時(shí)間：2023-07-04 16:26:57
導(dǎo)語(yǔ)：在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
[關(guān)鍵詞]居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)；Copula函數(shù)；在險(xiǎn)價(jià)值VaR；風(fēng)險(xiǎn)積聚
[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.332 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）07-0071-05
一、引 言
居民家庭金融資產(chǎn)指居民擁有的能夠帶來(lái)一定收益的以價(jià)值形態(tài)存在的資產(chǎn)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行年報(bào)》統(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)居民的金融資產(chǎn)主要由手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、有價(jià)證券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金四大類(lèi)組成。其中，現(xiàn)金主要滿足居民家庭日常交易需求，這部分資產(chǎn)不但沒(méi)有收益，相反還存在機(jī)會(huì)成本；儲(chǔ)蓄存款作為居民對(duì)銀行儲(chǔ)蓄這種金融資產(chǎn)的投資額來(lái)考慮；有價(jià)證券可以分為債券和股票，這兩者的風(fēng)險(xiǎn)差別很大，債券具有儲(chǔ)蓄功能，風(fēng)險(xiǎn)小，而股票市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)較大；在居民家庭金融資產(chǎn)總量中保險(xiǎn)準(zhǔn)備金所占比重較小，而且由于保險(xiǎn)存在的概率賠付問(wèn)題使得整個(gè)保險(xiǎn)市場(chǎng)的收益率不好確定。一般而言，在居民家庭金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款和國(guó)債屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，股票屬于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。各類(lèi)金融產(chǎn)品在居民家庭金融資產(chǎn)中的配置情況，稱(chēng)為居民家庭金融資產(chǎn)組合。在不同時(shí)期，居民的家庭金融資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)類(lèi)型持有比例是不同的，以應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。本文試圖測(cè)算居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，觀察其在不同時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，同時(shí)分析各自不同類(lèi)型的金融資產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的敏感程度，為政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策以引導(dǎo)居民進(jìn)行合理的消費(fèi)和投資提供研究依據(jù)。
金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算一直是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)和前沿研究領(lǐng)域之一。1997年，J. P. Morgen集團(tuán)公布了其內(nèi)部使用的全面估計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的方法、數(shù)據(jù)和模型，其核心技術(shù)就是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk，簡(jiǎn)稱(chēng)VaR）計(jì)算方法。VaR值就是在一定的持有期及一定的置信度內(nèi)，某金融投資工具或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額（Jorion，1997）。它已被巴塞爾委員會(huì)推薦為一種允許金融機(jī)構(gòu)使用、作為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理模型來(lái)決定資產(chǎn)監(jiān)管要求的新方法，并明確建議其作為風(fēng)險(xiǎn)度量的標(biāo)準(zhǔn)。但是，度量單種風(fēng)險(xiǎn)因子的度量法，例如：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子度量法、信用風(fēng)險(xiǎn)度量法等，一般都不適用于集成風(fēng)險(xiǎn)的度量。因?yàn)閱蝹€(gè)資產(chǎn)所面臨的這些風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)多樣且相互關(guān)聯(lián)、交叉、滲透，并共同作用于資產(chǎn)組合，對(duì)資產(chǎn)組合所面臨的集成風(fēng)險(xiǎn)具有疊加、放大的效應(yīng)，一些學(xué)者開(kāi)始探討如何將各種不同風(fēng)險(xiǎn)、收益的資產(chǎn)組合起來(lái)，度量其集成風(fēng)險(xiǎn)。Sklar（1959）首先以“Copula”命名一類(lèi)函數(shù)，此類(lèi)函數(shù)能夠把一維邊緣分布函數(shù)連接在一起，形成聯(lián)合分布函數(shù)。Embrechts et al.（1999， 2002）率先把Copula函數(shù)引入到資產(chǎn)組合的金融風(fēng)險(xiǎn)管理中。張明恒（2004）研究了多金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的Copula計(jì)量模型和計(jì)算方法，吳振翔等（2006）使用了Copula-Garch模型來(lái)分析投資組合風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，國(guó)內(nèi)外有關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究方法，從單個(gè)金融資產(chǎn)到金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算，已經(jīng)比較成熟。但是這些方法大多只是用于宏觀的金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量，尤其是股市風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。對(duì)于家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方面尚缺乏相關(guān)的研究。本文試圖通過(guò)構(gòu)建Copula函數(shù)，將家庭金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)合起來(lái)，形成聯(lián)合分布函數(shù)，并通過(guò)計(jì)算VaR來(lái)度量居民家庭金融資產(chǎn)在不同時(shí)期的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。Copula函數(shù)運(yùn)用于資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)度量有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：①可以刻畫(huà)單個(gè)資產(chǎn)收益率分布的非正態(tài)性質(zhì)，即“尖峰厚尾”特征；②可以描述不同資產(chǎn)收益率之間復(fù)雜的相互關(guān)系。這樣，Copula函數(shù)能夠把具有非正態(tài)性質(zhì)、相互關(guān)聯(lián)的多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子“連接”起來(lái)，構(gòu)建由多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)組合收益率的聯(lián)合分布，并利用VaR方法度量資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)。
二、構(gòu)建Copula函數(shù)測(cè)算金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)VaR
在Sklar定理的基礎(chǔ)上，測(cè)算金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的步驟如下：①首先計(jì)算資產(chǎn)組合中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的分布；②找到風(fēng)險(xiǎn)因子之間的Copula函數(shù)；③運(yùn)用單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子分布和Copula函數(shù)刻畫(huà)資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)因子分布；④使用VaR方法度量資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)。
（一）Copula函數(shù)的概念
Copula函數(shù)可看成一個(gè)多維分布函數(shù)C：[0，1]n[0，1]，其邊緣分布F1，…，F(xiàn)n為區(qū)間（0，1）上的均勻分布。Sklar（1956）提出了Sklar定理：令F為具有邊緣分布F1（?），…，F(xiàn)N（?）的聯(lián)合分布函數(shù)，那么，存在一個(gè)Copula函數(shù)C，滿足：
F（x1，…xn，…，xN）=
C（F1（x1），…，F(xiàn)n（xn），…，F(xiàn)N（xN）） （1）
其中C就是一個(gè)Copula函數(shù)，若F1（?），…，F(xiàn)N（?）連續(xù)，則C唯一確定；反之，若F1（?），…，F(xiàn)N（?）為一元分布，那么由式（1）定義的函數(shù)F是邊緣分布F1（?），…，F(xiàn)N（?）的聯(lián)合分布函數(shù)。
（二）Copula函數(shù)的分類(lèi)
1. 多元正態(tài)Copula函數(shù)（multivariate gaussian Copula-MVN）
Nelsen（1999）給出了多元正態(tài)Copula函數(shù)的定義，多元正態(tài)Copula分布函數(shù)的表達(dá)式為：
C（u1，…un，…，uN；ρ）=
Φρ（Φ-1（u1），…，Φ-1（un），…，Φ-1（uN）） （2）
其中ρ為對(duì)角線上的元素為1的對(duì)稱(chēng)正定矩陣，ρ表示與矩陣ρ相對(duì)應(yīng)的行列式的值，Φρ（?）表示相關(guān)系數(shù)矩陣為ρ的標(biāo)準(zhǔn)多元正態(tài)分布，Φ-1（?）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的逆函數(shù)。多元正態(tài)Copula函數(shù)適合刻畫(huà)對(duì)稱(chēng)相依性、不具有厚尾特征的多維風(fēng)險(xiǎn)因子。
2. 多元t-Copula函數(shù)（multivariate Student's Copula-MVT）
Nelsen（1999）給出了多元t-Copula函數(shù)的定義，多元t-Copula分布函數(shù)的表達(dá)式為：
C（u1，…un，…，uN；ρ，v）=Tρ，v（tv-1（u1），…，
tv-1（un），…，tv-1（uN）） （3）
其中ρ為對(duì)角線上的元素為1的對(duì)稱(chēng)正定矩陣，ρ表示與矩陣ρ相對(duì)應(yīng)的行列式的值，Tρ，v（?）表示相關(guān)系數(shù)矩陣為ρ，自由度為v的標(biāo)準(zhǔn)多元t分布，tv-1（?）為自由度為v的一元t分布的逆函數(shù)。多元t-Copula函數(shù)適合刻畫(huà)對(duì)稱(chēng)相依性、一定厚尾特征的多維風(fēng)險(xiǎn)因子。
3. Archimedean Copula函數(shù)
Clayton-Copula、Gumbel-Copula和Frank-Copula函數(shù)，它們只能用于二維的變量的分析：
Clayton-Copula：C■■=max[（u-α+v-α-1）-1/α，0]，其中，α？綴[-1，∞]＼{0}
Gumbel-Copula：C■■=exp[-[（-lnu）α+
（-lnv）α]1/α]，其中，α？綴[-∞，∞]
Frank-Copula：C■■=-■ln[1+■]其中，α？綴[1，∞]
Archimedean Copula函數(shù)中的Clayton-Copula函數(shù)和Gumbel-Copula函數(shù)適合刻畫(huà)不對(duì)稱(chēng)相依性的多維風(fēng)險(xiǎn)因子，其中Clayton-Copula函數(shù)一般用來(lái)刻畫(huà)具有較強(qiáng)下厚尾的特征，Gumbel-Copula函數(shù)則常用來(lái)刻畫(huà)較強(qiáng)上厚尾的特征。而Frank-Copula函數(shù)適合刻畫(huà)對(duì)稱(chēng)相依性、在中心和上下尾部分布均勻的多維風(fēng)險(xiǎn)因子。
（三）計(jì)算金融資產(chǎn)組合的VaR值
以包含兩種金融資產(chǎn)的金融資產(chǎn)組合為例，兩種金融資產(chǎn)的權(quán)重分別為w1和w2，并且w1+w2=1滿足。使用X和Y分別代表資產(chǎn)1和資產(chǎn)2的對(duì)數(shù)收益率，P■■，P■■為t期價(jià)格，定義對(duì)數(shù)收益率為：X=ln（P■■/P■■），Y=ln（P■■/P■■），則資產(chǎn)組合的收益率定義為：R=ln（w1eX+w2eY）。對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）值是：Pr（R
具體計(jì)算過(guò)程如下：①使用各類(lèi)Copula函數(shù)，產(chǎn)生相依的二維隨機(jī)樣本；②通過(guò)各邊緣分布函數(shù)經(jīng)過(guò)逆概率變換為對(duì)數(shù)收益率X和Y；③把兩者代入資產(chǎn)組合收益率公式中，得到資產(chǎn)組合收益率R的樣本；④計(jì)算資產(chǎn)組合收益率樣本的分位數(shù)，即為一定置信度下的VaR值。
三、測(cè)算中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)
（一）數(shù)據(jù)的選取和說(shuō)明
通過(guò)對(duì)中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)中手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、債券、股票和保險(xiǎn)準(zhǔn)備金這五種金融資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中所占比重進(jìn)行計(jì)算發(fā)現(xiàn)，中國(guó)居民家庭的儲(chǔ)蓄存款所占的比重一直比較高，在家庭金融總資產(chǎn)中占了一半以上，并且有緩慢上升的趨勢(shì)。居民的手持現(xiàn)金比例在持續(xù)快速下降，從1978年的40%多，下降到2008年的10%，期間有一些波動(dòng)，從圖1上看，周期性并不明顯。居民持有的債券比例在20世紀(jì)90年代期間比較高，到2000年以后逐年下降。居民持有的股票比例雖然比較低，但是變動(dòng)卻比較明顯，反映出明顯的周期性。我國(guó)居民的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例雖然有上升的趨勢(shì)，但是比重仍然比較低（見(jiàn)圖1）。
由于居民家庭金融資產(chǎn)組合中現(xiàn)金并不能產(chǎn)生收益，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金持有比例比較低，所以本文只測(cè)算家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄存款、債券和股票。將儲(chǔ)蓄存款和債券通過(guò)居民持有的比例合并為家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，股票代表家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。以1990年到2010年中國(guó)居民家庭的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為原始數(shù)據(jù)，按照測(cè)算金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的步驟，首先計(jì)算家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率；然后，通過(guò)構(gòu)建Copula函數(shù)計(jì)算家庭金融資產(chǎn)組合的聯(lián)合分布函數(shù)；最后，計(jì)算家庭金融資產(chǎn)組合的VaR值。
（二）構(gòu)建Copula函數(shù)計(jì)算家庭金融資產(chǎn)組合的VaR值
計(jì)算居民家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率，并對(duì)其對(duì)數(shù)收益率數(shù)列進(jìn)行正態(tài)Jarque-Bera檢驗(yàn)，它們都服從服從正態(tài)分布，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率是右偏的，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率是左偏的（見(jiàn)表1所示）。
為了便于分析，我們選擇多元正態(tài)Copula函數(shù)構(gòu)建聯(lián)合分布函數(shù)。然后根據(jù)VaR計(jì)算公式，在險(xiǎn)價(jià)值VaR的上下限區(qū)間為：VaR=R+σZα，其中R在這里為正態(tài)Copula分布函數(shù)值，為正態(tài)Copula函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，如果取顯著性水平為，查表得正態(tài)分布的分位數(shù)。得到正態(tài)Copula函數(shù)和VaR值如表2和圖2所示。
（三）家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析
