時間：2023-05-28 09:44:08
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始于1997年的銀行間債券市場近幾年發(fā)展迅猛，在主管部門的推動下，市場參與主體不斷擴大，已由最初的十幾家國有商業(yè)銀行發(fā)展到2004年7月的3359家機構投資者，涵蓋了包括金融機構和非金融機構法人的各類投資主體。其中，企業(yè)參與者迅速增加，由2002年幾乎一家沒有迅速增加到2039家（截至今年8月的數(shù)據(jù)），中小金融機構也接近600家，成為債券市場上一支重要的生力軍。可以說，這與債券結算業(yè)務的推出密不可分。
結算業(yè)務的推出，實際意味著銀行間債券市場對所有想?yún)⑴c該市場的投資者敞開了大門。銀行間債券市場所特有的“一對一場外詢價、自主談判、逐筆成交”的報價驅動交易方式，以及參與主體眾多、機構類型全面的特點，為非金融機構參與該市場運作提供了客觀條件。
同時，幾年來的發(fā)展表明，債券結算業(yè)務的推出，極大地滿足了中小金融機構和為數(shù)眾多的非金融機構參與銀行間債券市場、共享貨幣市場資源和信息的需要，改變了它們在市場中的被動和從屬局面，提高了它們參與市場的意識和效率，激發(fā)了投資債券市場的熱情。
富有魅力的銀行間債市
今年6月底，上市公司TCL集團披露，自2004年1月2日開始，公司采取通過委托一級交易商中國建設銀行購買央行票據(jù)的方式，將閑置資金進行日常資金的頭寸管理，操作債券理財14筆，累計發(fā)生額為32億元。據(jù)預計，在不到半年的時間里，公司購買的票據(jù)到期后就可獲利1415.5萬元（與銀行定期存款相比多收益785萬元）。這一信息的披露,讓不少企業(yè)驚訝于現(xiàn)金管理實現(xiàn)的巨大收益。
現(xiàn)在有許多上市公司從市場上籌集了大量資金，但短期內沒有好的投資渠道。以存款的形式存在商業(yè)銀行，利率不高；投資于股市，風險又很大；委托證券公司進行委托理財，更可能出現(xiàn)巨額虧損。而如果投資于銀行間債券市場，是一條比較好的理財渠道。
銀行間債券市場的債券業(yè)務種類較多,品種豐富，投資者可以根據(jù)需要選擇。比如現(xiàn)券買賣、債券回購(封閉式回購、買斷式回購)、債券分銷、債券質押等,隨著市場的完善和發(fā)展,不久還可能推出諸如融券、質押券置換、期限調整、遠期交易等新的業(yè)務種類。
此外，銀行間債券市場在債券品種上的創(chuàng)新也十分活躍,為投資者規(guī)避風險、擴大投資收益創(chuàng)造了條件。比如,被視為債市創(chuàng)新先行者的國家開發(fā)銀行不斷推陳出新,像浮動利息債券、發(fā)行人及投資人選擇權債券、利率互換債券、增發(fā)債券、本息剝離債券、遠期定價等等,既完善了債券收益率曲線，提高了債券市場的流動性，又滿足了投資者的不同需求。特別需要提到的是回購業(yè)務。今年5月20日,銀行間債券市場率先推出了集融資、融券、賣空、套利等多種功能于一身的買斷式回購業(yè)務,為在熊市中幫助投資者適度規(guī)避風險和創(chuàng)造新的贏利機會提供了新的途徑。
與此同時，銀行間債券市場的債券發(fā)行主體日趨多元化，債券托管容量不斷增大,債券種類也越來越多,給投資者提供了非常大的選擇余地。截至2004年7月,該市場債券發(fā)行體涵蓋了財政部、人民銀行、開發(fā)銀行、進出口銀行、農業(yè)發(fā)展銀行、以中信公司為代表的企業(yè)債券發(fā)行人和以中國銀行、建設銀行為代表的商業(yè)銀行等等，通過中央結算公司托管的債券余額達4.5萬億元,債券種類包括國債、政策性銀行金融債券、企業(yè)債券、央行票據(jù)、美元債券等。其中，商業(yè)銀行次級債券今年7月第一次步入中國資本市場舞臺;農業(yè)發(fā)展銀行在銀行間市場重啟市場化發(fā)債之旅;國開行發(fā)行的第一支境內美元債券已于不久前獲準在銀行間債券市場流通轉讓。據(jù)悉,不久的將來,企業(yè)債券也將在銀行間債券市場進行流通試點。
特別要提到的是，人民銀行為調控貨幣市場而特別發(fā)行的央行票據(jù)以其零風險、流動性好、期限適中、收益較高等特點而備受投資者喜愛。TCL集團對票據(jù)的投資就是一個很好的例子。今后,證券公司債券、信貸資產證券類債券、貨幣市場基金、債券基金等也可能進入銀行間市場。
此外，從債券結算人的角度看，絕大部分人都通過開展此項業(yè)務，建立起長期、廣闊、穩(wěn)固的銷售網(wǎng)絡和客戶群體，拓展了自己的業(yè)務空間，提升了中間業(yè)務層次，并成為增加業(yè)務收入的一項來源。
從銀行間債券市場本身的角度看，隨著眾多非金融機構法人的不斷加入，銀行間債券市場交易主體過于單一、市場覆蓋面過于狹窄、投資需求一致性較高、市場流動性較差的缺陷在一定程度上得以緩解。
從貨幣政策的角度看，債券結算制度還豐富了貨幣市場的組織架構，提高了貨幣政策傳導的效能，為央行貨幣政策的傳導機制創(chuàng)造了更為廣闊的空間。
如此看來，債券結算制度是一個有利于多個方面的制度安排。
特有的制度安排
對于非金融機構來說，參與銀行間債券市場需要條件，結算就是這些公司“芝麻，開門”的按紐。這是銀行間債券市場特有的一項制度安排。
目前，中央結算公司的結算成員主要分為三類：
甲類成員：是指擁有債券結算資格的存款類金融機構，可以開立一級債券賬戶，自行進行債券托管結算業(yè)務，但需要經(jīng)過中央結算公司的業(yè)務培訓，購置相應設備，并按期交納一定的費用。對于具有商業(yè)銀行柜臺業(yè)務資格的甲類成員還需要再開立一個總賬戶，專用于柜臺業(yè)務結算；
乙類成員：是指除了甲類成員以外的其它金融機構，可以通過開立一級債券賬戶，自行進行債券托管結算業(yè)務，但也需要經(jīng)過中央結算公司的業(yè)務培訓，購置相應設備，并按期交納一定的費用；
丙類成員：是指除甲、乙類成員以外的其它金融機構（特別是中小型金融機構）或者非金融機構法人，需要通過甲類成員在中央結算公司開立一級債券賬戶，并委托其代為進行日常的債券托管結算業(yè)務（交易決策權仍留在自己手中），因此，不需要經(jīng)過中央結算公司的業(yè)務培訓，也不用購置設備，只需交納一次性的開戶費用，不需按期交納賬戶的維護費用。
由此可見，對于沒有債券結算業(yè)務資格（或商業(yè)銀行柜臺業(yè)務資格）的金融機構而言，可以根據(jù)自己參與債券市場的能力，選擇是否需要將自己的賬戶委托結算人進行托管結算，而對于非金融機構（如企事業(yè)單位，上市公司等）而言，則只能將自己的賬戶委托給結算人進行操作。
從另一方面來看，對于那些規(guī)模偏小、不熟悉銀行間債券市場、經(jīng)驗欠缺、人員不足的中小金融機構和非金融機構來說，通過委托結算人進行賬戶托管結算，也是一條比較理想的試水銀行間債券市場的渠道。
首先，它可以借助于結算人的人力、物力、經(jīng)驗、信息資源等優(yōu)勢，獲得多種多樣的信息、咨詢乃至培訓服務, 消除資信不對等和信息不對稱對其業(yè)務發(fā)展的不利影響，提高資金的使用效率，在有限的人力、物力資源條件下，迅速了解和把握市場的瞬息變化，從開始試水銀行間市場到逐漸熟悉這個市場。
其次，還可以利用結算人具有的公開市場一級交易商、國債、金融債一級承銷商、做市商等資格的優(yōu)勢，提高委托人投資債券資產的盈利性、流動性和安全性。
第三，解決了這些資產規(guī)模較小、交易需求較少的小機構投資人需要量體裁衣、量力而行的實際需求，減少因直接入網(wǎng)所需的費用，有效節(jié)約營運成本。
第四，與結算人形成一個以結算人為中心，規(guī)模實力相對較大的利益共同體，相互之間的資金有了互補性，債券的吞吐能力大大增強，改變了只身在銀行間債券市場孤軍作戰(zhàn)的不利局面，提高了抗風險能力和駕馭市場的贏利能力。
非金融機構介入銀行間債券市場還有一個好處，就是可以利用自身跨市場成員的特殊身份,開展跨市場轉托管進行套利等相關業(yè)務，從而增加了一條新的贏利或規(guī)避風險的渠道。據(jù)了解，目前發(fā)生轉托管業(yè)務最多的是數(shù)量對比明顯不占優(yōu)勢的部分證券公司，而已經(jīng)介入銀行間債券市場的非金融機構則很少提出轉托管申請，實際發(fā)生轉托管的數(shù)量很小。除了證券公司在研究實力、金融人才等方面確比非金融機構有明顯優(yōu)勢以外，非金融機構很少涉獵跨市場轉托管這一領域。這與其對債券市場不了解、對跨市場轉托管沒興趣以及即使有興趣卻無實力和經(jīng)驗等都有很大的關系。當然，有關轉托管手續(xù)和效率等方面的問題也可能是一個不可忽視的因素。
令人關注的安全問題
結算是一種必須通過中介機構的交易安排，安全問題為不少企業(yè)所關心。為控制金融風險，防范結算人惡意操控丙類成員的賬戶，中央結算公司設置了必要的防范措施：一是丙類成員可以隨時通過中央結算公司提供的電話語音查詢系統(tǒng)實時監(jiān)控和查詢自己的賬戶，二是結算人必須按期向其委托人發(fā)送對賬單。
這里需要指出的是，通過債券結算人投資于銀行間債券市場，與通過證券公司進行委托理財有本質的區(qū)別，這是兩種完全不同的理財渠道。二者的差別在于，委托理財是將資金全權委托給證券公司進行運作，一定時期之后按照協(xié)議取得收益，委托人在委托期間很難監(jiān)控資金的使用，因此具有很大的操作風險。這一點已在今年的證券市場中得到證實，許多上市公司深陷委托理財陷阱并引發(fā)巨額虧損的報導更是屢見媒體。
而債券結算則不然，投資人只是委托人開立賬戶，賬戶的所有權仍是委托人自己的;盡管委托人將自己的債券賬戶的結算操作權委托給了人，但由于具有完善的風險防范機制，因此風險是可控的。
不僅如此,相對于近年交易所市場證券公司回購業(yè)務中挪用客戶保證金事件,銀行間債券市場的回購業(yè)務制度優(yōu)勢凸顯。
這是因為，銀行間市場實行的是一級托管體制，賬戶集中管理，有效地制約了債券挪用等違規(guī)行為。回購交易當中，中央結算公司根據(jù)回購雙方發(fā)送的并相匹配的回購結算指令進行實時全額結算。而且，為避免糾紛和控制風險，回購交易雙方必須簽訂《全國銀行間債券市場回購主協(xié)議》或《全國銀行間債券市場債券買斷式回購主協(xié)議》。
一、宏觀金融監(jiān)管功能匱乏和不到位
美國一直以來實行的是分業(yè)監(jiān)管模式。在宏觀審慎方面，不管是分業(yè)監(jiān)管模式還是統(tǒng)一監(jiān)管模式都存在不到位的缺點。拿發(fā)生危機的美國來說，對于不斷創(chuàng)新的金融衍生品沒有專門的機構進行監(jiān)管，并不能消除系統(tǒng)性風險。在住房抵押貸款機構發(fā)放抵押貸款給貸款人時，住房抵押貸款機構并沒有對貸款人的信用、還款能力、收入高低等進行嚴格的審查，不考慮由此帶來的后果，只是為了追求自身的利益，不停的為貸款人發(fā)放貸款。此時，美國的金融監(jiān)管機構在宏觀上并沒有對住房抵押貸款機構給次級貸款人發(fā)放貸款的行為進行制止，沒有對其實施適當有效的監(jiān)管。當次級抵押貸款證券化時，會有評級機構對特殊目的公司SPV發(fā)行的債券進行評級，因為評級機構是商業(yè)性質的，況且美國也沒有專門的機構來對評級機構進行監(jiān)管。因此評級機構對發(fā)行的債券基本上評級在當時良好的經(jīng)濟條件下的評級都是優(yōu)等級的，這樣投資者會認為這種債券的風險很低，從而放心購買。這些次級抵押貸款債券之所以能夠廣泛流通，還有信用增級機構對發(fā)行債券的機構進行信用擔保，如果一旦住房貸款人沒有辦法償還住房貸款時，投資者購買的債券就會因此跌價，而此時信用增級機構就會對投資者進行補償。因此站在投資者的角度，認為這種債券還是值得購買的。但是評級機構以及信用增級機構在美國并沒有機會對其進行嚴格的金融監(jiān)管，因此美國的分業(yè)監(jiān)管模式出現(xiàn)了空白，造成了宏觀金融監(jiān)管的不到位。
二、金融衍生品過度創(chuàng)新增加系統(tǒng)性風險
全球化的過程中，金融行業(yè)越來越趨向于融合更趨于一體化，金融體系的復雜性也越來越強。在美國這樣一個金融市場高度發(fā)達的國家，它的金融創(chuàng)新是不容忽視的，由此帶來的系統(tǒng)性風險同樣也不容忽視。我們知道從住房抵押貸款發(fā)展成為住房抵押貸款債券MBS，再后來衍生出來的資產支持債券ABS，由MBS和ABS發(fā)展而來的擔保債券憑證CDO，再到后來的信用違約掉期CDS。從這來看，我們可以清楚地看到，金融產品創(chuàng)新越具有規(guī)模。規(guī)模越來越大，金融衍生品的交易量越來越大，一方面就會增加金融機構本身的操作風險，同時產生了增加了金融體系中的系統(tǒng)性風險。在2001年到2007年期間，全球的次級抵押貸款，債務擔保憑證CDO和信用違約掉期CDS的規(guī)模分別擴大了2.4倍、98倍和300倍。從這些數(shù)據(jù)中我們可以看到，金融衍生品工具的發(fā)展是不斷增長的，規(guī)模也壯大了很多，但也無限增加金融體系的系統(tǒng)性風險。與此同時，許多這些金融衍生品是由少數(shù)幾個大的金融機構進行交易的，使機構的風險集中在少數(shù)這些大機構，這又進一步的增加了系統(tǒng)性風險。
三、金融監(jiān)管的順周期性
金融監(jiān)管的順周期性主要體現(xiàn)在資本充足率及以上的公允價值會計準則計算，金融監(jiān)管機構對資本充足率的要求，將在經(jīng)濟繁榮時期放松，在資本充足率體現(xiàn)上面，繁榮時資本充足率的制定會相對低點，銀行就會有更多的資金來進行信貸方面等有所作為，而銀行投資擴大行為和信貸供給擴大行為又會進一步拉動整個市場經(jīng)濟的發(fā)展，因此無形中又放大了經(jīng)濟的波動，使得經(jīng)濟更趨向于繁榮；反之，經(jīng)濟衰退時就提高資本充足率，就會進一步加深經(jīng)濟的衰退。金融監(jiān)管的順周期性還體現(xiàn)在公允價值會計上面：具體可以表現(xiàn)為，當金融機構所擁有的資產價格在市場上的價格下跌時，而作為公允價值會計方面，就會引起這個金融機構的整個市場價值也跟著下跌，對于投資這個金融機構的投資者來說，投資者就會拋售持有的這個金融機構的股票，而投資者的大量拋售行為又會進一步使得股票的價格下跌，同樣在公允價值會計上面，又會進一步使得資產的價格更進一步下跌，如此一來就會形成惡性的循環(huán)，造成經(jīng)濟的大波動；反之當金融機構持有的某項資產價格上漲時，公允價值會計也會使得金融機構的整個市場價值上漲，同時也會形成良性的循環(huán)，經(jīng)濟的波動在無形中被放大。此外，我國的央行行長周小川也曾在文章中提到過信用評級問題、定價模型等制度也具有較強的順周期性，這些具有順周期性的金融監(jiān)管制度與資本充足率和公允價值會計計算一起擴大了經(jīng)濟和金融的原有的波動性。從這個方面來看，在表面看來非常繁榮的美國經(jīng)濟來說，因為存在金融監(jiān)管的順周期性，所以在金融監(jiān)管方面過于放松。
