型的不成熟股市的特征也十分明顯，如果證券投資基金控制股票風(fēng)險(xiǎn)都達(dá)不到一定的成熟度，把基金的一些市場行為拿到股指期貨上，恐怕只能加劇基金和股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要加緊完善基礎(chǔ)市場的建設(shè)。
四、總述
上個(gè)世紀(jì)90年代初期，我國期貨市場經(jīng)歷了一段盲目、無序的發(fā)展時(shí)期，法律、法規(guī)不健全，當(dāng)事人在交易過程中的行為極不規(guī)范，部分不法商人甚至以對賭、私下對沖的非法方式欺詐客戶，加之期貨交易的高風(fēng)險(xiǎn)因素，引發(fā)了許多糾紛，甚至對社會(huì)穩(wěn)定都產(chǎn)生了一定程度的沖擊。在這種背景下，最高人民法院于1995年10月及時(shí)出臺了《關(guān)于審理期貨糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡稱《紀(jì)要》），對審理期貨糾紛案件的原則以及具體法律適用問題進(jìn)行了規(guī)定。《紀(jì)要》出臺以后，對全國各級人民法院審理期貨糾紛案件提供了指導(dǎo)，對保護(hù)投資者、促進(jìn)期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展起到了積極作用。
我國期貨管理法規(guī)要求，期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易（《期貨交易管理暫行條例》第四條）。期貨公司不將客戶指令下達(dá)到期貨交易所內(nèi)的對賭或私下對沖行為，被視為欺詐投資者的行為，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)給投資者造成的全部經(jīng)濟(jì)損失。結(jié)合當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況，《紀(jì)要》規(guī)定凡客戶主張期貨公司未入市交易的糾紛，適用“舉證責(zé)任倒置”原則，由期貨公司承擔(dān)相應(yīng)的舉證責(zé)任。但是，由于當(dāng)時(shí)的歷史局限，《紀(jì)要》中并沒有明確規(guī)定期貨公司舉證入市的具體標(biāo)準(zhǔn)。近年來，各地人民法院在審理期貨入市糾紛案件中對此認(rèn)識不一，引發(fā)了許多問題。如某省會(huì)城市中級人民法院因期貨公司混碼交易，認(rèn)定其提供的證據(jù)不具“惟一和排他性”，連續(xù)判決三家期貨公司舉證入市不能，賠償客戶全部經(jīng)濟(jì)損失，中央一家媒體以“欺詐”、“黑幕”為題進(jìn)行報(bào)道，給當(dāng)?shù)仄谪浭袌霭l(fā)展造成了災(zāi)難性的打擊。
關(guān)于“入市”的糾紛，是期貨糾紛中后果最嚴(yán)重的一種，一旦認(rèn)定期貨公司沒有將客戶指令入場成交，期貨公司就要承擔(dān)賠償客戶全部投資虧損的責(zé)任。目前我國期貨市場尚不是一個(gè)成熟、完善的金融投資市場，法律環(huán)境的欠缺、監(jiān)管手段的不足以及投資者心態(tài)尚顯稚嫩等因素，很多期貨公司中或多或少都存在類似“混碼交易”等違規(guī)情況。在審判中如果不能正確區(qū)分一般行政違規(guī)行為與不入場交易的欺詐行為，僅因期貨公司存在一定的違規(guī)行為就認(rèn)定期貨公司舉證不能，承擔(dān)沒有入市的法律后果，在實(shí)踐中會(huì)引發(fā)一系列嚴(yán)重問題。因?yàn)椋坏┤嗣穹ㄔ翰徽J(rèn)可期貨公司對某個(gè)客戶列舉的入市證據(jù)，其他客戶也可能以同樣理由再來起訴，會(huì)引發(fā)地震式連鎖反應(yīng)，甚至可能危及期貨市場的安全和社會(huì)秩序的穩(wěn)定。因此，盡快規(guī)定期貨公司舉證入市交易的標(biāo)準(zhǔn)，公正確定當(dāng)事各方應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任，是目前審理期貨糾紛案件司法工作的當(dāng)務(wù)之急。
二、期貨交易入市標(biāo)準(zhǔn)
要明確期貨交易的入市標(biāo)準(zhǔn)，必須首先明確期貨交易的法律性質(zhì)?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第二十四條規(guī)定，期貨公司接受客戶委托，以自己的名義為客戶進(jìn)行期貨交易，交易結(jié)果由客戶承擔(dān)。即期貨公司和投資者及期貨交易所之間存在這樣一種關(guān)系：期貨公司接受投資者委托，并以自己的名義進(jìn)入期貨交易所進(jìn)行交易，以自己的名義與交易對手完成交易，然后將交易結(jié)果根據(jù)投資者的指示分配給投資者，交易結(jié)果由投資者承擔(dān)。按照民法和合同法的原理，期貨交易應(yīng)屬于合同法規(guī)定的行紀(jì)性質(zhì)。在期貨交易中，期貨交易所每日對期貨公司結(jié)算，期貨公司再根據(jù)期貨交易的結(jié)算結(jié)果對客戶進(jìn)行結(jié)算，這種交易模式是民法中典型的“行紀(jì)”關(guān)系。這種行紀(jì)關(guān)系決定，期貨公司在舉證入場成交時(shí)，只能證明到以自己名義在交易所中發(fā)生過客戶指令中要求的交易內(nèi)容，即只要滿足“符合性標(biāo)準(zhǔn)”就可以認(rèn)定投資者委托的期貨交易已經(jīng)入市。所謂的每筆交易的“惟一性和排他性”，指的是在必須滿足符合性條件這一點(diǎn)上是惟一的和排他的。如果不能滿足符合性標(biāo)準(zhǔn)，則這筆交易就存在著沒有入市的可能。
（一）排他法的不足。1998年，期貨界和司法界經(jīng)過討論，曾提出一個(gè)觀點(diǎn)“司法部門、監(jiān)管部門和交易所在審判、查處和調(diào)解過程中應(yīng)采取‘排他法’來確定經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)是否將客戶的交易指令進(jìn)場交易。即選定幾個(gè)交易日，核對經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)有疑問的某個(gè)合約在交易所的持倉量和成交量，然后對照這些量與全部客戶的持倉量和成交量是否一一吻合。如果不吻合，則經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)必定存在私下對沖或?qū)€的行為。也就是說，在經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)私下對沖、對賭的情況下，客戶的交易指令很可能沒有進(jìn)場交易。司法部門、監(jiān)管部門和交易所可以進(jìn)一步明辨客戶的交易指令是否進(jìn)場交易”。