家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是： 第一，居民家庭金融資產(chǎn)VaR值在各年間呈現(xiàn)波狀變動(dòng)，其中1991～1993年、1998年、2002年、2007年均達(dá)到高點(diǎn)，尤其以2007年VaR值最大。我們知道，1997年爆發(fā)過(guò)東南亞金融危機(jī)，而2008年全球金融危機(jī)并最終導(dǎo)致了持續(xù)幾年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后才達(dá)到高點(diǎn)，而在2008年全球金融危機(jī)之前則達(dá)到了最高點(diǎn)。由此的解釋?xiě)?yīng)該是，1997年的東南亞金融危機(jī)只是區(qū)域性的危機(jī)，而2008年之前全球經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，經(jīng)濟(jì)泡沫隨時(shí)都會(huì)破滅。反映到微觀的居民家庭金融資產(chǎn)投資上，風(fēng)險(xiǎn)已累積到了高點(diǎn)。第二，居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)值VaR與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的波動(dòng)幅度、波動(dòng)時(shí)間是一致的。主要是因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在居民家庭金融資產(chǎn)中占有比較大的比重。居民家庭金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)與資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)值VaR的波動(dòng)幅度、波動(dòng)時(shí)間完全不一致。而且，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益波動(dòng)與資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)值呈反向關(guān)系。其中，1997年、2002年和2007年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益均低于VaR的下限值，也就是說(shuō)，居民在這些年份中的總投資是虧損的。有意思的是，1997年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益達(dá)到低點(diǎn)，隨后1998年家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)值達(dá)到了高點(diǎn)；2002年和2007年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益達(dá)到低點(diǎn)，同年家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)值達(dá)到了高點(diǎn)。
四、家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的協(xié)動(dòng)性關(guān)系
本文將正態(tài)Copula分布函數(shù)作為居民家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)，與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP增長(zhǎng)率、利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的波動(dòng)性相比較，分析居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系。
將Copula分布函數(shù)、GDP增長(zhǎng)率、CPI和利率做標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后作圖觀察它們的變動(dòng)情況（如圖3所示）。在圖中，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)要比宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更頻繁，90年代初和2010年左右，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)基本是吻合的；而在1994年至2007年期間宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次從峰頂?shù)焦鹊自俚椒屙數(shù)淖兓?，即宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退、蕭條、復(fù)蘇的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，并且蕭條期持續(xù)了持續(xù)了5、6年之久，而在這一時(shí)期，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)則經(jīng)歷了兩次高位和低位（見(jiàn)圖3）。
為了更好地說(shuō)明家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系，本文試圖對(duì)Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與gdp增長(zhǎng)率、利率、CPI之間做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。
在做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，先通過(guò)單位根檢驗(yàn)考察各變量的平穩(wěn)性（如表3所示）。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，除了利率和CPI是一階平穩(wěn)的，其余變量都是0階平穩(wěn)的。
由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是以變量平穩(wěn)為前提條件的，所以分別在Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與GDP增長(zhǎng)率、利率變化量、CPI變化量之間進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果整理如表4所示，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)影響未來(lái)5年的利率變化量和CPI變化量；居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益變動(dòng)會(huì)影響未來(lái)2至3年的宏觀利率的變化量。居民家庭金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)與GDP增長(zhǎng)率的變化都沒(méi)有關(guān)系（見(jiàn)表4）。
五、結(jié) 論
通過(guò)建立居民家庭金融資產(chǎn)組合的Copula函數(shù)，并計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值，我們得到如下結(jié)論：
居民家庭金融資產(chǎn)組合VaR值的變動(dòng)正契合了過(guò)去區(qū)域性或全球的金融危機(jī)的發(fā)生。因此，VaR風(fēng)險(xiǎn)值處于高點(diǎn)時(shí)，尤其是資產(chǎn)組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益低于VaR值的下限時(shí)，極易引發(fā)金融危機(jī)。
關(guān)鍵詞：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合；模型不確定性；隨機(jī)控制；貝葉斯分析
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2011)02-0062-04
Dynamic Portfolio Selection Based on the Stochastic Diffusion Model with Uncertainty HE Chao-lin1, MENG Wei-dong2
(1.School of Management Engineering, Anhui Polytechnic University, Wuhu 241000, China; 2.College of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400044, China)
Abstract:Assuming that asset return follows stochastic diffusion process, this paper uses method of stochastic control to obtain the closed-form solution of dynamic portfolio, and studies the relation between model parameters’ uncertainty and dynamic portfolio based on the sample of Shanghai Exchange Composite Index. Results show, model parameters’ uncertainty results in the hedging demand of portfolio, which is related with the degree of risk aversion, investment horizon, and the quantity of information; comparing with the identical normal process, it can enhance the robustness of dynamic portfolio under one-order autoregressive process; the problem of dynamic portfolio equals to that of static portfolio only at the end of investment horizon.
Key words:dynamic portfolio; model uncertainty; stochastic control; Bayesian analysis
1 引言
模型不確定性問(wèn)題是社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中模型的基本特征，尤其在一個(gè)新興的市場(chǎng)上，更是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇過(guò)程中，模型不確定性主要表現(xiàn)為模型參數(shù)不確定和模型變結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面。Kandel等是最早強(qiáng)調(diào)模型中參數(shù)不確定性在資產(chǎn)組合選擇過(guò)程中的重要性［1］。Brennan和Barberis研究期望收益的不確定性對(duì)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇的影響，指出投資者的學(xué)習(xí)行為導(dǎo)致其不斷調(diào)整對(duì)期望收益的估計(jì)［2，3］。Chow等在資產(chǎn)收益模型中引入隨機(jī)成分刻畫(huà)收益過(guò)程的不確定性，采用最大―最小化方法研究最優(yōu)消費(fèi)和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題，解釋了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和消費(fèi)敏感性之謎［4］。Uppal等假設(shè)投資者具有同質(zhì)穩(wěn)健性，研究規(guī)避模型不確定性下的多資產(chǎn)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題［5］。Maenhout引入穩(wěn)健性偏好，通過(guò)最小化相對(duì)熵研究模型不確定下的穩(wěn)健動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇［6］。Brandt等用向量自回歸模型描述資產(chǎn)收益過(guò)程，通過(guò)展開(kāi)價(jià)值函數(shù)，采用路徑模擬和交叉回歸的方法估計(jì)模型參數(shù)，研究其不確定性與動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇的關(guān)系［7］。朱微亮等假設(shè)資產(chǎn)收益服從隨機(jī)擴(kuò)散跳躍過(guò)程，從不確定性規(guī)避角度研究模型不確定性下動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇的穩(wěn)健性［8］。孟衛(wèi)東等假設(shè)資產(chǎn)收益服從獨(dú)立的正態(tài)過(guò)程，運(yùn)用貝葉斯分析法研究模型中期望收益和方差不確定下的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題［9］。楊朝軍等研究資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)性分布具有不確定性下的最優(yōu)資產(chǎn)組合問(wèn)題，指出忽略參數(shù)不確定性導(dǎo)致投資者在資產(chǎn)組合中配置過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)［10］。李仲飛等運(yùn)用相對(duì)熵控制模型不確定性程度，借助穩(wěn)健控制方法研究資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)分布的不確定性對(duì)靜態(tài)資產(chǎn)組合的影響，并拓展到動(dòng)態(tài)情境下，指出模型不確定的跨期作用和對(duì)當(dāng)期資產(chǎn)配置的影響［11］。何朝林等運(yùn)用最大―最小化方法研究模型不確定性對(duì)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇的影響，指出投資者的動(dòng)態(tài)投資決策不僅與其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度有關(guān)，還與模型不確定性有關(guān)［12］。
諸如上述的研究基本采用比較靜態(tài)分析法，同時(shí)缺乏對(duì)比性。本文側(cè)重于從實(shí)證的角度，采用比較靜態(tài)和比較動(dòng)態(tài)分析法，在不同信息量、不同資產(chǎn)收益過(guò)程下，對(duì)比研究模型中參數(shù)不確定性對(duì)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇的影響。與已有研究的不同是：（1）假設(shè)資產(chǎn)收益生成遵循一階自回歸過(guò)程，將收益過(guò)程的可預(yù)測(cè)性引入動(dòng)態(tài)投資決策過(guò)程，并與獨(dú)立同分布的正態(tài)過(guò)程對(duì)比。（2）在傳統(tǒng)比較靜態(tài)分析法的基礎(chǔ)上，嘗試采用比較動(dòng)態(tài)分析法研究問(wèn)題。
2 資產(chǎn)組合模型及求解
設(shè)投資的終期時(shí)刻為T(mén)，T>0,終期前任一時(shí)刻記為t，t∈［0,T］，資產(chǎn)組合為兩種資產(chǎn)，一種為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益固定，設(shè)為r；另一種為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益服從隨機(jī)擴(kuò)散過(guò)程（投資期內(nèi)無(wú)紅利支付或紅利再投資）。其價(jià)格P0(t)和Ps(t)用微分方程分別表示為
dP0(t)/P0(t)=rdt
dPs(t)/Ps(t)=u(t)dt+σtdZ(t)（1）
其中u(t)為瞬時(shí)期望收益，σt>0,σ2t為收益的瞬時(shí)方差，dZ(t)為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。u(t),σ2t為隨機(jī)擴(kuò)散模型中的兩個(gè)參數(shù)。參照Liptser等［13］，瞬時(shí)期望收益的變化可表示為
du(t)=vt/σ2t(dPs(t)/Ps(t)-u(t)dt)（2）
其中vt>0，為瞬時(shí)期望收益的方差。
設(shè)t時(shí)刻投資者將財(cái)富W(t)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為w(t)和1-w(t)。假設(shè)市場(chǎng)無(wú)交易摩擦，由(1)式整理得自融資下資產(chǎn)組合財(cái)富的運(yùn)動(dòng)過(guò)程為
dW(t)=［r+w(t)(u(t)-r)］W(t)dt+w(t)W(t)σtdZ(t)（3）
設(shè)投資者的偏好結(jié)構(gòu)為冪效用函數(shù)，則其資產(chǎn)組合選擇的優(yōu)化模型可表示為
max E0［W(T)1-γ/(1-γ)］（4）
約束條件為(2)、(3)式及初始財(cái)富W(0)=W0>0。γ>0且γ≠1為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。
引入t時(shí)刻的價(jià)值函數(shù)J(W(t),u(t),t),運(yùn)用隨機(jī)控制方法，其必須滿足HJB方程
maxw(t)Jt+JWW(t)［r+w(t)(u(t)-r)］+
0.5JWWw2(t)W2(t)σ2t+
0.5Juuv2tσ2t+JWuw(t)W(t)vt=0（5）J•表示J（W(t),u(t),t）對(duì)相應(yīng)的下標(biāo)求偏導(dǎo)數(shù)。設(shè)價(jià)值函數(shù)解的形式為
J(W(t),u(t),t)=W(t)1-γφ(u(t),t)/(1-γ)
其中φ(u(t),t)=eK1(t)+K2(t)u(t)+12K3(t)u2(t)。參照孟衛(wèi)東等的求解過(guò)程［9］，解得價(jià)值函數(shù)，代入(5)式，由一階條件獲得模型的最優(yōu)解
w*(t)=u(t)-rγσ2t+vtγσ2t(K2(t)+K3(t)u(t))（6）
當(dāng)γ>1時(shí)，令：η=q，τ=T-t,τ為投資期。
K3(t)=2a(1-exp(-ητ))2η-(b+η)(1-exp(ητ))
K2(t)=-2ar(1-exp(-ητ))2η-(b+η)(1-exp(-ητ))
當(dāng)0
K3(t)=12cηtan12ητ+tan-1bη-b
K2(t)=r2c-ηtan12ητ+tan-1bη+b
