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導(dǎo)語：在實物期權(quán)論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞實物期權(quán)；創(chuàng)業(yè)投資；期權(quán)定價模型
1引言
創(chuàng)業(yè)投資（又稱為風(fēng)險投資）不同于普通投資，其高風(fēng)險、高收益并存的特點，決定了傳統(tǒng)的以資金的時間價值為基礎(chǔ)的投資決策方法不適合于運用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過程中。傳統(tǒng)投資決策方法以凈現(xiàn)值法（NPV）為代表，通過對項目在各個時點的現(xiàn)金流入與流出的差進行折現(xiàn)，算出其凈現(xiàn)值NPV，從而確定項目是否可行。凈現(xiàn)值法蘊含著兩個基本假設(shè)：①投資決策是一次性完成的，即投資機會一出現(xiàn)，就必須現(xiàn)在做出決策，不得拖延；②投資項目是完全可逆的，即沒有沉沒成本，放棄投資項目不花費任何代價。顯然，在進行創(chuàng)業(yè)投資決策時，這兩點是不成立的。創(chuàng)業(yè)投資家不僅有權(quán)決定是否對一家新興高科技企業(yè)進行投資，而且往往有權(quán)決定何時投資，即選擇在該企業(yè)的種子期、創(chuàng)立期、成長期抑或是擴張期甚至成熟期階段投資，而且可以對同一企業(yè)進行連續(xù)投資；其次，創(chuàng)業(yè)投資的投入不可能是可逆的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險巨大，一旦決策不當(dāng)，所投入的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為科學(xué)的決策方法對創(chuàng)業(yè)項目進行價值評估，是創(chuàng)業(yè)投資家提高其決策準(zhǔn)確性和收益性的關(guān)鍵所在。
2實物期權(quán)理論的基本原理
實物期權(quán)（RealOption），是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，指企業(yè)或個人進行投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。實物期權(quán)與金融期權(quán)在諸多方面存在顯著不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區(qū)別。
在創(chuàng)業(yè)投資中，實物期權(quán)的類型可分為等待期權(quán)、成長期權(quán)和放棄期權(quán)。等待期權(quán)在市場行情不甚明了、不確定性較大時具有較大的價值，通過推遲決策，可以降低不確定性，減少潛在損失；成長期權(quán)可以讓創(chuàng)業(yè)投資家獲得對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行后續(xù)投資的優(yōu)先權(quán)，換句話說，創(chuàng)業(yè)投資家對某項創(chuàng)業(yè)項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低創(chuàng)業(yè)家進行第二輪投資的成本；否則,如果第一輪不投資，今后想再進入就要付出相當(dāng)高的成本；放棄期權(quán)是發(fā)現(xiàn)項目前景黯淡、無利可圖時果斷中止項目的進一步運作的期權(quán)。分階段投資就是一種放棄期權(quán)，其價值遠遠大于一次性的投入，不僅可以減少創(chuàng)業(yè)家的潛在損失，對創(chuàng)業(yè)者也大有好處。如果項目能成功，創(chuàng)業(yè)者就可以用最少的股權(quán)換取公司發(fā)展所需的資金。
3實物期權(quán)的定價
3.1布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權(quán)定價模型（簡稱B-S模型）由兩位美國學(xué)者FischerBlack及MyronScholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權(quán)定價模型。B-S模型有如下假設(shè)，期權(quán)是歐式買權(quán)，到期日之前不能執(zhí)行期權(quán)；股票在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利支付；股價變動是連續(xù)的，符合維納過程；市場無摩擦，不存在交易成本及稅收；在有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率固定不變；市場允許做空。歐式買權(quán)的定價公式為：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=
d2=d1-σ=
其中，C表示期權(quán)初始合理價格；S表示股票現(xiàn)值；K表示期權(quán)執(zhí)行價格；T表示期權(quán)有效期；r表示連續(xù)復(fù)利計息的無風(fēng)險利率；σ表示期權(quán)方差，即股價波動率。
3.2二項式定價模型
二項式期權(quán)定價模型由三位美國學(xué)者JohnCox、StephenRoss與MarkRubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設(shè)條件過多而存在的局限性，二項式定價模型所涉及的數(shù)學(xué)知識不深，其極限結(jié)果正好是B-S模型的結(jié)論。該模型假設(shè)每一個時期，市場只出現(xiàn)兩種可能狀態(tài):標(biāo)的資產(chǎn)價格的上升或下降。由于期權(quán)價格是由標(biāo)的資產(chǎn)的價格、預(yù)定價、有效期限及當(dāng)時的無風(fēng)險利率決定。因此，標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險證券的組合能完全復(fù)制期權(quán)。事實上，通過對時間間隔的無限細分，在一定條件下可完全描述標(biāo)的資產(chǎn)價格變化過程中可能發(fā)生的各種狀態(tài)。二項式期權(quán)定價中買權(quán)的定價公式為：C=×+×
其中，r為無風(fēng)險利率，Cu為股價上升時看漲期權(quán)的內(nèi)在價值，Cd為股價下跌時看漲期權(quán)的內(nèi)在價值，u=1＋股價變動百分比（如果下一期股價上升），d=1＋股價變動百分比（如果下一期股價下跌）。
4實物期權(quán)理論在創(chuàng)業(yè)投資決策中的應(yīng)用舉例
某創(chuàng)新企業(yè)于2004年開發(fā)出一種新型產(chǎn)品，但苦于資金短缺。該公司對此產(chǎn)品未來幾年的市場行情充滿信心,并制定了該產(chǎn)品在未來六年的經(jīng)營策略，具體如下：第一階段，生產(chǎn)、銷售該產(chǎn)品，同時對繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術(shù)升級進行研發(fā)（預(yù)計2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產(chǎn)線，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級換代。經(jīng)過穩(wěn)健的市場預(yù)測，該公司制定出上述兩階段的預(yù)期凈現(xiàn)金流量如下（見表2、3）。假定6年內(nèi)無風(fēng)險利率保持在6％的水平，市場波動率預(yù)計為40％。如果你是一位創(chuàng)業(yè)投資家，期望投資回報率不低于10％。你是否會對該創(chuàng)新企業(yè)進行投資？
首先，考慮第一階段的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值：
NPV＝-250＋40/(1+10%)+45/(1+10%)2＋50/(1+10%)3＋65/(1+10%)4＋60/(1+10%)5＋80/(1+10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250+237.91
＝-12.09萬元＜0
按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，NPV為負值，說明項目不可行。但考慮到該產(chǎn)品的經(jīng)營策略分為兩個階段，盡管在第一階段凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負數(shù)，但通過此階段的銷售工作，該產(chǎn)品已具有一定的市場占有率，產(chǎn)品的營銷網(wǎng)絡(luò)也已初步形成。當(dāng)?shù)诙a(chǎn)品投放市場后，該產(chǎn)品的市場份額有望迅速擴大，后3年現(xiàn)金流量的大幅增加將使最終的投資凈現(xiàn)值由大于零的可能。因此，這個機會可以看作為一個歐式買權(quán)，其價值可以用布萊克——舒爾茨期權(quán)定價模型來計算。由條件可以得知，該項期權(quán)的執(zhí)行價格（K）為200萬元，有效期（T）為3年，波動率（σ）為40％，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價（S）為2008～2010年該產(chǎn)品創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值：
S＝130/(1+10%)4＋180/(1+10%)5＋170/(1+10%)6
＝88.799＋111.732＋95.937
＝296.47（萬元）
根據(jù)B-S模型：
d1===1.1746
d2=d1-σ=1.1746-40%×=0.4818
C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
=146.47（萬元）
由此得出，該期權(quán)的價值為146.47萬元，那么2004年投資第一階段的實際凈現(xiàn)值應(yīng)為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬元＞0。因此，對該創(chuàng)新企業(yè)進行投資可行，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)該投資。
通過以上分析可以看出，傳統(tǒng)的投資決策方法作為一種靜態(tài)評估方法，無法體現(xiàn)出風(fēng)險環(huán)境中創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)條件、環(huán)境的變化而進行動態(tài)決策能力，忽視了創(chuàng)業(yè)投資過程中潛在的選擇權(quán)及其價值，無法對投資項目進行真實價值的評估，因而容易喪失許多寶貴的投資機會。而實物期權(quán)理論能有效體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)家敏銳靈活的決策能力，并能正確評價在風(fēng)險條件下靈活、動態(tài)的經(jīng)營策略所帶來的收益，因此更適合于運用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過程中。
參考文獻
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論文關(guān)鍵詞:契約隨土地轉(zhuǎn)移負擔(dān)隨土地轉(zhuǎn)移衡平法上的契約隨土地轉(zhuǎn)移隨土地轉(zhuǎn)移契約的消滅
“約定隨土地轉(zhuǎn)移制度”是美國財產(chǎn)法中設(shè)定在他人土地上權(quán)利的一種重要制度。無論是其起源、發(fā)展過程還是規(guī)則本身都體現(xiàn)著很強烈的美國財產(chǎn)法特色，其制度設(shè)計和安排亦蘊涵了較強的法技術(shù)水平和思想。本文試圖在對該制度進行系統(tǒng)探究之后，期冀其中的法理精髓能對我國物權(quán)立法有所助益。
一、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度的基本內(nèi)涵
約定隨土地轉(zhuǎn)移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權(quán)益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權(quán)利義務(wù)依附于土地而存在，并隨土地的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。因此，不管是約定中對一方土地所有人施加的負擔(dān)，還是賦予的權(quán)利或收益，只要符合“約定隨土地轉(zhuǎn)移”的要求和規(guī)定，即使現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)人并非作出該約定的當(dāng)事人，他也要受該約定的約束。從這一點來看，約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質(zhì)的不同，它超越了一般合同約定的相對性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當(dāng)濃厚的地役權(quán)特色。而事實上，在英美財產(chǎn)法中該制度在起源與形成上確實與地役權(quán)有著不可分割的關(guān)系。
