時間：2023-06-08 15:16:23
導(dǎo)語：在新古典金融學(xué)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：貨幣金融學(xué)；經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；教學(xué)改革；理論聯(lián)系實踐
中圖分類號：G642.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）20-0186-03
《貨幣金融學(xué)》是教育部確定的21世紀(jì)高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)與管理各專業(yè)的核心課程之一。作為金融專業(yè)的基礎(chǔ)性入門課程，同時也是經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)的主干課程，貨幣金融學(xué)是引導(dǎo)學(xué)生學(xué)習(xí)金融學(xué)基礎(chǔ)知識和進(jìn)一步學(xué)習(xí)專業(yè)知識的前提課程。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的樞紐和核心，培養(yǎng)創(chuàng)新型人才是當(dāng)前高等教育的重要內(nèi)容和目標(biāo)。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的快速發(fā)展，相關(guān)金融理論與世界接軌的步伐越來越快，將不斷發(fā)展和創(chuàng)新的金融理論與中國特色的市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有效結(jié)合，解決我國實際經(jīng)濟(jì)金融中出現(xiàn)的問題，成為當(dāng)前教學(xué)的重要特點(diǎn)。但在貨幣金融學(xué)教學(xué)過程中，普遍存在著教學(xué)方法創(chuàng)新速度緩慢，以及教師金融理論更新程度不足等問題。作為一門專業(yè)基礎(chǔ)理論課，如果教師按照古典的金融理論教學(xué)，學(xué)生脫離實際只為考試而學(xué)習(xí)，勢必造成學(xué)生工作后，所學(xué)非所用，所用無所學(xué)，理論嚴(yán)重脫離實際。這些都極大地制約了我國金融創(chuàng)新型人才的培養(yǎng)。所以，貨幣金融學(xué)教學(xué)的創(chuàng)新，已經(jīng)不僅僅是金融教育教學(xué)觀念轉(zhuǎn)變與金融教學(xué)實踐的問題，也是影響著我國金融人才培養(yǎng)和實際金融發(fā)展的重大問題。
一、中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變
中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30多年的高速增長，經(jīng)濟(jì)環(huán)境正在發(fā)生著根本性的變化。因此，研究經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)主體的行為轉(zhuǎn)變，以及微觀經(jīng)濟(jì)主體行為對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融產(chǎn)生的影響，對金融學(xué)的教學(xué)具有特別重要的意義。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化主要表現(xiàn)在以下4個方面。
第一，經(jīng)濟(jì)的“人口紅利”逐漸消失，企業(yè)勞動雇傭成本上升。改革開放以來，中國依靠廉價勞動力資源生產(chǎn)大量勞動密集型產(chǎn)品。然而，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長以及勞動力結(jié)構(gòu)的改變，勞動力成本優(yōu)勢逐漸減少。據(jù)統(tǒng)計，2009―2012年，中國勞動力基本工資年增長率逐年遞增，2012年上半年中國城市居民工資收入相比去年同期增長13%，農(nóng)民工工資也上漲了14.9%。沿海地區(qū)的“民工荒”逐漸演變?yōu)槠毡榈钠髽I(yè)招工難。人口老齡化是中國勞動力成本上升的另一個重要原因。第六次人口普查顯示，老齡化人口占整個人口比重為8.9%。有研究表明，人口紅利2015年左右將處于劉易斯拐點(diǎn)，勞動力人口比重在2011年出現(xiàn)10年來首次下降（蔡P，2012）。這些使得曾經(jīng)以廉價勞動力為優(yōu)勢的中國制造業(yè)企業(yè)如今越來越受到挑戰(zhàn)。
第二，原材料、礦產(chǎn)資源與土地價格上漲，環(huán)境保護(hù)政策加強(qiáng)。我國長期以來實行的是“高物耗、高能耗、高排放、高污染”粗放型的發(fā)展模式。事實上，由資源瓶頸和環(huán)境瓶頸制約所引致的種種弊端已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大障礙，這也是我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中必須重點(diǎn)解決的問題。過去幾十年高排放和高污染造成環(huán)境的嚴(yán)重破壞，迫使我國將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向科技含量高、污染低的新興產(chǎn)業(yè)，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略由中高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，并提出了節(jié)能減排的目標(biāo)：到2020年我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降40%―45%。中高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型作為我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要戰(zhàn)略對企業(yè)的發(fā)展提出了新的、更高的要求。要求企業(yè)必須轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，由依靠資源要素驅(qū)動向依靠技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，通過推進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造，在提高產(chǎn)品技術(shù)含量和產(chǎn)品附加值的同時，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與社會效益的統(tǒng)一。
第三，從國際角度看，近年來特別是金融危機(jī)后，企業(yè)產(chǎn)品出口需求下降，人民幣升值導(dǎo)致出口利潤下降。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，國家出口導(dǎo)向的弱化政策使部分出口導(dǎo)向型企業(yè)受到較大沖擊。實行消費(fèi)主導(dǎo)型戰(zhàn)略而弱化出口和投資戰(zhàn)略的功能必將成為新的發(fā)展趨勢。毫無疑問，擴(kuò)大內(nèi)需的發(fā)展戰(zhàn)略對拓展國內(nèi)的消費(fèi)市場，擴(kuò)大消費(fèi)容量進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長將發(fā)揮重要作用，但同時這一發(fā)展模式的實行，對于部分特別是出口型中小企業(yè)而言，將會帶來較大的沖擊。在無法或者難以依靠出口實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長而在短時間內(nèi)又無法拓展國內(nèi)消費(fèi)市場的情況下，這部分企業(yè)的發(fā)展將經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗。
第四，技術(shù)更新環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)由跟蹤模仿向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)變壓力增大。過去幾十年我國企業(yè)技術(shù)改進(jìn)方式主要是向國外企業(yè)學(xué)習(xí)和模仿。但跨國企業(yè)在國內(nèi)直接投資帶來的技術(shù)溢出效應(yīng)，隨著國內(nèi)企業(yè)不斷“干中學(xué)”而逐漸消失。發(fā)達(dá)國家在研制出新技術(shù)初期，會嚴(yán)格控制其專利技術(shù)，以確保其獲取高額壟斷利潤，隨后為進(jìn)一步獲取利潤才將已經(jīng)落后的技術(shù)擴(kuò)散到發(fā)展中國家和地區(qū)。學(xué)習(xí)和掌握了低端或一般技術(shù)后，我國企業(yè)若希望不耗費(fèi)自主研究開發(fā)成本，直接復(fù)制模仿他國“高、精、尖”技術(shù)已基本不可能。另一方面，企業(yè)從國外引進(jìn)高新技術(shù)，也因出口管制和貿(mào)易技術(shù)壁壘而難以進(jìn)行。發(fā)達(dá)國家為維持在技術(shù)和經(jīng)濟(jì)上的壟斷優(yōu)勢，對發(fā)展中國家和地區(qū)的技術(shù)出口進(jìn)行嚴(yán)格的限制，并采取技術(shù)壁壘等嚴(yán)密的高新技術(shù)保密措施，強(qiáng)化對技術(shù)輸出的控制、抑制技術(shù)的轉(zhuǎn)移，致使后者無法獲取某些核心技術(shù)。
綜上所述，我們在貨幣金融學(xué)的教學(xué)過程中，必須要注意以下3個方面。
（1）系統(tǒng)地講解和分析中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型給經(jīng)濟(jì)主體造成的各種壓力和沖擊效應(yīng)。課程需講授宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力和沖擊對各類經(jīng)濟(jì)主體影響的機(jī)制，以及各類不同主體在具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下決策的動機(jī)、過程和最終達(dá)到的實際效果。
（2）貨幣金融學(xué)課程的講授需將中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特別環(huán)境和制度因素，與微觀個體的各種行為選擇整合起來，再進(jìn)一步分析其影響宏觀經(jīng)濟(jì)的途徑和機(jī)制，說明其中蘊(yùn)涵的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯關(guān)系，并構(gòu)建和利用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型進(jìn)行實驗和計量分析。
（3）貨幣金融學(xué)需要講解和比較各種不同的經(jīng)濟(jì)政策在上述經(jīng)濟(jì)機(jī)制中產(chǎn)生的作用和效果，研究各種具體情況下最優(yōu)政策設(shè)計，分析給政府政策制定提供參考的各項建議。
二、教學(xué)分析的理論框架
我們在進(jìn)行貨幣金融學(xué)的教學(xué)分析模型建立時，主要可以參考小中型隨機(jī)動態(tài)一般均衡模型（DSGE）為基礎(chǔ)。小型模型主要參考Ireland（2003）和Ireland（2011）；中等大小的模型主要遵循Christiano、Eichenbaum和Evans（2005）與Smets和Wouters（2005）這兩篇文獻(xiàn)。下面我們不追求數(shù)學(xué)上的嚴(yán)格性，省略模型的推導(dǎo)過程和細(xì)節(jié)，主要介紹和說明模型的總體框架、研究思路和主要分析方法。
1.家庭部門。居民效用函數(shù)中包括消費(fèi)變量和其滯后變量。這種設(shè)計主要是反映消費(fèi)理論中的“習(xí)慣形成”和“棘輪效應(yīng)”假說，也是對我國居民消費(fèi)行為發(fā)展的一個近似描述。如果滯后消費(fèi)變量前的常系數(shù)較小或為0，則效用函數(shù)中前期消費(fèi)產(chǎn)生較小效應(yīng)，甚至效用函數(shù)中不再含有消費(fèi)滯后變量，消費(fèi)帶來的效用只取決于絕對消費(fèi)量的大小。這種情況適用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期。居民從貧窮不能達(dá)到溫飽的水平上獲得消費(fèi)，其效用當(dāng)然增加較大。如果系數(shù)較大，則表示只有當(dāng)期消費(fèi)比前期消費(fèi)增加較多時，效用函數(shù)才有所提高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)展到一定程度時，這種模型結(jié)構(gòu)比較適合描述經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。我國經(jīng)濟(jì)已從過去貧窮和溫飽水平正轉(zhuǎn)變?yōu)槿娴男】邓?，甚至有的地方已開始走向富裕水平，因此，模型中加入滯后消費(fèi)變量是對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型較好的描述。工作時間變量（系數(shù)為）和其滯后變量的構(gòu)建與消費(fèi)變量的形式一致。效用函數(shù)中工作時間這樣的構(gòu)建可以反映我國就業(yè)狀況從勞動力供給大于需要，轉(zhuǎn)變到勞動力供給不足，也即被稱為“勞動紅利消失”的現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程。上述效用函數(shù)中對消費(fèi)和勞動變量的設(shè)計，為我們下面研究轉(zhuǎn)型對企業(yè)行為產(chǎn)生的影響，以及轉(zhuǎn)型對宏觀經(jīng)濟(jì)和政策產(chǎn)生的影響和效應(yīng)，提供相應(yīng)研究的技術(shù)支持。如我們可以考慮反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，如和等系數(shù)的變化，給企業(yè)行為和經(jīng)濟(jì)帶來的影響效應(yīng)。
2.企業(yè)部門。本部分我們關(guān)注在金融融資環(huán)境的影響下，企業(yè)債務(wù)融資行及其對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。首先考慮企業(yè)家融資決策問題。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中在來自需求或供給方面的沖擊作用下，金融部門決定的貸款利率可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的波動。有利的企業(yè)生產(chǎn)沖擊，如企業(yè)獲得了更好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)或者政府直接減稅，都會使得企業(yè)利潤上升從而凈值增加。凈值增加導(dǎo)致企業(yè)融資杠桿降低，金融部門要求的貸款利率降低，企業(yè)融資成本降低。這些變化又使得企業(yè)在隨后的生產(chǎn)中利潤進(jìn)一步提高，從而產(chǎn)生良性循環(huán)效應(yīng)。這一現(xiàn)象被研究文獻(xiàn)稱為“金融加速效應(yīng)”（Bernanke 等，1999）。同樣的邏輯，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個負(fù)向沖擊，如勞動成本的提高，在金融加速器的作用下，會使得企業(yè)利潤減少，企業(yè)凈價值增值減少或為負(fù)，而融資成本提高。這都導(dǎo)致企業(yè)更難以獲利或難以維持生存。
金融加速放大效應(yīng)在我國可能更嚴(yán)重。國內(nèi)中小型企業(yè)債務(wù)融資的逆向選擇現(xiàn)象較嚴(yán)重，少數(shù)的幾個大銀行對小企業(yè)一般缺乏了解，貸款利率的杠桿效應(yīng)較大。我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，銀行與金融部門的改革與發(fā)展一直是社會關(guān)注的一個主題。近期，銀行業(yè)引入競爭以及利率市場化的改革趨勢有所增強(qiáng)。什么樣的金融改革方案，以及怎樣的金融融資環(huán)境，才能使得企業(yè)債務(wù)融資的金融加速放大效應(yīng)得以減緩，是宏觀經(jīng)濟(jì)政策實踐方面的重要問題，也是教學(xué)中關(guān)注的主要政策研究內(nèi)容之一。
