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導(dǎo)語：在封閉式證券投資的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風(fēng)格
證券投資基金是一種利益共存、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現(xiàn)代化的投資工具，主要具有以下三個特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業(yè)機構(gòu)投資于各種金融工具，以謀取資產(chǎn)的增值；分散風(fēng)險，以科學(xué)的投資組合降低風(fēng)險、提高收益是基金的另一大特點；專業(yè)理財，基金實行專家管理制度，這些專業(yè)管理人員都經(jīng)過專門訓(xùn)練，具有豐富的證券投資和其它項目投資經(jīng)驗。證券投資的劃分標(biāo)準很多，按投資標(biāo)的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場基金以及混合型基金。我國的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發(fā)展迅速，為我國資本的完善發(fā)揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進了證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。
一、證券投資基金股票投資的投資風(fēng)格實證分析
對股票型基金的風(fēng)格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標(biāo)和投資策略分類，也就是基金公司和基金經(jīng)理自己宣稱的風(fēng)格，所謂的名義風(fēng)格。一般來說基金都會將自己所屬的基金風(fēng)格體現(xiàn)在基金的名稱當(dāng)中，比如易方達積極成長基金，上頭摩根成長先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實際投資的組合和績效判斷其風(fēng)格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長型、平衡型、價值型進行歸類，詳見表1。
表1 樣本基金事前基金風(fēng)格情況表
統(tǒng)計結(jié)果顯示，股票型開放式基金的投資風(fēng)格則較為集中，從基金數(shù)目來看和從基金規(guī)模來看，平衡型開放式基金規(guī)模占比最高，各占2/3 左右，成長型基金相對較少占比近1/3，價值型基金最少。封閉式基金的投資風(fēng)格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風(fēng)格為平衡型，占全部基金規(guī)模的近74%?？梢姡S著基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的出現(xiàn)，基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格設(shè)計漸趨改變，各基金公司開始向其他細分市場擴展，通過差異化的投資風(fēng)格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細分市場的投資者的需求。
二、我國投資基金股票選時選股能力的實證分析
選股能力，評價基金經(jīng)理正確選擇證券的能力。選時能力，評價基金經(jīng)理恰當(dāng)選擇投資時機的能力。對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價模型為基準和出發(fā)點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進相關(guān)評價和能力分析。本部分的實證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對基金經(jīng)理的時機選擇與證券選擇能力的評估。認為具備時機選擇能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風(fēng)險水平以獲得較高的收益，在空頭時降低投資組合的風(fēng)險。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況變動的曲線，該曲線相應(yīng)的回歸模型簡稱為T-M模型。公式如下：
根據(jù)二次市場超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復(fù)權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值；Rf為當(dāng)前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設(shè)定的計算周期）；Rm為標(biāo)的指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經(jīng)理的選股能力，γ表示了基金經(jīng)理捕捉市場時機的能力，即選時能力。
