時(shí)間：2023-06-28 17:06:39
導(dǎo)語：在金融量化策略的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】量化投資；阿爾法策略；期貨策略；做市商策略
一、背景介紹
量化投資是金融領(lǐng)域相對(duì)前沿的一門學(xué)科，它強(qiáng)調(diào)將數(shù)學(xué)、物理、統(tǒng)計(jì)、計(jì)算機(jī)等數(shù)量的方法與投資結(jié)合賺取收益。在國外，量化投資已經(jīng)有幾十年的發(fā)展歷史，但是在國內(nèi)由于市場因素等方方面面的限制，該領(lǐng)域處于朝陽期，發(fā)展的機(jī)會(huì)巨大。目前狹義的量化投資包括追求股票中性收益的阿爾法對(duì)沖策略，追求高收益的期貨策略（包括股指期貨和商品期貨策略），以及在國內(nèi)市場尚未成型的做市場策略等。
二、量化投資理論闡述
（一）經(jīng)典量化投資理論
阿爾法對(duì)沖策略的理論模型來自于CAPM模型以及APT模型，其基本思想就是選出具有正阿爾法收益的股票：將來自市場的貝塔風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，最終獲取阿爾法收益。具有阿爾法收益的股票在生活中隨處可見，在大牛市中，如果前期漲的比較好的股票在之后也會(huì)有很好地表現(xiàn)，這樣的股票具有動(dòng)量因子；在超跌的行情中，前期跌的過于兇猛的股票在后期有比較好的表現(xiàn)，這樣的股票具有反轉(zhuǎn)因子；諾比爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主法瑪和弗蘭奇曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)小市值成長因子具有顯著超額收益，并提出了著名的法瑪弗蘭奇三因子模型。阿爾法策略的核心一方面在于選取合適的數(shù)學(xué)模型，另一方面在于從投資的經(jīng)驗(yàn)中尋找能夠帶來超額收益的因子。
阿爾法對(duì)沖策略在大牛市當(dāng)中不及股票純多頭策略。以2015年上半年大牛市為例，阿爾法策略基本跑不贏指數(shù)；反之，一些比較搶眼的股票純多頭策略取得了100%以上的收益。但是在接下來的幾次黑天鵝事件中，股票純多頭產(chǎn)品紛紛清盤，其中不乏一些大牛；但是比較穩(wěn)定的阿爾法產(chǎn)品在市場大跌時(shí)凈值依然在穩(wěn)步上升。目前阿爾法對(duì)沖策略的壓力來自于兩方面，一方面由于投資者對(duì)市場的悲觀情緒導(dǎo)致股指期貨持續(xù)貼水，另一方面監(jiān)管層對(duì)于股指期貨的限制使得阿爾法策略開發(fā)者變得更加謹(jǐn)慎。但是鑒于其科學(xué)的方法和可靠的控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，阿爾法策略的未來非常光明。目前國內(nèi)阿爾法對(duì)沖策略的頂級(jí)私募包括尊嘉資產(chǎn)、寧聚資產(chǎn)、金锝資產(chǎn)等；公募阿爾法的權(quán)威包括富國量化基金經(jīng)理李笑薇女士等。
期貨多空策略主要包括股指期貨與商品期貨策略。期貨的T+0的交易機(jī)制使得程序交易可以更為方便的進(jìn)行。最基本的期貨策略就是穿越均線策略，例如當(dāng)期貨上穿60分鐘均線則認(rèn)為其上升勢頭已經(jīng)形成，進(jìn)而做多；如果期貨下穿60分鐘均線，則認(rèn)為其下降勢頭已經(jīng)形成，平多頭同時(shí)做空頭。主觀投資者的虧損很大一部分原因來自于交易缺乏紀(jì)律性，但是程序化期貨成功的克服了交易者的這一行為金融學(xué)弊端。最直接的例子仍然是這次股災(zāi)，由于股市期貨在股災(zāi)期間存在著明顯的下行趨勢，多數(shù)成熟的期貨多空策略均發(fā)現(xiàn)這一下行趨勢并多空。股災(zāi)期間股指期貨多空策略賺得盆滿缽滿，但是某種程度上程序化交易也加重了市場的趨勢效應(yīng)。目前國內(nèi)期貨策略的頂級(jí)私募包括淘利資產(chǎn)、黑翼投資等。
做市場算法在國外是一個(gè)高速發(fā)展的領(lǐng)域，最為杰出的代表就是西蒙斯的文藝復(fù)興基金。索羅斯、巴菲特為大家所熟知，但是西蒙斯這個(gè)名字就要低調(diào)得多。在過去十幾年，文藝復(fù)興基金獲得了年化35%的收益。文藝復(fù)興基金雇用了大量數(shù)學(xué)、物理、統(tǒng)計(jì)學(xué)博士，通過機(jī)器學(xué)習(xí)算法等，對(duì)市場上的微觀交易行為進(jìn)行細(xì)致的分析，以‘薅羊毛’的方式不斷吸取收益。我們傳統(tǒng)投資者很難捕捉交易當(dāng)中微觀交易結(jié)構(gòu)，但是高頻交易者可以從一系列的買賣競價(jià)單中挖掘市場中的交易動(dòng)態(tài)，發(fā)覺我們?nèi)庋垭y以發(fā)現(xiàn)的蛛絲馬跡。
（二）廣義量化投資理論
更為廣義的量化金融包括一切基于數(shù)量理論對(duì)金融市場的研究。萬物皆數(shù)，學(xué)科相通，無數(shù)的智慧可以應(yīng)用于金融市場。股市泡沫對(duì)于廣大散戶而言是一個(gè)虛無縹緲的事物，但是物理學(xué)中的模型卻可以將股票泡沫以一個(gè)數(shù)量的形式呈現(xiàn)。LPPL模型，就是地球物理系中的對(duì)數(shù)周期性冪律模型，其創(chuàng)始人Sornette曾多次成功預(yù)言股災(zāi)的產(chǎn)生；劉淳等將貝葉斯方法應(yīng)用于股市的變結(jié)構(gòu)研究，并得出具有參考價(jià)值的理論：重大金融事件的發(fā)生往往會(huì)帶來股市內(nèi)在結(jié)構(gòu)的變化；人類的智慧是相通的，現(xiàn)在化學(xué)、物理學(xué)、生物學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的跨學(xué)科領(lǐng)域研究已經(jīng)取得了重大進(jìn)步，相信在將來金融學(xué)這一社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域的學(xué)科將會(huì)越來越多的出現(xiàn)自然科學(xué)的身影。
目前國內(nèi)金融市場正在逐漸走向大資管時(shí)代，越來越多的投資者會(huì)通過專業(yè)的投資者將資金投入市場。量化投資與傳統(tǒng)主動(dòng)投資乃是武俠中的“劍宗”與“氣宗”，兩者各有長短。在大資管時(shí)代兩大流派將會(huì)各霸江山。巴菲特般股神將會(huì)不斷創(chuàng)造著財(cái)富神話，西蒙斯般的科學(xué)達(dá)人們也會(huì)不斷將人類的智慧充分的應(yīng)用于金融市場；并且隨著市場競爭的加劇，成熟的投資者將管控著更多的財(cái)富。未來如何風(fēng)云劇變？我們拭目以待。
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在40歲之前，西蒙斯是一位在數(shù)學(xué)界頗有名望的教授，先后在麻省理工學(xué)院、哈佛大學(xué)、美國國防分析研究院任職。但從學(xué)術(shù)研究轉(zhuǎn)型后的西蒙斯，在投資領(lǐng)域的風(fēng)頭更勁。1988年他創(chuàng)立的大獎(jiǎng)?wù)禄?，曾?chuàng)下連續(xù)20年，平均收益率超過35%的優(yōu)良業(yè)績。哪怕是在2008年的金融危機(jī)中，該基金也獲得了80%的凈收益。除此之外，美國最大的十大對(duì)沖基金，基本上都是依靠量化投資的方式進(jìn)行分析市場和交易。這在美國是一種常見的投資方式。
國內(nèi)的量化投資元年應(yīng)該是2010年股指期貨推出之后，從0到有，經(jīng)過5年的發(fā)展，以其超越牛熊的穩(wěn)定收益獲得了眾多機(jī)構(gòu)投資者的青睞。今年6月份的這一輪股市深度調(diào)整中，大多數(shù)量化對(duì)沖類的私募基金，不但沒有損失，其凈值反而創(chuàng)出新高即是明證。
程序化交易不一定會(huì)增加波動(dòng)率
程序化交易大大增加了市場的流動(dòng)性，是穩(wěn)定市場的重要力量。金融市場的核心價(jià)值在于流動(dòng)性，無論是價(jià)值投資者，還是套保者，都需要對(duì)手盤。流動(dòng)性越好的市場，才具有更好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。程序化交易主要是以短線交易為主，無論是套利還是投機(jī)策略，它們的存在大大增加了市場深度。對(duì)于套利類的策略，程序化交易是降低波動(dòng)率的，對(duì)于投機(jī)類策略，程序化交易是增加波動(dòng)率的。
例如，目前市場上比較流行的期現(xiàn)套利，它的原理是在基差（編者注：基差是指現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差，比如股票市場上滬深300指數(shù)與滬深300期指之差）擴(kuò)大的時(shí)候建倉，基差縮小的時(shí)候平倉。比如2015年6月初的時(shí)候，在散戶的推動(dòng)下，股票指數(shù)和股指期貨的基差一度擴(kuò)大到了100點(diǎn)以上，整體市場非常的狂熱。這時(shí)候套利類交易的策略是，會(huì)買入股票，同時(shí)做空股指期貨。這樣如果股指繼續(xù)上漲，在股票市場的盈利可彌補(bǔ)做空股指期貨的損失。于是在雙邊力量的作用下，基差會(huì)慢慢縮小。從而使得市場的波動(dòng)率恢復(fù)到正常。所以這種套利類的策略，是降低波動(dòng)率。
然而對(duì)于做方向易的策略，往往是追漲殺跌的，這個(gè)和普通散戶的操作方式類似。這種策略下，當(dāng)市場出現(xiàn)大幅上漲的時(shí)候會(huì)助漲，大幅殺跌的時(shí)候也會(huì)助跌，會(huì)增加市場的波動(dòng)率。
其實(shí)波動(dòng)率這個(gè)東西，不能太大，也不能太小。沒有波動(dòng)率的市場就缺乏足夠的流動(dòng)性，一個(gè)沒有流動(dòng)性的市場，又怎么可能承擔(dān)金融市場優(yōu)化資源配置的責(zé)任呢？