二、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度與地役權(quán)的關(guān)系和異同
盡管地役權(quán)也可以隨土地轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時，即使該從屬建筑的產(chǎn)權(quán)被原從屬地役權(quán)的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)權(quán)后繼人仍需繼續(xù)承擔(dān)該地役權(quán)中的負擔(dān)義務(wù))，但是從某種程度上說，能創(chuàng)設(shè)地役權(quán)的行為類型畢竟是有限的，法院系統(tǒng)也抑制私主體之間創(chuàng)設(shè)新地役權(quán)，限制太過新穎或是完全私創(chuàng)的限制均不會被法院承認為地役權(quán)。這樣一來法院就必須創(chuàng)設(shè)出新的制度來使這些新穎的、自創(chuàng)性的協(xié)議也可以在與特定財產(chǎn)相關(guān)的關(guān)系較遠的產(chǎn)權(quán)人之間適用，這個制度就是約定隨土地轉(zhuǎn)移的制度?？梢姡s定隨土地轉(zhuǎn)移制度的形成與地役權(quán)有著不可分割的聯(lián)系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權(quán)通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉(zhuǎn)移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實本質(zhì)。地役權(quán)法重述①(RestatementofServitudes)中也認為地役權(quán)可以通過合同或授予來創(chuàng)設(shè)。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權(quán)做出，也可以由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉(zhuǎn)移的約定中的權(quán)利和義務(wù)都是不可能基于實效而產(chǎn)生的，而地役權(quán)無疑可以。
三、負擔(dān)隨土地轉(zhuǎn)移的要求
約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中很多規(guī)定皆是通過給對方的土地利用設(shè)定負擔(dān)來達到使自己獲益的目的，而約定的負擔(dān)要隨土地轉(zhuǎn)移看來似乎是一件對產(chǎn)權(quán)后繼者極其不公平的事情，也是該制度對傳統(tǒng)契約法進行的最大的挑戰(zhàn)。也因為如此，普通法中設(shè)定了相當(dāng)嚴格而復(fù)雜的規(guī)則來約束負擔(dān)隨產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，具體的要求有：
1.約定本身必須有執(zhí)行力。由于隨契約轉(zhuǎn)移的約定畢竟是以契約方式而非產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式作出，所以不免受到契約法中對契約要求的約束，比如對契約對價(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關(guān)規(guī)定從而不具有執(zhí)行力，那么無論是其中的負擔(dān)還是獲益都是不可能來約束后繼產(chǎn)權(quán)人的。在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度剛出現(xiàn)的時候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個規(guī)定已經(jīng)被廢除，但是在美國大多數(shù)州的司法實踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時出于對禁止反言和實際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉(zhuǎn)移。而約定如果是規(guī)定在地契中的，那么即使產(chǎn)權(quán)受讓人沒有專門對該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。只有當(dāng)原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉(zhuǎn)移時，法院才會支持該約定有隨土地移轉(zhuǎn)的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對約定時還未存在的事物進行某種約定時，約定人必須明示約定內(nèi)容對自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時，該約定才能被認為是可以移轉(zhuǎn)的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉(zhuǎn)讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進行維護，由于圍墻在A承諾時并不存在，在Spence''''sCase的規(guī)則下，A只有在約定中明示其承諾對自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時，該約定才能隨土地移轉(zhuǎn)。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護，那么約定中任何暗示該約定會約束其產(chǎn)權(quán)后繼人的語言都可使之成為隨土地轉(zhuǎn)移的約定。
3.產(chǎn)權(quán)承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉(zhuǎn)移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉(zhuǎn)移為特征，若土地的二次購買人不知約定的存在而購買負擔(dān)地，將承受預(yù)料之外的負擔(dān)，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購買人是否知道該約定，均應(yīng)依契約的規(guī)定承受土地上之負擔(dān)。但依美國的登記法，契約當(dāng)事人訂立土地上之契約必須經(jīng)登記，始發(fā)生對抗第三人的效力。未經(jīng)登記，善意的二次購買人支付了價金并對其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權(quán)而不受契約的拘束承受任何土地上之負擔(dān)。因此，登記是土地上之約定的權(quán)利義務(wù)于土地有償轉(zhuǎn)讓場合隨土地而轉(zhuǎn)移的重要條件。
4.約定必須和土地利用有關(guān)。只有當(dāng)約定“涉及并關(guān)系到”(touchesandconcerns)到受約土地時，法院才會認為該約定對產(chǎn)權(quán)后繼人有執(zhí)行力。目前比較通行的認定約定“涉及并關(guān)系到”土地的一個標(biāo)準(zhǔn)是看該約定內(nèi)容的執(zhí)行會否使約定人或受約人與土地有關(guān)的關(guān)系增進或減損(比如使所有權(quán)增值或貶值)，但也有法院認為這個標(biāo)準(zhǔn)只能使判斷更麻煩。而一個約定通常包含施加負擔(dān)和賦予權(quán)益兩部分，美國現(xiàn)行法律實踐中，對于負擔(dān)隨土地的轉(zhuǎn)移，有一種比較自由的觀點認為只要約定的負擔(dān)“涉及并關(guān)系到”土地即可，即使該負擔(dān)行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統(tǒng)的觀念則認為，只有當(dāng)負擔(dān)行為和受益行為皆“涉及并關(guān)系到”土地時，約定的負擔(dān)才能發(fā)生移轉(zhuǎn)的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構(gòu)成競爭，大多數(shù)的美國法院會認為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數(shù)目，而與他對自己的土地利用無關(guān)，而A的負擔(dān)因為限制了自己對土地的利用，因而是“涉及并關(guān)系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點下，該負擔(dān)是可以由A轉(zhuǎn)移給自己的產(chǎn)權(quán)后繼人的；而在后一種較傳統(tǒng)的觀點下，法院則后A承諾的負擔(dān)行為不能約束其產(chǎn)權(quán)后繼人。
5.對約定的原始締約雙方人的關(guān)系要求。(horizontalprivity橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)對于負擔(dān)的轉(zhuǎn)移，英國的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關(guān)系。而稍寬松的觀點則認為約定的原始方必須對同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權(quán)和從屬地役權(quán)。也有的法院采取一種更自由的觀點，對約定的原始締約雙方人的關(guān)系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時，他們往往認為其約定的負擔(dān)可以移轉(zhuǎn)而不顧?quán)従又g并無對同一塊土地的共同利益的事實。但總的來說，在普通法里，大多數(shù)的美國法院是傾向于在負擔(dān)轉(zhuǎn)移的時候?qū)s定的原始締約雙方人的關(guān)系做出要求的。
6.對產(chǎn)權(quán)移轉(zhuǎn)人之間的關(guān)系要求。(verticalprivity縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)普通法中，只有當(dāng)產(chǎn)權(quán)后繼人承繼了原始締約方的全部產(chǎn)權(quán)時，原始約定中的負擔(dān)才能轉(zhuǎn)移到該產(chǎn)權(quán)后繼人身上。從這個意義上說，約定隨土地轉(zhuǎn)移實際上是約定隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。舉例來說，A把自己的可自由保有產(chǎn)權(quán)讓與了B，并且在地契中包含了一個意圖隨土地轉(zhuǎn)移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據(jù)普通法，C就不受這個約定的束縛，因為他得到的并不是B的完全產(chǎn)權(quán)。
四、受益隨土地轉(zhuǎn)移的要求
由于受益的移轉(zhuǎn)并不會對土地的流轉(zhuǎn)和利用造成什么障礙，因此與負擔(dān)轉(zhuǎn)移的嚴格要求相比，受益的轉(zhuǎn)移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：
1.約定本身須有執(zhí)行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執(zhí)行力，那是其中的負擔(dān)還是受益都不可能轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。隨土地轉(zhuǎn)移的約定畢竟是依當(dāng)事人意思達成，所以原始契約中的轉(zhuǎn)移意圖是至關(guān)重要的，無論是負擔(dān)還是受益，都必須有當(dāng)事人欲使其轉(zhuǎn)移的意圖存在。
3.約定必須和土地利用有關(guān)。與大多數(shù)的法院都要求只有約定中的負擔(dān)行為和受益行為都與土地利用有關(guān)時才允許負擔(dān)移轉(zhuǎn)不同，對于受益的移轉(zhuǎn)，即使負擔(dān)行為并不與土地利用有關(guān)，只要受益是有關(guān)土地利益的，就認定其可以移轉(zhuǎn)。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負擔(dān)行為與其自己的土地利用無關(guān)，B的受益也是可以移轉(zhuǎn)的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負有為B土地上的樹木澆水的義務(wù)，而不管該土地的產(chǎn)權(quán)人是B還是又移轉(zhuǎn)給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負擔(dān)一般不會轉(zhuǎn)移給E。
五、衡平法上有關(guān)約定隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)定
通過前面的分析可以看出，普通法上對約定的隨土地移轉(zhuǎn)是有很嚴格的規(guī)定的，很多時候，原始締約方想讓其約定可以隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的意圖會由于缺乏普通法上規(guī)定的各種條件而落空。例如美國法律中對共同產(chǎn)權(quán)關(guān)系的要求(privity)就經(jīng)常否認鄰居之間可以作出可隨土地移轉(zhuǎn)的約定，但是這些規(guī)則在司法界仍然存活，有一個很重要的原因就是在判定此類問題時還有另一個可選擇的法律機制：衡平法體系。