（2）選時選股能力的實證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數(shù)型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數(shù)據(jù)為2013年到2014年1月截至52周前每周的復(fù)權(quán)凈值。無風(fēng)險收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準，一年期定期存款的利率是2.25%。市場基準的選擇上證綜合指數(shù)。
（3）回歸結(jié)果如表2所示。
表2 樣本基金擇時擇股能力實證數(shù)據(jù)表
（4）對于實證結(jié)果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負得出，樣本基金的選時能力不強。
三、結(jié)論總結(jié)
本文從投資風(fēng)格與選時選股兩個方面實證分析了我國基金的投資策略進行了實證分析。分析結(jié)果表明各基金的投資風(fēng)格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風(fēng)格則較為集中，封閉式基金的投資風(fēng)格相比開放式更集中。對于選股選時能力的分析表明絕大多數(shù)基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時能力。我國證券投資基金的發(fā)展還處于快速發(fā)展的階段，制度不完善、產(chǎn)品相對不成熟包括基金經(jīng)理的投資理念也處于發(fā)展階段。本文關(guān)于投資策略的研究僅是證券投資基金很小一個方面，由于個人能力有限還有諸多不足興許還有錯誤，但求自己的研究工作能為該研究在實踐方面的發(fā)展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學(xué)）
參考文獻：
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隨著新《證券投資基金法》的正式實施，很多投資者對由于“封轉(zhuǎn)開”而可能帶來的投資收益再度熱情高漲。從投資角度出發(fā)，哪些基金可能成為首批“封轉(zhuǎn)開”或哪些基金“封轉(zhuǎn)開”的可能性更大，自然就更值得投資者關(guān)注。
新《證券投資基金法》規(guī)定：基金份額持有人大會應(yīng)當(dāng)有代表百分之五十以上基金份額的持有人參加，方可召開；其中轉(zhuǎn)換基金運作方式、提前終止基金合同等預(yù)案，應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會的基金份額持有人所持表決權(quán)的三分之二以上通過。
在這一制度前提下，考慮到目前持有封閉式基金的投資者心態(tài)上的差異性 ，我們不妨從在“封轉(zhuǎn)開”問題上最有動力的保險公司持倉比例上挖掘線索。原因很簡單，如果保險公司對基金持倉量達到或接近百分之五十的份額，理論上就可以決定封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式運作。而相當(dāng)一部分持有者證券公司，由于其多是相關(guān)基金公司的發(fā)起人和股東，因此，其對“封轉(zhuǎn)開”的態(tài)度可能趨向于消極。
記者統(tǒng)計顯示，截止去年底，有十家封閉式基金中保險公司的持倉量達到或接近40%，而基金天元更是達到53%.更有市場人士分析表示，從今年一季度封閉式基金在二級市場上普遍有一波放量漲升行情看，不排除保險資金又有加倉動作。而保監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，截止今年4月末，保險公司投資于證券投資基金的資金總額達到643億元，比去年底的463億元增加近40%.
這意味著，在上述十家封閉式基金中，保險公司的持倉比例可能又有提高。事實上，在未來，上述封閉式基金存在著兩大投資機會，一是可能成為首批封轉(zhuǎn)開，二是保險公司為獲得絕對話語權(quán)可能會在二級市場繼續(xù)增倉，從而推動封閉式基金的二級市場價格走高。
我國基金業(yè)起步較晚，基金管理行業(yè)的出現(xiàn)是在20世紀80年代以后，伴隨著我國證券市場的發(fā)展而誕生。經(jīng)歷了初期無序發(fā)展的階段，以1997年10月出臺的《證券投資基金管理暫行辦法》為界，我國證券投資基金開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。1998年3月封閉式“基金開元”和“基金金泰”的成立，拉開中國證券投資基金試點的序幕。在封閉式基金試點初期，管理層給予新股配售的扶持政策，為基金的快速發(fā)展提供了催化劑，在給基金輸送高額投資收益的同時也為基金公司向關(guān)聯(lián)方輸送利益提供了很好的條件和掩護。
（1）我國證券投資基金業(yè)規(guī)模的“跳躍式”發(fā)展
