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【關(guān)鍵詞】企業(yè)價值評估方法 收益法 成本法 市場法 期權(quán)法
企業(yè)價值評估是指評估者根據(jù)特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標準和規(guī)范，運用科學的程序和方法，對企業(yè)整體的經(jīng)濟價值進行判斷、估計和測算的過程。在企業(yè)上市和股票定價、投資者進行理性投資、進行并購決策、企業(yè)財務決策、進行價值管理、衡量企業(yè)績效和管理者的經(jīng)營業(yè)績時，企業(yè)價值評估都是不可或缺的。數(shù)十年來，隨著企業(yè)價值評估理論的發(fā)展、經(jīng)濟計量技術(shù)的進步以及企業(yè)價值評估實踐活動的廣泛開展，作為企業(yè)價值評估核心內(nèi)容的企業(yè)價值評估方法也得到了長足的發(fā)展?？傮w上看，收益法、成本法、市場法和期權(quán)法這4種類型構(gòu)成了企業(yè)價值評估方法的基本體系（見圖1）。
一、收益法
收益法是指通過將被評估企業(yè)的預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估方法。該方法遵循的是“現(xiàn)值”規(guī)律，即企業(yè)的價值等于其預期未來全部收益的現(xiàn)值總和。運用收益法評估企業(yè)的價值取決于預期收益、收益相對應的風險以及收益的預測期等3個要素。收益法中的預期收益可以用各種形式的利潤、現(xiàn)金流量或股利等表示。選擇何種形式的預期收益直接影響對企業(yè)價值的最終判斷。在合理預測企業(yè)的收益之后，還需要選擇合適的折現(xiàn)率。由于企業(yè)經(jīng)營中客觀存在的不確定性，企業(yè)未來收益的風險也是客觀存在的，對企業(yè)未來收益風險的判斷直接影響到合適的折現(xiàn)率的選擇，最終影響到企業(yè)價值評估的準確性。合理確定收益的預測期間并恰當考慮預測期后的收益情況對企業(yè)價值評估也至關(guān)重要。收益法中最主要的兩種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟附加值法。
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是企業(yè)價值是由其最終所能創(chuàng)造的可自由支配的現(xiàn)金流量所決定的，通過將預測的該企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值得到其價值。由此可以得到采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行企業(yè)價值評估的基本原理：一個企業(yè)的價值應該等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的總和。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實際應用中主要采用股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估股權(quán)價值的基本模型，股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型的一般形式的基礎(chǔ)上演變而來的。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中倍受青睞，不僅是因為它有著深厚的經(jīng)濟學理論基礎(chǔ)，而且在價值評估實踐中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具有獨特的優(yōu)勢：現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價值的因素；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到了有關(guān)股票市場對企業(yè)價值評估研究結(jié)果的有力支持，大量的研究表明，會計利潤與股票價格沒有密切關(guān)系，與會計利潤相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠、更精確地評估企業(yè)價值。
雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與其他方法相比具有不可比擬的優(yōu)勢，但它也存在不可避免的缺點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法僅能估算公司已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價值，卻忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理當局通過靈活把握各種投資機會所能為企業(yè)帶來的價值增值；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不適合對初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財務困境的企業(yè)進行價值評估。
（二）經(jīng)濟附加值（EVA）法
運用經(jīng)濟附加值（EVA）法評估企業(yè)價值，企業(yè)價值等于企業(yè)目前投資資本與企業(yè)未來的經(jīng)濟附加值（EVA）的現(xiàn)值之和。
經(jīng)濟附加值（EVA）法的優(yōu)點主要體現(xiàn)在EVA指標上，其優(yōu)越性在于：1.將資本成本的理念引入企業(yè)價值評估模型，在計算企業(yè)的資本成本時，不僅考慮了負債資本的成本，而且考慮了權(quán)益資本的成本，使評估結(jié)果更為準確、合理；2.經(jīng)濟附加值（EVA）指標的運用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財富的創(chuàng)造，將股東財富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營運管理更加符合股東利益；3.經(jīng)濟附加值（EVA）指標從股東角度定義企業(yè)利潤，與傳統(tǒng)的會計收益指標和市場收益指標相比，具有更為明顯的優(yōu)勢。4.經(jīng)濟附加值（EVA）指標的設(shè)計著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營者進行能給企業(yè)帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營者短期行為的發(fā)生；5.在企業(yè)價值評估的經(jīng)濟附加值（EVA）模型中，企業(yè)的投入資本以及未來的所有經(jīng)濟附加值都可以從預測的資產(chǎn)負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到，利用該模型計算企業(yè)的價值，使得年度財務報表上的會計資料具有了更現(xiàn)實的意義。
與上述優(yōu)點一樣，經(jīng)濟附加值（EVA）法的缺點也體現(xiàn)在EVA指標上：1.盡管基于經(jīng)濟附加值（EVA）指標的績效評價體系作為一種有效的企業(yè)管理工具在發(fā)揮作用，但至今還沒有成形一套公認的可供操作的方法體系，而且目前有關(guān)EVA的實證研究結(jié)果還未能有力地證明其優(yōu)越性；2.在使用經(jīng)濟附加值（EVA）指標時需要對會計利潤進行調(diào)整，使用起來比較麻煩，并且對于調(diào)整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經(jīng)濟附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營無效的原因。
二、成本法
成本法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估方法。該類方法實際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負債表，對企業(yè)的賬面價值進行調(diào)整得到企業(yè)價值，基本思路是重建或重置評估對象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個正常的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業(yè)各項資產(chǎn)的評估值相加，再減去負債的評估值，從而得出企業(yè)凈資產(chǎn)的評估值。成本法中常用的方法是賬面價值法、重置成本法和清算價值法。
（一）賬面價值法
賬面價值法是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)，不考慮資產(chǎn)的市價和資產(chǎn)的未來收益情況，根據(jù)會計核算中賬面記載的凈資產(chǎn)價值總和確定企業(yè)價值的方法。在運用賬面價值法進行企業(yè)價值評估時對企業(yè)的財務報表資料進行分析，將企業(yè)的資產(chǎn)總額減去負債，也就是所有者權(quán)益部分的賬面價值。其公式是：企業(yè)價值=總資產(chǎn)賬面價值-總負債賬面價值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)。但這個僅僅是對企業(yè)的存量資產(chǎn)進行計量，沒有反映企業(yè)的行業(yè)特點、成長能力和盈利能力等情況。在企業(yè)價值評估實踐中往往采用調(diào)整系數(shù)對賬面價值進行調(diào)整彌補這種缺陷。其公式為：企業(yè)價值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）。
用賬面價值法進行企業(yè)價值評估，沒有考慮賬外資產(chǎn)以及通貨膨脹和過時貶值等因素，從而不能正確地反映企業(yè)的真實價值。盡管存在明顯的缺點，但在實際工作中，賬面價值法卻得到了廣泛的應用，說明該方法也具有自身的優(yōu)點：一是賬面價值法充分利用了企業(yè)財務會計報告，所需資料容易得到，計算簡單，使用方便。二是運用建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的賬面價值法進行企業(yè)價值評估所得到的企業(yè)價值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。
（二）重置成本法
重置成本法是在現(xiàn)時條件下通過確定被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本，減去其實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值來估算被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值，以各單項資產(chǎn)評估價值之和再減去負債后的差額作為被評估企業(yè)的價值的方法。
重置成本法的最大優(yōu)點在于，它克服了傳統(tǒng)的以歷史成本來評估企業(yè)價值的不足。因為歷史成本是“面向過去”，而重置成本是“面向現(xiàn)在”的。從某種角度來看，“面向現(xiàn)在”更符合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營實際。因此，重置成本法也是目前我國評估實務中運用較多的一種方法。重置成本法主要的不足是忽略了企業(yè)員工的智力資本價值、經(jīng)營效率、管理水平、商譽等無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響。
（三）清算價值法
企業(yè)價值評估的清算價值法是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)失去增值能力而無法持續(xù)經(jīng)營下去的情況下的一種估價方法，在企業(yè)出現(xiàn)財務危機而破產(chǎn)或停業(yè)清算時，將企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售得到的收入即為清算價值。企業(yè)的清算價值等于企業(yè)破產(chǎn)時所有財產(chǎn)的變現(xiàn)價值減去負債及清算費用后的凈值，它既沒有考慮企業(yè)員工的智力資本、經(jīng)營效率、管理水平、商譽等無形資產(chǎn)的價值，也沒有考慮系統(tǒng)整體價值，因此，它反映的是一個企業(yè)的最低價值。
三、市場法
市場法是指將被評估企業(yè)與參考企業(yè)的股東、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較，以確定被評估企業(yè)價值的評估方法。該類方法實際上是從目前市場價格的角度評估企業(yè)的價值，也就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相近的參照企業(yè)，在分析、比較相互之間的重要指標的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場價值以確定評估企業(yè)的價值。
（一）價格比率法
從理論上說，價格是價值的貨幣表現(xiàn)。企業(yè)價值或股東價值一般可以通過企業(yè)的股票價格來體現(xiàn)。而企業(yè)股票價格的高低與企業(yè)的收益、銷售額和資產(chǎn)的賬面價值等因素都有直接的關(guān)系。故企業(yè)價值可以表現(xiàn)為價格比率（亦稱價值比率或價格乘數(shù)）與相關(guān)的價格比率基數(shù)的乘積，可以用公式表示為：企業(yè)價值=價格比率×價格比率基數(shù)
在價格比率法中，較常用的有市盈率(價格與收益比率)法、市凈率(價格與賬面價值比率)法、市銷率(價格與銷售收入比率)法和Tobin's Q值法。
價格比率法由于運用方便、計算簡單、易于理解而在實踐中得到了廣泛應用。但是，價格比率法的優(yōu)勢也正是其缺陷所在：根據(jù)一個價格比率和一組可比公司進行評估，容易忽略關(guān)鍵的價值決定因素如收益、成長性、風險等，導致評估結(jié)果和內(nèi)在價值不符；由于價格比率法依據(jù)的是可比公司的市場價格，當可比公司普遍被高估或低估時，評估結(jié)果也隨之高估或低估；雖然每種方法的評估結(jié)果都有一個偏差范圍，但由于價格比率法在根本假設(shè)方面缺乏透明度，評估結(jié)果縱的可能性更大。
（二）股票與債券法
股票和債券方法是在被評估目標企業(yè)的股票和債券公開上市交易的情況下，把企業(yè)所有發(fā)行在外的證券的市場價值之和作為被評估企業(yè)價值的方法。該方法的思路是證券市場價值從總體上反映了投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的判斷，企業(yè)的市場價值是企業(yè)經(jīng)濟價值在市場上的反映，對上市公司而言，其市場價值直接表現(xiàn)為特定時點的證券市場價格，證券市場價值總額近似地反映了企業(yè)的整體價值。
股票和債券方法的主要優(yōu)點是：簡單易行，企業(yè)價值可以直接通過證券市場得到；以市場的而不是任何個人投資者的判斷為依據(jù)，避免了其他方法需要更多的個人判斷所引起的潛在偏差。另一方面，該方法也不可避免地存在著缺點，主要表現(xiàn)為：用證券市場總值作為企業(yè)整體價值時，由于證券價格除了受到企業(yè)自身經(jīng)營狀況、收益前景變化的影響之外，還較多的受到一個國家政治、經(jīng)濟、軍事、投資者心理等眾多因素的影響，在股市尚不成熟的情況下，往往會出現(xiàn)股票價格的巨大波動，從而使得在不同時點得到的企業(yè)價值會大不相同。
四、期權(quán)法
在人們運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟附加值法等進行企業(yè)價值評估時，不僅無法分析和評價由于企業(yè)管理當局在日常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中不斷發(fā)現(xiàn)并實施新的投資方案而使企業(yè)價值增值的機會，而且對那些現(xiàn)金流量為負數(shù)的企業(yè)價值的評估更是無能為力，而期權(quán)法正好彌補這一缺陷。期權(quán)法的兩個典型的定價模型是二項式期權(quán)定價模型和布萊克――斯科而斯期權(quán)定價模型。
期權(quán)法是對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法在評估思想上的一次超越和完善，為企業(yè)價值評估提供了一種新的思路，運用期權(quán)法來評估企業(yè)價值，可以使企業(yè)發(fā)展機會這一要素在企業(yè)價值中得以充分體現(xiàn)，從而使企業(yè)價值評估值更加合理。但是，除了高科技初創(chuàng)企業(yè)外，尚未能真正應用于一般的企業(yè)價值評估。盡管該方法在企業(yè)價值評估當中具有巨大的潛在應用價值，近年來也受到理論界和實務界的廣泛關(guān)注，但是在實際應用過程中，尤其是從量化的角度考慮，期權(quán)的方法還存在較大的問題。
主要參考文獻：
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[4]汪海粟.企業(yè)價值評估[D].復旦大學出版社，2005.