早在1848年的時候，英國的衡平法院就對該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產(chǎn)權(quán)受讓人在其地契移轉(zhuǎn)書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關(guān)系②，該約定并不具有移轉(zhuǎn)的效力，但是英國衡平法院基于公平的考慮，認為如果判決約定對后繼者無效，將會使原承諾者不當(dāng)?shù)美矔购罄^者在傷害原受約人利益的同時破壞原有的合同利益關(guān)系，因此判決該約定對被告有效。而衡平法對普通法規(guī)則在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度上的補充矯正作用也就此開始。
本論文轉(zhuǎn)載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)則主要有：1.橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對產(chǎn)權(quán)橫向關(guān)系的要求不再成為負擔(dān)移轉(zhuǎn)的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將其土地轉(zhuǎn)讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負擔(dān)不能約束C，但在衡平法規(guī)則中，如果相反的決定會產(chǎn)生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。對負擔(dān)移轉(zhuǎn)中后繼人必須承受完全產(chǎn)權(quán)的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將土地租給C，B在衡平法規(guī)定的特定條件下就有可能對抗C，即使C并沒取得A的完全產(chǎn)權(quán)。3.與土地利用的關(guān)系方面。美國法院在衡平法觀點中一般對負擔(dān)和受益移轉(zhuǎn)中的受益與土地利用的關(guān)系均不做要求，但是在負擔(dān)本身與其土地利用無關(guān)時，該負擔(dān)還是不能移轉(zhuǎn)。4.需要產(chǎn)權(quán)受讓方知道約定的存在。產(chǎn)權(quán)受讓人對附隨土地的約定存在的認知是公平的重要體現(xiàn)，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉(zhuǎn)的重要條件。
六、隨土地移轉(zhuǎn)的約定權(quán)利的消滅
隨土地移轉(zhuǎn)的約定的權(quán)利因契約而產(chǎn)生，也可能因契約內(nèi)部或契約以外的以及各種強行法的規(guī)定在原始締約方之間或原始締約方與權(quán)利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強行法規(guī)的規(guī)定。下面分別加以詳述。
源于普通法的終止原因主要有：(1)約定到期(restrictedduration)。如果約定的權(quán)利被明確限制在一個特定期限內(nèi)，比如說二十年或者直到約定被大多數(shù)的相關(guān)財產(chǎn)權(quán)利人所終止、修改或更新，那么約定的到期或條件成就日即為權(quán)利的終止日。而一些相關(guān)的法規(guī)也會對這種權(quán)利的存續(xù)期限做出規(guī)定。(2)解除約定(release)。約定中的利益享有者可以通過取消自己在約定中所享有的利益或者干脆撤消整個約定的方式來終止約定義務(wù)，但是這種約定的解除只能約束該放棄權(quán)利人，其他因約定義務(wù)而受益的人并不受該解除的效力的影響。舉例來說，A地產(chǎn)公司與其一個產(chǎn)權(quán)讓與人B約定其其他所有的土地都只做住宅用途，后A公司將其另一塊土地轉(zhuǎn)讓給C，在地契中注明C只能利用該地作住宅用途，不久A公司又明確表示解除地契中對C的限制性約定，這種解除最終只能除去C對A公司的義務(wù)，而仍對B負有一個隨著A公司的土地移轉(zhuǎn)而來的不作為義務(wù)。(3)土地合并(merger)。當(dāng)受益地和負擔(dān)地的產(chǎn)權(quán)合并而歸于一個所有者時，基于兩塊土地的利用而簽訂的契約便由于已無意義而當(dāng)然終止。(4)放棄(abandonment)。一個大塊土地的所有人在開始的轉(zhuǎn)讓地契中對讓與土地的利用做出了限制性的規(guī)定，而在其后的地契中卻不再有先前的限制性約定，這種行為有可能被法院認為是對起先的土地利用計劃的放棄，從而也當(dāng)然使原先地契中的限制性利用約定作廢。即使該約定一開始是被廣泛地應(yīng)用在所有地契上，且這種作廢亦不被已做出約定的土地受讓人所接受，該約定終止的效力仍不受影響。
關(guān)鍵詞:實物期權(quán);R&D投資決策;研究
中圖分類號:F830.91文獻標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0066-03
一、實物期權(quán)理論發(fā)展
1973年,Black和Scholes在美國《政治經(jīng)濟學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)定價與公司債務(wù)”的論文。同年,Merton在《貝爾經(jīng)濟與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)的理性定價”的論文。他們的研究奠定了期權(quán)定價的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)理論逐步應(yīng)用到實物資產(chǎn)上時,人們開創(chuàng)了一項新的研究領(lǐng)域――實物期權(quán)(Real Options)的理論和應(yīng)用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實物期權(quán)思想,他們認為不確定性的存在使帶有環(huán)境成本的經(jīng)濟活動的凈收益減少,所以在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價值的。
1977年,Myers[2]首先提出“實物期權(quán)”概念。他認為,實物期權(quán)是在可能有利的條件下購買實物資產(chǎn)的機會。實物期權(quán)理論是建立在不完全市場上的。實物期權(quán)的價值反映了租金或準(zhǔn)租金可能性。
隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學(xué)者提出了具有一般意義的概念性的實物期權(quán)框架,對實物期權(quán)理論和方法進行了進一步地研究和完善。
實物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,就被學(xué)者們應(yīng)用于多個領(lǐng)域的投資問題分析。
二、實物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究
R&D 投資決策是實物期權(quán)方法應(yīng)用的一個重要方面。對相關(guān)資料進行整理,發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究可以分為以下三個方面。
(一)一般理論研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項目價值評估上。他認為,研發(fā)的價值幾乎就是期權(quán)的價值,他強調(diào)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法不適合評估R&D項目,因為R&D項目投資的總經(jīng)濟價值包括將來商品化或轉(zhuǎn)作其他用途的期權(quán)價值。
Kester(1984)[4]也是較早提出實物期權(quán)方法評估R&D投資項目的人之一。他認為,用期權(quán)方法評價R&D項目能夠使人們獲得新的投資機會,并創(chuàng)造價值。他建議可以先采用現(xiàn)金流分析方法評價R&D項目,然后在需要的時候用增長期權(quán)這一理論工具來調(diào)整結(jié)果,只要是企業(yè)管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時機,那么即使是現(xiàn)在具有負的NPV的項目也具有一定的價值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評估要以期權(quán)理論作為基礎(chǔ)。他們分析了凈現(xiàn)值相同的一組R&D項目,這些項目具有不同程度的不確定性和風(fēng)險。結(jié)果證明,基于期權(quán)方法和資本限額,選擇風(fēng)險較大的項目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認為,R&D投資應(yīng)被視為機會,要用期權(quán)方法來評估它們。他們認為,傳統(tǒng)投資決策方法沒有考慮規(guī)劃的靈活性和商品價格的波動性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權(quán)的價值。
Luehreman(1997)[8]認為,當(dāng)決定R&D的投資金額或R&D種類時,企業(yè)實際上是評價投資機會。他認為,這類機會不同于現(xiàn)有資產(chǎn),因為決策者的行為是發(fā)生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發(fā)現(xiàn)發(fā)生什么。他認為,期權(quán)方法比傳統(tǒng)的DCF法更適用于評價投資機會。
(二)數(shù)量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]認為,R&D項目中,對項目價值和企業(yè)投資決策具有重大影響的信息并不是連續(xù)到達的。他們構(gòu)建了隨機跳躍幅度模型,該模型基于特定業(yè)務(wù)的預(yù)期跳躍值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實物期權(quán)定價模型應(yīng)用于R&D項目評估時的各種問題,指出R&D項目投資是一種復(fù)合期權(quán),應(yīng)采用Geske模型進行期權(quán)評估,拓展和深化了實物期權(quán)模型在R&D和技術(shù)管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二項式模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了R&D項目的普通股定價模型,證明了投資機會的評估可以與公司股票的價格聯(lián)系在一起,對現(xiàn)實世界做出有意義的經(jīng)濟解釋。
Jensen和Warren(2001)[12]應(yīng)用實物期權(quán)理論來評估服務(wù)行業(yè)技術(shù)開發(fā)。研究采用了復(fù)合期權(quán)模型,基于由研究、開發(fā)和實施基礎(chǔ)上的三階段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]構(gòu)建了多階段的美式序列交換實物期權(quán)模型,考察了R&D不同階段的項目支出模式和潛在收益對實物期權(quán)價值的影響。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認為,實物期權(quán)能使企業(yè)或管理者更準(zhǔn)確地將管理靈活性納入評價模型中。他們對R&D實物期權(quán)方法進行回顧,從基本介紹開始,然后詳細地討論應(yīng)用各種模型的困難,尤其是參數(shù)估計。
朱玉旭等(1997)[15]對科研生產(chǎn)項目進行了研究,把具有隨機協(xié)定價格的期權(quán)定價模型引入序列投資項目的評估中,并證明傳統(tǒng)凈現(xiàn)值期望法低估了序列投資價值。而兩種評估方法的差別就是序列投資項目經(jīng)營柔性的價值。
趙國忻(2000)[16]從R&D投資價值的創(chuàng)造期權(quán)過程和享有期權(quán)過程入手,分別討論了R&D投資期權(quán)享有過程中Luehrman提出的期權(quán)定價的直觀查表方法、期權(quán)創(chuàng)造過程中R&D活動對于Black-Scholes公式的各個變量的修正及綜合評估方法,最后給出了R&D投資期權(quán)與金融期權(quán)的類比框架模型。
戴和忠(2000)[17]將R&D項目看做一個復(fù)合的實物期權(quán),并對實物期權(quán)涉及的因素做了系統(tǒng)分析,在此基礎(chǔ)上,引入Geskes模型,并與NPV方法進行對比分析,指出實物期權(quán)方法的優(yōu)點在于考慮了靈活性。
許民利和張子剛(2001)[18]運用實物期權(quán)理論分析R&D項目投資,將R&D項目投資的不確定性歸納為三個隨機過程,并建立了求解R&D投資機會價值的數(shù)學(xué)模型。
