時間：2023-07-11 16:45:01
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關(guān)鍵詞：美國資本市場 投資工具 最優(yōu)化投資組合
隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展以及對外貿(mào)易規(guī)模的不斷擴大，近年來我國外匯儲備數(shù)額迅速增加。至2007年5月31日止。我國外匯儲備額已達12926.71億美元。同期中國持有美國國債的規(guī)模已經(jīng)高達4074億美元，占同期外匯儲備總量的1/3左右。在目前本幣升值、通貨膨脹、資本市場政策變動等因素的影響下，通過更多的投資工具來減少風險，已成為當務之急。
一、美國資本市場投資工具的選擇
在美國的資本市場上，最具代表性的投資工具就是債券和股票。債券尤其是美國國債，以其低風險性而著稱，股票以其高收益性而著稱，因此。本文以低風險的美國國債和高收益的普通股為投資手段，對在美國資本市場上的最優(yōu)投資方式進行綜合投資分析。
(一)短期國庫券指借給美國財政部的短期貸款，期限為30天的短期政府債券。一年總收益則是指30天到期后重復購買30天期國庫券的收益率。此項由聯(lián)邦政府直接負責，不存在違約風險。
(二)長期政府債券是美國政府的直接債券，被認為是信譽度最高的可得收益。一般代表到期期限在20年以上的政府債券。它有一通行水平的息票利率。
(三)中期政府債券是指到期期限在7年以上10年以下的政府債券，它也有一通行水平的息票利率。
(四)大公司股票是指標準普爾500指數(shù)樣本中列出的在美國資本市場上500家最大公司的市值加權(quán)組合。它可以反映美國大中型成熟企業(yè)股票在美國股市中的總體趨勢，是美國股市走勢的一個縮影。
(五)小公司股票主要由紐約證券交易所中最小的1/5部分中的股票構(gòu)成。在1/5部分中，股票主要是以其市場基本值(市價×流通股數(shù)量)來劃分登記的。小公司股票代表了美國股市中的小型企業(yè)、成長企業(yè)和風險資產(chǎn)。
二、建模原理
在多風險資產(chǎn)投資組合的期望收益率與標準差之間的關(guān)系曲線上，存在有一個最低風(標準差)的投資組合，該組合就是最優(yōu)投資組合。
當一項無風險資產(chǎn)與多項風險型資產(chǎn)進行投資組合時，最優(yōu)投資組合就是資本配置線與有效邊界相切的那一點。
三、各種全面投資組合策略
下面根據(jù)不同經(jīng)濟時期，對美國資本市場上5種最為傳統(tǒng)的投資工具(短期國庫券、長期政府債券、中期政府債券、大公司股票、小公司股票)進行研究，來確定相應的最優(yōu)投資組合策略。在以下的討論中本文是基于該5種投資工具30年(1975―2004年)的收益率數(shù)據(jù)進行研究的。
(一)投資組合A
短期國庫券一般可視為無風險資產(chǎn)，但是當考慮到通貨膨脹和稅收影響時，短期國債就并非是一種無風險投資了。下面我們先將其視為一種風險資產(chǎn)與其他5種投資工具一起進行最優(yōu)化投資研究(該組合為投資組合A)。經(jīng)Excel分析軟件運算，預期收益率及標準差如表1所示。
關(guān)鍵詞：濱水地區(qū)；開發(fā)建設；經(jīng)濟分析
Abstract: Become a new hot spot in recent years, the city's large-scale construction and development, waterfront development and construction of its superior geographical environment and the potential appreciation of space makes the government open to their rush. With the construction of large-scale urban waterfront, the economic benefits of the construction of the Waterfront proposed financing strategy, and to provide some reference to some of the city's waterfront development and construction .
Key words: Waterfront、Development and construction、Economic Analysis
中圖分類號：F293.2文獻標識碼：A 文章編號：2095-2104（2012）
1、引言
依水筑城是人類文明發(fā)展過程中的普遍現(xiàn)象。世界上許多著名城市都地處江河湖海交匯之處，由此帶來的便捷水運優(yōu)勢不僅為城市的日常運作帶來方便，還成為文化交融的載體，形成各自獨特的吸引力。諸如悉尼、威尼斯、香港等都是因水而興并由此享譽全球的典范。
在我國，隨著近幾年城市的大規(guī)模建設和發(fā)展，濱水地區(qū)的開發(fā)建設成為新的熱點，其優(yōu)越的地理環(huán)境和潛在的升值空間都使得政府、開放商對其趨之若鶩。
因此，如何對城市濱水區(qū)進行經(jīng)濟的投資建設成為我國當前各城市快速發(fā)展背景下所必須面對的重大研究課題。
2、濱水地區(qū)的經(jīng)濟效益分析
2.1投資效益評價
近期由于基礎(chǔ)設施投資較大，且處于市場拓展期，接待游客較少，營業(yè)收入較少，項目盈利能力較弱。中遠期隨著使用人群的增多，項目年均收入會得到較大提高，投資收益率明顯提高。
項目建設初期投資規(guī)模大，投資回報少，政府應在基礎(chǔ)設施配套以及融資方面給予各種優(yōu)惠政策。項目遠期進入正常運營后，投資收益能力明顯改善，盈利相當可觀。項目整體投資回收期約為10年。
2.2社會效益分析
濱水地區(qū)的開發(fā)建設，充分體現(xiàn)了城市的水系發(fā)達的城市特色，以水為起訖點，對基地內(nèi)的原有水系進行改造建設，最后營造出一處擁有開闊湖面的優(yōu)良景觀環(huán)境，成為城市特色景觀節(jié)點。基于湖泊的優(yōu)越岸線資源而進行的一系列開發(fā)，將會極大地帶動地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，不僅掀起濱水兩岸的開發(fā)熱潮，還將帶動影響其周邊的房地產(chǎn)的開發(fā)，整個地區(qū)的土地都將被激活，引出一連串的積極地經(jīng)濟效應。
2.3生態(tài)效益分析
濱水地區(qū)按設計分期建成后，將旅游資源開發(fā)和自然生態(tài)環(huán)境建設有機結(jié)合，這不僅符合可持續(xù)發(fā)展的要求和生態(tài)建設的理念，而且還能同時滿足游客與居民的生活消費需求。通過明確的環(huán)境質(zhì)量管理目標，完善功能區(qū)劃，合理布局，實行雨水和生活污水分流，污染物排放強化管理措施，保持良好的環(huán)境質(zhì)量，體現(xiàn)人與自然的和諧并與現(xiàn)代文明的融合。通過水、電、交通、信息、安全、綠化與美化等基礎(chǔ)設施建設，提升居民居住質(zhì)量，充分體現(xiàn)本項目建設的良好的環(huán)境效益。
3、融資策略
3.1可借鑒的融資手段
因此，在新的形勢下，應盡快建立市場化、多元化基礎(chǔ)設施的融資渠道。在西方經(jīng)濟發(fā)達國家，有些我國尚未采用的城市基礎(chǔ)設施融資模式對于完善資本市場結(jié)構(gòu)、支持城市基礎(chǔ)設施的建設、豐富居民的金融資產(chǎn)、促進民間投資有著重要的借鑒作用。
3.1.1市政債券(Municipal Bond)
市政債券是由地方政府或其授權(quán)機構(gòu)發(fā)行的有價證券，籌集的資金用于市政公用設施和社會非經(jīng)營性項目的建設。市政債券分為兩大類：一種是一般債務債券，是以當?shù)卣庞煤投愂漳芰ψ鳛檫€本付息的保證，所籌措的資金往往用于修建普通公路、公園以及一般市政設施等。另一種是收益?zhèn)?，是由地方政府的授?quán)機構(gòu)(企業(yè))為了投資建設某項基礎(chǔ)設施而發(fā)行的債券，這些基礎(chǔ)設施包括收費路橋、隧道、自來水廠、污水處理廠、電廠、地鐵和港口等，以該項設施的有償使用收入作為還債資金。由于收益?zhèn)膬斶€，不是以政府稅收為之擔保，而是以有關(guān)項目是否盈利為前提條件，因而與一般債務債券相比，收益?zhèn)耐顿Y風險往往要大一些。在西方發(fā)達經(jīng)濟國家，許多地方政府是通過發(fā)行市政債券的方式籌措資金來建設市政項目。
