時(shí)間：2023-03-03 15:53:36
導(dǎo)語：在股指期貨套期保值的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】套期保值 OLS GARCH
一、引言
不喑魷值木濟(jì)危機(jī)，使得全球資本市場的不確定性大大增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)加大。為了避免這種風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生產(chǎn)品做套期保值這種方法也就隨之出現(xiàn)。1990年股票指數(shù)期貨表現(xiàn)出了迅猛發(fā)展的勢頭，成為了標(biāo)志性的發(fā)展階段，90年后在第二和第三世界有越來越多種股票指數(shù)期貨涌現(xiàn)，股指期貨的運(yùn)用更加普遍。由此可見，隨著金融期貨的日漸發(fā)展深入化，人們發(fā)現(xiàn)了以非實(shí)物交收方式這種交易的便利性和安全性，并且隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，金融期貨也慢慢在成熟的金融市場中占有了一席之地。2010年4月16日，滬深300股指期活在中國資本市場上正式上線，這是我國股指期貨進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段的標(biāo)志。滬深300股指期貨堅(jiān)實(shí)的運(yùn)行數(shù)據(jù)對于中國金融期貨公司的研究是非常有價(jià)值的，也是第一手的資料，在理論和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)方面有很強(qiáng)的針對性和實(shí)踐性。本文就是經(jīng)過對股指期貨和股票指數(shù)的分析，從而確定兩者之間的收益率關(guān)系。結(jié)合套期保值理論基礎(chǔ)，從而確定較優(yōu)的套期保值比率。本文采用的數(shù)據(jù)來自上證50股指期貨合約。
二、理論基礎(chǔ)
套保就是鎖定保值，期指就是期貨指數(shù)。實(shí)際上就是套期保值。期貨的根源是對沖，自然而然地對沖策略就成為了人們處理股票指數(shù)期貨問題的應(yīng)對策略。對沖策略是在股票指數(shù)和股票組合具有一定規(guī)模時(shí)，利用期貨市場上合約的功能性來規(guī)避現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)，如果期貨和現(xiàn)貨可以很好地匹配，現(xiàn)貨市場的絕大多數(shù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以被消除。套期保值可以如此理解：[1]對同一種類的商品在現(xiàn)貨市場和期貨市場上同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動(dòng)，即在買進(jìn)或賣出實(shí)貨的同時(shí)，在期貨市場上買進(jìn)或賣出同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過一段時(shí)間，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時(shí)，可通過期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。因此，形成了“現(xiàn)在”和“未來”的近期和長期之間的對沖機(jī)制，以盡可能地減少價(jià)格的變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)性。期貨市場，畢竟是一個(gè)獨(dú)立的市場，除了價(jià)格變化這一影響因素外也無可非議地存在著其他的干擾，因此期貨和現(xiàn)貨價(jià)格有著不同波動(dòng)時(shí)間和波動(dòng)幅度也是在所難免的。此外，期貨市場有著明確規(guī)定的交易單位，但在某些特殊情況下，兩個(gè)市場操作的數(shù)量有時(shí)候會(huì)略有差異，這就表明套期保值者兩市場上進(jìn)行反向交易操作時(shí)，會(huì)得到更多的收益或風(fēng)險(xiǎn)性虧損。
之所以存在套期保值，就是因?yàn)槭袌鎏幪幱酗L(fēng)險(xiǎn)，因此“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格管理機(jī)制”也就體現(xiàn)出來，這是期貨市場最主要的功能性之一。自然地，人們便發(fā)現(xiàn)套期保值可以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)并逐步發(fā)展其成為重要的運(yùn)作手段。套期保值的過程就是現(xiàn)貨的買賣者在期貨市場上經(jīng)過運(yùn)作來抵消回到現(xiàn)貨市場的價(jià)格走勢。所以，無論在各個(gè)環(huán)節(jié)各種階段，投資人的經(jīng)濟(jì)利益可以通過套期保值加以維護(hù)。
套期保值為什么能夠避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)？原因如下：①如上所述，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的差異體現(xiàn)在波動(dòng)幅度方面，但是具體的變化走勢基本上是相擬合的。例如：某現(xiàn)貨價(jià)格上升或下降，對應(yīng)的期貨價(jià)格也會(huì)有相似的表現(xiàn)。這是因?yàn)殡m然有“期貨市場與現(xiàn)貨市場是相互獨(dú)立的市場”這個(gè)前提的存在，但是對于特定商品，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格受影響的程度近似，這就使期貨市場商品價(jià)格會(huì)受到現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)所帶來的影響。所以在期貨市場上和現(xiàn)貨市場上進(jìn)行反向交易這一做法就可以達(dá)到套期保值的功能性效果，并且使得有一個(gè)預(yù)期性的的價(jià)格穩(wěn)定存在。②在合約期前，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的變化趨勢不僅高度一致，而且在合約期日那天，兩者的走勢出現(xiàn)擬合的態(tài)勢。這主要是因?yàn)椋含F(xiàn)貨價(jià)格基本低于期貨價(jià)格，而且保存該貨物直到合約期滿時(shí)全部的費(fèi)用都包括在期貨價(jià)格內(nèi)，當(dāng)合約到期時(shí)，這些費(fèi)用會(huì)慢慢減少乃至完全消失，從而決定現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的因素基本一致。以上兩點(diǎn)就是能夠避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的原由。
投資者只有掌控好現(xiàn)貨頭寸與期貨頭寸之間的比例關(guān)系，才能達(dá)到理想的套期保值的績效，否則期貨頭寸將因?yàn)檫@個(gè)比例而更具有風(fēng)險(xiǎn)。套期保值比率這一術(shù)語就應(yīng)運(yùn)而生。套期保值率反應(yīng)出的是套期保值成效的高低。[2]期貨套期保值率是期貨頭寸總價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)暴露的現(xiàn)貨頭寸總價(jià)值的比率，即套期保值比率=期貨合約總價(jià)值/現(xiàn)貨總價(jià)值。從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度來看，最佳的套期保值率應(yīng)當(dāng)是使得現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)所組成的投資組合收益率方差最小時(shí)的套期保值率。我們提出以下假設(shè)以方便對套期保值率作出最優(yōu)化的計(jì)算：①不包括傭金，手續(xù)費(fèi)，利息和其他交易成本。②假定沒有股票的每日結(jié)算制度，而且在套期保值期間沒有保證金的缺失，忽略追加保證金，強(qiáng)行平倉。③不考慮資金在時(shí)間上的成本。
結(jié)合上述基礎(chǔ)本文先確定套期保值比率，之后對比傳統(tǒng)OLS估計(jì)和二元GARCH模型，選擇一個(gè)最優(yōu)的估計(jì)模型。模型構(gòu)建為上證50指數(shù)收益率為被解釋變量、上證50股指期貨收益率為解釋變量，選取IH1606合約的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行回歸分析。對得出的結(jié)論進(jìn)行實(shí)踐檢驗(yàn)，可以觀察1606合約在到期前的表現(xiàn)，與模型得出的結(jié)論進(jìn)行比較，從而可以得出理論與現(xiàn)實(shí)的差別，實(shí)現(xiàn)理論知識(shí)的現(xiàn)實(shí)化。
固定套期保值比率模型：
1.OLS模型。Johnson和Stein首次提出使用線性回歸找到套期保值比率的方法，并且達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)最小化的預(yù)期效果。這一方法被Ederington引入到金融產(chǎn)品的套期保值中。該模型假定期貨和現(xiàn)貨之間的聯(lián)系可以表示為一個(gè)線性回歸模型，建立模型：Rst=α+βRft+u其中Rst，是現(xiàn)貨日收益率，相對的Rft是期貨日收益率。在風(fēng)險(xiǎn)最低時(shí)，最優(yōu)套期保值比率 ，而在最小二乘法下的最優(yōu)套期保值比率h=β。
P>0，q>0，當(dāng)p=0時(shí)，就是ARCH（q）模型。GARCH模型比ARCH模型的先進(jìn)之處在于，在條件方差下GARCH模型引進(jìn)了若干期過去的方差。
三、實(shí)證分析
1.傳統(tǒng)OLS模型分析。對上證50股票指數(shù)收益率RS和上證50股指期貨收益率RF建立模型：RS=α+βRF+u。利用Eviews軟件對RS和RF進(jìn)行回歸分析得到OLS回歸的方程為：RS= 0.0828+0.7056RF+u。可決判定系數(shù)R2=0.7698，并且t檢驗(yàn)通過，說明股指收益率與期貨收益率相關(guān)性較強(qiáng)，系數(shù)顯著，方程擬合優(yōu)度相對較好。
2.自相關(guān)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷钠嚓P(guān)系數(shù)，觀察圖片可知偏相關(guān)系數(shù)的直方塊都未超過虛線，即PAC的值小于0.5，證由此可得該模型無自相關(guān)性。
套期保值分析：利用OLS估計(jì)所得到方程為：RS=0.0828+ 0.7056RF+u所以，在此方法下得到的套期保值比率（n）可_到0.7056，R2作為可決系數(shù)反應(yīng)的是該套期保值率（n）的擬合程度，可決系數(shù)R2在0至1間取值，本例中R2=0.7698較高，則表明擬合程度較高，因此本模型可以規(guī)避76.98%的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
3.GARCH模型。利用GARCH模型估算中RS，RF數(shù)據(jù)的值，假定GARCH模型中p=1，q=1，所得的模型為：RS=α+βRF+u kt=α0+α1μ2t-1+ξ1kt-1。公式中kt為t期的條件方差，μ2t-1為t-1期的隨機(jī)誤差項(xiàng)。再次進(jìn)行二元GARCH模型檢驗(yàn)（利用Eviews軟件）
所以得到的方程為：RS=0.8136283636*RFGARCH=0.028147 -0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。
從以上結(jié)果可以看出，回歸系數(shù)明顯顯著。Dw值接近2，序列不存在自相關(guān)。
套期保值分析：因?yàn)榈玫降姆匠蹋篟S=0.8136283636*RF GARCH=0.028147-0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。所以在本例中套期保值率為（n）為0.81，可決系數(shù)R2可以作為度量擬合優(yōu)度的指標(biāo)可以反應(yīng)出套期保值的擬合度，可決系數(shù)R2= 0.7500較高，所以本模型可以規(guī)避75.00%的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)論與投資者建議
本文利用傳統(tǒng)OLS估計(jì)和二元GARCH模型進(jìn)行了套期保值比率的估算并且評估了套期保值的成效，得出：股指期貨進(jìn)行套期保值可以極大程度地規(guī)避了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高了人們的收益。同時(shí)實(shí)證分析還顯示在兩種估計(jì)方法的條件下，估計(jì)結(jié)果大體一致，這與實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)的選擇和數(shù)量有一定的關(guān)系，理論上二元GARCH的結(jié)果應(yīng)該優(yōu)于傳統(tǒng)OLS估計(jì)。
建議：對于投資規(guī)模集團(tuán)化、巨額化、技術(shù)要求水準(zhǔn)較高的投資者利用GARCH（p，q）模型時(shí)，p，q值采納的多樣化會(huì)取得不同的套期保值的成效，反之對于小規(guī)模投資者來說采用傳統(tǒng)OLS估計(jì)效果與GARCH相差不大，均可使用。同時(shí)也需要留心的是套期保值也是一把雙刃劍，在最小化金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也攜帶者其他的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者也需要謹(jǐn)慎使用股指期貨套期保值。
參考文獻(xiàn)
[1]胡偉挺.套期保值應(yīng)用與會(huì)計(jì)核算探討[J].管理學(xué)家，2014.
【關(guān)鍵詞】滬深300股指期貨 B-VAR模型 ECM模型 最優(yōu)套期保值比率
一、引言
2015年上半年以來，我國股票市場經(jīng)歷了大牛市，上證指數(shù)一度到達(dá)5717.18點(diǎn)，而之后又一路下降，股市的劇烈波動(dòng)對投資者的利益影響巨大。而股指期貨的出現(xiàn)不僅豐富了投資者的投資形式，更重要的是投資者可以通過建立投資組合，選擇合適的投資策略，從而在一定程度上規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低損失。因此對于股指期貨的套期保值策略及估算最優(yōu)套期保值比率的研究十分重要。國內(nèi)有關(guān)學(xué)者對金融期貨的研究綜述如下：
王敬，程顯敏，宗樂新以上證50ETF和深證100ETF 為現(xiàn)貨頭寸，運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值研究，得出簡單套期保值和風(fēng)險(xiǎn)最小化套期保值理論計(jì)算出的套期保值比率相差并不大，可以利用簡單套期保值計(jì)算套期保值比率的結(jié)論。
賀鵬，楊招軍介紹了OLS模型、ECM模型及ECM-GARCH模型，并利用這三種模型對滬深300股票指數(shù)期貨和恒生指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值實(shí)證研究，通過對比套保效果，指出最適合兩種指數(shù)期貨套期保值模型，并且得出Y論：不管利用哪種模型，如果不考慮股指現(xiàn)貨和期貨間存在的協(xié)整關(guān)系，得出的結(jié)果會(huì)偏高，從而影響套期保值效果。
李由鑫（2012）通過對滬深300現(xiàn)貨與期貨的擬合，利用OLS模型、VAR模型、ECM模型及GARCH模型，對滬深300股指期貨的套期保值做了實(shí)證研究，得到基于收益風(fēng)險(xiǎn)最小化理論下，最小二乘法回歸模型和B-VAR模型的套期保值是有效的。
現(xiàn)階段，已經(jīng)有大量的關(guān)于股指期貨套期保值研究，模型以及理論也發(fā)展的比較完善，但是金融市場本身就具有極大的不確定性和隨機(jī)性，與國外較成熟的期貨市場不同，我國滬深300股指期貨于2010年4月16日才開始正式上市交易，期貨市場運(yùn)作時(shí)間還不長，仍然處于發(fā)展初期，因此結(jié)合我國期貨市場的特點(diǎn)，研究并分析出最適合的套期保值模型顯得尤為重要。
本文在國內(nèi)有關(guān)股指期貨研究的基礎(chǔ)上，以滬深300股指現(xiàn)貨及期貨為研究對象，研究對比OLS模型、B-VAR模型和ECM模型三種模型所得到的最優(yōu)套期保值比率，并對三種模型進(jìn)行優(yōu)缺點(diǎn)分析，得到我國滬深300股指期貨最佳套期保值策略。
二、滬深300股指期貨最優(yōu)套期保值比率研究
（一）數(shù)據(jù)的選取
本文采用了自2013年10月8日到2016年9月1日滬深300股指現(xiàn)貨的每日收盤價(jià)以及與之對應(yīng)的個(gè)交易日滬深300股指期貨主力合約的收盤價(jià)格，共715組數(shù)據(jù)。下圖是根據(jù)所選數(shù)據(jù)繪制的滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨走勢圖。
由圖可以看出，總體上兩時(shí)間序列走勢趨于一致，可以認(rèn)為相關(guān)性較強(qiáng)，符合套期保值的基本要求。但在2015年之后出現(xiàn)了非常明顯的偏離。較大的偏差主要原因是股市的異常波動(dòng)。接下來繼續(xù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和檢驗(yàn)，進(jìn)一步判斷滬深300股指現(xiàn)貨與期貨的相關(guān)關(guān)系。
（二）數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)
1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。由下表1可知，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和滬深300指數(shù)期貨對數(shù)收益率序列偏度（Skewness）均小于0，說明兩序列分布均有長的左拖尾。峰度（Kurtosis）均高于于正態(tài)分布的峰度值3。Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量分別為773.4480、904.9322，P值幾乎為0，拒絕該對數(shù)收益率序列服從正態(tài)分布的假設(shè)。
2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)典時(shí)間序列分析和回歸分析有許多假定前提，如序列的平穩(wěn)性和正態(tài)性，在這些假定成立的條件下，進(jìn)行的t、F、χ2等檢驗(yàn)才具有較高的可信度，但是為了防止經(jīng)濟(jì)問題分析中常見的偽回歸現(xiàn)象，我們在具體實(shí)證分析前對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。
由上表結(jié)果可知，lnSt與lnFt的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值均大于三個(gè)顯著水平下的臨界值，dlnSt與dlnFt的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值均小于三個(gè)顯著水平下的臨界值。該結(jié)果表明滬深300股指現(xiàn)貨和期貨時(shí)間序列存在單位根，兩者不是平穩(wěn)序列；而滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率時(shí)間序列不存在單位根，兩者是平穩(wěn)序列。
3.協(xié)整性檢驗(yàn)。由平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，滬深300股指現(xiàn)貨和期貨時(shí)間序列本身是不平穩(wěn)的，但是它們經(jīng)一階差分后的收益率序列是平穩(wěn)的，因此我們可以考慮滬深300股指現(xiàn)貨和期貨可能存在協(xié)整關(guān)系，下面我們對兩時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。
