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摘要20世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對投資策略進(jìn)行了探討。
關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理
1行為金融學(xué)概述
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場的現(xiàn)實不斷發(fā)生著沖突，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現(xiàn)出股票價格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發(fā)生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預(yù)測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。
2.2反應(yīng)過度（Over-reaction）
反應(yīng)過度描敘的是投資者對信息理解和反應(yīng)上會出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒有出現(xiàn)需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經(jīng)發(fā)生并采取行動而導(dǎo)致投資損失。
2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）
當(dāng)市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現(xiàn)異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應(yīng)的滯后。與個人投資者對新信息往往反應(yīng)過度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照依據(jù)，而對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯失贏利的良機(jī)。
2.4非貝葉斯預(yù)期
行為金融理論認(rèn)為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的影響。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責(zé)和不快會相應(yīng)得到減輕。
2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）
心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評估時,容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)。“固錨”是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時往往選擇一個初始參考點,然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國，投資者20世紀(jì)80年代末受美國股票市盈率(較低)這個普遍認(rèn)可的“錨”的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過高,而到了20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國高得多,許多美國投資者卻覺得東京市場不再被高估了,因為他們將20世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來考慮。
3行為金融投資策略
任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對傳統(tǒng)投資實踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯誤。投資者所犯的心理錯誤導(dǎo)致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點。其基金業(yè)績似乎也在證明著這一點，從1992~2001年，其基金的報酬率高達(dá)31.5%，而同時期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測定各種各樣影響價格的心理變量時，會遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場的可能，但永遠(yuǎn)也無法具備打敗市場的保證。
3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投資策略就是買進(jìn)去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的,對反應(yīng)過度的修正會導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平,從而產(chǎn)生長期超?；貓蟋F(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對此,行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)———也就是簡單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進(jìn)行預(yù)測。從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會。
3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內(nèi)（通常是一個月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對其他12個國家的研究證實了動量效應(yīng)的存在,從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國市場存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時期的波動采用此策略可以買人賣出而獲得價差收益。
3.3成本平均策略和時間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投資者將現(xiàn)金投資于股票時，通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批進(jìn)行，以備不測時分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險的能力將隨著投資期限的延長而降低,投資者在年輕時應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處,都是在個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。
3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn)：①盡力獲取相對于市場來說要超前的優(yōu)勢信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優(yōu)勢；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識偏差或錨定效應(yīng)等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風(fēng)險，從而不會在機(jī)會到來時集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金行集中投資，贏取更大的收益。
4結(jié)語
自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎,行為金融理論迅速崛起,對現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然,行為金融理論遠(yuǎn)非一個完全成熟的理論,其對投資實踐的指導(dǎo)能力也因時因地而異。
參考文獻(xiàn)
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2楊奇志.證券投資者行為偏差研究及在我國證券市場中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2004（3）
企業(yè)流動資產(chǎn)最典型的特點是流動性資產(chǎn)循環(huán)的周轉(zhuǎn)期等于一個正常生產(chǎn)經(jīng)營周期，或者是在一個會計年度內(nèi)，流動資產(chǎn)并且能完成一次變現(xiàn)。流動資產(chǎn)的循環(huán)周轉(zhuǎn)過程，其中涵蓋了兩個階段，一個是由貨幣轉(zhuǎn)變成為非貨幣的流動資產(chǎn)，而另外一個則是通過非貨幣的流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為貨幣。在這一過程中是流動資產(chǎn)消耗的一個過程，在這一過程中包含了流動資產(chǎn)因為經(jīng)營活動被耗費，流動資產(chǎn)因為經(jīng)營活動被再次準(zhǔn)備和補(bǔ)償，從根本上實現(xiàn)了企業(yè)流動資產(chǎn)再生產(chǎn)的過程。企業(yè)人力資產(chǎn)和一般傳統(tǒng)角度上的流動資產(chǎn)具有完全相同的耗費補(bǔ)償?shù)倪^程。企業(yè)人力資產(chǎn)的取得，是以人力資源原始?xì)w屬權(quán)持有人員和企業(yè)之間關(guān)于轉(zhuǎn)讓人力資源使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓企業(yè)成為標(biāo)志。并且，在企業(yè)取得人力資源使用權(quán)之后形成了人力資源資產(chǎn)后，人力資源開始在企業(yè)中循環(huán)周轉(zhuǎn)。和一般流動資產(chǎn)相比較而言，人力資源存在著耗費以及補(bǔ)償兩個過程，在企業(yè)經(jīng)營過程中，基于企業(yè)經(jīng)營活動目標(biāo)對人力資產(chǎn)進(jìn)行使用，這對于人力資產(chǎn)的耗費有很大的影響。并且，人力資產(chǎn)的補(bǔ)償是通過企業(yè)支付工資給人力資源原始?xì)w屬權(quán)持有人員來完成的。人力資源是通過所有人員針對工資消費完成人力資產(chǎn)的補(bǔ)償，從根本上形成具有周期性的人力資產(chǎn)，這在一定程度上是人力資產(chǎn)完整再生產(chǎn)的一個過程。
二、人力資源資產(chǎn)的代價
企業(yè)在人力資源問題上，應(yīng)該從取得人力資源代價以及人力資產(chǎn)使用過程中的代價說明。從理論角度來講，企業(yè)為了能取得人力資產(chǎn)而支持的代價具體如何支付，取決于人力資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，但是經(jīng)濟(jì)性質(zhì)則取決于企業(yè)以何種形式取得這些資產(chǎn)。首先，通過接受權(quán)益投資的形式獲取人力資源。在這一形式中，并不需要企業(yè)支付一般意義的買價。在這一過程中，并不需要企業(yè)支付一般的意義的買價，從理論角度來講企業(yè)彩通這種方式應(yīng)該在運用人力資源資產(chǎn)獲得相關(guān)的收益之后，應(yīng)該將收益分配給以權(quán)益投資方式進(jìn)行人力資源投資的主體。其次，企業(yè)應(yīng)該通過承擔(dān)債務(wù)的形式獲得人力資源。并且，在通過以負(fù)債的形式取得人力資產(chǎn)之后，企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)歸還人力資產(chǎn)的義務(wù)。最后，企業(yè)通過購買的形式取得人力資源，在這一方式的特征是人力資源的完成權(quán)益被完全性的撞期，并且如果企業(yè)接受權(quán)益投資或者是承擔(dān)債務(wù)的形式取得人力資源，在一定程度上能取得人力資產(chǎn)的使用權(quán)。除了以上所付出的人力資源的取得的代價，還需要支付人力資產(chǎn)使用過程的使用性指出。企業(yè)支付的人力資產(chǎn)使用性指出應(yīng)該通過企業(yè)資源所有者的工作。工資在形式上能表現(xiàn)為人力資源所有人的收入，企業(yè)支付以資產(chǎn)減少為特征的人力資源使用代價，通過這個所造成的假象就是工資是企業(yè)購買人力資源的買價，或者可以稱其為人力資源所有人員的收入。簡而言之，就是人力資源所有者只能從企業(yè)當(dāng)中獲得工作，并且在一定程度上工資并不是人力資源所有人員出售人力資源的所得賣家，只被稱之為企業(yè)的生產(chǎn)費用，在一定程度上強(qiáng)調(diào)了企業(yè)并沒有真正的支付人力資源的賣家，被稱之為人力資源的取得成本。
三、結(jié)語
關(guān)鍵詞：家庭投資理財，行為分析，投資收益，投資風(fēng)險
隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民生活水平的提高，家庭金融資產(chǎn)的不斷增加，投資理財已成為日益重要的問題，家庭投資理財是針對風(fēng)險進(jìn)行個人資財?shù)挠行顿Y，以使財富保值、增值，能夠抵御社會生活中的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，不管是儲蓄投資、股票投資，外匯、保險投資，由于投資品種日益增多，所需的專業(yè)知識也不盡相同，投資方法也很難完全掌握，家庭的資產(chǎn)選擇、組合、調(diào)整行為均定義為家庭對某一種或某幾種資產(chǎn)所產(chǎn)生的需求偏好和投資傾向，本文對家庭的投資理財?shù)倪@一行為進(jìn)行了分析，并對家庭投資理財制勝之道和家庭投資理財風(fēng)險及其規(guī)避進(jìn)行了分析，希望對家庭投資理財?shù)膶嵺`有所幫助。
一、家庭投資理財?shù)倪x擇
（一）、進(jìn)行家庭投資理財選擇的必要性
家庭在投資時，首先面臨的就是投資方式和領(lǐng)域的選擇，一般應(yīng)以資產(chǎn)的收益與風(fēng)險以及相互制約關(guān)系為考慮基本點，選擇某種或某幾種資產(chǎn)，并決定其投人數(shù)量與比例。改革開放以前，在大多數(shù)中國老百姓眼里，“投資理財=銀行=儲蓄所”，個人金融投資給老百姓帶來的僅僅是“存錢生利息”。今天的老百姓不但有能力“穿金戴銀”，個人可支配的收人也達(dá)到了數(shù)萬元。新的投資品種逐漸成為個人投資理財?shù)闹毓S組成部分。諸如金融期貨、金融期權(quán)等新興的個人投資理財工具層出不窮，對現(xiàn)代個人理財投資組合影響很大。在眾多的資產(chǎn)選擇方式中，及時引導(dǎo)家庭利用資金市場的不景氣，以較低的成本籌措社會游資，選擇自己適合的方式進(jìn)行理性投資，就是一種不景氣市場條件下的資產(chǎn)選擇策略。
如2006年前的中國股市十分低迷，有不少頭腦清醒，有遠(yuǎn)見的投資者，敢以兩分的利率向自己的親朋好友借錢和籌集未到期的銀行定期存單，他們將存單用于銀行的抵押貸款，并將貸款和借來的資金存入銀行用于購買股票，由于投資機(jī)會把握準(zhǔn)確，投資方式選擇合適，結(jié)果不到一年，2006年下半年股市興旺，他們購買股票的收益率達(dá)到100%，獲得了令人咋舌的高回報。理論與實證分析表明:家庭對資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)大都是以帶來近期新的收人或收人相對量的增加。根據(jù)財力和能力使投資多元化，但要避免盲目從眾投資、借錢投資。金融投資工具大體分為保守型的如銀行存款，成長型的如債券、基金等;高風(fēng)險高收益型的如期貨、外匯、房地產(chǎn)等;精專業(yè)知識的如郵品、珠寶、古玩、字畫等。盡可能地使投資多元化，但切記不要盲目從眾投資，要發(fā)揮個人特長，盡可能多元投資，獲得最大收益。
（二）、家庭投資理財?shù)钠贩N
當(dāng)前，新的投資品種逐漸成為個人投資理財?shù)闹毓S組成部分。諸如金融期貨、金融期權(quán)等新興的個人投資理財工具層出不窮，對現(xiàn)代個人理財投資組合影響很大。現(xiàn)在家庭投資理品種主要有：
1.銀行存款。對普通百姓來講，存款是最基本的投資理財方式。與其它投資方式比較，存款的好處在于：存款品種多樣、具有靈活性、具有增值的穩(wěn)定性、安全性。在確定進(jìn)行儲蓄存款后，投資者面臨著存款期限結(jié)構(gòu)的選擇。投資者選擇的主要是活期還是定期，在定期存款中，是只存一年還是更長的時間，這主要看將來的收人和支出狀況，以及對未來其它更好投資機(jī)會的預(yù)期和把握。
2.股票投資。在所有的投資工具中，股票(普通股)可以說是回報率最高的投資工具之一，特別是從長期投資的角度看，沒有一種公開上市的投資工具比普通股提供更高的報酬。股票是股份有限公司為籌集自有資本而發(fā)給股東的人股憑證，是代表股份資本所有權(quán)的證書和股東借以取得股息和紅利的一種有價證券，股票己成為家庭投資的重要目標(biāo)。
3.投資基金。不少人想投資股市，但是不懂得如何選擇適合自己的股票，最理想的方法是委托專家代做投資選擇，這種投資方式便是基金。投資基金是指通過信托、契約或公司的形式，通過發(fā)行基金證券，將眾多的、不確定的社會閑散資金募集起來，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原則進(jìn)行分散投資，取得收益后按出資比例分享的一種投資工具。與其它投資工具相比，投資基金的優(yōu)勢是專家管理、規(guī)模優(yōu)
勢、分散風(fēng)險、收益可觀。家庭購買投資基金不僅風(fēng)險小，亦省時省事，是缺少時間和具有專業(yè)知識家庭投資者最佳的投資工具。
4.債券投資。債券介于儲蓄和股票之間，較儲蓄利息高，比股票風(fēng)險小，對于有較多閑散資金、中等收人家庭比較適合。債券具有期限固定、還本付息、可轉(zhuǎn)讓、收人穩(wěn)定等特點，深受保守型投資者和老年人的歡迎。
5.房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)是指房產(chǎn)與地產(chǎn)，亦即房屋和土地這兩種財產(chǎn)的統(tǒng)稱。由于購置房地產(chǎn)是每個家庭十分重大的投資，所以家庭要投資于房地產(chǎn)應(yīng)該做好理財計劃;合理安排購房資金并隨時關(guān)注房地產(chǎn)市場變化，以便價格大幅度看漲時，賣出套現(xiàn)獲取價差。在各種投資方式中，投資房地產(chǎn)的好處是其能夠保值，通貨膨脹比較高的時候，也是房地產(chǎn)價格上漲的時期;并且，可以房地產(chǎn)作抵押，從銀行取得貸款;另外，投資房地產(chǎn)可以作為一份家業(yè)留給子女。