上述觀點(diǎn)中的這種方法，作為期貨監(jiān)管部門或交易所審核期貨公司交易行為是否合規(guī)的一種手段，還是可以的。這在當(dāng)時(shí)的司法實(shí)踐中也產(chǎn)生了非常好的作用，人民法院及時(shí)公正處理了一批期貨糾紛案件。但這種觀點(diǎn)在今天看來，有其不足，即沒有理解期貨交易特殊的“行紀(jì)”性質(zhì)，按照證明“惟一和排他性”的標(biāo)準(zhǔn)來對期貨公司進(jìn)行查證，用在民事訴訟中的舉證要求上，明顯存在不足和不妥。由于期貨公司通常眾多客戶進(jìn)行期貨投資，對每一個(gè)投資者賬戶的資金狀況和交易細(xì)節(jié)負(fù)有保密的義務(wù)，一旦發(fā)生入市糾紛，就要求期貨公司提供其他客戶的交易資料來舉證，既有一定難度，在雙方質(zhì)證過程中也難以進(jìn)行確認(rèn)，顯然是擴(kuò)大了期貨公司舉證責(zé)任。而由司法部門進(jìn)行核查，將《紀(jì)要》中規(guī)定的由期貨公司舉證發(fā)展為由人民法院查證，既與《紀(jì)要》規(guī)定的精神不符，實(shí)踐中操作起來也存在一定的難度，經(jīng)常會(huì)因理解和判斷上的不一致，導(dǎo)致處理的原則上出現(xiàn)分歧。故該方法只能作為處理該類案件的一種方法。今天，就不能是主要的方法。
（二）主要指標(biāo)一致的核定方法。最高人民法院在全面總結(jié)近年來人民法院審理期貨糾紛案件的經(jīng)驗(yàn)，聽取中國證監(jiān)會(huì)等期貨行業(yè)主管部門的觀點(diǎn)，以及廣泛征求期貨市場各方參與主體的意見，并參照了國際期貨市場的慣例的基礎(chǔ)上，在本《解釋》第五十六條第二款制定了期貨公司舉證入市的標(biāo)準(zhǔn)：“確認(rèn)期貨公司是否將客戶下達(dá)的交易指令入市交易，應(yīng)當(dāng)以交易所的交易記錄、期貨公司通知的交易結(jié)算結(jié)果與客戶交易指令記錄中的品種、買賣方向是否一致，價(jià)格、交易時(shí)間是否相符為標(biāo)準(zhǔn)，指令交易數(shù)量可以作為參考。但客戶有相反證據(jù)證明其交易指令未入市交易的除外。”
根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，期貨公司針對客戶交易指令記錄和結(jié)算單中確定的交易結(jié)果，只要能夠證明在交易所對期貨公司的結(jié)算單中存在與之品種、買賣方向、價(jià)格、交易時(shí)間完全對應(yīng)，數(shù)量大于或等于的交易記錄即可，期貨公司就算完成了舉證責(zé)任，當(dāng)然，客戶能夠提出相反證據(jù)的除外。該標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)完全與國際期貨市場的慣例對接，也解決了長期以來對“入市糾紛”標(biāo)準(zhǔn)存在的認(rèn)識模糊之處。在這里需要強(qiáng)調(diào)的是：經(jīng)常遇到法院在審查類似案件時(shí)，對交易數(shù)量產(chǎn)生懷疑或模糊認(rèn)識，需要考量的是數(shù)量的大與小，是否能夠囊括爭議客戶自己的交易量及當(dāng)日期貨公司所有客戶所擁有的委托交易量，以及加上之前的所有持倉，再刨除當(dāng)日已經(jīng)予以平倉的交易量。只有幾個(gè)數(shù)字能夠吻合或交易量小于持倉量，方能認(rèn)定交易的真實(shí)性。否則，就需要期貨公司就此作出說明，不能自圓其說者，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易為虛假交易，客戶的委托指令未能實(shí)際下達(dá)到交易所場內(nèi)。
三、“混碼交易”情況下入市交易證明標(biāo)準(zhǔn)
期貨交易管理暫行條例第三十六條第四款確立了編碼制度：“期貨經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)客戶單獨(dú)開立專門賬戶、設(shè)置交易編碼，不得混碼交易?！比绻谪浌緡?yán)格執(zhí)行“一戶一碼”的交易制度，無疑對舉證入市交易會(huì)帶來極大方便，客戶甚至不用通過期貨公司，直接到交易所查詢自己編碼下的成交記錄即可得知交易是否入市成交。
實(shí)踐中，很多期貨公司在交易過程中出于各種原因，經(jīng)常出現(xiàn)混碼交易情況：有的公司允許一個(gè)客戶同時(shí)使用幾個(gè)客戶編碼；也有公司允許幾個(gè)客戶共用同一編碼；還有的公司允許若干客戶同時(shí)使用若干編碼，隨機(jī)選擇編碼成交。期貨公司允許客戶混用編碼有多種原因，不在本文討論的范圍。混碼交易違反了行政法規(guī)的規(guī)定，期貨公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的行政法律后果，客戶有權(quán)否認(rèn)期貨公司入市成交的交易結(jié)果。但是，如果期貨公司只是單純混碼交易，真實(shí)將客戶指令入場成交，沒有與客戶對賭、私下對沖行為，對客戶的交易盈虧沒有直接影響，按照本司法解釋有關(guān)民事責(zé)任的審理原則，期貨公司就不應(yīng)因混碼交易行為對客戶的交易虧損承擔(dān)賠償責(zé)任。
在混碼交易情況下如何要求期貨公司舉證入場成交？容易走入誤區(qū)。
誤區(qū)之一，有同志認(rèn)為，我國期貨交易法規(guī)既然規(guī)定“一戶一碼”，期貨公司應(yīng)當(dāng)客戶在其本人的編碼下成交，這實(shí)際上是“委托”的典型特征，期貨公司如果混碼交易，就無法區(qū)分哪一筆交易是某個(gè)客戶的，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證入市不能的責(zé)任。這完全是錯(cuò)誤概念。編碼制度是我國期貨市場有別于國際期貨交易慣例的一個(gè)獨(dú)特制度，其創(chuàng)立目的是便于交易所及期貨監(jiān)管部門直接了解投資者信息，防止大戶操縱市場，更好地保證期貨市場“公開、公平、公正”運(yùn)行。編碼制度是根據(jù)我國期貨市場現(xiàn)階段的特點(diǎn)和管理需要而創(chuàng)立的，絕不是將期貨交易行紀(jì)的性質(zhì)修正為委托。如果是委托關(guān)系，交易所就應(yīng)當(dāng)直接管理客戶的資金，對客戶進(jìn)行結(jié)算，但在我國期貨交易制度中，期貨交易所只對會(huì)員進(jìn)行總結(jié)算，會(huì)員再對客戶進(jìn)行分結(jié)算，客戶編碼并不是一個(gè)資金結(jié)算單位，混碼交易也不影響期貨公司對客戶的結(jié)算結(jié)果，這其實(shí)也是混碼交易經(jīng)常發(fā)生的一個(gè)主要原因。因此，期貨公司單純混碼交易行為只是影響到行政管理部門對期貨市場的監(jiān)管效果，應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行相應(yīng)的行政處罰，與投資者的投資盈虧沒有因果關(guān)系。
