時(shí)間：2022-08-06 00:55:21
導(dǎo)語(yǔ)：在金融資產(chǎn)證券化的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
金融資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，將其所保有的各種金融資產(chǎn)（主要是債權(quán)），以其債權(quán)作為擔(dān)保，據(jù)以發(fā)行證券型態(tài)銷售的一種流動(dòng)化、市場(chǎng)化、小額化的金融商品。一般而言，金融資產(chǎn)欲進(jìn)行證券化，其資產(chǎn)必須符合以下性質(zhì)：債權(quán)規(guī)模夠大，產(chǎn)生的利益足以支應(yīng)證券化的成本；債權(quán)適當(dāng)?shù)姆稚?，以降低風(fēng)險(xiǎn)；債權(quán)有足夠的歷史統(tǒng)計(jì)資料以分析其信用能力；債權(quán)具有相當(dāng)?shù)耐|(zhì)型；有相似的提前清償情況和到期日；標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)合約。資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)授信資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券的創(chuàng)新過(guò)程，金融資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)創(chuàng)始、架構(gòu)、信用增強(qiáng)、銷售交易到群組服務(wù)等透過(guò)金融機(jī)構(gòu)間專業(yè)與分工的流程，促進(jìn)證券的市場(chǎng)流通性，帶給投資人更多的保障，并可獲得較高的信用評(píng)級(jí)以降低籌資的資金成本。
二、銀行最大資產(chǎn)報(bào)酬率模型
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]
其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；[Yrf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差；[Ar]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)；[Yr]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差；[As]為表外資產(chǎn)；[F]為表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率；[C]為管銷成本。為研究方便，假設(shè)除已證券化的資產(chǎn)外，無(wú)其它表外資產(chǎn)。在不考慮存款準(zhǔn)備率時(shí)，存款和自有資本皆可以轉(zhuǎn)為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準(zhǔn)備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準(zhǔn)備率。在乘數(shù)效果之下，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)[Ar=L]，表外證券化資產(chǎn)為[As=L(1-R)]。因此，在利潤(rùn)極大化時(shí)，在高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的原則下，銀行會(huì)將其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)如現(xiàn)金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準(zhǔn)備率要求，將其資產(chǎn)往風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)配置。
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]
與實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差[Yrf]趨近于0，營(yíng)銷成本因?yàn)閷?shí)施金融資產(chǎn)證券化而增加幅度極微，表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率[F]一般而言為常數(shù)，以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在于幾個(gè)重要的因素：
存款準(zhǔn)備率[Rd]，存款[D]，自有資本[E]和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差[Yr]。
我國(guó)的金融已走過(guò)60年的發(fā)展歷程，從幾乎取消金融功能的財(cái)政替代體制，到單一的銀行體系，再到以銀行體系占?jí)艛嗟匚弧①Y本市場(chǎng)為輔的體制，走過(guò)了一條曲折的路程。它的總體背景是從絕對(duì)單一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，到有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)，再到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的變遷。由此，金融發(fā)展也在這種變遷的外在約束條件下隱含了與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的演變相一致的屬性。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史變遷的背景下，我國(guó)金融體系呈現(xiàn)出一種路徑依賴的慣性結(jié)構(gòu)：銀行體系占據(jù)高度壟斷地位，資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，而資本市場(chǎng)中企業(yè)債券市場(chǎng)又遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場(chǎng)。證券市場(chǎng)上的交易產(chǎn)品傳統(tǒng)、單一，只有股票、股權(quán)證、基金證券、國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、金融債券和企業(yè)債等少數(shù)交易工具，而且大部分都是貨幣市場(chǎng)工具，具有異質(zhì)性的權(quán)證工具稀缺。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，這種隨經(jīng)濟(jì)制度變遷而逐漸演化的金融體系的資源配置效率比較低下。中國(guó)的銀行籌集了大量資金，但這些資金卻大部分被投向國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)所獲貸款非常少。改革開放以來(lái)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出份額持續(xù)增加，但其貸款份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其產(chǎn)出份額。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主要在于經(jīng)濟(jì)體制的變遷，銀行資產(chǎn)高增長(zhǎng)的主要作用在于穩(wěn)定（支持國(guó)有企業(yè)），銀行部門金融資產(chǎn)的高增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)資源配置效率的提高。
二、中國(guó)金融發(fā)展低效的根源分析
我國(guó)對(duì)金融發(fā)展傳統(tǒng)的思想范式認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的金融體系是一種完成特定經(jīng)濟(jì)功能、即將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的“機(jī)制”。作為機(jī)制，經(jīng)濟(jì)中金融體系的效率就主要取決于兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的“量”的動(dòng)員能力和“量”的可控性；二是資金配置方向的可控性。由于間接融資的銀行體系的宏觀管制（可控性）效率優(yōu)于直接融資體系，因此，“機(jī)制論”的思想方法就以一種銀行體系可以替代金融體系功能的觀點(diǎn)來(lái)看待我國(guó)的金融發(fā)展。同傳統(tǒng)范式相區(qū)別，現(xiàn)代金融學(xué)范式則持有一種“行為主體決策論”的思想方法。這種方法認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的所有行為主體都有其效用函數(shù)，都會(huì)追求其個(gè)人效用和福利的最大化，而金融體系則是經(jīng)濟(jì)微觀行為主體完成其財(cái)務(wù)決策、實(shí)現(xiàn)其效用和福利最大化的權(quán)證市場(chǎng)或條件。在這種方法下，妨礙經(jīng)濟(jì)體系金融配置效率提高的直接因素來(lái)自于權(quán)證市場(chǎng)的不完全，即權(quán)證市場(chǎng)所提供的金融工具種類不能滿足各類經(jīng)濟(jì)主體完成收益配置、實(shí)現(xiàn)效用最大化的要求。因此，經(jīng)濟(jì)體中的金融系統(tǒng)能否向市場(chǎng)提供異質(zhì)性的權(quán)證工具、促進(jìn)市場(chǎng)的完全性，就成為現(xiàn)代金融學(xué)范式下金融效率評(píng)價(jià)的主要方面。銀行體系本質(zhì)上是管理、控制、經(jīng)營(yíng)和處理貨幣權(quán)證資產(chǎn)的金融組織體系，經(jīng)由這個(gè)組織體系周轉(zhuǎn)、交易和流通的貨幣權(quán)證資產(chǎn)雖然品種豐富，但其向市場(chǎng)提供的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本為零，其收益可以互相線性生成，對(duì)于市場(chǎng)完全性所要求的權(quán)證工具的異質(zhì)性，銀行體系所能做出的貢獻(xiàn)始終是極為有限的，由銀行貨幣權(quán)證的安全性屬性決定了它所能滿足的只能是短期的、臨時(shí)的、風(fēng)險(xiǎn)性較小的融資行為，單一性的貨幣權(quán)證遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)完全性的要求。市場(chǎng)的完全性主要是通過(guò)具有風(fēng)險(xiǎn)性的金融（資本）權(quán)證工具取得。資本市場(chǎng)工具資源配置功能實(shí)現(xiàn)的核心原則就是“風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱”的原則。不同的資本市場(chǎng)工具體現(xiàn)著不同的風(fēng)險(xiǎn)，因而代表了不同的收益，這種收益相互之間不能互通。這種異質(zhì)性收益的豐富程度代表著市場(chǎng)的完全性水平，而由這種原則所表征的資本市場(chǎng)工具就能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高一些的各類企業(yè)的中、長(zhǎng)期資金配置活動(dòng)。于是我們看到，如果一經(jīng)濟(jì)體中銀行體系占據(jù)了壟斷地位，經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)性的融資行為通過(guò)銀行體系而完成，那么權(quán)證市場(chǎng)不完全而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱將使得銀行體系的資金配置功能扭曲，安全性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)的資金配置被迫替代了具有風(fēng)險(xiǎn)性特征的金融權(quán)證資產(chǎn)資金配置的功能，風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配自然就使得不良貸款居高不下和金融體系的低效率作為一種系統(tǒng)性的特征而長(zhǎng)期存在。
由這種分析再來(lái)對(duì)比研究我國(guó)金融體系的現(xiàn)實(shí)就可得出我國(guó)金融配置低效率的根源。我國(guó)金融體系中銀行系統(tǒng)占據(jù)壟斷地位，這種狀況使得權(quán)證市場(chǎng)極不完全，銀行承擔(dān)了大部分的資本配置任務(wù)，特別是其中風(fēng)險(xiǎn)性的、本應(yīng)由各種異質(zhì)權(quán)證市場(chǎng)和工具承擔(dān)的中長(zhǎng)期企業(yè)貸款，由于市場(chǎng)的不完全而只能通過(guò)銀行的貨幣資產(chǎn)周轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行配給，從而扭曲了銀行系統(tǒng)資源配置功能，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中不斷積累。銀行體系擔(dān)負(fù)了超出其功能之外的資源配置任務(wù)而處于一種長(zhǎng)期低效運(yùn)行的狀態(tài)。
三、資產(chǎn)證券化與中國(guó)的金融發(fā)展
綜上所述，我國(guó)金融發(fā)展的基本思路應(yīng)以權(quán)證市場(chǎng)的完全性為依歸，正本清源，功能歸位。商業(yè)銀行應(yīng)將其定位于貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的范疇之中，長(zhǎng)期及高風(fēng)險(xiǎn)的資本配置應(yīng)由非貨幣性的金融工具來(lái)承擔(dān)。這可以使得金融總資產(chǎn)中以貨幣支持的融資比例相對(duì)下降，以非貨幣金融工具支持的融資比例相對(duì)上升。因?yàn)樨泿乓試?guó)家信用為保證，其價(jià)值變化的剛性非常強(qiáng)，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱，而各種非貨幣金融工具則是以各自發(fā)行主體的信用為特征的，其價(jià)值變化的剛性與貨幣相比較弱，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較強(qiáng)。以非貨幣金融工具支持的融資比例上升也就是市場(chǎng)的完全性水平的提升。因此，要從根本上改進(jìn)我國(guó)金融低水平發(fā)展的現(xiàn)狀，就必須從體制性約束的松馳著手，促進(jìn)契約交易的自由，增加市場(chǎng)中流通的可供給證券，即發(fā)展證券市場(chǎng)。
那么，如何在不改變以貨幣權(quán)證為主要的金融資源既有存量、也不損及各行為主體既得利益的情況下，提高市場(chǎng)的完全性水平、提升整個(gè)金融體系的資源配置能力和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的福利效用呢？邏輯推演的結(jié)果自然是將銀行體系既有的面臨長(zhǎng)期利率波動(dòng)的貨幣權(quán)證資產(chǎn)向金融權(quán)證資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，即貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化。通過(guò)貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化，使超出銀行體系資源配置能力的貨幣資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，將缺乏流動(dòng)性的存量資產(chǎn)以證券的形式實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，并以金融資產(chǎn)的異質(zhì)性向整個(gè)市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱，從而有效引導(dǎo)資源的配置。這樣，既沒(méi)有改變初始稟賦的再分配，又?jǐn)U大了消費(fèi)可行集，提高了整個(gè)社會(huì)的福利水平，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的帕累托改進(jìn)。這種具有帕累托效應(yīng)的權(quán)證市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變更在我國(guó)的實(shí)踐就是將商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化。由此，在邏輯上就引導(dǎo)出了資產(chǎn)證券化在改變我國(guó)金融體系低效、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積及提升金融配置效率中的必要性。對(duì)于我國(guó)極度不完全的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有其特殊性和重要意義。
