時(shí)間：2023-06-19 16:29:46
導(dǎo)語(yǔ)：在數(shù)字經(jīng)濟(jì)股票概念的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
北京奧組委高級(jí)顧問(wèn)魏紀(jì)中疾呼：“希望所有股民、所有投機(jī)者，不要再拿奧運(yùn)說(shuō)事，很危險(xiǎn)的?！钡适峦ǔＪ沁@樣，有人疾呼，意味著事情早就變得難以控制。
“不一定好賺，都是因?yàn)槟銈儯瑠W運(yùn)板塊這個(gè)概念被炒得有點(diǎn)透支了。”張培慶抱怨記者。但他的擔(dān)心看起來(lái)是杞人憂(yōu)天，目前的股市震蕩期對(duì)他的股票也沒(méi)有影響，在一片慘綠中，張培慶手上的泛海建設(shè)依舊漲停，北京旅游、王府井等奧運(yùn)品種也顯示了頑強(qiáng)的品質(zhì)，多次以漂亮的紅色收盤(pán)。
始于2004
南昌人張培慶在深圳混了16年，算是奔赴沿海的先行者，他開(kāi)過(guò)餐館，做過(guò)公司，都堅(jiān)持不久，壽命最長(zhǎng)的一間公司是經(jīng)營(yíng)大理石和花崗石的出口業(yè)務(wù)，做了兩年多他就毅然結(jié)束，不是因?yàn)橘嵅坏藉X(qián)，“其實(shí)這份錢(qián)很好賺，都不需要太多智商?！彼靡獾卣f(shuō)。只是討厭動(dòng)不動(dòng)就要往卡塔爾和土耳其飛，和客戶(hù)在賓館里進(jìn)行耗日持久的價(jià)格談判，他終于扛不住這種“上天睡覺(jué)，落地講價(jià)”的生活，把公司賣(mài)給了朋友，自己揣著錢(qián)回家睡覺(jué)?，F(xiàn)在，他有再創(chuàng)業(yè)的打算，但決定先把計(jì)劃緩一緩，因?yàn)樗P(pán)算，奧運(yùn)過(guò)后，有些行業(yè)的態(tài)勢(shì)可能會(huì)看得更清楚。
“從2004年開(kāi)始，我就研究奧運(yùn)板塊了?！睂?duì)當(dāng)時(shí)的細(xì)節(jié)，張培慶還記得很清楚，那段時(shí)間，他在家里百無(wú)聊賴(lài)，唯一的節(jié)目是撲在電腦上看自己的股票走勢(shì)，幾個(gè)月下來(lái)，眼睛都熬成綠色，因?yàn)榭吹锰茫惨驗(yàn)樾苁刑L(zhǎng)?！白鳛樯?hù)，我比其他人好的是，錢(qián)要多一些，不是棺材本，還不至于要哭天搶地。但時(shí)間久了，熊市對(duì)人的心理影響還是很大的，整個(gè)人都很熊。”轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在8月份，一天收盤(pán)的時(shí)候，他麻木地嚼著方便面，看著了無(wú)生趣的大盤(pán)，一個(gè)細(xì)節(jié)被他驚異地捕捉到――廣電網(wǎng)絡(luò)居然漲停了。他迅速找出近期的報(bào)紙，從幾百個(gè)版面中找到了央視付費(fèi)電視頻道正式播出的消息，文章中有一小段令他分外注意：兩個(gè)付費(fèi)奧運(yùn)頻道也將開(kāi)通，全天24小時(shí)播出。憑借在熊市中鍛煉出來(lái)的敏銳，他又從大盤(pán)中挖出了中視傳媒、清華同方、中信國(guó)安等數(shù)字電視板塊內(nèi)的龍頭，它們都無(wú)一例外地在上升通道中穩(wěn)步前進(jìn)?！拔也皇堑谝粋€(gè)發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的人，但我當(dāng)時(shí)就預(yù)料到，奧運(yùn)板塊要出頭了?！?/p>
張培慶的先見(jiàn)在肖玉航這里得到了支持，這名九鼎德盛的高級(jí)經(jīng)濟(jì)師認(rèn)可說(shuō)：“奧運(yùn)板塊就是在那個(gè)時(shí)候跑出來(lái)的，率先出位的又是其中的數(shù)字電視板塊，在數(shù)字電視這一項(xiàng)，跑得最快的又是北京板塊。比如張先生提到的那幾只股票?！钡谒磥?lái)，2007年的情況和2004年已經(jīng)相去甚遠(yuǎn)，地產(chǎn)、旅游、商業(yè)等板塊漸漸超到了數(shù)字電視前面，和電視有關(guān)的股票只剩下歌華有線算得上是受人追捧。
與其說(shuō)以上板塊是因?yàn)閵W運(yùn)效應(yīng)而造就了牛氣，不如說(shuō)是中國(guó)本身市場(chǎng)環(huán)境的產(chǎn)物，肖玉航用樓市舉例說(shuō)：“靠奧運(yùn)板塊吃飯的不僅是股民，各個(gè)行業(yè)的具體項(xiàng)目也學(xué)會(huì)這樣操作，你看北京樓盤(pán)的名字，國(guó)奧村、世茂奧臨，都要和奧運(yùn)沾邊，均價(jià)全部突破2萬(wàn)。這種情況很容易讓人聯(lián)想起2001年的風(fēng)林綠洲，當(dāng)時(shí)面對(duì)申奧放手一搏，開(kāi)發(fā)商瘋了一樣將價(jià)格提高，突破了7000元大關(guān)。今天的奧運(yùn)周邊項(xiàng)目是否也存在類(lèi)似的房?jī)r(jià)透支現(xiàn)象?”但這種透支或許并不影響股票的走勢(shì)，在奧運(yùn)面前，好的股票仍然會(huì)慣性地上漲，即便它的價(jià)格已經(jīng)超出自身的價(jià)值。肖玉航依舊拿出風(fēng)林綠洲的實(shí)例：“價(jià)格還在漲，說(shuō)明產(chǎn)品還有上升的空間，因此，樓市的價(jià)格還是受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)這一大勢(shì)影響。股票也是同樣的道理，只要熊市不回來(lái)，那么奧運(yùn)板塊就會(huì)繼續(xù)攀高?！彼ㄒ坏碾[憂(yōu)在于，奧運(yùn)會(huì)畢竟是一個(gè)月的狂歡，熱鬧但卻短暫，在2008年8月過(guò)去之后，行業(yè)和股票的走勢(shì)，又能拿什么作為支撐?
漂浮的奧運(yùn)板塊
張培慶的計(jì)劃再對(duì)王府井觀察一段時(shí)間，他認(rèn)為散戶(hù)的基本操作手法就該多看看，再?zèng)Q定。鄒明對(duì)此不置可否，也不甚關(guān)心，早在3月底，他所在的私募基金公司就完成了對(duì)幾只奧運(yùn)股票的建倉(cāng)，在他的計(jì)劃中，這步棋已經(jīng)走晚了，“真正要賺錢(qián)，在奧運(yùn)前20個(gè)月就該完成建倉(cāng)，從倒數(shù)第18個(gè)月開(kāi)始，就可以看到收益?！彼l(fā)這番感慨的前一個(gè)星期，北京奧組委高級(jí)顧問(wèn)魏紀(jì)中在接受采訪時(shí)疾呼：“希望所有股民、所有投機(jī)者，不要再拿奧運(yùn)說(shuō)事，很危險(xiǎn)?！惫适峦ǔＪ沁@樣，有人疾呼，意味著事情早就不受控制。
鄒明不愿透露手中的資金數(shù)目，但他也承認(rèn)對(duì)奧運(yùn)板塊格外上心：“每天的行情就4個(gè)小時(shí)，但為了這4個(gè)小時(shí)，我要做14個(gè)小時(shí)的工作。”鄒明認(rèn)為，能和北京奧運(yùn)相提并論的，只有當(dāng)年，在1996、1997年的大牛市炒作中，他的公司憑借勢(shì)頭的瘋炒，在深圳造就了一批上漲幾倍乃至十幾倍的瘋牛股?，F(xiàn)在，機(jī)遇又來(lái)了，并且和一樣，百年不遇?！俺醋髌谝呀?jīng)過(guò)了，現(xiàn)在是收獲期。”鄒明說(shuō)。奧運(yùn)板塊已經(jīng)不再是散戶(hù)游資的專(zhuān)屬領(lǐng)地，包括基金在內(nèi)的各大機(jī)構(gòu)，早已開(kāi)始投資于具有實(shí)質(zhì)性業(yè)績(jī)支撐的奧運(yùn)品種，但其中仍然有不能觸碰的虛假繁榮。“很多人看好王府井，其實(shí)沒(méi)必要。它始終是國(guó)營(yíng)企業(yè)，雖然奧運(yùn)會(huì)會(huì)使它的利潤(rùn)有很大提高，但北京一地可能對(duì)公司整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不會(huì)特別大，未必是投資的好選擇。公司競(jìng)爭(zhēng)力比奧運(yùn)概念本身更有賣(mài)點(diǎn)，通常而言，國(guó)營(yíng)的上市商業(yè)公司競(jìng)爭(zhēng)力不如民營(yíng)公司，除非你是壟斷行業(yè)。”
一份名為《北京私募基金內(nèi)參》的文件從5月起就在網(wǎng)上各個(gè)財(cái)經(jīng)論壇中流傳，肖玉航和鄒明都看過(guò)，前者用“瘋狂”來(lái)形容文章的內(nèi)容，“2008年，中國(guó)股市要突破12000點(diǎn)?文章作者肯定瘋了，用常識(shí)來(lái)判斷，這都是不可能的，奧運(yùn)會(huì)的價(jià)值被無(wú)限放大了，到時(shí)候一有風(fēng)吹草動(dòng)，機(jī)構(gòu)就會(huì)出逃，死的還是散戶(hù)?！编u明并不認(rèn)同這樣的判斷，他把12000點(diǎn)當(dāng)成一個(gè)比喻，能不能突破是一回事，但股市的整體軌道肯定會(huì)向著這個(gè)坐標(biāo)上揚(yáng)，如果硬要討論奧運(yùn)會(huì)的價(jià)值，那么這會(huì)變成一個(gè)永無(wú)休止的終極問(wèn)題，并且依照實(shí)際的價(jià)值來(lái)標(biāo)明價(jià)格，從來(lái)就不是股市的任務(wù)。一切歸根到底都脫離不了預(yù)期，鄒明的預(yù)期是，會(huì)有人破財(cái)，但更多人會(huì)賺，就像往常一樣。只是不知道這個(gè)預(yù)期能不能經(jīng)受得住風(fēng)吹草動(dòng)。
無(wú)法估值的奧運(yùn)預(yù)期
“你看過(guò)魏紀(jì)中關(guān)于奧運(yùn)泡沫的發(fā)言嗎?”肖玉航問(wèn)。他把自己還記得的一些數(shù)據(jù)念了出來(lái)：“現(xiàn)在的滬、深股市總市值超過(guò)了16萬(wàn)億人民幣，幾乎等于中國(guó)去年GDP總值的80％以上。北京奧運(yùn)會(huì)有這么大的價(jià)值能保我們的股市嗎?”他頓了頓，強(qiáng)調(diào)這段很重要，魏紀(jì)中的擔(dān)憂(yōu)不無(wú)道理。
審慎擇股
上投摩根的出色業(yè)績(jī)吸引了越來(lái)越多的投資人，這與其研究實(shí)力和擇股能力是密不可分的。據(jù)上投摩根富林明基金公司總經(jīng)理王鴻嬪介紹，上投摩根旗下有4只基金，全體研究團(tuán)隊(duì)經(jīng)過(guò)審慎挑選建設(shè)了一個(gè)約有100只股票的"股票池"，基金經(jīng)理投資時(shí)，不可"逾越"該"股票池"。
這位執(zhí)掌百億元資產(chǎn)的投資人，更看好中國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)板塊。她說(shuō)：“中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)推動(dòng)型，服務(wù)業(yè)成為政府扶持重點(diǎn)，正快速成長(zhǎng)?！彼J(rèn)為，股市、銀行、匯率等全方位的改革，正在使中國(guó)股市進(jìn)入"良性淘汰"階段，正在從"莊股帶動(dòng)時(shí)代"轉(zhuǎn)向有價(jià)值的行業(yè)龍頭股引領(lǐng)股市的時(shí)代，正在逐步反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)走向。所以，目前也正是積極主動(dòng)投資股票基金、獲取超額回報(bào)的最佳時(shí)期。
注重研發(fā)
上投摩根的研發(fā)團(tuán)隊(duì)是該公司能夠保持領(lǐng)先的強(qiáng)大武器。其投資研究團(tuán)隊(duì)從兩年前的最初建立至今，一直保持著很強(qiáng)的國(guó)際意識(shí)，因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)不再是一個(gè)封閉的市場(chǎng)，越來(lái)越多的國(guó)際化的因素體現(xiàn)在投資操作中，國(guó)際估值、國(guó)際比較、國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)的影響等，這些前幾年很少提到的概念，現(xiàn)在已經(jīng)成為投資決策的重要依據(jù)之一。正是由于上投摩根的投資研究團(tuán)隊(duì)在兩年前就已經(jīng)開(kāi)始用國(guó)際化的視野和方式來(lái)進(jìn)行投資和研究，也能夠比較領(lǐng)先地把握住一些投資機(jī)會(huì)。