6.保險投資。所謂保險，是指由保險公司按規(guī)定向投保人收取一定的保險費，建立專門的保險基金，采用契約形式，對投保人的意外損失和經(jīng)濟(jì)保障需要提供經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)囊环N方法。保險不僅是一種事前的準(zhǔn)備和事后的補(bǔ)救手段，也是一種投資行為。投保人先期交納的保險費就是這項投資的初始投入;投保人取得了索賠權(quán)利之后，一旦災(zāi)害事故發(fā)生或保障需要，可以從保險公司取得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，即“投資收益”;保險投資具有一定的風(fēng)險，只有當(dāng)災(zāi)害或事故發(fā)生，造成經(jīng)濟(jì)損失后才能取得經(jīng)濟(jì)賠償，若保險期內(nèi)沒有發(fā)生有關(guān)情況，則保險投資
全部損失。家庭投資保險的險種主要有家庭財產(chǎn)保險和人身保險。目前，各大保險公司推出的扮資連結(jié)或分紅等類型壽險品種，使得保險兼具投資和保障雙重功能。保險投資在家庭投資活動中不是最重要的，但卻是最必要的。
7.期貨投資。期貨交易是指買賣雙方交付一定數(shù)量的保證金，通過交易所進(jìn)行，在將來某一特定的時間和地點交割某一特定品質(zhì)、規(guī)格的商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易形式。期貨交易分為商品期貨和金融期貨兩大類，對期貨交易的選擇要謹(jǐn)慎行事。
8.藝術(shù)品投資。在海外，藝術(shù)品已與股票、房地產(chǎn)并列為三大投資對象。藝術(shù)品與其它投資方式相比較，具有以下優(yōu)點:一是投資風(fēng)險小。藝術(shù)品具有不可再生性，因而具有極強(qiáng)的保值功能，其市場波動幅度在短期內(nèi)不很大，所以投資者能把握自己的命運，安全性強(qiáng)。二是收益率高。藝術(shù)品的不可再生性導(dǎo)致藝術(shù)品具有極強(qiáng)的升值功能，所以藝術(shù)品投資回報率高。但同時，藝術(shù)品投資缺陷也較突出:一是缺乏流動性，一旦購進(jìn)藝術(shù)品，短期內(nèi)不一定能出手，其購人與售出之間的期限可能長達(dá)幾年、幾十年、上百年，對于資金相對不太寬裕的一般家庭是不現(xiàn)實的。二是一般情況下藝術(shù)品的鑒別需要較強(qiáng)的專業(yè)知識，不具有鑒定能力的家庭和個人還是謹(jǐn)慎行事。
二、家庭投資理財?shù)慕M合
不管是金融資產(chǎn)、實物資產(chǎn)，還是實業(yè)資產(chǎn)，都有一個合理組合的問題。從持有一種資產(chǎn)到投資于兩種以上的資產(chǎn)，從只擁有非系統(tǒng)性的單一資產(chǎn)變成擁有系統(tǒng)性的組合資產(chǎn)，這是我國家庭投資理財行為成熟的重要標(biāo)志，許多家庭已經(jīng)認(rèn)識到具有實際經(jīng)濟(jì)價值的家庭投資組合追求的不是單一資產(chǎn)效用的最大化，而是整體資產(chǎn)組合效用的最大化。因為資產(chǎn)間具有替代性與互補(bǔ)性，資產(chǎn)的替代性體現(xiàn)在各種資產(chǎn)間的需求的多少。
相對價格、大眾投資偏好，甚至收益預(yù)期的變動均可能呈現(xiàn)出彼消此長的關(guān)系。資產(chǎn)的互補(bǔ)性表現(xiàn)為一種資產(chǎn)的需求變動會聯(lián)動地引起另一種或幾種投資品的需求變動，如住宅和建材、裝修業(yè)的聯(lián)動關(guān)系等。所以從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度不難證明，過多地持有一種資產(chǎn)，將產(chǎn)生逆向效應(yīng)，持有的效用會下降，成本上升，風(fēng)險上升，最終導(dǎo)致收益的下降。這不利于家庭投資目標(biāo)的實現(xiàn)，而實行資產(chǎn)組合，家庭所獲得的資產(chǎn)效用的滿足程度要比單一資產(chǎn)大得多，這經(jīng)?？梢詮馁Y產(chǎn)的持有成本，交易價格、預(yù)期收益、安全程度諸方面得到體現(xiàn)。比如，市場不景氣時，一般投資品市場和收藏品市場同時處于不景氣狀態(tài)，但房市、郵市、卡市、幣市、股市、黃金首飾、古玩珍寶的市場疲弱程度并不相同，有的低于面值或成本價，有的維持較高的價格，也是有可能的，這時頭腦清醒，有鑒別能力的投資者，會及時選擇上述形式的資產(chǎn)中，哪些升值潛力大的品種進(jìn)行組合投資，也會獲得可觀的效益。我國已有不少家庭不僅可以較自如地運用資產(chǎn)組合的一般投資技巧，在投資項目上注重資產(chǎn)澡的替代性和互補(bǔ)性，做到長短結(jié)合，品種互補(bǔ)，長期投資與短期投機(jī)互為兼顧，并且在市場的進(jìn)人與退出技巧上亦能自如運用。自有資金與他人資金互相配合，從而使家庭投資理財?shù)男б娲罅μ岣?。這是效益較佳的資產(chǎn)組合方式。
資產(chǎn)投資需要組合，才能既有效益又避開風(fēng)險，許多家庭已懂得這一道理，并付諸于自己的投資活動中，但通過大量實證分析，我們發(fā)現(xiàn)，有不少家庭，只是單純地將增加幾種投資品種，缺乏內(nèi)在聯(lián)系的“湊合”在了一起，并不考慮資產(chǎn)間如何組合才能做到有比例地相互聯(lián)系和相互結(jié)合。其實資產(chǎn)組合是優(yōu)化家庭財產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，變短期的低收益資產(chǎn)組合為長期的高收益資產(chǎn)組合的一系列活動。有一部分家庭，以中老年家庭為主要構(gòu)成部分，他們的資產(chǎn)組合中，投資意識不強(qiáng)，保值的意愿使其資產(chǎn)過份向低風(fēng)險低收益的品種集中，比如儲蓄可能占銀行與金融資產(chǎn)的85%以上，證券投資的比重過小，其家庭的實物資產(chǎn)多選擇有較強(qiáng)消費性質(zhì)的耐用消費品，是一種較典型的低效益資產(chǎn)組合方式;也有的家庭，以年輕夫婦為重要構(gòu)成部分，其家庭投資又過份向高收益高風(fēng)險的品種集中，帶有明顯的追求投機(jī)利潤的家庭投資組合，如過份投向股票、期貨、企業(yè)債券、外匯等形式，甚至為貪圖高利參與各類社會集資，一旦失手，往往可能血本無歸。這也是一種低效益的資產(chǎn)組合方式。還有的家庭雖然也認(rèn)識到了高收益與高風(fēng)險并存的道理，并開始按多品種，多期限組合投資項目，但對投資與投機(jī)的雙重功能，相互關(guān)系，對投資項目的市場分割與轉(zhuǎn)換認(rèn)識不足，以及自有資產(chǎn)與他人資產(chǎn)的關(guān)系處理上容易失誤，這也是低效益的資產(chǎn)組合方式。
三、家庭投資理財?shù)恼{(diào)整
資產(chǎn)的組合要長期且經(jīng)常處于效益最大化的狀態(tài)，資產(chǎn)的組合就不能只是短期的靜態(tài)剖面，而是一個動態(tài)的非線性過程，是對各種市場因素進(jìn)行合理預(yù)期后，不斷修正完善已實施的資產(chǎn)組合方案的過程。所以資產(chǎn)組合實際是一系列變動因素組成的函數(shù)，不斷進(jìn)行合理地有效地調(diào)整的依據(jù)是決定這一函數(shù)的基本變量是一系列不確定的因素:比如，家庭在占有信息并不充分的情況下進(jìn)行投資組合，信息的無限性與信息占有的有限性間的矛盾始終存在，資本市場的不均衡是經(jīng)常的，均衡是偶然的瞬間的，這里存在市場預(yù)期的困難，此外，政府的干預(yù)更具有不確定性，我國投資市場的政府干預(yù)力度較大，有時干預(yù)的依據(jù)不足，隨意性的主觀存在，使家庭關(guān)注客觀經(jīng)濟(jì)運行走勢的同時，經(jīng)常要揣測政府對資本市場的政策干預(yù)，以此來決定投資組合與調(diào)整，比如我國股市的大起大落和其基本運行趨勢，經(jīng)常與政策的干預(yù)有關(guān)。
資產(chǎn)調(diào)整基本反映出家庭對自身擁有資產(chǎn)的均衡預(yù)期的要求，家庭在投資調(diào)整過程中，決定各種資產(chǎn)相互依存關(guān)系并合理構(gòu)筑自己的資產(chǎn)需求函數(shù)時，首先要考慮資產(chǎn)構(gòu)成的均衡狀態(tài)，是以市場上供求關(guān)系，所決定的資產(chǎn)偏好，收益支付能力為依據(jù)，從中發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)構(gòu)成及實現(xiàn)方式，其次是對資產(chǎn)變動進(jìn)行合理預(yù)期，使效益不僅在短期內(nèi)符合收益最大，風(fēng)險最小的原則，而且在長期運行中，也要使資產(chǎn)的效率最大，根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)選擇
與調(diào)整理論:資產(chǎn)的組合順序是，先選擇無風(fēng)險資產(chǎn)，再選擇風(fēng)險和收益都一般的資產(chǎn)，最后追加風(fēng)險和收益都較高的資產(chǎn)投人，這樣的資產(chǎn)調(diào)整是按照風(fēng)險收益的要求進(jìn)行的，符合資產(chǎn)組合的層次性，系統(tǒng)性要求，這樣的資產(chǎn)調(diào)整是高效合理的。
確認(rèn)家庭是投資市場的一個重要主體的地位，認(rèn)識其投資行為正不斷趨于成熟，賦予他們更多的投資品種的選擇，尤其是從安全性、流動性收益性不同方面拓展渠道和品種是政府從宏觀角度應(yīng)進(jìn)一步解決的問題，以金融資產(chǎn)的多元化提供為例，在金融工具的提供上，在普通股之外，能否考慮增加優(yōu)先股等種類，能否在現(xiàn)有國債的基礎(chǔ)上增加品種，擴(kuò)大金融債券，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模是十分重要的。此外，金融衍生工具，包括股票期貨，指數(shù)期貨，債券期貨等也不應(yīng)持拒絕排斥的態(tài)度，衍生工具有投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險大的一面，但管理得法，規(guī)范得當(dāng)，還有降低風(fēng)險的一面，發(fā)達(dá)國家對衍生工具的使用已非常普遍。四、家庭投資理財如何獲取收益：
現(xiàn)在，不少家庭投資理財收效不理想，有的甚至因投資失誤和理財不當(dāng)而造成嚴(yán)重?fù)p失。那么，家庭投資理財，到底如何進(jìn)行，才能取得預(yù)期收益呢？筆者進(jìn)行了探討：
（一）、制訂投資理財計劃堅持“三性原則”—安全性、收益性和流動性。所謂安全性，將家庭儲蓄投向不僅不蝕本、并且購買力不因通貨膨脹而降低的途徑，這是家庭投資理財?shù)氖滓瓌t。所謂收益哇，將家庭儲蓄投資之后要有增值，當(dāng)然盈利越多越好，這是家庭投資理財?shù)母驹瓌t。所謂流動性，即變現(xiàn)性，家庭儲蓄資金的運用要考慮其變成現(xiàn)金的能力，也就是說家里急需用這筆錢時能收回來，這是家庭投資理財?shù)臈l件，如黃金、熱門股票、
某些債券、銀行存單具有較高的變現(xiàn)性，而房地產(chǎn)、珠寶等不動產(chǎn)、保險金等變現(xiàn)性就較差。
（二）、了解和掌握相關(guān)領(lǐng)域和學(xué)科的知識。在進(jìn)行家庭投資理財過程中，將涉及金融投資、房地產(chǎn)投資、保險計劃等組合投資，因而，首先要了解投資工具的功能和特性，根據(jù)個人的投資偏好和家庭資產(chǎn)狀況有針對性地選擇風(fēng)險大小不同的儲蓄、債券、股票、保險、房地產(chǎn)等投資工具，制定有效的投資方案，最大限度的規(guī)避風(fēng)險、減少損失。了解國家的時事動向，掌握宏觀經(jīng)濟(jì)政策、相關(guān)的法律法規(guī)。家庭投資離不開國家經(jīng)濟(jì)背景，宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向直接制約投資工具性能的發(fā)揮和市場獲利空間;同時，了解國家的法律法規(guī)，使得投資合法化，不參加非法融資活動，在可能的情況下通過合理避稅提高收益。
（三）、家庭投資理財要有理性，精心規(guī)劃，時刻保持冷靜頭腦。
科學(xué)管理如何妥善累積人生各階段的財富，并且將財富做有計劃有系統(tǒng)的管理，是現(xiàn)代家庭必備的理財觀。（1）建立流動資金。流動資金的規(guī)模通常應(yīng)該等于3個月或6個月的家庭收入，以防可能出現(xiàn)突發(fā)的、出乎預(yù)料的應(yīng)急費用。流動資金的合理投資渠道應(yīng)是銀行的常規(guī)性儲蓄存款、短期國債等可變現(xiàn)資產(chǎn)。（2）建立教育基金。當(dāng)今高等教育的成本有著顯著的上升趨勢，如果現(xiàn)在預(yù)測的資金需求在十幾年后可能會與實際的需要之間存在很大差異，要達(dá)到這些目標(biāo)就得進(jìn)行長期的資產(chǎn)積累，并保證資產(chǎn)免受通貨膨脹的侵蝕。目前很多理財專家都推崇定期定額投資基金的方式，您可以選擇一股只有增長潛力的股票或偏股票型基金，每月定期購買相同金額，通過時間分散風(fēng)險。（3）建立退休基金。在開始為退休做準(zhǔn)備的早期階段，投資策略應(yīng)該偏重于收益性，相對也要承擔(dān)較高的風(fēng)險；而越接近退休，退休基金的安全性就越發(fā)重要，保險方面也要進(jìn)一步加大養(yǎng)老型險種投入。
（四）、計算“生活風(fēng)險忍受度”，量力而投。所謂“生活風(fēng)險忍受度”是指如果家庭主要收人者發(fā)生嚴(yán)重事故，家庭生活所能維持的時間長度。因而對家庭主要收人者要在可能的情況下加大人身保險投保力度，尤其是家里有經(jīng)濟(jì)上不能自立的家庭成員，要為其做好一段時間的計劃，以免在主要收人者發(fā)生意外時他們無法正常生活;此外，在正常生活過程中也要預(yù)留能維持3個月左右的生活開支，然后再選擇投資，以備急需之用;同時，不能以降低生活質(zhì)量而過度投資。
五、家庭投資理財風(fēng)險及其規(guī)避：
凡是投資都有風(fēng)險，只是風(fēng)險的大小不同而己，家庭投資亦如此。家庭投資理財可能遇到的風(fēng)險：風(fēng)險是指由于各種不確定性因素的作用，從而對投資過程產(chǎn)生不利影響的可能性。一旦不利的影響或不利的結(jié)果產(chǎn)生將會對投資者造成損失。風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險主要由政治、經(jīng)濟(jì)形勢的變化引起，如國家政策的大調(diào)整、經(jīng)濟(jì)周期的變化等;非系統(tǒng)風(fēng)險主要由企業(yè)或單個資產(chǎn)自身因素導(dǎo)致。家庭投資風(fēng)險主要有:政策風(fēng)險，指因國家經(jīng)濟(jì)金融政策的出臺實施或調(diào)整變化而給投資者帶來的風(fēng)險。法律風(fēng)險，指因違反國家法律法規(guī)進(jìn)行金融投資而形成的風(fēng)險。市場風(fēng)險，指因市場變化而造成的風(fēng)險。機(jī)構(gòu)風(fēng)險，指因金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理不善而給投資者帶來的風(fēng)險。詐騙風(fēng)險，指家庭在投資過程中被人詐騙而形成的風(fēng)險。操作風(fēng)險，指家庭進(jìn)行金融投資的過程中因操作不當(dāng)而形成的風(fēng)險。
（一）建好金融檔案。在家庭金融活動頻繁的今天，眾多的金融信息已經(jīng)很難僅憑人的大腦就全部記憶清楚，由此導(dǎo)致了一系列問題：有的銀行存單和其它有價證券被盜或丟失后，卻因提供不出有關(guān)資料，無法到有關(guān)金融機(jī)構(gòu)去掛失；有些股民股票買進(jìn)賣出都不記賬，有關(guān)上市公司多次送股后，竟搞不清帳上究竟有多少股票，以至錯失了高價位拋出并盈得更多利潤的良機(jī)；有的將家庭財產(chǎn)或人身意外傷害等保險憑據(jù)亂放，一旦真的出了事，卻因找不到保險憑單而難以獲得保險公司理賠，等等。
只要建立家庭金融擋案，這些問題就完全可以避免。建立家庭金融檔案主要可從以下三個方面入手：首先，明確入檔內(nèi)容。（1）各類銀行存款和記賬式有價證券存單姓名，賬號、所存金額和存款日期及取款密碼；（2）股票買賣情況記錄；（3）各類保險憑據(jù)；（4）個人間相互借款憑據(jù)；（5）各種金融信息資料，如銀行分檔存款利率、國庫券發(fā)行和兌付信息、股市行情信息等；（6）家庭投資理財方法和增值技藝的資料。其次，掌握入檔方法。家庭投資額不多的，可專門用一個小本子記載即可；如投資較多，則應(yīng)建立正規(guī)賬冊，區(qū)別類型，分別將家庭金融內(nèi)容逐一記入，并將每次金融活動內(nèi)容一筆筆記清；家庭有電腦的，則可發(fā)揮這一優(yōu)勢，將個人家庭金融檔案存入電腦，以便隨時檢索。再次，把握重點問題：入檔要及時，不能隨便亂放導(dǎo)致金融資料散失；內(nèi)容要全面，應(yīng)入檔的各種金融內(nèi)容，都要完全齊備地進(jìn)入檔案；存檔要保密，對存單(身份證、個人印章、取款密碼等有關(guān)家庭金融安全的重要檔案資料，要分別存檔，電腦建檔還應(yīng)設(shè)置密碼；資料要納新，定期清理老資料，存入新資料，使檔案任何時候都有投資參照價值；應(yīng)用要經(jīng)常，堅持常翻閱，常研究，籍以提高理財本領(lǐng)，提高投資效益，同時，防止存款到期忘記支取，避免家庭投資利益損失。
（二）、打造個人信用所謂個人信用，即個人向金融機(jī)構(gòu)借貸投資或消費時，所具有的守信還貸紀(jì)錄。它是公民在經(jīng)濟(jì)活動中不可或缺的“通行證”。目前，居民建立個人金融信用，可采取兩種辦法：其一，利用銀行金融創(chuàng)新機(jī)遇證明個人信用。近年來，商業(yè)銀行紛紛推出信用卡、貸記卡，持卡者守信還貸，就能建立起個人信用。其二，借助中介服務(wù)機(jī)構(gòu)建立個人信用。如上海資信有限公司就為銀行和個人提供個人信用聯(lián)合征信服務(wù)。通過個人信用信息采集、咨詢、評估及管理，建立個人信用檔案數(shù)據(jù)中心，為市民申辦信用消費提供配套的個人信用報告。廣大居民在進(jìn)行冢庭借貸投資或消費時，應(yīng)借助這樣的中介服務(wù)，建立個人信用，取得向多家銀行借貸的“通行證”。
（三）、家庭投資者要及時查明實際遇到風(fēng)險的種類、原因，并及時采取補(bǔ)救措施。由于外部原因引起的風(fēng)險，如存折丟失、密碼被盜等造成的風(fēng)險，應(yīng)及時與銀行聯(lián)系掛失;如由于金融詐騙所形成的風(fēng)險，應(yīng)及時采取多方式、多手段進(jìn)行摧收，直至訴諸法律，以最大限度減少損失。由于國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化造成的風(fēng)險，應(yīng)及時調(diào)整修改投資計劃和投資方案，如利率下調(diào)，就調(diào)整儲蓄結(jié)構(gòu);如資本市場不景氣，就調(diào)整股票、期貨、基金、債券結(jié)構(gòu)。