關(guān)鍵詞：價值評估;無形資產(chǎn);研究方法綜述
中圖分類號：F760 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2015）16-0106-02
無形資產(chǎn)價值評估的難點主要體現(xiàn)在其壟斷性上。有些無形資產(chǎn)在法律制度的保護下，禁止非持有人無償?shù)厝〉?，排斥他人的非法競爭，如專利?quán)等;有些無形資產(chǎn)的獨占權(quán)雖不受法律保護，但只要能確保秘密不泄露于外界，實際上也能獨占，如專有技術(shù)、智力資本等;還有些無形資產(chǎn)不能與企業(yè)整體分離，除非整個企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，否則別人無法獲得，如商業(yè)信譽。前人對無形資產(chǎn)價值評估的研究綜述多從價值評估成果出發(fā)，而對研究方法綜述涉及較少。本文擬對實證研究方法在無形資產(chǎn)價值評估領(lǐng)域應用的基本情況和特點按照上述所說的專利權(quán)、高新技術(shù)、商譽、智力資本的分類進行歸納總結(jié)，以期為無形資產(chǎn)價值評估研究提供方法借鑒。
一、在商譽價值評估研究方面的應用
Jenning S & Robinson（1996）利用實證研究方法，通過回歸分析1982年至1988年間259個需要對商譽進行攤銷的并購樣本企業(yè)，研究商譽與企業(yè)股價之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論為商譽與企業(yè)股價呈正相關(guān)關(guān)系，同時這一結(jié)論也證明商譽是名副其實的一項資產(chǎn)。
鐘翰（2012）根據(jù)商譽所代表的超額盈利能力與Ohlson剩余收益模型中的剩余收益是可以替換的這一結(jié)論，進行了一項實證研究，針對2007年新準則規(guī)定的商譽項目的價值相關(guān)性進行了檢驗[1]。在Ohlson剩余收益模型的基礎(chǔ)上，加入了固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、負債和規(guī)模作為控制變量，形成對于股價的截面數(shù)據(jù)多元回歸方程，同時用資產(chǎn)負債表上的商譽項目替換剩余收益形成第二個方程?；貧w的結(jié)果首先滿足剩余收益自回歸系數(shù)介于0～1之間的限制條件，說明所取樣本使用Ohlson剩余收益模型是合理的，然后得到的一組兩個回歸方程的結(jié)論中，用商譽（GW）替代了剩余收益后，模型的解釋力顯著下降，說明面對理想的剩余收益模型，現(xiàn)行準則要求披露的商譽并未完全代表超額收益能力，這與理論分析的現(xiàn)行準則要求披露的商譽是包含著許多“雜質(zhì)”的“合并價差”賬戶的結(jié)論是一致的。
陳雯（2008）先將所有樣本進行線性回歸，來檢驗各個自變量是否對商譽價值有相關(guān)性，回歸結(jié)果可發(fā)現(xiàn)投資報酬率ROEt的系數(shù)、市場占有率Mt的系數(shù)及經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤比率RPt的系數(shù)均大于0，并通過t檢驗可以得知系數(shù)的結(jié)果是具有顯著性的，說明上市公司的投資報酬率、市場占有率、會計原則的保守程度以及盈余持續(xù)程度對上市公司內(nèi)部商譽價值的影響具有顯著性，說明在衡量企業(yè)的內(nèi)部商譽價值時，均可以利用上述指標來進行判斷。作者將研究數(shù)據(jù)分為兩個部分，成長性高的上市公司和成長性低的上市公司，分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，回歸結(jié)果顯示：高成長性上市公司市場占有率Mt的系數(shù)高于低成長性上市公司的市場占有率Mt的系數(shù)，并且其符號均為正。僅從回歸結(jié)果的顯著性來看，具有高成長性的上市公司的內(nèi)部商譽價值對市場占有率Mt以及采用的會計估計原則的變化較低成長性上市公司來說反應更為敏感[2]。
可見，實證研究方法在商譽價值評估研究方面，主要采用了相關(guān)性分析、多元回歸分析的方法。
二、在專利價值評估研究方面的應用
專利價值評估的實證研究包括質(zhì)性研究、量化研究和質(zhì)性量性相結(jié)合的研究。Sneed K.A.and D.K.N.Johnson（2007）針對不同的拍賣環(huán)境探索專利的交易策略，Greenberg G（2008）通過對以色列初創(chuàng)企業(yè)的融資情況來預測企業(yè)專利交易價值。Bessen J（2008）采用新型價值回歸模型對現(xiàn)有上市公司專利價值做量化分析。
曹晨（2012）以藥品專利組合為例，構(gòu)建了專利價值評估模型與專利組合理論的專利組合價值評估模型。他采用的方法是以在美國上市的82個藥品的610項專利為樣本，通過整合單項專利的綜合專利價值指數(shù)（CIPV），進而構(gòu)成專利組合價值指數(shù)（PPVI），并與對應藥品的銷售額進行相關(guān)分析來檢驗其顯著度水平。結(jié)果表明（CIPV）值算術(shù)平均數(shù)分塊加和所構(gòu)成的專利組合價值評估模型最適用于對專利組合價值的評估[3]。
因此實證研究方法在專利價值評估研究方面，大部分研究主要采用了實地研究法和案例研究法。使用的主要實證分析方法是相關(guān)性分析、多元回歸分析的方法。
三、在高新技術(shù)價值評估研究方面的應用
劉照德（2013）建立了高新技術(shù)虛擬企業(yè)價值評估的一般分析框架：從價值鏈視角對高新技術(shù)虛擬企業(yè)進行分類基礎(chǔ)上，分別利用二項式樹期權(quán)定價方法、B-S模型和Geske復合期權(quán)模型構(gòu)建了虛擬生產(chǎn)型、前向虛擬型和全組合虛擬型高新技術(shù)虛擬企業(yè)的價值評估模型，并利用企業(yè)實際數(shù)據(jù)進行了實證分析和研究[4]。
曹月朋（2013）實證的主體部分包括研究假設(shè)以及模型的提出，價值評估指標的選取以及樣本數(shù)據(jù)來源的介紹，還有對所研究問題的實證性統(tǒng)計分析的過程。通過實證研究假設(shè)，確定影響我國高新技術(shù)企業(yè)的重要因素，選出關(guān)鍵因素指標，為公司管理層和投資者提供決策參考。實證部分涉及的研究方法有描述性統(tǒng)計方法、斯皮爾曼相關(guān)性分析、統(tǒng)計性回歸分析。整個實證過程都是通過IBMSPSS Statistics21分析軟件進行的，實證研究的數(shù)據(jù)直接或間接地來自于國泰安數(shù)據(jù)庫及和訊網(wǎng)等財經(jīng)網(wǎng)站，并通過EXCEL辦公軟件的數(shù)理統(tǒng)計分析和計算功能對搜集到的數(shù)據(jù)進行整理[5]。
詹學剛（2009）應用拉巴波特模型對高新技術(shù)企業(yè)的并購價值中現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營能力進行了評估，通過案例來對模型中主要參數(shù)的獲取提出了解決方法，該模型簡單清晰，對評價高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有獲利能力可以方便地應用，但并未對該模型做進一步實證檢驗[6]。
由上分析可見，實證研究方法在高新技術(shù)價值評估研究方面主要運用了文獻法、比較法、數(shù)理推導、案例研究等方法。采用理定性與定量分析相結(jié)合的方法，運用描述性統(tǒng)計方法、斯皮爾曼相關(guān)性分析、統(tǒng)計性回歸分析進行實證研究。
四、在智力資本價值評估研究方面的應用
Pulic（2000）是智力增值系數(shù)模型（VAIC）模型的創(chuàng)造者，也是VAIC的積極倡導者。其對30家選自FTSE250指數(shù)的上市公司的市場增加值（Market、MVA）與VAIC指標間的相關(guān)性進行研究，其還利用VAIC模型對國家層面的宏觀價值創(chuàng)造效率進行分析（Pulic，2004）。其他學者如WilliamS（2001;2003）則分別對VAIC度量的智力資本績效與會計信息披露行為間的相關(guān)性、智力資本與傳統(tǒng)績效指標間的相關(guān)性進行經(jīng)驗分析;Ho等（2003）以VAIC方法測量企業(yè)物質(zhì)資本與智力資本的效率，對南非、瑞典和英國的286家上市公司的物質(zhì)資本與智力資本的增值效率同董事會結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性進行國際化的比較分析;Tan和Hancock（2007）對新加坡證券交易所的150家上市公司的智力資本與財務回報進行實證研究。近年來，我國學者也開始在VAIC的度量框架下，進行智力資本實證研究。我國大陸學者李嘉明等（2005）、萬希（2006）、傅傳銳（2008）、寧德保等（2008）、劉超等（2008）與臺灣地區(qū)學者Chen，Cheng和Hwang（2005）、shiu（2006）等分別以兩地的企業(yè)為樣本，就智力資本與企業(yè)績效、競爭優(yōu)勢之間的相關(guān)性進行實證檢驗。
傅傳銳（2009）注重運用新近開發(fā)的聚類分析方法與計量經(jīng)濟模型作為實證工具：第一，率先在企業(yè)價值評估研究中使用了自組織樹聚類算法、基于模型的凝聚層次聚類算法與自組織特征映射網(wǎng)絡(luò)算法等多種現(xiàn)代聚類方法，并使用有效性評價指標篩選最佳的聚類結(jié)果，克服了以往聚類分析在評估中較為粗糙的應用;第二，率先將多元自適應回歸樣條非參數(shù)模型和中位數(shù)回歸模型應用于企業(yè)價值評估研究中，具有一定的先進性[7]。
在價值創(chuàng)造函數(shù)的估計與評估流程構(gòu)建等規(guī)范性研究的基礎(chǔ)上，傅傳銳以我國滬深A股上市公司作為研究樣本，利用描述性統(tǒng)計、相關(guān)性檢驗、多種聚類分析方法、聚類結(jié)果有效性評價方法、參數(shù)與非參數(shù)回歸計量經(jīng)濟模型等實證工具對所提出的基于智力資本進行企業(yè)價值評估的思路進行實證檢驗，以期提供具有一定說服力的經(jīng)驗證據(jù)。注重將多種評估方法、模型和價值內(nèi)涵進行比較，并評價其長處與不足。在實證檢驗中，分別就各種聚類分析結(jié)果、回歸模型估計結(jié)果的統(tǒng)計擬合能力和經(jīng)濟意義、價值創(chuàng)造函數(shù)與市場法的評估精確度進行對比。
