時(shí)間：2023-05-26 15:29:39
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【關(guān)鍵詞】TARCH Granger因果檢驗(yàn) VAR脈沖響應(yīng) 非對(duì)稱性波動(dòng) 價(jià)格引導(dǎo)
一、引言
馬可維茨的投資組合理論表明，構(gòu)建投資組合可以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是整個(gè)股票市場(chǎng)共長(zhǎng)跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)法通過(guò)投資組合進(jìn)行分散。基于市場(chǎng)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)工具的需要，1982年2月，美國(guó)堪薩斯交易所推出了全球首只股票指數(shù)期貨——價(jià)值線指數(shù) 期貨。兩個(gè)月后，芝加哥商業(yè)交易所推出S&P500指數(shù)期貨。自此，股指期貨作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度的加大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性也有所增加，已然反映在了股票市場(chǎng)上。2008年度，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，世界各國(guó)股市持續(xù)下跌，我國(guó)股市也嚴(yán)重下行，此時(shí)，用于規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的股指期貨就顯得尤為重要。為滿足國(guó)內(nèi)投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要，2010年4月16日，股指期貨在國(guó)內(nèi)正式上市交易。至今為止，我國(guó)股指期貨上市已有三年的時(shí)間。股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響如何，我國(guó)股指期貨的上市是否達(dá)到了最初穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的目標(biāo)？股指期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用怎樣？本文即將運(yùn)用TARCH模型和VAR脈沖響應(yīng)方法對(duì)于該問(wèn)題予以研究。
本文的研究主要通過(guò)以下兩個(gè)方面進(jìn)行：第一，運(yùn)用TARCH模型，研究了股指期貨對(duì)于股市波動(dòng)性的影響，即股指期貨上市后，股市信息反應(yīng)效率是否有所變化，該模型同時(shí)包含了杠桿效應(yīng)，即同時(shí)研究了股指期貨的上市對(duì)于利好和利空消息的反應(yīng)程度如何。第二，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型，探究了滬深300股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
波動(dòng)性即為衡量市場(chǎng)運(yùn)行效率及市場(chǎng)信息流動(dòng)的一個(gè)重要指標(biāo)。國(guó)外的學(xué)者很多都針對(duì)股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響做出了較為深入的研究，研究較為成熟?？傮w來(lái)說(shuō)，分為三類。第一，股指期貨上市使得股市波動(dòng)率增加，主要文獻(xiàn)有Harris（1989）、Antoniou & Holmes（1995）等。第二，股指期貨的上市對(duì)于股市波動(dòng)性無(wú)影響，主要文獻(xiàn)有Baldauf & Santoni（1991）、Aggarwal（1988）、彭蕾、肖濤（2004）。第三，股指期貨的上市使得股市波動(dòng)性降低，主要文獻(xiàn)有Friedman（1984）、張丹、楊朝軍（2009）。
我國(guó)股指期貨上市前后，邢天才和張閣（2009）采用滬深300仿真股指期貨數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨加劇了A股的波動(dòng)。顧奚峰（2011）通過(guò)上市后短期內(nèi)股指期貨的高頻數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在股指期貨上市初期，股指期貨對(duì)股市的波動(dòng)有放大作用，但在遠(yuǎn)期降低了非對(duì)稱性波動(dòng)，具有穩(wěn)定股市的功效?？墒?，仿真數(shù)據(jù)并非真實(shí)數(shù)據(jù)，研究價(jià)值有限，且股指期貨上市時(shí)間亦不到三年，較長(zhǎng)期間內(nèi)，股指期貨上市對(duì)于我國(guó)滬深300股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響如何，有待進(jìn)一步研究證明。
（二）股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)
期貨的一個(gè)重要的功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)?？傮w來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)交易成本低，杠桿高，現(xiàn)金交割等特點(diǎn)決定了股指期貨的價(jià)格往往能夠領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)，起到期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用。但是，國(guó)內(nèi)外實(shí)證檢驗(yàn)中，期貨市場(chǎng)價(jià)格并不總是引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，其研究結(jié)論主要可以分為以下三類。第一，期貨市場(chǎng)價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，主要文獻(xiàn)有Tse（1995）、Kawaller，Koch等（1987）、任燕燕和李學(xué)（2006）、王揚(yáng)（2007）。第二，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)期貨市場(chǎng)價(jià)格，主要文獻(xiàn)有Wahab & Leshgari（1993）、Ghosh（1995）、李家州（1998）。第三，期貨市場(chǎng)價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相互引導(dǎo)。主要文獻(xiàn)有Hung & Zhang（1995）、潘品軒（2003）。我國(guó)嚴(yán)敏、巴曙松等（2009）指出目前指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到主導(dǎo)作用。華仁海，劉慶富（2010）研究表明股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系和雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。方匡南、蔡振忠等（2012）利用滬深300股指期貨的5分鐘高頻數(shù)據(jù)實(shí)證表明：我國(guó)指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在相互引導(dǎo)關(guān)系。
本文將基于已有的數(shù)據(jù)，首先研究股指期貨對(duì)于股市波動(dòng)性的影響，然后通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型的脈沖響應(yīng)等方法研究，我國(guó)已上市的股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。
三、模型介紹及方法選擇
（一）市場(chǎng)收益率波動(dòng)研究方法
許多研究人員發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格行為的非對(duì)稱實(shí)例——負(fù)的沖擊似乎比正的沖擊更容易增加波動(dòng)，為了將非對(duì)稱影響加入模型的估計(jì)，Zakoian，Glosten等提出了非對(duì)稱的門限條件異方差模型，即TARCH模型。本文將運(yùn)用TARCH模型對(duì)股票指數(shù)上市前后，股票市場(chǎng)收益率的差異進(jìn)行研究。TARCH的條件方差方程為：
σ■■=ω+α×μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
其中γ×μ■■d■為TARCH項(xiàng)，對(duì)于股市的沖擊大小，好消息有一個(gè)α倍的沖擊，壞消息則有α+γ倍的沖擊。
本文選取滬深300股票日收益率的數(shù)據(jù)予以分析，為了比較股指期貨推出前后股市收益率的波動(dòng)特征，將數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段：2007年4月16日到2010年4月16日的數(shù)據(jù)為第一階段，2010年4月16日到2013年4月16日，為第二階段。兩階段數(shù)據(jù)樣本總量為1460。通過(guò)TARCH對(duì)于數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，并且針對(duì)參數(shù)的差別分析股指期貨對(duì)于股票市場(chǎng)收益率所帶來(lái)的影響。
（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的研究方法選擇
Granger因果檢驗(yàn)是從預(yù)測(cè)的角度考察變量之間的關(guān)系，利用不同信息集下，嘗試增加另一個(gè)變量，看其能否降低預(yù)測(cè)誤差，用預(yù)測(cè)的方差大小代表預(yù)測(cè)的好壞。Granger因果檢驗(yàn)是指統(tǒng)計(jì)上的因果檢驗(yàn)，而不是平常意義的因果關(guān)系，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，應(yīng)稱為領(lǐng)先—滯后關(guān)系。
脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法即為分析，當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)于系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。在建立模型得到股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系時(shí)，除檢驗(yàn)股指期貨是否能夠影響現(xiàn)貨的收益率，還想知道這種影響有多大，能夠持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，這即需要脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。
首先建立二維的VAR模型，為方便表示xt，yt設(shè)變量的均值為0，且有：
■=■■■+■ （2）
其中，擾動(dòng)項(xiàng)εt=（ε1t，ε2t）為白噪聲序列。假定（2）從第0期開(kāi)始活動(dòng)，且假設(shè)x-1=x-2=y-1=y-2=0，第0期時(shí)給定擾動(dòng)項(xiàng)ε10=1，ε20=0并且隨后的擾動(dòng)項(xiàng)均為0，即ε1t=ε2t=0（t=1，2，…），稱此第0期給x以脈沖，下面討論xt與yt的討論。t=0時(shí)x0=1，y0=0，將其代入（2），得到t=2時(shí)：
x2=a■■+a■■a■■+a■■，y1=a■■a■■+a■■a■■+a■■
依次遞推，我們就可以求出變量xt，yt的一列值，稱序列x0，x1，x2，x3…為由x的脈沖引起的x的脈沖響應(yīng)函數(shù)，序列y0，y1，y2，y3…為由x的脈沖引起的y的脈沖響應(yīng)函數(shù)。這樣，我們就能夠考察對(duì)期貨或現(xiàn)貨的一個(gè)擾動(dòng)，能夠影響現(xiàn)貨或期貨多長(zhǎng)時(shí)間，影響有多大，什么時(shí)候達(dá)到最大等一系列問(wèn)題。
本文股指價(jià)格數(shù)據(jù)（IF）與滬深300指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)（CSI）取對(duì)數(shù)后都是一階單整，不能夠直接建立VAR模型。本文直接運(yùn)用股指期貨和股票指數(shù)的對(duì)數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)的一階差分建立VAR模型，即令D（IF）=IRIF，D（CSI）=IRCSI，然后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，接著檢驗(yàn)VAR模型是否平穩(wěn)，最后進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。
四、實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性實(shí)證分析
1.股指期貨上市前后股票市場(chǎng)的走勢(shì)及波動(dòng)情況描述。
圖1 股指期貨推出前后滬深300指數(shù)走勢(shì)圖
如圖1看出，滬深300指數(shù)持續(xù)下跌，2010年度6月29日，滬深300指數(shù)達(dá)到了本年度的最低點(diǎn)2592.02點(diǎn)，然后開(kāi)始回升。滬深300指數(shù)的探底可能部分源自于股指期貨的上市，但是由于4月前股股市就有下行趨勢(shì)，所以我們并不能將滬深300股票指數(shù)的下降完全歸結(jié)于股指期貨的影響。
2.股指期貨上市前后滬深300股票指數(shù)收益率波動(dòng)性變化情況。
圖2 股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)收益率的趨勢(shì)圖
如圖2，波動(dòng)的變化比較明顯，股指期貨上市后，滬深300股市的收益率更為穩(wěn)定，整體波動(dòng)的幅度降低很多。
（二）TARCH計(jì)量模型統(tǒng)計(jì)分析
1.TARCH模型適用性檢驗(yàn)。（1）數(shù)據(jù)特征檢驗(yàn)。表1顯示，股指期貨上市前后，滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率的峰度都大于3，有尖峰的特征。從偏度方面看，從推出前的-0.17到推出后的-0.1，都呈現(xiàn)出厚尾的狀態(tài)，而JB統(tǒng)計(jì)量更說(shuō)明了該特點(diǎn)。初步分析，該序列有ARCH效應(yīng)，運(yùn)用TARCH模型分析具有一定的合理性。
表1 滬深300指數(shù)對(duì)數(shù)收益率統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)
（2）ARCH-LM效應(yīng)檢驗(yàn)。對(duì)于回歸方程進(jìn)行條件異方差的ARCH LM檢驗(yàn)，得到了在滯后階數(shù)p=7時(shí)的ARCH LM檢驗(yàn)結(jié)果，如表2所示：