在上投摩根內(nèi)部，有一位出名的“黑馬”專(zhuān)家，他推薦的很多只股票如寶鈦、眾和、特變電工等，對(duì)上投摩根基金表現(xiàn)貢獻(xiàn)頗多。他就是上投摩根基金管理公司研究副總監(jiān)、上投摩根“成長(zhǎng)先鋒”基金擬任基金經(jīng)理唐建。他認(rèn)為研究團(tuán)隊(duì)的成功之處在于：在借鑒外方股東JPMorgan海外有效的研究方法的基礎(chǔ)上，摸索出了一套有特點(diǎn)的研究方法和流程?！拔覀儼研袠I(yè)分得很細(xì)，仔細(xì)捕捉每個(gè)行業(yè)或子行業(yè)的細(xì)微差別。一般在一個(gè)大的行業(yè)中，不同的子行業(yè)的特點(diǎn)可能會(huì)非常不一樣，如果籠統(tǒng)地按照一個(gè)大行業(yè)來(lái)研究，很難發(fā)現(xiàn)其中的差異，也就很難發(fā)現(xiàn)所謂是混雜在"泥沙"中的"金子"唐建如是說(shuō)。另外他們還非常注重實(shí)地考察上市公司，他說(shuō)：“我們自己有時(shí)也笑稱(chēng)‘我們是在做流一滴汗、收一粒谷’的工作，因?yàn)橹挥蟹浅Ｇ趭^地、踏踏實(shí)實(shí)地看足夠多的公司，才可能對(duì)企業(yè)有第一手的了解，也才可能隨時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化而總是處于主動(dòng)的位置?！?/p>
“不能炒基金”
"有些投資者喜歡'炒基金'，每次也許賺上5%就跑了，但實(shí)際上這支基金累計(jì)增長(zhǎng)幅度可能達(dá)到百分之好幾十"王鴻嬪說(shuō)，如果喜歡賺"短差"，還不如去炒股。因此，"炒股"可以，但不可"炒基金"，而應(yīng)"投資"基金，獲取長(zhǎng)利。比如，上投摩根基金旗下的"阿爾法"和"中國(guó)優(yōu)勢(shì)"基金凈值均已逼近2元，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，居然有3成的客戶(hù)是賠錢(qián)的，能賺50%以上的客戶(hù)很少。最重要的原因恐怕就是部分客戶(hù)喜歡做短線"炒基金"。
王鴻嬪舉例說(shuō)，已經(jīng)有30年左右歷史的東方信托基金和太平洋證券基金，長(zhǎng)期回報(bào)極其豐厚。比如，30多年前，如果投資者在東方信托基金投入1000元錢(qián)，今天就已變成172000元錢(qián)。且不說(shuō)基金，就是對(duì)股市而言，長(zhǎng)期保持投資也相當(dāng)重要。比如，有數(shù)字顯示，中國(guó)股市最衰的2000年到2004年，如果長(zhǎng)期保持投資的話，依然能賺1.8%。
王鴻嬪看來(lái)，理財(cái)像踢足球，有人需要進(jìn)攻以保證球隊(duì)得分，有人需要防守以保證后院安全。具體到基金投資上來(lái)說(shuō)，她建議投資比例分配為3：3：3，也即存款、平衡式基金和股票型基金各占其一。還有一種更為激進(jìn)的理財(cái)方式，也即用100這個(gè)數(shù)字減去你的年齡，得出的數(shù)字即為你可以投資股票型基金或股票市場(chǎng)的資金比例。比如，今年你30歲，那你就可以拿70%的資金來(lái)投資。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，在做任何一項(xiàng)投資之前，都應(yīng)首先明白自己的需求，然后才去確定如何“進(jìn)攻”、如何“防御”。
前景樂(lè)觀
盡管日元的回升可能是由于空頭回補(bǔ)所致，但是筆者認(rèn)為未來(lái)日元會(huì)繼續(xù)下滑。具體來(lái)說(shuō)，即使是日元已經(jīng)被低估得很厲害了，美元/日元在未來(lái)也將會(huì)回到120的點(diǎn)位上。主要驅(qū)動(dòng)力將是資本會(huì)從日本外流，這不同于“日元套息交易”。
日本“資本外流”不同于“日元套息交易”
目前關(guān)于“日元套息交易”的概念被嚴(yán)重夸大了，盡管相關(guān)數(shù)據(jù)并不支持這一看法。
日元套息交易，指由于日本和其他國(guó)家現(xiàn)金收益率的差異而產(chǎn)生的資本套利行為。國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)日元套息交易的規(guī)模在1000億美元到20000億美元之間，但真實(shí)的數(shù)字應(yīng)該更接近這一區(qū)間范圍的下端。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織宣稱(chēng)，日本居民（家庭和基金）的對(duì)外投資流量占GDP的比重翻了一倍：從2000年的60%到2006年的120%（估計(jì)在5250億美元左右）。不否認(rèn)存在日元套息交易，但這種將其規(guī)模擴(kuò)大化的看法筆者并不贊同。在線交易（大多數(shù)是套息交易）急劇增加的同時(shí)，銀行的外幣存款在急劇減少，這和在線交易容量的規(guī)模大致相匹配。
更重要的一點(diǎn)是日本的資金外流，這是由去年夏天開(kāi)始的整代人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變引起的。和這一概念相關(guān)聯(lián)的是日本投資組合的“本土偏好”仍然很高。筆者用另一種方法計(jì)算得出的結(jié)果顯示，假設(shè)日本家庭和經(jīng)合組織的其他成員國(guó)持有相似的投資組合，那么在未來(lái)的20年里，日本每個(gè)月需要輸出100億美元的資本到證券市場(chǎng)（股票和債券）。
日本家庭控制了大約13萬(wàn)億美元的流動(dòng)金融資產(chǎn)。目前，這些資產(chǎn)的50.5%是銀行存款或者現(xiàn)金，只有40%是證券。經(jīng)合組織其他成員國(guó)相應(yīng)的數(shù)字分別是10%和83.3%。日本家庭的資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)和美國(guó)差不多，在未來(lái)20年的時(shí)間里，他們每年需要將投資總額中1%的銀行存款轉(zhuǎn)換成證券，130000億美元的1%是1300億美元。這一轉(zhuǎn)換比上述每月100億美元稍多。
在過(guò)去的幾個(gè)月里，日本零售股票的資金流出是債券資金流出的7～8倍（每月投資信托資產(chǎn)股票資金流出大概在160億美元左右，每月債券的資金外流為20億美元）。日本銷(xiāo)售投資者對(duì)海外股票市場(chǎng)更感興趣（特別是對(duì)亞洲），而不僅僅想在現(xiàn)金收益率方面得益。其中隱含的重要含義是：1.日本央行的調(diào)控不應(yīng)該對(duì)日元的匯率起到那么重要的作用。由于上個(gè)月極端惡化的股票和其他金融市場(chǎng)條件，限制了日本央行緊縮利率的能力，所以最近幾周日本央行緊縮利率的可能性變小了。2.當(dāng)日元套息交易可能被更高的波動(dòng)性打擊時(shí)，它有可能被結(jié)構(gòu)上的資金外流進(jìn)一步削弱。
國(guó)家基金繼續(xù)多樣化
政府養(yǎng)老投資基金目前處于8年投資多元化計(jì)劃當(dāng)中的第6年，它的規(guī)模很大，有13700億美元。到2009年前，它將會(huì)持續(xù)增加外幣敞口。從現(xiàn)在到2009年3月份，政府養(yǎng)老投資基金將會(huì)每年輸出大約300億美元。2009年之后，估計(jì)還將會(huì)有1500到2000億美元的輸出。日本郵政等其他國(guó)營(yíng)基金也會(huì)有比較高的“國(guó)內(nèi)偏愛(ài)”和債券偏愛(ài)。但這個(gè)狀態(tài)將會(huì)在一段時(shí)間后改變，因?yàn)樗麄儠?huì)尋求海外和股票頭寸。
日元長(zhǎng)期基本面向好
關(guān)鍵字：證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演化特點(diǎn)
1990年12月和1991年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立并開(kāi)展交易，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展開(kāi)始了一個(gè)新階段。自上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不斷演變，其特點(diǎn)也逐漸顯現(xiàn)。
1.投資者結(jié)構(gòu)的演化
1989年之前個(gè)人投資者在一直是股票市場(chǎng)的投資者主體。1980年中國(guó)人民銀行撫順支行企業(yè)發(fā)行股票211萬(wàn)元，是在改革開(kāi)放以來(lái)有記載的第一次股票發(fā)行，也是我國(guó)股票市場(chǎng)的起點(diǎn)，此后的股票發(fā)行基本上都以個(gè)人為主要發(fā)行對(duì)象。期間又可以分為兩個(gè)階段：1980-1984年，企業(yè)股票實(shí)行到期償還本金保息分紅的辦法，帶有濃厚的債券性質(zhì)和福利色彩，發(fā)行范圍則僅限于企業(yè)內(nèi)部職工和一些自愿的法人；1984-1989年，企業(yè)發(fā)行股票的范圍擴(kuò)展到社會(huì)公眾，單位（機(jī)構(gòu)）雖然也可以自愿認(rèn)購(gòu)股票，但同股同權(quán)原則未得到實(shí)施，無(wú)論其認(rèn)購(gòu)數(shù)量是多少均與個(gè)人一樣為公司股東，享受平等權(quán)利，有的單位持有股票甚至不能參與分紅。在這個(gè)階段，專(zhuān)門(mén)的股票投資機(jī)構(gòu)尚未問(wèn)世，現(xiàn)代意義上的投資機(jī)構(gòu)者還未出現(xiàn)，購(gòu)入股票的單位一方面因同股不同權(quán)收到歧視性待遇因而為數(shù)寥寥，另一方面就其行為特征來(lái)看也近似于個(gè)人投資者，其投資目的同個(gè)人投資者一樣在于獲得股息，因此說(shuō)這一時(shí)期的投資者主體為個(gè)人投資者。
1985年，我國(guó)第一家證券公司深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司通過(guò)批準(zhǔn)進(jìn)入籌備；至1989年，我國(guó)共有可從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的證券公司達(dá)到63家，而股票設(shè)計(jì)的規(guī)范化也得到了很大發(fā)展，同股同權(quán)、同股同利、等股分紅原則也得到強(qiáng)調(diào)。從1989年起，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始成為股票市場(chǎng)的投資主體，個(gè)人投資者退居次要地位。盡管如此，由于股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展和其獲利空間逐漸被人們發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者仍呈不斷增扎根態(tài)勢(shì)，開(kāi)戶(hù)數(shù)與日俱增。