2010年5月6日，美國紐交所的道瓊斯工業(yè)指數(shù)曾經(jīng)出現(xiàn)過一次“閃甭”事件，當(dāng)時(shí)道瓊斯工業(yè)指數(shù)曾瞬間狂瀉1000點(diǎn)，短時(shí)間內(nèi)造成1萬億美元市值蒸發(fā)。事后紐交所雖然對(duì)外宣稱程序化交易對(duì)此事負(fù)有責(zé)任，但是截至目前，對(duì)于此事到底是不是由于程序化交易造成的，美國調(diào)查機(jī)構(gòu)并沒有一個(gè)最終的結(jié)論。所以與其說股指大幅調(diào)整是因?yàn)槌绦蚧灰自斐傻模蝗缛リP(guān)注是否是因?yàn)槭袌霰旧砼菽^大，以至于需要一次調(diào)整，市場才能繼續(xù)上行。
所以并不能一概而論地說程序化交易一定會(huì)增加波動(dòng)率。事實(shí)上，2008年的金融危機(jī)中，國內(nèi)的量化投資還很少，而上證綜指不也上演了6000點(diǎn)到2000點(diǎn)的戲碼？程序化交易只是一個(gè)工具，它是中性的，不是說必然做多，也不會(huì)必然做空。尤其是7月份以來，股指期貨持續(xù)貼水，絕大多數(shù)的套利類的量化策略因?yàn)槿狈C(jī)會(huì)，都停止交易了，但是這并沒有避免股指出現(xiàn)大幅震蕩。
中國的量化投資基金現(xiàn)狀
量化投資是以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以模型為核心，遵守交易紀(jì)律，從而具有穩(wěn)定收益和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。事實(shí)上，目前中國很多以量化對(duì)沖方式運(yùn)作的私募基金，他們產(chǎn)品的業(yè)績都非常的穩(wěn)定，就足以說明問題了。普通投資人，不能總是追漲殺跌，靠聽消息炒股的時(shí)代必將過去，未來的金融市場，一定是靠數(shù)據(jù)、模型和現(xiàn)代科技。散戶也應(yīng)該學(xué)習(xí)一些量化投資的理念和方法，否則被市場消滅是遲早的事情。
就拿這次被禁止交易的幾個(gè)量化對(duì)沖私募基金來說，據(jù)已公布的資料顯示，其中不乏一些歷史業(yè)績十分優(yōu)秀的公司。比如盈融達(dá)投資（北京）有限公司，他們主要的量化投資類產(chǎn)品，過去幾年年化收益率都在20%左右，無論身處牛熊市，收益都非常的穩(wěn)定。目前盈融達(dá)的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)100億了。而業(yè)內(nèi)和他們處于同一梯隊(duì)的，還有十余家之多，再加上券商、基金公司開發(fā)的產(chǎn)品，國內(nèi)量化對(duì)沖類的產(chǎn)品，已經(jīng)有兩三千億元的規(guī)模了。
從產(chǎn)品收益來看，2015年初至7月31日公募量化對(duì)沖產(chǎn)品的平均收益（剔除6月剛成立的華泰柏瑞量化收益）為12.07%，而同期普通股票型基金的收益為25.08%;在前期市場暴跌期間（取6月15日至7月9日）公募量化對(duì)沖產(chǎn)品的平均收益為-0.13%，而同期普通股票型基金的平均收益為-39.06%。
行為金融理論與大數(shù)據(jù)的結(jié)合
世界首家基于社交媒體Twitter的對(duì)沖基金Derwent Capital Markets創(chuàng)始人保羅?赫?。≒aul Hawtin）曾說：“長期以來，投資者已經(jīng)廣泛地認(rèn)可金融市場由恐懼和貪婪驅(qū)使，但我們從未有一種技術(shù)或數(shù)據(jù)來量化人們的情感?！?/p>
一直被金融市場非理性舉動(dòng)所困惑的投資者，現(xiàn)在終于有了一扇可以了解心靈世界的門戶――“南方新浪財(cái)經(jīng)大數(shù)據(jù)策略指數(shù)”，在大數(shù)據(jù)時(shí)代，行為金融理論終于可以在投資領(lǐng)域有了更具操作性的應(yīng)用。
據(jù)了解，2013年底，南方基金即與新浪財(cái)經(jīng)討論雙方在上述領(lǐng)域合作的可能性并達(dá)成合作意向，擬充分挖掘雙方在各自領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢，在股票量化研究及合作開發(fā)指數(shù)方面展開方向性合作。
新浪財(cái)經(jīng)作為國內(nèi)領(lǐng)先的財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)平臺(tái)，其股票頻道、財(cái)經(jīng)新聞、股吧論壇、尤其是新浪微博相關(guān)財(cái)經(jīng)賬號(hào)，對(duì)上市公司有著更及時(shí)全面的資訊覆蓋、其財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)的互動(dòng)信息來自專業(yè)的投資者，較普通的互聯(lián)網(wǎng)媒體有著更具有價(jià)值的信息。其體現(xiàn)的市場情緒變化涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)動(dòng)向、個(gè)股關(guān)注、財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道曝光度、股票論壇用戶參與度，全方位地展現(xiàn)了投資者與股票間的互動(dòng)情況，隱含了海量的投資輔助信息。
“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)造就了大數(shù)據(jù)時(shí)代，唯有那些在數(shù)據(jù)獲取、形成洞察力和將洞察力轉(zhuǎn)化為行動(dòng)方面表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)才能有持續(xù)的績效表現(xiàn)，基于此，我們選擇了在此領(lǐng)域積累了資深經(jīng)驗(yàn)的南方基金合作?！毙吕司W(wǎng)副總編輯、財(cái)經(jīng)中心總監(jiān)鄧慶旭表示。
南方基金數(shù)量化投資部總監(jiān)劉治平介紹道，從目前國內(nèi)量化投資現(xiàn)狀來看，傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、估值成長因子、技術(shù)指標(biāo)因子的多因子模型研究框架已經(jīng)非常成熟，越來越難以獲得超額收益，因此近幾年新聞事件、公司事件對(duì)于股價(jià)的影響成為量化投資者研究熱點(diǎn)，但傳統(tǒng)的量化投資者由于數(shù)據(jù)獲取局限，研究更多的止于事件本身對(duì)于股價(jià)的影響，數(shù)據(jù)量極其有限，對(duì)于新聞事件所帶來的互動(dòng)信息數(shù)據(jù)研究更是嚴(yán)重缺位。
南方基金數(shù)量化投資部資深研究員雷俊表示，前期南方數(shù)量化投資部通過對(duì)財(cái)經(jīng)大數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)追蹤市場熱點(diǎn)變化，結(jié)合南方量化研究成果，挑選出更具有投資價(jià)值股票作為投資組合，日前已經(jīng)完成了綜合寬基指數(shù)、主題行業(yè)指數(shù)的歷史模擬業(yè)績測算。內(nèi)部測算結(jié)果顯示，該指數(shù)具有較好的市場代表性、收益性和流動(dòng)性。
打造互聯(lián)網(wǎng)金融版圖新坐標(biāo)
互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新浪潮來襲，其對(duì)基金業(yè)的影響最初體現(xiàn)在銷售層面。余額寶的成功讓基金公司開始跟風(fēng)，熱衷于包裝各類“寶寶”。事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值并非僅僅體現(xiàn)在用戶的購買行為上，南方基金以敏銳的視角將眼光投向了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之下的寶藏――大數(shù)據(jù)應(yīng)用。
南方基金新聞發(fā)言人、董秘?？舜ū硎荆咀匀ツ瓯憬M織相關(guān)部門研討，如何更深度地將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信息優(yōu)勢與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的研發(fā)優(yōu)勢相結(jié)合這一新的課題，南方新浪財(cái)經(jīng)大數(shù)據(jù)策略指數(shù)的推出將填補(bǔ)國內(nèi)在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)投資應(yīng)用領(lǐng)域的空白?！肮疚磥砘?qū)㈤_發(fā)跟蹤該類指數(shù)的系列基金產(chǎn)品，為基金投資者提供多元化、專業(yè)化的投資工具，不遺余力地為客戶捕捉市場機(jī)會(huì)，創(chuàng)造價(jià)值?！?/p>
通過對(duì)不同方案的可行性分析和篩選，南方基金與新浪財(cái)經(jīng)雙方敲定擬先期充分利用新浪在財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的大數(shù)據(jù)，結(jié)合南方基金數(shù)量化投資領(lǐng)域?qū)I(yè)分析，深度研究挖掘網(wǎng)民關(guān)注度、新聞點(diǎn)擊率等數(shù)據(jù)與證券市場潛在的趨勢性聯(lián)動(dòng)信息，為指數(shù)編制提供決策參考依據(jù)，從而確定了“財(cái)經(jīng)大數(shù)據(jù)策略指數(shù)”的合作方向。
關(guān)鍵詞：雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha
1前言
隨著我國股市體制改革，股票市場迅猛發(fā)展，股票投資新增賬戶和新股擴(kuò)張飛速，截止到2015年7月，股票賬戶數(shù)已經(jīng)突破2億，兩市A股約有多2700多只股票，并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長的中國股票市場，眾多依賴傳統(tǒng)方法進(jìn)行投資的投資者往往會(huì)損失慘重，此時(shí)利用量化投資策略以尋求較為穩(wěn)定超額收益的投資方法愈來愈受到投資者青睞，其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關(guān)注。