周勇(2002)[19]在對R&D項目的期權(quán)性特征分析的基礎(chǔ)上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項目的期權(quán)性價值計算模型。并針對這個模型在期權(quán)價值計算應(yīng)用中的不足之處,提出對R&D項目的期權(quán)性價值分析應(yīng)遵循循環(huán)分析和定量、定性分析相結(jié)合的觀點。
鄭德淵(2004)[20]采用復(fù)合期權(quán)方法評價R&D項目。將外部信息變動所導(dǎo)致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標(biāo)的資產(chǎn)的變動過程,同時將R&D投資所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)納入到R&D項目價值評價中,將泊松過程引入到標(biāo)的資產(chǎn)幾何布朗運動過程中。
馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎(chǔ),探討了應(yīng)用二叉樹期權(quán)定價模型評估研發(fā)項目價值的具體思路和步驟,并通過比較,證明了由于評估時采用不符合研發(fā)項目風(fēng)險特點的高折現(xiàn)率,NPV法傾向于低估項目價值。
曾德明等(2006)[22]通過建立R&D升級投資價值的柔性化評估模型,獲得了R&D升級投資期權(quán)價值的解析式與最優(yōu)投資準(zhǔn)則。通過數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)一個與傳統(tǒng)相反的結(jié)論,R&D升級投資期權(quán)價值隨無風(fēng)險利率和項目價值的波動率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.將博弈論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實物期權(quán)方法結(jié)合起來對研發(fā)投資決策進行分析,構(gòu)建一個連續(xù)時間古諾均衡投資決策框架,強調(diào)競爭對執(zhí)行戰(zhàn)略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業(yè)在競爭環(huán)境下的R&D投資決策優(yōu)化問題,利用實物期權(quán)方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實力均衡的企業(yè)在進行R&D投資決策時可能采取的策略,并給出各種情況下的最優(yōu)投資時機。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運用不對稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型,研究了經(jīng)營成本不對稱的兩個企業(yè)在不確定條件下的策略性研發(fā)投資決策。
2.將復(fù)雜的金融數(shù)學(xué)、金融期權(quán)等理論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。張堅和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項目實物期權(quán)評價模型和求解步驟。
肖智和鄒剛(2006)[27]以復(fù)合期權(quán)價值公式建立R&D投資項目的優(yōu)化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個階段的最佳投資時間。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評估R&D投資項目。他們認為,可以使用交互期權(quán)評估R&D投資機會,并建議利用蒙特卡羅模擬方法評估歐式和美式復(fù)合交互實物期權(quán)。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進B-S公式進行實物期權(quán)定價的基礎(chǔ)上,先直接利用隨機數(shù)考慮離散情況下的期權(quán)定價,再使用蒙特卡羅模擬方法進行反復(fù)計算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對企業(yè)R&D項目通常具有的復(fù)雜或美式的實物期權(quán)特征,運用基于最小二乘估計思想的改進型蒙特卡羅模擬方法對其價值評價問題進行研究與探討。
3. 將模糊理論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認為,傳統(tǒng)項目評價方法經(jīng)常低估項目風(fēng)險,模糊復(fù)合期權(quán)模型可用于評估每個R&D項目的價值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認為,R&D項目選擇過程是多層面的,評估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標(biāo)準(zhǔn),又考慮了非貨幣標(biāo)準(zhǔn),有助于選擇R&D項目進行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認為,R&D項目具有不確定性和信息不明確的特點,所以將模糊理論運用于實物期權(quán)評估方法中來評估R&D項目的價值。
三、結(jié)論
通過對實物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發(fā)現(xiàn),實物期權(quán)是投資決策方法領(lǐng)域里的一次革命,為企業(yè)價值評估理論和應(yīng)用拓展了空間。實物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,應(yīng)用范圍就從自然資源迅速擴展到土地、戰(zhàn)略和R&D等許多領(lǐng)域,被越來越多的企業(yè)重視和應(yīng)用。
Myers最先提出“實物期權(quán)”概念,也是他最先提出將實物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項目價值評估上。隨后,許多專家學(xué)者對實物期權(quán)方法在R&D投資決策中應(yīng)用研究進行了理論思考,研究的內(nèi)容逐漸從實物期權(quán)方法的引入以及它與傳統(tǒng)投資決策方法的差異向投資時機、投資次序等方面過渡。隨著對實物期權(quán)方法研究的深化,實物期權(quán)逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究,人們不僅對影響項目價值的不確定性因素刻畫得更細致,同時模型也從單個實物期權(quán)定價向復(fù)合實物期權(quán)定價、從非競爭向不完全競爭的R&D投資決策過渡。尤其是近年來,一些成熟的數(shù)學(xué)建模方法被應(yīng)用到實物期權(quán)方法中,模糊實物期權(quán)方法、實物期權(quán)博弈分析方法及各種數(shù)學(xué)與實物期權(quán)結(jié)合起來的方法不斷發(fā)展。
國外很早就進行實物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中的應(yīng)用研究,并將研究范圍逐漸擴展到專利、軟件開發(fā)、高技術(shù)等領(lǐng)域的R&D活動,研究領(lǐng)域比較寬泛。而國內(nèi)學(xué)者是從20世紀90年代末開始進行研究的,較多的是將實物期權(quán)作為一種評估工具對投資項目進行評價,而且主要是借鑒國外學(xué)者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進一步提高。所以目前,中國在該領(lǐng)域無論是理論還是應(yīng)用上與國外都存在較大差距,開展對實物期權(quán)的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
(National University of Defense Technology, Changsha 410074, China)
一、引言
當(dāng)今世界的競爭歸根結(jié)底是綜合國力的競爭，是科技創(chuàng)新的競爭，是知識產(chǎn)權(quán)的競爭，隨著經(jīng)濟全球化和知識化知識產(chǎn)權(quán)已成為企業(yè)、地區(qū)及國家競爭優(yōu)勢的核心基礎(chǔ)。正因為如此．20世紀50年代以來，西方發(fā)達國家為了鞏固其在世界經(jīng)濟中的強勢地位，陸續(xù)采取了一系列加強知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造、管理、運用、保護的重大舉措使技術(shù)進步對經(jīng)濟的貢獻明顯超過資本和勞動的貢獻。
也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務(wù)院頒布了《國家知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略綱要》，明確提出建立知識產(chǎn)權(quán)價值評估制度．鼓勵知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化運用引導(dǎo)企業(yè)采取包括知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押在內(nèi)的多種方式實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的市場價值。促進知識產(chǎn)權(quán)有效運用涉及方方面面的工作，而知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估是實現(xiàn)和促進知識產(chǎn)權(quán)成果轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵一環(huán)。
二、目前我國知識產(chǎn)權(quán)評估的特點及評估中存在的問題
知識產(chǎn)權(quán)評估是指依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，對知識產(chǎn)權(quán)在評估基準(zhǔn)日特定目的下的價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。我國知識產(chǎn)權(quán)評估業(yè)務(wù)始于20世紀90年代，與傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)相比．知識產(chǎn)權(quán)的評估更為復(fù)雜，它具有許多鮮明的特點。
(一)知識產(chǎn)權(quán)評估業(yè)務(wù)的特點
知識產(chǎn)權(quán)評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質(zhì)性和非精確性、高風(fēng)險和高收益的特點。
1．時效性
時間性是知識產(chǎn)權(quán)的特征之一，在知識產(chǎn)權(quán)的有效期屆滿或因其他原因權(quán)利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產(chǎn)權(quán)只在一定期限內(nèi)有效，過了這一期限．權(quán)利隨之喪失。而且在知識產(chǎn)權(quán)的有效期內(nèi)，也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產(chǎn)權(quán)的價值也將有所波動。
2高度不確定性和模糊性
知識產(chǎn)權(quán)的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創(chuàng)造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產(chǎn)權(quán)的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據(jù)。知識產(chǎn)權(quán)評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關(guān)市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結(jié)果具有高度不確定性和模糊性。
3，異質(zhì)性和非精確性
知識產(chǎn)權(quán)成果由于本身固有的新穎性、創(chuàng)造性及獨特性特征，并涉及技術(shù)、法律、經(jīng)濟等多種要素．導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)成果具有異質(zhì)性。根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)的不相容原理：”一個系統(tǒng)的復(fù)雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復(fù)雜性達到一定的閥值以上時，復(fù)雜性和精確性將互相排斥。”若一個對象集合中至少有兩個可以區(qū)分的對象，所有對象按照可以辨認的特有方式相互聯(lián)系在一起，就稱該集合為一個系統(tǒng)。從系統(tǒng)的定義看，知識產(chǎn)權(quán)是典型的復(fù)雜系統(tǒng)其價值受眾多復(fù)雜因素的影響，因此，其評估結(jié)果具有非精確性的特征.