值得一提的是，邁克爾?波特（Porter）也對企業(yè)績效的決定因素進行實證檢驗（McGahan和Porter，1997）。其在Rumelt（1991）的研究基礎(chǔ)上將樣本拓展到美國所有的經(jīng)濟部門，時間跨度更長，使用能全面考慮行業(yè)、年份、母公司和企業(yè)因素的短暫效應的更加穩(wěn)健的統(tǒng)計模型。然而，其結(jié)果顯示：企業(yè)因素和行業(yè)因素對企業(yè)獲利能力的影響因子為19%，這表明企業(yè)因素要比行業(yè)影響來得更為重要。
不難看出，實證研究方法在智力資本價值評估研究方面，主要利用描述性統(tǒng)計、相關(guān)性檢驗、參數(shù)與非參數(shù)回歸計量經(jīng)濟模型等實證工具，結(jié)果更具說服力。
五、結(jié)論
綜上所述，我國實證研究方法在無形資產(chǎn)價值評估的應用主要集中在以專有技術(shù)、專利技術(shù)和工業(yè)版權(quán)等為代表的技術(shù)型無形資產(chǎn)的評估和以商譽、智力資本為代表的潛在價值型無形資產(chǎn)的評估。從研究現(xiàn)狀看，使用的主要分析工具是相關(guān)性分析、描述性統(tǒng)計、回歸分析和聚類分析等方法。并大量運用文獻法、數(shù)理推導、案例研究等方法。就目前無形資產(chǎn)價值評估的應用的主要情況看，倘若評估實踐中的待評估企業(yè)可用于模型估計的同類企業(yè)樣本較少，那么就需要擴大總體樣本，重新尋找待評估企業(yè)的可比企業(yè)樣本，直至可比企業(yè)數(shù)量達到模型有效性估計的要求。因此由于受到量化困難或者數(shù)據(jù)取得不易以及樣本量的約束，我國在無形資產(chǎn)價值評估方面的實證研究尚處于初級階段，缺乏規(guī)范和體系。另外，無形資產(chǎn)本身較難衡量，有些學者通過無形資產(chǎn)與其所處活動之間存在的相關(guān)性進行價值評估，實證研究方法在研究過程中也會存在同類無形資產(chǎn)研究結(jié)果不一致的情況，即實證研究方法在研究深度和廣度上還有待加強。
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關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估場；企業(yè)空間價值場
一、文獻綜述
（一）場理論文獻綜述 “場”的概念最早源于物理學。十九世紀下半葉法拉第為了解釋電磁感應現(xiàn)象提出空間是虛空的，該空間中布滿磁感線，后經(jīng)麥克斯韋的數(shù)學處理后，至19世紀末“場”已被物理學界普遍認可。場論提出以后，隨著物理及數(shù)學的不斷發(fā)展、場論及其研究方法地不斷完善，各領(lǐng)域的學者開始嘗試借用場論觀點解決本領(lǐng)域的問題，不斷充實與發(fā)展著場的概念。1885迪爾卡姆將“場”概念引入了社會學當中，他提出對社會起源的探究也必須基于場理論，同時指出社會場不是一個整體，而是多種場的疊加。當前在社會科學中唯一較為系統(tǒng)的“場論”，是由克勒奠定的。20世紀30年代庫爾特.勒溫提出了有關(guān)人的行為的“心理學場論”，并借助于拓撲學的理論對其進行計量、描述。后經(jīng)眾多學者的積極推動與發(fā)展下，逐漸被人們用于管理實踐，如我國學者丁耀華提出了“管理場”理論，郭咸鋼提出了G管理模式等等，此處不一一列舉。除此之外，場理論還被用于經(jīng)濟、文化、教育、氣象、化學、生物、物流等領(lǐng)域，產(chǎn)生了、政治場、文化場、氣象場等場的概念，且在場的計量方面也都有相當多的研究成果。
（二）資金空間價值文獻綜述 陶貴良（1986）認為，資金在一定空間條件下運動，空間條件的不同可以驅(qū)動資金運動流向發(fā)生變動，因此資金是具有空間價值的。陳萬江（2011）指出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及外部系統(tǒng)環(huán)境會影響企業(yè)的空間價值。企業(yè)需要依據(jù)外部系統(tǒng)環(huán)境的改變來調(diào)整自身系統(tǒng)，以尋求價值最大化。唐現(xiàn)杰（2006）指出貨幣空間價值理論是一個增值理論，是由企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域的變化（包括產(chǎn)品領(lǐng)域和地域領(lǐng)域兩個方面）引起的。在計量方面，他引入貨幣空間價值率的概念，并從時間價值率的角度對其進行定義，并借助空間移動和特定移動過程技術(shù)，建立起基準空間和遞層劃分為價值空間微元，采用貨幣時間價值已知現(xiàn)值求終值的方法，確定基準空間求得微元的價值空間。張根龍（2008）指出企業(yè)空間是因不同地區(qū)的資源分布、經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟差異等因素所造成的單位貨幣在一個國家或地區(qū)同一時點上購買力的差異性就是空間價值。陳平、黃娟（2009）提出了“貨幣空間價值”的本質(zhì)應是企業(yè)由于經(jīng)營領(lǐng)域的變化所實現(xiàn)的資金價值增值。認為平均資金利潤率包括時間價值收益和“空間價值”收益，空間價值是由產(chǎn)品和地區(qū)領(lǐng)域的不同引起的；計量方面從分部報告的角度提出了貨幣空間價值的計量模型，利用方程矩陣求解，模型的形式類似于時間價值中普通年金系數(shù)。陳淑華（2009）指出決定空間價值的因素：利潤率、投資環(huán)境、資源條件、市場狀況以及政策因素并提出了相對空間價值率和絕對空間價值率的概念，在計量方面以資金時間價值理論為基礎(chǔ)給出了具體的計量模型。
（三）企業(yè)價值文獻綜述 關(guān)于公司價值主要有：資產(chǎn)價值法、凈值折現(xiàn)法、價格乘數(shù)法。其中資產(chǎn)價值法按資產(chǎn)核算方法的不同，又分為了賬面成本法、清算價值法、重置價值法、市場價格法；凈值折現(xiàn)法按流量的來源不同分為了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金股利折現(xiàn)法；價格乘數(shù)法按影響價值的關(guān)鍵因素的不同分為市盈率、市賬率、托賓Q法。上述方法都在一定程度上反映了企業(yè)價值，但在評價企業(yè)價值時存在一定的缺陷：（1）評價時所采用的指標單一化，不能全面反映公司價值。公司價值具有整體性，是在特定的環(huán)境下公司整體資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同作用所產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營能力和獲利能力，單一指標很難涵蓋影響公司價值的所有因素。（2）大多數(shù)方法是基于靜態(tài)概念的企業(yè)價值評價結(jié)果。公司是處于特定環(huán)境系統(tǒng)下的復雜的動態(tài)系統(tǒng)，這種復雜性使公司在設(shè)計、運行和發(fā)展過程中表現(xiàn)出極大的不確定性，公司內(nèi)部和外部大量存在的不確定性又影響到企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)運作的協(xié)同效應的發(fā)揮，進而影響到外部相關(guān)人對企業(yè)的評價，最終會影響到公司價值的生存和發(fā)展（3）各評估方法脫離具體地域環(huán)境，企業(yè)資源中人、財、物會因為地域的不同，導致評估結(jié)果的不同。如A是一所名牌大學的本科優(yōu)秀畢業(yè)生，當前面臨就業(yè)城市及行業(yè)職位的選擇，從A的內(nèi)在價值角度來講，他的個人能力（體力、智力、工作勝任力等）不會因為所選城市、行業(yè)、職位的不同而改變，但是因為A選擇的城市、行業(yè)及職位的不同，影響其內(nèi)在價值的發(fā)揮，因此A對企業(yè)產(chǎn)生的利潤貢獻率是不同的，價值的評估結(jié)果是不同的。因此，對于事物的評估不能脫離具體的環(huán)境而存在。
二、企業(yè)空間價值場
（一）企業(yè)空間價值場的定義 物理學中，場具有疊加的性質(zhì)，鑒于本文研究的方便性，將人類社會活動中產(chǎn)生的場概念全部疊加統(tǒng)一為社會場。企業(yè)存在于區(qū)域內(nèi)的社會場中，受到社會場中各個場力的影響?；诓煌袠I(yè)分類下企業(yè)的特點，同時為了研究的簡便性、可行性及必要性，我們有選擇地考慮在社會場中對該類企業(yè)評估存在重大影響的若干個場，比如：經(jīng)濟場、資源場、管理場、文化場，將若干個場就構(gòu)成了企業(yè)的空間價值場。從企業(yè)空間價值場概念可以看出：它是某個地域空間內(nèi)，受到若干個場力的共同作用及影響。企業(yè)是具有一定內(nèi)部結(jié)構(gòu)的人、財、物的集合物質(zhì)體，因此，它的評價不能脫離空間而存在。
（二）企業(yè)空間價值場的客觀存在性 物理學證明任何物質(zhì)都不離場而存在。“場”是物質(zhì)存在的一種形態(tài)，是物體相互作用的產(chǎn)物，又是相互作用的媒介和處所。因此，在一定的社會空間范圍內(nèi)存在著諸如：管理場、資源場、文化場、政治場、經(jīng)濟場等眾多場，這些場在空間范圍內(nèi)疊加，形成一個社會場。各疊加的社會場相互作用共同影響著存在于該空間范圍內(nèi)的任何物質(zhì)。
（三）空間價值場中的企業(yè)價值 企業(yè)價值是由資產(chǎn)價值、時間價值、空間價值三部分組成。其中：資產(chǎn)價值是指以資產(chǎn)的內(nèi)在價值與企業(yè)財務杠桿運用帶來的價值增值，資產(chǎn)的內(nèi)在價值是勞動價值論當中的價值的含義，它是凝結(jié)在資產(chǎn)當中無差別的人類勞動總和。這里要與會計上資產(chǎn)的公允價值進行區(qū)分。資產(chǎn)的公允價值是一部分空間價值加上無差別人類勞動價值。我們都知道不同地區(qū)同一件商品的價值相同，價格不同，價格與價值之間的差別源于不同地域?qū)Ξa(chǎn)品的空間價值評價不同時間價值是指企業(yè)未來盈利現(xiàn)金流量折現(xiàn)。空間價值包括內(nèi)部空間價值和外部空間價值?？臻g價值包括內(nèi)部空間價值和外部空間價值。內(nèi)部空間價值是指企業(yè)內(nèi)部各項資產(chǎn)及人力資本以一定的比例構(gòu)成的空間組織協(xié)同效用的價值。即通常所講的協(xié)同價值，利用內(nèi)部結(jié)構(gòu)外部效率Q來衡量；外部空間價值就是同一企業(yè)由于地理位置的不同，市場對其評價的價值也不相同，這里的地理位置是由于不同物理空間范圍內(nèi)人的因素、制度的因素、經(jīng)濟發(fā)展水平因素等客觀環(huán)境的不同引起的企業(yè)價值的不同評價，利用地域空間行業(yè)價值率E來衡量。