3.1.2基礎(chǔ)設施收費證券化
基礎(chǔ)設施收費證券化是資產(chǎn)證券化中的一種，是資產(chǎn)證券化與基礎(chǔ)設施項目相結(jié)合的產(chǎn)物，是資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設施項目中的具體運用?；A(chǔ)設施收費證券化是指以基礎(chǔ)設施的未來收費所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行債券進行融資的方式，債券的還本付息來源于基礎(chǔ)設施的未來收費所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流。經(jīng)營性基礎(chǔ)設施一般有兩個特點：一是由于消費者對基礎(chǔ)設施的消費數(shù)量或次數(shù)是比較穩(wěn)定的，不會有較大的波動，消費價格受政府管制，也不會有較大的波動，因此經(jīng)營性基礎(chǔ)設施收費的收益十分穩(wěn)定；二是基礎(chǔ)設施建設受到中央政府或地方政府的支持，風險低。因此經(jīng)營性基礎(chǔ)設施是很適合采取證券化融資的優(yōu)良資產(chǎn)，以基礎(chǔ)設施收費為支撐發(fā)行的債券較容易被資本市場上的投資者所接受。而且由于僅僅轉(zhuǎn)讓了未來現(xiàn)金流，并未真正轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益，能在有效保護國家對城市基礎(chǔ)設施所有權(quán)的基礎(chǔ)上解決資金問題。
3.1.3私人主動融資(Private Finance Initiative，簡寫為PFI)
PFI是是BOT 的優(yōu)化，上世紀九十年代初始于英國，后在歐洲和北美的大型基礎(chǔ)設施建設項目中得到廣泛應用。PFI項目由政府根據(jù)實際需要發(fā)起籌建，私營企業(yè)和私有機構(gòu)組建的項目公司具體負責項目的融資、設計、開發(fā)和建造。與BOT 模式不同的是，政府對項目的要求沒有那么具體，往往只有目標和功能要求，充分利用私營企業(yè)的優(yōu)勢，實現(xiàn)項目的選擇、設計和運營的創(chuàng)新；項目竣工后，項目公司不是將項目提供給最終使用者，而是出售或租賃給政府及相關(guān)部門。也有一些特殊的PFI項目，項目公司可以負責經(jīng)營，并直接為公眾提供服務，費用仍由政府及相關(guān)部門支付。
只買好的資產(chǎn)并沒有錯。如果能像巴菲特一樣，以較低的價格買入優(yōu)良資產(chǎn)當然是最好不過了。巴菲特的成功在于他不但能夠判斷一個投資對象是不是優(yōu)良資產(chǎn)，還能準確地發(fā)現(xiàn)這個投資對象的價值，并能以低于價值的價格買入。但如果一個優(yōu)秀公司的價值是100，而價格是200，投資者最好回避。
同樣，投資者沒有必要回避黃沙類資產(chǎn)。如果一個不景氣公司的價值是10，而價格是5，投資者可以考慮買，入。雖然不良資產(chǎn)面臨進一步惡化和貶值的可能。但是如果市場已經(jīng)把這種可能做了定價，如果現(xiàn)在的價格低于甚至是最壞情況下的價值，那么買入黃沙也會帶來可觀的回報。
但問題是，作為一般個體投資者，人們很難具備巴菲特所擁有的信息、能力和資源。即便是機構(gòu)投資者，大多數(shù)也沒有他那樣的經(jīng)驗和判斷能力。
股票市盈率是風向標
把市盈率當作股市價值的惟一的、精確的衡量標準。顯然缺乏說服力。但對于股市整體，特別是比較成熟的股市來說，市盈率不失為一個最好的長期回報的風向標。
哈佛大學的坎貝爾教授(John―Y.Campbell)和耶魯大學的席勒教授(Robert J Shiller)通過對美國超過一百年的股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，市盈率的倒數(shù)和相應股市的回報有著密切的正比關(guān)系。也就是說，市盈率越高，未來的回報就越低。2000年，面對狂熱的股市，他們根據(jù)當時高高在上的市盈率大膽預測未來十年內(nèi)美國股市的實際回報(扣除通貨膨脹)將會接近于零。不幸的是，對于大多數(shù)投資者來說，結(jié)果被他們言中了。
讓我們用一個簡化了的分析來看看在市盈率很高時的投資風險。2007年8月64倍的市盈率意味著用64元買每1元的盈利。假定所有的上市公司都能按照每年12％的增速高速發(fā)展，10年之后再進入穩(wěn)定發(fā)展期。10年后這些公司的盈利將會達到3.11元。對于一個穩(wěn)定的市場，正常的市盈率一般是在12―18之間。就讓我們?nèi)∑涓叨恕τ?.11元的盈利，18倍的市盈率意味著5s.91元的市場價值。不知道有沒有任何一個理性的投資者愿意以64元買入十年后價值55.91元的資產(chǎn)。
再來看看全球的股市。股市的危機爆發(fā)在2008年10月。當時各個市場2008年9月底的市盈率分別是：美國16.5；發(fā)達國家10.8；新興國家10.7。除了恐慌之外，很難找到理由來充分解釋10月份的全球股市暴跌?，F(xiàn)在(2009年4月)各個股票市場的市盈率分別是：美國16；發(fā)達國家12.6；新興國家10.9。如果讀者可以查閱到這些市場近十年的市盈率數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)配置的角度來看，這些市場的價值被低估了。
投資債券是投資相應公司
雖然債券市場(固定收益類)不如股票市場那樣驚心動魄，但作為資產(chǎn)配置的一個重要組成部分。債券的地位和作用在這次危機中得以充分的體現(xiàn)。比起股票市場來說，債券市場有著收益低但是較穩(wěn)定的特點。不過在這次金融危機的沖擊下，各類債券的利率分別走向了不同的極端。一邊是3％左右的國債，一邊是高達20％的垃圾債券。面對如此巨大的反差，投資者該如何抉擇?
相信對垃圾債券的數(shù)學分析模型的數(shù)量不會比垃圾債券的種類少多少。就像各個知名信用評級機構(gòu)錯誤地評定MBS的信用等級一樣，建立在對歷史數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上的垃圾債券分析模型也是不可靠的。
現(xiàn)在真實的情況是，投資者其實不需要太多地分析，甚至不需要太多的債券知識，就可以對垃圾債券的價值作出大致的判斷――投資垃圾債券就是投資于相應的公司。投資者如果相信上面關(guān)于上市公司價值的分析，就很容易得出同樣的結(jié)論：作為一個整體，垃圾債券的價值被低估了。
正如在上期雜志中指出的。投資者對安全的需求――部分是由于恐慌帶來的――導致各種國債的利率非常之低，以至于這些債券失去了其應有的投資吸引力。但凡關(guān)注最近的財經(jīng)新聞的投資者都會知道美國為了阻止和拯救這次危機向市場投入了大量的貨幣；歐共體也不例外。未來的高通貨膨脹幾乎是在所難免。和股市市盈率暗示的真實回報(超出通貨膨脹的回報)不同。也不像通貨膨脹保護類債券(TIPS)，這些國債的全部回報就是它們的名義利率。投資者在投入這些債券后不但面臨可能的長期的實際虧損，而且極有可能面臨短期的賬面巨虧。當然，和其他投資品種相比，這些國債的安全性還是非常高的。
期貨投機者比例上升
比起股票和債券市場，商品期貨市場更難讓人琢磨。各種價值分析都會遇到根本上的挑戰(zhàn)。作為一般的投資者，如果我們的1Q沒有超過160，還是放棄對這個市場進行技術(shù)和價值分析為好。但放棄技術(shù)和價值分析并不代表放棄投資分析。我們還是可以通過一些簡單的數(shù)據(jù)研究來發(fā)現(xiàn)投資機會。
簡單的例子是：美國原油期貨市場上大致有兩類投資者：商業(yè)用戶類和投機者(還有少量的其他參與者)。最近十年原油期貨市場上商業(yè)用戶看多所占比例總體呈下降趨勢。投機者的比例逐漸上升。特別是最近一年，投機者占有的比例達到了歷史高點。在決定近期是否投入之前，投資者只需要回答一個問題：你是否愿意與狼共舞?