首先，從直接的意義來(lái)說(shuō)，通過(guò)提升市場(chǎng)的完全性水平，資產(chǎn)證券化的發(fā)展將提高我國(guó)金融體系的安全性，不斷提升我國(guó)金融體系的配置效率。資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以減輕我國(guó)銀行體系本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的資金配置壓力，降低我國(guó)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資金需求方特別是有長(zhǎng)期融資需求的企業(yè)通過(guò)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行處置發(fā)行證券化權(quán)證，可以減少對(duì)于銀行長(zhǎng)期貸款的要求。另一方面，銀行通過(guò)對(duì)自身中長(zhǎng)期貸款進(jìn)行證券化，發(fā)行MBS和ABS產(chǎn)品，可將不屬于其業(yè)務(wù)功能的風(fēng)險(xiǎn)性資源配置轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，將風(fēng)險(xiǎn)分散到具有承受能力、能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量眾多的投資者身上，因而銀行所扭曲的風(fēng)險(xiǎn)資源配置功能得以矯正，從而加強(qiáng)了自身資產(chǎn)的安全性，降低了整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。在配置效率上，資產(chǎn)證券化通過(guò)設(shè)置不同種類的固定收益?zhèn)峁┡c不同風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)應(yīng)的收益，并以風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的形式滿足不同風(fēng)險(xiǎn)效用函數(shù)的微觀主體的投資需求，從而實(shí)現(xiàn)各類企業(yè)的融資目的，進(jìn)而不斷提升金融資源的配置效率。
其次，從間接和長(zhǎng)遠(yuǎn)的意義來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化可通過(guò)促進(jìn)我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，完善我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施，從而提升我國(guó)金融市場(chǎng)的完備性。市場(chǎng)完備性表征的是與定價(jià)效率和操作效率相聯(lián)系的市場(chǎng)信息、交易成本和完全競(jìng)爭(zhēng)等市場(chǎng)狀況。目前我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)還非常不完備，銀行體系壟斷下各種中介服務(wù)在質(zhì)和量上均不能滿足要求，其操作效率十分低下。而市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也較匱乏，如缺乏較具深度的債券市場(chǎng)，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率無(wú)法形成，金融產(chǎn)品的定價(jià)十分粗糙，無(wú)法反映其風(fēng)險(xiǎn)水平，各種交易制度和設(shè)施也不能滿足日益增長(zhǎng)的金融服務(wù)需求。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將有力地改變這一現(xiàn)狀：一方面，從產(chǎn)業(yè)層次來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化將重構(gòu)我國(guó)的金融服務(wù)體系，促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)的分工進(jìn)一步細(xì)化。在一個(gè)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、保證人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、受托人和投資者等多個(gè)當(dāng)事人，每個(gè)機(jī)構(gòu)在行使自己的功能時(shí)，都具有專業(yè)化分工的優(yōu)勢(shì)，從而資產(chǎn)證券化的發(fā)展將大大推動(dòng)金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展，提高金融體系的操作效率，進(jìn)而為更高層次的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)證市場(chǎng)提供技術(shù)支持手段。另一方面，從金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的多樣性，將促成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)的細(xì)分與完善，為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供定價(jià)基準(zhǔn)。而且資產(chǎn)證券化的發(fā)展也將培植機(jī)構(gòu)投資者，完善市場(chǎng)交易系統(tǒng)，為風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品提供需求基礎(chǔ)和交易機(jī)制，不斷促進(jìn)各種體系和制度的建設(shè)。這樣，通過(guò)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，徹底打破我國(guó)以銀行體系壟斷為特征的金融組織結(jié)構(gòu)形式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形式，使我國(guó)傳統(tǒng)的金融體制產(chǎn)生根本性的變革，提高我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的完備性，為我國(guó)發(fā)展更多層次的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)證市場(chǎng)、在更高的層次提高金融配置效率奠定基礎(chǔ)。
眾所周知，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)被分隔成了信貸資產(chǎn)證券化和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。前者主要對(duì)銀行體系內(nèi)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行打包出售，主管部門為央行和銀監(jiān)會(huì)，通常采用信托計(jì)劃的方式發(fā)行；后者則是對(duì)非銀行間的債務(wù)或未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行打包出售，其主管部門為證監(jiān)會(huì)，到目前為止主要采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式發(fā)行。
值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號(hào)表示“在擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，人民銀行將會(huì)同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個(gè)分隔市場(chǎng)的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化還將在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持分隔市場(chǎng)的格局，但是應(yīng)該指出，市場(chǎng)的融合將是一個(gè)大勢(shì)，因?yàn)椤斑@既可以擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。
資產(chǎn)證券化的主要功能
作為中國(guó)金融市場(chǎng)中的從業(yè)者，我們當(dāng)然為監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時(shí)也認(rèn)為需要對(duì)資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的若干問(wèn)題進(jìn)行冷靜的分析。
第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國(guó)為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場(chǎng)委員會(huì)（SIFMA）統(tǒng)計(jì)，2013年第二季度美國(guó)債券市場(chǎng)存量總金額為38.7萬(wàn)億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬(wàn)億美元，約占到整個(gè)債券市場(chǎng)的三分之一。實(shí)際上，在此次金融危機(jī)發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達(dá)到43.5%的峰值。
資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個(gè)金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。
從定義上說(shuō)，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見的未來(lái)收入（如高速公路收費(fèi)、主題公園門票收入等）打包，通過(guò)結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場(chǎng)銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說(shuō)，資產(chǎn)證券化具有以下幾個(gè)主要優(yōu)勢(shì)：
首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對(duì)應(yīng)的未來(lái)現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費(fèi)等未來(lái)收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過(guò)合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對(duì)照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運(yùn)營(yíng)主體經(jīng)營(yíng)范圍的多樣性以及未來(lái)的不確定性，我們并不能對(duì)這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進(jìn)行明確的對(duì)應(yīng)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營(yíng)。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風(fēng)險(xiǎn)。
其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過(guò)使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)的真實(shí)出售。這種真實(shí)出售體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔(dān)保，在符合相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移除。其二，更重要的是，通過(guò)資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對(duì)發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。正是受益于這一特性，一個(gè)信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評(píng)級(jí)；相對(duì)應(yīng)的，融資成本也會(huì)相應(yīng)的降低。簡(jiǎn)單地說(shuō)，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過(guò)程中“輕主體，重資產(chǎn)”。
再次，資產(chǎn)證券化可以通過(guò)各種結(jié)構(gòu)化手段對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會(huì)分成優(yōu)先檔、中間檔和次級(jí)檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)最?。ㄔu(píng)級(jí)通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)和較高的收益率；次級(jí)檔的信用風(fēng)險(xiǎn)最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動(dòng)利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價(jià)值的最大化。
基于以上的若干優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實(shí)現(xiàn)了投資者和融資者的無(wú)縫對(duì)接。以美國(guó)的次級(jí)按揭貸款支持證券為例，在危機(jī)發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個(gè)流程在3個(gè)月以內(nèi)，而每個(gè)月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達(dá)1000多億美元。簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。
資產(chǎn)證券化的濫用及危害
值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國(guó)平均房?jī)r(jià)上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對(duì)應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機(jī)逆轉(zhuǎn)了這種趨勢(shì)：在2007至2011年間，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)下跌20%，而在許多投機(jī)較為明顯的州，跌幅甚至達(dá)到了50%以上。更嚴(yán)重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問(wèn)題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機(jī)，將全球經(jīng)濟(jì)拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。
追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計(jì)上的若干優(yōu)點(diǎn)，由于某些問(wèn)題在實(shí)際當(dāng)中反而成為了一顆顆“定時(shí)炸彈”。
例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢(shì)，但也帶來(lái)了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問(wèn)題和發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作當(dāng)中，發(fā)起人出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)，某些機(jī)構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識(shí)和信息的不夠及時(shí)和完整，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。
再如，通過(guò)結(jié)構(gòu)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過(guò)于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對(duì)此類產(chǎn)品進(jìn)行分析就變得異常困難。
同時(shí)，作為一種十分高效的融資工具，資產(chǎn)證券化一旦被濫用，產(chǎn)生的問(wèn)題自然就十分廣泛而嚴(yán)重。
關(guān)鍵詞：金融租賃；資產(chǎn)證化；業(yè)務(wù)模式；研究分析