4．高風(fēng)險和高收益
由于知識的不可儲存性和創(chuàng)新效益的溢出效應(yīng)使知識產(chǎn)權(quán)的投資風(fēng)險大大增加．預(yù)期收益高于傳統(tǒng)企業(yè)，收益的不確定性增強。由于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，知識產(chǎn)權(quán)的壽命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過程，在產(chǎn)品、技術(shù)更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術(shù)發(fā)展或創(chuàng)新上的時滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產(chǎn)權(quán)一般具有較強的壟斷力，其產(chǎn)品在得到市場的認可之后，將產(chǎn)生很強的擴張能力，受益較高。知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中問實驗、商業(yè)化等階段，每一個階段都孕育著巨大風(fēng)險。
(二)目前知識產(chǎn)權(quán)主要評估方法還存有缺陷．評估結(jié)果難以完全客觀公正地反映知識產(chǎn)權(quán)的價值
我國的知識產(chǎn)權(quán)評估業(yè)務(wù)始于20世紀90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)評估方法基本上是對固定資產(chǎn)評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產(chǎn)權(quán)交易的市場體系．缺少應(yīng)用市場法相應(yīng)的參照物及必要數(shù)據(jù)，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎(chǔ)；另外．知識產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性、新穎性創(chuàng)造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產(chǎn)權(quán)全面系統(tǒng)的實際技術(shù)參數(shù)，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產(chǎn)權(quán)的結(jié)果往往差異很大，有時甚至嚴重偏離資產(chǎn)真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產(chǎn)權(quán)更新?lián)Q代速度的加快以及智力勞動的異質(zhì)性，使在不同的技術(shù)經(jīng)濟條件下，取得(重置)相同知識產(chǎn)權(quán)所支付的費用相差極大：另外知識產(chǎn)權(quán)的開發(fā)成本與收益水平往往呈現(xiàn)弱對應(yīng)性，知識產(chǎn)權(quán)的開發(fā)成本與收益水平并無必然的聯(lián)系，成本法的局限性是顯而易見的。
收益法面臨的主要問題是知識產(chǎn)權(quán)的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產(chǎn)權(quán)進行生產(chǎn)時決策的特點，即根據(jù)市場行情決定是否應(yīng)用及何時應(yīng)用知識產(chǎn)權(quán)。當(dāng)市場行情好時．知識產(chǎn)權(quán)能帶來可觀收益．因此就實施知識產(chǎn)權(quán)；否則，就可以等待暫不實施。
這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術(shù)的價值。總之，目前三種主要的知識產(chǎn)權(quán)評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認為，在吸收現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國知識產(chǎn)權(quán)評估實踐，建立基于期權(quán)和博弈論的知識產(chǎn)權(quán)評估理論與方法，對于加強我國知識產(chǎn)權(quán)評估與管理工作．推動我國知識經(jīng)濟的發(fā)展具有積極意義。
三．傳統(tǒng)DCF方法的缺陷和期權(quán)博弈的提出
(一)傳統(tǒng)DCF方法的缺陷
折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預(yù)期價值被用來評價項目，通過折現(xiàn)率來調(diào)節(jié)不同項目的風(fēng)險水平，即高風(fēng)險對應(yīng)著高折現(xiàn)率。然而傳統(tǒng)評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現(xiàn)值分析思想是基于兩個常被忽略的假設(shè)：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業(yè)只能面對一個現(xiàn)在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數(shù)現(xiàn)實環(huán)境中．這些條件并不能被滿足。
從項目評價的角度看，傳統(tǒng)DCF理論的關(guān)鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當(dāng)不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標(biāo)準(zhǔn)工具是Myers(1977)提出的實物期權(quán)(realoption)方法。在實物期權(quán)理論的項目評價思維中，企業(yè)所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業(yè)所持有的實物期權(quán)，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流和項目投資機會的期權(quán)價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環(huán)境變化的不確定性價值，實物期權(quán)方法在彌補傳統(tǒng)DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準(zhǔn)確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。
(二)期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展
為介紹期權(quán)博弈理論．先介紹期權(quán)理論和博弈論，在此基礎(chǔ)上介紹期權(quán)博弈理論。
1．期權(quán)理論
金融期權(quán)是一種衍生性合約，期權(quán)的買方享有在特定的時間內(nèi)(或某一時刻)，根據(jù)合約載明的執(zhí)行價格向合約的賣方買入或賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但無須承擔(dān)必須買入或賣出的義務(wù)。即買方享有可以在明確事物發(fā)展變化之后再做決策的權(quán)利(延遲決策的權(quán)利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導(dǎo)出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)定價的精確公式。同年，RobertC．Merton(羅伯特默頓)在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發(fā)表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權(quán)定價的各種定量關(guān)系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導(dǎo)出支付紅利股票的期權(quán)定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創(chuàng)性論文的公開發(fā)表使期權(quán)和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權(quán)定價的經(jīng)典模型．使期權(quán)定價理論的發(fā)展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。
期權(quán)定價理論不僅可以應(yīng)用在金融理論．而且可以應(yīng)用于實物領(lǐng)域。美國學(xué)者Myers(1977)首先提出，當(dāng)投資具有高度不確定的項目時，傳統(tǒng)DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權(quán)和約．但投資依然擁有類似金融期權(quán)的特性。初始投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)進一步投資的權(quán)利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統(tǒng)DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權(quán)．初始投資可視為期權(quán)費．若未來的增長機會未出現(xiàn)，企業(yè)放棄執(zhí)行期權(quán)，企業(yè)損失了期權(quán)費若未來的增長機會出現(xiàn)，企業(yè)進一步投資．可視為期權(quán)的執(zhí)行．企業(yè)進一步投資的金額就是期權(quán)的執(zhí)行價格。
實物期權(quán)方法是近年來發(fā)展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等決策中的選擇權(quán)，因而能充分反映實施決策的選擇權(quán)價值，更為合理準(zhǔn)確地評估知識產(chǎn)權(quán)的價值。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)思想在實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域的拓展，其標(biāo)的物一般是某投資項目的價值。實物期權(quán)是指在不確定的條件下．以期權(quán)的概念來定義的實物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實選擇權(quán)，它反映了企業(yè)進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據(jù)在決策時尚不確定的因素調(diào)整投資行為的～種權(quán)利。
2．博弈理論
1944年．?dāng)?shù)學(xué)家馮諾伊曼和經(jīng)濟學(xué)家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經(jīng)濟行為的理論》一書出版這是公認的博弈論方面的開山之作。他們認為經(jīng)濟學(xué)的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預(yù)期對方的行動，因此，描述、觀察經(jīng)濟現(xiàn)象就需要一套新的數(shù)學(xué)工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關(guān)系的本質(zhì)特征，當(dāng)然合作也是人類社會關(guān)系的本質(zhì)特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業(yè)、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現(xiàn)均衡的規(guī)律的學(xué)科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經(jīng)濟學(xué)中也逐漸取得主流地位。
3．期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展
實物期權(quán)方法雖然具有很多優(yōu)勢．但實物期權(quán)方法也忽略了一個重要事實．即實物期權(quán)的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權(quán)。同一機會在企業(yè)之間(或其它不同主體問)的共享性導(dǎo)致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結(jié)構(gòu)的巨大影響。例如．不論是在限制性區(qū)域的土地開發(fā)、相似藥物的研發(fā)這樣的典型例子中，還是在航空業(yè)、軟飲料業(yè)復(fù)印機產(chǎn)業(yè)和電影業(yè)的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據(jù)此可以得出的推論是，傳統(tǒng)評價理論的另一個關(guān)鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權(quán)方法對此無能為力。或者說，實物期權(quán)理論在構(gòu)筑起現(xiàn)資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權(quán)方法不能彌補傳統(tǒng)項目評價方法的另一個關(guān)鍵缺陷一一無法考慮項目關(guān)聯(lián)主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環(huán)境不確定性的實物期權(quán)價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質(zhì)疑項目價值判斷的準(zhǔn)確性也無法得到保證。因此．為提高知識產(chǎn)權(quán)評估的質(zhì)量．必須將期權(quán)和博弈理論結(jié)合起來，建立期權(quán)博弈理論。
從期權(quán)博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發(fā)最優(yōu)時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內(nèi)生選擇機制，探討了不確定環(huán)境中企業(yè)投資均衡選擇。在他們的設(shè)置中企業(yè)進行閉環(huán)策略博弈企業(yè)的作用不被預(yù)先設(shè)定．從而企業(yè)的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權(quán)定價和博弈均衡分析的結(jié)合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續(xù)時間期權(quán)博弈模型的構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)。
正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構(gòu)建了第一個真正意義上的期權(quán)博弈模型。Smets模型將傳統(tǒng)的搶先進入博弈模型與實物期權(quán)定價方法結(jié)合起來，從而構(gòu)建了連續(xù)時間期權(quán)博弈的理論分析基礎(chǔ)。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權(quán)博弈模型的基本特征，展示了在實物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的項目價值分析意義。