表2 股指期貨上市前后滬深300股票指數(shù)ARCH-LM檢驗(yàn)
表2顯示LM統(tǒng)計(jì)量（Obs*R-squared）值以及檢驗(yàn)的相伴概率（P=0.000），均小于0.1的顯著性水平。因此，拒絕原假設(shè)，殘差序列存在高階的ARCH效應(yīng)，因此可以選擇TARCH模型。相對(duì)而言，股指期貨上市后滬深300股指回歸方程的ARCH-LM效應(yīng)的顯著性水平降低。
2.TARCH建模的回歸比較。TARCH模型的方差方程為：
σ■■=ω+α+μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
通過(guò)Eviews7.0的估計(jì)，本文估計(jì)的股指期貨上市前后的方差方程如下，其中（3）是指股指期貨上市前的方程，（4）是指股指期貨上市后的方程。
σ■■=2.42E-07+0.001667×μ■■+0.148×μ■■d■+0.899 σ■■（3）
σ■■=1.24E-06+0.035×μ■■+0.058×μ■■d■+0.608σ■■ （4）
表3 滬深300股票指數(shù)TARCH模型
注：*表示顯著性水平為10%，**表示顯著性水平為5%，***表示顯著性水平為1%。
TAHCH模型結(jié)果如上，我們可知：
第一，股指期貨上市前后，α都是顯著的，說(shuō)明ARCH效應(yīng)明顯，波動(dòng)性存在聚集特征。股指期貨上市前α為0.0341，大于0，這說(shuō)明t時(shí)刻信息的影響往往會(huì)使t到t+n期發(fā)生一致波動(dòng)，即波動(dòng)出現(xiàn)聚集性；而股指期貨上市后α為-0.0352，與上市前有著較大的差異。GARCH項(xiàng)顯著。股指期貨上市后α為負(fù)。
第二，股指期貨上市前，γ為正，大小為0.133并且顯著性水平較高，杠桿效應(yīng)顯著，此時(shí)好消息對(duì)于股市只有0.034倍的沖擊，而壞消息會(huì)有0.167倍的沖擊。股指期貨上市后，γ降低，變?yōu)?.058，顯著性水平也有所降低，此時(shí)，好消息對(duì)于股市具有0.0152倍沖擊，而壞消息具有0.0731倍沖擊，即股指期貨上市后，股市的非對(duì)稱效應(yīng)明顯降低。
第三，τ均為正，說(shuō)明舊信息對(duì)于股市波動(dòng)性的影響顯著。但是股指期貨上市后，τ值由股指期貨上市前的0.856變?yōu)樯鲜泻蟮?.608，這說(shuō)明舊信息對(duì)于股市的影響力下降。
（三）價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制測(cè)度
1.收益率序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
表4 收益率序列的單位根檢驗(yàn)
注：IRIF序列即股指期貨收益率系列，IRCSI序列即滬深300指數(shù)收益率系列
由表4可以看出，股指期貨和滬深300收益率序列都不存在單位根，即是平穩(wěn)的序列，可以進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。
2.Granger因果檢驗(yàn)。
表5 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果
由表5可以看出，股指期貨的收益率是引起滬深300收益率變動(dòng)的Granger原因，而滬深300收益率的變動(dòng)并不是顯著引起股指期貨收益率變動(dòng)的原因。
Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，而指數(shù)現(xiàn)貨并沒(méi)有發(fā)期貨價(jià)格的功能。
3.VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。模型AR根的圖表檢驗(yàn)表明VAR模型的所有根模的倒數(shù)小于1，都在單位圓內(nèi)，即其是穩(wěn)定的，VAR模型是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。
圖3 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)
4.脈沖響應(yīng)分析。VAR模型穩(wěn)定以后，即可以做出脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如圖4所示。
圖4 脈沖響應(yīng)圖
如圖，滬深300股票指數(shù)收益率的變化會(huì)在第一期引起股指期貨0.1%的變化，然后逐漸波動(dòng)，在第6期時(shí)影響降低為0。而股指期貨一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)息差的變化會(huì)在第二期引起股票現(xiàn)貨指數(shù)1.3%的變化，第三期影響降低為0，第5期會(huì)再次反彈，引起股指期貨0.1%的變動(dòng)。
五、結(jié)論及政策建議
通過(guò)統(tǒng)計(jì)性實(shí)證檢驗(yàn)和TARCH檢驗(yàn)的結(jié)果，我們得出以下結(jié)論：
第一，股指期貨上市后，我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性降低。從描述性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果即可以看出股指期貨上市后，我國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)性大為降低。從TARCH的結(jié)果來(lái)看，系數(shù)總體變小，這說(shuō)明股指期貨上市后，我國(guó)股市波動(dòng)性有所降低。
第二，我國(guó)股市一直存在信息影響的非對(duì)稱性，負(fù)面消息的影響大于正面消息的影響。但股指期貨上市后，我國(guó)股市受負(fù)面消息沖擊而引致的波動(dòng)效應(yīng)減弱了很多，股票市場(chǎng)的非對(duì)稱性波動(dòng)有所減弱。
第三，從Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)的引導(dǎo)效果遠(yuǎn)高于股票現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)于期貨的引導(dǎo)效果，且VAR模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果也說(shuō)明股指期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)于股指現(xiàn)貨變動(dòng)的沖擊更大且均為正向沖擊。這說(shuō)明了股指期貨在現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面起著重要的作用。
總之，從中長(zhǎng)期時(shí)間段來(lái)看，股指期貨在我國(guó)上市后，的確起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格的作用，并且我們發(fā)現(xiàn)股指期貨對(duì)于股票指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)作用明顯。本文驗(yàn)證了我國(guó)股指期貨上市決策的正確性，基于此，我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)滿足市場(chǎng)的需求，設(shè)計(jì)更多并且更合理的股指期貨合約，不斷完善股指期貨的衍生品市場(chǎng)，豐富投資品種，為廣大投資者套期保值提供更多選擇，也使得股指期貨能夠進(jìn)一步發(fā)揮穩(wěn)定股市價(jià)格波動(dòng)的功能。
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摘要：中國(guó)股市由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因存在較強(qiáng)的周期性波動(dòng)。實(shí)證研究表明月度上證指數(shù)對(duì)數(shù)序列滿足隨機(jī)游走模型假定。bp濾波方法確定上證指數(shù)存在明顯的2～3年的循環(huán)周期。通過(guò)選取具有代表性的行業(yè)股票在股市周期波動(dòng)中進(jìn)行周期性的價(jià)值投資，結(jié)果顯示大部分產(chǎn)業(yè)的收益率跑贏大盤。但在不同發(fā)展時(shí)期所密集使用的要素集聚產(chǎn)業(yè)則可享受估值溢價(jià)和獲得超額收益。
關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；bp濾波；價(jià)值投資
在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對(duì)shim進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。
一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來(lái)解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過(guò)加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過(guò)乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。
由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過(guò)度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對(duì)a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問(wèn)題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒(méi)有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒(méi)有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。
一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來(lái)，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來(lái)分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來(lái)診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來(lái)模擬預(yù)測(cè)。
(一)shim的模擬預(yù)測(cè)
首先對(duì)shim序列對(duì)數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒(méi)有單位根。再對(duì)in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過(guò)程。建立模型
in-shim=1，00159
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91n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335?？梢?jiàn)模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)?？傊?，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過(guò)度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。
二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。
價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f(shuō)，如果買入價(jià)格過(guò)高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)
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系。
三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素
在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來(lái)投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來(lái)盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來(lái)盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過(guò)去資料來(lái)推算未來(lái)的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來(lái)的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
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宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)
由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開(kāi)始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來(lái)計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說(shuō)明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。
從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過(guò)了大盤指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過(guò)前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。
五、總結(jié)
[關(guān)鍵詞]銀行板塊 投資價(jià)值 宏觀分析 行業(yè)分析 財(cái)務(wù)分析 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
一、宏觀分析
股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的任何變化都會(huì)在股市上得到相應(yīng)的反應(yīng)。作為金融活動(dòng)重要組成部分的證券投資活動(dòng),其效果的好壞、效率的高低,不僅要受到國(guó)民經(jīng)濟(jì)各基本單位的影響,更要受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的直接制約。銀行業(yè)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的利好將逐漸滲透到銀行業(yè)。國(guó)家對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控以及其它產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都會(huì)對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生重要影響。
1.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行