其中a=(1-γ)γσ2t，b=2(1-γ)vtγσ2t，c=v2tγσ2t，d=-r(1-γ)vtγσ2t，q=b2-4ac。
若描述資產(chǎn)收益過(guò)程的隨機(jī)擴(kuò)散模型是確定的，模型參數(shù)u(t),σ2t確定，vt=0，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例在相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度下是固定的，記為w*LM，w*LM=(u(t)-r)/γσ2t,稱(chēng)其為動(dòng)態(tài)短視（Myopic）行為；反之，模型參數(shù)u(t),σ2t具有不確定性，vt≠0，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例在相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度下是變化的，記為w*LO，w*LO=w*(t)，稱(chēng)其為動(dòng)態(tài)優(yōu)化行為。
3 比較靜態(tài)分析下的實(shí)證研究
3.1 研究樣本的選取
以上證綜指為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),為與孟衛(wèi)東等［9］的實(shí)證結(jié)果對(duì)比，本文與其選取相同的研究樣本：上證綜指1991年1月~2006年3月共183個(gè)連續(xù)復(fù)合月收益序列，簡(jiǎn)稱(chēng)樣本1；上證綜指1996年1月~2006年3月共123個(gè)連續(xù)復(fù)合月收益序列，簡(jiǎn)稱(chēng)樣本2。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)取2005年憑證式（一期）國(guó)債，其持滿5年以上的年利率為3.81%，故r=0.0093。
3.2 模型參數(shù)的估計(jì)
假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的連續(xù)復(fù)合月收益序列遵循一階自回歸過(guò)程
Yt=Xtθ+Et（7）
Yt=(r1 … rt)′， Xt=1…1r0…rt-1′
θ=(a0 b0)′， Et=(ε1 … εt)′
θ,σ2未知，假設(shè)其先驗(yàn)分布為
σ2~IG(α0,β0)， θ|σ2~N(θ0,σ2Π-10)
其中α0,β0為正數(shù)，θ0∈R2，Π0為對(duì)稱(chēng)正定矩陣。由于是非信息先驗(yàn)，假定，α0=1/β0=0.0001,θ0=(0,0),Π0=0.0001I,I為2×2型單位矩陣。
基于t時(shí)刻的時(shí)間序列數(shù)據(jù)Dt,Dt=(r1,r2,…，rt)。參數(shù)θ,σ2的后驗(yàn)分布為
σ2|Dt~IG(t,t),θ|σ2,Dt~N(t,σ2Π
~-1t)（8）
t=α0+0.5t
-1t=β-10+0.5t2t+0.5(θ^t-θ0)′•
(Π-10+(X′tXt)-1)-1(θ^t-θ0)
t=Π~
-1t(Π0θ0+(X′tXt)θ^t)
Π~t=Π0+X′tXt
θ^t=(X′tXt)-1X′tYt,2t＝t-1Y′tYt-(X′tYt)′(X′tXt)-1(X′tYt)
由（7）式和（8）式，運(yùn)用Matlab軟件隨機(jī)模擬產(chǎn)生若干θ，σ2,獲得參數(shù)的估計(jì)值，并轉(zhuǎn)化為季度估計(jì)值為：基于樣本1，u(t)的均值和方差分別為0.0218，0.00017，σ2t的均值為0.0312；基于樣本2，u(t)的均值和方差分別為0.0184，0.00014，σ2t的均值為0.0156。
3.3 實(shí)證結(jié)果與分析
基于參數(shù)估計(jì)值，由最優(yōu)解(6)式獲得一階自回歸過(guò)程下的實(shí)證結(jié)果，見(jiàn)表1。γ為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，分別代表不同風(fēng)險(xiǎn)特征的投資者；τ指投資期為多少季度；w*LO,w*LM,Δ＝
w*LM-w*LO分別表示動(dòng)態(tài)優(yōu)化行為、動(dòng)態(tài)短視行為、模型參數(shù)不確定性效應(yīng)。
（1）表1中的Δ值表明，模型參數(shù)不確定性導(dǎo)致資產(chǎn)組合存在正或負(fù)的對(duì)沖需求，取決于投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。當(dāng)γ>1時(shí)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性強(qiáng)于財(cái)富增加，參數(shù)不確定性使其擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)不利投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)會(huì)降低或惡化資產(chǎn)組合財(cái)富，因而通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資達(dá)到對(duì)資產(chǎn)組合財(cái)富的套期保值，資產(chǎn)組合表現(xiàn)為負(fù)的對(duì)沖需求；當(dāng)γ
（2）對(duì)比表1中不同投資期下的Δ值，投資期越長(zhǎng)，模型參數(shù)不確定性效應(yīng)越明顯。γ>1的投資者，投資期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)不利投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的可能性越大，故其進(jìn)一步減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資；γ
（3）與獨(dú)立的正態(tài)過(guò)程相比，模型參數(shù)不確定性效應(yīng)可提升一階自回歸過(guò)程下動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合的穩(wěn)健性。表1和孟衛(wèi)東等［9］表3中相應(yīng)的w*LM和w*LO表明，收益生成遵循一階自回歸過(guò)程時(shí)，無(wú)論動(dòng)態(tài)短視還是動(dòng)態(tài)優(yōu)化行為，投資者在資產(chǎn)組合中皆增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)橐浑A自回歸模型中的斜率為正，表明收益之間存在正相關(guān)，這種正相關(guān)性導(dǎo)致投資者提高對(duì)未來(lái)資產(chǎn)收益的估計(jì)，因而增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。同時(shí)，表1和孟衛(wèi)東等［9］表3中相應(yīng)的Δ值也表明，當(dāng)γ>1時(shí)，模型參數(shù)不確定性導(dǎo)致在資產(chǎn)組合中更多地減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)γ
4 比較動(dòng)態(tài)分析下的實(shí)證研究
4.1 研究樣本的選取
假定終止時(shí)刻為2007年1月初，選取上證綜指1991年1月~2006年12月共192個(gè)月收益序列為總研究樣本，投資者在2001年1月初進(jìn)入市場(chǎng)，基于其中1991年1月~2000年12月共120個(gè)月收益序列樣本制定投資期為24個(gè)季度的投資決策；接著投資者在2001年4月初基于其中1991年1月~2001年3月共123個(gè)月收益序列樣本制定投資期為23個(gè)季度的投資決策；以此類(lèi)推，直至決策終止時(shí)刻2007年1月初，投資期為0。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同上。
4.2 實(shí)證結(jié)果與分析
按上述參數(shù)估計(jì)過(guò)程，運(yùn)用Matlab軟件分別重復(fù)模擬，獲得u(t),σ2t的估計(jì)值，并轉(zhuǎn)化為季度值。取γ=5，由最優(yōu)解(6)式獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最優(yōu)配置的演變過(guò)程，結(jié)果見(jiàn)圖1。
圖1顯示除了在投資期的終止時(shí)刻，模型參數(shù)不確定性導(dǎo)致動(dòng)態(tài)優(yōu)化行為下的資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置（圖中實(shí)線所示）皆低于動(dòng)態(tài)短視行為下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最優(yōu)配置（圖中虛線所示），因?yàn)榇藭r(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度大于1。兩種投資行為的差異（如圖中點(diǎn)劃線所示）隨著投資期的縮短逐漸變小，在終止時(shí)刻，兩種行為的決策相同，因此可以說(shuō)，只有在投資期末，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題才等價(jià)于靜態(tài)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題。
5 結(jié)束語(yǔ)
本文從實(shí)證角度，采用比較靜態(tài)和比較動(dòng)態(tài)分析法，基于效用模型，運(yùn)用隨機(jī)控制方法，借助貝葉斯分析法研究了隨機(jī)擴(kuò)散模型中參數(shù)不確定性對(duì)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇的影響。研究表明，模型中參數(shù)的不確定性問(wèn)題客觀存在，動(dòng)態(tài)投資決策過(guò)程中必須予以考慮；對(duì)于冪效用特征的投資者，模型參數(shù)不確定性導(dǎo)致其減少或增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，這取決于其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特征；投資期越長(zhǎng)、信息量越少，模型參數(shù)不確定性效應(yīng)越明顯；與獨(dú)立的正態(tài)過(guò)程相比，模型參數(shù)不確定性效應(yīng)可使一階自回歸過(guò)程下的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合表現(xiàn)得更加穩(wěn)??；動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題只有在決策終止時(shí)刻才等價(jià)于靜態(tài)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題。
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目前開(kāi)設(shè)《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)的院校很多,但大多實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容相對(duì)分散,難以收到較好的效果。依據(jù)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)全程式實(shí)驗(yàn)教學(xué)體系的思想,在講授《證券投資學(xué)》課程時(shí),將實(shí)踐教學(xué)的內(nèi)容與理論知識(shí)學(xué)習(xí)結(jié)合起來(lái),《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)主要針對(duì)課程中專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)、涉及范圍較少的單元,開(kāi)展針對(duì)性的專(zhuān)業(yè)實(shí)驗(yàn),進(jìn)行相關(guān)單項(xiàng)基本技能的訓(xùn)練并鞏固課堂教學(xué)中的理論知識(shí),同時(shí)重視與前續(xù)、后續(xù)課程內(nèi)容的銜接,避免實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容的交叉與重復(fù)。
二、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)內(nèi)容設(shè)計(jì)的理論依據(jù)
理論知識(shí)是形成實(shí)踐能力、應(yīng)用能力的基礎(chǔ)。能力在掌握一定知識(shí)的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)培養(yǎng)訓(xùn)練和實(shí)踐鍛煉才能形成。因此學(xué)生首先要打好實(shí)踐課堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ),為以后的課程實(shí)踐做好準(zhǔn)備。因此,課程實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)需堅(jiān)持與理論教學(xué)相容性原則。要在有限的學(xué)時(shí)下,合理安排理論教學(xué)與實(shí)踐教學(xué)的時(shí)間,做到既保持理論知識(shí)體系傳授的完整性,又讓學(xué)生得到較充分的實(shí)踐性課程的訓(xùn)練。
國(guó)內(nèi)證券投資學(xué)的基本理論框架一般分為四大部分:證券投資的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行理論、決策理論和調(diào)控理論與政策。由于金融專(zhuān)業(yè)《證券投資學(xué)》的前期課程《金融市場(chǎng)學(xué)》,已經(jīng)比較詳細(xì)的介紹了證券投資基礎(chǔ)理論中的證券投資工具股票、債券、基金、權(quán)證、期貨與期權(quán),而有關(guān)證券市場(chǎng)的運(yùn)行理論在投資銀行中也已重點(diǎn)介紹,這兩部分可不再重復(fù)介紹;在進(jìn)行《證券投資學(xué)》的講授中可以把內(nèi)容側(cè)重在證券投資的決策理論和調(diào)控理論與政策上。具體內(nèi)容包括:證券投資的組合分析、基本分析、技術(shù)分析,證券市場(chǎng)的調(diào)控與管理。由于金融專(zhuān)業(yè)《證券投資學(xué)》的后續(xù)課程是《證券投資技術(shù)分析》,因此,在《證券投資學(xué)》課程講授中技術(shù)分析的內(nèi)容只是簡(jiǎn)單介紹。
三、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的內(nèi)容
由于《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)學(xué)時(shí)有限(12學(xué)時(shí)),因此重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)內(nèi)容是對(duì)投資組合理論、證券特征線進(jìn)行驗(yàn)證,通過(guò)這部分實(shí)驗(yàn)課的教學(xué),使學(xué)生初步掌握證券投資的投資組合分析的驗(yàn)證,繪制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與一種風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行集、多種證券的最優(yōu)組合分析。具體步驟如下:
1.繪制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與一種風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行集
主要是需要計(jì)算一種證券的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。
(1)數(shù)據(jù)的獲得。首先將大智慧軟件數(shù)據(jù)顯示周期選為月,使得股票價(jià)格為月度數(shù)據(jù),然后對(duì)股價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理(通過(guò)復(fù)權(quán)處理使得股價(jià)不僅反映資本利得,還能反映紅利收益),最后導(dǎo)出到excel,得到股價(jià)數(shù)據(jù)。如果有數(shù)據(jù)庫(kù),也可以從數(shù)據(jù)庫(kù)中得到股價(jià)數(shù)據(jù)。
(2)計(jì)算股票的年度收益率。利用excel的自動(dòng)計(jì)算功能可以得出股票年度收益率數(shù)據(jù)
(3)計(jì)算該股票的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差。在D3單元格輸入excel自帶公式AVERAGE(C3:C18)就會(huì)輸出方正科技的期望收益,輸入STDEVP(C3:C18)可以輸出該股票的標(biāo)準(zhǔn)差。
(4)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在無(wú)賣(mài)空時(shí)的組合收益和標(biāo)準(zhǔn)差。
①把已知數(shù)據(jù)輸入excel表格,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本例中選擇銀行存款,收益為4.14%。
②在表格中輸入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重,并逐步遞減。由于有無(wú)賣(mài)空限制,所以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重依次遞增,兩者之和為1。在組合的期望投資收益率單元格輸入公式,本例中為A8*0.0414+B8*0.152。同理得到組合的標(biāo)準(zhǔn)差,當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)組合的標(biāo)準(zhǔn)差公式為σp=|θσ|,本例為B8*0.3662。
③畫(huà)出資本配置線。在excel菜單中點(diǎn)擊“插入”、“圖表”,選擇XY散點(diǎn)圖,平滑線散點(diǎn)圖。點(diǎn)擊下一步,在圖表源數(shù)據(jù)對(duì)話框中修改數(shù)據(jù)區(qū)域,X軸選擇標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)D8:D28,Y軸選擇期望收益率數(shù)據(jù)C8:C28。點(diǎn)擊下一步,選擇圖表保存位置,得到了資本配置線。
2.多種證券組合的最優(yōu)組合
如果只有兩種風(fēng)險(xiǎn)證券組合在一起,組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差可以用公式求出,并得到相應(yīng)的可行集曲線,但是,當(dāng)組合的證券超過(guò)兩種時(shí),必須要更復(fù)雜的計(jì)算工具。本實(shí)驗(yàn)選取了其中的一種,采取規(guī)劃求解這一工具來(lái)達(dá)到實(shí)驗(yàn)?zāi)康摹?/p>