前言：金融租賃資產(chǎn)證化最早出現(xiàn)于國(guó)外，且隨后得到了快速的發(fā)展。根據(jù)2000年世界租賃年報(bào)所提供的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1998年全美租賃資產(chǎn)證化達(dá)到了351億美元左右，且在1999年1月至8月期間達(dá)到了308億美元左右。由此可見，金融租賃資產(chǎn)證化的發(fā)展在國(guó)外已處相對(duì)成熟的水平，而我國(guó)可以通過(guò)借鑒國(guó)外租賃公司的運(yùn)作模式與豐富經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證化的發(fā)展。
1.金融租賃的相關(guān)介紹
1.1金融租賃的基本內(nèi)容
所謂“金融租賃”指的是由承租人選擇所需的相關(guān)設(shè)備，而設(shè)備的購(gòu)置的則是由租賃公司即出租人負(fù)責(zé)，再由租賃公司交付給承租人進(jìn)行使用與操作，且承租人需要按照租約定期交納一定的租金。需要注意的是，承租人與出租人均不能中途毀約金融租賃合同的相關(guān)規(guī)定。承租人在租賃期滿后可以選擇續(xù)租或者退租租賃設(shè)備，抑或是將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給其他的承租人。另外，需要注意的是金融租賃方式多用于成套、大型設(shè)備的出租與使用。就目前來(lái)說(shuō)，各國(guó)對(duì)金融租賃的性質(zhì)與定義有著不同的規(guī)定與提法，在國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)制定的標(biāo)準(zhǔn)中，金融租賃指的是出租人將資產(chǎn)所有權(quán)的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承租人；在我國(guó)的相關(guān)規(guī)定中，金融租賃指的是出租人通過(guò)購(gòu)買承租人所選的設(shè)備，將其出租給承租人，并在一定的期限內(nèi)收取相關(guān)的費(fèi)用，具有融資與融物的雙重功能?？偠灾?，金融租賃具有以融物替代融資，且融資與融物密切聯(lián)系的特點(diǎn)，其直接目的是融通資金，其租賃對(duì)象是技術(shù)設(shè)備等動(dòng)產(chǎn)，是以企業(yè)（經(jīng)濟(jì)法人）作為承租人，其金融色彩非常濃厚。
1.2金融租賃的基本特征
（1）金融租賃因涉及三方當(dāng)事人，即除了涉及到出租方與承租方間的租賃關(guān)系，也涉及到出租房與供貨方間的供應(yīng)關(guān)系，使得簽訂的經(jīng)濟(jì)合同必須確保有兩個(gè)或者兩個(gè)以上，且在特殊的情況下需另外簽訂其他的合同。
（2）供貨商與租賃物的選擇權(quán)與責(zé)任歸承租人所有，即金融租賃的供貨商、生產(chǎn)廠以及設(shè)備的選定均由承租方負(fù)責(zé)，而出租方僅需依據(jù)承租方的相關(guān)要求進(jìn)行出資。由此，租賃設(shè)備在技術(shù)、數(shù)量、規(guī)格以及質(zhì)量上的驗(yàn)收與檢定為承租人管理。
（3）切記分離租賃設(shè)備的使用權(quán)與所有權(quán)，即確保租賃設(shè)備的所有權(quán)在租賃的合同期內(nèi)屬出租人所有。如果承租人想要使用租賃設(shè)備，就需要在合同期內(nèi)交付相應(yīng)的租金。
（4）金融租賃是融物與融資相結(jié)合的交易，在融通資金中起主要作用。
（5）因金融租賃作為一種信用方式，需要承租人按照合同上的約定，將租金進(jìn)行分期的支付，以償付本息，確保出租人能夠在租賃期屆滿的時(shí)候收回其購(gòu)買租賃設(shè)備所用的價(jià)款與租期內(nèi)應(yīng)得的利潤(rùn)與利息。
（6）需要注意的是，在一般情況下，金融租賃合同不可隨意撤銷。
（7）承租人需要負(fù)責(zé)租賃期內(nèi)的設(shè)備過(guò)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、保險(xiǎn)、維修以及保養(yǎng)等。
（8）在租賃期滿后，租賃設(shè)備的處理方法主要包括退租、留購(gòu)、續(xù)租等。
1.3金融租賃的業(yè)務(wù)品種
（1）出售回租
出售回租指的是承租人可向出租人出售自有物件，與出租人簽訂相應(yīng)的租賃合同并明確各項(xiàng)規(guī)定，然后將出售的物件再?gòu)某鲎馊颂幾饣?。該業(yè)務(wù)可以做成經(jīng)營(yíng)租賃回租與融資租賃回租這兩種，且分別具有經(jīng)營(yíng)租賃與融資租賃的特點(diǎn)與功能，適用于擁有大量固定資產(chǎn)，卻急需現(xiàn)金的承租人。
（2）轉(zhuǎn)租賃
轉(zhuǎn)租賃是指轉(zhuǎn)租人需要依據(jù)最終承租人對(duì)租賃設(shè)備的選取，從原始出租人處租入設(shè)備，并轉(zhuǎn)租給最終承租人進(jìn)行使用。轉(zhuǎn)租賃可以有效控制資產(chǎn)負(fù)債率，降低承租企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（3）融資租賃
融資租賃是指租賃設(shè)備由承租人選取，再由出租人進(jìn)行出資購(gòu)買設(shè)備，然后將設(shè)備出租給承租人。需要注意的是，租賃設(shè)備的所有權(quán)在租賃期內(nèi)歸出租人所有，使用權(quán)則歸承租人所有。另外，承租人在租賃期內(nèi)需要按期支付租金，且折舊是由承租人計(jì)提；在租賃期滿后，承租人可以選擇留購(gòu)設(shè)備。融資租賃可以有效解決承租人固定資產(chǎn)投資的問(wèn)題，且可以與其他的金融工作進(jìn)行綜合運(yùn)作。
2.我國(guó)金融租賃行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
2.1發(fā)展空間
我國(guó)移動(dòng)通訊業(yè)、城市出租汽車業(yè)、民航等采用的融資租賃方式都是在引進(jìn)國(guó)外設(shè)備、汽車、飛機(jī)后發(fā)展起來(lái)的。與國(guó)外相比，我國(guó)租賃行業(yè)的發(fā)展水平相對(duì)較低。舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)租賃市場(chǎng)的滲透率可維持在30%，而我國(guó)截止到2009年末的租賃市場(chǎng)滲透率為5.02%左右。因此，我國(guó)金融租賃行業(yè)的發(fā)展空間較大。
2.2政策法律
就目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)的信用體系仍不夠健全，使得租賃行業(yè)與其他涉足行業(yè)的法規(guī)法律并不完善，且在很大程度上制約著租賃業(yè)務(wù)的正常開展。另外，國(guó)家的相關(guān)部門也未充分重視租賃行業(yè)，使得租賃行業(yè)的支持力度相對(duì)較少，并由此對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展造成一定的影響。
3.金融租賃資產(chǎn)證化的交易結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證化指的是將缺乏流動(dòng)性，但可預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)組建成資產(chǎn)池，例如企業(yè)應(yīng)收款、信用卡貸款、住房按揭貸款等，并將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流當(dāng)作償付基礎(chǔ)，利用信用升級(jí)、現(xiàn)金流重組與風(fēng)險(xiǎn)隔離等，在資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。資產(chǎn)支持證的投資者可以獲得資產(chǎn)池在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，且資產(chǎn)池最初的權(quán)益人也可以通過(guò)資產(chǎn)支持證來(lái)出售資產(chǎn)，獲得現(xiàn)金。在通常情況下，證券購(gòu)買者是基金公司、保險(xiǎn)公司、個(gè)人投資者等。
4.金融租賃資產(chǎn)證化的業(yè)務(wù)模式
4.1租賃資產(chǎn)證化運(yùn)作的機(jī)理
（1）配置資源機(jī)理
資源機(jī)理的配置在租賃資產(chǎn)證化的運(yùn)作中起到一定的推動(dòng)作用，是將各種資源優(yōu)化重組，從而實(shí)現(xiàn)多方共贏的局面。具體來(lái)說(shuō)，投資者在非證化情況下缺乏資金需求者的有效信息，且對(duì)其財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)能力的了解并不透徹，因而只能將投資對(duì)象局限于小范圍內(nèi)，造成資金閑置的問(wèn)題；再者，一些金融租賃公司的現(xiàn)金流量雖然相對(duì)穩(wěn)定，但無(wú)法解決短期資金的產(chǎn)期占用問(wèn)題。配置資源機(jī)理則可以為資金供求雙方提供聯(lián)結(jié)的途徑，使資金的利用效率與配置得到一定的提高，使多方的參與者獲得幫助與收益。就投資者來(lái)說(shuō)，能夠獲得新的選擇機(jī)會(huì)，其收益較高且更為穩(wěn)定；就證化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV來(lái)說(shuō)，可以借助收購(gòu)租賃資產(chǎn)，來(lái)發(fā)行LBS，并從中獲利；就金融租賃公司來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)租賃資產(chǎn)證化，使資產(chǎn)的流動(dòng)性得到一定的提高，并對(duì)自有的資本結(jié)構(gòu)作相應(yīng)的改善，從而更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的管理。此外，一些擔(dān)保、評(píng)級(jí)、承銷等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)如愿參與到運(yùn)作中去，也可使業(yè)務(wù)領(lǐng)域得到進(jìn)一步的擴(kuò)大，從而創(chuàng)造出新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
（2）組合資產(chǎn)機(jī)理
資產(chǎn)機(jī)理的組合需要依據(jù)大數(shù)定律進(jìn)行，即通過(guò)選取具備共同特征的一些租賃資產(chǎn)，并將其匯集成一個(gè)大的資產(chǎn)池，但并不消除每筆資產(chǎn)的特征或者個(gè)性等。因此，資產(chǎn)池中資產(chǎn)具有多樣化的特點(diǎn)，能夠有效抑制單筆資產(chǎn)存在的風(fēng)險(xiǎn)性，且可以對(duì)總體的收益作有效的整合。作為租賃資產(chǎn)證化的運(yùn)作基礎(chǔ)，組合資產(chǎn)機(jī)理能夠以有價(jià)證形式出售給市場(chǎng)投資者。另外，租賃資產(chǎn)證化具有流動(dòng)性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化等優(yōu)勢(shì)，可以使設(shè)備租賃流動(dòng)性較差等問(wèn)題得到一定的改善。租賃資產(chǎn)證化的運(yùn)作本質(zhì)是把固定的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)讓債務(wù)、債權(quán)關(guān)系，而組合資產(chǎn)機(jī)理應(yīng)用在租賃資產(chǎn)證化的運(yùn)作過(guò)程中，可以實(shí)現(xiàn)重新組合、分割債務(wù)與債權(quán)關(guān)系，并對(duì)債務(wù)、債權(quán)關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)與收益作一定的重組與分離，從而使其配置與定價(jià)更為有效，也使各參與方的受益得到保障。
（3）隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理
從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，租賃資產(chǎn)證化是指金融租賃公司通過(guò)可預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)行證，實(shí)現(xiàn)融資的目的。在這一過(guò)程中，租賃資產(chǎn)證化的操作核心是信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)隔離與現(xiàn)金流剝離。因資產(chǎn)證化是靠資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作支持，使得可預(yù)期現(xiàn)金流成為證化進(jìn)行的先決條件。為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重組與重新分割，需要重新組合資產(chǎn)，即在金融租賃公司全部的資產(chǎn)中，將與租賃資產(chǎn)證化現(xiàn)金流要求相符的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，從而形成租賃資產(chǎn)證化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?？偠灾綦x風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制作為金融資產(chǎn)證化交易不必可少的技術(shù)之一，可以有效隔離證化交易與資產(chǎn)證化發(fā)起人或金融租賃公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。
4.2假設(shè)案例進(jìn)行分析研究
假設(shè)某金融租賃公司A為了一批生產(chǎn)設(shè)備與某承租企業(yè)B簽訂了融資租賃合同，并由承租企業(yè)B的母公司C來(lái)提供租賃合同項(xiàng)下的連帶責(zé)任擔(dān)保。租金總額假設(shè)為8.05億人民幣，租賃期假設(shè)為3年，而租金的回收方式則是每半年支付一次，等額支付，且租賃利率為7%。此外，租賃公司A聘請(qǐng)了某證公司D作計(jì)劃管理人。
（1）分析各參與機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)
當(dāng)D設(shè)立了專項(xiàng)計(jì)劃后，可向合格機(jī)構(gòu)的投資者發(fā)售受益憑證的募集資金，即向原始權(quán)益人A購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。而A因?qū)⒆赓U物件出租給B，具有對(duì)B所有權(quán)益的請(qǐng)求權(quán)，例如違約賠償金、擔(dān)?？铐?xiàng)、租金、違約時(shí)的剩余租賃物請(qǐng)求權(quán)以及相關(guān)附屬的權(quán)益等。另外，B需按照融資租賃合同的相關(guān)約定，按期將租賃款劃入A的賬戶。在B不能履約的時(shí)候，C需要把擔(dān)?？铐?xiàng)劃入外貿(mào)的租賃收款賬戶。
（2）設(shè)計(jì)發(fā)售方案
發(fā)行6檔不同利率、期限的一檔次級(jí)受益憑證與優(yōu)先級(jí)受益憑證，其中次級(jí)受益憑證為3年期，其規(guī)模為3200萬(wàn)元，是由原始的權(quán)益人作全額認(rèn)購(gòu)，且于專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓他人；專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的次級(jí)受益憑證持有人不受償，且在存續(xù)期滿支付完畢優(yōu)先級(jí)受益憑證的預(yù)期支付額后，余下的金額需全部支付給次級(jí)受益憑證的持有人。
優(yōu)先級(jí)受益憑證的總規(guī)模是80，500萬(wàn)元，且分為6個(gè)品種，分別是14，100萬(wàn)元、13，800萬(wàn)元、13，500萬(wàn)元、13，300萬(wàn)元、13，000萬(wàn)元以及12，800萬(wàn)元；各品種的期限分別為3年、25年、2年、15年、1年與05年；各品種的發(fā)行利率分別為430%、410%、390%、370%、350%、330%（該利率僅作參考，在實(shí)際發(fā)行時(shí)需依據(jù)屆時(shí)的市場(chǎng)實(shí)際情況而定）；各品種的支付方式均為每半年付息1次，且到期1次還本。
5.結(jié)語(yǔ)
所謂租賃資產(chǎn)證化指的是金融租賃的主體公司通過(guò)集合一系列租期、性能、用途相近或相同，且可以產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定、大規(guī)模現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，使其轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場(chǎng)上流動(dòng)和出售的證的過(guò)程。租賃資產(chǎn)證化在國(guó)外的發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，所以我國(guó)可以通過(guò)借鑒國(guó)外的基本模式與豐富經(jīng)驗(yàn)，充分結(jié)合我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，研究出一個(gè)相對(duì)合適的業(yè)務(wù)模式，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供一定的服務(wù)與幫助。（作者單位：華融金融租賃股份有限公司）