1990年11月，法國(guó)東方匯理銀行在中國(guó)組建“上?；稹保瑯?biāo)志著我國(guó)投資基金正式問(wèn)世，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入一個(gè)新階段。1991年，中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司私募淄博基金5000萬(wàn)元人民幣，并于1992年經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成為第一家國(guó)內(nèi)基金，國(guó)內(nèi)基金業(yè)的發(fā)展由此為起點(diǎn)迅速展開(kāi)。至1997年底，在上交所上市交易的基金達(dá)15家，在深交所上市的則有10家，基金總數(shù)達(dá)80家左右；1997年11月國(guó)務(wù)院證券委正式頒布實(shí)施《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展提供了依據(jù)，隨后，證券投資基金再次得到眾多關(guān)注并取得長(zhǎng)足發(fā)展。
1999年7月，戰(zhàn)略投資者的概念首次被提出，此后，管理層對(duì)投資者的培育采用了超常規(guī)、創(chuàng)新性的發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在存量上對(duì)鮮有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)容（如基金、證券公司增擴(kuò)股），而且在增量上全方位引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者（允許三類(lèi)企業(yè)、保險(xiǎn)基金入市），機(jī)構(gòu)投資者的范圍得到前所未有的擴(kuò)大，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)改變以往投資分散化格局、以機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成投資主體的主要成分和基本資金來(lái)源的改革正式啟動(dòng)。
以上海證券交易所投資賬戶(hù)數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶(hù)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(421.92萬(wàn)戶(hù))到2009年（7221.62萬(wàn)戶(hù)）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(1.59萬(wàn)戶(hù))到2009年(69.43萬(wàn)戶(hù))增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)增長(zhǎng)速度大大提升。
2.投資者結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)
2.1 個(gè)人投資群體龐大
中國(guó)股市近幾年的個(gè)人投資者(散戶(hù))比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，個(gè)人投資者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，當(dāng)時(shí)的中國(guó)股市是個(gè)人投資者占絕對(duì)主體的市場(chǎng)。而西方成熟市場(chǎng)自20世紀(jì)70年代以來(lái)，就已經(jīng)出現(xiàn)了較強(qiáng)的證券投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場(chǎng)的主要力量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008機(jī)構(gòu)投資報(bào)告》(Institutional Investment Report)顯示，個(gè)人投資者僅持有美國(guó)全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，個(gè)人投資者的持股比例更低，僅為24%，兩個(gè)數(shù)字均創(chuàng)下了歷史新低?？梢?jiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者規(guī)模較大。
2.2 機(jī)構(gòu)投資者迅速成長(zhǎng)
以上海證券交易所投資賬戶(hù)數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，目前我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶(hù)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(421.92萬(wàn)戶(hù))到2009年（7221.62萬(wàn)戶(hù)）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(1.59萬(wàn)戶(hù))到2009年(69.43萬(wàn)戶(hù))增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者的增長(zhǎng)速度大大高于散戶(hù)投資者的增長(zhǎng)速度，成為我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體。
改善和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)需要大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的“穩(wěn)定器”作用，導(dǎo)入理性、成熟的投資理念，引導(dǎo)廣大中小投資者理性投資、遏制投機(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健、高效發(fā)展。具體可以采取如下辦法：
（1）構(gòu)筑多元化的投資基金群體，加快指數(shù)型基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金
（2）積極推進(jìn)保險(xiǎn)資金入市
（3）發(fā)展私募基金
（4）吸引海外資金入市（QFII）
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:貨幣流速;股市;房市;效應(yīng)
一、引言
貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)關(guān)鍵概念,是體現(xiàn)名義產(chǎn)出水平和貨幣數(shù)量之間關(guān)系的宏觀變量。對(duì)貨幣流通速度把握不準(zhǔn),貨幣需要量就不能被準(zhǔn)確預(yù)測(cè),從而貨幣供給就不可能適量,貨幣形勢(shì)及整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就有可能向社會(huì)不合意的方向轉(zhuǎn)化。各國(guó)貨幣當(dāng)局在貨幣政策的制定與實(shí)施上都十分慎重地考慮貨幣流通速度的變化及其影響因素。因此,對(duì)貨幣流通速度的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究是十分必要的。
探討股票市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“股市”)和房地產(chǎn)市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“房市”)對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)是對(duì)貨幣流通速度影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)方向。自改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)的貨幣流通速度基本呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)。我國(guó)學(xué)者對(duì)貨幣流通速度下降的原因給予了眾多解釋。綜觀國(guó)內(nèi)既有文獻(xiàn),專(zhuān)門(mén)研究股市和房市對(duì)貨幣流通速度影響的成果不多,股市對(duì)貨幣流速的效應(yīng)存在爭(zhēng)議,未有對(duì)房市影響貨幣流通速度進(jìn)行實(shí)證研究的,也未有將股市和房市結(jié)合起來(lái)研究其對(duì)貨幣流通速度影響的。因此,深入研究股市和房市對(duì)我國(guó)貨幣流通速度的影響具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
二、股市和房市對(duì)貨幣流通速度的影響:理論闡釋
按照托賓2000 的觀點(diǎn)貨幣資金、有價(jià)證券和房地產(chǎn)是居民持有的三種主要資產(chǎn)。[1]居民在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的最優(yōu)組合從而確定最優(yōu)的貨幣持有量。因此股市和房市的發(fā)展必然會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。根據(jù)M. Friedman(1988)[2]的經(jīng)典研究,我們認(rèn)為股市和房市對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:
一是股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲意味著居民名義財(cái)富的增加而財(cái)富的增加將增加對(duì)貨幣的需求,從而降低貨幣流通速度。股市、房市與貨幣需求的這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為財(cái)富效應(yīng)。但是,如果財(cái)富的增加由收入增加相隨或由收入的變化引起,則股票房地產(chǎn) 價(jià)格的上漲對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)不確定。
二是股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對(duì)于安全資產(chǎn)而言有所上升。在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的前提下這種相對(duì)收益的變化將導(dǎo)致資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度上升從而導(dǎo)致居民通過(guò)增加其資產(chǎn)組合中相對(duì)安全的資產(chǎn)的比重來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的上升比如增加對(duì)短期債券和貨幣的持有從而引起貨幣需求的增加,從而降低貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。
三是股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲往往伴隨著股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量的增加,成交量越大,需要用來(lái)完成媒介作用的貨幣就越多。相應(yīng)地對(duì)貨幣的需求就越大,而股票交易量和存量房地產(chǎn)交易量不計(jì)入國(guó)民收入賬戶(hù)(人和經(jīng)紀(jì)人的傭金除外),因而貨幣流通速度下降。這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為交易效應(yīng)。
四是股票(房地產(chǎn))市場(chǎng)價(jià)格的上漲,交易量的擴(kuò)張一般會(huì)使得股票(房地產(chǎn))的吸引力增加,會(huì)使得人們調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),多持有房地產(chǎn),少持有貨幣。這在一定程度上對(duì)貨幣(比如廣義貨幣中的儲(chǔ)蓄存款)有一種替代作用,結(jié)果降低了貨幣需求,從而提高了貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為替代效應(yīng)。