這里我們采用單一方程的恩格爾―格蘭杰兩步法（EG兩步法）協(xié)整檢驗(yàn)，以滬深300指數(shù)現(xiàn)貨作為被解釋變量進(jìn)行OLS回歸，其殘差的ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表3。
檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差時(shí)間序列的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為-3.567477，小于三個(gè)顯著水平下的臨界值，從而拒絕原假設(shè)，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，說明滬深300股指現(xiàn)貨和期貨時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系。
（三）實(shí)證研究
為了進(jìn)行實(shí)證分析，降低滬深300股指現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)的影響，將收集到的2013年10月8日至2016年9月1日的現(xiàn)貨和期貨的收盤價(jià)共715組數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，并以對數(shù)化時(shí)間序列的一階差分作為收益率序列，則現(xiàn)貨市場日收益率ΔlnS=lnSt-lnSt-1，期貨市場日收益率ΔlnF=lnFt-lnFt-1。
1.普通最小二乘法回歸模型（OLS模型）。利用普通最小二乘法計(jì)算最優(yōu)套期保值比率，是假設(shè)ΔlnSt與ΔlnFt之間有某種線性關(guān)系進(jìn)行回歸分析，得出的回歸方程中的斜率即為所求的套期保值比率。利用現(xiàn)貨市場及期貨市場日收益率的數(shù)據(jù)，通過EViews進(jìn)行線性回歸分析，得到線性回歸方程為：
dlnSt=0.000127+0.722428dlnFt
由OLS回歸結(jié)果可知，斜率β=h1=0.722428，該回歸系數(shù)也是最優(yōu)套期保值比率，可決系數(shù)R2=0.796902，擬合優(yōu)度較高，解釋變量也通過了t檢驗(yàn)，模型的F檢驗(yàn)和DW檢驗(yàn)也表明該模型擬合程度較高。
由上我們可以看出，利用OLS模型估計(jì)最優(yōu)套期保值比率操作簡單，但是OLS模型的結(jié)果在基于古典回歸模型的假定下才比較可靠，這些假定在現(xiàn)實(shí)生活中很難滿足，而且，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)，也會(huì)對模型產(chǎn)生影響。
2.雙變量向量自回歸模型（B-VAR模型）的實(shí)證分析。針對OLS模型中存在的殘差項(xiàng)自相關(guān)問題，1989年Myers、Thompson等在OLS模型的基礎(chǔ)上消除了殘差序列自相關(guān)性的影響，并且考慮了過往收益率對當(dāng)前收益率的影響，即滯后值對當(dāng)前值存在影響，提出了利用B-VAR模型估計(jì)最優(yōu)套期保值比率。
利用B-VAR模型進(jìn)行回歸分析時(shí)，將現(xiàn)貨收益率和期貨收益率作為模型的兩個(gè)變量，而每一變量的當(dāng)前值都由兩變量的滯后值決定，因此對于B-VAR模型來說，關(guān)鍵是找到最優(yōu)的滯后階數(shù)。具體關(guān)系如下表示：
下面我們利用EViews軟件，通過分析，我們嘗試在上式回歸模型中分別引入（1，0）、（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）四個(gè)滯后階數(shù)組合，通過觀察回歸方程的AIC值和SC值，找到最優(yōu)滯后階數(shù)。模型及結(jié)果如下：
回歸方程（2）中，可以看出當(dāng)加入滯后項(xiàng)dlnFt-1后，回歸方程的AIC值及SC值與方程（1）相比明顯下降。而之后各期滯后項(xiàng)的加入，方程的AIC值及SC值變化較小，表明滯后項(xiàng)dlnFt-1回歸方程的影響較大，由此可以判斷模型的最佳滯后期為滯后1期。建立模型：
其中β=h2=0.718138，即為最優(yōu)套期保值比率，R2=0.809495，擬合優(yōu)度較高，F(xiàn)=1004.227，通過t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)。
3.基于VAR模型的誤差修正模型（ECM模型）的實(shí)證分析。比較以上兩個(gè)模型我們可以看出，B-VAR模型改進(jìn)了OLS模型的不足之處，考慮了殘差項(xiàng)自相關(guān)對模型的影響，但是，OLS模型和B-VAR模型還有一個(gè)共同的不足就是沒有考慮變量之間存在協(xié)整關(guān)系對模型的影響。因此考慮期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系，Engle和Granger提出用前期的均衡誤差修正當(dāng)期的偏離，即加入誤差修正項(xiàng)ecm=lnS-lnF-c。
對現(xiàn)貨對數(shù)價(jià)格和期貨對數(shù)價(jià)格進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在95%的置信水平上，有且僅有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。利用EViews軟件可以得到在該假定下經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)，得到標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整關(guān)系式，令其等于ecm，即：
其中ω為修正誤差項(xiàng)系數(shù)，Zt-1為修正誤差項(xiàng)，近似等于lnSt-1-lnFt-1，m、n表示最佳的滯后階數(shù)，β為回歸系數(shù)，也就是所求的最優(yōu)套期保值比率。利用EViews線性回歸，得到基于VAR模型的誤差修正模型的線性回歸方程為：
回歸系數(shù)β=h3=0.724367，也就是最優(yōu)套期保值比率?？蓻Q系數(shù)R2=0.819490，相較OLS模型和B-VAR模型有所提高，擬合程度較高，F(xiàn)=803.5577，通過t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)。
三、套期保值有效性評價(jià)
對于套期保值績效的衡量，本文主要考慮的是基于風(fēng)險(xiǎn)最小化理論下，來對比套期保值前后收益的不同，從而衡量套期保值績效。將套期保值前的期望收益率方差與套期保值后的期望收益率進(jìn)行比較，得到套期保值的績效評價(jià)指標(biāo)：
通過上表結(jié)果，從套期保值效率來看，三種模型的套期保值效率都在0.79以上，如果進(jìn)行完全套期保值，那么HE=1。因此我們可以看出三種模型的套期保值效率比較接近1，其中用OLS模型和ECM模型估計(jì)套期保值比率的效果最好，B-VAR模型的效果要稍差一點(diǎn)。
四、小結(jié)
滬深300股指期貨的推出最初是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場上的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者可以利用滬深300股指期貨對持有的現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行保值，建立更靈活的投資組合，并且規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文介紹了普通最小二乘法、B-VAR、誤差修正三種模型估算套期保值比率的理論及計(jì)算方法，其中，普通最小二乘法最為簡單方便，B-VAR模型在普通最小二乘法的理論上考慮了殘差項(xiàng)自相關(guān)問題，誤差修正模型在前兩個(gè)模型的基礎(chǔ)上，考慮了模型變量間存在的協(xié)整關(guān)系，加入了誤差修正項(xiàng)。本文以滬深300股指現(xiàn)貨和滬深300股指期貨收益率序列作為研究對象，合理巧妙地運(yùn)用普通最小二乘法、B-VAR、誤差修正模型估算最優(yōu)套期保值比率，并在基于風(fēng)險(xiǎn)最小化的理論前提下，衡量各模型的套期保值效果，得出三種模型中，誤差修正模型的套期保值效果最好。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞 公募基金 股指期貨 套期保值
一、引言
（一）研究背景
上證指數(shù)從2015年6月12日達(dá)到本年的最高5178.19點(diǎn)歷經(jīng)短短的18個(gè)交易日，跌到7月19日的最低點(diǎn)3373.54，跌幅34.85%；從8月18日的4006.34點(diǎn)跌到8月26號(hào)的最低點(diǎn)2850.71點(diǎn)，僅僅用了7個(gè)交易日，跌幅28.85%。投資者損失慘重；股市岌岌可危；中國金融系統(tǒng)甚至中國經(jīng)濟(jì)也可能面臨重創(chuàng)。中國政府果斷采取各種手段干預(yù)市場，才平息了災(zāi)難的進(jìn)一步擴(kuò)大。對于此次股災(zāi)，“杠桿說”（因?yàn)楦軛U太高，股市調(diào)整，導(dǎo)致平倉盤過大，平倉盤進(jìn)一步導(dǎo)致股票下跌，形成惡性循環(huán)，流動(dòng)性枯竭。）；“股指期貨投機(jī)過度說”；“內(nèi)外勾結(jié)惡意做空說”等大家討論很多，尤其對于股指期貨投機(jī)是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)椎恼f法認(rèn)同者眾多，監(jiān)管部門更是在8月31日和9月7日連續(xù)兩次采取包括限制開倉；提高保證金比例；提高手續(xù)費(fèi)等一系列措施以抑制股指期貨投機(jī)。但是在8月31號(hào)執(zhí)行的政策中，套期保值者和投機(jī)者并沒有區(qū)別對待，而在9月7日執(zhí)行的政策中，雖說套保者受到了一定的優(yōu)待，但比起此前應(yīng)該是更不利與套期保值，不利于平抑股市波動(dòng)?；谝陨纤?，我們有必要加強(qiáng)股指期貨的相關(guān)研究。
（二）研究的意義
第一，對股指期貨的研究包括政策制定、日常監(jiān)管、品種設(shè)置、作用機(jī)理以及運(yùn)用與效果等等，以充分發(fā)揮股指期貨作用。包括：對于證券市場波動(dòng)的平抑作用，發(fā)揮其自身價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能；套期保值功能，為投資提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；投資工具，為投資者提供更多交易品種，更好的配置資產(chǎn)。
第二，而對于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn)，平抑市場大幅波動(dòng)而帶來的凈值的波動(dòng)，給廣大投資者帶來穩(wěn)定的回報(bào)。
（三）文獻(xiàn)綜述及研究方向
Keynes（1930）套期保值理論認(rèn)為，通過在期貨市場上與現(xiàn)貨市場上建立方向相反而數(shù)量相等的交易頭寸，通過風(fēng)險(xiǎn)對沖來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。這樣就能實(shí)現(xiàn)期貨的套期保值的作用。謝進(jìn)（2015）運(yùn)用滬深300股指期貨對開放式基金進(jìn)行套期保值效果研究，如果進(jìn)行套?；旧夏芤?guī)避75%以上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。胡俞越 何宸楓（2015）通過對全球市場的統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析認(rèn)為在注重股指期貨產(chǎn)品橫向創(chuàng)新的同時(shí)，還應(yīng)注重期貨合約的縱向創(chuàng)新。所謂股指期貨產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新，是指對其小合約產(chǎn)品的開發(fā)。目前股指期貨100萬元的大合約價(jià)值，8% 的保證金水平以及50 萬元的硬性資金開戶門檻，使得中小投資者被拒之門外，而從目前國際市場上股指期貨的發(fā)展情況來看，小合約化才是趨勢和潮流。
理論分析的文章還很多，但本文力求通過統(tǒng)計(jì)公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉、股指期貨持倉和股指期貨交易收入的情況，來對公募基金運(yùn)用股指期貨套期保值實(shí)際情況做一個(gè)簡單的統(tǒng)計(jì)分析，給經(jīng)濟(jì)管理者、投資者和監(jiān)管提供一些借鑒。
二、套期保值的基本概念和原理
（一）套期保值的概念
套期保值分為買入套期保值和賣出套期保值。對于公募基金來說，買入套期保值就是在建倉期或者持倉較輕時(shí)，股票市場看張，快速建倉可能抬高成本，而緩慢建倉又擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)上漲，采取在股指期貨市場上買入股指期貨，鎖定建倉成本，待到建倉完成，選取合適時(shí)機(jī)循序平倉來實(shí)現(xiàn)套保。而賣出套期保值，就是在持有股票現(xiàn)貨時(shí)，如果看空后期市場，因擔(dān)心股票價(jià)格下跌而在股指期貨市場賣出股指期貨頭寸，以實(shí)現(xiàn)鎖定賣出價(jià)格，免受價(jià)格下跌而導(dǎo)致利潤損失的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）套期保值的關(guān)鍵
第一，時(shí)機(jī)的選擇。也就是說對于現(xiàn)貨市場的判斷要準(zhǔn)確，否則或造成損失。
第二，工具的選擇。要選擇于所持資產(chǎn)或即將購入資產(chǎn)高度相關(guān)的期貨品種作為對沖標(biāo)的。
第三，合約數(shù)量的確定。首先，要確定?系數(shù)，根據(jù)指數(shù)變化1%時(shí)證券組合變化的百分比來確定。其次，確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價(jià)值，主要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋要求和?系數(shù)來確定。最后，套期保值的原則：方向?qū)?yīng)、品種相同、數(shù)量相等、合約時(shí)期相同或相近等。
三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析
截止到2015年9月30號(hào)，兩市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期間已清盤的，剩下1434只（本文數(shù)據(jù)來自wind）。我們將這1434只基金作為樣本整體，按一季度股票持倉市值從高到低排名，并剔除持倉倉位比重加大的（因?yàn)槠涫袌鲞\(yùn)行方向判斷錯(cuò)誤），選取持倉市值最高的前60只基金作為研究樣本（持倉市值越高，更需要利用套期保值工具）。樣本市值占比情況如表1：
按Q1計(jì)算占比31.97%，按Q2計(jì)算占比31.2%。具有較好的代表性。
上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷：即運(yùn)行方向的判斷和套期保值比率的確定。
首先我們來看市場運(yùn)行方向判斷的情況。根據(jù)基金在二季度末持倉比率變化情況：加倉的占比為22.8，減輕倉位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金經(jīng)理完全出清了股票。對于大部分基金來說，對于行情的走勢判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來套期保值是正確的，能很好地對沖風(fēng)險(xiǎn)，贏得收益。其次我們對樣本股指期貨持倉情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從是否投資股指期貨分析，據(jù)統(tǒng)計(jì)其中有3家公司在定期報(bào)告里有股指期貨持倉，家數(shù)占比0.5%；整體的套保比率：套期保值比率=股指期貨持倉之和/基金Q2持倉市值之和為：43505.8/30248176.62=0.14%；參與套保的樣本個(gè)體套期保值比率：嘉實(shí)滬深300ETF套期保值比率為0.14%，華夏滬深300ETF為2.1%，南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個(gè)體的套期保值比率，都是很低的。
另一方面，如果我們從基金成立時(shí)間來將樣本分類再進(jìn)行分析，中國資本市場股指期貨是2010年推出的，樣本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金參與了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。
而美國的公募基金，從股票型基金2010年年報(bào)來看，先鋒和富達(dá)兩家基金公司的有半數(shù)以上的基金在投資組合中加入了股指期貨，特別是富達(dá)公司的基金，13只指數(shù)型基金中僅有1只未使用股指期貨，運(yùn)用股指期貨的基金數(shù)占比達(dá)92%；73只主動(dòng)型基金有20只運(yùn)用股指期貨；國際股票基金也在積極運(yùn)用國際股指期貨。按基金類別來看，對于指數(shù)型基金，兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數(shù)型基金總凈值之比為90%，而對于主動(dòng)型基金來說，這一數(shù)值不到60%（謝進(jìn)2012）。
將以上中外基金的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算如下：國內(nèi)家數(shù)占比0.50%，美國家數(shù)占比37.21%；國內(nèi)市值占比15.77%，美國市值占比75%。
通過分析對比我們可以得出這樣的結(jié)論，整體上說我國的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴(yán)重偏低，尤其對于股價(jià)走勢判斷正確，而且是雪崩式下跌的情況下，基金的參與率還是如此之低，幾乎可以說根本就沒有發(fā)揮股指期貨的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金參與率50%，稍低，但套保比率很低。形成這種結(jié)果的主要原因我們從兩方面來分析：
第一，政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規(guī)定主要有以下三點(diǎn)會(huì)嚴(yán)重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。
一是基金在交易日日終，持有買入股指期貨價(jià)值不能超過基金凈資產(chǎn)的10%，持有賣出股指期貨合約價(jià)值不能超過基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。
二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時(shí)規(guī)定持倉比例必須符合基金合同的相關(guān)規(guī)定。
三是基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確相應(yīng)的投資策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相應(yīng)程序。
而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關(guān)內(nèi)容。所以必須更改基金合同。而根據(jù)2003年出臺(tái)的《基金法》，基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開，盡管有可能成行，但還是有很難的操作難度。