四、金融市場的信息披露不足
引言
2007年開始的美國的次貸危機愈演愈烈，到2008年轉變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L暴。2008年9月，這場金融風暴借由一種稱作雷曼“迷你債券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成為了新的犧牲品。
香港市民尤某膝下無子，退休后打算把畢生積蓄都存入銀行，然后領取利息生活。不過銀行的職員告知尤某購買一種稱作“雷曼迷你債券”的產品與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高。于是，從2006年11月22日開始，尤某在星展銀行先后4次購入了總金額170萬港幣的雷曼迷你債券。根據(jù)協(xié)議首6年的利息是6%，8年后一次還清本金，這樣按170萬計算平均下來每月的利息為8500元港幣。2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟終因資不抵債宣告破產。第二天，星展銀行即通知尤某，稱其購買的迷你債券從下月起開始暫停付息，而且170萬港幣的本金也有可能為零，讓其做好心理準備。這對尤某和他的家庭而言無疑于當頭一棒，并意味著他們接下來的生活甚至生存將面臨嚴重威脅。[1][1]
尤某的情況只是香港在次貸危機影響下爆發(fā)的雷曼“迷你債券”風波中的一個代表。香港證券及期貨監(jiān)察委員會（SecuritiesandFuturesCommission以下稱“香港證監(jiān)會”）的數(shù)據(jù)顯示，香港市場上與雷曼有關的金融衍生品金額高達156億港元，當中約125.7億港元為“迷你債”。后者的持有者超過3.3萬人，也就是說差不多每200個香港市民中就有一位中招。他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內的香港17家銀行及3家證券公司的客戶。[2][2]雷曼兄弟公司的破產使得雷曼迷你債券的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發(fā)現(xiàn)當初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財產品。緊接著他們又被告知香港特區(qū)政府不會為“迷你債”投資者保底埋單，這些受害者在無奈之余組織了多次大規(guī)模投訴活動，抗議銀行的不當銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機構和政府賠償相應的損失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下稱“香港金管局”）的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年11月20日，已有高達8706起投訴雷曼迷你債的案件進入了金管局的細節(jié)確認和個案評估階段。[3][3]
在雷曼“迷你債券”風波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當初允許雷曼“迷你債券”在港發(fā)售是否適當，“‘投資者自己負責風險管理’的政策在小投資者購買復雜投資產品的層面上是否恰當”的問題。[4][4]
一、買者自負原則的檢討
（一）買者自負原則的變遷
“投資者自己負責風險管理”政策的法理基礎在于“買者自負”（caveatemptor）這一英美普通法的私法原則。[5][5]根據(jù)該原則，買者在購買商品時對其缺陷應給予充分的注意，自己判斷商品的質量及用途，從而自己承擔風險。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會因購入行為而獲有利益，也就應當承擔其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應當對自己所做出的交易決定負責。長期以來，建立在簡單商品交易關系基礎之上的買者自負原則被英國普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀左右該原則又被移植到了美國法當中。[6][6]
隨著19世紀工業(yè)革命的發(fā)展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡單商品經(jīng)濟下買賣雙方在公開市場上就貨物進行面對面交易，買方在交易之前就有合理的機會檢驗貨物。但是工業(yè)革命后出現(xiàn)的新型通訊手段使得買賣雙方的遠距離交易變?yōu)榭赡?，并且交易內容也不再限于現(xiàn)貨交易而擴展到了尚未生產出的商品，買方基本上不再有事先驗貨的機會。其次，簡單商品經(jīng)濟下貨物本身相對簡單，買方就有能力以自己的技巧和經(jīng)驗檢驗貨物并做出獨立判斷。然而工業(yè)革命催生的機械化大生產模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機器新技術的應用又導致商品的專業(yè)化、復雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗商品品質的難度，后者做出正確交易判斷的風險也迅速增加。
這些新情況的出現(xiàn)對買者自負原則產生了沖擊，賣方對貨物品質不需承擔默示擔保的傳統(tǒng)做法，隨著買賣雙方在經(jīng)濟力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實沖擊之下開始受到質疑。19世紀60年代，英國通過法院判例逐漸放棄傳統(tǒng)的“放任自由”政策，發(fā)展出了“賣者注意（caveatvenditor）”的新規(guī)則。[7][7]19世紀90年代，美國法官法蘭西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中認定經(jīng)營者應當承擔社會正義觀念下的責任，從而排除了“買者自負”原則的適用。二戰(zhàn)后，美國加速重建但質量無法保證的居民住房引發(fā)的大量不動產糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，買者自負原則的例外判決也逐漸成為趨勢。[8][8]
當代，隨著消費者運動的興起，在消費者群體的意志作用下，賣方的默示擔保義務、限制其合同自由的權利等“賣者注意”規(guī)則不斷被寫出傳統(tǒng)立法，買者自負原則適用的范圍日漸萎縮。消費者保護法認識到了消費者與經(jīng)營者交易地位懸殊事實，并通過對經(jīng)營者的說明義務、擔保義務等強制性義務以及損害賠償責任等的規(guī)定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復消費者進行自由交易的能力。至今，消費者保護法已在各國法律體系中確立了應有的地位，并且隨著人類社會的發(fā)展在不斷完善。
可見，當交易雙方力量對比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗時，買者自負原則的適用必須受到限制，需要通過加強賣方的注意義務和責任等更為公平的法律制度設計來恢復交易雙方平等的交易地位。
（二）雷曼“迷你債券”不應適用“買者自負”
是什么原因引發(fā)了雷曼“迷你債券”風波呢？我們認為，此次“迷你債券”風波的產生，正是由于金融市場對買者自負原則的過于信奉，而金融機構在利益驅動下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷在高風險的雷曼“迷你債券”，當次貸危機觸發(fā)該產品隱含的高風險之后，購入“迷你債券”的廣大社會公眾就成為直接受害者。歸根結蒂，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風險性的特點，這類金融商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。
首先，參與此類金融交易的個人與金融機構之間力量對比極不均衡，個人投資者在信息對稱掌握、風險承受水平等方面處于弱勢地位。此次香港市民中有3.3萬人購買了"迷你債券"，不少人是傾其全部家產購買，并且其中有大量購買者都是年長的退休人士。這些市民明顯缺乏金融專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，特別是對于金融衍生產品的風險缺乏基本知識，而用于投資理財?shù)馁Y金主要來自個人和家庭的積累，因此其風險的承受能力又十分有限。一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產的嚴重后果。他們與“生產”和銷售該產品的金融機構相較而言，無論是在經(jīng)濟實力、社會地位，還是在個人在專業(yè)知識水平、信息的收集與理解能力、談判力等各方面都明顯處于弱勢，要實現(xiàn)交易過程中的意志自由和公平將十分困難。
其次，作為交易標的物的雷曼“迷你債券”是一類結構復雜、風險水平較高的衍生類金融商品，其對購入者的風險承受能力、專業(yè)水平等提出了很高的要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國際知名的銀行、企業(yè)等的信用相關聯(lián)，從而風險水平較低。以在香港地區(qū)發(fā)售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發(fā)利息，年利息高達5.00%港幣。而且相關文件表明該產品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國際知名的銀行和企業(yè)的信用相聯(lián)系，從而俱備較高的信用度。[9][9]可是我們一旦深入分析便會發(fā)現(xiàn)，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實際上以固定的利息包裝的一種高風險金融衍生產品——信貸掛鉤票據(jù)（credit-linkednote）。“迷你債券”只是其對外推銷的品牌而已。
香港市場上的雷曼“迷你債券”主要是由一家設在開曼群島注冊的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋國際金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下稱“PIFL公司”）制作為發(fā)行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作為安排人的一種信貸掛鉤票據(jù)。具體來說，PIFL專門負責發(fā)行“迷你債券”，并將發(fā)行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據(jù)一定標準挑選的若干AAA級的擔保債務憑證（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并從中賺取差價。為了控制風險和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國雷曼兄弟控股集團下屬的雷曼兄弟特別金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）簽訂了兩項掉期協(xié)議（SWAP），一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協(xié)議（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]將美國雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）設定為違約擔保人，以獲得債券違約風險的擔保。也就是說，雷曼“迷你債券”實際上是包含了擔保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產品的一種結構性債券衍生品?！懊阅銈钡倪€本付息最終取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO的表現(xiàn)。[12][12]但是如同其它結構性金融產品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發(fā)生違約事件的信用風險。次貸危機中，由于美國房地產市場的泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣的倒下。PIFL公司通過在雷曼“迷你債券”章程中規(guī)定了提前回贖條款，約定當匯豐銀行等關聯(lián)信用主體發(fā)生信用事件、發(fā)行人本身出現(xiàn)財務問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時，發(fā)行人將根據(jù)不同的事件以相應的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發(fā)行人正是雷曼兄弟公司，當后者在金融風暴中破產倒閉這種“小概率事件”發(fā)生后，PIFL變現(xiàn)所購入的CDO的現(xiàn)金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變?yōu)橐欢褟U紙，讓持有者血本無歸。[13][13]
現(xiàn)在回頭來看，當初購入“雷曼迷你債券”的香港市民當中又有多少人是在看懂了認購材料之后做出投資決定的？由于“迷你債券”包含的大量專業(yè)術語和龐雜的產品結構大大限制了人們理解產品真實情況的可能性，即便是金融行業(yè)的專業(yè)人士、金融專業(yè)的研究生面對那些厚厚的產品計劃書，都要發(fā)生理解錯誤和偏差，更何況普通的消費者！在這種情況下，金融機構所進行的商品說明、提供的有關信息和建議必然會對公眾的購入決定影響巨大。而如果對于金融機構的銷售行為缺乏應有的規(guī)范約束，那么金融機構在逐利的動機下就極易發(fā)生不當銷售行為。