股票(房地產(chǎn))價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣流通速度的凈影響由上述四方面的效應(yīng)共同決定,在上述四種效應(yīng)中,一般而言,財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)降低貨幣流通速度,而替代效應(yīng)則提高貨幣流通速度。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)變量、數(shù)據(jù)來(lái)源及計(jì)量工具說(shuō)明
因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展從1990年起步,所以樣本區(qū)間為1991-2004年。
我們采用收入型貨幣流通速度(狹義、廣義貨幣流速分別為V1、V2),將股票成交額ST(實(shí)際股票成交額)、商品房屋銷(xiāo)售額HT(實(shí)際商品房屋銷(xiāo)售額)、通貨膨脹率、貨幣化程度作為貨幣流通速度的影響變量。實(shí)際股票成交額RST、實(shí)際商品房屋銷(xiāo)售額RHT根據(jù)GDP平減指數(shù)計(jì)算,GDP平減指數(shù)以1991年為基期。貨幣化程度采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代。由于城鎮(zhèn)人口比例只有年度數(shù)據(jù),所以實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)各變量均使用年度數(shù)據(jù)。在分析股市和房市對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)時(shí),本應(yīng)選擇股票價(jià)格指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為影響變量的,但我國(guó)1998年才開(kāi)始公布房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù),年度數(shù)據(jù)過(guò)少。當(dāng)然,商品房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格可以利用,但本文是將股市和房市結(jié)合起來(lái)考察這兩大資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng),股票價(jià)格指數(shù)是相對(duì)指標(biāo),商品房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格是絕對(duì)指標(biāo),兩者不具可比性。所以,我們只能忍痛割?lèi)?ài),選取股票成交額和商品房屋銷(xiāo)售額(兩者均表示交易量,均為絕對(duì)指標(biāo),具備可比性)作為股市和房市對(duì)貨幣流通速度的影響變量。另外,關(guān)于機(jī)會(huì)成本變量,由于我國(guó)的利率未市場(chǎng)化,所以選取通貨膨脹率作為對(duì)貨幣流通速度的影響變量。通貨膨脹率INF根據(jù)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算。貨幣化程度MN采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代,理由如下:一是廣泛采用的貨幣化指標(biāo)M2/GDP正好是M2貨幣流速的倒數(shù),若用M2/GDP分析貨幣化對(duì)M2貨幣流速的影響,無(wú)異于同義反復(fù);二是城鎮(zhèn)人口比例也是常用的衡量貨幣化程度的指標(biāo),且在樣本區(qū)間內(nèi),城鎮(zhèn)人口比例與M2/GDP的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.994。實(shí)證檢驗(yàn)使用的數(shù)據(jù)及其來(lái)源見(jiàn)表1。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí),使用的軟件是Eviews5.0。
(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)
判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因,常用的方法是格蘭杰(Ganger)因果檢驗(yàn)。從表2格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,股票成交額、實(shí)際股票成交額、商品房屋銷(xiāo)售額、實(shí)際商品房屋銷(xiāo)售額均是狹義貨幣流速和廣義貨幣流速的格蘭杰原因。不過(guò),總體來(lái)看,上述四個(gè)變量對(duì)廣義貨幣流速的作用顯著于對(duì)狹義貨幣流速的作用。
(三)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可以得出多個(gè)變量構(gòu)成的系統(tǒng)是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系及其具體形式。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件是系統(tǒng)的所有變量滿(mǎn)足一階單整過(guò)程,即為I(1)變量。我們首先對(duì)貨幣流速及其影響變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),采用的是ADF檢驗(yàn)。從表3單位根檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,除廣義貨幣流速在10%顯著水平上滿(mǎn)足一階單整過(guò)程外,其余變量均在5%顯著水平上滿(mǎn)足一階單整過(guò)程,符合Johansen協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件。
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于VAR殘差為獨(dú)立同分布的正態(tài)變量。利用AIC、SC準(zhǔn)則、滯后參數(shù)的t-統(tǒng)計(jì)值及殘差的診斷檢驗(yàn)結(jié)果,我們判定我們考察的貨幣流速及其影響變量組成的系統(tǒng)均為VAR(1)。
【關(guān)鍵詞】 錨定效應(yīng);行為財(cái)務(wù);金融市場(chǎng)
自1980年以來(lái),行為財(cái)務(wù)學(xué)逐漸受到人們的關(guān)注,這方面研究領(lǐng)域受到關(guān)注的原因主要是:一方面許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象;另一方面是Kahneman and Tverskey(1979)的展望理論解釋了許多傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)無(wú)法解釋的現(xiàn)象,或是以展望理論為基礎(chǔ)推導(dǎo)理論模型及實(shí)證研究。錨定效應(yīng)(Anchoring Effect)就是在這樣一個(gè)背景下逐漸地引入到金融市場(chǎng)中,對(duì)資本市場(chǎng)的異常現(xiàn)象作出獨(dú)特的解釋。這些異?，F(xiàn)象包括:對(duì)信息的反應(yīng)、股票價(jià)格的變動(dòng)、公司治理中行為的原因等。
一、錨定效應(yīng)的起源和確立
Tversky和Kahneman(1974)通過(guò)經(jīng)典的“幸運(yùn)輪”實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了著名的錨定效應(yīng)(Anchoring Effect)。他們認(rèn)為不同初始值會(huì)對(duì)以后的數(shù)值估計(jì)產(chǎn)生影響,且估計(jì)值將偏向于初始值,高初始值將使估計(jì)值偏高,低初始值將使估計(jì)值偏低。也就是說(shuō),個(gè)體的判斷是以初始值,或者說(shuō)是以“錨”為依據(jù),然后進(jìn)行不充分的向上或向下調(diào)整,即所謂的“錨定與調(diào)整”(Anchoing and adjustment)。其實(shí)早在之前就有研究表明,個(gè)人在對(duì)于不確定數(shù)量的數(shù)字做估計(jì)時(shí),會(huì)根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)判斷確定出一個(gè)起始值,并在起始值附近對(duì)估計(jì)的數(shù)學(xué)作出相應(yīng)調(diào)整(Slovic and Lichtenstein,1971)。
隨著錨定效應(yīng)這一行為金融學(xué)概念的提出,就有大量的研究學(xué)者證明它的存在。Tversky and Kahneman(1974)認(rèn)為當(dāng)個(gè)人鑒估某些事件的數(shù)量時(shí),其起始值的設(shè)定,也就是定位,會(huì)因?yàn)閱?wèn)題被陳述時(shí)所提到的任何數(shù)量所影響,而且常常是不適當(dāng)?shù)乇挥绊懼utler,Poterba and Summers(1989)發(fā)現(xiàn)當(dāng)重要消息發(fā)生時(shí),股票市場(chǎng)價(jià)格通常只會(huì)有些許變化,隨后才會(huì)在沒(méi)有什么大消息發(fā)生時(shí)發(fā)生巨幅變動(dòng)。Cutler,Poterba and Summers(1991)也發(fā)現(xiàn)短于一年短期報(bào)酬率呈現(xiàn)正自相關(guān)的現(xiàn)象,這種正自相關(guān)的現(xiàn)象意味著價(jià)格對(duì)消息一開(kāi)始會(huì)反應(yīng)不足,然后才會(huì)逐漸反應(yīng)出來(lái)。Benard and Thomas(1992)發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格會(huì)延遲反映公司盈余的消息。LaPorta(1996)發(fā)現(xiàn)被分析師預(yù)期低盈余成長(zhǎng)的公司股價(jià)在盈余宣告日會(huì)上揚(yáng),但是被分析師預(yù)期高盈余成長(zhǎng)的公司股價(jià)在盈余宣告日會(huì)下跌。他們認(rèn)為原因在于分析師(與市場(chǎng))會(huì)過(guò)度根據(jù)過(guò)去的盈余變化來(lái)做預(yù)測(cè),而且當(dāng)盈余的消息產(chǎn)生時(shí),調(diào)整錯(cuò)誤的速度很慢。然而,并不是所有的數(shù)字都會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)。Chapman and Johnson(1994)發(fā)現(xiàn),當(dāng)錨值和目標(biāo)估計(jì)值屬同一數(shù)量等級(jí)(如都為貨幣單位)時(shí)產(chǎn)生錨定效應(yīng),當(dāng)兩者在數(shù)量上不屬同一等級(jí)(如一個(gè)為貨幣單位,一個(gè)為時(shí)間單位)時(shí)不產(chǎn)生錨定效應(yīng)。產(chǎn)生“顯著”錨定效應(yīng)至少需要如下兩個(gè)條件:一是受試者對(duì)“錨值”充分注意;二是錨值與目標(biāo)值相兼容(Chapman and Johnson,2002)。
二、國(guó)外的研究現(xiàn)狀