參考文獻(xiàn)
[1]孫珂.論金融租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式[J].商品與質(zhì)量?學(xué)術(shù)觀察，2011，（4）：3-4.
[2]戴娟.我國(guó)租賃公司租賃資產(chǎn)證券化的模式[J].浙江金融，2004，（1）：58-60.
[3]吳云，何建敏.租賃資產(chǎn)證券化及其定價(jià)研究[J].生產(chǎn)力研究，2006，（8）：61-63.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用風(fēng)險(xiǎn)；多德—弗蘭克法案；發(fā)行與分配
中圖分類號(hào)：F837.12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14
一、引言
20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融自由化趨勢(shì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化以其先進(jìn)的融資理念以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化技術(shù)極大地推動(dòng)了全球金融市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為交易量和發(fā)行量最大的金融產(chǎn)品，成為聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要橋梁。
資產(chǎn)證券化在金融危機(jī)中起了非常重要的作用。金融危機(jī)中，過(guò)度資產(chǎn)證券化積聚的信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的價(jià)格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場(chǎng)的流動(dòng)性大大降低，進(jìn)而波及到了整個(gè)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)以及信用衍生品市場(chǎng)。在金融危機(jī)之后各國(guó)紛紛推出加強(qiáng)資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管的改革措施。
2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了長(zhǎng)達(dá)兩千多頁(yè)的金融監(jiān)管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡(jiǎn)稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項(xiàng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革措施，主要集中在信用風(fēng)險(xiǎn)留存和加強(qiáng)對(duì)投資者的信息披露兩個(gè)方面。該法案規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或者發(fā)行人必須保留部分信用風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國(guó)20世紀(jì)30年代以來(lái)影響最深遠(yuǎn)、最為嚴(yán)厲的金融監(jiān)管法案，旨在解決金融危機(jī)中暴露出來(lái)的金融機(jī)構(gòu)“大到不能倒”的問(wèn)題，從而維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益，保護(hù)納稅人的利益，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
另外，相關(guān)條款嚴(yán)格規(guī)定了發(fā)行人以及相關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露要求。美國(guó)證券交易委員會(huì)正在修訂關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)、信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)管規(guī)則《Regulation AB》，以落實(shí)多德—弗蘭克法案的監(jiān)管要求。
2009年7月，巴塞爾委員會(huì)了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的要求，主要是提高了資產(chǎn)再證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，要求審慎使用信用評(píng)級(jí)，強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的貸款組合進(jìn)行盡職調(diào)查。在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)2009年12月頒布了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》。
隨著海外主要金融市場(chǎng)在2009年重啟證券化市場(chǎng)，我國(guó)重啟資產(chǎn)證券化的呼聲越來(lái)越高。央行在《金融穩(wěn)定報(bào)告2010》中肯定了“資產(chǎn)證券化是發(fā)展金融市場(chǎng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措”。2013年2月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，并公開向社會(huì)征求意見。根據(jù)規(guī)定，證券公司可以成為證券化產(chǎn)品的做市商，按照交易場(chǎng)所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動(dòng)。
當(dāng)前，大多數(shù)資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法還處在制定和試行階段，資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法應(yīng)該怎樣制定和完善？新監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的影響如何？在完成最后評(píng)估之前，資產(chǎn)證券化的具體監(jiān)管辦法還面臨很大的不確定性。
二、資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)
資產(chǎn)證券化是指以貸款組合或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。住房貸款證券化是最早的資產(chǎn)證券化形式，起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)。早期證券化產(chǎn)品的主要形式是過(guò)手債券，以住房貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此后，證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，出現(xiàn)了不同優(yōu)先檔次的證券，供不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的投資者進(jìn)行多樣化的選擇。
20世紀(jì)80年代中期，開始出現(xiàn)了以其他貸款組合為依據(jù)的資產(chǎn)證券化，有商業(yè)房地產(chǎn)貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)貸款、設(shè)備貸款和貿(mào)易貸款等等。同時(shí)，發(fā)行人以證券化產(chǎn)品為依據(jù)進(jìn)行再次資產(chǎn)證券化，出現(xiàn)了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。次貸危機(jī)之前，美國(guó)各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級(jí)貸款與次優(yōu)貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額呈直線上升的態(tài)勢(shì)，但是從2007年開始，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額快速下降至近二十年來(lái)最低點(diǎn)。
在金融危機(jī)中，以住房貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業(yè)貸款等為依據(jù)的證券化產(chǎn)品價(jià)格急劇下跌，信用風(fēng)險(xiǎn)幅差大大上升，甚至有的證券化產(chǎn)品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管制度的缺陷暴露無(wú)遺。由于證券化的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，使得市場(chǎng)參與者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。如果證券化的發(fā)行人從放貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化，則放貸機(jī)構(gòu)比發(fā)行人擁有更多關(guān)于貸款風(fēng)險(xiǎn)的信息。在證券化條件下，放貸機(jī)構(gòu)可能放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)。其次，發(fā)行人比投資者更了解貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況，可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，保留信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的貸款，將信用風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款實(shí)行證券化。
在次貸危機(jī)之后，美國(guó)各界普遍將次貸危機(jī)歸因于“發(fā)行與分配（Originate to distribution）”的資產(chǎn)證券化模式?！鞍l(fā)行與分配”模式是指放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放大量的貸款，然后進(jìn)行資產(chǎn)證券化，并將證券化產(chǎn)品出售給投資者。由于放貸機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，不需要長(zhǎng)期持有貸款組合，從而缺乏嚴(yán)格審查貸款條件的動(dòng)機(jī)，甚至違規(guī)貸款，從而降低了貸款的質(zhì)量。
圖2是發(fā)行與分配模式的示意圖，圖中的經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行將已發(fā)放的貸款重新捆綁之后，銷售給負(fù)責(zé)證券化的私人機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)，獲取貸款手續(xù)費(fèi)和服務(wù)手續(xù)費(fèi)。經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行只關(guān)心貸款規(guī)模，不關(guān)心貸款質(zhì)量。投資者關(guān)心貸款質(zhì)量，但是不能控制貸款質(zhì)量，并且在貸款質(zhì)量信息方面處于弱勢(shì)地位。已有文獻(xiàn)表明，資產(chǎn)證券化與貸款組合質(zhì)量下降關(guān)系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中購(gòu)買的次級(jí)貸款的違約概率高于信用等級(jí)更低的次級(jí)貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實(shí)證研究表明，資產(chǎn)證券化的貸款組合的違約概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行持有的貸款組合。
由于證券化產(chǎn)品市場(chǎng)存在著高度的信息不對(duì)稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是受發(fā)行人的委托提供信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能人為地提高證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)中，證券化產(chǎn)品的價(jià)值快速縮水，信用評(píng)級(jí)被證明是嚴(yán)重高估。金融危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突問(wèn)題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。
三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的內(nèi)容
（一）信用風(fēng)險(xiǎn)留存
多德—弗蘭克法案要求證券化的發(fā)起人或發(fā)行人應(yīng)至少保留所有貸款組合5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)針對(duì)不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規(guī)定發(fā)起人和發(fā)行人不得轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)，以此促使發(fā)起人和發(fā)行人嚴(yán)格控制貸款質(zhì)量，解決發(fā)行人和投資者之間的利益沖突。同時(shí)，如果貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特定要求，可以適當(dāng)減少信用風(fēng)險(xiǎn)的留存比例。
1.免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存的證券化產(chǎn)品。監(jiān)管辦法對(duì)符合條件的證券化產(chǎn)品免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存，主要包括“合格個(gè)人住房貸款”以及滿足特定條件的商業(yè)房地產(chǎn)貸款、商業(yè)貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等。豁免條款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)高于銀行現(xiàn)行的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，從而促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。
在監(jiān)管辦法中，“合格個(gè)人住房貸款”被限定為以一個(gè)到四個(gè)家庭的住房為第一順序抵押的、終結(jié)性購(gòu)房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個(gè)人住房貸款”的質(zhì)量，監(jiān)管辦法規(guī)定了貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購(gòu)房條件下，借款人的最大貸款比例不超過(guò)80%。在融資條件下，如果借款人調(diào)整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過(guò)75%。如借款人通過(guò)重新融資進(jìn)行提現(xiàn)，最大貸款比例不得超過(guò)70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應(yīng)包括：借款人支付的各項(xiàng)費(fèi)用、住房購(gòu)買價(jià)格或者市場(chǎng)價(jià)格中較低者的20%以及住房購(gòu)買價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格的部分。監(jiān)管辦法還制定了排除規(guī)則：“合格個(gè)人住房貸款”不包括任何負(fù)攤還貸款、僅付利息貸款和存續(xù)期間利率顯著上升的貸款。此外，監(jiān)管辦法制定了其他類型貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)符合要求的、信用風(fēng)險(xiǎn)較小的商業(yè)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款和汽車貸款的資產(chǎn)證券化免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存限制。