并且，金融機構及其工作人員的誤導銷售行為加重了這種不平衡，此時如果仍然以“買者自負”作為否定金融機構承擔責任的法律依據(jù)，顯然是不公平的。處于此次風波中心的雷曼“迷你債券”，其良好銷售業(yè)績的背后依靠的是金融機構以“債券”之名掩蓋金融衍生產品之實，對社會公眾進行無差別的推銷，通過夸大收益水平等不當銷售行為將這些產品銷售給并不合適的個人顧客。香港證監(jiān)會總結指出，此次金融機構在雷曼“迷你債券”業(yè)務中的不當銷售行為可概括為兩大類：在第一類中，由于金融機構在銷售資料中對金融商品的重大事項存在嚴重的說明錯誤，從而導致消費者的錯誤購入決定；而假如當時該投資者獲得的是正確的資料，他是不會做出該項決定的。在第二類中，購入者所購入的金融產品與其財務狀況、投資目標、期望和風險承受水平相較而言并不適合。[14][14]并且，這兩種情況往往交錯在一起，也即金融機構向并不合適購入此類高風險復雜產品的社會公眾，以不正當?shù)匿N售行為推銷雷曼“迷你債券”，從而大大加重了對社會公眾的侵害。例如在本文開頭的“香港市民尤某購入170萬港幣雷曼‘迷你債券’”一案中，尤某正是在星展銀行職員聲稱（雷曼“迷你債券”）“與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高”的說明下才決定將本來打算存入銀行的積累購入高達170萬元港幣的雷曼“迷你債券”?？梢韵胂蟮氖牵绻@些購入者事先清楚了解所謂“迷你債券”其實是一類結構復雜的金融衍生商品，而且對于持有該種產品將可能面臨本金全部損失的風險有正確的了解，最后仍然決定購入這種“債券”的公眾必將少掉大半。
總之，個人與金融機構之間在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在著嚴重的不均衡。并且這種失衡的狀態(tài)隨著金融商品、金融服務專業(yè)水平和復雜度的增強而加重，使得買者自負原則失去適用的基本前提。
三、適合性原則
由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結構和內容上從簡單到復雜、從低風險到高風險，相互的差異十分懸殊。而消費者經(jīng)濟實力、專業(yè)水平、風險偏好等方面的情況也是十分迥異，因此并非所有金融商品對于個人這樣的消費者群體而言都是合適的選擇。而金融機構作為金融商品的銷售者和制造者，最有能力和資格根據(jù)金融商品的種類與金融消費者的具體情況，向消費者提供適合的交易建議或管理消費者委托的資產。此時由金融機構一方承擔注意義務，將合適的商品和服務推薦給合適的買方應當是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。
適合性原則最早出現(xiàn)在美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）監(jiān)管規(guī)則以及美國證券交易商協(xié)會（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下簡稱NASD）等自律性組織的自律規(guī)范當中，用來規(guī)范證券從業(yè)機構向顧客推薦有價證券時的不當行為。一般認為，適合性原則指的是“證券經(jīng)紀自營商應當僅向顧客推薦他認為對該顧客適合的股票”，[15][15]并且“證券經(jīng)紀自營商有義務根據(jù)特定顧客的需要推薦適合的股票”。[16][16]
NASD自1939年成立之時，即在其自律規(guī)則中第一次將適合性原則作為公平交易準則的一部分。根據(jù)NASD規(guī)則2310條的規(guī)定，證券經(jīng)紀自營商（broker-dealer）僅在有合理理由相信某項證券交易對顧客而言為合適時，方可向其推薦該項交易。并且，證券經(jīng)紀自營商的合理確信應當通過基于合理努力獲取的顧客相關信息而得出，包括（1）顧客的金融現(xiàn)狀，（2）顧客的稅負狀況，（3）顧客的投資目標，以及（4）其他相關信息，并基于這些信息做出交易決定。NASD規(guī)則中不僅有適用于所有柜臺交易的適合性一般規(guī)則（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含僅適用于期權柜臺交易的適合性規(guī)則（NASDoptionssuitabilityrule）。后者進一步要求，交易商還應當對于以下情況有合理確信，（1）顧客對于所推薦的期權交易具有足夠的專業(yè)知識和交易經(jīng)驗，并且（2）該顧客有足夠的風險承受能力。此外，美國的主要證券交易所都有類似于NASD上述規(guī)定的適合性規(guī)則（exchangesuitabilityrules）。例如，紐約交易所規(guī)則405條規(guī)定，證券經(jīng)紀自營商在向顧客推薦證券時，應以應有的謹慎（duediligence）去獲取顧客的重要信息。但是，包括NASD在內的自律性組織（self-regulatoryorganizations,SROs）有關適合性的規(guī)則，對于證券經(jīng)紀自營商而言充其量僅僅是一項自律性的業(yè)務道德標準。此后，SEC的監(jiān)管實踐和理論發(fā)展使得這種“適合性”的要求逐漸發(fā)展成為1934年《證券交易法》10（b）反欺詐規(guī)定以及據(jù)此制定的SEC10（b）-5規(guī)則之下的一種“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的業(yè)務準則。[17][17]10b-5規(guī)定，任何人利用任何州際商業(yè)手段或設施、郵件、或利用任何全國性證券交易設施所實施的、與任何證券買進或賣出有關的下列行為均為非法。（1）使用任何計劃、技巧和策略進行欺詐的；（2）進行不真實的陳述或遺漏實質性的事實，這一實質性的事實在當時的情況下對確保陳述不具有誤導性是必要的；（3）從事任何構成或可能構成欺詐他人的行為、或商業(yè)活動的。[18][18]在監(jiān)管實踐過程中，SEC以“招牌理論”（theshingletheory）為依據(jù)，逐漸將10b-5規(guī)則發(fā)展為幾乎可以適用于所有的與證券交易有關的欺詐行為的反欺詐規(guī)則，也包括“適合性”原則在內。所謂“招牌理論”，即指只要打出證券經(jīng)紀自營商的招牌并開始營業(yè)，那么該金融機構就默示自己將公正對待顧客，如果出現(xiàn)對顧客的不公平交易行為即違反這種默示以及證券交易法有關反欺詐的規(guī)定。[19][19]20世紀60年代，在處理面對諸如“電話交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、證券經(jīng)紀自營商的誤導銷售、推銷投機性證券產品等性質類似的行為，SEC明確表示，根據(jù)“招牌理論”的解釋，適合性原則應當是10b-5規(guī)則的應有之意。[21][21]而美國各州和聯(lián)邦法院也開始受理諸如寡婦、大學生、退休教師在內的缺乏經(jīng)驗并且損失嚴重的投資人金融違反適合性原則的案件。例如，1990年，聯(lián)邦法院支持了個人投資者SanJose.California要求認定其證券經(jīng)紀人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.違反適合性原則的訴求，并判決后者賠償該投資人高達1850萬美元的損失額。[22][22]
綜上可見，適合性原則在美國本土經(jīng)歷了從自律性規(guī)則到SEC行政監(jiān)管規(guī)范，再經(jīng)過法院的判例實踐逐漸獲得法律約束力的過程，從而使得適合性原則發(fā)展成為投資者可以直接據(jù)此尋求法律救濟的法定依據(jù)。
與美國相類似，日本在早期對金融經(jīng)營活動適合性的規(guī)定也主要限于金融行政監(jiān)管需要。例如，日本《銀行法》第12條之2概括規(guī)定，為了保護存款人的資金安全，銀行應當根據(jù)內閣府令的要求，向存款人提供存款等業(yè)務合同等信息以咨參考。《銀行法施行規(guī)則》第13條之7進一步規(guī)定，“銀行在經(jīng)營業(yè)務的內容及方法上，應當根據(jù)顧客的知識、經(jīng)驗、財產狀況以及交易目的等情況，在內部治理機制中設置重要事項說明規(guī)則等各類措施（包括書面交付、對交易內容和風險的說明、犯罪防止措施等措施），并加強對員工培訓，以確保經(jīng)營活動的健全和適當進行。”日本《證券交易法》（1992年）較之美國的證券交易法而言則要進步一些。該法第43條原則性的規(guī)定，金融機構不得勸誘投資者購買與其知識、經(jīng)驗、財產狀況并不適當?shù)淖C券，以對投資者提供應有保護。至于什么情況構成不適當?shù)膭裾T，仍然要看其下位法律規(guī)范的具體規(guī)定。[23][23]
自1996年開始金融“大爆炸”改革以來，日本資本市場在促進個人財富“從儲蓄向投資”轉移的改革方針之下日益向個人生活領域的擴張。銀行、證券公司等金融機構違反適合性監(jiān)管規(guī)范的要求，侵害個人投資者的糾紛也隨之大量出現(xiàn)。與有著判例法傳統(tǒng)的美國不同的是，適合性原則在日本逐漸從自律規(guī)范、行政監(jiān)管規(guī)則迅速上升到法定規(guī)則和法定義務的高度。[24][24]這種變化主要反映在2001年日本《金融商品銷售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》當中。2001年《金融商品銷售法》統(tǒng)一規(guī)定了金融機構在銷售各類金融商品過程中對顧客的勸誘和銷售行為規(guī)范，其中就包括金融機構的適合性要求。并且，該法在2006年修訂后，于第8條進一步明確規(guī)定，“金融商品銷售業(yè)者必須致力于確保與金融商品銷售有關的勸誘行為的適合性，”從而正式確立了金融機構的適合性義務。[25][25]2006年《金融商品交易法》對原有的《證券交易法》第43條有關金融機構適合性義務的規(guī)定又做了進一步的加強，在“顧客的知識、經(jīng)驗和財產狀況”這個三要素基礎上增加了第四個要素“締約目的”。結果，個人投資者也可以直接援引這些法律規(guī)定，以金融機構違反法定的適合性義務要求為由，追究其損害賠償責任。
三、香港地區(qū)金融監(jiān)管規(guī)范中的適合性原則及評價
需要指出的是，香港證監(jiān)會在《證券及期貨事務監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則》（以下稱《操守準則》）中已就金融機構銷售行為及提供金融服務作了詳盡的規(guī)定。包括金融機構及銷售人員應當遵循適合性原則，在了解客戶經(jīng)濟實力、風險偏好等相關信息的情況下推薦和銷售金融商品。[26][26]但是這一場沖擊香港上下的雷曼“迷你債券”風波嚴重暴露出了這些監(jiān)管規(guī)則在約束金融機構行為上的無力！
與美、日有關適合性的法律制度加以比較后我們發(fā)現(xiàn)，香港地區(qū)有關適合性原則的法律規(guī)范存在以下不足：首先，這些規(guī)則在內容上仍然停留在監(jiān)管者對金融機構的行政性要求層面，而缺乏消費者可以援引的民事規(guī)則。雖然《操守準則》明確規(guī)定了金融機構在發(fā)售金融衍生商品時必須遵循適合性原則，但是并沒有落實為金融機構對顧客的具體義務和責任。例如，當金融機構違反該原則并侵害到顧客的利益時，根據(jù)該《操守規(guī)則》最多會招致監(jiān)管者的行政處罰和制裁，而不需要對顧客承擔相應的民事法律責任。也就是說，公眾無法直接援引這些規(guī)則來主張自己的權利，或在受到侵害后求得損害賠償。其次，這些規(guī)則在效力層次上比較低下，充其量僅僅是監(jiān)管者為實現(xiàn)有效監(jiān)管而制定的行政規(guī)范性文件，并不具有法律上的約束力。正如該《操守準則》在開頭特別指出的，“本守則并無法律效力，因此不應將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力?！钡?.5節(jié)關于“違反本守則的后果”又規(guī)定，“任何人如未能遵守本守則內適用于該人的任何條文”“不應即因此而須負任何司法或其他程序的法律責任”。
近幾年來我國內地金融市場理財產品層出不窮，并且金融機構在銷售過程中存在只報最高收益，不談最低收益及風險等誤導投資者的行為，與香港相比或許還有過之而無不及。對此，內地監(jiān)管部門已經(jīng)開始將適合性原則引入到監(jiān)管規(guī)范當中。例如，銀監(jiān)會2005年施行了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，要求商業(yè)銀行在推介投資產品時應當“了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務狀況，提供合適的投資產品由客戶自主選擇，并應向客戶解釋相關投資工具的運作市場及方式，揭示相關風險?！?006年，銀監(jiān)會施行《商業(yè)銀行業(yè)務創(chuàng)新指引》，開始出現(xiàn)“認識你的客戶”“不得向客戶提供與其真實需要和風險承受能力不相符合的產品和服務”（第16條）等體現(xiàn)適合性原則的規(guī)定，不過仍然比較抽象。實踐中對于禁止斷定的判斷等金融機構的不當勸誘行為，主要還是通過行政手段加以查處和制裁。同年6月，銀監(jiān)會在《關于商業(yè)銀行開展個人理財業(yè)務風險提示的通知》中，明確要求銀行理財產品（計劃）應當強調合理性，商業(yè)銀行“應做好充分的市場調研工作，細分客戶群，針對不同目標客戶群體的特點，設計相應的理財產品（計劃）。同時，理財產品（計劃）的設計應尊重和保護金融消費者的權益，特別是知曉理財產品（計劃）風險特征的權益?！?008年4月，銀監(jiān)會又了《關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務有關問題的通知》，再次強調“商業(yè)銀行應本著符合客戶利益和風險承受能力的原則，根據(jù)客戶分層和目標客戶群的需求，審慎、合規(guī)地開發(fā)設計理財產品?！?/p>
而“雷曼迷你債券”風波不敕為我們的金融立法現(xiàn)狀敲響警鐘：在金融行政監(jiān)管規(guī)范中增加對金融機構適合性要求的規(guī)定，固然可以在一定程度上約束金融機構的不當行為。但更需要從保護消費者合法權益的角度考慮，將適合性原則具體化為為公眾可以直接援引的私法規(guī)則。只有當金融機構依法需要直接對公眾負責、承擔相應的法定義務時，諸如雷曼“迷你債券”風波這樣的現(xiàn)象才能得到根本解決。
注釋:
[1]參見陳小秋：“170萬雷曼債券被通知可能瞬間為零”，載于《21世紀經(jīng)濟報道》2008年9月24日。
[2]王端、王維熊：“雷曼‘迷你債’大風波”，載于《財經(jīng)》總第222期，2008年10月13日。
[3]香港金融管理局：“處理雷曼兄弟相關產品的統(tǒng)計資料”.