近年來(lái),國(guó)外有關(guān)錨定效應(yīng)的研究逐漸地被引入到了金融市場(chǎng)中,對(duì)資本市場(chǎng)中的一些異常現(xiàn)象作出了合理的解釋。在文獻(xiàn)回顧方面,Shefrin(2000)、X.Frank Zhang(2004)、Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith(2007)、Kee-Hong Bae and Wei Wang(2010)等人都曾針對(duì)錨定效應(yīng)中許多探討影響投資人行為的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。
(一)對(duì)信息的反應(yīng)研究
對(duì)信息反應(yīng)方面的研究以往的文獻(xiàn)往往歸因于投資者的行為偏差,如對(duì)新信息的不確定性,就將對(duì)股價(jià)的預(yù)期以最近的股價(jià)作為錨定值然后進(jìn)行調(diào)整。如Shefrin(2000)認(rèn)為分析師對(duì)于新信息的反應(yīng)都定位得太保守,調(diào)整得不夠快。譬如盈余宣告之后,分析師總是因定位太保守,面對(duì)正面(或負(fù)面)的宣告總是讓分析師驚訝,而又因?yàn)檎{(diào)整不足會(huì)導(dǎo)致下一次正面(或負(fù)面)的驚訝。近年來(lái)對(duì)信息反應(yīng)的研究主要集中于探討在價(jià)格繼續(xù)異常和股票收益的橫截面變化下信息不確定性的作用。X.Frank Zhang(2004)研究表明如果短期價(jià)格的繼續(xù),是因?yàn)橥顿Y者行為偏差,當(dāng)有大量不確定信息時(shí)人們必須觀察大量的股價(jià)波動(dòng)情況。因此,大量信息的不確定性在好的消息的條件下應(yīng)該產(chǎn)生相對(duì)較高的預(yù)期回報(bào),在壞的消息的條件下應(yīng)該產(chǎn)生相對(duì)較低的預(yù)期回報(bào)。Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith(2007)針對(duì)IPO的股票價(jià)格形成過(guò)程進(jìn)行研究,認(rèn)為以往有關(guān)首次公開(kāi)發(fā)生的文獻(xiàn)中,提供的股票價(jià)格只是調(diào)整部分公開(kāi)的信息,并且完全是對(duì)好的信息的調(diào)整。認(rèn)為早期價(jià)格信息傳達(dá)承銷(xiāo)商的承諾,以補(bǔ)償投資者獲取或披露的信息,提供的價(jià)格已經(jīng)反映了首次公開(kāi)發(fā)行前上市公司的市場(chǎng)價(jià)值,并且反映承銷(xiāo)商和發(fā)行人之間的協(xié)議。認(rèn)為在提供價(jià)格后的股票價(jià)格的調(diào)整是由于后面對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)所形成的。
(二)對(duì)股票價(jià)格的影響研究
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論將人視為是理性的,因此股票價(jià)格變動(dòng)主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)、公司運(yùn)營(yíng)狀況的改變等。行為財(cái)務(wù)則強(qiáng)調(diào)人的因素會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要的影響,投資者個(gè)人的錨定初始判斷將影響他的投資策略。Brown和Mitchell(2008)運(yùn)用中國(guó)A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)日數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)存在尾數(shù)8多4少的現(xiàn)象,而B(niǎo)股市場(chǎng)因?yàn)榇蟛糠质蔷惩馔顿Y者并不存在這種類(lèi)型的價(jià)格聚類(lèi)現(xiàn)象。Kee-Hong Bae and Wei Wang(2010)研究公司的名稱(chēng)是否會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。在排除了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為的公司本身價(jià)值的影響,如公司特征、風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性差異等影響因素后,發(fā)現(xiàn)在2007年中國(guó)股市的市場(chǎng)繁榮時(shí)期,在美國(guó)證券交易所上市的中國(guó)公司中含有單詞“中國(guó)”或“中國(guó)的”名稱(chēng)的股票比不含有“中國(guó)”或“中國(guó)的”名稱(chēng)的股票有平均超過(guò)100%的購(gòu)買(mǎi)和持有的回報(bào)率。此外,他們還發(fā)現(xiàn)含有中國(guó)名稱(chēng)的股票在有資料顯示的首次公開(kāi)發(fā)行中有顯著增加的異常回報(bào)率和交易量。
三、國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)有關(guān)錨定效應(yīng)的研究最早借鑒Solt和Statman(1988)所描述的投資者情緒指標(biāo)BSI來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)證券市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行判斷的時(shí)候,是否受到歷史收益率的錨定和框定。也就是說(shuō),投資者是否在歷史信息作為初始值對(duì)未來(lái)進(jìn)行判斷與調(diào)整?通過(guò)判斷歷史投資收益率與以漲跌判斷為代表的投資者情緒之間是否存在相關(guān)性為實(shí)證檢驗(yàn)。茅力可(2004)、黃松、張宇、尹昌列(2005)將這一方法運(yùn)用到中國(guó)的股票市場(chǎng),實(shí)證檢驗(yàn)投資者的預(yù)期與股票價(jià)格是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性,結(jié)果表明投資者是非理性的,通常使用簡(jiǎn)單的或有限的錨定啟發(fā)法來(lái)作出決定。換句話說(shuō),投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗(yàn)法則”來(lái)進(jìn)行投資決策。中國(guó)的封閉式基金的投資者也具有這種錨定心理(李學(xué)峰、陳曦、茅勇峰,2008),研究表明如果上期市場(chǎng)上漲,封閉式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將下跌;如果上期市場(chǎng)下跌,封閉式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將上漲,封閉式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)具有反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。
(一)對(duì)股權(quán)分置改革現(xiàn)象的研究
近年來(lái),隨著股權(quán)分置改革這一最具中國(guó)特色的股市現(xiàn)象的出現(xiàn),國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者也將錨定效應(yīng)運(yùn)用到這一領(lǐng)域的研究中。許年行、吳世農(nóng)(2007)收集了526家實(shí)施股改公司的相關(guān)資料,對(duì)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)的制定和對(duì)價(jià)的影響因素兩大問(wèn)題進(jìn)行分析、檢驗(yàn)和解釋。文章認(rèn)為,錨定效應(yīng)是股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)基本上為10送3的原因。如果“錨定效應(yīng)”存在的話,尚未進(jìn)行股改的公司在制定對(duì)價(jià)時(shí),不但會(huì)以最初始進(jìn)行股改公司支付的對(duì)價(jià)作為錨定值,而且可能會(huì)以新近通過(guò)股改方案公司的對(duì)價(jià)作為錨定值,即錨定值具有“動(dòng)態(tài)性”。
(二)對(duì)公司治理的研究
目前將錨定效應(yīng)運(yùn)用到公司治理中的文獻(xiàn)不是很多。劉睿智、丁遠(yuǎn)丙(2009)嘗試運(yùn)用的錨定效應(yīng)理論對(duì)公司高管薪酬進(jìn)行解釋,并以中國(guó)上市公司2002―2005年高級(jí)管理人員的薪酬數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)在確定高管薪酬時(shí),如果以行業(yè)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的薪酬計(jì)劃為基準(zhǔn),則可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的薪酬理解為“錨”值。陳曉鋒(2008)通過(guò)建立沒(méi)有信息沖擊的較為穩(wěn)定的資本市場(chǎng)上投資者錨定分紅的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)模型,發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)為分紅就是與上期相同。將下一期的分紅情況錨定在上期的水平上進(jìn)行調(diào)整,而且僅在分紅固定時(shí)才能使市場(chǎng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。
(三)對(duì)股票價(jià)格的影響研究
錨定效應(yīng)的應(yīng)用也體現(xiàn)在投資者對(duì)股票的購(gòu)買(mǎi)選擇上,主要體現(xiàn)在股票的名稱(chēng)會(huì)影響股票價(jià)格的研究。這是由于當(dāng)人們對(duì)某件事作出估測(cè)的時(shí)候,在投資者心中產(chǎn)生的錨定基點(diǎn)不同就會(huì)產(chǎn)生不同的評(píng)價(jià)體系,進(jìn)而影響人們的投資決策行為。大量的股票名稱(chēng)更名現(xiàn)象解釋了這一特點(diǎn)(皮天雷、楊浩,2005;陳超,2004;劉力、田雅靜,2004)。劉亞琴(2008)則通過(guò)行為金融學(xué)的調(diào)查研究認(rèn)為股票名稱(chēng)的好壞會(huì)影響人們的投資決策,進(jìn)而影響股票的價(jià)格。
近幾年對(duì)股票價(jià)格錨定效應(yīng)的研究由對(duì)股票名稱(chēng)的研究轉(zhuǎn)移到了股票代碼影響股票價(jià)格上來(lái)。饒品貴、趙龍凱、岳衡(2008)的研究表明投資者對(duì)數(shù)字的錨定會(huì)影響股票的價(jià)格,尤其是吉利數(shù)字的偏好會(huì)影響股票價(jià)格的高低和機(jī)構(gòu)投資者的交易情況。趙靜梅、吳風(fēng)云(2009)也通過(guò)實(shí)證證明了這一價(jià)格異象現(xiàn)象的存在,認(rèn)為投資者的選股行為和股票的價(jià)格會(huì)受到數(shù)學(xué)崇拜的影響。
四、結(jié)論與展望
從國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀來(lái)看,目前有關(guān)錨定效應(yīng)的研究主要解決了兩個(gè)方面問(wèn)題,其一是在判斷過(guò)程中,人們最初得到的信息會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng),從而制約對(duì)事件的估計(jì)。其二是人們通常以一個(gè)初始值即“錨值”為開(kāi)端進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整,以獲得問(wèn)題的解決答案。