第二，基金層面主要問題在于：要召開基金大會(huì)，比較困難；基金經(jīng)理的能力能否駕馭股指期貨這個(gè)工具；基金內(nèi)控系統(tǒng)要做優(yōu)化，還有可能也是最重要的一條就是基金經(jīng)理以及基金管理公司缺乏克服困難來實(shí)現(xiàn)套期保值的動(dòng)力（激勵(lì)機(jī)制和管理費(fèi)收取機(jī)制問題）。
四、結(jié)論及建議
綜上所述，股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來管理風(fēng)險(xiǎn)和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達(dá)50%，套保率卻還是偏低。
對監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說應(yīng)該梳理修改規(guī)章制度，使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說，只要在合同理記載有“可投資法律、法規(guī)或中國證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具”之類內(nèi)容的，是否可以明確定性為可參與股指期貨；合同里含有衍生品交易的，股指期貨可以自動(dòng)歸入其中；關(guān)于基金持有人大會(huì)，“基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開” 這個(gè)條件是不是可以改為限定最低參會(huì)人數(shù)就可以召開，還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統(tǒng)，也就是說盡量做到便利、經(jīng)濟(jì)而有不失代表性，因?yàn)橐环矫孢@是“歷史遺留問題”，另一方面這關(guān)系到千千萬萬基民的利益，而且有利于資本市場的平穩(wěn)。
對于基金經(jīng)理和經(jīng)濟(jì)管理公司來說，一方面應(yīng)該采取切實(shí)行動(dòng)爭取能早日參與股指期貨進(jìn)行套期保值，以彰顯自身能力，提高基民收益，擴(kuò)大基金規(guī)模，提高自身收益。另一方面，提高自身專業(yè)水準(zhǔn)，優(yōu)化內(nèi)控程序，以適應(yīng)股指期貨時(shí)代，讓公募基金成為廣大投資者可以信賴的標(biāo)的。
（作者單位為南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在職研究生）
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關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：股指期貨：套期保值
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-4392(2010)09-0004-04
一、股票市場的風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)證券投資組合理論，股票市場的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)指對整個(gè)股票市場的所有股票都產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)由宏觀性因素決定，它作用時(shí)間長，涉及面廣，往往使得一組股票發(fā)生劇烈的價(jià)格變動(dòng)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是針對特定的股票而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，它是由公司內(nèi)部的微觀因素引起的，與整個(gè)市場無關(guān)。
設(shè)市場模型表達(dá)式為
從(5)式可以看出，隨著投資組合數(shù)目的增多即N的增大其數(shù)值會(huì)變小，即投資者通常可以通過分散化投資組合的方式將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響降低到最小程度。如(3)式，當(dāng)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，各種股票的市場價(jià)格都會(huì)朝著同一個(gè)方向變動(dòng)，股票市場的分散化投資顯然無法規(guī)避價(jià)格整體的變動(dòng)即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二、期貨市場與股票市場的關(guān)系
(一)資金供求影響
當(dāng)股市低迷的時(shí)候，期貨市場就會(huì)得到來自股票市場的資金流入，反之亦然。兩個(gè)市場的成交量會(huì)呈現(xiàn)此消彼漲的狀況。按照參與時(shí)間的長短，期貨投資者可以分為兩類。一些人通過多年的運(yùn)作，認(rèn)為期貨市場的操作相對來說較為透明，市場也比較公平，股市的反彈難以再引起該類客戶的投資意愿，對其不再敏感。另一部分并非堅(jiān)定的期貨投資者，該類投資者處于對期貨市場的了解過程中，在期貨市場與股票市場之間搖擺不定。當(dāng)股市出現(xiàn)反彈跡象時(shí)，其中一部分投資者會(huì)將一定資金轉(zhuǎn)移到股市，但是絕對數(shù)量很少。據(jù)期貨業(yè)人士介紹，在最近國內(nèi)A股熊市的幾年中，每逢股市反彈，期貨公司的人氣就會(huì)有所下降，但由于股市自身的體制性原因，以及投資者對股市信心的不足，投資于期貨的主流資金不會(huì)轉(zhuǎn)投股市。
(二)股票價(jià)格與期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)與傳導(dǎo)
從圖1、2可以直觀的看到，黃金的現(xiàn)貨價(jià)格和黃金的期貨價(jià)格以及上市公司中黃金的價(jià)格走勢在總體趨勢上面基本一致。
從這個(gè)圖可以看出黃金期貨價(jià)格影響股票價(jià)格的兩個(gè)主要方式。
(三)產(chǎn)業(yè)調(diào)控
期貨市場有助于減緩商品現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。期貨價(jià)格能比較準(zhǔn)確全面地反映真實(shí)的供給和需求的情況及其變化趨勢，對生產(chǎn)經(jīng)營者有較強(qiáng)的指導(dǎo)作用。生產(chǎn)商根據(jù)期貨市場價(jià)格的變化來決定商品的生產(chǎn)規(guī)模，在貿(mào)易談判中，大宗商品的成交價(jià)格往往以期貨價(jià)格為依據(jù)來確定。期貨價(jià)格提供了一個(gè)比較合理的預(yù)期，能夠指導(dǎo)人們預(yù)先安排生產(chǎn)，因此可以避免生產(chǎn)上的盲目性，防止市場的大起大落。期貨交易所價(jià)格信息的及時(shí)，便于生產(chǎn)、加工、貿(mào)易企業(yè)通過保值的方式來安排生產(chǎn)、加工和貿(mào)易計(jì)劃，保障穩(wěn)定經(jīng)營。貿(mào)易企業(yè)只有通過期貨市場鎖定價(jià)格，確保利潤的實(shí)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，從根本上提升企業(yè)的競爭能力。
三、股指期貨套期保值的經(jīng)濟(jì)原理及期現(xiàn)套保意義、方法
同種商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢基本上是一致的，現(xiàn)貨市場和期貨市場雖然是兩個(gè)獨(dú)立的市場，但由于某一特定商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在同一市場環(huán)境內(nèi)。會(huì)受到相同的經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，因而一般情況下兩個(gè)市場的價(jià)格變動(dòng)趨勢相同。套期保值就是利用這兩個(gè)市場上的價(jià)格關(guān)系，分別在期貨市場和現(xiàn)貨市場做方向相反的買賣，取得在一個(gè)市場上出現(xiàn)虧損的同時(shí)，在另一個(gè)市場上盈利的結(jié)果，以達(dá)到鎖定生產(chǎn)經(jīng)營成本的目的。
期貨交易的交割制度。保證了現(xiàn)貨市場和期貨市場價(jià)格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致。期貨交易規(guī)定合約到期時(shí)，未平倉頭寸必須進(jìn)行實(shí)物交割。到交割時(shí)。如果期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格不同，例如期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，就會(huì)有套利者買入低價(jià)現(xiàn)貨，賣出高價(jià)期貨，以低價(jià)買人的現(xiàn)貨在期貨市場上拋出，在無風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)盈利，
在此意義上，股指期貨將成為引領(lǐng)投資者的燈塔，從而避免盲目投資所導(dǎo)致的追漲殺跌，由于用股指期貨進(jìn)行套保的投資者并不急于拋售股票，因而可以起到穩(wěn)定市場與信心的作用。同時(shí)，投資者還可利用期現(xiàn)兩個(gè)市場之間的偏離進(jìn)行套利交易，實(shí)現(xiàn)偏離的迅速回歸，從而減弱市場的波動(dòng)。因此，股指期貨減緩股指波動(dòng)的作用相當(dāng)顯著。根據(jù)30只股票市場自次貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，22個(gè)推出股指期貨的國家，股指跌幅平均為46.91％；8個(gè)沒有推出股指期貨的國家，股指平均跌幅高達(dá)63.15％。巴西、墨西哥、印度、馬來西亞、泰國等已經(jīng)推出股指期貨交易的主要新興國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅僅為47.1％，而同為新興市場國家，在市場結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制上具有相似性的我國，上證綜指跌幅達(dá)72.81％，深圳成份指數(shù)跌幅達(dá)73.8％。
股指期貨期現(xiàn)套保的主要難度與技巧便是股票現(xiàn)貨組合的構(gòu)建。這是由于指數(shù)對應(yīng)的是一攬子成分股。目前股票現(xiàn)貨組合構(gòu)建的方法有三種：指數(shù)化投資的完全復(fù)制配備技術(shù)、指數(shù)化投資的增強(qiáng)型配備技術(shù)和利用交易型開放式指數(shù)基金(ETF)。針對滬深300指數(shù)，期現(xiàn)套期保值尚沒有理想的現(xiàn)貨標(biāo)的。我們可以選擇滬深300成分股作為現(xiàn)貨標(biāo)的的選擇范圍，然后如何以盡可能少的權(quán)重股來比較完善地復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)，因?yàn)槿绻善钡膫€(gè)數(shù)還是相對較多，操作也會(huì)帶來一定的不便。所以。還需要進(jìn)行再次的篩選，以便得出盡可能少的股票，這也是期現(xiàn)套保中的關(guān)鍵。
四、基于滬深300指數(shù)套保原理對黃金板塊股票套期保值分析
首先了解上海期貨交易所黃金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約。黃金標(biāo)準(zhǔn)合約的交易單位為每手1000克，交割單位為每一倉單標(biāo)準(zhǔn)重量(純重)3000克，交割應(yīng)當(dāng)以每一倉單的整數(shù)倍交割。用于本合約實(shí)物交割的金錠，金含量不低于99.95％。交割的金錠為1000克規(guī)格的金錠(金含量不小于99.99％)或3000克規(guī)格的金錠(金含量不小于99.95％)。3000克金錠，每塊金錠重量(純重)溢短不超過+50克。1000克金錠，每塊金錠重量(毛重)不得小于1000克，超過1000克的按1000克計(jì)。每塊金錠磅差不超過±0.1克。每一倉單的黃金，必須是同一生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、同一牌號(hào)、同一注冊商標(biāo)、同一質(zhì)量品級(jí)、同一塊形的金錠組成。每一倉單的金錠，必須是交易所批準(zhǔn)或認(rèn)可的注冊
品牌，須附有相應(yīng)的質(zhì)量證明。用于實(shí)物交割的金錠，必須是交易所注冊的品牌或交易所認(rèn)可的倫敦金銀市場協(xié)會(huì)(LBMA)認(rèn)定的合格供貨商或精煉廠生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)金錠。具體的注冊品牌和升貼水標(biāo)準(zhǔn)，由交易所另行規(guī)定并公告。
然后我們在黃金板塊中挑選權(quán)重股票。辰州礦業(yè)的本部沃溪礦區(qū)屬我國早期主要的黃金生產(chǎn)基地之一，公司目前是國內(nèi)十大黃金礦山開發(fā)企業(yè)之一，也是全球第二大開發(fā)銻礦和國內(nèi)主要的開發(fā)鎢礦的公司。作為中國第一家專業(yè)從事黃金生產(chǎn)的上市公司，中金黃金股份有限公司將不斷借助資本市場平臺(tái)，擴(kuò)大黃金等礦產(chǎn)資源的占有率，通過逐步完善和創(chuàng)新經(jīng)營機(jī)制，著力提高核心競爭力，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。打造中國黃金業(yè)的第一品牌。至2008年3月31日，公司總資產(chǎn)73.60億元，凈資產(chǎn)43.32億元，分別是公司成立時(shí)6.47億元和2.75億元的1037.56％和1475.27％；2007年實(shí)現(xiàn)利潤62050萬元，較上年增長51.29％，顯示出良好的成長性。山東黃金集團(tuán)有限公司成立于1996年，是直屬山東省政府的國有大型企業(yè)。截止到2006年末，集團(tuán)資產(chǎn)總額95億元，職工20000余人，黃金產(chǎn)量、經(jīng)濟(jì)效益、資產(chǎn)質(zhì)量、科技水平及人才優(yōu)勢，均居全國同行業(yè)前列，為國家重點(diǎn)扶持的520戶企業(yè)之一。2003年，“山東黃金”在上海證交所發(fā)行上市，并先后榮獲“2006年度中國上市公司市場投資者(股民)滿意信賴十佳品牌單位”，以及“2006年度中國上市公司成長百強(qiáng)第八名”兩項(xiàng)殊榮。據(jù)中國黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國2007年上半年黃金總產(chǎn)量122.2噸，其中黃金礦山產(chǎn)金98噸：黃金行業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值人民幣318.57億元，實(shí)現(xiàn)利潤人民幣34.68億元。紫金礦業(yè)集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)量約占全國礦產(chǎn)金產(chǎn)量的10.4％，利潤約占29.25％，四個(gè)權(quán)重股的股本情況見表1，
根據(jù)以上四個(gè)上市公司的股價(jià)編制一個(gè)指數(shù)并以流通A股股本確定了在股指中的權(quán)重。設(shè)為。編制指數(shù)的目的是達(dá)到與期貨合約的相關(guān)性最大化。如果單一股票價(jià)格與期貨合約的相關(guān)性足夠大的情況下，就不必編制股票指數(shù)。根據(jù)套期保值原理：買賣期貨合約數(shù)=現(xiàn)貨總價(jià)值/期貨指數(shù)點(diǎn)*每點(diǎn)成數(shù)*β系數(shù)
公式中的“期貨指數(shù)點(diǎn)+每點(diǎn)乘數(shù)”實(shí)際上就是一張期貨合約的價(jià)值。從公式中不難看出：當(dāng)現(xiàn)貨總價(jià)值和期貨合約的價(jià)值已經(jīng)確定下來后，所需買賣的期貨合約數(shù)就與B系數(shù)的大小有關(guān)了。而B則體現(xiàn)了特定資產(chǎn)的價(jià)格對整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性，即，市場組合價(jià)值變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，該資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)了幾個(gè)百分點(diǎn)。而資產(chǎn)組合的β值就是各組成要素按比重的加權(quán)值。
最后進(jìn)行實(shí)例分析檢驗(yàn)?，F(xiàn)假設(shè)有100萬資金，按比例分別投資14萬辰州礦業(yè)，22萬紫金礦業(yè)，20萬中金黃金，44萬山東黃金。B(股票指數(shù))=B(辰州礦業(yè))×0.14+β(紫金礦業(yè))×0.44+B(中金黃金)×022+β(山東黃金)×0.20=1.46×0.14+6.61×0.44+0.51×0.22+0.21×0.20=3.26。根據(jù)公式買賣期貨合約數(shù)
從以上兩表可以看到，通過套期保值，有效的規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。降低了成本。第一種情況的買入套期保值，使得可以以9月11號(hào)時(shí)的股票價(jià)格在12月4日買到同種股票，從而鎖定了成本。第二種情況的賣出套期保值，使得股票持有者把股票的損失轉(zhuǎn)移到了期貨市場從而降低了風(fēng)險(xiǎn)。
【關(guān)鍵詞】最優(yōu)套期保值比率 OLS ECM
一、引言
期貨為投資提供了一項(xiàng)強(qiáng)有力的手段：投資者為了防范現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而在期貨市場中買進(jìn)(或賣出)與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時(shí)間再通過平倉來抵補(bǔ)現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但并不是做套期保值就一定比做好，因?yàn)槠湟泊嬖谥L(fēng)險(xiǎn)――基差風(fēng)險(xiǎn)。故如何選擇套期保值率就顯得尤為重要。
二、理論模型
在估計(jì)套期保值比率方面通常有以下幾種模型：
1.傳統(tǒng)的套期保值理論
它強(qiáng)調(diào)的四大原則――方向相反、種類相同、數(shù)量相等和月份相同或相近。數(shù)量相等就是指套期保值比率為1。但事實(shí)上，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)幾乎都是不為1的，并且兩者的風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。
2.最小方差(MV)法
Ederington在1979年時(shí)，提出了以變量的差分形式，即收益進(jìn)行回歸的分析方法，也就是將現(xiàn)貨的價(jià)格變化對期貨的價(jià)格變化進(jìn)行回歸。
其原理是：Var(Ra)=Var(Rs)+h2Var(Rs)-2hCov(Rs,Rf)
h*=Cov(Rs,Rf)/Var(Rf),即
在用OLS技術(shù)估計(jì)最小方差套期保值比率時(shí)，常運(yùn)用S=C+h*F+e
3.ECM模型（誤差修正模型）
若現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列之間存在協(xié)整關(guān)系，那么，在計(jì)算最優(yōu)套期保值比率時(shí)可以在方程中引入ECM項(xiàng)，即S=b1+b2F+b3ECM+e。
本文將基于OLS法運(yùn)用S =C+ h*F + e估計(jì)中國銅期貨的套期保值比率。在這方面，我國的一些學(xué)者也有過類似的實(shí)證研究，比如黃瑞慶，何曉彬在《我國期貨市場套期保值比率的估計(jì)方法》就談到了這方面的問題。與他們不同的是，本文將在OLS回歸之后引入?yún)f(xié)整檢驗(yàn)和ECM，以達(dá)到更好地估計(jì)最優(yōu)套期保值比率的目的。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
1.數(shù)據(jù)的選擇