誤區(qū)之二，在遇到若干客戶同時(shí)使用若干編碼，隨機(jī)選擇編碼成交的復(fù)雜混碼交易情況時(shí)，認(rèn)為期貨公司在舉證張三的交易入市，可是這些交易卻發(fā)生在李四的編碼下，那么會(huì)不會(huì)李四本人與張三有重復(fù)交易呢？于是要求期貨公司進(jìn)一步舉證李四的交易情況；當(dāng)期貨公司真把李四的交易情況拿來后，沒發(fā)現(xiàn)有問題，但又想到，李四雖然沒有進(jìn)行這些交易，是否可能有王五重復(fù)進(jìn)行這些交易呢？于是，又要求期貨公司將所有客戶的交易情況都拿來對照，一旦真拿來后還沒有發(fā)現(xiàn)問題，又怕期貨公司把有問題的客戶資料隱藏起來了。這種思維怪圈進(jìn)入了邏輯的死循環(huán)，期貨公司永遠(yuǎn)也無法證明入市交易！這里的核心問題還是出在對行紀(jì)的理解有誤，要求期貨公司證明客戶入市的“惟一和排他性”。當(dāng)期貨公司出現(xiàn)上述復(fù)雜混碼情況，即期貨公司完全不按編碼操作時(shí)，實(shí)際上就相當(dāng)于一種沒有編碼狀態(tài)。期貨公司要證明入市成交，只要按照本司法解釋確立的入市標(biāo)準(zhǔn)，證明在交易所記錄中存在與之對應(yīng)的交易即可（本條確立的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上也留有出口，“客戶有相反證據(jù)證明其交易指令未入市的除外”，也就是說，如果懷疑期貨公司將李四、王五或其他人的入市交易拿來證明張三的入市交易，舉證責(zé)任由客戶一方承擔(dān)）。
需要引起注意的是：期貨公司為自己或他人進(jìn)行的交易結(jié)果，記載到提出異議委托客戶的身上，其目的可能就是為了賺取差價(jià)。即以客戶名義買入或賣出期貨合約后，又在較低或較高的價(jià)位買入或賣出相應(yīng)的期貨合約，進(jìn)而將較高價(jià)格買入或較低價(jià)格賣出的相關(guān)期貨合約，記載到客戶身上。不但數(shù)量上可能出現(xiàn)差額，成交時(shí)間上也可能出現(xiàn)差別。利用混碼的混亂，胡亂為客戶下單交易，以此賺取交易手續(xù)費(fèi)，損害客戶利益。在行情不利的情況下，在安排平倉順序時(shí)，故意將有利價(jià)格的價(jià)位留給自己、親朋好友，而將不利價(jià)位或根本未能平倉的結(jié)果留給普通客戶，客觀上損害了客戶的利益。期貨公司將根本未進(jìn)行的操作交易結(jié)果安排在客戶身上，制造交易繁榮的假象，以此賺取客戶相對雙方的交易保證金。利用混碼的情況進(jìn)行對沖、對賭。對于以上的交易不真實(shí)的情況，客戶均有權(quán)予以拒絕接受，有權(quán)要求期貨公司退回交易保證金和利息等損失。對于虛假交易結(jié)果，對客戶有利的部分，客戶也有權(quán)接受，保留對自己有利的交易結(jié)果。
四、為什么不把“開、平倉方向一致”作為證明入市的必需標(biāo)準(zhǔn)
1997年3月，中國證監(jiān)會(huì)曾在答復(fù)某期貨公司的復(fù)函中指出：“中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定成交回報(bào)單是否虛假的原則，是看成交回報(bào)單在開平倉方向、買賣方向、成交數(shù)量、成交價(jià)格、成交時(shí)間等要素中是否完全與交易所原始記錄相符，如有一項(xiàng)不符，即認(rèn)定該成交回報(bào)單為虛假成交回報(bào)單?！迸c之對比，本司法解釋規(guī)定不再將“開、平倉方向一致”作為舉證入市的必需標(biāo)準(zhǔn)。主要出于以下考慮：
在美、英等發(fā)達(dá)國家的期貨市場中，客戶向期貨公司報(bào)單，只要報(bào)出買、賣某種合約、數(shù)量、價(jià)格要求即可，無須告知開倉還是平倉，對同一種合約，有買有賣的情況進(jìn)入場內(nèi)自然對沖，期貨公司只按“凈頭寸”收取客戶保證金，同樣，交易所也只按“凈頭寸”收取期貨公司的保證金。由于期貨公司的眾多客戶持倉方向不同，這樣期貨公司交給交易所的保證金要低于總體上收取客戶的保證金。我國的期貨交易法規(guī)要求客戶“一戶一碼”，目前尚不支持交易所按“凈頭寸”收取期貨公司的保證金，但在期貨市場試點(diǎn)初期，有的交易所也實(shí)行過“凈頭寸”結(jié)算。在期貨交易的理論創(chuàng)新中，也有在期貨交易中實(shí)行“凈頭寸”結(jié)算以提高資金效率的提法。目前，也確實(shí)出現(xiàn)個(gè)別期貨公司，出于“節(jié)省”保證金目的，混碼交易，將不同客戶買賣方向相反的建倉頭寸在交易所中對沖，這樣，實(shí)際上采取了“凈頭寸”結(jié)算模式；還有的期貨公司在市場行情火爆時(shí)，為爭取將客戶指令盡快成交，混碼集中敲單，并利用交易所規(guī)則中“平倉優(yōu)先”的規(guī)定，將客戶指令一律敲入“平倉”，日后再作調(diào)整。上面兩種情況都會(huì)造成客戶成交記錄與期貨公司在交易所的成交記錄中記載的開、平倉方向不一致。應(yīng)該講，期貨公司的上述行為不符合我國期貨法規(guī)、規(guī)章以及交易所規(guī)則的要求，會(huì)出現(xiàn)客戶在交易所的持倉少于客戶在期貨公司的持倉的情況，從而可能引發(fā)期貨公司占用客戶保證金、欺詐客戶等性質(zhì)更為嚴(yán)重的違規(guī)行為，但只有在行政主管部門進(jìn)一步調(diào)查、認(rèn)定以后才能確認(rèn)違規(guī)程度以及認(rèn)定各方應(yīng)承擔(dān)的行政處罰責(zé)任和民事賠償責(zé)任。本司法解釋只是確立期貨公司證明入市的舉證標(biāo)準(zhǔn)，也僅僅討論期貨公司是否入場成交的問題，不能因?yàn)榭赡馨殡S更嚴(yán)重的其他違法違規(guī)現(xiàn)象，就簡單、武斷地直接認(rèn)定期貨公司欺詐客戶，不入場成交，判其承擔(dān)賠償客戶全部投資損失的民事責(zé)任。
論文摘要：本文從股指期貨的棍念和功能入手，分析了我國發(fā)展股指期貨的可行性，并針對目前中國發(fā)展本土股指期貨所面臨的主要問題提出了幾點(diǎn)建議。
2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所正式推出中國股指期貨，隨后香港交易及結(jié)算所有限公司也上市同類產(chǎn)品，目前新加坡交易所正在緊鑼密鼓地計(jì)劃推出中國A股股票指數(shù)期貨。
一、股指期貨的概念及功能
股票指數(shù)期貨—簡稱股指期貨，是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品。其經(jīng)濟(jì)意義是買賣雙方約定在將來一定日期，按照事先確定的價(jià)格，交割某一股票指數(shù)的成份股票而達(dá)成的契約。它通過對股票價(jià)格趨勢持不同判斷的投資者的買賣，來沖抵股票市場的風(fēng)險(xiǎn)。