3.銀行部門。為考察金融環(huán)境對企業(yè)行為和宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響，我們可以分析講授商業(yè)銀行的策略選擇和行業(yè)競爭效應(yīng)。對此的講解可以使得學(xué)生對我國金融發(fā)展轉(zhuǎn)型和銀行業(yè)改革，有著重要的參考意義。近年來，國內(nèi)銀行業(yè)引入競爭，打破大銀行壟斷地位的呼聲越來越大。少數(shù)大銀行的行業(yè)壟斷，使得銀行掠奪了企業(yè)的大部分利潤。同時，少數(shù)大銀行壟斷和利率官方?jīng)Q定也使得信貸配給現(xiàn)象嚴(yán)重。大企業(yè)比較容易獲得信貸支持，而小微企業(yè)則融資艱難。因此，銀行業(yè)的壟斷和競爭，以及利率市場化，這些現(xiàn)實分別會給企業(yè)和經(jīng)濟(jì)帶來哪些不同的影響效應(yīng)，是現(xiàn)在我國金融銀行業(yè)轉(zhuǎn)型改革要考慮的重要問題。
4.政府部門。我們將政府部門劃分為兩類，一類中央銀行部門，另一類稱為中央政府部門。政府部門的行為決策給包括企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)各個方面產(chǎn)生著重要的影響。本課程的重要目的就是研究各種轉(zhuǎn)型壓力下的企業(yè)決策和行為，以及這些企業(yè)行為對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。研究得出的這些基本現(xiàn)實和其中蘊(yùn)涵的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，可使政府管理部門增加對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型變化規(guī)律的認(rèn)識，從而制定出有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種策略和政策。
為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型沖擊可能給經(jīng)濟(jì)帶來的波動，政府部門可以運(yùn)用多種經(jīng)濟(jì)手段調(diào)節(jié)和干預(yù)經(jīng)濟(jì)。中央銀行可以通過變動每一期的貨幣發(fā)行量、存款準(zhǔn)備金率和債券或票據(jù)發(fā)行利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。中央政府可通過各種稅務(wù)和直接采購或轉(zhuǎn)移支付來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史情況，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢或衰退時，政府部門一般通過降低利率、增加貨幣發(fā)行、擴(kuò)大公共投資來刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。這些政策在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施不完善時，一定程度促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長。
但現(xiàn)時期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境較之以前已產(chǎn)生了較大的變化。從供給面角度，勞動工資增加，資源及原材料成本上升，企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和效率有待提高，產(chǎn)品附加值低而且缺乏競爭力。從需求面角度，產(chǎn)品的國際需求下滑，而且內(nèi)部需求不足，私有投資乏力。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型壓力逐漸增大。在這種情況下，如果政府部門還是采用上述政策，可能不但對經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)效果有限，甚至產(chǎn)生負(fù)面的效果。如現(xiàn)時期政府再大規(guī)模直接投資，則可能導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生。因此，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期政府部門如何制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策是一個非常具有現(xiàn)實意義的研究內(nèi)容。而這恰好是我們課程的政策應(yīng)用關(guān)注的主要內(nèi)容。課程應(yīng)從政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的各種手段和途徑來研究這些行為導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上分析和評價哪些經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)方式在各種具體的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型沖擊環(huán)境下達(dá)到的效果，從而為政府制定具體背景下各種最優(yōu)調(diào)節(jié)政策提供理論參考。
三、理論與現(xiàn)實相結(jié)合的教學(xué)方式
貨幣金融學(xué)的講授，教師必須更新自己的知識結(jié)構(gòu)，將最新理論與現(xiàn)實實際相結(jié)合來分析問題。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家從個體最優(yōu)化的角度出發(fā)，建立模型，得出最優(yōu)條件，然后去校準(zhǔn)模型參數(shù)，再對模型進(jìn)行數(shù)值模擬，與實際經(jīng)濟(jì)對應(yīng)的數(shù)據(jù)特征進(jìn)行比較和分析，以達(dá)到解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的目的。但新古典理論的假設(shè)前提是市場是完全競爭且現(xiàn)實中經(jīng)濟(jì)沒有摩擦。實際經(jīng)濟(jì)中，諸如商品、資本和勞動的異質(zhì)性，價格工資的粘性及其各種變量變動的調(diào)整成本等因素，都會背離新古典理論所做出的簡單假設(shè)。因此，在20世紀(jì)90年代初，經(jīng)濟(jì)研究者在研究宏觀經(jīng)濟(jì)中引進(jìn)市場的不完全因素，如價格、工資的粘性，或者假設(shè)各種變量的變化和調(diào)整是有成本，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，進(jìn)而提供政策建議。把市場不完全性和個體跨期最優(yōu)相結(jié)合來研究宏觀經(jīng)濟(jì)這樣的理論稱為新新古典綜合（New Neoclassic Synthesis，簡稱NNS），它繼承了凱恩斯主義或新古典綜合和新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要因素，即價格和工資的粘性等市場不完全性和個體追求跨期最優(yōu)化和理性預(yù)期。NNS理論把個體跨期最優(yōu)、理性預(yù)期引入動態(tài)宏觀模型之中，同時也考慮到不完全的競爭市場、價格調(diào)整成本、動態(tài)價格設(shè)定等因素，以此來建立模型，并解釋宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。具體說，由于市場是不完全競爭的，即出現(xiàn)非瓦爾拉斯均衡，價格或工資在此情況下是可用動態(tài)價格設(shè)定或價格調(diào)整等其他形式來設(shè)定的。同時，假設(shè)預(yù)期是理性的。在此假設(shè)下，消費(fèi)者如果追求效用最大化，廠商則追求利潤最大化。然后求出最優(yōu)條件，通過校準(zhǔn)參數(shù)，看模型經(jīng)濟(jì)的模擬數(shù)據(jù)特征是否和現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中的數(shù)據(jù)特征相一致。如果大體保持一致性，則這個模型設(shè)定得較成功，它就能去解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行評估和預(yù)測。NNS模型建立在價格或工資粘性假設(shè)基礎(chǔ)上，并可進(jìn)行政策分析。這樣的假設(shè)意味著在短期內(nèi)名義量影響經(jīng)濟(jì)中的真實變量，同時它也能考慮到技術(shù)的因素，即NNS模型把需求因素和供給因素同時引進(jìn)模型中解釋經(jīng)濟(jì)波動，這樣可以避免RBC理論只考慮供給的局限性（市場是完全的，RBC只考慮供給沖擊）。由于在完全競爭的模型經(jīng)濟(jì)中，貨幣是中性的，不能解釋“貨幣在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中為什么如此重要”這一問題，只有在粘性價格下的模型經(jīng)濟(jì)中，貨幣才不顯中性，所以NNS主要用于研究與貨幣相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)問題，它可以把理性的前向價格設(shè)定、不完全競爭和個體追求最優(yōu)化幾個因素結(jié)合起來解釋貨幣在經(jīng)濟(jì)中的重要作用。
關(guān)鍵詞：演化金融學(xué) 演化博弈 證券市場
一、演化金融學(xué)的起源及在證券市場上的研究
隨著金融市場的發(fā)展，傳統(tǒng)的金融理論在解釋復(fù)雜的市場現(xiàn)象時遇到了困難，比如股票價格的異常波動，羊群效應(yīng)等。在這種背景下，越來越多的學(xué)者應(yīng)用演化的理論解釋分析金融問題。演化金融學(xué)用生物進(jìn)化理論來研究和闡釋金融市場中各種價值判斷和價值規(guī)律，借鑒達(dá)爾文的生物進(jìn)化論和拉馬克的遺傳基因理論來研究金融市場，其核心思想是進(jìn)化、突變和復(fù)制。研究范圍包括行為金融學(xué)、演化證券學(xué)、金融危機(jī)理論、金融制度演化、貨幣演化等。目前，演化金融學(xué)正逐漸成為金融研究的大方向，國外已有不少的學(xué)者進(jìn)行了研究，但國內(nèi)的研究仍然十分滯后。演化金融學(xué)作為分析金融問題的新方法，雖然存在許多未解決的障礙，卻有很大的發(fā)展前景。
基于有效市場假說，F(xiàn)riedman（1953）意識到金融市場中也存在達(dá)爾文進(jìn)化論的“適者生存”、“優(yōu)勝劣汰”，他意識到了演化思想在金融領(lǐng)域的重要性。隨后，F(xiàn)ama（1965）認(rèn)為通過市場機(jī)制，金融市場演化過程的最終結(jié)果是理性預(yù)期的策略生存下來，而非理性策略被淘汰，市場將在長期達(dá)到有效狀態(tài)。但以上論證需在Eugene Fama（1970）的有效市場假說下才成立。由于證券市場并非完全有效，理性預(yù)期下的套利是有風(fēng)險的。在長期里，非理易者虧損后會退出市場，但不斷有新的非理易者涌入。Leonid和Ross（2006）分析了非理易者的動態(tài)演化過程，并得出非理易者在長期中可以生存且對市場價格持續(xù)造成影響。Blume、Easley（1992） 率先建立演化模型來分析金融市場，認(rèn)為演化金融學(xué)的研究對象是金融市場上投資策略之間交互作用的動態(tài)過程。之后，Blume、Easley（ 2003）又證明了演化過程的最終結(jié)果并不一定能達(dá)到有效市場。趙鵬舉、劉玉敏（2011）提出了一個應(yīng)用生滅過程研究非理易者和理易者共存的證券市場演化模型，證明了非理易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場中消失，非理易者在市場中的生存與消亡取決于其初始財富、其進(jìn)入市場的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。
演化金融學(xué)理論認(rèn)為，證券市場上的投資者都是異質(zhì)交易者且證券市場上存在學(xué)習(xí)機(jī)制，證券投資者具有學(xué)習(xí)適應(yīng)能力，因此也有不少學(xué)者從交易者角度來進(jìn)行研究。李備友（2011）在二分網(wǎng)絡(luò)上研究發(fā)現(xiàn)，交易者之間不同的學(xué)習(xí)概率服從不同的分布，因此當(dāng)交易者學(xué)習(xí)概率不同時，羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱不同。姚程（2012）進(jìn)行了證券交易者的博弈研究，通過數(shù)值模擬分析得出，在市場規(guī)模有限的證券市場中，演化博弈結(jié)果既可能是理易者占優(yōu)，也可能是過度自信的噪音交易者占優(yōu)。演化金融學(xué)也可采用基于主體的計算模擬技術(shù)來建模，Blake，L（1995） 分析了圣達(dá)菲人工（ Santa Fe Artificial） 股票市場進(jìn)行的實驗，考察交易者通過學(xué)習(xí)是否可以達(dá)到理性預(yù)期均衡。
二、證券市場演化研究的現(xiàn)存問題
新古典金融學(xué)的基本假定有：理性人假定；金融市場完全競爭；金融市場信息有效。而這些假定與現(xiàn)實相悖，因此現(xiàn)實的金融證券市場中有許多現(xiàn)象是不能被解釋的。基于此，演化金融學(xué)具有很現(xiàn)實的研究意義，但存在一些問題：
首先，一種科學(xué)只有成功的運(yùn)用了數(shù)學(xué)以后，才算達(dá)到了完善的地步。由于演化金融學(xué)比起傳統(tǒng)的金融學(xué)更加現(xiàn)實，它所探討的金融市場更加的復(fù)雜、精確。演化金融學(xué)尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計量分析工具對其進(jìn)行檢驗困難，因此演化金融學(xué)尚不能完全成為一門學(xué)科進(jìn)行研究，仍處于起步階段。對于演化金融學(xué)下一步發(fā)展需要轉(zhuǎn)化為更加邏輯嚴(yán)密的定量分析，這樣才能對證券市場進(jìn)行更準(zhǔn)確的模擬。
其次，真實證券市場價格變動，交易者的行為都更加的復(fù)雜，用常見的分布來模擬現(xiàn)實，或者不考慮理易者與非理易者的相互作用等雖然可以簡化模型，卻只能得到不精確的結(jié)果。借助演化金融學(xué)和計算機(jī)科學(xué)的一個交叉學(xué)科，即基于主體的計算模擬技術(shù)來給這樣的復(fù)雜系統(tǒng)建模，是演化金融學(xué)可采用的一種工具。但金融市場復(fù)雜和不確定性還需要基于主體的計算金融研究的完善與發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]FAMA E. The Behavior of Stock Market Prices[J]. Journal of Business， 1965， 38： 34 - 105
[2] Blume， L.， Easley， D. Evolution and market behavior[J]. Journal of Economic Theory， 1992， 58： 9-40
[3]Blake， L.Experiment in Evolutionary finance.Working paper August1995 revised： 1995
[4] Friedman， M. The methodology of positive economics [M]. Essays in Positive Economics. University of Chicago Press， Chicago， 1953
[5]趙鵬舉，劉玉敏.基于生滅過程的證券市場演化模型[J].中國管理科學(xué)，2011；3：39-45
已經(jīng)初步形成產(chǎn)業(yè)化。全國初步建立公路網(wǎng)運(yùn)行監(jiān)管與服務(wù)體系，在部分重點(diǎn)路段實現(xiàn)了動態(tài)監(jiān)控和跨省市的協(xié)調(diào)處理，在處置救災(zāi)、重大事件等活動時發(fā)揮了重要作用。
關(guān)鍵詞：智能交通；交通運(yùn)輸；經(jīng)濟(jì)學(xué)
大眾對交通安全、交通個性化信息服務(wù)的旺盛需求說明了人們通過智能交通提升生活品質(zhì)的愿望，城市交通擁堵的大面積爆發(fā)讓人們對智能交通改善交通環(huán)境帶來更多的期望。當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)越來越多的城際智能交通企業(yè)、安防企業(yè)開始進(jìn)入城市智能交通市場時，我們都明白城市智能交通迎宋了快速發(fā)展的好時機(jī)。