從1998年3月27日第一只規(guī)范的封閉式基金成立算起，在短短十年時間內(nèi)，我國基金業(yè)完成了從封閉式基金為主到開放式基金為主的轉(zhuǎn)化，從資本市場基金到貨幣市場基金的創(chuàng)立，從中資基金管理公司到合資基金管理公司創(chuàng)設(shè)的歷史性跨越，達到了成熟基金市場需要近百年時間才能達到的規(guī)模，取得了令人矚目的成就。但值得關(guān)注的是，基金規(guī)模0發(fā)展到1萬億元耗費了9年時間，但從1萬億元飛躍到3萬億元卻只經(jīng)歷了2007年內(nèi)半年不到的時間（圖5-1）。截至2008年12月31日，基金持有12788.74億元的A股流通市值，占滬深A(yù)股流通市值44419.11億元的28.81%，對比1998年基金持有股票市值占股票市場流通市值比例0.55%，可以說基金已經(jīng)成長為A股市場最大的機構(gòu)投資者。
（2）、基金業(yè)在機構(gòu)投資者中一“基”獨大
2008年上半年，我國各類機構(gòu)投資者持股比重目前占A股流通市值近50%，其中基金持股比重就超過了A股市場的30%。證券投資基金作為我國機構(gòu)投資的代表，可謂是一支獨大。狹義上機構(gòu)投資者可以分為五類：退休基金、慈善基金、家族基金、大學(xué)基金、保險基金以及信托基金；從廣義上還包括不擁有投資資本但從事投資活動的一類公司，即代客理財?shù)慕鹑跈C構(gòu)，包括共同基金、對沖基金、私募股權(quán)投資以及風(fēng)險投資。在我國2005年以前股市長期的單邊下行行情挫傷了大部分券商的元氣直到現(xiàn)在難以獨撐大局，證券市場監(jiān)管的強化又迫使私募基金出局，商業(yè)保險與社保資金還不能形成市場主流，共同基金作為機構(gòu)投資者的代表成為了證券市場的主角。機構(gòu)投資者的一支獨秀式發(fā)展只能使我國資本市場各機構(gòu)投資者之間的利益失衡，破壞了基金業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，因為歷史的經(jīng)驗表明，退休基金、保險、年金等長期機構(gòu)投資者的培育是共同基金可持續(xù)發(fā)展的必要助力。
二、利益失衡現(xiàn)象的后果
當(dāng)我們用超常規(guī)的手段將基金發(fā)展到目前的狀況后，在歷史因素和現(xiàn)實導(dǎo)向的沖擊下，現(xiàn)有的利益失衡將面臨一系列嬗變的可能。
（1）影響基金業(yè)自身生存發(fā)展
從最直接效果看，基金業(yè)利益失衡將會影響證券投資基金業(yè)本身的生存發(fā)展。在法律意義上，基金是為委托理財者謀利益的投資工具。而在成熟市場，比如美國，基金（特別是退休基金）作為重要的機構(gòu)投資者之一，確實是普通投資者的一項重要理財工具，此外還承擔(dān)著特有的社會責(zé)任，對股市運作起著穩(wěn)定協(xié)調(diào)的作用。在我國，基金反而淪為股市動蕩的推波助瀾器。在既不為委托理財者謀利益，也不承擔(dān)其作為機構(gòu)投資者應(yīng)有的社會責(zé)任，而只在乎能否對原有基金擴募，能否繼續(xù)發(fā)行新基金，這樣的基金既是對投資委托者的背叛，也是對穩(wěn)定股市的背叛，對市場經(jīng)濟的背叛。基金公司的社會形象和聲譽持續(xù)下滑，一方面為投資基金的潛在競爭者---商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等的成長壯大提供了機遇，進一步擠壓了自有的生存空間；另一方面降低了自身產(chǎn)品需求---潛在基民的消失和可能“贖回潮”的發(fā)生會引發(fā)基金管理公司的財務(wù)危機，加之在不健全的治理機制下“逆向選擇”和“利益輸送”等道德風(fēng)險的存在，基金發(fā)生巨額虧損甚至于清盤的不確定性同樣存在。
（2）引發(fā)證券市場的不穩(wěn)定
基金業(yè)陷入困境將進一步引發(fā)證券市場的不穩(wěn)定。證券投資基金具有投資“證券”而非“股票”的模棱兩可的特點，吸引了老百姓手中的零散資金，但我國目前的基金基本等同于國外認定的股票基金，在股市發(fā)生較大波動時將容易引起基金的贖回風(fēng)潮，而基金的贖回必將對股市產(chǎn)生重大打擊，使得股市走強的心理預(yù)期進一步下調(diào)，股市進一步下跌又引起新一輪的基金贖回壓力，從而形成一個惡性循環(huán)，在沒有政府強力措施的干預(yù)下，股市會下跌到正常預(yù)期值之外，加重金融風(fēng)暴的爆發(fā)幾率。
一、我國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）概念與分類
1.證券投資基金的概念。證券投資基金是一種間接的證券投資方式?；鸸芾砉就ㄟ^發(fā)行基金來吸納并集中投資者手中的資金，交給基金托管人（即有資質(zhì)的銀行）進行托管，由基金管理人負責(zé)基金的管理和運作，資金的投資方向主要是從事股票、債券等金融工具，基金管理人與投資人共擔(dān)投資風(fēng)險、共享投資收益。
2.證券投資基金的分類。根據(jù)不同標(biāo)準，證券投資基金可劃分為不同種類：按交易機制劃分，證券投資基金分為封閉式基金（Close-end）和開放式基金（Open-end）；按投資對象劃分，證券投資基金可分為股票基金、債券基金、期貨基金、配置基金、貨幣市場基金、對沖基金、FOF（投資基金的基金）、指數(shù)基金和混合基金；按基金管理組織形態(tài)劃分，證券投資基金可分為公司型基金和契約型基金；按不同風(fēng)險與收益劃分，證券投資基金可分為成長型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨跡方式劃分，證券投資基金可分為公開募集基金和私募基金。
