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第1篇

隨著境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者和“港股直通車”等政策的不斷推出，關(guān)于資本賬戶開放和匯率形成機(jī)制改革的時(shí)間次序再次成為一個(gè)熱點(diǎn)問題，也出現(xiàn)了不同看法。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國在未完成匯率形成機(jī)制改革之前，不應(yīng)當(dāng)貿(mào)然開放資本賬戶，否則將面臨巨大的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)；這是1997年至1998年亞洲金融危機(jī)給新興市場國家上的最重要一課。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，在資本賬戶沒有完全開放的前提下，當(dāng)前人民幣匯率水平不能充分反映潛在的市場需求，因而無法據(jù)此研判合適的人民幣匯率水平；既然如此，人民幣匯率改革也就有無的放矢之嫌。

筆者在2005年1月曾經(jīng)以“國際貨幣基金組織工作人員政策論文”方式，對這一問題進(jìn)行了較為系統(tǒng)的探討，文章的題目為“本末倒置？中國的資本賬戶開放與有彈性的匯率”。其主要結(jié)論是，賦予人民幣匯率更多的彈性應(yīng)優(yōu)先于資本賬戶開放。

2005年7月匯率形成機(jī)制改革至今已經(jīng)兩年有余。在理論上，筆者仍然堅(jiān)持當(dāng)初的觀點(diǎn)，即賦予人民幣匯率更多的彈性應(yīng)優(yōu)先于資本賬戶開放；然而，當(dāng)前這一問題的現(xiàn)實(shí)意義已經(jīng)越來越不像當(dāng)初那么重要。

在實(shí)踐中，中國政府選擇了讓人民幣漸進(jìn)升值，這一戰(zhàn)略已經(jīng)被市場當(dāng)做一個(gè)事實(shí)所接受，從而使市場上形成了較為穩(wěn)定的升值預(yù)期。同時(shí)，中國政府還提出要基本實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)下可兌換。給定這些前提，中國在資本賬戶開放和匯率形成機(jī)制改革的時(shí)間次序問題上，已經(jīng)沒有多少靈活空間。

既然政策制定者事前在諸方案中選擇了漸進(jìn)升值戰(zhàn)略，事后，它就成為唯一的政策選項(xiàng)。任何改變這一戰(zhàn)略的嘗試都不可避免地有損政策制定者的可信度，此外還會引起新一輪且更劇烈地針對人民幣升值的投機(jī)活動。

鑒于人民幣面臨的升值壓力，有些分析人士提出，再來一次 “一次性”升值。然而，這一建議在實(shí)際中缺乏操作性。一次性升多少合適？百分之三還是百分之五？抑或更多？

筆者判斷，任何小幅度的一次性升值，不僅無助于消除反而會加劇人民幣單邊升值預(yù)期。所以，除非中國政策制定者敢于做一次大幅度（即15%以上）匯率重估，從而“一步到位”，堅(jiān)持既定的漸進(jìn)式升值戰(zhàn)略應(yīng)為上策。

漸進(jìn)式升值戰(zhàn)略意味著人民幣升值將是一個(gè)相當(dāng)長的過程。從一定意義上講，這個(gè)過程沒有結(jié)束，人民幣匯率形成機(jī)制的改革就不算徹底完成。

不過，這是否意味著，在資本賬戶開放問題上就不應(yīng)有所作為呢？恰恰相反，筆者認(rèn)為，當(dāng)前正是加快開放資本賬戶的有利時(shí)機(jī)。

既然資本賬戶開放是一個(gè)既定的政策目標(biāo)，它就是一個(gè)“何時(shí)”而不是“是否”開放的問題。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于當(dāng)前強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，即使完全開放，也未必有人愿意做境外投資，既然開放了效果不大，加之還有一些負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)，還不如不開放。但如果循著這一思路，恐怕永遠(yuǎn)也等不到最佳的資本開放時(shí)機(jī)。因?yàn)椋绻麑砣嗣駧艆R率面臨貶值壓力時(shí)，開放資本賬戶的顧慮會更多，到那時(shí)即使想開放也不敢了。

當(dāng)前應(yīng)是加快資本項(xiàng)目開放的有利時(shí)機(jī)。

首先，正是由于中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前保持強(qiáng)勁增長勢頭，并伴隨著人民幣升值壓力，資本外流的規(guī)模在開放初期，會相對有限從而可控。這樣的環(huán)境為相關(guān)的制度建設(shè)和人員培訓(xùn)提供了難得的緩沖適應(yīng)期。

其次，即使存在強(qiáng)烈升值預(yù)期，中國境內(nèi)居民仍然會從分散投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮出發(fā)，對投資海外有相當(dāng)大的興趣。近期，一些境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投發(fā)售的境外投資基金受到大力追捧，就是一個(gè)很好的例子?？紤]到國內(nèi)利率和人民幣升值因素，以及相關(guān)交易費(fèi)用，很顯然，僅僅從收益角度根本無法解釋境內(nèi)投資者所表現(xiàn)出的投資熱情。

第三，放開資本管制有利于緩解境內(nèi)流動性過剩，抑制資產(chǎn)泡沫的過度膨脹。相反，如果遲遲不開放，境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲會發(fā)展到積重難返的地步，最終可能使對資產(chǎn)泡沫破裂的顧慮像當(dāng)年對銀行系統(tǒng)不良貸款的顧慮一樣，變成中國資本賬戶遲遲不能開放的阻礙。

有必要說明一點(diǎn)，本文所呼吁的資本賬戶開放，主要是指中國境內(nèi)居民對海外投資資金的開放。