(1)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的收集。實(shí)驗(yàn)中試圖計(jì)算多種股票組合在一起的時(shí)候的可行集,因此,還是要按照實(shí)驗(yàn)一的方法獲得四種股票的年度收益率,期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。選取四支股票,除了要計(jì)算每支股票的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差,還要計(jì)算他們之間的協(xié)方差,這里運(yùn)用COVAR這個(gè)函數(shù),計(jì)算方正科技和邯鄲鋼鐵的協(xié)方差就可以在單元格輸入COVAR(C3:C12,F3:F12),同理計(jì)算出其他協(xié)方差,就可以得到四支股票的協(xié)方差陣。
(2)四種股票最優(yōu)組合的計(jì)算。
①規(guī)劃求解的安裝。在excel菜單中點(diǎn)擊“工具”、“加載宏”,出現(xiàn)加載宏的對(duì)話框,在對(duì)話框中選擇規(guī)劃求解,然后“確定”,這時(shí)規(guī)劃求解已經(jīng)成功安裝。
②在excel表格中輸入已知數(shù)據(jù)。
③建立運(yùn)算區(qū)域。把期望收益率數(shù)據(jù)填入到相關(guān)表格,在單元格中預(yù)留最優(yōu)投資比重、投資組合收益率、投資組合方差、標(biāo)準(zhǔn)差等。預(yù)設(shè)最優(yōu)投資比重為1、0、0、0,即全部投資于邯鄲鋼鐵這支股票上運(yùn)用矩陣運(yùn)算的方法計(jì)算出組合方差。并對(duì)組合方差開(kāi)方。
這樣我們就建立了一個(gè)運(yùn)算區(qū),建立了各單元格數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。一個(gè)單元格數(shù)據(jù)的變動(dòng)就會(huì)引起其他數(shù)據(jù)做出相應(yīng)變動(dòng)。
④通過(guò)規(guī)劃求解求出最優(yōu)解。在excel里建立約束條件區(qū)域,把相應(yīng)的約束條件列出,規(guī)劃求解的原理就在于電腦自動(dòng)對(duì)符合條件的解進(jìn)行篩選,得到最優(yōu)解,因此,必須準(zhǔn)確設(shè)定篩選條件。在這個(gè)約束條件區(qū),投資的比重相加應(yīng)該等于1,在相應(yīng)單元格輸入=SUM()。如果是無(wú)賣(mài)空情況,每個(gè)股票的投資比重都是>=0的,當(dāng)人為設(shè)定一個(gè)目標(biāo)收益率,電腦就會(huì)自動(dòng)的計(jì)算符合條件的標(biāo)準(zhǔn)差最小的解,這也就是所要找的最優(yōu)解。不斷的變換目標(biāo)收益率就得到了很多組最優(yōu)解就是要找的有效前沿。
點(diǎn)擊工具菜單,就會(huì)在其中找到規(guī)劃求解這一選項(xiàng),點(diǎn)擊打開(kāi)規(guī)劃求解對(duì)話框。在對(duì)話框中設(shè)置約束條件,最優(yōu)解就會(huì)自動(dòng)輸出到相應(yīng)運(yùn)算區(qū)。假設(shè)設(shè)置某一目標(biāo)單元格選擇“最小值”。約束條件在無(wú)賣(mài)空時(shí)應(yīng)該有三個(gè),一個(gè)是投資比重都應(yīng)該>=0,投資比重之和應(yīng)該等于1,然后輸入0.2,即目標(biāo)收益率先預(yù)設(shè)20%。目標(biāo)項(xiàng)、可變項(xiàng)和約束條件都輸入完畢就可以開(kāi)始計(jì)算了,點(diǎn)擊“求解”,電腦會(huì)自動(dòng)運(yùn)算出結(jié)果,點(diǎn)擊保存,就會(huì)發(fā)現(xiàn)在原來(lái)的計(jì)算區(qū)數(shù)據(jù)已經(jīng)更改。
在這個(gè)計(jì)算結(jié)果中,得到四種股票組合在一起,目標(biāo)收益是20%的時(shí)候,組合標(biāo)準(zhǔn)差最小的解,這時(shí)候得到的解就是四個(gè)投資比重,投資比重分別為0.36、0.63、0.1、0,這就是找到的最優(yōu)的組合。
⑤建立數(shù)據(jù)區(qū)。前邊得到的最優(yōu)組合只是有效前沿的一個(gè)點(diǎn),要得到有效前沿的其他點(diǎn),就必須不斷的變換目標(biāo)收益率,得到不同的最優(yōu)解,最終畫(huà)出有效前沿。為了得到這樣一系列數(shù)據(jù),要建立數(shù)據(jù)區(qū)來(lái)保存不斷計(jì)算求出的結(jié)果。把組合收益為0.2,標(biāo)準(zhǔn)差0.33寫(xiě)入到數(shù)據(jù)區(qū)。接下來(lái)繼續(xù)運(yùn)用規(guī)劃求解工具,把約束條件中的目標(biāo)收益率20%變?yōu)槠渌麛?shù)據(jù),比如25%,求解就會(huì)得到另外一個(gè)最優(yōu)解,依次不斷變化該單元格,就會(huì)得到需要的一些組合,不變計(jì)算的結(jié)果就是我們最終得到了完整的數(shù)據(jù),
(3)既定目標(biāo)收益率最優(yōu)投資比重的求解。假如要投資于四支股票上,要求投資的收益率為28%,那么應(yīng)該怎么分配風(fēng)險(xiǎn)最小呢
?前面的規(guī)劃求解實(shí)際上就可以解決這個(gè)問(wèn)題。只要在約束條件中添加0.28,即當(dāng)收益率要求28%時(shí),最優(yōu)的投資比重應(yīng)該是0、0.79、0.21、0。有賣(mài)空的時(shí)候也是如此計(jì)算,最終得到結(jié)果。
參考文獻(xiàn)
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馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見(jiàn)的投資類(lèi)型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類(lèi)型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴(lài)的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱(chēng)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類(lèi)別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類(lèi)別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類(lèi)別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類(lèi)別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類(lèi)別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類(lèi)別的權(quán)重和各類(lèi)別重的證券選擇。這類(lèi)評(píng)估稱(chēng)為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開(kāi)放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開(kāi)放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見(jiàn)，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開(kāi)放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開(kāi)放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開(kāi)放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見(jiàn)的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
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【關(guān)鍵詞】模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu) 個(gè)人理財(cái) 資產(chǎn)配置
模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)下的個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)開(kāi)發(fā)及應(yīng)用，具有人性化、標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)理念，注重個(gè)人理財(cái)?shù)耐顿Y回報(bào)，規(guī)避理財(cái)資產(chǎn)配置中潛在的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)配置系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)，在模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)的干預(yù)下，具備信息化的特征，更加適應(yīng)現(xiàn)代個(gè)人理財(cái)?shù)幕拘枨?，?yīng)用在金融機(jī)構(gòu)的平臺(tái)中，為客戶提供優(yōu)質(zhì)的理財(cái)服務(wù)。
1 個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)
個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)，需要在服務(wù)、功能、行為、用例以及質(zhì)量領(lǐng)域進(jìn)行建模，系統(tǒng)開(kāi)發(fā)中，各項(xiàng)模塊是以頁(yè)面或彈窗的方式完成的。個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置中，采用了模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)，整個(gè)架構(gòu)決定了系統(tǒng)軟件的運(yùn)行方式?；谀Ｐ万?qū)動(dòng)架構(gòu)的個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)，執(zhí)行流程為：Web服務(wù)JSP頁(yè)面服務(wù)層接口服務(wù)層實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)對(duì)象/業(yè)務(wù)邏輯數(shù)據(jù)訪問(wèn)層接口數(shù)據(jù)訪問(wèn)層實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)連接層接口。
首先模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)在個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)內(nèi)，將EA平臺(tái)應(yīng)用在系統(tǒng)的整個(gè)開(kāi)發(fā)周期內(nèi)，提供可視化編輯、語(yǔ)言程序、模板編輯等功能。EA平臺(tái)在開(kāi)發(fā)個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)時(shí)，表現(xiàn)為三個(gè)層次，分別是：
（1）開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)對(duì)象，支持資產(chǎn)配置系統(tǒng)導(dǎo)入文件，拓寬業(yè)務(wù)層面的服務(wù)功能；
（2）應(yīng)用模型開(kāi)發(fā)，提供系統(tǒng)開(kāi)發(fā)的組件；
（3）代碼模型開(kāi)發(fā)，保障系統(tǒng)的接口應(yīng)用。
然后個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)開(kāi)發(fā)時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的項(xiàng)目，客戶的收益與風(fēng)險(xiǎn)，是一項(xiàng)對(duì)立的因素，模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)，在資產(chǎn)配置系統(tǒng)開(kāi)發(fā)時(shí)，在收益與風(fēng)險(xiǎn)中，設(shè)計(jì)有效便捷曲線，該曲線可以做為客戶選擇投資組合的依據(jù)，分析投資組合的類(lèi)別比重，著重考慮資產(chǎn)配置中的收益與風(fēng)險(xiǎn)。
最后是模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)在資源配置系統(tǒng)開(kāi)發(fā)中，引入成本優(yōu)化模型，主要是降低個(gè)人理財(cái)時(shí)投入的資金，減少資源配置交易時(shí)的成本。除此以外，還包括在險(xiǎn)價(jià)值優(yōu)化模型、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)化模型等，目的是優(yōu)化個(gè)人理財(cái)?shù)馁Y源配置。
2 個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的應(yīng)用
個(gè)人理財(cái)資源配置系統(tǒng)在模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)下的應(yīng)用，主要是模型到實(shí)現(xiàn)的轉(zhuǎn)換，例舉幾點(diǎn)重要的應(yīng)用，如下：
2.1 建立PIM
系統(tǒng)的PIM，概括了個(gè)人理財(cái)?shù)乃袠I(yè)務(wù)，促進(jìn)業(yè)務(wù)的順利完成。PIM是資產(chǎn)配置系統(tǒng)框架的核心支持，為配置系統(tǒng)的應(yīng)用提供優(yōu)質(zhì)的條件。PIM基本是在自動(dòng)化的狀態(tài)下完成的，提高個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置的質(zhì)量。設(shè)計(jì)師將模型驅(qū)動(dòng)架構(gòu)中的PIM，引入到個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置應(yīng)用中，提供了跨平臺(tái)使用的條件，建立PIM后，就會(huì)將資產(chǎn)配置的過(guò)程，轉(zhuǎn)化為勞動(dòng)生產(chǎn)，確保資產(chǎn)配置能夠得到最大程度的應(yīng)用，提供個(gè)人理財(cái)?shù)乃?，注重資產(chǎn)配置的層次結(jié)構(gòu)，保證個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)能夠按照一定的原則，進(jìn)行投資理財(cái)，PIM會(huì)按照一定的經(jīng)驗(yàn)，在信息化的環(huán)境中，提供資產(chǎn)配置的建議。
2.2 PSM轉(zhuǎn)換
PSM轉(zhuǎn)換，需要在資產(chǎn)配置系統(tǒng)配置開(kāi)發(fā)完成后進(jìn)行，選擇開(kāi)發(fā)的平臺(tái)，按照客戶的需求，規(guī)劃系統(tǒng)的應(yīng)用。PSM轉(zhuǎn)換后的功能有：
（1）個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)應(yīng)用時(shí)，具備穩(wěn)定的數(shù)據(jù)庫(kù)技術(shù)，明確客戶之間的關(guān)系，按照業(yè)務(wù)邏輯，處理客戶之間的資產(chǎn)問(wèn)題，客戶個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置中，需要龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)支持技術(shù)，便于處理資產(chǎn)配置中的各類(lèi)信息，保障系統(tǒng)具備全面服務(wù)的能力。
（2）資產(chǎn)配置系統(tǒng)在PSM轉(zhuǎn)換的支持下，了解客戶理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)關(guān)系，創(chuàng)建業(yè)務(wù)邏輯模型，專(zhuān)門(mén)為客戶提供業(yè)務(wù)服務(wù)，解決客戶的業(yè)務(wù)問(wèn)題。
（3）供應(yīng)資產(chǎn)配置系統(tǒng)所需要的配置數(shù)據(jù)，模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架中經(jīng)過(guò)PSM轉(zhuǎn)換后，為資產(chǎn)配置系統(tǒng)提供自定義的窗口，方便操作人員查詢客戶的信息數(shù)據(jù)。
2.3 CODE轉(zhuǎn)換
CODE是在PIM基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)換來(lái)的，主要是轉(zhuǎn)換個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)內(nèi)的軟件，為理財(cái)計(jì)算提供必要的場(chǎng)所。模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架提供了轉(zhuǎn)換的界面，實(shí)現(xiàn)CODE后，個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的功能會(huì)更加齊全，每項(xiàng)業(yè)務(wù)界面，都會(huì)對(duì)應(yīng)子菜單，存儲(chǔ)客戶的信息，資產(chǎn)配置，反映出個(gè)人理財(cái)?shù)母黝?lèi)關(guān)系，注重系統(tǒng)內(nèi)關(guān)系的考量和應(yīng)用，才能明確客戶個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置中的關(guān)系，便于后臺(tái)分析資產(chǎn)配置的信息，為客戶提供收益信息。
3 個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的構(gòu)建