[4]參見香港金融管理局總載任志剛：“雷曼兄弟相關產品的投訴”，資料來源于香港金融管理局網(wǎng)站，最后訪問于2009年6月10日。
[5]通常認為Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案確立了英國普通法中買者自負的原則。該案中，一位倫敦的珠寶匠以售價100英鎊將一塊聲稱是未經(jīng)加工的“牛胃石”賣給了一位商人。后者事后發(fā)現(xiàn)該石頭并無應有的功效，與普通石頭并無二致，于是訴至法院主張該珠寶匠違反了保證義務。法院最終駁回了原告的請求，認為被告的言語僅僅是“證實”這是一塊“牛胃石”，但是該“證實”在法律上并不構成被告已對該貨物做出了任何“保證”，原告不能為此獲得司法救濟。
[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.
[7]JonesvJust案的審理法官指出，如果買方?jīng)]有機會檢驗貨物，那就不應當適用買者自負原則。英國法院在審理BiggievParkinson一案中表示，“如果買方基于對賣方挑選的貨物的信賴而訂購貨物，那么該貨物應當合理地滿足買方購買貨物的目的”。
[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）
[9]參見：《有抵押連續(xù)招售債券計劃：巨鯨迷你債券系列36》，資料來源于：香港證券與期貨事務監(jiān)察委員會網(wǎng)站之“與雷曼兄弟有關資訊”.
[10]擔保債務憑證（CDO）：是以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，由創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的債券等資產匯聚起來并作資產包裝及分割，再由特殊目的公司（SPV）將其加工制作而成的固定收益憑證或受益憑證，屬于創(chuàng)新性的衍生金融產品。經(jīng)過這樣的分拆重組，CDO持有人實際上也就無法確定真正的信用來源。PICL公司購入的CODs雖然模擬并參照匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等七家大公司的信貸評級，但這并不意味這些“債務包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當于一個“影子債券”，是參照物。
[11]信貸違約掉期（CDS）作為一種新型金融衍生產品，其功能類似保險合同。債權人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。如果買入信貸違約掉期合同被投資者定價太低，當次貸違約率上升時，這種“保費”就上漲，隨之增值。
[12]雷曼“迷你債券”的具體運作機制可參見沈炳熙、曹媛媛、羅惟丹：“雷曼‘迷你債券’風波及教訓”，載于《金融時報》2008年11月1日。
[13]2008年10月上旬，美國信貸衍生品拍賣商Creditex和Markit在其網(wǎng)站公布了由14家交易商參與的雷曼信貸違約掉期合約（CreditDefaultSwaps）的公開拍賣結果。最終價格顯示債券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的現(xiàn)金。
[14]參見香港證券與期貨監(jiān)察委員會編：《執(zhí)法通訊》2008年10月，第60期。
[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。
[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。
AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.
[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.
[18]陳志武：“美國證券法上的10b—5規(guī)則”，載于《法律適用》2007年第11期，84頁。
[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.
[20]20世紀60年代，美國出現(xiàn)一些證券經(jīng)紀自營商通過雇傭大量缺乏經(jīng)驗的新人，組織他們以高壓銷售技巧（highpressuresales）向居民不斷打電話兜售股票的現(xiàn)象。這種密集銷售的做法往往使公眾出于沖動購入垃圾證券。相關的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。
[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.
[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。
[23]參見[日]河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年3月出版，第122頁至125頁。
[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市場法:英國に學ぶ消費者保護のあり方東洋経済新報社81ページ。
[25]具體而言，金融商品銷售業(yè)者的勸誘方針應當包括以下事項：
一、根據(jù)勸誘對象的知識、經(jīng)驗、財產狀況以及締約該項金融商品銷售合同的目的應當予以考慮的事項；
二、針對勸誘對象的勸誘方法以及勸誘的時間段；
三、其他為確保勸誘的適合性應當考慮的事項。
關鍵詞銀行間市場投資人；投資人監(jiān)管；國外實踐
中圖分類號 F832 ［文獻標識碼］ A ?眼文章編號1673-0461（2012）07-0074-05
一、問題的提出
（一）我國銀行間市場的內涵
在多數(shù)市場經(jīng)濟國家，銀行間市場（Interbank market）主要是指貨幣市場，其核心是銀行間同業(yè)拆借市場（Interbank lending market）。此外，銀行間市場還經(jīng)常用于特指銀行間外匯市場，即金融機構之間進行不同貨幣交易的活動。因此，國外銀行間市場的投資人結構相對簡單，主要是參與銀行間拆借市場或外匯市場的各類金融機構或組織。
在我國，銀行間市場則具有更加復雜的內涵，并且其概念也存在一定的模糊性。按照中國銀行間市場交易商協(xié)會的定義，銀行間市場主要包括銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場①。按照中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心定期的“銀行間市場運行報告”，則通常把銀行間市場分為貨幣市場、債券市場、外匯市場、衍生品市場四個部分來描述，其中貨幣市場包含了同業(yè)拆借市場及債券回購市場，而債券市場則涵蓋了票據(jù)的發(fā)行和交易。由此來看，我國的銀行間市場內涵與國外有所不同，實際上除了貨幣市場之外，更多體現(xiàn)了國外的場外金融市場（OTC市場）的功能。正是由于我國銀行間市場涵蓋了多個子市場，因此其投資人結構就顯得更加復雜，每個子市場都具有不同的內在特點。從市場投資人和參與者的角度出發(fā)，根據(jù)國際主流標準，我們可以把中國銀行間市場劃分為同業(yè)拆借市場、場外金融市場、場外黃金市場三大部分。
具體來看：一則，同業(yè)拆借市場主要承擔貨幣市場的功能，參與者包括銀行類金融機構、非銀行金融機構和準金融組織。二則，按照西方國家的標準，場外市場包括交易商之間形成的市場（inter-dealer），以及交易商與客戶間形成的市場（dealer-to-customer），前者是場外市場的核心，我國銀行間市場的相關子市場，顯然主要是指交易商之間的市場，包括銀行間債券市場、外匯市場和衍生品市場，它們承擔了貨幣市場與資本市場的雙重功能，不僅能夠滿足參與者的短期金融需求，而且能夠實現(xiàn)中長期的投融資與資金管理需要。市場的參與者，既包括各類金融機構和金融組織，也包括眾多非金融機構和實體企業(yè)。三則，目前場外黃金市場的交易量占了世界黃金交易總量的大部分比重②，我國場內黃金市場發(fā)展仍待完善，場外黃金市場發(fā)展更是嚴重落后，后者應該作為構建銀行間市場體系的重要部分。
（二）我國銀行間市場的性質及功能剖析
第一，兼具貨幣市場功能與資本市場功能。一方面，典型的銀行間貨幣市場交易活動及對象包括同業(yè)拆借、債券回購、短期票據(jù)、短期債券、短期融資券等；另一方面，代表性的銀行間資本市場活動，則包括中長期債券的現(xiàn)券交易、中期票據(jù)等。應該說，這種雙重性在銀行間債券市場表現(xiàn)得更加明顯，因為其交易對象同時包括貨幣市場和資本市場工具。
第二，作為我國場外金融產品市場的核心主體。目前全球場外市場的發(fā)展規(guī)模遠大于場內市場，場外市場更是債券交易的主要載體。我國目前正在推進的場外市場建設，實際上并非國外主流的概念，而是指在交易所之外進行的非上市公司股權交易市場。銀行間市場本身就是一個包括所有金融機構甚至非金融企業(yè)廣泛參與的批發(fā)性、信用等級最高、以場外交易為主的市場。所以，圍繞債券、外匯、衍生品等子市場建設，銀行間市場可以致力于建設成為全國性的場外金融產品市場，不斷豐富交易產品和交易主體，并且努力走向國際化。
第三，具有擴大直接投融資的功能。要解決中國金融發(fā)展中存在的矛盾，一個重要的選擇就是不斷強化直接融資，避免對間接融資的過度依賴。促進銀行間債券市場的發(fā)展和壯大，實際上承擔了優(yōu)化金融結構的重要職責，一方面促進直接融資規(guī)模的擴大，解決企業(yè)融資瓶頸，另一方面也為大量民間資金尋找更多的投資途徑。同時，由于銀行間市場擁有豐富的投資產品，金融機構可利用其進行資產管理和擴大收益。
第四，滿足金融機構流動性管理功能。銀行間市場已經(jīng)成為金融機構短期流動性管理最重要的場所。例如，商業(yè)銀行可以通過銀行間債券市場的回購交易進行臨時性頭寸調劑，在資產中配置高流動性的債券資產，以隨時根據(jù)自身資金狀況進行調節(jié)，從而增加了流動性風險防范能力。
第五，資金價格與價值發(fā)現(xiàn)功能。銀行間市場往往為整個金融體系提供匯率和利率等價格基準，如倫敦同業(yè)拆放利率（Libor）已成為國際市場各類現(xiàn)貨交易及利率、匯率、信用等衍生品的主要定價基準。通過充分發(fā)揮銀行間市場的這一功能，一方面可為穩(wěn)步推進利率市場化和提供金融市場基準利率奠定基礎，另一方面也有助于促使人民幣匯率向均衡水平逐漸靠近，有效支持人民幣國際化進程。
第六，支撐貨幣與財政政策操作。一方面，銀行間市場為央行公開市場操作提供了平臺，尤其是在銀行間債券市場上，央行通過對債券回購、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)的操作，能夠增加或減少基礎貨幣，并且有效管理金融體系流動性。另一方面，由于國債和政策性金融債多數(shù)在銀行間市場發(fā)行，因此還支持了國家財政政策及其他政策的運用。預計未來隨著市政債券逐漸走上歷史舞臺，銀行間市場同樣也成為地方政府籌集資金的重要場所。
一、加強對中小企業(yè)科技創(chuàng)新領域的金融支持力度
當前企業(yè)在國際市場上的競爭越來越激烈,增強我國中小企業(yè)的科技創(chuàng)新能力,是鞏固我國企業(yè)在國際市場中地位的關鍵一環(huán)。但是,由于我國的中小企業(yè)的生產規(guī)模普遍比較小,而且又缺乏強大的資金支持,所以要想實現(xiàn)中小企業(yè)科技創(chuàng)新能力的提高就比較困難。因此,我國政府應當對中小企業(yè)提供相應的政策支持,尤其是金融政策方面的支持。
(一)設立專門為中小企業(yè)提供金融服務的中小金融機構
設立專門為中小企業(yè)提供金融服務的中小金融機構,由于中小金融機構具有經(jīng)營手段靈活、貸款申請程序便捷、工作效率較高等多個優(yōu)勢,在為我國中小企業(yè)提供金融服務方面較大型商業(yè)銀行而言能夠發(fā)揮更好的作用,又由于中小金融機構對中小企業(yè)信用水平的跟蹤能力也較大型商業(yè)銀行更強,從而能夠促進我國中小企業(yè)與金融行業(yè)的相互促進,共同發(fā)展。
(二)為中小企業(yè)科技創(chuàng)新提供特殊的金融優(yōu)惠政策