（四）空間價值場場強 由經(jīng)濟場、資源場、管理場、文化場等各種場疊加而成的社會場體現(xiàn)為不同地區(qū)范圍內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展水平、消費者對產(chǎn)品的接受程度、行業(yè)競爭激烈程度、當?shù)卣闹С至Χ?，消費水平的不同，即不同地區(qū)的社會場的場強是不同的。因此在評價企業(yè)價值的時，不能脫離社會地域這個環(huán)境的存在。在描述相同事物在不同地域空間范圍內(nèi)所產(chǎn)生的不同的評估差異，這里的空間的場強，這預期投資收益的差異涵蓋了政策、經(jīng)濟發(fā)展水平、環(huán)境協(xié)調(diào)性、行業(yè)競爭性等各個因素。這里依不同行業(yè)領(lǐng)域建立預期收益率。需要考慮行業(yè)的發(fā)展前景、行業(yè)內(nèi)競爭者的數(shù)量等因素。需要注意的是，根據(jù)本模型計算出來的是對比價值，即與基準空間相比的增量空間價值。因為選取的基準空間是所有區(qū)域范圍內(nèi)的最劣空間，即可認定在該區(qū)域內(nèi)的空間價值可以忽視不計，視為零，基準空間點的企業(yè)價值只體現(xiàn)出資產(chǎn)價值和時間價值。
三、企業(yè)價值計量模型構(gòu)建
（一）模型的假設(shè) 不同地域空間內(nèi)政治、經(jīng)濟、文化、資源等社會要素構(gòu)成了巨大的企業(yè)價值場。在各種要素的作用力下形成空間磁場，由于不同空間內(nèi)要素的構(gòu)成比例不同，因此不同空間內(nèi)產(chǎn)生的場效應是不同的。在計量時依不同行業(yè)對社會要素的依賴度的不同，構(gòu)建基于不同地域空間的行業(yè)價值率E，再根據(jù)不同企業(yè)的具體的財務狀況，計算企業(yè)價值。
假設(shè)1：評價的企業(yè)只從事單一行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)及服務
假設(shè)2：企業(yè)所需的原材料及提供的產(chǎn)品及服務只在所在地域范圍內(nèi)進行，消費者也是企業(yè)所在空間范圍內(nèi)的消費者
（二）模型的建立
（三）地域空間行業(yè)價值率E
（四）實例模擬分析
四、模型的修正及適用性分析
（一）模型的修正
（二）初創(chuàng)企業(yè)模型的適用性 本模型不僅適用于對現(xiàn)有的企業(yè)做出價值評估，也適用于初創(chuàng)企業(yè)投資選址問題。企業(yè)在選址時，可以建立基于行業(yè)的城市三維空間立體坐標系。在建模時要確定基準空間，基準空間是指所有區(qū)域范圍內(nèi)企業(yè)發(fā)展的最劣區(qū)域，在平面直角坐標系用（0 0 0）原點坐標表示，該點處的行業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平最差的地區(qū)、政府支持力度最薄弱的行業(yè)，社會相關(guān)外部人評價最低的企業(yè)作為評價的基點。即我們認為企業(yè)的外部空間價值為0。一般X軸表示市場資源企業(yè)有利度（可從資源的稀缺程度、政策的扶持、消費者偏好等方面來衡量），Y軸表示行業(yè)發(fā)展水平（可從市場競爭的激烈程度、行業(yè)發(fā)展階段、當前以及未來的行業(yè)利潤率等方面來衡量），Z軸表示單位資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)價值。這樣就將三維空間內(nèi)某一點處的Z值賦予物理場中場強的意義。在評估最終企業(yè)價值時，就根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)狀況乘以選擇對應的Z值即可。本文建立的是空間直角坐標系，即認為X軸、Y軸的因素對地域空間行業(yè)價值率影響程度是相同的，在實際上中，這種關(guān)系并不是1：1的影響，此時企業(yè)可以采用極坐標的方式進行求解。此外，X軸、Y軸下各影響因素只選擇了比較重要的，忽視了一些非重要的因素，可能產(chǎn)生估計誤差的問題。
本文評估的企業(yè)外部空間價值是一個差額跟增量的概念。“差額”指排除了時間價值因素影響后的余額，即排除由于時間因素產(chǎn)生的純勞動價值（凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動）和時間風險報酬后的價值。增量是指選定的基礎(chǔ)空間的價值為基礎(chǔ)由于地域不同產(chǎn)生的空間價值增量，是一個比較的概念。因此，本文的評估方法對于初創(chuàng)企業(yè)選址、財務經(jīng)理人員提升企業(yè)價值以及企業(yè)并購過程中價值評估有很好的實踐意義。
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并購活動中遇到的一個突出難題就是如何評估目標企業(yè)的價值。當前，關(guān)于企業(yè)價值評估的方法中比較常用的有三種：（1）成本法。成本法是評估企業(yè)的各種有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的凈值，以此作為評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)。（2）市場法。市場法也稱市場比較法，是根據(jù)資本市場真實反映企業(yè)價值的程度來確定企業(yè)價值的方法。對上市公司而言股價的高低反映了投資人對企業(yè)未來的收益與風險的預期，反映了資本和獲利之間的關(guān)系。因此企業(yè)股票的市值就代表了其價值，市場比較法依據(jù)目標企業(yè)的股價（上市公司）和目前資本市場上同類企業(yè)的股價作比價標準，確立目標企業(yè)的價值。在實際操作中，除非目標企業(yè)本身是上市公司，否則很難找到經(jīng)營業(yè)務、財務績效和規(guī)模等完全相似的上市公司股價作比照。（3）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（或收益現(xiàn)值法）。著重于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，通過估算企業(yè)未來的現(xiàn)金流量并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確定企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景，未來的投入和產(chǎn)出，各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。對我國并購活動中的非上市公司估價上，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法無疑成為一種必然選擇。
一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法模型及應用
用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法，是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（RappaportModel），該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，簡寫FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標企業(yè)價值的總體思路是：估計兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業(yè)帶來好處，反而會引起虧損。
運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟：
第一步，建立自由現(xiàn)金流量預測模型。拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現(xiàn)金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。
其中：FCF——自由現(xiàn)金流量；S[，t]——年銷售額；g[，t]——銷售額年增長率；P[，t]——銷售利潤率；T——所得稅率；F[，t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷售每增加1元所需追加的營運資本投資；t——預測期內(nèi)某一年度。
第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率是考慮了投資風險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)的資本的邊際成本。由于并購方用于并購的資金來源是復雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，并計算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務成本則可用債務利息經(jīng)稅務調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數(shù)量；B——對外舉債；V——市場總價值；T——企業(yè)的邊際稅率。
第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）
其中，F(xiàn)CF——自由現(xiàn)金流量；K——折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；F——預期轉(zhuǎn)讓價格；V——企業(yè)價值。
運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標企業(yè)價值是在對其未來現(xiàn)金流量預測的基礎(chǔ)上，充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務理論基礎(chǔ)，因此，在市場經(jīng)濟環(huán)境下對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導意義。
二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)缺點分析