本文樣本區(qū)間是2007年6月18日到2008年4月16日，其中現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)來自于天琪期貨，期貨數(shù)據(jù)取自博易大師期貨分析軟件，為保證期貨與現(xiàn)貨價(jià)格匹配，在選取數(shù)據(jù)時(shí)，原理上是需要用滾動(dòng)法將期貨數(shù)據(jù)與現(xiàn)貨的進(jìn)行一一對應(yīng)。本文采用滬鋅連續(xù)，這是分析軟件調(diào)整后的結(jié)果，可以保證數(shù)據(jù)的有效性。
2.協(xié)整檢驗(yàn)
首先用圖來描述St與Ft的統(tǒng)計(jì)性，如右圖所示，可以看到St和Ft具有大致相同的下降和變化趨勢，說明兩個(gè)很可能存在協(xié)整關(guān)系。因此，首先采用ADF檢驗(yàn)方法對這兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行單整檢驗(yàn)。結(jié)果如下表所示，
價(jià)格 St Ft S F
ADF檢驗(yàn) -0.674496 -1.059850 -12.70315 -13.64726
（注：置信度為1%的臨界值是-3.462901，置信度為5%的臨界值為-2.875752，置信度為10%的臨界值為-2.574423，故St和Ft在置信度為1%時(shí)是顯著的。）
從上圖可以看出在觀察期內(nèi)St和Ft這2個(gè)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分序列S和F均已平穩(wěn)，因此，可以判斷S和F均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。
對S=C+h*F+e做OLS回歸，并對回歸的殘差做單位根檢驗(yàn)。由于ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為-14.11067，小于置信度為1%時(shí)的臨界值-3.462737，因此可以認(rèn)為該式估計(jì)的殘差為平穩(wěn)序列，這表明序列St和Ft具有協(xié)整關(guān)系，可以用誤差修正模型來估計(jì)最優(yōu)套期保值比率。
3.估計(jì)結(jié)果
需要現(xiàn)將樣本數(shù)據(jù)分為樣本內(nèi)區(qū)間和樣本外區(qū)間兩個(gè)部分，以便后面進(jìn)行效果檢驗(yàn)。
首先，對S=C+h*F+e進(jìn)行估計(jì)，其結(jié)果為
S=-44.13318+0.16683F
所以可以得出基于OLS的最優(yōu)套期保值比率為h*1=0.16683。對殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，其是平穩(wěn)的；有JB統(tǒng)計(jì)量顯示，它也滿足正態(tài)性。但是，可以看到估計(jì)的效果并不是很好，R2并不是很大,筆者認(rèn)為原因是我國的鋅期貨市場還不夠完善，我國有鋅期貨數(shù)據(jù)是自2007年6月18日起才有的，所以效果不大好也在情理之中。另外一部分原因應(yīng)該就來自于OLS這種估計(jì)方法的缺陷了。
同時(shí)，也使用誤差修正模型對S=b1+b2F+b3ECM+e進(jìn)行回歸，其結(jié)果是
S=-44.27455+0.167496F
所以可以得出基于誤差修正模型的最有套期保值比率是h*2=0.167496，對殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，首先其ADF統(tǒng)計(jì)量為-14.01007，小于在1%水平下的臨界值，故它是平穩(wěn)的；有JB統(tǒng)計(jì)量顯示，它也滿足正態(tài)性。并且R2大于OLS模型的。
故可以初步得出結(jié)論是，ECM的效果優(yōu)于OLS的。
4.效果檢驗(yàn)
但上述只是初步的結(jié)論，衡量模型好壞的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是該模型決定的套期保值比率對未來現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對沖的多少。本文采用套期保值組合的方差來衡量，假定其方差為，
V=Var(RS-hRF)
其中，h為所使用的套期保值比率。若V值越大，則表明套期保值不能有效的分散風(fēng)險(xiǎn)，效果比較差，反之亦然。下表為基于期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的收益率描述統(tǒng)計(jì)量。
品種 期貨收益 現(xiàn)貨收益
樣本容量 203 203
均值 -0.002476 -0.002355
最大值 0.047723 0.042654
標(biāo)準(zhǔn)差 -0.060710 -0.092308
偏度 0.02804 0.018988
峰度 -0.207545 -0.767937
JB 1.608154 71.52250
Prob. 0.447501 0.00000
現(xiàn)假定如果不進(jìn)行套期保值，則套期保值比率為0，最小方差套期保值策略的套期保值比率和誤差修正模型的套期保值比率由方程估計(jì)值給出。三種情形下的V如下。
V(h=0) V(h=h*1) V(h=h*2)
0.0004423 0.0004277 0.00042034
由上表的結(jié)果可知，V(h=0)一般都大于V(h=h*1)和V(h=h*2)，采用套期保值策略能夠在不同程度上減少套期保值組合收益率的方差，即起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用。另外，V(h=h*1)>V(h=h*2),這說明在一定程度上基于ECM的套期保值策略優(yōu)于基于OLS的套期保值策略。
上述結(jié)果是以樣本中的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，然而，套期保值者真正關(guān)注的是套期保值策略在未來的表現(xiàn)，他們往往根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)得到一個(gè)固定的套期保值比率，然后利用所估計(jì)的套期保值比率進(jìn)行套期保值操作，以便規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這就需要在樣本數(shù)據(jù)外比較不同策略的套期保值效績。
V(h=0) V(h=h*1) V(h=h*2)
0.0004425 0.0004354 0.00042534
從樣本外的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，基本結(jié)論與樣本內(nèi)是一致的。如果不進(jìn)行套期保值操作，即h=0，組合的方差比較大，這說明商家面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。相比之下，基于OLS和ECM的套期保值策略就稍微好一點(diǎn)，能夠更好的控制商家的風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)論
綜上實(shí)證與討論，可以發(fā)現(xiàn)做與不做套期保值還是有區(qū)別的，進(jìn)行套期保值操作可以在一定程度上降低所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。其中，基于ECM的套期保值策略優(yōu)于基于OLS的套期保值策略。由此可見，套期保值的效果與選擇的策略和套期保值比率緊密相關(guān)。因此，妥善的根據(jù)實(shí)際情況選擇套期保值策略可以作為一種有效的防范風(fēng)險(xiǎn)的手段。
參考文獻(xiàn)
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一、股指期貨會(huì)計(jì)屬性
(一)股指期貨的內(nèi)涵股指期貨是一種以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的金融期貨合約，由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時(shí)間按約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。股指期貨交易的實(shí)質(zhì)，是投資者將其對整個(gè)股票市場價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程，通過對股票趨勢持不同判斷的投資者對合約的買賣，來沖抵股票市場風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨同其它期貨交易一樣，實(shí)行保證金制度，杠桿率一般在10至20倍。除具有標(biāo)準(zhǔn)化合約、杠桿機(jī)制、集中交易、對沖機(jī)制、每日無負(fù)債結(jié)算等期貨交易的一般特征外，股指期貨還具有自身一些特點(diǎn)，如標(biāo)的物為相應(yīng)的股票價(jià)格指數(shù)、報(bào)價(jià)單位以指數(shù)點(diǎn)計(jì)、采用現(xiàn)金交割方式等。股指期貨主要用于投機(jī)套利和套期保值。
(二)股指期貨的會(huì)計(jì)屬性傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論中，“資產(chǎn)”和“負(fù)債”都是“過去發(fā)生的事項(xiàng)”形成的，而股指期貨交易的是以股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)預(yù)先設(shè)定的一種“標(biāo)準(zhǔn)合約”，無論是套期保值還是投機(jī)套利交易，形成資源或義務(wù)的不在于過去發(fā)生的股指期貨的“開倉”交易事項(xiàng)，而在于未來發(fā)生的股指期貨的“平倉”交易事項(xiàng)。另外，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)以歷史成本作為計(jì)量依據(jù)，而對于股指期貨交易計(jì)量來說，從開倉初始交易到平倉終止交易，股票價(jià)格指數(shù)隨時(shí)會(huì)發(fā)生波動(dòng)，甚至是劇烈的波動(dòng)，如果按照傳統(tǒng)會(huì)計(jì)計(jì)量理論只對股指期貨開倉交易時(shí)的“歷史成本”進(jìn)行一次性確認(rèn)，以后發(fā)生的尚未平倉的交易則難以計(jì)量或無需計(jì)量。
自2007年1月1日起開始執(zhí)行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則全面引入歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值和公允價(jià)值五種計(jì)量屬性，實(shí)現(xiàn)了計(jì)量基礎(chǔ)的多元化。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定企業(yè)要將金融衍生工具納入表內(nèi)核算并按公允價(jià)值計(jì)量，相關(guān)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)人當(dāng)期損益或所有者權(quán)益。企業(yè)如果開展套期保值業(yè)務(wù)，可以選擇使用套期會(huì)計(jì)方法，但是需要符合嚴(yán)格的條件，對公允價(jià)值套期、現(xiàn)金流量套期等分別進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。會(huì)計(jì)處理應(yīng)當(dāng)根據(jù)各單項(xiàng)金融工具的特點(diǎn)及相關(guān)信息的性質(zhì)進(jìn)行適當(dāng)歸類，以揭示金融工具的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，股指期貨可作為金融工具的金融衍生工具以交易性金融資產(chǎn)或金融負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量(套期工具股指期貨除外)，公允價(jià)值是其最相關(guān)的資產(chǎn)計(jì)量屬性。按照交易目的劃分，股指期貨合約分為投機(jī)套利和套期保值兩類，對其會(huì)計(jì)處理方法也應(yīng)根據(jù)交易目的和準(zhǔn)則設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)而定。對于進(jìn)行股指期貨投資的企業(yè)，持倉期間發(fā)生的浮動(dòng)盈虧屬于未實(shí)現(xiàn)的損益，會(huì)計(jì)上可有兩種反映方式：一種是僅在會(huì)計(jì)報(bào)表日以報(bào)表附注的形式披露，不在報(bào)表內(nèi)確認(rèn)；另一種是將其確認(rèn)為當(dāng)期損益，在表內(nèi)反映。根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，應(yīng)將股指期貨合約的浮動(dòng)盈虧計(jì)人當(dāng)期損益，但對于套期保值的期貨投資合約，損益的確認(rèn)要與被套期的股票投資組合項(xiàng)目相配比。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確規(guī)定了套期保值的標(biāo)準(zhǔn)，若股指期貨合約不能滿足套期保值的標(biāo)準(zhǔn)，則應(yīng)視為投機(jī)套利行為。
二、股指期貨會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和披露
(一)股指期貨交易的會(huì)計(jì)確認(rèn)第一，投機(jī)套利股指期貨交易確認(rèn)。以投機(jī)套利為目的的股指期貨交易，應(yīng)作為交易性金融資產(chǎn)或金融負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)，其確認(rèn)分為初始確認(rèn)和終止確認(rèn)。
(1)股指期貨交易的初始確認(rèn)。根據(jù)《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，當(dāng)企業(yè)成為股指期貨合約的一方時(shí)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。進(jìn)行股指期貨合約交易時(shí)，股指期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已發(fā)生轉(zhuǎn)移，按照金融工具會(huì)計(jì)的一般原則，企業(yè)應(yīng)在股指期貨合約開倉(交易者買進(jìn)或賣出期貨合約)時(shí)作初始確認(rèn)。
(2)股指期貨交易的終止確認(rèn)。《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定金融資產(chǎn)滿足下列條件之一的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)：收取該金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的合同權(quán)利終止；該金融資產(chǎn)已轉(zhuǎn)移，且符合《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。在《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移區(qū)分為金融資產(chǎn)整體轉(zhuǎn)移和部分轉(zhuǎn)移，并分別按照有關(guān)規(guī)定處理。因此，當(dāng)企業(yè)對股指期貨合約的權(quán)力全部或部分失去控制時(shí)，或?qū)芍钙谪浐霞s的義務(wù)全部或部分已經(jīng)解除的，才能終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的全部或部分。根據(jù)此規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在股指期貨合約全部或部分平倉時(shí)，對交易進(jìn)行全部或部分終止確認(rèn)，其確認(rèn)時(shí)間以平倉交易時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)。
第二，套期保值股指期貨交易確認(rèn)。以套期保值為目的的股指期貨交易，應(yīng)作為套期工具按照《套期保值》進(jìn)行確認(rèn)。準(zhǔn)則規(guī)定，套期工具運(yùn)用套期會(huì)計(jì)方法進(jìn)行處理，必須同時(shí)滿足四個(gè)條件。因此，對股指期貨套期保值的確認(rèn)，首先必須判斷股指期貨與被套期的股票組合投資項(xiàng)目是否滿足四個(gè)條件，只有滿足時(shí)才可運(yùn)用套期會(huì)計(jì)方法進(jìn)行處理。
筆者認(rèn)為，對未來將進(jìn)行的股票交易進(jìn)行套期保值，很難達(dá)到《套期保值》規(guī)定的使用套期會(huì)計(jì)方法必須滿足的條件，在實(shí)務(wù)中存在主觀性和隨意性，而且容易縱。因此，對預(yù)期交易的股票進(jìn)行套期保值的股指期貨交易，應(yīng)作為投機(jī)套利的股指期貨交易進(jìn)行確認(rèn)并作相應(yīng)會(huì)計(jì)處理，待股票交易實(shí)際發(fā)生后，再轉(zhuǎn)入套期保值會(huì)計(jì)處理。
(二)股指期貨交易的會(huì)計(jì)計(jì)量根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和股指期貨的特點(diǎn)，股指期貨交易的會(huì)計(jì)計(jì)量可以分為初始計(jì)量、持倉期間計(jì)量、終止計(jì)量、套期保值計(jì)量。
(1)初始會(huì)計(jì)計(jì)量。根據(jù)《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，股指期貨初始確認(rèn)時(shí)，應(yīng)按照合約的公允價(jià)值計(jì)量，相關(guān)交易費(fèi)用直接計(jì)入當(dāng)期損益。在初始確認(rèn)后的后續(xù)計(jì)量中仍采用公允價(jià)值計(jì)量，且不扣除將來處置該金融資產(chǎn)時(shí)可能發(fā)生的交易費(fèi)用。股指期貨被指定為持有股票資產(chǎn)或?qū)⒁徣牍善辟Y產(chǎn)的套期工具，初始計(jì)量時(shí)也應(yīng)按公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。
(2)持倉期間會(huì)計(jì)計(jì)量。股指期貨合約持倉期間的計(jì)量，即合約持倉階段相關(guān)利得和損失的確認(rèn)，按《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，在會(huì)計(jì)報(bào)表日，股指期貨合約(除與套期保值有關(guān)外)應(yīng)以公允價(jià)值計(jì)量且公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失，計(jì)人當(dāng)期損益，影響利潤，進(jìn)人損益表。與套期保值有關(guān)的股指期貨合約公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失的處理，按套期保值會(huì)計(jì)給予計(jì)量。
(3)終止會(huì)計(jì)計(jì)量。股指期貨合約進(jìn)行平倉企業(yè)應(yīng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，將收到的款項(xiàng)加上前期調(diào)整項(xiàng)目之和，與轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)賬面金額之間的差額計(jì)人當(dāng)期損益。若是部分終止，企業(yè)應(yīng)按照各自的相對公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)傆?jì)算，終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與支付的對價(jià)(包括轉(zhuǎn)出的非現(xiàn)金資產(chǎn)或承擔(dān)的新金融負(fù)債)之間的差額。