為中小企業(yè)科技創(chuàng)新提供特殊的金融優(yōu)惠政策,第一,就是要提高國有大型商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款額度與所占比例,從而保證能夠為中小企業(yè)科技創(chuàng)新提供充足的資金支持。第二,要實行針對中小企業(yè)的資金扶持計劃,并允許中小企業(yè)中符合條件的部分能夠充分利用發(fā)行股票、債券等的方式來進行融資以滿足企業(yè)發(fā)展的需要。第三,可以對進行科技創(chuàng)新項目申請的中小企業(yè)提供一定的專項貸款以及貼息貸款等方面的融資優(yōu)惠,以鼓勵中小企業(yè)進行科技創(chuàng)新的意愿。
二、完善金融機構的各項職能,拓寬對非國有經(jīng)濟的金融服務的范圍
非國有企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮著不可替代的重要作用,是活躍在我國市場經(jīng)濟中的一支重要力量。但是,就我國目前的情況來看,我國的金融業(yè)還不能夠為非國有經(jīng)濟提供同國有經(jīng)濟同等的金融服務,在這一背景下產生出來的融資問題已經(jīng)成為當前制約我國非國有經(jīng)濟快速發(fā)展的瓶頸?；谝陨戏治?筆者認為改善我們當前的金融服務,為非國有經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展提供強有力的金融支持是我國當前保持經(jīng)濟快速增長所亟待解決的重大課題。
第一,就是要在金融機構中設置專門的部門與人員對中小企業(yè),尤其是民營中小型企業(yè)的貸款業(yè)務進行服務與管理,只有這樣才能夠為非國有經(jīng)濟提供多層次、全方位的融資、結算、咨詢等多個方面的服務,有利于我國和諧銀企關系的建立,從而為我國非國有經(jīng)濟的健康持續(xù)發(fā)展提供良好的金融環(huán)境。
第二,深刻認識到非國有企業(yè)在我國國民經(jīng)濟高速增長過程中所發(fā)揮的重要作用,要對非國有經(jīng)濟提供同國有經(jīng)濟一樣的金融服務,除此之外,還可以根據(jù)非國有經(jīng)濟的具體特點提供延時服務、電話預約等多個措施,力求實現(xiàn)針對非國有經(jīng)濟的優(yōu)質高效的金融服務。
第三,利用我國金融機構營業(yè)網(wǎng)點多、數(shù)據(jù)信息共享、資金調度方便靈活的特征,將多種銀行業(yè)務融于一體,尤其是在信用卡、代收代付以及信息咨詢等業(yè)務范圍內進行,從而能夠為非國有企業(yè)的多樣化需求提供及時便捷的服務。
三、建立健全資本市場相關制度,增強金融體系的運行效率
(一)規(guī)范和發(fā)展主板市場,推進風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設
主板市場健康發(fā)展,需要從源頭上控制上市公司質量。理想的回報率是主板市場長期健康發(fā)展的基石,也是吸引投資的關鍵,我們要完善公司治理,強化制約機制,通過各種有效途徑調整股權結構,分散上市公司控股權,完善制衡機制和科學決策機制,健全獨立董事制度,強化集體決策功能。在規(guī)范和發(fā)展主板市場的同時,也要逐步推進風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設,邊發(fā)展邊完善。擴大直接融資規(guī)模,提高直接融資比重,對于解決中小企業(yè)融資難的問題是十分重要的,直接融資空間十分巨大,對于中小企業(yè)的發(fā)展至關重要。
(二)積極發(fā)展債券市場,擴大公司債券發(fā)行規(guī)模
債券市場是資本市場的重要組成部分,從整個債券市場的結構看,公司債券和政府債券、金融債券一起共同構成債券品種體系。公司債券市場關系到貨幣市場、股票市場和債券市場的均衡發(fā)展,缺乏完善的公司債券市場,不僅會直接制約資本市場的發(fā)展,同時也會影響貨幣市場的流動性及其運行的效率。因此,發(fā)展公司債券市場是一項迫切任務,它對優(yōu)化資源配置,強化企業(yè)財務約束,為投資者提供回避風險的產品方面具有重要作用。
(三)大力發(fā)展機構投資者,拓寬合規(guī)資金入市渠道
我國證券管理部門除依法履行監(jiān)管職責、嚴格進行監(jiān)管外,還要加快發(fā)展機構投資者,拓寬合規(guī)資金入市渠道,使我國股市成為以機構投資者為主的市場。加快發(fā)展機構投資者的途徑是機構投資者通過發(fā)行基金等方式籌集資金,進行組合投資,獲得盡可能多的收益。機構投資者比重越大,股市發(fā)展就越穩(wěn)定。
一、我國居民儲蓄分流的現(xiàn)狀及問題
儲蓄分流，就是要使居民儲蓄由單一的居民儲蓄存款形式轉變?yōu)槎鄻踊馁Y產持有，從這一角度來看，它事實上就是融資形式多樣化的同義語(沈偉基、蔡如海，2002)。近年來，對于我國居民高儲蓄的分流，央行采取了不少措施，但居民儲蓄存款仍維持高速增長態(tài)勢。其主要原因在于我國的資本市場成熟度不高，無法吸引儲蓄進入資本市場。由于中國的資本市場依托的仍是一個具有眾多非市場因素的環(huán)境，當前的資本市場尚不能發(fā)揮資本市場的基本功能，這是造成我國直接融資比重偏低的根源[2](P20～25)。因此，建立完善的資本市場是經(jīng)濟發(fā)展的必然要求。近年來，我國融資結構呈現(xiàn)出以下特點：在只包括銀行貸款的間接融資和資本市場證券融資的融資總量中，直接融資的發(fā)展較快，但所占比例仍然很小，銀行貸款間接融資的比重占絕對優(yōu)勢[3](P34～41)。國債、債券、股票等直接融資比例較小。我國目前大部分儲蓄是通過銀行體系轉化為投資的[4](P2～8)。我國股市的平均市場風險大約是美國股市的2倍，平均收益率卻只有美國股市的1/2。2002年我國股市融資額僅為962億元，僅占當年全部金融機構新增貸款的5.2%。股市融資額占全部金融機構貸款的比重比2000年已下降了10.8個百分點，股市的融資功能嚴重弱化。
中國發(fā)展資本市場的另一個局限是中國幾乎沒有債券市場(李若谷，2002)，其中，企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后更加嚴重。西方成熟的資本市場中，企業(yè)債券和股票的規(guī)模大致為10∶14，而2000年，我國企業(yè)債券和股票的規(guī)模大致為1∶25。相形之下，我國的企業(yè)債券市場顯得異常冷清，缺乏活力?？梢?，我國當前還不具備以直接融資方式為主的融資結構的條件。政府應大力支持資本市場開發(fā)滿足廣大投資者需求的低風險、固定收益類證券品種，并以此實現(xiàn)儲蓄向投資轉化，改善金融產品結構，豐富金融產品鏈條，促進資本市場改革開放和推進融資形式多樣化，從而使我國巨額的居民儲蓄得到合理有效地分流。[5](P53～56)
二、積極推進我國儲蓄替代型證券的發(fā)展
從目前我國金融環(huán)境和資本市場發(fā)展情況看，開發(fā)儲蓄替代型證券是有效分流巨額居民儲蓄和促進銀行體系有效運營的關鍵措施。
(一)國內外儲蓄替代型證券的發(fā)展現(xiàn)狀
對于儲蓄替代型證券，目前，國內外還沒有一個嚴格的界定。從儲蓄的基本功能入手，儲蓄替代型證券就是指能夠起到替代原有產品儲蓄功能目的的新金融產品，這些金融產品可以通過風險規(guī)避和收益鎖定等手段，使得該產品的風險和收益特征具有與儲蓄相似的功能。遵循這一原則，儲蓄替代型證券一般是指那些風險較低、收益相對固定的證券品種，這些品種適用于風險承受能力較低的投資者，它通常具有投資期限短、流動性較強等特征。當然，儲蓄替代型證券對投資期限和流動性的要求并不是僵化的。從投資期限上，不僅包括短期儲蓄替代型證券如貨幣市場基金，中期儲蓄替代型證券如保本基金(投資期限一般為3至5年)，還應該包括長期儲蓄替代型證券，如養(yǎng)老基金和教育基金。其中，為教育、養(yǎng)老、退休保障而進行儲蓄，這種情況尤其適用于我國實際。此外，儲蓄替代型證券有狹義和廣義之分。從狹義上來講，儲蓄替代型證券只包括證券市場的投資品種，如國債、貨幣市場基金等。從廣義上來講，儲蓄替代型證券還應包括相應跨市場的某些交叉產品和衍生產品，從而儲蓄替代證券品種的創(chuàng)新主體也涵蓋了銀行、證券、保險、信托以及基金公司等各金融機構。
盡管儲蓄替代型證券涵蓋的范圍較廣，但是截至目前，我國儲蓄替代型證券投資品種還相當少。長期以來，由于我國證券品種的相對匱乏，傳統(tǒng)意義上的儲蓄替代型證券只有國債品種。隨著資本市場的不斷發(fā)展，近幾年出現(xiàn)了一些新的投資品種，這些投資品種已經(jīng)具有了儲蓄替代功能。目前，國內金融市場上具有儲蓄替代特征的投資品種，歸納起來主要有以下幾種：
1.現(xiàn)金市場基金。即貨幣市場基金，是投資于低風險短期金融工具的一種共同基金，相對于股票基金和債券基金而言，貨幣市場基金是一種流動性強、本金安全的投資產品。目前，華安、招商和博時基金分別推出了他們的“準貨幣市場基金”，之所以稱“準貨幣市場基金”，是因為受政策限制，這些基金只能投資于特定剩余期限的債券、央行票據(jù)、回購等。這樣狹窄的投資范圍大大影響了這些基金的風險規(guī)避和盈利能力。因此，這些基金還不能算是真正意義上的貨幣市場基金。
2.保本基金。是指在一定的投資期內通過投資低風險的固定收益類金融產品，在為投資者提供一定比例的本金安全保證的同時，通過投資高收益證券品種，為投資者提供額外回報。國內第一只明確以保本命名的基金是銀華保本增值證券投資基金。銀華基金管理公司推出的銀華保本增值基金，對投資者明確承諾本金有保證，并由擔保人提供擔保，突破了傳統(tǒng)的共同投資基金理念，滿足了投資者既需要資本保本，又追求資產增值的雙重需求。這種制度設計為風險承受能力較低，同時又期望獲取高于儲蓄利息回報的投資者，提供了一種低風險同時又具有資產增值潛力的投資品種，無疑將成為一種新的儲蓄替代型證券投資品種。
3.債券基金。是指專門投資于債券的基金。國內債券基金的投資對象主要是國債、金融債和企業(yè)債。與債券一樣，債券基金同樣也具有收益穩(wěn)定、風險較低的特點。因此，債券基金尤其是一些以中短期國債、企業(yè)債為投資對象的基金，也具有儲蓄替代功能。國內債券基金的發(fā)展處于起步階段，目前，已經(jīng)設立并公布凈值的債券基金僅有華夏債券基金、招商債券基金、嘉實理財債券基金等幾家?？偟膩碚f，我國儲蓄替代型證券可供選擇的市場產品較少，規(guī)模較小，債券的品種也不多。我國儲蓄替代型證券只能在有限的投資品種之間進行選擇。
相對于國內儲蓄替代型證券的發(fā)展而言，海外儲蓄替代型證券的發(fā)展與創(chuàng)新已經(jīng)進入了一個相對成熟的快速增長階段。作為傳統(tǒng)儲蓄替代產品的債券品種創(chuàng)新層出不窮，如中央政府債券、地方政府債券、政府保證債券、國庫券、其他政府部門債券、普通公司債券、可轉換公司債券、抵押債券、金融債券、境外債券、外國債券、歐洲債券等；債券的期限結構更加多樣化，出現(xiàn)了各種短期、中期、長期債券。尤其是近年來多數(shù)發(fā)達國家都已推行金融混業(yè)經(jīng)營制度，各種跨市場、跨業(yè)務的交叉產品和衍生產品得到了迅猛發(fā)展。海外儲蓄替代型證券產品種類較為齊全，結構合理，新品種不斷涌現(xiàn)，產品規(guī)模逐漸擴大，極大地拓寬了投資者的選擇空間，豐富了證券投資品種，促進了各金融機構的良性業(yè)務競爭，推動了金融體系的不斷發(fā)展。
(二)對策與建議
1.放開經(jīng)營界限，加快業(yè)務融合
金融產品創(chuàng)新是深化金融改革和推進金融發(fā)展的重要契機。創(chuàng)新性金融產品的形成常常涉及到兩種以上金融機制的組合運用，在“條條管理”的格局中，這必然涉及到兩個以上行政主管部門的工作協(xié)調問題。但由于各個行政主管部門的工作取向、工作重點和關注問題等不同，時常發(fā)生協(xié)調中的摩擦和困難。多年來，一些在發(fā)達國家中有著明確規(guī)范的金融產品一旦落實到我國實際中就發(fā)生扭曲，其中一個主要原因就在于這種由“條條管理”所引致的“協(xié)調”。混業(yè)經(jīng)營既是資本市場發(fā)展的內在要求，也是儲蓄替代型證券投資品種創(chuàng)新的必然選擇。為此，應在現(xiàn)有金融分業(yè)經(jīng)營的框架下，積極推行金融混業(yè)經(jīng)營試點，逐步拆除各金融機構業(yè)務的壟斷性限制壁壘，適當放寬金融機構相互控股限制，鼓勵已具備金融控股公司雛形的金融機構發(fā)展壯大，鼓勵跨業(yè)務、跨市場的金融產品、技術創(chuàng)新活動。
