時(shí)間：2023-09-13 17:12:36
導(dǎo)語(yǔ)：在金融危機(jī)股票走勢(shì)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
（1）配對(duì)交易介紹。配對(duì)交易（PairsTrading）的理念最早來源于上世紀(jì)20年代華爾街傳奇交易員JesseLivermore的姐妹股票對(duì)（sisterstocks）交易策略。他首先在同一行業(yè)內(nèi)選取業(yè)務(wù)相似，股價(jià)具備一定均衡關(guān)系的上市公司股票，然后做空近期的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)股，同時(shí)做多相對(duì)弱勢(shì)股，等兩者股價(jià)又回復(fù)均衡時(shí)，平掉所有倉(cāng)位，了結(jié)交易。該策略與傳統(tǒng)股票交易最大的不同之處在于，它的投資標(biāo)的是兩只股票的價(jià)差，是一種相對(duì)價(jià)值而非絕對(duì)價(jià)值。同時(shí)又由于它在股票多頭和空頭方同時(shí)建倉(cāng)，對(duì)沖掉了絕大部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因而它又是一種市場(chǎng)中性（MarketNeutral）策略，策略收益和大盤走勢(shì)的相關(guān)性很低。1985年，MorganStanley公司成立了一支由Dr.Tartaglia領(lǐng)導(dǎo)的量化團(tuán)隊(duì)，專門開展配對(duì)交易的研究，并于1987年投入實(shí)戰(zhàn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利5000萬(wàn)美元。不過該策略在之后兩年連續(xù)虧損，研究團(tuán)隊(duì)被迫解散，小組成員散落到各家對(duì)沖基金，策略的思想也隨之廣為市場(chǎng)知曉。經(jīng)過多年學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的研究和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的實(shí)戰(zhàn)，配對(duì)交易的理論框架和配套交易系統(tǒng)都日臻完善。
（2）趨勢(shì)交易介紹。價(jià)格以一定的趨勢(shì)演進(jìn)，而這一趨勢(shì)將一直延續(xù)下去，直到發(fā)生新的事情而改變了供求平衡，并且這一改變通常由市場(chǎng)行為本身發(fā)展而來。
（3）股票配對(duì)的趨勢(shì)跟蹤策略。通過配對(duì)交易思路選出多只相似走勢(shì)的股票，通過趨勢(shì)交易思路判斷整體是否形成上漲趨勢(shì)，選擇組合中預(yù)期高收益的品種進(jìn)行交易。
二、策略模型的構(gòu)建方法
（1）策略總體概述。本策略簡(jiǎn)單概述為在四大銀行股中選取目前走勢(shì)最差的一只進(jìn)行買入并期望其在未來上漲到與其他股票走勢(shì)相同時(shí)平倉(cāng)獲取收益。具體原理為：在同質(zhì)化比較嚴(yán)重，估值又接近的版塊，可以在不同股票之間來回切換。選取四只市值相近，股市表現(xiàn)較為接近的銀行股，當(dāng)這四只最小的收益率與最大的收益率之差大于開倉(cāng)閾值時(shí)，收益率最小的股票表現(xiàn)異常，處于被低估狀態(tài)，將會(huì)反彈，我們買入獲取差價(jià)利潤(rùn)。
（2）目標(biāo)交易標(biāo)的選擇。配對(duì)交易就是尋找同一行業(yè)中股價(jià)具備均衡關(guān)系的兩家/幾家上市公司，做空近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的股票，同時(shí)做多相對(duì)弱勢(shì)的股票，以期兩者股價(jià)返回均衡值時(shí)，平倉(cāng)賺取兩只股票價(jià)差變動(dòng)的收益。進(jìn)行配對(duì)交易最關(guān)鍵的一步就是選擇符合配對(duì)交易條件的股票。股票對(duì)的選擇可分為基本面分析和技術(shù)面分析?；久娣治?。從股價(jià)走勢(shì)分析，四大行作為國(guó)內(nèi)股本最大的股票之一，其走勢(shì)具有穩(wěn)定且相似的特征，又因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)配對(duì)交易的方式，只x擇兩只股票進(jìn)行買賣很容易收到單只股票波動(dòng)的影響，因此我們選擇四大行作為我們的股票標(biāo)的，期待通過股票配對(duì)的趨勢(shì)跟蹤策略獲得阿爾法收益。從收益率曲線圖中也可以觀察到，其走勢(shì)非常相近。技術(shù)面分析。本文運(yùn)用協(xié)整法對(duì)四大行的估價(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析，得到他們的相關(guān)性。Vidvamurthy（2004）通過利用資產(chǎn)之間的協(xié)整關(guān)系，嘗試對(duì)配對(duì)交易使用參數(shù)化交易規(guī)則。Vidvamurthv采用Engle and Granger（1987）的協(xié)整兩步法，根據(jù)計(jì)算，得到四大行的協(xié)整性非常好，因此可對(duì)這四只股票進(jìn)行配對(duì)交易。
（3）持倉(cāng)量的選擇。本策略的原理簡(jiǎn)單地說為選擇目前走勢(shì)相對(duì)較差的股票做多，而根據(jù)配對(duì)交易的原理，我們?cè)谧龆嗟耐瑫r(shí)，應(yīng)該對(duì)目前走勢(shì)最好的股票做空，但是由于目前我國(guó)A股市場(chǎng)的做空機(jī)制尚不完善，因此我們僅僅對(duì)目前走勢(shì)最差的做多，又因?yàn)橹皇菍?duì)一只股票進(jìn)行多空交易，且我們的策略模式是投組權(quán)重，因此我們對(duì)做多的股票設(shè)置Portfolio=1；平倉(cāng)時(shí)直接對(duì)股票設(shè)置portfolio=0。此處不選擇逐漸加倉(cāng)的原因是因?yàn)闀?huì)嚴(yán)重影響收益率，而且四大行股票極其穩(wěn)定，很少出現(xiàn)巨大波動(dòng)，因此我們可以選擇全倉(cāng)買入。
（4）風(fēng)險(xiǎn)控制手段。本策略在具體編寫中嘗試過很多種止損方法，但最終效果都不盡人意，不僅不能減小最大回撤，而且還會(huì)對(duì)收益率水平造成巨大影響。具體原因據(jù)估計(jì)可能有以下兩個(gè)：①銀行股具有強(qiáng)大業(yè)績(jī)支撐，因此大多數(shù)情況下是會(huì)回歸其投資價(jià)值，即股票配對(duì)的原理；②當(dāng)出現(xiàn)意外情況時(shí)，如幾次金融危機(jī)時(shí)，由于往往止損完會(huì)繼續(xù)買入走勢(shì)較差的另一只股票，但此時(shí)大盤已經(jīng)處于下行趨勢(shì)，哪怕走勢(shì)最差的股票還是會(huì)繼續(xù)下跌，使得止損的效果甚微。
（5）閾值的選擇。在配對(duì)交易中，最優(yōu)閾值的選擇是一個(gè)非常重要的一步。在本策略中，閾值的選取方法為回歸和簡(jiǎn)單的機(jī)器學(xué)習(xí)。通過計(jì)算過去1000天的yz=max（ratio）-min（ratio），并且選擇75%分位點(diǎn)，此處的原理是當(dāng)其處于75%分位點(diǎn)時(shí)，其既容易開倉(cāng)（有25%的比例開倉(cāng)），也容易實(shí)現(xiàn)股價(jià)回顧（有75%的可能性走勢(shì)回歸），這樣算出來的yz為0.005。同時(shí)通過簡(jiǎn)單的機(jī)器學(xué)習(xí)，我們通過在0.005附近以0.0005為步長(zhǎng)進(jìn)行測(cè)試，以過去三年的總收益率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，得到0.005就是最佳閾值。
（6）策略代碼說明。在同質(zhì)化比較嚴(yán)重，估值又接近的版塊，可以在不同股票之間來回切換。選取四只市值相近，股市表現(xiàn)較為接近的銀行股，當(dāng)這四只最小的收益率與最大的收益率之差大于開倉(cāng)閾值時(shí)，收益率最小的股票表現(xiàn)異常，處于被低估狀態(tài)，將會(huì)反彈，我們買入獲取差價(jià)利潤(rùn)。
function [ portfolio， newStateMatrix ] = BankShare2（ decisionData， stateMatrix ）
CPday=decisionData.CP_DAY01.data； %提取日頻收盤價(jià)。
open=0.005； %設(shè)置開倉(cāng)閾值
ratio=[0；0；0；0]； %初始化收益率
%初次交易時(shí)
if isempty（stateMatrix）
portfolio=[0；0；0；0]；
index=0；
%非初次，提取上次交易數(shù)據(jù)
else
portfolio=stateMatrix.portfolio；
index=stateMatrix.index；
End
%計(jì)算收益率
for j=1：4
ratio（j）=CPday（j，2）/CPday（j，1）；
End
%設(shè)置交易信號(hào)，當(dāng)收益率比率最大值與最小值之差大于開倉(cāng)閾值，買入收益率最小的標(biāo)的。
if index==0
if max（ratio）-min（ratio）>open
[～，mi]=min（ratio）；
portfolio（mi，：）=1；
index=1；
End
%平倉(cāng)判斷：如果目前持倉(cāng)的股票的收益率比率與最小值大于閾值，對(duì)持倉(cāng)股票進(jìn)行平倉(cāng)，并且買入目前收益率比率最小的股票。
else
[～，mx]=max（portfolio）；
if ratio（mx）-min（ratio）>open
portfolio=[0；0；0；0]；
[～，mi]=min（ratio）；
portfolio（mi，：）=1；
end
end
%保存數(shù)據(jù)
newStateMatrix.portfolio=portfolio；
newStateMatrix.index=index；
end
三、策略的實(shí)證結(jié)果
（一）預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)銀行輪動(dòng)策略過去三年（2014/6/1～2017/6/1）進(jìn)行回測(cè)，獲取回測(cè)報(bào)告。
（1）收益率。從回測(cè)報(bào)告中的整體收益曲線看，該策略與基準(zhǔn)收益走勢(shì)趨同，但收益更加穩(wěn)定，在市場(chǎng)平穩(wěn)向好的情況下能夠獲得超越大盤的收益，且在2015年年中的“股災(zāi)”中，該策略收益不隨大盤大幅暴跌，體現(xiàn)其較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。最終三年的累計(jì)收益為121.84%，年化收益率31.56%，年化超額收益率13.45%，說明該策略收益能力較強(qiáng)，能夠取得超越市場(chǎng)平均水平的收益。
（2）盈虧比?？偨灰状螖?shù)320次，盈利交易次數(shù)205，占交易總數(shù)的64.06%，具有較大勝率，體現(xiàn)策略的有效性。
（3）預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。最大回撤為27.11%，時(shí)間為2015/07～2016/02，這時(shí)間段市場(chǎng)遭遇股災(zāi)，股價(jià)大跌，說明該策略收益受大盤形勢(shì)影響，而相較于大盤來說，該策略抗跌能力較強(qiáng)，收益不會(huì)大幅劇烈波動(dòng)。
（二）其他回測(cè)指標(biāo)
（1）夏普比率（Sharpe Ratio）。夏普比率是衡量基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的指標(biāo)之一，反映了承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額回報(bào)率（Excess Returns），即總回報(bào)率高于同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。一般情況下，該比率越高，TREX 表示基金在計(jì)算期內(nèi)月度超額回報(bào)率（月度總回報(bào)率減去同期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的平均值，該策略夏普比率為1.24%，說明對(duì)于每單位風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，該策略擁有較好的超額收益回報(bào)。
（2）索提諾比率（Sortino Ratio）。索提諾比率與夏普比率類似，所不同的是它區(qū)分了波動(dòng)的好壞，因此在計(jì)算波動(dòng)率時(shí)它所采用的不是標(biāo)準(zhǔn)差，而是下行標(biāo)準(zhǔn)差。這其中的隱含條件是投資組合的上漲（正回報(bào)率）符合投資人的需求，不應(yīng)計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。索提諾比率為1.91，說明策略承擔(dān)單位下行風(fēng)險(xiǎn)能獲得1.91%的超額回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)較好。
（3）信息比率。描述股票或組合相對(duì)于某一標(biāo)的殘差收益的收益風(fēng)險(xiǎn)比。通常來講，股票或組合的信息比率越高，表明股票或組合在承擔(dān)單位殘差風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取的殘差收益越高，表現(xiàn)越好。信息比率為0.38，說明該策略的殘差收益較差。
四、總結(jié)
（一）策略優(yōu)缺點(diǎn)
（1）策略優(yōu)點(diǎn)。①收益率水平較為穩(wěn)定，最大回撤相對(duì)于股災(zāi)的下跌程度來說較小，這對(duì)于目前的基金來說是比較大的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槟壳盎鸬淖畲竽繕?biāo)是保本而不是獲得極高的收益；②夏普比率大于1，因此本策略的單位風(fēng)險(xiǎn)所得到的超額收益較高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗程度較高；③對(duì)計(jì)算機(jī)性能要求較低，因?yàn)槭侨疹l的策略，所以相比于其他高頻交易策略，本策略不需要計(jì)算機(jī)有強(qiáng)大的計(jì)算能力；④股票標(biāo)的較少，因此可輔以基本面分析，當(dāng)出現(xiàn)巨大的基本面轉(zhuǎn)折時(shí)可以手動(dòng)更改策略或者停止交易，有益于止損；⑤交易次數(shù)較小，因此產(chǎn)生的交易費(fèi)用較小，即使交易費(fèi)用比率上升對(duì)最終的收益率影響也不大。
（2）策略缺點(diǎn)。①因?yàn)檫x取的是同一行業(yè)的四大行股票，因此容易受到行業(yè)周期影響而影響整體收益率水平；②在策略中因?yàn)閷?duì)收益率有影響而沒有設(shè)止損，可能會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；③本策略沒有考慮滑點(diǎn)的影響，如果考慮較大的滑點(diǎn)可能會(huì)對(duì)最終收益率有很大的影響；④因?yàn)榻灰讟?biāo)的單一，當(dāng)資金量較大時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生巨大的沖擊成本，對(duì)收益率有很大影響。