(4)套期保值會(huì)計(jì)計(jì)量?！短灼诒Ｖ怠分刑灼跁?huì)計(jì)方法，是指在相同會(huì)計(jì)期間將套期工具和被套期項(xiàng)目公允價(jià)值變動(dòng)的抵銷結(jié)果計(jì)入當(dāng)期損益的方法。對于符合采用套期會(huì)計(jì)方法條件的股指期貨交易，其公允價(jià)值變動(dòng)形成的損益計(jì)入當(dāng)期損益；被套期的股票組合投資項(xiàng)目由于特定風(fēng)險(xiǎn)(即被保值的風(fēng)險(xiǎn))形成的利得或損失，也應(yīng)相應(yīng)調(diào)整被套期股票組合投資項(xiàng)目的賬面金額，并在當(dāng)期損益中確認(rèn)。
投機(jī)性的股指期貨交易本質(zhì)上是一種具有杠桿作用的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資工具，會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)應(yīng)及時(shí)揭示和反映持倉損益的變動(dòng)情況，便于企業(yè)管理者和報(bào)表使用者及時(shí)了解和分析企業(yè)操作股指期貨的效益及潛在的風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)管理者對股指期貨交易的有效控制和投資者正確決策。套期保值股指期貨合約是用來避免或沖銷被保值項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的，會(huì)計(jì)計(jì)量上應(yīng)重點(diǎn)反映避險(xiǎn)的效果，在股指合約持有期間發(fā)生的價(jià)格變動(dòng)應(yīng)歸于被保值的股票組合投資項(xiàng)目，與被保值項(xiàng)目的價(jià)格變動(dòng)損益相配比。
(三)股指期貨交易的披露根據(jù)《金融工具列報(bào)》規(guī)定，股指期貨交易應(yīng)披露以下信息：
(1)對股指期貨交易所采用的會(huì)計(jì)政策、計(jì)量基礎(chǔ)和方法等，包括對股指期貨合約的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)、計(jì)量基礎(chǔ)，以及對當(dāng)期損益的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)、套期會(huì)計(jì)的類型等。
(2)股指期貨合約的性質(zhì)與主要條款，即股指期貨的描述，包括合約的面值、到期日、成交價(jià)格、當(dāng)前市價(jià)、合約份數(shù)以及初始保證金比例等，使報(bào)表使用者了解股指期貨交易可能對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量造成影響。
(3)股指期貨的交易目的是投機(jī)套利還是對某一股票組合投資項(xiàng)目的套期保值，應(yīng)對交易目的作必要說明。若是套期保值，應(yīng)對被套期保值項(xiàng)目作必要的說明，包括對被套期項(xiàng)目的描述(如被套期項(xiàng)目的性質(zhì)、金額、可能的風(fēng)險(xiǎn)等)、套期保值合約與被套期項(xiàng)目的套期保值的現(xiàn)行效果等。對于將股指期貨作為對預(yù)期未來交易有關(guān)的套期保值進(jìn)行核算時(shí)，還應(yīng)披露：預(yù)期交易的說明，包括到它們預(yù)計(jì)發(fā)生時(shí)為止的時(shí)期。并披露與股指期貨敏感性分析有關(guān)的信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表日所面臨的各類市場風(fēng)險(xiǎn)的敏感性分析及本期敏感性分析所使用的方法和假設(shè)。
三、股指期貨會(huì)計(jì)處理問題與建議
(一)股指期貨會(huì)計(jì)處理存在的問題金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則直接與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接軌，實(shí)現(xiàn)了與國際會(huì)計(jì)慣例的趨同，有利于規(guī)范金融工具的會(huì)計(jì)核算，有利于提高金融工具會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性、可比性，也為股指期貨交易的會(huì)計(jì)核算提供了規(guī)范和指導(dǎo)。但由于我國金融市場的發(fā)展程度、會(huì)計(jì)主體質(zhì)量等方面均與國外存在較大差距，同時(shí)，金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則只做了一般性規(guī)定，在實(shí)務(wù)操作中，使股指期貨交易的會(huì)計(jì)核算在投機(jī)易和套期保值認(rèn)定、現(xiàn)金流量套期和公允價(jià)值套期區(qū)別、確認(rèn)預(yù)期交易、套期保值的有效性等方面將存在一定的難度和問題，主要有以下幾個(gè)方面：
(1)根據(jù)《套期保值》的要求，企業(yè)對股指期貨交易套期關(guān)系的指定與撤銷具有一定的選擇權(quán)，這一選擇在很大程度上取決于經(jīng)營策略，對于同樣的交易，可指定不同的套期關(guān)系，從而運(yùn)用不同的會(huì)計(jì)處理方法，得到不同結(jié)果。
(2)預(yù)期交易是尚未承諾但預(yù)期會(huì)發(fā)生的交易，實(shí)際發(fā)生與否，企業(yè)在一定程度上具有很大的主觀自主性。對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測需要合理的估計(jì)和較為復(fù)雜的計(jì)算，對“最終影響損益的現(xiàn)金流量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”需要企業(yè)來預(yù)測，折現(xiàn)系數(shù)的確定依賴于職業(yè)判斷，因此，對預(yù)期交易股票項(xiàng)目的股指期貨套期保值會(huì)計(jì)處理存在很大的主觀隨意性，具有報(bào)表操縱空間。
(3)企業(yè)對股指期貨交易套期初始及持續(xù)有效性的評價(jià)依賴于主觀判斷，缺乏科學(xué)的評價(jià)體系和動(dòng)態(tài)跟蹤評價(jià)制度，可能出現(xiàn)在指定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)，套期已不再有效，但企業(yè)并未停止采用套期會(huì)計(jì)方法，從而影響當(dāng)期損益的情況。
(4)公允價(jià)值套期會(huì)計(jì)核算與現(xiàn)金流量的套期會(huì)計(jì)核算處理方法不同?，F(xiàn)金流量的套期會(huì)計(jì)對有效套期部分的利得或損失要求以單列項(xiàng)目反映，無效部分計(jì)人當(dāng)期損益，但應(yīng)用指南僅規(guī)定了一級(jí)科目“套期工具”，實(shí)務(wù)操作中將不利于會(huì)計(jì)信息分類明確反映，并可能出現(xiàn)混淆。
(二)股指期貨會(huì)計(jì)處理建議針對以上可能存在的問題，筆者建議：
(1)準(zhǔn)則委員會(huì)應(yīng)結(jié)合股指期貨交易實(shí)際情況制定準(zhǔn)則的應(yīng)用指南，針對不易操作的條款，制定更明確和更細(xì)化的應(yīng)用指南，建立一系列的“標(biāo)準(zhǔn)”。針對有效套期計(jì)量方面存在的問題，建議進(jìn)一步細(xì)化“有效”的計(jì)量。同時(shí)，還要根據(jù)股指期貨交易的發(fā)展和創(chuàng)新，研究新情況，解決新問題，不斷更新準(zhǔn)則和指南。
(2)制定科學(xué)的信息披露方法，嚴(yán)格金融工具(包括股指期貨交易)投機(jī)套利、套期保值、預(yù)期交易的報(bào)表披露，采用定性與定量相結(jié)合的方式，明確應(yīng)披露的內(nèi)容、對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響等，通過充分的信息披露和市場公眾監(jiān)督來規(guī)避企業(yè)短期的自利行為。
關(guān)鍵詞：資本市場 股指期貨 信托理財(cái) 風(fēng)險(xiǎn)防范
中圖分類號(hào)：F830.8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770（2011）09-051-04
近日，中國銀監(jiān)會(huì)正式了《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》（銀監(jiān)發(fā)[2011]70號(hào)文）（以下簡稱“指引”），表明了監(jiān)管部門正式放行信托公司參與股指期貨業(yè)務(wù)。根據(jù)上述指引規(guī)定，信托理財(cái)計(jì)劃可以進(jìn)行以套期保值和套利為目的的股指期貨交易，對于以投機(jī)為目的的信托理財(cái)計(jì)劃則限定了嚴(yán)格的條件，如要求委托人需為單一機(jī)構(gòu)，且需具備一年以上的套保或套利經(jīng)驗(yàn)。這些規(guī)定表明了監(jiān)管部門對信托公司開展股指期貨交易的態(tài)度，即股指期貨是從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信托公司在資本市場領(lǐng)域信托理財(cái)業(yè)務(wù)開展過程中必不可少的一種金融工具，對股指期貨業(yè)務(wù)的放行體現(xiàn)了監(jiān)管部門對信托公司專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)定位的鼓勵(lì)和支持。
在這樣的背景下，信托公司應(yīng)借助股指期貨這一新型金融工具，提升風(fēng)險(xiǎn)管理效率，發(fā)揮好專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的功能，更好地服務(wù)于信托受益人。同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注到股指期貨具有專業(yè)性強(qiáng)、波及面廣、傳導(dǎo)迅速、杠桿大等特性，是一把“雙刃劍”，使用不當(dāng)會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。本文擬就股指期貨在信托理財(cái)中的實(shí)際運(yùn)用以及風(fēng)險(xiǎn)防范等進(jìn)行探討，以期對股指期貨在信托實(shí)踐中的運(yùn)用有所裨益。
一、 股指期貨在信托型理財(cái)產(chǎn)品中的運(yùn)用
股指期貨在信托理財(cái)產(chǎn)品中的實(shí)際運(yùn)用中存在三種交易方式：投機(jī)操作、套期保值操作和套利操作。
（一）關(guān)于投機(jī)操作的交易方式
信托理財(cái)產(chǎn)品中的投機(jī)操作系指理財(cái)產(chǎn)品的管理者以獲取交易差價(jià)為目的的期貨交易行為。由于股指期貨的杠桿效應(yīng)使得投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)明顯的放大效應(yīng)，投資者對期貨走向判斷準(zhǔn)確可以放大收益，判斷錯(cuò)誤將會(huì)放大損失。正是因?yàn)楣芍钙谪浀母唢L(fēng)險(xiǎn)性和巨大的波動(dòng)性，期貨交易實(shí)行每日無負(fù)債的結(jié)算制度。根據(jù)指引要求，信托理財(cái)產(chǎn)品在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中可以采取投機(jī)策略，但僅限于單一機(jī)構(gòu)作為委托人的信托產(chǎn)品，如此規(guī)定的目的正是考慮到投機(jī)操作的巨大風(fēng)險(xiǎn)性，對委托人資質(zhì)提出了較高要求。鑒于該種交易模式的巨大風(fēng)險(xiǎn)性，筆者以為在系統(tǒng)、人員等尚未完全具備條件時(shí)，不宜輕易開展此種交易。
（二）關(guān)于套期保值操作的交易方式
信托理財(cái)產(chǎn)品中的套期保值操作系指理財(cái)產(chǎn)品的管理者通過在股指期貨市場建立與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量大致相當(dāng)、月份相同或相近的頭寸，利用股指期貨市場的盈虧來抵消現(xiàn)貨市場的盈虧，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。信托理財(cái)產(chǎn)品在實(shí)際運(yùn)用中會(huì)有較多的套期保值需求，在實(shí)務(wù)操作中，通常有買入套期保值和賣出套期保值之分。
1.買入套期保值策略的運(yùn)用
買入套期保值策略在信托型理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)用的過程中主要分為成本鎖定型和避險(xiǎn)型兩類。
成本鎖定型主要出現(xiàn)在兩種情形，其一為當(dāng)期資金不足，為鎖定成本而進(jìn)行的買入套期保值策略。即當(dāng)信托型理財(cái)賬戶未來一段時(shí)間內(nèi)可收到一定的信托資金數(shù)額，而即期股票市場上漲幾率很大，為避免股市上漲引發(fā)未來建倉成本的攀升，可在即期建倉股指期貨，鎖定未來購入股票的成本，待未來資金到賬后再買入股票，同時(shí)對股指期貨進(jìn)行平倉了結(jié)。如果未來買入股票時(shí)，價(jià)格符合上漲預(yù)期，股指期貨的盈利可以彌補(bǔ)股票現(xiàn)貨市場增加的成本；如果價(jià)格下降，買入股票成本的下降可以彌補(bǔ)股指期貨的虧損。無論出現(xiàn)何種情況，均可以鎖定股票的建倉成本。其二為即期資金充足需大量購進(jìn)股票，為降低沖擊成本而實(shí)施的買入套期保值策略。即信托理財(cái)賬戶即期擁有大量現(xiàn)金，需購入大量股票，短期購入大量股票必然推高二級(jí)市場的價(jià)格，導(dǎo)致購入成本大幅提高。因此可以先買入對應(yīng)價(jià)值的股指期貨合約，然后在股票市場分步建倉，同時(shí)逐步平倉對應(yīng)的股指期貨合約。
避險(xiǎn)型又稱為多頭套保策略，即信托理財(cái)賬戶持有的股票頭寸基本為融券倉位，因防止出現(xiàn)股票上漲帶來的損失，可以在二級(jí)市場采取買入套期保值策略，即如股票下跌股指期貨確有損失，但融券倉位的盈利可以彌補(bǔ)；如股票上漲融券倉位的損失可以通過股指期貨合約的盈利進(jìn)行彌補(bǔ)。
2.賣出套期保值策略的運(yùn)用
賣出套期保值策略在信托型理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)用過程中主要為避險(xiǎn)型，主要運(yùn)用于信托理財(cái)賬戶中已經(jīng)持有股票頭寸的情形。當(dāng)信托理財(cái)賬戶已經(jīng)持有大量股票且由于即將參與分紅等原因必須持有時(shí)，為預(yù)期股票可能下跌而采取的賣出套期保值策略。還有一種情況，當(dāng)信托理財(cái)賬戶持有的股票組合需要調(diào)整或因達(dá)到投資目標(biāo)需要賣出時(shí)，因擔(dān)心在二級(jí)市場出售可能引發(fā)股票下跌而采取的賣出套期保值的策略。
（三）關(guān)于套利操作的交易方式
套利是指利用市場上兩個(gè)相同或相關(guān)資產(chǎn)暫時(shí)出現(xiàn)的不合理價(jià)格關(guān)系，同時(shí)進(jìn)行的方向相反的買賣交易。信托理財(cái)中的股指期貨套利系指針對股指期貨與股指現(xiàn)貨之間、股指期貨不同合約之間的不合理價(jià)格關(guān)系進(jìn)行套利的交易行為。股指期貨的套利操作屬于低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)品種，可以想見在未來的信托理財(cái)賬戶管理中將是管理人經(jīng)常實(shí)施的手段之一。
理論上，股指期貨套利分為期現(xiàn)套利、跨期套利、阿爾法套利、跨產(chǎn)品套利、跨市套利等。其中，期現(xiàn)套利是指當(dāng)期貨市場的某種期貨合約與現(xiàn)貨市場上在價(jià)格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個(gè)市場的價(jià)格差距，低買高賣而獲利。在股指期貨期現(xiàn)套利中，期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)通常會(huì)保持著一定的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)。但是，有時(shí)期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)會(huì)產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定的范圍時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)?？缙谔桌侵府?dāng)不同交割月的同一股指期貨合約間價(jià)差偏離均衡位置時(shí)進(jìn)行的套利交易，分為多頭跨期、空頭跨期、蝶式跨期三種。阿爾法套利是指運(yùn)用股指期貨與具有阿爾法值的證券產(chǎn)品之間進(jìn)行反向?qū)_套利，也就是做多具有阿爾法值的證券產(chǎn)品，做空指數(shù)期貨，實(shí)現(xiàn)回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下的超越市場指數(shù)的阿爾法收益。使用該種套利方法的關(guān)鍵是要選擇好有一定折價(jià)率或具有超額收益阿爾法的證券產(chǎn)品。關(guān)于跨產(chǎn)品套利和跨市套利則由于我國目前股指期貨品種單一以及無法實(shí)現(xiàn)同一種期貨合約的跨所交易而無法開展。在信托型理財(cái)產(chǎn)品的套利操作中，比較常見的是期現(xiàn)套利和跨期套利。
二、 股指期貨在信托型理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)用中的風(fēng)險(xiǎn)防范
股指期貨本身就是股票市場的基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但傳導(dǎo)迅速以及高杠桿的特性又導(dǎo)致對其使用不當(dāng)可能引致新的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。其實(shí)，股指期貨所可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)在各種理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)用中具有一定的同質(zhì)性，但信托產(chǎn)品的屬性以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特點(diǎn)又使得股指期貨的部分風(fēng)險(xiǎn)在信托理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)用中格外突出，因?yàn)楝F(xiàn)行法律法規(guī)對信托法律關(guān)系中受托人勤勉盡責(zé)以及審慎管理的受托人義務(wù)提出了明確的要求。而股指期貨產(chǎn)品特殊的交易規(guī)則、嚴(yán)格的止損機(jī)制、特殊的現(xiàn)金流管理方法、規(guī)范的操作行為體系等均對“勤勉盡責(zé)、審慎管理”的受托人義務(wù)提出了較大的挑戰(zhàn)。理論上而言，股指期貨存在法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)系從技術(shù)角度出發(fā)進(jìn)行的分類，本文以下部分將主要從觀念體系的構(gòu)建上就股指期貨在信托理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)用中的風(fēng)險(xiǎn)防范進(jìn)行分析，以期通過制度風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建防范股指期貨在信托理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)用中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）注重“投資者適當(dāng)性制度”原則的差異化運(yùn)用，制定更高的準(zhǔn)入門檻