結(jié)論：家庭投資理財是一項家庭中的系統(tǒng)工程，需要用一生的時間和精力來周密規(guī)劃、精心搭理；要科學(xué)合理地掌握理財原則，擴(kuò)大投資渠道，運用各種理財工具，科學(xué)組合、分散風(fēng)險，走出理財誤區(qū)，最大限度地發(fā)揮資金的使用效應(yīng)?？傊?，家庭投資理財?shù)慕】蛋l(fā)展，一方面需要加強(qiáng)家庭理財?shù)目茖W(xué)規(guī)劃，建立適合自身的理財方式，另一方面也需要金融機(jī)構(gòu)開發(fā)出更多更好的理財產(chǎn)品，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，優(yōu)化使用家庭的投資資金，提高其投資的收益率，才有可能最大限度地動員家庭家庭持有的資金，從而實現(xiàn)家庭財產(chǎn)使用效益的最大化，才能真正使家庭投資理財成為中國經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐點，推動我國經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)投資；公司法；決議機(jī)制；違法轉(zhuǎn)投資
【正文】
“轉(zhuǎn)投資”問題在我國公司法上可謂歷久而彌新。1993年的《公司法》（以下簡稱舊《公司法》）對“轉(zhuǎn)投資”的規(guī)定庶幾成為眾矢之的，不絕于耳且頻現(xiàn)的批判之聲促成了2005年《公司法》（以下簡稱新《公司法》）修訂時對其的改變。筆者注意到，在《公司法》修訂之前，學(xué)者們對此問題的討論有兩種傾向：一是很多學(xué)者一觸及到“轉(zhuǎn)投資”的字眼，就很快自覺或不自覺地將筆鋒轉(zhuǎn)入對“交叉持股”的探討，于是“轉(zhuǎn)投資”就被“交叉持股”所架空，轉(zhuǎn)投資自身的存在域及其獨立價值被莫名其妙地忽略了；二是缺乏合理的法學(xué)方法論指導(dǎo)，不注重法律解釋方法的恰當(dāng)運用，毫無原則地?fù)u擺、徘徊于“立法論”和“解釋論”兩個立場中（這應(yīng)該是上一個問題在方法論上所留下的深刻印痕），從而缺失了學(xué)理研究所必須的嚴(yán)謹(jǐn)性、推論性素質(zhì)。基于這些判斷，本文試圖有針對性地做一些撥正工作：首先，展示新《公司法》在轉(zhuǎn)投資問題上的新內(nèi)容及時代特征；其次，嘗試把“交叉持股”從“轉(zhuǎn)投資”的論述中剝離，以便形成轉(zhuǎn)投資的專有體系；最后，也是更重要的，即堅守“解釋論”的立場，通過諸多法律解釋方法的綜合運用來確保現(xiàn)行法秩序的權(quán)威得以有效維護(hù)，使新《公司法》中有關(guān)轉(zhuǎn)投資的規(guī)定在付諸實施時具備嚴(yán)密邏輯性和學(xué)理正當(dāng)性。
一、對“轉(zhuǎn)投資”概念的爭議
（一）我國公司法對“轉(zhuǎn)投資”的界定
在我國公司法上未曾出現(xiàn)過“轉(zhuǎn)投資”這一概念，追根溯源，其純粹是學(xué)者們對舊《公司法》第12條和新《公司法》第15、16條（部分）規(guī)定的學(xué)理稱謂。然而，這一概念誕生后并沒有產(chǎn)生多少積極影響，相反，人們對于上述條文的相異理解均借著“轉(zhuǎn)投資”的名義生發(fā)出不休的論爭，致使“轉(zhuǎn)投資”這個概念本身的存在隨之變得價值大跌。除了極少部分人依憑法律直覺亮出自己對轉(zhuǎn)投資的定義外，多數(shù)人則是舉出了財政部1992年的《企業(yè)財務(wù)通則》（以下簡稱舊《企業(yè)財務(wù)通則》）第6章“對外投資”的例子，認(rèn)為理應(yīng)以之作為界定“轉(zhuǎn)投資”的依據(jù)。[1]與此對立的觀點認(rèn)為，《企業(yè)財務(wù)通則》關(guān)于“對外投資”的規(guī)定甚廣，應(yīng)該作出限縮性的修正。圍繞限縮的程度差異，人們又在諸如公司債權(quán)投資是否包括在內(nèi)、短期投資是否排除在外等方面再現(xiàn)歧見，疏于溝通。[2]
筆者認(rèn)為，我們必須暫時拋開針鋒相對的技術(shù)細(xì)節(jié)，回歸目的解釋的方法論，明確《公司法》對“轉(zhuǎn)投資”作出規(guī)定的目的何在，同時，弄清楚舊《企業(yè)財務(wù)通則》作為行政規(guī)章的宗旨，這樣才可能厘清“轉(zhuǎn)投資”在概念上的難解困惑。盡管“轉(zhuǎn)投資對于活躍資本市場和企業(yè)集中規(guī)模經(jīng)營有著重大的積極意義，尤其是它已成為企業(yè)間相互聯(lián)合的一種特別重要的手段和工具”，但它同時又暴露出“虛增資本，董事、監(jiān)視利用投資控制本公司股東會”等危險和流弊。[3]因此，公司法規(guī)定“轉(zhuǎn)投資”的主要目的在于力求保障公司財務(wù)結(jié)構(gòu)良好，保護(hù)債權(quán)人和中小股東的權(quán)益，這似乎更能喚起學(xué)者們的共鳴，[4]相關(guān)公司法律的解釋類作品莫不于此一點盡顯華章。[5]的確，從飽受批評的舊《公司法》第12條——主要是其機(jī)械化的額度設(shè)計、嚴(yán)格地限定投資對象和缺乏相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制等問題——到新《公司法》第15條放開投資額度的同時仍將合伙等民商事主體排除在轉(zhuǎn)投資對象之外，以及新增加的第16條關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制，其間所折射出的意蘊(yùn)與學(xué)者們的解釋似乎也是相合拍的。
舊《企業(yè)財務(wù)通則》第6章包括3個條文。其中第23條第1款即是對“對外投資”的界定：“對外投資是指企業(yè)以現(xiàn)金、實物、無形資產(chǎn)或者購買股票、債券等有價證券方式向其他單位的投資，包括短期投資和長期投資?！睜柡蟮膬煽钜浴?年”為邊界分別規(guī)定了“短期投資”和“長期投資”的涵義。第24條規(guī)定了不同投資方式下的相應(yīng)帳務(wù)安排。第25條則是企業(yè)投資損益在賬面上的分別規(guī)定。由此可見，上述內(nèi)容是國家強(qiáng)化對企業(yè)具體財務(wù)操作的特別規(guī)定，體現(xiàn)了行政機(jī)關(guān)直接干預(yù)企業(yè)財務(wù)處理，將之模式化、固定化的要求。如此，把企業(yè)的一切對外財務(wù)行為總括入“對外投資”的概念之內(nèi)當(dāng)在情理之中。顯然，若以強(qiáng)調(diào)企業(yè)財務(wù)管制為目標(biāo)的規(guī)定去解答公司法上的“轉(zhuǎn)投資”乃有緣木求魚之嫌。另外，根據(jù)財政部企業(yè)司負(fù)責(zé)人就新的《企業(yè)財務(wù)通則》（財政部令第41號，2006年12月4日頒布，2007年1月1日施行）答記者問時的介紹，一條基本的思路就是“轉(zhuǎn)換財務(wù)管理觀念”，“將由國家直接管理企業(yè)具體財務(wù)事項轉(zhuǎn)變?yōu)橹笇?dǎo)與監(jiān)督相結(jié)合，為企業(yè)的財務(wù)管理提供指引，企業(yè)根據(jù)《通則》和本企業(yè)的實際情況自主決定內(nèi)部財務(wù)管理制度?！盵6]于是，在新《企業(yè)財務(wù)通則》中就沒有了關(guān)于“對外投資”等可以引以為“轉(zhuǎn)投資”的界定了。[7]這樣一來，參照舊《企業(yè)財務(wù)通則》的內(nèi)容以明確“轉(zhuǎn)投資”的涵義庶幾成為歧途，這也再次提醒我們必須注意不同法律語境下同一或類似術(shù)語的實質(zhì)區(qū)別。
那么到底該如何理解“轉(zhuǎn)投資”呢？劉俊海教授在考其誕生過程時指出，轉(zhuǎn)投資乃“中國的土特產(chǎn)制度”，歷史上也只存在于我國1929年《公司法》、1993年《公司法》和我國臺灣地區(qū)在數(shù)次修訂前者后所形成的現(xiàn)行“公司法”；而后兩者的轉(zhuǎn)投資制度又共同源于1929年《公司法》第11條“公司不得為他公司之無限責(zé)任股東，如為他公司之有限責(zé)任股東時，其所有股份總額，不得超過本公司實收股本總數(shù)1/4”的規(guī)定；此后臺灣地區(qū)又在1966年、1980年、2001年數(shù)次修改“公司法”時變換額度之限制，尚有臺灣學(xué)者評論曰，“轉(zhuǎn)投資限制僅具形式而無實效性”。[8]照這樣來看，將我國公司法上的“轉(zhuǎn)投資”定性為股權(quán)投資是有其歷史因素方面的根基的。此外，就體系解釋因素而論，我國舊《公司法》第12條第1款的內(nèi)容作為轉(zhuǎn)投資后的公司責(zé)任承擔(dān)形態(tài)的專門規(guī)定與該法第3條后兩款關(guān)于股東責(zé)任的規(guī)定高度一致，即通過責(zé)任的法律定位來表明公司轉(zhuǎn)投資的法律效果——公司成為投資對象的股東。于是，公司轉(zhuǎn)投資的意義在于股權(quán)投資適成其理。
新《公司法》第15條規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資；但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！币罁?jù)主流觀點，其于此處一改舊《公司法》中的表述方式——“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔(dān)責(zé)任”——是為了把非公司制企業(yè)法人，主要是指全民所有制企業(yè)法人、集體所有制企業(yè)法人、中外合作經(jīng)營企業(yè)法人、外資企業(yè)法人等容納進(jìn)來，以便更符合我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。[9]歷史上堆積起來的繁雜無章的諸多企業(yè)形態(tài)增添了我國體制轉(zhuǎn)型時期經(jīng)濟(jì)、法律制度的混亂色彩，隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一政策的落實，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的不斷蔓延，上述背離于市場經(jīng)濟(jì)的企業(yè)形態(tài)已經(jīng)并且必將繼續(xù)發(fā)生歷史性變革，最終退出歷史舞臺。[10]具體來說，就是清理我國在商主體立法方面的邏輯線索，解決傳統(tǒng)上依據(jù)所有制、外商投資和企業(yè)財產(chǎn)責(zé)任形式立法所造成的重復(fù)、交叉、沖突的現(xiàn)實問題，逐步確立以財產(chǎn)責(zé)任形式為標(biāo)準(zhǔn)的單一立法邏輯，有計劃地讓所有制形式和外商投資形式的企業(yè)法淡出。[11]可能正是以發(fā)展的眼光看待該問題，趙旭東教授、施天濤教授傾向于采用限縮解釋的方法——由于我國沒有無限公司、兩合公司、股份兩合公司等法定類型，這個條文的意思是在原則上公司沒有作為合伙人的資格，“我們的解釋是公司不能做其他合伙的合伙人，因為合伙人要承擔(dān)連帶的責(zé)任。”[12]只有將合伙排除在轉(zhuǎn)投資對象之外，才能減輕公司的投資風(fēng)險和可能發(fā)生的公司債務(wù)負(fù)擔(dān)。[13]那么反過來講，就是公司轉(zhuǎn)投資的對象便是以股東承擔(dān)有限責(zé)任為最突出特點的有限責(zé)任公司和股份有限公司而已，順成下來的邏輯即是把“轉(zhuǎn)投資”局限在了股權(quán)投資的范圍之內(nèi)。
此外，從社會層面上看，“轉(zhuǎn)投資”制度成為法律體系中的一環(huán)并非空穴來風(fēng)，實乃對于“法人資本主義”現(xiàn)實、理論的積極回應(yīng)。作為二戰(zhàn)后一個不容忽視的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，股份公司中的股東形態(tài)由個人或家族股東漸趨轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ斯蓶|。法人股東的崛起很快在發(fā)達(dá)資本主義國家經(jīng)濟(jì)生活中普遍化，日本即是最典型的國家，公司法人股東是主要的法人股東形態(tài)；在歐美國家公司法人股東化也有較大發(fā)展。[14]經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里發(fā)生如此大的變化不能有法律制度的缺席。將公司轉(zhuǎn)投資的概念架構(gòu)在股權(quán)投資的范圍有其社會根源和強(qiáng)烈的現(xiàn)實意義，而斷不可如浮萍般毫無穩(wěn)固基礎(chǔ)地隨意指涉或者任意解析。
有關(guān)“轉(zhuǎn)投資”的一個廣為流傳的經(jīng)典定義出自我國臺灣學(xué)者武憶舟先生的大作：“所稱‘轉(zhuǎn)投資’，應(yīng)以章程有明文規(guī)定，照必須長期經(jīng)營為目的之投資，并經(jīng)認(rèn)股手續(xù)繳納股款者而言。其一時收買股票等理財目的之投資不包括在內(nèi)?！盵15]在這里，武憶舟先生將“轉(zhuǎn)投資”限定為以“長期經(jīng)營為目的”，排除了所謂的“一時收買股票等理財目的之投資”。其中原委可能在于后者情形下，公司股東對于所投資之公司的治理結(jié)構(gòu)沖擊甚小，其他股東和債權(quán)人等利益相關(guān)方所受不利影響較少使然。作為追隨者，許多內(nèi)地學(xué)人懷著對舊《企業(yè)財務(wù)通則》的迷戀將其中第23條后兩款移植過來，就有了以“1年”作為區(qū)分“長期”、“一時”的標(biāo)準(zhǔn)。[16]這一區(qū)分在企業(yè)經(jīng)營中的財務(wù)會計上或許有其相應(yīng)價值，但如何將之在法律上表現(xiàn)出來，并取得切實的法律意義似乎是一個問題。至少就過去以及現(xiàn)存的各法域中就公司轉(zhuǎn)投資制度的規(guī)定中，還沒有發(fā)現(xiàn)上述所謂的法定區(qū)分機(jī)制。這多少使得上述學(xué)人的論斷歸于一廂情愿。[17]我國臺灣地區(qū)“行政院”曾將其“公司法”上所規(guī)定的轉(zhuǎn)投資的目的解釋為長期投資，后來卻發(fā)生了直接否認(rèn)所作解釋的立法轉(zhuǎn)向。[18]
這一史實應(yīng)該算是對筆者之看法的一個有力印證。
筆者認(rèn)為，公司“轉(zhuǎn)投資”的概念要點在于：第一，本質(zhì)上是股權(quán)投資，但形式多樣。比如通過購買、接受贈予、繼承等渠道獲得對于其他公司的股權(quán)。特殊情形下，債轉(zhuǎn)股也是轉(zhuǎn)投資的表現(xiàn)形式：取得其他公司的“可轉(zhuǎn)換公司債券”并行使轉(zhuǎn)換權(quán)后作為轉(zhuǎn)投資的類型，《公司法》已經(jīng)具備了“可轉(zhuǎn)換公司債券”的相應(yīng)規(guī)定；一家公司本來享有的是對其他公司的普通債權(quán)，經(jīng)過雙方公司的合同行為，使之轉(zhuǎn)換成股權(quán)。前者在實務(wù)中運用頻繁，很容易理解；2007年2月份湖北省隨州中院在一起債務(wù)糾紛執(zhí)行過程中創(chuàng)造的作為和解方式的“債權(quán)轉(zhuǎn)投資”即為后者的一個生動例子。[19]上面的闡述大體是建立在這樣一個假設(shè)情形上的，即一家公司轉(zhuǎn)投資于其他已然存續(xù)的公司，這當(dāng)然可以看作是橫向式的轉(zhuǎn)投資。而一家公司獨資或與其他民事主體合資設(shè)立子公司則堪稱為縱向轉(zhuǎn)投資，并且根本上又是股權(quán)投資性質(zhì)，當(dāng)非為不可。第二，轉(zhuǎn)投資主體的法人性。
這就是說，轉(zhuǎn)投資是專門針對公司而言的，那么合伙是否可以進(jìn)行轉(zhuǎn)投資行為呢？由于學(xué)界對于合伙是否具有民事主體的法律地位還討論得不是很清楚，[20]我們遭遇到了前提上的制肘，所以暫時不宜給出明確答復(fù)。事實上，學(xué)界對轉(zhuǎn)投資的研討一直是圍繞著公司法的特定條文展開的，在此，我們也沒有必要拋開這個原點。與之相對，轉(zhuǎn)投資的對象是否限于公司呢？由前面的論述可知，公司轉(zhuǎn)投資即意味著股權(quán)投資，即公司股東化。況且這也和法律嚴(yán)格限定轉(zhuǎn)投資的對象是公司的態(tài)度相一致。那么，在此一方面限制公司權(quán)利能力的立法例有其合理性嗎？公司難道真的不能作為合伙人嗎？筆者對此持否定態(tài)度，認(rèn)為公司可以轉(zhuǎn)投資于合伙。[21]稍后將試著涉及一些論證工作。第三，轉(zhuǎn)投資是公司的一項商事行為。這就是說公司轉(zhuǎn)投資被看作是以營利為目的的商業(yè)運作，是公司推行多元化經(jīng)營，拓展業(yè)務(wù)活動的有益策略?！皡⑴c經(jīng)營與否，只能看作是達(dá)到這一目的的手段，一種可選擇的手段?？疾楣痉ㄖ⒎ū疽?，在承認(rèn)轉(zhuǎn)投資的前提下，對轉(zhuǎn)投資予以一定的限制以維持公司的資本和支付能力，而不在于其是否參與經(jīng)營，或者是屬長期投資行為或短期理財行為?！盵22]第四，轉(zhuǎn)投資必須有法律依據(jù)?！稗D(zhuǎn)投資”這個概念源于學(xué)者們對公司法上相應(yīng)制度規(guī)范的學(xué)理總結(jié)，無法脫去其實定法色彩，并且還要以之為關(guān)注對象。公司的任何商業(yè)活動、組織安排都不能背離公司法、證券法等法律中的強(qiáng)行法，斯為題中應(yīng)有之意。
比如一家公司以轉(zhuǎn)投資的方式設(shè)立全資子公司就要遵守有關(guān)公司設(shè)立的法律規(guī)定，以通過證券市場取得其他公司股票的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)投資的話，就必須遵守證券法上有關(guān)股票交易的規(guī)定即是。
一切定義都是危險的，但法律概念對于法學(xué)又是不可避免的。綜上考慮，筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)投資就是公司以依法取得其他商事主體的股份或財產(chǎn)份額的方式成為其成員的法律行為。
（二）公司轉(zhuǎn)投資于合伙的可能及限度
按照新《公司法》第15條的規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資；但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！弊駨那拔牡慕忉尫绞?，這就是說，在原則上公司可以自由地向其他企業(yè)投資，其邊界在于不能成為合伙人；但是如果法律另有特別規(guī)定的，則能夠突破上述限制，得以“成為對所投資企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。”只要這個解釋在邏輯上成立，公司通過轉(zhuǎn)投資成為合伙人就不再是絕對不可能的，緊要的一點在于“法律另有規(guī)定”了嗎？
2007年6月1日生效的《合伙企業(yè)法》第2條第1款規(guī)定了“合伙企業(yè)”的涵義：“本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)?！逼渲?，用列舉的方式清楚地說明了法人能夠成為普通合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)中的合伙人，而公司作為典型的法人形態(tài)自然是涵蓋在內(nèi)的。于此，合伙可以作為公司轉(zhuǎn)投資的對象總算是找到了法律依據(jù)。然而，這個法律依據(jù)并不那么四平八穩(wěn)，該法旋即在第3條規(guī)定：“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人?！边@種立法技術(shù)的功用在于依靠第3條的除外規(guī)定去削減第2條的部分內(nèi)容，使原本涉及廣泛的第2條實現(xiàn)“瘦身”。結(jié)合本文公司轉(zhuǎn)投資的主題來看，某些特殊主體（國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體）可以通過轉(zhuǎn)投資成為有限合伙人，卻被禁止成為普通合伙人。那么，這種禁止性規(guī)定是否合理呢？筆者認(rèn)為，法律自身無法開釋這個疑問，因為這實際上已經(jīng)歸入一個國家公共政策（PublicPolicy）的范圍，至于如何確立一項具體的公共政策，以及反思其正當(dāng)性是異常復(fù)雜而全面的工作?；谶@一點，筆者對此問題不予理會。綜合以上論述，我們可以就此做如下歸納：除某些特殊公司不得成為普通合伙人外，公司有權(quán)利向合伙企業(yè)轉(zhuǎn)投資。