（二）缺點(diǎn)解決方案
（1）策略疊加。針對(duì)第一個(gè)缺點(diǎn)，根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯?托賓的名言“不要把你所有的u蛋都放在一個(gè)籃子里，但也不要放在太多的籃子里”，我們可以通過策略的疊加對(duì)不同的策略可能風(fēng)險(xiǎn)和回撤進(jìn)行中和，以期得到一條平滑的收益率曲線。例如我們可以將本策略與其他的策略如多因子選股策略、EMA策略進(jìn)行疊加，已得到一個(gè)更加平滑的收益率曲線。
（2）手動(dòng)止損。因?yàn)楸静呗缘臎Q策是日頻的，因此我們可以在大盤走勢(shì)下行的時(shí)候通過手動(dòng)止損，停止交易來有效地止損，原因是因?yàn)樵谡w下行的時(shí)候，用策略止損后還是會(huì)出現(xiàn)繼續(xù)開倉(cāng)的現(xiàn)象，當(dāng)然這個(gè)也可以用代碼編出來防止再次開倉(cāng)，但因?yàn)檩^為復(fù)雜，本文不做討論。
【關(guān)鍵詞】 股票市場(chǎng) 羊群效應(yīng) 信息不對(duì)稱
一、引言
羊群效應(yīng)（herding effect），又稱為從眾效應(yīng)。股票市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)是指投資者過度依賴市場(chǎng)上的“權(quán)威信息”，忽略自己所掌握的信息，模仿其他投資者進(jìn)行投資的非理。在信息不完全、投資者缺乏基本的金融、經(jīng)濟(jì)和投資知識(shí)、股票市場(chǎng)價(jià)格頻繁波動(dòng)、政府干預(yù)較多等環(huán)境下，股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)出現(xiàn)的概率較大。羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格扭曲，從而影響資本市場(chǎng)的資源配置效率。中國(guó)股票市場(chǎng)自1990年成立以來，制度性建設(shè)日趨成熟，市場(chǎng)化改革不斷深化。但是相比國(guó)外歷史悠久的資本市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)還稍顯稚嫩。
中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的研究已取得一定的進(jìn)展，如宋軍和吳沖鋒（2001）認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為程度高于美國(guó)證券市場(chǎng)；李洪濤、譚智平和方兆本（2002）對(duì)深滬股市和香港股市的羊群行為進(jìn)行比較研究，發(fā)現(xiàn)香港股票市場(chǎng)不存在羊群效應(yīng)，而深滬市場(chǎng)卻有明顯的羊群效應(yīng)；于鑫（2008）發(fā)現(xiàn)在2004年5月1日以前深滬兩市A股市場(chǎng)存在著顯著的羊群行為，但在2004年5月1日至2005年7月1日，羊群行為并不顯著；李厚澤（2012）利用2006年至2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)存在，且隨著時(shí)間的推進(jìn)，羊群效應(yīng)程度在逐步弱化。
筆者認(rèn)為，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展和改革，股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)強(qiáng)度會(huì)發(fā)生變化。本文擬通過CAPM羊群效應(yīng)測(cè)度模型比較我國(guó)上證A股2008年1月2日到2010年4月15日與2010年4月16日到2012年9月19日兩個(gè)階段的羊群效應(yīng)的差異，并剖析我國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)變化的成因，探討相應(yīng)的對(duì)策建議，以期為我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展提供有益的思路。
二、股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)估算
1、羊群效應(yīng)估算模型選擇
當(dāng)股票市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)時(shí)，投資者買賣股票具有較高的相似性，故個(gè)股收益率與市場(chǎng)組合平均收益率偏離程度較小，分散化程度較低。目前，使用最廣泛的模型是Christie and Huang（1995）的GH模型和Chang、Cheng and Khorana（2000）的CCK模型。Hwang and Salmon（2003）進(jìn)一步改進(jìn)模型，提出了基于資產(chǎn)定價(jià)模型的股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)檢驗(yàn)方法，如方程式（1）所示。
CSADt=
R
-R （1）
式（1）中，CSADt為股票市場(chǎng)在交易日的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)組合平均日收益率的橫截面絕對(duì)偏離度，N為市場(chǎng)中交易的股票數(shù)，Ri，t為股票i在交易日t的日收益率，Rm，t為市場(chǎng)組合在交易日t的日收益率。
CSADt=α+β1
R+β2R+εt （2）
式（2）中，α、β1、β2為系數(shù)，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。
根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），橫截面絕對(duì)偏離度和市場(chǎng)組合平均日收益率之間應(yīng)呈線性遞增關(guān)系。但是，當(dāng)股票市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的羊群行為時(shí)，投資者放棄自己的預(yù)測(cè)而與市場(chǎng)保持一致，個(gè)股日收益率與市場(chǎng)組合平均日收益率趨近，橫截面絕對(duì)偏離度和市場(chǎng)組合平均日收益率之間不再呈線性遞增關(guān)系，而呈非線性遞增甚至遞減的關(guān)系。因此，檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在羊群行為，只要檢驗(yàn)二次多項(xiàng)式回歸中二次項(xiàng)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上是否顯著為負(fù)。若是，則認(rèn)為市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)。
2、數(shù)據(jù)說明
（1）樣本選取。選取上證A股的30只股票從2008年1月2日至2012年9月19日的日交易數(shù)據(jù)為樣本。為了保證樣本股票的代表性，30只股票中包含了大盤股、中盤股和小盤股，具體選擇方式是根據(jù)2013年1月調(diào)整的上海證券交易所的超大盤股指數(shù)、上證中盤指數(shù)和上證小盤指數(shù)，分別選擇其中股票代碼前10的成分股。本文采用的樣本數(shù)據(jù)來自于《CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)》，市場(chǎng)組合收益率按照平均加權(quán)方法計(jì)算。
（2）時(shí)間段劃分。2010年4月16日我國(guó)推出股指期貨，股票二級(jí)市場(chǎng)投資盈利模式從以往僅能通過單向盈利轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢噪p向盈利?？紤]這一制度對(duì)股民利益影響較大，將研究時(shí)間段分為兩階段，第一階段為2008年1月2日至2010年4月15日，第二階段為2010年4月16日至2012年9月19日。
3、實(shí)證結(jié)果
利用第一階段和第二階段的數(shù)據(jù)分別對(duì)方程（2）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表1所示。
由表1可知，在第一階段（2008年1月2日至2010年4月15日）期間，上海證券市場(chǎng)上，A股市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)，但在第二階段（2010年4月16日至2012年9月19日）期間，A股市場(chǎng)不存在羊群效應(yīng)。
三、股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)弱化原因
1、信息披露制度的不斷完善
我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，在存在信息不對(duì)稱和投資者欠成熟的環(huán)境下，股票價(jià)格會(huì)隨著時(shí)間、潮流、社會(huì)動(dòng)向或某一事件而改變。Shiller（1981）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)主體存在有限理性的情況下，他們會(huì)在不同時(shí)點(diǎn)采用相似的模式進(jìn)行投資決策，引發(fā)投資者的羊群行為。因此，上市公司信息披露的質(zhì)量，直接影響到投資者的判斷和決策，也關(guān)系到證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。近年來，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅決策程序、信息披露和執(zhí)法情況等事項(xiàng)的監(jiān)管，對(duì)于不按公司章程和股東大會(huì)決議落實(shí)分紅、現(xiàn)金分紅與信息披露不一致的情況，采取有效的監(jiān)管措施。信息披露制度的規(guī)范化和法律化，有利于中小投資者根據(jù)市場(chǎng)公開信息進(jìn)行交易，避免出現(xiàn)羊群行為，盲目投資。
2、股票發(fā)行和交易制度的改革
我國(guó)股票市場(chǎng)不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)，是建立于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的，既要考慮股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，又要考慮中國(guó)特有的國(guó)情，因此從其誕生之日起就不可避免地打上了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印。中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展是由政府催生和推動(dòng)的，且屬于“摸著石頭過河”，股票市場(chǎng)的規(guī)則、制度從無(wú)到有，并隨著市場(chǎng)化改革深化而不斷被調(diào)整，在中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)育、發(fā)展過程中，呈現(xiàn)出政府干預(yù)的嚴(yán)重痕跡。由于投資者信息不完全和有限理性，必然引發(fā)市場(chǎng)的一致性買入或賣出行為，引致羊群效應(yīng)。近年來，我國(guó)監(jiān)管部門一直在進(jìn)行股票發(fā)行制度、交易制度的改革，尤其是2011年和2012年又進(jìn)行了一系列的改革。例如，明確了發(fā)行市盈率超過25%的公司，如果存在大幅超募等三種情形，將被要求重新提交發(fā)審委審核；明確了發(fā)行人、會(huì)計(jì)師、保薦機(jī)構(gòu)在IPO財(cái)務(wù)信息披露的責(zé)任，發(fā)行人為IPO財(cái)務(wù)信息披露的第一責(zé)任人，須確保財(cái)務(wù)信息真實(shí)準(zhǔn)確完整，同時(shí)對(duì)財(cái)報(bào)存在的問題提出九個(gè)方面的要求。市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制和上市公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善，促進(jìn)股票市場(chǎng)不斷完善和成熟，提高了股票市場(chǎng)資源配置效率。
3、股民日益理性和成熟
目前中國(guó)股票市場(chǎng)散戶投資者占有相當(dāng)大的比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年股票市場(chǎng)我國(guó)居民個(gè)人投資者數(shù)量約為8545.7萬(wàn)，占股票市場(chǎng)全部投資者數(shù)量的99%以上，占我國(guó)城鎮(zhèn)人口的12.8%；期末持有已上市流通A股市值在全市場(chǎng)中的占比為26.6%，高于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者15.7%的持股占比；全年A股交易金額在全市場(chǎng)中的占比為83.3%，交易筆數(shù)在全市場(chǎng)中的占比為95.5%；支付的交易稅費(fèi)在全市場(chǎng)中的占比為84%，個(gè)人投資者是我國(guó)市場(chǎng)交易量和交易稅費(fèi)的主要貢獻(xiàn)者。早期股民以短期投資為主，且缺乏專業(yè)投資知識(shí)，他們僅僅根據(jù)公司年報(bào)、股評(píng)家們的預(yù)測(cè)等市場(chǎng)公開信息進(jìn)行交易。但是，隨著股票市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)的普及及股民的主動(dòng)學(xué)習(xí)，中小投資者對(duì)股市的認(rèn)識(shí)日益理性和成熟，股市投資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)，而且中小投資者的分析決策能力提高，能在信息披露不斷改善的情況下獨(dú)立分析個(gè)股價(jià)值和走勢(shì)，決定自己的投資策略，防止因聽信傳言、盲目“跟風(fēng)”或“跟莊”造成損失。
4、股票市場(chǎng)走勢(shì)長(zhǎng)期低迷，導(dǎo)致小投資者投資信心不足，交易頻率降低
2008年全球金融危機(jī)以來，我國(guó)股票市場(chǎng)大幅度下跌，走勢(shì)低迷，至今仍有許多個(gè)人投資者深套其中未能解套，數(shù)以億計(jì)的股民損失慘重。2010年以來，盡管降幅程度沒有加大，但股票走勢(shì)并沒有改變，如圖1所示，投資者信心不足。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有66%的股民停止股市操作，2012年上半年更有22.2萬(wàn)散戶注銷了股票帳戶，離別股市。中國(guó)股市定價(jià)功能扭曲，降低了金融資源配置的效率，這也引致我國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)弱化。