總的來(lái)說(shuō),對(duì)錨定效應(yīng)的研究尚處于起步階段,還有許多金融市場(chǎng)中的問(wèn)題需要發(fā)現(xiàn)和解釋,錨定效應(yīng)就提供了這樣一種新的解釋視角。比如對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)的研究,傳統(tǒng)的定價(jià)理論是在理性預(yù)期的假設(shè)基礎(chǔ)之上的,現(xiàn)實(shí)中,人們的各種心理偏差會(huì)使價(jià)格的產(chǎn)生機(jī)制發(fā)生改變。再比如就單個(gè)股票而言,價(jià)格的變化也會(huì)受到其他股票價(jià)格變化的錨定,市盈率也會(huì)受到其他公司市盈率的錨定。這種聯(lián)系有助于解釋為什么不同的股票會(huì)一起漲跌,也可以解釋為什么不同行業(yè)但總部設(shè)定在同一國(guó)家的企業(yè)比同一行業(yè)但總部設(shè)在不同國(guó)家的企業(yè)有著更加相似的股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)。證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的這些特征都可以用人們傾向于參照體系進(jìn)行評(píng)價(jià)的錨定效應(yīng)作出一定的解釋。
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【關(guān)鍵詞】 公允價(jià)值會(huì)計(jì); 投機(jī)性股票持有者; 傳統(tǒng)所有者
始發(fā)于美國(guó)次級(jí)抵押貸款的孤立性金融危機(jī)如海嘯般迅速席卷全球,甚至波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì),最后演變成全球性金融危機(jī)。與此同時(shí),金融危機(jī)也把公允價(jià)值計(jì)量推到了風(fēng)口浪尖上。一夜之間公允價(jià)值計(jì)量成了金融界和會(huì)計(jì)理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。人們對(duì)公允價(jià)值的研究如雨后春筍,其中不乏有見(jiàn)地性的文章。但目前對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的研究存在這樣一種狀況,會(huì)計(jì)理論界否認(rèn)公允價(jià)值會(huì)計(jì),而實(shí)證研究卻得出公允價(jià)值會(huì)計(jì)有顯著的價(jià)值相關(guān)關(guān)系。理論界與實(shí)證界之間的矛盾如果得不到解決,將影響以后的研究。本文試圖通過(guò)分析投機(jī)性股票持有者與傳統(tǒng)所有者的不同,來(lái)解釋理論界與實(shí)證界之間的矛盾。
一、理論界對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的否定
在介紹理論界對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的研究前,首先需要明確公允價(jià)值計(jì)量與公允價(jià)值會(huì)計(jì)是兩個(gè)不同的概念。正如葛家澍教授所說(shuō)“某一屬性的計(jì)量,不應(yīng)等同于某一種屬性的會(huì)計(jì)。只有某種可用貨幣計(jì)量的屬性同確認(rèn)結(jié)合起來(lái),這時(shí)我們才稱(chēng)它為歷史成本會(huì)計(jì)或公允價(jià)值會(huì)計(jì)?！本褪钦f(shuō)單有公允價(jià)值計(jì)量形不成公允價(jià)值會(huì)計(jì),必須將公允價(jià)值計(jì)量、確認(rèn)結(jié)合在一起,才能稱(chēng)其為公允價(jià)值會(huì)計(jì)。研究公允價(jià)值會(huì)計(jì)就是對(duì)采用公允價(jià)值計(jì)量在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的信息是否有用的研究。會(huì)計(jì)理論界一方面肯定公允價(jià)值計(jì)量對(duì)衍生金融工具來(lái)說(shuō)是唯一相關(guān)的計(jì)量屬性,但另一方面又否認(rèn)公允價(jià)值會(huì)計(jì)。代表人如葛家澍在《關(guān)于公允價(jià)值會(huì)計(jì)的研究――面向財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的本質(zhì)特征》中,認(rèn)為公允價(jià)值會(huì)計(jì)是無(wú)用的,因?yàn)樗枪烙?jì)數(shù)字,估計(jì)數(shù)字若在資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和收益中確認(rèn),這就歪曲了財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)字。再如James Cataldo & Morris McInnes在《從凈收益視角看公允價(jià)值和歷史成本計(jì)量的作用》一文中,認(rèn)為企業(yè)價(jià)值需要借助金融模型估計(jì),傳統(tǒng)收入費(fèi)用會(huì)計(jì)體系下的凈收益指標(biāo)是模型中的關(guān)鍵變量,但資產(chǎn)負(fù)債表中公允價(jià)值的引入使凈收益的計(jì)量失去了邏輯一致性,得出公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)權(quán)益股價(jià)模型的應(yīng)用造成了干擾,從而損害了財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)投資者的有用性等等,其他類(lèi)似的觀點(diǎn)不再一一詳述。
二、實(shí)證界對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的肯定
在公允價(jià)值會(huì)計(jì)的實(shí)證研究中,大多是利用奧爾森(Ohlson)模型,討論公允價(jià)值會(huì)計(jì)與股價(jià)的相關(guān)性,以此驗(yàn)證公允價(jià)值會(huì)計(jì)向人們提供了有用的信息。例如:鄧傳洲在《公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性:B股公司的證據(jù)》中以B股公司為樣本,研究了從1997年至2004年金融資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量顯著地增強(qiáng)了每股收益對(duì)股價(jià)的解釋能力,也顯著地增強(qiáng)了每股收益對(duì)市場(chǎng)收益率的解釋能力;并以2001年至2004年B股公司為樣本,得出公允價(jià)值變動(dòng)損益與股票收益率具有價(jià)值相關(guān)性。吳戰(zhàn)篪、羅紹德、王偉在《證券投資收益的價(jià)值相關(guān)性與盈余管理研究》中以2007年滬深兩市1 635家A股上市公司作為研究樣本,研究結(jié)果表明:證券投資收益具有價(jià)值相關(guān)性;再如劉永澤(2010)等,在此不一一列示。
三、理論研究與實(shí)證研究產(chǎn)生矛盾的原因分析
(一)研究投機(jī)性股票持有者的原因
1.現(xiàn)代會(huì)計(jì)理論體系是建立在決策有用目標(biāo)基礎(chǔ)之上的,即會(huì)計(jì)的目標(biāo)是為信息使用者提供決策有關(guān)的會(huì)計(jì)信息――會(huì)計(jì)信息論。投機(jī)性股票持有者作為一類(lèi)新出現(xiàn)的信息使用者(相對(duì)于會(huì)計(jì)對(duì)傳統(tǒng)所有者的研究而言),會(huì)計(jì)界有必要對(duì)其進(jìn)行研究。
2.金融市場(chǎng)上的股價(jià)變動(dòng)大多是投機(jī)性股票持有者買(mǎi)賣(mài)雙方比例均衡點(diǎn)變動(dòng)的結(jié)果。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的股票所有者為了控制企業(yè),要保持占有企業(yè)一定份額的股票,所以一般不會(huì)變更持股量,不會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)交易,也就不能影響股價(jià)的波動(dòng)。
3.會(huì)計(jì)理論界對(duì)投機(jī)性股票持有者及相關(guān)方面的研究較少。
基于以上三點(diǎn),本文對(duì)投機(jī)性股票持有者進(jìn)行了詳細(xì)的分析。
(二)投機(jī)性股票持有者與傳統(tǒng)所有者的不同
投機(jī)性股票持有者與傳統(tǒng)所有者存在本質(zhì)的區(qū)別,詳情見(jiàn)表1。
通過(guò)表1的對(duì)比,可以看出投機(jī)性股票持有者與傳統(tǒng)所有者在持股動(dòng)機(jī)上存在著質(zhì)的不同,引起了諸多方面的不同,導(dǎo)致了他們對(duì)金融市場(chǎng)信息需求的不一樣。前者由于處在動(dòng)態(tài)的金融市場(chǎng)中,它需要會(huì)計(jì)信息具有及時(shí)性,預(yù)測(cè)性和相關(guān)性;而后者對(duì)信息的需求較前者要多得多,不僅包括投機(jī)性股票持有者對(duì)信息的需求,更重要的是還包括準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信息。由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,傳統(tǒng)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱(chēng),所以傳統(tǒng)所有者出于保護(hù)產(chǎn)權(quán)的目的需要評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中分析企業(yè)的核心能力,判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。除此之?傳統(tǒng)所有者為了激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),需要根據(jù)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞給予獎(jiǎng)懲,以此引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者努力為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。
(三)公允價(jià)值會(huì)計(jì)提供的信息與投機(jī)性股票持有者及傳統(tǒng)所有者需求的信息的關(guān)系
1.處在隨時(shí)變化的金融市場(chǎng)中的投機(jī)性股票持有者要求信息具有及時(shí)性、預(yù)測(cè)性和相關(guān)性。公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、及時(shí)地反應(yīng),符合投機(jī)性股票持有者對(duì)信息的要求,具體見(jiàn)圖1。
可以看出公允價(jià)值會(huì)計(jì)反映的信息與投機(jī)性股票持有者需要的信息相吻合,即公允價(jià)值會(huì)計(jì)能滿(mǎn)足投機(jī)性股票持有者對(duì)信息的需求,實(shí)證研究也證明了這點(diǎn)。