二、公司轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制及其問題
新《公司法》第16條規(guī)定了公司轉(zhuǎn)投資和公司為他人提供擔(dān)保的決議機(jī)制：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔(dān)保的總額及單項投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額?！本娃D(zhuǎn)投資而言，其包含了這樣兩層意思：其一，公司轉(zhuǎn)投資的決議主體由公司章程做出選擇，或者是董事會或者是股東（大）會；其二，新《公司法》取消了舊法中規(guī)定的額度控制，但這并不意味著不能再有任何額度控制，相反，法律給予了公司更多的自治空間，公司可以自由地在其章程里面做出規(guī)劃，比如對投資總額、單項投資數(shù)額的限額規(guī)定即是。
在現(xiàn)實操作中，相當(dāng)多數(shù)的公司章程粗糙、簡略，甚至相互隨意抄襲、拼湊應(yīng)付差事的情況可謂是司空見慣。那么這里的疑問是，當(dāng)公司章程沒有規(guī)定由董事會還是股東（大）會作出轉(zhuǎn)投資決議時該怎么辦？于此場合，理應(yīng)先去依法修改公司章程，增加轉(zhuǎn)投資決議主體的相關(guān)記載，之后再來應(yīng)對具體的轉(zhuǎn)投資實務(wù)。雖然這種做法本也無可厚非，但對于商機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝的投資、經(jīng)營市場而言，對于臨時突現(xiàn)并要求盡速作出決議的具體情況而言，上述循規(guī)蹈矩的操作肯定是無效率的。這個實務(wù)性很強(qiáng)的問題，至今似乎還少有人關(guān)注。轉(zhuǎn)投資作為公司的商業(yè)經(jīng)營行為內(nèi)含無限商機(jī)亦附不測風(fēng)險，為了避免因為公司章程欠缺此規(guī)定而給公司帶來損失，實有詳加探討的必要。
（一）公司章程未記載轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制情況的法理依據(jù)
公司法關(guān)于公司章程記載事項的規(guī)定，通常依照其效力的差別分為三類：絕對必要記載事項、相對必要記載事項和任意記載事項。
從規(guī)范性質(zhì)上說，學(xué)者們傾向于認(rèn)為舊《公司法》第25條明文列舉的有限責(zé)任公司章程應(yīng)當(dāng)載明的事項中的前7項，及第82條明文列舉的股份有限公司章程應(yīng)當(dāng)載明的事項中的前11項，都屬于絕對必要記載事項；而把依第25條的第8項和第82條的第12項，即股東會或者股東大會認(rèn)為需要規(guī)定的其他事項視為任意記載事項。但鮮有人提及《公司法》中哪些是公司章程的相對必要記載事項的規(guī)定。[23]而筆者認(rèn)為，新《公司法》第16條第1款對公司轉(zhuǎn)投資及為他人提供擔(dān)保的決議機(jī)制的規(guī)定，在性質(zhì)上，就是一則公司章程相對必要記載事項的規(guī)定。
理由在于，按其性質(zhì)，相對必要記載事項是公司法規(guī)定的公司可以自由決定是否記載于其章程的事項。雖然相對必要記載事項和絕對必要記載事項同在公司法中以有明確規(guī)定為表征，但在公司章程欠缺絕對必要記載事項會導(dǎo)致章程無效一點上顯然不同；而其區(qū)別于任意記載事項之處在于公司法是否提供了相應(yīng)的制度資源以便于公司做出自由選擇。轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制要求在公司章程中有所體現(xiàn)，當(dāng)可認(rèn)定其屬于公司章程的必要內(nèi)容。而其在新《公司法》中是有明文以為據(jù)的，自然也不能納入章程的任意記載事項之列了。那么在公司章程中缺少了轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制的記載是否會導(dǎo)致公司章程無效呢？而公司章程的無效必然會進(jìn)一步使得公司的設(shè)立無效。在公司章程中，轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制的空缺是否有如此大的能量呢？正如前文反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一樣，轉(zhuǎn)投資是公司的一項商業(yè)運作行為，盡管對公司的作用越來越大，但遠(yuǎn)非是“與公司設(shè)立或組織活動有重大關(guān)系的基礎(chǔ)性的事項?！盵24]遠(yuǎn)非于公司而言不可或缺。進(jìn)一步說，將那些持有嚴(yán)格限制轉(zhuǎn)投資立場的人的觀點推向禁絕轉(zhuǎn)投資（轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制自然也就沒必要出現(xiàn)了）這一極端，則公司債權(quán)人、中小股東的權(quán)益會有更堅固的保障，與此同時，誰又能說公司的章程、公司的設(shè)立會因此而步入無效的境地呢？
（二）董事會，還是股東（大）會
自新《公司法》第38條、第100條、第47條和第109條可得知，該法關(guān)于有限責(zé)任公司股東會、董事會職權(quán)的規(guī)定與股份有限公司的股東大會、董事會職權(quán)的規(guī)定是相同的。這樣我們的討論就有了統(tǒng)一的基礎(chǔ)，從而該結(jié)果將能夠?qū)深惞疽惑w適用，也照應(yīng)了轉(zhuǎn)投資制度處于《公司法》總則這樣一個位置的合理性。
股東（大）會、董事會在分別列舉了各自的法定職權(quán)之外，都有“公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”這樣一項公司通過章程實現(xiàn)職權(quán)擴(kuò)張的自治規(guī)定作為補(bǔ)充?；氐轿覀兊膯栴}，當(dāng)公司沒有在章程中記載轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制的情景下，我們當(dāng)然也就只能聚焦于公司股東（大）會和董事會的法定職權(quán)。在《公司法》所列舉的股東（大）會和董事會各自的10項法定職權(quán)中，只有股東（大）會的第1項即“決定公司的經(jīng)營方針和投資計劃”和董事會的第3項即“決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案”足資考辨。
這是“貌合神離”的兩組概念。二者區(qū)別何在呢？劉俊海教授認(rèn)為：“首先，公司的經(jīng)營方針比公司的經(jīng)營計劃更宏觀、更根本，董事會制定公司經(jīng)營計劃時必須遵循，而不應(yīng)偏離公司的經(jīng)營方針。其次，投資計劃要比投資方案更確定。而且，投資方案可以有多個，而投資計劃則必?fù)衿湟?。”[25]在沒有得到更權(quán)威的資訊前，筆者認(rèn)同這種解釋的說服力，姑且信之。而依從該說法來分析，對公司轉(zhuǎn)投資作出決議的職權(quán)似乎可以貼切地歸入“投資方案”，因為“股東會的法定權(quán)限重要但不多，這是基于股東會判斷能力有限的假設(shè)，與知識、信息不對稱情況下必須明確地授權(quán)的原則一致。”[26]而轉(zhuǎn)投資表現(xiàn)為投資方案很可能有多個，尤其具有細(xì)節(jié)性、臨時性、靈活性，是一項具體的措施，董事會更能勝任去積極行使該職權(quán)。
劉俊海教授在談“公司為股東或?qū)嶋H控制人外的第三人債務(wù)作但保時，章程對決策機(jī)構(gòu)約定不明時的處理”這個問題時，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由股東大會作出決議，并附帶了三點理由：股東思想、股東會中心主義、董事會職權(quán)限定論。[27]如前所述，由于新《公司法》在第16條第1款將轉(zhuǎn)投資與公司為股東或?qū)嶋H控制人外的第三人債務(wù)作擔(dān)保兩種情形并行規(guī)定，適用相同的決議機(jī)制，[28]如此可以認(rèn)為，劉俊海教授所持觀點的適用范圍當(dāng)然地獲得延伸，也能夠適用在公司轉(zhuǎn)投資時章程對決策機(jī)構(gòu)約定不明、沒有約定時的處理。
然而，筆者并不贊同劉俊海教授的觀點，其所提出的理由不能令人信服。首先，源自新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的股東思想已經(jīng)落伍。[29]按照越來越流行和普遍化的學(xué)理及立法例，股東只是公司的原始出資者，并且隨著出資的完成，對于公司享有“資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等”為內(nèi)容的股權(quán)；公司設(shè)立后成為獨立的企業(yè)法人，且隨著公司在人類經(jīng)濟(jì)社會生活的影響日益擴(kuò)大，以強(qiáng)調(diào)公司社會責(zé)任為旗幟的各種“利益相關(guān)者”學(xué)說已經(jīng)顛覆了股東思想。[30]具有釜底抽薪意味的是，許多主張公司社會責(zé)任的學(xué)者，還試圖藉由經(jīng)濟(jì)學(xué)上的理論以為駁斥股東為公司所有權(quán)人的說法，其中久負(fù)盛名的當(dāng)推“團(tuán)隊生產(chǎn)理論（TeamProductionTheory）”。[31]新《公司法》第5條明文規(guī)定公司“承擔(dān)社會責(zé)任”當(dāng)不只是一句漂亮的修飾語。事實上，劉俊海教授對此倒是評價頗高：“這是我國社會主義公司法的一大特色，也是我國立法者對世界公司法的一大貢獻(xiàn)，”“新《公司法》不僅將強(qiáng)化公司社會責(zé)任的理念列入總則條款，而且在分則中涉及了一套充分強(qiáng)化公司社會責(zé)任的具體制度，”“在公司設(shè)立、治理、運營、重組、破產(chǎn)等各個環(huán)節(jié)適用與解釋《公司法》時，也應(yīng)始終弘揚(yáng)公司社會責(zé)任的精神。”[32]在面對一個實際問題時，再度拿出自己本已拋棄了的理論以為敷衍顯得很不合時宜。其次，股東會中心主義于此有些文不對題。盡管筆者也認(rèn)同新《公司法》仍然沒有擺脫“股東會中心主義”，跨入“董事會中心主義”的立法階段，但在這里須申明的一點就是，股東會中心主義下的股東會無權(quán)越界，法律明確規(guī)定屬于董事會的職權(quán)不能被股東會褫奪，“在現(xiàn)行法下，章定股東會專屬決議事項應(yīng)以公司法具體明定之董事會權(quán)限事項為其界限。亦即，現(xiàn)行法明定由董事會決定之事項，即不得以章程之方式，將之列為應(yīng)由股東會決議之事項?！?[33]以維護(hù)法定的公司治理結(jié)構(gòu)，保障公司正常運作。在公司章程未規(guī)定轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制時，由前文所知，董事會的法定職權(quán)內(nèi)容足以將之恰當(dāng)涵蓋，就沒有必要繞道遠(yuǎn)行去硬生生地推給股東會。最后，董事會職權(quán)限定的說法尚待重新推敲。自新《公司法》第47條、第109條可知，“公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”往往打破董事會職權(quán)限定主義的傳說，此外，董事會的法定職權(quán)不容僭越的原則將構(gòu)成對股東會中心主義的修正，也可以看作是股東會中心主義意圖躍遷入董事會中心主義的一個契機(jī)。不管怎樣，這個理由本身距離作為中心議題的轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制來說，已經(jīng)是鞭長莫及了。
綜上，筆者認(rèn)為，當(dāng)公司章程中對轉(zhuǎn)投資的決議主體沒有規(guī)定，或規(guī)定不明時，由董事會作出決議較之股東會更為合理。
（三）經(jīng)理能否被授權(quán)對公司轉(zhuǎn)投資作出決議
由前面的分析可以得知，董事會行使公司轉(zhuǎn)投資的決議權(quán)有兩種途徑：一是公司章程中明確規(guī)定了董事會的決議主體資格；二是在公司章程沒有規(guī)定、規(guī)定不明時董事會得以獲得決議的主體資格。那么在這兩種情形下，董事會是否可以授權(quán)公司經(jīng)理來行使轉(zhuǎn)投資決議權(quán)呢？筆者對此持肯定看法。
其一，新《公司法》提供了法律依據(jù)?！豆痉ā吩诘?0條和第114條分別規(guī)定了兩類公司中經(jīng)理職位的設(shè)置，并列舉了可行使的職權(quán)范圍。其中，與有限責(zé)任公司中經(jīng)理職位設(shè)置的任意性規(guī)定相比，股份有限公司關(guān)于經(jīng)理的設(shè)置具有法定性，但這并不妨礙兩類公司均設(shè)經(jīng)理情況下，法律規(guī)定其可行使的職權(quán)范圍相同。新《公司法》細(xì)致地列舉了7項具體的職權(quán)，并附加了一項“董事會授予的其他職權(quán)?！边@樣看來，董事會自然可以另外授予法律所列舉的職權(quán)外的內(nèi)容，而這當(dāng)然包括我們上面提到的董事會關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資作出決議的職權(quán)。然而引人關(guān)注的是，新《公司法》第50條的第2款卻另有深意地規(guī)定：“公司章程對經(jīng)理職權(quán)另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！边@就意味著，前述列舉的職權(quán)將受制于公司章程的相反規(guī)定，所列出的職權(quán)只是法律提供的補(bǔ)充性規(guī)范，具備“選出（OptOut）”的特點，即除非有了不同規(guī)定取而代之，否則按照其制度配置行事。從這里多少也可以反映出，公司經(jīng)理并未取得完全獨立的法律地位，股東通過公司章程實現(xiàn)自治的空間很大——法律給出指導(dǎo)意見作為參考標(biāo)準(zhǔn)，降低了當(dāng)事人合意決策成本的同時，仍然授權(quán)公司按照實際情況劃定經(jīng)理的職權(quán)界限。至此，我們在《公司法》上的總結(jié)就是，除了公司章程另有規(guī)定，經(jīng)理能夠被董事會授權(quán)作出轉(zhuǎn)投資決議。
其二，公司運營實務(wù)透露出了現(xiàn)實可行性。伴隨著公司經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，特別是公眾性質(zhì)的股份有限公司的規(guī)模不斷膨脹，股權(quán)分散化加劇，公司經(jīng)理人在公司中的地位漸趨突出，知識經(jīng)濟(jì)時代的來臨更加推動了這一階層的形成，進(jìn)而成長為公司運行機(jī)制的核心，甚至還把作為公司常設(shè)機(jī)構(gòu)的董事會擠到了“二線”。“到了法人資本主義時期，資本的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，提供資本的人以股息形式取得報酬，同時雇用專門的人員來經(jīng)營資本，這些人可以不是資本的所有者，但必須是精通經(jīng)營管理的專家，這就形成了以經(jīng)營企業(yè)為專門職業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)家階層。”[34]
換言之，在現(xiàn)代公司實務(wù)中，公司的經(jīng)理層實際擁有的地位和權(quán)限似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了法律的完美預(yù)設(shè)，與法律限定的所謂董事會的附屬機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)絕非相稱?！稗D(zhuǎn)投資的實質(zhì)，是公司對自己財產(chǎn)的支配和自主經(jīng)營行為，是形式投資決策權(quán)的表現(xiàn)，屬于企業(yè)自身的經(jīng)營活動范疇，服務(wù)于公司經(jīng)營戰(zhàn)略和追求盈利的需要。”[35]而前述現(xiàn)象的形成又委實與經(jīng)理的實務(wù)技能、經(jīng)驗、知識分不開，作為商事行為的轉(zhuǎn)投資活動同樣歸屬于公司的經(jīng)營領(lǐng)域，不宜脫離經(jīng)理的職權(quán)范圍。林其屏教授最近撰文指出，隨著中國企業(yè)中的兩權(quán)分離的逐步到位和經(jīng)理更換機(jī)制的生成，我國也正在發(fā)生“經(jīng)理革命?！?[36]因而，在企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家趨同的大背景下，前述解釋于我國的公司環(huán)境中同樣有其適用余地。
為了避免因這種授權(quán)不夠謹(jǐn)慎而引發(fā)公司經(jīng)理的決議不當(dāng)，以致給公司、債權(quán)人、股東等帶來災(zāi)難性后果，新《公司法》在第6章規(guī)定了經(jīng)理任職資格的同時，又專門對經(jīng)理的信義義務(wù)作出了規(guī)定，在注意義務(wù)、忠實義務(wù)兩個方面加重經(jīng)理的責(zé)任，盡管在細(xì)節(jié)上尚不盡善盡美，[37]卻可抵消人們的諸多顧慮。另外該法第152條的股東派生訴訟制度[38]、第153條的股東直接訴訟制度等都能夠強(qiáng)化經(jīng)理的責(zé)任意識，落實相應(yīng)的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。
三、公司違法轉(zhuǎn)投資的法律后果
我國法律對于公司轉(zhuǎn)投資雖然設(shè)定了“”，但奇怪的是新《公司法》、《合伙企業(yè)法》等卻沒有規(guī)定違反這些禁止性條款的責(zé)任，這樣一來，公司違法轉(zhuǎn)投資實難得到有效監(jiān)管與司法判決，無疑也使相關(guān)規(guī)定成為具文。
在現(xiàn)行法秩序下，著力去討論違法轉(zhuǎn)投資的法律后果便是我們面臨的一項刻不容緩的工作。