四、結(jié)論與建議
1、結(jié)論
實(shí)證表明，2010年4月之前我國(guó)股票市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)，而在2010年4月之后股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)日益弱化。這表明，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)制度的不斷完善、股民投資者的日益成熟，股票市場(chǎng)配置資源的效率逐步提高。
信息披露制度的不斷完善、股票發(fā)行和交易制度的改革和股民日益理性和成熟有利于股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的弱化，而股票市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷也引致中小投資者投資信心不足，股票投資活動(dòng)頻率減少，羊群行為減少，不利于金融資源配置效率的提高。
2、建議
為避免股票市場(chǎng)出現(xiàn)羊群效應(yīng)，應(yīng)至少?gòu)娜矫孢M(jìn)一步努力。其一，完善上市公司監(jiān)管體制，提高上市公司信息披露質(zhì)量，規(guī)范公司治理，健全公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)、上市公司的監(jiān)管職能，推進(jìn)股票市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。其二，我國(guó)證券監(jiān)管和政策制定者應(yīng)該盡量減少對(duì)市場(chǎng)的過度干預(yù)，根據(jù)證券市場(chǎng)羊群行為的動(dòng)態(tài)特征及不同發(fā)展階段的證券市場(chǎng)的羊群行為差異完善市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，提高信息披露效率，真正使資本市場(chǎng)在市場(chǎng)機(jī)制與投資者的理性決策基礎(chǔ)上運(yùn)行。其三，培育成熟的投資者隊(duì)伍離不開全面有效的投資者教育。應(yīng)通過報(bào)紙、電視等媒體加強(qiáng)對(duì)居民股票投資者的培訓(xùn)和教育，引導(dǎo)股民重視對(duì)股票投資相關(guān)知識(shí)的學(xué)習(xí)，彌補(bǔ)自身專業(yè)知識(shí)欠缺的不足，提高投資決策的理性程度，促進(jìn)投資者群體素質(zhì)的整體提升。
（注：基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：12AZD111）；南京航空航天大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目。）
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導(dǎo) 論
賣空（short selling）指允許投資者向經(jīng)紀(jì)借入股票并出售，投資者在承諾歸還的時(shí)間將股票和股息歸還經(jīng)紀(jì)。如果股票價(jià)格如預(yù)測(cè)般下跌，投資者就能以低于原借入價(jià)購(gòu)回，從而獲得價(jià)差收益。[1](91-93) 經(jīng)紀(jì)也會(huì)要求投資者在借入股票時(shí)交納或者凍結(jié)一定比例的資金或資產(chǎn)作為保證金，并支付借貸利息。
對(duì)賣空交易的限制(short-sales constraint)源于十七世紀(jì)的Le Maire 事件。1609年，Isaac Le Maire 跟一幫荷蘭商人組成秘密組織，賣空一年或兩年的荷蘭東印度公司股票。一年后，該公司股票下跌12%，Le Maire等人獲得巨額利潤(rùn)。他們的行為激怒了其他股東，于是1610年，世界上第一個(gè)股票交易所――阿姆斯特丹股票交易所（成立于1602年）制定了世界上第一條限制賣空的規(guī)定。[2]
幾百年過去了，是否限制賣空的討論一直未停息。由于賣空是杠桿交易，放大了交易風(fēng)險(xiǎn)和收益率，所以支持限制賣空者認(rèn)為賣空行為導(dǎo)致股票非理性下跌，造成股票市場(chǎng)不穩(wěn)定，而反對(duì)者認(rèn)為賣空交易有利于讓高估的股票回歸實(shí)際價(jià)值，增加市場(chǎng)有效性。從國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)看，關(guān)于賣空限制的研究主要集中于兩方面：一是賣空限制對(duì)股票價(jià)格的影響，二是賣空限制對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性或者導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰的可能性的影響。
一、賣空限制對(duì)股票價(jià)格的影響
賣空限制對(duì)股票價(jià)格影響的研究始于Miller（1977），[3](1151-1168)他認(rèn)為市場(chǎng)上投資者如對(duì)未來股票價(jià)格走勢(shì)有分歧，在限制賣空或者賣空成本很高的情況下，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估。因?yàn)?，認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)下跌的投資者不能賣空股票，所以股票的價(jià)格只是反映了市場(chǎng)上持樂觀態(tài)度的投資者的預(yù)期，而不是反映整體市場(chǎng)投資者的平均預(yù)期，從而使股票價(jià)格產(chǎn)生向上偏差。Miller這一認(rèn)為賣空限制導(dǎo)致股票價(jià)格被高估的理論揭開了以后幾十年關(guān)于賣空限制對(duì)股票價(jià)格的影響的討論帷幕。
（一）支持Miller(1977)理論，認(rèn)為限制賣空會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估
有大量研究支持該理論，如Harrison and Kreps (1978)[7](323-336)認(rèn)為股票價(jià)格在限制賣空時(shí)會(huì)高于沒有限制賣空時(shí)。檢驗(yàn)這一理論一般分為直接檢驗(yàn)和間接檢驗(yàn)。
1．直接檢驗(yàn)，即通過研究不同股票在放松賣空限制前后價(jià)格或者收益的變化，來檢驗(yàn)限制賣空對(duì)股票價(jià)格的影響。Aitken et al.(1998)[8](2205-2223)用事件研究法(Event study)來研究澳大利亞股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)允許賣空讓股票價(jià)格下跌。Chang et al. (2007)[9](2097-2121)通過研究香港市場(chǎng)上允許賣空的股票在允許賣空前后股票價(jià)格變化來直接檢驗(yàn)Miller（1977）理論（香港股票市場(chǎng)是部分限制，1994年開始允許賣空在賣空列表上的股票）。通過研究1994年到2003年曾經(jīng)出現(xiàn)過在賣空列表上的448家公司，應(yīng)用模擬法（Simulation method）和Brown and Warner(1985)[10](273-289)計(jì)算累積的非常規(guī)報(bào)酬(Cumulative abnormal returns)的模型：
CARi是股票累積的非常規(guī)報(bào)酬，Rit是股票i在t時(shí)刻的報(bào)酬，RMt是以價(jià)值為權(quán)數(shù)的所有股票在t時(shí)刻的平均報(bào)酬。Chang et al. (2007)得到支持Miller（1977）的結(jié)論，認(rèn)為限制賣空會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估，并且這種高估在投資者對(duì)該股票持有不同觀點(diǎn)時(shí)表現(xiàn)得更加明顯。
2．間接檢驗(yàn)，即不直接觀察賣空限制，而是通過研究不同代表變量衡量限制賣空的程度以及對(duì)應(yīng)股票價(jià)格的變化來分析限制賣空是否影響股票價(jià)格。其重點(diǎn)在于如何衡量賣空限制的程度，其次才是建立或者應(yīng)用模型檢驗(yàn)賣空限制程度與股票價(jià)格的關(guān)系。目前為止，一般用賣空的利率水平、賣空費(fèi)用、賣空股票的回扣率、股票期貨或者長(zhǎng)期持有股票的投資者的數(shù)目來衡量賣空限制的程度。
（1）用賣空的利率水平衡量限制賣空的程度。Figlewski (1981)[11](463-467)運(yùn)用傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及414家公司1973年1月―1979年6月的月度數(shù)據(jù)去檢驗(yàn)股票價(jià)格和限制賣空的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：嚴(yán)格限制賣空的股票比不嚴(yán)格限制賣空的股票表現(xiàn)得好。同樣支持這一理論的還有Jones and Lamont(2002)[12](207-239)。他們研究美國(guó)紐約股票交易市場(chǎng)1926―1933年的股票數(shù)據(jù)得到類似的結(jié)論：賣空成本高的股票有高的估價(jià)，但是較低的日后回報(bào)。Desai et al.(2002)[13](2263-2287)研究納斯達(dá)克市場(chǎng)的股票，Asquith et al.(2005)[14](243-276)用了一個(gè)更大的樣本，同時(shí)研究紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所和美國(guó)證券交易所的股票，也得到支持Miller的結(jié)論。而Ackert and Athanassakos(2005)[15](1729-1749)研究加拿大的股票，發(fā)現(xiàn)允許賣空的股票有較低的額外收益，并且這一影響對(duì)規(guī)模大的公司影響小于規(guī)模小的公司，因?yàn)樵谕瑯釉试S賣空的情況下規(guī)模大的公司比規(guī)模小的公司有更高的額外收益，也都得到支持Miller的結(jié)論。
（2）用賣空費(fèi)用或者回扣率來衡量限制賣空程度。Duffie et al. (2002)[16](307-339)創(chuàng)建了一個(gè)股票價(jià)格的動(dòng)態(tài)模型(dynamic model)：
Pt代表t時(shí)刻股票價(jià)格，Lt代表t時(shí)刻期望的未來借貸費(fèi)用，Rt代表t時(shí)刻借貸股票費(fèi)用，Et代表在t時(shí)期所有可得信息下的期望值，t代表t時(shí)刻期望的總收入，V代表股票的實(shí)際價(jià)格，λ代表會(huì)議產(chǎn)出的能力，τ代表日期，q代表借款人的議價(jià)能力，（Gt-Bt）代表借入股票者與貸出股票者在該次議價(jià)交易所得。該模型考慮包括賣空費(fèi)用和利率等因素, 高賣空費(fèi)用意味著高限制賣空程度。應(yīng)用這個(gè)模型對(duì)股票走勢(shì)不同觀點(diǎn)的離散程度分析，得出結(jié)論：高賣空費(fèi)用會(huì)推高股票價(jià)格，完全限制賣空會(huì)讓價(jià)格更高。Cohen et al.(2007)[17](2061-2096)通過研究紐約股票交易市場(chǎng)1999―2003年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高賣空需求（高限制賣空程度）使未來股票額外報(bào)酬為負(fù)，從而證明限制賣空會(huì)讓目前價(jià)格高估，未來收益下降。
（3）從股票期貨的角度，或者用長(zhǎng)期持有股票投資者數(shù)目衡量限制賣空程度。Danielsen and Sorescu (2001)[18](451-484)通過研究股票期貨對(duì)賣空限制進(jìn)行實(shí)證研究（股票期貨實(shí)質(zhì)上是低成本賣空交易），發(fā)現(xiàn)股票負(fù)回報(bào)跟1980年后推出的股票期貨有很大關(guān)系，證明放松限制賣空使股票價(jià)格回落，反證了Miller理論。Chen et al (2002)[19](171-205)用Breadth（長(zhǎng)期持有股票的投資者數(shù)目）作為研究限制賣空的程度（衡量有多少負(fù)面消息被限制賣空約束），采用多因素資產(chǎn)定價(jià)模型和美國(guó)共同基金1979―1998年的季度數(shù)據(jù)來研究限制賣空跟股票價(jià)格的關(guān)系，研究結(jié)果表明嚴(yán)格限制賣空的股票表現(xiàn)強(qiáng)于賣空限制少的股票，支持了限制賣空影響股票價(jià)格和期望收益的理論。Ofek and Richardson (2003)[20](1113-1138)用400家美國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司股票1998年1月1日到2000年2月29日的日數(shù)據(jù)研究限制賣空與網(wǎng)絡(luò)股票價(jià)格、網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅的關(guān)系，研究結(jié)果也從反面證明Miller(1977)理論，認(rèn)為放松限制賣空對(duì)網(wǎng)絡(luò)股票價(jià)格有顯著的長(zhǎng)期負(fù)面影響。
（4）綜合應(yīng)用上述方法衡量限制賣空程度來檢驗(yàn)限制賣空與股票價(jià)格的關(guān)系。Boehme et al． (2006)[21](455-495)分別應(yīng)用賣空利率、賣空股票的回扣率和股票期貨這三種方法來衡量限制賣空的程度，從而檢驗(yàn)賣空限制跟股票價(jià)格的關(guān)系。他們用Carhart (1997)[22](52,57-82)建立的四因素資產(chǎn)定價(jià)模型（Four factors asset pricing model）檢驗(yàn)美國(guó)紐約股票交易市場(chǎng)和納斯達(dá)克股票市場(chǎng)1988―2002年的數(shù)據(jù)：
代表i股票t時(shí)刻的回報(bào)率,Rf,t代表t時(shí)刻無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,Rm,t代表整個(gè)市場(chǎng)t時(shí)刻的收益率,SMBt代表t時(shí)刻以價(jià)值為權(quán)數(shù)的小規(guī)模和大規(guī)模的企業(yè)組合收益率的差（difference in returns of value weighted portfolios of small and big firm stocks）,HMLt代表t時(shí)刻以價(jià)值為權(quán)數(shù)的高和低B/M的企業(yè)組合收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of book-to-market stocks）,UMDt代表t時(shí)刻以價(jià)值為權(quán)數(shù)的高和低動(dòng)量企業(yè)組合的收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of firms with high and low prior momentum）,αi,βi,si,hi,ui分別為系數(shù)，εi,t為殘差。研究結(jié)果表明在同時(shí)存在賣空限制和投資者對(duì)股票價(jià)格不同觀點(diǎn)的情況下，股票價(jià)格會(huì)被高估，支持Miller(1977)理論。
