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第1篇

論文摘要：并購(gòu)是企業(yè)成長(zhǎng)和擴(kuò)張的重要手段，企業(yè)通過并購(gòu)能夠獲得更多的收益，但同時(shí)，并購(gòu)總會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，而所有風(fēng)險(xiǎn)最終都表現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面。企業(yè)并購(gòu)的計(jì)劃決策、交易執(zhí)行和運(yùn)營(yíng)整合三大階段中都存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。主要包括目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資和支付風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)需針對(duì)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)做好防范。

一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、人事風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，并體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)之中。由于各種風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果都會(huì)反映在財(cái)務(wù)信息上，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，足企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)形式。

一般來說，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指南于負(fù)債和融資變化而給企業(yè)財(cái)務(wù)狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)由定價(jià)、融資和支付等財(cái)務(wù)決策行為引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

二、并購(gòu)各階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及原因分析

1．信息不對(duì)稱和評(píng)估方法不當(dāng)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過高。在計(jì)劃決策階段，最為重要的是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，由于并購(gòu)雙方信息明顯不對(duì)稱，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)在估值和定價(jià)談判中處于不利局面。目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是整個(gè)并購(gòu)過程的核心，是并購(gòu)成功與否的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)同目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、并購(gòu)雙方的態(tài)度、并購(gòu)信息的獲取和定價(jià)方法的使用都有很大的關(guān)系，但歸根結(jié)底還是取決于信息不對(duì)稱程度的大小。由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，很可能會(huì)使并購(gòu)企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)陷阱，引發(fā)財(cái)務(wù)與法律的糾紛、影響并購(gòu)融資的安排和并購(gòu)整合的進(jìn)程。另外，通常的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。

由于信息不對(duì)稱和價(jià)值評(píng)估方法的選取不當(dāng)，會(huì)使得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被明顯高估，并購(gòu)企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購(gòu)博時(shí)基金管理有限公司48％的股權(quán)，大約付出了10倍溢價(jià)。由于對(duì)博時(shí)基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務(wù)包袱。2．融資和支付風(fēng)險(xiǎn)。在交易執(zhí)行階段，企業(yè)在決定融資手段和支付方式時(shí)，可能會(huì)面臨融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)在并購(gòu)過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購(gòu)保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種，如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時(shí)足額的籌集到資金，是關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵所在。

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)并購(gòu)時(shí)資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系…。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等，現(xiàn)金支付是企業(yè)并購(gòu)中普遍采用的一種支付方式，同時(shí)也是對(duì)于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風(fēng)險(xiǎn)程度，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同，如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況選擇好融資方式和支付方式，就會(huì)給企業(yè)帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付很容易導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金余額不足，而股票支付則可能會(huì)使得股權(quán)被稀釋，并購(gòu)企業(yè)的收益下降。tom公司多次收購(gòu)均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進(jìn)行，而其新股的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格，之后大批股票超過禁售期，維持股價(jià)必須通過收購(gòu)，而“現(xiàn)金+股票”的收購(gòu)方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購(gòu)怪圈，風(fēng)險(xiǎn)越積越大。

3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性_引，償債風(fēng)險(xiǎn)則是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步體現(xiàn)。如果并購(gòu)后企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，沒有后續(xù)的資金支持，便會(huì)發(fā)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動(dòng)性不足、無力償還債務(wù)，甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購(gòu)結(jié)束之后，并購(gòu)雙方的人力、資本、財(cái)務(wù)、文化等各個(gè)方面都需要一個(gè)融合的過程。由于相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)運(yùn)作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會(huì)出現(xiàn)摩擦，并購(gòu)后的實(shí)際結(jié)果和預(yù)期收益可能會(huì)有很大差距，甚至產(chǎn)生背離而使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都受到拖累。2005年明基收購(gòu)西門子的全球手機(jī)業(yè)務(wù)后一年巨額虧損8億歐元，這與之前tcl收購(gòu)阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)之后的遭遇如出一轍，都是由于并購(gòu)之后整合不利而陷入困境。

三、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1．事前做好目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和自身能力分析。在做出并購(gòu)決策前，并購(gòu)企業(yè)需要對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)，獲取充分的信息。并購(gòu)企業(yè)可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，認(rèn)真做好盡職調(diào)查，捕捉目標(biāo)企業(yè)并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，避免財(cái)務(wù)和法律陷阱，綜合運(yùn)用估價(jià)方法使得評(píng)估結(jié)果更接近真實(shí)價(jià)值。只有對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià)，才能保證自己在談判過程當(dāng)中不會(huì)因出價(jià)過高而導(dǎo)致資金壓力過大。同時(shí)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該對(duì)自己的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)范圍、資金實(shí)力、人員配置和整合管理能力有清晰的認(rèn)識(shí)，做好充分的準(zhǔn)備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券雖說是因?yàn)閺V發(fā)的“反收購(gòu)”而最終失敗，但關(guān)鍵還是敗在中信自身準(zhǔn)備不足之上。而2008年招商證券收購(gòu)博時(shí)基金成為笑柄，則是并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。