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預算的基本模型，被看作是企業(yè)價值評估模型中在理論上最為成熟的模型。因為企業(yè)的經(jīng)濟活動主要表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出，由于其有堅實的理論基礎(chǔ)，當與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出的結(jié)果往往成為檢驗其他模型結(jié)果合理與否的基本標準。
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權(quán)衡為收購而投入的現(xiàn)金量與這一投資未來所能產(chǎn)生的所有凈現(xiàn)金量（扣除折舊、營運需要等）和時間來計算的。通過這一模型還可以計算得出投資方案本身的內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時所得到的內(nèi)含報酬率。
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點是其對現(xiàn)金流量估計和預測的固有的不確定性。在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會存在著隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經(jīng)濟體系成長率；企業(yè)中期的成長率等于經(jīng)濟體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟體系成長率。再加上由于必須考慮諸如有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率、匯率等相關(guān)因素，準確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結(jié)果往往具有重要的參考價值，因此在并購中應該推廣使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
三、在運用現(xiàn)金流量模型時還應注意的問題
由于市場情況的多樣性、復雜性和不確定性，估算的一些假設(shè)條件與實際情況或許會有很大差異，因此，對目標企業(yè)價值的量化估算方法所能提供的結(jié)果充其量只是給出企業(yè)價值的一個范圍作為參考，為制定有效的商務談判策略提供依據(jù)。在運用現(xiàn)金流量模型時應特別注意以下問題：
（1）關(guān)于企業(yè)的產(chǎn)品生命周期。多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品具有一定的生命周期，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的可能性最大，風險最高，因此除了風險投資公司之外，一般不宜將處于初創(chuàng)期的企業(yè)作為自己的并購目標；處于成長期的企業(yè)則是最理想的并購目標。
（2）對目標公司所處行業(yè)地位的判斷。對目標公司在行業(yè)中的競爭地位通常運用邁克爾·波特的鉆石模型進行分析。他認為，行業(yè)現(xiàn)有的競爭狀況、供應商的討價還價能力、購買方的討價還價能力、替代品的威脅、潛在進入者的威脅等五大競爭驅(qū)動力，決定了企業(yè)產(chǎn)品的市場需求狀況與盈利能力。
（3）對目標企業(yè)的現(xiàn)金流量的估算?，F(xiàn)金流量是企業(yè)的血液，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量對于目標企業(yè)的選擇非常重要，它不僅關(guān)系到企業(yè)收購完成后的持續(xù)經(jīng)營能力，更是償還并購融資的最終資金來源?，F(xiàn)金流量估算模型的選擇直接關(guān)系到對目標公司價值的評估，甚至關(guān)系到并購活動的成敗。
（4）確定最佳并購時機。由于宏觀經(jīng)濟的周期性波動是客觀存在的，對于具有明顯周期性特點的目標公司，并購的最佳時機應是從波谷開始上升的階段，這樣能夠很好的利用經(jīng)濟發(fā)展的大好時機，并且在經(jīng)濟繁榮時期實現(xiàn)各種整合也容易得多。
（5）關(guān)注非量化因素的影響。在企業(yè)并購的實際運作過程中，還需要對影響企業(yè)價值的非量化因素進行充分、詳盡的分析。如：企業(yè)的管理層是否一支優(yōu)秀的管理團隊；進入的壁壘問題，是否擁有專利技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力及創(chuàng)利能力以防止新的競爭者的加入；是否能夠通過整合使并購后的優(yōu)勢得以釋放；在商業(yè)盈利模式上，是否已建立起、產(chǎn)銷業(yè)務流程的循環(huán)和是否擁有一定的市場份額及基本客戶群體等均是運用現(xiàn)金流量時需要考慮的重要因素。
[參考文獻]
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關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流 計算方式 應用
自由現(xiàn)金流的提出
公司的投資活動可以分為兩類，一類是為了維持和擴大生產(chǎn)規(guī)模而進行的，二類是為了公司的閑置資金尋找投資機會。經(jīng)營現(xiàn)金流即使大于零，也不表示公司的經(jīng)營活動可以有自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流入維持。如果忽視了這個因素，就可能高估公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。作為對這種問題的應對，Michael C. Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）的概念。所謂自由現(xiàn)金流就是從經(jīng)營活動現(xiàn)金流中減掉為了維持生產(chǎn)經(jīng)營而投入的現(xiàn)金。
自由現(xiàn)金流的定義及計算
與經(jīng)營現(xiàn)金流量不同的是，自由現(xiàn)金流量沒有嚴格的定義。對自由現(xiàn)金流的含義，有多種觀點：自由現(xiàn)金流量是滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)后凈現(xiàn)值為正的項目所需要的資金后剩余的現(xiàn)金流量；自由現(xiàn)金流量是公司不必進行再投資以維持當前增長速度的經(jīng)營現(xiàn)金流量，是指除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)所需的投入外，公司能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量?！啊欢x為納稅后，即不計遞延所得稅， 營業(yè)凈利潤不包括籌資成本，減去新增資本凈投資。資本凈投資為固定資產(chǎn)的資本支出，加上其他長期投資，減去折舊和其他非現(xiàn)金費用，例如折舊、折耗和攤銷……。”
自由現(xiàn)金流，如前所述，根據(jù)不同的定義和不同的需要，可以按照以下方法進行計算：
自由現(xiàn)金流量=EBIT（1-稅率）+折舊-資本費用±凈流動資金變動
公司自由現(xiàn)金流=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本費用-所得稅-資本性支出
公司自由現(xiàn)金流量=EBIT（1-稅率）-（凈資本費用-折舊）-營運資本變化
在計算公司合并的價值評估時，可以對方法3進行擴展，將公司合并后帶來的營運收入增長及費用的相應增加考慮進去：
FCFF=EBIT*(1-稅率)(1+g)- 凈資本費用(1+g)-年收入(g)*(營運資本同步增長百分比)
其中，g為合并后的增長率。
自由現(xiàn)金流分析的影響因素
確定自由現(xiàn)金流的含義并利用之進行財務分析時，必須考慮到自由現(xiàn)金流量分析的目的和公司的實際影響因素，具體而言，在確定自由現(xiàn)金流的具體含義和計算方法時，必須考慮到以下因素：
公司財務管理目標
公司財務管理目標，甚至更廣的公司經(jīng)營的目標，是選擇自由現(xiàn)金流量具體含義和計算方式的準則。在不同的公司財務管理目標下，自由現(xiàn)金流有不同的含義。
公司所處的行業(yè)
一般來說，行業(yè)前景看好或收益水平較高的公司，其內(nèi)部投資機會多，需要的內(nèi)部資金也較多，因此，自由現(xiàn)金流可能會不足。而對于產(chǎn)品處于成熟期的公司，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往會超過其內(nèi)部可行的投資機會（即NPV>0的項目）的需要，從而形成大量的自由現(xiàn)金流。
公司的生命周期
處于初創(chuàng)或成長期的公司，因為資本性支出較為集中，因此會影響到自由現(xiàn)金流量指標的準確性。需要綜合其他因素進行分析。
自由現(xiàn)金流的應用
對成本模型的解釋。在J-M模型中，Jensen和Meckling定義公司為一系列合約關(guān)系的集合，成本在公司中不可避免。Jensen（1986）認為，如果公司擁有的現(xiàn)金流超過了所有正限制項目所需的投資現(xiàn)金流，超出的部分被視為自由現(xiàn)金流。股東與經(jīng)理在自由現(xiàn)金流上存在利益沖突。
并購中的財務協(xié)同效應分析。在公司并購中，財務協(xié)同效應的計算相對于管理協(xié)同效應和經(jīng)營協(xié)同效應來說，更多地體現(xiàn)在不相關(guān)行業(yè)兼并，即推動公司兼并的重要因素是通過合并，重新在公司內(nèi)部分配財務資源，從而降低財務成本。
公司價值評估：折現(xiàn)自由現(xiàn)金流公司價值模型FCFF。折現(xiàn)現(xiàn)金流價值估算方法認為公司的價值，等于公司未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價值之和，作為公司當前的估算價值。其基本思想可以用公式表示如下：
其中，t為公司當前現(xiàn)金流的穩(wěn)定預期期間，CFt為公司第t期間的自由現(xiàn)金流入量，r為折現(xiàn)率。