（二）反對(duì)Miller(1977)理論，認(rèn)為限制賣空不一定會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估
第一個(gè)建立模型檢驗(yàn)Miller理論的是Jarrow (1980)，[4](1105-1113)他比較了兩個(gè)除了是否限制賣空交易外相同條件市場(chǎng)。經(jīng)數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)，認(rèn)為即使限制賣空交易，股票價(jià)格既可能上漲也可能下跌。因?yàn)楣善眱r(jià)格變化只受經(jīng)濟(jì)因素和投資者對(duì)未來價(jià)格變化的預(yù)期影響，而不受限制賣空影響。雖然他提到，如果投資者普遍認(rèn)為未來價(jià)格會(huì)上漲，限制賣空會(huì)讓價(jià)格漲得更快，但并不是限制賣空導(dǎo)致股票價(jià)格被高估。Dimond and Verrecchia (1987)[5](277-311)也建模檢驗(yàn)限制賣空的影響，認(rèn)為在理性市場(chǎng)中，即使限制賣空交易，投資者由于知道該限制，會(huì)調(diào)節(jié)對(duì)未來股票價(jià)格的預(yù)期，因此股票價(jià)格被高估的情況不可能存在。Lamba and Ariff(2006)[6](385-393)研究1996―1997年馬來西亞市場(chǎng)取消賣空限制對(duì)股票價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)取消賣空限制會(huì)讓股票價(jià)格上漲。因此他認(rèn)為限制賣空并沒有導(dǎo)致股票價(jià)格被高估，而取消賣空限制，也不會(huì)讓股票價(jià)格下跌?？偟膩碚f，Jarrow (1980) 、Dimond and Verrecchia (1987) 和Lamba and Ariff(2006)的結(jié)論都反對(duì)Miller認(rèn)為限制賣空導(dǎo)致股票價(jià)格被高估的理論。
（三）中立觀點(diǎn)，就是沒有發(fā)現(xiàn)限制賣空對(duì)股票價(jià)格有任何影響
有些研究發(fā)現(xiàn)限制賣空與否對(duì)股票價(jià)格沒有實(shí)質(zhì)影響，比如Geczy et al.(2002)[23](241-269)用賣空的股票回扣率代表賣空限制的程度和1998―1999年美國(guó)市場(chǎng)日數(shù)據(jù)，沒有發(fā)現(xiàn)限制賣空對(duì)股票的額外收益有任何影響。
綜上所述，國(guó)際上的有關(guān)理論和實(shí)證研究大多驗(yàn)證了Miller（1977）的理論，僅有少部分持反對(duì)或中立意見。可基本判定：限制賣空會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格高估。
二、賣空限制對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響
對(duì)于允許賣空是否會(huì)影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定的討論源于Allen and Gale(1991)[24](1241-1068)的發(fā)現(xiàn)：在完全限制賣空的情況下，市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的和均衡的，但是在完全允許賣空的情況下，市場(chǎng)是不完全競(jìng)爭(zhēng)的，因此實(shí)行金融改革，允許賣空會(huì)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
（一）同意Allen and Gale(1991)發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為賣空活動(dòng)會(huì)影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定
Ofek and Richardson(2003)對(duì)美國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司股票研究表明：放松賣空限制導(dǎo)致大量新投資者進(jìn)場(chǎng)賣空，長(zhǎng)期網(wǎng)絡(luò)股票價(jià)格下跌34%，最后導(dǎo)致股票泡沫破滅，從而支持Allen and Gale(1991)的發(fā)現(xiàn)。類似的，Bernardo and Welch (2004)[27](135-158)建模研究金融危機(jī)的恐慌與危機(jī)發(fā)生的關(guān)系，認(rèn)為投資者一旦對(duì)流動(dòng)性有顧慮，就會(huì)傾向于立即賣掉手上的股票，以防止自己成為最后留守在市場(chǎng)的人，而限制賣空有利于阻止一小撮投資者引起的大眾恐慌，從而減少金融危機(jī)的發(fā)生，因此認(rèn)為限制賣空有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。Haruvy and Noussair(2006)[28](1119-1157)研究放松賣空限制跟股票泡沫和市場(chǎng)崩潰的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然限制賣空會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的高估，但是允許賣空反過來也會(huì)讓股票價(jià)格被低估，而不是回歸基本價(jià)值。允許賣空后，股票供應(yīng)量增加，市場(chǎng)上的現(xiàn)金增加，又會(huì)導(dǎo)致泡沫，增加市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。Bris et al(2007)[29](1029-1079)通過研究股票市場(chǎng)上極端負(fù)回報(bào)出現(xiàn)的頻率跟單個(gè)股票收益的偏斜和市場(chǎng)回報(bào)的偏斜的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在限制賣空或者實(shí)踐上不能操作賣空的市場(chǎng)上股票負(fù)報(bào)酬情況要低于允許賣空的市場(chǎng)股票負(fù)報(bào)酬情況，限制賣空不會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)不穩(wěn)定。Chang et al.(2007)采用類似于Bris et al(2007)的方法來研究香港情況，認(rèn)為允許賣空讓單個(gè)股票的揮發(fā)性更大，更容易讓股票市場(chǎng)不穩(wěn)定。
（二）反對(duì)Allen and Gale(1991)發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為允許賣空并不會(huì)影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定
Scheinkman and Xiong(2003)[25](1183-1219)建模推導(dǎo)在股票市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫時(shí)股票價(jià)格、交易量和揮發(fā)性的關(guān)系，認(rèn)為限制賣空讓投資者無(wú)視股票的基本面分析，只是期望未來有人以更高價(jià)格購(gòu)買自己手中的股票，從而讓股票不斷轉(zhuǎn)手，價(jià)格累積升高形成泡沫，增大發(fā)生金融危機(jī)的概率。Hong and Stein(2003)[26](487-525)應(yīng)用美國(guó)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)限制賣空對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的影響,表明限制賣空只會(huì)讓聚集的負(fù)面消息在市場(chǎng)下跌的時(shí)候才得到釋放，促使已下跌的市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，最終更容易讓市場(chǎng)崩潰。
（三）中立觀點(diǎn)
Battalio and Schultz(2006)[30](2071-2102)用高頻數(shù)據(jù)研究納斯達(dá)克交易所1999-2000年出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，并且沒有發(fā)現(xiàn)限制賣空對(duì)網(wǎng)絡(luò)股票的價(jià)格或者網(wǎng)絡(luò)股泡沫有任何影響。
綜上所述，國(guó)際上關(guān)于限制賣空是否影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定的研究不多，也未出現(xiàn)特別占優(yōu)勢(shì)的結(jié)論，但是有較多研究證明支持Allen and Gale(1991)發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為賣空活動(dòng)會(huì)影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，或者限制賣空有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。
三、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的借鑒意義
經(jīng)過多年發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模越來越大，僅上海交易所總市值已超越香港，成為亞洲第二大市場(chǎng)。目前我國(guó)理論和實(shí)務(wù)界對(duì)是否允許賣空交易有非常熱烈的爭(zhēng)論。我國(guó)目前是應(yīng)該放開賣空限制，促使股票價(jià)格回歸價(jià)值，同時(shí)承擔(dān)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，還是應(yīng)該繼續(xù)限制賣空交易，保持市場(chǎng)穩(wěn)定，但同時(shí)承擔(dān)股票價(jià)值高估帶來的市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)？如上文，國(guó)際理論界認(rèn)為限制賣空有利有弊：限制賣空導(dǎo)致股票價(jià)格高估，但有利于股票市場(chǎng)穩(wěn)定；允許賣空有利于股票價(jià)格回歸價(jià)值，但不利于股票市場(chǎng)穩(wěn)定。從實(shí)踐看，目前世界各國(guó)對(duì)于賣空的限制各不相同。Bris et al. (2007)通過研究各個(gè)國(guó)家的規(guī)章制度，以及摩根斯坦利和高盛等投資銀行提供的數(shù)據(jù)，歸納了全球46個(gè)國(guó)家對(duì)賣空限制的狀況，分為五類：（1）完全不限制，如美國(guó)、英國(guó)、加拿大、德國(guó)、瑞典、丹麥、荷蘭、意大利、南非等。（2）部分限制，只允許賣空特定的股票，如中國(guó)香港2003年允許賣空163支股票，日本允許賣空一板的股票。（3）政府允許賣空交易，實(shí)踐上卻難以進(jìn)行，如芬蘭、巴西、阿根廷、智利、中國(guó)臺(tái)灣等。如芬蘭的稅收規(guī)定讓賣空交易承擔(dān)很高稅率，由于賣空高收益被稅負(fù)抵消，從而變得沒有意義。中國(guó)臺(tái)灣限制境外投資者和所有的機(jī)構(gòu)投資者賣空，個(gè)人投資者也在滿足苛刻條件下才能開賣空賬號(hào)，讓賣空交易在實(shí)踐中難以操作。（4）政府沒有正式允許賣空交易，但實(shí)踐上可行。如新加坡法律上允許離岸借貸股票，賣空交易很活躍。（5）對(duì)賣空交易完全限制，如：中國(guó)、韓國(guó)、希臘、哥倫比亞、巴基斯坦等?？偟膩碚f，發(fā)達(dá)國(guó)家大多允許賣空交易，而亞洲國(guó)家各不相同。
筆者認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)較為成熟，投資渠道多元化、投資者知識(shí)和心理較為成熟，形成了化解賣空交易帶來不穩(wěn)定性的有效機(jī)制，賣空交易更多地體現(xiàn)為促使價(jià)格回歸價(jià)值的積極作用。我國(guó)屬于新興的不成熟股票市場(chǎng)，投資渠道單一、投資者知識(shí)和心理尚不成熟，完全放開賣空限制有較大風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)市場(chǎng)不穩(wěn)定、甚至崩潰。但目前A股價(jià)值普遍高估，市場(chǎng)泡沫增大，一些股票價(jià)格嚴(yán)重脫離其內(nèi)在價(jià)值，如不部分放開賣空限制，則有可能助長(zhǎng)泡沫。我國(guó)當(dāng)前采取的政策，應(yīng)綜合考慮兩方面利弊。筆者認(rèn)為，可采取漸進(jìn)改革的政策：先有條件有限制的允許賣空交易，待市場(chǎng)成熟后再完全放開賣空限制。
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A Review of the Effects of Short-Selling Constraints on Stock Markets
Fu Rui Abstract: This paper reviews the literatures about the effects of short-sale constraints on stock markets in the latest 30 years. After investigation we found that recent research is focusing on two aspects: the effects of short-selling constraints on stock prices and the effects on market stability. Most research shows that stock prices tend to be upward biased due to short-selling constraints. However, short-selling may potentially destabilize stock markets. Most developed countries allow short-selling in their stock markets and some Asian countries or regions conditionally allow short-selling. Now we have an intense debate about whether we should run stock options and loose short-selling constraints. Considering other countries’ experience, we might innovate step by step: conditionally allow short-selling first, and then completely loose the constraints when the market becomes matured.