“十五”期間我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平均增長(zhǎng)9.48%,2006全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值209407億元,比上年增長(zhǎng)10.7%,2007年為全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值246619億元,比上年增長(zhǎng)11.4%,2008年為全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值300670億元,比上年增長(zhǎng)9.0%,2009年為全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值335353億元,比上年增長(zhǎng)8.7%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最近公布的數(shù)據(jù),2010年第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)11.9%。(國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是我國(guó)銀行業(yè)股票的重要基礎(chǔ)。
2.居民收入水平
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,2009年全年農(nóng)村居民人均純收入5153元,剔除價(jià)格因素,比上年實(shí)際增長(zhǎng)8.5%;城鎮(zhèn)居民人均可支配收入17175元,實(shí)際增長(zhǎng)9.8%。農(nóng)村居民家庭食品消費(fèi)支出占消費(fèi)總支出的比重為41.0%,城鎮(zhèn)為36.5。居民收入提高,從而有充足的資金進(jìn)入股市。這對(duì)于整個(gè)股市來(lái)說(shuō)也是個(gè)利好的消息。
3.宏觀經(jīng)濟(jì)政策
政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要是通過(guò)經(jīng)濟(jì)政策來(lái)實(shí)現(xiàn)的。與股市主要相關(guān)的是兩個(gè)政策,一是宏觀經(jīng)濟(jì)總體政策,對(duì)股市的發(fā)展是間接的;另一個(gè)就是有關(guān)股市規(guī)范與發(fā)展的具體政策,對(duì)股市的發(fā)展就是直接的。松動(dòng)的財(cái)政政策和貨幣政策有利于股市上漲。降低稅率,減少稅種,擴(kuò)大減免稅范圍是松動(dòng)財(cái)政政策的主要內(nèi)容。我國(guó)現(xiàn)階段和未來(lái)一階段都將實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。適當(dāng)寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給,在繼續(xù)穩(wěn)定價(jià)格總水平的同時(shí),要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮更加積極的作用.因?yàn)殂y根松動(dòng)可使企業(yè)的發(fā)展有充足的資金,企業(yè)可分配的利潤(rùn)應(yīng)會(huì)相應(yīng)增加,這是股價(jià)上揚(yáng)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
二、行業(yè)分析
銀行業(yè)在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的金融中介作用。在過(guò)去幾年里,由于經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)以及寬松的貨幣政策,中國(guó)銀行業(yè)維持了高速擴(kuò)張的勢(shì)頭。但是在資產(chǎn)質(zhì)量、管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面還存在許多問(wèn)題,許多銀行面臨沉重的歷史包袱,如果處理不當(dāng),銀行系統(tǒng)可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的障礙,甚至影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。本文對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的現(xiàn)狀作一些分析,并在此基礎(chǔ)上對(duì)今后幾年的發(fā)展軌跡作幾點(diǎn)推斷和建議。
1.我國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)狀
目前中國(guó)銀行業(yè)包括四大國(guó)有商業(yè)銀行、11家股份制商業(yè)銀行、眾多的城市商業(yè)銀行和信用合作社,以及已經(jīng)進(jìn)入或準(zhǔn)備進(jìn)入中國(guó)的外資金融機(jī)構(gòu)。此外,還有政策性銀行在特定的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮其職能。
在這些銀行中,四大國(guó)有商業(yè)銀行在規(guī)模和品牌等方面明顯處于領(lǐng)先地位。到2003 年6 月底,四大國(guó)有商業(yè)銀行吸收了65%的居民儲(chǔ)蓄,承擔(dān)著全社會(huì)80%的支付結(jié)算服務(wù),貸款則占全部金融機(jī)構(gòu)貸款的56%。另一方面,股份制商業(yè)銀行的市場(chǎng)份額則在過(guò)去幾年里大幅度增長(zhǎng),到2003年6月底,已占中國(guó)各類金融機(jī)構(gòu) 總資產(chǎn)的13.6%。四大國(guó)有商業(yè)銀行另一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)是隱含的政府擔(dān)保。隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和儲(chǔ)戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高,銀行的資信水平將日益重要。經(jīng)過(guò)近年來(lái)的努力,中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量已有很大的改進(jìn),經(jīng)營(yíng)管理和內(nèi)部控制也有顯著的提高,不少銀行已初步完成管理決策、IT 信息系統(tǒng)上的總行集中化控制。
2.中國(guó)銀行業(yè)的市場(chǎng)前景
隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,中國(guó)銀行業(yè)的高速擴(kuò)張可望持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)期。大量的居民儲(chǔ)蓄和人民幣資本賬戶不可兌換將在一段時(shí)間內(nèi)為我國(guó)銀行消化歷史問(wèn)題提供良性的外部環(huán)境。但另一方面,隨著WTO時(shí)間表的推進(jìn),中國(guó)銀行業(yè)將逐步放開(kāi),競(jìng)爭(zhēng)將日益激烈。所以,我國(guó)銀行面臨著一個(gè)與時(shí)間賽跑的任務(wù),需要在銀行業(yè)完全放開(kāi)、外資銀行全面進(jìn)入之前,打下基礎(chǔ),消化歷史包袱。筆者認(rèn)為,中國(guó)銀行業(yè)在今后幾年的發(fā)展中會(huì)有以下幾個(gè)特點(diǎn):
(1)對(duì)公業(yè)務(wù)、尤其是針對(duì)優(yōu)質(zhì)大客戶的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)日趨激烈。由于其規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)和品牌等方面的優(yōu)勢(shì),四大國(guó)有銀行在對(duì)公業(yè)務(wù)中占據(jù)有利的地位。產(chǎn)品創(chuàng)新的能力離不開(kāi)銀行內(nèi)部機(jī)制的靈活性,也對(duì)銀行管理信息系統(tǒng)的整體水平(包括準(zhǔn)確、實(shí)時(shí)衡量資金成本和風(fēng)險(xiǎn)水平的能力)提出了更高的要求。與四大國(guó)有銀行相比,一些較優(yōu)秀的股份制商業(yè)銀行在這方面占有一定優(yōu)勢(shì)。
(2)相比之下,個(gè)人業(yè)務(wù),尤其是住房按揭、信用卡業(yè)務(wù)將會(huì)成為我國(guó)銀行利潤(rùn)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。如上所述,住房按揭業(yè)務(wù)和信用卡業(yè)務(wù)在中國(guó)都尚處于發(fā)展初期,將面臨一個(gè)十年左右的高速發(fā)展階段。按揭和信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展,還會(huì)促進(jìn)我國(guó)銀行管理信息系統(tǒng)的建設(shè)和完善。
(3)混業(yè)經(jīng)營(yíng)將在中國(guó)銀行業(yè)逐漸起步,保險(xiǎn)和基金產(chǎn)品的銷售、理財(cái)服務(wù)等方面的中間業(yè)務(wù)收入將會(huì)增加。
三、從微觀角度判斷企業(yè)的成長(zhǎng)能力
上市公司的財(cái)務(wù)狀況,是股票未來(lái)收益的直接反應(yīng),因此本文重點(diǎn)考察上市公司的財(cái)務(wù)狀況的量化指標(biāo)。從整體上來(lái)看要能體現(xiàn)上市公司的業(yè)績(jī),盡力做到系統(tǒng),全面的描述上市公司的盈利能力,償債能力,成長(zhǎng)能力,營(yíng)運(yùn)能力等幾個(gè)方面等幾個(gè)基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文選取投資者在研究業(yè)績(jī)時(shí)關(guān)注最多的指標(biāo)。
凈資產(chǎn)收益率,凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率,是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比,該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平,用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高,說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。能夠綜合地反映出樣本公司的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。每股收益,又稱每股稅后利潤(rùn)、每股盈余,指稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。它是測(cè)定股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一,是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo),是綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)。本文選取這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映公司的盈利能力。因?yàn)榭疾鞂?duì)象為14家銀行,所以償債能力認(rèn)為普遍高于其他公司。
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率:同時(shí)考慮從收入和支出兩個(gè)方面來(lái)綜合反映公司的成長(zhǎng)空間。根據(jù)股票價(jià)格是未來(lái)股利折現(xiàn)的假設(shè),股票價(jià)格由未來(lái)股利和折現(xiàn)率決定,而股利會(huì)受到企業(yè)利潤(rùn)的影響。如果假設(shè)企業(yè)每年的股利分配率保持同樣的水平,那么利潤(rùn)的增加可以有效的增加股票的價(jià)格,而增加率就會(huì)有效的體現(xiàn)在股票的資本收益中。
市盈率:市盈率指在一個(gè)考察期(通常為12個(gè)月的時(shí)間)內(nèi),股票的價(jià)格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價(jià)值,或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進(jìn)行比較。市盈率越低,代表投資者能夠以較低價(jià)格購(gòu)入股票以取得回報(bào)。
市盈率倒數(shù)效應(yīng)
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在紐約交易所上市的股票為研究對(duì)象,使用E/P 作為指標(biāo),研究結(jié)果,股票的E/p較高(市盈率較低)時(shí),其投資效益明顯高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)對(duì)1938-1987S&P500為指數(shù)為研究對(duì)象,實(shí)證結(jié)果顯示高E/Pde 組合比低的E/p 組合有更高的未來(lái)報(bào)酬,且這種現(xiàn)象隨著操作期的增長(zhǎng)而更加明顯。
國(guó)有銀行中除中國(guó)銀行盈利能力稍差外,建行、工行都表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。從資產(chǎn)收益率來(lái)看,這三家國(guó)有銀行的資產(chǎn)收益率在所有銀行中屬于中上水平,表明國(guó)有銀行在沖銷壞賬、引進(jìn)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者后取得了較好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。股份制銀行中深發(fā)展A、浦發(fā)、興業(yè)、招商銀行的凈資本收益率高于國(guó)有銀行的資本收益率,表明這些銀行具有較高的權(quán)益乘數(shù)。股份制銀行的權(quán)益乘數(shù)明顯大于國(guó)有銀行的權(quán)益乘數(shù),表明股份制銀行資本杠桿較高,隱含著較高的風(fēng)險(xiǎn),而國(guó)有銀行適度的權(quán)益資本乘數(shù)令其在經(jīng)營(yíng)中更為穩(wěn)健。從凈資產(chǎn)收益率和每股收益綜合角度上來(lái)看,股份制銀行中深發(fā)展A、浦發(fā)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行為第一陣營(yíng);交通銀行、民生銀行、中國(guó)銀行為第二陣營(yíng);寧波銀行、中信銀行、南京銀行與華夏銀行為第三陣營(yíng)。
成長(zhǎng)能力看,深發(fā)展表現(xiàn)尤為突出,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)翻了近7倍。國(guó)有銀行中中國(guó)銀行表現(xiàn)最出色,工商與建設(shè)表現(xiàn)也不錯(cuò),都有15%-16%的增長(zhǎng)率。國(guó)有銀行仍居14家銀行的中上水平。股份制銀行中深發(fā)展、民生、興業(yè)、華夏很不錯(cuò),招商、中信、北京、交通、南京則稍遜一籌。