2量化投資與超額收益Alpha投資策略
量化投資就是通過收集整理現(xiàn)有已發(fā)生的大量數(shù)據(jù)，并利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、信息技術(shù)建立數(shù)學(xué)模型對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，從而構(gòu)建最優(yōu)投資組合以獲得超額收益。簡而言之，它是一個(gè)將傳統(tǒng)投資理念、風(fēng)險(xiǎn)、收益等進(jìn)行量化并付諸實(shí)現(xiàn)的過程。在國內(nèi)量化投資起步較晚，但隨著國內(nèi)金融市場的不斷對(duì)外開放并與國際接軌，在國際上較為盛行的金融研究技術(shù)也逐步在國內(nèi)鋪展開來，但目前投資策略的系統(tǒng)化研究仍是我國量化投資長遠(yuǎn)發(fā)展的薄弱之處。因此，更加系統(tǒng)的投資策略研究和實(shí)踐成為當(dāng)下迫切的需求。系統(tǒng)投資策略及組合能推動(dòng)量化投資的快速發(fā)展，對(duì)中國金融生態(tài)系統(tǒng)的良性循環(huán)起到積極的作用。
所謂超額收益Alpha指的就是實(shí)際收益率中高于對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率的超額收益部分，嚴(yán)格地來講，超額收益Alpha是用來衡量一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下由投資所產(chǎn)生的“主動(dòng)收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來源于CAPM模型，在CAPM模型中，投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只有承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得更高的收益。資產(chǎn)的收益主要取決于β值，β值越高，期望收益相對(duì)越高，β值越低，期望收益相對(duì)越低。
在CAPM模型的基礎(chǔ)上，超額收益Alpha常被用來衡量基金的業(yè)績，具體公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。
其中HPR為持有期實(shí)際收益率，在眾多的投資實(shí)踐操作中已經(jīng)得到證明，當(dāng)選擇股票投資組合適當(dāng)時(shí)，股票基金能夠獲得高于市場平均水準(zhǔn)的超額回報(bào)。隨著資產(chǎn)市場的發(fā)展與成熟，超額收益的理念被廣泛接受，從而促使愈來愈多的投資者采取投資組合主動(dòng)管理的方式來獲取超額收益，與之相關(guān)的策略稱之為超額收益Alpha策略。
3雙因子模型量化投資策略
不同的具有投資價(jià)值的因子（包括盈利性、估值、現(xiàn)金流、成長性、資產(chǎn)配置、價(jià)格動(dòng)量和危險(xiǎn)信號(hào)等類別）組合便構(gòu)成了不同的因子模型，如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等，其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復(fù)雜，雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量、現(xiàn)金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價(jià)格動(dòng)量、估值和資產(chǎn)配置以及估值和危險(xiǎn)信號(hào)等，其中盈利性和估值、成長性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型效果最強(qiáng)。
3.1盈利性和估值
盈利性和估值是兩個(gè)具有較強(qiáng)投資價(jià)值的因子，且兩者在一定程度上相互孤立，盈利性用來衡量基本面，決定了公司資源的質(zhì)量，而估值則是與市場因素（價(jià)格）相結(jié)合的基本因子，確定了投資者為這些資源必須付出的價(jià)格，這兩個(gè)因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性，能產(chǎn)生顯著收益，具有良好的一致性和低波動(dòng)性。
在眾多的能反映盈利性和估值的因子中，可以選取進(jìn)行自由組合從而構(gòu)建雙因子模型。其中由現(xiàn)金流價(jià)格比和現(xiàn)金投入資本回報(bào)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)與投入資本回報(bào)率、市凈率和經(jīng)濟(jì)利潤、凈資產(chǎn)收益率和市凈率、投入資本回報(bào)率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和價(jià)格資本、自由現(xiàn)金流加股息和凈資產(chǎn)收益率以及市凈率和經(jīng)營性現(xiàn)金流比股東權(quán)益等組合最為常用。
3.2成長性和估值
所謂成長性是指公司收入或現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的增加。分析成長性的目的在于觀察企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營能力發(fā)展?fàn)顩r。成長性比率是衡量公司發(fā)展速度的重要指標(biāo)，也是比率分析法中經(jīng)常使用的重要比率。在成長性因子與估值因子結(jié)合時(shí)，估值因子則是確保投資者不會(huì)為公司的增長付出過高的價(jià)格，從而得到合理價(jià)格增長策略。
3.3估值與價(jià)格動(dòng)量
投資者情緒對(duì)股價(jià)走勢產(chǎn)生重要影響，而價(jià)格動(dòng)量在一定程度上反映了投資者情緒。動(dòng)量就是一種專門研究股價(jià)波動(dòng)的技術(shù)分析指標(biāo)，它以分析股價(jià)波動(dòng)的速度為目的，研究股價(jià)在波動(dòng)過程中加減速與慣性作用以及股價(jià)動(dòng)靜相互轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象。動(dòng)量指數(shù)的理論基礎(chǔ)是價(jià)格和供需量的關(guān)系，如果股票的價(jià)格動(dòng)量為正，說明需求超過了供給，投資者情緒會(huì)變得更加積極。如果股價(jià)的價(jià)格動(dòng)量為負(fù)，則表明供給超過了需求，投資者悲觀態(tài)度會(huì)占據(jù)上風(fēng)，轉(zhuǎn)向看跌，估值倍數(shù)則有可能降低。因此價(jià)格動(dòng)量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時(shí)機(jī)決策的重要工具。估值因子能反應(yīng)股票的價(jià)格高低，但不能解釋股票價(jià)格高低的根本原因。當(dāng)估值因子與價(jià)格動(dòng)量因子相結(jié)合時(shí)，能更好解釋股票價(jià)格變化，彌補(bǔ)了估值因子不足之處。
3.4現(xiàn)金流和估值
在投資策略研究中的現(xiàn)金流指的是經(jīng)營活動(dòng)中的現(xiàn)金流，融資投資等活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不包括在內(nèi)?，F(xiàn)金流能反映公司盈利的真實(shí)性。當(dāng)然單獨(dú)使用現(xiàn)金流因子的投資策略有時(shí)候會(huì)失效，但與估值因子結(jié)合，能避免分析失效現(xiàn)象的發(fā)生。現(xiàn)金流因子能遴選出產(chǎn)生大量盈余現(xiàn)金的公司，而估值因子則確保投資者不會(huì)現(xiàn)金生成能力支付過高的價(jià)格。
4結(jié)后語
隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展，量化投資在國內(nèi)愈來愈受到投資研究者與實(shí)踐者的青睞，基于實(shí)現(xiàn)超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點(diǎn)。本文簡單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略，通過對(duì)盈利性和估值、成長性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型進(jìn)行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略，為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對(duì)比研究提供參考。參考文獻(xiàn)：
此前，國內(nèi)四大期貨交易所紛紛推出期權(quán)仿真交易，在衍生品市場期權(quán)成了近期的關(guān)注焦點(diǎn)。
特別是中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）啟動(dòng)全市場股指期權(quán)仿真交易后，如同吹響了國內(nèi)期權(quán)在金融衍生品市場的進(jìn)展號(hào)角，尤其引人矚目。
11月15日，中金所副總經(jīng)理戎志平在參加由香山財(cái)富論壇、中國證券投資基金年鑒、凌志軟件共同舉辦的“2013量化投資實(shí)踐應(yīng)用高層研修會(huì)”上認(rèn)為，股指期權(quán)將對(duì)市場帶來革命性影響。