基于模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架的個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的構(gòu)建，可以分為三個(gè)部分。首先是模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架，根據(jù)個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置界定內(nèi)部的資產(chǎn)類(lèi)別，促使客戶個(gè)人，能夠自由選擇理財(cái)產(chǎn)品，如存款、信托、房產(chǎn)等，重點(diǎn)為客戶個(gè)人，提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如：個(gè)人客戶采用定期存款的方式，配置財(cái)產(chǎn)并獲取收益，明確個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置的應(yīng)用。
然后個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)選擇樣本，獲取相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)，表明理財(cái)產(chǎn)品的各自收益，方便客戶的選擇。模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架下的個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)，可以為客戶提供優(yōu)質(zhì)的投資組合，由系統(tǒng)提供組合的樣本，而且各項(xiàng)樣本數(shù)據(jù)，逐漸完善，反饋投資組合的收益率。
最后利用模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架，構(gòu)建個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置的計(jì)算過(guò)程，表明國(guó)債投資、股票投資、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資等的收益率，利用報(bào)表的方式提供給投資客戶，此類(lèi)數(shù)據(jù)需要模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架從個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的后臺(tái)獲取，幫助客戶選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的理財(cái)方案。個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的構(gòu)建過(guò)程，反饋出諸多可用的信息，促使客戶能夠選擇符合自身情況的投資方式，獲取一定的收益，既能限制客戶的個(gè)人理財(cái)投資，又能提供投資原則，主動(dòng)優(yōu)化個(gè)人理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置，提高收益率。
4 結(jié)束語(yǔ)
個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用，朝向信息化的方向發(fā)展，模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架，為個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)提供了信息化的技術(shù)支持，促使資產(chǎn)配置中，具有信息化的特征，取代傳統(tǒng)人為操作的方式。個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)配置系統(tǒng)內(nèi)，更加重視模型驅(qū)動(dòng)構(gòu)架的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)信息化、功能化的系統(tǒng)開(kāi)發(fā)，滿足應(yīng)用的需求。
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作者簡(jiǎn)介
施蓓莉（1980-），女，江蘇省人。大學(xué)本科學(xué)歷?，F(xiàn)為浦發(fā)銀行工程師。主要研究方向?yàn)殂y行財(cái)富管理業(yè)務(wù)系統(tǒng)建設(shè)。
關(guān)鍵詞：家庭金融；能力效應(yīng)；市場(chǎng)參與
Competence effect and financial market participation: Evidence from Household Survey Micro-Data
Wu Weixing Xu Qian Wang Gong
(Research Center of Applied Finance, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China)
Abstract: In addition to household demographic characteristics, household wealth, illiquid assets and other objective factors, investors’ subjective perceived competence also have a significant effect on household participation in the financial market. Based on survey micro-data of households, this paper defines two indicators by the self-assessment of understanding of the market and investors’ own perceived ability. Empirical results show that investors’ subjective perceived competence has a significant and positive effect on household behaviors about market participation. It implies that the investors with higher self-perceived competence are more likely to participate in stock investment. It is also found that investors’ subjective perceived competence is mainly affected by education level, household income and health status.
Key words: Household finance; Competence effect; Market participation
能力效應(yīng)與金融市場(chǎng)參與:基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的分析
摘要：除了居民家庭的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征、財(cái)富水平和非流動(dòng)資產(chǎn)等客觀因素之外，投資者主觀能力感受對(duì)居民家庭金融市場(chǎng)參與也有顯著影響?；谥袊?guó)居民家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，根據(jù)家庭戶主對(duì)市場(chǎng)了解程度的自我評(píng)價(jià)以及能力水平感受構(gòu)建指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)居民家庭主觀能力感受對(duì)居民家庭市場(chǎng)參與行為具有顯著的正向影響，表明如果投資者如果在自我感知的能力方面對(duì)自己有更高的評(píng)價(jià)，則更有可能參與股票市場(chǎng)。同時(shí)研究也發(fā)現(xiàn)教育程度、家庭收入和健康狀況等均會(huì)顯著影響居民家庭的主觀能力感受。
關(guān)鍵詞：家庭金融；能力效應(yīng)；市場(chǎng)參與
經(jīng)典的投資組合理論在最為一般的假設(shè)下證明經(jīng)濟(jì)人的最優(yōu)資產(chǎn)配置是持有一定比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一定比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重是不變的。但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不管是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在新興市場(chǎng)國(guó)家的居民家庭即使是非常富有的家庭都有很大比例沒(méi)有參與股票等風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)的投資，這似乎并不符合經(jīng)典理論的結(jié)論，學(xué)術(shù)界稱(chēng)之為“市場(chǎng)參與之謎”。那么，在現(xiàn)實(shí)中哪些因素是導(dǎo)致投資組合異質(zhì)性的原因呢？大量的研究已經(jīng)對(duì)居民家庭的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征、財(cái)富水平和非流動(dòng)資產(chǎn)等客觀因素與家庭資產(chǎn)配置的關(guān)系進(jìn)行了研究，本文則在此基礎(chǔ)上基于中國(guó)居民家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，對(duì)投資者主觀能力感受與居民家庭金融市場(chǎng)參與之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，并探討了影響居民主觀能力感受的因素。
一、 相關(guān)研究綜述
1.1居民家庭投資組合研究
但去年以來(lái)的資金市場(chǎng)亂象表明，在目前環(huán)境下，市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的能力受到極大的抑制，尚無(wú)法有效建立良性循環(huán)。 脆弱的資金市場(chǎng)
2013年6月以來(lái)，我國(guó)資金市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的脆弱性。
首先是資金市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系弱化，存在資源錯(cuò)配現(xiàn)象。
一方面，從資金來(lái)源方到資金使用方，需要涉及的機(jī)構(gòu)、環(huán)節(jié)和鏈條越來(lái)越多，越來(lái)越不透明、表外化。越來(lái)越多的資金通過(guò)影子銀行系統(tǒng)匯集、轉(zhuǎn)換并最終投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。我國(guó)仍存在大量的行政調(diào)控和監(jiān)管措施，對(duì)正規(guī)金融的監(jiān)管較為嚴(yán)格。金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型壓力，繞開(kāi)各類(lèi)金融管制，將資金投到產(chǎn)業(yè)政策不鼓勵(lì)甚至禁止，但又有風(fēng)險(xiǎn)收益合理性的領(lǐng)域，因此，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)納入資金鏈條，其設(shè)計(jì)的方案也愈顯復(fù)雜。如果我們以鏈條較短的人民幣貸款、債券和股票占社會(huì)融資總量的比重來(lái)看，2009年之前，占到80%以上，2010年-2012年，則下降到70%以上，2013年進(jìn)一步下降到60%左右。更多資金通過(guò)委托貸款、信托貸款投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率越來(lái)越高，金融資源的配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)還款能力關(guān)系越來(lái)越弱化。央行統(tǒng)計(jì)的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，從2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4個(gè)百分點(diǎn)。如果以各類(lèi)貸款、企業(yè)債、應(yīng)收賬款等占GDP的比重衡量，該比值近些年來(lái)也一直上升。
更為重要的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力處于下降過(guò)程中，與金融領(lǐng)域要求的資金價(jià)格越來(lái)越出現(xiàn)矛盾。以工業(yè)企業(yè)為例，如果計(jì)算主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)利潤(rùn)率，近些年在7.5%左右，接近銀行的加權(quán)貸款利率。考慮到銀行貸款在企業(yè)外部資金來(lái)源中的比重逐步降低，其他資金來(lái)源的資金成本一般都高于銀行貸款利率（事實(shí)上企業(yè)從銀行獲得資金的真實(shí)成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款標(biāo)價(jià)利率），主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)利潤(rùn)率已事實(shí)上低于企業(yè)的資金成本。雖然企業(yè)近些年仍負(fù)債擴(kuò)張，但這種行為已不具有經(jīng)濟(jì)合理性。
其次，資金市場(chǎng)“大起大落”，對(duì)各類(lèi)信號(hào)高度敏感。2013年6月“錢(qián)荒”以來(lái)，資金市場(chǎng)價(jià)格全面走高，并呈現(xiàn)出“大起大落”的特點(diǎn)。這種“大起大落”，表現(xiàn)在各個(gè)信用等級(jí)的資金需求上。迄今為止，已出現(xiàn)過(guò)三輪較為明顯的波動(dòng)。加上跨境資金流動(dòng)，尤其是其中的套利性投機(jī)資金的流動(dòng)，進(jìn)一步加大了我國(guó)資金市場(chǎng)的波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)信號(hào)，不論是央行的操作，還是市場(chǎng)信用違約傳聞，都表現(xiàn)出高度敏感。
再次，資金市場(chǎng)缺乏分層。不同信用等級(jí)的信用利差在持續(xù)縮小。以市場(chǎng)上比較重要的五年期AA-與AA信用等級(jí)信用債利差來(lái)看，已從最高的1.8個(gè)百分點(diǎn)，下降到目前的0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。更重要的是，由于大量的銀行理財(cái)產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但事實(shí)上被投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，混淆了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)在最重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率和風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率出現(xiàn)混淆，抬升了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，一定程度上壓低了部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平。
從絕對(duì)數(shù)量上看，我國(guó)的信用仍快速擴(kuò)張，但增速已開(kāi)始放緩。2013年的M2增速仍高達(dá)13.6%，人民幣貸款增速14.1%，新增人民幣貸款8.89萬(wàn)億元，累計(jì)新增社會(huì)融資總量17.29萬(wàn)億元。但如果從社會(huì)融資總量的增速來(lái)看，增速已從2012年的22.87%下降到2013年的9.69%。工業(yè)企業(yè)的負(fù)債增長(zhǎng)率，也從之前的20%以上，下降到近些年的13%-14%。這意味著，“信用盛宴”過(guò)后的正?；⑦呺H收縮已開(kāi)始并持續(xù)了1年-2年。 資金困局的背后
當(dāng)資金價(jià)格的波動(dòng)是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)變化所驅(qū)動(dòng)的，那么這種波動(dòng)是合理的，是有利于市場(chǎng)資源優(yōu)化配置，是有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的。
但如果是由于其他原因?qū)е沦Y金價(jià)格波動(dòng)，并因此引導(dǎo)資源配置，那么就容易產(chǎn)生資源錯(cuò)配，并使這種割裂積累引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前資金市場(chǎng)的困局，其根源在于市場(chǎng)信號(hào)失真，從而導(dǎo)致資金市場(chǎng)缺乏甄別能力，難以跳出惡性循環(huán)。
我國(guó)的資金市場(chǎng)亂象，來(lái)源于兩類(lèi)的市場(chǎng)失靈。一是普遍存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)特殊的穩(wěn)定機(jī)制，市場(chǎng)上普遍存在中央政府救助預(yù)期，各種法律合同形同虛設(shè)。市場(chǎng)主體并不重視對(duì)所投資對(duì)象的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，大量基于政府救助和剛性兌付預(yù)期。銀行的國(guó)家安全網(wǎng)，通過(guò)銀行理財(cái)、同業(yè)及各種表外業(yè)務(wù)廣泛濫用，溢出銀行體系，推升市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。市場(chǎng)沒(méi)有動(dòng)機(jī)嚴(yán)格區(qū)分不同信用等級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)利差在縮小。政府、銀行信用的無(wú)序介入，破壞了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益信號(hào)。
二是在金融轉(zhuǎn)型過(guò)程中，網(wǎng)絡(luò)金融為了快速搶占市場(chǎng)，采取跨業(yè)補(bǔ)貼的競(jìng)爭(zhēng)方式，進(jìn)一步抬升了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)通過(guò)直接或間接的收益補(bǔ)貼，或者直接或間接流動(dòng)性保證，一定程度上補(bǔ)貼了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種跨業(yè)補(bǔ)貼攪動(dòng)了原有金融體系的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，帶來(lái)了一定程度的市場(chǎng)失靈，進(jìn)一步抬升了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。