2.信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法。為了適應(yīng)多種資產(chǎn)證券化形式的需要，監(jiān)管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法，主要包括垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法、水平風(fēng)險(xiǎn)留存法、L形風(fēng)險(xiǎn)留存法和代表性樣本法等等。垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法和水平風(fēng)險(xiǎn)留存法如圖2所示。在垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法下，不管各個(gè)檔次證券的風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)如何，以及是否存在名義本金，是否以權(quán)益證明的形式發(fā)行，發(fā)行人至少留存每個(gè)檔次的證券化產(chǎn)品的5%。在水平風(fēng)險(xiǎn)留存法下，發(fā)行人應(yīng)該承擔(dān)貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發(fā)行人不能得到任何的本金收入。
L形風(fēng)險(xiǎn)留存法是垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法與水平風(fēng)險(xiǎn)留存法的混合，發(fā)行人保留的信用風(fēng)險(xiǎn)至少50%是垂直風(fēng)險(xiǎn)，剩下的50%為水平風(fēng)險(xiǎn)。代表性樣本法下，發(fā)行人保留部分隨機(jī)選擇的貸款組合。發(fā)行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。
此外，監(jiān)管辦法還規(guī)定，除了5%的信用風(fēng)險(xiǎn)留存，證券化過(guò)程中的發(fā)行溢價(jià)以及銷售僅付利息證券產(chǎn)生的“現(xiàn)金儲(chǔ)蓄帳戶”必須保留在特定的獨(dú)立帳戶中，不能被提前確認(rèn)為發(fā)行收益，以彌補(bǔ)未來(lái)貸款組合可能的違約損失。信用風(fēng)險(xiǎn)可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機(jī)構(gòu)保留，發(fā)行人負(fù)責(zé)各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，并確保放貸機(jī)構(gòu)不會(huì)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)。
3.禁止轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是卻允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的特定信用風(fēng)險(xiǎn)以外的其他風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)利率整體波動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)、系列金融產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和證券化產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)以留存的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行抵押，但是允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖其他相似的證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。
（二）信息披露與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管
1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴(yán)格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發(fā)行人披露貸款層面以及提供擔(dān)保的信息，并及時(shí)披露貸款組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)以及尚未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)行為，并且廢止了證券化產(chǎn)品自動(dòng)免予在證券交易委員會(huì)注冊(cè)的條款。
貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)必須合理審慎發(fā)放貸款。在貸款組合中，不符合發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會(huì)規(guī)定，審慎履職報(bào)告必須保證“披露的貸款層面信息在各個(gè)方面都是準(zhǔn)確的”。同時(shí)，審慎履職規(guī)則也適用于提供任何專業(yè)報(bào)告的第三方。第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報(bào)告中明確同意以專家身份提供評(píng)估意見；（b）發(fā)行人采納其評(píng)估結(jié)果。第三方的評(píng)估過(guò)程以及評(píng)估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評(píng)估意見和評(píng)估結(jié)果。
美國(guó)證券交易委員會(huì)正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說(shuō)明各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、放貸機(jī)構(gòu)提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險(xiǎn)在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)交易，從而使得投資者可以區(qū)分不同放貸機(jī)構(gòu)的放貸標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，發(fā)行人必須出具審慎履職報(bào)告并及時(shí)提供給投資者。
2.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方面，多德—弗蘭克法案規(guī)定，在任何附有信用評(píng)級(jí)的報(bào)告中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說(shuō)明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。此外，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用。
四、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的難點(diǎn)及其影響
（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革面臨的難題
首先，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，但是信用評(píng)級(jí)是投資者判斷證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)提證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本的唯一依據(jù)，其作用仍然不可替代，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能制定切實(shí)可行的具體措施來(lái)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。未來(lái)可能的改革趨勢(shì)就是禁止由發(fā)行人自行指定證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是這種措施的具體落實(shí)難度很大。
其次，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，如果發(fā)行人保留了證券化資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)、收益和控制權(quán)，則不能認(rèn)定為已將證券化資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)銷售，而應(yīng)該繼續(xù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法實(shí)施之后，如果證券化資產(chǎn)不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，發(fā)行人就不可能提前收回資本金，資產(chǎn)證券化的積極作用就會(huì)受到不利影響。換言之，依據(jù)現(xiàn)存的監(jiān)管框架，留存了部分信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，而在會(huì)計(jì)意義上的真實(shí)銷售才能免于計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。未來(lái)改革的趨勢(shì)就在于如何解決現(xiàn)存的監(jiān)管框架和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的制度沖突。
再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細(xì)節(jié)也不完全相同，這些信息細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)難以具體落實(shí)。個(gè)人住房貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款的貸款層面信息比較容易設(shè)計(jì)，但是應(yīng)收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細(xì)節(jié)，仍然面臨爭(zhēng)議，具體落實(shí)的難度也較大。
（二）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的影響
新的監(jiān)管辦法可以提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者權(quán)益，但是也存在其他不可預(yù)知的影響。我們可以預(yù)見，在新的監(jiān)管辦法下，資產(chǎn)證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法提高了放貸機(jī)構(gòu)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資本要求，降低了放貸機(jī)構(gòu)快速回收資本的能力，增加了放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的成本，從而使得資產(chǎn)證券化作為監(jiān)管套利的工具的吸引力下降。為了達(dá)到豁免條款的要求，放貸機(jī)構(gòu)會(huì)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場(chǎng)信貸擴(kuò)張的速度，并最終影響美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)和私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)發(fā)生變化。新的監(jiān)管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不利于私人機(jī)構(gòu)的發(fā)展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機(jī)構(gòu)的保證和擔(dān)保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對(duì)私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，美國(guó)住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實(shí)施的，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的整體影響在短期內(nèi)有限，不會(huì)對(duì)融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的復(fù)蘇和發(fā)展。
五、我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革
我國(guó)資產(chǎn)證券化還處在初步發(fā)展階段。2005年12月，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為首批試點(diǎn)，分別發(fā)行了“開元”、“建元”兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在美國(guó)金融危機(jī)之前，我國(guó)各年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行量快速增加。截至2008年11月，我國(guó)總共實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化19單，發(fā)行總額約670億元。隨著美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，2009年我國(guó)暫停了資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。
巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)以及信息披露的要求。與美國(guó)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革相比，巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革幅度相對(duì)較小。結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，借鑒美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革和巴塞爾協(xié)議Ⅲ的做法，應(yīng)從以下方面加強(qiáng)和完善監(jiān)管。
（一）嚴(yán)格限制證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度
在金融危機(jī)之后，各國(guó)重新審視資產(chǎn)證券化的功能和風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)等功能，卻不能消除風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的過(guò)度創(chuàng)新加劇了市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，先是推出了各種分層結(jié)構(gòu)的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來(lái)又出現(xiàn)了再次資產(chǎn)證券化的CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。20世紀(jì)90年代，合成型資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化和信用衍生品相結(jié)合的結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，推出了信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管卻沒(méi)有及時(shí)地跟進(jìn)，仍然按照傳統(tǒng)方法監(jiān)管結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象沒(méi)有得到有效解決，道德風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)重。