5天后，中金所副總經(jīng)理胡政也在第四屆期貨機(jī)構(gòu)投資者年會(huì)上明確提出將加快期權(quán)上市的準(zhǔn)備工作，并將期權(quán)作為未來衍生品發(fā)展的重要戰(zhàn)略。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，2014年將是“期權(quán)元年”，而股指期權(quán)或成為金融衍生品市場的新突破。
啟動(dòng)仿真交易
11月8日，中國金融交易所正式啟動(dòng)了滬深300股指期權(quán)合約仿真交易，共有25家會(huì)員參與，同時(shí)，中金所還組織了期貨公司進(jìn)行期權(quán)業(yè)務(wù)培訓(xùn)。
從首日的交易情況來看，市場交易整體平穩(wěn)理性，技術(shù)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)正常。據(jù)介紹，合約乘數(shù)為每點(diǎn)100元人民幣，合約類型為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；參與仿真交易的法人和自然人賬戶共190個(gè)，全天共成交103355手。
11月15日，證監(jiān)會(huì)召開新聞會(huì)，新聞發(fā)言人介紹了股指期權(quán)仿真交易啟動(dòng)以來的有關(guān)情況。發(fā)言人還表示，股指期權(quán)在金融衍生品市場中占據(jù)重要地位，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)資本市場的整體發(fā)展?fàn)顩r及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求，指導(dǎo)相關(guān)各方繼續(xù)推進(jìn)規(guī)則制定、市場培訓(xùn)、投資者教育、技術(shù)系統(tǒng)開發(fā)等各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，待條件具備、時(shí)機(jī)成熟時(shí)適時(shí)推出股指期權(quán)。
與國內(nèi)剛剛起步不同，股指期權(quán)于1983年在芝加哥期權(quán)交易所誕生，至今經(jīng)歷了三十年的高速發(fā)展。據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2012年全球場內(nèi)期權(quán)總成交量是99.1億手，這個(gè)成交量里金融期權(quán)占了98.3%，和期貨成交量相當(dāng)，金融期權(quán)是絕對(duì)的主力。
“在金融期權(quán)里面分為兩大塊，一個(gè)是股指期權(quán)，一個(gè)是各股和ETF期權(quán)，股指期權(quán)大概占了全部期權(quán)成交近2/5的規(guī)模，所以說股指股權(quán)是真正的大牌品種。” 戎志平表示。
目前，股指期權(quán)其交易量約占據(jù)全球場內(nèi)衍生品交易總量的四分之一。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國內(nèi)推出股指期權(quán)后，金融衍生品市場必將面臨新突破，勢必將超越股指期貨，成為國內(nèi)第一大金融衍生交易產(chǎn)品。
引入做市商
此前，中金所副總經(jīng)理戎志平在“2013量化投資實(shí)踐應(yīng)用高層研修會(huì)”上公開表示，中金所將推出做市商制度，歡迎各類機(jī)構(gòu)投資者參與做市商業(yè)務(wù)，具備條件的投資者均可申請(qǐng)。
做市商是一個(gè)好聽的名字，通俗的講就是讓機(jī)構(gòu)在里面做市，在香港叫“莊家”，股市投資者對(duì)“莊家”應(yīng)該耳熟能詳，大多沒有好印象。
在會(huì)議上，戎志平詳細(xì)闡述了中金所引入做市商的理由。
模擬1000個(gè)交易日，做一個(gè)測算。發(fā)現(xiàn)最保險(xiǎn)的情況將來每個(gè)月有230個(gè)合約，這么多合約，投資者的資金勢必比較分散，各個(gè)合約流動(dòng)性就可能不足，或者不平衡，大部分交易不一定活躍，這樣對(duì)市場穩(wěn)定和平行運(yùn)行會(huì)造成很大困擾。尤其對(duì)于量化投資者來說，如果當(dāng)天有很大的差位，你想出都出不來。
從國外的情況來看，全球十大交易所合約都有做市商，唯一例外的就是韓國的沒有做市商，它的合約有高度投機(jī)性，很難說在證券市場上發(fā)揮健康的功能。據(jù)了解，韓國現(xiàn)在對(duì)這個(gè)合約也進(jìn)行了改進(jìn)，一方面是把合約變大，另一方面是引入了做市商成為風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，而不是投機(jī)的籌碼。
所以說做市商進(jìn)來提供流動(dòng)性是非常必要的，可以提高市場效率。
戎志平認(rèn)為，引入做市商不會(huì)影響市場的公平。和香港不同，在內(nèi)地市場，做市商在做市時(shí)和普通投資者一樣一起參與撮合，成交上沒有任何優(yōu)先，混合在一起來撮合，不會(huì)影響公平。
但做市商承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，交易所在交易的手續(xù)費(fèi)上可能會(huì)做出一些特別的安排，給它一個(gè)優(yōu)惠，做適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。這不會(huì)形成價(jià)格和信息上的優(yōu)勢，中金所會(huì)對(duì)做市商的評(píng)價(jià)系統(tǒng)形成嚴(yán)厲的監(jiān)管。
做市商制度，為投資者尤其是量化投資人進(jìn)出市場提供了便利，想出來的時(shí)候有人提供對(duì)手盤。引入做市商后，買賣投資者，可以通過你的終端發(fā)出詢價(jià)，你無需告訴他想買或者是想賣，做市商必須給你回應(yīng)，且同時(shí)報(bào)量，可能一個(gè)合約有幾家做市商同時(shí)給你選擇方向成交，這為投資者提供了便利。
“中金所7月至9月開展了做市商制度有關(guān)的合作課題，目前20余家期貨公司已做好技術(shù)準(zhǔn)備?！?據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，“借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，交易所接受擁有自營資格的期貨公司的現(xiàn)貨子公司以及券商成為股指期權(quán)做市商的可能性很大。”
推出組合保證金
除了引入做市商，戎志平還介紹了中金所在股指期權(quán)上的保證金制度——組合保證金。
期權(quán)市場合約非常多，大部分投資者基本上是要持有到期的，一個(gè)合約持有到期會(huì)占用很多保證金，尤其對(duì)于做市商來說一會(huì)兒買，一會(huì)兒賣兩邊都收保證金。從其他交易所的期權(quán)仿真交易來看，虛擬的保證金進(jìn)去，幾天就沒有了，保證金的效率低，首先會(huì)影響市場效率。
將來期權(quán)保證金如果按正常收的話可能很高，一些投資者覺得那么貴，還不如買虛擬期權(quán)，哪個(gè)便宜買哪個(gè)，這樣的話會(huì)引起過度投機(jī)，尤其是散戶投資者。從國外或國內(nèi)的OTC市場來看，這是市場普遍規(guī)律。
為解決這些問題，中金所正在研究、計(jì)劃推出組合保證金方案，主要原理是將買方繳納的權(quán)利金提取一部分作為保證金。對(duì)跨期組合等期權(quán)交易策略而言，有望降低30%到90%的保證金，采用組合保證金有利于套利者進(jìn)場交易，激勵(lì)投資者同時(shí)做策略交易。
產(chǎn)生諸多收益
“股指期權(quán)出來以后，它可能對(duì)行業(yè)產(chǎn)生重大的影響，它引起了整個(gè)期貨行業(yè)大的變革，整個(gè)市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。”在會(huì)議上，戎志平不掩飾股指期貨對(duì)市場帶來的影響，“現(xiàn)在我們看期貨公司，排在前面的都是券商系，這些期貨公司之所以排在前面，主要是股指期貨做的。所以股指期權(quán)進(jìn)來以后，它應(yīng)該和股指期貨有相當(dāng)?shù)氖袌觯覀兿嘈艑?duì)期貨市場本身會(huì)產(chǎn)生很大的影響。”
言外之意很明白，首當(dāng)其沖，最大的受益者是券商。有分析人士直言，股指期權(quán)推出后，整個(gè)券商行業(yè)大約能提高50%的收入。
其次，受益的是資產(chǎn)管理和投資者。戎志平認(rèn)為，有了股指期權(quán)以后，可以為最終的用戶，為零售的客戶開發(fā)各種保本的產(chǎn)品到期權(quán)市場對(duì)沖保本產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)革命性的變化。
另外，可以豐富量化投資策略。“國內(nèi)的量化投資還處在非常困難的時(shí)刻，規(guī)模不大，策略單一，業(yè)績沒有明顯的優(yōu)勢，大部分還是在做一些α投資?！泵鎸?duì)會(huì)場眾多的量化投資者，戎志平談了股指期權(quán)對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的影響，“我想股指期權(quán)出來以后會(huì)極大的豐富量化投資的策略?！?/p>
［關(guān)鍵詞］量化寬松政策影響 應(yīng)對(duì)策略
一、美國量化寬松政策及原因
量化寬松政策，指借助貨幣政策和財(cái)政政策的交叉配合，通過增加基礎(chǔ)貨幣供給來向市場注入大量流動(dòng)性，旨在降低市場利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長的一種干預(yù)方式，是財(cái)政赤字貨幣化的一種非常規(guī)手段。
在出臺(tái)擴(kuò)大支出、減稅等財(cái)政措施的同時(shí)，面對(duì)常規(guī)貨幣政策失效，即存在流動(dòng)性陷阱的情況，央行采用大量印鈔、購買中長期債券等手段，推行零利率或近似零利率的經(jīng)濟(jì)刺激政策，借此刺激投資和消費(fèi)，拉升通貨膨脹預(yù)期，阻止進(jìn)一步衰退。