資金市場(chǎng)的亂象，引發(fā)了市場(chǎng)的過(guò)度膨脹和擠出效應(yīng)，使得資金市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間陷入惡性循環(huán)。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的非正常性抬升，推高了社會(huì)的整體資金水平，擠出了處于邊際狀態(tài)的、有活力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品收益普遍在5%-6%間，加上1%-2%的營(yíng)運(yùn)成本，2%-4%的風(fēng)險(xiǎn)收益，一般企業(yè)資金成本至少在10%之上。這么高的利率水平，導(dǎo)致從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)放棄了債券發(fā)行和外部融資，減緩了應(yīng)有的資產(chǎn)擴(kuò)張。制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速2012年以來(lái)持續(xù)下降，目前已降到18%左右。
近些年來(lái)，地方政府債務(wù)快速膨脹。根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為2.67萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為4.34萬(wàn)億元。以一般貸款加權(quán)平均利率計(jì)算，每年的利息支付就高達(dá)7768億元-12773億元。僅利息產(chǎn)生的現(xiàn)金流壓力就已給地方政府帶來(lái)巨大的壓力。債務(wù)規(guī)模的膨脹，與風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大相聯(lián)系，將進(jìn)一步推高風(fēng)險(xiǎn)收益水平，進(jìn)而更快惡化其現(xiàn)金流狀況。
房地產(chǎn)市場(chǎng)也是信用過(guò)度膨脹的主要領(lǐng)域。由于資金成本越來(lái)越高，去年底今年初，越來(lái)越多的銀行受盈利壓力，開(kāi)始追求風(fēng)險(xiǎn)收益，不再將低風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)抵押貸款作為其資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，部分銀行甚至減少房地產(chǎn)抵押貸款。受三四線城市房地產(chǎn)供求影響，銀行也開(kāi)始提高對(duì)這些地區(qū)房地產(chǎn)商的放貸標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)利率的上升，已在供需兩方面損害房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)跡象。 金融體系“鋼化玻璃”癥
資金市場(chǎng)亂象，是金融風(fēng)險(xiǎn)的外在表現(xiàn)。我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成有其特殊性，突破資金困局，需要深刻挖掘我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在根源，尤其是其中具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的金融風(fēng)險(xiǎn)形成根源。
首先，金融體系反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型多艱。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換時(shí)期，增長(zhǎng)動(dòng)力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正發(fā)生重大變化。與此相適應(yīng)，資源配置也將發(fā)生重大變化，增長(zhǎng)速度、模式調(diào)整，引起資產(chǎn)價(jià)格的重估。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和運(yùn)行模式轉(zhuǎn)換，都將在金融體系中有所反映，表現(xiàn)為銀行不良貸款的增加，股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的震蕩和分化。轉(zhuǎn)型過(guò)程中，政府過(guò)度介入，產(chǎn)生了隱性擔(dān)保，也給金融體系發(fā)出了扭曲的價(jià)格信號(hào)。
其次，金融改革和轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的不協(xié)調(diào)，加劇了金融體系的脆弱性。我國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家，金融的深度和廣度仍不足，市場(chǎng)缺乏分層和融合，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的創(chuàng)新仍受到一定制約。但這主要影響到金融效率，雖然這最終也會(huì)影響金融安全，但從風(fēng)險(xiǎn)角度，我國(guó)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于金融改革和轉(zhuǎn)型過(guò)程中的不協(xié)調(diào)。
我國(guó)當(dāng)前的金融體系，是適應(yīng)于原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和管理模式的。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，金融體系也在改革和轉(zhuǎn)型。但由于改革和轉(zhuǎn)軌的內(nèi)在不協(xié)調(diào)性，金融體系的脆弱性更加突出。脆弱性的本質(zhì)，是權(quán)責(zé)利的不一致，導(dǎo)致行為的持續(xù)扭曲。
集中表現(xiàn)為：一是金融市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型與行政化管理手段之間的矛盾。金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)已在相當(dāng)程度上市場(chǎng)化運(yùn)行，但我國(guó)的宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管卻仍保留了大量的行政性、數(shù)量型手段，兩者出現(xiàn)一定的沖突，如有管理的浮動(dòng)匯率制度、資本賬戶管制、嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制、事實(shí)上的貸款規(guī)?？刂啤⒋尜J比、較高的法定存款準(zhǔn)備金率、投資的行業(yè)限制等，管制與創(chuàng)新的活躍發(fā)生矛盾。
二是分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的矛盾。我國(guó)的不同金融市場(chǎng)開(kāi)始融合，金融領(lǐng)域事實(shí)上已混業(yè)經(jīng)營(yíng)，但我國(guó)仍采取分業(yè)監(jiān)管的管理框架。不同監(jiān)管部門(mén)在主管行業(yè)利益等推動(dòng)下，存在一些不利于金融整體穩(wěn)定發(fā)展的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)行為，給監(jiān)管套利提供空間。在泛資產(chǎn)管理領(lǐng)域，表現(xiàn)的較為突出。
三是民間金融快速發(fā)展，但缺乏有效的調(diào)控和監(jiān)管框架。民間借貸、網(wǎng)絡(luò)金融快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新活躍。我國(guó)以M2為目標(biāo)的數(shù)量型貨幣調(diào)控，越來(lái)越不適應(yīng)金融的發(fā)展，調(diào)控的有效性下降。這些金融業(yè)務(wù)還缺乏基本的法律界定，存在監(jiān)管真空。
四是其他領(lǐng)域改革與現(xiàn)有的金融管理體制不協(xié)調(diào)。如上市公司的治理受制于國(guó)有企業(yè)改革；財(cái)稅體制改革滯后，使得地方政府混淆政策性和商業(yè)性融資，過(guò)度介入金融市場(chǎng)等。
再次，不合理的損失承擔(dān)機(jī)制，是導(dǎo)致我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的根原。我國(guó)金融體系廣泛存在道德風(fēng)險(xiǎn)，且國(guó)家信用被濫用。缺乏存款保險(xiǎn)制度的、以國(guó)有為主的銀行體系，加上由于我國(guó)的社會(huì)保障體系尚不完善，出于維護(hù)社會(huì)和金融體系穩(wěn)定的考慮，我國(guó)幾乎不計(jì)代價(jià)地維護(hù)金融穩(wěn)定。使得我國(guó)正規(guī)金融體系幾乎等同于國(guó)家信用。
在資本市場(chǎng)等市場(chǎng)化盈利要求壓力下，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度擴(kuò)張，濫用了國(guó)家的隱性安全網(wǎng)；政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，參與市場(chǎng)融資，混淆了財(cái)政和金融的界限，扭曲了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格信號(hào)，使得金融體系將資源過(guò)多地配置到財(cái)政領(lǐng)域，金融和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相互融合和轉(zhuǎn)化；政府將金融穩(wěn)定理解為不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。
在經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)事件還僅僅是期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種集中有助于消化風(fēng)險(xiǎn)。但一旦經(jīng)濟(jì)處于下降周期，風(fēng)險(xiǎn)事件超出期限錯(cuò)配類(lèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為集中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，破壞了金融系統(tǒng)通過(guò)及時(shí)釋放風(fēng)險(xiǎn)的方式維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定的功能，整個(gè)金融體系呈現(xiàn)出“鋼化玻璃”特征。 有序打破剛性兌付神話
從現(xiàn)象層面上看，只有破壞了市場(chǎng)存在的剛性兌付預(yù)期，才有可能促使資金市場(chǎng)真正發(fā)揮市場(chǎng)約束作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的優(yōu)化配置。
但考慮到剛性兌付是維持我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的一個(gè)重要預(yù)期基礎(chǔ)，簡(jiǎn)單破壞剛性兌付，有可能啟動(dòng)金融體系，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大面積坍塌，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，有序打破剛性兌付，就成為重建市場(chǎng)甄別機(jī)制的關(guān)鍵所在。
為此，按照市場(chǎng)規(guī)律打破剛性兌付之前，有必要做好兩件事。
一是明確地方政府債務(wù)的處理原則和方案，將地方政府債務(wù)的處置適用于非完全市場(chǎng)化的方案。去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，我國(guó)已把處置地方政府債務(wù)作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一。今年“兩會(huì)”期間，國(guó)家又明確賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限。剝離融資平臺(tái)的政府債務(wù)融資職能，允許地方政府發(fā)行新債置換存量高收益?zhèn)鶆?wù)，防止資金鏈斷裂。
雖然高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)不再新增債務(wù)余額，但通過(guò)置換存量債務(wù)，仍可保證不突破債務(wù)余額，可保證資金鏈不斷裂，并降低利息負(fù)擔(dān)。同時(shí)，明確了更加規(guī)范、市場(chǎng)化和分類(lèi)的新增地方政府舉債融資機(jī)制。區(qū)分短期債務(wù)、一般債務(wù)和市政債務(wù)，分類(lèi)管理，限額控制，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人約束，發(fā)揮市場(chǎng)紀(jì)律，建立考核問(wèn)責(zé)機(jī)制和信用評(píng)級(jí)機(jī)制。
當(dāng)然，這些原則性方案給市場(chǎng)指明了方向，但要有效隔離地方政府債務(wù)在此過(guò)程受到過(guò)度波及，還有必要進(jìn)一步明確必要的操作方案。一旦明確市場(chǎng)可行的操作方案，與地方政府有關(guān)的債務(wù)市場(chǎng)，則可實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)機(jī)制的一定隔離，引入非完全化的處置機(jī)制。這可能會(huì)對(duì)地方政府的增量資金產(chǎn)生不利影響，從而對(duì)地方政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資帶來(lái)一定影響，但有助于為減輕破壞市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期可能帶來(lái)的沖擊，尤其是保留了政府融資能力和應(yīng)對(duì)空間。
二是有必要事先明確房地產(chǎn)的政策選擇。一旦破壞剛性兌付，房地產(chǎn)市場(chǎng)將不可避免地受到一定程度的影響。但房地產(chǎn)市場(chǎng)融資并不直接以剛性兌付為基礎(chǔ)。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是支撐房地產(chǎn)融資的關(guān)鍵因素之一。但支撐房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上漲的一個(gè)重要因素，是房地產(chǎn)在地方政府收入、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融擴(kuò)張中的作用，存在出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的隱性擔(dān)保。有鑒于此，有必要盡快明確房地產(chǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，使市場(chǎng)能形成合理的穩(wěn)定預(yù)期。
在建立多部門(mén)應(yīng)急預(yù)案基礎(chǔ)上，破解資金市場(chǎng)亂象和困局，應(yīng)當(dāng)將重點(diǎn)放在打破市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期上。產(chǎn)生市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期的基礎(chǔ)，主要有兩個(gè)，一個(gè)是由于我國(guó)穩(wěn)定機(jī)制導(dǎo)致的救助邏輯，不但太大不能倒，太小也不能倒，甚至大量的跨境套利資金也是基于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定承諾。另一個(gè)是事實(shí)上沒(méi)有出現(xiàn)違約事件。在不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有序打破市場(chǎng)剛性兌付神話，重建市場(chǎng)秩序并非易事。打破剛性兌付的過(guò)程，實(shí)際上就是重建我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定機(jī)制的過(guò)程，需要在思想認(rèn)識(shí)、制度設(shè)計(jì)和組織安排上都有所調(diào)整。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)衰退；銀行資本；順周期；優(yōu)先股資本化
文章編號(hào)：1003-4625(2009)06-0008-05 中圖分類(lèi)號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、前言