2.加大創(chuàng)新力度，完善產品體系
如前所述，儲蓄替代型證券投資品種的種類很多，而我國儲蓄替代型證券投資品種的開發(fā)還存在許多空白，尚有許多產品急需加大研發(fā)、創(chuàng)新力度，尤其是要加大長期儲蓄替代型證券投資品種和跨市場的交叉產品品種的研發(fā)和創(chuàng)新。以養(yǎng)老基金產品的推出為例，要在設立獨立的個人賬戶養(yǎng)老保障系統(tǒng)、逐步實行基金積累制的基礎上，通過養(yǎng)老保險的基金化運作，打通儲蓄市場、保險市場同資本市場的通道，在實現(xiàn)我國養(yǎng)老保險制度從現(xiàn)收現(xiàn)付制向個人基金制轉變的同時，將養(yǎng)老基金逐步轉化為長期儲蓄替代型證券產品，并為這些強制儲蓄找到投資出口，化解過高儲蓄率造成的固有矛盾。隨著金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢的日益明顯，不僅保險市場應進一步加大研究和開發(fā)儲蓄替代產品力度，券商、基金公司甚至是銀行本身也都需要加快投資品種的開發(fā)力度。具體而言，借助監(jiān)管部門對集合理財產品開發(fā)的支持，券商在產品設計上應充分考慮到各不同投資者的風險偏好和投資期限要求，推出多種儲蓄替代型集合理財產品；而基金公司更需在貨幣市場基金、保本基金推出的同時，積極探索開發(fā)長期儲蓄替代型基金產品；銀行也不能坐失良機，除了積極在貨幣市場基金的開發(fā)和發(fā)行中爭取主動地位，積極開展同其他各金融機構展開合作外，還可以開發(fā)新型業(yè)務，如中間業(yè)務、衍生產品等，在銀行業(yè)務框架內開發(fā)新型儲蓄替代產品。
3.完善法律法規(guī)，打破制度障礙
根據(jù)目前的有關規(guī)定，債券回購與現(xiàn)券買賣、傳統(tǒng)票據(jù)市場和銀行間同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場和大額可轉讓存單等大量產品創(chuàng)新市場尚未對基金公司和證券公司開放，這就使得儲蓄替代型證券的操作空間大打折扣。因此，必須加快相關法律法規(guī)的修改工作，這需要著重解決好三個問題：一是要將適應我國金融改革與發(fā)展實際要求的、符合時代趨勢的經(jīng)濟理念轉化為法律具體條文；二是從金融混業(yè)經(jīng)營的思路出發(fā)，調整有關商業(yè)銀行不準從事股權投資、信托業(yè)務等的限定，放棄按照監(jiān)管部門的職能來界定金融機構及其業(yè)務范圍的思路；三是對各類金融機構所從事的各項金融業(yè)務實行資質標準控制，即依各項金融差別性分別設置不同的資質標準和準入條件，如可以規(guī)定從事存貸款業(yè)務、證券業(yè)務、資產管理業(yè)務、保險業(yè)務等必須具備哪些條件，一家金融機構在符合規(guī)定資質的條件時就可以提出從事相關金融業(yè)務申請，給予金融機構以經(jīng)營業(yè)務的充分選擇權。
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【關鍵詞】金融脫媒；金融體系；建設
20世紀90年代以來，由于我國經(jīng)濟政策的導向、市場經(jīng)濟制度的逐步完善和資本市場的蓬勃發(fā)展，金融脫媒現(xiàn)象在我國也顯現(xiàn)出來，并有不斷壯大的趨勢。金融脫媒的發(fā)展，暴露出了我國金融體系的一些弊端，如商業(yè)銀行業(yè)務單一、綜合風險防范能力弱，金融市場不夠活躍、效率低等，與此同時，也對我國金融體系的改革提出了新的要求。
一、金融脫媒在我國的現(xiàn)實表現(xiàn)
（一）銀行業(yè)務格局變化
由于在金融脫媒下，大量資金流出銀行機構，而在其體外循環(huán)，造成銀行的業(yè)務格局發(fā)生了重大改變，這些改變具體體現(xiàn)在銀行傳統(tǒng)業(yè)務的規(guī)模和結構兩方面。
1.銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務萎縮
吸儲放貸一直以來是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務，但是隨著脫媒的到來，商業(yè)銀行的存貸款從數(shù)量上呈現(xiàn)縮減趨勢。不管是發(fā)達國家，還是發(fā)展中國家，面臨脫媒，都會出現(xiàn)存貸款總量增幅下降的情況，只是下降的幅度會依不同國情和經(jīng)濟背景而不盡相同。一般情況下，銀行的存貸差會趨于擴大化，相應地，存貸比將會不斷下降。這種表現(xiàn)源于銀行的存款和貸款增幅同時下降的過程中，貸款增幅多低于存款增幅的原因；在同期中，貸款總量往往少于存款總量?？梢哉f，脫媒的出現(xiàn)，引發(fā)銀行資金來源上的縮減的同時，也在銀行資金運用方面造成制約，使其產生融資壓力、盈余下降。總體上來看，資金向銀行體外偏移的過程，造成了企業(yè)和個人在銀行機構中的存貸資金占其可支配資金比例的下降。
2.銀行存款短期化、貸款長期化
金融脫媒帶給商業(yè)銀行的不僅是存貸款數(shù)量上的變化，還對其存貸款的資金結構產生了影響。具體表現(xiàn)為：存款短期化和貸款長期化。由于脫媒程度的加深與資本市場的繁榮本身就有著千絲萬縷的聯(lián)系，因此，脫媒背景下，資本市場的不斷開放和快速發(fā)展，必然影響到具有相同受眾業(yè)務的銀行機構。市場中更低的投資成本，或者更為豐厚的收獲，使企業(yè)和個人越來越多的選擇其他投資方式，而非銀行。為了更少的損失利息，降低再投資成本，人們逐漸選擇減少年數(shù)較多的定期存款，而轉向活期儲蓄存款和更多的個人理財投資。而企業(yè)在短期融資券和公司債券等多種金融創(chuàng)新產品的帶動下，也會將其資金分散投資于金融市場上，這就造成了銀行中部分長期沉淀的資金被分流到資本市場，而使其長期資金來源減少。銀行在金融脫媒深化之下，出現(xiàn)負債短期化、資產長期化的趨勢。這種資金結構的不匹配，將會給銀行經(jīng)營帶來一定風險。
（二）直接融資規(guī)模擴張
從銀行外部，金融脫媒的另一方來看，資本市場中出現(xiàn)的種種跡象也是脫媒作用的現(xiàn)實表現(xiàn)，最為直觀的表征就是直接融資的壯大。從股票市場的開創(chuàng)，債券和基金市場的興起，便為資金流入直接融資渠道架設好長遠發(fā)展的橋梁，為金融脫媒不斷演進提供了現(xiàn)實條件。正因如此，企業(yè)融資渠道趨于多元化，居民投資理念不斷深化，市場融資工具層出不窮，這些都促進了直接融資在金融脫媒的催化下的加速發(fā)展。在各國中，金融脫媒程度較高，則其直接融資體系較為發(fā)達，規(guī)模較大；金融脫媒程度較低，則其直接融資途徑和工具都會相對較少，規(guī)模較小。
二、金融脫媒的成因分析
我國金融脫媒的產生有其政策因素、技術因素，以及企業(yè)和居民選擇的多樣性原因。但由于各國的背景不同，我國金融脫媒產生的原因有它自己的特點。
（一）我國金融體制改革的影響
我國的金融體制1978年以前屬于大一統(tǒng)的單一銀行體制，中國人民銀行作為唯一的銀行承擔著各種職能。改革開放以來，高度集中的計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制過渡，促使中央銀行體系的形成和職能不斷加強，促進了金融機構多元化和金融市場的發(fā)展。為完善我國金融體制，一批股份制商業(yè)銀行和地區(qū)商業(yè)銀行以及信托投資公司、證券公司、銀行金融機構也紛紛建立，從而使我國商業(yè)銀行面臨的競爭增加，降低了銀行利潤。但是，金融脫媒在我國當前尚屬于合理現(xiàn)象，促使銀行有內在動力和自我約束機制來提高經(jīng)營的效率，較多的考慮資金的流動性、收益性和安全性的問題，所以受到政府及一些經(jīng)濟學家的支持。
目前，在政府支持下的脫媒表現(xiàn)在短期融資券的發(fā)行上。為克服我國以銀行主導的間接融資比例過大而產生的諸多弊端，央行出臺的短期融資券，其發(fā)行完全是市場化操作，不需要任何人審批，它的備案發(fā)行方式，發(fā)行規(guī)模的余額管理，期限的上限管理以及利率的市場化等種種優(yōu)勢與商業(yè)銀行的流動資金貸款出現(xiàn)下滑局面形成鮮明對比。自2005年5月接國泰君安證券之后，華能國際、中鋁等五家公司首次發(fā)行短期融資券109億元。而現(xiàn)在幾乎每天都有企業(yè)宣布將要發(fā)行融資券，有些企業(yè)融資規(guī)模還很大，短期融資券市場發(fā)展迅猛。
（二）金融技術發(fā)展帶來的脫媒
金融中介存在的優(yōu)勢主要在于能為客戶提供便利和收益，并能解決金融市場上的交易成本、信息不對稱等問題。但是金融技術的發(fā)展使銀行這方面的優(yōu)勢減弱，各種非銀行金融機構和金融市場的發(fā)展正在分享銀行的利潤，使銀行業(yè)形成脫媒。
此外，電子支付系統(tǒng)的普及，信用卡、借記卡數(shù)量的增加減少了商業(yè)銀行存款的供給，導致“借短貸長”的銀行傳統(tǒng)業(yè)務下降。一些大型的公司利用自己的技術，直接成立自己的財務公司，更是節(jié)省了一大筆交易成本，這些都導致了金融脫媒。
（三）企業(yè)借款來源以及資金運用的多樣化
企業(yè)以前的資金來源主要依靠銀行的信貸計劃，貸款多少很難調整。隨著金融體系逐漸發(fā)展完善，銀行的優(yōu)質客戶（一般是大型企業(yè)）在資金籌集上有了更多的自。企業(yè)在追逐利潤最大化目標的趨勢下，逐漸脫離銀行，到成本更低、收益更高、效率更高的金融市場上籌集資金。資本市場上國債、國家投資債、投資公司債、金融機構內債券、企業(yè)債、股票、大額存單等金融資產不斷增長，又進一步推動了儲蓄分流。
在企業(yè)資金的運用上，企業(yè)以往較多的是存入銀行，但是隨著金融產品的多樣化以及企業(yè)的多樣化需求的不斷增加，銀行對企業(yè)存款的吸引力減少，企業(yè)資金于是開始轉入金融市場以規(guī)避利率或匯率風險。
另外，企業(yè)由于利潤的增長用于再投資的自有資金相應增加也是我國脫媒現(xiàn)象產生的重要原因。從2002年四季度至今，中國經(jīng)濟一直在高位運行，與此同時企業(yè)的利潤也在大幅度增長，企業(yè)所投資項目中自有資金占比也不斷增加。這種可喜的變化自然也會造成銀行在資金運用上的出路變化。
（四）居民理財觀念的變化
隨著收入的增加，人們不再把儲蓄作為閑置資金的唯一出路，而是通過各種渠道使其增值。如今，人們除了運用銀行的服務外，自己已參與到資金的運用上來。尤其是電子金融的到來，這一服務方式的特點使市場上的金融產品信息（包括價格、品質、供求等）將更加充分，從而消費者的主動性和消費的自將會增強，他們對金融中介的依賴將會大大減弱。如投資者可以通過網(wǎng)絡，方便地獲取市場信息，也可以方便地進行交易和查詢，因此，越來越多的消費者把資金投入買賣股票、債券或購買基金信托產品上。同時，隨著居民收入的增加和素質的提高，其金融投資的需求也趨于多樣化，也使得直接融資在融資結構中的比重不斷上升，脫媒之勢趨于明顯。
三、金融脫媒下我國金融體系完善之建議
（一）進一步改革和完善金融機構體系
1.加強商業(yè)銀行經(jīng)營戰(zhàn)略調整
我國金融體系正經(jīng)歷著銀行依然占據(jù)主導地位，但資本市場迅速發(fā)展的變化趨勢。而金融脫媒現(xiàn)象正是這一趨勢的必然產物。金融脫媒的出現(xiàn)使我國商業(yè)銀行固有的以存貸款利差為主要收入來源的經(jīng)濟模式面臨巨大挑戰(zhàn)。但同時隨著金融脫媒的深化及資本市場的發(fā)展，商業(yè)銀行也面臨許多發(fā)展的機遇。因此商業(yè)銀行應該不失時機的把握住機遇，及時進行戰(zhàn)略調整，以求得更大的發(fā)展。為更好地完成商業(yè)銀行戰(zhàn)略調整，我國應主要著力于以下幾個方面：
一是制度變革。通過股份制改造和資產的證券化，建立一個完整的市場化運行機制、透明的信息披露機制和責權利清晰平衡的公司治理結構。
二是積極拓展中間業(yè)務，尋求新的盈利點，擴大非利息收入。當前我國商業(yè)銀行融資功能的核心地位雖然尚未發(fā)生本質的變化，但銀行必須適應市場的變化，適時做出功能調整。充分開發(fā)銀行流通管理和價值管理的功能，積極拓展中間業(yè)務，在完善結算業(yè)務的同時，積極發(fā)展中介支付、、托管、承兌等表外業(yè)務，尋求新的利潤點。