在期權(quán)博弈理論的發(fā)展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎(chǔ)．給出了求解領(lǐng)先者和追隨者的最優(yōu)投資時機和收益的數(shù)學(xué)證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標(biāo)準(zhǔn)分析框架。從2001年開始．期權(quán)博弈理論進入了快速拓展與應(yīng)用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領(lǐng)域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權(quán)博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權(quán)博弈和連續(xù)時間期權(quán)博弈的結(jié)合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權(quán)博弈模型所具有的項目評價意義。
四，政策建議
1．知識產(chǎn)權(quán)評估問題比較復(fù)雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權(quán)定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產(chǎn)價格出現(xiàn)跳躍變化的期權(quán)定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數(shù)值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數(shù)值方法在期權(quán)中的應(yīng)用研究。
2在實際應(yīng)用過程中．由于期權(quán)涉及的數(shù)學(xué)知識十分復(fù)雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權(quán)的價值。例如國外開發(fā)了Matlab、OdrivaGem等許多應(yīng)用軟件．建議國內(nèi)組織力量開發(fā)國產(chǎn)應(yīng)用軟件，以提高應(yīng)用期權(quán)定價理論解決實際問題的水平。
3．動態(tài)規(guī)劃法產(chǎn)生于20世紀50年代．是解決階段決策過程最優(yōu)化的一種數(shù)學(xué)方法，適用于金融期權(quán)和實物期權(quán)的定價，建議研究動態(tài)規(guī)劃法在期權(quán)定價中的應(yīng)用。
論文 關(guān)鍵詞:實物期權(quán) 金融 期權(quán) 項目決策
論文摘要:實物期權(quán)法在引入國內(nèi)后引起了評估方法的震蕩及對傳統(tǒng)評估方法的否定,本文著重分析實物期權(quán)法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時提出了一些建議。
一、實物期權(quán)的概念
實物期權(quán)是金融期權(quán)對實物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個或多個時點采取決策的權(quán)利[2]。實物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項目決策標(biāo)準(zhǔn)。一個n pv值為負的項目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來成為一個有價值的項目,而一個具有正的n pv值的項目在實物期權(quán)下卻有可能不會被立即執(zhí)行,因為在不確定條件下,等待權(quán)具有相當(dāng)?shù)膬r值。其次,它豐富了投資決策理論。實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準(zhǔn)確評估項目價值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項目的特殊性質(zhì),其評估準(zhǔn)確性大大高于傳統(tǒng)的項目決策方法。第三,它改變了決策者對風(fēng)險的態(tài)度。在傳統(tǒng)dcf法下,不確定性的提高增加了項目的風(fēng)險,降低了項目的吸引力,但如果將項目視為一個期權(quán),不確定性的增加反而會增加期權(quán)的價值[3]。
二、實物期權(quán)的定價模型與其缺點分析
1.實物期權(quán)定價模型
根據(jù)金融期權(quán)定價理論,期權(quán)的價格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)價格s,執(zhí)行價格x,持有時間(t-t) ,資產(chǎn)價格波動性σ,無風(fēng)險收益率rf在期權(quán)中,標(biāo)的資產(chǎn)的價值等于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價值和期權(quán)溢價。這個等式為任何非個人支付債券的衍生價格所滿足。假設(shè)s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值, x是執(zhí)行價值(t-t)是期權(quán)從開始持有到執(zhí)行的時間,n(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價值v0由下式給出:
v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式給出:
其中,σ是標(biāo)的資產(chǎn)價值變化幅度;計息方式采用連續(xù)計息,n(x)通過查標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)分布表獲得。在實物期權(quán)評估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時間間隔的投資活動。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值,x是執(zhí)行價格,即項目投資的成本,無風(fēng)險收益率rf資產(chǎn)價格波動性σ。
該模型 計算 簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時間之間的價值。相對于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進步。但是,對項目的類型要求比較嚴格,即要求項目是獨占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國目前 經(jīng)濟 情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以s和σ為代表。在該模型中,s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值。在折現(xiàn)的過程中,需要考慮無風(fēng)險收益率rf和未來現(xiàn)金流情況。其中,無風(fēng)險收益率rf來自社會平均收益情況。困難的是,未來現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測,在這個多變復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境中,預(yù)測比較具有風(fēng)險。如果s不是通過折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)能夠上市交易,通過市場價值來得到,那么我國現(xiàn)在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,s的確定是一個困難。
σ是標(biāo)的資產(chǎn)價值變動的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價值變動的標(biāo)準(zhǔn)差。σ越大,期權(quán)溢價就越大。因為σ越大,執(zhí)行價值就越可能往高的方向去。這樣的波動是有價值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來自市場信息。在實物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會也難以為每個行業(yè)都給出一個合理的變動參數(shù)。結(jié)果就是σ所反映的信息往往不能代表真實的資產(chǎn)價值變化情況。因此,s的確定也是一個困難。
故,在black -scholes模型中,s和x的確定是困難的,rf的確定存在一定難度,(t-t)與實物期權(quán)價值的關(guān)系需要視具體問題具體分析。
2、項式模型
二項式計算結(jié)果和前面的black -scholes模型的計算結(jié)果有差異,價值比后者要小。當(dāng)計息連續(xù)的時候,兩種計算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價計算的一般模型,可以運用于美式和歐式期權(quán)的計算,也可以運用于分發(fā)股利的期權(quán)的計算。所以,該模型的應(yīng)用更加符合環(huán)境的變化。black -scholes模型只是該模型運用的一個特例。在(t-t)時間之間,標(biāo)的資產(chǎn)價格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個單階段或多階段的二叉樹,又稱二項式模式。
假設(shè)當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價格是s,期權(quán)執(zhí)行價格是x,從期權(quán)開始存在到期權(quán)成熟時間為(t-t) ,目前市場無風(fēng)險收益率是r,rf為計息期利率。標(biāo)的資產(chǎn)價格變動的幅度為σ。那么,假設(shè)單位時間內(nèi),價格有可能上升σ,上升概率p= 達到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p) 達到sd=s(1-σ)。在價格上升時,cu=(su-xd) 為期權(quán)的價值;如果價格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。
因此,期權(quán)溢價為c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分階段 計算 rf= 如果連續(xù)計息,rf=e-r(t-1)。當(dāng)為多階段二叉樹的時候,前一階段期權(quán)的價值必須由下一個階段期權(quán)價值倒推出來。因此,初期期權(quán)的價值必須將后續(xù)期權(quán)價值都一一計算出來。這樣的計算很復(fù)雜。這種方法充分運用了市場信息,對標(biāo)的本身的變動依賴不大,所以一直為研究學(xué)者們青睞,部分能源開發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項式模型下建立。二項式模型計算公式雖然復(fù)雜,但是模型中的變量不多。無風(fēng)險收益率rf和資產(chǎn)價格波動率σ是主要變量。而這兩個變量是難以確定的[4]。
三、模型方法應(yīng)用
目前,實物期權(quán)評估方法已經(jīng)得到了世界項目評估界的認可和歡迎,實物期權(quán)評估的思考方法已經(jīng)在學(xué)術(shù)界開始 發(fā)展 開來,但是計算實物期權(quán)價值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實物期權(quán)定價模型在我國 經(jīng)濟 環(huán)境下的實用性還不足,應(yīng)用困難主要來自兩個方面。一是我國 金融 市場信息的不完全。二是評估項目本身的復(fù)雜性。black-scholes模型運用困難主要來自標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)價值s、無風(fēng)險收益率rf和資產(chǎn)價值波動率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。
現(xiàn)今,我國金融市場信息反映不準(zhǔn)確,信息嚴重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準(zhǔn)確,實物期權(quán)評估的準(zhǔn)確性就受到影響。對于項目本身的復(fù)雜性,南大茅寧將項目分為8類,分別為獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權(quán);獨占——簡單——可延期(p- s- d)型實物期權(quán);獨占——復(fù)合——到期(p-c-e)型實物期權(quán);獨占——復(fù)合——延期(p-c-d)型實物期權(quán);共享——復(fù)合——到期實物期權(quán);共享——簡單——到期(s-s-e)實物期權(quán);共享——簡單——可延期(s-s-d)實物期權(quán);共享——復(fù)合——可延期(s-c-d)實物期權(quán)。所有期權(quán)的價值都可以視為標(biāo)的資產(chǎn)本身的價值+期權(quán)溢價。只有獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權(quán)可以直接運用上述模型。其余項目評估為定價模型提出了挑戰(zhàn)。每種項目的評估將成為其余文章研究的對象。
在此,我們提出幾項可以輔助實物期權(quán)評估的工具。為了讓實物期權(quán)定價模型更加適應(yīng)我國情況,我們在應(yīng)用的時候可以輔助以各種風(fēng)險分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機過程分析等數(shù)學(xué)工具的使用。該分析在專家評分、模糊計算的基礎(chǔ)上,可以對標(biāo)的資產(chǎn)價格給出一個模糊價值。這樣可以減少評估個體的估計誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產(chǎn)價格的可能情況,跨越市場信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專業(yè),很復(fù)雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法?？梢栽诖_定s和σ的時候使用。對于兩種模型計算的復(fù)雜性和專業(yè)性,我們可以計劃開發(fā)計算程序,減少計算的復(fù)雜性和誤差。
四、結(jié)語
目前我國的經(jīng)濟已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國內(nèi)的項目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實物期權(quán)定價模型在我國運用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準(zhǔn)確性。同時,金融市場的發(fā)展會更加完善,今后模型的應(yīng)用會更加順利和完備。
參考 文獻 :
[1]楊春鵬.實物期權(quán)及其應(yīng)用[m].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.
[2]悉尼豪威爾,等.實物期權(quán)[m].北京:經(jīng)濟管理出版社,2005.