Key words: Short-selling; Stock Price; Market Stability
當(dāng)商業(yè)頭腦+機(jī)遇形成的壟斷，鑄就了他的財(cái)富神話。
又是卡洛斯?斯利姆?埃盧（Carlos Slim Helu），這位來自墨西哥的電信大亨再度超越比爾?蓋茨和沃倫?巴菲特，蟬聯(lián)福布斯全球億萬(wàn)富豪榜世界首富頭銜。
“財(cái)富意味著創(chuàng)造更大財(cái)富的責(zé)任與承諾，不管是公共的還是私人的財(cái)富，都應(yīng)當(dāng)使相關(guān)公司股票走勢(shì)得到有效的管理，通過再投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?！彼估愤@樣告訴《福布斯》雜志。
如今，斯利姆的財(cái)富達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的740億美元。
賺錢最快的人
2010年，斯利姆的工作成績(jī)看起來相當(dāng)不錯(cuò)。在過去的這一年中，他的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了205億美元。
早在2009年，斯利姆就以531億身家力壓巴菲特，成為世界第二富豪。短短兩年之后，他已創(chuàng)下了全球最快的個(gè)人資產(chǎn)增值速度。有人估算，這位墨西哥電信大亨平均每月有將近35億美元進(jìn)賬。
當(dāng)然，這種增長(zhǎng)來自幾個(gè)因素。首先是墨西哥股市飆升了19%，墨西哥比索對(duì)美元又升值了7%；而斯利姆所控股的拉美無(wú)線電話公司美洲電信亦在一年里大漲18%。
即便是這樣，仍然無(wú)法將斯利姆和蓋茨相提并論，因?yàn)檫@兩位富豪有著截然不同的特質(zhì)。蓋茨是信息化時(shí)代造就的英雄，斯利姆則是舊式產(chǎn)業(yè)帝國(guó)的巨頭。比爾?蓋茨從小就是編程高手，而斯利姆在上世紀(jì)末還不會(huì)用電腦。1999年圣誕節(jié)期間，他的孩子送給了他一臺(tái)筆記本電腦，斯利姆只能帶著歉意地說：“我只會(huì)一項(xiàng)操作，那就是按開機(jī)鍵。”
不過，這并沒有阻礙斯利姆在新世紀(jì)大舉進(jìn)軍IT領(lǐng)域。2000年，他先是收購(gòu)了美國(guó)最大的電腦零售商CompUSA，又與微軟公司合作，啟動(dòng)了一個(gè)西班牙語(yǔ)網(wǎng)站?！拔乙膊粫?huì)開飛機(jī)，但是這不妨礙我經(jīng)常乘飛機(jī)?！彼缡墙忉屪约旱臎Q定。
和蓋茨的以高科技產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)不同，斯利姆走著老式的資本路線，永遠(yuǎn)在市場(chǎng)上伺機(jī)而動(dòng)：選擇在市價(jià)低迷的時(shí)候狂掃陷入危機(jī)的企業(yè)股票，然后看著財(cái)富慢慢累加。
在父親影響下成長(zhǎng)
斯利姆在個(gè)人理財(cái)和投資方面有著值得稱道之處。
1940年，卡洛斯?斯利姆?埃盧出生于墨西哥城的一個(gè)黎巴嫩移民家庭，父親朱利安?斯利姆?哈達(dá)德是他商業(yè)投資的第一位老師。這位1900年代初期移民墨西哥的黎巴嫩人，開了一家叫做“東方之星”的雜貨店，并且在墨西哥革命期間低價(jià)買進(jìn)物業(yè)。
等斯利姆大一些的時(shí)候，父親便開始刻意培養(yǎng)斯利姆對(duì)金錢的處理能力，比如每周給他5比索零花錢，并記住這些錢的開銷。父親不僅定期檢查小斯利姆的賬單，更幫他區(qū)分這些開銷是否妥當(dāng)。
隨后，父親的引導(dǎo)不再僅僅局限于合理支配資金，而是創(chuàng)造新的財(cái)富。在父親的言傳身教下，斯利姆從小就對(duì)投資表現(xiàn)出濃厚的興趣。讀書時(shí)代他就已經(jīng)在操場(chǎng)上做起棒球卡的小買賣。11歲時(shí)，他做出了人生的第一筆投資――購(gòu)買國(guó)債。這次經(jīng)歷，可以說是斯利姆幼時(shí)第一次嘗試性的投資。隨后，斯利姆又開始涉及其他領(lǐng)域。就這樣，15歲的斯利姆便成為墨西哥最大銀行的一名股東，17歲的他已經(jīng)介入股票市場(chǎng)，開始獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作。
盡管父親在他13歲那年去世，但對(duì)他的影響卻伴隨其一生。事實(shí)上，斯利姆至今仍保留著小時(shí)候父親所教的零花錢記賬習(xí)慣。
據(jù)斯利姆回憶，父親總是教導(dǎo)他說：“樂觀總能使人獲益，無(wú)論遇到什么樣的危機(jī)，都要對(duì)這個(gè)國(guó)家有信心。對(duì)于同時(shí)掌握了工作技能的人來說，任何時(shí)代都是好時(shí)代，所謂商人其實(shí)只是暫時(shí)地創(chuàng)造或者管理金錢的人而已?！?/p>
26歲身家4000萬(wàn)美元
隨后，斯利姆進(jìn)入墨西哥國(guó)立大學(xué)學(xué)習(xí)，主修土木工程，在此期間，他已經(jīng)成為了一個(gè)炒股高手。畢業(yè)后，開始教書育人的生活，然而那顆商業(yè)的種子依舊在他心中暗自發(fā)芽，思前想后，斯利姆決定棄教從商。
他接手了父親的生意，與生俱來的商業(yè)頭腦和土木工程的專業(yè)知識(shí)讓他在投資中如魚得水，他開始在地產(chǎn)項(xiàng)目上大展拳腳。其間，斯利姆還投資過一個(gè)啤酒瓶生產(chǎn)項(xiàng)目，賺取了可觀的收益。年僅26歲的他就已完成了最初的財(cái)富積累，身家4000萬(wàn)美元。
1966年底，斯利姆迎娶了黎巴嫩前總統(tǒng)阿明?杰馬耶勒的侄女索瑪婭?賈梅耶，此后，斯利姆不僅僅繼續(xù)在地產(chǎn)界打拼，更開始涉足股票市場(chǎng)。他熱衷于收集那些有潛力而又被低估的公司，然后注入資金，憑借著自己的財(cái)富力量打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
“購(gòu)買優(yōu)良資產(chǎn)是一項(xiàng)紀(jì)律?！边@是他在兒時(shí)就學(xué)到的箴言，而現(xiàn)在，面對(duì)林林總總的商業(yè)公司，這句話更是成為每次決策時(shí)的座右銘。
雖然斯利姆商業(yè)頭腦一流，但他的成功和他所在的國(guó)家分不開。1982年墨西哥爆發(fā)金融危機(jī)，就在大批商人破產(chǎn)之際，斯利姆趁機(jī)低價(jià)瘋狂收購(gòu)大批公司，并逐漸將它們轉(zhuǎn)虧為盈，順利完成了他財(cái)富的原始積累。
在此后不到10年的時(shí)間里，斯利姆的生意范圍涉及了煙草、互聯(lián)網(wǎng)、保險(xiǎn)、銀行、購(gòu)物中心、餐飲、音像店、汽車配件、電子、鋼鐵水泥甚至航空公司等各個(gè)領(lǐng)域。小規(guī)模的商業(yè)王國(guó)儼然已經(jīng)初具雛形。
電信業(yè)成就世界首富
不過，斯利姆真正的崛起，還是要從20世紀(jì)90年代說起。
當(dāng)時(shí)，國(guó)有企業(yè)私有化正在墨西哥如火如荼的上演。1990年，斯利姆和他的合伙人說服當(dāng)時(shí)的墨西哥總統(tǒng)薩利納斯，用17億美元從墨西哥政府手里買下了當(dāng)時(shí)已瀕臨破產(chǎn)的“墨西哥電信”和“墨西哥西北電話”兩家公司。
在此后的5年時(shí)間內(nèi)，斯利姆和幾個(gè)投資人陸續(xù)向墨西哥電信公司投資100億美元，更承諾在10年內(nèi)維持其在電信領(lǐng)域的壟斷地位。墨西哥電信公司在運(yùn)營(yíng)效率上大幅提升。
然而，商業(yè)帝國(guó)的擴(kuò)張之路并非一帆風(fēng)順。1997年，國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)者計(jì)劃進(jìn)軍墨西哥市場(chǎng)的長(zhǎng)途電話業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)者低價(jià)使用電信公司網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)得到墨西哥官方的許可，此種變數(shù)并未將斯利姆難住，他通過一家公司購(gòu)入墨西哥電信公司的大部分股權(quán)，依舊主導(dǎo)著電信市場(chǎng)的游戲。同時(shí)他也控制著墨西哥半數(shù)以上的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和70%的手機(jī)市場(chǎng)。
不僅如此，斯利姆還伺機(jī)進(jìn)軍海外市場(chǎng)。2001年2月，斯利姆收購(gòu)了美國(guó)最大電腦零售商CompUSA，一個(gè)月之后又跟微軟合作，雖然他不會(huì)用電腦，但是卻懂得如何做生意。
不過，他所控制的美洲移動(dòng)通信公司才是真正讓斯利姆躋身富豪榜的幕后推手，其股價(jià)的暴增使斯利姆的個(gè)人財(cái)產(chǎn)以每小時(shí)270萬(wàn)美元的速度遞增，僅2006年一年，斯利姆的資產(chǎn)就增長(zhǎng)了200億美元。2007年3月，斯利姆資產(chǎn)超過傳奇投資者沃倫?巴菲特，僅次于比爾?蓋茨。2010年，其財(cái)富由一年前的350億美元飆升至535億美元，首次將蓋茨和巴菲特拉下“神壇”。
斯利姆王國(guó)的壟斷質(zhì)疑
毫不夸張地說，現(xiàn)在的墨西哥簡(jiǎn)直就是“斯利姆王國(guó)”。
斯利姆的電信帝國(guó)覆蓋整個(gè)拉美地區(qū)，擁有10億用戶。斯利姆旗下公司的總市值相當(dāng)于墨西哥股票交易所的1/3，約占墨西哥國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的7%。
斯利姆和子女們掌控了至少200多個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，從采礦到建筑業(yè)再到香煙制造，應(yīng)有盡有。2008年9月，斯利姆及其家族成員還購(gòu)買了《紐約時(shí)報(bào)》6.4%的股份。
即使撇開電信業(yè)不談，墨西哥人也是時(shí)刻生活在斯利姆的產(chǎn)業(yè)王國(guó)中。人們出生在斯利姆建的醫(yī)院，在斯利姆的超市購(gòu)物，在他的音像店買CD，在他的飯店吃飯，行駛在他鋪的柏油路上，吸著他造的香煙，用他的水泥造房子，用他的通信系統(tǒng)打電話，睡在他工廠生產(chǎn)的亞麻布床上。如果需要現(xiàn)金，還必須在他旗下公司提供的柜員機(jī)取款。
很多人批評(píng)斯利姆壟斷了墨西哥的很多產(chǎn)業(yè)，尤其是電信業(yè)。在他們看來，斯利姆侵害消費(fèi)者利益，扼殺了小型獨(dú)立的公司，阻礙了這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
由于墨西哥電話公司控制國(guó)內(nèi)90％以上的電話業(yè)務(wù)，隨著市場(chǎng)占有率的逐步提高，其資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也一路上揚(yáng)，轉(zhuǎn)眼墨西哥成為世界上電信收費(fèi)最昂貴的國(guó)家之一，而用戶除了按其要求繳費(fèi)別無(wú)他法。
像斯利姆這樣的富豪在墨西哥并非少數(shù)，事實(shí)上，《福布斯》富豪榜上，10名上榜的墨西哥富豪中，就有7人處于各行業(yè)的壟斷地位。
“為什么我們有一小撮人擁有如此龐大的財(cái)富，而大部分墨西哥人甚至還吃不飽，3000萬(wàn)墨西哥人每天的生活費(fèi)還不到兩美元呢？”墨西哥前總統(tǒng)候選人奧夫拉多爾憤憤不平地說道。
獨(dú)愛收藏的平民富翁
對(duì)于財(cái)富，斯利姆只是一笑置之，“財(cái)富就跟果園一樣。所謂經(jīng)營(yíng)果園，就是要讓果樹生長(zhǎng)，然后再種樹，再讓它生長(zhǎng)，長(zhǎng)得越大越好。如果長(zhǎng)不下了，就栽到別的地方好了?！?/p>
作為全球首富，斯利姆的生活并沒有想象中那么奢華。他沒有私人游艇和飛機(jī)，也沒有在墨西哥以外的地方購(gòu)置房產(chǎn)，他的座駕通常是奔馳車或雪佛蘭。據(jù)斯利姆的友人透露，一次游歷意大利時(shí)，斯利姆竟然用了兩小時(shí)時(shí)間討價(jià)還價(jià)，直至將一條領(lǐng)帶的價(jià)格砍少10塊錢。
傳記作家何塞?馬丁內(nèi)斯在《外界所不知的卡洛斯?斯利姆》一書中向世人展示這名大富豪節(jié)儉樸素的一面。馬丁內(nèi)斯在書中寫道，斯利姆把自己的月薪定為2.4萬(wàn)美元，用作個(gè)人日常花銷。他不喜歡炫耀和奢侈，日常消費(fèi)都在自己旗下的連鎖零售店。
時(shí)至今日，71歲的斯利姆依然佩戴一塊塑料手表，“他不為彰顯自己而用珠寶或其他奢侈品”。
如今，退居二線的斯利姆主要在拉美國(guó)家開展以抗擊貧窮和文盲為主的慈善事業(yè)，他創(chuàng)辦的兩個(gè)基金會(huì)向貧窮兒童捐出了7萬(wàn)副眼鏡，為15萬(wàn)名大學(xué)生提供了獎(jiǎng)學(xué)金，此外，他還捐獻(xiàn)了9.5萬(wàn)輛自行車，幫助那些每天要步行兩個(gè)小時(shí)去上學(xué)的孩子減少在路上的時(shí)間。在10多年前，斯利姆用于慈善的開支只占了全部資產(chǎn)的1%，而現(xiàn)在大約20%的財(cái)富用于慈善。然而，對(duì)于這樣的善舉，眾人褒貶不一，甚至有人坦言，“降低電信資費(fèi)才是真正的慈善?！?/p>
不過，作為藝術(shù)品愛好者，他在藝術(shù)投資上可謂一擲千金。由他豪擲巨資，以亡妻名字建造的索瑪婭博物館就是最好的證明。當(dāng)年，正是憑借著妻子家庭的政治支持，斯利姆成功說服了墨西哥總統(tǒng)德戈塔里將手中的墨西哥電信賣給自己，為他躋身億萬(wàn)富豪奠定了基礎(chǔ)。