根據(jù)施天濤教授的概括，在這個問題上，學(xué)界目前表露出無效說與有效說兩種截然相對的意見。[39]無效說的理由在于：第一，法律對轉(zhuǎn)投資的限制也就是對公司法人的權(quán)利能力的限制，公司一旦超越其權(quán)利能力行事也就相應(yīng)地被認(rèn)定無效；第二，公司轉(zhuǎn)投資行為受限制的目的是維護(hù)一定公共政策，如有違反，應(yīng)屬無效；有效說的立論根據(jù)與無效說適成對照，首先是針對法律限制轉(zhuǎn)投資的規(guī)定能否構(gòu)成對公司法人權(quán)利能力限制表示懷疑，并且認(rèn)為會導(dǎo)致妨害交易安全；其次，轉(zhuǎn)投資的限制規(guī)定屬于與“效力規(guī)定”有別的所謂“訓(xùn)示規(guī)定”，違反的后果并不導(dǎo)致行為無效，但應(yīng)該處罰公司負(fù)責(zé)人。歸納起來，上述爭點有三：其一，法律對轉(zhuǎn)投資的限制規(guī)定與公司法人權(quán)利能力的關(guān)系；其二，限制轉(zhuǎn)投資所表現(xiàn)的公共政策與“訓(xùn)示規(guī)定”的關(guān)系；其三，公司違法轉(zhuǎn)投資與交易安全的關(guān)系。
就爭點一而言，無效說其實是在為限制公司轉(zhuǎn)投資的實定法的法律效力尋找法理根源。也就是說，從理論傳統(tǒng)出發(fā)，法律限制是法人的權(quán)利能力受到限制的三個內(nèi)容之一，違反該等法律限制即逾越了法人得以享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)資格的界限，將因之而不對法人發(fā)生法律效力，而公司轉(zhuǎn)投資的限制性規(guī)定恰恰構(gòu)成法律對公司法人權(quán)利能力的限制。從上面的原理推論，任何違反該法律規(guī)定進(jìn)行非法轉(zhuǎn)投資的行為必然歸于無效。有效說事實上是對于法律限制能否作為法人權(quán)利能力受限制的一個方面提出了質(zhì)疑，以達(dá)到使上述原理因失去前提條件而無法運轉(zhuǎn)的目的。但可惜的是，有效說的持有者沒有進(jìn)一步申明反對傳統(tǒng)學(xué)說的理由，于是其反駁的力量也就削弱很多。學(xué)術(shù)研究中，確實有學(xué)者為了廓清多少令人迷茫的法人權(quán)利能力理論而不息勞作，焦點之一就是把法律限制排除在法人權(quán)利能力范圍受限制因素之外，比如認(rèn)為法律限制是對法人的具體權(quán)利的限制，而不涉及法人權(quán)利能力的高度。[40]但筆者認(rèn)為，這些學(xué)者往往只顧法人權(quán)利能力理論之一端，而沒有試圖去分析這樣一個話題：法律限制脫離了法人權(quán)利能力理論之后，其自身的法律效力從何發(fā)端？總不能說出法律規(guī)定本身就該有效的話吧？自我解釋等于不能解釋?！鞍l(fā)現(xiàn)個別規(guī)范、規(guī)整之間，及其與法秩序主導(dǎo)原則間的意義脈絡(luò)，并以得以概觀的方式，質(zhì)言之，以體系的形式將之表現(xiàn)出來，乃是法學(xué)最重要的任務(wù)之一。”[41]除了立法者基于某些公共政策作出的特殊法律規(guī)定之外，任何法律規(guī)范都應(yīng)該有其自身的意義脈絡(luò)，環(huán)環(huán)相扣，方成規(guī)矩。
故此，筆者認(rèn)為，有效說意圖借助否定法律規(guī)定為法人權(quán)利能力所受限制的內(nèi)容之辦法不能奏效，而無效說的第一個理由是成立的。
爭點二不是一個容易破解的題目。賴英照教授指出：“強(qiáng)制禁止之規(guī)定，依其性質(zhì)有效力規(guī)定與訓(xùn)示規(guī)定（或稱命令規(guī)定）之分，違反效力規(guī)定者，其行為無效，違反訓(xùn)示規(guī)定者，其行為并不因此而無效。”[42]在假定賴英照教授這個分類有意義的基礎(chǔ)上，我們可以認(rèn)為“訓(xùn)示規(guī)定”的宗旨即在于用強(qiáng)行禁止的方式發(fā)揮警示、提醒的功能，任何反其道而行之的行為，即使是刻意為之，皆不使該等行為本身因此而無效。概括來說，立法者對于公司轉(zhuǎn)投資的強(qiáng)行禁止之規(guī)定是出于特殊公共政策的考量，那么，這一強(qiáng)行禁止之規(guī)定如果如賴英照教授所言在性質(zhì)上是訓(xùn)示規(guī)定的話，那么國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體等依法被禁止成為普通合伙人的民商事主體的違法轉(zhuǎn)投資行為將不能得到無效判定，法律背后的公共政策必將流于破產(chǎn)，一發(fā)而不可收拾，法律的權(quán)威亦會隨之坍塌。所以，至少應(yīng)就轉(zhuǎn)投資的禁止規(guī)范而定，不能輕易地認(rèn)定為訓(xùn)示規(guī)定。如果是因為法律沒有對違法轉(zhuǎn)投資作出無效規(guī)定的后果而有如上判斷的話，則有循環(huán)解釋的嫌疑。但除此之外，從施天濤教授的轉(zhuǎn)述中，還確實很難看清到底賴英照教授為何給予轉(zhuǎn)投資的禁止規(guī)范以訓(xùn)示規(guī)定之定性。
爭點三的涵蓋面較大。保障交易安全是商事法律的一個永恒追求，然而卻不應(yīng)該是沒有原則的盲目苛求。在法律應(yīng)經(jīng)確定無疑地禁止公司轉(zhuǎn)投資的情形，一切違反者都無權(quán)拿“交易安全”作為擋箭牌、殺手锏。道理很簡單，任何人不能借口不知法律而去違法。
此外值得一提的是，新《公司法》第16條第1款規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔(dān)保的總額及單項投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額?！奔偃绯霈F(xiàn)了公司代表人違反章程規(guī)定的程序要求或者限額進(jìn)行轉(zhuǎn)投資的行為，該如何處理？筆者認(rèn)為，這種場合的交易安全應(yīng)該得到切實、有效地維護(hù)。公司的行為能力通過法定代表人付諸實施，公司法定代表人的行為就是公司的行為。而公司的股東會、董事會的決議須得依靠法定代表人的行為方能夠?qū)ν獍l(fā)生效力，[43]當(dāng)法定代表人的對外行為缺乏公司章程規(guī)定的股東會、董事會之決議基礎(chǔ)時，保護(hù)公司利益與保障交易安全之間的沖突勢將不可避免。有學(xué)者認(rèn)為，法律既然要求公司章程作出相關(guān)規(guī)定，那么就意味著“這種決策程序由公司內(nèi)部要求上升為公司法上的要求，其效力范圍就發(fā)生了改變，法律具有普遍適用的效力。”同時，相對人負(fù)有審查董事會或股東（大）會決議的義務(wù)，違反該審查義務(wù)者，導(dǎo)致的違法轉(zhuǎn)投資行為應(yīng)歸于無效。[44]筆者對此不敢茍同。首先，由本文前面部分的分析得知，新《公司法》第16條第1款絕非章程的絕對必要記載事項，從而不屬于強(qiáng)行法性質(zhì)，相反，《公司法》授權(quán)公司通過章程自行安排決議程序及限額，是一種附帶指導(dǎo)意見的補(bǔ)充性規(guī)范。新《公司法》第12條后段規(guī)定：“公司章程對公司、股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員具有約束力?！闭沾丝磥?，公司章程中以《公司法》第16條第1款為指導(dǎo)的相關(guān)設(shè)計無論如何是不能約束到第三人的，轉(zhuǎn)投資的相對人無義務(wù)審查對方公司股東（大）會、董事會的決議。這樣，依照外觀主義原則，交易安全應(yīng)該受到維護(hù)，有效說于此勝出。
綜上可知，公司違法轉(zhuǎn)投資的法律效果不能一概判定為有效與否：公司違反新《公司法》第15條與新《合伙企業(yè)法》第3條的規(guī)定進(jìn)行的轉(zhuǎn)投資行為無效；公司違反其依照新《公司法》第16條第1款在公司章程中設(shè)置的規(guī)定時，該行為有效。
四、公司轉(zhuǎn)投資與關(guān)聯(lián)企業(yè)
新《公司法》盡管出現(xiàn)了“關(guān)聯(lián)交易”的禁止性規(guī)定，[45]以及“關(guān)聯(lián)關(guān)系”、“實際控制人”、“控股股東”等法律用語和相關(guān)規(guī)則，但總體觀之，該法仍舊維持了以單一公司為調(diào)整目標(biāo)的傳統(tǒng)規(guī)范模式，既缺少對于公司經(jīng)濟(jì)走向規(guī)?；?、集團(tuán)化的前瞻性體察，又沒有足夠的膽識去充分借鑒發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的先進(jìn)立法例，致使新《公司法》無法具備足夠的新世紀(jì)所要求的精神氣質(zhì)。
伴隨著國家對公司轉(zhuǎn)投資的管控放松，公司客觀上提高了自由利用資本的程度，增強(qiáng)了公司生存和發(fā)展的能力。但是，公司轉(zhuǎn)投資的重要后果就是能夠促進(jìn)關(guān)聯(lián)企業(yè)的形成，換句話說，轉(zhuǎn)投資是關(guān)聯(lián)企業(yè)形成的一種常規(guī)方式。但緊要的是，關(guān)聯(lián)企業(yè)所帶來的經(jīng)濟(jì)、社會效果不可小覷，給傳統(tǒng)的公司法理念與制度造成的沖擊和挑戰(zhàn)推動了法秩序的巨大變遷。令人倍感尷尬的是，我國目前還沒有系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)企業(yè)法律制度存在。[46]各國商法、公司法調(diào)整關(guān)聯(lián)企業(yè)的代表性模式有“康采恩模式”、“分散模式”兩種，[47]到底我國該如何選取，怎樣設(shè)計具體內(nèi)容，仍是不得不繼續(xù)深化研習(xí)的作業(yè)。[48]當(dāng)然，即便是局限在公司法領(lǐng)域，這仍是一項宏大、復(fù)雜的課題，尤其考慮到這是一個公司合法轉(zhuǎn)投資后的法律調(diào)整問題，已經(jīng)溢出了“公司轉(zhuǎn)投資”的包容范圍，筆者不再涉及進(jìn)一步的論說。
【注釋】
[1]這方面的例子較多，比如楊世峰：《轉(zhuǎn)投資法律問題研究》，山東大學(xué)2005年法律碩士學(xué)位論文，第3頁；歐陽明誠、王鑫：《公司轉(zhuǎn)投資的法律問題》，《山東法學(xué)》1995年第2期。
[2]參與上述討論的文章很多，這里僅列舉部分以為佐證。參見花金昌：《公司轉(zhuǎn)投資法律制度研究》，鄭州大學(xué)2003年法學(xué)碩士學(xué)位論文，第4頁；廖軍、謝春：《關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資限制的法律思考》，《河北法學(xué)》1998年第4期；戴德生：《公司轉(zhuǎn)投資的法律問題》，《上海市政法管理干部學(xué)院學(xué)報》1999年第4期；劉紅、孫淼：《淺析公司超額轉(zhuǎn)投資的效力問題》，《理論界》2005年第3期。
[3]施天濤：《公司法論》第2版，法律出版社2006年版，第131頁。
[4]這種看法很普遍，現(xiàn)只列出代表性的著述。江平主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年版，第64頁；王彥明、傅穹：《論公司轉(zhuǎn)投資及其立法完善》，《吉林大學(xué)學(xué)報》1997年第5期；郭懿美：《商事法精要》，滄海書局1998年版，第209頁。
[5]劉俊海教授對這個主流意見表示了懷疑。參見劉俊海：《新公司法的制度創(chuàng)新：立法爭點與解釋難點》，法律出版社2006年版，第40頁。
[6]同前注5。
[7]“對外投資”僅出現(xiàn)在第27條、第28條中，但這兩個條文只是要求企業(yè)對外投資應(yīng)當(dāng)遵法守紀(jì)的規(guī)定。
[8]同前注5，劉俊海書，第37～38頁。
[9]參見趙旭東主編：《公司法學(xué)》第2版，高等教育出版社2006年版，第193頁；耿法、劉金華：《<中華人民共和國公司法>解讀》，中國海關(guān)出版社2006年版，第74頁。
[10]可以說，這場變革自始就貫穿著學(xué)者們的熱情參與和不懈研討。最新的成果可參見王妍：《中國企業(yè)法律制度評判與探析》，法律出版社2006年版。
[11]參見朱弈錕：《商法學(xué)》第2版，北京大學(xué)出版社2007年版，第50頁。
[12]趙旭東：《新<公司法>的突破與創(chuàng)新》，《國家檢察官學(xué)院學(xué)報》2007年第1期。
[13]同前注3，施天濤書，第132頁。筆者在本文中采用與趙教授、施教授同樣的解釋方法，沒有將上述“社會主義特色的企業(yè)法律形態(tài)”納入研究視野，后文中也不再涉及這方面的敘述，特此說明。
[14]參見何自力：《法人資本所有制與公司治理》，南開大學(xué)出版社1997年版，第16頁。
[15]武憶舟：《公司法論》，三民書局有限公司1995年版，第46頁。
[16]這方面的文章較多，茲舉兩例為證：同前注4，王彥明、傅穹文；鄧振剛：《論公司轉(zhuǎn)投資法律制度的修改》，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2005年碩士學(xué)位論文。
[17]這看上去似乎與梁慧星教授批評的《物權(quán)法草案》（第6次審議稿）第126條的情形相類似。梁教授認(rèn)為該條所規(guī)定的承包經(jīng)營權(quán)的期限不統(tǒng)一會導(dǎo)致缺乏操作性，并出現(xiàn)非?；奶频暮蠊?。參見梁慧星：《物權(quán)法草案第6次審議稿的若干問題》，
《比較法研究》2007年第1期。
[18]魏振興、魯雪：《公司轉(zhuǎn)投資的法律問題》，《律師世界》2003年第10期。
[19]參見葉鋒、余功超：《債權(quán)轉(zhuǎn)投資和解獲雙贏》，2007年2月23日訪問。
[20]尹田教授近期提出反對合伙具備第三民事主體資格的鮮明觀點。參見尹田：《物權(quán)主體論綱》，《現(xiàn)代法學(xué)》2006年第2期。
[21]施天濤教授從理論與實踐兩個方面也肯定了公司可以轉(zhuǎn)投資于合伙的觀點。參見施天濤：《新公司法是非評說：八二功過》，載王文杰主編：《最新兩岸公司法與證券法評析》，清華大學(xué)出版社2006年版，第47頁。
[22]施天濤：《關(guān)聯(lián)企業(yè)法律問題研究》，法律出版社1998年版，第105～106頁。
[23]關(guān)于這一點，王涌教授發(fā)表了自己的意見：“可以認(rèn)為我國公司法所列舉的公司章程內(nèi)容包括絕對必要記載事項和任意記載事項，但缺少相對必要記載事項的規(guī)定。對于我國目前普遍存在的公司章程意識淡薄，公司章程運用能力低下的情形，這樣的立法模式有制度供給不足之嫌?！蓖白?5，趙旭東主編書，第180頁。
[24]“絕對必要記載事項一般都是與公司設(shè)立或組織活動有重大關(guān)系的基礎(chǔ)性的事項，例如公司的名稱和住所、公司的經(jīng)
營范圍、公司的資本數(shù)額、公司機(jī)構(gòu)、公司的法定代表人等。”同上注，第179頁。
[25]同前注5，劉俊海書，第367頁。
[26]陳小洪：《公司法的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析：理論和若干討論》，《經(jīng)濟(jì)社會體制比較》2005年第3期。
[27]同前注5，劉俊海書，第105～106頁。
[28]在該條的第2款、第3款規(guī)定的是公司為股東或者實際控制人提供擔(dān)保的特殊決議機(jī)制。
[29]股東主義認(rèn)為，公司作為私有財產(chǎn)為出資者股東所擁有，公司為股東而存在，其利益歸股東所有，即使在公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離之今天，公司經(jīng)營者僅不過為股東之“人”，其行為是以股東利益最大化為基礎(chǔ)并受其制約。所以經(jīng)營者在理性上與股東統(tǒng)一，其利益與股東一致。此種股東主義的觀念賦予股東在公司法中的主流地位。龐德良：《論日本法人相互持股制度與公司治理結(jié)構(gòu)》，《世界經(jīng)濟(jì)》1998年第12期；轉(zhuǎn)引自楊偉文等：《金融控股公司法》，華泰文化事業(yè)公司2003年版，第308頁。
[30]在這里有必要提到的是，耶魯大學(xué)法學(xué)院的亨利·漢斯曼教授和哈佛大學(xué)法學(xué)院的內(nèi)捏爾·克拉克曼教授撰文指出，公司法的基本結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)入股東中心（或者“標(biāo)準(zhǔn)”）模式（Share-OrientedModelorStandardModel），傳統(tǒng)的三個模式，即經(jīng)理中心模式（Manager-OrientedModel）、雇員中心模式（Labor-OrientedModel）、政府中心模式（State-OrientedModel）都“最終喪失了吸引力。”而利益相關(guān)者模式（StakeholderModel）“本質(zhì)上只是過去的經(jīng)理中心模式和雇員中心模式一些構(gòu)成要件的糅合。因此，那些使得經(jīng)理中心模式和雇員中心模式失去吸引力的因素同樣會影響利益相關(guān)人模式，而使其不具備與股東中心主義模式相抗衡的實力?！盵美‘]亨利·漢斯曼、內(nèi)捏爾·克拉克曼：《公司法的終極》，載王保樹主編：《商事法論集》，法律出版社2006年版，第334～340頁。
[31]該理論認(rèn)為，公司的產(chǎn)品是由不同的群體一起協(xié)作又無異向的策略行為（StrategicBehavior）的結(jié)果，而且不能輕松地識別各個群體的貢獻(xiàn)程度，如此，則股東的所有者地位得以模糊化，堪為公司社會責(zé)任理論在證成方面的一大進(jìn)步。SeeMargaretM.Blair&LynnA.Stout，ATeamProductionTheoryofCorporateLaw，85Va.L.Rev.247，249（1999）.
[32][德’]卡爾·拉倫茨：《法學(xué)方法論》，陳愛娥譯，商務(wù)印書館2003年版，第553～555頁。
[33]林國全：《章定股東會決議事項》，《月旦法學(xué)教室》2007年6月第56期。
[34]這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家訥克斯·羅斯托和加爾布雷斯等人所稱的企業(yè)家歷史上的第三代企業(yè)家。參見思樂其培訓(xùn)學(xué)校：《淺談現(xiàn)代企業(yè)制度與現(xiàn)代企業(yè)家階層》，2007年2月22日訪問。
[35]孫平：《對公司轉(zhuǎn)投資額度限制的思考》，《四川經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)報》2005年第3期。
[36]參見林其屏：《中國正面臨“經(jīng)理革命”》，2007年2月26日訪問。
[37]施天濤教授認(rèn)為我國公司法對受信義務(wù)規(guī)定的不完善之處有二：“一是對受信義務(wù)內(nèi)容的規(guī)定主要側(cè)重于忠實義務(wù)（即便是對忠實義務(wù)的規(guī)定也是不完善的），而對注意義務(wù)，除了原則表述外，幾乎沒有涉及任何具體內(nèi)容。二是對受信義務(wù)的規(guī)定缺乏在司法上可執(zhí)行的監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)，這將在司法實踐中帶來執(zhí)行上的困難?！蓖白?2，施天濤書，第379～380頁。