市盈率角度來(lái)看根據(jù)市盈率倒數(shù)效應(yīng),14家銀行水平接近,在整個(gè)A股板塊中處于低水平。三家國(guó)有銀行都沒(méi)有超過(guò)12,寧波、招商、南京偏高。
綜合各方面考慮,三家國(guó)有銀行中建設(shè)銀行最為優(yōu)秀,其次是工商銀行,最后為中國(guó)銀行股份制銀行中首推深發(fā)展A和興業(yè),其次就是交通銀行和浦發(fā)銀行。
四、總結(jié)及建議
我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng),為我國(guó)證券市場(chǎng)提供了一個(gè)良好穩(wěn)定的外部發(fā)展環(huán)境。國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門的快速且多元化的發(fā)展,為銀行業(yè)的發(fā)展打下了穩(wěn)定的基礎(chǔ)也提供了快速前進(jìn)的動(dòng)力。使銀行業(yè)股票的發(fā)展?jié)摿Σ粩嘣龃?上市公司股票具有很好的投資價(jià)值。
針對(duì)以上分析,可給出以下結(jié)論及投資建議:
第一,由宏觀分析及行業(yè)投資價(jià)值分析來(lái)看,銀行板塊長(zhǎng)期具有發(fā)展的潛力,銀行業(yè)的股票具有不錯(cuò)的投資價(jià)值。
第二,中國(guó)銀行業(yè)的繼續(xù)增長(zhǎng)主要反映在規(guī)模的擴(kuò)大,資產(chǎn)收益率在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持平穩(wěn)的提高。02年三大國(guó)有銀行的平均資產(chǎn)收益率約為0.18%,而根據(jù)五家上市的股份制商業(yè)銀行公開(kāi)的信息,其資產(chǎn)收益率大約在0.3%到0.7%之間。02年三大國(guó)有銀行的平均資產(chǎn)收益率約為0.18%,而根據(jù)五家上市的股份制商業(yè)銀行公開(kāi)的信息,其資產(chǎn)收益率大約在16%到21%之間,11家股份制銀行也在13%-28%,相比過(guò)去幾年已有較大突破。
第三,銀行股的低市盈率和低市凈率使它成為現(xiàn)在比較安全的投資板塊,也將是后市帶動(dòng)大盤企穩(wěn)的主要因素。在管理層為農(nóng)行上市、銀行再融資保駕護(hù)航的情況下一輪的大盤啟動(dòng)最先受益的應(yīng)該是銀行股,先期領(lǐng)漲大盤的也將是銀行股。銀行股短期可以避險(xiǎn)、中長(zhǎng)期可以增持,是投資者選擇成本比較低的品種。
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重置成本法下具有并購(gòu)價(jià)值的行業(yè)
從價(jià)值低估的角度考察,當(dāng)并購(gòu)企業(yè)在購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股票時(shí),目標(biāo)企業(yè)的全部重置成本遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的價(jià)格總額,該并購(gòu)的價(jià)值就大。
衡量行業(yè)的并購(gòu)價(jià)值，我們可以考察的方面很多，例如市凈率、不動(dòng)產(chǎn)及土地使用權(quán)、品牌、特許權(quán)、專利及專有技術(shù)等方面。
市凈率初篩行業(yè)
從市凈率的角度來(lái)看，對(duì)于市凈率較低（接近于1）的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果從二級(jí)市場(chǎng)以市價(jià)購(gòu)入該企業(yè)的股份并獲得控制權(quán)，也許會(huì)比重新購(gòu)建這些資產(chǎn)來(lái)得低廉。
由于行業(yè)內(nèi)各公司情況不一，我們?cè)诔鹾Y時(shí)對(duì)市凈率標(biāo)準(zhǔn)定得比較寬松，以市凈率低于2作為目標(biāo)行業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)之一。
基于上面的標(biāo)準(zhǔn)，我們按照交易所行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，初步篩選出17個(gè)行業(yè)，其中部分行業(yè)為子行業(yè)（見(jiàn)表1）。
從表2中可見(jiàn)，紡織服裝業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(C65)、電子行業(yè)(C5)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)(C75)和造紙、印刷行業(yè)(C3)的市凈率較低。
稀缺性資源的重置成本巨大
然而，并不是所有行業(yè)都具有明顯的并購(gòu)價(jià)值,即便是市凈率較低的行業(yè)。
市凈率只是影響并購(gòu)價(jià)值的一個(gè)方面。不動(dòng)產(chǎn)及土地使用權(quán)、品牌、特許權(quán)、專利及專有技術(shù)等方面都對(duì)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值有所影響，有些甚至是決定性的。我們?cè)诖藢⑦@些方面的資源統(tǒng)稱為稀缺性資源。
普遍而言，稀缺性資源在賬面上通常很低甚至根本沒(méi)有入賬，如自有品牌。其他企業(yè)要想重新購(gòu)建這些稀缺性資源的成本很高，難度很大，有些甚至是沒(méi)有可能的，比如說(shuō)尚在專利期內(nèi)專利。在對(duì)這些稀缺性資源進(jìn)行重估成本時(shí)，通常都有較大的增值空間。所以，如果以從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入流通股的方式來(lái)達(dá)到并購(gòu)這些帶有稀缺性資源的企業(yè)，會(huì)比重新購(gòu)建這些稀缺性資源來(lái)得容易和低廉。
具備稀缺性資源的行業(yè)
我們認(rèn)為以下行業(yè)具備較強(qiáng)的稀缺性資源：
1、 電力行業(yè)：壟斷性特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值
電力行業(yè)作為關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，是典型的壟斷性行業(yè)。因此，除了在實(shí)物資產(chǎn)方面體現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值外，隱形資產(chǎn)也是并購(gòu)價(jià)值的重要來(lái)源，這就是電力行業(yè)所特有的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”。在投資電源項(xiàng)目時(shí)，需要經(jīng)過(guò)所在地區(qū)政府、發(fā)改委、環(huán)境等相關(guān)部門的層層審批、核準(zhǔn)；電廠選址具有稀缺性和排他性等。這種壟斷性特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的獲取，是未來(lái)電力企業(yè)獲得持續(xù)、穩(wěn)定收益的前提條件。
2、 汽車行業(yè)：目錄和合資名額價(jià)值
去年6月公布的新《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》規(guī)定：將對(duì)不能維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的汽車生產(chǎn)企業(yè)(含現(xiàn)有改裝車生產(chǎn)企業(yè))實(shí)行特別公示。強(qiáng)調(diào)該類企業(yè)不得向非汽車、摩托車生產(chǎn)企業(yè)及個(gè)人轉(zhuǎn)讓汽車、摩托車生產(chǎn)資格，汽車生產(chǎn)企業(yè)不得買賣生產(chǎn)資格，破產(chǎn)汽車生產(chǎn)企業(yè)同時(shí)取消公告名錄。
這項(xiàng)規(guī)定無(wú)形中大大提高了資本進(jìn)入汽車行業(yè)的成本。即使花費(fèi)了超過(guò)20億元的初始投資，如果沒(méi)有進(jìn)入發(fā)改委的汽車生產(chǎn)目錄，企業(yè)仍不能正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有汽車企業(yè)的“殼”資源依然奇貨可居。這種價(jià)值也是汽車類上市公司的獨(dú)特價(jià)值之一。
經(jīng)營(yíng)權(quán)的另一個(gè)方面體現(xiàn)在汽車整車合資企業(yè)的名額限制上。新產(chǎn)業(yè)政策規(guī)定，每個(gè)國(guó)外汽車廠商在國(guó)內(nèi)不能有超過(guò)兩家合資企業(yè)，那么，對(duì)于那些想與外資汽車廠商合資合作的資本來(lái)說(shuō)，如果外商的合資名額已經(jīng)用完，那么這些資本將無(wú)法通過(guò)新建汽車廠來(lái)實(shí)現(xiàn)他們的目的，惟一的方法只能是通過(guò)參股甚至控股外商在華的合資企業(yè)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，對(duì)于合資企業(yè)，其擁有的合資名額也是并購(gòu)價(jià)值的重要體現(xiàn)之一。
3、 醫(yī)藥行業(yè)：品牌中藥的特殊價(jià)值與銷售終端的資源價(jià)值
品牌中藥的特殊價(jià)值：中藥的品牌可以相當(dāng)于化學(xué)藥、生物藥中的研發(fā)能力和專利技術(shù)。而且很多中藥品牌實(shí)際上具備了不可復(fù)制的特殊之處，例如，云南白藥，片仔癀等屬于國(guó)家中藥保密品種，只能獨(dú)家生產(chǎn)；而東阿阿膠經(jīng)歷了2000多年的阿膠文化洗禮，非其他補(bǔ)血產(chǎn)品所能替代；同仁堂這一中華第一中藥老字號(hào)則歷經(jīng)300多年的品牌樹(shù)造，深得國(guó)人認(rèn)同。
銷售終端的資源價(jià)值：醫(yī)藥銷售模式的變化，使銷售終端的重要性與日俱增。目前一些制藥企業(yè)普遍存在著這樣的心理：誰(shuí)掌握了“下游”――醫(yī)藥連鎖店和醫(yī)院這樣的銷售網(wǎng)絡(luò)終端，誰(shuí)就占據(jù)了“上游”生產(chǎn)制造的優(yōu)勢(shì)。
4、 商貿(mào)行業(yè)：房產(chǎn)的增值
城市房地產(chǎn)增值提高了零售商擁有的房地產(chǎn)價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)零售商擁有的房地產(chǎn)主要按照歷史成本入賬，并且按照40年的折舊期間進(jìn)行折舊。而這些零售商，特別是國(guó)內(nèi)較多的百貨業(yè)態(tài)上市公司而言，所擁有的房產(chǎn)往往處在重點(diǎn)城市的核心商圈，地理位置得天獨(dú)厚，其價(jià)格隨著近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的急速上揚(yáng)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了公司賬面價(jià)值，
因此，如果用財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值來(lái)衡量國(guó)內(nèi)零售上市公司，其價(jià)值將大大超出公司的賬面價(jià)值。
5、 鋼鐵行業(yè)
7月份剛的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策》對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)進(jìn)行了較完善的規(guī)劃，這將使鋼鐵企業(yè)在數(shù)量上很難增長(zhǎng)，新的資本進(jìn)入鋼鐵行業(yè)只能“借殼”，通過(guò)進(jìn)入現(xiàn)存的鋼鐵企業(yè)，才能進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。小鋼廠可能成為緊俏資源。
6、 石化行業(yè)
具備石油資源和開(kāi)采加工能力與權(quán)限的企業(yè)無(wú)疑擁有了巨大的稀缺性資源，在未來(lái)價(jià)值的提升將是必然的。然而，目前我國(guó)已經(jīng)著手進(jìn)行石油能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備計(jì)劃，對(duì)于具備石油開(kāi)采和加工權(quán)力及能力的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑已被列入國(guó)家統(tǒng)一規(guī)劃中。其他企業(yè)想要收購(gòu)中石油、中石化、中海油這樣的公司或其子公司幾乎是不可能的。因此，我們也可以這樣認(rèn)為，石化行業(yè)（特別是石油開(kāi)采）并不具備并購(gòu)價(jià)值或并購(gòu)可能。
7、 銀行業(yè)
金融行業(yè)作為關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，作為關(guān)系到國(guó)家金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的行業(yè)，是典型的受國(guó)家宏觀調(diào)控的行業(yè)。因此，雖然在實(shí)物資產(chǎn)方面（市凈率較高）并未體現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值，但隱形資產(chǎn)是其并購(gòu)價(jià)值的重要來(lái)源，這就是銀行業(yè)所特有的“金融牌照”。在成立銀行時(shí)，需要經(jīng)過(guò)所在地區(qū)政府、中央銀行、銀監(jiān)局、發(fā)改委等相關(guān)部門的層層審批、核準(zhǔn)；金融牌照的申請(qǐng)具有較大難度，因而具有稀缺性。這種金融牌照的獲取是未來(lái)銀行業(yè)獲得持續(xù)、穩(wěn)定收益的前提條件。
最具備并購(gòu)價(jià)值的公司
綜合以上的分析，我們可以得出以下10家具備并購(gòu)價(jià)值的公司。
電力行業(yè)
我們采用資產(chǎn)重置法對(duì)電力上市公司進(jìn)行評(píng)估。用當(dāng)前電力投資價(jià)格對(duì)公司所擁有的權(quán)益及裝機(jī)容量進(jìn)行重置估價(jià)，并用超額收益法評(píng)估電力企業(yè)所擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值。結(jié)果表明，從資產(chǎn)重置角度看，電力企業(yè)存在著價(jià)值低估。并購(gòu)價(jià)值較為明顯的公司有：華電能源、黔源電力。
汽車行業(yè)
綜合測(cè)算結(jié)果和公司基本面，我們選出了最具并購(gòu)價(jià)值的三家汽車類上市公司：湘火炬A（000549）、寧波東睦（600114）和曙光股份（600303）。我們建議重點(diǎn)關(guān)注這三家公司的股改方案和公司動(dòng)向。
醫(yī)藥生物行業(yè)
綜合測(cè)算結(jié)果和公司基本面，我們選出了最具并購(gòu)價(jià)值的三家醫(yī)藥類上市公司：北生藥業(yè)、武漢健民和九芝堂。我們建議重點(diǎn)關(guān)注這三家公司的股改方案和公司動(dòng)向。
商貿(mào)行業(yè)
具有并購(gòu)價(jià)值重估的零售上市公司，主要是歷史悠久的、擁有地段較好的商業(yè)房產(chǎn)的百貨業(yè)態(tài)類零售上市公司。主要有：百聯(lián)股份、新世界、益民百貨、重慶百貨、王府井等。