1：15：房地產(chǎn)價格衡量標準
如果租金在回報來源中占的比例越來越少――就像今天的中國房地產(chǎn)市場，投資者就會要求(或幻想)較高的房地產(chǎn)的增值來彌補租金回報的不足。而這種要求又是不現(xiàn)實的，不能持久的，是泡沫產(chǎn)生的典型前提。就像市盈率可以作為股市的風向標一樣，年租金收入和房價的比率也可以作為房地產(chǎn)投資的一個參照標準。投資者可以用1：15作為一個出發(fā)點來衡量現(xiàn)今中國房地產(chǎn)市場價格的相對高低。
其次，投資者可以利用假期時間在國內(nèi)各個城市走一走。看到各地一幢幢拔地而起的高樓可能是一件很振奮人心的事。但是再看看一幢幢黑洞洞閑置已久的空樓，不知投資者會有什么樣的感受。有了這兩個簡單易行的工具，投資者自然會決定中國房地產(chǎn)的投資價值。
多元化投資是法寶
雖然在以上的分析中可以明顯地看到對各類資產(chǎn)的偏向，但這并不是建議投資者采取極端的行動。例如全部投入股票或者全部撤出國債。資產(chǎn)管理的一個核心就是多元化投資。拋開理論的分析，多元化投資的好處是使投資者避免巨大的損失。
根據(jù)以上的分析，投資者可以按照自己的實際情況決定是否或者如何調(diào)整自己的資產(chǎn)組合：
關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 期權(quán) 二叉樹模型 Black-Scholes公式
可轉(zhuǎn)債是一種復合金融工具，因而可轉(zhuǎn)債的價值特征特別復雜，可轉(zhuǎn)債定價是金融工程中有挑戰(zhàn)性的課題之一?？赊D(zhuǎn)債作為股權(quán)融資的補充，對于完善國內(nèi)證券市場投資品種、進行積極的金融創(chuàng)新有重要的意義。
可轉(zhuǎn)債定價模型
目前國內(nèi)對可轉(zhuǎn)債研究都是基于小樣本，而且時間跨度不超過一年甚至僅為一天的結(jié)果，最長僅為3個月。本文研究的是2002-2004年市場上的19只轉(zhuǎn)債的日交易數(shù)據(jù)，對于2004年發(fā)行的暫時沒有納入。所有轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)不做特別說明均來自北方之星公司開發(fā)的阿爾法數(shù)據(jù)服務系統(tǒng)。本文采用兩種模型，其一是分解模型；其二是二叉樹定價模型。通過研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債價格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型將可轉(zhuǎn)債分解成兩部分――一個普通的公司債券和一個關(guān)于標的股票的看漲期權(quán)，債券部分采用貼現(xiàn)因子模型，看漲期權(quán)定價采用Black-Scholes定價模型。分解模型由于計算量小，方法簡單，也是目前實務界常用的方法，但是轉(zhuǎn)股權(quán)和普通意義上的看漲期權(quán)并不完全一樣，因為轉(zhuǎn)股價隨著轉(zhuǎn)債觸發(fā)條件而不斷修正，由于Black-Scholes適用于歐式期權(quán)，但是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)是路徑依賴的美式期權(quán)，可以提前執(zhí)行，一般國內(nèi)轉(zhuǎn)債的封閉期只有半年（少數(shù)也有一年）。而且這種方法忽略了轉(zhuǎn)債中隱含的贖回權(quán)和回售權(quán)。
二叉樹模型
為了克服分解模型的缺陷，本文還采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型來對轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)定價，考慮到運算效率和精確性，可取步長為100。并將風險調(diào)整利率納入二叉樹的計算中。在二叉樹每一結(jié)點，考察以下幾個因素，現(xiàn)逐一說明：
（1）終點條件（Endnode Condition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是轉(zhuǎn)債到期時刻T的公平價值，ST為T時刻標的股票價格，nTST為轉(zhuǎn)股價值，λ為持有轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股到期利息補償比率，Par為轉(zhuǎn)債面值。
（2）轉(zhuǎn)換價值邊界（Convertion Value Boundary），在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債公平價值一定高于轉(zhuǎn)換價值，否則就存在套利機會，因而：
（3）贖回邊界（Call Boundary），也稱為強制轉(zhuǎn)換條款，即當股價滿足觸發(fā)條件ρ時，發(fā)行人有權(quán)按照條款約定的價格贖回部分或者全部的債券。即：
kt是t時刻的贖回價格。
（4）回售邊界（Put Boundary），如果轉(zhuǎn)債價格低于贖回價格，那么持有人可以執(zhí)行回售權(quán)獲得無風險收益，即存在套利機會。故：
其中Pt為t時刻的贖回價格。
在二叉樹的每一個節(jié)點，判斷轉(zhuǎn)債價值是否達到條件（2）、（3）、（4），然后根據(jù)Brennan和Schwartz（1980）提出的發(fā)行人最優(yōu)贖回策略和持有人最優(yōu)回售策略，決定是否執(zhí)行期權(quán)。
（5）利率及信用風險，由于可轉(zhuǎn)債既有股票特性又有債券特性，它的價格也受發(fā)行公司的信用風險影響和利率的影響，Brennan和Schwartz假定利率服從均值回復模型，Ho和Pfeffer假定利率服從Ho-Lee模型。由于國內(nèi)企業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債一般都有銀行提供擔保，因而本文認為轉(zhuǎn)債和普通公司債券具有相同的信用風險，故采用相同期限企業(yè)債的到期收益率作為可轉(zhuǎn)債的貼現(xiàn)因子。
樣本選取
為了樣本的代表性和數(shù)據(jù)完整性，選取19只轉(zhuǎn)債的日收盤價格數(shù)據(jù)，時間跨度為2002.1.1-2004.8.31。
按照前面介紹的二叉樹方法，用Matlab7.0編程，輸入變量有：
一面是債性的保護，一面是轉(zhuǎn)股帶來的潛在收益，可轉(zhuǎn)債看起來似乎是完美的投資品種。然而，在股債蹺蹺板的背后，同時也是風險和收益的蹺蹺板。
兩面性
可轉(zhuǎn)換債券是指在一定條件下能夠轉(zhuǎn)換成相應上市公司股票的債券，兼具股性和債性。可轉(zhuǎn)債的票息收入通常低于相同期限的企業(yè)債、公司債，但轉(zhuǎn)股價帶來的套利機會吸引了不少投資者的參與。債性較強的可轉(zhuǎn)債在股市下跌時，由于債底的保護而能夠在很大程度上幸免于難，而股性較強的可轉(zhuǎn)債則通常能以相對更低的風險享受二級市場上揚帶來的收益。
不同的可轉(zhuǎn)債股性和債性有著較大的差別。通常用轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率來衡量轉(zhuǎn)債的股性、債性。轉(zhuǎn)股溢價率指的是可轉(zhuǎn)債如果進行轉(zhuǎn)股，相較轉(zhuǎn)股價值的溢價，具體計算方法為（可轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)股股數(shù)×股票市價）/（轉(zhuǎn)股股數(shù)×股票市價），轉(zhuǎn)股溢價率提升，則股性變?nèi)?，反之則變強。多數(shù)情況下，轉(zhuǎn)股溢價率都為正數(shù)，當其值為負數(shù)時，則出現(xiàn)了轉(zhuǎn)股套利機會，但通常這種機會維持的時間不會太長，如近期市場上國投轉(zhuǎn)債和巨輪2轉(zhuǎn)債的套利機會。
2013年以來，伴隨著股市的持續(xù)回升，可轉(zhuǎn)債市場的平均轉(zhuǎn)股溢價率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，市場整體的股性逐步加強。純債溢價率簡單來說是指可轉(zhuǎn)債價格相比較純債價格的溢價程度，具體計算方法為（可轉(zhuǎn)債價格-純債價格）/純債價格，純債溢價率同債性亦是負相關(guān)的關(guān)系。在多數(shù)情況下，轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率就像蹺蹺板的兩端，呈現(xiàn)此高彼低或是此低彼高，兩者是衡量轉(zhuǎn)債股性和債性的關(guān)鍵性指標，如轉(zhuǎn)股溢價率高、純債溢價率低則債性強，典型的如當前的歌華轉(zhuǎn)債、中海轉(zhuǎn)債等，轉(zhuǎn)股溢價率都在80%以上、純債溢價率都在15%以下，而國投轉(zhuǎn)債和巨輪2則屬于典型的股性強品種。不過總體來看，目前可轉(zhuǎn)債仍以平衡型轉(zhuǎn)債占到絕大多數(shù)。