當(dāng)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)集大成者的薩繆爾森將馬歇爾傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)，發(fā)展出微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，并將其整合成為目前為經(jīng)濟(jì)學(xué)界所公認(rèn)的現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)體系。然而，這個經(jīng)濟(jì)學(xué)研究基礎(chǔ)框架，也不斷受到來自于經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部發(fā)展的挑戰(zhàn)。如有研究者指出，傳統(tǒng)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與經(jīng)濟(jì)組織問題關(guān)系不大。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家借助于新古典生產(chǎn)函數(shù)(它確定投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系而與企業(yè)的內(nèi)部組織無關(guān))這個黑箱，將企業(yè)的內(nèi)部組織略而不計。盡管存在這樣那樣對于當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的爭議，但是發(fā)端于斯密傳統(tǒng)的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其一系列的基本假設(shè)還具有極強(qiáng)的生命力。
在現(xiàn)代金融學(xué)中引入時間和貨幣等因素，取得像期權(quán)定價等理論研究上的突破；還有公司財務(wù)領(lǐng)域，也是在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假設(shè)修正基礎(chǔ)做出相應(yīng)的成果；還有激勵機(jī)制設(shè)計、最優(yōu)稅收制定等等理論研究突破，都從給予傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)做出的。這些成果許多獲都獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，也得到了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者的認(rèn)同。研究實踐表明，對經(jīng)濟(jì)學(xué)中假設(shè)的某些部分進(jìn)行修正，并在相關(guān)研究領(lǐng)域做出相關(guān)的說明，將有助于該經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的進(jìn)一步發(fā)展。
交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)，主要還是來自于自古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯密的《國富論》，以及將古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論化、概念化的馬歇爾的這一支經(jīng)濟(jì)學(xué)研究脈絡(luò)。交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究與微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之間的脈絡(luò)聯(lián)系，并不在于交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)學(xué)一定需要獲得主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的承認(rèn)。相反應(yīng)當(dāng)通過交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究的實踐，豐富和完善主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在人類生產(chǎn)和生活領(lǐng)域的解釋力，使之分析框架具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性。通過修正來自于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)，交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究獲得進(jìn)一步發(fā)展的可能。從理論研究角度看，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究提供理論假設(shè)的基礎(chǔ)，交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究又反過來對經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提供深化研究的樣本。這是一個從一般到特殊，有從特殊到一般的研究過程。交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)或理論假設(shè)前提也是從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資源配置、產(chǎn)品需求、生產(chǎn)供給的角度展開。
第一，在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，假設(shè)具有理性的個人在約束條件下最大化個人的利益。在價格機(jī)制作用下的市場，作為有效率的配置社會資源方式，可以使社會福利最大化。
這一基本假設(shè)也同樣適用于交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域，但是需要對個人理性與集體理性作進(jìn)一步的界定。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中基本的一個假設(shè)就是通過價格機(jī)制實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。顯然交通運(yùn)輸資源就是那些能夠用于改善交通運(yùn)輸狀況的社會資源，而這些資源又應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行最優(yōu)配置呢?在交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域價格機(jī)制所能起到的作用是比較低，相反一些非價格機(jī)制的組織活動對于交通運(yùn)輸資源的配置卻起到極為重要的作用。自阿羅的不可能定理、布坎南的公共選擇理論以來，不通過市場上的價格機(jī)制而透過公共領(lǐng)域資源配置資源就成為的研究領(lǐng)域。個人理性并不代表集體理性的選擇，這一點(diǎn)假設(shè)同樣適用于交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)中資源配置問題研究。
第二，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)馬歇爾分析框架下，需求定律(The Law of Demand)是說任何物品的價格下降，其需求量必定上升。只有需求定律存在才能保證，價格機(jī)制正常的工作，協(xié)調(diào)資源的有效配置。
需求定律實際上一個理性化的假設(shè)，因為任何物品所滿足的需求都不會是一樣的。交通運(yùn)輸產(chǎn)品的需求至少是由三部分構(gòu)成，一是空間不同點(diǎn)之間的位移達(dá)成；二是時間不同點(diǎn)之間的協(xié)調(diào)；三是交通運(yùn)輸過程中的可靠性。這些不同的需求對于不同的消費(fèi)者有時是單質(zhì)的需求，如只求快速到達(dá)、或者對于價格比較敏感等等；有時又是多質(zhì)的需求，如既要快又要舒適等等。在交通運(yùn)輸產(chǎn)品需求中時間的縮短和準(zhǔn)點(diǎn)成為重要的需求指標(biāo)，而在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中除了金融、貨幣等領(lǐng)域通過利息研究時間價值外，對于時間的需求研究如何涵蓋在需求定律中卻還沒有進(jìn)一步的討論。
第三，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生產(chǎn)過程時，在馬歇爾時代還考慮分工組織生產(chǎn)問題，而在后來的研究中生產(chǎn)研究被退化為生產(chǎn)函數(shù)的研究，生產(chǎn)函數(shù)的研究卻是基于投入一產(chǎn)出模式展開，通過計量投入和產(chǎn)出的關(guān)系探究，生產(chǎn)的“技術(shù)”水平。
關(guān)鍵詞：金融學(xué)教育；投資學(xué)；公司財務(wù)學(xué)；CFO；課程設(shè)置
中圖分類號：G640
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1006-3544(2009)02-0078-03
一、我國金融學(xué)專業(yè)課程與西方大學(xué)的區(qū)別
(一)我國金融學(xué)專業(yè)課程的特點(diǎn)
目前我國金融學(xué)科內(nèi)涵的理解存在著相當(dāng)大的分歧。
1 傳統(tǒng)金融學(xué)科的內(nèi)容。從我國目前的教學(xué)與研究實踐(包括綜合性大學(xué)和財經(jīng)類大學(xué)，不包括理工類大學(xué))來看，傳統(tǒng)金融學(xué)專業(yè)的主要對象是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)(包含貨幣起源、職能，貨幣供求理論，貨幣政策理論與操作)、金融機(jī)構(gòu)及其管理(其中最主要的是銀行的運(yùn)作和管理，包括銀行的計劃、財務(wù)、人事等方面)以及金融市場的運(yùn)作(多強(qiáng)調(diào)金融市場的功能性因素，忽視其對微觀主體如公司和個人投資者的作用)，基本可以劃分為兩大部分：金融理論的宏觀分析層面和金融理論的微觀分析層面。
2 “海歸”人士對于金融學(xué)內(nèi)容的概括?！昂w”人士對于金融學(xué)科內(nèi)容的概括實際上代表歐美大學(xué)商學(xué)院(其中以美國大學(xué)商學(xué)院為主)的看法。他們把傳統(tǒng)金融學(xué)的宏觀層面內(nèi)容歸納為Money Econourics，認(rèn)為它屬于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一部分，應(yīng)該把它抽離出來，放在經(jīng)濟(jì)學(xué)院講授。真正的金融學(xué)應(yīng)是Finance或Financial Economics，這一部分內(nèi)容應(yīng)該放到商學(xué)院、工商管理學(xué)院或管理學(xué)院。目前我國理工類大學(xué)的金融學(xué)科課程體系就是這樣設(shè)置的。
(二)西方國家金融學(xué)專業(yè)的內(nèi)涵
1 西方國家金融學(xué)專業(yè)的內(nèi)涵。1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者羅伯特?c?默頓教授在其《金融學(xué)》一書中指出，金融學(xué)是研究人們在不確定的環(huán)境中如何進(jìn)行資源跨期配置的學(xué)科。因此，國外金融學(xué)的研究主要包括四個層面：一是公司財務(wù)和公司治理，二是投資者行為；三是金融資產(chǎn)的價格行為和金融市場的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計；四是商業(yè)銀行、投資銀行及投資基金等金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作?？梢?，國際通行的金融學(xué)繼承了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的精神，其核心是從微觀角度研究不確定條件下。能夠?qū)崿F(xiàn)資本最優(yōu)配置的金融資產(chǎn)均衡價格。事實上，F(xiàn)inance在美國已演變?yōu)橐婚T以微觀經(jīng)濟(jì)主體金融決策為核心的學(xué)問。就其主要內(nèi)容來看，翻譯成中文，多以“金融市場學(xué)”、“資本市場學(xué)”、“投資學(xué)”、“證券學(xué)”等名目成書。至于分別就其中的某一方面，如風(fēng)險管理、資產(chǎn)評估、衍生工具定價等單獨(dú)討論的著述和譯著，種類繁多，很難一一列舉。特別地，自從1958年莫迪利亞尼與默頓?米勒通過《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》一文提出了著名的MM定理后，原本不相關(guān)的投資學(xué)與公司財務(wù)學(xué)就成為密不可分的一個金融學(xué)整體――Finance。從美國歷屆金融學(xué)諾貝爾獎得主以及羅斯、伯瑞漢姆和費(fèi)瑪?shù)戎鹑趯W(xué)家對于金融學(xué)的研究方法和成就看，都是把資本市場理論(如資本資產(chǎn)定價模型、效率市場理論等)和公司財務(wù)理論作為一個整體來研究的，因而他們也被稱為財務(wù)學(xué)家。
2 西方大學(xué)金融學(xué)課程的組成。1997年，美國學(xué)者RonaldW.Melicher等在他們的著作《Finance》(金融學(xué))第九版中將金融學(xué)分為如下三個部分：金融系統(tǒng)(The Financial System)、投資學(xué)(Investments)與公司理財(Business Finance)。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，著名金融學(xué)家錢穎一教授則認(rèn)為，美國的Fi-nance包括以下兩部分內(nèi)容。第一部分是Corporate Finance，即公司金融，包括兩方面：一是公司融資，包括股權(quán)，債權(quán)結(jié)構(gòu)、收購合并等；二是公司治理問題，如組織結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制等問題。第二部分是資產(chǎn)定價(Asset Pricing)，它是對證券市場不同金融工具和其衍生物價格的研究。這兩部分合起來就是國外所指的Finance，即金融。香港科技大學(xué)教授、著名金融學(xué)家郎成平更進(jìn)一步認(rèn)為：“金融學(xué)領(lǐng)域基本上包括了兩大主流：第一是投資(Investment)；第二是公司財務(wù)(corporateFinance)。投資學(xué)主要是探討金融市場和金融資產(chǎn)(包括股票，債券，期權(quán)和期貨)定價模式。關(guān)于課程方面，投資學(xué)領(lǐng)域可以開設(shè)如下課程――投資學(xué)(探討金融市場的組織和特性，股票，債券和期權(quán)與期貨的基本特性和基本定價)，固定收益?zhèn)?專門探討政府債券和公司債的特性和定價)，國際金融市場(介紹國際金融市場的組織、運(yùn)作和金融工具的運(yùn)用，利率，匯率的定價和特性等等)，期權(quán)與期貨(專門探討期權(quán)與期貨的特性和定價)。公司財務(wù)主要是探討公司實物投資與財務(wù)運(yùn)作的決策過程。公司財務(wù)學(xué)領(lǐng)域可以開設(shè)如下課程――公司財務(wù)，公司兼并與收購，公司治理。公司財務(wù)課程討論如何評估(實物)投資項目的收益與風(fēng)險，投資項目的融資，股利政策和破產(chǎn)與重組等等課題。公司兼并與收購課程探討如何利用公司財務(wù)課程所學(xué)到的評估與融資手段進(jìn)行企業(yè)或項目的收購。公司治理探討公司財務(wù)政策對股價的影響，也就是如何透過公司財務(wù)的運(yùn)作以追求公司價值極大化?！?/p>
可見，中西方大學(xué)在金融學(xué)課程設(shè)置方面存在著巨大的差異。
二、我國企業(yè)界迫切需要精通金融學(xué)與財務(wù)學(xué)的CFO人才
(一)現(xiàn)代公司制度中CFO的作用與職能
CFO(Chief Finance Officer)意指公司首席財務(wù)官或財務(wù)總監(jiān)，是現(xiàn)代公司中最重要、最有價值的頂尖管理職位之一。20世紀(jì)80年代初，只有美國的少數(shù)跨國公司設(shè)立CFO的職位。到了20世紀(jì)末，隨著公司經(jīng)營環(huán)境的變化和信息技術(shù)的進(jìn)步，在資本市場充分發(fā)達(dá)的國家，CFO已經(jīng)成為一個炙手可熱的職位。在一個大型公司運(yùn)作中，CFO是一個活躍在金融市場操作和公司內(nèi)部財務(wù)管理之間、不可缺少的角色。其第一個任務(wù)是進(jìn)行投資決策，第二個任務(wù)是融資。當(dāng)公司的發(fā)展需要融資時，CFO就要到金融市場上去，分析哪些融資手段所獲得的資金成本最低，最適合公司的資金操作模式并在時間上也匹配，并進(jìn)行相應(yīng)的融資安排。此外，CFO作為CEO的真正伙伴還參與公司決策，對公司的發(fā)展起到舉足輕重的作用。雖然在現(xiàn)代商業(yè)社會中CFO是職業(yè)經(jīng)理人最向往的職業(yè)之一，但做一名成功的cFO并不容易。CFO必須具備豐富的金融市場和公司財務(wù)的理論知識和實務(wù)經(jīng)驗。