（二）我國證券投資基金的發(fā)展歷程。我國證券投資基金產(chǎn)生于20世紀90年代初期，以1997年中國證監(jiān)會頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》為界限，將證券投資基金的發(fā)展歷程分為老基金和新基金兩個階段。處于初級階段的老基金規(guī)模小、質(zhì)量差、流動性低，且監(jiān)管缺失，但老基金發(fā)展階段存在的問題為我國證券投資基金的后續(xù)發(fā)展提供了寶貴經(jīng)驗。1997年11月14日以后發(fā)行的證券投資基金被稱為新基金，自此我國證券投資基金業(yè)逐漸步入發(fā)展規(guī)范階段。
（三）現(xiàn)狀特征。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，目前我國證券投資基金正逐漸發(fā)展壯大，其運作方式和監(jiān)管體系也在逐漸完善。我國證券投資基金在整個金融體系中的地位已經(jīng)非常重要，對金融制度和經(jīng)濟制度改革都產(chǎn)生著重大影響，其特征體現(xiàn)在以下五個方面：一是跨越式發(fā)展；二是監(jiān)管法律法規(guī)日趨完善；三是基金品種不斷增加；四是市場環(huán)境逐步優(yōu)化；五是基金管理公司運營水平逐漸提高。
二、證券投資基金發(fā)展中存在的問題
（一）基金規(guī)模偏小。目前，全球基金市場上的基金個數(shù)為10，000余只，投資規(guī)模在100，000億美元以上。截至2016年底，美國發(fā)行投資基金數(shù)量為10，457只，投資規(guī)模達到90，000億美元。而我國目前只有封閉式基金259只，開放式基金2902只，合計規(guī)模1764億元，規(guī)模遠遠小于美國等發(fā)達國家。
（二）風(fēng)險防控能力不強。在我國目前資本市場中，投資價值良好的上市公司為數(shù)不多，這就導(dǎo)致了證券投資基金很不易通過分散投資的方式來分解風(fēng)險，另外，我國證券市場的做空機制不健全，沒有股票期權(quán)和股指期貨這類避險金融工具，很大程度上限制了基金投資的運作空間并增加了市場風(fēng)險。
（三） 基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不合理。一是基金管理公司既是發(fā)起人又是管理人?；鸸芾砉驹谖覈C券投資基金中的作用是發(fā)起人，發(fā)起證券投資基金并代表基金選擇品通托管人。目前，我國基金管理公司均作為自己發(fā)起基金的托管人，這就導(dǎo)致了基金的契約簽訂、管理等職權(quán)都由基金管理公司獨家掌控；二是基金持有人無法正常行使選擇權(quán)。我國基金持有人人數(shù)眾多，在基金正式發(fā)行之前，無法確定持有人的范圍，從而導(dǎo)致持有人無法正常行使選擇權(quán)。
三、對策和建議
（一）擴大證券投資基金規(guī)模。在我國，證券投資基金作為重要的投資理財工具之一，目前的投資規(guī)模和基金數(shù)量遠遠不能滿足日益增長的市場需求，從我國目前的GDP數(shù)據(jù)分析，證券投資基金規(guī)模的上升空間潛力巨大，因此一方面要簡化證券投資基金的市場準入條件，壯大機構(gòu)投資者隊伍，另一方面要積極引導(dǎo)中小投資者，使其投資方式由儲蓄向基金轉(zhuǎn)化。
（二）提高風(fēng)險防控能力。若要我國證券投資基金健康有序發(fā)展，就必須有效控制風(fēng)險，一是要引導(dǎo)投資者進行理性投資，最好采取組合投資的方式，避免雞蛋放在同一個籃子里；二是要充分發(fā)揮股票期權(quán)、股指期貨等市場避險工具的作用，對投資者的資金進行套期保值；三是要健全做空機制，減少市場風(fēng)險。
（三）優(yōu)化基金管理公司治理結(jié)構(gòu)。應(yīng)弱化基金管理公司作為管理人的權(quán)利，將監(jiān)督權(quán)與管理權(quán)徹底分離。規(guī)范托管機制，強化證券投資基金托管人的責(zé)任意識，若因托管人失職造成的基金損失應(yīng)由托管人承擔(dān)。設(shè)立基金代表職位，保障基金持有人正常行使選擇權(quán)。
泛關(guān)注。近年來，我國學(xué)者對股票市場最主要的機構(gòu)投資者——證券投資基金的羊群行為進行了大量研究。本文
將從理論研究和實證研究兩個角度來回顧我國在證券投資基金羊群行為方面的研究成果，最后對證券投資基金羊
群行為研究現(xiàn)狀作出簡單的評價。
關(guān)鍵字：證券投資基金， 羊群行為，研究綜述
Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field，and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors，domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years，which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles， and evaluates the research results briefly in the end.
Key Words ：securities investment fund，herding behavior， research summary
一、羊群行為的定義