基于自由現(xiàn)金流的投資組合策略。經(jīng)典組合投資理論存在一些局限性。如果以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進行投資組合，則既可以達到化解非系統(tǒng)風險，又克服了經(jīng)典投資組合理論只關(guān)心歷史數(shù)據(jù)而忽視內(nèi)在經(jīng)濟原因的缺點。
參考文獻：
進行資本成本估算時，面臨的問題不在于缺乏足夠的估價法及資產(chǎn)估價模型，而在于結(jié)合實際估算對象的特性，合理地作出判斷及其應用環(huán)境。就科技型企業(yè)來說，由于存續(xù)時間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價機制等使得其資本成本估算更加復雜。因此，選擇符合科技型企業(yè)IPO（首次公開發(fā)行上市）前特性的估算模型與方法及可行路徑是提高資本成本估算質(zhì)量的關(guān)鍵。
一、科技型非上市企業(yè)資本成本的相對估算方法
IPO前的科技型企業(yè)有區(qū)別于一般企業(yè)的明顯特征，通常他們只存續(xù)了較短時間（常常是3―5年或更短），財務報表不能反映資產(chǎn)的增值潛力，因為預期的未來增長占據(jù)了企業(yè)價值的絕大部分。因能搜集到的相關(guān)評估信息尤其是相關(guān)數(shù)據(jù)十分有限，所以對這類私人公司的資本成本估算就變得更加困難。更甚者，非上市公司由于沒有股票市場這一客觀定價機制，使得其資本成本估算需要采取不同于上市公司估算的間接相對估算方法。
相對價值評估是以類似的公司在市場上的當前定價為基礎(chǔ)來評估某公司的價值。就估算非上市公司股權(quán)資本成本來說，類比估價法就是按一定的標準，選擇一家與非上市公司的風險程度、收益特征均較類似的上市公司作為類比公司，以類比公司的資本成本或加上必要的風險調(diào)整后的資本成本作為該非上市公司的估算資本成本的主要依據(jù)。
同時，類比公司的選擇是整個估算流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。即從風險程度來說，選擇風險具有相似性的同一行業(yè)公司使得接下來的必要風險調(diào)整成為可能；從相關(guān)參數(shù)確定來說，選擇處在同一規(guī)模數(shù)量級內(nèi)的公司來最大限度減少對有關(guān)參數(shù)確定影響；從收益特征來說，選擇市場占有情況、銷售波動情況、現(xiàn)金流狀況等較相似的公司以有利于收益預測的準確性。隨后，估算IPO前的科技型企業(yè)的資本成本可以按照以下程序展開：選擇并確定3-5家類比公司；計算類比公司平均的貝塔值；將類比公司有債狀態(tài)下的貝塔值轉(zhuǎn)換為無債狀態(tài)下的貝塔；按照私人公司或項目的目標資本結(jié)構(gòu)或負債權(quán)益比率計算有債狀態(tài)下的貝塔值；根據(jù)CAPM，估算私人公司或項目的股權(quán)資本成本。
二、科技型企業(yè)IPO前股權(quán)資本成本估算框架的構(gòu)建
確定相對價值評估方法后，接下來就要構(gòu)建估算的基本路徑。資本成本估算是一個科學預測的過程，主客觀因素考量伴隨整個測算過程甚至有時主觀因素如理財經(jīng)驗判斷要重于客觀因素。從實施流程角度，把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算模型遴選、估算關(guān)鍵因素復核四個主要步驟：
（一）多渠道估算信息采集
資本成本估算科學性離不開充分的信息來源和嚴謹?shù)木C合判斷。評估信息的獲取一般有三個途徑：一是直接查閱會計報表及其他相關(guān)資料；二是分析公司諸如歷史盈余和歷史價格等指標；三是觀察或?qū)Ρ绕涓偁幷呋蝾愃乒緩闹械玫焦浪愎镜囊话泔L險、成長性和現(xiàn)金流的關(guān)鍵信息。理想狀態(tài)時，可以從上面三個渠道獲取充分的評估信息，這樣在選取估算方法更符合評估公司的真實特征，進而得到的結(jié)果也就更接近投資者要求的報酬率。
但更為常見的是，僅能從某一種來源獲取信息往往是不系統(tǒng)的，其他來源基本無法提供一丁點有益的線索。這時就需要估算人員有相對豐富的估算經(jīng)驗和較高的分析判斷水平，綜合各種因素后選取較合適的估算方法并對相關(guān)參數(shù)以及估算結(jié)果進行必要的取舍或調(diào)整，使得最后的估算結(jié)果更接近投資者要求的報酬率的真實水平。
（二）企業(yè)生命周期審視
對成長性和風險程度盡可能接近事實的把握是科技型企業(yè)資本成本估算的另一關(guān)鍵。即它直接關(guān)系到對企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力和現(xiàn)金流不確定性程度的度量的準確性。科技型企業(yè)按生命周期特征分為初創(chuàng)期、擴張期、高速增長期、成熟期和衰退期五個階段，因每個階段特征不同特別是信息可獲取性和價值主要來源等差異很大，對其進行資本成本估算思路也就不盡相同。IPO前科技型企業(yè)處于擴張期，具備以下特征：收入增長較快；利潤很低或利潤為負；主要來自未來增長能力?？萍夹推髽I(yè)IPO前資本成本估算仍不能進行直接預測，可以有限參考類比公司。
（三）估算方法模型遴選
投資者要求的報酬率預測具有一定動態(tài)性。想找到一勞永逸、包治百病的萬能估算模型只能是人們追求的一種理想結(jié)果。資本成本估算是理財人員針對評估對象的具體特征和本質(zhì)屬性，在較充分判斷信息的可獲得性基礎(chǔ)上綜合各方面因素，選取適當?shù)墓浪惴椒澳Ｐ瓦M行預測的結(jié)果，其中還往往有可能摻雜一些非嚴謹、主觀的、定性的東西在里面。有過資本成本估算經(jīng)歷的人們都知道，仔細的分析和合理的主觀判斷都是必需的，而且往往我們必須接受這樣一個事實――財務決策在很大程度上依賴主觀判斷。
（四）關(guān)鍵估算因素復核
接下來要對資本成本評估中最常犯的錯誤或最重要因素進行復核。下面四個方面的復核必不可少，他們關(guān)系到評估結(jié)果與評估對象的實際情況能否最接近吻合。
對貼現(xiàn)率與資本化率進行準確區(qū)分。貼現(xiàn)率等同于資本成本，可應用于估算所有預期的經(jīng)濟收入（包括對已分配或?qū)⒁獙崿F(xiàn)的資本收益），而資本化率只是某些特定經(jīng)濟收入（如未來12個月或其他具體時間段）的一個因子。只有當預期長期經(jīng)濟收入水平是固定的時候這兩個比率才相等。資本成本是基于市場導向的投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。實踐中，有些使用者將貼現(xiàn)率直接做資本化率使用或直接將資本化率做貼現(xiàn)率來預期未來現(xiàn)金流，這都是錯誤的。
對預期收益率與歷史收益率進行明確區(qū)分。資本成本指的是預期收益率，具有前瞻性的特質(zhì)，市場將以預期收益率而不是歷史收益率來吸引潛在投資者對投資對象的投資。最常見的錯誤之一就是，通過從行業(yè)合成數(shù)據(jù)加工得到的數(shù)據(jù)來計算行業(yè)的平均歷史收益率，并且假設(shè)這個平均歷史收益率是這個行業(yè)中吸引未來投資的預期收益率。這些加工數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)是賬面價值，而相關(guān)收益測量的是市場價值的預期收益。
貼現(xiàn)率的選擇要與預期現(xiàn)金流變量相適合。預期現(xiàn)金流變量的貼現(xiàn)要綜合考慮通貨膨脹因素、稅收因素和投資期內(nèi)項目自身增長等的影響。關(guān)于通貨膨脹因素，某些估算者錯誤地把真實的貼現(xiàn)率應用于名義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而除非在惡性通貨膨脹國家以外，都是用名義數(shù)據(jù)解釋預期現(xiàn)金流度量；關(guān)于稅收因素，幾乎所有的常規(guī)做法中都是以稅后現(xiàn)金流為標準；如果不考慮短期高速增長因素，那么得到的貼現(xiàn)率是保守的，將導致價值高估。
加權(quán)平均計算要與資本結(jié)構(gòu)映射一致。資本結(jié)構(gòu)映射是建立在市場價值基礎(chǔ)上的。估算實踐中，我們常常假設(shè)一個資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算市場價值所得到的資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不一致。在這個過程中，必須不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，經(jīng)過多次重復直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)趨于一致，即“被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應對貝塔進行調(diào)整的方法”。極端情況是，只用賬面價值來確定資本結(jié)構(gòu)。
三、研究結(jié)論
科技型企業(yè)IPO前資本成本估算是一個由各種已知和未知變量所決定的、必須滿足各種約束條件的復雜問題，不確定性的存在是一種常態(tài)。因此，在混沌中尋覓秩序，在不確定性中把握確定性，為財務決策提供科學性、權(quán)威性和前瞻性的參考依據(jù)，這就是資本成本估算的目的。從方法論角度來說，就是按行業(yè)、規(guī)模以及發(fā)展階段，運用相對價值評估的方法來進行估算，選擇恰當?shù)墓烙嬆Ｐ鸵约跋嚓P(guān)經(jīng)驗法則，其實施框架包括信息采集、生命周期審視、模型遴選、關(guān)鍵因素復核四個核心環(huán)節(jié)。
參考文獻：
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Abstract: The paper mainly introduced the intergration of value management and market value management which select the most suitable financial evaluation method for enterprises and at the same time provide the reference for improving the enterprise value for related enterprises, avoiding the potential financial risks and better financial management.