需要提醒投資者的是，雖然可轉(zhuǎn)債帶有本息償付屬性，但是由于二級市場的炒作，不少可轉(zhuǎn)債的價格往往超越了到期價格，可轉(zhuǎn)債的到期收益率呈現(xiàn)負收益，從而導致中途買入的投資者可能承擔本金損失的危險。目前市場尚未到期的23只轉(zhuǎn)債中上僅有5只的到期收益率為正。由此可見，隨著2013年以來轉(zhuǎn)債價格的上漲，轉(zhuǎn)債的風險也隨之增加。
市場狀況
目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場的容量、樣本比較有限，且民生、工行、中行三大行發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模占了市場超過50%的份額，因而可轉(zhuǎn)債基金亦是呈現(xiàn)數(shù)量和規(guī)模相對有限，且持券重復度高的特點。
從投資范圍來看，目前可轉(zhuǎn)債基金大致分為3類：一類是只投資可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債等債券市場，不參與股市，如近期新發(fā)行的天治可轉(zhuǎn)債基金；一類是投資于可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債等債券和股票一級市場，如華寶興業(yè)可轉(zhuǎn)債；第三類也是目前最主流的一類可轉(zhuǎn)債基金，既可以投資于可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債等債券，亦可同時投資股票一、二級市場，如中銀轉(zhuǎn)債增強、匯添富可轉(zhuǎn)換債券、華安可轉(zhuǎn)債等。這些基金在晨星分類中皆屬于保守混合型基金。
市場上現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債基金成立時間皆比較短，僅有興全可轉(zhuǎn)債混合成立超過5年，今年一季度末規(guī)模為35.73億元，也是目前可轉(zhuǎn)債基金中規(guī)模最大的一只基金，其余的可轉(zhuǎn)債基金成立期限多未超過2年，且規(guī)模也較小，資產(chǎn)凈值最小的僅5500萬元。由于可轉(zhuǎn)債市場目前的容量相對有限，這些基金在持倉上的重復度較高，多數(shù)重倉中行轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債等規(guī)模較大、股債特性相對平衡的轉(zhuǎn)債，但是在持倉的長尾部分不同基金的差異仍舊較大。
此外，不同基金的激進程度從持股比例和持券集中度中可見一斑，從最新披露的季報數(shù)據(jù)來看，個別激進的可轉(zhuǎn)債基金股票持倉接近凈資產(chǎn)的20%，也有甚者五大債券的持倉占到凈資產(chǎn)的137%，僅單一轉(zhuǎn)債的持倉就達到50%左右，這無疑給基金埋下了較大的安全隱患，正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”?？傮w而言，現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債基金的持倉多數(shù)還是在平衡的基礎(chǔ)之上，追求市場可能帶來的套利機會。
如何選擇
隨著各家基金公司對固定收益產(chǎn)品線的重視，可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)量也隨之增加，目前市場上有14只可轉(zhuǎn)債基金。在選擇的時候可重點從費率、基金經(jīng)理管理經(jīng)驗、過往業(yè)績以及產(chǎn)品投資風格特征與自身風險承受能力匹配度幾個角度著眼。
從一次性購買費率（包括管理費、托管費、申購、贖回費等）來看，目前市場上可轉(zhuǎn)債基金的平均費率水平在1.7%左右，投資者可關(guān)注費率較低的C份額，該類份額沒有申購費且多數(shù)持有超過1個月可免贖回費。在費率的基礎(chǔ)上，建議投資者選擇基金經(jīng)理投資管理經(jīng)驗豐富且過往管理業(yè)績優(yōu)良的產(chǎn)品。如興全可轉(zhuǎn)債，基金經(jīng)理楊云歷任申銀萬國證券研究所金融工程部、策略部研究員，主要從事可轉(zhuǎn)債研究，其對基金的管理年限長達6年，截至5月底，其任職回報率為125%，大幅超越同類。最后，投資者需要對自身的風險承受能力有清晰的認識，從而選擇匹配的基金。建議保守型的投資者盡量選擇股票持有比例低、債券集中度也相對較低的產(chǎn)品，如華寶興業(yè)可轉(zhuǎn)換債券、華安可轉(zhuǎn)換債券等，風險偏好高的投資者可適當關(guān)注博時轉(zhuǎn)債增強。
投資風險
可轉(zhuǎn)債基金的投資風險大體由兩方面構(gòu)成：可轉(zhuǎn)債市場帶來的系統(tǒng)性風險以及基金經(jīng)理管理不當帶來的投資風險。
由于可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，一切能對股市和債市構(gòu)成風險的因素都可能對其形成風險。具體來看，如市場風險偏好、估值水平、宏觀經(jīng)濟運行狀況、利率水平的高低、資金面緊縮程度、發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的盈利狀況、信用等級等，都將直接影響可轉(zhuǎn)債市場的價格波動。例如，在2011年市場資金面極度緊縮的情況下，債市承壓，可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了較大幅度的下跌，而隨即爆發(fā)的城投債違約風波又再次重挫市場，但自2012年年底以來，股市出現(xiàn)了一波估值修復，可轉(zhuǎn)債市場的價格也隨即水漲船高。此外，由于可轉(zhuǎn)債的募集說明書對轉(zhuǎn)股價格的改動有諸多相關(guān)條款，投資者博弈條款的行為也可能帶來轉(zhuǎn)債價格的變動?？梢?，影響轉(zhuǎn)債的因素是多樣化的，也給普通投資者分析帶來了一定難度。
【關(guān)鍵詞】上市公司 融資方式 風險管理 治理對策
上市公司的融資問題,對上市公司的生存和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。而目前,我國上市公司在融資方面還存在一些問題,許多公司只顧籌集資金而不考慮風險,更不談風險管理,從而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動,甚至導致破產(chǎn)或被兼并。其后果不僅阻礙了上市公司的發(fā)展,也損害了廣大股民的利益。因此,完善上市公司的融資風險管理已成當務之急。
一、我國上市公司融資方式及其風險管理現(xiàn)狀概述
目前,我國上市公司的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道。內(nèi)源融資是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分,包括初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益;外源融資是企業(yè)通過一定的方式向企業(yè)之外的經(jīng)濟主體籌集的資金,包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中,上市公司常用的股權(quán)融資方式有,首次公開發(fā)行(IPO)、增發(fā)、配股等;常用的債權(quán)融資方式有銀行借款、普通企業(yè)債券以及可轉(zhuǎn)換債券。在我國證券市場建立之前,我國企業(yè)的融資方式比較單一,主要依靠企業(yè)自身積累和國有銀行的貸款。在上世紀90年代之前,我國國企的融資幾乎是依靠國有銀行的貸款,呈現(xiàn)出“債務融資偏好”;上世紀90年代證券市場建立之后,隨著其發(fā)展壯大,股權(quán)融資成為了中國上市公司重要的融資途徑。上世紀90年代后期至今,我國上市公司的融資方式已經(jīng)呈現(xiàn)百花齊放的多元化融資結(jié)構(gòu),出現(xiàn)了傳統(tǒng)與新興融資方式并存的格局。如同傳統(tǒng)融資方式一樣,盡管新融資方式有其獨特的優(yōu)勢與特點,但其應用仍然具有許多不確定性因素,其風險影響與危害不容忽視。也就是說,我國上市公司的融資方式還存在著不少問題,獨立風險咨詢機構(gòu)甫瀚調(diào)查發(fā)現(xiàn)我國91%的上市公司風險管理能力欠佳,風險管理現(xiàn)狀不樂觀。首先,融資觀念落后。上市公司成本觀念淡薄,只考慮眼前的成本,而非企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和綜合資金成本;風險意識較差,無論是事前風險防范,還是事后危機處理,都僅僅是從流程、技術(shù)層面把握,沒有得到企業(yè)高層的高度關(guān)注。其次,融資安排不當,出現(xiàn)了過度融資現(xiàn)象。據(jù)不完全統(tǒng)計,1995年到2009年間,各年度發(fā)生資金閑置事件的數(shù)量共870起,涉及上市公司924家,平均每年發(fā)生89起,共閑置資金972.8億元,平均97億元/年。調(diào)查發(fā)現(xiàn),公告披露變更投資方向的上市公司中約有1/4的募集資金被閑置。募集的資金變更投資方向,擴大了企業(yè)的經(jīng)營風險,加劇了退市風險。再次,融資時機考慮不周,易導致股票價格大起大落。