在美國，CFO要負(fù)責(zé)財務(wù)、會計、投資、融資、投資關(guān)系和
法律等諸多事務(wù)。公司的財務(wù)部門、會計部門、信息服務(wù)部門都?xì)wCFO管理。除了負(fù)責(zé)公司與投資人的公共關(guān)系，CFO還要保證公司在發(fā)展過程中擁有足夠的現(xiàn)金，要保證有足夠的辦公和生產(chǎn)經(jīng)營空間。此外，公司自身的投資事務(wù)和復(fù)雜的法律事務(wù)，也都由CFO來統(tǒng)籌管理。
需要特別指出的是，與國內(nèi)對這一職位的字面理解不同，在美國擔(dān)當(dāng)CFO的人才并非財務(wù)人員，而通常是具有豐富金融市場運(yùn)作經(jīng)驗的人。在公司并購活動頻繁發(fā)生的今天，資本運(yùn)營已成為公司財務(wù)管理中的一個重要課題。一個合格的CFO必須不斷地盯著金融市場，尋找那些適宜的并購目標(biāo)，或是發(fā)現(xiàn)哪些公司正在試圖并購自己的公司，并進(jìn)行相應(yīng)防范。事實上，美國優(yōu)秀的CFO通常在華爾街做過成功的基金經(jīng)理人。
(二)目前我國企業(yè)CFO的知識結(jié)構(gòu)有待于進(jìn)一步完善和提高
隨著越來越多的跨國公司進(jìn)入中國，國內(nèi)企業(yè)面臨著空前激烈的市場競爭。殘酷的市場現(xiàn)實對國內(nèi)企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張、資本規(guī)劃、融資籌資、資金管理等方面提出了更高的要求，中國企業(yè)要想在競爭中立于不敗之地，就必須在資本管理水平上跨上一個新的臺階。據(jù)調(diào)查，目前我國只有極少數(shù)外向型的大企業(yè)設(shè)置有CFO職位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。目前我國企業(yè)的CFO主要有兩類不同的工作經(jīng)歷背景：一類來自于傳統(tǒng)的財會管理人員，另一類具有投資分析的工作履歷。因而我國CFO的工作重點(diǎn)都有些偏頗：前者只注重于成本節(jié)約控制和風(fēng)險管理，后者則只注重在投資領(lǐng)域利用財務(wù)杠桿和創(chuàng)新機(jī)制創(chuàng)造更多的財富。通過對比我們看到，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會對cFO的職能要求不僅包括以會計、審計、財務(wù)管理等知識為重的會計核算、融資與資金調(diào)度、成本與風(fēng)險管理等傳統(tǒng)職能，還更多地體現(xiàn)在以投資學(xué)知識為主的企業(yè)并購和價值管理等戰(zhàn)略職能要求上。顯然，目前我國CFO這種單一的知識背景遠(yuǎn)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化時代企業(yè)轉(zhuǎn)型對其角色的要求。因此，國內(nèi)企業(yè)建立符合國際慣例的CFO財務(wù)體系已迫在眉睫。
三、CFO的職能為我國金融學(xué)的發(fā)展指明了方向
(一)CFO的職能為我國金融學(xué)的發(fā)展指明了方向
CFO的職能實際上是與美國Finance學(xué)科的發(fā)展息息相關(guān)的。1985年、1990年莫迪利亞尼和默頓?米勒分別獲諾貝爾獎，他們的成名作，即把投資學(xué)與公司財務(wù)學(xué)結(jié)合在一起的MM定理也作為Finance的奠基理論而成為顯學(xué)。馬科維茨、威廉?夏普、羅伯特?默頓、邁倫?斯科爾斯等著名Finance學(xué)者在1990年和1997年紛紛獲得諾貝爾獎終于使金融學(xué)，財務(wù)學(xué)在美國取得了不可動搖的地位，而這一時期正是CFO在美國公司治理結(jié)構(gòu)中脫穎而出和大放異彩的時代。
與之相對應(yīng)，我國CFO的知識結(jié)構(gòu)缺陷可以追溯到我國金融學(xué)的方向設(shè)置。
在我國，由于歷史的原因，金融學(xué)專業(yè)側(cè)重于投資學(xué)方向，并不重視財務(wù)管理方面，也極少安排公司財務(wù)學(xué)方面的課程。正是這種課程設(shè)置安排的缺陷，導(dǎo)致我國無法培養(yǎng)出合格的CFO人才。CFO人才的缺乏又進(jìn)一步影響我國企業(yè)應(yīng)對國際金融危機(jī)、參與國際競爭的能力。不過，正如恩格斯所說。社會的需要比一百所大學(xué)更能促進(jìn)科學(xué)的發(fā)展。企業(yè)界對于精通投資學(xué)與財務(wù)學(xué)的CFO人才的迫切需要，對我國金融學(xué)教育提出了新的要求和挑戰(zhàn)。
(二)借鑒西方大學(xué)經(jīng)驗，金融學(xué)專業(yè)應(yīng)該擔(dān)負(fù)起培養(yǎng)CFO人才的重任
目前西方優(yōu)秀商學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，是以公司財務(wù)和資本市場(在課程上稱為投資學(xué))為基本組成部分，以貨幣理論與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)(專門探討金融市場特殊的均衡定價機(jī)制和公司財務(wù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理)為理論基礎(chǔ)，以金融工程作為技術(shù)手段和金融機(jī)構(gòu)管理作為管理技能訓(xùn)練，以金融市場作為金融的入門基礎(chǔ)，金融學(xué)與財務(wù)學(xué)合二為一(而不像國內(nèi)有的地方將財務(wù)學(xué)與會計學(xué)混為一談)的完整獨(dú)立學(xué)科體系。這樣的學(xué)科體系，是與現(xiàn)代金融實踐的發(fā)展相適應(yīng)的，在實踐中也被證明是成功的。為區(qū)別于我國目前的金融學(xué)體系，可以將這樣的學(xué)科體系歸納為財務(wù)金融學(xué)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價理論；價格理論；金融秩序
文章編號：1003-4625(2010)06-0009-05 中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
資產(chǎn)定價(assets pricing)是指資產(chǎn)所有者為了實現(xiàn)其基本目標(biāo)而在資產(chǎn)的未來收益和有關(guān)風(fēng)險之間所作的權(quán)衡(trade-off)，或者說資產(chǎn)定價理論主要研究投資者最優(yōu)資產(chǎn)配置和最優(yōu)風(fēng)險均衡收益問題。資產(chǎn)定價理論在現(xiàn)代金融學(xué)理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問題，是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。經(jīng)典資產(chǎn)定價理論是以有效市場理論為基礎(chǔ)，假設(shè)完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對資產(chǎn)的未來狀態(tài)變化擁有準(zhǔn)確的預(yù)測。因此，至少在理論上不會出現(xiàn)所謂的“異?，F(xiàn)象”，更不會發(fā)生本質(zhì)上是定價錯誤的金融危機(jī)。而實際上，金融市場時常會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫；當(dāng)前，肇始于美國次級貸款危機(jī)的世界金融危機(jī)正在深刻地影響世界經(jīng)濟(jì)和金融秩序，甚至導(dǎo)致一些國家金融體系崩潰。這些問題在傳統(tǒng)的有效市場理論框架下不能得到很好的解釋。從這個角度看，資產(chǎn)定價理論顯然存在問題。雖然資產(chǎn)定價理論在許多方面都進(jìn)行了相關(guān)的研究，但是，并沒有針對資產(chǎn)定價理論內(nèi)在的認(rèn)識論和方法論上存在的問題進(jìn)行研究，也很少有對資產(chǎn)定價理論中內(nèi)在的邏輯悖論進(jìn)行全面而深入的研究。
一、資產(chǎn)定價理論研究概述
(一)新古典資產(chǎn)定價理論
價格理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，資產(chǎn)定價理論在金融學(xué)研究中處于核心地位。資產(chǎn)的一個重要特征是面臨未來收益的不確定性，不確定性構(gòu)成了資產(chǎn)和金融市場存在和發(fā)展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無法進(jìn)行量化分析，必須將其轉(zhuǎn)化成可以定量分析的范疇。因此，資產(chǎn)收益的不確定性對資產(chǎn)價格形成過程的影響，就成為資產(chǎn)定價理論研究的核心。不確定性和收益是金融學(xué)理論和實踐所必須解決的首要問題，對這兩個問題的回答一般稱為資產(chǎn)組合理論和資產(chǎn)定價理論。
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產(chǎn)組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產(chǎn)組合理論，這個理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說，它研究的是投資者應(yīng)該選擇何種類型的資產(chǎn)作為其投資對象，以及各種資產(chǎn)的投資數(shù)量在總投資中的分配。Markowitz認(rèn)為，在分析追求極大化的投資行為時，不能忽略其不確定性，因為在確定的情況下，投資者實際上都不會更加偏好于一種分散的資產(chǎn)組合。人們在實際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時，Markowitz假設(shè)投資者面對的是已知的概率分布。投資者在進(jìn)行投資決策時，他主要關(guān)心的是風(fēng)險和收益，因此整個資產(chǎn)組合必須測定風(fēng)險和收益，方差可作為測量資產(chǎn)組合風(fēng)險的尺度。由于投資者有期望收益和風(fēng)險這兩個決策標(biāo)準(zhǔn)，所以投資者的投資組合決策就相當(dāng)于從帕累托最優(yōu)期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點(diǎn)。
廣義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是在狹義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，再增加一些與狹義資產(chǎn)組合理論密切相關(guān)的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場理論。資本市場理論主要包括資本資產(chǎn)價格理論和金融市場效率理論。其中，金融市場效率理論主要是指有效市場理論；資產(chǎn)定價理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)，Ross的套利定價理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價理論，Merton的跨期最優(yōu)消費(fèi)、投資和均衡定價理論，不完備市場中的投資與定價理論，Shefrin和Statman的行為資產(chǎn)定價理論等等。
資本資產(chǎn)定價理論是金融學(xué)的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創(chuàng)，經(jīng)林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴(kuò)展而成的一種純交換經(jīng)濟(jì)中的均衡資產(chǎn)定價模型。CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型：1 投資者都是風(fēng)險規(guī)避者；2 投資者遵循均值－方差原則；3 投資者僅進(jìn)行單期決策；4 投資者可以按無風(fēng)險利率借貸；5 所有的投資者有相同的預(yù)期；6 資產(chǎn)交易時不存在稅收或交易成本。這其中最關(guān)鍵的假設(shè)是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim
可見，CAPM說明，投資者通過選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，可以得到一個最優(yōu)的資產(chǎn)組合。具有不同風(fēng)險承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風(fēng)險承受力為0和τm(社會分析忍受度)的投資者的最優(yōu)投資組合，前者為最小方差資產(chǎn)組合，后者是資本市場組合；其他投資者可以在這兩者中進(jìn)行選擇以獲得適當(dāng)?shù)慕M合。此即托賓兩資金分離定理。
CAPM得到的主要結(jié)論是：1 市場資產(chǎn)組合是有效的；2 所有有效資產(chǎn)組合等價于市場資產(chǎn)組合(包括借款或貸款)；3 預(yù)期收益和臼系數(shù)之間存在線性相關(guān)關(guān)系。
CAPM的假設(shè)條件太過嚴(yán)格，與實際情況相去甚遠(yuǎn)。在克服這些不足的同時，也推動了關(guān)于經(jīng)典CAPM范式的進(jìn)一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側(cè)重于實際回報；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對未來投資機(jī)會的關(guān)注，建立跨期資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無風(fēng)險資產(chǎn)；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數(shù)；羅斯(1976)的套利定價理論；列維(1978)的模型，引入了交易費(fèi)用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過分析財富和消費(fèi)之間的關(guān)系，著重研究投資者的消費(fèi)偏好，建立了基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產(chǎn)技術(shù)因素考慮進(jìn)去，從理性預(yù)期均衡中得到資產(chǎn)內(nèi)生的一般均衡定價模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對賣空的限制，等等。這些資產(chǎn)定價理論還是在有效市場范式內(nèi)對資產(chǎn)定價問題的研究。
(二)行為資產(chǎn)定價理論
行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，它是和有效市場理論相對應(yīng)的一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學(xué)兩部分。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會犯錯誤的；在絕大多數(shù)時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格)。
行為金融學(xué)理論的主要貢獻(xiàn)在于打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于人類行為規(guī)律不變的前提假設(shè)，將心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果引入到金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)心理學(xué)家們通過個案研究、實驗室研究以及現(xiàn)場研究等多種實證研究方法的運(yùn)用，使得人們對于經(jīng)濟(jì)行為人的各種經(jīng)濟(jì)行為的特征及其原因有了進(jìn)一步的認(rèn)識。
行為資產(chǎn)定價模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認(rèn)知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性，相當(dāng)于理性經(jīng)濟(jì)人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認(rèn)知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。當(dāng)知情交易者起主導(dǎo)作用時，價格呈現(xiàn)效率，市場是有效的；當(dāng)噪音交易者起主導(dǎo)作用時，價格沒有效率，市場是無效的。BAPM中資產(chǎn)預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產(chǎn)組合的貝塔。因為噪音交易者對價格的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合。該模型的主要問題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計比較困難。