2.圖1中公允價(jià)值會(huì)計(jì)不能提供準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信息,因?yàn)樗鼪](méi)有確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國(guó)2006年財(cái)政部頒布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的規(guī)定,可以得出利潤(rùn)表中只反應(yīng)了損益總額,沒(méi)有反應(yīng)金融資產(chǎn)在計(jì)量日的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)和收益的不配比,使人們不知道利得是優(yōu)質(zhì)的還是劣質(zhì)的,不能確定企業(yè)價(jià)值是增加了還是減少了,也就不能保護(hù)產(chǎn)權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)和收益的不配比,使傳統(tǒng)所有者無(wú)法正確判斷經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的優(yōu)劣,無(wú)法對(duì)其進(jìn)行獎(jiǎng)懲。如果獎(jiǎng)懲不合理有可能誤導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者的行為,損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α＠缭诤暧^經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),金融資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲,公允價(jià)值會(huì)計(jì)反映了大量的利潤(rùn)或者凈資產(chǎn)的增多,與利潤(rùn)掛鉤的獎(jiǎng)勵(lì)也隨之增多,有可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者不考慮風(fēng)險(xiǎn),盲目進(jìn)行投資;而在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),金融資產(chǎn)價(jià)格普遍下降,公允價(jià)值會(huì)計(jì)反映了大量的損失或者是凈資產(chǎn)的大量流失,與利潤(rùn)掛鉤的懲罰也隨之加大,有可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者大量拋售價(jià)格低于基礎(chǔ)面價(jià)值的資產(chǎn),從而損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。所以公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息反映不全面,不能滿(mǎn)足傳統(tǒng)所有者對(duì)信息的需求。
3.通過(guò)以上分析,得出公允價(jià)值會(huì)計(jì)能滿(mǎn)足投機(jī)性股票持有者對(duì)信息的需要,但不能滿(mǎn)足傳統(tǒng)所有者對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信息需求;又因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)中股價(jià)的變動(dòng)是由投機(jī)性股票持有者引起的,所以實(shí)證界對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)與股價(jià)相關(guān)性研究實(shí)質(zhì)上是站在金融市場(chǎng)的角度,對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)與投機(jī)性股票持有者對(duì)信息需求的相關(guān)性研究,理論界對(duì)公允價(jià)值的研究是采用產(chǎn)品市場(chǎng)的會(huì)計(jì)理論,而傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法是對(duì)傳統(tǒng)所有者信息需求的研究。矛盾產(chǎn)生的原因是理論界與實(shí)證界的角度不同。
四、結(jié)論
理論界與實(shí)證界矛盾產(chǎn)生的原因是角度不同。實(shí)證界是站在金融市場(chǎng)的角度,研究的是公允價(jià)值會(huì)計(jì)反映的信息與投機(jī)性股票持有者需求的信息的關(guān)系;理論界是站在產(chǎn)品市場(chǎng)的角度,采用產(chǎn)品市場(chǎng)的會(huì)計(jì)理論、傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法研究公允價(jià)值會(huì)計(jì)反映的信息與傳統(tǒng)所有者需求的信息的關(guān)系。由于投機(jī)性股票持有者與傳統(tǒng)所有者對(duì)信息的需求層次不同,公允價(jià)值會(huì)計(jì)能滿(mǎn)足投機(jī)性股票持有者對(duì)信息的需求,但不能滿(mǎn)足傳統(tǒng)所有者對(duì)信息的需求,所以實(shí)證界與理論界得出了相互矛盾的結(jié)論。這看似矛盾的結(jié)論實(shí)際上是不矛盾的,實(shí)證中證明的相關(guān)性正是理論上肯定的公允價(jià)值計(jì)量屬性的相關(guān)性。
今后,公允價(jià)值應(yīng)該注重對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的反映,按照風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比原則評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而不是按金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)凈額作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。此外公允價(jià)值的研究還存在著諸多問(wèn)題,如在非活躍市場(chǎng)中金融產(chǎn)品的計(jì)量問(wèn)題,風(fēng)險(xiǎn)的定量計(jì)算問(wèn)題等都是擺在面前的難題;加上金融市場(chǎng)的復(fù)雜性、多變性的特點(diǎn)和計(jì)量技術(shù)、計(jì)量方法的限制,使得公允價(jià)值會(huì)計(jì)在未來(lái)發(fā)展的道路上任重而道遠(yuǎn)。
【參考文獻(xiàn)】
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一、高管薪酬信息內(nèi)容及其披露意義
(一)高管薪酬信息的內(nèi)容高管薪酬相關(guān)信息包含三方面的內(nèi)容：一是高管所獲薪酬的具體情況，即獲得什么形式的報(bào)酬，金額為多少；二是薪酬方案，即事先確定的如何對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行報(bào)酬的計(jì)劃和依據(jù)；三是與薪酬相關(guān)的公司治理信息，如薪酬制定的程序、薪酬委員會(huì)成員的獨(dú)立性等。披露這三方面信息的意義在于幫助外部投資人對(duì)高管薪酬水平，即薪酬方案的制定進(jìn)行有效的監(jiān)督，保證薪酬契約的公平合理及激勵(lì)有效性，抑制企業(yè)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。
(二)高管薪酬信息披露的意義高管薪酬信息披露有兩方面的意義：一方面，高管薪酬水平影響到公司的財(cái)務(wù)狀況，過(guò)高的薪酬水平會(huì)減少股東財(cái)富；另一方面，高管薪酬契約是解決問(wèn)題、激勵(lì)高管努力工作的一種手段，股東關(guān)心其是否有效。充分的高管薪酬信息披露可以幫助股東更清楚地評(píng)價(jià)薪酬水平和薪酬方案的合理性，在薪酬制定中采取機(jī)會(huì)主義行為的經(jīng)理人和沒(méi)有盡到責(zé)任的董事都會(huì)受到懲罰。Bebehuk(2002)曾提出“憤怒成本”一說(shuō)，認(rèn)為即使高管人員可以操縱自己的報(bào)酬，也不可能無(wú)限制地將其擴(kuò)大。因?yàn)?，若高管的?bào)酬超過(guò)利益相關(guān)者認(rèn)可的范圍太遠(yuǎn)，利益相關(guān)者就會(huì)變得憤怒和不安，他們會(huì)做出反應(yīng)。當(dāng)這種“憤怒”被進(jìn)一步激化的時(shí)候，利益相關(guān)者會(huì)采取措施來(lái)懲罰經(jīng)理人和董事。充分即時(shí)的高管薪酬信息披露會(huì)直接對(duì)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生威懾，并迫使董事盡職盡責(zé)地參與高管薪酬的制定，保證薪酬水平的合理性和薪酬契約的激勵(lì)有效性。
二、中美高管薪酬信息披露規(guī)則
(一)我國(guó)高管薪酬信息的披露規(guī)則 我國(guó)對(duì)高管薪酬信息披露的要求始于1998年，當(dāng)時(shí)要求披露的內(nèi)容包括董事、監(jiān)事、高管的基本信息及年度報(bào)酬情況(童衛(wèi)華等2006)。目前，我國(guó)對(duì)上市公司高管薪酬信息披露進(jìn)行規(guī)范的法規(guī)主要有三個(gè)，即《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)、《上市公司信息披露管理辦法》以及《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)――年報(bào)的內(nèi)容與格式》(2007修訂版)?？梢詫⑾嚓P(guān)規(guī)定歸納如表1。
(二)美國(guó)高管薪酬披露規(guī)則的演變及2006規(guī)則出臺(tái)背景1938年，SEC首次要求公司當(dāng)局在人聲明書(shū)中披露高管的薪酬水平。隨后，SEC于1942年、1952年、1978年、1983年、1992年多次從披露內(nèi)容或披露形式上修改了高管薪酬披露規(guī)則。1992年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)理人的薪酬迅速增長(zhǎng)，股票期權(quán)成為最主要的薪酬方式，1992規(guī)則已不能充分地反映經(jīng)理人的薪酬情況。針對(duì)多方對(duì)1992規(guī)則的批評(píng)，SEC；在2006年對(duì)高管薪酬披露規(guī)則作了最近一次的修改，變化的具體內(nèi)容包括(但不限于)：提供薪酬總額數(shù)字；提供高管所獲股票期權(quán)的現(xiàn)金價(jià)值，之前只提供涉及到的股票數(shù)量，而非價(jià)值；降低在職消費(fèi)等福利的披露門(mén)檻值；高管手中限制性股票的價(jià)值；新增一個(gè)表格來(lái)介紹企業(yè)高管退休金的詳細(xì)內(nèi)容；比照高管薪酬概述表新增一個(gè)董事薪酬表格；若企業(yè)并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的變更，則企業(yè)必須說(shuō)明高管從企業(yè)并購(gòu)中所獲得的經(jīng)濟(jì)利益。由此可以看出，2006規(guī)則擴(kuò)大了高管薪酬或高管其他利益的披露范圍，加強(qiáng)了對(duì)各種薪酬的價(jià)值披露。2006規(guī)則的主要內(nèi)容包括：一是三個(gè)披露工具。2006規(guī)則將使用三個(gè)披露工具：薪酬討論與分析(compensation discussion and analysis，以下簡(jiǎn)稱(chēng)CD&A)、表格、敘述性描述(narrative description)。第一個(gè)工具一CD&A，它作為高管薪酬信息的概述，著重對(duì)薪酬政策進(jìn)行闡述、分析、討論。其內(nèi)容包括：薪酬方案的目的，所采取的報(bào)酬方式，選擇這些報(bào)酬方式的原因，如何確定各種報(bào)酬的金額，這些報(bào)酬是否與薪酬目標(biāo)相匹配等。SEC并沒(méi)有對(duì)CD&A做太多的硬性規(guī)定，只是給予原則及概念上的指引，并提供了一些示例。