總面積6800平方米的索瑪婭博物館號(hào)稱是世界上最好的藝術(shù)博物館之一，里面典藏了斯利姆66000件藝術(shù)珍品。其中價(jià)值最高的要數(shù)達(dá)芬奇的畫作《圣母和雅各布》，館藏還包含著迭戈?里維拉、魯菲諾?塔馬約、魯賓斯、莫納、梵高、雷諾阿、馬蒂斯等藝術(shù)大師的作品。
華創(chuàng)借關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)瓿啥嘣?，?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，估值水平降低
1983年，華潤(rùn)進(jìn)行公司制改造，華潤(rùn)(集團(tuán))有限公司(下稱“華潤(rùn)集團(tuán)”)在香港注冊(cè)成立，并在此后長(zhǎng)期作為華潤(rùn)的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)作平臺(tái)。
1984年初，香港最大的電子類上市公司――康力投資(00031．HK)由于財(cái)務(wù)危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)，華潤(rùn)集團(tuán)與香港中銀聯(lián)手組成新瓊企業(yè)公司，先后向康力投資注資4．37億港元，擁有了67％的股權(quán)，使其成為香港第一只紅籌股。此后，華潤(rùn)集團(tuán)又通過投資和參股收購(gòu)了一些企業(yè)，但目標(biāo)公司普遍質(zhì)地不佳，收購(gòu)后業(yè)績(jī)都沒有很好的起色(表1)，直到1992年寧高寧在永達(dá)利身上實(shí)現(xiàn)突破。
永達(dá)利變身華創(chuàng)，奠定寧高寧運(yùn)作思路
1986年，華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)了香港上市公司永達(dá)利26．4％的股份，該公司市值不到4000萬(wàn)港元，有大量負(fù)債而且訴訟纏身，唯一的資產(chǎn)是位于香港葵涌的一家舊工廠。華潤(rùn)集團(tuán)的資料顯示，1990年3月，時(shí)任華潤(rùn)集團(tuán)企業(yè)開發(fā)部副總經(jīng)理的寧高寧，以華潤(rùn)代表的身份擔(dān)任永達(dá)利董事，在他的策劃下，永達(dá)利妥善處理了租約訴訟，發(fā)行新股募集了1．08億港元資金，而且獲得了無(wú)需擔(dān)保的4．5億港元銀行貸款，用于對(duì)舊廠土地的開發(fā)。到1992年中期，永達(dá)利開發(fā)的葵涌工業(yè)大廈建成并租售一空，使其在多年虧損后首次實(shí)現(xiàn)盈利3．6億港元。尤為重要的是，1992年9月，華潤(rùn)集團(tuán)以8億港元收購(gòu)了香港沙田冷庫(kù)和百適貨倉(cāng)，隨后，永達(dá)利以發(fā)行新股的方式從華潤(rùn)集團(tuán)手中收購(gòu)了這兩項(xiàng)資產(chǎn)，形成穩(wěn)定的利潤(rùn)來源，并從此更名為華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)有限公司(00291．HK，下稱“華創(chuàng)”)，當(dāng)年，華創(chuàng)的股票累計(jì)超額收益率達(dá)到了82．6％。
由于運(yùn)作永達(dá)利的成功，寧高寧的資本運(yùn)作思路得到了華潤(rùn)集團(tuán)的認(rèn)可。寧高寧1987年在美國(guó)匹茲堡大學(xué)獲得工商管理學(xué)碩士學(xué)位后加入華潤(rùn)集團(tuán)，到2005年1月調(diào)任中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)前，在華潤(rùn)任職近18年。他1990年起步于華創(chuàng)，離職前一直擔(dān)任華創(chuàng)的董事長(zhǎng)，華創(chuàng)也由華潤(rùn)集團(tuán)旗下無(wú)足重輕的小企業(yè)發(fā)展成為匯聚集團(tuán)核心業(yè)務(wù)、引領(lǐng)整個(gè)集團(tuán)發(fā)展的綜合旗艦公司。華創(chuàng)的歷程可以最好地體現(xiàn)寧高寧的資本運(yùn)作思路和發(fā)展策略。
華創(chuàng)以關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)瓿啥嘣Y產(chǎn)組合
寧高寧非常強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的作用，他一再撰文表示，海外資本市場(chǎng)不僅可以融資，可以監(jiān)督公司業(yè)務(wù)和管理層，最重要的是，“可以創(chuàng)造具流動(dòng)性的股東價(jià)值”。他曾在華潤(rùn)集團(tuán)控股企業(yè)經(jīng)理人年會(huì)上表明，“股東價(jià)值最大化，就是國(guó)家資產(chǎn)價(jià)值最大化。怎么來做到這點(diǎn)呢?最高的境界就是把我們自己的股票當(dāng)現(xiàn)金來用”，“用高P／E(市盈率)的股票，收購(gòu)低P／E的資產(chǎn)，再管理好，來提高企業(yè)價(jià)值，這是資本市場(chǎng)的高境界。這是對(duì)股東價(jià)值最大的提高”。正因如此，華創(chuàng)四面出擊并購(gòu)，表現(xiàn)更像是一家投資公司。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，1992-1997年，華創(chuàng)借助發(fā)行股票，共進(jìn)行了14項(xiàng)主要并購(gòu)(表2)，先后進(jìn)入香港地產(chǎn)、冷庫(kù)和貨倉(cāng)、碼頭、壓縮機(jī)、飲品、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、日化、食品、基建、銀行、水泥等11個(gè)行業(yè)，其中大部分項(xiàng)目從華潤(rùn)集團(tuán)并購(gòu)而來。
通過關(guān)聯(lián)并購(gòu)擴(kuò)張是香港紅籌股普遍采用的模式，如1996年上海實(shí)業(yè)(00363．HK)用于收購(gòu)的支出為其凈資產(chǎn)的108％，招商局國(guó)際(00144．HK)為259％，但是，華創(chuàng)管理層在并購(gòu)中體現(xiàn)了更高的管理能力。從1997年的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，其已占用資本回報(bào)率(ROCE)僅次于天津發(fā)展(00882．HK)(圖1)。(ROCE考察的是已占用資本的稅后經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤(rùn)，在海外市場(chǎng)是比凈資產(chǎn)收益率更通用的衡量管理層能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其對(duì)紅籌股公司而言，因?yàn)橛写罅坎①?gòu)和商譽(yù)攤銷，其賬面凈資產(chǎn)難以反映真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。)
華創(chuàng)所并購(gòu)的項(xiàng)目當(dāng)期P／E不高，起初通常并不被市場(chǎng)關(guān)注，而收購(gòu)后資產(chǎn)的盈利能力提升較快，如1993年6月購(gòu)買位于香港青衣的土地儲(chǔ)備時(shí)，該區(qū)平均地價(jià)不超過每平方英尺3200港元，到1996年已超過5000港元；1994年12月以3．4億港元收購(gòu)華潤(rùn)置地(01109．HK)57％的股權(quán)是按1994年利潤(rùn)的8．4倍市盈率，當(dāng)時(shí)還很少有人對(duì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)感興趣；1992年收購(gòu)的貨倉(cāng)和冷庫(kù)項(xiàng)目在1993―1997年間年均利潤(rùn)增長(zhǎng)27．6％；1993年開始大舉收購(gòu)的啤酒業(yè)務(wù)在1994―1997年間利潤(rùn)年均增長(zhǎng)34．7％。但是，這14項(xiàng)收購(gòu)涉及的范圍非常廣，幾乎不會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，長(zhǎng)期折價(jià)交易
華創(chuàng)通過關(guān)聯(lián)并購(gòu)迅速做大了資產(chǎn)規(guī)模，但其中的問題也逐漸開始暴露。
首先，利潤(rùn)波動(dòng)大。華創(chuàng)此時(shí)的主要收入來自香港地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，有很強(qiáng)的周期性，而且集中于單一開發(fā)項(xiàng)目――位于青衣的“灝景灣”，一旦該項(xiàng)目的銷售收入確認(rèn)日期發(fā)生變化，公司當(dāng)期利潤(rùn)就會(huì)有很大變化。雖然華創(chuàng)也像和記黃埔(00002．HK)一樣，通過購(gòu)入冷庫(kù)和貨倉(cāng)、香港國(guó)際貨柜碼頭(HIT)10％股權(quán)等基建投資項(xiàng)目，一定程度上起到了抵消地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利波動(dòng)、保持各年度利潤(rùn)平滑的作用，但效果并不明顯。數(shù)據(jù)顯示，1997年以前，華創(chuàng)凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)比凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)穩(wěn)定(圖2)。
其次，與其他多元化紅籌股相比，華創(chuàng)雖然資本回報(bào)率較高，但是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較高。第一，華創(chuàng)1997年底有現(xiàn)金24億港元，總負(fù)債61億港元，權(quán)益凈負(fù)債率約為37．4％，在多元化紅籌股中僅優(yōu)于中遠(yuǎn)太平洋(01199．HK)和粵海投資(00270．HK)，如果進(jìn)一步收購(gòu)大項(xiàng)目，很可能還需要外部融資，而亞洲金融危機(jī)以后，香港信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，利率較高。第二，華創(chuàng)業(yè)務(wù)集中于香港地產(chǎn)和基建(HIT、冷庫(kù)和貸倉(cāng)等業(yè)務(wù))，受香港金融風(fēng)暴影響較大，利潤(rùn)更為脆弱，從高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)利潤(rùn)占比看，僅稍好于中遠(yuǎn)太平洋(圖3)。根據(jù)華創(chuàng)財(cái)報(bào)，其1997年利潤(rùn)中有48％來自于香港房地產(chǎn)，也就是說，房?jī)r(jià)每下降10％都會(huì)導(dǎo)致其凈利潤(rùn)和公司價(jià)值下降約5％，對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)極其敏感。而亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，香港房地產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)非常劇烈，華創(chuàng)在1997年5月以每平方英尺約7000港元的高價(jià)預(yù)售完“灝景灣”一期的全部單元后(該項(xiàng)目開發(fā)分為三期，二期和三期分別于1999和2000年完成)，該地區(qū)的平均地價(jià)1997年底已
下跌了30％到每平方英尺4830港元，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)(00001．HK)在該地區(qū)的同類住宅“盈翠半島”的預(yù)售價(jià)已降到每平方英尺4150港元。如何填補(bǔ)房地產(chǎn)利潤(rùn)的巨額下滑，成為華創(chuàng)不得不考慮的問題。第三，華創(chuàng)現(xiàn)金收入的大部分依賴于“灝景灣”，因?yàn)榉績(jī)r(jià)跌幅較大，現(xiàn)金收入將出現(xiàn)困難，而其投資的華潤(rùn)置地(01109．HK)、五豐行(00318．HK)和華人銀行控股(00655．HK，華銀控股)等上市公司股權(quán)只能按年分配股息。雖然HIT、水泥、冷庫(kù)和貨倉(cāng)等非上市的附屬公司會(huì)穩(wěn)定地分配利潤(rùn)，但這些利潤(rùn)只能保證月現(xiàn)金流約4200萬(wàn)港元，而華創(chuàng)1998年僅利息支出就需約4．08億港元。第四，1997年亞洲貨幣處于貶值的風(fēng)潮中，華創(chuàng)6l億港元總負(fù)債中90％是美元，而其收入來源中約66％是港元，約19％是美元(HIT貢獻(xiàn))，約15％是人民幣(華潤(rùn)置地和啤酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn))，收入和利息支出中存在嚴(yán)重的外匯不匹配。敏感性分析顯示，港元相對(duì)美元每貶值10％，華創(chuàng)需增加支付6100萬(wàn)港元利息費(fèi)用，稅前利潤(rùn)將減少2．3％。這些都說明，華創(chuàng)以關(guān)聯(lián)并購(gòu)保持增長(zhǎng)的方法存在很大風(fēng)險(xiǎn)，難以長(zhǎng)期維持。