與其他國(guó)家不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要問(wèn)題不是過(guò)度資產(chǎn)證券化，而是資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新不足，資產(chǎn)證券化的比例過(guò)低。美國(guó)信貸資產(chǎn)實(shí)行證券化的比例約為50%，而我國(guó)資產(chǎn)證券化的比例幾乎可以不計(jì)。我國(guó)應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，降低證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度，嚴(yán)格限制再次資產(chǎn)證券化，禁止發(fā)行剝離型證券、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，減少資產(chǎn)證券化的信息不對(duì)稱，防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（二）強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)紀(jì)律
在次貸危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了推波助瀾的角色。次貸危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。在這方面，巴塞爾委員會(huì)和證券交易委員會(huì)都沒(méi)有提出有效的改革措施。巴塞爾協(xié)議Ⅲ仍然以信用評(píng)級(jí)為依據(jù)計(jì)提資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本金，只是提高了部分風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。美國(guó)證券交易委員會(huì)要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說(shuō)明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。
我國(guó)應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以考慮禁止發(fā)行人自行指定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，保證信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性，以保護(hù)投資者的權(quán)益。其次，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。我國(guó)應(yīng)該要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信息披露，提高市場(chǎng)透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資者因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)的誤導(dǎo)遭受損失的時(shí)候，可以要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該披露信用評(píng)級(jí)的歷史紀(jì)錄，使得投資者可以正確評(píng)價(jià)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性以及信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。
（三）實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存
信用風(fēng)險(xiǎn)留存是美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革有別于巴塞爾協(xié)議Ⅲ的主要內(nèi)容，以解決“發(fā)行與分配”的資產(chǎn)證券化模式的缺陷，促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。在次貸危機(jī)之前，美國(guó)各種貸款有50%以上實(shí)行了資產(chǎn)證券化。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的情況下，放貸機(jī)構(gòu)由于保留了部分證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)努力提高貸款質(zhì)量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)各種貸款的資產(chǎn)證券化比例極低，放貸機(jī)構(gòu)不以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，從而不會(huì)有意放松貸款標(biāo)準(zhǔn)。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)可能顯現(xiàn)。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產(chǎn)證券化的中間業(yè)務(wù)收入，可能會(huì)放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，并將這些貸款進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，然后銷售給處于信息劣勢(shì)的投資者。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要參照了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和信息披露的要求。雖然資本金標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求的監(jiān)管改革可以在一定程度上弱化信息不對(duì)稱，但是信息不對(duì)稱現(xiàn)象還不能完全消除，因此，有必要實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存制度以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the
Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.
[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and
Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化起步較晚，截至目前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展主要分為三個(gè)階段。1.2005年－2008年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段。2005年中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》推進(jìn)資產(chǎn)證券化從理論走向?qū)嵺`。同年12月15日，國(guó)家開發(fā)銀行的“2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”和建設(shè)銀行的“建元2005年第一期個(gè)人住房抵押貸款支持證券”在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行交易。這標(biāo)志著我國(guó)第一批政策規(guī)范下的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開展。隨后，以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化也開始試點(diǎn)。但自2005年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，無(wú)論是一般信貸資產(chǎn)證券化還是不良資產(chǎn)證券化均發(fā)展緩慢。2008年隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化受美國(guó)次貸危機(jī)的影響被短暫叫停。2.2012年－2013年信貸資產(chǎn)證券化重啟階段。2012年中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)文件《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》批準(zhǔn)了信貸資產(chǎn)證券化重啟。根據(jù)2012年重啟以來(lái)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況統(tǒng)計(jì):2012年全國(guó)共發(fā)行5單產(chǎn)品，規(guī)模共計(jì)192.62億元;2013年全國(guó)共發(fā)行6單產(chǎn)品，規(guī)模共計(jì)157億元。2013年9月中國(guó)人民銀行擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并首次將城商行納入試點(diǎn)對(duì)象。同年11月，銀監(jiān)會(huì)指定6家農(nóng)村商業(yè)銀行為全國(guó)首批農(nóng)商行開展信貸資產(chǎn)證券化工作。3.2014年－2016年信貸資產(chǎn)常態(tài)化發(fā)展階段。自2014年起，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行日漸常態(tài)化。2014年全國(guó)共發(fā)行66單產(chǎn)品，規(guī)模共計(jì)2819.81億元，信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015年全國(guó)共發(fā)行388單產(chǎn)品，規(guī)模共計(jì)4056.33億元，同比增長(zhǎng)44%。地方法人金融機(jī)構(gòu)首次試點(diǎn)始于2014年5月，北京銀行和寧波銀行代表城商行首批試水信貸資產(chǎn)證券化，分別發(fā)行“14京元第一期”和“14甬銀第一期”。同年8月順德農(nóng)商銀行發(fā)行14順元第一期，代表農(nóng)商行發(fā)行了第一單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，填補(bǔ)了農(nóng)村地方法人金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的空白。城商行和農(nóng)商行奮起直追，截至2015年底發(fā)行單數(shù)已經(jīng)達(dá)到30%的市場(chǎng)份額。外資銀行發(fā)行首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品始于2015年1月，匯豐銀行(中國(guó))有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行。以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)證券化也于2015年重啟，2016年5月中國(guó)銀行發(fā)行首支不良信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券”。
二、常態(tài)化發(fā)展面臨的難點(diǎn)和挑戰(zhàn)
(一)發(fā)行成本較高。在信貸資產(chǎn)證券化的整個(gè)流程中，由于參與的中介機(jī)構(gòu)數(shù)量較多且流程相對(duì)復(fù)雜，發(fā)起人需要支出一筆不菲的費(fèi)用。發(fā)起機(jī)構(gòu)的發(fā)行利率與自身信用水平和綜合實(shí)力密切相關(guān)。對(duì)于自身實(shí)力本來(lái)就相對(duì)較弱的地方法人金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，證券化成本費(fèi)用占比更高，并且其資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模偏小，難享規(guī)模優(yōu)勢(shì)，各項(xiàng)成本難以攤薄，因此財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重。(二)信用評(píng)級(jí)整體偏低。信用評(píng)級(jí)是信貸資產(chǎn)證券化能否順利發(fā)行的重要節(jié)點(diǎn)。一方面，從目前全國(guó)的村鎮(zhèn)銀行以及已完成改制的農(nóng)商行發(fā)展情況來(lái)看，雖然這兩類機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)質(zhì)量、流動(dòng)性、貸款集中度、資本充足情況等各方面風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)都較為優(yōu)良，但從單個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)看，達(dá)到資產(chǎn)證券化發(fā)行人門檻還有一定的差距。目前湖南省轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)僅有長(zhǎng)沙銀行、華融湘江銀行兩家銀行開展了此項(xiàng)業(yè)務(wù)。另一方面，外部評(píng)級(jí)及增信方式較少。一是目前市場(chǎng)上權(quán)威的評(píng)級(jí)公司較少，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r缺乏全面了解，并且對(duì)中小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款等方面的評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)明顯不如其他類別貸款豐富，評(píng)級(jí)結(jié)果容易出現(xiàn)偏差。二是信貸資產(chǎn)支持證券較少采用外部信用增級(jí)方式實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，相關(guān)配套扶持政策較少，信用增進(jìn)手段明顯不夠。例如湖南省內(nèi)發(fā)行的5單資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品均僅采用了優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的內(nèi)部增信方式而沒(méi)有采用第三方提供的信用擔(dān)保這種外部信用增級(jí)方式。(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較弱。對(duì)于地方法人金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，受政策導(dǎo)向和發(fā)展重心影響，客戶主要為中小微和涉農(nóng)企業(yè)，這類企業(yè)具有規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等特點(diǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量普遍較弱。特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選難度，難以符合對(duì)入池資產(chǎn)的穩(wěn)定性要求以及審批周期較長(zhǎng)的實(shí)際情況。其次，地方法人金融機(jī)構(gòu)區(qū)域經(jīng)營(yíng)的特性決定了貸款地區(qū)和行業(yè)比較集中，易受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)以及區(qū)域性限制等客觀因素的影響。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性導(dǎo)致其產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較差。(四)證券化產(chǎn)品類型單一?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和類型是證券化產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)順利流轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。2015年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，公司信貸類證券化產(chǎn)品發(fā)行額3178.46億元，占比高達(dá)78%;其他資產(chǎn)類型占比較小。對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)而言，公司信貸類證券化產(chǎn)品的占比更高，證券化產(chǎn)品單一是地方法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要阻礙。在湖南省內(nèi)，目前長(zhǎng)沙銀行、華融湘江銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型全部為企業(yè)貸款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年6月，地方法人金融機(jī)構(gòu)中只有臺(tái)州銀行和深圳農(nóng)村商業(yè)銀行發(fā)行了2單以個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。(五)法律法規(guī)體系有待健全。信貸資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系不夠完善，上位支持力度不夠。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)有《信托法》、《破產(chǎn)法》等，專門用來(lái)規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范還是空白，更不用說(shuō)建立一套完整統(tǒng)一的專門針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律體系，有的僅僅是一些法律效力相對(duì)較低的部門規(guī)章、政策指引和規(guī)范性文件。(六)投資對(duì)象局限性較大。信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品主要都是在銀行間債券市場(chǎng)定向發(fā)行，發(fā)行市場(chǎng)單一導(dǎo)致了投資主體結(jié)構(gòu)單一、數(shù)量有限以及范圍狹窄。另外，還存在金融機(jī)構(gòu)間的互持行為。對(duì)于地方法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，國(guó)有大行、股份制銀行以及非銀機(jī)構(gòu)參與度不高。例如，湘元2015年第一期資產(chǎn)支持證券的投資者中有11家銀行機(jī)構(gòu)，其中7家是地方法人金融機(jī)構(gòu)，占銀行類投資者的64%。大部分地方法人金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)仍然集中在地方法人金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)，一旦發(fā)生違約，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍然聚集在該體系內(nèi)，起不到有效分散行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的效果。