關(guān)于羊群行為的定義有很多，Banerjee (1992)認為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為，即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取該行為”，即投資者不顧私有信息，采取與別人相同的行動；Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠?qū)е滤型顿Y者系統(tǒng)錯誤的行為一致；Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從；Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個投資者根據(jù)私人信息將投資( 或不投資)，但是他在發(fā)現(xiàn)其它投資者沒有投資( 或不投資)后，決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此，羊群行為實際上表現(xiàn)為投資者決策行為的相互關(guān)聯(lián)性。我國引入羊群行為的研究比較晚，大多數(shù)學(xué)者認為羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
二、理論研究綜述
目前，國內(nèi)對證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因，羊群行為的市場影響以及規(guī)范基金投資行為的建議和措施三個方面。
楊德群、吳琴偉（2003）剖析了我國證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因，在此基礎(chǔ)上探討了基金羊群行為對股價產(chǎn)生影響、進而破壞股市穩(wěn)定的機制，最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統(tǒng)地回顧了資本市場上羊群行為的概念，形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果，詳細介紹了對金融市場上對羊群行為進行實證檢驗的幾種方法和主要結(jié)論。王小翠(2007) 認為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于，基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾，基金的理性投資理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業(yè)內(nèi)部的博弈。為防范投資基金的羊群行為，應(yīng)該擴大市場容量，提高上市公司質(zhì)量；加強債券市場和貨幣市場的發(fā)展；發(fā)展金融衍生品市場；鼓勵更多高質(zhì)量的獨立的證券中介機構(gòu)從事基金評級業(yè)務(wù)。楊奕(2007) 從信息、名譽和報酬
三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成，指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩(wěn)定，我國應(yīng)加強個人投資者治理、倡導(dǎo)價值投資、規(guī)范信息披露、減少政策干預(yù)、構(gòu)建科學(xué)合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳(2008) 認為證券投資基金羊群行為產(chǎn)生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎(chǔ)之上，并指出我國應(yīng)該進一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、加強信息披露監(jiān)管力度、完善基金的社會監(jiān)管機制。胡凌斌（2008）應(yīng)用行為金融學(xué)的理論，對我國證券投資基金的羊群行為特征進行解釋和分析，并提出相應(yīng)的對策建議以促進我國投資基金行業(yè)與股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
此外，國內(nèi)學(xué)者在西方羊群行為理論模型的基礎(chǔ)之上對羊群行為的形成機制進行了一定的研究。李青云(2007) 應(yīng)用博弈論從報酬、名譽和聲譽三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機制進一步分析，納什均衡表明無論基準投資者如何決策，后決策的基金經(jīng)理都將與基準投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，構(gòu)建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型，并引入兩個反映信息交易者非理性的參數(shù)，計算出非理性信息交易者達到羊群行為均衡時兩個參數(shù)的臨界值，從而得出信息交易者的非理性程度達到某一臨界值時才會發(fā)生羊群行為的結(jié)論。此外，隨著市場中采取買進或賣出交易策略進行交易的人數(shù)增加，對于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭(2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件，并通過計算機模擬得出以下結(jié)論：買入羊群行為大多發(fā)生在股票價格處于頂峰的時期，發(fā)生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關(guān)。