經(jīng)濟(jì)是社會(huì)的基礎(chǔ)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心是金融，金融的核心則是貨幣發(fā)行權(quán)。布雷頓森林體系瓦解后，黃金與貨幣脫鉤引發(fā)了兩方面效應(yīng)：一方面，打開了廉價(jià)貨幣政策的便利之門，助長了商品投機(jī)泡沫；另一方面，打通了全面實(shí)行浮動(dòng)利率的通道，加快了全球金融投機(jī)。而當(dāng)下美國推行的量化寬松貨幣政策正是廉價(jià)貨幣政策的直接體現(xiàn)。
美國實(shí)施該政策的直接意圖主要體現(xiàn)在短、中、長期三個(gè)階段。短期來看，在資產(chǎn)價(jià)格充分彈性的作用下，根據(jù)伯南克構(gòu)建的“金融加速器”模型，貨幣供給的增加可以在短期內(nèi)降低利率水平，甚至接近“零利率”，由此引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。在財(cái)富效應(yīng)的作用下，由于貨幣幻覺等因素影響，居民認(rèn)為手中用資產(chǎn)價(jià)值衡量的“永久財(cái)富”增加而更熱衷于消費(fèi)，企業(yè)因金融資產(chǎn)價(jià)值的增加而擴(kuò)充信貸、加快投資；中期來看，借助貨幣供應(yīng)量來來加強(qiáng)“零利率”政策，降低消費(fèi)和投資成本，逐步形成通貨膨脹預(yù)期，實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)和投資的跨期轉(zhuǎn)移，以此來刺激當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與發(fā)展；長期來看，弱勢美元、打壓匯率，勢必造成全球各國貨幣相對(duì)于美元的逐步升值，在實(shí)踐表明美國內(nèi)需拉動(dòng)力已近極限的情況下，實(shí)現(xiàn)出口增長以縮減貿(mào)易逆差，向全世界轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。此外，美元貶值帶來各國持有的美國國債的集體“縮水”，這無疑是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的巨大“減負(fù)”。
二、量化寬松政策的影響
美國量化貨幣的推行，進(jìn)一步刺激了全球范圍內(nèi)主要貨幣體競相實(shí)施量化寬松政策，乃至進(jìn)入“競爭貶值”的危機(jī)轉(zhuǎn)嫁狀態(tài)。對(duì)于我國而言，作為美國最大債權(quán)國，且基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成中外匯占款高達(dá)50%，從傳導(dǎo)機(jī)制上看，量化貨幣政策可通過商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格兩種作用機(jī)制對(duì)我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
從商品價(jià)格作用機(jī)制上看，在通脹預(yù)期的推動(dòng)下，美元增發(fā)直接引發(fā)了商品價(jià)格的上漲，而對(duì)大宗初級(jí)產(chǎn)品的投機(jī)活動(dòng)也會(huì)隨之增加，在巨大的投機(jī)需求下，大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格已出現(xiàn)了大幅上揚(yáng)。對(duì)于中國等新興經(jīng)濟(jì)體而言，由于大宗初級(jí)產(chǎn)品的進(jìn)口彈性較小，價(jià)格上漲必然增加了進(jìn)口成本，而人民幣升值步伐的放緩帶來以人民幣計(jì)價(jià)的商品進(jìn)口價(jià)格上升，這都將直接作用于以進(jìn)口品為原材料的中上游產(chǎn)品的定價(jià)，引發(fā)國內(nèi)物價(jià)水平的總體上漲。
從資產(chǎn)價(jià)格作用機(jī)制上看，三季度國家外匯儲(chǔ)備大幅增長1940億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一季度479億美元、二季度72億美元的增幅。外匯儲(chǔ)備的明顯增加，由于國際資本的趨利性，在人民幣升值預(yù)期以及海外資金預(yù)期中國資產(chǎn)價(jià)格醞釀新一輪上漲的背景下，熱錢流入速度持續(xù)加快。未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的跨國游資，大量涌入國內(nèi)房地產(chǎn)、股市等投資領(lǐng)域，拉動(dòng)了國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，推升資產(chǎn)泡沫。
受以上兩方面作用機(jī)制的影響，我國國內(nèi)一直以來存在的輸入性通貨膨脹將進(jìn)一步加劇，而我國對(duì)外交往也面臨著諸多問題和挑戰(zhàn)。一方面，美元供應(yīng)量的增加脅迫人民幣加快升值，大部分依靠低成本價(jià)格優(yōu)勢出口獲利的企業(yè)利潤下降，貿(mào)易順差減少，從而對(duì)我國進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生不利影響；另一方面，美元貶值意味我國持有的龐大美元外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)出現(xiàn)了大幅縮水，直接威脅到國家資產(chǎn)安全。
三、我國的應(yīng)對(duì)策略
針對(duì)美國新一輪量化寬松政策，我國應(yīng)在繼續(xù)保持貨幣政策穩(wěn)定的同時(shí)，擴(kuò)大政策調(diào)節(jié)的靈活性，并將緊縮政策作為經(jīng)濟(jì)治理的主要手段，以應(yīng)對(duì)國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展帶來的不利影響。
人民幣穩(wěn)步升值，推動(dòng)人民幣國際化。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對(duì)外開放程度的提高，人民幣在境外流通的區(qū)域范圍不斷擴(kuò)大，尤其在東南亞地區(qū)已經(jīng)成了僅次于美元、歐元、日元的又一個(gè)“硬通貨”。在人民幣穩(wěn)步升值的大趨勢下，推動(dòng)人民幣國際化，將有助于我國減少匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，提升在國際貨幣體系中的話語權(quán)，改變當(dāng)前世界量化寬松政策壓力下處于的被動(dòng)地位，減少國際貨幣體制對(duì)我國的不利影響，從而促進(jìn)中國國際貿(mào)易和投資的發(fā)展。
主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松政策的背景
2008年9月后，美國次貸危機(jī)迅速轉(zhuǎn)變成20世紀(jì)“大蕭條”以來最嚴(yán)重的國際金融危機(jī)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國際金融市場帶來嚴(yán)重沖擊，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融體系更是首當(dāng)其沖。一是經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷增長期。2008―2012年，美國經(jīng)濟(jì)增速分別為-0.3%、-3.1%、2.4%、1.8%和2.2%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速分別為0.4%、-4.4%、2.0%、1.4%和-0.6%，日本經(jīng)濟(jì)增速分別為-1.0%、-5.5%、4.7%、-0.6%和2.0%。二是金融體系的功能嚴(yán)重受損。危機(jī)初期，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融體系基本喪失融資功能，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化。盡管采取了很多措施，但仍大量持有不良資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，目前這些金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”過程仍在繼續(xù)，市場信心依然脆弱。三是失業(yè)問題突出。危機(jī)造成失業(yè)人數(shù)大幅上升，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率均攀升至本世紀(jì)以來的高位，美國失業(yè)率從2007年的4.6%急劇攀升至2010年的9.6%，2013年3月仍維持在7.6%的較高水平。2012年，歐元區(qū)、英國、日本的失業(yè)率分別為11.4%、8.0%和4.3%，失業(yè)率居高不下成為政府最棘手的問題。四是財(cái)政赤字飆升。發(fā)達(dá)國家的公共債務(wù)水平攀升至二戰(zhàn)以來的最高水平，日本、美國和一些歐洲國家的公共債務(wù)與GDP之比已超過100%。這些國家的財(cái)政赤字巨大，不得不緊縮財(cái)政開支，反過來拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策空間嚴(yán)重不足。
傳統(tǒng)貨幣政策主要以短期利率為目標(biāo)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹管理。在危機(jī)嚴(yán)重沖擊之時(shí)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一方面創(chuàng)新融資工具向財(cái)務(wù)困難的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，救助可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特定機(jī)構(gòu)；另一方面多次下調(diào)政策目標(biāo)利率，其中美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月至2008年12月連續(xù)10次降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，從5.25%降至接近于零（0―0.25%）的歷史最低水平。歐央行再融資利率由4.25%降至0.75%；英格蘭銀行將回購利率由5%降至0.5%；日本央行將政策利率由0.5%降至0.05%。目前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策利率均處于接近于零的歷史超低水平。