[38]蔡立東教授認(rèn)為新《公司法》第152條第3款中的“他人”一詞指代不明，是為股東派生訴訟制度的一個立法缺陷，并建議參考《日本商法典》上的“準(zhǔn)用”模式加以改進(jìn)。參見蔡立東：《論股東派生訴訟中被告的范圍》，《當(dāng)代法學(xué)》2007年第1期。當(dāng)然，蔡教授行文意在擴(kuò)大股東派生訴訟的被告范圍，具體到本文，無論是從目的解釋，還是體系解釋來看，該制度對于公司的經(jīng)理等高級管理人員都有直接適用性。
[39]施教授持有效說。同前注3，施天濤書，第135～136頁。
[40]參見嚴(yán)雪峰：《論法人的權(quán)利能力及其限制》，《河北法學(xué)》2004年第4期。
[41]同前注32，卡爾·拉倫茨書，第316頁。
[42]同前注22，施天濤書，第118頁。
[43]方流芳教授正是因此而對公司股東（大）會是否為“公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)”表示質(zhì)疑。參見方流芳：《關(guān)于公司行為能力的幾個問題》，《比較法研究》1994年第3、4期。
[44]同前注19，趙旭東主編書，第201頁。
[45]施天濤教授評論說，新《公司法》中關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定存在兩個瑕疵：其一為“定義不明確”；其二為“缺乏司法審查標(biāo)準(zhǔn)”。同前注27，施天濤文，第55～56頁。
[46]我國臺灣地區(qū)于1997年6月27日在其“公司法”中增加了“關(guān)系企業(yè)”條款。其“立法總說明”謂：“關(guān)系企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，公司如因業(yè)務(wù)需要及獲利要求，轉(zhuǎn)投資于其他公司，不但可以穩(wěn)定原物料的來源，而且可以分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，原是值得鼓勵之事。惟以控制公司與從屬公司之間有控制因素的存在，從屬公司在經(jīng)營上部分或全部喪失其自由性，往往為控制公司的利益而經(jīng)營，導(dǎo)致從屬公司及其少數(shù)股東、債權(quán)人之權(quán)益受到損害，甚而由控制公司控制交易條件，調(diào)整損益，進(jìn)行不合營業(yè)常規(guī)之交易，以達(dá)到逃稅之目的，影響公司之正常發(fā)展甚巨。又鑒于關(guān)系企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展上已具有舉足輕重的地位，而在企業(yè)經(jīng)營方式上，亦已取代單一企業(yè)成為企業(yè)經(jīng)營的主流。而我國公司法自民國18年制定公布以來，一貫以單一企業(yè)作為規(guī)范對象，對關(guān)系企業(yè)之運作尚乏規(guī)定。茲為維護(hù)大眾交易之安全，保障從屬公司少數(shù)股東及其債權(quán)人之權(quán)益，促進(jìn)關(guān)系企業(yè)健全營運，以配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展，達(dá)成商業(yè)現(xiàn)代化之目標(biāo)，考外國立法例，并衡酌我國國情，訂定關(guān)系企業(yè)專章?！?/p>
一、前言
保險投資在保險公司的經(jīng)營中占有舉足輕重的地位。但是目前我國保險公司資金運作現(xiàn)狀并不盡如人意，保險公司作為一個商業(yè)企業(yè)，其根本目的在于追求利潤的最大化，隨著市場競爭的加劇，保險公司利潤已不能單純依靠收取的保險費與一定概率下的保險賠付差額，而是越來越倚重于保險投資的有效運營。因為保險與給付之差，其利潤率是一定的，而且還有減少的趨勢，而保險投資的運營，其預(yù)期的利潤率卻是無限大的，所以只有安全有效地進(jìn)行各種投資運營才能使保險資金獲得長期穩(wěn)定的增長，使保險公司獲得較高的利潤?？梢娪行У馁Y本運營是現(xiàn)代保險業(yè)的支柱，是保險經(jīng)營發(fā)展的生命線。
二、我國保險投資的歷史和現(xiàn)狀
（一）我國保險投資的歷史沿革
建國初期，我國保險企業(yè)的資金按規(guī)定只能存入銀行，所得利息全部上繳國家財政，無任何保險投資可言。經(jīng)過20年的停辦以后，我國保險業(yè)隨著改革開放而獲得新生。中國人民保險公司1980年開始恢復(fù)辦理國內(nèi)保險業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展國外保險業(yè)務(wù)。
1984年11月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)的中國人民保險公司《關(guān)于加快發(fā)展我國保險事業(yè)的報告》中指出：“總、分公司收入的保險費扣除賠款、賠償準(zhǔn)備金、費用開支和納稅金后，余下的可以自己運用”。1985年3月國務(wù)院頒布的《保險企業(yè)管理暫行條例》又從法規(guī)的角度明確了保險企業(yè)可以自主運用保險資金。這不僅是我國保險體制改革的一次重大突破，也是增強(qiáng)我國保險業(yè)活力的一項戰(zhàn)略性措施，對加快我國保險業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國保險企業(yè)投資大體可以分為以下幾個階段。
1、初步發(fā)展階段：1984年至1988年底
中國人民保險公司在取得投資權(quán)后，從1984年下半年開始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開展投資（包括貸款）業(yè)務(wù)，部分省、自治區(qū)、直轄市以及計劃單列城市分公司也相繼開展保險投資業(yè)務(wù)。
在這一階段，中國人民銀行對保險企業(yè)的投資活動實行嚴(yán)格管理，一是對資金運用規(guī)模實行計劃控制，例如1986年人行對人保下達(dá)2億元投資額度。二是對資金運用的方式與方向作了嚴(yán)格規(guī)定。1986年人保的資金運用被限定為投資地方自籌的固定資產(chǎn)項目。1987年批準(zhǔn)試辦流動資金貸款業(yè)務(wù)和購買金融債券。這一階段的經(jīng)營效益不大理想，資產(chǎn)運用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國人民保險公司國內(nèi)業(yè)務(wù)匯總的資產(chǎn)運用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。
2、調(diào)整整頓階段：1988年底至1990年底
由于面臨治理整頓的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和緊縮信貸規(guī)模的局面，加之保險業(yè)本身經(jīng)營效益不佳，我國保險投資業(yè)務(wù)于1988年底進(jìn)入調(diào)整整頓階段。其內(nèi)容和措施有：總結(jié)前幾年資金運用工作的經(jīng)驗和教訓(xùn)，嚴(yán)格執(zhí)行信貸計劃，嚴(yán)肅利率政策，把資金轉(zhuǎn)投到流動資金貸款方面，堅持“十不貸”和注意“重點傾斜”并采取了擔(dān)保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運用的安全性與收益性。在這一階段，中國人民保險公司的資金運用工作除辦理流動資金貸款業(yè)務(wù)外，大部分工作放在對原有投資貸款項目的清理的催收上。資金運用的范圍被限定為流動資金貸款、企業(yè)技術(shù)改造貸款、購買金融債券和銀行同業(yè)拆借。
3、進(jìn)一步發(fā)展階段：1991年至1995年
經(jīng)過兩年多的調(diào)整整頓，加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，保險投資業(yè)務(wù)于1991年開始進(jìn)行新的發(fā)展階段。在這一階段，保險投資在保險界得到了普遍認(rèn)同和重視。兩家新成立的全國性保險公司——中國平安保險公司、中國太平洋保險公司先后加入了保險資金運用的行列。保險投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，1992年底。人保、平保、太保三家保險公司的資金運用余額達(dá)109.46億元。保險投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發(fā)展，保險投資收益得到提高。
4、規(guī)范發(fā)展階段：1995年至今
隨著1995年《保險法》的出臺和實施，各保險公司遵照《保險法》調(diào)整業(yè)務(wù)，以符合《保險法》的要求。《保險法》的實施，為我國保險投資業(yè)務(wù)的規(guī)范與健康發(fā)展奠定的基礎(chǔ)。
（二）我國保險公司保險投資現(xiàn)狀
1、決策機(jī)制薄弱
目前許多保險公司尚未建立一套規(guī)范有效的決策機(jī)制，人保財險公司直到2003年下半年才成立了專門的保險投資公司。決策的盲目性、被動性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時期，這類決策機(jī)制不會體現(xiàn)任何危機(jī)，對于資產(chǎn)規(guī)模迅速壯大的保險公司來說，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機(jī)制落后，決策反饋機(jī)制尚未建立，在保險公司進(jìn)入基金市場后會充分暴露出來。
2、保險投資渠道狹窄
1998年以前，保險公司的資金運用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。2000年3月1日起實行的《保險公司管理規(guī)定》，保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國保監(jiān)會指定的中央企業(yè)債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。而西方國家保險公司資金運用的法定渠道則較廣泛。如美國、日本就規(guī)定保險公司可進(jìn)行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動產(chǎn)、保單放貸等業(yè)務(wù)。
3、保險資金利用率低
保險資金的利用率，在國外基本上達(dá)到90%，而在我國還不到50%。有限的保險資金主要用于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計，1998年人保、平保和太保三大保險公司保險資金的40%—60%局限于現(xiàn)金和銀行存款，保險資金基本上無“運用”可言。截止到1999年底，中國人民保險公司的資金運用率還不到20%。為了保證保險資金的安全，保險公司將大量資金存于銀行，由銀行進(jìn)行專業(yè)的資金運用，而保險公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險資金保值、增值了，保險公司必須開拓出投資新領(lǐng)域來保證其資金的收益性、安全性。
4、保險投資缺乏相應(yīng)人才
保險投資涉及到存款、國債、證券等多個領(lǐng)域，因此保險投資人才必須對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有遠(yuǎn)見，對各行業(yè)發(fā)展有底數(shù)，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機(jī)，在資本市場上獲得豐厚的回報。而我國保險公司由于歷史原因，現(xiàn)有員工基本上由干部、金融機(jī)構(gòu)及政府部門調(diào)入和正規(guī)大學(xué)畢業(yè)生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出明顯的弊端，即知識結(jié)構(gòu)老化，缺乏創(chuàng)造力。保險公司要想從保險投資中獲益，就必須引進(jìn)相應(yīng)人才，同時注重公司內(nèi)部年輕人才的培養(yǎng)。版權(quán)所有
5、保險公司管理水平落后，影響保險投資收益
由于我國長期實行計劃經(jīng)濟(jì)體制，管理體制落后，投資缺乏科學(xué)決策，許多公司在科學(xué)決策、內(nèi)部約束機(jī)制方面比較薄弱。由此出現(xiàn)了許多領(lǐng)導(dǎo)項目貸款、人情貸款等。這些項目貸款很多無法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。
中國的保險公司要生存，保險事業(yè)要發(fā)展，客觀上要求保險資金實現(xiàn)有效運用，但是這并不是說中國馬上就完全放開對保險資金運用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個漸進(jìn)的過程。
三、建立我國保險投資體制的構(gòu)想
（一）保險投資客觀上需要建立有效投資體制
所謂保險投資體制是指保險投資活動運行機(jī)制和管理制度的總稱。保險投資機(jī)制建立的目的在于提高保險投資的收益，降低投資風(fēng)險。
保險公司的承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)是現(xiàn)代保險業(yè)的兩個重要特征，其中保險投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險公司生存和發(fā)展的重要手段。一方面，保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，將擴(kuò)大保險公司的盈利，增加保險公司償付能力和經(jīng)營和穩(wěn)定性。同時，保險公司收入的增加，將使保險公司有能力降低保險費率，減輕被保險人的負(fù)擔(dān)，提高保險公司的競爭能力。我國保險業(yè)如果沒有投資收益作為基礎(chǔ)，加入WTO后，在承保業(yè)務(wù)上很難與國外保險公司進(jìn)行價格（費率）競爭。另一方面，保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和獲利可以彌補(bǔ)業(yè)務(wù)上虧損，維持保險公司的生存和發(fā)展。如1987年英國兩大保險公司保險業(yè)務(wù)虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國際保險業(yè)的發(fā)展特點來看，保險公司的主要收益已經(jīng)從傳統(tǒng)的承保收益逐步轉(zhuǎn)移為投資收益，如美國產(chǎn)險業(yè)務(wù)自1978年以來連續(xù)21年出現(xiàn)承保虧損，主要收益來自于投資收益。
由于保險經(jīng)營是一種負(fù)債經(jīng)營，因而保險資金的運用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場的開放，投資工具的增加和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，客觀上需要保險公司進(jìn)一步加強(qiáng)投資機(jī)制的建設(shè)，提高化解風(fēng)險的能力，保證保險資金實現(xiàn)安全性和投資收益的協(xié)調(diào)。
（二）保險業(yè)應(yīng)盡快建立、健全保險企業(yè)的制度和規(guī)范
建立和完善中國保險投資體制是一個系統(tǒng)工程。只有保險公司建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)經(jīng)營管理，才可能為高水平、高效益的保險投資提供根本制度保證。如何加強(qiáng)經(jīng)營管理，我個人認(rèn)為可以包括以下內(nèi)容：
第一、加大公司運作的透明度和社會輿論的監(jiān)督作用，運用法律武器，嚴(yán)懲那些損害股東權(quán)益的行為，有效地維護(hù)股東的權(quán)益。
第二、建立和完善對經(jīng)理層的約束和激勵機(jī)制，徹底改變舊的用人機(jī)制，讓市場和競爭來決定經(jīng)理的選拔，使經(jīng)理的報酬與公司的業(yè)績直接掛鉤。
第三、加強(qiáng)管理創(chuàng)新，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，摒棄舊的、傳統(tǒng)的管理模式及其相應(yīng)的管理方工和方法，創(chuàng)建新的管理模式及其相應(yīng)的方式和方法。
（三）進(jìn)一步拓寬資金運用渠道
保險資金運用是保險公司穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)，是關(guān)系到保險公司經(jīng)營狀況的重要因素。
由于我國保險業(yè)起步較晚,加之其它種種原因,目前我國保險資金運用存在的問題是證券投資基金規(guī)模太小；保險公司無法控制入市資金的風(fēng)險；在目前封閉式基金占據(jù)主流的情況下，保險公司只能被動的分紅，其變現(xiàn)很難實現(xiàn)；保險資金的運用渠道過窄；保險資金中短期嚴(yán)重。
針對這些問題，必須進(jìn)一步拓寬保險資金的運用渠道，加快資金入市步伐，使我國保險業(yè)能夠持續(xù)快速發(fā)展。
1、保險資金入市
（1）保險資金入市可以增強(qiáng)保險公司的盈利能力，如果運用得當(dāng)，還可有效解決保險公司所面臨的“利差損”問題。在《保險法》規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行投資，僅每年的利差損就有3至6個百分點，這為保險公司的長期發(fā)展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國債的買賣收益最多不過6%-7%，在同業(yè)拆借市場上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險公司投資證券基金的平均收益達(dá)12%。因此，保險資金入市，從長遠(yuǎn)來看，對保險公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。
（2）保險資金入市可以有效改善保險公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果允許保險資金按嚴(yán)格的比例進(jìn)入證券市場，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因為保險資金進(jìn)入證券市場是進(jìn)行股權(quán)的交易，在證券市場機(jī)制作用下，根據(jù)保險資金運用原則，保險公司必然將資金投入到效益好、有成長性的企業(yè)中去，這樣客觀上就使保險資產(chǎn)得到了相應(yīng)的改善。
（3）從長期來看，保險資金入市對于啟動保險消費將起到一定的促進(jìn)作用。保險資金入市無疑使國家找到一種對資金更有效的配置方法，從而使部分社會資金與證券市場之間形成紐帶。在這個紐帶的連接過程中，不但可以改變整個社
資金的結(jié)構(gòu)，還可以使經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到更大的保障，以便使國家、企業(yè)、個人以及保險公司更好的發(fā)展。