自巴塞爾協(xié)議實(shí)施以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為，銀行資本的順周期性是商業(yè)銀行信貸親周期行為的重要原因之一。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，商業(yè)銀行傾向于減少銀行資本，發(fā)放更多的貸款，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)候，商業(yè)銀行傾向于增加資本，收縮信貸。我們以經(jīng)濟(jì)衰退為例解釋資本順周期變化的原因及其對(duì)信貸活動(dòng)的影響。首先，銀行的盈利能力具有明顯的親周期性。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，客戶財(cái)務(wù)狀況惡化，償付能力下降，銀行將面臨貸款損失的突然增加，資本受到侵蝕，銀行盈利能力下降，并引發(fā)嚴(yán)格的信貸評(píng)審和總撥備覆蓋率的快速上升，進(jìn)而導(dǎo)致信貸萎縮。其次，銀行資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)周期平行。銀行貸款質(zhì)量依賴(lài)于銀行的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系、外部評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)及信貸風(fēng)險(xiǎn)模型，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，客戶違約率(PD)和違約損失率(LCD)明顯上升，這導(dǎo)致采用“時(shí)點(diǎn)”法(PIT)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低對(duì)客戶的評(píng)級(jí)，而且，擔(dān)保物的價(jià)值下跌使貸款損失準(zhǔn)備和資本水平提高，這加劇了信貸活動(dòng)的萎縮。再次，銀行外部籌集資本的能力與經(jīng)濟(jì)周期平行，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，整體經(jīng)濟(jì)狀況不斷惡化，銀行積累的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，這導(dǎo)致其從外部籌集資本的能力下降，或者必須支付更高的成本。最后，信息傳染導(dǎo)致銀行業(yè)資本選擇的羊群行為。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始顯現(xiàn)衰退的征兆時(shí)，大銀行由于在信息上的優(yōu)勢(shì)，率先做出注入貨幣資本或通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而相應(yīng)增加低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加資本，這將引起其他小銀行的競(jìng)相模仿，從而導(dǎo)致銀行業(yè)資本充足率的順周期變化。新巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本的監(jiān)管則強(qiáng)化了信貸行為的順周期特征，并放大經(jīng)濟(jì)沖擊，加劇金融脆弱，甚至觸發(fā)金融危機(jī)；而且，它會(huì)造成貨幣政策效果的非對(duì)稱(chēng)性，緊縮的貨幣政策比擴(kuò)張性貨幣政策更有效。因?yàn)?，在?shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，僅有“金融加速器”效應(yīng)，而在貨幣政策緊縮時(shí)，除了存在“金融加速器”效應(yīng)，還有“銀行資本加速器”效應(yīng)，尤其是低資本水平銀行的比重較大的時(shí)候，貨幣政策的效果更不顯著。
次貸危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，金融體系遭受重創(chuàng)，各國(guó)監(jiān)管部門(mén)的干預(yù)集中在保持銀行的償付能力，即使是大量的資本注入也未能形成新增貸款，而是被銀行部門(mén)轉(zhuǎn)作其他用途，加之銀行資本的籌集壓力進(jìn)一步加大。于是，支持信貸需要的新增銀行資本卻無(wú)法實(shí)質(zhì)性增加，加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。所以，研究經(jīng)濟(jì)衰退階段緩解銀行資本順周期、增加信貸供給的有效機(jī)制就凸顯特別的現(xiàn)實(shí)意義。
二、銀行資本順周期效應(yīng)的緩解機(jī)制：文獻(xiàn)綜述
對(duì)于大多數(shù)國(guó)家而言，銀行是最主要的金融中介，在缺乏有效的政策工具以消除銀行資本的順周期效應(yīng)的前提下，只能基于審慎監(jiān)管框架的“安全與穩(wěn)健”原則，采取更積極、主動(dòng)的措施來(lái)應(yīng)對(duì)周期性問(wèn)題。筆者對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這方面的措施總結(jié)如下：
(一)加強(qiáng)以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的反周期監(jiān)管
Tarisa Watanagase(2004)指出，應(yīng)建立在準(zhǔn)確分析和判斷基礎(chǔ)上的以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的監(jiān)管，要求銀行監(jiān)管者在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候既不過(guò)度樂(lè)觀，在經(jīng)濟(jì)壞的時(shí)候也不過(guò)度悲觀，并鼓勵(lì)銀行建立和不斷完善內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系，增強(qiáng)其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以此來(lái)削弱銀行體系的順周期性。Gordy and Howell(2006)則認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段，采用向量自回歸原則(使用時(shí)間序列過(guò)濾器平滑每個(gè)銀行的監(jiān)管資本要求)和反周期指數(shù)規(guī)則(對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)附加一個(gè)隨時(shí)間變化的乘數(shù)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期乘數(shù)大于1，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期乘數(shù)小于1)兩種方法平滑風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)的輸出值。由于PD、LGD和EAD作為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)的輸入變量，將直接決定貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。因此，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該降低PD、LGD和EAD的周期性波動(dòng)，相應(yīng)的辦法是：采用跨周期評(píng)級(jí)法，用于計(jì)算資本要求的PD也應(yīng)反映長(zhǎng)期平均違約率；估計(jì)LGD的數(shù)據(jù)應(yīng)覆蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，方法上應(yīng)采用違約加權(quán)長(zhǎng)期平均損失率，以接近與PD較高時(shí)期的損失率；EAD應(yīng)是長(zhǎng)期違約加權(quán)均值，銀行應(yīng)保守地確定估計(jì)值的誤差范圍，尤其是在估值不穩(wěn)定時(shí)，應(yīng)該使用經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的EAD。巴塞爾新資本協(xié)議還要求，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)檢查銀行壓力測(cè)試的執(zhí)行情況，直接運(yùn)用壓力測(cè)試結(jié)果判斷銀行是否持有高于第一支柱計(jì)算的資本要求，確保資本水平能同時(shí)滿足第一支柱的資本要求和壓力測(cè)試反映的結(jié)果，以保證其持有足夠的資本以應(yīng)付未來(lái)可能的市場(chǎng)沖擊，緩解由資本短缺引致的信貸收縮。
然而，對(duì)資本監(jiān)管實(shí)施反周期調(diào)節(jié)，雖然有利于限制短期經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，但長(zhǎng)期內(nèi)隨著不良資產(chǎn)的累積將加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，而且，在技術(shù)上難以操作。所以，反周期監(jiān)管也飽受非議，例如。Cordy and Howell(2006)就直言，跨周期評(píng)級(jí)法雖然有助于減少監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)，但由于不同時(shí)期監(jiān)管資本僅與經(jīng)濟(jì)資本的變化弱相關(guān)，無(wú)法通過(guò)監(jiān)管資本推斷經(jīng)濟(jì)資本，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者難以持續(xù)監(jiān)督銀行，弱化了市場(chǎng)紀(jì)律。同時(shí)，由于該方法對(duì)市場(chǎng)狀況的風(fēng)險(xiǎn)敏感度低，不利于銀行進(jìn)行積極的資產(chǎn)組合管理以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
(二)積極、主動(dòng)地使用審慎監(jiān)管工具
1、超額資本要求的動(dòng)態(tài)調(diào)整
這一工具的主旨在于，在經(jīng)濟(jì)高漲期，銀行要持有比最低監(jiān)管資本更多的資本；在經(jīng)濟(jì)蕭條期，如果有必要，可以降低監(jiān)管資本要求。Estrella(2004)指出，通過(guò)在經(jīng)濟(jì)蕭條期設(shè)立“明智的最低資本要求”來(lái)削弱順周期性的影響。劉斌(2005)認(rèn)為，法定的最低資本充足率只是對(duì)銀行的最低資本要求，不同的銀行應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況確定自己的最優(yōu)資本充足率水平；監(jiān)管當(dāng)局制定的最低資本充足率不能過(guò)高，也不能過(guò)低，應(yīng)從整個(gè)銀行業(yè)來(lái)考慮。孫天琦和張觀華(2008)則認(rèn)為，最為切實(shí)可行的方案是要求兩種不同的資本比率：一是最低資本比率；二是最低目標(biāo)資本比率，預(yù)先設(shè)
定高于最低資本要求的比率。在經(jīng)濟(jì)高漲期，希望銀行遵守最低目標(biāo)資本比率，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，監(jiān)管部門(mén)要求銀行滿足最低資本比率。Valencia(2006)的研究結(jié)果表明，銀行保持超額資本以應(yīng)對(duì)資本要求的波動(dòng)，提供了自我保護(hù)；即使發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，甚至風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重顯著上升，監(jiān)管資本要求的信貸緊縮效應(yīng)也非常有限。然而，Ayuso等人(2002)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為，超額資本水平與經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)，超額資本不能完全吸收監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)。Mario等人(2005)也認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期放松對(duì)銀行的資本要求，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期強(qiáng)化對(duì)銀行資本的要求，從而避免信貸和產(chǎn)出的過(guò)度波動(dòng)是一種片面的分析，忽視了資本充足率政策對(duì)居民決策的影響。
2、增加對(duì)特定高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。
孫天琦和張觀華(2008)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)高漲期，如果銀行監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)銀行貸款迅速向特定高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)聚集，其相應(yīng)的的違約率(PD)、違約損失率(LGD)和風(fēng)險(xiǎn)暴露程度(EAD)都將明顯上升，那么即使巴塞爾新資本協(xié)議規(guī)定此類(lèi)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％，監(jiān)管當(dāng)局可以要求提升到更高，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)資本比率要求沒(méi)有發(fā)生變化，但是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方法發(fā)生了變化，導(dǎo)致銀行監(jiān)管資本要求上升。
3、動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度
風(fēng)險(xiǎn)往往形成于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，而顯現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期?；谇罢靶栽瓌t設(shè)計(jì)的貸款損失準(zhǔn)備金有助于平滑監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)，抑制經(jīng)濟(jì)上升期貸款的快速增長(zhǎng)和避免衰退期貸款過(guò)度收縮。Fernandez等人(2000)的研究表明，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度的引入，有助于校正風(fēng)險(xiǎn)管理中的市場(chǎng)失靈，即在經(jīng)濟(jì)上升期低估風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)低迷期高估風(fēng)險(xiǎn)；增強(qiáng)銀行管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，能夠在事前有效判別風(fēng)險(xiǎn)，降低了貸款損失準(zhǔn)備的波動(dòng)性，更好地匹配整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)貸款組合的收入和支出，準(zhǔn)確計(jì)量銀行利潤(rùn)。Vinals(2005)也認(rèn)為，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金是緩解親經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的最優(yōu)選擇，其缺陷是會(huì)計(jì)處理方法與貸款損失準(zhǔn)備金存在會(huì)計(jì)原則性分歧，也缺乏可操作性。西班牙于2000年開(kāi)始實(shí)施動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度，并取得良好的效果。
4、設(shè)定最大貸款對(duì)價(jià)值比率(抵押率)
孫天琦和張觀華(2008)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的突然上升蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的迅速增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致借款者凈資產(chǎn)的上升，強(qiáng)化貸款的需求和供給，而且，并發(fā)的通貨膨脹會(huì)影響貸款的實(shí)際價(jià)值。因此，可以預(yù)先設(shè)定最大抵押率限制以價(jià)格波動(dòng)性比較大的資產(chǎn)(尤其在經(jīng)濟(jì)周期頂點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)明顯被高估)為抵押提供貸款，香港和泰國(guó)在這方面有過(guò)成功的實(shí)踐。
(三)貨幣政策工具及其與監(jiān)管部門(mén)的合作
王勝邦和陳穎(2008)認(rèn)為，以“削峰填谷”為目標(biāo)的貨幣政策工具是應(yīng)對(duì)過(guò)度波動(dòng)的有效工具，有助于防范金融體系的穩(wěn)定，并為解決周期性波動(dòng)提供更大的活動(dòng)空間。孫天琦和張觀華(2008)則認(rèn)為，從理論層面講，采取貨幣政策來(lái)消除巴塞爾新資本協(xié)議造成的銀行貸款的周期性波動(dòng)是可行的；如果僅僅關(guān)心短期效應(yīng)，中央銀行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)蕭條期采取更加激進(jìn)的貨幣政策，但實(shí)際的有效應(yīng)用還存在困難，需要對(duì)巴塞爾新資本協(xié)議貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響做全面實(shí)證分析，也需要中央銀行對(duì)銀行的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控。
制定確實(shí)可行的政策來(lái)削弱順周期影響。需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、銀行業(yè)的整體健康狀況、個(gè)別銀行的具體情況有深入了解。在監(jiān)管職責(zé)不是由中央銀行承擔(dān)時(shí)，就需要中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局之間的有效政策協(xié)調(diào)和信息交流，從而通過(guò)傳統(tǒng)的貨幣政策工具和積極的審慎性監(jiān)管工具來(lái)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。威廉?懷特(2006)在闡述其新的宏觀金融穩(wěn)定框架時(shí)指出，金融領(lǐng)域的利益相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在金融穩(wěn)定問(wèn)題上加強(qiáng)合作。當(dāng)金融體系的穩(wěn)健性正在不斷減弱，應(yīng)首先考慮審慎監(jiān)管；當(dāng)金融體系仍然穩(wěn)健，而債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)不斷增加時(shí)，應(yīng)該首先考慮采用貨幣政策手段。
(四)評(píng)論
巴塞爾新資本協(xié)議建立在三大支柱上，第一支柱是最低資本充足率，第二支柱是強(qiáng)制且明確的監(jiān)管審查，第三支柱是市場(chǎng)紀(jì)律，即更加透明的信息披露。第三支柱是巴塞爾新資本協(xié)議的有效組成部分，它通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)增加帶來(lái)的成本上升和相應(yīng)的資金和資本可得性降低，使社會(huì)公眾能更好地約束銀行的活動(dòng)。所以，第三支柱是第一支柱和第二支柱的基礎(chǔ)，提高了兩者的可操作性。然而，上述緩解銀行資本順周期效應(yīng)的機(jī)制除了其內(nèi)在固有的缺陷外，都重在強(qiáng)調(diào)第一二支柱，而對(duì)第三支柱幾乎沒(méi)有涉及，甚至存在明顯弱化第三支柱的傾向。不可否認(rèn)，目前市場(chǎng)紀(jì)律并沒(méi)有完全有效，這事實(shí)上導(dǎo)致或明或暗的國(guó)家擔(dān)保，并形成了道德風(fēng)險(xiǎn)。