【摘要】傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項目投資的靈活性和戰(zhàn)略性，往往造成項目價值的低估，而實物期權(quán)彌補了NPV法的不足。本文將實物期權(quán)方法引入房地產(chǎn)投資決策中，對比分析了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的一些不足，介紹了實物期權(quán)的基本理論，并采用了B-S期權(quán)定價模型對房地產(chǎn)投資決策過程中蘊含的遲延期權(quán)進行了案例分析。
【關(guān)鍵詞】實物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開發(fā)項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷
在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來現(xiàn)金流的收益是可測的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對于房地產(chǎn)來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預(yù)期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時機，房地產(chǎn)開發(fā)是一個動態(tài)投資決策的過程，投資決策者可以根據(jù)新信息對項目投資策略做出及時的調(diào)整，以求獲得更大的利潤。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導(dǎo)致良好的投資機會的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實物期權(quán)方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產(chǎn)投資決策，彌補了NPV法的這些不足。
二、實物期權(quán)理論
（一）實物期權(quán)的理論基礎(chǔ)
期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價格對他有利可圖時才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實物投資領(lǐng)域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權(quán)定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價理論長足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價問題。在隨后的理論和實踐發(fā)展中，人們逐步認識到期權(quán)定價的本質(zhì)是對更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價值進行分析，因此，期權(quán)定價理論也逐步由金融領(lǐng)域進入實物投資領(lǐng)域。美國麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認識到期權(quán)定價理論可以用來指導(dǎo)投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對實物資產(chǎn)的投資可以看作是購買一個權(quán)利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。歸結(jié)起來實物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。
（二）實物期權(quán)的基本思想
實物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來考慮投資問題，通過實物期權(quán)使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實物期權(quán)的思想不是集中于對單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經(jīng)營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價模型
引人實物期權(quán)理論后，一個投資項目的價值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項目的期權(quán)價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權(quán)價值即實物期權(quán)定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價模型。由于實物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。
Black-Scholes期權(quán)定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態(tài)分布
C為看漲期權(quán)的價值
公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實物期權(quán)的意義具體如下表所示：
金融期權(quán)與實物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對應(yīng)關(guān)系
三、房地產(chǎn)投資決策中蘊含的實物期權(quán)種類
房地產(chǎn)開發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開發(fā)，可以選擇最佳開發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開發(fā)時機等。在房地產(chǎn)投資項目中，主要有以下幾種實物期權(quán)：
（一）延遲投資期權(quán)
延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟、社會、市場、位置等不確定風(fēng)險因素的影響，當(dāng)立即投資可能會產(chǎn)生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。
（二）分階段投資期權(quán)
投資者一次性投入所有資金風(fēng)險大，投資者可以根據(jù)市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當(dāng)市場情況糟糕時，縮減投資金額。
（三）擴張投資期權(quán)
房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)
轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場需求，投資者有權(quán)在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉(zhuǎn)換。
（五）放棄期權(quán)
投資者可以根據(jù)項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價值的項目。
（六）收縮期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴張投資期權(quán)相對應(yīng)的實物期權(quán)，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預(yù)期時，開發(fā)商可以通過縮小投資項目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發(fā)規(guī)模甚至中止開發(fā)來減少損失。
四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析
（一）案例簡介
某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區(qū)購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項目預(yù)期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統(tǒng)投資決策分析
按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計算．得該項目現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開發(fā)。但是，實際情況中，如果未來市場轉(zhuǎn)好，則延遲開發(fā)可能使項目價值為正，嘗試應(yīng)用實物期權(quán)的方法進行分析延遲期權(quán)價值，可以看看能得出什么結(jié)果。
（三）運用實物期權(quán)法分析
對于房地產(chǎn)開發(fā)投資，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后?？梢哉J為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開發(fā)期權(quán)．我國《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理條例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限進行項目開發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動工開發(fā)期限滿1年未動工開發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)?！彼?，開發(fā)商可根據(jù)市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時間投資，但是一年之后的期權(quán)費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對不變。下面以第2年末開發(fā)為例用實物期權(quán)法進行分析。
1.參數(shù)確定
標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執(zhí)行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風(fēng)險利率（r）：房地產(chǎn)開發(fā)項目的無風(fēng)險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。
標(biāo)的資產(chǎn)價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準(zhǔn)確計量的參數(shù)，一般通過房地產(chǎn)歷史波動率來估計。根據(jù)以往統(tǒng)計波動率取35%：
2.延遲開發(fā)期權(quán)價值凈價值計算
延遲開發(fā)期權(quán)價值
=0.8966
萬元
土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發(fā)期權(quán)價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項目價值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產(chǎn)投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。
五、結(jié)論
實物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問題，并通過期權(quán)定價模型將期權(quán)的價值量化，完整地體現(xiàn)了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應(yīng)用價值。實物期權(quán)法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現(xiàn)值接近0時，實物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實意義。
參考文獻：
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論文摘要：本文首先闡述了期權(quán)與實物期權(quán)的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權(quán)分析。介紹了并購的期權(quán)性質(zhì)，研究了并購中隱含的實物期權(quán)，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。
在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟全局。一位著名的美國經(jīng)濟學(xué)家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應(yīng)對不利環(huán)境，增強競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新經(jīng)濟發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經(jīng)濟的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業(yè)集團，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。
鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預(yù)期的成功，關(guān)鍵要看是否能夠合理評估并購中目標(biāo)企業(yè)的價值。
1期權(quán)概述
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權(quán)利。而實物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。
期權(quán)具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權(quán)，是為了能在未來對應(yīng)資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對應(yīng)資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應(yīng)資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權(quán)能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應(yīng)資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。
2并購的期權(quán)性質(zhì)
理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機會并等待觀察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟狀況決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風(fēng)險。③并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。
并購的這些性質(zhì)說明，并購具有類似期權(quán)的性質(zhì)。并購機會相當(dāng)于并購方擁有買方期權(quán)，并購發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，并購方一旦執(zhí)行期權(quán)，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉(zhuǎn)化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。
3并購中隱含的實物期權(quán)分析
并購具有期權(quán)性質(zhì)，并購主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來取得巨大收益的機會，而并不是指當(dāng)前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進行兼并收購?fù)顿Y的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利，其持有者可以通過并購?fù)顿Y行使期權(quán)。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權(quán)，使并購方可以得到在將來進行并購行動產(chǎn)生的相應(yīng)收益；當(dāng)并購方擁有購買被并購方的權(quán)利后，企業(yè)還擁有推遲一段時間進行并購的權(quán)利，即并購具有延遲期權(quán)；如果市場狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權(quán)。
這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統(tǒng)的并購價值評價方法對并購價值進行評估，就不夠準(zhǔn)確，忽視了并購中隱含的期權(quán)價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權(quán)方法，對兼并收購中隱含的期權(quán)價值進行估價。按照期權(quán)理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價值。并購中隱含實物期權(quán)價值，并購方要開展業(yè)務(wù)，就必須行使權(quán)利。打算取得這一權(quán)利的一方，應(yīng)支付與期權(quán)價值相等的費用，于是并購的期權(quán)價值是為了取得權(quán)利而支付的期權(quán)費。利用實物期權(quán)方法，可以確定并購中隱含的期權(quán)價值，然后將實物期權(quán)價值加入到傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。
4鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權(quán)方法
實物期權(quán)方法，可以用來評估并購后的企業(yè)價值。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如賬面價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購中，但沒有認識到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術(shù)等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。我們可以利用期權(quán)思想進行識別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進行評估，幫助企業(yè)行進行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實物期權(quán)價值，低估了企業(yè)的價值。從期權(quán)的角度看，一個投資機會是一個買方期權(quán)，投資額相當(dāng)于約定價格，投資項目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們可以估計其波動率(風(fēng)險)，再估計投資距離現(xiàn)在的時間和無風(fēng)險利率之后，就可以利用期權(quán)方法估算投資機會的價值。
針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業(yè)并購中，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值評估，應(yīng)該包括兩個層次：首先，把目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值劃分為資產(chǎn)價值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權(quán)價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用一般的資產(chǎn)評估方法進行評估，后者則利用期權(quán)思想對目標(biāo)鋼鐵企業(yè)擁有的投資機會和期權(quán)進行識別，再用期權(quán)方法進行評估，兩者之和即為目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內(nèi)，用實物期權(quán)理論方法計算，是該目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業(yè)并購中，考慮了實物期權(quán)的價值分析。一般來說，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業(yè)價值，其表示方法為：
式中：表示公司并購現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；CF表示計算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量；n為并購?fù)顿Y期；i表示反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率，即資本成本率。
鋼鐵企業(yè)價值的第二部分，為收購所產(chǎn)生的增長期權(quán)的價值。我們假設(shè)收購成功后，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權(quán)利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價值，但根據(jù)實物期權(quán)原理，這種權(quán)利是有價值的，體現(xiàn)為一種收購鋼鐵企業(yè)持有的增長期權(quán)的價值，即并購附加價值。其計算公式為：
式中，為歐式看漲期權(quán)價格；S為標(biāo)的資產(chǎn)價值；r為無風(fēng)險利率；X為執(zhí)行價格；T為到期日；N()為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標(biāo)的資產(chǎn)價值波動率。
我們在考慮了實物期權(quán)的基礎(chǔ)上得出的并購鋼鐵企業(yè)的價值，能夠真實地反映并購的現(xiàn)狀和未來。以往單純應(yīng)用賬面價值法，或單純應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進行銀行或企業(yè)并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產(chǎn)生的附加價值，從而會低估并購?fù)顿Y的價值，錯過一些具有潛在成長機會的并購項目。
5案例分析
例如，某鋼鐵企業(yè)要并購另一鋼鐵企業(yè)，報價為6000萬元，預(yù)計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現(xiàn)金流量如表1所示。
為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現(xiàn)值為一5．o8萬元，凈現(xiàn)值小于0，說明并購不可行。按照傳統(tǒng)的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。但是項目B在目前還有很強的不確定性，假定資產(chǎn)波動率為5，即年標(biāo)準(zhǔn)差為5。顯然，考慮轉(zhuǎn)換項目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項目B的機會，并購方除了得到項目A的被并購方現(xiàn)金流外，還有一個半年后執(zhí)行項目B的機會。故整個并購的價值應(yīng)該是項目A的被并購方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價值。。我們提出以下假設(shè)條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格為1200萬元，那么現(xiàn)在
[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn);實物期權(quán);投資決策
傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機會而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。
當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項目投資決策分析時,金融領(lǐng)域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動態(tài)復(fù)制組合來對沖期權(quán)風(fēng)險,并獲得無風(fēng)險收益,在無套利機會和無交易費用等假設(shè)下,經(jīng)過嚴密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹定價模型,使離散時間的期權(quán)定價問題得以簡化,進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。最先把期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權(quán)。
經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發(fā)點,而這一點在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權(quán)方法不是簡單地對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎(chǔ)上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。
因此,實物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對項目進行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權(quán)方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)特性進行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實物期權(quán)定價模型,并進行實證研究,為實物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。
一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特性分析
商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項目的開發(fā)建設(shè)階段和項目的運營管理階段。在開發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項目招商、規(guī)劃設(shè)計、工程建設(shè)及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎(chǔ)上,對項目進行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。
在開發(fā)建設(shè)階段,從實物期權(quán)的角度來看,土地使用費的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費用,在支付了這筆費用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對土地進行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險評價,在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊涵推遲期權(quán)的價值。而在項目建設(shè)階段,影響項目價值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價格。由于項目的經(jīng)營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風(fēng)險。因此,在項目建設(shè)階段,蘊涵擴張和收縮期權(quán)。在項目的運營管理階段,當(dāng)項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或?qū)椖窟M行擴張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項目運營不佳時,決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項目的方式,以減少風(fēng)險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權(quán)、擴張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。