益民百貨2005年6月底將旗下的紅星眼鏡公司轉(zhuǎn)讓出去，獲得2.1億元現(xiàn)金，大大補(bǔ)充了公司的現(xiàn)金流，公司將進(jìn)一步專注于淮海路商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)。公司目前擁有商業(yè)地產(chǎn)52處，其中淮海路的地產(chǎn)就有約5萬(wàn)平方米。
同樣地處黃金地段、擁有地產(chǎn)升值的并購(gòu)價(jià)值與重估價(jià)值的有新世界等其他公司。
風(fēng)險(xiǎn)因素：主要來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)受國(guó)家政策影響較大，因此房產(chǎn)波動(dòng)幅度較大，因此這種以房產(chǎn)增值為主要內(nèi)容的并購(gòu)價(jià)值重估，必然會(huì)受到房產(chǎn)價(jià)格下跌的影響。存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
(X檔案編碼1112,使用方法見(jiàn)P7)
（作者為華夏證券公司研究所研究員）
近兩年國(guó)內(nèi)并購(gòu)行為分析
文/陳夷華鄒新進(jìn)
近兩年我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越頻繁，操作也更為規(guī)范。反映到上市公司層面，其中一個(gè)較為明顯的特點(diǎn)是借殼上市的并購(gòu)行為有所減少，更多的是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、謀求協(xié)同效益而實(shí)施的并購(gòu)活動(dòng)。
我國(guó)近兩年并購(gòu)行為的走勢(shì)可以通過(guò)并購(gòu)指數(shù)反映出來(lái)。并購(gòu)指數(shù)是根據(jù)交易金額和數(shù)量變化編制反映并購(gòu)市場(chǎng)整體變化趨勢(shì)的總體指數(shù)。其發(fā)展變動(dòng)可以展現(xiàn)整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)。
我們將并購(gòu)金額指數(shù)權(quán)重w1、并購(gòu)數(shù)量權(quán)數(shù)w2設(shè)定為1，I0取1000，那么2003至2004年的并購(gòu)指數(shù)走勢(shì)如下圖所示。
從圖中可以看出，并購(gòu)指數(shù)一直在1000～2000的范圍上下波動(dòng)，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)較為平穩(wěn)，從2004年底開(kāi)始，并購(gòu)發(fā)生的數(shù)量開(kāi)始大幅增加。2005年，面對(duì)內(nèi)部整合、外資沖擊，我國(guó)各行業(yè)的整合洗牌動(dòng)作將進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)將在2004年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步向行業(yè)縱深方向發(fā)展，并購(gòu)指數(shù)預(yù)計(jì)將在2003年、2004年的基礎(chǔ)上提升至2000～3000點(diǎn)區(qū)間運(yùn)行。
2003年、2004年并購(gòu)發(fā)生數(shù)量前十名的行業(yè)分別如下圖所示。
從上面的分布可以看出，除了綜合類企業(yè)外，近兩年發(fā)生并購(gòu)數(shù)量比較多的行業(yè)有：機(jī)械設(shè)備儀表、石化、批發(fā)零售、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、紡織服裝。從并購(gòu)發(fā)生總量來(lái)看，2004年少于2003年，但并購(gòu)前十位所占的比例更大，說(shuō)明并購(gòu)發(fā)生更為集中，向縱深方向發(fā)展。并購(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)最快的行業(yè)為電子，其他增長(zhǎng)較快的行業(yè)有醫(yī)藥、批發(fā)零售、金融。建筑等。機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)為并購(gòu)數(shù)量減少較多的行業(yè)，主要原因是因?yàn)?003年機(jī)械投資拉動(dòng)行業(yè)高速增長(zhǎng)，且有大型國(guó)企集團(tuán)改制重組，如東風(fēng)汽車、特變電工重組沈變。進(jìn)入2004年，由于受到宏觀調(diào)控、鋼材價(jià)格上漲以及利率調(diào)整等多方面因素影響，并購(gòu)熱度有所降低，但從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)仍然是并購(gòu)發(fā)生最為活躍的行業(yè)之一。
關(guān)鍵詞：股價(jià)指數(shù)；經(jīng)濟(jì)晴雨表；失靈
[中圖分類號(hào)]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1009-9646（2012）3-0020-02
在過(guò)去10年中，我國(guó)名義GDP的漲幅估計(jì)在380%左右。但是數(shù)據(jù)顯示，上證綜指2000年6月30日的收盤為1938點(diǎn)，2010年6月30日上證指數(shù)為2398點(diǎn)。十年的名義漲幅只有23.7%。而過(guò)去十年的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的累計(jì)漲幅達(dá)22%左右。上證指數(shù)與CPI的漲幅幾乎是一樣的。也就是說(shuō)，過(guò)去十年股價(jià)指數(shù)的實(shí)際漲幅幾乎為零。股價(jià)指數(shù)作為反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的預(yù)兆指標(biāo)怎么在我國(guó)的市場(chǎng)上就失效了呢？
我認(rèn)為我國(guó)股價(jià)指數(shù)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能失效的主要原因有以下兩點(diǎn)：
一、我國(guó)上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不成比例
我國(guó)的上證綜指、深證成指都是已全部上市股票為樣本，以股票發(fā)行量為權(quán)數(shù)，按加權(quán)平均法計(jì)算的。但是由于我國(guó)證券市場(chǎng)是個(gè)新興市場(chǎng)，建立的時(shí)間也才20來(lái)年，所以上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還不成比例。即作為股指計(jì)算依據(jù)的全部上市公司在所屬行業(yè)中所占的比例還不夠高，行業(yè)代表性不夠，這是我國(guó)股價(jià)指數(shù)不能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)變化的主要原因。
我國(guó)的三次產(chǎn)業(yè)劃分是：第一產(chǎn)業(yè)為農(nóng)業(yè)（包括種植業(yè)、林業(yè)、牧業(yè)和漁業(yè)），
第二產(chǎn)業(yè)為工業(yè)（包括采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤氣、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）和建筑業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)為除第一、第二產(chǎn)業(yè)以外的，為生產(chǎn)和消費(fèi)提供各種服務(wù)的部門。根據(jù)2011年統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)公報(bào)，第一產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為10.1%，第二產(chǎn)業(yè)增加值比重為46.8%，第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為43.1%?？梢?jiàn)第二產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主心骨，第三產(chǎn)業(yè)稍次之。而以我國(guó)上市公司的產(chǎn)業(yè)分布比例為第一產(chǎn)業(yè)0.66%，第二產(chǎn)業(yè)60.97%，第三產(chǎn)業(yè)38.73%（以中國(guó)百?gòu)?qiáng)上市公司為計(jì)算依據(jù)）。我們不難發(fā)現(xiàn)上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)之間的比例不是充分對(duì)應(yīng)。
此外，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的第二產(chǎn)業(yè)中，依然存在很多并未上市或未在國(guó)內(nèi)上市的行業(yè)代表性極強(qiáng)的大型集團(tuán)和公共事業(yè)集團(tuán)，如華為之類。這些大型集團(tuán)在行業(yè)中所占比例大，能很好的反應(yīng)一個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)景氣程度，但由于沒(méi)上市就不能被編入股指的計(jì)算當(dāng)中。相反，我國(guó)股市現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)分布呈現(xiàn)輕型化偏態(tài)。輕型化行業(yè)的股票盤子一般偏小，投機(jī)性較強(qiáng)，很容易被追求短期利潤(rùn)的大資金所操縱。因此這類股票的市價(jià)容易與其真實(shí)價(jià)值背離，從而導(dǎo)致此類型股票為依據(jù)編制的股價(jià)指數(shù)就不能準(zhǔn)確反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變化。
二、我國(guó)股市制度存在一定的缺陷
我國(guó)的股市制度的缺陷體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：
其一，我國(guó)的股市是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，通過(guò)國(guó)家政策的引導(dǎo)逐漸發(fā)展起來(lái)的。由于自身的特殊性，我國(guó)股市中的大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)。在上市企業(yè)中，國(guó)家股、法人股的股權(quán)約占上市公司總股本的三分之二，且上市公司在發(fā)行新股或上市流通時(shí)國(guó)有股和法人股按規(guī)定是暫不流通的。所以，很明顯的可以看出，一個(gè)上市公司真正在二級(jí)市場(chǎng)上流通的股份只有三分之一。由于股價(jià)指數(shù)的編制是按發(fā)行量為計(jì)算權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均的，所以在二級(jí)市場(chǎng)上，只要用稍少量的資金（相比全流通情況下的少量）就能控制對(duì)股指的影響。
其二、是我國(guó)股市新股濫發(fā)，資本市場(chǎng)被當(dāng)成圈錢的場(chǎng)所。我國(guó)的股價(jià)指數(shù)編制公式為（n為基期的上市公司數(shù)，m為新增的上市公司數(shù)，）由于新股的發(fā)行，對(duì)股價(jià)指數(shù)的下跌會(huì)有一個(gè)緩沖作用，從而減弱了股價(jià)指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)反應(yīng)。發(fā)行新股本無(wú)可厚非，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，股市規(guī)?？隙ㄐ枰獢U(kuò)大。但是，我國(guó)的股票市場(chǎng)漸漸有被當(dāng)成“提款機(jī)”的趨向。中國(guó)股市擴(kuò)容速度相當(dāng)之快，這本身已經(jīng)給市場(chǎng)的資金規(guī)模帶來(lái)了考驗(yàn)，更嚴(yán)重的是，市場(chǎng)中績(jī)優(yōu)的上市公司包括藍(lán)籌股公司數(shù)量有限，新股濫發(fā)造成了市場(chǎng)上更多的是業(yè)績(jī)提高緩慢，績(jī)差甚至不斷虧損的公司。因此上市公司整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不足以準(zhǔn)確地反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)與股價(jià)指數(shù)也就脫節(jié)了，股價(jià)指數(shù)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能也就自然失靈了。
綜上所述，股價(jià)指數(shù)的晴雨表功能的實(shí)現(xiàn)是需要一定條件的。我國(guó)股價(jià)指數(shù)最為國(guó)民經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的功能失效是由于我國(guó)的上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不成比例，上市公司行業(yè)代表性不強(qiáng)和我國(guó)股市制度方面存在的一些缺陷所造成的。為了重塑股指的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，個(gè)人認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該把調(diào)整上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)放在首要位置。上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和整體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成比例是股指作為反映經(jīng)濟(jì)變化先兆指標(biāo)的前提。同時(shí)，有關(guān)部門應(yīng)該抓緊改革實(shí)現(xiàn)全流通，并且要嚴(yán)格控制好新股的發(fā)行，防止股市成為上市公司的“提款機(jī)”。
[1]夏南新.我國(guó)股價(jià)指數(shù)不具有國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能的探析[J].統(tǒng)計(jì)與預(yù)測(cè).1996(02).
一般來(lái)說(shuō)，作假“古玉”不用筆畫(huà)就，而用獨(dú)特手法“殺”出，甚至非常殘暴。燒、煮、熏、烤、埋、腐蝕等等，不一而足。
因“古玉”在地下水、土、銹等自然物理作用下，從地下發(fā)掘出來(lái)，會(huì)有“沁色”現(xiàn)象?！扒呱?，是玉石歷經(jīng)滄海桑田發(fā)生的獨(dú)特胎記。“沁色”本為玉器瑕疵，但在“古玉”獨(dú)特價(jià)值引誘下，被某些人作假到了令人目瞪口呆的程度。
“血沁”作假