三、實證研究綜述
在基金羊群行為的實證研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要采用各種檢驗?zāi)Ｐ蛠矸治鑫覈C券投資基金是否存在羊群效應(yīng)，下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現(xiàn)狀。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經(jīng)理之間的羊群行為，提出了一種羊群行為的衡量指標(biāo) ，該指標(biāo)表示如下：
(3-1)
其中， 為基金經(jīng)理在 季度凈買入股票 的比例；為 的期望值，用所有股票的 的平均值來代替； 是調(diào)整因子，反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標(biāo)值越大，說明基金之間的羊群行為程度越嚴重。
在上述 的基礎(chǔ)上，Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標(biāo) 和賣方羊群行為指標(biāo) ，見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度， 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
(3-2)
(3-3)
LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應(yīng)用很廣泛：徐瑾、侯曉陽(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數(shù)據(jù)，測度了基金羊群行為的程度；吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報的股票為例，運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為；康國彬、邱華政、劉星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)，運用wermers 的LSV 修正模型，對基金持有的股票進行各種特征的分類的羊群行為測度；龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進行了分組的羊群行為檢驗；譚少博（2008）檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕對差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性，并用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標(biāo)計算公式為：
(3-4)
上式中： 為投資組合的股票數(shù)量； 為股票 在交易日 的收益率； 為市場組合的收益率。Chang 等指出，在傳統(tǒng)CAPM 模型成立的情況下， 將是市場組合預(yù)期收益率 的線性函數(shù)。但是如果存在羊群行為，市場上的資產(chǎn)價格大幅上漲時，由于個體之間相互模仿他人的買賣行為，這導(dǎo)致 的上漲并沒有與 成比例上漲，甚至下降?？紤]到市場上漲和下跌時羊群行為的程度可能不同，對上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程(3-5) 和(3-6) ：
(3-5)
(3-6)
趙家敏、彭虹(2004) 以我國21 只封閉式基金為研究對象，通過對CCK 模型進行Prais-Winsten 變換，來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對股票市場整體價格波動的影響；張紅偉、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例，采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關(guān)系模型，來考察我國證券投資基金的羊群行為。
3.3 基于 指標(biāo)的研究
施東暉（2001）最早研究了我國證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎(chǔ)上引入了羊群行為度的概念，其計算公式見（3-7）式：
（3-7）
上式中， 表示 季度買入股票 的基金數(shù)， 則表示季度賣出股票 的基金數(shù)。羊群行為度 的取值在0.5與1 之間，表示買賣股票 的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例。 的取值越大，則表示基金的羊群行為表現(xiàn)得越顯著。