三是建立風險流動和釋放機制。在完善傳統(tǒng)業(yè)務風險過濾機制的基礎上，重點推進資產證券化，以形成風險的流動機制。對商業(yè)銀行而言，開展優(yōu)質信貸資產的證券化，除了能保證商業(yè)銀行資產流動性外，最重要的在于使未來不確定性得到充分流動，從而尋求一條市場化的風險釋放機制，以實現(xiàn)風險的轉移。
四是加強與非金融機構業(yè)務的交叉滲透，推動商業(yè)銀行綜合經(jīng)營。面對金融脫媒，發(fā)達國家的商業(yè)銀行通過組織創(chuàng)新，走出了一條新的發(fā)展道路：一方面是商業(yè)銀行對其他金融機構并購，以實現(xiàn)商業(yè)銀行資產規(guī)模的擴大；另一方面商業(yè)銀行的業(yè)務向投資銀行等方面擴展，趨向于混業(yè)經(jīng)營。通過組織創(chuàng)新，擴大業(yè)務范圍，增強金融功能，有效擺脫由脫媒引致的困境。我國商業(yè)銀行同樣也應主動應對脫媒，積極推動商業(yè)銀行綜合經(jīng)營，強化銀行的綜合服務功能。
2.鼓勵金融機構多元化發(fā)展
多元化的金融機構能充分有效地滿足各類經(jīng)濟部門多樣化和多層次的金融服務需求，實現(xiàn)金融機構之間的充分競爭，同時能夠迫使金融機構提高效率，改善服務。金融機構多元化有利于穩(wěn)定金融體系，優(yōu)化資源效率，對國民經(jīng)濟形成有力支撐。
為便利金融機構的多元化發(fā)展，政府應該發(fā)揮應有的作用，為金融機構的市場運行提供良好的制度保障和宏觀環(huán)境。具體而言，應包括：
（1）建立金融機構的退出制度
金融機構面臨著激烈的競爭，難免產生優(yōu)勝劣汰。同時，金融是一個特別的行業(yè)，機構的退出會產生較大的社會影響。目前我國金融機構的退出制度很不完善，往往只進不退，也沒有形成相應的法律規(guī)范，政府在處理有問題金融機構時也面臨著較大的道德風險。因此，隨著金融改革的推進，對各類機構、各類資本的放開，建立規(guī)范的金融機構退出制度就顯得很迫切。
（2）審慎金融監(jiān)管，逐步放開管制
審慎性監(jiān)管的實質就是在實施審慎會計原則的基礎上，客觀真實的反映金融機構的資產與負債價值，資產風險與資產收益，經(jīng)營收入與支出，財務盈虧與資產凈值，進而對金融機構的風險作出客觀全面的判斷和評價，以便及時加以預警和控制，防止金融風險的聚集和蔓延。審慎性監(jiān)管與管制不同，它對金融機構的要求是一種規(guī)范性的品質管理，以防范金融風險和促進競爭為目的，金融機構具有充分的業(yè)務自決權。我國應該盡快使金融監(jiān)管政策非行政化，取消行政命令式的監(jiān)管方法，逐步給予金融機構自由定價權和業(yè)務創(chuàng)新自由權。
（二）加快多層次金融市場體系的步伐
金融市場的有序運轉是促進資源優(yōu)化配置和金融體制功能有效發(fā)揮的重要條件。改革開放以來，我國己經(jīng)逐漸建立了一個由貨幣市場、證券市場、股票市場、外匯市場等構成的，具有交易場所多層次、交易品種多樣化，交易機制多元化等特征的金融市場體系。但隨著我國加入世界金融一體化的發(fā)展，金融體系也面臨著現(xiàn)實的困境：一是金融市場規(guī)模較小，交易不活躍，市場流動性不強，效率低；二是貨幣市場與資本市場分割嚴重；三是直接融資與間接融資比重失調。在我國傳統(tǒng)金融體系框架下，金融體系并不能有效的整合股票市場、債券市場、貨幣市場、銀行體系和非銀行金融機構。因此，建設與完善金融市場體系，主要應從以下幾方面著手：
1.提高股票市場信息透明度
中國資本市場自創(chuàng)建之后就一直處于功能缺失的狀態(tài)。正是這種功能缺失才導致了中國股票市場無法起到提升資源配置效率應有的作用。功能缺失狀態(tài)的糾正將成為金融市場體系完善的第一要務。從理論上說，改變了股票市場信息反映和資源、風險配置的因素，我國的股票市場將會實現(xiàn)有效反映上市公司信息，有效實現(xiàn)上市公司資產優(yōu)質、有效扭轉投機為投資的市場理念；股票市場也將會實現(xiàn)資源和風險的合理配置，實現(xiàn)風險和收益的匹配原則。將靜態(tài)的風險動態(tài)化解，將聚集的風險分散化解將成為我國股票市場配置資源風險的表現(xiàn)形式。
2.平衡債券市場發(fā)行主體
目前，我國債券市場的重要缺陷之一就是債券發(fā)行主體單一，國債、金融債與企業(yè)債發(fā)行規(guī)模不平衡，非金融企業(yè)層面的融資主體通過發(fā)行企業(yè)債券的形式獲得融資的渠道并不暢通。
除此之外，還存在企業(yè)債券發(fā)行品種單一、有關企業(yè)債券的法律法規(guī)陳舊落后、企業(yè)債券的流動性不足、企業(yè)債券的信用評級可信度不高等一系列問題。因此，建立在以資本市場為主導的金融體系下的債券市場，需要從根本上變革債券市場發(fā)展不均衡的狀況，實現(xiàn)市場結構多元化、債券品種多樣化為特征的有效債券市場形態(tài)。
3.協(xié)調發(fā)展資本市場和貨幣市場
資本市場和貨幣市場均衡協(xié)調發(fā)展是以資本市場為主導的金融體系的要求和目標之一。尤其是金融脫媒以來，資金從貨幣市場的大量外流，暴露出了我國貨幣市場發(fā)展相對滯后的缺陷。市場流動性不足，參與主體限制較多，貨幣市場交易工具和品種有限等多種問題的存在嚴重阻礙了貨幣市場的發(fā)展，成為貨幣市場和資本市場協(xié)調均衡發(fā)展的桎梏。具體來說，我國貨幣市場發(fā)展應當從以下幾個方面進行：
（1）豐富貨幣市場工具
鼓勵資產優(yōu)質、信譽良好的非銀行金融機構，包括眾多信托、財務公司發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)，并且在證券公司與現(xiàn)有的證券投資基金進入銀行間債券市場的基礎上，將證券交易所與銀行間債券市場的國債現(xiàn)貨與回購交易鏈接，并對回購協(xié)議予以進一步規(guī)范，并對此種交易方式強化制度約束，控制風險，以增強貨幣市場的寬度，吸引更多的貨幣市場參與者和資金的介入。
（2）增加進入貨幣市場的交易主體
當今西方發(fā)達國家的貨幣市場上，參與者并非僅僅是為了資產流動性管理之需，而是越來越傾向于獲取貨幣市場的收益。我國也應當適當放松管制，在條件允許的情況下允許更多的金融和非金融機構發(fā)行與使用各種貨幣工具，允許更多的公眾個人與機構進入貨幣市場，通過對貨幣交易工具的投資，滿足各自需求。
（3）大力進行產品創(chuàng)新
金融產品創(chuàng)新是金融市場不斷發(fā)展的強大動力，對于貨幣市場發(fā)展也具有重要的意義。對于貨幣市場的金融產品創(chuàng)新，企業(yè)短期融資券的發(fā)展己經(jīng)驗證了貨幣市場金融創(chuàng)新的意義。但是我國貨幣市場的發(fā)展仍然僅僅處在向成熟市場邁進的初始階段?；跉v史上制度、法律法規(guī)的限制和參與主體等的特殊原因，貨幣市場的產品創(chuàng)新仍然處在開始階段。大力進行貨幣市場的產品創(chuàng)新，將成為我國貨幣市場發(fā)展的重要推動力量。
（三）金融監(jiān)管體系的建設與完善
金融脫媒在推動金融開放、自由化的同時，金融危機對于一個國家政治、經(jīng)濟和社會的溢出效應也被放大。作為金融開放關鍵時期的中國尤其應當注意。保持金融體系的穩(wěn)定，維護金融安全，防范金融風險是構建社會主義和諧社會、和諧經(jīng)濟系統(tǒng)的重要前提條件。但當前，國內外經(jīng)濟金融運行狀況都存在諸多不利于我國金融穩(wěn)定的因素，這對于我國金融監(jiān)管體系提出了很高的要求。為進一步地完善金融監(jiān)管體系，我們應在以下方面進一步作出努力：
1.推動政府監(jiān)管模式由機構監(jiān)管向綜合監(jiān)管轉變
金融監(jiān)管模式，一般是指金融監(jiān)管體制的模式，是為實現(xiàn)特定的社會經(jīng)濟目標而對金融活動施加影響的一整套機制和組織結構的綜合，其核心內容是金融監(jiān)管機構的組織安排和運作。但由于混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展以及金融機構和金融功能的內在聯(lián)系，單純依照機構監(jiān)管或是功能監(jiān)管來設計金融監(jiān)管體制都存在不足之處。我國金融監(jiān)管體制的改革實踐應維持分業(yè)監(jiān)管格局不變，通過新設機構或牽頭監(jiān)管的方式，增強不同監(jiān)管機構的協(xié)調性，解決傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管存在的監(jiān)管漏洞；成立綜合性的監(jiān)管機構，由分業(yè)監(jiān)管模式轉變?yōu)橥耆y(tǒng)一或部分統(tǒng)一的監(jiān)管模式，以適應混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管需求，并避免單純功能監(jiān)管在整體監(jiān)管方面的缺陷。
2.大力推動金融監(jiān)管的市場化進程
在我國金融監(jiān)管市場化改革的進程中，無論是政府監(jiān)管制度的變遷，還是市場力量的培養(yǎng)，都存在大量的障礙和困難，需要一系列配套措施加以解決。金融監(jiān)管的市場化取向改革需要處理好與經(jīng)濟市場化改革和金融開放的外在邏輯關系。只有市場力量有了較好的發(fā)展，才能真正實現(xiàn)審慎監(jiān)管對控制性監(jiān)管的替代，所以，既要給市場發(fā)展適度的空間，又要避免對薄弱市場力量的過分依賴，兩者之間應互相促進，以實現(xiàn)政府監(jiān)管制度的優(yōu)化和市場約束力量的強化，逐漸形成市場力量為主導的監(jiān)管格局，以提高經(jīng)濟全球化背景下我國金融監(jiān)管的有效性。
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關鍵詞：銀行間債券市場 發(fā)展 思考
1 海南省銀行間債券市場的特征
1.1 業(yè)務規(guī)模偏小。從交易方式上看，目前在海南的銀行間債券業(yè)務有現(xiàn)券和回購等業(yè)務。但交易規(guī)模較小，在全國的占比幾乎可以忽略不計，且業(yè)務量波動呈現(xiàn)可有可無的隨機性質。
1.2 市場參與主體少。目前參與銀行間債券市場現(xiàn)券和回購業(yè)務的只有工行、中行，且業(yè)務呈現(xiàn)可有可無的隨機性質。而其他金融企業(yè)仍由于主觀或客觀的原因遲遲不敢越雷池一步。機構投資者尚待進一步培育和開發(fā)。
1.3 業(yè)務創(chuàng)新和拓展動力不足。銀行間債券結算業(yè)務由于轄內各商業(yè)銀行沒有獲得總行的授權，沒有開展。而遠期債券交易等業(yè)務創(chuàng)新卻尚未開展起來。
2 海南省債券市場發(fā)展乏力的原因分析
2.1 市場需求不旺。市場需求不旺主要是海南省市場投資環(huán)境不完善和市場主體欠缺造成。市場的繁榮離不開市場主體的踴躍參與。當前，我省企業(yè)90%以上均是中小企業(yè)，大型企業(yè)為數(shù)不多。全省上市公司僅21家，經(jīng)營效益普遍不佳。在這種環(huán)境下，海南省銀行間債券市場不但業(yè)務量小，呈現(xiàn)可有可無的隨機性質，市場參與主體也是寥寥無幾。從海南省銀行間債券業(yè)務交易統(tǒng)計情況來看，發(fā)生過銀行間債券交易的只有工行海南省分行和中行海南省分行這兩家金融機構，海南有意向參與銀行間結算業(yè)務的客戶極少，銀行拓展客戶的難度較高。由此可見，改善市場投資環(huán)境、培育一批穩(wěn)定和合格的市場投資者和市場參與者是當前有效拓展海南省債券市場業(yè)務、促進海南省金融市場發(fā)展的迫切需要。另外，客戶對創(chuàng)新的市場業(yè)務有一個認識和接受的過程，這也是市場需求不旺的一個原因。
2.2 業(yè)務權限限制、金融技術手段滯后且創(chuàng)新不足。各商業(yè)銀行總行對各級分支機構的金融市場交易業(yè)務權限進行了嚴格規(guī)定，銀行分支機構參與金融市場業(yè)務權限普遍上收。各商業(yè)銀行為開展一項金融市場業(yè)務，必須層層上報請示和審批，極不利于商業(yè)銀行分支機構拓展市場業(yè)務和金融創(chuàng)新，同時也影響了開展金融市場業(yè)務的效率。另外，我省部分銀行由于歷史形成的不良貸款包袱的影響，其總行規(guī)定現(xiàn)階段的工作重點是加強信貸風險管理和清收不良貸款，對拓展新業(yè)務、開發(fā)銀行間債券市場業(yè)務重視不夠。