2．合理選擇融資手段和支付方式。并購(gòu)資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購(gòu)方的支付方式有關(guān)，而并購(gòu)支付方式又是由于并購(gòu)企業(yè)的融資能力所決定的。并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?，但選擇融資方式時(shí)也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購(gòu)中，由于并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，會(huì)造成企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投人比率的種種差異，因此并購(gòu)企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動(dòng)性資源、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)以及目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措狀況，合理選擇并購(gòu)的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的混合支付方式l5ij以滿足并購(gòu)雙方的不同需求，保證并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。另外，并購(gòu)企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購(gòu)案例中的交易標(biāo)的數(shù)額巨大，企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購(gòu)方式使自己在2003年陷入了收購(gòu)怪圈，風(fēng)險(xiǎn)累積而陷入被動(dòng)局面。而2005年ebay收購(gòu)skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購(gòu)，其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票，后期再根據(jù)skype公司的業(yè)績(jī)支付l5億美元的報(bào)酬。

3．做好整合運(yùn)營(yíng)管理，充分發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購(gòu)之后整合工作做的不好，可能無法使企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ)，甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。德魯克曾經(jīng)說過：“公司收購(gòu)不僅僅是一種財(cái)務(wù)活動(dòng)，只有收購(gòu)后對(duì)公司進(jìn)行整合發(fā)展，在業(yè)務(wù)上取得成功，才是一個(gè)成功的收購(gòu)?！辈①?gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視并購(gòu)之后的整合管理，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標(biāo)企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于那些流動(dòng)性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，應(yīng)該及時(shí)剝離；對(duì)于復(fù)雜冗余的機(jī)構(gòu)以及占崗不干活的人員，應(yīng)該及時(shí)裁減。而對(duì)于原有的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和核心人才，應(yīng)該充分保留。2004年聯(lián)想集團(tuán)以12．5億美元收購(gòu)ibm公司pc業(yè)務(wù)，曾被視為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的成功典范，但由于雙方在運(yùn)營(yíng)管理、品牌效應(yīng)、企業(yè)文化方面存在巨大差異，并購(gòu)之初預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并未產(chǎn)生，最終導(dǎo)致了目前的虧損。

4．增強(qiáng)管理層的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系。企業(yè)并購(gòu)的決策權(quán)最終還是掌握在管理層手中，提高企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)可以從源頭上防范企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具有敏銳洞察力和強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)，抓住機(jī)遇，通過并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。如果企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，可能會(huì)出現(xiàn)盲目并購(gòu)的現(xiàn)象，再加上后續(xù)管理能力的欠缺，使得企業(yè)陷入被動(dòng)的局面。另外，在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)預(yù)警也是建立風(fēng)險(xiǎn)防御體系中的重要環(huán)節(jié)。只有從源頭人手，真正做好企業(yè)內(nèi)部控制和監(jiān)測(cè)預(yù)警，才能將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)降到最小，做到防患于未然，達(dá)到實(shí)施并購(gòu)的最終目的。

第2篇

關(guān)鍵詞：行業(yè)定位 被動(dòng)管理 主動(dòng)管理 核心價(jià)值

中圖分類號(hào)：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國(guó)信托行業(yè)定位的歷史軌跡

我國(guó)信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進(jìn)外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對(duì)外融資逐漸擴(kuò)展到國(guó)內(nèi)的資金融通，隨著我國(guó)信托機(jī)構(gòu)的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始了對(duì)信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了6次整頓：

第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點(diǎn)是信托投資業(yè)務(wù)一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準(zhǔn)辦理的信托投資業(yè)務(wù)，其全部資金活動(dòng)要納入國(guó)家信貸計(jì)劃和固定資產(chǎn)投資計(jì)劃。目的在于清理非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務(wù)。

第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營(yíng)范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營(yíng)，避免其影響國(guó)家的宏觀調(diào)控。

第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機(jī)構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復(fù)制。

第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。

第五次調(diào)整是在1998年6月，對(duì)所有問題嚴(yán)重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實(shí)行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷，并進(jìn)入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對(duì)信托業(yè)實(shí)施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進(jìn)入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實(shí)業(yè)清理，爭(zhēng)取早日換發(fā)新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布為標(biāo)志，中國(guó)信托業(yè)步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托從以信貸、實(shí)業(yè)和證券為主營(yíng)業(yè)務(wù)和收入來源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財(cái)”為主營(yíng)業(yè)務(wù)，以收取手續(xù)費(fèi)、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機(jī)構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會(huì)修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式出臺(tái)，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強(qiáng)化信托公司的信托功能，提出防范風(fēng)險(xiǎn)與鼓勵(lì)創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會(huì)《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進(jìn)入凈資本管理時(shí)代。