三、推動(dòng)常態(tài)化發(fā)展的對(duì)策建議
這是國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點(diǎn)重啟之后的第二單產(chǎn)品，也是首例汽車金融貸款公司發(fā)行的產(chǎn)品。
就在上汽通用消息的第二天，它的同行上海汽車集團(tuán)財(cái)務(wù)公司也發(fā)行了同類產(chǎn)品：“2012上元一期個(gè)人汽車抵押貸款支持證券”，募集規(guī)模為10億元。
汽車金融貸款公司相繼啟動(dòng)資產(chǎn)證券化，這意味著試點(diǎn)范圍不再局限于傳統(tǒng)的銀行信貸領(lǐng)域，開始逐漸向非金融機(jī)構(gòu)拓展，資產(chǎn)證券化全面開放。在直接融資越來(lái)越難的背景下，企業(yè)借道資產(chǎn)證券化融資正成為新的時(shí)尚。
國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程始于2005年，但隨著2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，仍在嬰幼兒期的國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程被叫停。直到今年6月份，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。由于被擠壓了五年，一旦放開，市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化的需求開始大爆發(fā)。
9月份，國(guó)家開發(fā)銀行以101.66億元的首單ABS產(chǎn)品開啟了信貸資產(chǎn)證券化的第一扇大門。10月30日，交通銀行委托中海信托在全國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行30.34億元“交銀2012第一期信貸資產(chǎn)支持證券”。中國(guó)銀行近期也有計(jì)劃發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，目前已經(jīng)獲得央行的批準(zhǔn)。
此次重啟，信貸資產(chǎn)證券化還開始向非銀行金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展。11月19日，工銀金融租賃有限公司發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只金融租賃企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。11月底，汽車金融貸款公司也加入了大軍。上海通用和上汽通用發(fā)起的兩只產(chǎn)品設(shè)計(jì)類似，都采取了分級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)，分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券A與次級(jí)資產(chǎn)支持證券B。
海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李訊雷在微博上表示，隨著金融業(yè)各領(lǐng)域的放開，金融創(chuàng)新令人眼花繚亂，但真正有技術(shù)含量的是資產(chǎn)證券化以及衍生品交易，未來(lái)資產(chǎn)證券化將迎來(lái)大的發(fā)展前景。
除了銀行，券商也瞄準(zhǔn)了這塊蛋糕。和銀行的信貸化領(lǐng)域不同，券商負(fù)責(zé)的領(lǐng)域在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為依托發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
據(jù)記者了解，資產(chǎn)證券化重啟前，券商已經(jīng)熟門熟路，在2008年前，券商就發(fā)行了262.85億的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，金融危機(jī)之后基本停滯。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化；保險(xiǎn)市場(chǎng)；效應(yīng)
經(jīng)過(guò)近20年的不斷發(fā)展，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)以立足國(guó)內(nèi)，面向世界的改革氣魄，取得了驕人成績(jī)。保險(xiǎn)業(yè)不斷發(fā)展壯大，逐步形成了以我國(guó)現(xiàn)存國(guó)有保險(xiǎn)公司為骨干，中、外資保險(xiǎn)公司同業(yè)并存，多家保險(xiǎn)公司公平競(jìng)爭(zhēng)，共同發(fā)展的市場(chǎng)格局，2000年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入159.6億元，發(fā)展到2015年已達(dá)2.4萬(wàn)億元，已逐步成長(zhǎng)為我國(guó)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，也同時(shí)發(fā)展成為全球當(dāng)今最重要的新興保險(xiǎn)市場(chǎng)之一。面對(duì)國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金運(yùn)用水平相比，我國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)還存在著許多突出問(wèn)題，表現(xiàn)在保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資產(chǎn)品和渠道狹窄、投資收益率水平低下、投資結(jié)構(gòu)不盡合理、保險(xiǎn)深度與密度還有待進(jìn)一步提高、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與期限不匹配、不能有效的分散風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)利率和市場(chǎng)的波動(dòng)缺乏抵御能力等問(wèn)題。其中，保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的不協(xié)調(diào)因素依然是制約保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)一步快速發(fā)展的重要因素。當(dāng)前，雖然我國(guó)的資本市場(chǎng)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已有了長(zhǎng)足進(jìn)步，但仍不能有效滿足保險(xiǎn)業(yè)全方位的投資需求。目前，我國(guó)保監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)法律已做出了調(diào)整，允許保險(xiǎn)公司購(gòu)買債券產(chǎn)品的種類和比例在不斷增加，但與保險(xiǎn)公司年均不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)模相比，債券產(chǎn)品每年增加的額度顯得極為有限。也就是說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的金融交易產(chǎn)品和工具與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用需求相比，差距較大。這樣，保險(xiǎn)金運(yùn)用所追求的“安全性、收益性和穩(wěn)定性”三原則難于實(shí)現(xiàn)保障和平衡；而在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，保險(xiǎn)資金可以投資的范圍和比例都非常廣泛和自由，并有完善的相關(guān)配套法律與政策加以保障。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還相對(duì)薄弱，投資產(chǎn)品還遠(yuǎn)不夠豐富和多樣，保險(xiǎn)資金用于投資可以選擇的產(chǎn)品和品種還比較少。造成的結(jié)果是，雖然我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門已放寬了對(duì)保險(xiǎn)資金投資的相關(guān)約束和限制，但是數(shù)據(jù)顯示，截止到2015年末，保險(xiǎn)資金中超過(guò)30%的部分投資的主要形式僅是銀行存款，表明在保險(xiǎn)資產(chǎn)中，有超過(guò)三分之一的比例又重新回到了銀行體系內(nèi)，商業(yè)銀行再對(duì)這三分之一比重的保險(xiǎn)資金實(shí)施再融資，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，必然會(huì)造成交易成本的大幅度上升，降低資源的配置效率，同時(shí)也會(huì)增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，2016年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，四大上市險(xiǎn)企上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)總投資收益1268.03億元，同比下滑47.49%。其中，中國(guó)平安上半年共實(shí)現(xiàn)總投資收益額380.28億元，同比下滑了51.43%，而另外3家上市險(xiǎn)企的投資收益額的降幅也都超過(guò)了30%。保險(xiǎn)收入的高增速難掩利潤(rùn)大幅下滑的局面，促使我們進(jìn)一步深入思考保險(xiǎn)行業(yè)投資體制深化改革的迫切議題。
大力發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化推動(dòng)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展完善的必要性
面對(duì)上述格局，大力推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)推動(dòng)和促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)事業(yè)的快速發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義，其必要性主要體現(xiàn)在：首先，信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率的提高。一是為我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)提供了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益相對(duì)較高的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用增級(jí)過(guò)程后，通常風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益水平較高，且流動(dòng)性較高。可以為保險(xiǎn)資金投資開創(chuàng)空間，開拓新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)有利于保險(xiǎn)行業(yè)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率的提高。二是有利于我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相比，要低很多，保險(xiǎn)公司對(duì)證券化產(chǎn)品的投資所占用的、為滿足資本充足率水平所需的資本金相對(duì)較少，有利于保險(xiǎn)公司擴(kuò)大投資規(guī)模，促進(jìn)其資本收益水平的提高。三是有利于為保險(xiǎn)資金提供多元化投資渠道。由于資產(chǎn)證券化有著精巧復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，其發(fā)行的證券產(chǎn)品一般非單一品種，而是具有著不同優(yōu)先次級(jí)償付次序的合成證券，可以更好地滿足保險(xiǎn)公司對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)、期限和利率水平的投資偏好。其次，運(yùn)用保險(xiǎn)證券化有利于促進(jìn)和貫通巨災(zāi)與金融市場(chǎng)的聯(lián)系?，F(xiàn)代社會(huì)為應(yīng)對(duì)巨災(zāi)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失主要依賴于保險(xiǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)，但其巨額經(jīng)濟(jì)損失對(duì)保險(xiǎn)公司的壓力也是巨大的。通過(guò)運(yùn)用保險(xiǎn)證券化工具，可以將保險(xiǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在一起。2013年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額已達(dá)107.1萬(wàn)億元，在當(dāng)前我國(guó)金融投資品種選擇十分狹窄、單一的情況下，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品做為一種創(chuàng)新型投資工具，可以有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散、共擔(dān)，從而為巨災(zāi)損失的承擔(dān)找到了充沛的資金來(lái)源。最后，保險(xiǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)綜合實(shí)力和水平的提高。保險(xiǎn)市場(chǎng)開放后，面對(duì)激烈的國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新與融合發(fā)展水平，對(duì)未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要。保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化有利于將保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)緊密聯(lián)系在一起，借助證券業(yè)的優(yōu)勢(shì)有效提高保險(xiǎn)資金的收益水平，同時(shí)，保險(xiǎn)證券化有利于保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)，提高保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性，提高我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)綜合實(shí)力和水平。
大力創(chuàng)新信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，推動(dòng)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展完善的措施