(三)資產(chǎn)定價的基本方法
所有資產(chǎn)定價理論都基于一種思想：資產(chǎn)價格等于未來預(yù)期收益的現(xiàn)值；或者以無風(fēng)險收益率去貼現(xiàn)未來的收益，再加上一個代表風(fēng)險溢價的誤差因子。為此，資產(chǎn)定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統(tǒng)風(fēng)險總體變動的隨機(jī)變量暴露出來。資產(chǎn)定價總體上存在兩種基本分析方法：無套利分析方法和均衡分析方法。
均衡定價法試圖分析隱藏在價格背后的風(fēng)險來源，它一般著重于分析影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀變量，例如消費(fèi)偏好、效用函數(shù)等。均衡定價法的優(yōu)點(diǎn)是在原理上解釋一些結(jié)構(gòu)性的問題，例如外部環(huán)境變化時價格如何變動。這種方法通過求解一定假設(shè)條件下投資者的選擇最優(yōu)化問題，或者市場處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產(chǎn)價格的表達(dá)式。
無套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機(jī)會的無摩擦市場里，當(dāng)市場均衡時，資產(chǎn)價格與其未來收益一定存在某種必然的內(nèi)在聯(lián)系，即定價規(guī)律。從本質(zhì)上講，金融市場上資產(chǎn)供需平衡關(guān)系決定了資產(chǎn)的價值，一旦資產(chǎn)的市場價格偏離了其價值，金融市場上會出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會，投資者會以瘋狂的熱情，極大量的資金構(gòu)作套利資產(chǎn)組合，迅速破壞原均衡狀態(tài)。形成新的均衡狀態(tài)。
無套利假設(shè)是經(jīng)濟(jì)均衡的必要條件，即達(dá)到一般均衡的價格體系一定是無套利的，但是無套利的不一定是均衡的，因而無套利假設(shè)沒有一般均衡的要求嚴(yán)格，假設(shè)要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個容易觀察的變量，為后來風(fēng)險中性定價原理等理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
套利定價理論(APT，Ross，1976)假定資產(chǎn)收益率受N個共同因素(系統(tǒng)風(fēng)險)和一個特殊因素(可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險)的影響。由于不同資產(chǎn)對N個共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產(chǎn)應(yīng)有不同的收益率；反之，對共同因素敏感程度相同的資產(chǎn)或金融資產(chǎn)組合在均衡狀態(tài)時(即對非系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行剔除后)，將以相同的方式運(yùn)動，即具有相同的預(yù)期收益率；否則，無風(fēng)險套利的機(jī)會便會出現(xiàn)，投資者就會不失時機(jī)地充分利用這些機(jī)會獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價理論最本質(zhì)的邏輯。
二、資產(chǎn)定價理論的邏輯悖論
(一)實證中的悖論
首先對CAPM提出挑戰(zhàn)的是“小公司效應(yīng)”。小公司效應(yīng)是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測的理論收益率高，且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場假設(shè)。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場假設(shè)。Lakon-ishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風(fēng)險更大，在大盤下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時，業(yè)績特別差。市盈率與收益率的反向關(guān)系對有效市場理論形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預(yù)測作用。
同樣對CAPM提出挑戰(zhàn)并推動經(jīng)典資產(chǎn)定價理論成果輩出的一個重要原因，是CAPM實證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無風(fēng)險收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發(fā)現(xiàn)，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個基本假設(shè)：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數(shù)。
交易成本是市場不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對交易的影響后，發(fā)現(xiàn)存在一個非交易區(qū)間，在每個交易時間，只要風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量對無風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量的比例在這個區(qū)間內(nèi)，就不需要交易；一旦偏離這個區(qū)間，投資者就進(jìn)行交易，使得該比例回到這個區(qū)間內(nèi)。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場和持久收入波動，研究了持久收入波動風(fēng)險的影響，得出一個不同于新古典資產(chǎn)定價模型。
針對效用函數(shù)形式對資產(chǎn)價格和收益率的影響的研究主要在兩個方面進(jìn)行。一方面是在效用函數(shù)中，把風(fēng)險厭惡系數(shù)和跨期替代彈性分開；另一方面則是改變效用函數(shù)的時間可分性假設(shè)，在效用函數(shù)中考慮跨期消費(fèi)的相互影響。Weil(1989)，Epstein
和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數(shù)。這種效用函數(shù)有一個特征：跨期替代彈性與風(fēng)險規(guī)避系數(shù)之間可以部分獨(dú)立。利用非期望效用函數(shù)可以在一定程度上解釋“股票溢價之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習(xí)慣的形成”(habit formation)對效用函數(shù)的影響，認(rèn)為投資者今天的消費(fèi)將對明天消費(fèi)的邊際效用產(chǎn)生影響。據(jù)此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無風(fēng)險收益率之謎”。
表面上看來，經(jīng)典資產(chǎn)定價理論實證上產(chǎn)生的問題來源于CAPM的三個基本假設(shè)：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數(shù)。當(dāng)更深入地考慮這個問題時，可以發(fā)現(xiàn)，這些假設(shè)恰恰說明經(jīng)典資產(chǎn)定價理論在認(rèn)識論和方法論上都存在邏輯悖論。
(二)認(rèn)識論上的悖論
CAPM的邏輯起點(diǎn)是投資者的個人效用最大化。夏普(1990)認(rèn)為，效用函數(shù)既可以被認(rèn)為是一個原始效用函數(shù)，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預(yù)期效用的近似值，如果是其他類型的效用函數(shù)時，投資者也會按照Markowitz期望效用準(zhǔn)則行動。因此，CAPM進(jìn)行了高度的抽象，從主觀的效用出發(fā)得出客觀的資產(chǎn)價值。而在現(xiàn)實世界中，如果人們離開這種高度抽象而有些許偏離的話，那么實際就會與CAPM的理論值相去甚遠(yuǎn)。
我們知道，價格是資產(chǎn)成交的價格，是供求雙方達(dá)到局部平衡的結(jié)果；價值則是該資產(chǎn)內(nèi)在的本質(zhì)的屬性，或者說在一定條件下市場整體均衡的結(jié)果。關(guān)于個別價格和作為整體的價值之間的關(guān)系，奧地利學(xué)派著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)識論問題》中指出，“經(jīng)濟(jì)行動總是僅僅與行動的人賦予他必須直接從中選擇的那個有限的數(shù)量的重要性相一致。經(jīng)濟(jì)的行動與他支配的全部供給對他的重要性無關(guān)”，也與“關(guān)于人們所能得到的全部供給對人類的重要性判斷無關(guān)”。舉例來說，一個人在必須只買一匹馬時，他僅僅需要做出有關(guān)一匹馬的價值的判斷，無須關(guān)注100匹馬對其值多少，或世界上所有馬的價值幾何的看法，也不會因此改變他的叫價。
(三)方法論上的悖論
CAPM事實上假定現(xiàn)實世界上的資產(chǎn)價格能夠在資產(chǎn)定價模型中被復(fù)制出來。CAPM在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，把動態(tài)的資本市場上的不確定狀態(tài)轉(zhuǎn)化為靜態(tài)的確定狀態(tài)，用靜態(tài)分析代替動態(tài)分析，在此基礎(chǔ)上演繹出CAPM。但是，在考慮到實際的人類行為時，這種方法就會出現(xiàn)問題。當(dāng)人們試圖用人工的量化模型來代替人類的實際行為時，由于過去、現(xiàn)在和將來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的易變性和復(fù)雜性，他們就會遇到許多難以克服的方法論問題。而如果現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計量的不確定性轉(zhuǎn)化為可以用數(shù)學(xué)方式計量的投資收益的概率分布，當(dāng)做理性經(jīng)濟(jì)主體在并不知道客觀概率時將按“概率信念”行動，并認(rèn)為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個時候也就忽略了人類有目的的主觀活動與客觀世界的本質(zhì)上的區(qū)別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場的客觀因素之間的關(guān)系。
在檢驗CAPM科學(xué)性方面也存在認(rèn)識論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對事前預(yù)期收益的一種(主觀的)預(yù)測，屬于事前分析；另一方面，在實證分析上所使用的數(shù)據(jù)卻是(客觀的)歷史數(shù)據(jù)，屬于事后分析。在實證時假設(shè)資產(chǎn)的報酬呈正態(tài)分布和市場是有效的，將事前的預(yù)期形式轉(zhuǎn)換成事后形式。針對CAPM的這種實證分析方式，羅爾在分析了截面非正態(tài)證券業(yè)績和CAPM的實證結(jié)果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點(diǎn)結(jié)論：1 CAPM的唯一合理測試是確定市場投資組合是否具有均值一方差有效性；2 若證券業(yè)績按照事后的有效指數(shù)計算，則從有效集的數(shù)學(xué)觀點(diǎn)出發(fā)，當(dāng)偏離證券市場線進(jìn)行計量時，不存在證券具有正態(tài)分布業(yè)績；3 若證券業(yè)績按事后有效指數(shù)計算，則任何投資組合都是可能計量的，這取決于非有效指數(shù)的選擇。羅爾批判表明，即使市場是有效和CAPM是成立的，截面證券市場線仍然不能作為計量證券事后業(yè)績的方法，而且資產(chǎn)組合的有效性和CAPM的有效性假設(shè)也是不能計量的，這是因為人們不可能真正計量市場資產(chǎn)組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱，既然真實的市場組合永不可考察，那么CAPM也就永遠(yuǎn)不可檢驗，因此CAPM不應(yīng)被視為用于資產(chǎn)定價的完美模型。這樣看來，有關(guān)資產(chǎn)定價的理論與實際出現(xiàn)了不可調(diào)和的矛盾。
此外，對CAPM的實證分析還面臨著與EMH的循環(huán)論證的問題。CAPM的一系列假設(shè)與EMH的假設(shè)非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場有效性的基本工具，二者具有密切的聯(lián)系。如果市場是無效的，CAPM的基本假設(shè)也就不再成立，也就不存在所謂的對CAPM的檢驗。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個范式內(nèi)進(jìn)行的實證研究結(jié)果表明現(xiàn)實數(shù)據(jù)與模型預(yù)測數(shù)據(jù)如果存在顯著的差異時，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因為市場無效所造成的；反之，如果發(fā)現(xiàn)了支持CAPM的證據(jù)，有可能是因為市場有效所造成的，也不能說明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內(nèi)對CAPM的實證研究，都是對CAPM和EMH的循環(huán)論證。
總之，CAPM在認(rèn)識論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關(guān)系；在方法論上，用靜態(tài)分析代替動態(tài)分析，忽略了二者間的本質(zhì)差別而放大了其共性，并進(jìn)行高度抽象，忽略了實際資產(chǎn)交易過程中本來是十分重要的約束條件。這個悖論，直接和間接導(dǎo)致了資產(chǎn)(組合)的交易價格與理論價格上的差別。因此，CAPM在認(rèn)識論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。
三、對資產(chǎn)定價研究的展望
不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產(chǎn)定價模型都存在著這樣或那樣難以克服的問題。已有的模型都是建立在諸多假設(shè)條件之下的，如果沒有這些假設(shè)，那么有關(guān)模型也就不復(fù)存在，而這些假設(shè)有時看來是如此苛刻以至于在現(xiàn)實世界中不能夠完全找到甚至根本就無法找到。這是抽象的理論和具體的實際之間必然存在的悖論!
資產(chǎn)定價模型的發(fā)展是基本假設(shè)不斷放松求解的過程，但是，直到今天由于資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)仍然與真實世界相差甚遠(yuǎn)，資產(chǎn)定價還是一個謎。資產(chǎn)定價問題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進(jìn)行研究。這種新的研究范式要立足于市場參與主體的行為，從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度運(yùn)用實際交易或?qū)嶒灲灰讛?shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，找出影響資產(chǎn)定價的主要因素，為實際投資決策提供理論支持。
那么，資產(chǎn)定價理論又有什么意義呢?
首先，資產(chǎn)定價理論是在一定條件下對金融市場的實際狀況的復(fù)制，在理論上來說，能夠在一定程度上反映該資產(chǎn)的理論價值，這個價值的波動性小。而資產(chǎn)的實際價格卻由于種種原因，波動性較大，甚至?xí)a(chǎn)生“泡沫”。所以，利用資產(chǎn)定價理論得出的資產(chǎn)的價值具有重要的參考意義。
有兩種情形，情形一：你已經(jīng)決定去看一場戲劇，每張票的價格是30元。當(dāng)你進(jìn)入戲院買票時，你發(fā)現(xiàn)不知什么時候你丟了30元?，F(xiàn)在你還愿意花30元錢去買票嗎?情形二：你已經(jīng)決定去看一場戲劇，每張票的價格是30元。當(dāng)你進(jìn)入戲院驗票時，你發(fā)現(xiàn)你的票丟了?，F(xiàn)在你愿意花30元錢重買一張票嗎?