二、我國(guó)信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題

（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展

近年來，我國(guó)信托行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國(guó)信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，規(guī)模從3000多億擴(kuò)張到3萬億，增長(zhǎng)達(dá)10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2800億元。

從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤(rùn)為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤(rùn)達(dá)到162億元，增長(zhǎng)4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國(guó)的資本市場(chǎng)，也使其逐步縮小與銀行、保險(xiǎn)和證券之間的發(fā)展差距。

從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財(cái)產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運(yùn)用構(gòu)成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務(wù)管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動(dòng)來看，隨著我國(guó)對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時(shí)，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤(rùn)為參考標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤(rùn)占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。

（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴(yán)峻

雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤(rùn)也大幅上升，但我國(guó)信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。

1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會(huì)多次表示信托公司是“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)機(jī)構(gòu)，但在專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)，這些機(jī)構(gòu)都有自己的專營(yíng)業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實(shí)際上每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都將遭受其他金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)。比如，做貸款和銀行競(jìng)爭(zhēng)，做證券投資遭遇券商和基金的競(jìng)爭(zhēng)，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競(jìng)爭(zhēng)，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨(dú)立性，淪為大型機(jī)構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險(xiǎn)辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時(shí)，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號(hào)大舉進(jìn)入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實(shí)業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場(chǎng)價(jià)值，引起市場(chǎng)廣泛認(rèn)可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨(dú)立性，由于信托缺乏的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)類領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務(wù)的自由度。

3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動(dòng)管理為主，經(jīng)營(yíng)較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動(dòng)管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤(rùn)水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項(xiàng)目融資型業(yè)務(wù)是“先有項(xiàng)目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務(wù)，缺點(diǎn)是項(xiàng)目太分散，難以形成核心競(jìng)爭(zhēng)力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費(fèi)或傭金的方式收取信托報(bào)酬，無法成為信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)模式不具備可持續(xù)性。

從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運(yùn)用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財(cái)”的作用，使信托公司進(jìn)一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會(huì)頒布72號(hào)（2010）文和14號(hào)（2011）文進(jìn)一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項(xiàng)目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應(yīng)滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計(jì)提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。

房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個(gè)別項(xiàng)目甚至超過25%，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。綠城集團(tuán)旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場(chǎng)帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會(huì)給購(gòu)買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽(yù)帶來不利影響。銀監(jiān)會(huì)還對(duì)多家大型信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。

4.監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管力度過于嚴(yán)格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國(guó)多個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場(chǎng)不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于審慎性考慮，對(duì)于創(chuàng)新型極強(qiáng)的信托行業(yè)實(shí)行了嚴(yán)厲的監(jiān)管，相繼叫?！肮蓹?quán)+回購(gòu)”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)信托公司“剛性兌付”機(jī)制，信托公司不僅要有嚴(yán)格的風(fēng)控體系，而且對(duì)信托項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務(wù)的拓展和創(chuàng)新的激勵(lì)。

綜上所述，我國(guó)信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務(wù)類型和資金來源較為單一，經(jīng)營(yíng)效率有待提高，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和核心價(jià)值，信托難以像銀行、保險(xiǎn)和證券成為金融市場(chǎng)的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠(yuǎn)。

三、信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力及發(fā)展方向

信托業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨(dú)立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財(cái)富管理、私人銀行等主動(dòng)管理業(yè)務(wù)改變。同時(shí)信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)并領(lǐng)先市場(chǎng)，從而成為真正的“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

首先，信托公司應(yīng)著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)。財(cái)富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國(guó)信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務(wù)客戶為導(dǎo)向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務(wù)，是提升信托公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。

其次，信托公司應(yīng)強(qiáng)化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗(yàn)以及經(jīng)營(yíng)能力并不占優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)，是一種值得肯定的方式；通過與實(shí)力較強(qiáng)的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊(duì)伍。待自身?xiàng)l件具備時(shí)，再以信托計(jì)劃的形式直接開展相應(yīng)直接投資業(yè)務(wù)。

最后，信托公司應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠?yàn)榭蛻籼峁ｉT的產(chǎn)品與服務(wù)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場(chǎng)的變化。信托公司應(yīng)進(jìn)一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進(jìn)和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設(shè)立專門的研發(fā)機(jī)構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場(chǎng)份額。

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