作為一種金融創(chuàng)新，股指期貨是金融期貨市場中產(chǎn)生最晚的品種，卻是二十世紀(jì)八十年代金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融工具之一。與股票現(xiàn)貨交易相比，股指期貨交易其有交易成本低、杠桿比率較高、市場流動(dòng)性好、能提供較方便的賣空交易等特征。此外，它還具備遠(yuǎn)期價(jià)值發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)長期投資者利益等多種功能。
隨著國內(nèi)股票市場對外資開放，那些合格境外機(jī)構(gòu)投資者在國內(nèi)買賣股票的同時(shí)，勢必通過境外交易所利用A股指數(shù)期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，及時(shí)推出我國自己的股指期貨顯得尤為重要。
二、推出我國本土股指期貨的可行性分析
理論研究和實(shí)踐發(fā)展表明:一個(gè)國家或地區(qū)設(shè)立股指期貨必須滿足的幾個(gè)條件包括:證券市場初具規(guī)模;市場風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者避險(xiǎn)要求較為強(qiáng)烈;期貨和現(xiàn)貨兩市開市時(shí)間大致相同，能提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能;投資者人數(shù)較多，市場較為活躍等。與此相對照，我國目前已基本其備了開設(shè)股指期貨的有關(guān)條件。
1.我國已經(jīng)其備了一定的開設(shè)股指期貨的市場基礎(chǔ)和配套條件。我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，一整套較為完備的交易、結(jié)算和監(jiān)管體系逐步形成。市場期待已久的統(tǒng)一指數(shù)—滬深300指數(shù)也已正式。該指數(shù)未來很可能會(huì)成為股指期貨的指數(shù)期貨標(biāo)的，成為股指期貨推出的前奏。
2．機(jī)構(gòu)投資者日益成為證券市場的主體力量。隨著社?；鸬娜耸校覈善笔袌鲞M(jìn)人了以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年年底，社?；鹂傎Y產(chǎn)達(dá)到1708億元，其中股票投資規(guī)模約184億元，占總資產(chǎn)的11%。
3．股權(quán)分置改革為股指期貨的推出掃清了障礙。在股權(quán)分置情況下，由于市場本身的諸多限制，導(dǎo)致做空機(jī)制、股指期貨等難以推出。實(shí)現(xiàn)全流通后，隨著市場流通規(guī)模的擴(kuò)大，做空機(jī)制、股指期貨的推出就不會(huì)加劇市場投機(jī)，反而會(huì)成為熨平市場波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制，且市場的創(chuàng)新空間也將大為拓展。
三、對我國順利推出本土股指期貨的幾點(diǎn)理議
從目前我國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況來看，針對現(xiàn)階段開設(shè)股指期貨交易所面臨的法規(guī)、市場運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的問題，筆者提出以下幾點(diǎn)建議:
(1)通過指數(shù)基金等彌補(bǔ)缺乏做空機(jī)制對套利交易的影響。從實(shí)際運(yùn)作來看，開放式基金尤其是指數(shù)基金等大型機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量與指數(shù)相關(guān)性極高的股票頭寸，當(dāng)股指期貨價(jià)格低于合理水平時(shí)，指數(shù)基金可以按比例賣出指數(shù)成份股，同時(shí)買人相應(yīng)量的股指期貨，從而削弱缺乏做空機(jī)制對套利交易的影響。從國際市場實(shí)踐看，香港、韓國等開設(shè)股指期貨時(shí)均沒有做空機(jī)制。香港1986年5月推出恒生指數(shù)期貨，1994年允許部分做空，1996年取消做空限制;韓國1996年5月推出股指期貨，1996年9月允許做空。所以，在中國開展股指期貨交易初期，沒有做空機(jī)制不會(huì)有太大影響，只要合約設(shè)計(jì)合理，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，還可以一定程度上防止期貨市場與現(xiàn)貨市場的價(jià)格偏離。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再謹(jǐn)慎、穩(wěn)妥地引人股票做空機(jī)制，完善證券市場。
(2)過度投機(jī)的防范。股指期貨既可被用于避險(xiǎn)也可被用于投機(jī)，由于股指期貨交易中杠桿比率的存在，投資股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成倍地高于股票現(xiàn)貨。我國引人股指期貨必須重視對市場過度投機(jī)的防范，尤其是在引人股指期貨的初期。從交易規(guī)則和市場監(jiān)管的角度看，可采取的措施有:適當(dāng)提高保證金比例;對交易部位實(shí)行限制，規(guī)定持倉限額;實(shí)行價(jià)格限制;斷路措施;限速路障;信息披露;稅收政策。
(3)完善相關(guān)的法律、法規(guī)體系。在股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)中，政府監(jiān)管部門的作用首先在于構(gòu)建并維持一個(gè)良好的法制環(huán)境，完善相關(guān)法規(guī)法律，修改不適合當(dāng)前市場狀況的有關(guān)法律。如修改《證券法》相關(guān)條款，逐步引入股票賣空機(jī)制;修改《期貨市場管理暫行條例》，并且以此為基礎(chǔ)制定《股指期貨交易管理辦法》，并在該辦法下制定《股指期貨交易規(guī)則》。從長期考慮應(yīng)盡快制定國家統(tǒng)一的《期貨法》，對股指期貨等金融期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。
(4)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理組織機(jī)構(gòu)。對于機(jī)構(gòu)投資者來講，風(fēng)險(xiǎn)的控制包括高層和基層兩個(gè)層次。投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識實(shí)際上取決于高層的風(fēng)險(xiǎn)防范意識。高層管理人員在風(fēng)險(xiǎn)控制中發(fā)揮核心作用，必須對衍生工其的運(yùn)作以及整個(gè)市場的運(yùn)行有一個(gè)比較全面地了解，開展股指期貨的特性與風(fēng)險(xiǎn)研究，建立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警體系等。