研究表明，在第一種情形下，我們更愿意去花錢買票。如果是票丟了，買兩張票時，我們很容易感到是花了60元看一場電影：而掉了30元和買一張票時，掉的30元我們并不算作是看電影花的(另外單獨(dú)做賬了)。我們只不過是將丟失的現(xiàn)金歸結(jié)為倒霉，僅僅使我們感到?jīng)]有原來那么富有，而不會直接與看電影相關(guān)聯(lián)。
顯然，同樣花60元錢，但是我們的決策不同。左口袋的錢和右口袋的錢是不同的。
在期貨投資過程中，對于多數(shù)投資者來說，從大豆期貨中賺得的錢和從銅期貨中賺得的錢是不同的，期貨市場盈虧和生活中的財富的得失是不同的。很多投資者堅持某個虧損頭寸，而不愿意止損，重新選擇投資機(jī)會。這是為什么?
現(xiàn)代行為金融學(xué)用心理賬戶來解釋，一般，心理會計可以在以下三個層次上進(jìn)行：
一是“最小賬目(minimalaccount)”式：這時人們在內(nèi)心對各種決策進(jìn)行比較時考慮的因素僅僅限于每項決策本身，如買或賣某支股票。
二是“局部賬目(toplcalaccount)”式：這時人們對決策的評價將考慮某個特定參照水平，也就是說不僅僅考慮某項決策本身。
三是“綜合賬目(comprehensiveaccount)”式，顧名思義即將所有相關(guān)因素全部加以評估的決策分析方法。
塞勒認(rèn)為，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)就是假設(shè)人們利用“綜合賬目”進(jìn)行“心理會計”。而實際上由于心理賬戶的存在，個體在做決策時往往會違背一些簡單的經(jīng)濟(jì)運(yùn)算法則，從而做出許多非理性的消費(fèi)行為。這些行為集中表現(xiàn)為以下幾個心理效應(yīng)：非替代性效應(yīng)、沉沒成本效應(yīng)、交易效用效應(yīng)。這些效應(yīng)在一定程度上揭示了心理賬戶對個體決策行為的影響機(jī)制。
“心理賬戶”(ThaIer；1985)本質(zhì)上是一種狹窄性取景，表示投資者趨向于將不同的收益或損失劃分在不同的心理間隔性賬戶上，并依據(jù)不同的心理賬戶進(jìn)行決策。
論文關(guān)鍵詞：跨國并購，并購動因，綜述
從上世紀(jì)九十年代至二十一世紀(jì)初，在世界經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定發(fā)展、國際競爭的日益加劇以及各國政府對企業(yè)并購管制的放松的背景下，以善意、橫向和強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為主導(dǎo)特的跨國并購已成為國際直接投資的主要方式?？鐕①徥沁M(jìn)行快速擴(kuò)張的一種有效途徑，它克服企業(yè)通過自身積累實現(xiàn)漸進(jìn)式發(fā)展的局限，為跨國公司實現(xiàn)快速發(fā)展實現(xiàn)了可能。企業(yè)跨國并購是一種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，東西方學(xué)者對其產(chǎn)生發(fā)展的動因進(jìn)行了廣泛而深入的研究。經(jīng)過多年的研究與發(fā)展，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界提出了多種跨國并購動因理論。以下簡要介紹三種學(xué)科中關(guān)于跨國并購動因的研究成果：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)。
一、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下跨國并購動因理論
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的跨國并購動因理論的兩大假設(shè)為“人追求自身利益最大化”和“完全理性的經(jīng)紀(jì)人”。該學(xué)派在這兩大假設(shè)基礎(chǔ)上以追求公司利益最大化為前提來解釋跨國并購的動因，并認(rèn)為實施跨國并購能提高企業(yè)效率，達(dá)到追求公司利潤最大化的目的。
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派有關(guān)并購動因的理論主要有規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說、市場勢力論和交易成本論。
（一）、規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說（economiesofscale）
規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說認(rèn)為企業(yè)可以通過并購對企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和重新配置達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)規(guī)模下，企業(yè)可以降低生產(chǎn)成本，提高技術(shù)研發(fā)能力和生產(chǎn)效率。并購也使企業(yè)有能力在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的前提下實現(xiàn)產(chǎn)品單一化生產(chǎn)，提高專業(yè)化水平。該理論的隱含前提是企業(yè)在進(jìn)行并購之前生產(chǎn)經(jīng)營達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模、未取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。
獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)性事跨國并購的動因之一。Coase研究了并購中技術(shù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性問題。他的研究表明跨國并購能夠通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在更大的生產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上分?jǐn)偢哳~的技術(shù)研發(fā)費(fèi)用，實現(xiàn)技術(shù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
一些大的跨國并購能有效降低成本。例如1998年12月1日，德國最大的商業(yè)銀行――德意志銀行動用101億美元收購美國第銀行信孚銀行的全部股權(quán)，合并后的銀行總資產(chǎn)將達(dá)到8200億美元，成為新的全球最大的銀行。從2001年起，每年大約能節(jié)省10億美元（17億馬克）的成本，2001年德意志銀行每股利潤可增加10%－15%。
規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說在20世紀(jì)70年代的西方和我國目前較為流行。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)于企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的論述成為學(xué)者們研究跨國并購的理論基礎(chǔ)。它能很好地解釋跨國企業(yè)的橫向并購。但事實上規(guī)模經(jīng)濟(jì)在企業(yè)并購中的效應(yīng)并沒有想象中的那么大。紐博爾德(1970)的研究表明，只有18%的公司在并購活動中承認(rèn)并購動機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)。
（二）、市場勢力論（marketstrengththeory）
市場勢力論認(rèn)為企業(yè)并購能夠增強(qiáng)市場控制力，增強(qiáng)企業(yè)對市場環(huán)境的控制能力和長期獲利能力，其體現(xiàn)在兩個方面：橫向并購和縱向并購。通過橫向并購減少行業(yè)內(nèi)競爭者數(shù)量，降低產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭激烈程度，鞏固市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。同時，橫向并購能夠解決產(chǎn)業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)張速度和市場需求擴(kuò)張速度不一致之間的矛盾，減少行業(yè)的過剩能力。對于資產(chǎn)專用性程度高的行業(yè)，并購能降低退出壁壘。另一方面，通過縱向并購能幫助企業(yè)實現(xiàn)對供應(yīng)鏈和銷售渠道的控制，降低買主和供應(yīng)商的重要性，提高企業(yè)討價還價能力，以此控制競爭對手的活動。
Whittington（1980）的經(jīng)驗研究表明大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場勢力較強(qiáng)，不容易受市場環(huán)境變化的影響，規(guī)模、利潤穩(wěn)定性和企業(yè)市場勢力三者是密切相關(guān)的。日益國際化的市場和競爭環(huán)境要求跨國公司在世界范圍內(nèi)獲取更大的市場勢力，而跨國并購是短期內(nèi)獲取市場勢力的最佳途徑。
有學(xué)者對市場勢力理論有質(zhì)疑如：有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)擁有足夠大的市場勢力使企業(yè)獲得一定程度的壟斷利潤；另一些學(xué)者則認(rèn)為產(chǎn)業(yè)內(nèi)集中程度的提高時市場競爭的必然結(jié)果，簡單的合謀是無法實現(xiàn)的。由此可見關(guān)于市場勢力論的一些問題仍有待解決。
（三）、交易成本理論(transactioncosttheory)
交易成本是指市場交易的代價，即獲取信息、談判、簽約等交易活動所產(chǎn)生的費(fèi)用。交易成本在一般情況下不可能為零（張五常）。交易成本理論最早由Caues提出，后來由Williamsion等學(xué)者發(fā)展。
根據(jù)Coase(1960)的觀點(diǎn)，市場和企業(yè)是兩種可以相互替代的配置資源機(jī)制。市場交易發(fā)生在企業(yè)之間，由市場來調(diào)節(jié)控制。這種交易存在很高的交易成本，同時風(fēng)險也大。而企業(yè)的主要特征是由企業(yè)家進(jìn)行資源配置，組織經(jīng)濟(jì)活動。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動的協(xié)調(diào)可以節(jié)約交易成本。企業(yè)邊界是指某一生產(chǎn)環(huán)節(jié)是否應(yīng)保留在企業(yè)內(nèi)部。企業(yè)并購就是確定企業(yè)邊界的過程。企業(yè)通過并購是市場交易內(nèi)部化，同時將較高的交易成本轉(zhuǎn)化為較低的內(nèi)部管理成本?？v向并購的邊界條件是企業(yè)邊際交易費(fèi)用節(jié)約額等于邊際組織費(fèi)用增加額。在競爭市場條件下，實現(xiàn)縱向并購的這種均衡能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置。
Williamsion(1975)進(jìn)一步發(fā)展了Coase的理論，他深入研究了企業(yè)“縱向一體化”問題，提出交易費(fèi)用理論的兩個前提假設(shè)“有限理性”和“機(jī)會主義”。他認(rèn)為，由于人的有限理性和機(jī)會主義，加之國際環(huán)境的不確定性，導(dǎo)致了企業(yè)跨國經(jīng)營時交易活動的不確定和復(fù)雜性，使交易成本增加。更高的交易成本使跨國企業(yè)更加傾向于將外部交易轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部，即跨國企業(yè)對外國企業(yè)進(jìn)行并購。交易成本越大，實施縱向并購的可能性就越大。
以科斯為代表的交易費(fèi)成本理論從企業(yè)邊界來考慮跨國并購問題，為跨國并購動因的研究提供了一般理論范式和工具。然而這種理論具有一定的局限性，其忽視了在企業(yè)與市場之間存在大量的中間地帶的組織形式，并且沒有考慮并購后的額外效益問題，同時對橫向并購和混合并購不能提供有力的解釋。
二、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的跨國并購動因理論
（一）、價值低估論
價值低估理論最早由Hannah.L.和Kay.J.(1977)提出，他們認(rèn)為企業(yè)的真實價值或潛在價值未能得以充分反應(yīng)。后來學(xué)者Pedro，Geraldo和Richard（1998）發(fā)表《跨國并購：價值低估假說》證明了目標(biāo)公司價值低估是跨國并購的動因之一。他們利用托賓q比率來研究價值低估學(xué)說對跨國并購的適用性。托賓q比率又稱TobinRatio，即企業(yè)股票市場價格與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)企業(yè)股票市場價值小于企業(yè)重置成本，即q時，通過購買現(xiàn)存公司的股票來獲得擴(kuò)張所需的資產(chǎn)，要比購買或建造相關(guān)的資產(chǎn)史便宜些。因此跨國并購的可能性大。相反，當(dāng)企業(yè)股票市場價格大于企業(yè)重置成本，即q>1時，跨國并購的可能性小。
該理論提供了選擇目標(biāo)企業(yè)的一種思路，應(yīng)用的關(guān)鍵是如何正確評估目標(biāo)企業(yè)的價值。目標(biāo)公司價值被低估是短期現(xiàn)象，而且現(xiàn)實情況往往是目標(biāo)企業(yè)價值被高估。同時該理論也難以解釋第五次并購浪潮中西方國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，股票市場整體價格高速上漲與美國、歐洲跨國并購浪潮共存的現(xiàn)象。
（二）、多元化經(jīng)營理論
多元化經(jīng)營理論認(rèn)為市場環(huán)境是不確定的，為了降低和分散風(fēng)險，企業(yè)通常采用混合并購的方式實現(xiàn)多元化經(jīng)營。當(dāng)企業(yè)并購與原經(jīng)營領(lǐng)域相關(guān)性較小行業(yè)時，整個企業(yè)在不同領(lǐng)域進(jìn)行多元化經(jīng)營。當(dāng)某個領(lǐng)域經(jīng)營失敗時，可以通過其他領(lǐng)域內(nèi)的成果經(jīng)營而得到整個企業(yè)較平穩(wěn)的報酬率。從而多元化經(jīng)營的企業(yè)更易從資本市場或集團(tuán)內(nèi)部籌措資金，這有利于多元化經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)入新的市場。另一方面企業(yè)處于延長產(chǎn)品生命周期的考慮而進(jìn)行跨國并購。不同的國家，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)制度、生產(chǎn)力水平、市場成熟度等各不相同，其經(jīng)濟(jì)周期以及產(chǎn)品生命周期也相應(yīng)地有所差異。當(dāng)本國的某種產(chǎn)品已經(jīng)走向衰退，市場開始萎縮將被淘汰時，可以選擇該產(chǎn)品仍處于成長期甚至還未開發(fā)的國家實施并購，從而延長產(chǎn)品的生命周期，降低了對某一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的依賴，也降低了投資風(fēng)險。