古玉“血沁”，是因玉質(zhì)松軟，地下紅色礦質(zhì)沁入玉體之故。真品蒼老溫潤(rùn)，精光內(nèi)含，土銹、土斑較重，其濃淡深淺有自然變化的色彩。土斑土銹，決不是浮在表面上的。“血沁”作假，一是玉石皮層假冒。紅色玉皮看上去很像血沁，但其光澤較暗，缺乏濃淡深淺的色澤變化。二是染色所為，不是太深就是太淺。制作“血沁”，一般在大缸里用豬血拌黃土，再把玉器埋進(jìn)去，時(shí)間一長(zhǎng)，它不光有“血沁”，還有“黃土銹”。還有一種“染沁”方法，用血竭草、紫草、透骨草等與玉器同煮，也能煮出“血沁”效果。還有用杏干、烏梅干或山里紅干煮水染色，后用川蠟或巴西蠟“上光”者。
“橘皮紋”作假
古玉的“橘皮紋”，是因地溫、地濕因素在玉器表面作用產(chǎn)生，也叫氧化突起。側(cè)光觀察時(shí)最明晰，用手摸上去又不明顯?！伴倨ぜy”作假，一般是把玉用酸腐蝕，出現(xiàn)類似橘皮紋，用手摸去感覺(jué)很明顯。清朝乾隆年間，江蘇無(wú)錫一位玉器造假高手，叫“阿叩”?！鞍⑦怠卑l(fā)明了偽“橘皮紋”古玉之方。他把“毛坯玉”和細(xì)碎鐵屑攪拌，放在大水缸里，然后將煮開(kāi)鍋的老醋猛澆下去，實(shí)行“淬醋”。封好口，埋在潮濕之地，十來(lái)天后取出。再于夜深人靜之時(shí)，偷偷埋在大街土路下，讓千人踩萬(wàn)人踏。約莫兩三個(gè)月后“出土”，出土的“古玉器”，上邊布滿“橘皮紋”，紋路中滿是鐵銹斑且呈暗紅色，最后再用開(kāi)水煮。要想“破”此“局”，得耗費(fèi)長(zhǎng)時(shí)間的“盤工”——用手不斷撫摩。因真古玉的“橘皮紋”，是“盤”不掉的，而“叩兒爺”的玩意兒慢慢就會(huì)“褪色”。
“黑斑”作假
某些“古玉”，會(huì)在地底受礦物質(zhì)影響，產(chǎn)生黑斑?！昂诎摺弊骷俜椒?，是把“玉石”在開(kāi)水里煮熱，然后用浸濕了的破棉花，把石頭包好再放火上燒烤，等把棉花燒成灰燼就往石頭上抹蠟，一邊翻個(gè)兒一邊抹，抹得均勻就能出效果。這種帶“黑斑”的假玉器，欺騙性特大。
“雞骨白”作假
“雞骨白”是質(zhì)地疏松的玉石——在地下出現(xiàn)的鈣化現(xiàn)象。“雞骨白”在南方古玉中出土較多，學(xué)名叫做“石灰沁”。把次等白玉或者岫巖玉，放在火里燒烤，快燒透的時(shí)候用冷水猛潑，可出現(xiàn)“雞骨白”特征。還有人圖省事，干脆用硫酸泡，“雞骨”之“白”就是腐蝕非常重的斑點(diǎn)。畢竟這種制作痕跡很重，于是再雇工天天擦拭。
“褪光”作假
有一部分作假“古玉”，有獨(dú)特的亮眼光澤，全無(wú)出土文物上的那種滄?；蛘甙唏g。為把玉器上的“光澤”去掉，有人雇工用糠麩皮日日摩擦。因?yàn)榭符熎だ镞吅杏头?，這樣“盤”出來(lái)的玉器，會(huì)有一種看上去較為古舊、細(xì)潤(rùn)的光澤。
“羊玉”作假
為把作假的“古玉”，整出不見(jiàn)天日效果，有人突發(fā)異想——把玉置放在鮮活動(dòng)物身上作舊。此法，非常不人道。通常用刀割羊腿皮，置玉其中，隨其包裹生長(zhǎng)。經(jīng)三年后取出，玉帶紅綠，宛如舊物。此法最具迷惑性，但“羊玉”用手盤熱時(shí)嗅之，微有腥味。
“狗玉” 作假
這種作假的“古玉”，被置放在被殺死的動(dòng)物身上，隨其腐爛而染色。此法，相當(dāng)齷齪不堪。通常用土法殺一狗，不使之出血，趁熱納玉腹中，縫固不使透氣，埋之通衢土路。三五年后取出，玉白兼有土花血斑，以詐稱“上古之玉”。此法也非常隱蔽，不易察覺(jué)，但“狗玉”細(xì)看內(nèi)里有雕痕，少卻歷史古舊。
“牛毛紋”作假
1 用詩(shī)引入 激發(fā)探究
“學(xué)起于思，思源于疑?！庇霉旁?shī)引入新課，能設(shè)置懸念，會(huì)讓學(xué)生在無(wú)意中產(chǎn)生疑問(wèn)。例如學(xué)習(xí)光的反射時(shí)，我問(wèn)學(xué)生；“著名詩(shī)句，”不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中?！八鯓拥奈锢碇R(shí)呢?”學(xué)生感到新奇，有一種迫切想弄明白的心理，在這種心理的驅(qū)使下，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的求知欲望，于是便積極投入學(xué)習(xí)。經(jīng)過(guò)探究分析同學(xué)們終于明白，詩(shī)句所包含的為光的反射現(xiàn)象。因?yàn)閺]山層巒疊嶂，處在不同位置，就有不同物體反射的光線進(jìn)入眼睛，所以就看到千姿百態(tài)的廬山美景?？梢?jiàn)，用古詩(shī)引入能順利地把學(xué)生帶進(jìn)物理樂(lè)園、融入物理意境，增強(qiáng)學(xué)生學(xué)習(xí)的主動(dòng)性和內(nèi)驅(qū)力。
2 以詩(shī)激趣 增進(jìn)理解
興趣是最好的老師，教師如能給學(xué)生提供豐富的學(xué)習(xí)素材，不僅可以拓展學(xué)生的思維空間，培養(yǎng)良好的思維習(xí)慣，幫助理解教學(xué)內(nèi)容，更重要的是能夠激發(fā)學(xué)習(xí)興趣。如學(xué)習(xí)機(jī)械能時(shí)為了讓學(xué)生加深對(duì)機(jī)械能概念的理解與掌握，我以詩(shī)激趣，選用了“黃河遠(yuǎn)上白云間，千里江陵一日還?！钡募丫洹Ｒ?yàn)榍耙痪湫蜗蟊砻鼽S河水蘊(yùn)藏著巨大的重力勢(shì)能，后一句則生動(dòng)描述了奔騰不息的長(zhǎng)江水蘊(yùn)含著豐富的動(dòng)能。而在學(xué)習(xí)機(jī)械能的相互轉(zhuǎn)化時(shí)，又列舉“飛流直下三千尺，疑是銀河落九天”的名句，讓學(xué)生聯(lián)想“銀河”從“九天”“直下”的壯觀美景，感悟動(dòng)能與重力勢(shì)能的轉(zhuǎn)化。這樣他們?cè)谛蕾p詩(shī)句意境的同時(shí)掌握了相關(guān)的物理知識(shí)，看到了古詩(shī)中的物理價(jià)值，感受物理帶給他們的快樂(lè)與趣味，使他們?cè)谇笾c興趣的碰撞中保持昂揚(yáng)的學(xué)習(xí)銳氣，達(dá)到了寓教于樂(lè)，寓學(xué)于趣的目的。
3 選詩(shī)練習(xí) 重視應(yīng)用
物體運(yùn)動(dòng)狀況的描述取決于參照物，同一物體選用不同的參照物，它的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)有所不同，學(xué)生對(duì)此易出錯(cuò)誤。實(shí)踐發(fā)現(xiàn)若只是單純的強(qiáng)調(diào)概念，學(xué)生不易理解，而且這樣的指令性做法，只能使他們一知半解、似懂非懂，效果不佳。對(duì)此我引導(dǎo)學(xué)生通過(guò)判斷“兩岸青山相對(duì)出，孤帆一片日邊來(lái)?！敝械倪\(yùn)動(dòng)物體和參照物進(jìn)行練習(xí)。經(jīng)過(guò)啟發(fā)同學(xué)們便順利找出前一句參照物是“孤帆”，運(yùn)動(dòng)物體是“青山”。而后一句參照物是“兩岸”運(yùn)動(dòng)物體是“孤帆”。由此可見(jiàn)；選用詩(shī)句作練習(xí)，不僅能讓學(xué)生加深對(duì)概念的理解，而且使所學(xué)知識(shí)得到了運(yùn)用與鞏固，收到了事半功倍的效果。
4 貼近生活 走向物理
擴(kuò)散現(xiàn)象是自然界中很普遍的現(xiàn)象之一，但分子運(yùn)動(dòng)比較抽象，給學(xué)習(xí)帶來(lái)了困難，學(xué)生對(duì)此容易產(chǎn)生畏懼心理。使用傳統(tǒng)方法去講解，學(xué)生難免有單調(diào)乏味之感。于是我利用“花氣襲人知驟暖，雀聲穿樹(shù)喜新驚”的佳句；引導(dǎo)學(xué)生運(yùn)用分子動(dòng)理論進(jìn)行分析。原來(lái)氣溫驟升，使花朵分泌的芳香油分子運(yùn)動(dòng)加快，其香味被人聞到了，溫度越高擴(kuò)散越快，分子運(yùn)動(dòng)越劇烈。通過(guò)這樣的實(shí)例，學(xué)生覺(jué)得分子運(yùn)動(dòng)并不抽象了，認(rèn)識(shí)到物理就在身邊，自然現(xiàn)象中就包含豐富的物理知識(shí)，這種做法突破了傳統(tǒng)學(xué)習(xí)中的封閉狀態(tài)，打開(kāi)了自然界與物理間的通道，為更好地學(xué)習(xí)物理開(kāi)辟了廣闊的空間。
5 綜合分析 培養(yǎng)能力
〔論文摘要〕在知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)的對(duì)價(jià)，以及在知識(shí)產(chǎn)權(quán)遭受侵害后核定損害賠償額，常常需要知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值由市場(chǎng)決定，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的結(jié)論必須建立在相關(guān)市場(chǎng)情況的分析和預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上。目前，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估基本沿用了有形資產(chǎn)評(píng)估方法即市場(chǎng)法、成本法和收益法，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值依靠未來(lái)，與創(chuàng)造開(kāi)發(fā)知識(shí)成果所付出的成本沒(méi)有必然關(guān)系，而是取決于對(duì)其使用而產(chǎn)生的收益。因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估應(yīng)以采用收益法為主，在適當(dāng)?shù)臈l件下也可以采用市場(chǎng)法，而成本法不宜作為評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的方法。
知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)產(chǎn)權(quán)已成為個(gè)人致富、企業(yè)生存發(fā)展、國(guó)家富強(qiáng)的重要憑借。由于其蘊(yùn)涵著巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、許可、出資等交易日益活躍，與此同時(shí)，侵害知識(shí)產(chǎn)權(quán)的情形也頻繁出現(xiàn)。不論是交易中確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)的對(duì)價(jià)，還是侵權(quán)后核定知識(shí)產(chǎn)權(quán)損害賠償額，都要面臨一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題，即如何衡量和確定相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值量的確定常常依賴于知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估。本文將對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。
一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估之根據(jù)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估是評(píng)估機(jī)構(gòu)考慮相關(guān)因素并依據(jù)一定的計(jì)算方法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值所作的評(píng)價(jià)、估計(jì)或預(yù)測(cè)。價(jià)值評(píng)估或評(píng)價(jià)與價(jià)值是兩個(gè)不同的概念。價(jià)值是客體對(duì)主體的效應(yīng)，評(píng)價(jià)則是人們對(duì)客觀價(jià)值的評(píng)定，是主體的一種觀念活動(dòng)。價(jià)值屬于主客觀相互作用的范圍，是評(píng)價(jià)的對(duì)象；而評(píng)價(jià)是觀念范疇，是主觀觀念對(duì)客體價(jià)值的評(píng)估。價(jià)值決定評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)反映價(jià)值。
(一)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值由市場(chǎng)決定
為了鼓勵(lì)知識(shí)成果的創(chuàng)造，滿足人類不斷增長(zhǎng)的物質(zhì)和精神生活需要，法律賦予創(chuàng)造者一定期限之內(nèi)獨(dú)占地利用其知識(shí)成果獲取收益的權(quán)利。知識(shí)產(chǎn)權(quán)由此成為專屬于權(quán)利人的財(cái)產(chǎn)，因具有效用與稀缺性而有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。價(jià)值不能離開(kāi)交換，是交換把效用變成了價(jià)值。離開(kāi)了交換，任何價(jià)值的存在都是人們頭腦中想像的產(chǎn)物，真實(shí)的價(jià)值必須是交換的結(jié)果，是市場(chǎng)的產(chǎn)物。市場(chǎng)是具體的，由時(shí)間和地域?qū)ζ溥M(jìn)行規(guī)定。不同的市場(chǎng)因環(huán)境條件各不相同，而有不同的需求與供給。相應(yīng)地，價(jià)值是某一時(shí)空條件下某一具體市場(chǎng)的產(chǎn)物，不存在脫離具體市場(chǎng)而獨(dú)立存在的價(jià)值。(1)不同的市場(chǎng)，由于經(jīng)濟(jì)狀況、文化背景、科技發(fā)展水平甚至市場(chǎng)主體的興趣愛(ài)好等因素不同，而反映出不同的對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)需求。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值因之而不同。