再次，后續(xù)增長(zhǎng)乏力。因?yàn)椤盀盀场表?xiàng)目的土地成本很低，而且一期售價(jià)較高，華創(chuàng)1997財(cái)年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)高達(dá)18．8％，而如果撇除“灝景灣”，華創(chuàng)1997年以前的ROE只是在4―10％之間。據(jù)測(cè)算，如果沒有新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，當(dāng)“灝景灣”二、三期全部售完時(shí)，華創(chuàng)的ROE將降低到8．4％。而且，華創(chuàng)成功的業(yè)務(wù)幾乎都是依賴于專業(yè)的合資伙伴，比如，開發(fā)“灝景灣”是與長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基(00016．HK)合作，啤酒業(yè)務(wù)是和南非啤酒(SAB)合作，Esprit中國(guó)分銷業(yè)務(wù)是和思捷(00330．HK)合作等；有大量利潤(rùn)來源完全由其他公司運(yùn)營(yíng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)不受控制，如華潤(rùn)置地主要由北京華遠(yuǎn)運(yùn)營(yíng)，HIT主要由和黃運(yùn)營(yíng)，華銀控股主要由力寶集團(tuán)運(yùn)營(yíng)等。
最后，海外資本市場(chǎng)對(duì)多元化公司傾向于使用資產(chǎn)凈值(NAV)來評(píng)估其投資價(jià)值，也就是把各部分業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值累計(jì)，再打一定的折扣；而對(duì)專業(yè)化公司則大多采用市盈率倍數(shù)法。華創(chuàng)本來只有香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)，從1992年到1997年底，依靠收購(gòu)?fù)瓿闪硕嘣?，雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)到得到了保證，回報(bào)也超過了同類紅籌公司，但是市場(chǎng)并沒有給其較高的市盈率，仍然用NAV法對(duì)其估值，長(zhǎng)期高比例折價(jià)交易(圖4)。這是一貫重視海外資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)的寧高寧無(wú)法忍受的。
關(guān)聯(lián)并購(gòu)和資產(chǎn)組合欠佳傷及小股東
在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇、增長(zhǎng)乏力、估值水平偏低的形勢(shì)下，從1998年起，寧高寧提出了“有限度多元化”的發(fā)展策略，希望把公司的業(yè)務(wù)范圍限定在幾個(gè)有限的行業(yè)，用有增長(zhǎng)潛力的業(yè)務(wù)替換趨于衰退的香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在這一替換中，寧高寧力圖使利潤(rùn)平滑過渡。但是我們發(fā)現(xiàn)，這一策略的實(shí)施更加依賴于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，華創(chuàng)不但無(wú)法培育起新的核心業(yè)務(wù)，而且屢次因向母公司利益傾斜而損害小股東利益。
并購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇上照顧母公司利益
寧高寧曾在華潤(rùn)集團(tuán)的內(nèi)部刊物上撰文說：“管理的藝術(shù)在于許多因素的不同組合和協(xié)調(diào)，而這許多因素每個(gè)都是變量，它的組合排列也是變量，這樣就組成了幾乎是無(wú)數(shù)個(gè)排列組合，管理在于如何調(diào)整這些組合，而不是想找到一種一成不變的永久最佳組合。”在這種思路下，華創(chuàng)持續(xù)通過關(guān)聯(lián)并購(gòu)進(jìn)行內(nèi)部資源的排列組合。
1998年6月，華創(chuàng)表示希望對(duì)三家子公司――五豐行、華銀控股、華潤(rùn)置地的股份進(jìn)行選擇性增持，以保持利潤(rùn)增長(zhǎng)。根據(jù)1998年6月末華創(chuàng)的加權(quán)平均資本成本約11．5％和三家子公司的投資回報(bào)率計(jì)算，華銀控股和華潤(rùn)置地的業(yè)績(jī)分別需要提高40％和12．5％才能滿足華創(chuàng)資本成本的要求，而五豐行的投資回報(bào)率較高，收購(gòu)后可以直接提高股東價(jià)值。但是，華潤(rùn)集團(tuán)雖然控股了華銀控股，但這些股份分別由其旗下不同的實(shí)體持有，華銀控股的實(shí)際管理權(quán)掌握在另一股東力寶集團(tuán)手里，如果華潤(rùn)集團(tuán)想要獲得華銀控股管理權(quán)而華創(chuàng)又不愿轉(zhuǎn)讓所持華銀控股股份的話，華創(chuàng)就必須進(jìn)一步增持華銀控股的股份。
為了照顧母公司的利益，1998年7月，華創(chuàng)出乎市場(chǎng)預(yù)料地宣布擬以11．8億港元從華潤(rùn)集團(tuán)手中收購(gòu)華銀控股30．3％的股份。該項(xiàng)收購(gòu)相當(dāng)不值。首先，收購(gòu)價(jià)格高。當(dāng)時(shí)香港小銀行正步入下降通道，而華創(chuàng)的收購(gòu)價(jià)格為每股2．97港元，比華銀控股2．775港元的收盤價(jià)還高出7％；按1997財(cái)年數(shù)據(jù)計(jì)算，收購(gòu)價(jià)是按13．1倍市盈率和0．86倍市凈率折算的，而當(dāng)時(shí)香港小銀行股票的平均市盈率不足10倍，市凈率在0．36―1．61之間。其次，資產(chǎn)質(zhì)量差。華銀控股1994-1997年的總資產(chǎn)回報(bào)率分別為0．82％、0．76％、0．71％和0．65％，呈逐年下滑趨勢(shì)；其貸款質(zhì)量是同行中較差的，1998上半年財(cái)報(bào)顯示，其不良貸款比例顯著提高，從1997年底的2．8％提高到了1998年6月底的7．2％，而同期壞賬準(zhǔn)備僅從2．1％增加到2．55％，計(jì)提嚴(yán)重不足。第三，由于觸發(fā)全面收購(gòu)，華創(chuàng)將不得不額外增加15億港元支出全面收購(gòu)華銀控股，這將進(jìn)一步影響華創(chuàng)的現(xiàn)金流。而如果收購(gòu)五豐行，因?yàn)槭召?gòu)前后大股東地位不變，可以申請(qǐng)豁免全面要約收購(gòu)。
因?yàn)槭袌?chǎng)普遍看好五豐行而不是華銀控股，在消息公布后的一個(gè)月里，華創(chuàng)股價(jià)跑輸了恒指16．3％。1998年9月30日，華創(chuàng)被迫宣布放棄收購(gòu)華銀控股，改以16．76億港元增持五豐行19％股份到54．4％。雖然收購(gòu)價(jià)格為每股5．607港元，比五豐行前日收盤價(jià)6．3港元折讓11％，但是，由于華創(chuàng)管理層在公告兩周前曾暗示如果收購(gòu)華銀控股失敗，可能改為收購(gòu)五豐行和華潤(rùn)置地，因此，五豐行兩周內(nèi)股價(jià)已經(jīng)飆升了超過50％，這種收購(gòu)時(shí)機(jī)其實(shí)對(duì)華創(chuàng)不利。
從收購(gòu)華銀控股和五豐行兩個(gè)錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)選擇，我們有理由相信，華創(chuàng)在推行收購(gòu)計(jì)劃的同時(shí)，也在極力照顧華潤(rùn)集團(tuán)的利益。
轉(zhuǎn)讓股權(quán)并派息，幫助母公司套現(xiàn)
2001年11月1日，香港紅籌股中信嘉華(00183．HK)宣布以42億港元收購(gòu)華銀控股旗下全資子公司――華人銀行；華創(chuàng)宣布將持有的力寶華創(chuàng)50％的股份及5．84％股權(quán)以18億港元轉(zhuǎn)讓給力寶華潤(rùn)(00156．HK)；華銀控股宣布每股派發(fā)1港元特別股息(圖5)。
表面上，這項(xiàng)交易有兩個(gè)受益者。第一個(gè)是中信嘉華，它收購(gòu)的是上市公司華銀控股的主要資產(chǎn)――華人銀行，而并非收購(gòu)華銀控股的股權(quán)，因此避免了付出更多現(xiàn)金進(jìn)行全面收購(gòu)；第二個(gè)是力寶華潤(rùn)，它通過華銀控股派息，可以得到約8．7億港元現(xiàn)金的特別股息，實(shí)際支付給華創(chuàng)的僅為9．2億港元。實(shí)際上，華創(chuàng)也是幕后的贏家，其通過此項(xiàng)交易獲得了18億港元
現(xiàn)金，相當(dāng)于以每股3．8港元的高價(jià)套現(xiàn)。雖然交易價(jià)格低于華創(chuàng)的賬面成本價(jià)4．45港元／股，但比華銀控股的小股東要好得多。由于華銀控股沒有被全面收購(gòu)，而且華銀控股在轉(zhuǎn)讓華人銀行和大比例派息后基本只剩一個(gè)空殼，喪失了投資價(jià)值，因此，這項(xiàng)交易中唯一受損的是華銀控股的小股東。
值得注意的是，在剛剛收到轉(zhuǎn)讓款的2001年11月16日，華創(chuàng)就宣布分配特別股息每股0．25港元，共派出5．03億港元，占出售華銀控股所得的28％。當(dāng)時(shí)，華創(chuàng)從華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)的石化和零售業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降，華創(chuàng)本應(yīng)運(yùn)用資金購(gòu)買更高回報(bào)率的資產(chǎn)，因此，這次派息明顯是為把資金送回母公司華潤(rùn)集團(tuán)。
并購(gòu)方案頻繁變更，破壞管理層誠(chéng)信
由于關(guān)聯(lián)并購(gòu)主要依賴于母公司，華創(chuàng)管理層無(wú)法獨(dú)立決定并購(gòu)方案，因此，其并購(gòu)計(jì)劃修改十分頻繁。
1998年11月，華創(chuàng)曾宣布今后將集中于四個(gè)主要領(lǐng)域：食品、地產(chǎn)、金融和基建(包括集裝箱碼頭)，而2000年6月華潤(rùn)集團(tuán)宣布重組后(圖6)，華創(chuàng)也進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，僅保留了食品領(lǐng)域。1998年時(shí)，寧高寧曾表示華創(chuàng)不會(huì)收購(gòu)華潤(rùn)集團(tuán)的石油業(yè)務(wù)，他解釋說，石油業(yè)務(wù)是非常成熟的業(yè)務(wù)，可以被獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但在1999年9月，他又明確表示將收購(gòu)華潤(rùn)石化。在1999年華銀控股的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，寧高寧曾表示不會(huì)出售其股權(quán)，但是2001年仍然售出o 2001年1月，寧高寧宣布華潤(rùn)集團(tuán)計(jì)劃注入華創(chuàng)資產(chǎn)總額達(dá)100億港元的分銷和物流業(yè)務(wù)，但最終只注入不足10億港元的紡織業(yè)務(wù)。2001年11月，華創(chuàng)宣布從母公司收購(gòu)華潤(rùn)輕紡，寧高寧在會(huì)上表示，之所以未收購(gòu)物流業(yè)務(wù)是因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)法在未來3年提供華創(chuàng)內(nèi)部要求的10％的最低投資回報(bào)率。這與他此前對(duì)物流行業(yè)的樂觀看法截然不同，令許多投資者對(duì)管理層的誠(chéng)信產(chǎn)生懷疑。因?yàn)楣芾韺記Q策缺乏透明度，在2001年12月號(hào)的《亞洲貨幣》“最佳管理公司”評(píng)比中，華創(chuàng)被基金經(jīng)理和分析師評(píng)為管理最差的中國(guó)公司。
變換資產(chǎn)組合，未能提升公司價(jià)值
在1998―2001年間，為了實(shí)現(xiàn)“有限多元化”的目標(biāo)，華創(chuàng)一共進(jìn)行了5次重要并購(gòu)。這5次全部為關(guān)聯(lián)并購(gòu)，其變換資產(chǎn)組合，同時(shí)填補(bǔ)利潤(rùn)“缺口”、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)平滑的目的十分明顯，而沒有起到培育新的核心利潤(rùn)、提升公司價(jià)值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五豐行股份。五豐行是外經(jīng)貿(mào)部指定的從內(nèi)地出口新鮮、冷凍食品到香港的唯一機(jī)構(gòu)，現(xiàn)金流充裕，是真正的“現(xiàn)金奶?！保龀趾笸ㄟ^合并報(bào)表，可以在很大程度上改善華創(chuàng)的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流和盈利質(zhì)量。但是，通常來說，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多余的，除非該公司的股價(jià)被市場(chǎng)低估。事實(shí)上，市場(chǎng)給五豐行的估值評(píng)級(jí)遠(yuǎn)高于華創(chuàng)自身，因此，華創(chuàng)增持五豐行的目的只能是填補(bǔ)其香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)這一利潤(rùn)“缺口”。此外，至少?gòu)闹衅趤砜?，華創(chuàng)和五豐行的現(xiàn)有業(yè)務(wù)并沒有多少協(xié)同效應(yīng)。