【關(guān)鍵詞】期貨市場；交易指標(biāo)；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)；信用指標(biāo)；指標(biāo)適用性
一、期貨市場概述
期貨是指期貨交易所指定的標(biāo)準(zhǔn)化的、受法律約束的并載明在將來某一時(shí)點(diǎn)交割某一特定商品的合約。期貨通常包括商品期貨和金融期貨。金融期貨又包括利率期貨、股指期貨、貨幣期貨、黃金期貨、石油期貨。一個(gè)規(guī)范的期貨市場，其構(gòu)成包括期貨交易主體、期貨交易所、期貨交易結(jié)算所和期貨經(jīng)紀(jì)商四個(gè)方面。
期貨市場在中國的發(fā)展分三個(gè)時(shí)期：初創(chuàng)時(shí)期（1990年底—1993年）1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場成立，以現(xiàn)貨為主，首次引入期貨交易機(jī)制。規(guī)范整頓階段（1993年底—2000年）1993年11月國務(wù)院下達(dá)《關(guān)于制止期貨市場盲目發(fā)展的通知》。規(guī)范發(fā)展（2001年—至今）朱****總理在2001年九屆人大會(huì)議上明確提出，要重點(diǎn)培育和發(fā)展要素市場，穩(wěn)步發(fā)展期貨市場，正式拉開了期貨市場規(guī)范發(fā)展的序幕。
二、期貨市場統(tǒng)計(jì)已有成果
現(xiàn)有期貨市場研究的文獻(xiàn)，可以歸為三類：期貨市場運(yùn)行指標(biāo)體系研究、期貨市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系研究、期貨公司信用評級指標(biāo)體系研究。
（一）期貨市場運(yùn)行指標(biāo)體系
何怡恒（1996）提出，期貨市場的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，總體上看包括兩個(gè)方面：一是反映期貨市場外部運(yùn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境的指標(biāo)體系，二是反映期貨市場內(nèi)部運(yùn)行狀況的指標(biāo)。李從珠，朱莉（1994）指出，應(yīng)從以下方面建立指標(biāo)：證券發(fā)行指標(biāo)體系、證券流通的指標(biāo)體系、證券投資的指標(biāo)體系、證券信用評級指標(biāo)體系。宋炳方（1995）提出，應(yīng)從以下進(jìn)行建立：期貨市場設(shè)施、人員及費(fèi)用統(tǒng)計(jì)、期貨市場價(jià)格統(tǒng)計(jì)、期貨市場總量統(tǒng)計(jì)、期貨市場收益統(tǒng)計(jì)、期貨市場供需統(tǒng)計(jì)。
（二）期貨市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系
王磊（2006）指出，建立資金風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、持倉風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。并指出，我國需要健全的自律管理體系、健全的期貨市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)、有效的稽查制度、公正的期貨經(jīng)紀(jì)公司信用評級制度和高效的投資者教育體系。熊熊（2009）指出，應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，如信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系、操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系等。
（三）信用評級指標(biāo)體系
中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)課題組（2008）提出，公司的信用能力可以從市場地位、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性、資本充足性、成長能力、外部支援能力進(jìn)行評價(jià)。徐清（2007)提出了期貨公司核心競爭能力指標(biāo)評價(jià)體系，核心業(yè)務(wù)能力、經(jīng)營能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
三、期貨市場指標(biāo)體系構(gòu)建
（一）期貨市場統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系構(gòu)建思路
由于期貨市場的主要對象是指以期貨交易為核心的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及與之相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，所以把重點(diǎn)放到市場交易過程。首先建立基礎(chǔ)交易指標(biāo)體系，然后在基礎(chǔ)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，建立相對指標(biāo)，從交易所對期貨交易監(jiān)管、對期貨公司的評級兩方面，進(jìn)行分析和評價(jià)，滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)、期貨公司、投資者的需求。
（二）期貨市場統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系構(gòu)建框架
本節(jié)從證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對期貨市場的監(jiān)管、期貨公司自身的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、期貨投資者投資依據(jù)三角度，建立期貨市場統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，反應(yīng)期貨市場的基本特征，滿足不同需求。
1、從期貨公司自身角度，建立交易和價(jià)格統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。參考表1。