（4）保險資金入市，可以增強(qiáng)我國保險公司的國際競爭力。隨著我國加入WTO，保險業(yè)面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險公司除了用提高服務(wù)質(zhì)量來爭取保單，擴(kuò)大客戶群外，其所得到的保費收入如何獲取最大的安全收益是關(guān)鍵問題。在發(fā)達(dá)國家，保險資金的投資渠道較我國暢通的多，除了存入銀行和購買國債外，還可涉足證券市場甚至房地產(chǎn)業(yè)。所以，保險資金入市，可以增強(qiáng)我國保險公司與國外保險公司的競爭實力，更好地奠定加入WTO后的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
（5）保險資金入市可有效緩解證券市場中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩(wěn)定證券市場。隨著保險業(yè)的不斷發(fā)展，可入市的保險資金的規(guī)模將越來越大，必將會改善證券市場的資金結(jié)構(gòu)，它對證券市場的長期發(fā)展所起的作用也會越來越明顯。
2、保險資金進(jìn)入短期拆借市場。
盡管保險公司都有較高的信譽(yù)，但上前還不能以信用方式進(jìn)入短期拆借市場，而須有抵押。如果能直接以信用方式進(jìn)入短期拆借市場，可以為保險公司提高資金運用效率提供方便。
3、擴(kuò)大可投資的企業(yè)債券范圍。
目前保險資金只可購買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應(yīng)擴(kuò)大到其他的企業(yè)債券。盡管企業(yè)債券質(zhì)地有好有壞，或者說存在風(fēng)險，但應(yīng)相信保險公司有一定的鑒別能力。
4、進(jìn)行資產(chǎn)委托管理。版權(quán)所有
資產(chǎn)委托就是保險公司以合同的形式把資金委托給專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行運作。它的最大好處是保險公司省心省力，不必事事躬親，同時由專業(yè)公司進(jìn)行操作，也可確保較高回報。
跨國銀行是指在國外擁有附屬機(jī)構(gòu)、分行或代表處的銀行，是銀行業(yè)國際化高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。早在13至16世紀(jì)，麥德斯（Medici）家族控制的商業(yè)銀行就在整個歐洲廣布機(jī)構(gòu)，從事跨國銀行業(yè)務(wù)，19世紀(jì)，英國、比利時、德國和日本的跨國銀行，借助于殖民主義勢力得到迅速發(fā)展。二戰(zhàn)及二戰(zhàn)以前，由于受到戰(zhàn)爭和經(jīng)濟(jì)蕭條等因素的影響，跨國銀行業(yè)受到嚴(yán)重的打擊，基本上沒有什么發(fā)展。二戰(zhàn)后，隨著歐洲、日本經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易的逐步恢復(fù)和發(fā)展，特別是1958年歐洲主要國家貨幣開始可兌換和歐洲美元市場的誕生，跨銀行業(yè)又再度活躍，并得到了長足發(fā)展，業(yè)務(wù)數(shù)量、內(nèi)容和地域都有了空前擴(kuò)展。
2001年中國加入WTO以后，銀行業(yè)的國際化也得到了很大發(fā)展，這不僅包括我國銀行業(yè)的對外開放，也包括我國銀行業(yè)的海外擴(kuò)張。截止2004年底，共有38個國家和地區(qū)的157家銀行在華22個城市開設(shè)了220家代表處，19個國家和地區(qū)的67家外資銀行在華設(shè)立了11家營業(yè)性機(jī)構(gòu)，外資銀行在華總資產(chǎn)累計達(dá)到693億美元。就中國銀行業(yè)的海外擴(kuò)張而言，截止2004年底，我國4大商業(yè)銀行共在境外設(shè)立了44家分行和14家代表處，其國外資產(chǎn)和負(fù)債也逐年增加。
全球跨國銀行對外直接投資的快速發(fā)展引起了人們的廣泛關(guān)注。1981年，聯(lián)合跨公司中心（UNCTC）首次把跨國銀行的研究從跨國公司中獨立出來。學(xué)術(shù)界對跨國銀行的研究也開始逐步深入，出現(xiàn)了關(guān)于跨商業(yè)銀行的一些重要理論。概括起來，主要包括以下幾個方向：商業(yè)銀行國際化經(jīng)營動因及競爭優(yōu)勢研究（Grubel 1977,Gray&Gray 1981,Ball&Ttschoegl 1982,Kindleberger 1983,Walter 1988,Heinkel&Levi 1992,Canals 1997）； 跨國銀行組織形式研究（Gold berg&Sanders 1981b,Mutinelli&Piscitell 2001）；跨國銀行經(jīng)營活動及競爭策略研究（Brainard 1990,Euh&Baker 1990,Guillen&Tschogel 1990）；商業(yè)銀行國際化經(jīng)營對銀行業(yè)績及目標(biāo)市場的影響研究（Weller&Schern 1999,Berger et al.2000,Berger&De young 2001）；跨國銀行國別實證研究（Goldberg&Saunderg 1990,Grosse&Goldberg 1994,Yamori 1988）等。
中國理論界對跨銀行的研究仍不夠深入，既有的成果多數(shù)局限在外資銀行競爭策略及其發(fā)展對中國金融業(yè)的沖擊方面，對商業(yè)銀行國際化經(jīng)營動因、組織擴(kuò)展模式，特別是從跨國公司理論角度出發(fā)所做的理論及實證研究則幾乎為空白。因此，對銀行業(yè)對外直接投資決定因素的研究，進(jìn)而提出相關(guān)的政策建議，對中國而言顯得尤為緊迫和重要。
二、銀行業(yè)對外直接投資決定因素理論與實證文獻(xiàn)回顧
1.跨國公司理論的發(fā)展脈絡(luò)
400多年前，公司開始跨國界經(jīng)營活動，并逐漸形成了跨公司通過這一經(jīng)營形態(tài)?？鐕镜慕?jīng)營活動隨著世界形勢和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化不斷演進(jìn)，對跨公司的理論研究也不斷深入。從20世紀(jì)60年代海默（Hymer）開創(chuàng)性的壟斷優(yōu)勢論開始，各國學(xué)者紛紛對跨公司和對外直接投資行為進(jìn)行分析， 建立各自的理論體系。其中最為著名的當(dāng)屬阿利伯（Aliber）的貨幣匯率理論、維農(nóng)（Vernon）的產(chǎn)品周期理論、小島清（Kojima）的比較優(yōu)勢理論、尼克博克（Knickerbocker）的寡頭壟斷競爭反應(yīng)理論、巴克萊和卡森（Buckley&Casson）的內(nèi)部化理論,以及鄧寧（Dunning）的國際生產(chǎn)折衷理論等。鄧寧的國際生產(chǎn)折衷理論于20世紀(jì)70年代提出并不斷完善，吸收了國際經(jīng)濟(jì)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、區(qū)位理論和公司理論等各種理論的精髓，能夠較好地對國際貿(mào)易、對外直接投資和國際合同安排等行為進(jìn)行解釋，形成了迄今為止解釋對外直接投資和跨公司生產(chǎn)經(jīng)營的一種綜合性理論，該理論主要強(qiáng)調(diào)三種優(yōu)勢：即所有權(quán)優(yōu)勢，內(nèi)部化優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢，因此又被稱為OLI模型。
2.銀行業(yè)對外直接投資決定因素實證研究的文獻(xiàn)回顧
哪些因素影響東道國銀行業(yè)的對外直接投資，國外實證研究比較活躍。在文獻(xiàn)中國外學(xué)者們按銀行業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢包含的具體要素進(jìn)行了實證檢驗，我國學(xué)者在這方面的研究比較鮮見。
(1)所有權(quán)優(yōu)勢
1）銀行規(guī)模
有大量研究表明銀行規(guī)模與其海外直接投資之間呈正相關(guān)關(guān)系。Campbell(1980)等學(xué)者通過經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)并證實：規(guī)模越大的銀行，通常擁有更多的資金和管理資源，從而有更多的途徑降低不確定性和風(fēng)險。Tschoegl(1983)通過研究1976年全球100家最大銀行海外經(jīng)營狀況，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的銀行更傾向于海外擴(kuò)張，發(fā)現(xiàn)日本銀行在韓國的分支機(jī)構(gòu)數(shù)目與銀行的規(guī)模之間具有正相關(guān)關(guān)系。Williams(1996,1998)通過研究外資銀行在澳大利亞的情況，也得出了同樣的結(jié)論。我國學(xué)者王（2005）通過研究跨國銀行在華經(jīng)營情況，發(fā)現(xiàn)銀行總資產(chǎn)和跨國銀行在華設(shè)立分行影響顯著，說明銀行規(guī)模越大，在華經(jīng)營的動機(jī)越強(qiáng)烈。然而，也有些學(xué)者通過研究并未發(fā)現(xiàn)銀行規(guī)模與其對外直接投資之間的密切關(guān)系（Ball和Tschoegl，1982）。
2）國際化經(jīng)驗
跨國銀行對海外經(jīng)營，以及東道國的了解越深入，則越容易在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，從而享受國際化分散經(jīng)營的種種好處。Macro Mutinelli和Lucia Piscitello(2001)研究了意大利銀行業(yè)1989～1999年間在國外分支機(jī)構(gòu)的變化情況，發(fā)現(xiàn)跨國經(jīng)營經(jīng)驗豐富的那些意大利銀行更傾向于進(jìn)行對外擴(kuò)張。
(2)內(nèi)部化優(yōu)勢
1）母國對東道國的直接投資
Sabi(1988)認(rèn)為，跨國銀行往往跟隨母國客戶到海外設(shè)點，以更好地服務(wù)客戶，保存現(xiàn)有客戶資源，他發(fā)現(xiàn)，對東道國的對外直接投資量能夠較好地預(yù)示商業(yè)銀行的跨國經(jīng)營狀況。Nigh(1986)等眾多學(xué)者也證明，對東道國的對外直接投資與跨國銀行在該國的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量之間顯著相關(guān)。我國學(xué)者王（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)對華直接投資與在華外資銀行分行數(shù)量正相關(guān)。但是Seth和Nolla(1998)通過研究外國銀行在美國分支機(jī)構(gòu)數(shù)目和制造業(yè)在美分支機(jī)構(gòu)的資金來源，發(fā)現(xiàn)英國和日本的銀行業(yè)并未追隨其在美國的客戶，而其他的國家銀行業(yè)則追隨其在美國的客戶。
2）母國與東道國的雙邊貿(mào)易額
大量經(jīng)驗研究表明，由于雙邊貿(mào)易反映了母國和東道國商業(yè)聯(lián)系的緊密程度，商業(yè)銀行在東道國的分支機(jī)構(gòu)與雙邊貿(mào)易額之間存在著正相關(guān)。Goldberg和Johnson(1990)發(fā)現(xiàn)，雙邊貿(mào)易與外國在美國銀行業(yè)直接投資具有密切的聯(lián)系。Miller和Parkhe(1998)，以及Yamori(1998)也分別發(fā)現(xiàn)，雙邊貿(mào)易對美國和日本銀行在東道國銀行業(yè)領(lǐng)域的直接投資影響很大。
(3)區(qū)位優(yōu)勢
1）東道國的市場規(guī)模及其增長率
對銀行業(yè)對外直接投資決定因素的研究表明東道國市場規(guī)模（以GDP或人均GDP測度）是銀行業(yè)對外直接投資的顯著決定因素。Brenley和Kaplains（1996），以及Buch(2000)通過研究發(fā)現(xiàn)，東道國的GDP總量與該國吸收的銀行業(yè)外國直接投資正相關(guān)。Yamori(1998)發(fā)現(xiàn)日本銀行業(yè)更傾向于在人均GDP較高的國家進(jìn)行直接投資。然而，也有學(xué)者通過實證研究得出了不同的結(jié)論，Sagari(1992)發(fā)現(xiàn)，美國銀行業(yè)在進(jìn)行對外直接投資時，并不必然地考慮該國的GDP總量。另外，除了市場規(guī)模，GDP增長率也銀行業(yè)對外直接投資時考慮的因素之一。GDP總量只能表明一國現(xiàn)有的銀行業(yè)市場機(jī)會，而GDP增長率則在某種程度上能夠表明一國將來可能的銀行業(yè)市場機(jī)會。Hultmam和McGee(1989)通過研究發(fā)現(xiàn)，外國銀行業(yè)對美國銀行業(yè)的直接投資與美國的經(jīng)濟(jì)增長具有很強(qiáng)的相關(guān)性。Goldberg和Saunders(1981)、Nigh(1986)，以及Sabi(1988)通過研究發(fā)現(xiàn)東道國相對于母國的經(jīng)濟(jì)增長率對東道國銀行業(yè)吸收外國直接投資具有十分明顯的促進(jìn)作用。
2）東道國的資金成本
當(dāng)銀行決定是否對某國進(jìn)行直接投資時，東道國的資金成本也其考慮的重要因素之一。存貸利差、東道國對外國銀行的稅收等因素都會影響跨國銀行在東道國的資金成本。Cassard(1994)和Eaton(1994)認(rèn)為，稅收結(jié)構(gòu)的不同會影響稅收水平較低的國家進(jìn)行直接投資。Claessens等（2000）通過對80個國家1988年～1995年間銀行吸收的外國直接投資的研究發(fā)現(xiàn) ，跨國銀行更傾向于在資金成本較低的國家進(jìn)行擴(kuò)張。
3）文化差異和地理距離
根據(jù)Ball&Tschoegl在1982年的研究，跨國銀行在美國加州和日本設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時，東道國與母國之間距離越遠(yuǎn)，成本就越高，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的意愿就越小。研究還發(fā)現(xiàn)，兩國之間文化差異越大，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的可能性就越小。Goldberg（1991）等學(xué)者在其研究中證實，文化差別對商業(yè)銀行設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)的決策影響甚大。Leung(2003)指出，亞洲國家的銀行在進(jìn)入中國市場方面具有特殊優(yōu)勢。我國學(xué)者王（2005）在研究跨國銀行進(jìn)入中國的決定因素時也得出了同樣的結(jié)論。
4）東道國對銀行業(yè)的管制情況分為外國銀行的準(zhǔn)入限制和對本國銀行業(yè)的管制情況。一方面，東道國對外國銀行的準(zhǔn)入限制顯然對跨國銀行在該國銀行業(yè)直接投資是有影響的。Nigh、Cho和Krishman(1986)研究了美國銀行業(yè)1976年～1982年間在30個國家分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)變化情況，指出東道國對美國銀行的準(zhǔn)入限制對美國銀行業(yè)在該國的經(jīng)營有明顯的負(fù)面影響。Sabi(1988)研究了美國銀行業(yè)1975年～1982年間在23個發(fā)展中國家分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)變化情況，其實證結(jié)果卻并未表明美國銀行海外分支機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與東道國對外國銀行準(zhǔn)入限制之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與一般的實證結(jié)果不相一致。一個可能的解釋是：東道國對外國銀行的準(zhǔn)入限制除非是禁止性的，否則并不對跨國銀行的直接投資活動產(chǎn)生直接的負(fù)面影響。另一方面，東道國對本國銀行業(yè)的管制情況也是跨銀行決定是否在該國銀行業(yè)進(jìn)行直接投資時考慮的一個因素。Focarelli和Pozzolo(1994)研究了外國銀行分支機(jī)構(gòu)在美國各州分布情況，發(fā)現(xiàn)外國銀行更傾向于在對銀行業(yè)管制較為寬松的州設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。
三、現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足
1.現(xiàn)有文獻(xiàn)大多僅羅列了一部分可能對銀行業(yè)對外直接投資產(chǎn)生影響的因素，然后進(jìn)行實證檢驗，雖然這些研究所依據(jù)的理論基礎(chǔ)基本上是鄧寧的國際生產(chǎn)折中理論，但并沒有進(jìn)行嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明和推導(dǎo)。
2.現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多局限于某一母國銀行業(yè)的對外直接投資，或者是實證分析了某一東道國銀行業(yè)吸收的外銀行業(yè)的直接投資，研究欠系統(tǒng)，特別是缺乏比較分析和研究。
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來某一時刻出售資產(chǎn)時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風(fēng)險的額外風(fēng)險，即噪聲交易者風(fēng)險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險就像資產(chǎn)本身所固有的市場風(fēng)險一樣影響著資產(chǎn)價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險一樣會在資產(chǎn)定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險影響的資產(chǎn)的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風(fēng)險的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風(fēng)險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風(fēng)險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險因子。
噪聲交易者風(fēng)險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當(dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險大。
實證檢驗
（一）數(shù)據(jù)和變量描述