施東暉（2001）實證表明：基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加；符合國家產(chǎn)業(yè)政、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的羊群行為度；投資基金的羊群行為度與上季度市場表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進行相同方向的買賣。張華慶(2003) 采用 指標(biāo)對2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊群行為進行檢測，結(jié)論表明：多只基金買入同一股票時，羊群行為并不明顯；而多只基金賣出同一股票時，羊群行為較為顯著。陳艷（2007）對2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行為的實證表明，我國基金存在較嚴重的羊群行為。
3.4 基于HB 指數(shù)模型的研究
饒育蕾、張輪（2005）利用HB 指數(shù)模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業(yè)投資的羊群行為，結(jié)果表明我國基金行業(yè)投資的羊群效應(yīng)十分明顯。該模型的設(shè)計如下：
上式中， 表示每季度基金行業(yè)投資的投資聚合因子，用來反映基金市場對于投資某一行業(yè)股票的異同程度，它可以表示為：
其中， 表示基金 投資于 行業(yè)股票的市值占基金凈值的百分比； 表示基金投資于股票的市值占基金凈值的百分比； 表示基金 在 行業(yè)上的投資策略， ； 表示每季度的基金樣本數(shù)。
3.5 基于 指標(biāo)的研究
胡赫男、吳世農(nóng)（2006）通過對LSV 模型提出的羊群行為衡量指標(biāo)的修正，提出了羊群行為新測度，見（3-9）式：
（3-9）
式中， 表示在 季度基金經(jīng)理對股票 的凈買入比例； 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨立的情況下 季度基金經(jīng)理對股票 的凈買入比例，于是衡量給定季度 基金對股票 的實際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正，則表明基金交易存在買入羊群行為； 顯著為負，則表明基金交易存在賣出羊群行為； 為零，則表明基金交易不存在羊群行為。
胡赫男與吳世農(nóng)（2006）的實證發(fā)現(xiàn)我國投資基金存在明顯的羊群行為：大規(guī)模基金的羊群行為比小規(guī)?；鸶鼑乐?，盈利能力強基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著，羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁發(fā)生，羊群行為和基金市場的相對規(guī)模正相關(guān)，羊群行為與基金盈利水平正相關(guān)。
四、對已有研究的評價
通過對我國證券投資基金羊群行為研究的文獻回顧，可以得出以下結(jié)論：
首先，在理論研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要從市場信息、基金經(jīng)理與投資者的委托關(guān)系以及我國市場的特殊性幾個方面來解釋其羊群行為的形成原因，進而提出健全信息披露、強化投資者教育、加強對基金的監(jiān)管，完善金融市場等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數(shù)文獻只是簡單地闡述了導(dǎo)致我國證券投資基金較高羊群行為的可能原因，極少數(shù)對羊群行為形成機制進行深入分析，因此羊群行為理論研究的深度不夠。
各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市財政廳（局）、國家稅務(wù)局、地方稅務(wù)局：
為了繼續(xù)扶持我國證券投資基金市場的發(fā)育和發(fā)展，經(jīng)國務(wù)院同意，現(xiàn)對中國證監(jiān)會批準設(shè)立的封閉式證券投資基金（以下簡稱基金）的稅收政策問題通知如下：
一、對財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》（財稅字〔1998〕55號）中規(guī)定的“基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，在2000年底前暫免征收營業(yè)稅”的優(yōu)惠政策，予以延期3年，即延長到2003年12月31日止。
二、對財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于買賣證券投資基金單位印花稅問題的復(fù)函》（財稅字〔2000〕8號）中規(guī)定的“對投資者（包括個人和機構(gòu)）買賣基金單位，在2000年底前暫不征收印花稅”的優(yōu)惠政策，予以延期1年，即延長到2001年12月31日止。
請遵照執(zhí)行。
綜合評價：
產(chǎn)品點評
產(chǎn)品設(shè)計：大成策略回報基金將處于合理估值范圍內(nèi)的價格投資于具有持續(xù)穩(wěn)定高分紅記錄的企業(yè)、具有持續(xù)穩(wěn)定分紅潛力的企業(yè)以及成長性良好的企業(yè)，在追求基金資產(chǎn)長期穩(wěn)健增值的同時，通過積極的配置策略，應(yīng)對短期波動，兼顧當(dāng)期收益。