3、為滿足投資者的投資選擇，建立證券期貨信用評級統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。其中包括了收益與風(fēng)險(xiǎn)。期貨公司信用評價(jià)指標(biāo)旨在建立一套科學(xué)合理的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對期貨公司的管理能力、經(jīng)營能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等方面進(jìn)行綜合評價(jià)。期貨公司信用評價(jià)指標(biāo)分為經(jīng)營指標(biāo)和管理指標(biāo)兩部分，反映了期貨公司經(jīng)營管理的不同側(cè)面，既可分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和評價(jià)，又可合并使用。
（三）期貨市場指標(biāo)體系適用性分析
目前國內(nèi)期貨行業(yè)正在實(shí)施以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，本文指標(biāo)設(shè)計(jì)既考慮到了外部監(jiān)管的要求，又考慮到了期貨行業(yè)自身的特點(diǎn)，把影響期貨公司信用能力的因素分為市場地位、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性、資本充足性、發(fā)展能力、外部支持等多個(gè)方面，全面反映了期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)。 轉(zhuǎn)貼于
在對期貨公司信用能力進(jìn)行評價(jià)時(shí)，需要將這個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)劃分為若干個(gè)相對獨(dú)立的子系統(tǒng)，用板塊式多級評價(jià)的方法，進(jìn)行綜合評價(jià)。每一板塊構(gòu)成一個(gè)相對獨(dú)立的子系統(tǒng)，反映期貨公司信用能力的一個(gè)側(cè)面。最后將各個(gè)子系統(tǒng)加以綜合，就可以得到期貨公司信用的全貌。期貨市場的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，主要側(cè)重于期貨公司。期間的數(shù)據(jù)來源于交易過程的記錄。時(shí)間上由于期貨交易周期比較長，因此不確定因素更多，容易出現(xiàn)違規(guī)行為。因此對期貨公司建立信用評價(jià)體系顯得尤為重要。
本指標(biāo)體系不但易于選擇評價(jià)指標(biāo)，而且便于在評價(jià)基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)期貨公司信用能力的薄弱環(huán)節(jié)，以便有針對性地進(jìn)行改進(jìn)。業(yè)內(nèi)人士指出，期貨公司信用評價(jià)指標(biāo)體系根據(jù)我國期貨市場現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r和期貨公司的特點(diǎn)，設(shè)置了反映資本充足性、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和信息技術(shù)安全等方面的指標(biāo)。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合、當(dāng)期指標(biāo)與歷史指標(biāo)相結(jié)合，充分反映出我國期貨公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。評價(jià)指標(biāo)既從行業(yè)自律組織的角度對期貨公司進(jìn)行考量，同時(shí)又吸收了行政監(jiān)管部門、保證金監(jiān)控中心、期貨交易所和地方協(xié)會(huì)的評價(jià)意見，充分體現(xiàn)了中國證監(jiān)會(huì)五位一體的監(jiān)管思路。
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關(guān)鍵詞：股指期貨 股票市場 期貨市場
股票指數(shù)期貨(stock index futures)簡稱股指期貨,是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下,中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀,股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
一、在我國推出股指期貨的必要性
1.規(guī)避股票市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)廣大投資者利益
我國股票市場是新興的不成熟的市場,股指波動(dòng)劇烈,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大。開展股指期貨交易,既可為一級市場股票承銷商包銷股票提供風(fēng)險(xiǎn)回避的工具,又可為二級市場廣大投資者對沖風(fēng)險(xiǎn),確保投資收益。同時(shí),股指期貨的開設(shè)有利于為中小投資者提供一個(gè)相對公平的投資機(jī)會(huì)。在我國股票市場上,機(jī)構(gòu)投資者往往具有雄厚的資金實(shí)力、發(fā)達(dá)的社會(huì)關(guān)系和信息資源、高超的專業(yè)技術(shù),充當(dāng)了股票的“價(jià)格制造者”和莊家;而廣大的中小投資者由于在自有資金規(guī)模、融資渠道、信息資源和專業(yè)知識等方面的多種限制,自然充當(dāng)了股票的“價(jià)格接受者”,在與機(jī)構(gòu)投資者的股市博弈中,中小投資者明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面,因?yàn)楣善眱r(jià)格指數(shù)本身就是大量有代表性的股票的組合,能夠比較有效地防止市場操縱的行為。
2.豐富投資工具與避險(xiǎn)工具,創(chuàng)造性地培育機(jī)構(gòu)投資者
我國的股票市場是一個(gè)單邊做多市場,投資者只有通過先行買入股票,然后等待股票價(jià)格上漲才能夠獲取收益,投資收益的多少取決于所持有股票價(jià)格的上漲幅度。一旦股票價(jià)格不漲反跌,投資者要么割肉離場要么被套,其市場參與的積極性大大減弱。而股指期貨引進(jìn)了做空機(jī)制,為廣大投資者提供了便利的投資與避險(xiǎn)工具。同時(shí),股指期貨本身也是一種強(qiáng)有力的金融衍生工具,投資者可以像傳統(tǒng)商品期貨那樣,通過同一標(biāo)的現(xiàn)貨市場與期貨市場的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易,或者是通過期貨特有的杠桿效應(yīng)進(jìn)行投機(jī)交易,賺取投機(jī)收益。