二、上市公司的新融資方式及風險比較
(一)上市公司的新融資方式及風險比較
為了降低或者規(guī)避風險,上市公司除采取傳統(tǒng)融資方式外,還從發(fā)達國家引入和改良了一些新的融資方式,如資產(chǎn)證券化、項目融資及信托融資等。此外定向增發(fā)新股、融資租賃、短期融資券及分離交易可轉(zhuǎn)債也是近幾年在上市公司中流行的新融資方式。下面簡單分析這幾種融資方式的不同。
1.融資條件比較。證監(jiān)會對上市公司定向增發(fā)新股無明確盈利要求,業(yè)績不優(yōu)秀的公司也可以定向增發(fā)新股。短期融資券主要強調(diào)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和企業(yè)最近一年須盈利,鼓勵業(yè)績和信譽好的大型企業(yè)發(fā)行。發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債除了滿足普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行要求外還應滿足:公司最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣;最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于本次發(fā)行的公司債券一年的利息。
2.融資成本比較。定向增發(fā)新股可以由上市公司自行銷售,也可由券商承銷,前者成本較低,后者成本較高。而融資租賃的資本成本較高,但由于租賃在折舊提取、租金的稅前扣除上可產(chǎn)生稅收效果,使得融資租賃的實際融資成本要低于其名義成本。此外,租賃融資的機會成本比其他融資方式的機會成本要小些。比較而言,短期融資券融資成本較低。而發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債可以實現(xiàn)一次發(fā)行、兩次融資,其中兩次融資分別是發(fā)行債券(債務融資)和權(quán)證行權(quán)(股權(quán)融資),會使成本降低。
3.融資期限比較。定向增發(fā)新股是股權(quán)融資,沒有期限限制。融資租賃是一種中長期投融資行為,租賃期限一般較長,接近設備有效使用年限。短期融資券最短為3個月,最長為1年,種類包括3個月、6個月、9個月和1年期,不利于作為長期籌資方式使用。分離交易可轉(zhuǎn)債僅有“期限最短為1年”的限制,對于債券期限的上限則沒有限制。
4.融資風險比較見表1。
(二)新融資方式對上市公司融資風險管理的啟示
1.新融資方式在風險方面較股權(quán)與債權(quán)等傳統(tǒng)融資方式降低了不少。在發(fā)行條件中,可分離交易可轉(zhuǎn)債的條件最嚴格,短期融資券和定向增發(fā)新股次之,融資租賃沒有嚴格的條件。成本方面,短期融資券和定向增發(fā)新股及可分離交易可轉(zhuǎn)債的成本都較低,而融資租賃的成本比它們高。短期融資券適合短期融資,融資租賃適合中長期融資,而定向增發(fā)新股和可分離交易可轉(zhuǎn)債的目標是長期融資。
2.不同的新融資方式具有其特定的用途,可以針對不同項目的建設目標有選擇地使用。融資租賃可以突破信貸額度,節(jié)省流動資金,擴大資金來源,有利于企業(yè)的“短平快”項目。而分離交易可轉(zhuǎn)債更適合大型企業(yè)的大規(guī)模融資活動,可彌補普通可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品缺陷,屬于低風險高收益的金融衍生產(chǎn)品。
3.上市公司短期融資應該選擇風險較低、成本較小的短期融資券。對于業(yè)績優(yōu)、信用好的大型企業(yè),短期融資應選擇短期融資券。短期融資券融資規(guī)模巨大,而融資成本相比貸款低廉,是一種很好的降低財務成本的融資方式。
4.無論是何種新融資方式其實都存在一定風險。因此,應該積極采取風險預警、風險監(jiān)控和風險應對措施,否則,依然擺脫不了融資所存在的風險影響與危害。
三、完善我國上市公司融資風險管理的全過程控制對策
(一)以規(guī)避風險為目標的事前控制措施
1.樹立正確的風險意識,制定合理的融資策略。首先,要認識到任何來源的資金都存在風險,為降低資產(chǎn)負債率而進行股權(quán)融資是不明智的,股權(quán)融資并非成本低風險小;其次,要充分衡量資金的成本與收益,既要關(guān)注顯性成本,也要重視隱性成本;再次,企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營活動時難免會出現(xiàn)非預期的結(jié)果,如果風險來臨時企業(yè)毫無準備,很可能會遭致失敗。因此,只有企業(yè)樹立風險意識,正確認識風險,才能科學估測風險,預防風險發(fā)生,進而有效應對風險。上市公司要以公司價值最大化為前提,從戰(zhàn)略角度出發(fā),根據(jù)自身需求,綜合考慮制定合理的融資策略。企業(yè)融資應該遵循先內(nèi)后外,先債后股的融資順序,即內(nèi)源融資>外源融資,債務融資>股權(quán)融資。原因有兩個:第一,自有資本抗風險能力強,而且增加了企業(yè)融資的彈性,當企業(yè)面臨較好的投資機會而外部融資受約束時,擁有充足的自有資本就能抓住機會;第二,債券融資的財務杠桿作用可以降低上市公司的融資成本,而且在提高凈資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資。債券融資符合上市公司的長遠利益,應當納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略。
2.進行認真細致的融資宏觀環(huán)境戰(zhàn)略分析。上市公司是企業(yè)中的一個特殊類別,其重要的股權(quán)融資和債券融資都在證券市場上進行的,宏觀環(huán)境特別是宏觀政策對其影響較大。了解把握上市公司宏觀環(huán)境有助于正確地制定融資策略。公司在融資之前,務必對自身所處的融資環(huán)境進行全面考察,分析上市公司進行外源融資時可能受到的影響,使融資方案適合所處融資環(huán)境,更好地做出融資選擇,避免不必要的風險。
(二)以化解風險為目標的事中控制措施
1.全面優(yōu)化融入資本的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在融資過程中應當不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)可承受的融資風險內(nèi),資本的綜合成本最低并且企業(yè)價值最大時的資本構(gòu)成。具體來說,應從以下幾方面著手:一是應該提高資產(chǎn)收益率,增加留存收益融資額。在權(quán)衡收益與風險后,合理地確定權(quán)益資本與負債資本之間的比例關(guān)系,適度舉債,提高融資結(jié)構(gòu)中債券融資的比重。二是合理配置不同期限的債務資本。短期負債資本與長期負債資本之間的比例關(guān)系,決定了企業(yè)未來的資金流量和償債壓力的大小。雖然短期負債資本成本比長期負債資本成本要低,但其比重過高會使企業(yè)的短期償債壓力過大。因此,企業(yè)應當根據(jù)自身的融資能力和現(xiàn)金流量狀況,合理安排短期負債資本與長期負債資本結(jié)構(gòu)。三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),降低綜合資本成本。資本結(jié)構(gòu)在某一個企業(yè)某一時點上可能是最優(yōu)的,但在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中,由于擴大業(yè)務或?qū)ν馔顿Y的需要,會進行再融資,原有的資本結(jié)構(gòu)就要發(fā)生變化。所以,應在不斷變化的資本結(jié)構(gòu)中尋求最佳結(jié)構(gòu)。