根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發(fā)建設(shè),以及決定開發(fā)建設(shè)的時間和開發(fā)建設(shè)規(guī)模。
二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實物期權(quán)模型構(gòu)建
從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項目的價值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價值。因此,要進行商業(yè)地產(chǎn)投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現(xiàn)值的計算,在得到項目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權(quán)價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現(xiàn)負值,則不應(yīng)進行項目投資。
《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿1年未動工開發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)?？梢?開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。
本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項目的實際情況,在對經(jīng)典的B-S定價模型進行修正的基礎(chǔ)上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:
1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格呈對數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。
2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產(chǎn)生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。
3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風(fēng)險利率r不受限制地進行貸款。
4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時間,T表示項目的壽命期,則:
5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。
下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項目在推遲期權(quán)階段的定價模型。假設(shè)項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價值。然后,將這一結(jié)果乘以項目的開發(fā)建設(shè)面積,即得到項目的總價值。假設(shè)項目每單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當(dāng)前實現(xiàn)的利潤為:E[max(SW-C,0]
假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)
其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內(nèi)租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到
式(13)就是計算商業(yè)地產(chǎn)項目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的價值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價值在內(nèi)的項目價值為稅前的價值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設(shè)項目的開發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權(quán)的價值,k表示項目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的項目價值為:
則推遲期權(quán)的價值為:V1=NPVT-NPV(15)
以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。
三、模型的相關(guān)參數(shù)確定
本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風(fēng)險利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。
C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費、建筑安裝工程費、公共配套設(shè)施建設(shè)費、開發(fā)間接費、管理費、財務(wù)費、銷售費、開發(fā)期稅費、其他費用和不可預(yù)見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。
S0表示初始租賃價格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價。r表示無風(fēng)險利率,取5年期國債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負的紅利分配δ取無風(fēng)險利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項目的實際情況來進行確定。
最后是關(guān)于波動率參數(shù)的估計。由資產(chǎn)價格理論得知,房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)租金的波動幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度,就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項目價值的波動率。設(shè)項目波動率和項目產(chǎn)出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價格的波動率σ可以根據(jù)目前已有的價格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:
其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個時間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。
四、實證研究
1.樣本選取
某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業(yè)鋪面,全長840米,預(yù)計總投資1.63億元,項目分二期建設(shè),其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預(yù)計在2007年啟動二期工程,目前相關(guān)事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。
2.傳統(tǒng)的項目投資決策分析
為了和前面的分析相對應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。
該項目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預(yù)計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(包括前期工程費)1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設(shè)施建設(shè)費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務(wù)費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預(yù)見費554.27萬元。假設(shè)項目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項目的實際情況,預(yù)計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產(chǎn)稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎(chǔ)為項目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預(yù)計商業(yè)地產(chǎn)項目在經(jīng)營18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。
根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目損益表,計算出商業(yè)地產(chǎn)項目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計算出項目的凈現(xiàn)值。項目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。
考慮資金時間價值和投資者對風(fēng)險的態(tài)度,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經(jīng)濟上可行,可進行投資。
3.基于實物期權(quán)方法的投資決策分析
下面運用實物期權(quán)法重新審視該項目。假設(shè)市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發(fā)期為2年,預(yù)計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預(yù)計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。
參照前面介紹的項目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費用為4854.43萬元。無風(fēng)險利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設(shè)其等于無風(fēng)險利率。項目的開發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費用)預(yù)計在原來的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2?？紤]資金時間價值和投資者對風(fēng)險的態(tài)度,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬元。
租賃價格波動率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。
下面具體對項目的推遲期權(quán)進行計算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據(jù)是:管理費按年租金的4%計算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。
則:
因此,考慮了推遲期權(quán)的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟效益。
4.實物期權(quán)價值的敏感性分析
這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權(quán)價值的影響。假設(shè)項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權(quán)價值的影響情況,見表3。
假設(shè)出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權(quán)價值的影響,具體內(nèi)容見表4。
通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。
五、結(jié)語
本文對商業(yè)地產(chǎn)投資特性進行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊涵的實物期權(quán)特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實物期權(quán)模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值。因此,將實物期權(quán)運用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。
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［關(guān)鍵詞］ 實物期權(quán)；公司價值評估；不確定性
1 引言
公司價值的評估由于其評估過程復(fù)雜性、評估項目多樣性和評估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進行科學(xué)合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對于投資者來說，公司的價值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價值；對于并購者來說，公司價值表現(xiàn)為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價值；對于破產(chǎn)者來說，公司價值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應(yīng)不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發(fā)展綜述
公司價值評估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟思想對各類資產(chǎn)的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開創(chuàng)了內(nèi)在價值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（dcf）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關(guān)系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實踐的極大挑戰(zhàn)。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現(xiàn)是價值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當(dāng)期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續(xù)期的實際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當(dāng)期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償?shù)闹饕矫?。因此?952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡·莫辛（jan mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型（capm）。capm模型包含了風(fēng)險分類和風(fēng)險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發(fā)展。capm 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風(fēng)險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學(xué)者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來，提出相應(yīng)的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準(zhǔn)收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關(guān)性進行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質(zhì)和影響進行了系統(tǒng)分析，提出了mm 股利無關(guān)論。認為在完全市場的假設(shè)下公司的價值與股利政策無關(guān)。1963 年，他們對mm定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅實的基礎(chǔ)。
進入20 世紀70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟貨幣化向經(jīng)濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提， 而是按貢獻原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價值。1982 年，美國人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟附加值（ eva） 指標(biāo)。eva方法以股東利益最大化經(jīng)營目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經(jīng)濟浪潮，經(jīng)濟金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價值評估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受b－s模型的啟發(fā)，myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念——實物期權(quán)（real option），開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場以外的實物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實物期權(quán)的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價值應(yīng)該是由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續(xù)時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機會成本問題。timothy a．luehrman（1998）認為，一個投資項目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價格是獲得這項資產(chǎn)的未來投資，到期時期權(quán)的價值依賴于資產(chǎn)未來價值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產(chǎn)。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營風(fēng)險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價技術(shù)顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權(quán)定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權(quán)方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現(xiàn)實的獲利機遇就會構(gòu)成公司價值的一部分，即期權(quán)總價值中的“時間價值”。 3實物期權(quán)估價模型相對于其他評估模型的優(yōu)勢和適用范圍
根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價值理論，對應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢和弊端，在使用時必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調(diào)整后作為收購公司價值評估依據(jù)的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價值，對于一些無形資產(chǎn)和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營戰(zhàn)略不同，面對的市場風(fēng)險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對公司價值的評估，公司資產(chǎn)的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性不大，僅對于公司的存量資產(chǎn)進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業(yè)特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產(chǎn)脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結(jié)果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經(jīng)濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是eva指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對變化的公司進行評估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實現(xiàn)和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營項目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現(xiàn)出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響公司價值的財務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進行考慮，對于現(xiàn)金流量的預(yù)測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況， 對于參數(shù)的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價值的公司。例如對于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權(quán)可用于對投資中存在的風(fēng)險進行控制以及對市場盈利機會的發(fā)掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營活動和未來發(fā)展會產(chǎn)生很大影響。將實物期權(quán)理論運用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運用期權(quán)定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當(dāng)?shù)臅r機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評估這種價值，引入實物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術(shù)以及進入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險如協(xié)同效應(yīng)、市場前景等都將對投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實物期權(quán)的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權(quán)對公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標(biāo)公司的價值評估有其自身的特點。目標(biāo)公司的價值除了自身的公平價值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對于投資公司的附加價值。
下面根據(jù)dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書中提出的對實物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見表2）。
dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）
di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數(shù)學(xué)上p這個斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險增加時，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場風(fēng)險、公司未來價值、投資可行性聯(lián)系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風(fēng)險公司的價值。
4實物期權(quán)估價模型的局限性和相關(guān)操作建議
雖然期權(quán)定價模型是公司定價研究領(lǐng)域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價公式包含著較為嚴格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無疑增加了應(yīng)用難度。
鑒于實物期權(quán)估價模型的這種局限性，在實際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點：
第一，實物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項目。首先，期權(quán)定價理論是建立在可以運用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價資產(chǎn)組合的前提之上的。對于上市股票的期權(quán)，這一點是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒有交易的實物時，期權(quán)定價理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險中性原理對許多實物資產(chǎn)來說是不合適的。其次，期權(quán)定價模型的另一個假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動是連續(xù)的，即沒有價格突變。但是針對多數(shù)公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設(shè)條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應(yīng)用實物期權(quán)理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續(xù)的時間較長，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權(quán)定價所需的價格信息。公司投資中實物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實物期權(quán)定價模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價格及波動性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權(quán)價值的因素。實物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計是比較困難和復(fù)雜的，其估計的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人們所接受。實物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實物期權(quán)定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實物期權(quán)的評估模型在實際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數(shù)的假設(shè)條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國對實物期權(quán)在公司投資價值評估中的應(yīng)用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
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