本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時刻凈值。
表1是加權(quán)平均折價率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計量。統(tǒng)計結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個月折價率變化達(dá)到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風(fēng)險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。（二）折價變動與證券組合收益
根據(jù)投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險。對我國而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權(quán)平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。
根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。
本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結(jié)果，只不過關(guān)系強(qiáng)弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。
結(jié)論
投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風(fēng)險因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因為規(guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當(dāng)折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。
我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風(fēng)險偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機(jī)構(gòu)投資者國有企業(yè)和政府在整個封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風(fēng)險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。
論文關(guān)鍵詞：噪聲交易者風(fēng)險封閉式基金折價率證券組合收益
論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風(fēng)險，并估算該風(fēng)險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國股票噪聲交易者風(fēng)險與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。
參考文獻(xiàn)：
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論文關(guān)鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場
一、投資者行為理論形成與發(fā)展
自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場機(jī)制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。
1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險，市場風(fēng)險則是單個證券對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險得到相應(yīng)的風(fēng)險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險證券對市場風(fēng)險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險作為風(fēng)險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競爭性市場中，風(fēng)險證券組合的收益與風(fēng)險在實證中是不可能測定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機(jī)會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達(dá)到均衡。
投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風(fēng)險的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機(jī)制問題。早在1900年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機(jī)波動原理，商品的當(dāng)前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當(dāng)前的價格，價格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。轉(zhuǎn)貼于
資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實體經(jīng)濟(jì)與證券市場并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。
二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義
(一)投資者行為理論要點
均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。
第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險。
第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準(zhǔn)確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。
第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認(rèn)為：市場機(jī)制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風(fēng)險的權(quán)衡是均衡證券市場形成的動力。
在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個方面：
關(guān)鍵詞：企業(yè)；財務(wù)報表分析；理論基礎(chǔ)
一、引言
公司的各種事物和運行機(jī)制通常可分為公司治理和公司管理兩個層次，公司治理的核心是財務(wù)治理，公司管理的核心是財務(wù)管理。財務(wù)報表分析將體現(xiàn)報表信息的會計專業(yè)語言翻譯為反映財務(wù)分析信息的普通話，一方面為公司高層擴(kuò)展理財視野、搞好資本運營、正確處理與投資者及其他利益相關(guān)者關(guān)系提供依據(jù)；另一方面為公司外部投資者及利益相關(guān)者關(guān)注公司、了解公司、投資或合作提供依據(jù)。財務(wù)報表分析是架在會計報表與公司高層之間的橋梁。透過財務(wù)報表分析，可以揭示公司存在的許多問題，如公司治理問題、內(nèi)部控制問題等。公司治理結(jié)構(gòu)影響公司相關(guān)利益主體的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任，左右公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策，進(jìn)而影響公司的管理效率和內(nèi)部凝聚力，其結(jié)果體現(xiàn)在公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果上，因此，通過財務(wù)報表分析，可以挖掘出各種財務(wù)指標(biāo)背后隱含的公司治理問題。又由于管理效果最終體現(xiàn)在經(jīng)營成果上，所以財務(wù)分析同樣可以揭示出內(nèi)部管理存在的問題。財務(wù)報表分析對于出資人的理性投資同樣具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。目前，銀行等金融機(jī)構(gòu)在應(yīng)用財務(wù)報表分析審查企業(yè)貸款資格方面已經(jīng)很系統(tǒng)完善了。但我國由于市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)起步晚，財務(wù)報表分析的發(fā)展緩慢，多數(shù)社會公眾投資者還不成熟，雖然較證券市場成立之初有了很大進(jìn)步，但在做投資決策時，仍存在一定盲目性。市面上教社會投資者如何選擇投資品種的資料很多，但要么是理論性過強(qiáng)、不易讀懂，要么過于強(qiáng)調(diào)技巧、忽視了對公司業(yè)績的理性分析。如何在選擇投資品種時做理性分析，也是擺在投資者面前的難題。
二、公司治理理論
公司治理，國內(nèi)稱為公司治理結(jié)構(gòu)。張維迎認(rèn)為，狹義的公司治理結(jié)構(gòu)是指有關(guān)公司董事會功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等方面的制度安排。廣義的公司治理結(jié)構(gòu)指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)、何時控制、如何控制、風(fēng)險和收益如何在不同企業(yè)成員間分配這樣一些問題。公司治理理論主要包括古典管家理論、主流公司治理理論、現(xiàn)代管家理論和利益相關(guān)者理論。
三、資本結(jié)構(gòu)理論
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資金籌集方式密切相關(guān)，是企業(yè)融資決策的最終結(jié)果。作為資金供給者的債權(quán)人和股東，客觀上都要求對資金的使用進(jìn)行監(jiān)督和約束，但是，受監(jiān)督成本和風(fēng)險與收益關(guān)系的制約，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)主要是圍繞股東來進(jìn)行設(shè)計和安排。財務(wù)報告分析中資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中于前二個因素的考慮，即企業(yè)資金成本和市場價值的評價和分析，以及不同資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)償債能力的影響。隨著理論和實務(wù)的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論主要經(jīng)歷了早期資本理論結(jié)構(gòu)理論階段、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段和非對稱信息下資本結(jié)構(gòu)理論。
第一，MM理論。1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了著名的《資本成本、公司融資與投資理論》，并提出了資本結(jié)構(gòu)理論上的經(jīng)典理論MM定理，第一次使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，也標(biāo)志現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立。
第二，權(quán)衡理論。權(quán)衡理論主要以瓦納、奧特曼、詹森和梅克林以及梅耶斯等人研究創(chuàng)立，是在放松了MM理論關(guān)于無破產(chǎn)風(fēng)險的假設(shè)，并引入了財務(wù)危機(jī)成本和成本的基礎(chǔ)上，深入研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)家之間相互關(guān)系的一種理論。
四、非對稱信息下資本結(jié)構(gòu)理論
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論假定市場中的信息是充分披露的，并且不存在信息使用成本，掌握相同信息的經(jīng)濟(jì)主體，對企業(yè)的盈利預(yù)期是相同的?，F(xiàn)實經(jīng)濟(jì)實際，不對稱信息隨時存在，掌握有利息信息的經(jīng)濟(jì)主體在決策時往往處于優(yōu)勢，并通過這種優(yōu)勢去侵害缺乏信息的經(jīng)濟(jì)主體的利益，我國上市公司大股東侵犯小股東利益實際上也是信息不對稱情況一種反映。在信息不對稱的情況下，確立企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)成為理論界研究的重點。
第一，激勵理論。該理論的重點是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理行為之間的關(guān)系。
第二，成本理論。成本理論是詹森和麥克林（Jensen和Meckling，1976）根據(jù)理論、企業(yè)理論和財產(chǎn)所有權(quán)理論來系統(tǒng)分析和解釋信息不對稱下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)學(xué)說的問題。該理論認(rèn)為：均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的平衡關(guān)系來決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是兩種融資方式的邊際成本相等從而成本總額最小。
第三，信號理論。信號理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯根據(jù)信息不對稱理論的基本原理解釋資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認(rèn)為：企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)給投資者傳遞的價值信號不一樣，一般情況下，當(dāng)企業(yè)債務(wù)資本增加時，說明經(jīng)理人對企業(yè)有信息，企業(yè)價值也會上升；反之，企業(yè)價值會下降。因此，由于信息不對稱的存在，投資者只能通過這種資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞來判斷企業(yè)的價值。當(dāng)然，如果經(jīng)理向投資者傳遞的是錯誤的信號又該如何處理該理論并沒有研究，事實上，企業(yè)的財務(wù)造假行為就是一種典型的錯誤信號傳遞。
第四，強(qiáng)弱順序理論。
五、委托-理論
委托-關(guān)系是現(xiàn)代公司存在的一個普遍現(xiàn)象。現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制相分離導(dǎo)致所有者與經(jīng)營者委托-關(guān)系的出現(xiàn)。委托-理論研究的委托-關(guān)系一般是指的內(nèi)部關(guān)系，即是針對委托人與人之間的關(guān)系而言的。詹森和麥克林把委托-關(guān)系定義為：“一個人或一些人（委托人）委托其他人（人）根據(jù)委托人利益從事某些活動，并相應(yīng)授予人某些決策權(quán)的契約關(guān)系。”（Jensenand Meckling，1976）約瑟夫?E。斯蒂格利茨（Jeseph E.Stiglitz）認(rèn)為，委托-關(guān)系是指“委托人（如雇主）如何設(shè)計一個補(bǔ)償系統(tǒng)（一個契約）來驅(qū)動另一個人（他的人，如雇員）為委托人的利益行動?！蔽?理論的一個核心問題是它提示了這一理論分析框架所發(fā)現(xiàn)的問題。所謂問題包括兩個方面：一是由于人的“經(jīng)濟(jì)人”本性和其自身具有的利益追求，人有可能并不總是按委托人的利益采取行動，從而在行為活動中背離委托人的利益目標(biāo)；二是為了防止或限制人損害委托人的利益，委托人可以采取兩種辦法：一是給人設(shè)立適當(dāng)?shù)募顧C(jī)制或是對人行為進(jìn)行監(jiān)督；二是要求人保證不采取損害委托人利益的行為或人采取這種行為時給予委托人必需的補(bǔ)償。這兩種行為都會產(chǎn)生監(jiān)督成本和約束成本，我們稱之為成本。
六、投資組合理論
投資組合理論起源于馬科維茨在1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益下，規(guī)避最小風(fēng)險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產(chǎn)生最大期望效用的行為。投資者會規(guī)避風(fēng)險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風(fēng)險的可能風(fēng)險。人們進(jìn)行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險中進(jìn)行選擇。投資組合理論用均值―方差來刻畫這兩個關(guān)鍵因素。所謂均值，是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權(quán)平均，權(quán)重為相應(yīng)的投資比例。當(dāng)然，股票的收益包括分紅派息和資本增值兩部分。所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標(biāo)準(zhǔn)差稱為波動率，它刻畫了投資組合的風(fēng)險。人們在證券投資決策中應(yīng)該怎樣選擇收益和風(fēng)險的組合呢？這正是投資組合理論研究的中心問題。投資組合理論研究“理性投資者”如何選擇優(yōu)化投資組合。所謂理性投資者，是指這樣的投資者：他們在給定期望風(fēng)險水平下對期望收益進(jìn)行最大化，或者在給定期望收益水平下對期望風(fēng)險進(jìn)行最小化。均值――方差效用假設(shè)對會計的重要性表現(xiàn)在，它使投資決策變得更加清晰――所有投資者，無論個人效用函數(shù)如何，都需要投資期望收益和風(fēng)險的資料，而這些資料主要來自于財務(wù)報告。一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權(quán)平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險也是很重要的。投資組合的風(fēng)險是由其回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風(fēng)險較大。
參考文獻(xiàn)：