超低利率政策一定程度上有助于緩和危機(jī)，但沒有有效解決消費(fèi)和投資恢復(fù)增長、降低失業(yè)率的根本性問題。由于名義利率不能為負(fù)，政策利率降至零后就無法進(jìn)一步下降。因此，在短期利率工具達(dá)到極限且財(cái)政困難的情況下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不得不相繼推出了量化寬松政策。而危機(jī)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹持續(xù)維持在較低水平，為量化寬松政策的實(shí)施提供了可能。
量化寬松政策的主要做法
所謂量化寬松政策，是采用數(shù)量型的貨幣政策，通過擴(kuò)大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，改變資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，大幅度增加貨幣供應(yīng)，促進(jìn)信用擴(kuò)張。其突出的變化是在利率工具失效情況下，中央銀行從利率調(diào)控重新轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量調(diào)控。如2013年4月，日本央行明確宣布將貨幣政策操作目標(biāo)從無擔(dān)保隔夜拆借利率改為基礎(chǔ)貨幣，將基礎(chǔ)貨幣在兩年之內(nèi)翻倍。
主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行量化寬松政策的主要做法，一是央行通過公開市場操作大量購買國債，投放貨幣。實(shí)施量化寬松政策以來，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和英國央行分別購入本國國債1.18萬億美元、46.8萬億日元和3750億英鎊。2011年3月開始，歐央行每月購買740億歐元的債受困國的國債，2012年9月開始在一定條件下視需要在二級(jí)市場購買成員國國債。二是直接增持金融市場低信用等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，注入流動(dòng)性。如美聯(lián)儲(chǔ)直接購買政府支持型企業(yè)的債務(wù)和所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。日本央行直接購買商業(yè)票據(jù)、開放式指數(shù)基金（ETF）、房地產(chǎn)投資基金（REITS）等金融市場工具。三是直接給金融機(jī)構(gòu)提供資金支持。如通過擴(kuò)大合格抵押品清單、擴(kuò)大央行操作對(duì)象清單、取消流動(dòng)性供給限制、實(shí)施資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP）等方式給予金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持。四是調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表的期限結(jié)構(gòu)。央行資產(chǎn)中的長期債務(wù)比例顯著上升，直接壓低了長期利率水平。
為了給實(shí)施量化寬松政策營造市場預(yù)期環(huán)境，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行重新詮釋了貨幣政策的直接目標(biāo)。如美聯(lián)儲(chǔ)宣布其量化寬松政策持續(xù)實(shí)施直至失業(yè)率降至6.5%以下，日本央行則在通脹率長期為負(fù)的情況下，明確設(shè)定2%的通脹目標(biāo)，并無限期購買資產(chǎn)直至實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。
危機(jī)以來，美國、歐元區(qū)、英國、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了多輪量化寬松政策，其中美國從2008年11月25日到2012年12月先后推出四輪、歐央行從2009年到2012年9月先后推出三輪、英國從2009年3月到2012年7月先后推出三輪、日本從2010年10月到2013年3月先后推出三輪量化寬松政策措施。采取上述量化寬松政策后，這些央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模顯著擴(kuò)大。2007年底到2013年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張2.5倍，英格蘭銀行擴(kuò)張3倍，歐央行增長75%，日本央行增長47.7%。
量化寬松政策的傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)制
一是通過利率渠道壓低企業(yè)融資成本。央行通過大量購買長期資產(chǎn)壓低長期利率，降低借貸者的融資成本，減輕居民和企業(yè)的利息支付負(fù)擔(dān)，促進(jìn)信用擴(kuò)張，刺激投資、消費(fèi)需求，以實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。
二是通過財(cái)富分配渠道刺激企業(yè)投資和家庭消費(fèi)。低利率和量化寬松政策的貨幣環(huán)境刺激股票市場和房地產(chǎn)市場的價(jià)格回升，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。消費(fèi)需求和能力上升，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)投資的增加。至2012年底，美國的道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別比2008年底上漲49.3%、57.9%和119.6%。全美住宅建筑商協(xié)會(huì)/富國銀行住房市場指數(shù)自2008年11月以來上漲了3.9倍；日本的日經(jīng)225指數(shù)比2008年底上漲17.3%；英國的金融時(shí)報(bào)100指數(shù)比2008年底上漲33.0%。危機(jī)初期社會(huì)財(cái)富急劇縮水的狀況有明顯改善，對(duì)擴(kuò)大投資和消費(fèi)可能發(fā)揮一定作用。
三是通過匯率貶值渠道促進(jìn)出口。貨幣供給的膨脹引導(dǎo)本國貨幣貶值，進(jìn)而擴(kuò)大出口。如日本實(shí)行新一輪量化寬松政策以來，2013年3月末日元匯率較2012年10月末貶值15.3%，2008年6月末至2013年3月末，歐元兌美元匯率貶值23.1%，期望對(duì)出口產(chǎn)生刺激作用。
四是通過利息渠道緩解財(cái)政困難。低利率環(huán)境大大降低了因巨額財(cái)政赤字政府發(fā)行大量國債的利息負(fù)擔(dān)和再融資成本，紓緩了這些國家所背負(fù)的巨額還本付息困難，以期為更多削減財(cái)政赤字和發(fā)揮財(cái)政政策的作用贏得時(shí)間。
應(yīng)該看到，由于危機(jī)成因的復(fù)雜性，目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程曲折遲緩，量化寬松政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)有一定效果，但長期效果有待觀察。
量化寬松政策對(duì)我國的影響
主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策一定程度上穩(wěn)定了本國金融市場的信心，平滑了市場主體的去杠桿化和債務(wù)調(diào)整的痛苦過程，有助于提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。通過四輪量化寬松政策，美國經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)溫和增長態(tài)勢，勞動(dòng)力市場有所改善，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。歐央行的量化寬松政策對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的刺激作用雖不明顯，但很大程度上支撐了歐洲債券市場的信心與穩(wěn)定，阻止了歐債危機(jī)的急劇惡化。
因此，短期來看，量化寬松政策對(duì)本國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有一定的促進(jìn)作用，因而有利于穩(wěn)定發(fā)展中國家的外部需求和經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境。但這一政策深刻改變了國際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，對(duì)發(fā)展中國家具有很強(qiáng)的“溢出效應(yīng)”，蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)隱患值得警惕。