2.靈活進行融入資本使用情況的預算調(diào)整。在融資過程中,企業(yè)要重視預算管理。著眼于未來現(xiàn)金流量情況,結(jié)合企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資風險等多種因素制定融資預算,通過預算管理對融投資總量、負債水平、資產(chǎn)狀況進行控制,并對未來重大項目的融投資及大筆債務的還本付息等做出統(tǒng)籌安排。預算要以公司戰(zhàn)略管理為中心,通過不斷調(diào)整的滾動式預算或全面動態(tài)預算,反映公司不斷變化的戰(zhàn)略意圖。預算調(diào)整分以下幾種情況:當生產(chǎn)經(jīng)營和投資的資金不能滿足時,經(jīng)過評估可以調(diào)整預算進行再融資;如果出現(xiàn)資金閑置,無法合理安排資金,對可以提前還款的債務進行償還,減少融資成本;若有快到期的債務,需提前做出安排,不斷調(diào)整融資預算。
3.做好融入資本的過程監(jiān)督管理,加強具備融資風險約束功能的內(nèi)部控制制度建設。公司應當根據(jù)國家有關(guān)法律法規(guī)要求,結(jié)合自身特點,建立適合本單位的能夠約束融資風險的內(nèi)部控制制度,明確融資決策、執(zhí)行、償付等環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制要求并組織實施。如在融資業(yè)務流程中設置相應的記錄或憑證,如實記載各環(huán)節(jié)業(yè)務的開展情況,確保融資全過程得到有效控制;對融資預算的編制和審批、融資決策程序等做出明確規(guī)定,確保融資決策科學合理;融資的執(zhí)行按規(guī)定實行,不得隨意變更;在融資償付環(huán)節(jié)對利息、租金、股利及本金等的計算、核對、支付要符合融資合同或協(xié)議的規(guī)定。
(三)以反饋風險為目標的事后控制措施
1.及時建立融資行為的績效考核制度。上市公司在進行融資考核時,要綜合考慮自身的融資特點和所處融資環(huán)境,選擇合適的考核指標。主要可以從公司的償債能力、盈利能力以及融資結(jié)構(gòu)等方面建立指標體系。首先是償債能力,公司融資考慮的首要因素應當是未來的償還債務的能力?？梢杂闪鲃颖嚷?、速動比率和利息保障倍數(shù)等具體指標組成。這些指標比較科學地透視了企業(yè)的償債能力狀況,是管理者識別和控制融資風險的指標。其次是獲利能力,可以由資本報酬率、主營業(yè)務利潤率、銷售利潤率和總資產(chǎn)報酬率等具體指標組成。盈利能力的走勢與企業(yè)的融資風險息息相關(guān),是企業(yè)管理者對企業(yè)風險進行識別和控制的重要工具。最后是融資結(jié)構(gòu),融資結(jié)構(gòu)指標可以包括資產(chǎn)負債率、資本化率和股東權(quán)益比率。指標確定后,采用專家評分和數(shù)學建模結(jié)合的方法對指標進行評價。
2.對管理層融資行為進行客觀評價。事后控制主要是企業(yè)通過對本次融資運作的全過程進行系統(tǒng)全面的分析,并對此做出客觀的評價。企業(yè)評價的目標主要有:確保融資結(jié)構(gòu)合理;將融資風險控制在可接受的范圍內(nèi);融資成本低并且可滿足資金需求;保持適當?shù)膬攤芰?對企業(yè)經(jīng)營狀況進行改進,發(fā)現(xiàn)和處理經(jīng)營活動中出現(xiàn)的不良現(xiàn)象。此外,還應該聽取專家意見,通過對指標分析的合理中和與加工,使評價結(jié)果趨于一致。
3.及時總結(jié)融資風險管理經(jīng)驗與提出改進建議。一般來講,回顧過去總結(jié)經(jīng)驗,是為了指導今后的工作,公司的融資活動也不例外。根據(jù)對融資活動的分析評價,可以對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資金使用方面提出改進建議。公司融資是為了投資的需要,而投資又是為了獲得利潤。融資時應該先對投資進行分析,避免融資后在資金使用過程中出現(xiàn)低效率;還應使融資結(jié)構(gòu)趨于合理,降低融資風險,對以后可能面臨的融資風險做好防范。
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目前國內(nèi)對可轉(zhuǎn)債研究都是基于小樣本，而且時間跨度不超過一年甚至僅為一天的結(jié)果，最長僅為3個月。本文研究的是2002-2004年市場上的19只轉(zhuǎn)債的日交易數(shù)據(jù)，對于2004年發(fā)行的暫時沒有納入。所有轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)不做特別說明均來自北方之星公司開發(fā)的阿爾法數(shù)據(jù)服務系統(tǒng)。本文采用兩種模型，其一是分解模型；其二是二叉樹定價模型。通過研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債價格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型將可轉(zhuǎn)債分解成兩部分——一個普通的公司債券和一個關(guān)于標的股票的看漲期權(quán)，債券部分采用貼現(xiàn)因子模型，看漲期權(quán)定價采用Black-Scholes定價模型。分解模型由于計算量小，方法簡單，也是目前實務界常用的方法，但是轉(zhuǎn)股權(quán)和普通意義上的看漲期權(quán)并不完全一樣，因為轉(zhuǎn)股價隨著轉(zhuǎn)債觸發(fā)條件而不斷修正，由于Black-Scholes適用于歐式期權(quán)，但是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)是路徑依賴的美式期權(quán)，可以提前執(zhí)行，一般國內(nèi)轉(zhuǎn)債的封閉期只有半年（少數(shù)也有一年）。而且這種方法忽略了轉(zhuǎn)債中隱含的贖回權(quán)和回售權(quán)。
二叉樹模型
為了克服分解模型的缺陷，本文還采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型來對轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)定價，考慮到運算效率和精確性，可取步長為100。并將風險調(diào)整利率納入二叉樹的計算中。在二叉樹每一結(jié)點，考察以下幾個因素，現(xiàn)逐一說明：
（1）終點條件（EndnodeCondition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是轉(zhuǎn)債到期時刻T的公平價值，ST為T時刻標的股票價格，nTST為轉(zhuǎn)股價值，λ為持有轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股到期利息補償比率，Par為轉(zhuǎn)債面值。
（2）轉(zhuǎn)換價值邊界（ConvertionValueBoundary），在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債公平價值一定高于轉(zhuǎn)換價值，否則就存在套利機會，因而：
（3）贖回邊界（CallBoundary），也稱為強制轉(zhuǎn)換條款，即當股價滿足觸發(fā)條件ρ時，發(fā)行人有權(quán)按照條款約定的價格贖回部分或者全部的債券。即：
kt是t時刻的贖回價格。
（4）回售邊界（PutBoundary），如果轉(zhuǎn)債價格低于贖回價格，那么持有人可以執(zhí)行回售權(quán)獲得無風險收益，即存在套利機會。故：
其中Pt為t時刻的贖回價格。
在二叉樹的每一個節(jié)點，判斷轉(zhuǎn)債價值是否達到條件（2）、（3）、（4），然后根據(jù)Brennan和Schwartz（1980）提出的發(fā)行人最優(yōu)贖回策略和持有人最優(yōu)回售策略，決定是否執(zhí)行期權(quán)。
（5）利率及信用風險，由于可轉(zhuǎn)債既有股票特性又有債券特性，它的價格也受發(fā)行公司的信用風險影響和利率的影響，Brennan和Schwartz假定利率服從均值回復模型，Ho和Pfeffer假定利率服從Ho-Lee模型。由于國內(nèi)企業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債一般都有銀行提供擔保，因而本文認為轉(zhuǎn)債和普通公司債券具有相同的信用風險，故采用相同期限企業(yè)債的到期收益率作為可轉(zhuǎn)債的貼現(xiàn)因子。