投資者適當(dāng)性制度要求金融企業(yè)在向客戶提供金融產(chǎn)品投資服務(wù)時(shí)，要依據(jù)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品提供給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的原則，全面了解并衡量客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，通過該制度的運(yùn)用使認(rèn)購金融產(chǎn)品的投資者知曉該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。股指期貨是一種金融衍生品，如運(yùn)用得當(dāng)，不僅可以有效地規(guī)避產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，而且可以大幅提升產(chǎn)品的收益。相反，如果運(yùn)用失當(dāng)，可能給客戶的信托財(cái)產(chǎn)帶來較大的損失。因此，各國均將“投資者適當(dāng)性制度”作為金融衍生品的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，在有金融衍生品特征的金融產(chǎn)品里更加強(qiáng)調(diào)該原則的嚴(yán)格適用?？v覽各國關(guān)于合格投資者的定義，一般以資產(chǎn)量、投資經(jīng)驗(yàn)、對產(chǎn)品的認(rèn)知等作為區(qū)分合格投資者和非合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，如我國香港證監(jiān)會(huì)將投資者區(qū)分為專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者，對于非專業(yè)投資者，要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)采取一切合理步驟，確立每位客戶的真實(shí)身分、財(cái)務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)和投資目標(biāo)等。在建議或招攬客戶時(shí)，應(yīng)確保所做出的建議和招攬行為適合該客戶，并在所有情況下都是合理的。在向客戶提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)確保其客戶已明白該產(chǎn)品的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)，并有足夠的凈資產(chǎn)來承擔(dān)因買賣該產(chǎn)品而可能招致的風(fēng)險(xiǎn)和損失；對于專業(yè)投資者，中介人可以放寬或豁免遵守相關(guān)規(guī)定。同時(shí)，香港證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)對于專業(yè)投資者中介人不僅要確定其屬于高資產(chǎn)凈值投資者，而且需確定其具備額外的投資經(jīng)驗(yàn)及知識(shí)儲(chǔ)備，方可豁免遵守相關(guān)責(zé)任。我國股指期貨相關(guān)主管部門也已初步制定了有關(guān)“投資者適當(dāng)性制度”的相關(guān)制度體系。
對于信托理財(cái)產(chǎn)品而言，信托公司作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，不僅資產(chǎn)規(guī)模龐大，而且具備專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，無疑是符合合格投資者的定義的?，F(xiàn)在問題是信托理財(cái)產(chǎn)品本身屬于信托公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，對于認(rèn)購嵌入股指期貨概念的信托產(chǎn)品的投資者是否需要特殊的門檻？根據(jù)中國銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，認(rèn)購普通集合資金信托計(jì)劃的投資者需符合“合格投資者”標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)主要依據(jù)投資者的資產(chǎn)量、認(rèn)購金額或收入等因素確定?？紤]到交易規(guī)則的特殊性以及更高的風(fēng)險(xiǎn)特性等因素，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)提高股指期貨概念嵌入型信托理財(cái)產(chǎn)品投資者的“門檻”，在普通信托理財(cái)產(chǎn)品合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，不僅需要提高股指期貨概念嵌入型投資者的資產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)，而且要強(qiáng)調(diào)投資者對該類信托理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)知能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。
（二）注重資產(chǎn)構(gòu)建組合與股指期貨之間的相關(guān)性
股指期貨概念在信托理財(cái)產(chǎn)品中的運(yùn)用主要涉及套期保值和套利，無論采取套保策略還是套利策略，均要求資產(chǎn)運(yùn)用所構(gòu)建的現(xiàn)貨組合與股指期貨之間具有相關(guān)性，方能達(dá)到目的。因此，在信托資金構(gòu)建現(xiàn)貨組合的過程中務(wù)必關(guān)注現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)之間的相關(guān)性，否則套期保值和套利的策略將無法成功。目前我國股指期貨品中僅限于滬深300股指期貨，最為簡單也最為直接的現(xiàn)貨標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)為滬深300指數(shù)，但是，完全按照滬深300指數(shù)對應(yīng)的樣本股構(gòu)建信托資產(chǎn)池既不經(jīng)濟(jì)也不現(xiàn)實(shí)，因此，如何構(gòu)建科學(xué)的相關(guān)性較高的現(xiàn)貨資產(chǎn)組合顯得至關(guān)重要。目前來看，比較可行的替代性資產(chǎn)為按照滬深300指數(shù)復(fù)制的指數(shù)型基金（如嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金、華夏滬深300指數(shù)基金等）以及將上證180ETF和深證100ETF組合起來后產(chǎn)生的相關(guān)度很高的ETF等。同時(shí)，使用上述標(biāo)的資產(chǎn)取代樣本股，不僅成本低，而且速度快。當(dāng)然，隨著我國股指期貨品種的擴(kuò)大，相應(yīng)的構(gòu)建現(xiàn)貨組合的方法將會(huì)不斷增多。
（三）對專業(yè)信托公司的誠信義務(wù)和勤勉責(zé)任的要求更高
信托的本意即含有很高的誠信義務(wù)的要求，這種對受托人誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的義務(wù)要求適用于所有的信托理財(cái)計(jì)劃。但是股指期貨本身交易規(guī)則的特殊性以及產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)性又使得股指期貨嵌入型的信托理財(cái)計(jì)劃對受托人的注意義務(wù)以及專業(yè)能力提出了更高的要求。信托公司在運(yùn)用股指期貨策略時(shí)，應(yīng)體現(xiàn)出專業(yè)素養(yǎng)，具體運(yùn)用能夠體現(xiàn)出專業(yè)投資者應(yīng)具備的正常理念和思維邏輯，避免特立獨(dú)行的思維模式。因?yàn)樘亓ⅹ?dú)行、非常規(guī)的思維模式一旦給信托資產(chǎn)造成較大損失，很容易發(fā)生糾紛。委托人會(huì)質(zhì)疑這種靠博取小概率事件企圖獲取巨大收益的非常規(guī)操作方式能否體現(xiàn)一個(gè)專業(yè)投資者的職業(yè)操守和道義責(zé)任。在糾紛處理的過程中，法官往往也會(huì)將受托人的行為與一個(gè)專業(yè)投資者的行為標(biāo)準(zhǔn)對比，如果法官認(rèn)為受托人的行為不符合專業(yè)投資者通常的行為和思維，將很有可能要求受托人承擔(dān)一定的責(zé)任，除非受托人能夠舉證證明自己已經(jīng)就該類行為的風(fēng)險(xiǎn)向委托人進(jìn)行了充分的披露和揭示，且得到了委托人的認(rèn)可。以套期保值為例，在決定是否進(jìn)行套保時(shí)，首先判斷現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)之間是否具有相關(guān)性，其次判斷是否屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果均得到肯定的答案，則使用套期保值策略。在選擇期貨合約時(shí)，首先考慮選擇月份相同或相近的合約，因?yàn)樵谄谪浐霞s的到期日，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格基差趨于零。期限相差太遠(yuǎn)，則可能達(dá)不到套保的目的。在確定套期保值比率和效率方面，則需要精確的計(jì)算。此外，現(xiàn)金流管理在股指期貨嵌入型信托理財(cái)計(jì)劃中將顯得非常重要，因?yàn)楣芍钙谪洸扇∶咳战Y(jié)算制度，受托人需要對信托計(jì)劃的現(xiàn)金流進(jìn)行全面的規(guī)劃和管理，在對信托理財(cái)資金進(jìn)行組合運(yùn)用時(shí)，要預(yù)留一定的資金準(zhǔn)備補(bǔ)倉，以防被強(qiáng)行平倉。
（四）摒棄套期保值以及套利無風(fēng)險(xiǎn)的思想誤區(qū)，強(qiáng)化該兩類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)
通常在人們的心目中，套期保值和套利屬于無風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其實(shí)這是一種誤讀。沒有任何一種金融產(chǎn)品屬于無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，金融總是與風(fēng)險(xiǎn)相伴的，而且套期保值和套利的風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)實(shí)在在存在的，只不過風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式有所不同而已。受托人在制定套期保值和套利策略時(shí)，必須綜合考量各種風(fēng)險(xiǎn)因素，審慎操作、做好預(yù)案，方能使套期保值和套利業(yè)務(wù)真正成為信托理財(cái)計(jì)劃的低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。在套期保值業(yè)務(wù)中，需要關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)：
1．基差風(fēng)險(xiǎn): 基差是指股票現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格與最近月份指數(shù)期貨價(jià)格之價(jià)差。理論上，基差具有收斂性，即隨著到期日的臨近，現(xiàn)貨指數(shù)與股指期貨價(jià)格趨于一致。從保值的效果上看，在期貨合約的選擇上應(yīng)堅(jiān)持月份相同或相近的原則，即選擇期貨合約的交割時(shí)間與未來買賣現(xiàn)貨組合的時(shí)間相同或相近。但依此原則選擇的合約往往是遠(yuǎn)期合約，遠(yuǎn)期合約交易較為清淡，近期合約交易較為活躍，保值需求者將不得不選擇近期合約，并由此產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)。如果基差朝著有利方向變化，則不僅可以取得較好的套期保值效果，而且還可以獲得額外的盈利；反之，不僅會(huì)影響套保效果，甚至還會(huì)蒙受損失。目前來看，控制基差風(fēng)險(xiǎn)的方法首先是選擇期貨合約的到期日與現(xiàn)貨交易日最近的合約作為套期保值的合約；其次是根據(jù)基差的變化動(dòng)態(tài)調(diào)整套期保值比率。如日后國內(nèi)也仿照境外交易所推出基差期貨，還可以通過基差期貨交易進(jìn)行避險(xiǎn)。
2．交叉保值風(fēng)險(xiǎn)：該風(fēng)險(xiǎn)主要出現(xiàn)于擬保值的資產(chǎn)與股指期貨標(biāo)的指數(shù)走勢不完全一致的情形中。尤其是當(dāng)現(xiàn)貨組合中個(gè)股配置所導(dǎo)致的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因無法與股指期貨合約之間進(jìn)行對沖，更易降低套期保值操作的效果。因此，應(yīng)避免選擇相對于滬深300指數(shù)的β值過高或過低的個(gè)股，綜合β值的時(shí)變性構(gòu)建科學(xué)的套期保值比率。
3．現(xiàn)金流管理風(fēng)險(xiǎn)：由于信托公司的跨業(yè)配置資產(chǎn)的優(yōu)勢，信托理財(cái)產(chǎn)品中往往包括固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、實(shí)業(yè)股權(quán)投資等。如果涉及股指期貨套期保值操作，必須加強(qiáng)對整個(gè)信托理財(cái)計(jì)劃現(xiàn)金流的管理，信托理財(cái)計(jì)劃中必須預(yù)留部分現(xiàn)金或保留部分隨時(shí)可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，以防因無現(xiàn)金補(bǔ)倉而被強(qiáng)行平倉。
4．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：通常情況下，遠(yuǎn)期合約成交清淡，近期合約成交相對活躍。如果選擇交易清淡的遠(yuǎn)期合約，可能會(huì)出現(xiàn)無法成交的問題，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)盡可能選擇成交量大的近期合約。另外，特殊情況下，可能會(huì)因股指期貨漲?；虻；驎和＝灰椎惹樾味霈F(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
5．轉(zhuǎn)倉風(fēng)險(xiǎn)：基于流動(dòng)性考慮，應(yīng)優(yōu)先選擇成交活躍的近期合約進(jìn)行套期保值，當(dāng)套期保值的到期日在期貨合約交割日之后時(shí)，就需要在到期前將當(dāng)月的期貨合約轉(zhuǎn)倉至下一個(gè)月，期貨合約價(jià)格的不同可能會(huì)產(chǎn)生轉(zhuǎn)倉價(jià)差損失，同時(shí)交易成本也會(huì)增加。因此，為防范該風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)選定合適的基差區(qū)間分批進(jìn)行展期；其次是密切關(guān)注近遠(yuǎn)期升貼水結(jié)構(gòu)的變化，盡量在距離持倉合約到期仍有一段時(shí)間且下一個(gè)近月合約已有流動(dòng)性的時(shí)候進(jìn)行展期。
上述部分風(fēng)險(xiǎn)同樣存在套利業(yè)務(wù)中，如套利所需構(gòu)建的股票現(xiàn)貨組合無法完全復(fù)制滬深300股指期貨，個(gè)股產(chǎn)生的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)始終存在，跟蹤誤差的存在是難免的，因此在盡可能提高相關(guān)性的同時(shí)，需動(dòng)態(tài)調(diào)整現(xiàn)貨組合，以減少跟蹤誤差率。再如強(qiáng)制減倉風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)股指期貨連續(xù)出現(xiàn)極端行情時(shí)，為穩(wěn)定市場或防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，即對處于獲利狀況的持倉以及虧損達(dá)到一定程度的平倉報(bào)單進(jìn)行強(qiáng)制減倉，從而影響套利計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)。此外，現(xiàn)金流管理、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素也都客觀存在。
三、結(jié)語
從目前情況來看，信托公司開展股指期貨業(yè)務(wù)仍有一定的局限性。首先，信托公司在引入股指期貨的過程中需要經(jīng)驗(yàn)的積累、人才的儲(chǔ)備以及系統(tǒng)的完善，這是一個(gè)不可跨越的過程；其次，股指期貨合約品種單一、信托證券賬戶開立受限等客觀因素也制約著這一業(yè)務(wù)的快速發(fā)展；最后，雖然該指引較之證券投資基金在參與的方式上有了很大突破，但是對買賣股指期貨合約頭寸的限制仍趨于嚴(yán)格，可能導(dǎo)致部分對沖策略無法充分開展，在一定程度上限制了信托參與股指期貨交易業(yè)務(wù)的深度。盡管如此，指引的出臺(tái)體現(xiàn)了監(jiān)管部門對信托公司專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)定位的支持和鼓勵(lì)，豐富了信托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理手段，提高了風(fēng)險(xiǎn)管理效率，具有非常積極的意義。
關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)；交叉套期保值；最佳交叉套期保值比率；DCC模型
中圖分類號(hào)：F830.73 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2009)03-0051-06
Research on Optimal Cross-hedge Ratio of Foreign Exchange Futures
Based on DCC Model
ZHAO Qian1, YANG De-quan1, LIU Yang2
(1. Management Department, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China; 2 City Department, Dalian University of Technology, Dalian 116023, China)
Abstract:In economic globalization, the foreign exchange risks that enterprises face enhance, however, there’re no foreign exchange derivate market in China and some developing countries. Due to the operation of enterprises often involves many kinds of foreign currencies, this paper proposes a cross-hedging strategy using one kind of related futures to hedge for many kinds of spot. The correlation of spot and futures is so important in formulating hedging strategies that can result in divergent optimal hedge ratio, so we choose the dynamic conditional correlation model. The evidence shows that enterprises gain from hedging with the futures, while using the DCC model tends to be more effective.