有人采用比喻的說(shuō)法描繪知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值變化不定的特點(diǎn)?！皟r(jià)值這個(gè)詞不是一塊透明的、不變化的水晶，它是活動(dòng)著的思想的外殼，可以隨著使用它的環(huán)境和時(shí)間的變化而改變色彩和內(nèi)容?！?2)即便在同一地域范圍內(nèi)，市場(chǎng)主體對(duì)知識(shí)成果的需求會(huì)因時(shí)間的推移而發(fā)生變化，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值也將隨之發(fā)生變化。日本學(xué)者屋太一曾舉例說(shuō)，去年某一種領(lǐng)帶由于時(shí)髦賣兩萬(wàn)日元，但今年由于它的圖案已不再流行，只能削價(jià)處理，只賣四千日元。就是說(shuō)，去年社會(huì)上承認(rèn)這種領(lǐng)帶具有一萬(wàn)六千日元的“知識(shí)與智慧的價(jià)值”，然而今年它卻成為零。之所以能賣四千日元，僅僅是由于它還保留著領(lǐng)帶的使用價(jià)值的緣故。(3)由人們的愛(ài)好和需要所決定的市場(chǎng)需求是不確定的或變化的。只要出現(xiàn)了更新、更先進(jìn)和實(shí)用的知識(shí)，可以取代原有的知識(shí)，原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值量會(huì)急劇下降。這種現(xiàn)象可被稱之為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無(wú)形磨損，其因自知識(shí)成果滿足人需求的能力的降低乃至消失。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值也可能隨著其效用的提高而增長(zhǎng)。例如，隨著創(chuàng)作者名氣的提升，其作品更容易被人們認(rèn)知和欣賞，著作權(quán)的價(jià)值會(huì)增大。微軟曾花費(fèi)大約400萬(wàn)美元買下滾石樂(lè)隊(duì)的歌曲‘Start?Me?Up’，用來(lái)廣告促銷其產(chǎn)品Windows’?95。滾石樂(lè)隊(duì)能夠獲此重金的一個(gè)主要原因是，作為全球著名的樂(lè)隊(duì)，其創(chuàng)作的作品因深受聽(tīng)眾喜愛(ài)，而成為公認(rèn)的高價(jià)值財(cái)產(chǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，滾石樂(lè)隊(duì)在草創(chuàng)事業(yè)時(shí)，根本不可能以這等天價(jià)出售知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也許他們一分錢都拿不到。但是當(dāng)他們的曲目愈來(lái)愈多，并且漸漸走紅之后，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值便提高了。所以，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值視市場(chǎng)愿意支付的價(jià)格而定，換句話說(shuō)，也就是取決于潛在買主對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的看法。(4)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)是有期限的權(quán)利，期限屆滿，作品、技術(shù)進(jìn)入公有領(lǐng)域，成為全社會(huì)的共同財(cái)產(chǎn)，任何人均可任意獲取和利用，此時(shí)的作品與技術(shù)盡管仍然可以發(fā)揮其作用，但它們已經(jīng)不再具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的價(jià)值。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)期限之內(nèi)，隨著時(shí)間的經(jīng)過(guò)，保護(hù)期限的鄰近，由于可產(chǎn)生收益的期限縮短，獲得收益的機(jī)會(huì)減少，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值也相應(yīng)減少。以專利為例，專利有時(shí)間性且其保護(hù)期不可續(xù)展，因此專利保護(hù)期比商標(biāo)保護(hù)期對(duì)其價(jià)值的影響要重要得多。對(duì)于同一專利而言，其價(jià)值與其距離法定有效期屆滿日的期限成正比，即此期限越長(zhǎng)則其價(jià)值越大。如果專利保護(hù)期只剩下兩年，價(jià)值決不能高于、等于或接近受讓方往后兩年預(yù)計(jì)利潤(rùn)的總和。總之，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值是動(dòng)態(tài)的，隨著時(shí)間的經(jīng)過(guò)，根據(jù)未來(lái)收益的增減而不斷變化。結(jié)果是，所表達(dá)的有關(guān)價(jià)值的觀點(diǎn)只與給定的時(shí)刻或特定的日期相關(guān)(5)。
(二)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估以市場(chǎng)為根據(jù)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值由市場(chǎng)決定，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估不是憑空進(jìn)行的，而是以特定市場(chǎng)為依據(jù)，在綜合考慮被評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身的性質(zhì)和特點(diǎn)、其創(chuàng)作者的聲名和影響力、市場(chǎng)的認(rèn)可和接受程度、可被利用的期限、有關(guān)的交易慣例等多種相關(guān)因素的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)。英國(guó)音樂(lè)業(yè)經(jīng)濟(jì)專家格瑞特·豪維爾斯曾撰文《錄制音樂(lè)系列權(quán)利的估價(jià)及結(jié)算法》，對(duì)錄制音樂(lè)版權(quán)系列權(quán)利的價(jià)值評(píng)估及結(jié)算方法進(jìn)行探討。他指出，音樂(lè)系列權(quán)利評(píng)估實(shí)際上就是對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)。這種預(yù)測(cè)既要看與唱片公司簽約的藝術(shù)家能否按照合同的要求，創(chuàng)作出更多更暢銷的作品，也要看所生產(chǎn)的唱片能否適合消費(fèi)者的口味，上市以后很快走紅。對(duì)于一個(gè)評(píng)估師來(lái)說(shuō)，要想預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，就必須了解并掌握一些藝術(shù)家的情況及市場(chǎng)行情。(6)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估較之有形資產(chǎn)評(píng)估而言相對(duì)復(fù)雜，因?yàn)橹R(shí)資產(chǎn)種類繁多、千差萬(wàn)別，可比性差，并且其受客觀環(huán)境影響較大，其效用發(fā)揮的期限、無(wú)形損耗及風(fēng)險(xiǎn)方面不確定因素較多。評(píng)估畢竟只是評(píng)估機(jī)構(gòu)考慮相關(guān)因素并依據(jù)一定的計(jì)算方法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值所作的預(yù)測(cè)，由于不可能充分、準(zhǔn)確地考慮一切未來(lái)將出現(xiàn)并起作用的實(shí)際因素，估價(jià)并不一定等于價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中有很多這樣的實(shí)例，如某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)估價(jià)為10萬(wàn)元，卻有可能被人以100萬(wàn)元的價(jià)格買走，并通過(guò)利用產(chǎn)生高于100萬(wàn)元的收益。“估價(jià)”與“評(píng)價(jià)”本身說(shuō)明了它們本身不是真正的價(jià)值(交換價(jià)值)，是用“估”或“評(píng)”的辦法以求得與真正的客觀價(jià)值相符合或相近似的主觀價(jià)值；人們盡可以對(duì)周圍的一切進(jìn)行估價(jià)，但這都不算數(shù)，最后都要拿到市場(chǎng)上去檢驗(yàn)。(7)也就是說(shuō)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估或定價(jià)只能是一種預(yù)測(cè)性的評(píng)價(jià)，評(píng)估者的結(jié)論必須是建立在相關(guān)市場(chǎng)情況的分析和預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，是對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì)和判斷，而最終由市場(chǎng)決定和反映出的價(jià)值才應(yīng)當(dāng)是真正的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，也是對(duì)評(píng)估值的一個(gè)檢驗(yàn)。
二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的選擇與適用
目前，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估基本上沿用了有形資產(chǎn)評(píng)估方法，即市場(chǎng)法、成本法、收益法。專門適用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的理論和方法還沒(méi)有確立。采用有形資產(chǎn)評(píng)估的方法，使對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估得以開(kāi)始進(jìn)行。但關(guān)鍵的問(wèn)題應(yīng)當(dāng)不是評(píng)估可以進(jìn)行，而是是否采用了正確的方法，從而使評(píng)估結(jié)論能夠與真實(shí)的價(jià)值符合或接近，從而實(shí)現(xiàn)評(píng)估的目的。如果評(píng)估機(jī)構(gòu)忽視知識(shí)產(chǎn)權(quán)不同于有形財(cái)產(chǎn)的特點(diǎn)，不加分析地照搬有形資產(chǎn)評(píng)估方法，有可能使評(píng)估結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的實(shí)際價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)格，根本起不到評(píng)估的作用，使評(píng)估結(jié)果的應(yīng)用受到局限。下文將分析有形資產(chǎn)評(píng)估方法是否適用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估。
(一)收益法
收益法(又稱收益現(xiàn)值法、利潤(rùn)預(yù)測(cè)法)評(píng)估基于這樣一個(gè)原理：一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值等于它在未來(lái)帶給其所有者的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值。該方法從產(chǎn)生收益的能力的角度來(lái)看待一項(xiàng)資產(chǎn)，因此，它只適用于直接產(chǎn)生收益的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，該類資產(chǎn)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)收益，同時(shí)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的進(jìn)行，其在若干個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)會(huì)連續(xù)不斷地創(chuàng)造出收益。非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)由于使用用途的特性，其價(jià)值會(huì)隨著使用而漸漸地消耗掉，不能像經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)一樣，給使用者帶來(lái)未來(lái)收益，一般不采用收益法來(lái)評(píng)估。(8)中外經(jīng)濟(jì)學(xué)者普遍認(rèn)為：“無(wú)形資產(chǎn)是不具有物質(zhì)實(shí)體的經(jīng)濟(jì)資源，其價(jià)值由所有權(quán)形成的權(quán)益和未來(lái)收益所決定?！?9)知識(shí)產(chǎn)權(quán)屬于生產(chǎn)要素或稱經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其價(jià)值是通過(guò)對(duì)知識(shí)成果的利用而產(chǎn)生或預(yù)期產(chǎn)生的收益，因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估最為適當(dāng)?shù)姆椒☉?yīng)為收益法。國(guó)外學(xué)者Reilly和Dandekar曾對(duì)包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的各類無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的適用方法作過(guò)較詳細(xì)的分類，其研究成果顯示，已批準(zhǔn)的專利、商標(biāo)與商譽(yù)、版權(quán)(計(jì)算機(jī)軟件除外)的評(píng)估主要都是采用收益法。(10)
(二)市場(chǎng)價(jià)值法
市場(chǎng)價(jià)值法(又稱市場(chǎng)價(jià)格比較法或銷售比較法)是最直接、最簡(jiǎn)便的一種資產(chǎn)評(píng)估方法，也是國(guó)際上特別在有形資產(chǎn)評(píng)估中首選的方法。它以現(xiàn)行價(jià)格作為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇幾個(gè)與被評(píng)估資產(chǎn)相同或相似的已交易同類資產(chǎn)作為參照物，將被評(píng)估資產(chǎn)與它們進(jìn)行差異比較，并且在必要時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬r(jià)格調(diào)整。市場(chǎng)法只有存在與被評(píng)估資產(chǎn)相類似的資產(chǎn)交易市場(chǎng)時(shí)才適用。這種方法建立的基本依據(jù)是：一個(gè)精明的投資者或買主，不會(huì)用高于市場(chǎng)上可以買到相同或相似資產(chǎn)的價(jià)格去購(gòu)買一項(xiàng)資產(chǎn)。這是評(píng)估中替代原則的具體應(yīng)用。應(yīng)用的前提是有一個(gè)充分活躍的公平資產(chǎn)交易市場(chǎng)，參照物的各項(xiàng)資料是可以收集到的。(11)現(xiàn)行市價(jià)法主要分為直接法和類比法。直接法是指在公開(kāi)市場(chǎng)上可以找到與被評(píng)估資產(chǎn)完全相同的已成交資產(chǎn)，可以其交易價(jià)格作為被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格。類比法是指在公開(kāi)市場(chǎng)上可以找到與被評(píng)估資產(chǎn)相類似資產(chǎn)的交易實(shí)例，以其成交價(jià)格作必要的差異調(diào)整，確定被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格。