樣本選取
為了樣本的代表性和數(shù)據(jù)完整性，選取19只轉(zhuǎn)債的日收盤價格數(shù)據(jù)，時間跨度為2002.1.1-2004.8.31。
按照前面介紹的二叉樹方法，用Matlab7.0編程，輸入變量有：
K0為轉(zhuǎn)股價格，St為t時刻股價，Rf為無風險利率，本文取一年期存款利率Rf=1.98%；持有到期利率補償、贖回邊界、回售邊界、發(fā)行時間和到期時間、轉(zhuǎn)股封閉期根據(jù)各個轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款，二叉樹步長設為100步。程序中還有兩個重要輸入變量即股票的波動率和貼現(xiàn)率。對于波動率，用ARMA(1,1)回歸股價的（復權(quán)后）對數(shù)收益率的條件均值，再利用GARCH(1,1)回歸其條件方差，即：ht=α0+α1r2t-1+βht-1，其中α0、α1、β為待估參數(shù)，ht、ht-1為本期和前一期條件方差，利用SAS9.0中的Autoreg過程可以計算出。對于貼現(xiàn)率，根據(jù)前面分析，由上交所每天交易企業(yè)債隱含的到期收益率，采用三次樣條函數(shù)擬合。
【關(guān)鍵詞】基金定投 收益風險 累計單位凈值增長率
一、引言
基金定投，基金申購業(yè)務的一種形式，由基金投資者與銷售機構(gòu)按照約定的申購基金對象、各期扣款金額、扣款時間及方式，在投資期內(nèi)自動從資金賬戶中自動劃款申購基金的一種投資方式。在證券市場較為動蕩的情況下，基金定投能有效降低風險并利用風險，相比于一次總額投資基金能獲得更高收益。在經(jīng)歷過幾次較大的“股災”后，大家對投資產(chǎn)品的選擇更為謹慎，而定投基金可以很好匹配收益與風險，避開擇時困難問題，有效獲得穩(wěn)定收益，因此受到投資者高度認可，但學術(shù)屆對其有效性的討論一直爭議不斷。
史穎華通過實證研究發(fā)現(xiàn)基金波動擇時能力未能顯著提高基金業(yè)績，而基金經(jīng)理從業(yè)時間是一個較為重要的影響因素；楊柳（2012）則表示指數(shù)基金需要選擇時機開始定投，考慮合適的風險承受能力，選擇恰當?shù)氖召M模式，以保障投資者可以獲得較高的投資收益率。
目前有關(guān)基金投資有效性的文獻研究表明，我國的基金產(chǎn)品普遍缺乏選股擇時能力，而定期定額的投資方式可以使投資者根據(jù)自身風險偏好，選擇適合的基金產(chǎn)品或基金組合。在長期的投資周期中，充分利用證券市場牛市、熊市循環(huán)的特點，減輕市場價格的波動影響，一定程度上進行風險規(guī)避。
二、基金類型與個人偏好
（一）基金類型
1.開放式基金與封閉式基金。相比于封閉性較強且缺少贖回機制的封閉性基金，開放式基金的發(fā)行份額和發(fā)行期限都不受控制，運作管理主要依賴于市場，投資人可以依據(jù)基金凈值直接向基金公司買進、贖回或轉(zhuǎn)換。隨著資本市場運行機制日益完善，開放式基金已經(jīng)成為基金體系的重要組成部分，本文中筆者所選擇的投資對象也是開放式基金。
2.股票型基金、混合型基金與債券型基金。根據(jù)投資對象不同，證券投資基金主要可以分為以下三個大類：（1）股票型基金，即以股票投資為主，基金資產(chǎn)60%以上投資于股票；（2）債券型基金，其80%以上的基金資產(chǎn)投資于債券，含企業(yè)債、金融債和國債；（3）混合型基金，其股票和債券投資的比例不符合前兩種類型基金的規(guī)定，另外混合型基金又可被進一步分類為偏股型、股債平衡性以及偏債型混合基金。
（二）個人偏好
從筆者自身情況出發(fā)，畢業(yè)后工資約為4000元，預計每個月將以500元進行基金投資，并且投資年限較長為35年左右，定期會根據(jù)市場情況調(diào)整投資金額。作為一個規(guī)避風險的投資者，同時工作生活壓力較大，本人并不愿意花費過多精力應付因市場或管理風險所造成的損失，但債券型基金收益過低，所以本文更傾向于選擇偏債型混合基金作為投資對象。
三、基金產(chǎn)品的選擇
（一）成立年限
本文研究長期基金定期定額投資（30年及以上），要求所選擇的基金品種在市場上應有較長存續(xù)期，使投資者對其長期運作持樂觀態(tài)度；另外希望該基金已經(jīng)經(jīng)歷過牛市、熊市及平衡市等不同市場狀態(tài)的考驗，凸顯其在不同背景下的收益效果，以便筆者可以更謹慎地進行選擇。綜上，本文選擇了2006年1月1日前成立的12支基金作為可選對象，以其收益、風險、成長性等各方面情況作為參考，為筆者最終選擇的基金產(chǎn)品提供依據(jù)。
（二）收益評價
通過基金成立年限進行第一輪篩選后，筆者將首先從基金盈利性考慮，對比這12支基金從2007年1月1日至2016年12月31日的累單位凈值增長率和平均年化收益率。
1.年化收益率。通過對12支基金產(chǎn)品10年平均年化收益率進行降序排列，其中年化收益率高于10%的有華安寶利配置混合、銀河銀泰混合、興全可轉(zhuǎn)債混合、泰達宏利風險預算混合、國投瑞銀融華債券、國聯(lián)安穩(wěn)健混合、南方寶元債券、華寶興業(yè)寶康配置混合、天治財富增長混合。對年化收益率低于10%的3支基金海富通收益增長混合（9.66%）、國富中國收益混合（9.63%）和國聯(lián)安安心成長混合（6.18%）予以刪除。
2.累計單位凈值增長率。累計單位凈值增長率能夠較好體現(xiàn)基金長期運營的收益性，對篩選后的9支基金進行降序排序后發(fā)現(xiàn)銀河銀泰混合（119.84%）、興全可轉(zhuǎn)債混合（119.33%）、泰達宏利風險預算混合（93.79%）、南方寶元債券（84.43%）、國投瑞銀融華債券（79.83%）、華安寶利配置混合（79.63%）的累計單位凈值增長率明顯高于國聯(lián)安穩(wěn)健混合、天治財富增長混合和華寶興業(yè)寶康配置混合，所以將排名靠后的3支股票予以剔除。
（三）風險評價
僅僅就收益指標來選擇基金較為片面，作為投資者還應將應承擔的風險考慮其中，筆者將采用夏普指數(shù)（Sharpe）、特雷諾指數(shù)（Treynor）與詹森指數(shù)（Jensen）作為風險調(diào)整收益指標。作為最常用的風險衡量指標，夏普指數(shù)代表承擔每單位風險所獲得的超額收益，該比率值越大，表示該基金分散非系統(tǒng)風險的能力越好；特雷諾指數(shù)同樣采用相對績效度量方法，以證券市場線的斜率作為業(yè)績評價標準，用于判斷在基金管理過程中每單位風險所獲得的風險溢價，單位風險溢價越高基金績效越好；詹森指數(shù)采用絕對績效度量方法，需要同時給定投資組合與市場平均收益，反應基金業(yè)績與市場組合的差額。經(jīng)上文篩選后，所?；鸬娜箫L險調(diào)整收益指標具體如下表（表3-1）所示，可以發(fā)現(xiàn)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)的趨勢有較強的一致性，通過對比分析華安寶利配置混合和銀河銀泰混合兩支股票表現(xiàn)不佳，予以刪除。
（四）結(jié)構(gòu)評價
本文將通過基金的選股擇時能力指標對其進行結(jié)構(gòu)評價，主要運用T-M模型、H-M模型？r？和C-L模型（肖瑾，2011），其中α值越大表明該基金的選股能力越強；β2若大于0則表示基金收益率提高速度快于市場收益率，小于0則說明基金經(jīng)理并未具備一定的擇時能力。
由表3-2可知，基金的選股能力與擇時能力并不能同時兼顧，筆者主要從其選股能力出發(fā)，將國投瑞銀融華債券和興全可轉(zhuǎn)債混合作為重點分析對象開展進一步對比。
（五）基金評級
針對兩支基金的評級狀況，本文主要參考了上海證券3年評級與上海證券5年評級，對基金的收益、風險及其他各方面進行了綜合評估，國投瑞銀融華債券兩次皆獲得四星，而興全可轉(zhuǎn)債混合都為五星評級，表現(xiàn)更勝一籌。
（六）基金資產(chǎn)配置
在對兩支基金的資產(chǎn)配置研究后發(fā)現(xiàn)，興全可轉(zhuǎn)債混合的資產(chǎn)配置中債券的占比為54.96%，明顯高于國投瑞銀融華債券的43.87%，雖然它們的債券所占比例都不低，但興全可轉(zhuǎn)債混合在應對市場可能出現(xiàn)的風險中會表現(xiàn)得更為穩(wěn)健，也更符合筆者選擇偏債型混合基金的初衷。
（七）基金經(jīng)理及穩(wěn)定性
基于以上分析討論，筆者基本已將興全可轉(zhuǎn)債混合基金作為定投基金的首選對象，因此下文將僅對興全可轉(zhuǎn)債開展進一步的探討。
1.基金經(jīng)理穩(wěn)定性。一支股票的基金經(jīng)理如若頻繁更換，投資者更易對該基金未來的業(yè)績持懷疑態(tài)度，降低了自身的可靠性。至今為止，興全可轉(zhuǎn)債混合的基金經(jīng)理總共有四任，分別為杜昌勇、王曉明、楊云以及張亞輝和陳宇，在眾多偏債型混合基金中更換速度較慢，穩(wěn)定性較強；且現(xiàn)階段同時有兩位基金經(jīng)歷進行管理，投資決策更為謹慎可靠。