關(guān)鍵詞：價值管理；市值管理；企業(yè)價值最大化
Key words: value management; market value management; business value maximization
中圖分類號：C29 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2011）12-0170-02
0 引言
價值管理（VBM），即以價值為基礎(chǔ)的管理，已經(jīng)成為一些公司進行公司管理，戰(zhàn)略決策，過程控制，業(yè)績評價和合并擴張中的基本取向，但是將市值管理與價值管理的集成應用于企業(yè)財務管理之中，是很多企業(yè)未曾嘗試過的一種新型財務管理模式。正確利用這種新模式為企業(yè)創(chuàng)造出更大的價值，幫助企業(yè)實現(xiàn)資本的保值增值，使企業(yè)在日益多元激烈的競爭中常立于不敗之地。
1 價值管理
價值管理（VBM）又稱為基于價值的企業(yè)管理，是指以價值評估為基礎(chǔ)，以價值增長為目的的一種綜合管理模式，它是根源于企業(yè)追逐價值最大化的內(nèi)生要求而建立的以價值評估為基礎(chǔ)，以規(guī)劃價值目標和管理決策為手段、整合各種價值驅(qū)動因素和管理技術(shù)，梳理管理和業(yè)務過程的新型管理框架。綜合各種文獻，得出價值管理（VBM）是以股東價值最大化為理財目標的結(jié)論。即VBM的目標就是創(chuàng)造價值，實現(xiàn)股東價值的增長。
2 價值管理挑戰(zhàn)傳統(tǒng)財務管理方式
隨著企業(yè)經(jīng)營競爭格局的變化尤其是資本市場的快速發(fā)展，企業(yè)價值的外在表現(xiàn)呈現(xiàn)多樣性（如場面價值，市場價格）和復雜多變性。財務上首先追求的是企業(yè)的內(nèi)含價值，并可由企業(yè)未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（DCF）模型來決定。這一原理不僅成為企業(yè)管理的基本理念，也變成一種可操作的管理制度要求。
在我國很多企業(yè)的財務管理中，并沒有做到真正將VBM的理念與其經(jīng)營決策， 財務行為，控制體系有機結(jié)合。價值管理要求管理者在公司層面的各種重大問題（如產(chǎn)品市場的選擇，市場細分，目標市場選擇和全球競爭等）的戰(zhàn)略決策都應以VBM為基礎(chǔ)，關(guān)注未來較長時期的收入現(xiàn)金流量。但是很多公司現(xiàn)行的戰(zhàn)略決策并沒有充分彰顯公司的未來發(fā)展?jié)摿τ绕涫仟毺氐纳虡I(yè)模式，或者說戰(zhàn)略目標經(jīng)常與戰(zhàn)略手段之間本末倒置。首先，一些企業(yè)崇尚對企業(yè)規(guī)模增長及速度的盲目追求：“再造一個xx公司”，“實現(xiàn)公司的跨越式發(fā)展”等仍然是不少企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)鍵詞，而單純的規(guī)模導向有時會直接損害企業(yè)價值，企業(yè)的發(fā)展速度必須與企業(yè)財務資源供給能力和管控水平相匹配，才能做到健康良好的發(fā)展，不會出現(xiàn)因為擴張而導致破產(chǎn)的結(jié)局。
沒有立足于VBM 建立以價值增值為目標的預算程序，未能通過預算體系探尋和明確企業(yè)價值目標定時間里經(jīng)營上的關(guān)鍵驅(qū)動因素和財務短板，沒有把預算貫穿于落實經(jīng)營策略使得很多公司的企業(yè)預算管理始終無法擺脫簡單的增收節(jié)支工具和上下討價還價的制度困境。而且，盡管理論和實踐都已經(jīng)證明業(yè)績評價如果過于關(guān)注短期會計利潤，不但無法準確反映公司創(chuàng)造的價值，更會使公司的管理者過分重視和維持短期財務成果，放松必要的資本投資去追求長期戰(zhàn)略目標。但無論是中國企業(yè)還是證券監(jiān)管部門對上市公司的業(yè)績監(jiān)管都沒有擺脫對會計績效指標的過度依賴。
3 市值管理：財務資本管理新標桿
價值管理主要致力于價值創(chuàng)造，而市值管理不僅要致力于價值創(chuàng)造，還要進行價值實現(xiàn)，是一種新型財務管理模式。隨著資本市場的縱向深向發(fā)展，尤其是我國主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板的齊備，為我國企業(yè)推進市值管理提供了必需的市場環(huán)境，市值已經(jīng)取代傳統(tǒng)財務指標成為企業(yè)資本新標桿。公司市值是其內(nèi)含價值的外部彰顯，不僅能透視出公司的財務狀況，更是公司核心競爭力，發(fā)展前景，治理水平和經(jīng)營能力的現(xiàn)實反映。
基于內(nèi)含價值的財務決策和基于市值的財務決策各自有不同的關(guān)注點，具體可以表現(xiàn)為：①基于內(nèi)含價值的財務重點關(guān)注商業(yè)經(jīng)營，企業(yè)盈利模式與產(chǎn)品毛利水平，強調(diào)公司戰(zhàn)略對主營業(yè)務的推動作用，追求行業(yè)領(lǐng)域之內(nèi)的領(lǐng)先地位，注重營業(yè)規(guī)模和盈利能力的持續(xù)性與成長性?；谑兄档呢攧諞Q策更重視行業(yè)平均市盈率或市凈率――即市場給每個行業(yè)的平均估值水平。內(nèi)含價值主要關(guān)注公司的未來，但市值更偏重于現(xiàn)在。②內(nèi)含價值著眼于投資者盯住企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流和內(nèi)部有吸引力的現(xiàn)金股利分配能力，市值管理偏重于引導投資者盯住市場，獲取資本利得（股票價差）實現(xiàn)其投資預期。③基于內(nèi)含價值的財務管理，特別關(guān)注企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)品的壽命周期出于何種階段，財務理論應經(jīng)說明了不同階段的融資方式，投資政策和股利分配的具體策略，比如產(chǎn)品初創(chuàng)期應以引入風投為主，并保持較低的財務杠桿；產(chǎn)品進入成長期則是IPO的大好時機。而基于市值的財務決策理念與此不盡相同，市價“低位投資，高位融資”，是最突出的財務戰(zhàn)略要領(lǐng)。比如股市高峰時，縮減投資，儲備現(xiàn)金，并適當降低負債以保留債務融資的空間；股市低迷時，公司應利用資產(chǎn)低估的機會，調(diào)動儲備財務資源進行有規(guī)模的并購投資。
4 企業(yè)財務管理新模式：整合價值管理與市值管理
財務管理應是基于價值管理與市值管理的整合與集成。整合了市值管理的VBM框架實際與股東機制的財務管理體系，兼顧公司內(nèi)外，提升內(nèi)含價值與關(guān)注市值信號并重，綜合運用多種價值經(jīng)營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化的最終目的。其包括內(nèi)含價值的創(chuàng)造和市場價值的實現(xiàn)兩方面內(nèi)容，分別對應于提升內(nèi)含價值和市值兩個層次的目標。
這種集成管理模式作為一種新型財務管理模式，可以避免單一價值管理的片面性，具體包括四項內(nèi)容：一是價值評估是公司的內(nèi)含價值的測算與分析過程，是市值的基礎(chǔ)，而且非上市企業(yè)也可以模擬上市公司進行估值，所以非上市企業(yè)也可以通過類比同行業(yè)企業(yè)或標桿企業(yè)的市價進行市值管理，因此，市值管理并不僅僅限于上市企業(yè)。二是價值經(jīng)營是內(nèi)涵價值的實現(xiàn)和管控過程，包括核心競爭能力配置，財務收益的實現(xiàn)，風險管理等，這是整合管理的關(guān)鍵。三是企業(yè)價值的市場實現(xiàn)。即讓證券市場充分反映公司的內(nèi)含價值，這需要做好信息披露與溝通，不斷提升公司透明度，構(gòu)建和諧的投資者關(guān)系，消除市場偏見和投資者誤解。四是根據(jù)公司市值相應作出財務決策。及公司的各種財務經(jīng)營行為，無論是投資，融資，再融資，鼓勵政策，并購擴張，企業(yè)分立或股票回購等都應基于市值變化來完成。
因此，整合型財務管理要求：
①整合型財務管理要求企業(yè)同時緊盯住商品市場和資本市場。VBM緊盯企業(yè)內(nèi)含價值，提倡價值經(jīng)營與價值投資的理念，強調(diào)現(xiàn)金折現(xiàn)估值技術(shù)的導入。不能錯誤地將證券的價格代替公司的真實價值，一味追求資本套利，試圖通過在資本市場上的兼并收購等資本運營方式獲得非理性的擴張和繁榮，忽視對企業(yè)內(nèi)部財務管理和核心競爭力的培養(yǎng)。
商業(yè)戰(zhàn)略和內(nèi)含價值上都非常關(guān)注盈利模式，但現(xiàn)行財務管理理論很少研究盈利模式問題，似乎盈利模式與財務管理理論無關(guān)，這是財務管理的嚴重缺陷,因為現(xiàn)代公司財務生存的主宰是在資本市場，但生存方式以及獲利途徑則是由其在商品經(jīng)營業(yè)績和產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)所決定的，所以公司價值必然與公司經(jīng)營戰(zhàn)略和盈利模式相聯(lián)系，反之亦然，商業(yè)戰(zhàn)略理論研究同樣需要財務理論和工具來夯實對盈利模式問題的研究。因為財務業(yè)績是經(jīng)營戰(zhàn)略的最終標準，提高財務業(yè)績和公司價值的主要手段是能在競爭性商業(yè)市場上獲得成功，所以創(chuàng)造價值最基本的辦法就是識別，評估，采納那些創(chuàng)造收益超過資本成本的戰(zhàn)略，并盡可能在較長的時間里創(chuàng)造并保持競爭中的地位。
②整合性財務管理要求企業(yè)同時兼顧商業(yè)秘密同時增強公司透明度，提升市值管理水平。VBM模式之下的財務管理要求企業(yè)必須不斷地進行商業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)變革，這種創(chuàng)業(yè)過程正是以企業(yè)積累的，獨有的經(jīng)營策略和商業(yè)機密等獨特競爭能力為載體，不應該披露更不應該能簡單被復制。然而不斷提高企業(yè)的透明度又是證券市場的苛刻要求，集成性財務管理就是達成兩者的協(xié)調(diào)，尤其是借助于信息披露提升企業(yè)與證券市場的互動水平，進行高超的市值管理。準確判斷市值高估或低估，這是公司財務戰(zhàn)略過程中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，當公司股價明顯低估或高估時，公司財務部門應在公司內(nèi)部提出預警；在基于這種預警，相應做好信息溝通，采取措施調(diào)整戰(zhàn)略，為訂貨與提升公司股價。如果管理層認為公司的市值為嚴重高估，有泡沫化傾向，則企業(yè)應做好投資者溝通，沖淡市場炒作信息，避免投資風險，當然也可以利用這一有利時間，做出增發(fā)股票，換股并購等財務安排。如果管理層認為公司的市值被低估，則需要企業(yè)做好信息披露，消除投資者誤解，也可以利用這一事件實施股票回購，現(xiàn)金分配等以實現(xiàn)市值回歸價值。
③整合型財務管理同時運用財務績效與市值進行考核與激勵，經(jīng)市值管理整合到VBM框架之中，豐富企業(yè)業(yè)績評價標準和薪酬計劃的制定標準。在VBM體系之下，業(yè)績評價多是從公司自身角度出發(fā)，關(guān)注縱向多期的業(yè)績比較，重視EPS,ROE等賬面收益的增長幅度。而市值管理體系下，企業(yè)業(yè)績評價更注重行業(yè)內(nèi)橫向的對比，關(guān)注整個市場尤其是企業(yè)市值的升降，加入市值考核指標，才能真正全面地考察公司的價值創(chuàng)造能力和價值實現(xiàn)能力。
④整合型財務管理同時控制企業(yè)內(nèi)部財務風險與外部股價變動風險。風險控制是財務管理的重中之重，但不同角度對財務風險的詮釋也不盡相同。立足于證券市場的財務風險預案與數(shù)理分析中的“確定性，風險性和不確定性”事件，較為嚴格地區(qū)分系統(tǒng)系風險和非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性分析則是財務研究的重點，非系統(tǒng)性風險則可以通過投資組合來對沖。基于VBM的立場，這種財務風險與風險管理理念和技術(shù)存在較大的局限性。財務風險一定是一個多視角，多變量，多層次的復合型概念，既有財務規(guī)模上的風險問題，也有財務機構(gòu)上的風險問題；既有靜態(tài)財務風險問題，也有動態(tài)財務風險問題；既有財務業(yè)務管控上的風險問題，也有財務成果上的“偏離預期”風險問題；既有財務數(shù)據(jù)風險，也有財務制度風險。整合型財務管理從風險要素，風險成因，風險表現(xiàn)，風險層次等方面來理解和研究財務風險并采取具體的風險管理舉措，這才是現(xiàn)實的，集成的財務風險管理模式。