在股票資產(chǎn)配置上，該基金將不低于基金股票資產(chǎn)80％的比例主要投資于紅利股，同時兼顧成長股的投資，以實現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期資本增值。
同時，該基金還實施收益管理策略，在增長期及時鎖定收益，制度性的減少未來可能的下跌風(fēng)險，增加投資總收益。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認、申購費率隨認購金額遞減，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司
大成基金管理有限公司成立于1999年，是國內(nèi)首批獲準成立的老十家基金管理公司之一。截至2008年9月30日，公司共管理著3只封閉式基金和11只開放式基金。
基金經(jīng)理
周建春，10年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾任職于湖南省國際信托投資公司基金管理部、證券管理總部，從事投資和研究工作。1999年10月加入大成基金管理有限公司，歷任高級研究員、景博證券投資基金經(jīng)理助理、景博證券投資基金基金經(jīng)理、景福證券投資基金經(jīng)理助理。
建信
綜合評價：
產(chǎn)品點評
產(chǎn)品設(shè)計：該基金精選具有良好成長性和價值性的上市公司股票，在有效控制風(fēng)險的前提下力爭實現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值。
作為一只股票型基金，建信核心精選基金在合同生效6個月內(nèi)，基金建倉期后的正常市場情況下，其股票投資比例將不低于60％。由于股票投資組合投資業(yè)績比較基準保持一定的重疊性，并且滬深300指數(shù)中的很多成分股都是業(yè)績優(yōu)良的藍籌品種，在前期市場的強烈調(diào)整和目前投資者的悲觀心態(tài)下，許多優(yōu)秀公司的估值已被壓縮到非常有吸引力的價值區(qū)間，使得現(xiàn)有市場仍蘊藏著投資機會。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認購費率一般為1.2％，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司
建信基金管理公司成立于2005年9月，是國內(nèi)首批由商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立的基金管理公司。目前公司旗下?lián)碛?只開放式基金，及1只封閉式基金：建信優(yōu)勢動力股票型證券投資基金。截至2008年3月底，公司公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模300多億元。
基金廣義是指為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金。主要包括信托投資基金、公積金、保險基金、退休基金，各種基金會的基金。從會計角度透析，基金是一個狹義的概念，意指具有特定目的和用途的資金。我們現(xiàn)在提到的基金主要是指證券投資基金。
根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，一般在證券交易場所上市交易，投資者通過二級市場買賣基金單位。
基金的作用：1、基金為中小投資者拓寬了投資渠道；2、基金通過把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，有力地促進了產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長；3、有利于證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展；4、有利于證券市場的國際化。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風(fēng)險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風(fēng)險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險其過于隨時要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應(yīng)的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟學(xué)的觀點來看．制度設(shè)計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運作壓力(三)有關(guān)金融制度設(shè)計，主要是融資制度設(shè)計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是很大的．這樣?開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設(shè)計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機構(gòu)與股票評級機構(gòu)、債券評級機構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。