為了我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和理性投資理念的形成,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是必由之路。機(jī)構(gòu)投資者為了保證龐大資金的安全性和收益性,必然需要足夠豐富的金融投資品種,以進(jìn)行組合投資策略。長期以來,我國金融投資品種只有股票、債券、商品期貨等幾種,金融衍生品市場一片空白,這已嚴(yán)重制約了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大。開展股指期貨交易,一方面可以增加交易品種,為機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資渠道;另一方面也可提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,使得機(jī)構(gòu)投資者無論是熊市還是牛市都能找到獲利機(jī)會(huì)。特別是對于近幾年我國大力發(fā)展的開放式基金而言,在沒有股指期貨的情況下,一旦市場出現(xiàn)下跌,基金的兌付壓力就會(huì)顯著增大,在日益增大的兌付壓力下,基金管理人必然將部分資產(chǎn)變現(xiàn),從而引起基金重倉股的股指快速下跌,如此惡性循環(huán)的結(jié)果甚至?xí)够鸨黄让媾R清算的窘境。
3.促進(jìn)股票市場穩(wěn)定和發(fā)展
目前我國股票市場存在著透明度低的問題,而開展股指期貨有利于增加市場的透明度,這是因?yàn)楣芍钙谪浭袌鍪且粋€(gè)高度組織化的市場,市場透明度非常高。通過股指期貨交易,加快了影響股票價(jià)格變化的市場信息和經(jīng)濟(jì)信息的傳播速度,使許多原先可能滯后的信息披露,在期貨市場得以迅速公開,同時(shí)也使很多信息得到了提前的消化,減少了將來一定時(shí)期內(nèi)的未知性,這樣,一方面方便了投資者分析預(yù)測。另一方面打破了投資機(jī)構(gòu)和大戶在消息取得上的優(yōu)勢局面,在一定程度上制約了莊家的市場操縱,有利于股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí),開展股指期貨交易,為股票市場的投機(jī)行為找到了一個(gè)釋放口,能夠把股票市場的大量投機(jī)行為分散到期貨市場上來,有利于股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
開展股指期貨交易可以增加股票市場的吸引力,改變目前“熊多牛少”的狀況,有助于形成長期的牛市。在缺乏股指期貨之類對沖工具的情況下,一旦股票指數(shù)處于相對高位,投資者人人自危,爭相出逃,獲利了結(jié)。這種行為的普遍化造成了投資過程的短期化和股市的長期低迷。開展股指期貨交易,由于其高流動(dòng)性的特點(diǎn),有利于吸引場外資金的進(jìn)入,特別是保險(xiǎn)資金、社保資金、外資等大資金的入市。股票市場上資金充裕,股票需求旺盛,必然會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格的上漲,從而有可能形成長期的牛市行情。另外,股指期貨的推出將會(huì)促使一些大盤股的股性發(fā)生轉(zhuǎn)變,提高投資者投資國企大盤股的積極性。這是因?yàn)?中國成份指數(shù)樣本股往往以
大盤績優(yōu)股為主,國企大盤股占較大權(quán)重,那些關(guān)注股指期貨的投資者就必須關(guān)注國企大盤股的走勢,從而可以激活其股性,有助于促進(jìn)證券市場的發(fā)展。
4.拓展和豐富期貨市場
自1990年10月12日,中國糧食批發(fā)市場作為我國第一個(gè)商品期貨市場正式開業(yè),宣布中國期貨市場發(fā)展的第一步以來,中國的期貨發(fā)展經(jīng)歷了十多年的風(fēng)雨。目前的中國期貨市場仍然是一個(gè)傳統(tǒng)的商品期貨市場,上市交易的期貨品種少(目前僅有13個(gè))、交投不活躍、交易規(guī)模有限是其主要特點(diǎn)。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善,隨著各方面市場條件的成熟,我國不可能僅僅停留在現(xiàn)有的傳統(tǒng)商品期貨市場上,必然著手建立自己的金融期貨市場。股指期貨自從1982年誕生以來,經(jīng)過20年市場實(shí)踐,不斷進(jìn)行改進(jìn)和完善,已經(jīng)成為期貨市場上一個(gè)比較成熟的交易品種。推出股票指數(shù)期貨能夠豐富期貨交易的品種,提高期貨市場的人氣,吸引大量場外資金的流入,拓展期貨交易的空間和層次,促進(jìn)期貨市場的快速發(fā)展。因此,我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)國家股指期貨交易的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),在我國適時(shí)推出股指期貨交易,這必將對我國期貨市場的發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。
二、政策建議
1.對監(jiān)管部門的建議
(1)健全市場監(jiān)管體系,進(jìn)一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度,預(yù)防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機(jī),穩(wěn)定整個(gè)市場。在法規(guī)體系上,目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等,規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出,管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī),中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看,應(yīng)按照國際慣例,制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定,從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強(qiáng)投資者教育工作,從制度安排上防范市場風(fēng)險(xiǎn)