第二次是1999年9月10日，華創(chuàng)收購(gòu)華潤(rùn)集團(tuán)的全資子公司華潤(rùn)零售。華潤(rùn)零售擁有華潤(rùn)集團(tuán)全部零售業(yè)務(wù)和50萬(wàn)平方英尺的商業(yè)地產(chǎn)。雖然據(jù)華創(chuàng)和評(píng)估機(jī)構(gòu)稱，收購(gòu)價(jià)格較公平市價(jià)折價(jià)26．9％，但華潤(rùn)零售的回報(bào)率相當(dāng)?shù)?，?．1―2．9％之間，僅比銀行存款利率略高，如果考慮到其所享受的租金優(yōu)惠，很可能是虧損的，而華創(chuàng)收購(gòu)后卻要承擔(dān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，按收購(gòu)代價(jià)27．2億港元、華潤(rùn)零售1998財(cái)年實(shí)際利潤(rùn)7000萬(wàn)港元計(jì)算，收購(gòu)市盈率高達(dá)75倍。這次并購(gòu)?fù)瑯邮艿绞袌?chǎng)的冷遇。
第三次是2000年10月16日，華創(chuàng)用所持有的子公司華潤(rùn)置地和華潤(rùn)勵(lì)致(01193．HK)的股份，收購(gòu)華潤(rùn)集團(tuán)石化業(yè)務(wù)――華潤(rùn)石油。華潤(rùn)石油占香港石油分銷市場(chǎng)的25―30％份額，盈利能力很強(qiáng)，交換后，華創(chuàng)2001財(cái)年的利潤(rùn)會(huì)大幅提高約11．9-14．9％。但是，從培育核心利潤(rùn)的角度，我們依然看不到這一并購(gòu)的意義。香港的石油分銷市場(chǎng)已接近飽和，內(nèi)地市場(chǎng)則基本被中石油和中石化瓜分，華潤(rùn)石油的擴(kuò)展空間非常有限。如果要投資增加內(nèi)地的加油站，華創(chuàng)的資金實(shí)力難以支持。因此，這一并購(gòu)的作用仍僅限于彌補(bǔ)華創(chuàng)香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)“缺口”，華潤(rùn)石油遲早要被華創(chuàng)賣掉。需要指出的是，因?yàn)槿A潤(rùn)石油只是分銷商，利潤(rùn)波動(dòng)不受自己控制，收購(gòu)后的2001年上半年即出現(xiàn)明顯下滑。
第四次是2000年11月21日華創(chuàng)私有化五豐行，這是紅籌股公司第一次私有化運(yùn)作。華創(chuàng)在公告中明確指出：“皆因五豐行所帶來的現(xiàn)金流量及盈利將會(huì)為華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)集團(tuán)所動(dòng)用，而倘五豐行仍為一間獨(dú)立上市及非為一間附屬公司者，則不可隨意動(dòng)用其資金?！睆乃接谢姆桨冈O(shè)計(jì)和時(shí)機(jī)把握上，華創(chuàng)做得相當(dāng)出色。但是，培育新的核心利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的問題依然沒有解決。
第五次，也是最令市場(chǎng)失望的一次是，2001年11月27日，華創(chuàng)宣布以9．44億港元收購(gòu)華潤(rùn)集團(tuán)旗下華潤(rùn)輕紡的全部業(yè)務(wù)。消息宣布后，華創(chuàng)股價(jià)下跌了10％。首先，華潤(rùn)輕紡的業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)屬成熟產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能過剩，競(jìng)爭(zhēng)激烈，這項(xiàng)收購(gòu)是按5．9倍市盈率，與香港紡織類公司同期市盈率相比，處于偏高水平，如福田實(shí)業(yè)(00420．HK)的2000年市盈率為4．83倍，2001年為4．21倍，冠華國(guó)際(00539．HK)的2000年市盈率為3．19倍，恒富控股(00643．HK)2001年市盈率3．2倍，百德國(guó)際(2668．HK)為3．8倍。其次，雖然華潤(rùn)集團(tuán)保證該資產(chǎn)2002和2003財(cái)年凈利潤(rùn)不低于1．6億港元，但是紡織行業(yè)屬于高競(jìng)爭(zhēng)、低利潤(rùn)率、低增長(zhǎng)行業(yè)，如果生存能力存在困難，盈利保證并沒有實(shí)際意義，很多金融危機(jī)時(shí)期的收購(gòu)都證明了這一點(diǎn)。此外，收購(gòu)華潤(rùn)輕紡前，華創(chuàng)預(yù)計(jì)2002財(cái)年自身凈利潤(rùn)將同比下滑11％，而收購(gòu)后凈利潤(rùn)僅將同比下滑1．2％，華創(chuàng)借關(guān)聯(lián)并購(gòu)保持利潤(rùn)平滑的意圖很明顯，并非為長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)考慮。
從財(cái)務(wù)表現(xiàn)可以看出，自1998年起，華創(chuàng)進(jìn)入了低增長(zhǎng)期，股票走勢(shì)始終未能超越市場(chǎng)平均水平，1998-2006年問的累計(jì)超額收益率為負(fù)值。
新戰(zhàn)略仍然依賴關(guān)聯(lián)并購(gòu)，妨礙核心競(jìng)爭(zhēng)力
在前景不明的形勢(shì)下，2002年初，寧高寧宣布了華創(chuàng)新的戰(zhàn)略發(fā)展模式――“零售帶動(dòng)分銷”，希望建立一種商業(yè)模式，通過零售、紡織、服裝制造業(yè)務(wù)的結(jié)合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。他還宣布，5年內(nèi)將投資50億港元進(jìn)行收購(gòu)，帶動(dòng)零售收入達(dá)到500億元，投資回報(bào)率至少10％，同時(shí)計(jì)劃把當(dāng)時(shí)香港占85％、內(nèi)地占15％的業(yè)務(wù)比例改善到香港和內(nèi)地各占一半。寧高寧的想法是，“到銷售收入達(dá)到500億元時(shí)，即使邊際利潤(rùn)率提高1％(5億元)，也將帶來10％的ROE增長(zhǎng)?！?/p>
依賴關(guān)聯(lián)并購(gòu)消化風(fēng)險(xiǎn)，難以杜絕利益輸送
被華創(chuàng)作為核心業(yè)務(wù)發(fā)展的零售業(yè)務(wù)起步于1997年7月，當(dāng)時(shí)華創(chuàng)與思捷在國(guó)內(nèi)組建了60％：40％持股比例的合資公司，生產(chǎn)和分銷Esprit品牌產(chǎn)品。到2001年，華潤(rùn)零售共運(yùn)營(yíng)著100多家香港超市(華潤(rùn)堂)和約320家內(nèi)地超市(華潤(rùn)超市)，但到2002年底，國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)仍只占公司資產(chǎn)凈值約7％。
由于華潤(rùn)集團(tuán)旗下已經(jīng)缺乏優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)，從2001年開始，華潤(rùn)集團(tuán)只能在國(guó)內(nèi)為華創(chuàng)尋找并購(gòu)對(duì)象。2001年8月，華潤(rùn)集團(tuán)宣布以4．5億元從萬(wàn)科(000002)手中買入萬(wàn)佳超市72％的控股權(quán)。萬(wàn)佳超市2000年的凈利潤(rùn)約3529萬(wàn)元，收購(gòu)價(jià)約18倍市盈率。2001年國(guó)內(nèi)商業(yè)類上市公司IPO發(fā)行價(jià)格相對(duì)于其2000年每股收益的市盈率基本在18―24倍之間(如中成股份為18．74倍， 國(guó)際實(shí)業(yè)為23．52倍，遼寧時(shí)代為18．47倍，南京中商為19．27倍)，香港零售企業(yè)轉(zhuǎn)讓的市盈率一般為10倍，而萬(wàn)佳超市并非上市公司，18倍市盈率明顯偏高，華創(chuàng)的投資者很難接受，因此，華潤(rùn)集團(tuán)先行接手。到2002年6月4日，華創(chuàng)宣布以3．72億元、按2001年12．36倍市盈率收購(gòu)萬(wàn)佳超市65％股權(quán)，同時(shí)也與華潤(rùn)達(dá)成了期權(quán)協(xié)議，在2003年底前按歷史成本購(gòu)買其余35％股份。該收購(gòu)價(jià)與華潤(rùn)集團(tuán)的收購(gòu)成本價(jià)一致。通過關(guān)聯(lián)并購(gòu)的方式，在延期一年之后并購(gòu)，華創(chuàng)解決了收購(gòu)代價(jià)過高的問題，但是也使自身的成長(zhǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)更加依賴。
隨著內(nèi)地與海外資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱逐漸消失，華潤(rùn)集團(tuán)所擁有的制度優(yōu)勢(shì)不再，其從第三方收購(gòu)越來越具有風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，未能一次性收購(gòu)蘇果超市的絕對(duì)控制權(quán)就是一個(gè)例子。2002年9月，華創(chuàng)以2．23億元從華潤(rùn)集團(tuán)手中收購(gòu)江蘇省最大的連鎖超市――蘇果超市39．25％股權(quán)，成為并列第一大股東。
在零售業(yè)盈利前景黯淡的情況下，2003年2月17日，華創(chuàng)又從華潤(rùn)集團(tuán)手中收購(gòu)了A股上市的紡織企業(yè)四川錦華(000810)，這使海外投資者更為憂慮。其收購(gòu)價(jià)為2002年市盈率的24．4倍，很難令成熟的香港市場(chǎng)接受。華創(chuàng)管理層解釋說，這是考慮到四川錦華作為A股上市公司的“無(wú)形資產(chǎn)”，該地位將使紡織業(yè)務(wù)未來的收購(gòu)機(jī)會(huì)大增。但是，對(duì)香港投資者來說，華創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好，現(xiàn)金流強(qiáng)勁，并不需要一個(gè)A股上市地位作為將來擴(kuò)張的工具。這說明，由于缺乏培育核心利潤(rùn)的能力，即使在新的發(fā)展策略下，華創(chuàng)依然需要從關(guān)聯(lián)并購(gòu)獲取幫助，因而無(wú)法杜絕向母公司輸送利益。
擺脫關(guān)聯(lián)并購(gòu)的代價(jià)不菲，周期漫長(zhǎng)
雖然關(guān)聯(lián)并購(gòu)降低了華創(chuàng)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但也削弱了其市場(chǎng)交易能力。在內(nèi)地市場(chǎng)逐漸開放的情況下，寧高寧也多次強(qiáng)調(diào)，華創(chuàng)以往的發(fā)展模式難以持續(xù)。為了改變以往以收購(gòu)為主的交易型公司形象，近兩年，華創(chuàng)幾乎沒有新的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，零售業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向以開新店為主的內(nèi)生性成長(zhǎng)，但是，由于缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)張速度過快又導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)。
首先，啟動(dòng)成本高。作為快速擴(kuò)張的一個(gè)衡量指標(biāo)，零售部門的折舊費(fèi)已從2001年的8900萬(wàn)港元增長(zhǎng)到2004年的4．26億港元。如果華創(chuàng)繼續(xù)擴(kuò)張的話，盈利前景將更加黯淡；不僅如此，與同類公司相比，華創(chuàng)零售業(yè)務(wù)的工資成本較高，占銷售收入的6．4％，而行業(yè)平均水平僅為5％，也就是說，華創(chuàng)比同行業(yè)高出25％。因此，2005年華創(chuàng)管理層已經(jīng)提出，開任何新店的條件是，必須能夠在開業(yè)第一年就實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
其次，租金費(fèi)用不合理。華創(chuàng)的租金費(fèi)用占銷售額的比例曾一度達(dá)到7.3％，2005年降到6％左右，仍高于行業(yè)平均的4-5％。以萬(wàn)佳超市為例，其83％的商店物業(yè)都是租賃的。這也反映出總部的缺乏規(guī)劃。雖然物業(yè)租金上漲不是華創(chuàng)所能控制的，但是，華創(chuàng)必須通過擴(kuò)大銷售收入，控制擴(kuò)張速度，降低租金壓力。
第三，物流分散。在最初的擴(kuò)張階段，華創(chuàng)的門店出現(xiàn)了大量物流問題和與供應(yīng)商關(guān)系問題，導(dǎo)致效率降低和成本上升。物流方面的兩個(gè)區(qū)域分銷中心分別服務(wù)于萬(wàn)佳超市和蘇果超市，雖然我們很難單獨(dú)區(qū)分其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，但進(jìn)一步集中物流肯定可以增加華創(chuàng)同供應(yīng)商的議價(jià)能力。