由于知識(shí)成果具有新穎性、創(chuàng)造性，一般不會(huì)出現(xiàn)完全相同的知識(shí)成果。直接法難以運(yùn)用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估。但并不排除可以找到各方面條件相似的可以進(jìn)行比較的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，例如一部作品的作者已有若干作品推向市場(chǎng)，待評(píng)估作品版權(quán)與已上市作品版權(quán)在交易條件方面有可比較之處，那么也可以用類比法對(duì)該作品版權(quán)價(jià)值作出評(píng)估。確定適當(dāng)?shù)膮⒄諏?duì)象就成為采用類比法評(píng)估的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)。同時(shí)，也需要針對(duì)被評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特點(diǎn)，對(duì)于相類似資產(chǎn)的成交價(jià)格作必要的調(diào)整。調(diào)整需考慮的主要因素包括：時(shí)間因素，即參照物的交易時(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日的時(shí)間差異對(duì)價(jià)格的影響；地域因素，相比較的知識(shí)產(chǎn)權(quán)所在地區(qū)或地段不同對(duì)交易價(jià)格的影響；作用因素，即知識(shí)產(chǎn)權(quán)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮作用的大小等等。選擇了不適當(dāng)?shù)膮⒄諏?duì)象，沒(méi)有根據(jù)被評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特點(diǎn)考慮相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整，都可能導(dǎo)致應(yīng)用市場(chǎng)法評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值發(fā)生錯(cuò)誤，大大偏離知識(shí)產(chǎn)權(quán)的實(shí)際交易價(jià)值。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)貿(mào)易市場(chǎng)相對(duì)發(fā)展和成熟的地區(qū)和行業(yè)，會(huì)形成一些知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率或業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)。一些行業(yè)中存在使用費(fèi)的習(xí)慣性標(biāo)準(zhǔn)，這些習(xí)慣性標(biāo)準(zhǔn)常常用作私人交易的談判起點(diǎn)(有時(shí)是終點(diǎn))。當(dāng)然，標(biāo)準(zhǔn)因商業(yè)背景或市場(chǎng)而異。比如在美國(guó)，小說(shuō)和商業(yè)性圖書(shū)的作者可得零售價(jià)格的10%或15%，更為專業(yè)、讀者群更小的書(shū)籍的作者，可獲取15%-20%的使用費(fèi)。因此，在條件適當(dāng)?shù)那闆r下，采用市場(chǎng)法確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值也是一種較可行的方法。(三)成本法
成本法，又稱重置成本法，是以重新建造或購(gòu)置與被評(píng)估資產(chǎn)具有相同用途和功效的資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)需要的成本作為計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。成本法依評(píng)估依據(jù)不同可分為兩種：一種是復(fù)原重置成本法，又稱歷史成本法，以被評(píng)估的資產(chǎn)歷史的、實(shí)際的開(kāi)發(fā)條件作為依據(jù)，再以現(xiàn)行市價(jià)進(jìn)行折算，求得評(píng)估值；另一種是更新重置成本法，以新的開(kāi)發(fā)條件為依據(jù)，假設(shè)重新開(kāi)發(fā)或購(gòu)買同一資產(chǎn)，以現(xiàn)行市場(chǎng)計(jì)算，求得評(píng)估值。一般都選擇更新重置成本法進(jìn)行評(píng)估。簡(jiǎn)而言之，重置成本就是為創(chuàng)造財(cái)產(chǎn)而實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用的總和(研發(fā)成本、開(kāi)發(fā)成本和法律成本)。(12)成本法最主要用于評(píng)估作為企業(yè)組成部分的不產(chǎn)生收益的那些機(jī)器設(shè)備和不動(dòng)產(chǎn)。(13)由于重置成本估價(jià)模型是建立在有準(zhǔn)確的歷史數(shù)據(jù)可查的基礎(chǔ)之上，所以這種方法頗受會(huì)計(jì)師和其他類似行業(yè)人士的青睞。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，可以采用成本法評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。本文則以為，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的特殊性，應(yīng)用成本法評(píng)估其價(jià)值存在很大障礙。知識(shí)成果的創(chuàng)造投入往往是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的。利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的收益可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于或小于曾經(jīng)付出的成本，使成本與最終實(shí)現(xiàn)的價(jià)值之間的關(guān)系顯得極其疏遠(yuǎn)，導(dǎo)致在估算價(jià)值時(shí)，不必或不能考慮成本的因素。一個(gè)最典型的例子就是美國(guó)政府在1950年代曾花費(fèi)數(shù)百萬(wàn)美元研發(fā)核能飛機(jī)引擎，引擎經(jīng)過(guò)了測(cè)試并制造了樣機(jī)。飛機(jī)被設(shè)計(jì)出來(lái)，同時(shí)開(kāi)發(fā)費(fèi)用飆升。然而，不幸的是，核能飛機(jī)引擎從未能產(chǎn)生使飛機(jī)飛行所需的推動(dòng)力?？梢哉f(shuō)，該核能飛機(jī)引擎技術(shù)的價(jià)值可以被認(rèn)為是低的，或者說(shuō)是零。(14)然而，研發(fā)費(fèi)用卻是高昂的，如果依據(jù)研發(fā)費(fèi)用確定該技術(shù)的價(jià)值顯然毫無(wú)意義。對(duì)技術(shù)商品而言，其生產(chǎn)過(guò)程是高度復(fù)雜的腦力勞動(dòng)過(guò)程，具有探索性和創(chuàng)造性，不像一般商品的生產(chǎn)往往具有共同遵循的規(guī)律和特點(diǎn)，進(jìn)行模式化勞動(dòng)。技術(shù)商品的生產(chǎn)極可能走彎路，導(dǎo)致研制失敗或達(dá)不到預(yù)期目的，從而使投入的成本付之東流。其次，就專利而言，由于專利只授予首先申請(qǐng)發(fā)明的人，如果被人捷足先登，即使耗費(fèi)很大也是前功盡棄?；蚣幢闳〉脤＠?，很快又有人開(kāi)發(fā)出更先進(jìn)的取代技術(shù)，也收不到預(yù)期效益。(15)在這些情形下，以高昂的成本確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值是不可行的。而對(duì)于一項(xiàng)來(lái)自奇思妙想的技術(shù)發(fā)明，也可能并未耗費(fèi)什么生產(chǎn)成本，卻由于被人們廣泛使用而產(chǎn)生巨額的利潤(rùn)，一些諸如電話、半導(dǎo)體等突破性技術(shù)創(chuàng)新，相比利用這些技術(shù)產(chǎn)生的收益，在技術(shù)研發(fā)階段支出的成本甚至可以忽略不計(jì)。因此不能認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值由成本決定。
對(duì)于商標(biāo)而言，要想找到商標(biāo)的重置成本是困難的。許多現(xiàn)有著述及評(píng)估公司，一般把商標(biāo)標(biāo)識(shí)的設(shè)計(jì)費(fèi)、為選定商標(biāo)而向銷售商、專業(yè)律師、相關(guān)消費(fèi)者進(jìn)行咨詢的費(fèi)用、注冊(cè)申請(qǐng)從始至終的費(fèi)用、廣告費(fèi)及其他促銷費(fèi)等計(jì)入成本，并以此作為主要依據(jù)來(lái)計(jì)算商標(biāo)的價(jià)值。盡管這種計(jì)算方法因有據(jù)可查而相對(duì)較容易操作，但卻不能正確反映商標(biāo)的價(jià)值。實(shí)際上，不會(huì)有人認(rèn)為某馳名商標(biāo)的注冊(cè)申請(qǐng)費(fèi)之類的費(fèi)用決定該商標(biāo)的價(jià)值。而瀕臨倒閉的破產(chǎn)企業(yè)，在資產(chǎn)清算時(shí)，如果使用該商標(biāo)的商品已經(jīng)沒(méi)有銷路，則即使該企業(yè)曾花費(fèi)上千萬(wàn)元的廣告費(fèi)，其商標(biāo)的價(jià)值也很難依此成本去計(jì)算了。(16)有觀點(diǎn)認(rèn)為，重置成本法在一定程度上適用于商業(yè)秘密的估價(jià)。因?yàn)橥ㄟ^(guò)反向工程和獨(dú)立性研究可以合法地獲得商業(yè)秘密的內(nèi)容，從這個(gè)角度講，商業(yè)秘密的價(jià)值不應(yīng)該超過(guò)在自己的試驗(yàn)室中通過(guò)反向工程或獨(dú)立研究來(lái)獲取商業(yè)秘密所付出的成本。這樣一來(lái)，重置成本就有效地規(guī)定了商業(yè)秘密所具有的價(jià)值(獨(dú)立開(kāi)發(fā)和反向工程的成本)的上限。(17)該觀點(diǎn)值得商榷，因?yàn)樯虡I(yè)秘密的開(kāi)發(fā)成本與產(chǎn)生的收益往往存在巨大的差距。當(dāng)侵權(quán)行為使商業(yè)秘密成為公知信息的情況下，原告因侵權(quán)而喪失的并非曾付出的成本，而是將來(lái)的收益，以開(kāi)發(fā)成本確定對(duì)原告的賠償額將產(chǎn)生極不公平的后果。
總之，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值依靠未來(lái)，與創(chuàng)造開(kāi)發(fā)知識(shí)成果所付出的成本沒(méi)有必然關(guān)系，而是取決于對(duì)其使用而產(chǎn)生的收益。因此，本文認(rèn)為，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估應(yīng)以采用收益法為主，在適當(dāng)?shù)臈l件下，也可以采用市場(chǎng)法，而成本法不宜作為評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的方法。
注釋：
〔1〕〔7〕鄭克中.客觀效用價(jià)值論〔M〕.濟(jì)南：山東人民出版社，2003.143，142.
〔2〕〔5〕Gordon?V.Smith?Russell?L.Parr?Valuation?of?Intellectual?Property?and?Intangible?Assets?published?by?John?Wiley?&?Sons?p124.
〔3〕〔日〕屋太一，著.金泰相，譯.知識(shí)價(jià)值革命〔M〕.北京：東方出版社，1986.56.
〔4〕〔美〕萊斯莉·艾倫·哈里斯，著.常曉波，譯.數(shù)字化資產(chǎn)——21世紀(jì)的貨幣〔M〕.北京：中國(guó)大百科全書(shū)出版社，2002.66.
〔6〕〔16〕鄭成思.知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估中的法律問(wèn)題〔M〕.北京：法律出版社，1999.134，104.
〔8〕〔10〕〔13〕葉京生.國(guó)際知識(shí)產(chǎn)權(quán)法學(xué)〔M〕.上海：立信會(huì)計(jì)出版社，2004.570，570，570.
〔9〕王志平.無(wú)形資產(chǎn)的概念與定義初探〔J〕.生產(chǎn)力研究，1997，(5).
〔11〕胡佐超.專利管理〔M〕.上海：知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社，2001.218.
〔12〕〔17〕〔美〕亞歷山大.I.波爾托拉克、保羅.J.勒納，著.于東智、谷立日，譯.知識(shí)產(chǎn)權(quán)精要〔M〕.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004.64，64.
年輕的女人最美麗，時(shí)尚的女人最年輕。在今天的街頭上，時(shí)尚、靚麗的女人不光追求魔鬼般的身材、天使一樣的臉蛋，女人那與生俱來(lái)的纖纖細(xì)手和頗具個(gè)性的彩色指甲更成為一道獨(dú)特的風(fēng)景。舉起雙手，或清雅文靜、或濃重艷麗。不同的色彩，不同的風(fēng)格，但有同樣的自信。應(yīng)運(yùn)而生的美甲師，為十指注入靈性，把美麗凝于指端，讓愛(ài)美之人無(wú)論何時(shí)都可以自信地伸出雙手。
小指甲大商機(jī)
美甲，也就是給指甲做美容，目前，這種美容形式,越來(lái)越得到人們的喜歡，由此也誕生了一個(gè)新興職業(yè)――美甲師，小小的指甲上，也蘊(yùn)藏著巨大的商機(jī)。
韓國(guó)美甲協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)李恩敬說(shuō)，在韓國(guó)美容行業(yè)每年的營(yíng)業(yè)額大約在300億人民幣，其中美甲占10%。
在我國(guó)，美甲才剛剛流行，目前的營(yíng)業(yè)額大概只有一個(gè)億。其實(shí)，開(kāi)一家專業(yè)的美甲店并不難，投資一家20平方米的美甲店，只需要10萬(wàn)元左右，但回報(bào)卻不錯(cuò)。美甲師的純收入(一年)幾萬(wàn)塊錢沒(méi)問(wèn)題。
美甲分直接彩繪、貼片、水晶甲等三大類。每一類又可細(xì)分，如貼片就分全貼片、半貼片；水晶甲有法式、美式等多種；還有立體雕花、干花貼花等各種裝飾方法。但美甲中最關(guān)鍵、要求最高的是彩繪。有黑底上蝴蝶翩翩起舞的，有墨綠底上描著金色皇冠的，有用黑色和金黃兩色繪出豹紋的，還有雙色小格子圖案，具有“馬賽克”的效果……
方寸之地展現(xiàn)美麗
美甲師經(jīng)過(guò)對(duì)顧客手指的消毒、去死皮、修形、打磨、清洗、上油、拋光等一系列工序，原本并不整齊且沒(méi)有光澤的手指顯得非常光潤(rùn)、修長(zhǎng)。隨后拿起畫(huà)筆，在這光潤(rùn)、修長(zhǎng)的手的指甲上開(kāi)始描繪。隨著那尖尖的筆端滑過(guò)，一條條纖細(xì)的線條落在那小小的指甲上。不一會(huì)兒，一朵朵漂亮的紫荊花、玫瑰花便躍入眼簾。
從小時(shí)候偷偷用金鳳花學(xué)染指甲，到如今擁有了一間自己的美甲小店，23歲的Anna沒(méi)想到，兒時(shí)的愛(ài)好長(zhǎng)大后真的變成了做起來(lái)最有興趣的工作，在小小的指甲上一年也能賺個(gè)盆滿缽滿。
Anna說(shuō)，別看美甲材料有300多種，但價(jià)錢都相對(duì)不高。所以，一個(gè)普通規(guī)模的美甲店通常只需三五千元的投資。有些店只要支起一張桌，一個(gè)技術(shù)好的美甲師就可以賺回兩三萬(wàn)元的利潤(rùn)。Anna透露，美甲聽(tīng)起來(lái)挺懸乎，其實(shí)技術(shù)含量并不高。目前正規(guī)美甲店的美甲師大都是持證上崗，分為初級(jí)、中級(jí)、高級(jí)三類。當(dāng)然也有人是通過(guò)師傅帶徒弟這樣初級(jí)的方式來(lái)學(xué)習(xí)，只從師傅那里學(xué)點(diǎn)皮毛就開(kāi)業(yè)經(jīng)營(yíng)。
專業(yè)打造第二張“面孔”
據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，美甲已成為女士繼美容、美發(fā)之后的第三大支出?？烧?yàn)榇蠹覍?duì)它不了解，使一些美甲師用劣質(zhì)美甲用品蒙騙顧客。有的將食用色拉油灌進(jìn)指甲油的瓶子里，外表看起來(lái)黃燦燦的，謊稱是營(yíng)養(yǎng)油，要價(jià)少則幾十元多則上百元；有的甚至用工業(yè)502膠來(lái)為顧客貼甲花、粘甲套；用甲醛、鉛、汞、砷嚴(yán)重超標(biāo)的劣質(zhì)指甲油為顧客美甲的也不鮮見(jiàn)。