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠(yuǎn)發(fā)展,是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟,但在我國還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高,其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場有著本質(zhì)的區(qū)別,在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面,與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育,幫助投資者增強(qiáng)對金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識,提高投資決策的水平,樹立科學(xué)的投資觀念,使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向,既要看到投資機(jī)遇,更要看到市場風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn),建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制,提高市場操作水平,充分認(rèn)識金融期貨的特點(diǎn),客觀評估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制
不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng),影響投資者對價(jià)格的合理預(yù)期,特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生,會(huì)帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動(dòng)過頻或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響,造成不可預(yù)期的損失,進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等,嚴(yán)控操縱市場行為,預(yù)防突發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金,適時(shí)平抑市場突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
2.對投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實(shí)交易,股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資
仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場上,大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系,使期貨價(jià)格無法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響,同時(shí)它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中,由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂,只存在投機(jī)類型的投資者,因此期貨市場只能被動(dòng)地接受現(xiàn)貨市場的影響,套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中,必定存在套利行為,將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi),期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會(huì)對投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場的偏差,在真實(shí)市場中,投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化,進(jìn)而影響其投資決策,而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱?虛擬交易中的策
略可能并不能完全適用于真實(shí)市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后,投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場的表現(xiàn),切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。
(2)股指期貨套利交易過程中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣,投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險(xiǎn)
對于滬深300指數(shù)來說,各成份股流動(dòng)性存在差別,在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合,則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金,該方法在理論上是可行的,但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜,而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),畢竟我國目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動(dòng)性將對套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。
(3)在目前國內(nèi)的證券市場環(huán)境下,我國股指期貨套利存在著一定的技術(shù)障礙,投資者在套利交易策略的選擇上需考慮這些實(shí)際限制
我國現(xiàn)貨市場實(shí)施t+1交易,而期貨市場實(shí)施t+0交易。由于套利機(jī)會(huì)一般都很短暫,在現(xiàn)有的交易機(jī)制下決定是否進(jìn)行套利要根據(jù)套利空間的大小充分考慮到現(xiàn)貨的t+1交易效應(yīng)可能帶來的不利影響。此外,由于我國缺乏現(xiàn)貨的賣空機(jī)制,因此,期現(xiàn)套利只能在股指期貨價(jià)格被高估的情況下進(jìn)行正向套利,不能直接進(jìn)行反向套利,雖然可以通過股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨來模擬替代現(xiàn)貨的賣空,但成本過高,不具有可操作性。
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