本文在綜合考慮巴塞爾新資本協(xié)議三大支柱的基礎(chǔ)上，結(jié)合威廉?懷特提出的“新結(jié)構(gòu)”，系統(tǒng)地描述在經(jīng)濟(jì)衰退階段銀行資本監(jiān)管的一種新框架――優(yōu)先股資本化。
三、優(yōu)先股資本化：一種新框架
威廉?懷特(2006；2008)認(rèn)為，金融體系內(nèi)在具有順周期性的特征，解決當(dāng)前的全球性的經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題，需要構(gòu)建一個(gè)新的宏觀金融穩(wěn)定框架；銀行資本順周期是信貸周期性波動(dòng)的重要原因，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，支撐新增貸款所需要的銀行資本無(wú)法實(shí)質(zhì)性增加，這將惡化經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；借款人自我籌集資本，可以解決資本的供給問(wèn)題，也能夠監(jiān)督商業(yè)銀行的信貸行為和風(fēng)險(xiǎn)控制。
(一)一般情形――不相關(guān)金融投資者提供資本
考慮某一典型銀行，假設(shè)：(1)在0時(shí)刻開(kāi)始實(shí)施資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)貸款資產(chǎn)的總量為A，權(quán)重為0％的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總量為B，監(jiān)管部門(mén)要求的一級(jí)資本一加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率為x，相應(yīng)的，存款負(fù)債為A，權(quán)益資本為B，且B=AX；(2)貸款利率由存款成本(r)、期望損失的準(zhǔn)備金率(EL)和資本費(fèi)用率(即資本的期望收益k)三部分組成，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為rf；(3)貸款全部在0時(shí)刻以同一利率發(fā)放，1時(shí)刻到期，不存在操作費(fèi)用、交易成本和稅收；(4)權(quán)益資本的持有者是純粹金融投資者，與借款人、存款人或國(guó)家無(wú)關(guān)，而且所有權(quán)益資本(包括留存收益)在1時(shí)刻全部歸還給投資者。若在1時(shí)刻貸款的實(shí)際損失率為AL，那么銀行在1時(shí)刻的現(xiàn)金流表示如下：
源自貸款的現(xiàn)金流：A(I＋r＋EL－AL＋k)
源自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流：B(1＋r1)
源自存款的現(xiàn)金流：
－A(1＋r)－min(0，(A. X(1＋rf)＋A(EL－AL＋k)))
源自權(quán)益的現(xiàn)金流：
一max(0，(B(1＋rf)＋A(EL－AL＋k)))
從上述模型可以看出，隨機(jī)變量是貸款的實(shí)際損失率AL，它是由權(quán)益資本所有者承擔(dān)，由貸款的資本費(fèi)用率k來(lái)補(bǔ)償。所以，支撐新貸款所需要的資本必須由純粹金融投資者提供，而存款由
國(guó)家提供擔(dān)保。另外，這種環(huán)境下，貸款的損失率是嚴(yán)重不透明的，僅能用資本費(fèi)用率來(lái)補(bǔ)償，這致使銀行在經(jīng)濟(jì)衰退階段中表現(xiàn)出尤其明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。
(二)優(yōu)先股資本化――借款人提供資本
我們將上述的第四個(gè)假設(shè)改為支撐信貸資產(chǎn)的資本是銀行發(fā)行的永久性的、非累積性的和無(wú)投票權(quán)的優(yōu)先股，而且，這些股份全部由在0時(shí)刻借款額為B的借款人購(gòu)買(mǎi)。同時(shí)，假定優(yōu)先股的最高分紅比率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf，在1時(shí)刻貸款的實(shí)際損失率仍然為AL，那么1時(shí)刻的現(xiàn)金流可以表示如下：
源自貸款的現(xiàn)金流：A(1＋r＋EL-AL)
源自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流：B(1＋rf)
源自存款的現(xiàn)金流：
－A(1＋r)min(0，(B(1＋rf＋A(EL－AL)))
源自優(yōu)先股的現(xiàn)金流：
－max(0，(B(1＋rf)＋min(0，A(EL－AL))))
源自權(quán)益的現(xiàn)金流：-max(0，A(EL-AL))
從中我們可以發(fā)現(xiàn)在沒(méi)有貸款利率的構(gòu)成中就沒(méi)有資本費(fèi)用率k，原因是借款人通過(guò)持有優(yōu)先股自己承擔(dān)了實(shí)際貸款損失。因此，借款人的風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)先股相掛鉤，此時(shí)的貸款利率也較一般情形低。此時(shí)，銀行產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流有普通股股東和優(yōu)先股股東(借款人)分配，雖然借款人有優(yōu)先權(quán)，但僅限于rf，剩余部分歸普通股股東。因此，優(yōu)先股資本化是借款人自我籌集資本，它既不會(huì)攤薄普通股股東的利益，可避免兩者之間的利益沖突，也不會(huì)增加貸款風(fēng)險(xiǎn)(尤其是對(duì)同一貸款人)，同時(shí)也使銀行免費(fèi)地吸收貸款損失，這完全符合巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)一級(jí)資本所定義的特征。
(三)基于優(yōu)先股資本化的操作方式與信貸風(fēng)險(xiǎn)
一般情形下和優(yōu)先股資本化的實(shí)際貸款損失率均為AL，但是后者是以優(yōu)先股的價(jià)值和借款人的能力共同承擔(dān)償債義務(wù)。但是這面臨著一個(gè)問(wèn)題，優(yōu)先股價(jià)值的下降將直接或間接地增加貸款的期望損失，這將影響一級(jí)資本吸收貸款損失的功能。于是，優(yōu)先股必須由借款人的股東購(gòu)買(mǎi)，并假定優(yōu)先股的處置價(jià)值在任何時(shí)刻都為零。但是，對(duì)借款人及其股東而言，仍然可以在其資產(chǎn)負(fù)債表中以優(yōu)先股的實(shí)際價(jià)值記錄到流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下。我們以借款人的特定項(xiàng)目(SP)為例，描述優(yōu)先股資本化對(duì)借款人信貸風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的影響。
在優(yōu)先股的價(jià)值中，給定其買(mǎi)入價(jià)高于市場(chǎng)收益，借款人的瞬時(shí)損失可通過(guò)貸款的成本來(lái)補(bǔ)償。實(shí)際上，借款人的權(quán)益資本持有者可以通過(guò)多種方式，如推遲分紅，提高新權(quán)益資本的價(jià)值，那么在經(jīng)濟(jì)衰退階段，即使借款人提高杠桿比率，銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)實(shí)質(zhì)性增加。
四、結(jié)論
一般情形下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)普通股股東而言，仍然存在相對(duì)不透明。經(jīng)濟(jì)繁榮階段，一般情形下的銀行普通股股東的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度存在弱化趨勢(shì)，而且也是銀行高杠桿化的受益者，于是，他們?nèi)鄙倏刂沏y行風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)；而銀行的人也規(guī)模性地存在低估信貸風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。作為借款人，其對(duì)銀行的償付能力不感興趣，倒是希冀銀行以盡可能低的成本提供最大風(fēng)險(xiǎn)的貸款。而在經(jīng)濟(jì)衰退階段，銀行普通股股東和人都存在高估信貸風(fēng)險(xiǎn)，囿于資本的限制，緊縮信貸，借款人的需求往往得到不滿足。若采取優(yōu)先股資本化的方式，信貸順周期的狀況將得到明顯改變。優(yōu)先股作為承擔(dān)銀行純下降風(fēng)險(xiǎn)的資本，其不但為自身的貸款需求提供新的資本支撐，而且作為持有者的借款人也將直接影響銀行的信貸活動(dòng)，緩解問(wèn)題。因?yàn)楫?dāng)商業(yè)銀行資產(chǎn)組合中低質(zhì)量貸款增加，其在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中就很難確保新的貸款業(yè)務(wù)。所以，這種負(fù)的反饋機(jī)制可約束銀行及其人的行為，遏止其通過(guò)不斷放松信貸條件以追求市場(chǎng)份額，這恰恰是該框架的獨(dú)特之處。
【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型；回歸分析；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)
1.引言
Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中具有較強(qiáng)應(yīng)用性，如可以估計(jì)潛在投資項(xiàng)目的收益率，合理估計(jì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)價(jià)值等。
目前，國(guó)內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國(guó)的適用性上，而對(duì)個(gè)股實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少。本文將通過(guò)選取單個(gè)股票青島啤酒A股（600600）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不同時(shí)段的有效性，通過(guò)對(duì)不同階段收益率的分析，研究對(duì)股票投資的指導(dǎo)作用。
2.模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間的關(guān)系。
E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）
其中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬；Rm是市場(chǎng)組合的報(bào)酬。由于CAPM是對(duì)股票收益率的事前預(yù)測(cè)，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測(cè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的形式，通過(guò)回歸分析驗(yàn)證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來(lái)看，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計(jì)算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個(gè)股回報(bào)率，即Ri=（Pit-Pit1）/Pit-1，Pit表示個(gè)股i第t日的收盤(pán)價(jià)；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取當(dāng)時(shí)的居民三個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為第t日市場(chǎng)組合回報(bào)率，采用上證綜指的日回報(bào)表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。
當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，需要對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價(jià)p2元，該日收盤(pán)價(jià)為p3元，以該年第一個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤(pán)價(jià)P3調(diào)整后價(jià)格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。
3.回歸分析
本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進(jìn)行研究，對(duì)2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過(guò)以上公式運(yùn)算，青島啤酒股票日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于鳳凰財(cái)經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個(gè)月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒。
使用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：
所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+µ
由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項(xiàng)和βj均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)而成立。因?yàn)棣耰是股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，所以說(shuō)明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報(bào)酬率變動(dòng)中有0.120176（約12%）是市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明還有其他因素對(duì)青島啤酒股票定價(jià)起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。
然后對(duì)短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如表1。
從表1可以看出，十二個(gè)月的截距項(xiàng)全部通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，有十個(gè)月的βi通過(guò)了檢驗(yàn)，這說(shuō)明青島啤酒股票平均收益率與市場(chǎng)組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時(shí)間波動(dòng)。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒(méi)有異常波動(dòng)，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說(shuō)明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響。這期間，快速消費(fèi)品行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，凈利潤(rùn)同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說(shuō)明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在青島啤酒股票定價(jià)中起到的作用有限，即不足以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋?zhuān)鄭u啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報(bào)來(lái)看，其產(chǎn)量、營(yíng)收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷(xiāo)量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤(rùn)有望繼續(xù)領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)啤酒行業(yè)。
上面的實(shí)證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險(xiǎn)起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)是未來(lái)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降則是更長(zhǎng)期核心驅(qū)動(dòng)力。隨著戰(zhàn)略實(shí)施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進(jìn)入收獲期，分地區(qū)分拆主營(yíng)業(yè)務(wù)后，預(yù)計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤(rùn)均會(huì)大幅提高[3]。
品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理等中長(zhǎng)期影響因素是影響青島啤酒公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)，青島啤酒長(zhǎng)期價(jià)值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢(shì)，使其未來(lái)有希望成為快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長(zhǎng)期投資價(jià)值A(chǔ)股上市公司。
參考文獻(xiàn)
[1]向方霓.對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2001,20(3):32-33.
[2]羅慶忠,杜金燕.我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中股票組合的風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].保險(xiǎn)研究,2007(1):20-25.