Key words:foreign exchange risk; cross-hedging; optimal cross-hedge ratio; DCC model
1 引言
全球經(jīng)濟(jì)下，由于企業(yè)通常會(huì)在國際范圍內(nèi)收付大量外幣或擁有以外幣表示的債權(quán)債務(wù)，或以外幣標(biāo)示其資產(chǎn)與負(fù)債的價(jià)值，而各國使用的貨幣不同，加上國際間匯率頻繁波動(dòng)，會(huì)使得企業(yè)的實(shí)際收益與預(yù)期收益或?qū)嶋H成本與預(yù)期成本發(fā)生背離，給企業(yè)帶來蒙受損失或獲得收益的不確定性，即外匯風(fēng)險(xiǎn)。
就我國企業(yè)來說，自我國加入WTO以來，國內(nèi)市場正逐步與國際市場接軌，并且隨著2005年7月21日人民幣匯率制度改革，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制，人民幣匯率由此進(jìn)入浮動(dòng)時(shí)代。截止到2007年11月底，人民幣兌美元累計(jì)升值幅度超過10%，而且由于各方面原因，未來人民幣升值步伐較前期會(huì)有所加快。匯率的頻繁波動(dòng)已經(jīng)給我國企業(yè)造成了直接或間接的影響，帶來了收益的不確定性，從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來看，如果匯率波動(dòng)不影響甚至利于企業(yè)的正常運(yùn)營，企業(yè)就會(huì)采取開拓性全球供應(yīng)鏈管理，如擴(kuò)大海外投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、開拓新市場，相反，如果匯率波動(dòng)對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，企業(yè)就會(huì)采取保守的管理。因此，如何幫助我國企業(yè)有效規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)成為亟待解決的問題。
傳統(tǒng)的規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的方法已不能滿足需求，同時(shí)也沒能充分利用市場所提供的避險(xiǎn)條件。利用金融衍生工具的外匯風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法，其在實(shí)踐應(yīng)用中卓有成效，因而成為現(xiàn)階段研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。2006年8月28日芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出了人民幣期貨品種系列，包括：人民幣/美元(CNY/USD)、人民幣/歐元(CNY/ERU)、人民幣/日元(CNY/JPY)，但由于上市時(shí)間短，對于國內(nèi)企業(yè)來說，其傭金與保證金偏高，因此很難在很短時(shí)間內(nèi)準(zhǔn)確反映市場需求并被企業(yè)采用。這種情況下，考慮利用相關(guān)貨幣的外匯衍生工具來規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，這就是所謂的交叉套期保值。
2 最佳交叉套期保值比率
考慮一般情形，將企業(yè)面臨的多種外匯現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)考慮成一個(gè)現(xiàn)貨向量，用一種外匯期貨對外匯現(xiàn)貨向量進(jìn)行交叉套期保值，設(shè)RS,t和RF,t分別表示從t-1時(shí)期到t時(shí)期外匯現(xiàn)貨向量和外匯期貨的收益率，則t-1時(shí)期包含一個(gè)單位外匯現(xiàn)貨向量和β個(gè)單位外匯期貨的組合資產(chǎn)的預(yù)期收益Et-1(Rt)的表達(dá)式為
Et-1（Rt）=1βt-1Et-1（RTS，t）-Et-1（RF，t）(1)
其中Rt為組合資產(chǎn)的總收益率，RS,t=（RS1,t，RS2t，…，RSn,t）為不同的外匯現(xiàn)貨的收益率組成的向量
1βt-1=（1β1，t-1，1β2，t-1，…，nβn，t-1）
是單一外匯期貨相對各個(gè)外匯現(xiàn)貨的套期保值比率所組成的向量，T表示矩陣的轉(zhuǎn)置。可以將組合資產(chǎn)預(yù)期收益的條件方差ht表示為
ht=βt-1hSi,Sj,tβTt-1+hF,t-2βt-1hSF,t
（2）
hSi,Sj,t=Et-1（rSi,trSj,t）
hSF,t=Et-1（rS,trF,t）(3)
其中ht是組合資產(chǎn)收益率的條件方差，hF,t是期貨收益率的條件方差，hSi,Sj,t是外匯現(xiàn)貨收益率之間的n×n條件協(xié)方差矩陣，hSF,t是各個(gè)外匯現(xiàn)貨和期貨收益率的n×1條件協(xié)方差矩陣。
如果(2)式對βt-1的二階導(dǎo)數(shù)為正，對βt-1的一階導(dǎo)數(shù)等于0，則可以得到最佳套期保值比率向量β*t-1。
首先，(2)式兩側(cè)對βt-1取一階導(dǎo)數(shù)，得出
dhtdβt-1=2hSi,Sj,tβTt-1-2hSF,t(4)
接著，(2)式兩側(cè)對βt-1取二階導(dǎo)數(shù)，得出
d2htdβ2t-1=hSi,Sj,t(5)
由于hSi,Sj,t為正定的，對于(5)式來說，其右側(cè)恒大于0，令(4)式左側(cè)為0，即
0=2hSi,Sj,tβ*Tt-1-2hSF,t
整理即可得出最佳套期保值比率向量β*t-1表達(dá)式為
β*Tt-1=h-1Si,Sj,thSF,t(6)
設(shè)ρSi,Sj,t、ρSF,t分別為t時(shí)期現(xiàn)貨之間的條件相關(guān)系數(shù)和t時(shí)期現(xiàn)貨向量和期貨的條件相關(guān)系數(shù)，其表達(dá)式為
ρSi,Sj,t=Et-1（rSi,trSj,t）Et-1（r2Si,t）Et-1（r2Sj,t）
ρSF,t=Et-1（rS,trF,t）Et-1（r2S,t）Et-1（r2F,t）(7)
將(3)式代入(7)式中，可得
ρSi,Sj,t=hSi,Sj,thSi,Si,thSj,Sj,t
ρSF,t=hSF,thS,thF,t
(8)
對比(6)式和(8)式,可以得出
β*Tt-1=ρ-1Si,Sj,tρSF,thS,thF,thSi,Si,thSj,Sj,t(9)
(9)式就是利用一種期貨對多種現(xiàn)貨進(jìn)行交叉套期保值的最佳套期保值比率估計(jì)式。其中ρSi,Sj,t是外匯現(xiàn)貨收益率之間的條件協(xié)方差矩陣，體現(xiàn)了現(xiàn)貨收益率之間的非線性疊加；ρSF,t是各個(gè)外匯現(xiàn)貨和期貨收益率的條件協(xié)方差矩陣，體現(xiàn)了現(xiàn)貨向量與期貨收益率之間的非線性對沖。因此，為了精確估計(jì)最佳交叉套期保值比率，選用的模型必須能夠精確描述金融變量之間的相關(guān)性。
3 DCC模型
雖然單變量GARCH模型被證明在捕捉資產(chǎn)波動(dòng)性上有很強(qiáng)的優(yōu)勢，但是對于估計(jì)資產(chǎn)收益之間的相關(guān)性上不如多變量GARCH(MGARCH)模型。盡管如此，早期的MGARCH模型往往由于需要估計(jì)的參數(shù)較多致使復(fù)雜度較高，且在模型構(gòu)建上有嚴(yán)重的缺陷，它們都將條件相關(guān)系數(shù)設(shè)為固定值。例如Bollerslev，Engle and Wooldridge提出的VECH模型，使用最大似然法估計(jì)參數(shù)的復(fù)雜度為O(n4)，所要估計(jì)的參數(shù)過多，更重要的是估計(jì)出的參數(shù)并不一定能保證條件協(xié)方差矩陣為正定［1］；Bollerslev提出的靜態(tài)條件相關(guān)(Constant Conditional Correlation，CCC)模型, 加入條件相關(guān)系數(shù)為固定的假設(shè)，其計(jì)算復(fù)雜度為O(n2)且保證正定，只是條件相關(guān)系數(shù)為固定的假設(shè)不能建立一致的標(biāo)準(zhǔn)差，并與金融市場資產(chǎn)間實(shí)際觀察相關(guān)系數(shù)多為波動(dòng)的現(xiàn)象不符［2］；Engle and Kroner提出的BEKK模型,其利用二次型構(gòu)建條件協(xié)方差矩陣，因而不需要對參數(shù)形式做出限制，就保證了條件協(xié)方差矩陣為正定，但是BEKK模型中條件相關(guān)系數(shù)仍然為固定的，參數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義不夠明顯，標(biāo)準(zhǔn)BEKK模型估計(jì)參數(shù)的計(jì)算復(fù)雜度為O(n2)［3］。
MGARCH模型中應(yīng)用較多且相對簡單的模型是CCC模型，該模型將條件方差和條件協(xié)方差矩陣定義為
hii,t=ωi+αiε2i,t-1+βihii,t-1
Ht=DtRDt
Rii=1（10）
Rij=（ρij）
Ht=ρijhii,thjj,t
其中Dt=diag（hit）是條件方差取對角項(xiàng)所形成的n×n的對角矩陣，R是固定的條件相關(guān)系數(shù)矩陣。
Engle改進(jìn)CCC模型中條件相關(guān)系數(shù)為常數(shù)的假設(shè)，以及一般MGARCH矩陣估計(jì)參數(shù)過多、所需時(shí)間較長等缺點(diǎn)，發(fā)展出動(dòng)態(tài)條件相關(guān) (Dynamic Conditional Correlation, DCC) 模型, 該模型保留原先CCC模型簡潔的估計(jì)形式，增加條件相關(guān)系數(shù)時(shí)變的特性，其計(jì)算復(fù)雜度為O(n)且保持正定［4］。
DCC模型將條件相關(guān)系數(shù)矩陣設(shè)為時(shí)變的Rt
Rij=（ρij）
ρij,t=qij,tqii,tqjj,t(11)
相對于其他MGARCH模型，DCC模型最大的不同是將條件相關(guān)系數(shù)的估計(jì)分為對一般GARCH模型的參數(shù)α和β和對無條件相關(guān)系數(shù)ij兩部分來進(jìn)行
qij,t=ij+α（zi,t-1zj,t-1-ij）+β（qij,t-1-ij）(12)
其中ij是標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列zi,tzj,t構(gòu)造的無條件相關(guān)系數(shù)，α和β分別為MGARCH模型中前期標(biāo)準(zhǔn)化殘差平方項(xiàng)的系數(shù)和前期條件異方差項(xiàng)的系數(shù)，滿足α≥0，β≥0并且α+β＜1。
DCC模型可以統(tǒng)一表示如下
rt｜t-1∶N（0，DtRtDt）
Dt=diag（σ1,t，…，σn,t）
zt=D-1trt（13）
Qt=（qij,t）
Rt=（diag（Qt））-12Qt（diag（Qt））-12
其中t-1代表t-1時(shí)刻所有的信息集，σi,t=α0,i+αi,1r2i,t-1+βiσi,t-1,（i=1,2,…，n）是GARCH(1,1)模型得出的標(biāo)準(zhǔn)方差，（diag（Qt））-12=diag（1/q11,t,…，1/qnn,t。
進(jìn)一步采用最大似然估計(jì)法，如果用θ作為Dt的參數(shù)，作為Rt的參數(shù)，則對數(shù)似然函數(shù)可以表示為
（θ，）=∑Tt=1t（θ，）(14)
當(dāng)忽略常數(shù)項(xiàng)nlog2π的情況下，(14)式可以表示為
（θ，）=-12（2log｜Dt｜+r′tD-1tD-1trt-z′tzt+log｜Rt｜+z′tR-1tzt）
這樣，似然函數(shù)就可以分為波動(dòng)性和相關(guān)性兩部分
V,t（θ,）=-12（2log｜Dt｜+r′tD-1tD-1trt）(15)
C,t（θ，）=-12（log｜Rt｜+z′tR-1tzt-z′tzt）(16)
因此
（θ，）=V,t（θ，）+C，t（θ，）(17)
由此，DCC模型就分為兩階段來估計(jì)時(shí)變條件相關(guān)系數(shù)矩陣：(1)求得使似然函數(shù)波動(dòng)性部分(15)式最大化的參數(shù)θ^；(2)將θ^帶入(16)式中求使相關(guān)性部分最大化參數(shù)^。
DCC模型比其他MGARCH模型有很強(qiáng)的優(yōu)勢，首先，由于該模型允許投資組合的波動(dòng)符合其他GARCH模型，使得其較為靈活；其次，該模型需要估計(jì)的參數(shù)與組合中資產(chǎn)數(shù)目成線性關(guān)系，使得該模型較為簡單；再次，該模型使用兩階段法估計(jì)參數(shù)，因此在同一時(shí)間所需處理的參數(shù)較少。
4 實(shí)證研究
4.1 數(shù)據(jù)來源及處理
選取自2005年1月4日至2007年11月30日期間，共710個(gè)日觀察值進(jìn)行實(shí)證研究。其中，外幣兌人民幣外匯現(xiàn)貨數(shù)據(jù)為中國工商銀行公布的匯率中間價(jià)，為了便于統(tǒng)一處理，日元現(xiàn)貨數(shù)據(jù)以一百日元折合人民幣表示，其余現(xiàn)貨數(shù)據(jù)均以一外幣折合人民幣表示。外幣兌美元期貨數(shù)據(jù)為美國芝加哥商品交易所(CME) 外匯期貨市場數(shù)據(jù)，是以美元為本幣，澳大利亞元 (AUD) 、英鎊 (GBP) 、加拿大元 (CAD) 、日元 (JPY) 的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)是從網(wǎng)站省略手工收集整理得到。為避免價(jià)格異動(dòng)和實(shí)物交割，不選取交割月份的期貨合約，因此，前一年的12月和本年的1、2月交易本年3月的期貨，本年的3、4、5月交易本年6月的期貨，本年的6、7、8月交易本年9月的期貨，本年的9、10、11月交易本年12月的期貨，這樣就構(gòu)造出一個(gè)連續(xù)的外匯期貨價(jià)格序列。這種做法考慮了期貨交易活躍程度的問題，因?yàn)楝F(xiàn)貨和期貨價(jià)格隨到期日接近有收斂的情形，在交割日前一段時(shí)間其交易量往往會(huì)下降，為避免交易量稀薄和到期效應(yīng)，故采用這種方法處理外匯期貨數(shù)據(jù)。為了便于統(tǒng)一處理，日元期貨數(shù)據(jù)以日元折合一百美元表示，其余數(shù)據(jù)均以外幣折合一美元表示。
首先計(jì)算各個(gè)貨幣時(shí)間序列的“對數(shù)收益率”，即對原序列作一階對數(shù)逐期查分，Δxt=100•（lnXt-lnXt-1），本質(zhì)上是求價(jià)格的變化率，得到收益率數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)表1。
表1顯示各個(gè)外匯現(xiàn)貨和期貨平均收益率皆小于0.04%,且平均收益率皆為正值，其中以澳元期貨最高(0.0374%)；相關(guān)外匯現(xiàn)貨與期貨標(biāo)準(zhǔn)差相差較多，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)都大于現(xiàn)貨市場；由偏度和峰度可知外匯現(xiàn)貨和期貨收益率序列都不符合正態(tài)分布，表現(xiàn)出高峰厚尾性；Jarque-Bera檢驗(yàn)證實(shí)這9個(gè)序列都不符合正態(tài)分布；從Q(36)檢驗(yàn)可以看出澳元期貨收益率序列5%的顯著水平下有序列相關(guān)的傾向，表示這些序列可能存在序列相關(guān)，意味著殘差序列還存在有用信息沒被提取，其他8個(gè)序列在5%的顯著水平下都無法拒絕殘差序列相互獨(dú)立的零假設(shè)，表示這些收益率序列不存在序列相關(guān)；從Q2(36)檢驗(yàn)可以看出在5%顯著水平下，所有序列都拒絕不存在異方差性的零假設(shè)，且收益率平方序列的Q統(tǒng)計(jì)量大于收益率序列的Q統(tǒng)計(jì)量，表示這8個(gè)序列具有異方差性。總之，外匯現(xiàn)貨和期貨收益率數(shù)據(jù)具有尖峰厚尾、波動(dòng)叢集、以及杠桿效應(yīng)的非線性特征，因此采用非線性模型更為合適。
表1 收益率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)
均值(%)標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度Bera-Jarque（概率）Q(36)（概率）Q2(36)(概率)
AUDS/CNY
0.03240.6754-0.20703.918153.7928(0.000000)50.897(0.051)109.73(0.000)
GBPS/CNY0.01990.5299-0.12603.556319.7830(0.000051)31.259(0.693)75.131(0.000)
CADS/CNY
0.01940.5309-0.02987.120790.8262(0.000000)28.365(0.088)107.79(0.000)
JPYS/CNY
0.00040.59950.04785.4700324.0907(0.000000)40.502(0.278)55.796(0.000)
USDS/CNY
0.03240.6754-0.20703.918153.7928(0.000000)50.897(0.051)109.73(0.000)
AUDF/ USD
0.03740.7492-0.33964.7670190.0773(0.000000)52.607(0.036)204.17(0.000)
GBPF/USD
0.02480.5620-0.05444.329794.4066(0.000000)41.872(0.231)79.063(0.000)
CADF/ USD
0.02400.5529-0.12884.7253161.4037(0.000000)29.750(0.897)174.588(0.000)
JPYF/USD
0.00420.63540.13124.6084140.8732(0.000000)36.214(0.459)41.610(0.240)
注：AUD S/CNY 代表澳元兌人民幣的現(xiàn)貨，AUD F/USD 代表澳元兌美元的期貨，以此類推。
4.2 條件相關(guān)系數(shù)的預(yù)測
首先對現(xiàn)貨向量和期貨收益率的條件協(xié)方差矩陣進(jìn)行預(yù)測，得到常數(shù)陣如式的HSF,2所示，這個(gè)計(jì)算過程由MATLAB軟件編程實(shí)現(xiàn)。
HSF,2=0.00018-0.00170.0005-0.00170.05340.01450.00050.01450.0575
以右下角的σ2F=0.0575為界限，將現(xiàn)貨向量和期貨收益率的條件協(xié)方差矩陣HSF,2分割為四部分。其中，左上角的2×2矩陣是外匯現(xiàn)貨收益率之間的條件協(xié)方差矩陣
hS1,S2,2=0.0008-0.0017-0.00170.0534
右上角的2×1矩陣是各個(gè)外匯現(xiàn)貨和期貨收益率的條件協(xié)方差矩陣
hSF,2=0.00050.0145
4.3 交叉套期保值比率估計(jì)結(jié)果