一是加大跨境資本大進(jìn)大出的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。新興市場較高的投資回報(bào)率對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資金具有很強(qiáng)的吸引力。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2009―2011年，全球30個(gè)新興市場國家資本凈流入超過2.1萬億美元，年均增幅近40%，遠(yuǎn)超過去15年18%的平均水平。不僅加劇這些國家的輸入性通脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力，而且一旦發(fā)生新的經(jīng)濟(jì)金融變數(shù)，大量資金集中流回，可能使新興市場的資產(chǎn)和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)暴露，甚至帶來嚴(yán)重沖擊。
二是加大全球性通脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行量化寬松政策國家的貨幣是國際主要儲(chǔ)備貨幣，因而向本國金融體系注入大量貨幣相當(dāng)于向全球金融體系注入了大量流動(dòng)性，很大程度上強(qiáng)化了未來通脹預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，過多的流動(dòng)性可能加快流向大宗商品、能源、糧食、原材料等，一定條件下將引發(fā)全球性通脹壓力的迅速上升。
三是加大國際金融市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。持續(xù)的量化寬松政策導(dǎo)致全球資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，因量化寬松政策是權(quán)宜之計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要適時(shí)退出。退出時(shí)將導(dǎo)致利率上升，如果調(diào)控不當(dāng)，可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成顯著影響，給國際金融市場帶來沖擊。本國投資者和其他國家也包括新興市場國家的投資者都會(huì)面臨著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
四是加大全球貨幣競爭性貶值的風(fēng)險(xiǎn)。量化寬松政策注入的大量貨幣引導(dǎo)主要貨幣貶值。為維持本國出口競爭力和經(jīng)濟(jì)增長，其他國家可能不得不采取競爭性貶值策略，市場已經(jīng)注意一些國家的貨幣跟隨主要貨幣較大幅度貶值的現(xiàn)象，引發(fā)對(duì)貨幣戰(zhàn)的擔(dān)憂。
總之，當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正處在經(jīng)濟(jì)再平衡的進(jìn)程中，需要進(jìn)行深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這是一個(gè)長期艱難的過程。量化寬松政策無法從根本上解決主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期依賴金融和房地產(chǎn)以及負(fù)債消費(fèi)的增長模式等深層次矛盾，還可能埋下新的風(fēng)險(xiǎn)隱患，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長和金融市場的長期穩(wěn)定造成新的不確定性。
妥善應(yīng)對(duì)量化寬松政策的“溢出效應(yīng)”
過去五年，我國沉著應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，根據(jù)形勢變化及時(shí)果斷調(diào)整宏觀調(diào)控的著力點(diǎn)和力度，出臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的措施，宏觀經(jīng)濟(jì)總體上保持增速平穩(wěn)較快、物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定、就業(yè)持續(xù)增加、國際收支趨于平衡的良好態(tài)勢。但同時(shí)也面臨著不少風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。要密切關(guān)注和分析國內(nèi)外形勢變化，妥善應(yīng)對(duì)，辦好自己的事，實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。
一是積極推動(dòng)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整。堅(jiān)定不移地把擴(kuò)大內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期戰(zhàn)略方針，充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用。更加注重發(fā)展的質(zhì)量和效益，把力氣更多地放在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、擴(kuò)大就業(yè)和增加居民收入上來。積極穩(wěn)妥推動(dòng)城鎮(zhèn)化的健康發(fā)展，進(jìn)一步發(fā)展壯大服務(wù)業(yè)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在活力和動(dòng)力。
二是加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控。繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，健全宏觀審慎政策框架，發(fā)揮貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)作用，合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置。
三是進(jìn)一步推動(dòng)金融改革與發(fā)展。穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，探索建立存款保險(xiǎn)制度。繼續(xù)完善匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率浮動(dòng)彈性和應(yīng)對(duì)外部沖擊的靈活性。繼續(xù)深化金融機(jī)構(gòu)改革，加快完善商業(yè)銀行的現(xiàn)代公司治理制度，增強(qiáng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)防控的能力。建立和完善多層次、多功能的金融市場體系，增強(qiáng)國內(nèi)金融體系的國際競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，有序擴(kuò)大人民幣跨境使用，
【關(guān)鍵詞】高頻交易 策略
一、高頻交易的理論基礎(chǔ)
（一）高頻交易是傳統(tǒng)買入持有策略的有益補(bǔ)充
高頻交易策略作為量化投資策略的一個(gè)重要分支，是基于對(duì)交易品種的日內(nèi)短期判斷形成的交易策略，通過每次交易的微小盈利進(jìn)行累積來獲取收益。
（二）高頻交易策略較其他量化策略可靠性更勝一籌
高頻交易策略其理論基礎(chǔ)同其他量化交易策略是完全一致的，即為概率統(tǒng)計(jì)中的大數(shù)定律，但是高頻交易策略的可靠性在理論上更高。不管何種量化投資策略，一般情況下，其策略的形成過程都需經(jīng)過樣本內(nèi)的統(tǒng)計(jì)分析，樣本外的事后驗(yàn)證，再進(jìn)行實(shí)盤運(yùn)作。之所以敢于進(jìn)行實(shí)盤運(yùn)作，基于的基本假設(shè)有兩個(gè)，其一是通過大量的樣本內(nèi)分析，該策略在大概率上能夠獲得收益，其二是預(yù)計(jì)實(shí)盤運(yùn)作的獲勝頻率將會(huì)收斂到該概率上，這里我們用的是頻率，而不是概率，是因?yàn)榻o予我們實(shí)盤試驗(yàn)的機(jī)會(huì)十分有限，有可能是一個(gè)小樣本試驗(yàn)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義上講，大數(shù)定律要求的樣本的基本條件是獨(dú)立同分布，也就是說如果我們在實(shí)驗(yàn)過程中，樣本分布的同質(zhì)性越強(qiáng)，大數(shù)定律能夠?qū)崿F(xiàn)的可能性越大。因此在量化策略的構(gòu)建過程中，我們需要解決的首要問題即為數(shù)據(jù)清洗，通過樣本的清洗與甄別，剔除噪音數(shù)據(jù)，獲取相對(duì)獨(dú)立同分布的樣本空間進(jìn)行建模，而高頻交易相對(duì)量化選股而言，其樣本的噪音數(shù)據(jù)相對(duì)較少，因此從模型的可靠性角度來說，高頻交易的量化模型相對(duì)更為可靠。
二、高頻交易策略的主要類型
高頻交易策略一般可以分為如下三類：
（一）趨勢策略
該交易策略往往投資于一個(gè)證券品種，運(yùn)用技術(shù)分析或數(shù)學(xué)工具預(yù)測其未來價(jià)格走勢，并據(jù)此確定建倉和平倉時(shí)點(diǎn)。只要預(yù)測方法能夠保證一定的準(zhǔn)確率并能抓住大的價(jià)格波動(dòng)，那么這樣的策略就有可能獲得較好的累積收益。該類策略在商品期貨和股指期貨市場上已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用。
（二）價(jià)差策略
與趨勢策略不同，價(jià)差策略往往會(huì)投資多個(gè)具備某種共性的證券品種，并認(rèn)為這些證券之間的價(jià)差應(yīng)該維持在一個(gè)均衡水平，不會(huì)偏離太多。如果發(fā)現(xiàn)市場上某些證券之間的價(jià)差過大，那么該策略便會(huì)做空那些高估證券，同時(shí)買入低估證券，直至價(jià)差回復(fù)到均衡水平再同時(shí)清掉多、空頭倉位，賺取價(jià)差變動(dòng)的收益。
（三）做市策略