2.基金理能力。自2004年起杜昌勇開始擔任興全可轉(zhuǎn)債混合的第一任基金經(jīng)理起，歷任基金經(jīng)理任職期間收益均處于較高水平，其中杜昌勇108.23%、王曉明2066.09%、楊云359.42%?，F(xiàn)任基金經(jīng)理張亞輝和陳宇是自2015年始任興全可轉(zhuǎn)債混合型證券投資基金經(jīng)理，兩人基本都從事證券投資工作近10年，有豐富的研究與實踐經(jīng)驗，任職期間表現(xiàn)也一直較為穩(wěn)定。
四、結(jié)論
通過上述比較分析，興全可轉(zhuǎn)債混合更符合筆者的投資偏好，是較有價值的長期定投產(chǎn)品。
興全可轉(zhuǎn)債混合基金具有較長的存續(xù)期，成立于2004年5月11日，目前資產(chǎn)規(guī)模為21.57億元。分別從收益、風險以及結(jié)構(gòu)等指標方面對基金進行篩選的過程中，興全可轉(zhuǎn)債混合10年平均年化收益率為16.00%，累計凈值增長率119.33%，夏普指數(shù)為0.1266，選股能力強，上海證券5年評級達五星標準，現(xiàn)任及歷任基金經(jīng)理表現(xiàn)皆佳，因此筆者愿意選擇該基金作為定投產(chǎn)品長期進行投資。
在實際生活中，因外部及內(nèi)部環(huán)境的變化，基金的運營可能會發(fā)生改變。所以，即使本文選擇的是偏債型混合基金，仍然應該對該基金以后的情況持續(xù)關(guān)注，以便確定是否有必要重新選擇長期定投的方案，確保自身資產(chǎn)長期穩(wěn)定增長。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：“一帶一路”；金融投資；監(jiān)管
2014年博鰲亞洲論壇年會開幕大會上，中國提出了“一帶一路”建設的戰(zhàn)略構(gòu)想，提出要加強和加深我國和周邊國家的合作，促進各國在基礎(chǔ)設施、能源、外貿(mào)等各個方面的深入合作。隨著戰(zhàn)略構(gòu)想的實踐不斷深入，各項商貿(mào)事業(yè)的發(fā)展都不能忽視金融的支持，金融投資在整個戰(zhàn)略構(gòu)想的實踐中，顯得非常重要。但就金融投資現(xiàn)狀來看則存在一些較為明顯的問題，比如：金融市鋈謐誓芰ξ侍?、戎k始喙芪侍獾取
1.“一帶一路”背景下我國金融投資面臨的瓶頸分析
1.1金融市場融資能力有待提高
從現(xiàn)狀來看，我國金融市場在融資能力上還有待提高，主要體現(xiàn)為直接融資的能力薄弱，導致間接融資方式應用普遍，但間接融資潛在一定的風險，在間接融資過多的狀況下，使得企業(yè)所需大多數(shù)資金來自間接投資貸款，進一步增加了銀行的貨幣供給，由此產(chǎn)生貨幣供給風險；而對于銀行來說，為了使此類風險得到有效規(guī)避，便會采取增加貸款的方法，但是這樣會進一步使銀行貸款環(huán)境受到影響，并使企業(yè)的財務負擔加重。
1.2 金融監(jiān)管體系有待完善
“一帶一路”主要以促進區(qū)域經(jīng)濟共同發(fā)展為主要目標，金融監(jiān)管體系的完善是重要保障。但從現(xiàn)狀來看，金融監(jiān)管體系還有待完善。主要表現(xiàn)為：一方面，監(jiān)督體系不夠健全，從而使金融市場出現(xiàn)較多的謀私利現(xiàn)象，進一步使金融市場的經(jīng)營管理出現(xiàn)亂象。另一方面，金融市場各大部門之間交流不夠密切，使資金的有效流通受到影響，進而使金融風險加大。
1.3 金融工具應用不合理
在融資環(huán)節(jié)，債券與債務之間的聯(lián)系是依靠融資工具維持的，較為常用的融資工具包括：股票、票據(jù)、證券以及債券等。從現(xiàn)狀來看，金融融資工具存在應用不合理的情況。主要是因為金融融資工具在應用過程中，會受到金融運行機制以及金融市場環(huán)境的影響，導致金融融資工具出現(xiàn)失真、作假等問題，進一步使金融投資的風險加大。
2.“一帶一路”背景下促進我國金融投資發(fā)展的策略探究
2.1 提高金融市場融資能力
要想使我國金融投資得到有效發(fā)展，服務于“一帶一路”，必須提高金融市場的融資能力。而金融市場的融資能力的提升需通過融資途徑的擴展實現(xiàn)，與此同時對引資程序加以完善。一是對融資區(qū)域進行延伸，擴大融資范圍，加強和國外金融投資之間的交流合作；二是基于引資過程中，注重大型企業(yè)和中小企業(yè)間共同發(fā)展；對于大型企業(yè)來說，加強交流學習；三是健全國際引資程序與機制，防范區(qū)域金融風險；四是建立健全金融投資配套機構(gòu)，做好服務工作。
2.2 構(gòu)建完善的金融監(jiān)管體系
為了金融投資的發(fā)展，服務于“一帶一路”戰(zhàn)略實踐，必須完善金融監(jiān)管體系。首先，隨著網(wǎng)絡信息發(fā)展快速，金融投資業(yè)也從傳統(tǒng)模式漸漸向互聯(lián)網(wǎng)金融投資方向發(fā)展。以完善的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管法律法規(guī)為依托，對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管模式加以健全，并遵循公平、公正、公開的原則，使金融市場環(huán)境得到有效監(jiān)管，避免不規(guī)范、金融行為的發(fā)生，保證金融市場穩(wěn)定，防范風險。其次，注重金融監(jiān)管人員綜合素質(zhì)的提升，構(gòu)建完善的監(jiān)管責任制度，將監(jiān)管責任落實到個人，從而使監(jiān)管人員能夠針對個人及企業(yè)金融活動行為加強監(jiān)管，避免金融風險的發(fā)生，進一步促進我國金融投資業(yè)的發(fā)展。
2.3 規(guī)范金融工具應用，控制金融風險
股票、證券、債券以及票據(jù)等金融工具容易受到金融市場環(huán)境等因素的影響，從而抑制金融投資業(yè)的發(fā)展。因此，便有必要規(guī)范金融工具的應用，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行強化，加強對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未來發(fā)展趨勢的分析，同時根據(jù)金融投資的特征，為金融投資可行性提供必要依據(jù)，并選擇合理的金融工具。
3.“一帶一路”背景下我國金融投資的現(xiàn)實路徑
3.1加強區(qū)域合作，做好金融風險控制
各國之間應相互合作，制定科學、符合社會主義發(fā)展的風險控制機制，提高共同承擔風險，加強對金融投資差異性的研究，使風險的集中得到有效減弱，進一步使金融風險得到有效降低。并且，有必要實時分析國內(nèi)外金融市場的變化，使風險的防范具備預見性的優(yōu)勢，并加強金融風險分析師的專業(yè)技術(shù)水平，全面提高他們的綜合素養(yǎng)，從而使金融風險能夠得到有效控制，以此為金融投資業(yè)的發(fā)展奠定有效基礎(chǔ)。
3.2 建立和完善金融預警機制
區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展背景下，風險發(fā)生范圍更具有區(qū)域性和全球化特征，因此，“一帶一路”戰(zhàn)略實踐中我國更要重視規(guī)避金融風險，各國通過強化合作逐步建立和完善相應的金融風險預警機制，及時通過對動態(tài)經(jīng)濟發(fā)展數(shù)據(jù)和政策變化趨勢等進行科學的預測和分析，防范風險，以保證“一帶一路”沿線各個國家的有效合作和區(qū)域經(jīng)濟的健康發(fā)展。
3.3 加強對投資項目的監(jiān)管與審核，保證投資回報率
在國際金融投資中，尤其要避免項目“胎死腹中”“戛然而止”，要嚴格且全面考量每個項目的各個環(huán)節(jié)，預測投資風險和未來收益，以保證投資的回報率。要設置專業(yè)機構(gòu)對投資項目進行定期的考察、監(jiān)管，同時也要發(fā)揮指引作用，以促進企業(yè)和周邊國家企業(yè)的順利合作。
小結(jié)
通過課題探究，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”背景下，我國金融投資行業(yè)還存在一些較為明顯的問題，因此有必要提高金融市場融資能力，構(gòu)建完善的金融監(jiān)管體系，并規(guī)范金融工具的應用，使金融風險得到有效控制，以促進金融投資的穩(wěn)定和促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。
參考文獻：
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