根據(jù)（9）式中得出的交叉套期保值比率的求解思路，可得到一種期貨對多種現(xiàn)貨的最佳套期保值比率向量β*1β*T1=0.0008-0.0017-0.00170.0534-1
×0.00050.0145=1.43660.3160
那么，2005年7月25日的套期保值向量為(1.4366,0.3160)，表示為美元兌人民幣的外匯風(fēng)險(xiǎn)需要1.4366的澳元兌美元期貨進(jìn)行套期保值，為澳元兌人民幣的外匯風(fēng)險(xiǎn)需要0.3160的澳元兌美元期貨進(jìn)行套期保值。
表2為采用CCC模型和DCC模型估計(jì)的最佳交叉套期保值比率統(tǒng)計(jì)表，比較來看，DCC模型估計(jì)的套期保值比率皆小于CCC模型，顯示采用DCC模型能夠減少所需持有的外匯期貨合約數(shù)量，降低成本。例如，當(dāng)我國企業(yè)涉及一個(gè)單位的美元和一個(gè)單位的澳元現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以利用平均1.0229個(gè)單位的澳元兌美元期貨對美元現(xiàn)貨進(jìn)行對沖，利用平均0.2032個(gè)單位的澳元兌美元期貨對澳元現(xiàn)貨進(jìn)行對沖，而采用CCC模型則分別需要1.5399和0.2250個(gè)單位。由于期貨合約要交納保證金并且實(shí)施逐日盯市操作，較高的套期保值比率意味著交納較多的保證金，這對企業(yè)來說是不利的。
表2 交叉套期保值比率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)
現(xiàn)貨期貨CCCDCC均值標(biāo)準(zhǔn)差均值標(biāo)準(zhǔn)差
USD/CNYAUD/CNYAUD/USD1.53991.93681.02290.9462
0.22500.19050.20320.0606
USD/CNYGBP/CNYGBP/USD0.65740.55820.57460.4897
0.27610.10380.19530.0800
USD/CNYCAD/CNYCAD/USD0.29470.48540.24720.2309
0.16850.05380.12650.0237
USD/CNYJPY/CNYJPY/USD0.76320.29110.64780.2519
0.40860.04290.40280.0258
由于研究的是日套期保值比率的變化，因此均值對于評價(jià)方法的優(yōu)劣并不是最重要的。圖1直觀地顯示了各個(gè)貨幣交叉套期保值比率的變化，左側(cè)是為美元兌人民幣外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值的比率，右側(cè)是為非美元外幣兌人民幣外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值的比率，其中實(shí)線曲線是由DCC模型估計(jì)的，虛線曲線是由CCC模型估計(jì)的。從圖中可以明顯看出虛線曲線的波動(dòng)要大于實(shí)線曲線的波動(dòng)，說明DCC模型所估計(jì)的交叉套期保值比率隨時(shí)間變化較小，這主要是由于交叉套期保值較為間接，外匯現(xiàn)貨和期貨收益率的相關(guān)性比起直接套期保值低，并且相關(guān)性隨時(shí)間變動(dòng)更為頻繁，由于DCC模型能夠較好地反應(yīng)相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化，在外匯現(xiàn)貨和期貨收益率的相關(guān)性較低時(shí)，更能處理相關(guān)性的微小變化，使得其估計(jì)的套期保值比率波動(dòng)較小。
圖1 交叉套期保值比率
4.4 交叉套期保值效率分析
本文將套期保值效率定義為套期保值前投資組合的收益率方差減去套期保值后投資組合的收益率方差與套期保值前投資組合的收益率方差的百分比。因此，交叉套期保值效率的表達(dá)式為
He=1-Var（St-β*t-1Ft）Var（St）(18)
表3 套期保值效率統(tǒng)計(jì)
現(xiàn)貨期貨效率CCCDCC
USD/CNYAUD/CNYAUD/USD68.3979.58
USD/CNYGBP/CNYGBP/USD70.2582.56
USD/CNYCAD/CNYCAD/USD72.1588.26
USD/CNYJPY/CNYJPY/USD70.4989.18
表3給出了采用CCC模型和DCC模型的套期保值效率統(tǒng)計(jì)表。首先，明顯的結(jié)論是利用外匯期貨進(jìn)行交叉套期保值確實(shí)能夠有效規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，這已經(jīng)是理論和實(shí)踐的共識(shí)；其次，采用DCC模型的套期保值效率高于CCC模型，說明條件相關(guān)系數(shù)被設(shè)定為時(shí)變的，可以提高最佳套期保值比率估計(jì)的精確度，有效提高套期保值效率。
5 結(jié)論
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，企業(yè)持有外匯資產(chǎn)數(shù)量顯著增加，從而也面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，利用金融衍生產(chǎn)品規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)因其良好的對沖效果引起了廣泛的關(guān)注。雖然現(xiàn)階段我國企業(yè)沒有發(fā)達(dá)的外匯衍生工具可以利用，仍然可以利用相關(guān)貨幣的外匯衍生工具進(jìn)行交叉套期保值，取得與直接套期保值幾乎相同的效果，而且可以從傳統(tǒng)套期保值方法入手，逐漸向更高層次的套期保值方法過渡，在現(xiàn)階段卻又能做到不損害套期保值的效率。實(shí)證研究表明本文提出的一種期貨對多種現(xiàn)貨的交叉套期保值策略能夠很好地幫助我國企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，采用CCC模型和DCC模型估計(jì)多種現(xiàn)貨和一種期貨收益率的相關(guān)性，由于在交叉套期保值策略下，現(xiàn)貨和期貨收益率的相關(guān)性較低，且相關(guān)性隨時(shí)間變動(dòng)較為頻繁， 這使得DCC模型的優(yōu)勢更加突出，其估計(jì)的最佳交叉套期保值比率較小，減少了套期保值成本，并且通過考察套期保值效率，發(fā)現(xiàn)DCC模型明顯優(yōu)于CCC模型。上述結(jié)論說明，在利用外匯期貨對外匯現(xiàn)貨進(jìn)行交叉套期保值時(shí)，應(yīng)該充分考慮現(xiàn)貨和期貨的動(dòng)態(tài)相關(guān)性對最佳套期保值比率的影響，提高套期保值交易的效率。
參考文獻(xiàn)：
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2010年5月7日，中國金融期貨交易所（以下簡稱“ 中金所”）《特殊法人機(jī)構(gòu)交易編碼管理業(yè)務(wù)指南》，開始初步受理證券公司自營、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及證券投資基金等四類業(yè)務(wù)的股指期貨交易編碼申請。在此之前，廣發(fā)證券和中信證券先后公告，董事會(huì)已經(jīng)同意其參與股指期貨。中金所5月13日披露，已受理并批準(zhǔn)首批套期保值編碼及相應(yīng)的套保額度，意味著機(jī)構(gòu)投資者可以入場，通過股指期貨進(jìn)行套期保值。但目前尚沒有公募基金明確表示參與股指期貨。
2010年4月16日股指期貨正式推出至今，只有個(gè)人投資者可以參與其中。隨著各類型機(jī)構(gòu)的加入，股指期貨市場的交易策略和游戲規(guī)則都會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變。
機(jī)構(gòu)進(jìn)入進(jìn)行時(shí)
4月23日，證監(jiān)會(huì)公布《證券投資基金從事股指期貨交易指引》和《證券公司參與股指期貨交易指引》，據(jù)此，基金公司和證券公司這兩類機(jī)構(gòu)投資者獲準(zhǔn)參與股指期貨，以套期保值為主。
根據(jù)《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三類基金可從事股指期貨交易，債券型基金、貨幣市場基金不得參與。指引還分別對持倉規(guī)模、投資杠桿、日間回轉(zhuǎn)交易和流動(dòng)性要求等四方面做出了限制（表1）。
證券公司的自營業(yè)務(wù)與集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)參與股指期貨只限于套期保值目的，對于其自營業(yè)務(wù)如何參與其他目的的股指期貨交易，證監(jiān)會(huì)將另行制訂相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定。而對于證券公司的定向、限額特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（相當(dāng)于基金公司的專戶理財(cái)），則允許證券公司在充分揭示風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以為客戶提供不限于套期保值為目的的投資產(chǎn)品。
據(jù)海通期貨總經(jīng)理徐凌分析，雖然指引確定三類公募基金可以參與股指期貨，但如何參與，很多細(xì)則和規(guī)定需要進(jìn)一步細(xì)化。老基金需要遵照原有的基金合約進(jìn)行投資，“基金章程中規(guī)定是不能做風(fēng)險(xiǎn)投資的，老基金要做對沖交易，不僅意味著要修改基金章程，而且要讓基金持有人大會(huì)表決通過，決定動(dòng)用多大比例去做對沖。”徐凌認(rèn)為，“公募基金要參與股指期貨，主要是新發(fā)行的基金，而且在基金章程中明確規(guī)定可以用多少頭寸做衍生品?！?/p>
機(jī)構(gòu)參與有利降低投機(jī)
中金所數(shù)據(jù)顯示，股指期貨推出初期以個(gè)人投資者為主。在最初的一批開戶投資者中，80%以上為個(gè)人投資者。2010年5月滬深300合約已于5月21日結(jié)算，從這26個(gè)交易日的交易情況來看，以投機(jī)交易為主。以（1-持倉量/成交量）這一指標(biāo)衡量投機(jī)交易的多寡，結(jié)果顯示，5月股指期貨合約的投機(jī)比重在93.4-97.02%之間（圖1）。這與美國股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)和交易風(fēng)格正好倒置。數(shù)據(jù)顯示，2007年芝加哥商品交易所（CME）機(jī)構(gòu)法人的避險(xiǎn)交易（套期保值）占整個(gè)股指期貨交易量的61.3%，而基于價(jià)差的投機(jī)交易僅占8.8%。
這與期貨市場和現(xiàn)貨市場的投資者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。滬深300成分股多是基金重倉股，而目前基金如何參與股指期貨市場尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影響到股指期貨市場。
更值得關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)投資者的加入，可以促進(jìn)股指期貨逐步發(fā)揮股市穩(wěn)定器的功能。這從次貸危機(jī)下美國股指期貨的作用可見一斑。在美國本土，由于參與者眾多，且大型參與主體的資金和操盤能力相當(dāng)，套利機(jī)會(huì)銳減，在次貸危機(jī)中，機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨市場套期保值，在成功規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也在客觀上減緩了股市單邊下跌的幅度。
機(jī)構(gòu)可促股指期貨發(fā)揮股市穩(wěn)定器功能
1982年誕生于芝加哥商品交易所的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨，在不斷“誤解-”中成長壯大。1987年的股災(zāi)中，股指期貨被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)祝洹胺€(wěn)定股市”的功能在2001年的“9?11”事件中被重新認(rèn)識(shí)，在2007年開始的次貸危機(jī)中得到集中體現(xiàn)。
股指期貨屬于成熟的場內(nèi)衍生品，這次金融危機(jī)主要是場外衍生品（如外匯遠(yuǎn)期、利率互換、CDO、CDS）出問題。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年底，場外衍生品規(guī)模膨脹到場內(nèi)衍生品的10倍。而由于場內(nèi)衍生品經(jīng)過金融危機(jī)一役的考驗(yàn)，沒有出現(xiàn)大的問題，所以金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國家開始“場內(nèi)化”改革。場內(nèi)衍生品中，股指期貨規(guī)模最大，占比38%，個(gè)股的衍生品占31%。2008年全球股指期貨合約共計(jì)64.9億張。
數(shù)據(jù)顯示，相比而言，有股指期貨對沖的股市在危機(jī)中的跌幅要緩和得多。中金所惠眉稱，在有股指期貨的發(fā)達(dá)國家市場，股市（現(xiàn)貨）跌幅均在40%多；而在沒有推出股指期貨的國家，現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。如本次金融危機(jī)源頭的美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)跌幅56.24%，而中國股市的跌幅大得多，上證綜指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新興市場的巴西、墨西哥、印度、馬來西亞和泰國，市場結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制上具有相同的特性，但這五個(gè)國家均已推出股指期貨，現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅為47.1%，也比沒有推出股指期貨的其他新興國家股市跌幅要小。
股指期貨股市穩(wěn)定器的功能凸顯，最強(qiáng)有力的證據(jù)是2008年9-10月的小型標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的交易量激增（圖2）。截至2008年夏，全球有5萬億美元做空美國股市，其中對沖基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。美國芝加哥商品交易所的小型標(biāo)普500股指期貨日成交量和未平倉合約規(guī)模大幅攀升。特別是雷曼事件發(fā)生后的4個(gè)交易日（9月15日、16日、17日和18日），未平倉合約分別達(dá)到了3050694、3205598、3490395和3524375張，成交量比平時(shí)增長了2倍多，而9月18日交易量接時(shí)的4倍。而且9月15日和16日的交易數(shù)據(jù)表現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：遠(yuǎn)期價(jià)格波幅相對現(xiàn)貨市場??；遠(yuǎn)期合約價(jià)格升水很明顯，顯示投資者對股市未來的信心。
美國股指期貨之所以能夠成為股市穩(wěn)定器，與期貨市場和現(xiàn)貨市場的投資者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2007年芝加哥商品交易所的機(jī)構(gòu)法人避險(xiǎn)交易（套期保值）占整個(gè)股指期貨交易量的61.3%，非避險(xiǎn)大額交易人占7.5%，小額交易人占20.6%，基于價(jià)差的投機(jī)交易占8.8%。
機(jī)構(gòu)投資者通過在期貨市場上的套期保值，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過此次次貸危機(jī)，股指期貨的套保功能被認(rèn)可，越來越多的機(jī)構(gòu)開始借助股指期貨規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤介紹，“金融危機(jī)之后，有人做過一次調(diào)查，原來沒有進(jìn)行衍生品交易的大機(jī)構(gòu)今后是否會(huì)做，結(jié)果70%的機(jī)構(gòu)給出了肯定的答案。事實(shí)上，近年來我們交易所交易量一直在攀升”。
但是，面對股指期貨這一金融工具，外資機(jī)構(gòu)或利用其大開投機(jī)之風(fēng)，如香港市場；或發(fā)揮其正面作用穩(wěn)定股市，如美國市場；或降低交易成本期現(xiàn)套利，如臺(tái)灣市場。
究竟是否要讓外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入？又何時(shí)放行？
外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入需暫緩開閘
“目前暫不允許外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入股指期貨市場是有道理的。國外投資者更有經(jīng)驗(yàn)，至少要等國內(nèi)投資者熟悉這個(gè)市場，有一定的抗衡能力時(shí)，才能把外資放進(jìn)來?！编崒W(xué)勤表示，“這是一個(gè)新市場，誰都沒做過，特別是中國股市也比較復(fù)雜，從法規(guī)、從業(yè)人員資格以及機(jī)構(gòu)入市等，股指期貨市場必須經(jīng)過一個(gè)逐步成長的過程，不能一蹴而就”。
海通期貨總經(jīng)理徐凌同樣認(rèn)為：“早晚會(huì)允許QFII等外資機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股指期貨市場，因?yàn)樗麄冇写罅康腁股現(xiàn)貨頭寸。相對國內(nèi)的投資者，這些外資機(jī)構(gòu)在衍生品交易上更有經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資者到新興市場和沒有經(jīng)驗(yàn)的投資者競爭，也是不公平的。因此，我們認(rèn)為，在初期階段應(yīng)該限制這些外資機(jī)構(gòu)的交易頭寸，并限制其方向，比如只允許其做套期保值?！?/p>
因杠桿交易、集中反映宏觀風(fēng)險(xiǎn)、雙向操作、T+0交易制度等特點(diǎn)，股指期貨成為機(jī)構(gòu)投資者制定交易策略中的重要一環(huán)。而雄厚的全球市場研究力量和富有經(jīng)驗(yàn)的全球投資策略都令國際大機(jī)構(gòu)成為股指期貨操盤能力最強(qiáng)的群體。當(dāng)進(jìn)入較晚推出股指期貨的亞太市場時(shí)，經(jīng)驗(yàn)豐富的外資機(jī)構(gòu)利用這些市場本土機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)力和策略上與自身實(shí)力的懸殊，調(diào)整了策略。