SEC認(rèn)為該原則性的規(guī)范方法能夠?yàn)榕短峁椥浴５诙€(gè)工具――表格，是各項(xiàng)具體薪酬數(shù)據(jù)的載體，其優(yōu)點(diǎn)在于清晰明了、易于比較，2006規(guī)則中主要使用六個(gè)表格來(lái)披露具體的薪酬數(shù)據(jù)。第三個(gè)工具――敘述性描述，它在表格之后，用文字形式為表格數(shù)字提供背景信息，以幫助投資者更好地理解表格中的數(shù)字。這些信息包括：經(jīng)理人雇傭協(xié)議的重要條款，股票期權(quán)等薪酬工具的重定價(jià)情況及其他方案的重大修改情況；薪酬數(shù)額的計(jì)算公式與計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)；薪酬相關(guān)的業(yè)績(jī)；股票期權(quán)等薪酬工具的行權(quán)時(shí)間表等。三個(gè)披露工具相輔相成。從內(nèi)容上看，CD&A討論薪酬背后的薪酬政策，表格披露具體的薪酬情況；敘述性描述提供薪酬相關(guān)的背景信息；從形式上看，表格形式使得薪酬信息簡(jiǎn)潔、可比，文字形式增加了薪酬披露的靈活性和信息的可理解性。二是六個(gè)表格和三類(lèi)薪酬信息。2006規(guī)則將高管薪酬信息分為三類(lèi)：當(dāng)期薪酬，無(wú)論是當(dāng)期支付還是遞延支付，包括期權(quán)、限制性股票等報(bào)酬的授予；以前授予的但未完成的薪酬，它們的價(jià)值仍處于風(fēng)險(xiǎn)之中，如在前期授予但本期尚未行權(quán)的股票期權(quán)、退休薪酬及其他離職后薪酬。六個(gè)表格與以上三類(lèi)薪酬信息相對(duì)應(yīng)，每?jī)蓚€(gè)表格對(duì)應(yīng)一類(lèi)薪酬信息。第一類(lèi)，當(dāng)期薪酬。對(duì)應(yīng)的表格為薪酬概述表、基于激勵(lì)方案的報(bào)酬授予表。其中，薪酬概述表披露當(dāng)期的所有薪酬項(xiàng)目，包括現(xiàn)金薪酬、股票報(bào)酬、期權(quán)報(bào)酬、非權(quán)益激勵(lì)薪酬、養(yǎng)老金計(jì)劃價(jià)值變化和非合乎稅法遞延薪酬盈利以及其他薪酬，如表2所示。各項(xiàng)加總后得出“總計(jì)”欄。規(guī)則對(duì)“所有其他薪酬”的內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定，包括在職消費(fèi)、由于雇傭合同的終止或控制權(quán)變化而支付或應(yīng)付的款項(xiàng)；每年公司對(duì)固定繳款年金計(jì)劃的繳款；公司為經(jīng)理人支付的人壽保險(xiǎn)保費(fèi)等。基于激勵(lì)方案的報(bào)酬授予表披露當(dāng)年授予的基于激勵(lì)方案的薪酬情況，具體內(nèi)容包括業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)、授予數(shù)額、行權(quán)價(jià)等，是對(duì)薪酬概述表的補(bǔ)充。第二類(lèi)，以前授予的但未完成的薪酬。對(duì)應(yīng)的表格為年底未完成的權(quán)益報(bào)酬表、期權(quán)行權(quán)與股票獲得表。其中，年底未完成的權(quán)益報(bào)酬表披露權(quán)益薪酬在年底的存量情況，包括處在各個(gè)階段(如可行權(quán)未行權(quán)、不可行權(quán))的權(quán)益
數(shù)量、行權(quán)價(jià)、過(guò)期日等信息。期權(quán)行權(quán)與股票獲得表披露當(dāng)期權(quán)益薪酬的變化情況，即對(duì)當(dāng)期完成的權(quán)益薪酬的流量情況進(jìn)行披露，是對(duì)前期已授予權(quán)益薪酬的后續(xù)披露。具體內(nèi)容包括行權(quán)股票數(shù)量與行權(quán)時(shí)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。第三類(lèi)，退休薪酬及其他離職后薪酬。其對(duì)應(yīng)的表格包括養(yǎng)老金收益表、非合乎稅法遞延薪酬表。養(yǎng)老金和遞延薪酬都是早已歸屬于高管，但直到后期才支付給高管的收益。養(yǎng)老金收益表具體內(nèi)容包括：計(jì)劃名稱(chēng)、年限、現(xiàn)值和當(dāng)年已支付給高管的金額。非合乎稅法遞延薪酬表的具體內(nèi)容包括：當(dāng)年增加的遞延額、遞延額在當(dāng)年的收益、遞延額的支付以及遞延額的余額。這六個(gè)表中，薪酬概述表是最核心的表，其他的五個(gè)表或者是對(duì)薪酬概述表進(jìn)行補(bǔ)充或者是對(duì)前期記人薪酬概述表的薪酬內(nèi)容進(jìn)行后續(xù)披露。它們相互結(jié)合，對(duì)高管薪酬形成了完整、動(dòng)態(tài)的披露。
三、中美高管薪酬披露規(guī)則比較及啟示
11月5日，千呼萬(wàn)喚始出來(lái)的中石油終于登陸A股，開(kāi)盤(pán)上漲了190％，以48.6元開(kāi)場(chǎng)43.96元收關(guān)。發(fā)行價(jià)不高的中石油再度復(fù)制了中國(guó)神華高舉高打的首日走勢(shì)，讓很多想在40元以下進(jìn)入的中小散戶(hù)不敢輕易出手。
市值龐大的中石油在新股申購(gòu)階段就一直影響A股進(jìn)程，在中石油上市前的兩個(gè)交易目，大部分藍(lán)籌股都出現(xiàn)了不同程度的下跌。顯然，中石油登陸內(nèi)地A股重新定義了藍(lán)籌概念，普通藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)和中石油根本不在一個(gè)檔次，更為重要的是．在管理層再度喊話股指期貨的背景下，流動(dòng)市值龐大的中石油無(wú)疑已經(jīng)成為決定大盤(pán)走向的A股龍頭老大。
港股3萬(wàn)點(diǎn)
在港股直通車(chē)被臨時(shí)叫停后，恒生指數(shù)卻沒(méi)有受絲毫影響，10月狂飆4000點(diǎn)，11月沖上3萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。在此期間，紅籌股成為香港資本市場(chǎng)強(qiáng)勁的推動(dòng)力，尤其是以A+H方式在兩地都有上市的股票更是一路領(lǐng)漲。
相對(duì)A股，港股的估值優(yōu)勢(shì)依然明顯，市盈率遠(yuǎn)比內(nèi)地股市低。近來(lái)，雖然港股直通車(chē)沒(méi)有實(shí)行，但很多中介公司都在開(kāi)展開(kāi)通H股賬戶(hù)的業(yè)務(wù)，流程并不復(fù)雜，網(wǎng)上操作買(mǎi)賣(mài)也很簡(jiǎn)單。不過(guò)，港股的近期高點(diǎn)也給進(jìn)入者一個(gè)警示，與內(nèi)地A股相對(duì)能走出自身獨(dú)立走勢(shì)相比．港股平臺(tái)受?chē)?guó)際、國(guó)內(nèi)兩方面影響，日漲跌沒(méi)有限制，兼容做多和做空兩種機(jī)制，玩法和A股明顯不同，高位進(jìn)入還需謹(jǐn)慎。
央企整體上市
11月4日，國(guó)資委主任李榮融表示，將在未來(lái)三年內(nèi)加快推進(jìn)中央企業(yè)股份制改革，支持具備條件的企業(yè)加快整體上市和主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市的步伐。目前央企80％以上的國(guó)有資產(chǎn)集中在軍工、能源、交通、重大裝備制造、重要礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)等關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。
2006年，中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入83萬(wàn)億元，與2003年相比，累計(jì)增長(zhǎng)85.3％，業(yè)績(jī)良好，整體上市肯定會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化目前A殷大盤(pán)權(quán)重過(guò)于集中的局面。但如果央企集中整體上市，無(wú)疑會(huì)給A股市場(chǎng)帶來(lái)資金面的考驗(yàn)，尤其是央企國(guó)有股如何減持的問(wèn)題更值得關(guān)注。
核電題材或熱
國(guó)家發(fā)改委日前正式經(jīng)由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的《國(guó)家核電發(fā)展專(zhuān)題規(guī)劃(2005-2020年)》，明確到2020年， 我國(guó)將爭(zhēng)取把核電運(yùn)行裝機(jī)容量從目前的905.8萬(wàn)千瓦提高到4000萬(wàn)千瓦。在未來(lái)15年合計(jì)高達(dá)4500億元的核電站建設(shè)投資額中，設(shè)備方面的投資將占據(jù)半壁江山，包括東方電氣、上海電氣、哈爾濱電氣集團(tuán)在內(nèi)的三大發(fā)電設(shè)備集團(tuán)肯定會(huì)從中受益。而隨著有關(guān)優(yōu)惠政策不斷實(shí)施，核電題材肯定會(huì)和能源股一樣熱門(mén)。
批量富翁
金山軟件、巨人、阿里巴巴，短短一個(gè)月內(nèi)這些在海外上市的公司將制造出威百上千的富翁，雷軍、史玉柱、馬云更是被推到了風(fēng)口浪尖上。當(dāng)初，百度上市就曾經(jīng)創(chuàng)出前臺(tái)文員一夜暴富的傳奇，在這些相似的新聞中，人們也逐漸熟悉了員工持股和股權(quán)激勵(lì)。在實(shí)際操作過(guò)程中，很多高科技企業(yè)都給員工股票期權(quán)激勵(lì)員工避免人才流失。但別忘了，期權(quán)只有到期才能兌現(xiàn)，主動(dòng)權(quán)依然掌握在老板手上。生意人有句話叫落袋為安，不管多少錢(qián)，當(dāng)它只是數(shù)字時(shí)它就是數(shù)字，何況股票這玩意兒本來(lái)就有風(fēng)險(xiǎn)。
油漲車(chē)不降
雖然國(guó)家調(diào)整了成品油價(jià)格，也有燃油稅即將征收的消息不斷傳出。但根據(jù)國(guó)家發(fā)政委目前的報(bào)告，今年以來(lái)汽車(chē)價(jià)格的降幅是2003年以來(lái)的最低值，只有4％。據(jù)稱(chēng)，生產(chǎn)材料價(jià)格上升和通貨膨脹是影響車(chē)價(jià)下調(diào)的主要因素。
從這幾年的降價(jià)幅度來(lái)看，2005年降幅達(dá)到12％，2006年是8％，而今年已縮減到4％，顯然汽車(chē)公司的價(jià)格戰(zhàn)策略有所變化。而今年前三個(gè)季度，新車(chē)品種超過(guò)100種，密度和數(shù)量都創(chuàng)下紀(jì)錄，明顯是在通過(guò)車(chē)型更新來(lái)吸引消費(fèi)。
美聯(lián)儲(chǔ)降息
美聯(lián)儲(chǔ)又降息了，10月31日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率再降0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.50％。伯南克取代格林斯潘以后，就改變了美元的強(qiáng)勢(shì)政策，為了解決次級(jí)債給美國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)的危機(jī)，更是在今年9月以來(lái)兩次加息。而中國(guó)人民幣卻在今年以來(lái)加速升值并連續(xù)加息，對(duì)于逐利的資本而言，持有人民幣資產(chǎn)成為套利的好辦法。而既要考慮匯率帶來(lái)的貿(mào)易損失又要考慮經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)高通貨膨脹的中國(guó)央行，運(yùn)用加息調(diào)控經(jīng)濟(jì)的空間正越來(lái)越小。