多元化經(jīng)營理論曾經(jīng)十分流行。但20世紀(jì)90年代以來，隨著核心競爭力、價值鏈等新理論的發(fā)展，越來越多的公司傾向于采取專業(yè)化的經(jīng)營模式。Seth(1990)的研究發(fā)現(xiàn)混合并購行為，與其他并購類型一樣，不能降低企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險。因此用該理論來解釋混合并購的動機(jī)從目前來看也顯得缺乏說服力。
三、管理學(xué)視角下跨國并購動因理論
（一）、理論
理論由Jenson和Meekling（1976）首先提出，他們認(rèn)為當(dāng)管理者只擁有企業(yè)股份的一小部分時，便會產(chǎn)生問題。小部分的所有權(quán)可能會導(dǎo)致管理者的工作缺乏動力或者進(jìn)行額外的消費(fèi)，而由此產(chǎn)生的大部分成本又擁有絕大部分股份的所有者。Fama和Jensen(1983)指出，并購事實上是一種解決問題的外部機(jī)制。在企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，將企業(yè)的管理決策與控制決策分開，能降低人侵蝕股東利益的可能性。當(dāng)目標(biāo)公司有問題時，要減緩所有權(quán)與控制權(quán)相分離所帶來的問題，并購就成為解決目標(biāo)企業(yè)問題的一種外部機(jī)制。通過并購獲得控制權(quán)，可以弱化問題。
（二）、管理主義者理論
Mueller（1969）提出的假說認(rèn)為并購行為一部分可以解釋為企業(yè)管理者對自己利益的保障，一部分可以解釋為企業(yè)管理者想拓寬新領(lǐng)域的愿望。假定管理者的報酬是公司規(guī)模的增函數(shù)，由于人的金錢和非金錢報酬是由企業(yè)規(guī)模的函數(shù)，而并購是最快也是最有保障的擴(kuò)張道路。因此經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動機(jī)將企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，管理者愿意接受較低投資報酬率進(jìn)行并購，借此增加收入和提高職業(yè)保障程度。但Lewellen和Huntsman（1970）的實證分析表明，人的報酬與企業(yè)利潤率相關(guān)而與銷售水平無關(guān)因此Muller的理論收到極大地挑戰(zhàn)。
（三）、管理者自大假說(HubrisHypothesis)
Roll（1986）根據(jù)拍賣市場特點(diǎn)提出的自大假說認(rèn)為，并購企業(yè)決策者過多地關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來價值，從而忽視或有意回避兩家公司合并后可能產(chǎn)生的負(fù)面協(xié)同作用。并購決策者由于過度自信在評估斌鞏固機(jī)會是過分樂觀或過高估計其對目標(biāo)企業(yè)的資源利用能力，從而進(jìn)行并購活動。Mueller和Sirower(2003)以1978－1990年間大公司之間的168起并購為樣本，發(fā)現(xiàn)幾乎沒有證據(jù)表明并購產(chǎn)生了協(xié)同，反而有相當(dāng)?shù)淖C據(jù)是被管理者的自利和自大所驅(qū)動。這一理論的提出，從并購決策者自身的角度出發(fā)，以決策者的行為來解釋并購現(xiàn)象，增加了人們對企業(yè)并購動機(jī)的認(rèn)識。
（四）、協(xié)同效應(yīng)
Ansoff(1965)最早提出協(xié)同效應(yīng)理論，即是指并購雙方資產(chǎn)、能力等方面的互補(bǔ)或協(xié)同從而提高公司業(yè)績和創(chuàng)造價值為社會收益帶來一個潛在的增量，即合并后公司的整體業(yè)績會大于合并前各自原有業(yè)績的總和。20世紀(jì)80年代早期，以Jensen和Ruback(1983)為代表的一批學(xué)者認(rèn)為，獲得效率增進(jìn)是推動企業(yè)并購的主要原因。當(dāng)兩個效率不一樣的企業(yè)通過并購方式形成一個企業(yè)時，則可以形成“1+1>2”的效果。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)等方面。
1、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)
該理論認(rèn)為，由于稅收、會計處理慣例以及有關(guān)企業(yè)并購的法規(guī)的組合應(yīng)用，企業(yè)可以從一些并購中獲得貨幣經(jīng)濟(jì)利益，這種收益是通過財務(wù)運(yùn)作帶來的，被稱為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。獲取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)進(jìn)行并購的一個重要動因。盈利的企業(yè)可以與一個有累積稅收損失和收減免的企業(yè)進(jìn)行合并，從而實現(xiàn)合法避稅的目的。大多數(shù)國家稅法都有此項稅收優(yōu)惠政策。這些稅收政策的優(yōu)惠對于那些內(nèi)部投資機(jī)會短缺而現(xiàn)金流動又很寬余的公司而言，是一個實施購并的直接動機(jī)。
2、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或互補(bǔ)性。企業(yè)通過并購方式可以擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)范圍，從而降低生產(chǎn)成本?？v向并購可以將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起獲得不同水平間的更有效率的經(jīng)營協(xié)同。
3、管理協(xié)同效應(yīng)
管理協(xié)同效應(yīng)主要來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來效率的改善。如果一家公司其管理能力超過了公司日常管理的需求，該公司會傾向于收購另一家管理效率低的公司，使其過剩的管理資源得以充分利用。并購后，通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，可以改善低效率公司的管理效率，達(dá)到慣例協(xié)同，提高企業(yè)價值。
（五）、自由現(xiàn)金流量假說（FreeCashFlowHypothesis）
自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付了所有的凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。Jensen（1986）認(rèn)為，股東和管理者在閑置資金配置問題上會產(chǎn)生沖突，由此產(chǎn)生成本。當(dāng)成本很大時，并購活動可以適當(dāng)提高負(fù)債比例，從而增加產(chǎn)出，提升公司價值，有利于減少成本。因此股東與管理者之間在自由現(xiàn)金流量上的沖突而產(chǎn)生的成本是造成并購的主要原因。
四、總結(jié)
在過去的幾十年中，關(guān)于跨國并購動因理論的研究不斷發(fā)展、創(chuàng)新。然而通過對以上各種跨國并購理論的綜述與分析，不難看出關(guān)于跨國并購的動因，學(xué)術(shù)界沒有形成完整的系統(tǒng)性理論。現(xiàn)有的對跨國并購動因的研究都是從不同的角度分析跨國并購的動因。一些學(xué)者采取了并購的視角，將并購的動因理論加入國際化因素用以解釋跨國并購動因。另一些學(xué)者從企業(yè)對外直接投資的角度進(jìn)行研究。還有學(xué)者從宏觀、圍觀兩方面探究跨國并購的動因。但是這兩種分析體系的差異很大，難以融合為系統(tǒng)的理論。因此，就目前而言，理論界關(guān)于企業(yè)并購和跨國直接投資的理論均較為成熟。但是對于跨國并購即將企業(yè)并購和跨國直接投資作為一個研究對象來加以研究，這個領(lǐng)域仍然缺乏系統(tǒng)性的理論模型。雖然沒有得到系統(tǒng)性的理論模型，但國外學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域研究中不斷有新的理論提出并加以完善，他們的結(jié)論是值得肯定的。
從本質(zhì)上來說跨國投資動因理論的研究室一項系統(tǒng)性工程。筆者認(rèn)為影響跨國并購的各種因素之間是復(fù)雜多變的。因而如果想實現(xiàn)飛躍必然涉及不同學(xué)科知識和不同研究方法的雙重整合。就學(xué)科知識而言，跨國并購動因理論的研究應(yīng)該跳出經(jīng)濟(jì)學(xué)的范圍，融合金融學(xué)、管理學(xué)、行為學(xué)、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個學(xué)科的知識。同時，跨國并購動因理論的研究方法也必須突破規(guī)范研究、實證研究的束縛。只有如此，這一研究領(lǐng)域的真正飛躍才指日可待。
參考文獻(xiàn)1 干春暉.并購經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京:清華大學(xué)出版社，2004.65-82.
2 邵桂蘭，劉鐵軍.跨國并購的理論評述[J].經(jīng)濟(jì)師，2007，(5):7-9.
3 J.弗雷德.威斯通等著.兼并、重組與公司治理[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003.
4 張維，齊安甜.企業(yè)并購理論研究述評[J].南開管理評論，2002，2:21-26.
5 聯(lián)合貿(mào)發(fā)會議. 2000年世界投資報告:跨國并購與發(fā)展[M].北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2001.
6 王一著.企業(yè)并購[M].上海:上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001.
7 劉文通.公司兼并收購論[M].北京:北京大學(xué)出版社，1997.
8 R.H.Coase.The nature of the firm[J]. Economica， New Series， Vol. 4， No. 16 (Nov.， 1937): 386-405
9 Caves，Richard E.Multinational enterprise and economic analysis[M].UK:Cambridge University Press，1982.5-6
10 Michael C.Jensen.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Review，1986，76(2):323-329
11 Fama.Seperation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics ，1983，65.
12 Mueller，D.C.A Theory of Conglomerate Mergers[J].Quarterly Journal of Economics，1986，89(2).
13 Lambrecht.B.M. The timingand terms of mergers motivated by economies of scale[J].Journal of Financial Economics，72:215-243.
14 Pedro Conzalez，Geraldo M.Vasconcellos，Richard Kish.Cross-border Mergers and Acquisitions:TheUndervalued Hypothesis[J].The Quarterly Review of Economicsand Finance，1998，38:25-45.
15 Seth.Anju.Song.Kean，P.Pettit.Richardson.Synergy，Managerialism or Hubris?An Empirical Examination of Motives for Foreign Acquisitions ofU.S.Firms[J].Journal of International Business Studies，2000，3 Vol.31:387-406.
16 Ansoff，H.Corporate Strategy:An Analytic Approach to Business Policy for Growth and Expansion[M].NewYork:McGraw-Hill，1965.
17 Hennart， J.F.， Park， Y.R. Greenfield versus acquisition: the strategy of Japanese investors in the United States[J]. Manage. Sc.i 39， 1054-1070.
關(guān)鍵詞：金融;精準(zhǔn)扶貧;農(nóng)村
“精準(zhǔn)扶貧”這一概念最早是2013年考察湘西時提出的，它是我國實現(xiàn)小康社會的重要方法。金融支持精準(zhǔn)扶貧是精準(zhǔn)扶貧的重要方式，指通過向貧困地區(qū)提供金融資金、信息和技術(shù)支持，實現(xiàn)偏遠(yuǎn)貧困地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長、貧困戶的增收。
一、金融扶貧的理論基礎(chǔ)
我國貧困地區(qū)大多處于偏遠(yuǎn)的農(nóng)村山區(qū)。雖然隨著時代進(jìn)步貧困地區(qū)有部分發(fā)展，但仍沒有擺脫貧困的困境。要研究貧困地區(qū)的金融扶貧，就要研究農(nóng)村金融發(fā)展史。從農(nóng)村金融理論的發(fā)展史看，從一開始只單純強(qiáng)調(diào)政府在農(nóng)村金融扶貧占據(jù)主導(dǎo)地位的傳統(tǒng)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸被強(qiáng)調(diào)市場作用的新古典發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)替代。上世紀(jì)80年代后，又提出了農(nóng)村信貸補(bǔ)貼理論和農(nóng)村金融市場理論。上世紀(jì)80年代是農(nóng)村信用補(bǔ)貼理論發(fā)展的巔峰。這一理論強(qiáng)調(diào)政府的作用，將政府當(dāng)作市場的主體。該理論提倡政府等非營利機(jī)構(gòu)根據(jù)農(nóng)戶不同的信貸需求，提供不同金額的財政支持，而且索要的利息將低于市場的平均利息，為貸款的農(nóng)戶減輕負(fù)擔(dān)。該理論認(rèn)為政府在處理農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率問題上，可嘗試通過提供低息貸款來減少農(nóng)戶貸款壓力，提高農(nóng)民的生產(chǎn)積極性，直接推動農(nóng)民人均可支配收入的增長。農(nóng)村金融市場理論是在信貸補(bǔ)貼理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。該理論認(rèn)為，不必特意針對個人制定信貸政策，而是將農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)資本中介的力量，機(jī)構(gòu)獨(dú)立經(jīng)營管理能力和可持續(xù)發(fā)展的能力作為評價農(nóng)村金融發(fā)展強(qiáng)弱標(biāo)準(zhǔn)。隨著發(fā)展，雖然農(nóng)村金融市場論逐漸替代了農(nóng)業(yè)信貸補(bǔ)貼論，但它發(fā)揮的功效并沒有想象中大，仍需要政府介入來照顧小農(nóng)戶的利益。