2.3 政策宣傳、業(yè)務推廣工作有待加強。中國人民銀行總行對銀行間債券進行創(chuàng)新，推出了銀行間債券遠期交易，在一定程度上適合了金融市場的發(fā)展，將極大地促進金融市場業(yè)務的發(fā)展和資金融通的效率。但從海南各銀行反映的情況來看，在債券市場參與者方面，部分金融機構雖然具備參與市場交易的資格，但由于對這項市場業(yè)務的操作和運用還不熟悉，尤其是缺少有業(yè)務資質和熟練掌握操作技術的業(yè)務人員，尚不能放手開展這項創(chuàng)新的市場業(yè)務；另外在債券市場投資者方面，由于銀行業(yè)務推廣工作力度不大，基本上沒有開展這些業(yè)務的宣傳，部分企業(yè)雖然對這項業(yè)務饒有興趣，但由于對這創(chuàng)新業(yè)務的功能作用和具體運作都不甚了解，個別企業(yè)甚至不知道有這項業(yè)務，故在參與市場業(yè)務時也保持謹慎態(tài)度。
3 政策建議及措施
3.1 培育和發(fā)展市場交易主體。①繼續(xù)擴大市場交易主體的規(guī)模，進而最大限度地滿足更多機構的入市需求，從而提高市場的流動性，主要表現(xiàn)在，一方面在確保交易主體資質的前提下，將市場的準入條件進一步放寬，在銀行間債券市場上有計劃、按步驟地吸收更多不同類型的金融機構；另一方面，在監(jiān)管措施到位的情況下，可以根據(jù)實際情況，吸納房改基金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療保險基金以及非金融等法人機構等參與銀行間債券市場的交易。②建立和完善行和經(jīng)紀人制度，為建立專業(yè)化的債券市場中介機構體系營造軟環(huán)境。在一定程度上確保銀行間債券市場交易的活躍性和暢通性，交易中介機構作為交易過程中的一項重要因素發(fā)揮著重要的作用，為此，我們要積極建立行、經(jīng)紀人公司、貨幣市場基金等中介服務機構。本著雙方自愿、簽定協(xié)議、誠信公平、就近的交易原則，推動金融機構對中小金融機構、非金融法人機構進行融資業(yè)務，進而對社會資金進行調劑，不斷滿足市場交易的需要。③建立和完善“做市商”制度。在資產規(guī)模、市場信譽、市場認知度等方面，由于銀行間債券市場的各交易主體存在較大差異，并且受到詢價式交易方式的影響和制約。因此，需要建立一支“做市商”隊伍，進而在銀行間債券市場上提供相應的服務。債券市場發(fā)展情況在世界大多數(shù)發(fā)達市場經(jīng)濟國家也概莫例外。因此，在公開市場一級交易商中，市場管理者應選擇一些金融機構，同時確保選擇的金融機構具有較強的市場參與意識，并且資金要雄厚、信譽要良好、市場認知度要高，確保其在銀行間債券市場提供雙邊報價服務的質量。此外，還要制定相應的政策措施，加大對“做市商”的支持力度，同時對其所盡的義務進行一定程度的補償。④在商業(yè)銀行柜臺開通債券零售交易，在一定程度上滿足企業(yè)和個人的需要。通過商業(yè)銀行使銀行與債券批發(fā)市場進行一站式銜接與藕合，擴大銀行間債券市場的容量，使其流動性不斷增強。另外，在零售、批發(fā)市場上，可以有效解決債券與資金之間彼此不流動、市場價格不相同的問題。
3.2 創(chuàng)新銀行間債券市場的產品，開發(fā)交易工具。①增加發(fā)行國債，豐富短期債券的種類。在我國很長一段時間內，長期、中期、短期三種類型的債券結構不合理，主要表現(xiàn)為，銀行間債券市場發(fā)行的國債、金融債等主要以中長期的債券為主，成為債券市場的主流，短期債券在整個債券市場上所占的比重非常小，在數(shù)量和品種方面，使得市場交易主體中，持有的能夠流通債券比較少，在一定程度上嚴重影響了市場交易的活躍程度。為此，債券發(fā)行機構通過跨年度發(fā)行等方式，適當豐富短期債券的品種，增加短期債券的數(shù)量，進而提高債券的流動性，滿足市場交易主體進行個性化交易的需要，以此改變金融機構債券存量參差不齊的現(xiàn)狀。②適當放寬債券的發(fā)行權限，允許商業(yè)銀行發(fā)行債券。我國的商業(yè)銀行在國際金融市場，已經(jīng)成功地發(fā)行了多種債券，并且取得了驕人的成績，然而在國內市場上這方面還是一片空白。為此，可以嘗試發(fā)行資本性金融債、一般信用性金融債，以及資產證券化債券等。③引進物價指數(shù)債券等金融工具。所謂物價指數(shù)債券就是債券中的一種，它是一種金融市場工具，在銀行間債券市場引入物價指數(shù)債券，其優(yōu)勢主要表現(xiàn)在： 消除價格中的通脹風險貼水，降低通貨膨脹的風險；幫助宏觀經(jīng)濟管理當局以及投資人了解市場對通貨膨脹的預期等。
3.3 完善銀行間債券市場基礎建設，促進市場的安全、高效運行。①建立和完善市場信息披露制度，提高市場交易的透明度。加快銀行間債券市場信息網(wǎng)絡化進程，將有關信息通過網(wǎng)絡進行及時的通報，在銀行間債券市場上為參與者提供及時、準確的市場交易信息。②建立和完善信用評估制度和資信披露制度，一方面促進交易主體加強自律，另一方面提高交易主體的風險防范意識和風險控制能力。③開通銀行柜臺債券交易系統(tǒng)，對債券二級托管體系進行完善。④建立健全市場運行機制，創(chuàng)造安全、高效的運行環(huán)境，對債券市場進行集中管理、統(tǒng)一協(xié)調、債券托管與資金清算等，為銀行間債券市場的交易和結算提供方便。
3.4 進一步加強政策宣傳，針對性地開展業(yè)務講座和培訓。①是通過人民銀行每月召開形勢分析會的平臺和窗口，向與會金融機構宣傳和推廣銀行間債券市場的政策和產品。②是舉辦銀行間債券市場業(yè)務專題講座，普及基礎理論和專業(yè)知識，并可邀請人民銀行和商業(yè)銀行總行的銀行間債券市場專家進行答疑解惑和專業(yè)指導。③是做好債券市場業(yè)務人員的培訓?？擅磕杲M織一到兩次培訓班，赴北京、上海等銀行間債券市場業(yè)務活躍的地區(qū)進行現(xiàn)場觀摩和學習取經(jīng)。
參考文獻：
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[關鍵詞]次貸危機 資本市場 影響和啟示
1 次貸危機對中國資本市場的影響
1.1 次貸危機對我國資本市場的直接影響
1.1.1 我國金融機構購買次級債券所受影響
美國財政部公布的研究報告指出，到2006年6月底，中國金融機構購人的美國按揭債券總額約為1075億美元，通常次級債券約占整個按揭債券市場的15％，按此比例推算，中國的金融機構購人次級債券約為160億美元。這些金融機構主要是中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、招商銀行等多家上市銀行。
到2007年6月底，中國銀行投資于美國次級住房貸款抵押債券約90億美元，占集團證券投資總額的3.51％，信用評級皆在A級以上；投資到與次級債券相關的債務抵押債券約7億美元，占投資總額的0，27％，信用評級皆在AA級以上。
截至2007年6月末，中國工商銀行持有次級債券12億美元，已損失4億美元，損失率為32.5％，后來工商銀行次級債券持有數(shù)額有所下降。
截止到2007年6月30日，中國建設銀行持有次級債券10.62億美元，但大部分債券是評級AA以上的優(yōu)良債券品種，只有4.6億美元屬于高風險債券。
與其他銀行相比，招商銀行無疑是最幸運的。它在2004年開始涉足次級房貸市場的有關金融衍生產品，在2006年8月，美聯(lián)儲開始上調基準利率后不久，賣出了所有與次級房貸相關的所有產品，成功避開次貸危機，還獲取了豐厚的利潤。
其它金融機構均表示未涉及次級債券業(yè)務。
綜合以上分析，我國金融機構因直接購買次級債券所受影響較小。
1.1.2 次貸危機通過香港市場影響內地市場
與中國內地金融市場不同，香港金融市場是完全自由化，國際化和法律化的金融市場，與國際金融市場聯(lián)系緊密，受其影響更直接。在香港市場上主要有在香港內地兩地發(fā)行的內地紅籌股，通過比價效應對內地股市產生影響，觸發(fā)內地A股市場投資者的投資情緒。但據(jù)估計香港H股市場的波動對內地股市的影響是有限的。因此次貸危機通過香港市場影響內地，僅能在估值方面產生一定的壓力。
1.2 次貸危機對我國資本市場的間接影響
1.2.1 打擊了國內投資者的信心
隨著次貸危機的惡性發(fā)展，國內資本市場的投資者的信心在一定程度上受到影響。次貸危機使投資者信心下降，對風險類資產的喜歡程度明顯降低。這一現(xiàn)象主要在國內A股市場上表現(xiàn)十分明顯，次貸危機爆發(fā)后，A股市場上銀行股板塊大幅下跌。主要是由于國內投資者跟風國際上的對沖基金，大量拋售銀行股，引起了沒有技術性下跌整理需求的銀行股主動殺跌。
1.2.2 對國際熱錢流向的影響
熱錢(Hot Money／Refugee Capital)，又稱游資或叫投機性短期資本，指為追求最高報酬以最低風險在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。歷史事實證明，發(fā)達國家金融市場的不穩(wěn)定會直接導致游資流向新興市場國家。在中國做為新興市場的領頭羊，必然會吸引熱錢的充分關注。另外，美元不斷貶值，國家外匯儲備持續(xù)增長，人民幣升值壓力越來越大，熱錢追逐匯率所帶來的利潤，這一切導致熱錢及其他資本大量流人中國，進入到中國的資本市場，推高資產價格，加劇資本市場泡沫，增加了我國經(jīng)濟健康發(fā)展的不安全隱患。
1.2.3 對國內金融創(chuàng)新的影響
我國的金融衍生產品市場尚未建立，次貸危機的把批發(fā)警示我國在金融創(chuàng)新方面要謹慎。金融衍生工具從產生之初就是一把雙刃劍，帶來巨額收益的同時也預示著多倍的風險。由于其本身具有的杠桿性，會在一定程度上把局部風險擴散為全局風險，把個別市場風險轉化為系統(tǒng)性風險。目前，我國已經(jīng)推出了股指期貨，應當吸取美國的教訓，積極出臺應對潛在風險的有效措施。
2 次貸危機對中國資本市場的啟示
2.1 對我國政府的啟示
2.1.1 健全與資本市場相關的法律覿章制度
首先要完善與我國金融機構相關的法律法規(guī)，并出臺與之相配套的具體實施細則。如《中國人民銀行法》《商業(yè)銀行法》等。積極建立存款保險制度，頒布《存款保險法》。與此同時完善證券市場法律，加強對投資者權益的保護。
2.1.2 加強對資本市場的引導
次貸危機發(fā)生后，投資者擔憂美國經(jīng)濟衰退和房產繼續(xù)走低，大舉撤離抵押證券市場，而羊群效應又進一步加劇了危機。資本市場是信心的市場，政府如果不正確引導，很容易引起投資者恐慌，產生巨大的損失。我國應該吸取次貸危機的教訓，綜合利用多種方式方法維護資本市場的信心。
2.1.3 盡早建設股市平準基金
股市平準基金即股票平準基金，是政府通過特定機構(如證券會、交易所等)以法定的方式建立的基金，通過對證券市場逆向操作，達到穩(wěn)定證券市場的目的。它的建立符合我國資本市場發(fā)展的需要，有利于其長期穩(wěn)定發(fā)展。
2.1.4 對政府作為金融監(jiān)管者的啟示
由于金融市場的參與者越來越多，監(jiān)管的視野一定要拓寬；應當給予金融衍生工具帶來的風險更多的關注；同時也要關注銀行的經(jīng)營模式及策略風險；更要進一步改進就住手段及監(jiān)管方式；政府也要在減低宏觀經(jīng)濟親周期性危害方面發(fā)揮一定的作用。
2.2 對金融創(chuàng)新的啟示
2.2.1 金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管不能偏廢其一
衍生工具能帶來高額利潤、促進資本市場快速發(fā)展的同時，一旦出現(xiàn)問題，它的多倍放大風險的能力，也會給資本市場的正常運作致命的打擊。所以金融監(jiān)管防范其風險就顯得尤為重要。
2.2.2 金融創(chuàng)新不能夠唯模型化
近年來金融工程學研究多在及其理想的環(huán)境中，經(jīng)濟假設是否合理，歷史數(shù)據(jù)對未來是否有代表性，結論對模型參數(shù)的敏感度如何一直是現(xiàn)在模型的三大“弱點”。我國資本市場在發(fā)展過程中，一定要注意唯模型化問題，不要給資本市場發(fā)展埋下風險隱患。