為大力推進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和完善，要積極鼓勵(lì)保險(xiǎn)行業(yè)在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)面臨著嚴(yán)重的創(chuàng)新不足問(wèn)題。我國(guó)保險(xiǎn)公司的管理水平和產(chǎn)品供給還不能完全滿足金融市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的需求，保險(xiǎn)行業(yè)只有通過(guò)大力開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，才能提高其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防御能力，確立和增進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)學(xué)者GenevaAssociation（2011）認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)的核心業(yè)務(wù)從某種意義上說(shuō)具有天然的抗風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，并有能力在一定程度上減緩金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，當(dāng)前現(xiàn)有的保險(xiǎn)監(jiān)管框架對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范總體上也是有效率的。保險(xiǎn)行業(yè)的核心業(yè)務(wù)并不會(huì)輕易造成金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)?；谶@一認(rèn)識(shí)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)在發(fā)展核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，必須要努力創(chuàng)新，大力形成保險(xiǎn)行業(yè)整體上的銳意創(chuàng)新局面。同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)以最大的熱情和力度來(lái)支持保險(xiǎn)行業(yè)在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)新，并積極鼓勵(lì)其業(yè)務(wù)創(chuàng)新，推進(jìn)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的嘗試和探索；同時(shí)，必須看到，保險(xiǎn)行業(yè)參與證券化業(yè)務(wù)與投資，其實(shí)質(zhì)是推動(dòng)保險(xiǎn)資金進(jìn)入了傳統(tǒng)上只有銀行部門才能進(jìn)入的信貸領(lǐng)域。而相比較而言，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)與保險(xiǎn)公司自身的承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)是相對(duì)較低的，從而促進(jìn)了保險(xiǎn)資金在整個(gè)行業(yè)層面實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分散，其實(shí)際意義要遠(yuǎn)超過(guò)僅僅單純地進(jìn)行債券產(chǎn)品的投資。因此，雖然目前我國(guó)已推出的若干只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的高評(píng)級(jí)品種收益率還不具備較高的投資吸引力，但是未來(lái)隨著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷深入和推進(jìn)，會(huì)逐漸出現(xiàn)收益率多元化、風(fēng)險(xiǎn)多元化的發(fā)展趨勢(shì)，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同類型投資組合也會(huì)日益豐富，從而會(huì)為保險(xiǎn)資金的投資與運(yùn)用提供更完善的投資機(jī)會(huì)。其次，要嚴(yán)格監(jiān)管程序和管理規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)督和管理。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金所持有和投資的資產(chǎn)支持證券比重在其總投資資產(chǎn)中不斷上升，且比重不低。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)中證券化產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品品種的不斷充實(shí)和豐富，可以預(yù)見，在未來(lái)監(jiān)管政策放開之后，我國(guó)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)，持有資產(chǎn)支持證券的比重和份額也將不斷提高和上升。但是，要更好地拓展保險(xiǎn)證券化市場(chǎng)水平，需要做好相關(guān)監(jiān)管工作：第一，保險(xiǎn)監(jiān)管部門要緊密配合保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的發(fā)展，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題予以預(yù)警和提示：一是要堅(jiān)持以保險(xiǎn)消費(fèi)者的市場(chǎng)真實(shí)需求為導(dǎo)向，避免保險(xiǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新過(guò)度化，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相脫離，形成風(fēng)險(xiǎn)隱患，最終造成對(duì)消費(fèi)者利益的損害；二是要堅(jiān)持發(fā)展保險(xiǎn)行業(yè)的核心業(yè)務(wù)，大力調(diào)整和完善其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，確保保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展的正確方向；三是要注重業(yè)務(wù)創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)可控，避免保險(xiǎn)行業(yè)在證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)累積。第二，雖然保險(xiǎn)行業(yè)通過(guò)投資資產(chǎn)支持證券獲得了對(duì)銀行信貸資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，并且在一定程度上有效分散了保險(xiǎn)行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)，但是這一風(fēng)險(xiǎn)分散作用的前提條件是保險(xiǎn)行業(yè)所持有和投資的資產(chǎn)支持證券所承擔(dān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)是適度的。如果保險(xiǎn)資金持有資產(chǎn)支持證券的規(guī)模超過(guò)一定限度和規(guī)模，由于保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的管理和規(guī)避并非其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，信貸風(fēng)險(xiǎn)一旦累積，易促發(fā)保險(xiǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，保險(xiǎn)行業(yè)持有和投資資產(chǎn)支持證券的規(guī)模在一定程度上應(yīng)該受到約束，而這一約束和限制水平應(yīng)當(dāng)由保險(xiǎn)行業(yè)和銀行業(yè)監(jiān)管部門共同研究制定。
參考資料
1.朱武祥．資產(chǎn)證券化與保險(xiǎn)資金投資增值[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2000（9）.
2.鄭明川，蔣建華等．資產(chǎn)證券化分析[J]．商業(yè)研究，2003（23）：65-67.
金融資產(chǎn)證券化意義發(fā)展對(duì)策
當(dāng)代，金融市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)在我國(guó)已呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)。相關(guān)部門把其定義為最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，認(rèn)為它的核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。資料顯示，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍，目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó)，由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，金融資產(chǎn)證券化得到了積極響應(yīng)。
一、金融市場(chǎng)證券化相關(guān)原理概述
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、的應(yīng)收賬款）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)來(lái)發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池差產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。
資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個(gè)原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，信用增級(jí)原理。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓力，提高系統(tǒng)的安全性。
二、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義
資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著重大的意義。
1.金融市場(chǎng)證券化，是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。在我國(guó)金融改革的大潮中，金融證券化的制度創(chuàng)新牽扯到廣泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，能更有效地加速我國(guó)金融改革步伐。
2.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。金融市場(chǎng)證券化可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機(jī)會(huì)，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。
3.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，還有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)證券化，可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配，使金融市場(chǎng)更加完備，通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。
三、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展可能遇到的障礙
金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)的發(fā)展雖然已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，但是和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，其發(fā)展仍然存在著很多的障礙。金融資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展，離不開發(fā)達(dá)成熟的金融市場(chǎng)，以及完善的法律、信托、稅收等環(huán)境。
1.從制度方面來(lái)講，我國(guó)目前還沒(méi)有建立起完善的規(guī)范金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的制度，但是妥善解決金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題又是能否成功實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到參與者的切身利益。
2.從法律法規(guī)發(fā)面來(lái)看，我國(guó)的很多法律制度對(duì)金融市場(chǎng)證券化過(guò)程中的具體行為并沒(méi)有做出明確的規(guī)定，這在一定程度上阻礙了我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展。如我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；我國(guó)《公司法》對(duì)設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險(xiǎn)隔離無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)。
3.從資本市場(chǎng)的發(fā)展程度上來(lái)看，我國(guó)目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。
四、促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的策略
1.由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制，對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——金融資產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門。所以，我們要結(jié)合我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀和金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊性，設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。
2.建立健全法律法規(guī)，為金融市場(chǎng)證券化的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。
3.選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類型我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。必須加強(qiáng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的“真實(shí)銷售”和轉(zhuǎn)讓的有效性。“真實(shí)銷售”意味著原始資產(chǎn)權(quán)益人不能回購(gòu)或交換任何資產(chǎn)，也不能保留任何對(duì)已出售資產(chǎn)的損失的法律追索權(quán)。在“真實(shí)出售型”的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，主要解決好交易結(jié)構(gòu)、評(píng)估定價(jià)、參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制及債權(quán)轉(zhuǎn)讓后的抵押資產(chǎn)處理等關(guān)鍵問(wèn)題。
參考文獻(xiàn)：
[1]何小峰.資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式[M].北京：北京大學(xué)出版杜，2002.
[2]王開國(guó).關(guān)于中國(guó)推行資產(chǎn)證券化問(wèn)題的思考[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（6）.
[3]尹龍.資產(chǎn)證券化：動(dòng)力、約束與制度安排[J].金融研究，1999，（2）.
[4]余堅(jiān)，王劍明.論資產(chǎn)證券化的法規(guī)監(jiān)管[J].金融研究，1999，（2）.