5 結(jié)論
綜上所述，集成性財務管理應成為當今財務管理的主題模式。充分考慮基于證券市場條件下的財務命題，把握企業(yè)價值和股東財富的市值與形式，關(guān)注內(nèi)含價值；構(gòu)造財務風險的復合概念，謀求財務管理體系的全面創(chuàng)新和完善；財務既要研究公司的資本運作，又要研究企業(yè)商業(yè)運營和商業(yè)模式的價值創(chuàng)造，使財務管理模式得到升華與深化。
參考文獻：
本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進行各種商務活動的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務活動主要包括通過互聯(lián)網(wǎng)進行商品采購和銷售，通過互聯(lián)網(wǎng)對實體企業(yè)進行宣傳和對其他產(chǎn)品進行網(wǎng)上營銷，通過互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務，通過互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務等。
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經(jīng)濟下的“免費”原則。
二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風險投資
根據(jù)我國學者關(guān)于風險投資評估的研究和著名風險投資機構(gòu)IDGVC、軟銀中國創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風險投資企業(yè)選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團隊、技術(shù)因素、市場因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團隊、商業(yè)模式兩個方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風險投資。
1.創(chuàng)業(yè)管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構(gòu)更看重管理團隊的以下特征：
（1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個人的心態(tài)都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。
（2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團隊必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。
（4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門戶模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無窮無盡的增長動力。
（5)團隊結(jié)構(gòu)。一個管理團隊是由管理、財務、技術(shù)、生產(chǎn)、營銷等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴張經(jīng)營的長遠目光。
2.商業(yè)模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業(yè)時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個方面：
（1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢和效率，來替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負責產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優(yōu)勢。PPG的概念吸引了風險投資的關(guān)注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。
（2)開發(fā)“長尾市場”。在網(wǎng)絡(luò)時代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業(yè)集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經(jīng)營一種產(chǎn)品和服務，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務優(yōu)勢。GoogleAdWords、Amazon都是長尾理論的優(yōu)秀案例。（3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網(wǎng)站主的一個互聯(lián)網(wǎng)廣告服務，它面向的客戶是數(shù)以百萬計的中小型網(wǎng)站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來，形成了非?？捎^的經(jīng)濟利潤。
（4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數(shù)”，成為用戶心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營者，那么企業(yè)面臨的商機是無限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應注意以下幾點：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網(wǎng)有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻:
[1]郭蕾:網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估研究[D].北京郵電大學碩士研究生學位論文,2006年
[2]杜彩虹:網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投資價值的評估研究[D].大連理工大學碩士學位論文,2001年
但也因為在極短的時間內(nèi)，涌入了過多的資金。新設(shè)的風投基金蜂擁而至，以致經(jīng)驗不足的從業(yè)人員快速上陣，使得風投發(fā)生了許多結(jié)構(gòu)性的變化，一時之間其風貌變得“十分模糊”
其實風投的理論說穿了十分簡早，無非就是提供資本融資與經(jīng)營管理顧問，以達成“助人創(chuàng)業(yè)”的目的而已。由于實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)的路線千差萬別，風投的操作也就因人、因時之不同出現(xiàn)了許多不同。風投本身及創(chuàng)業(yè)者常常因此陷入迷思。
迷思一：過度強調(diào)“退出機制”，失落了風投助人創(chuàng)業(yè)的傳統(tǒng)。
當風投紛紛以“報酬率”的高低為標榜，并以此為競爭市場資金的乎段時，風投的目標自然就從“助人創(chuàng)業(yè)”、強調(diào)參與及提供附加價值，轉(zhuǎn)變成如何快速催熟目標公司及以最優(yōu)價格出售權(quán)益。目標企業(yè)早日上市或被兼并，風投獲利了結(jié)漸成主流現(xiàn)象。這種轉(zhuǎn)變無疑扼殺了未來風投的生機，也完全忽略了風投這一行起始的本質(zhì)。
許多新創(chuàng)公司與風投接觸的印象是，風投業(yè)者往往對所要投資事業(yè)的產(chǎn)品市場并非最感興趣，反倒最急迫想知道的是：公司什么時候可以上市?在哪兒上市?上市承銷價是多少？承銷商是誰?如不上市是否有被合并收購的可能?適合的對象在哪里?這種尚未投資就過度關(guān)心未來如何退出的做法，使風投最令世人稱道的“助人創(chuàng)業(yè)”的傳統(tǒng)逐漸失落。
迷思二：過度強調(diào)高報酬率，忽略了創(chuàng)業(yè)風險的本質(zhì)與合理的報酬。
Venture Capital的原意，本就是風險投資，過去這幾年，不論報章雜志或研討會，都可以看到風投新貴口沫橫飛地暢談輝煌的投資戰(zhàn)果。一位同業(yè)更在某商業(yè)周刊上揚言，從不看報酬率不到100倍的投資案。如果風投的獲利猶如賭彩般驚人，那為什么還有那么多企業(yè)家愿意努力辛勤地為事業(yè)打拼?
風投的報酬率到底多少才算合理?根據(jù)統(tǒng)計，從1945年到1997年的52年間，風投這一行的年平均內(nèi)部收益率是16．7％。這項數(shù)字在網(wǎng)絡(luò)狂飆的時期，以十倍數(shù)甚至百倍數(shù)成長，獲利之高，簡直讓人不可思議!但當大風吹起的泡沫破碎后，冷靜想想16．7％這個報酬率倒是十分客觀而實際。如果用這個數(shù)字同美國無風險利率――美國政府債券報酬率4．7％相比，足足有3．5倍之多。再看看同時期美國房地產(chǎn)的年報酬率也只有8％，還不到風投的一半，從這些數(shù)字做推斷，風投的合理報酬究竟落在哪里也就一目了然了。
迷思三：只有高科技初創(chuàng)期的投資才算風投，忽略了風險性投資的本質(zhì)。
現(xiàn)在國內(nèi)絕大部分的投資都偏向上市前的中晚期投資。很多人認為有違風險投資應投資初創(chuàng)企業(yè)的初衷。不過如果仔細研究風投的起源與發(fā)展及不同地區(qū)的差異性，恐怕對風投的投資便不會局限在一些有限的案源上了。風投主要以投資風險性資產(chǎn)為主，因此，較具高風險的事業(yè)，都是風投的投資標的。除新創(chuàng)的科技事業(yè)外，企業(yè)重整、企業(yè)合并與收購、問題債券的收購與管理、公營事業(yè)民營化、公用事業(yè)與公共建設(shè)的投資等，都是風投的天地。受美國西岸的影響，大多數(shù)人一向認為只有新創(chuàng)的高科技投資才算正宗風投的本業(yè)。但事實上，風投業(yè)起源于美國東岸，從一開始成功的第一個案例，直到現(xiàn)在，美國東岸的風投就一直是以財務專業(yè)為主導，只是隨著環(huán)境改變，而加重高科技事業(yè)的投資罷了。
迷思四：風投的投資過度受市場的影響，而忽略了被投資公司的本質(zhì)。
當風投對投資標的做了仔細的審核與評估后，初步?jīng)Q定可以繼續(xù)進行時，最重要的工作便是評估被投資公司的價值 企業(yè)價值評估雖然有許多科學的估算方式，但許多估算的基本假設(shè)仍然是相當主觀的，而且是見仁見智的。當資本市場過熱、或是某一類型的公司受到市場追捧以及資金泛濫時，風投往往忽略了被投資公司的本質(zhì)而降低被投資公司的投資門檻，或是出價過高，造成風司投資組合的品質(zhì)大幅下降及投資成本急升，這正是風投的致命傷。
迷思五：風投業(yè)者過度強調(diào)競爭，反而忽略了風投彼此合作的本質(zhì)。
風投以風險性資本達成助人創(chuàng)業(yè)的目的，而為了有效降低風險，于是通過同業(yè)間的合作，以共同投資的方式降低單一投資額，同時以集體的力量提供投資人及被投資公司所需要的資源、因此，傳統(tǒng)上風投產(chǎn)業(yè)內(nèi)是合作遠大于競爭。不過隨著新加入者及市場資全的大量涌入，風投業(yè)就出現(xiàn)了競爭大于合作的現(xiàn)實、當大量資金追逐有限的案源時，風投為消化資金，往往出高價及擴大本身的投資比例以阻絕其他競爭者的加入 這種方式應用在以“風險”為本質(zhì)的風投業(yè)，無疑是雪上加霜。
在這種風險加乘的效果下，無怪乎許多風投對投資案急于收割，對過程漠不關(guān)心，但對結(jié)果充滿了期待。網(wǎng)絡(luò)投資案的巨增，且無預警的迅速幻滅，正是這種情況的寫照!