該類策略之所以取名為做市策略，是因?yàn)槠洳捎昧祟愃朴谧鍪猩烫峁┵I/賣報(bào)價(jià)（bid/ask price）方式，賺取買賣價(jià)差（bid-ask spread），但其本身的目的并不是要做市，給市場提供流動(dòng)性。這種策略通常需要對(duì)逐筆成交和掛單報(bào)價(jià)做建模分析，從海量數(shù)據(jù)中挖掘定量模式，掛單和撤單之間的時(shí)間間隔可能在毫秒之間（1毫秒=0.000001秒），因此也是技術(shù)要求最高的一種交易模式，通常也稱作超高頻交易（UHFT，Ultra High Frequency Trading）。鑒于國內(nèi)法規(guī)、硬件設(shè)施、交易費(fèi)用的限制，該類策略在國內(nèi)尚且無法實(shí)施。
三、高頻交易的關(guān)鍵要素
與傳統(tǒng)的低頻交易方式相比，高頻交易中每次交易的持續(xù)時(shí)間都要短的多，期間證券價(jià)格的波動(dòng)也相對(duì)較小，因而每次交易的平均收益/虧損幅度都很有限，通常在10bp的數(shù)量級(jí)別。一個(gè)好的交易策略理論上可以通過不斷累積這樣的微小收益和完備的風(fēng)控措施來獲取許多投資者夢寐以求的高收益、低風(fēng)險(xiǎn)。但是由于交易頻繁，一些傳統(tǒng)低頻交易中容易忽視的因素，很有可能導(dǎo)致一個(gè)高頻交易策略理論上很完美，但執(zhí)行起來卻虧損連連。這些因素包括：
（一）交易費(fèi)用
單次的交易費(fèi)用從絕對(duì)數(shù)量上來說很小，但通過高頻交易的多次累積，最終總的交易費(fèi)用會(huì)十分可觀。從證券品種來看，一些比較容易獲得低廉交易手續(xù)費(fèi)的品種，如商品期貨、股指期貨和ETF更適合于采用高頻交易策略；而在股票市場，雖然說融資融券標(biāo)的股已經(jīng)可以通過現(xiàn)行的信用交易機(jī)制變相實(shí)現(xiàn)T+0交易，但由于賣出股票時(shí)有高達(dá)10bp的印花稅，因此高頻交易策略很難實(shí)現(xiàn)長期的盈利。
（二）買賣價(jià)差（bid-ask spread）
實(shí)際交易中投資者必須根據(jù)實(shí)盤的買賣單報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，最終成交價(jià)會(huì)和收盤價(jià)有差別。買賣價(jià)差越大，這種差別會(huì)越明顯，并會(huì)通過高頻交易次數(shù)的累積，最終導(dǎo)致重大虧損。因此從這個(gè)角度講，交易活躍、價(jià)格高的證券品種往往具備較小的買賣價(jià)差，高頻交易策略執(zhí)行效果會(huì)更好。
（三）下單方式
高頻交易中與買賣價(jià)差密切相關(guān)的另一個(gè)重要因素便是如何選擇下單方式。實(shí)際交易中，限價(jià)交易方式優(yōu)于市價(jià)交易方式，只有在價(jià)格趨勢明顯或價(jià)差幅度很大時(shí)，才用市價(jià)方式成交，不過需要注意的是，這樣做同時(shí)會(huì)增加限價(jià)單等待成交而導(dǎo)致的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。
（四）交易速度
高頻交易的兩大核心要素，其一是產(chǎn)生高頻交易信號(hào)的交易策略；其二是優(yōu)化交易執(zhí)行過程的算法。這兩大核心要素都對(duì)高頻交易平臺(tái)的運(yùn)算速度提出了極高的要求。高頻交易策略的交易速度包括兩個(gè)部分：一部分是指高頻交易系統(tǒng)接收實(shí)時(shí)行情，分析數(shù)據(jù)，發(fā)出買賣交易指令的速度；另一部分是指交易指令到達(dá)交易所的速度。
四、高頻交易在中國的展望
目前，國內(nèi)高頻交易沒有大規(guī)模展開，主要受到一些限制：（1）高頻交易受制于交易費(fèi)用的影響，國內(nèi)股票市場交易費(fèi)用相對(duì)較高，在股票市場實(shí)施超高頻的交易策略存在較大的困難；（2）中金所關(guān)于股指期貨日內(nèi)開倉總數(shù)不得超過500手的限制，同時(shí)中金所列出了10條異常交易行為，其中5條都是針對(duì)股指期貨日內(nèi)高頻交易。盡管當(dāng)前的金融環(huán)境對(duì)開展高頻交易存在一定的障礙，但值得欣慰的是國內(nèi)已經(jīng)涌現(xiàn)出一批機(jī)構(gòu)投資者從事高頻交易，并且獲得了不菲的收益，相信在不久的將來高頻交易在國內(nèi)將會(huì)迎來巨大的發(fā)展空間。
參考文獻(xiàn)
[1]胡春東.高頻交易的“是”與“非”[J].深圳金融，2010，（03）.
美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克6月份表示，若美國經(jīng)濟(jì)符合預(yù)期，將可能在2013年晚些時(shí)候開始削減購債規(guī)模，并可能在2013年中期結(jié)束債券購買計(jì)劃。而二季度美國的非農(nóng)就業(yè)情況也沒有讓伯南克失望。如果美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)上量化寬松的水龍頭，金融市場會(huì)干涸嗎？
我們首先要看到的是，全球在金融危機(jī)之后出現(xiàn)了兩大趨勢：各國央行普遍通過量化寬松加大力度釋放流動(dòng)性；然而另一方面，政治家和投資者對(duì)央行行長們的政策卻未能心領(lǐng)神會(huì)。
以美聯(lián)儲(chǔ)為例，從2007至2012年，它投放的貨幣超過兩萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模占美國GDP的比例也在2012年底達(dá)到18.5%。日本、歐洲、瑞士等經(jīng)濟(jì)體的央行雖然資產(chǎn)擴(kuò)張的絕對(duì)規(guī)模與美聯(lián)儲(chǔ)相比望塵莫及，但是從與GDP的比例看同樣不落下風(fēng)。
不過我們最終要問的是，這些錢去哪兒呢？量化寬松政策并非是央行行長們一時(shí)興起。更多貨幣釋放是由于居民、企業(yè)和銀行都增加了持有現(xiàn)金的意愿，并且這種意愿較之以往金融動(dòng)蕩時(shí)期顯得更加強(qiáng)烈。
下面一組數(shù)據(jù)或許能說明問題——在這期間，企業(yè)持有現(xiàn)金增加了2500億美元，居民持有現(xiàn)金增加了6370億美元——美聯(lián)儲(chǔ)印的鈔票有43%被藏在了保險(xiǎn)柜里，而沒有被用于追逐股票、大宗商品，也沒有形成國際投資。就經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來說，這些貨幣并沒有被“激活”。
此外，企業(yè)定期存款增長了1240億美元，居民的定期存款增長了1.33萬億美元。由于存在貨幣乘數(shù)效應(yīng)，定期存款和現(xiàn)金增加的總和比美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際投放的貨幣還要多。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)只不過在向一個(gè)無底洞里注水。其他央行面臨的情況同樣如此。
對(duì)于投資者而言，由此顯示出最重要的信息是，量化寬松釋放的貨幣并沒有進(jìn)入金融市場。全球金融交易的總規(guī)模一直維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，從來沒有大幅飆升，也從側(cè)面說明了這一點(diǎn)。
這里并不是要否認(rèn)量化寬松可以影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，至少我們觀察到了兩個(gè)跡象：由于央行主要傾向于購買流動(dòng)性好的政府債券等資產(chǎn)，因此這類債券收益率被壓得很低；而投資者由于不滿足于政府債券的收益率，只能轉(zhuǎn)向購買潛在高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這樣一來，對(duì)這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上降低了。
當(dāng)量化寬松剛剛啟動(dòng)時(shí)，世界正面臨流動(dòng)性危機(jī)，居民和企業(yè)都千方百計(jì)地爭相儲(chǔ)備現(xiàn)金。于是，央行在穩(wěn)定預(yù)期、并告訴投資者流動(dòng)性充足的同時(shí)，大力支持金融市場。因此，第一輪量化寬松時(shí)市場的反應(yīng)也是最強(qiáng)烈的。
在美聯(lián)儲(chǔ)開始討論結(jié)束量化寬松的當(dāng)下，重新審視這些問題就顯得十分必要。如果量化寬松曾經(jīng)讓國際金融市場貨幣橫流，那么這項(xiàng)政策的結(jié)束將會(huì)給市場帶來直接沖擊。但實(shí)際上，由于這些貨幣大部分被儲(chǔ)藏了起來，因此在央行收手時(shí)金融市場將不會(huì)感受到“退潮”。
當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始傳出削減購買政府債券規(guī)模的信號(hào)時(shí)，至少意味著這類債券的收益率將要上升。當(dāng)然，其他類別的資產(chǎn)也將受到影響，屆時(shí)投資者們需要改變投資策略。這并不會(huì)影響到央行的一貫姿態(tài)，即討論退出量化寬松首先要基于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，以及政府赤字通過經(jīng)濟(jì)增長得到大幅削減。
需要指出的是，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始削減流動(dòng)性供應(yīng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境將不會(huì)受到顯著負(fù)面影響。更何況，執(zhí)掌央行的都是極為精明的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在經(jīng)濟(jì)還不夠強(qiáng)勁時(shí)，他們將不會(huì)無視。換句話說，無論美聯(lián)儲(chǔ)是否減少流動(dòng)性供應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都能夠得到足夠的支持。