二、金融支持精準(zhǔn)扶貧存在的問題
1.貧困地區(qū)金融生態(tài)差。對于偏遠(yuǎn)農(nóng)村，貧窮和惡劣條件往往是因果關(guān)系。通過三十多年的扶貧工作，很大程度上減少了農(nóng)村貧困面積，只剩下條件最艱苦、基礎(chǔ)設(shè)施最薄弱、地理位置最偏遠(yuǎn)的山區(qū)，使得今后的扶貧工作要面對最艱難的“硬骨頭”，這使得金融扶貧的成本增加。另外，教育水平落后也阻礙扶貧工作的開展。貧困地區(qū)人口長期在封閉的環(huán)境中生活，缺乏與外界的及時溝通，不僅無法了解社會的變化發(fā)展，甚至拒絕接受新事物。有些家庭開始蔓延讀書無用論，覺得后代在家種地比讀書來的實在，使得很多孩子失去了讀書機(jī)會。教育缺失是幫助困難群體脫貧致富的深層阻礙。若村民識字都是難題，更不用說讓他們學(xué)習(xí)金融知識了，這給金融扶貧工作帶來一定阻礙。隨著市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，城市與農(nóng)村差距越來越大。城市的經(jīng)濟(jì)依靠三大產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)帶動，吸引大量的人才和資金。對貧困地區(qū)而言，自然經(jīng)濟(jì)長期占據(jù)主導(dǎo)地位，缺乏有效的市場競爭力和自我發(fā)展能力：農(nóng)村大量貧困人口的存在是由于農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)落后，收成差價低，也沒有別的渠道可以增加家庭收入。2.扶貧信息不對稱影響金融扶貧對象的識別。扶貧幫扶對象的界定存在各種各樣的問題：一是個別貪心的基層干部利用扶貧信息的不對稱，在落實貧困戶環(huán)節(jié)上存在腐敗與瀆職；二是不作為的村干部為爭取扶貧款項而誤導(dǎo)村民，將不貧困的農(nóng)戶納入貧困戶之內(nèi)，造成貧困戶與貧困戶之間、貧困戶與非貧困戶之間錯亂；三是由于貧困地區(qū)收入狀況難以確定，部分銀行在小額信貸評級過程中發(fā)現(xiàn)有些貧困戶不符合扶貧建檔標(biāo)準(zhǔn)。由于缺少信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，無法將扶貧對象的基本資料、動態(tài)情況錄入，實施動態(tài)監(jiān)控，因此扶貧對象的信息存在嚴(yán)重的滯后性。3.金融扶貧工作實施過程中障礙多。銀行等金融機(jī)構(gòu)在扶貧多延續(xù)老路子：確定需要資金或貸款支持的貧困村，繼而為貧困村注入扶貧資金，或者向每個貧困戶發(fā)放慰問資金。多年來，我國扶貧項目眾多，銀行等金融機(jī)構(gòu)投入的資金也不少，但是仍然有很多地區(qū)未能脫貧，其原因就在于這種一次性的幫助，缺乏后期服務(wù)。這種傳統(tǒng)的扶貧思路不改變，金融扶貧的效果就一天難以最大程度地實現(xiàn)。
三、金融支持精準(zhǔn)扶貧的對策
1.金融支持貧困地區(qū)特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。單一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是農(nóng)村地區(qū)長期落后的主要原因。如果要發(fā)展貧困山區(qū)的經(jīng)濟(jì)，就要依靠財政資金的支持。一是突出特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在資源稟賦基礎(chǔ)上發(fā)展特色農(nóng)業(yè)；二是依靠科技支持，充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勢，吸引有能力的客戶投資貧困地區(qū)的特色產(chǎn)業(yè)。一些貧困地區(qū)風(fēng)景優(yōu)美，農(nóng)作物栽培歷史悠久，但由于缺乏資金，無法發(fā)揮當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢。金融機(jī)構(gòu)在信息技術(shù)支撐下，可以促進(jìn)資金引進(jìn)貧困地區(qū)，為貧困地區(qū)提供信息技術(shù)支持，幫助當(dāng)?shù)匾M(jìn)一批“兩型”工業(yè)項目，保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2.金融支持貧困地區(qū)完善基礎(chǔ)設(shè)施。要想富先修路，加快貧困地區(qū)交通建設(shè)，可提高農(nóng)村公眾通達(dá)能力，有效解決交通難題。對于扶貧工作中需搬遷的農(nóng)戶，采取就近安置原則，穩(wěn)步推進(jìn)搬遷工作。把貧困家庭融入農(nóng)村住房保障體系，可解決農(nóng)村貧困人口問題。這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都離不開財政力量支持。基礎(chǔ)設(shè)施完善好了，就要發(fā)展當(dāng)?shù)佚堫^產(chǎn)業(yè)，就得占用當(dāng)?shù)氐V產(chǎn)資源和集體土地，這樣可能會損害到農(nóng)民的利益。針對這一問題可向村民說明，建起來的企業(yè)給農(nóng)民每月分得股息，這樣他們既可以安心外出務(wù)工又可每月獲得一定收入，打好安居扶貧攻堅戰(zhàn)。3.金融推進(jìn)貧困地區(qū)教育均等化。扶貧先扶智，利用金融資金支持，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，讓互聯(lián)網(wǎng)+教育深入貧困地區(qū)，讓貧困地區(qū)的孩子足不出戶就可獲得優(yōu)等教育資源。強(qiáng)化教育救助，健全完善家庭經(jīng)濟(jì)困難學(xué)生助學(xué)政策體系，保證貧困家庭孩子平等接受教育，阻斷貧困代際傳遞。另外加大對貧困地區(qū)金融知識的培訓(xùn)力度，捐贈農(nóng)業(yè)、金融等文化書籍，報刊，“授人魚不如授人以漁”，幫助貧困地區(qū)群眾提高文化水平，增長金融知識，使農(nóng)民學(xué)會利用金融脫貧致富。4.金融幫助貧困地區(qū)精準(zhǔn)識別幫扶對象。首先要深入基層，深入群眾，通過實地走訪或者調(diào)查研究，了解貧困戶的實際現(xiàn)狀；其次是根據(jù)了解到的數(shù)據(jù)計算貧困戶的月收入、年收入等具體資料，通過互聯(lián)網(wǎng)+這個平臺將收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行有針對性的分析；最后是將調(diào)查的貧困戶與周邊地區(qū)被列入貧困戶低保戶的實際情況進(jìn)行對比分析，從而確認(rèn)是否屬于應(yīng)該幫扶的對象。最終確認(rèn)之后，將貧困戶列入動態(tài)監(jiān)測的金融系統(tǒng)下，還需要真正做到結(jié)果和過程的公開透明，讓權(quán)力運(yùn)行在陽光下。
作者:趙玉婷 崔凌云齊 單位:魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院
參考文獻(xiàn)：
[1]林建華.金融支持精準(zhǔn)扶貧的實踐[J].中國金融,2015(21):77-78.
[2]蘇暢,蘇細(xì)福.金融精準(zhǔn)扶貧難點(diǎn)及對策研究[J].西南金融,2016(4):23-27.
[3]李海峰.中國農(nóng)村金融發(fā)展理論與實踐研究[D].吉林大學(xué),2012.
[關(guān)鍵詞]噪聲交易；過度自信；混合期望收益
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.061
1 引 言
證券資產(chǎn)是一種未定權(quán)益（Contingent Claims），其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能在未來實現(xiàn)，并伴隨著不確定性。因此，證券資產(chǎn)價格一方面取決于未來現(xiàn)金流的大小、時間以及分布特征等；另一方面取決于投資者對這種不確定現(xiàn)金流的主觀偏好、信念和信息。現(xiàn)代金融理論沿用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)、最優(yōu)化和均衡等思想，通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風(fēng)險與收益的均衡關(guān)系，來解釋證券資產(chǎn)價格決定問題。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，有關(guān)金融市場的實證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融理論所不能解釋的現(xiàn)象，即所謂的“異象”，這激起了許多學(xué)者對建立在投資者理性基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。
行為金融學(xué)中討論和應(yīng)用最多的兩個行為因素為噪聲和過度自信。所謂噪聲就是使我們對真實世界的觀察結(jié)果變得不太完美的東西，對信息的不完全觀察就導(dǎo)致信息噪聲。國外，Shiller（1984）[1]和Kyle（1989）[2]通過套利者對基礎(chǔ)風(fēng)險的厭惡，討論了噪聲對整個股票市場價格的影響；Delong、Shliefer、Summers和Waldmann（1990）提出了噪聲交易者的交易模型（簡稱DSSW），應(yīng)用這個數(shù)理模型，可以對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行定價，噪聲交易者通過“價格壓力效應(yīng)”和“杠杠效應(yīng)”創(chuàng)造自己的盈利空間[3]；Morgan Kelly（1997）通過建立數(shù)理模型，認(rèn)為噪聲廣泛地影響股票的價格，并進(jìn)一步懷疑了有效市場的假說。[4]國內(nèi)，楊勝剛實證研究證明，中國市場存在嚴(yán)重的噪聲交易；賀學(xué)會指出如果噪交易者對資產(chǎn)的未來收益呈過分樂觀狀態(tài)，他們將對該資產(chǎn)產(chǎn)生與理性投資者相比過大的需求；蘇冬蔚首次估計出符合我國股市微觀結(jié)構(gòu)的噪聲交易高頻時間序列，研究結(jié)果表明噪聲交易使實際價差縮小，進(jìn)而削弱了市場有效性。以上關(guān)于噪聲的研究大多數(shù)都假定噪聲交易者是過度樂觀的，很少有人考慮噪聲交易者帶有悲觀情緒時對資產(chǎn)質(zhì)量的影響。而一級市場上，由于噪聲交易者首次接受不完美的信息，他可能會高估證券的風(fēng)險，從而低估證券的價格。本文試從這一角度出發(fā)，來研究帶有悲觀情緒的噪聲交易者對證券價格的影響。
相對于噪聲，過度自信者也同樣會犯錯誤，他們的錯誤是由于自己過分相信自己擁有的信息而導(dǎo)致對證券價格的過高估價。Daniel的研究中，表明那些對私有信號過度自信的投資者對這些信號反應(yīng)過度。當(dāng)他們隨時間更新他們的信心時，這種反應(yīng)過度會在更正之前隨時間變得更加嚴(yán)重，結(jié)果，就有長期的反應(yīng)過度和股價糾正現(xiàn)象。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（2001）提供了一個類似CAPM的過度自信定價模型。[5]楊春鵬，吳沖鋒研究了投資者心理對證券期望收益的影響，并基于投資者的理性心理和過度自信心理建立了混合期望收益模型，證明了投資者的過度自信和自我歸因偏差心理會影響證券的期望收益。
本文不僅考慮投資者的過度自信心理而且還考慮了帶有悲觀情緒的噪聲心理，借用過度自信和噪聲這兩個心理因素從動態(tài)角度建立了證券的混合收益模型。
2 噪聲交易均衡價格和噪聲――過度自信動態(tài)均衡價格
2.1 假設(shè)
第一，風(fēng)險資產(chǎn)的終值θ即基于理性的風(fēng)險證券的均衡價格服從均值為θ，方差為σ2θ的正態(tài)分布。第二，一級市場存在帶噪聲的公共信號而不是私人信號，有信息的投資者因首次接受公共信號，在一級市場中不會產(chǎn)生過度自信，可以認(rèn)定有信息的投資者為悲觀的噪聲交易者。第三，在二級市場中，一級市場中帶噪聲的公共信息轉(zhuǎn)化成有信息投資者的私人信號，這里的有信息投資者是過度自信的投資者，為了簡化模型假定私人信號是離散的s2=1，-1。第四，無信息投資者是風(fēng)險厭惡型，不受信號的影響，能正確估計證券價格，但在市場定價中發(fā)揮的作用有限。
按照Daniel K，Hirshleifer D和Subramanyam A（1998）對投資者類型的劃分，投資者分為有信息者和無信息者，我們從行為角度將有信息者繼續(xù)細(xì)分為理性投資者、噪聲投資者和過度自信噪聲投資者，他們分別用R、N、C表示，而無信息者用U表示。
因為本文的模型中，二級市場中私人信息的加入使得投資者對一級市場的有偏預(yù)期方式發(fā)生了進(jìn)一步的修正。所以要區(qū)分EN和Ec。根據(jù)正態(tài)分布的性質(zhì)，一級市場中基于噪聲交易心理的風(fēng)險證券的均衡價格為：
二級市場中，同時基于過度自信和噪聲的混合均衡價格為：
由假設(shè)（1）知道基于理性的風(fēng)險證券的均衡價格為θ，由于α>1，0≤βpN，pN
3 基于噪聲和過度自信心理的混合期望收益模型
在上面的論述中，筆者分別得到了基于噪聲心理、過度自信和理性心理的均衡價格。由于過度自信和噪聲的存在，導(dǎo)致了投資者的估值偏離了理性均衡價格，我們把這種偏離稱之為錯誤定價。筆者用M1=pN-pR表示由噪聲引起的錯誤定價；M2=pc-pN表示完全由過度自信引起的錯誤定價；M3=pc-pR表示由于過度自信和噪聲共同導(dǎo)致的錯誤定價；為定義資產(chǎn)的混合期望收益，我們首先將過度自信噪聲均衡價格pc分解為理性均衡價格和錯誤定價之和：
4 結(jié)論與展望
本文綜合一級市場和二級市場，從行為金融的角度出發(fā)，借用過度自信和噪聲這兩個行為因素從動態(tài)角度建立了證券的混合收益模型?；旌掀谕找婺Ｐ偷慕Y(jié)果表明，投資者的過度自信和噪聲交易會影響證券的期望收益，投資者可能高估或者低估證券的正確價格，當(dāng)過度自信和噪聲兩種心理因素對證券價格的影響能夠相互抵消時，投資者才能正確評估證券的價格。與以往研究不同，本文通過證券在一級、二級市場的交易從動態(tài)角度綜合考慮了過度自信和噪聲對證券均衡價格的影響。但是，本文只是考慮了過度自信和噪聲兩個行為因素，并未考慮影響證券價格的其他行為因素，這些因素對證券價格的影響有待進(jìn)一步地挖掘。
參考文獻(xiàn)：
[1]Shiller R J，Stanley Fischer，Benjamin M Friedman.Stock Prices and Social Dynamics[J].Brookings Papers on Economic Activity，1984（2）.
[2]Kyle A S.Informed Speculation with Imperfect Competition[J].Review of Economic Studies，1989，56（3）.
[3]Delong J B，Andrei Shleifer，Lawrence H Summers，etc.Noise Trader Risk in Financial Markets[J].Journal of Political Economy，1993，98（4）.